Section 2 : Le conflit pour le free cash-flow
§1 La théorie du free cash-flow
Dans son article de 1986 Jensen expose la théorie du
cash-flow libre; le cash-flow libre est défini comme le cash-flow
restant lorsque tous les projets à valeur actualisée nette
positive ont été financés . Comme nous l'avons dit,
managers et actionnaires ont des intérêts divergents. Si la firme
est efficiente les cash-flow libres doivent être versés aux
actionnaires. Cependant le versement de dividendes réduit le montant des
capitaux contrôlés par les managers, ainsi le pouvoir des managers
est réduit et ils seront obligés de se soumettre au
contrôle des marchés financiers lorsqu'ils auront besoin de
capitaux supplémentaires. De plus les managers ont intérêt
à développer leur entreprise au delà de la taille qui
maximise la richesse des actionnaires. Le pouvoir du manager augmente avec la
taille de l'entreprise (il contrôle plus de ressources), les salaires des
dirigeants augmentent avec la taille des firmes. De plus la tendance des firmes
à récompenser les cadres moyens par des promotions plutôt
que par des bonus annuels crée un biais organisationnel qui favorise la
croissance . Le but étant de créer les nouveaux postes
nécessaires au système de récompense (Baker 1986
cité par Jensen 1988).
Les conflits entre actionnaires et managers concernant le
versement des dividendes sont particulièrement violents lorsque
l'entreprise génère beaucoup de cash-flow libre. C'est le cas
dans les industries matures dans lesquelles les entreprises ont peu
d'opportunités d'investissement et beaucoup de cash-flow libre ;
nous y reviendrons. La question est de savoir comment inciter les managers
à verser le cash-flow au lieu de l'investir dans des projets à
VAN négative ou de le gaspiller. La plupart du temps le manager utilise
son pouvoir discrétionnaire pour servir ses propres
intérêts .
La théorie explique : (1) comment le remplacement
des capitaux propres par la dette réduit l'inefficience des entreprises
qui génèrent beaucoup de cash-flow libre (le fort taux
d'endettement permet de discipliner les managers) ; (2) pourquoi la
dette peut être considérée comme un substitut aux
dividendes ; (3) pourquoi les programmes de diversification ont plus
tendance à occasionner des pertes que les programmes d'expansion dans
la même industrie ;(4) pourquoi les fusions au sein d'une industrie
et les liquidations motivées par les rachats créent
généralement plus de gains que les fusions
inter-industries ; (5) pourquoi les causes des rachats dans des secteurs
aussi divers que les appareils électriques, le tabac, ou l'industrie
pétrolière sont les mêmes et (6) pourquoi les offreurs et
certaines cibles ont des performances particulièrement bonnes avant le
rachat.
Nous reviendrons sur ces différents aspects tout au
long du mémoire.
D'après Jensen (1986, 1988) la mauvaise affectation du
cash-flow libre par les managers est la principale cause de la vague d'OPA des
années 80. Il aborde aussi d'autres causes comme la
dérégulation ou l'accumulation de surcapacités de
production liée à des problèmes de sortie de l'industrie
sur lesquels nous reviendrons .
Il conçoit vraiment le rachat comme un moyen de
sanctionner les managers peu préoccupés par la maximisation de la
valeur pour les actionnaires (même s'il reconnaît qu'une douzaine
de théories sont susceptibles d'expliquer les rachats). Ce qui a permis
à cette vague d'OPA d'avoir une telle ampleur c'est l'utilisation
d'obligations à haut rendement (Junk bonds) dans le financement des OPA
hostiles . Dès lors la grande taille ne constituait plus une
protection contre les OPA .
La théorie du cash-flow libre appliquée aux
rachats fournit une véritable explication de la vague de rachats des
années 80 .
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