L'actionnaire en droit de l'union européenne - etude de droit européen et de droit comparé français et allemand en droit des sociétés

§ 3 : Le retrait et le rachat obligatoires

L'acquisition par la voie d'une OPA des titres d'une société ne doit pas porter atteinte aux droits des actionnaires minoritaires. C'est pourquoi la directive 2004/25/CE concernant les OPA a prévu, via le rachat obligatoire, la possibilité pour l'actionnaire minoritaire n'ayant pas apporté ses titres à l'offre de quitter la société à des conditions identiques à celles ayant abouti à l'acquisition du contrôle²⁷⁷ (B). Cependant, l'actionnaire majoritaire peut aussi forcer l'actionnaire minoritaire à vendre ses titres, et l'exclure ainsi de la société. Tel est l'objet du retrait obligatoire (A).

A. Le retrait obligatoire.

Le retrait obligatoire, prévue par l'article 15, est un mécanisme qui permet à un actionnaire très majoritaire d'obliger les actionnaires minoritaires à lui vendre leurs titres²⁷⁸. À

273 B. Lecourt, « Rapport de la Commission européenne sur la transposition de la directive OPA », Rev. sociétés 2007, p. 192.

274 M. Menjucq, Droit international et européen des sociétés, n°379.

275 J.-P. Valuet/A. Lienhard, Code des sociétés et des marchés financiers commenté, commentaire des articles L. 233-32 et L. 233-33 du Code de commerce, p. 931.

276 J.-P. Valuet/A. Lienhard, Code des sociétés et des marchés financiers commenté, commentaire des articles L. 233-32 et L. 233-33 du Code de commerce, p. 932.

277 A. Couret, H. Le Nabasque, Droit financier, n°1416

278 T. Granier, « La directive concernant les offres publiques d'acquisition », Europe n°11, Novembre 2004, Etude 11, n°8.

l'image du squeeze-out américain, il permet aux sociétés cotées, sous certaines conditions, d'unifier leur actionnariat²⁷⁹, en procédant, sans qu'une décision de l'assemblée générale ne soit nécessaire, à l'exclusion des actionnaires n'ayant pas apporté leurs actions à l'offre publique²⁸⁰. Ainsi, l'article 15 de la directive prévoit que, lorsqu'une offre publique a été adressée à tous les détenteurs de titres de la société visée pour la totalité de leurs titres, les États membres doivent veiller à ce que l'offrant puisse, sous certaines conditions, exiger de tous les détenteurs de titres restants qu'ils lui vendent leurs titres pour un juste prix. Cette possibilité doit être offerte à l'offrant lorsqu'il détient des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de votes et 90 % des droits de vote de la société visée ou, lorsque à la suite de l'acceptation de l'offre, il a acquis ou s'est fermement engagé à acquérir des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote de la société visée et 90 % des droits de vote faisant l'objet de l'offre (art. 15 § 2). Ce seuil de participation peut être fixé par les Etats membres à 95 % du capital assorti des droits de vote et 95 % des droits de vote. Le délai dont dispose l'offrant pour exercer ce droit est de trois mois à compter de la fin de la période d'acceptation de l'offre. L'exercice de ce droit mène à la radiation des titres concernés du marché réglementé et à la perte de statut de société faisant appel public à l'épargne²⁸¹.

Afin d'assurer le respect des droits des actionnaires forcés à vendre leurs titres, l'article 15 § 5 dispose que les États membres doivent veiller à ce qu'un juste prix leur soit garanti. Cependant, la directive ne précise ni les principes généraux ni les modalités de détermination de ce « juste prix »²⁸². Elle se contente d'indiquer qu'il doit prendre la même forme que la contrepartie de l'offre, ou consister en une valeur en espèces, tout en instaurant des présomptions selon lesquelles, à la suite d'une offre volontaire, la contrepartie de l'offre est présumée juste si l'offrant a acquis, par acceptation de l'offre, des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote faisant objet de l'offre, et, dans le cas d'une offre obligatoire, la contrepartie de l'offre est présumée juste.

En France, le retrait obligatoire a été autorisé pour la première fois par la loi n°93- 1444 du 31 décembre 1993, mais les articles 237-1 à 237-13 RGCMF le limitaient aux cas d'offre ou de demande de retrait. La loi de transposition du 31 mars 2006 fait du retrait obligatoire une procédure autonome, de telle façon qu'il peut dorénavant être déclenché à l'issue de toute offre publique, dès lors que les titres qui n'auront pas été présentés à l'initiateur de l'offre ne représentent pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote (art. L.

279 P. Merle, Sociétés commerciales, n°651-3. L'unification de l'actionnariat peut en autres servir à faire sortir la société des marchés financiers afin de ne plus faire peser sur la société les charges inhérentes à la négociation sur un marché réglementé, dans la mesure où une société n'a plus d'existence boursière dès lors que la plus grande partie de ses titres sont détenus par un même actionnaire (A. Couret, H. Le Nabasque, Droit financier, n°1430).

