Memoire Online - Gestion du résultat, les déterminants de la structure financière et le coà»t de la dette: étude empirique sur les entreprises tunisiennes non financières cotées

Gestion du résultat, les déterminants de la structure financière et le coût de la dette : Etude empirique sur les entreprises tunisiennes non financières cotées

Pour tous les encouragements qu'ils ont su m'insuffler aux moments difficiles. Qu'ils trouvent dans ce mémoire, le témoignage de me vive gratitude et de ma grande reconnaissance, pour l'énergie qu'ils ont su implanter en moi à tous les moments de mes études.

Pour sa générosité et ses précieuses directives qu'elle n'a cessé de me prodiguer.

A tous mes amis, mes collègues, nettement ma très cher ami Ayari Med Jed et ceux qui sont

Nous exprimons notre respect au président du jury ainsi qu'aux membres du jury pour nous avoir fait l'honneur d'accepter de juger ce travail de recherche.

Je tiens à remercier mon encadreur Madame Aida Krichenne à l'ISCCB pour sa disponibilité, ses aides précieuses et ses conseils judicieux, ainsi que pour sa patience dont elle a fait preuve à mon égard et qui m'a permis de mener à terme ce travail ainsi que notre directrice Madame Gana Marjenne et tous nos enseignants et enseignantes à l'ISCCB pour leurs efforts déployés dans le but de nous garantir une formation digne pour avoir notre diplôme .

Enfin, j'exprime ma gratitude à toutes les personnes qui m'ont permis de mener à bien

Listes des tableaux

Introduction générale

Dans un contexte économique peu favorable, les entreprises tunisiennes progressent dans un milieu ou la crédibilité de l'information comptable et financière a connu une crise de confiance, ceci revient à l'instabilité des marchés financiers et notamment le marché Tunisien.

La notion de la gestion des résultats trouve son origine dans les travaux de Watts et Zimmerman(1986) en théorie positive de la comptabilité pour objectif principal d'expliquer le comportement des dirigeants à partir de l'hypothèse qui montre qu'ils prennent des décisions en vue de maximiser leur utilité. Par ailleurs, Degeorge et al (1999) montre la gestion des résultats ont été utilisée en matière de choix comptables dans l'explication de la direction managériale pour influencer les résultats émis auprès des parties prenantes. Ainsi, la gestion des résultats a été utilisée par les contrôleurs de gestion comme un instrument de légitimation dans l'organisation, (Lambert et Sponem (2010)).

Toutefois, Jensen et Meckling (1976), à partir de la théorie d'agence ils essayent de montrer et d'expliquer les causes d'adaptations d'une méthode comptable par rapport aux autres méthodes comptables dans un milieu ou il trouve des conflits d'intérêt entre les actionnaires et les dirigeants, dans ce cas les dirigeants ont des comportements opportunistes. Ainsi, ils ont montré aussi que dans le cadre de cette théorie il existe un autre conflit d'intérêt et celui qui oppose les actionnaires aux créanciers. En effet, ce conflit revient à cause de divers problèmes tel que, l'effet de la baisse de valeur de l'ancienne dette en raison de l'émission de nouvelle dette, l'effet de substitution des projets les moins risqués par rapport aux projets les plus risqués qui est n'est pas en faveur des droits de créanciers. Alors ces derniers dans ce cas se trouvent dans une situation lié à deux problèmes, le premier est lié au risque de défauts suite au comportement opportunistes des dirigeants et la deuxième lié au risque d'expropriation de leur richesse au profit des actionnaires, (Jensen et Meckling (1976)).

Pour résoudre ces problèmes, les créanciers ont choisi le recours aux clauses restrictives de contrat pour but de réduire les couts d'agence entre les créanciers et les actionnaires et d'amené la protection de leurs intérêts. D'autre part, ces clauses permettent de limiter les coûts d'agence et de réduire l'espace discrétionnaire des dirigeants. Dans ce cadre, Jensen(1986) montre que l'existence des dettes permet de réduire l'opportunité du dirigeant car elles amènent les dirigeants à payer au comptant. Ainsi, il prévoit l'endettement comme un mécanisme disciplinaire.

