SECTION 2 : Revue de littérature, objectifs,
hypothèses et méthodologie
Cette section est consacrée à la revue de
littérature, la présentation des objectifs et hypothèses
de recherche et la méthodologie.
Paragraphe 1 : Revue de littérature
Tout projet d'investissement ou de développement en
entreprise nécessite un plan de financement : soit l'autofinancement ou
un recours à l'endettement ou encore un appel aux actionnaires. Le mode
de financement qui est analysé dans notre étude est celui du
financement indirect accordé par les banques et établissements de
crédit. Bien que la littérature à exposer dans notre revue
ne soit pas spécifiquement relative aux PME, elle lui est
néanmoins applicable à quelques nuances près.
Dans ce paragraphe, nous ferons donc le point des
connaissances essentielles émises au sujet des décisions de
financement des entreprises en général et des PME en particulier.
Ce récapitulatif concerne tant les développements
théoriques qu'empiriques.
A- Développements théoriques
Les informations issues des recherches effectuées en
vue de recenser les travaux théoriques en matière de
décisions de financement des entreprises, spécifiquement ceux
relatifs à notre problématique, abordent
généralement quatre aspects.
Le premier est relatif à l'arbitrage
que font les entreprises afin de choisir leur mode de financement. Nous
pourrons mettre également dans cette catégorie, les
justifications théoriques du choix ou de l'existence de
l'intermédiation.
Modigliani et Miller (1958) furent les premiers à
réaliser des modèles d'optimisations de la structure
financière des entreprises. Ils démontrent, en tenant compte des
spécificités de l'environnement à revenus incertains, la
neutralité de la combinaison du fonds propres et
dettes sur la valeur de l'entreprise. Cependant, Myers (1984)
révèle que les fonds propres sur le marché sont plus
couteux que les fonds propres internes. Cela suppose en principe que les
entreprises en particulier les PME devraient recourir le plus souvent à
l'autofinancement au détriment de la finance de marché.
Cassar et Holes (2003) expliquent la structure
financière des PME par la théorie de l'ordre hiérarchique
selon laquelle pour financer leurs activités, les entreprises
privilégieraient, dans l'ordre, le financement interne au financement
externe (et pour ce dernier cas le financement par dette à celui par
fonds propres). Néanmoins, on note généralement un grand
recours à la finance indirecte par les entreprises en particulier les
PME. Plusieurs travaux théoriques justifient l'adoption par les
entreprises de cette forme de finance.
Gurley et Schaw (1960) justifient l'existence de
l'intermédiation financière par
l'incompatibilité des désirs d'emprunt et de
prêt.
Pyle (1971) soutient que l'existence des intermédiaires
financiers est le fait de l'aversion différenciée pour le risque
caractérisant les agents non financiers. En 1977, Pyle et Leland (p.382)
écrivaient : « les modèles traditionnels des
marchés financiers ont des difficultés à expliquer
l'existence des intermédiaires financiers, des firmes qui
détiennent un type d'actifs et vendent des actifs d'un autre type. S'il
n'y a pas de coût de transactions, les prêteurs ultimes doivent
acheter directement les titres primaires et éviter les coûts
impliqués par l'intermédiation. Les coûts de transactions
peuvent certes expliquer l'intermédiation mais leur ampleur, dans de
nombreux cas, n'apparaît pas suffisante pour être la seule
explication. Nous suggérons que les asymétries informationnelles
peuvent être une raison fondamentale de l'existence des
intermédiaires ».
Cette asymétrie d'information entre les bailleurs et
les PME est le fait pour les entreprises de posséder plus d'informations
que les bailleurs sur leurs propres entreprises (Fraiser et Al., 2001).
L'économie de l'information distingue deux types de risques
d'asymétrie informationnelle : le risque d'anti-sélection et le
risque d'hasard moral. La prévalence de ces deux risques justifie alors
l'avènement des intermédiaires financiers.
