La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque

IV. Etude empirique des inter relations mécanismes de gouvernance, décisions financières et risque :

Plusieurs recherches antérieures ont étudié l'impact des pratiques de gouvernance sur la valeur de la firme mesurée à l'aide de Q de Tobin et en incluant quelques variables de contrôle. Leurs résultats ont été biaisés du fait de la non considération de l'interdépendance entre les différents mécanismes de contrôle. Suivant Agrawal et Knoeber (1996), Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2003) et Schmid (2003), notre travail consiste à spécifier un système à équations simultanées, où chaque mécanisme constitue la variable dépendante d'une des équations. Le choix de l'un des mécanismes de contrôle dépend des autres mécanismes.

Par ailleurs, pour étudier l'impact des différents mécanismes sur la valeur de la firme, une dernière équation est ajoutée au système. Elle comprend comme variables le ratio Q de Tobin comme variable dépendante à coté d'autres variables explicatives. De plus, suivant Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004), Q de Tobin va être incluse comme variable explicative des différents mécanismes dans chacune des équations du système, pour permettre la corrélation possible. Ainsi chaque mécanisme peut affecter Q de Tobin et Q de Tobin lui même peut aussi affecter le choix des autres mécanismes.

La contribution de ce travail est premièrement, une analyse simultanée de tous les mécanismes de contrôle sur des données de panel; d'une part des problèmes d'agence entre actionnaire - dirigeant, la propriété managériale, la propriété institutionnelle, la taille du conseil d'administration et la propriété des grands actionnaires et d'autre part des problèmes d'agence entre actionnaires obligataires à savoir l'endettement et la politique de distribution de dividende.

Deuxièment, permettre l'interrelation entre ces différents mécanismes dans un système à équations simultanées qui prend en considération l'endogeneité des variables pour éviter les coefficients biaisés et non efficaces de MCO.

Troisièment, permettre l'interférence entre ces mécanismes et la performance et surtout permettre à la performance d'avoir une influence sur le choix des mécanismes de contrôle et sur les décisions financières.

Quatrièment, la considération du contexte à risque. En effet, le risque est une composante centrale dans la littérature financière qui relie différents mécanismes de contrôle. Par exemple, alors que la propriété managériale inspire un niveau élevé de risque, un risque élevé cause selon Ravid (1988) un faible niveau d'endettement et selon Venkatesh (1989) une réduction de la valeur de la firme par une réduction du paiement du dividende. Le risque apparaît comme le maillon qui relie les différentes variables à déterminer et les différents choix à prendre.

Notre échantillon est constitué de 72 entreprises américaines extraites de Fortune 1000 sur cinq années (1999 - 2003). Les données concernant les états comptables sont présentés sous les rappels annuels de type 10 K et les données concernant la structure de capital sont extraites des rapports de type DEF 14A « proxy statement ». On a pris soin d'exclure toutes les sociétés du secteur financier, du secteur des assurances ou des sociétés de portefeuille dont l'activité entraînera un traitement comptable particulier.

1. Méthodologie :

Dans la littérature, plusieurs mécanismes de contrôle ont été suggérés pour affaiblir les problèmes d'agence. La plupart des études antérieures ont été focalisées sur un des aspects de la gouvernance. Comme exemple, la taille du conseil d'administration ( Yermack , 1996), la composition du conseil d'administration ( Hermalin et Weisbach, 1991), la compensation ( Loderer et Martin, 1997), les actionnaires majoritaires ( Demsetz et Lehn, 1985) ...

Mais, il semble crucial de considérer que ces mécanismes de gouvernance peuvent être utilisés simultanément ou substitués l'un à l'autre, ce qui n'a pas été déjà pris en considération. Notre étude empirique, pour ce faire, considère une multitude de mécanismes de gouvernance ensemble pour réussir à construire une image complète des interdépendances possibles entre les mécanismes eux mêmes et avec la valeur de la firme.

Pour une compréhension exhaustive de la relation gouvernance - valeur de la firme et vis vers ça, notre étude inclut 8 variables endogènes et 16 variables de contrôle.

Une idée récurrente dans ce travail comme dans d'autres études auparavant est la possibilité d'endogeneité entre les mécanismes de gouvernance et la valeur de la firme. Les firmes avec des valeurs élevées, pour n'importe quelle raison qui soit, peuvent être plus aptes que d'autres firmes à choisir de meilleures structures de gouvernance. Elles peuvent le faire à cause du fait que les dirigeants d'une firme croient que ces structures de gouvernance vont augmenter la valeur de la firme encore plus ou potentiellement signaler une bonne qualité de gestion . Il y aura une relation de causalité entre les mécanismes de gouvernance et la valeur de la firme, mais le coefficient des moindres carrés ordinaires(MCO) va l'ignorer.

