b)
Validation empirique :
1) Présentation des
variables explicatives :
Dans cette deuxième partie de l'étude de la
performance boursière de long terme des IPOs français, on se
propose de répondre à la question suivante :
Peut-on prévoir l'existence d'une future performance
anormale ?
Autrement dit, étant dans le cadre du modèle logit
et sachant certaines variables de contrôle, est ce que l'entreprise
nouvellement introduite en bourse va réaliser une performance positive
(1) ou une performance négative soit une sous performance (0) ?
On opte pour ce modèle, en tant que modèle à
variables qualitatives dépendantes, puisqu'on cherche, d'une part, si
l'entreprise va réaliser ou non une performance positive et non pas
l'ampleur de cette performance anormale. D'autre part, on a montré dans
la première partie, la sensibilité du niveau de performance
à la référence et à la mesure utilisée, ce
qui risque de biaiser la projection, alors qu'il y a un "consensus" sur
l'existence de cette performance anormale par presque la plupart des mesures et
références utilisées.
Vue le biais induit par l'utilisation des indices de
marché comme référence dans l'évaluation de la
performance boursière, on se propose de reporter les résultats de
la régression logit uniquement pour les entreprises de taille
comparables et de taille et de B/M comparables à celles de l'IPOs comme
référence, pour le CAR, BHAR, et le T-BHAR comme mesure de
performance sur les horizons de 6, 12, 24, et 36 mois.
Les variables explicatives retenues dans cette validation
empirique sont au nombre de 8, l'age de l'entreprise, les coûts d'agence,
la décote initiale, le produit d'introduction, l'année
d'introduction, les futures émissions d'actions nouvelles
réalisées par l'entreprise nouvellement introduite en bourse sur
les 3 ans qui suivent la date de l'IPO, le pourcentage de capital détenu
par les dirigeants fondateurs à l'introduction en bourse et la
présence des institutionnels.
A l'instar de l'étude de Ritter (1991), on retient l'age
comme Proxy du risque de l'entreprise. En effet, Muscarella et Vetsuypens
(1989) montrent une relation négative entre l'age de l'entreprise et le
rendement initial. Autrement dit, les jeunes entreprises (supposées
être plus risquées) reçoivent un rendement initial plus
élevé (soit une prime de risque plus élevée).
Les jeunes entreprises sont perçues par le marché
à haut risque, avec un cumul d'expérience et expertise
financière et organisationnelle limitée à gérer une
nouvelle situation d'un capital ouvert au public et d'un potentiel conflit qui
pourrait altérer leurs valeurs.
On s'attend donc, à ce que le coefficient associé
au facteur age soit positif, ou la probabilité que la performance
boursière soit positive est d'autant plus élevée que
l'entreprise nouvellement introduite en bourse est plus établie.
Vue la différence de performance boursière des
entreprises introduites en bourse sur l'année 1999 et 2000,
montrée dans la première partie, on retient comme variable de
contrôle, une variable indicatrice qui prend la valeur 1 si l'IPO i est
réalisé en 1999 et 0 s'il y est en 2000. La tenue compte de
l'année d'introduction met en valeur l'importance des conditions du
marché soit de la composante Timing de l'IPO.
Le troisième facteur important, supposé être
explicatif de la performance boursière de l'entreprise est les
coûts d'agence, qui viennent en diminution de la valeur de marché
de l'entreprise soit une relation, par hypothèse, négative entre
le taux de dilution de capital et la future performance boursière.
En plus, le pourcentage de capital mis en vente signale
également la qualité de l'entreprise nouvellement introduite en
bourse. En effet, selon la théorie du signal (Welch (1989), Allen et
Faulhaber (1989)...) les entreprises de bonne qualité devraient
introduire une plus petite part d'actions sur le marché afin de
révéler leur type sans subir trop fortement les
conséquences de la sous-évaluation.
Les fonds collectés à l'introduction en bourse,
sont supposés être le "fruit" d'un processus de marketing de la
nouvelle entreprise introduite en bourse avec la réputation de la
comité d'introduction. Autrement dit, le niveau du produit
d'introduction relativement à celui des autres entreprises introduites
sur la même période, traduit le niveau de "confiance" des
investisseurs au potentiel de la future évolution du cours de l'action
en question.
