Chapitre 2 : Les déterminants de la
volatilité des cours boursiers
Section 1 : Les facteurs explicatifs structurels
1. La rentabilité
Le couple rentabilité-risque est à la base de
toute stratégie de gestion de portefeuille. Plus la rentabilité
moyenne d'un portefeuille est importante, plus son risque est
élevé. Et par risque nous entendons dire «volatilité
», qui semble être en relation étroite avec la notion de
rentabilité.
Alors en quoi consiste cette relation ? Et comment les
analystes expliquent-ils la volatilité des cours boursiers à
travers la rentabilité de l'entreprise ?
D'après Huu Minh Mai « plus une action est
risquée, plus l'investisseur espère gagner rapidement ».
Notamment, si le rendement s'accroît, le risque s'accroît à
son tour, comme le traduit le nuage des points dans la figure suivante :
Graphique 3 : risques en fonction de la rentabilité
La rentabilité de l'entreprise peut rtre
représentée sous plusieurs aspects, dont nous retiendrons les
bénéfices et les dividendes pour expliquer la volatilité
des cours.
1.1 Les bénéfices
Chaque firme génère des bénéfices,
ces derniers seront distribués aux actionnaires propriétaires de
l'entreprise. Quel est alors le lien entre les bénéfices et le
cours d'une action ?
Les cours sont en fonction croissante des
bénéfices, plus ses derniers s'accroîent plus les cours
augmentent. Ceci s'explique par le fait que les flux des
bénéfices sont un critère de choix fiable pour les divers
projets d'investissements, l'investisseur choisit le projet qui dégage
le plus de bénéfice, et par conséquent la valeur de
l'action sera liée aux flux de bénéfices qu'elle
réalisera.
Murphy (1968)1, à partir d'une étude
réalisée sur 203 sociétés américaines,
démontre une corrélation positive entre le taux de croissance du
cours des actions et le taux de croissance du bénéfice par
action. Le résultat se traduit par le graphe suivant :
Graphique 4 : Cours en fonction des benefices
1 Avancé par PRAT dans son ouvrage « La
bourse et la conjoncture », economica 1982 p 63.
Où,
Dans le même champs lexical, la relation
cours-bénéfices a trouvé son fondement empirique dans
d'autres études, celle réalisée par Richard A. Brealy
(1972), 2 qui a pu montrer que si les bénéfices
réels sont inférieurs aux prévisions, les cours baissent,
et que si les bénéfices réels sont supérieurs aux
prévisions, alors les cours des actions, dans ce cas, augmentent. Mais
cette approche de mesure n'est pas imparfaite vue qu'elle est fonction de
l'aptitude de l'investisseur à prévoir les
bénéfices.
Ces analyses ont démontré que le
bénéfice est l'un des facteurs déterminants de la
volatilité des cours boursiers.
1.2 Les dividendes
Peut-il y avoir une relation cours-dividendes ? Plusieurs
études ont été traitées concernant cette
relation.
Avant que le dividende ne soit distribué, le cours de
l'action comprend le montant du dividende, une fois distribué, le cours
de l'action diminue du montant correspondant au dividende par action. Le
versement du dividende, a pour effet que le cours de l'action baisse du montant
du dividende et a donc un impact sur les fluctuations des cours de la
bourse.
Sigalla, affirme même qu'il est possible de
prévoir les variations relatives des cours dans la mesure où nous
pouvons prévoir l'évolution relative des dividendes. Et ce, suite
aux résultats portant sur 155 actions côtées à terme
à la bourse de Paris de 1971 à 1976 qui ont montré une
forte concordance entre la volatilité des cours et celle des
dividendes.
Chenut a montré aussi la présence d'une
affinité entre les variations de cours et celles des dividendes,
à partir d'une étude portant sur 48 valeurs cotées
à terme à la bourse de paris de 1974 à 1979.
Walter, quant à lui, explique que le montant des
dividendes distribués varie en fonction des opportunités
d'investissement. En effet, pour l'entreprise, le choix de financement et
2 Dans son ouvrage : profit et risques à la
bourse, Dunod, Paris 1972
d'investissement est plus important que la décision de
distribution de dividendes. Selon lui, la valeur d'une action s'écrit de
la manière suivante :
P= [D+(r /K) (B-D)]
Où, B : bénéfice par action
D : dividende
K : taux de capitalisation du marché
R : taux de rentabilité des investissements
Dans ce cas, si:
(1) r>K c'est-à-dire le taux de rentabilité des
investissements est supérieur au taux de capitalisation du
marché, la firme ne doit pas verser de dividendes.
(2) r<K c'est-à-dire le taux de rentabilité des
investissements est inférieur au taux de capitalisation du
marché, il doit avoir une max distribution de dividende [B=D].
(3) r=K c'est-à-dire le taux de rentabilité des
investissements est égale au taux de capitalisation du marché,
dans ce cas la valeur de l'action n'est plus fonction de la capitalisation des
bénéfices.
