L'efficience Boursiere et la gestion de portefeuille a la BRVM

INTRODUCTION GENERALE

Jensen [1978] ^(1): « There is no other proposition in

economics which has more solid empirical evidence

supporting it than the EMH ⁽²⁾ ».

Les pays africains ont toujours fait recours à la dette auprès des organismes internationaux et des pays amis pour financer leurs investissements aussi bien pour les grands projets de l'État que pour les projets des entreprises para-publiques et privées.

Cette pratique qui s'inscrit dans la logique d'une économie d'endettement a été soutenue par plusieurs auteurs dont Regnard NURKSE [1963]⁽³⁾ qui affirme que du côté de la demande des pays en développements, l'incitation à investir peut être faible à cause de la faible dimension du marché. La dimension du marché se mesure en terme de pouvoir d'achat (revenu réel) et ne dépend ni du nombre d'habitants, ni de l'étendue du territoire.

Le facteur déterminant de la dimension d'un marché est la productivité, laquelle détermine à son tour les revenus réels. Ainsi, au dessous d'un certain niveau de son pouvoir d'achat, l'individu ne peut pas épargner. Pour échapper à ce cercle vicieux, Regnard NURKSE recommande aux pays moins avancés de recourir à l'endettement extérieur qui selon lui est le seul moyen de combler l'insuffisance du fonds de subsistance.

Cette approche a entraîné la négligence de l'épargne intérieure et à contribué à un surendettement de ces États. L'endettement reste en théorie, un déterminant de la croissance à long terme en Afrique selon les études de Ojo et Oshikoya [1995]⁽⁴⁾ qui ont trouvé une relation significative entre le ratio d'endettement extérieur et le Produit Intérieur Bruit ( PIB) réel par tête d'habitat.

⁽¹⁾ Pour une biographie complète de Michael. C. JENSEN voir son site : www.people.hbs.edu/mjensen.

⁽²⁾ EMH est le sigle que les chercheurs ont retenu pour designer la théorie de l'efficience des marchés.

⁽³⁾ AHARH Kpéssou, Problème de développement et la dette extérieure du Togo, Thèse de

Doctorat, Université Clermont I,1988.

⁽⁴⁾ Tenou Kossi, Les déterminants de la croissance à long terme dans les pays de l'UEMOA, BCEAO, Septembre 1998.

Ainsi, pour les pays de l'Union Économique et Monétaire Ouest Africain (UEMOA), une hausse du taux d'investissements par les crédits

extérieurs réduit la croissance du PIB parce que l'investissement n'a d'effets positifs sur la croissance que lorsqu'il est financé par l'épargne domestique⁽⁵⁾ et donc la politique d'endettement ne peut être source de mobilisation efficace de ressources pour financer les entreprises comme l'ont suggéré les responsables des politiques économiques en Afrique jusqu'à un passé très récent.

Par contre dans les pays avancés, le financement de l'économie est fait essentiellement sur les marchés financiers qui sont l'émanation de la désintermédiation financière. C'est le modèle de l'économie de marché.

A partir des années 1980 avec la crise de l'endettement ou les débiteurs n'arrivent plus à honorer leurs engagements, les pays de l'Afrique de l'ouest tentent de sortir du cercle vicieux de l'endettement pour expérimenter le modèle d'économie de marché. Ainsi, compte tenue de l'étroitesse de leur marché pris individuellement, ils se sont constitués en un regroupement sous régional (UEMOA) qui est chargé d'intégrer les économies des huit États membres⁽⁶⁾ qui le composent et d'en faire un marché commun économiquement viable.

L'UEMOA, dans sa stratégie de mobilisation de l'épargne intérieure en vue de financer l'activité économique des pays membres a décidé de créer un marché financier en Décembre 1996. Cette décision s'est concrétisée par la création de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) et le Dépositaire central / Banque de règlement (DC/BR) en décembre 1996.

Au vu du rôle important que la BRVM est appelée à jouer dans l'économie des pays de l'UEMOA il convient de porter une attention particulière sur son fonctionnement aussi bien théorique que pratique, notamment en ce qui concerne son efficience.

⁽⁵⁾ Tenou Kossi op. cit. page 1

⁽⁶⁾ Les huit pays de l'UEMOA comprenant le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d'Ivoire, le Mali, le Niger, le Sénégal, le Togo et la Guinée Bissau.

