§2 Les conséquences des paiements
défensifs financés par la dette
Lorsque l'on parle de paiements défensifs on parle soit
de recapitalisations soit du versement de dividendes spéciaux .
Généralement, les rachats d'actions sont bien accueillis par les
investisseurs (Vermaelen 1981, Lakonishok et Vermaelen 1990, Comment et
Jarrell 1991 cités par Nohel et Tarhan 1998). Cependant Denis (1990)
trouve que les dividendes spéciaux sont beaucoup mieux accueillis par
les marchés que les rachats défensifs, 1.62% pour ces
derniers, + 2.66% en moyenne pour les dividendes spéciaux ( Denis
1990). Dans son échantillon seulement trois des trente sept paiements
défensifs réalisés furent suivis par un transfert de
contrôle, alors qu'il y a eu changement de contrôle dans neuf
cas sur douze quand le paiement n'a pas été
réalisé.
Ces deux types de paiements ont eu plusieurs
conséquences : la part du capital détenue par le
management, le taux d'endettement des cibles et le turnover des managers ont
augmenté. Mais ces restructurations ont aussi et surtout
entraîné d'importantes cessions d'actifs qui ont bouleversé
l'industrie américaine.
A) L'augmentation de la part du capital détenue
par le management
Comme nous l'avons évoqué
précédemment, ces paiements permettent aux managers de
détenir une part du capital plus importante .
Lors du versement d'un dividende spécial, les managers
convertissent le dividende qui leur revient en actions . Denis (1990) trouve
que la part moyenne détenue par le management passe de 5.6% avant le
versement du dividende spécial à 18.9% après . Lorsqu'il
s'agit de rachats d'actions le phénomène est de moins grande
ampleur, on passe de 5% avant à 11.2% après.
Lorsqu'on observe ce type de modifications, on ne peut
s'empêcher de songer à nouveau au problème de l'alignement
des intérêts des actionnaires et des managers et ou de
l'enracinement des managers lorsque la part du capital détenue par ces
derniers augmente. Cependant, les résultats concernant le turnover des
managers ayant réussi à repousser une OPA ne semblent pas
confirmer l'hypothèse de l'enracinement .
B) Le turnover des managers à la suite d'un
paiement défensif
Denis (1990) trouve que dans les firmes où le
management est parvenu à repousser l'offreur 5.4% des managers ont
été remplacés entre l'annonce du paiement défensif
et sa mise en oeuvre, au bout d'un an 35.1% avaient été
remplacés, au bout de deux ans 46% , et au bout de trois ans
54.1% des managers avaient été remplacés.
Klein et Rosenfeld (1988) cités par Denis (1990)
trouvent que 40.2% des firmes de leur échantillon ont connu un
changement de manager dans les trois ans qui suivirent le green-mail.
Ce sont des taux de turnover nettement supérieurs
à ce qui est considéré comme normal . Ainsi, ces
études auraient plutôt tendance à invalider
l'hypothèse de l'enracinement ; on constate que les paiement
défensifs ne permettent pas aux managers de s'isoler de la discipline
imposée par les marchés.
L'autre explication que l'on peut avancer pour expliquer ces
turnovers élevés, c'est que l'augmentation du taux d'endettement
rend nécessaires des restructurations que le management en place n'est
pas capable de mettre en oeuvre . Ce qui est incontestable c'est que tous ces
paiement défensifs se soldent par un accroissement du taux
d'endettement.
| 
