Avec les normes Emir et Bale 3, allons-nous vers une crise du collatéral ?

Crise du collatéral

Nous venons de voir que les réglementations EMIR et Bâle III, qui ne sont pas encore en application, vont mobiliser une quantité importante de titres de bonne qualité tels que des titres d'Etat bien notés ou des espèces. Le problème est que ces deux réglementations vont s'appliquer à un moment où le collatéral de bonne qualité se raréfie.

Nous allons voir dans cette partie différentes raisons qui expliquent ce qui peut être considéré comme une crise du collatéral.

La baisse de la vitesse de circulation du collatéral

Manmohan Singh, économiste au FMI, a réalisé une étude pour mesurer l'évolution de la vitesse de circulation du collatéral entre 2007 et 2010^29(*). Il s'est intéressé aux deux principales sources de collatéral à savoir celui fourni par les hedges funds et celui fourni par le prêt de titres.

Pour les hedges funds, il distingue les deux moyens de financement suivants :

§ les repos qui sont utilisés pour financer les hegdes funds ayant une stratégie à fort effet de levier tels que les arbitrages sur taux (fixed income), les paris sur l'économie (global macro) ou les opportunités sur les produits convertibles (covertible arbitrage);

§ le collatéral donné en nantissement des prêts des prime-brokers qui financent les autres stratégies notamment celles d'achat et de vente sur les actions (long short equities) et celles liées aux évènements des entreprises (event driven).

D'après son étude, la valeur du collatéral transmis pour les opérations de repos était de l'ordre de 750 Mds$ en 2007 et en 2010. Il base ses estimations sur certaines des données telles que :

§ Les encours gérés (AuM - Assets under Management) publiés par l'industrie des hedges funds (2000 Mds$ fin 2007 contre 1700 Mds$ fin 2010) ;

§ Le levier moyen : (2 en 2007 contre 1,7 en 2010) ;

§ Le poids des stratégies fixed income, global macro et convertible arbitrage (qui représentaient 27% des positions de marché des hedges funds en 2007 contre 32% en 2010).

Le financement des hedges funds par les prêts des prime-brokers a en revanche baissé, passant de 850 Mds$ en 2007 à 600 Mds$ en 2010. Les raisons invoquées sont la ségrégation des comptes des hedges funds et la conservation du collatéral par des dépositaires ce qui limite la ré-hypothèque et donc les capacités de financement des prime-brokers.

Concernant le prêt de titres, l'estimation se base sur les données fournies par le Risk Management Association (RMA) concernant les principaux prêteurs (fonds de pensions, assureurs, secteurs publics) à travers leurs dépositaires. La valeur des titres prêtés est estimée à 1695 Mds$ pour 2007 et à 1119 Mds$ pour 2010.

En additionnant la valeur du collatéral transmis par les hedges funds et le prêt de titres, on obtient la valeur du collatéral d'origine, qui n'a pas encore fait l'objet de ré-hypothèque :

§ Pour 2007 : (750 + 850) + 1695 soit 3295 Mds$

§ Pour 2010 : (750 + 600) + 1119 soit 2469 Mds$

L'économiste définit alors vitesse de circulation du collatéral comme le rapport entre la valeur du collatéral reçu par l'ensemble des brokers (qui a fait l'objet de ré-hypothèques) et le montant du collatéral d'origine.

Les quatorze principaux courtiers ont reçu environ 10 000 Mds$ de collatéral en 2007 et 5800 Mds$ en 2010, ce qui donne les vitesses de circulation suivantes :

§ En 2007 : 10000/3295 = 3.0

§ En 2010 : 5800/2469 = 2.3

En 2007, les titres donnés en nantissement étaient continuellement réinvestis par les brokers-dealers pour maximiser leurs rendements et le prêt de titres des institutionnels était plus important ce qui créait des chaînes dynamiques pour la circulation du collatéral.

Avec la baisse de ces opérations les chaînes d'intermédiation se sont raccourcies. Cela vient d'une part des fournisseurs de collatéral : ils sont désormais plus vigilants au risque de contrepartie et donc moins enclins à ce que leurs titres soient réutilisés par les brokers. D'autre part, les clients finaux/investisseurs demandent du collatéral de meilleure qualité.

Les transactions possibles ont alors baissées ce qui participe au deleveraging et à l'augmentation du coût du crédit. Des indices mesurant le coût global d'emprunt indiquent qu'il a été multiplié par 2.5 aux Etats-Unis et par 4 en Europe depuis 2006.

Cette étude de Manmohan Singh porte sur la période 2007-2010, alors que les réglementations Emir et Bâle III n'étaient pas encore appliquées. On remarque donc que en conséquence post-Lehman, les acteurs font déjà preuve d'une plus grande vigilance.

 

* ²⁸ Du bon équilibre entre risque de contrepartie et risque de liquidité - http://www.revue-banque.fr