Donc, selon Walter, la valeur de l'action n'est
en fonction du dividende distribué que dans le cas où le
taux de capitalisation du marché est différent du taux de
rentabilité des investissements.
Selon le modèle de Gordon et Shapiro :
Avec :
V valeur de l'action ;
D dividende de l'année retenue (généralement
le dernier exercice) ; K =taux de rentabilité exigé par les
actionnaires ;
g = taux de croissance des bénéfices.
Certains analystes, déduisent d'après cette
formule, que les dividendes versés sont les variables
déterminantes de la valeur des actions, donc plus les dividendes et leur
taux de croissance sont élevés plus la valeur de l'action est
élevée. Ceci est confirmé par Gorden et Shapiro mais
uniquement à court terme, ils affirment par contre, que la plus value
n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action lorsque le flux de
dividendes est perpétuel.
Par contre Peyard (1974) conclu, à partir d'une
étude portant sur 210 sociétés cotées à la
bourse de Paris, qu'il n'y a p .
2. Le ratio « cours / bénéfice par
action »
Quelle relation existe entre le Price Earning ratio (PER) et la
variation du prix de l'action ?
La corrélation entre les bénéfices et le
cours d'une action est mesurée par le PER "Price Earning Ratio", qui est
égal au ratio cours/ BNPA ou encore Capitalisation boursière/
BNG.
Nous pouvons voir l'effet du Price Earning ratio (PER) sur la
volatilité des cours des actions sous deux angles. Le premier en le
définissant comme un outil qui sert à évaluer l'action et
à matérialiser sa valeur. Donc plus le PER est
élevé plus l'action a de la valeur. Le deuxième, en le
définissant comme un ratio qui permet de mesurer la capitalisation du
titre, c'est-à-dire le nombre de fois que le bénéfice est
contenu dans le cours, nous nous intéresserons donc à
l'effet de la variation du bénéfice. Le bénéfice
servant de base au calcul du PER est net d'impôts, il traduit
l'enrichissement de l'actionnaire durant l'année. Si le BPA augmente, le
PER diminue et inversement, si le BPA diminue, le PER augmente. En effet, les
titres ayant un PER faible ont des performances supérieures à
l'indice de marché, tandis que les titres à fort PER ont des
performances inférieures à cet indice. Selon l'étude
réalisée par Basu (1977) entre 1956-1971, à partir d'un
échantillon de 700 sociétés de NYS E, l'achat de titre
à faible PER permet d'obtenir une rentabilité supérieure
à une gestion indicielle passive.
Dans ces deux cas de figures la valeur du Price Earning ratio
(PER) affecte la volatilité de l'action.
Fama et French ont publié en 1992 une étude
célèbre remettant en cause le CAPM, surnommée depuis le
Brta is dead (l'article annonçant la mort du brta). Elle attribuait
l'essentiel des variations de prix, non au bêta, mais à deux
autres coefficients de marché à savoir :
(1) Le Price Earning Ratio (PER) et (2) le ratio capitalisation
boursière sur actif net (PBV). Cette remise en cause est
approuvée par Reinganum (1981).
Même si le Price Earning ratio (PER) est calculé sur
la base du bénéfice attendu et ne tient pas compte de son
évolution future, il a néanmoins un rôle dans la
volatilité des cours boursiers.
3. Effet de levier
Une des influences sur la volatilité à long terme
est le levier financier de l'entreprise (dettes/capitaux propres). L'effet de
levier se détermine à partir de la formule suivante :
: Rentabilité financière,
: Rentabilité économique,
I : taux d'intérrt réel,
D : Dette de l'entreprise,
KP : Capitaux propre de l'entreprise,
Levier financier : ,
Levier d'exploitation : R #177; i.
L'effet de levier de l'endettement est la différence
entre la rentabilité des capitaux propres et de la rentabilité
économique. Il résulte de la différence entre la
rentabilité économique et le coût de la dette et
dépend de la proportion de dette par rapport aux capitaux propres.
Christie et
Black ont identifié les pics de volatilité aux
déclins de cours boursiers en se basant sur les effets que le levier
financier de l'entreprise porte à la volatilité. L'argument est
essentiellement circulaire, parce que les déclins de cours boursiers
augmentent le risque financier, étant donné que le ratio
dettes/capitaux propres augmente. Cet accroissement du risque financier,
à son tour, augmente l'espérance de rentabilité de
l'action ce qui hausse le prix actuel du titre.
Schwert a donné la preuve d'une corrélation
positive entre le levier financier et la volatilité. Les
pics majeurs de volatilité ont été associés
à la Grande Dépression pendant les années 1930, la crise
de pétrole chez les pays OCDE en 1974, et le krach boursier Octobre
1987. Il a montré également que la volatilité de
production industrielle est le plus élevée durant les
récessions financières.
Les travaux de Merton et Schwert confirment mrme l'existence
d'une relation, entre la volatilité et le levier financier, positive.
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