280 T. Heidel, « Der übernahmerechtliche Squeeze- und Sell-out gemäß §§ 39aff. WpÜG », DK 2006, 653 (653).

281 A. Couret, H. Le Nabasque, Droit financier, n°1435.

282 A. Austmann/P. Mennicke, « Übernahmerechtlicher Squeeze-out und Sell-out », NZG 2004, 846 (849).

433-4-II C. mon. fin. ; art. 237-14 RGAMF)²⁸³. Les actionnaires contraints au retrait reçoivent une indemnité égale, par titre, au prix proposé lors de la dernière offre ou, le cas échéant, au prix résultant d'une évaluation « multi-critères » d'usage courant en matière d'OPA (art. L. 433-4-III C. mon. fin. ; art. 237-16-I RGAMF). Cette évaluation est effectuée par l'initiateur de l'offre selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs. Elle tient compte de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur en bourse des actions, de l'existence de filiales ainsi que des perspectives d'activité. Elle est assortie de l'évaluation d'un expert indépendant²⁸⁴, qui dispose d'un droit d'opposition. L'AMF, chargée d'examiner le projet d'offre publique et de se prononcer sur sa recevabilité, autorise le retrait obligatoire aux conditions proposées²⁸⁵.

Le § 39, al. 1 WpÜG transpose l'article 15 de la directive en droit allemand. L'Allemagne a fait usage de l'option ouverte à l'article 15 § 2, portant le seuil requis pour l'exercice du retrait obligatoire à 95 % du capital assorti des droits de vote. Le texte européen ne donnant aucune précision quant au type de procédure à suivre, cette disposition prévoit que les actions seront transférées par l'intermédiaire d'une décision judiciaire²⁸⁶. Selon certains auteurs, cette procédure offre une protection moindre de l'actionnaire que celle des § 327a ff. AktG, dans la mesure où les actionnaires concernés ne sont pas parties à la procédure judiciaire, mais disposent seulement d'un droit d'être entendu²⁸⁷. Selon la doctrine, la notion de « juste prix » devant être alloué aux actionnaires doit être entendue selon la jurisprudence constante de la Cour constitutionnelle fédérale et de la Cour fédérale de justice, selon lesquelles est due une « compensation financière intégrale »²⁸⁸, qui ne doit être inférieure ni à la valeur obtenue par l'application de la méthode dite de la « valeur de rendement », ni à la valeur vénale des titres²⁸⁹. La question de savoir si les présomptions posées par le § 39a al. 3, phrase 3 WpÜG (transposant l'article 15 § 5 de la directive) sont de nature réfutable ou irréfutable a fait l'objet d'un débat au sein de la doctrine allemande. Selon certains auteurs, une interprétation de cette disposition à la lumière de l'article 14 de la Loi fondamentale allemande garantissant le droit de propriété et de la jurisprudence de la Cour constitutionnelle fédérale aboutirait à considérer ces présomptions comme réfutables²⁹⁰. Cependant, il se

283 G. Ripert, R. Roblot, Les sociétés commerciales, n°2267.

284 Paris, 19 octobre 1999.

285 P. Merle, Sociétés commerciales, n°651-3.

286 Heidel/Lochner, in : Heidel (Fn. 5), § 39 WpÜG Rn. 23.

287 T. Heidel, « Der übernahmerechtliche Squeeze- und Sell-out gemäß §§ 39a ff. WpÜG », DK 2006, 653 (655).
288 BVerfG, Urteil v. 7.8.1962 - 1 BvL 16/60, BverfGE 14, 263, 283 (Feldmühle); BverfG, Urteil v. 27.4.1999 -
1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 303 (DAT/Altana); BGH, Beschluss v. 12.3.2001 - II ZB 15/00, BGHZ 147,
108.

289 BVerfG, Urteil v. 27.4.1999 - 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 303 (DAT/Altana).

290 P. Rühland, « Der übernahmerechtliche Squeeze-out im Regierungsentwurf der ÜbernahmerichtlinieUmsetzungsgesetzes - Ökonomisch sinnvoll, aber nicht vollständig mit höherrangigem Recht vereinbar », NZG 2006, 401 (404).

dégage de l'exposé des motifs de la loi que le législateur a eu l'intention de leur conférer un caractère irréfutable²⁹¹. Par ailleurs, la directive ne prescrit nullement leur caractère irréfutable²⁹². Ces présomptions lui ont d'ailleurs été inspirées par le rapport du groupe d'expert WINTER, présenté à la Commission européenne en septembre 2001, qui considérait expressément que celles-ci devaient avoir un caractère réfutable. Conformément à la jurisprudence de la Cour constitutionnelle fédérale, il convient donc de considérer que les présomptions du § 39, al. 3 WpÜG peuvent être renversées²⁹³, ce qui permet de garantir - tout du moins théoriquement - le plein respect du droit de propriété des actionnaires évincés.