La décote initiale mesurée par le rendement
initiale, tient compte de l'initiale sous-évaluation ou
surévaluation de l'IPO, utilisée comme Proxy de la divergence
d'opinions entre le marché et l'introducteur chef de file sur la
« vraie » valeur de l'entreprise.
Plus cette divergence d'opinions est importante (rendement
initial élevé en valeur absolue), et plus le manque à
gagner est important, et plus grave sera la future correction à la
baisse du cours de la nouvelle action avec l'écart observé entre
les cash flow nets réalisés et les données
prévisionnels reportés dans le prospectus d'introduction.
Autrement dit, on suppose une relation négative entre la
probabilité que la future performance boursière soit positive et
la décote initiale.
Pour tenir compte du signe du rendement initial on retient comme
facteur explicatif, la variable indicatrice DI qui prend la valeur 1 si le
rendement initial de l'action IPO (i) est positif (sous-évaluation) et 0
si le rendement initial est négatif ou nulle (surévaluation).
A l'introduction en bourse, la présence des
institutionnels constitue un élément rassurant les investisseurs
sur une allocation optimale des fonds, avec leur expertise financière et
l'accès facile au fonds qui manquent aux jeunes entreprises.
La probabilité que la performance boursière soit
positive, va donc de pair avec la présence des institutionnels dans le
capital de l'entreprise.
Les futures émissions d'actions (même si elles sont
peu fréquentes pour le cas de notre échantillon et période
d'étude) constituent un événement important pour
l'entreprise auquel le marché révisera la valeur qu'il lui a
initialement attribuée.
L'entreprise procède, généralement, par
émission d'actions lorsque les cours sont assez élevés
soit lorsque le marché est satisfait de la performance de l'action
(comme critère d'investissement) nouvellement introduite en bourse
revalorisée à la hausse.
Cependant, l'émission d'actions affectant le taux
d'endettement de l'entreprise, se répercute négativement sur sa
performance boursière. En effet, selon la théorie du signal,
l'émission d'actions peut être perçue par le marché
comme un désengagement de la part des actionnaires faisant preuve de
difficultés potentielles rencontrées par l'entreprise.
Ainsi, on s'attend à ce que les entreprises qui ont
procédé par émission de nouvelles actions comme moyen de
financement, la probabilité que leur performance boursière est
négative soit plus importante.
Lorsque les projets de l'entreprise candidate démontrent
leurs viabilité soit un réel potentiel de croissance encore
inabouti une solution classique serait d'approcher, soit des investisseurs
purement financiers, soit des entreprises plus puissantes
intéressées par le secteur d'activité.
Le créateur (ou dirigeant fondateur), risquerait alors de
perdre le potentiel de rentabilité future attachée à son
entreprise, en contrepartie d'une rémunération immédiate.
La cotation au nouveau marché prendrait une autre signification dans le
cadre d'une telle politique : elle supposera alors, que soit
proposé au public un pourcentage élevé de capital prouvant
l'acceptation du principe d'abandon d'un projet prometteur mais très
vaste pour être conduit seul.
Ainsi une part importante du capital détenue par les
dirigeants fondateurs, constitue un élément rassurant les
investisseurs sur le taux de croissance future du projet avec l'engagement de
conserver le contrôle et la stabilité.
Par le pourcentage du capital, les dirigeants manifestent leur
volonté de conserver la direction de l'affaire qu'ils ont crée.
Ils donnent ainsi le signal d'une réelle convergence
d'intérêts (au sens de M. Jensen et W. Meckling (1976)) et une
volonté d'enracinement (G. Charreaux (1997)). Ils croient en son devenir
et ils sont persuadés de sa capacité de développement et
de création de valeur financière à long terme.
Ainsi, par hypothèse, plus la part des dirigeants
fondateurs dans le capital est importante et plus la probabilité que sa
performance soit positive est importante.
Les facteurs ainsi retenus dans la régression Logit
reportés dans les prospectus d'introduction, exception faite des futures
émissions d'actions, seront-ils bien ou mal prises en compte par le
marché ou totalement négligés ?
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