La première étude rigoureuse sur l'efficience boursière a été faite par Maurice Kendall [1953] ⁽⁷⁾ qui à révélé qu'il est difficile de distinguer par des méthodes statistiques, une véritable série aléatoire d'une série dans laquelle la composante systématique est faible. Il a conclu en disant qu'il n'y a donc pas espoir de prévoir les cours boursiers. En effet depuis cette étude, plusieurs chercheurs se sont penchés sur le phénomène d'efficience des marchés boursiers d'une manière plus intense à partir des années 1970. Il s'agit d'utiliser les moyens stochastiques disponibles pour prévoir le comportement du marché en vue de réaliser des gains. C'est ainsi que les marchés boursiers américains ont été testé sous toutes leurs formes ce qui constitue aujourd'hui un monument empirique de tests d'efficience des marchés.

La déclaration célèbre de Jensen [1978] ⁽⁸⁾ qui dit qu'il n y a pas de sujet en économie qui ait été exploré par les chercheurs comme l'hypothèse d'efficience des marchés (EMH), est d'autant vraie que la revue de la littérature semble aisée.

Ainsi, en 1965, Fama Eugène donnera une définition plus précise à la notion d'efficience des marchés :

«  Un marché efficient est défini comme un marché sur lequel il existe un grand nombre d'agents rationnels maximisant leur profit [rational profit-maximizers] engagés dans une concurrence active, chacun essayant de prédire les cours futurs des actions individuelles et sur lequel l'information courante importante est disponible presque gratuitement pour tous les participants.

Sur un marché efficient, la concurrence entre les nombreux participants conduit à une situation ou, à chaque instant, les prix courants des actions individuelles reflètent déjà les effets des informations basées à la fois sur les évènements qui se sont réalisés et sur les évènements pour lesquels le marché anticipe qu'ils se réaliseront dans le futur. Autrement dit, sur un marché efficient le prix courant d'une action sera à tout instant un bon estimateur de sa valeur fondamentale [intrinsic value] ».

⁽⁷⁾ Maurice Kendell, The analysis of economic time-series. Part I : Prices, in Cootner (1964) P 85-99 ⁽⁸⁾ Michael C. Jensen, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics, 1978.

En théorie des organisations, l'efficience renvoie aux résultats aux moindres coûts⁽⁹⁾ et consiste à la transformation au meilleur rendement des ressources en biens et services⁽¹⁰⁾. Cette approche suppose que les transactions sont faites à un coût acceptable par tous les opérateurs aussi bien pour les professionnels du marché que pour les investisseurs non avisés.

L'efficience boursière est plus basée sur les tests d'hypothèse en vue de démontrer que le comportement des marchés est aléatoire, que les prix des titres ne sont pas prévisibles. Par ailleurs, étant donné que le coût pour prévoir le cours d'un titre est élevé, le gain futur sur ce titre est ramené au niveau de gain d' un certain nombre d'investisseurs qui n'ont pas engagé des coûts dans des études spécifiques avant d'acheter ou de vendre le titre. Bref personne ne pourra faire des profits en analysant les marchés.

Le test d'efficience d'un marché a également pour objectif de définir une stratégie de gestion de portefeuille étant entendu que l'investisseur cherche dans tous les cas à maximiser son profit et prendre moins de risque.

La théorie précise qu'il existe trois types de marchés efficients qui sont fonction du type d'informations disponibles :

· L'hypothèse de marché efficient en forme faible, suppose que les prix reflètent toute l'information contenue dans la série historique des prix.

· L'hypothèse de marché efficient en forme semi-forte, établit que les prix reflètent toute l'information publique disponible.

· L'hypothèse de marché efficient en forme forte, établit quant à elle que toute l'information connue, publique et privée, est reflétée dans les prix des titres.

Pour tester la forme faible de l'hypothèse, les chercheurs ont utilisé l'analyse des séries temporelles en testant spécifiquement l'hypothèse d'une tendance au hasard. Plus spécifiquement ces tests ont essayé de vérifier si les accroissements des prix sont indépendants des accroissements passés.

^{(9 )} Approche D. Scott. Sink de performance, cours de théorie des organisations, Master 3eme cycle IAEC, SAMBO,2003.

⁽¹⁰⁾ Vérificateur Général du Québec ( LRQ chap. V5,01), cours SAMBO, op. cit p.3

Si l'hypothèse d'une tendance au hasard est rejetée, alors le marché n'est pas efficient, car les accroissements de prix passés pourraient aider à anticiper les prix futurs des actifs. L'évidence empirique soutient donc l'hypothèse de marché efficient en forme faible^(11).