LANHA (2005) nous éclaire un peu plus sur
l'asymétrie d'information sur le marché du crédit: sur ce
marché, « le prêteur échange de la
liquidité contre une promesse de remboursement futur. Pour un
crédit à la production, ce remboursement dépend du
résultat du projet qui à son tour est influencé par le
degré de risque du projet et de la nature qui se réalise. Quand
le projet réussit, le remboursement peut être conditionné
par la volonté du
débiteur à rembourser ou non. L'emprunteur
connaît la qualité de son projet, son degré de risque,
l'état de la nature qui s'est réalisé, sa richesse finale
et sa propre volonté de rembourser alors que ces éléments
ne peuvent facilement être connus du prêteur.»
Pour cet auteur, le problème d'asymétrie
informationnelle se pose avant et après le contrat de prêt. Avant
le contrat (asymétries précontractuelles), « on parlera
de type caché et le banquier sera confronté au problème
d'antisélection » ; et après le contrat
(asymétries post-contractuelles), « on parlera d'action
cachée et le banquier sera confronté au problème
d'aléa moral ». Il précise que ce dernier survient
à deux niveaux par rapport à la signature du contrat : On parlera
d'aléa moral ex ante en cours d'exécution du projet et «
le banquier sera confronté au problème de la surveillance et
du contrôle de l'exécution » ; et d'aléa moral ex
post en fin d'exécution et « le banquier sera confronté
au problème de la vérification des états de nature
».
Toujours selon LANHA (2003), l'émergence des IMF dans
les pays de l'UEMOA s'explique essentiellement par la forte asymétrie
d'information entre banques et micro-entrepreneurs, la faiblesse des
juridictions régionales en matière de procédures
bancaires, et du faible degré d'alphabétisation des
populations.
Les théories relatives à la justification de
l'intermédiation financière ont été
prolongées par la définition des relations entre PME et
institutions financières.
L'article fondateur de Jensen et Meckling résumé
par Hellwig (1989) énonce que (Scialom, 2007) :
- toute forme de finance externe entraîne des
coûts d'agence car le comportement de l'entrepreneur ou du manager ne
peut être contrôlé sans coût par le prêteur et
parce que certaines conséquences de son action affectent le financier
externe ;
- les différentes formes de finance externe (dettes,
actions, etc.) impliquent différents types de risques et donc
différents types de coûts d'agence. L'investissement dans les
activités de contrôle est couteux mais peut, dans une certaine
mesure réduire l'aléa moral et les coûts d'agence ;
- à l'équilibre, la structure du capital de la
firme ainsi que les activités de contrôle sont
sélectionnées pour minimiser l'ensemble de ces coûts.
Toujours au sujet des relations théoriques entre IF et
entrepreneurs, Saravath (1998) souligne que les entrepreneurs contrôlent
le rendement en fixant le niveau de risque alors que les financiers
contrôlent le risque en visant un très bon rendement.
Ignoré par la théorie financière
néoclassique, le financement en fonds propres des sociétés
non cotées à la bourse donc de petite taille a été
négligé pendant longtemps par les recherches en finance
traditionnelle. Cependant, la relation entre les apporteurs de fonds propres,
les firmes et leurs investissements a été progressivement
éclairée par la finance organisationnelle. En quoi
consiste donc le capital-investissement ?
Le capital-investissement intervient dans le financement des
firmes nouvelles ou en phase de changement radical qui diffère du
financement classique (par le marché boursier) des
sociétés cotées, notamment en matière
d'asymétrie informationnelle (Barry et al., 1990; Megginson et Weiss,
1991). La finance organisationnelle enseigne que le capitalinvestissement
s'attache à réduire le déséquilibre informationnel
en adoptant une méthode d'analyse à deux volets : évaluer
d'une part le projet à financer et d'autre part, mettre en place des
mécanismes de contrôle appropriés.
Cooper et Caleton (1979) mettent en exergue la facilité de
cession des investissements en fonds propres réalisés par le
capital-investissement du fait de leur caractère peu liquide.
L'analyse des projets à financer par le
capital-investissement n'est pas si aisée. Et cela, certainement
à cause de l'inefficience du marché du capital-investissement
révélée par Admati et Pfleiderer (1994). Cette
inefficience exige aux capital-investisseurs une connaissance spécifique
à mieux décider dans un environnement à forte
prévalence de risque informationnel.