De même, Sweeney (1994) montre l'existence d'une relation significative entre le niveau des accruals discrétionnaire et la politique d'endettement. En effet, les manipulations comptables ont pour objectif d'éviter la violation des clauses restrictives dans les contrats des dettes, de ce fait, certains courants de recherches comme Roberts et Chava (2008) et Roberts et Sufi (2009) ont souligné que ces violations servent à augmenté le coût de la dette. Dans ce cadre, Defond et Jiambalvo (1994) avancent que les dirigeants ont recours aux accruals discrétionnaires afin de respecter les ratios d'endettements présentés dans les contrats de dette. Ainsi, les entreprises qui possèdent des niveaux d'endettement très élevée présente des composantes discrétionnaires plus important. De même, Mard (2004) constate que le risque de faillite très élevé pour les entreprises très endettée, cela peut affecte négativement sur la valorisation des accruals discrétionnaires et les résultats comptables, par conséquent ceci peut amène les créanciers à augmenter les coûts de la dette.

Dans ce contexte il est important de soulever la question liée aux déterminants du coût de la dette des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Un courant de recherche met en évidence la causalité de ces déterminants par la gestion du résultat (Draeif(2010), Draief et Chouaya (2012), Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010),Takasu (2012) et Li et Richie (2009)). D'autre chercheurs tel que Draief(2010), Tondeur (2002) et Draief et Chouaya (2012) met en lumière la relation qui existe entre le niveau d'endettement et le coût de la dette et d'autre encore(Chen (2002), Draief (2010), Ghorbel et Kolsi (2011) et Ebrati et al (2013)) ont consacré ces travaux pour étudier l'effet du déterminants de la structure financière '' à savoir le niveau d'endettement, la rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance'' sur le coût de la dette.

Nous cherchons donc à répondre à la problématique d'identification des sources des déterminants du coût de la dette des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Dés lors, nous poursuivons deux objectifs de recherche. Le premier se traduit par l'étude de l'effet de la gestion du résultat sur le coût de la dette des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Le deuxième consiste à étudier l'effet du niveau d'endettement et ces déterminants '' la rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance'' sur le coût de la dette de ces mêmes entreprises.

Dans le but de répondre à notre problématique de recherche, notre travail s'articule autour des quater chapitres. Le premier chapitre étudie d'une part, le fondement théorique de la gestion du résultat, et d'autre part les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat. Ce chapitre décrit le concept de gestion du résultat, ses aspects théoriques à savoir '' la théorie d'agence, la théorie de signaux et la théorie de l'efficience des marchés'', ainsi que les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat, en présentant les motivations fondées sur la théorie politico-contractuelle, les motivations fondées sur la gestion des résultats par les seuils et les différentes modèles étudier dans la revue de la littérature tel que Le modèle de Healy (1985), le modèle de DeAngelo (1986) et le modèle de Jones (1991).

Le deuxième chapitre traite le concept de gestion du résultat, les déterminants de la structure financière et le coût de la dette. Dans ce chapitre nous allons essayer d'abord, de présenter les différents déterminants du coût de la dette. En suite, à travers une revue de la littérature, nous essayons de comprendre les avantages et les inconvénients de l'endettement bancaire.

Le troisième chapitre est consacré au développement empirique de la méthodologie de cette recherche. Dans la première section nous avons présenté les différentes hypothèses de recherche. La deuxième section, nous présentons notre méthodologie de recherche. Enfin, le dernier chapitre l'analyse et l'interprétation des résultats. Nous avons consacré la première section à l'analyse descriptive des variables d'intérêt, à l'étude des corrélations. Nous nous intéressons dans la deuxième section à l'interprétation des résultats des régressions de panel pour tester les différentes hypothèses de notre travail de recherche.

