Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français

c) La sous-évaluation du côté des introducteurs en bourse :

Les banques introductrices peuvent avoir intérêt à ce que les entreprises qu'elles introduisent soient sous-évaluées, pour réduire leur risque de placement (risque que la demande soit supérieure à l'offre) et leurs coûts d'introduction et maximiser la fourchette de gain totale (``Gross spread'' appelée également ``Fees''). (Hypothèse de l'aversion au risque des banques introductrice)

Vu le rôle important de l'introducteur en bourse, et afin de minimiser le risque escompté^2(*) de l'émission des nouvelles actions, le choix d'une banque introductrice prestigieuse en terme de réputation et de pourcentage des IPOs réussis et du cumul d'expérience, peut avoir comme conséquence la réduction de tel risque et donc indirectement le degré de la sous-évaluation.

Dans le cas de la méthode de livre d'ordres, la banque responsable peut également sous-évaluer l'IPO, afin d'inciter les investisseurs réguliers à révéler leurs informations et leurs attitudes en terme de valeur espérée du cours de la nouvelle action^3(*) (Benveniste et Spindt (1989)) (Hypothèse de la rétroaction (The market feed back hypothesis)).

La sous-évaluation peut être due, également, à l'asymétrie d'information entre la banque introductrice et l'entreprise sujette de l'IPO (Hypothèse de l'asymétrie d'information). Ceci remet en question l'optimalité du contrat entre l'entreprise et son banquier et ce étant donné que l'entreprise ne peut pas observer l'effort apporté par le banquier pour la réussite de l'IPO dans le sens de persuader les investisseurs à la souscription aux nouvelles actions introduites en bourse, et influer leurs pévisions vu les informations privilégiées qu'ils détiennent sur les conditions de marché.

Aggarwal, Prabhala et Puri (2002), Benveniste et Spindt (1989) supportent l'idée que l'une des explications possibles de la sous-évaluation des IPOs est celle de la procédure d'introduction choisie c'est-à-dire celle de livre d'ordre (Book building explanation). En effet, les introducteurs chefs de file accordent une part plus importante aux institutionnels^2(*)pour les IPOs de forte demande détectée avant la date d'introduction et ce afin de les inciter à révéler véridiquement leurs informations favorables sur les nouvelles actions. Sachant cette information transmise au reste du marché, les banques introductrices peuvent se permettre de fixer un prix d'introduction encore plus élevé (ce qui sera évidemment dans l'intérêt de l'entreprise dans le sens de collecter plus de fonds au moindre coût et avec le minimum de dispersion du capital). Autrement dit, si les institutionnels détiennent une information privée, le flux de la demande totale émanant de ces derniers sera plus important pour les IPOs les plus sous-évalués, et les banques introductrices leurs accordent un nombre plus important d'actions. Par contre, si l'information privée est du côté de l'entreprise et sa banque introductrice, cette dernière pourrait utiliser cette information pour assurer une faible allocation d'actions aux institutionnels afin d'éviter la vente des actions à très court terme soit une chute des cours et une perturbation du marché (à cause des transactions de bloc).

Il parait ainsi clairement le rôle central des institutionnels dans le processus de livre d'ordres. En effet la présence des institutionnels, avec leurs expertises financière et l'accès facile aux sources de fonds et leurs apport en matière de stabilité des cours, transmet une information sur la potentielle sous-évaluation qui n'est pas nécessairement totalement détectée par les autres variables ou facteurs connues au moment de l'introduction (à travers le prospectus). C'est dans ce sens que Aggarwal, Prabhala et Puri (2002) trouvent que pour un taux de rendement initial moyen de 174 IPOs, réalisés sur la période 1997-1998, entre 0 et 20 %, les institutionnels détiennent 72,87 % de la totalité des titres mises en vente, et 75,87 % pour un rendement initial moyen supérieur à 20 % soit une relation positive entre la sous- évaluation et la part allouée aux institutionnels.

* ² Il s'agit principalement d'un risque financier qui sera d'autant plus faible que le produit de l'introduction ou les fonds collectés sont destinés à un remboursement de la dette et/ou à l'accroissement du fond de roulement, et augmente d'ampleur, si la raison annoncée de l'introduction est le financement des futures investissements dont l'opération accroît l'incertitude autour des futures flux monétaires.

* ³ Le prospectus préliminaire, diffusé auprès des divers agences de la banque responsable, est utilisé pour un test de l'état de la demande et de l'attention apportée à la nouvelle action introduite en bourse et c'est le feed back donné par le prospectus préliminaire qui détermine le degré de la sous-évaluation de l'action IPO.

* ² « Les investisseurs institutionnels sont des organismes collecteurs de fonds qui garantissent leur solvabilité par des investissements effectués entre autres dans des valeurs mobilières. L'activité de ces investisseurs sur le marché, se caractérise en général par l'importance des quantités qu'ils échangent.

Les investisseurs institutionnels se composent :

- Des compagnies d'assurance, des mutuelles, des caisses de retraite et autres organismes de prévoyance, qui placent une partie de leurs ressources en valeurs mobilières pour faire face le moment venu aux engagements qu'ils ont vis-à-vis de leurs clients : versements d'indemnités, de retraites...

- Des Organismes de Placement Collectif de Valeurs Mobilières (OPCVM) (SICAV, FCP : Fond Commun de Placement) qui gèrent des portefeuilles collectifs pour le compte de leurs clients (particuliers ou institutions).

- Et par extension des grandes banques. » Hachicha Amel (1996).