L'une des spécificités réside dans le
comportement plus actif des capital-investisseurs à contrôler
davantage la firme financée (Spienza et al., 1996). C'est un
système caractérisé par la forte présence des
capital-investisseurs au conseil d'administration. Cette
spécificité concerne le mode d'identification, de
sélection, d'investissement et de contrôle en ce sens que les
fonds investis par les CI n'ont pas les mêmes caractères que les
capitaux mobilisables (Debrierres et al., 1998).
Par ailleurs, l'on apprend dans les travaux de Williamson
(1988) que le capitalinvestissement est particulièrement adapté
au financement d'actifs très spécialisés ou non
redéployables. Pour Desbrierres (1998), il l'est aussi si l'on
considère l'incertitude pesant sur les cash-flows futurs
d'activités en démarrage.
Les institutions financières apparaissent ainsi
très importantes dans la réduction du risque moral affectant les
relations entre firmes et leurs créanciers.
Que doit-on financer en réalité pour une
entreprise?
A cette question, Schumpeter cité par Goux (1995)
répond « la théorie régnante est d'accord avec
nous, comme nous, elle voit dans les financements ordinaires qui portent sur
les marchandises rien d'essentiel pour la compréhension du
crédit(...) Ce crédit d'exploitation, nous pouvons
l'éliminer de notre examen(...) ».
Toutefois, selon une approche plus classique, c'est le
financement de l'exploitation qui est déterminant.
Il ressort, grosso modo, des réponses théoriques
que l'on peut financer soit un investissement, un fonctionnement ou un
développement en entreprise.
Quels sont les critères théoriques d'octroi
de financement aux entreprises, particulièrement les PME ?
Telle est la question pour laquelle le second aspect
apporte des clarifications théoriques.
Les théories en la matière soutiennent qu'on
finance des projets ou des entreprises qui inspirent confiance à deux
niveaux : la capacité de l'entreprise ou du projet à
dégager le flux financier nécessaire à rembourser le
crédit, la volonté morale de l'entrepreneur à rembourser
le crédit.
Stiglitz et Weiss (1981) infirment l'hypothèse selon
laquelle la distribution de probabilités des rendements incertains des
projets est parfaitement connue. Ils montrent que l'emprunteur possède
des informations privées sur ses intentions, informations non
disponibles sans coût pour le financier, alors que le rendement
anticipé du prêt pour la banque dépend de la
probabilité de remboursement. Ainsi, Stiglitz propose un
mécanisme de tri basé sur le taux d'intérêt dans
l'optique qu'un taux d'intérêt débiteur est fonction
croissante du risque moyen des emprunteurs et influe négativement sur le
profit des institutions financières.
La théorie des cycles financiers (Bernake et Getler, 1990)
indique que l'octroi de prêt est fonction essentiellement de la richesse
nette des entreprises.
Des travaux de Gutentag et Herring (1986), il ressort que la
probabilité de défaillance d'un emprunteur dans l'avenir est
conditionnée par l'endettement total de l'emprunteur dans le futur, par
l'affectation des fonds empruntés à des emplois plus ou moins
risqués et par l'évolution à l'avenir du contexte
économique pouvant grever les revenus futurs et par suite sa
capacité de remboursement.
Pour Fraisano et Gfeller (2003), les banques exigent plusieurs
documents et informations afin d'évaluer l'exposition au risque des
PME.
Il ressort de ces théories que les
établissements de crédit tiennent essentiellement compte de leurs
expositions au risque associées au financement des PME avant toute
décision d'octroi de crédit.
Les institutions financières exigent aussi des
collatéraux. Pour Scialom (2007), ce sont des garanties que les
emprunteurs offrent au prêteur lors d'une opération de prêt
(cautions, hypothèques, apports personnels, gages, titres, etc.),
lesquelles garanties reviennent au prêteur afin de réduire ses
pertes en cas de défaut de remboursement. Elle explique par ailleurs que
les banques, en observant le contrat de dette choisi par le client, peuvent en
inférer son niveau du risque. Ainsi, les institutions financières
dont la mission ne consiste pas à prendre des risques, n'octroient des
fonds qu'à la condition d'observer une capacité de remboursement
élevée chez les emprunteurs. A en croire Hong et al. (2009),
c'est d'ailleurs la première préoccupation des prêteurs,
alors que les risques des entreprises peuvent augmenter les probabilités
de défaut de paiement.