Notre partie empirique repose sur la technique de régression linéaire multiple (Panel). Dans notre modèle, nous avons basé sur un échantillon de 32 entreprises tunisiennes non financières cotée en bourse entre 2007 et 2012 pour étudier d'une par l'effet de la gestion du résultat sur le coût de la dette. D'autre part, d'examiner la relation qui existe entre la structure financière et ces déterminants et le coût de la dette.

H2 : impact positive de la structure financière (niveau d'endettement) sur le coût de la dette.

L'apport de notre recherche se reflète ainsi. D'abord, à notre connaissance, il n'existe pas des études antérieurs qui traitent d'une part, l'effet de la gestion des résultats sur le coût de la dette et d'étudier l'impact de structure financière " niveau d'endettement'' et ces déterminants (La rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance) sur ce même variable (le coût de la dette) d'autre part dans le contexte des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Enfin, l'absence de travaux s'intéressent à la fois sur l'effet de la gestion des résultats, le niveau d'endettement et ces déterminants sur le coût de la dette, à notre connaissance, ce travail de recherche est innovateur en ce qui concerne les entreprises tunisiennes.

Chapitre 1 :

Gestion du résultat : concepts et fondement théorique

La gestion du résultat a fait l'objet de plusieurs investigation dans la littérature financière et comptable, c'est pour cette raison que plusieurs définition ont été attribuées à la gestion du résultat, en outre, les motivations liées à la gestion du résultat son multiples.

Dans ce premier chapitre, nous allons examiner d'une manière générale les aspects fondamentaux de la gestion du résultat. Pour en faire, nous allons tout d'abord présenter le fondement théorique de la gestion du résultat. Cette présentation sera suivie par une définition de la gestion du résultat. Par la suite, nous regardons avec plus de détails les théories explicatives de la gestion du résultat. Dans une dernière étape, nous évoquerons les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat. Cette investigation va nous aider par la suite à mieux comprendre les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat.

Section 1 : Le fondement théorique de la gestion du résultat

La gestion des résultats est au centre des scandales financiers des entreprises et elle est, en effet, autant importante que controversée. La gestion des résultats est un fait ayant lieu sans enfreindre les principes comptables généralement admis en violer les textes de loi, ce pendant elle est très discutée.

Dans ce qui suit, nous allons essayer de traiter le fondement théorique de la gestion du résultat. Pour ce faire, nous allons dans un première lieu présenter les différentes définitions de la gestion des résultats proposées dons la littérature suivant différents perspectives (informationnelle, opportuniste et efficiente) et en deuxième lieu nous allons en exergue les théories explicatives de la gestion du résultat.

1-1-Définition de la gestion du résultat :

La gestion des résultats été traitée en premier lieu par Watts et Zimmerman(1986) en théorie positive de la comptabilité qui a pour objectif principal d'expliquer le comportement opportuniste qui cherchent à maximiser leur utilité dans le processus de prise de décision.

Par ailleurs, Dye (1988) souligne que la gestion des résultats est « la conséquence logique d'une situation ou les dirigeants profitent une asymétrie d'information vis-à-vis des actionnaires, selon cet chercheur les dirigeants manipulent les résultats dans le but de maximiser leurs rémunérations ».

Alors que Scipper (1989) définit la gestion des résultats comme « l'intervention délibérée du dirigeant dans le processus de communication financière d'une entreprise dans le but de s'approprier des gains personnels au détriment d'autres parties ». Pour Degeorge et al (1999), la gestion du résultat correspond à « l'explication de la direction managériale en matière de choix comptable pour influencer les résultats émis auprès des parties prenantes ».