Bhagat et Black (2002), à partir des régressions de MCO, mettent en évidence une corrélation négative entre l'indépendance du conseil administratif et les mesures de performance des firmes. Au contraire, ils trouvent aussi que les firmes les moins performantes augmentent l'indépendance de leurs conseils. Une fois cette endogéneité entre la performance et la composition du conseil contrôlée, la corrélation négative précédemment mise en évidence s'affaiblie pour ne plus être significative.

Par ailleurs, on peut s'attendre à des effets de substitution. Etant donné une liste inter reliée de mécanismes de contrôle, une firme peut choisir une plus grande utilisation d'un mécanisme qui n'est pas positivement relié à la valeur de la firme. Avec d'autres mécanismes moins utilisés mais qui affectent positivement la valeur, le résultat sera la conservation de la valeur finale de la firme.

L'existence de différents mécanismes de contrôle et la possibilité d'interdépendance entre eux rend la régression par MCO reliant la valeur d'une firme à l'utilisation de l'un des mécanismes de contrôle difficile à interpréter.

L'analyse empirique est procédée comme suit. La première étape consiste à estimer par la méthode MCO la valeur de la firme en fonction d'un seul mécanisme de contrôle. Ces estimations ont été fréquemment utilisées précédemment mais ils ignorent l'effet possible de substitution ou d'utilisation alternative des mécanismes sur la valeur de la firme et l'effet d'endogeneité. Ces régressions vont nous permettre de déceler l'effet individuel de chaque variable sur la valeur.

En second lieu, on estime, par MCO, Q de Tobin en fonction de tous les mécanismes ensemble pour examiner leurs effets simultanés. Il s'agit en fait d'estimer la dernière équation de notre système. Ainsi, tous les mécanismes sont considérés comme variables endogènes. Cette estimation ne tient pas compte non plus de l'endogeneité des variables d'où les coefficients seront biaisés et non efficaces.

Ensuite, chaque mécanisme est régressé en fonction des autres mécanismes et en fonction de Q pour mettre en valeur l'endogeneité. Il s'agit en fait d'estimer chaque équation du système par MCO pour examiner les déterminants de chaque décision à prendre par la firme et pour mettre en évidence l'effet potentiel de la substitution et de l'endogeneité.

Enfin, on estime notre système de huit équations simultanées, tenant compte de l'endogeneité, par la méthode de triple moindre carré (3 SLS). Notre système inclut 16 variables exogènes et 8 variables endogènes. L'estimation à l'aide de la méthode 3SLS se justifie par le fait que toutes les équations de notre système sont sur - identifiées.

2. Résultats empiriques :

A. Les déterminants de la valeur en absence d'endogeneité :

Les régressions par la méthode MCO de Q de Tobin en fonction de chaque mécanisme de contrôle pris individuellement avec les variables exogènes incluses dans la dernière équation du système font ressortir un impact significativement négatif du risque sur le Q de Tobin. Le risque fait fuir les investisseurs quant à l'achat des actions d'une firme ce qui fait diminuer son prix. Les variables dette, dividende et taille du conseil d'administration sont sans effets significatifs sur la valeur

Hypothèse de convergence des intérêts et d'enracinement :

La régression en fonction de la propriété des managers, son carré et son cube pour tester l'hypothèse d'Alberto et al. (2002)montre que la valeur de la firme commence par augmenter, puis baisse et finalement continue à augmenter avec l'augmentation de la propriété managériale. L'inclusion du terme au carré et du terme au cube à améliorer la qualité d'ajustement. De plus le coefficient de PMG gagne en significativité.

Hypothèse de contrôle et d'expropriation :

Pour tester l'hypothèse d'une relation curviligne entre la valeur et la concentration de la propriété, on régresse Q de Tobin en fonction de la propriété des majoritaires et son carré à côté des variables exogènes, cette hypothèse de relation curviligne entre Q et PMAJ est rejetée.

B. Les déterminants de la valeur en considérant l'endogeneité :

Prenant en considération l'interdépendance entre les mécanismes et avec le Q de Tobin(la régression de Q en fonction des différents mécanismes de contrôle par la méthode de 3 SLS), La taille du conseil d'administration reste toujours sans effet sur la valeur de la firme. Ce résultat peut être justifié par un choix optimal des firmes de la taille du conseil d'administration( Yermack,1996). Mais bien qu'il ne soit pas significatif, le signe négatif du coefficient de TCA supporte l'hypothèse de Jensen (1993), un large conseil peut être moins efficace qu'un petit conseil, et les résultats de Yermack (1996) quant à la relation inverse entre la taille du conseil et la valeur de la firme mesurée par le Q de Tobin.

Le dividende et la propriété institutionnelle gagnent en significativité. Les coefficients des variables propriété managériale, dette et risque gardent leurs significativités même en considération de l'endogéneité.