S'agissant du risque, les outils de prise en compte du risque
associé à un investissement, un projet, une entreprise où
dans une décision de financement sont divers.
Les méthodes traditionnelles d'analyse de risque se
fondent sur le principe de la valeur actuelle nette qui mesure la valeur
engendrée par l'investissement, le taux de rentabilité interne,
et le délai de récupération (pay-back period ratio). Les
théories enseignent que les flux à prendre en compte sont les
flux de trésorerie disponibles, c'est-à-dire :
Excédent brut d'exploitation de l'investissement
- Impôt théorique sur les sociétés,
calculé sur le résultat d'exploitation de l'investissement
- Variation du besoin en fonds de roulement de
l'investissement
- Investissements nets des désinvestissements
éventuels
= Flux de trésorerie disponible.
Pour De Coussergues (2007), l'étude de risque de
crédit des entreprises a été longtemps
considérée comme une fonction noble dans la banque, fonction qui
permet au banquier de faire la preuve de son sens des affaires, de son flair et
cela selon une approche traditionnelle complétée par des
méthodes de crédits scoring.
Les méthodes d'évaluation en
capital-investissement ne s'écartent pas trop de celle de la finance
traditionnelle, mais l'accès à l'information parfaite et
pertinente demeure un
problème. Cela s'explique pour Debrierres (1998), par
l'insuffisance évidente des informations financières et
comptables des entreprises nouvellement créées et se
caractérisent aussi par des cash-flows futurs aléatoires et en
croissance ainsi que par une politique de rétention des
bénéfices. Desbrierres (1998) ajoute que dans un tel contexte,
l'utilisation des données historiques recourant à une analyse
prévisionnelle est problématique.
En outre, la faible séparation des décisions
d'investissement et de financement rend théoriquement inapplicable le
critère de VAN.
Quant au processus du capital-investissement, Hisrich et
Jankowicz (1990) distinguent 5 étapes : l'identification des projets, le
filtrage initial, la sélection finale, l'évaluation et les dues
diligences.
Les troisième et quatrième
aspects abordent respectivement l'efficacité
microéconomique et macroéconomique des financements
accordés aux entreprises en particulier aux PME.
Que vise essentiellement une institution
financière dans sa décision de
financement d'une PME? Quelles sont les attentes d'une
PME qui demande du financement?
Les réponses théoriques à ces questions nous
éclairent sur le résultat espéré de chaque agent
(PME, établissements de crédit) suite à une
décision de financement des PME.
La théorie du producteur nous enseigne que tout
producteur vise la maximisation de son profit sous contrainte de la
minimisation des coûts. Il en est de même pour l'offreur de
financement. Ainsi, toute institution financière qui offre de
financement aux PME s'attend à mettre en place le plus grand nombre de
crédits possibles et ce à très moindres coûts. Selon
LANHA (2003), il existe un certain volume nécessaire de prêts pour
amortir les coûts fixes unitaires qu'impose la technologie d'une
institution financière. Il s'agit des frais de dossiers, des commissions
non proportionnelles au montant du crédit et divers ; ces frais,
n'incitant pas à faire de petits prêts, servent à supporter
la qualité des locaux, les supports papiers, le salaire moyen du
personnel, le coût du SIG et divers.
L'IF dans sa décision d'offre de financement doit
veiller alors à sa survie, c'est-à-dire accorder des
crédits pouvant lui permettre de se donner des moyens suffisants de
fonctionnement, bref de viabilité.
Les attentes des capital-investisseurs dépendent de
leur structure de propriété. La théorie stipule que les
investisseurs indépendants maximisent leur rentabilité pour un
niveau de risque accepté. Cependant, selon Desbrières (1998), la
« CI filiale d'une banque espèrera
via son investissement dans une firme, que celle-ci
recourra davantage à ses produits et services, notamment en
matière de gestion des risques de taux d'intérêt, de
change, ou lors de leur transmission future de l'entreprise».