Healy et Wahlen (1999), définissent la gestion du résultat comme « le changement d'une performance économique de la société rapportée par les insiders pour induire en erreur quelques parties prenantes ou influencer les résultats contractuels ». En se référant à la définition de Baklouti et al. (2011), Pastor et Poveda (2005) et Klibi et Matoussi (2010), la gestion des résultats est une intervention libérée dans le processus de présentation de l'information financière dont leur objectif essentiel de réaliser des gains personnels. Dés lors, la gestion des résultats est la manipulation des résultats de l'entreprise. Alors que Lambert et Sponem (2010) affirment que la gestion des résultats a été utilisée par les contrôleurs de gestion comme un instrument de légitimation dans l'organisation. Dans le même ordre d'idée, Amblard (2010) prévoit que la gestion des résultats est un élément fondamental autour du quel s'articulent le bilan et les comptes de résultat.

Une autre approche a été attribuée à la gestion des résultats. Cette approche est orienté vers la réalisation des objectifs, permettant d'augmenter la valeur de l'entreprise en diminuant le risque attaché aux flux de trésoreries futurs (Lev et Kunitzky (1974), Farrelly et al (1985), Fang (2008), Abarbanell et Lehavy (2003) et Cornett et al (2006)), Calegari (2000)) constate que les dirigeants ont exploré à influencer l'image de leur entreprise sur les marchés boursiers en gérant les accruals^1(*) sans incidence fiscale (exemple : la durée de vie des immobilisations, méthode d'amortissement. En effet, la gestion des accruals touche particulièrement des règles sans différences temporelles et elle est associée à la politique de financement dans un objectif de planification fiscale, (Erickson et al. (2004) ; Boynton et al (1992) ; Guenther, (1994)). Après des études de la gestion des résultats, certains chercheurs tels que Erickson et al. (2004) concluent que les dirigeants ne préfèrent pas gérer leurs résultats au détriment d'une charge fiscale très lourde.

Neophytou et al. (2009) affirment que la gestion des résultats joue un rôle très important pour les gestionnaires des entreprises car elle est susceptible d'accroître la valeur de l'information de leurs rémunérations. A cet égard, Scott (2009) souligne que « pour une bonne gestion des résultats, les gestionnaires peuvent exercer une bonne gestion des revenus comme un mécanisme révélateur des informations privées sur les perspectives d'avenir d'une entreprise à des investisseurs ».

Plusieurs approches ont été proposées dans la littérature financière et comptable pour définir la gestion des résultats.

1-1-1. Définition selon l'approche opportuniste

D'après Healy et Whalen (1999) « la gestion des résultats intervient dés lors que les dirigeants se servent de leur jugement dans le comptes et dans la structuration des transactions pour altérer en vue soit de tromper les tiers sur les performances économiques réelles de la société, soit d'influencer le résultat des dispositions contractuelles basées sur les chiffres comptables ».

La définition la plus utilisée est celle de Schipper (1989) au niveau de la perspective opportuniste qui montre que la gestion des résultats est une intervention délibérée dans le processus de présentation de l'information financière dans le but de réaliser des gains personnels.

1-1-2. Définition selon l'approche informationnelle

La théorie de signaux est la base de cette approche selon laquelle dirigeants des entreprises utilisent des pratiques comptables comme un outil de signalisation des informations privées. Xue (2003) trouve que la gestion des résultats révèle de l'information privée et fournit des informations sur la performance futures des entreprises. Il explique comment la pratique de la gestion des résultats peut signaler cette performance future d'une firme. Alors que certaines recherches tel que (Balsam et al. (2002), Janin (2000), et Dumontier et Elleuch (2002)) concluent que la gestion des résultats permettent l'amélioration de la communication financière.

1-2 Les théories explicatives de la gestion du résultat

Cette sous section a pour but de présenter le cadre théorique dans lequel se développe la problématique de la gestion du résultat En effet, plusieurs théories ont essayé d'expliquer le recours accru des dirigeants des entreprises à la discrétion managériales, nous allons nous focaliser principalement sur trois théories à savoir la théorie d'agence, la théorie des signaux et la théorie de l'efficience des marchés.