Pour tester la forme semi-forte de l'hypothèse, on a évalué la vitesse d'ajustement des prix de marché à l'arrivée de nouvelle information; l'évidence en faveur d'un rapide ajustement des prix de marché est dominante.

La forme forte de l'hypothèse de l'efficience des marchés, consiste à vérifier s'il est possible de profiter sur la base d'information privilégiée (information accessible à un petit groupe des agents économiques) pour faire des gains sur le marché. Étant donné qu'on ne peut pas identifier l'information non publique, un type de test de forme forte considère l'examen de la performance d'investissement des individus ou groupes qui pourraient avoir de l'information privée.

Les tests d'efficience ont pour but essentiel de mettre en place une stratégie de gestion de portefeuille. Cette implication de stratégie s'explique par les raisonnements suivants :

- Si un marché est inefficient au sens faible, il suffit de chercher par les moyens de prévisions statistiques et économétriques à partir des anciens prix d'un titre pour savoir quand le titre aura le cours x et alors on l'achète à la date de son cours le plus bas en étant assuré que dans t jours exactement le titre en question va atteindre son cours le plus élevé et alors on le revend au prix élevé pour réaliser des bénéfices. Et comme tout le monde peut faire cette prévision, personne ne voudra acheter quand on sait que le cours va baisser.

En conclusion il faut nécessairement que personne ne puisse prévoir le cours d'un titre à partir des anciens prix. Alors on dira que le marché est efficient au sens faible parce que l'offre et la demande existent à tout moment et donc les stratégies basées sur des prévisions statistiques et économétriques ne marchent pas.

⁽¹¹⁾ Voir les différents tests d'hypothèse d'efficience en annexe 0

- Si un marché est inefficient au sens semi faible, il suffira d'utiliser les informations publiques pour prévoir les cours des titres, ainsi, à chaque fois qu'il y a une publication d'informations économiques aussi bien sur les entreprises que sur l'environnement économique général ( la politique monétaire, les prévisions de croissance du PIB, les fusions, les acquisitions etc.. ), les cours fluctuent. Alors la conséquence stratégique dit qu'il est inutile d'utiliser ces informations comme base de stratégie durable de prévision pour réaliser des gains.

- Si un marché est inefficient au sens fort, cela voudra dire que sur la base des informations privées des entreprises on peut prévoir les cours de son titre. L'implication stratégique en est que ce n'est pas la peine de fonder sa stratégie sur les informations privées des firmes car quelques temps après les prix reviennent à la normale incluant cette information.

La BRVM étant une place Boursière relativement jeune il apparaît nécessaire aux investisseurs locaux de savoir qu'elle stratégie de gestion de portefeuille développer sur ce marché. Mieux, il convient de rassurer les investisseurs internationaux de la non menace de leur richesse sur ce marché par le jeux de la concurrence pure et parfaite et par l'optimisation des gains par rapport aux risques pris.

La seule étude spécifique sur la BRVM en matière d'efficience est celle de Founanou [1999]⁽¹²⁾, dans une analyse sur la formation des prix sur la BRVM. Il parvient à des résultats qui différent de ceux habituellement obtenus sur les marchés financiers développés.

En effet, il trouve une auto corrélation (négative 17 titres sur 33) des rendements de clôture et des rendements d'ouverture, avec un coefficient d'auto corrélation supérieur à 10%, alors que sur les marchés développés il est inférieur à ce seuil. Or, l'auto corrélation mesure le caractère prévisible des rendements futurs sur la base de ceux passés. Il s'agit donc d'une anomalie du marché financier régional, qui rend discutable l'efficience au sens faible du marché. Alors on peut dire que cette étude conclut que la BRVM est inefficient à la forme faible.

⁽¹²⁾ Balibié Serge Auguste Bayala, la BRVM, l'Introduction en bourse, pourquoi et pourquoi pas ? les Sociétés et les

investisseurs. These de Doctorat University of Groningen and Ouagadougou, 2002.

Notre étude a pour objet l'efficience boursière et la stratégie de gestion de portefeuille à la BRVM. Ainsi, notre problématique se résume aux questions suivantes :

- Les cours des titres sur le marché de la BRVM sont-ils prévisibles ?

- Quelle stratégie de gestion de portefeuille faut-il adopter sur le marché de la BRVM ?