L'effet positif et statistiquement significatif à 1% de la propriété institutionnelle se justifie par leur rôle crucial dans la réduction du coût d'agence et dans le contrôle de la gestion de l'entreprise.

La dette apparaît avoir un coefficient significativement négatif au seuil de 5%. Cette relation inverse va avec l'hypothèse que la dette est source de mauvais stress de Titman et Opler (1994).

Le risque garde son effet significativement négatif sur la valeur. Le risque implique la réticence des investisseurs, implique la baisse des prix.

Le coefficient positif de PMAJ sur la valeur supporte l'hypothèse de Stiglitz (1985) qu'une propriété concentrée encourage les actionnaires à contrôler la gestion, ainsi la valeur de la firme augmente.

Les déterminants de la performance: analyse comparative
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA
Schmid (2003)	**	ns		ns			ns
Agrawel et Knoeber (1996)	ns	ns	ns	ns
Beiner et al. (2004)	***	ns		***			ns
Etude présente	***(-)	ns	***(+)	***(-)	ns	***(-)	ns

C. Les déterminants des différents mécanismes de contrôle :

Les résultats de l'estimation par la méthode de3SLS, tenant compte ainsi des effets de substitution et d'endogéneité :

		Les déterminants de l'endettement
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA	Q
Schmid (2003)	***	ns					ns	ns
Agrawel et Knoeber (1996)	***	ns	ns					ns
Beiner et al. (2004)	**	ns					ns	***
Etude présente	ns	***(+)	***(+)		***(-)	***(-)	ns	ns
		Les déterminants de la propriété des majoritaires
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA	Q
Schmid (2003)	ns			ns			ns	ns
Agrawel et Knoeber (1996)	ns		*	ns				ns
Beiner et al. (2004)	ns			ns			**	ns
Etude présente	ns		***(-)	***(+)	***(+)	***(+)	ns	***(+)
ns : non significatif

-Aucun mécanisme ne semble affecter la propriété managériale. Parmi les variables exogènes, la taille de la firme, les dépenses en recherche et développement et la tenure du dirigeant ont des coefficients statistiquement significatifs et ont les signes prévus.

-PMG et PINST ont tous les deux des coefficients négatifs. Ce résultat semble prédire une relation de substituabilité entre la propriété managériale, la propriété des institutionnels et la propriété des majoritaires. En effet l'utilisation de l'un des mécanismes diminue le niveau d'utilisation de l'autre.

-La dette, le dividende, le risque et la performance semblent affecter positivement et significativement la propriété des majoritaires. Il est par contre surprenant de voir le risque en relation inverse avec PMAJ puisqu'on s'attend d'après Agrawel et Knoeber (1996) à un signe positif. Les actionnaires majoritaires sont supposés être averses au risque puisqu'ils détiennent un portefeuille non diversifié. Ceci peut être expliqué par le fait que dans notre échantillon, la propriété des majoritaires n'est pas très concentrée(une moyenne de 18.1433% et une médiane de 13.0850%).

-Le coefficient positif de la performance suggère que les firmes les plus performantes choisissent d'avoir des propriétaires majoritaires. La concentration de propriété est en fait synonyme d'un contrôle plus étroit des dirigeants.

-Le coefficient négatif de PMG et PMAJ, montre encore une fois la substituabilité entre la propriété des majoritaires, celle des institutions et celle des internes.

-La dette, le dividende, le risque et la performance ont des coefficients statistiquement significatifs. Ils affectent positivement la propriété institutionnelle.

-La relation positive entre la dette, PINST et PMAJ peut suggérer que le contrôle des créanciers est plus efficace en présence d'actionnaires majoritaires et d'institutionnels( Agrawel et Knoeber, 1996).

Il semble que les firmes à valeurs de Q élevées préfèrent utiliser une proportion des majoritaires plus élevée de même qu'une proportion des institutions élevée.

- le risque a un coefficient significativement négatif sur la dette et sur la distribution de dividende. En effet, une firme risquée est plus exposée au risque de faillite d'où elle diminue son endettement. Par ailleurs, une firme risquée compte plus sur ses fonds propres d'où elle diminue la distribution de dividende.

-Le dividende paraît affecter négativement le risque tel que prédit par Venkatesh (1989).

Il est surprenant que la dette a un coefficient significativement négatif. Cet effet inverse sur le risque peut être expliqué par le fait que les firmes à endettement élevé sont plus exposées au contrôle du marché de crédit ce qui les emmènent à diminuer le risque à prendre ( Chen et Steiner, 1999).

-La régression de la taille du conseil d'administration en fonction des différentes variables fait ressortir un impact significativement négatif de la propriété institutionnelle, le dividende et le risque. En effet, la concentration du capital aux mains des institutions diminue le besoin d'un grand nombre d'administrateurs.