II l'entrée d'un partenaire financier
Cette opération se distingue fondamentalement des
précédentes (acquisition ou cession). Il ne s'agit plus cette
fois-ci d'une négociation portant sur la majorité voire la
totalité du capital, mais sur une minorité. Les deux questions
qui vont se poser seront toutefois identiques :
Ø Quelle est la « valeur » de la
participation concernée ?
Ø Quel sera le « prix » effectivement
payé pour ladite participation ?
Ø Ces deux points doivent donc être examinés
distinctement.
1) Valeur d'une participation minoritaire
Nous n'évoquerons ici que le cas de participation par un
financier dit « capital risquer ». En effet, en cas de
prise de participation par un professionnel, les motivations peuvent être
différentes et justifier une approche particulière.
Pour déterminer le mode d'évaluation valable pour
un partenaire financier minoritaire, il convient de s'interroger sur ses
motivations. Cette motivation est simple, il s'agit de trouver une juste
rémunération de son placement, c'est-à-dire de l'argent
qu'il va investir pour acquérir une part du capital de l'entreprise.
Cette dépense peut correspondre selon les cas :
Ø Soit à un achat de titres
et dans ce cas le partenaire financier viendra se substituer en tout ou partie
à un ou plusieurs des actionnaires actuels ;
Ø Soit à une augmentation de capital, ce qui aura
pour effet d'augmenter la valeur de l'entreprise et de réduire la part
relative du capital détenue par les actionnaires actuels.
Nous verrons que la technique retenue a un impact sur le calcul
d'évaluation mais également sur l'utilisation à faire du
business-plan.
2) Prix d'une participation minoritaire
Tout comme pour la négociation globale d'une entreprise,
il peut exister un écart entre la valeur et le prix. Toutefois, les
écarts constatés dans la pratique sont en général
plus faibles que lors d'une négociation globale. Cela s'explique par le
fait que les synergies qui justifient d'importants écarts en
matière de négociation globale n'existent pas ou quasiment pas
dans les opérations de type capital-risque et ce pour deux
raisons :
Ø Le capitaux-risqueurs n'a pas de vocation industrielle
et il ne pourra donc pas agir significativement sur le management des
entreprises dans le capital desquelles il est entré.
Ø Le capitaux-risqueurs est minoritaire et il ne pourra
donc pas imposer les restructurations ou rationalisations permettant la mise en
oeuvre de synergie éventuelle.
Quelles peuvent donc être, dans ce contexte, les causes de
variations entre valeur et prix ? Celles-ci semblent être au nombre
de trois :
Ø L'effet négociation. Même s'il s'agit d'une
minorité qui va se trouver face à un acquéreur et un
vendeur ayant envie et / ou besoin de réaliser une
opération, le savoir-faire des parties en présence aura un effet
sur le résultat final de la négociation.
Ø La concurrence. S'il existe de nombreux fonds disposant
de sommes importantes à investir. Cette importance de la demande aura,
comme dans tout marché, un effet. Celui-ci sera de faire monter les prix
puisque la demande sera supérieure à l'offre.
Ø Les clauses contractuelles. Il s'agit là d'une
particularité intéressante : il est possible d'accorder au
futur partenaire financier, qui fréquemment le demandera, une
série de garanties contractuelles. Ces garanties contractuelles
améliorant la position du minoritaire, elles l'amèneront par
conséquent à accepter un prix plus élevé. Pour un
montant identique, le financier pourra également accepter de
n'acquérir qu'un pourcentage plus faible du capital, ce qui revient
évidemment au même en matière d'évaluation de la
société.
Les plus fréquentes de ces garanties sont :
Ø Un dividende garanti, par exemple en créant des
actions à dividende prioritaire.
Ø Un engagement de sortie en commun par lequel le ou les
actionnaires actuels s'engageront, en cas de cession de leur participation,
à faire participer à la vente le minoritaire dans les mêmes
conditions de quantité d'actions vendues et de prix de vente par
action.
Ø Une promesse de rachat dans un délai et à
un prix, ou selon une formule fixée à l'avance. Il s'agit alors
non plus d'une véritable opération de capital-risque, mais d'un
« portage ».
Pour que ces conditions puissent réellement avoir une
influence sur le prix, encore faut-il qu'elles soient réalisables. C'est
le business-plan qui permettra au financier de porter un jugement sur leur
faisabilité. Que vaut en effet un engagement de rachat signé par
des actionnaires ayant l'entreprise pour seul patrimoine ?
Celui-ci n'a de valeur économique que si l'entreprise a la
capacité de distribuer aux actionnaires des sommes permettant
d'envisager le rachat. C'est le business-plan qui permettra de répondre
à cette question, à condition évidemment qu'il emporte
là encore l'adhésion du partenaire financier.
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