1-2-1 Théorie d'agence :

Jensen et Meckling (1976), fondateurs de la théorie de l'agence, s'inspirent à l'origine de la démarche de la Alchian et Demsetz (1972), pour définir l'entreprise comme noeud de contrats. Le modèle explicatif des structures de financement, est fondé sur les hypothèses d'asymétrie d'information. Le développement de la théorie d'agence dite aussi théorie des mandats. Cette théorie se base sur l'existence de conflit qui peut maitre, suit à la délégation du pouvoir de décision entre actionnaires et dirigeant d'une part et les conflits entre actionnaires et créanciers d'autre part.

La théorie d'agence s'intéresse à la divergence d'intérêts qui existe entre les acteurs primordiaux de la firme. Une éminente explication de la gestion du résultat autour de la liste est celui de la théorie d'agence. La théorie d'agence a été largement utilisée par les spécialistes de la comptabilité dans les trente dernières années et est l'un des paradigmes les plus importants dans l'étude de la comptabilité (Lambert, (2003)). En effet, cette théorie analyse les relations de délégations et de contrôle établies entre les différents partenaires, notamment entre les propriétaires (mandatant) et les managers (mandataires) de la firme. Elle repose sur deux hypothèses, l'une suppose que les individus cherchent à maximiser leurs utilités et l'autre postule que les individus sont susceptibles de bénéficier de l'incomplétude des contrats, (Charreaux, (1987)).

Jensen et Meckling(1976), qui ont élaboré et développé la théorie d'agence, ont défini la relation d'agence comme « un contrat par lequel un ou plusieurs personnes ont recours aux services d'une autre personne pour accomplir en leur non une tâche quelconque, ce qui va se manifester en une délégation de nature décisionnelle».

Selon Jensen et Meckling (1976) l'objectif de cette théorie est de représenter les caractéristiques des contrats optimaux entre le mandant et le mandataire. Il existe deux coûts d'agence (Jensen et Meckling (1976) et Jensen (1986). D'une part, les coûts d'agence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants qui sont engendrés par le contrôle que les actionnaires doivent effectuer sur les dirigeants afin que ces derniers atténuent leur comportement opportuniste. D'autres parts, les coûts d'agence liés aux dettes financières entre actionnaires et créanciers, ces coûts sont générés par le contrôle exercé par les créanciers pour discipliner les actionnaires et les dirigeants.

La théorie de l'agence basée sur l'hypothèse des conflits entre les différents acteurs de l'entreprise, (Jensen et Meckling, (1976)). Elle repose sur le principe selon lequel tout individu agit dont le but de maximiser son intérêt personnel avant l'intérêt général. (Kabeward 2011) Chacun cherche la maximisation de sa propre fonction d'utilité, l'argent n'agit pas nécessairement dans l'intérêt de principal ce qui va créer par conséquent des conflits d'intérêt appelés conflits d'agence.

Puisque les objectifs du principal différent de ceux de l'agent ou le premier essaye d'augmenter la valeur de la firme contrairement au deuxième qui, son but ultime est la maximisation de ses profits en détournant les fonds de la firme, ceci pousse les différents partenaires de la firme à mettre en place des mécanismes de contrôle associés à des coûts appelés coûts d'agence. Ce pendant, la théorie d'agence serve à expliquer les modes de résolution de ces conflits d'agence, soit à proposer des mécanismes qui permettent de réduire le coût de ces conflits, Charreaux et al (1987).

Ces coût sont supportées par le mandatant s'assurer que le mandataire opère dans le sens de ses intérêts. L'objectif de ces coûts est de limiter l'opportunisme de ces mandataires. Ils comprennent les coûts liés au contrôle, gestion d'information, et l'incitation à mettre en place pour s'assures d'une bonne communication de l'information.

L'agent supporte volontairement ces coûts pour justifier la qualité de ses décisions et convaincre le principal qui est entrain d'opérer en sa faveur. Ces coûts sont donc supportés par l'agent pour s'assurer de la bonne exécution du monda.

Gabbrie et Jacquier (2001)^2(*) définirent les coûts d'obligation comme « les coûts d'engagement résultent de la rédaction par la firme de rapports financiers et de la réalisation d'audits par des experts extérieurs à la firme ».

