Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français

D) La sensibilité des résultats à la méthodologie adoptée et le bad model problem :

Vu la diversité des références utilisées dans le calcul des taux de rendements anormaux de long terme et des mesures de performance adoptées, les résultats de la performance anormale de long terme des IPOs sont souvent différents voire contradictoires. L'existence d'une performance anormale est sensible à la mesure utilisée, à la référence, à la période de l'étude et à l'équipondération ou à la pondération par la valeur des taux de rendements.

Ritter (1991), suggère que le choix de la référence dans le calcul des rendements anormaux ainsi que la période pendant laquelle la performance est mesurée et les critères de sélection de l'échantillon d'étude, expliquent les différences dans l'ampleur et le signe des performances observées.

Fama (1998), parmi d'autres soutenant l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, classe ces problèmes en tant que « bad model problem » : ? N'importe quel modèle d'évaluation des actifs financiers n'est qu'un simple modèle et ne décrit pas, par conséquent, parfaitement les rendements espérés?. C'est le cas par exemple du MEDAF de Sharpe (1964) et Lintner (1965) qui ne décrit pas les rendements espérés des petites actions (Banz (1981)) et l'application de ce dernier sur de tels échantillons d'actions risque de produire des taux de rendements anormaux importants.

Le "bad model problem" ne peut pas être éliminé en utilisant l'approche des entreprises de référence classées par taille et B/M comparables à celui de l'IPO ou même en utilisant le modèle à trois facteurs de FF (1993) ou le MEDAF, et ce étant donné que ces approches ne permettent pas de capter la totalité des caractéristiques et les déterminants des taux de rendements ainsi que la variation interentreprises des rendements moyens.

En effet, les rendements anormaux obtenus par Loughran et Ritter (1995) en utilisant la procédure des entreprises de référence classés par taille, disparaissent dans l'étude de Brav et Gompers (1997) en utilisant la même procédure mais selon un critère supplémentaire celui de ratio B/M.

Un autre problème se pose est d'ordre statistique c'est la non normalité des taux de rendements anormaux de long terme remettant en cause la significativité des résultats obtenues en utilisant les tests paramétriques usuels.

E) Autres explications :

Parallèlement à ces hypothèses ainsi présentées, d'autres auteurs visent à identifier des variables ou des facteurs qui pourraient affecter la performance de long terme des IPOs tel que la présence des institutionnels la réputation des intermédiaires responsables, la présence du capital risque, les conditions de marché au moment de l'introduction ou la performance passée de l'IPO.

Le choix de l'intermédiaire responsable ou de la banque responsable de l'opération d'introduction est important, et il est déterminé ou conditionné par la taille de l'émission, le secteur d'activité d'une part et du prestige et l'expertise de l'intermédiaire d'autre part, et il existe une relation positive entre la qualité ou la réputation des intermédiaires responsables et la performance de long terme des IPOs (Carter, Dark et Singh (1998), Nanda, Yi et Yun (1995), Michaley et Shaw (1994)).

Aggarwal et Rivoli (1990), soutiennent la possibilité de l'existence des activités de stabilisation du qui pourraient expliquer la sous performance de long terme. En effet, l'offre des actions IPOs peut être restreinte sur un très court terme, étant donné que les intermédiaires responsables font face à deux stratégies : la stratégie « mains fortes » et la stratégie « mains faibles ».

Les « mains fortes » sont des souscripteurs aux actions nouvellement introduites en bourse et qui s'engagent en quelques sortes à détenir l'action pendant une certaine période prédéterminée (?lockup period?^1(*)généralement égale à 180 jours).

Les « mains faibles » appelés aussi les flippers ont tendance à se débarrasser de l'action juste après l'introduction et ce afin de réaliser des profits vu les conditions de marché et le sur optimisme des investisseurs. Ce qui entraîne une chute potentielle des cours à court terme étant donné que de tel comportement transmet un mauvais signal sur la valeur réelle de l'action et fait, par conséquent, augmenter l'incertitude sachant que les premiers souscripteurs (en grande partie des institutionnels) détiennent un volume important d'actions et de telles ventes en bloc peut augmenter la future volatilité des cours.

Afin de constituer des acheteurs de la première catégorie, les intermédiaires développent 3 stratégies : la 1^ère consiste à ne pas livrer les actions que si les souscripteurs s'engagent à les détenir pendant une période bien spécifiée (lockup period, Welch (1989)). La 2^ème consiste à demander l'aide du syndicat des intermédiaires qui pourrait identifier l'intermédiaire livrant des actions à des flippers et le dépourvoir par conséquent des futures commissions. La 3^ème consiste à ne satisfaire les ordres d'achat pour un IPO que si l'investisseur s'engage à acheter un nombre d'actions à la suite d'une baisse anormale des cours afin d'apporter le support nécessaire, d'exclure les flippers des prochaines IPOs, et pour les souscripteurs qui acceptent de servir comme des mains fortes seront souvent récompensés par un privilège de souscription aux prochains IPOs.

Ces pratiques impliquent que l'offre des actions IPO est artificiellement restreinte sur une période bien spécifiée à la suite de l'introduction en bourse, et si c'est le cas, la baisse des cours sera observée à une date donnée après l'introduction lorsque les « mains fortes » ne répondent pas à leurs obligations en matière de support des cours et l'échange des actions sera déterminée par les forces du marché (l'offre et la demande) (Gupta (1988)).

* ¹ C'est une période pendant laquelle les anciens actionnaires s'engagent à ne pas vendre leurs actions non vendues à la date d'introduction sans la permission écrite de l'intermédiaire.