Quels sont les fondements macroéconomiques du
financement des PME ?
A cette question, Paul Collier (2009) montre que ce sont les
petites entreprises ayant un réel potentiel de croissance qui sont
susceptibles d'avoir l'impact le plus significatif sur l'économie.
La théorie néolibérale postule que le
secteur financier affecte le secteur réel par le canal de
l'investissement d'une part et celui de la productivité d'autre part,
grâce notamment à une meilleure allocation du capital.
B- Les tentatives de validation empirique
Cette partie, comme son intitulé l'indique, fait la
recension des tentatives de validation empirique des diverses réflexions
théoriques en matière de décisions de financement des
entreprises en particulier des petites et moyennes entreprises. Les travaux
empiriques explorés dans cette étude répondent
essentiellement à trois questions liées à notre
problématique : quels sont les déterminants des décisions
de financement des PME ? quels sont les effets des décisions de
financement sur les IF ? quelle est l'efficacité microéconomique
des décisions de financement des PME ?
Récapitulatif des notions empiriques relatives
aux déterminants des
décisions de financement des PME
Notons qu'il y a une multitude de publications empiriques qui
abordent cet aspect. Hong et al. (2009) ont mené une étude
empirique portant sur les déterminants de l'accès au financement
bancaire des PME dans un pays en transition (le Vietnam). Les données
utilisées pour les fins de leur recherche ont été
recueillies dans le cadre des enquêtes effectuées en 2002 et en
2005 par l'ISTAS et l'IGEN du Vietnam. Avec un échantillon de taille
1391 PME, les questionnaires pour ces enquêtes touchent les aspects
suivants de l'entreprise : caractéristiques générales de
l'entreprise, leur historique, les caractéristiques de l'entrepreneur,
le système de production, les ventes, la gestion des coûts, les
ressources humaines, l'actif et les dettes. La méthode d'analyse a
consisté à comparer les facteurs de risque caractérisant
les PME vietnamiennes ayant obtenu du financement à celles n'en ayant
pas obtenu. Les tests de variance (variables continues) et de chi-square
(variables discrètes) et un modèle de régression
logistique ont été utilisés afin d'identifier les
variables susceptibles
d'expliquer l'obtention de financement par une PME vietnamienne.
L'hypothèse de base a été le modèle
théorique suivant :
Probabilité d'obtention de financement = f
(risque d'asymétrie d'information, risque de remboursement, risque
global, risque opérationnel, risque lié à l'emprunteur,
risque pays).
Le résultat de leur étude indique que la
majorité des variables théoriques de risque permettent de
distinguer les PME ayant obtenu du financement des autres.
Au Bénin, Igue et Quenum (2004) ont
élaboré une fonction d'offre de crédit au secteur
primaire. Dans leur analyse microéconomique, la variable
dépendante retenue était le montant de crédit
accordé aux activités du secteur primaire par l'institution
financière ; taux d'intérêt débiteur, le niveau des
dépôts totaux disponibles, l'apport financier personnel
exigé ou garantie exigée exprimée en pourcentage du
montant du crédit demandé, l'indicateur de
crédibilité des demandes de crédits (rapport du montant
accordé sur montant total demandé), la profitabilité des
institutions (rapport bénéfice net sur fonds propres), la
durée des crédits, l'accessibilité de l'institution
financière. Ayant utilisé un échantillon de 50 sur 65
agences de crédit des trois départements du sud Bénin, les
résultats de l'estimation de la régression de leur modèle
indiquent que les variables comme les dépôts disponibles, le taux
d'intérêt débiteur, l'apport financier exigé des
débiteurs, la crédibilité des demandes de crédit et
l'accessibilité des institutions financières influencent l'offre
du crédit.
Par ailleurs, selon le rapport de l'observatoire
européen des PME (2003), le bilan et le compte de résultat sont
les documents les plus demandés par les institutions financières.