Cette perte est causée par l'impossibilité d'exercer un contrôle total des activités l'agent. En effet, c'est un coût d'opportunité et non pas une dépense réelle .Elle correspond à la différence entre le résultat de l'action de l'agent pour le principal et ce qu'aurait donné un comportement conduisant à une maximisation effective de bien être du principal, (Jensen (1986), Kaplan (1989), Lehn et Poulsen (1989), Aghion et Bolton (1992), Denis et Denis (1994).

Une firme ou l'environnement est caractérisé par une asymétrie informationnelle et par une divergence d'intérêt entre ses partenaires va être à l'origine d'un comportement opportuniste de la part du dirigeant qui va le motiver à manipuler les résultats en jouant sur les chiffres comptables de la firme. Donc, le résultat publié par la suite va être lié à la stratégie et aux objectifs de ce dirigeant étant donné ses pouvoirs discrétionnaires, Draief (2010).

L'endettement joue un rôle important pour les actionnaires car il constitue un outil pour permettant de réduire les coûts d'agence. Généralement, les dirigeants qui ne détiennent pas des parts de capital ont intérêt qui diverge de l'objectif de maximisation de la valeur de l'entreprise recherché par les actionnaires. Par conséquent, les dirigeants préfèrent d'investissement les free Cash flaw3(*). Dans ce cadre, l'augmentation de la dette oblige les dirigeants à distribuer les cash flaw libre aux créanciers, par la suite, les charges des dettes augmentent à réduire les coûts d'agence des fonds propres, (Kabeward (2011)).

L'étude de la gestion du résultat repose sur le fait que l'incomplétude des contrats entre les différents acteurs de la firme va motiver les dirigeants pour bénéficier de ces failles et manipuler par suite les chiffres comptables et particulièrement le résultat comptable .Par conséquent, la crédibilité de l'information et du résultat publié vont être remis en cause. Dans ce cadre, Watts et Zimmerman (1990) ont argumenté une association négative entre la manipulation comptable et la pertinence de l'information. De leur part, Stolowy et Breton (2003) ont conclu que la gestion du résultat réduit le contenu informatif des résultats.

1-2-2 Théorie des signaux :

Cette théorie issue essentiellement des cherches de Ross (1977) et Leland et Pyle (1977), elle est fondée sur l'hypothèse de l'asymétrie d'information entre le dirigeant les autres parties prenantes de la firme et du marché du capitaux. En d'autres termes, les différents acteurs sur le marché ne disposent des informations privées sur les perspectives d'avenir de la firme tel que les opportunités d'investissement. Selon cette théorie, certains choix effectués par les ménages peuvent être interprétés comme des signaux révélant de l'information aux utilisateurs en dehors de l'entreprise.

En fait, cette théorie suppose que les managers vont communiquer les informations privées dont ils disposent par le biais de signaux dans le but d'une part de changer les avis des utilisateurs externes et leur donner confiance que la firme est en bonne situation financière, pour gagner leur confiance et obtenir de bonnes conditions de financement et d'autre part pour que ces investisseurs puissent évaluer les titres et construire leur portefeuilles titres.

Raffournier (1990) affirme que « si les dirigeants possèdent une information inconnue sur le marché et susceptible d'avoir un effet positif sur le cours de l'action, il est dans leur intérêt, dans la mesures ou leur situation personnelle est liée à la valeur de la firme, de l'indiquer au marché».

Cette théorie participe à l'amélioration du fonctionnement du marché financier puisqu'elle sert à réduire l'asymétrie d'information et à améliorer les transactions entre la firme et les investisseurs. Cette théorie essaye d'expliquer ce qui motive les managers à rendre publique une information facultative ou à opter pour cacher cette information et, justifier d'un autre coté le fait de prendre un tel choix comptable par le manager de manière à arriver à produire une information pertinente pour les investisseurs.