De ces questions principales nous dégageons les questions subsidiaires suivantes :

- La BRVM est-elle un marché efficient de forme semi-forte ?

- Les investisseurs sur le marché de la BRVM intègrent-ils l'approche d'efficience dans leurs

stratégies de gestion de portefeuille ?

L'objectif premier de notre étude est de démontrer l'hypothèse d'efficience de la BRVM. Pour atteindre notre but nous allons tester la forme semi-forte d'efficience de la BRVM sous l'hypothèse que les cours des titres reflètent toutes les informations publiques sur le marché notamment en ce qui concerne les informations macroéconomiques, les indicateurs boursiers et les données internes des entreprises qui sont publiées périodiquement.

Notre deuxième objectif consiste à orienter les gestionnaires de portefeuille sur le choix de stratégie à adopter sur le marché de la BRVM.

Pour ce faire, nous allons tester l'hypothèse selon laquelle les cours des titres sur le marché

régional de la BRVM reflètent l'information empirique et publique. Il s'agit de voir si les cours des titres en un temps t peuvent être prédits au temps t₊₁ par les cours du temps t, les variables choisies.

L'intérêt et la contribution de cette étude résident dans le fait que le modèle proposé combine deux tests empiriques : il s'agit du test de la forme faible étant donné que nous allons voir si s les coefficients des variables sont statistiquement significatifs et de la forme semi forte qui nous permettra de mettre à l'épreuve l'ensemble des variables ayant un pouvoir explicatif des cours des titres.

Ainsi la contribution de l'étude se situe à plusieurs niveaux :

- Pour les intervenants sur le marché de la BRVM (SGI etc..), l'étude leur permettra de mettre en place des stratégies adaptées sur ce marché et s'inscrire dans l'efficacité.

- Pour le dépositaire central/ banque de règlement, l'étude lui permettra en temps que market maker d'entretenir l'efficience. Pour la communauté financière internationale, il s'agit de savoir s' il est possible dans leur stratégie de diversification de portefeuilles internationaux, d'intégrer sans trop de risque des titres de la BRVM et pouvoir compter sur son efficience.

- Pour l'Institut Africain d'Administration et d'Etudes Commerciales (IAEC), elle aura permis l'enrichissement de la recherche en finance de marché.

- Pour nous même auteur, l' étude nous permet de mettre à l'épreuve notre aptitude à la recherche qui nous a été communiquée tout le long de notre formation et l'esprit de synthèse des nombreuses littératures sur le sujet.

La délimitation de notre étude s'avère nécessaire pour une analyse rigoureuse et une démarche synthétique. En effet, notre étude traite de l'efficience de la BRVM et de la de stratégie de gestion de portefeuille.

Il ne s'agit pas de tester toutes les formes d'efficience que la théorie nous apprend. On se limitera simplement de se limiter à la problématique de notre étude qui renvoie au test d'efficience semi forte et oriente les investisseurs sur les stratégies adaptées sur le marché de la BRVM.

De façon générale notre démarche s'articule autour de deux axes : La première partie : Activité boursière et concepts d'efficience à la BRVM contient deux chapitres : Le premier, Activités à la BRVM, théories de l'efficience des marchés et stratégie de gestion de portefeuille passe en revue la présentation des activités de la BRVM dans la section I et la revue de la littérature sur l'efficience boursière et sur les stratégies de gestion de portefeuille applicables à la BRVM dans la section II.

Le second chapitre, Application de la méthode des moindres carrées ordinaires pour tester l'efficience à la BRVM, prend en compte la description du modèle dans la section I qui identifie et justifie le choix méthodologique ainsi que les exigences de la méthode. La section II aborde le choix des données exigées par la méthode en identifiant les variables et leurs sources.

La deuxième partie : Résultats et définition de stratégie de gestion de portefeuille à la BRVM, contient également deux chapitres : Le premier, résultats des tests d'efficience à la BRVM qui est reparti en deux sections : section I, Présentation des résultats des tests, qui prend en compte l' analyse des variables, l'estimation de l'équation et sa validation. La section II, Interprétation des résultats, fait le point sur les résultats.

Le deuxième chapitre, Définition de stratégie de gestion de portefeuille à la BRVM appelle à l'analyse stratégique et au processus de gestion de portefeuille à travers les facteurs favorisant les différentes stratégies dans la section I ainsi que les différentes étapes du processus de gestion de portefeuille. La section II énonce les limites de l'étude et les pistes de recherches.