La même étude remarque que l'information fournie par une PME est
incomplète, notamment en ce qui concerne les informations
stratégiques et informelles (relation des PME avec leurs partenaires,
les autres créanciers, les compétences de l'entrepreneur, etc.),
vu la petitesse et le peu de notoriété de la plupart des PME.
En 1991, l'enquête de wynant et Hatch auprès de
1539 dossiers de crédits révèle que 95% des rapports
financiers ne sont pas vérifiés. Alors que la qualité des
documents présentés revêt une grande importance pour les
institutions financières, laquelle envergure est confirmée par
92% des banquiers interrogés au cours de l'étude portant
évaluation des défis et difficultés rencontrées par
les IF dans leur relation d'affaires avec des PME, menée en 2003 par
Fasano et Gfeller. La dite étude précise que les financiers
confirment leur importance avec un score de 4,1/5 pour l'information
passée, 4,3/5 pour l'information future pendant que la qualité de
ce qui est présenté par les chefs d'entreprise tombe à
2,8/5 pour l'information future.
Peria (2009), s'appuyant sur les données d'une
enquête réalisée en 2007-2008 auprès de 16 banques
dans 8 pays africains et 64 banques actives dans 30 pays en
développement hors d'Afrique , souligne que les banques acceptent en
moyenne 81,4% des demandes de prêts de PME dans les pays en
développement non africains contre seulement 68,7% en Afrique. Pour
expliquer cette réticence, la même étude nous
révèle les principaux motifs et obstacles de l'engagement des
banques sur les PME, par groupe de pays : 60% des banques africaines misent sur
la rentabilité attendue sur le segment PME, 60% des banques africaines
perçoivent les facteurs macroéconomiques comme obstacles,15%
perçoivent la réglementation, l'environnement juridique, les
facteurs spécifiques aux banques, la nature des technologies,
l'insuffisance de demande adéquate comme obstacles.
L'enquête Investment Climate Assessment (ICA)
effectuée dans les pays tels que le Cameroun, le Kenya, le Mali,
l'Ouganda, le Rwanda, le Sénégal et la Tanzanie confirme que les
établissements de crédit exigent des garanties constituées
essentiellement de biens immobiliers et dans une moindre mesure, d'actifs
personnels du propriétaire, de machines et équipements et
d'effets de commerce.
La présence d'un collatéral apparaît donc
souvent comme une condition nécessaire à l'octroi d'un prêt
aux PME (Africapractice, 2005).
· Effets des décisions de financement sur
les IF
Peria (2009) révèle que la PNP (Proportion des
Prêts non Performants) atteint 14,5% pour les petites entreprises en
Afrique, contre 5,5% dans les autres économies en développement ;
et 6,8%, contre 5,1% pour les moyennes entreprises.
Selon les publications du FMI en 2006, la complexité de
l'enregistrement des sûretés et des procédures de
recouvrement ainsi que la faiblesse des systèmes judiciaires et
l'incertitude sur l'issue des procédures de recouvrement font que la
prise de garantie apparaît ne pas être un bon moyen pour
atténuer le risque.
La décision de financement des PME est aussi fonction
de temps ; un calcul effectué par Julien Lefilleur (chargé
d'affaires à Proparco), à partir des données de la banque
mondiale (2008), montre que le nombre de jours pour traiter une candidature de
prêt d'une PME en ASS est de 12,04.
Efficacité microéconomique pour
l'entreprise
Peria (2009) montre que les frais appliqués aux
prêts accordés aux PME sont plus élevés en Afrique,
soit 1,97% du prêt accordé pour les petites entreprises et 1,79%
pour les
entreprises de taille moyenne. Les taux d'intérêt
sont de l'ordre de 15,6% pour les meilleures clientes.
Le rapport sur la compétitivité en Afrique
(2007) de la Banque Africaine de Développement indique un lien entre
l'accès au financement et la productivité des PME d'Afrique.
En termes d'efficacité vis-à-vis des PME,
HOPPENOT (2009) nous informe qu'un an après le premier financement que
sa société a accordé à une PME nigérienne,
le chiffre d'affaire de l'entreprise financée a connu une augmentation
de 40%, trois ans plus tard l'entreprise qui emploie une dizaine de personnes
apparaît rentable et durable.
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