Les états financiers fournis par le manager vont exposer le maximum d'informations avantageuses sur le marché, et en particulier le résultat net représente la source d'information la plus demandée par différents utilisateurs sur le marché car elle leur indique la performance de l'entreprise, sa rentabilité et les opportunités de croissance futurs. Dans le cadre de signalisation, les dirigeants ont recours à la gestion du résultat pour communiquer aux investisseurs des informations privées sur les perspectives d'avenir de leur firme. Elle est donc placée dans un contexte de communication qui permet d'aider les partenaires de la firme (créanciers, analystes....) à mieux évaluer la firme. Donc l'objectif de manipulation des résultats dans ce contexte est de signaler quelques informations privées aux investisseurs sur la performance future de la firme.

Dans ce cadre, les résultats de l'étude de Xue (2003) prouvent que sous l'hypothèse de signalisation, la gestion du résultat pour dépasser les seuils peut être un outil de signalisation par les gestionnaires qui transmettre de l'information privée concernant le rendement futur de l'entreprise ce qui va les aider dans la réduction d'asymétrie d'information. De leur part, Gul et al (2000) stipulent que les managers des firmes présentant d'importantes opportunités d'investissements, ont recours à la gestion du résultat afin de signaler la croissance future de la firme. Par ailleurs, Nawaeze (2002) a montre que les entreprises relativement performant tentent de publier des niveaux d'accruals à la hausse dans le but de communiquer aux investisseurs des opportunités de croissance future et aussi pour se distinguer par rapport aux entreprises les moins performantes.

Dans un autre contexte, Eng et Nabar (2007) ont étudié les divulgation par les créances douteuses par la banque des Hong Kong, la Malaisie et Singapour pour la période 1993 à 2000 ,ils ont conclu que les provisions pour créances douteuses inattendues sont positivement corrélées aux rendements boursiers des banques et flux de trésorerie futurs ce qui affirme que les dirigeants des banques asiatiques augmentent les provisions pour créances douteuses d'une part, pour signaler la bonne situation financière de la firme, et d'autre part, les investisseurs vont offrir des prix d'achat d'actions bancaires quand les provisions inattendues sont positives.

1-2-3 Théorie de l'efficience des marchés :

L'hypothèse de l'efficience des marchés représente depuis les années soixante dix, hypothèse fondamentale de la finance (Fama (1970)). Pour qu'un marché soit efficient, les prix doivent constituer des signaux crédibles pour différent secteurs sur ce marché pour qu'ils prennent leurs décisions (d'achat, de vente, ou de maintien) de façon rationnelle.

Selon cette théorie Fama (1970) souligne qu'il s'agit «d'une situation ou les prix des actifs financiers incorporent pleinement toute l'information disponible au moment de l'évaluation de façon à ce que l'opportunité de gagner un bénéfice extraordinaire provienne uniquement de l'information privée ».On distingue trois niveaux d'efficience informationnelle

Ø L'efficience faible : le prix sur le marché reflète toutes les informations contenues dans les cours passés.

Ø L'efficience semi-faible : le prix compte toutes les informations publiques (les analyses publiées dans les journaux, la communication financière), les cours passés font partie de l'information publique.

Ø L'efficience forte : Toute information, quelque soit publique ou privée, est intégrée dans le prix des titres. Dans ce type d'efficience, trois catégories d'acteurs sur le marché peuvent posséder l'information privilégiée, se sont les dirigeants qui disposent d'informations sur leurs propres entreprises ; les intermédiaires sur le marché financier et les gestionnaires professionnels de portefeuilles.

Conformément à l'hypothèse de l'efficience, les prix des actifs financier (actions, obligation) sont égaux à leurs valeurs fondamentales, soit parce que les investisseurs sont rationnels, soit à couse des arbitrages qui ont pour but de faire disparaitre toute anomalie de prix. Donc les investisseurs qualifiés de rationnels seront conscients du fait que les dirigeants gèrent les résultats et sur la base de ceci ils prennent leurs décisions.

Si on suppose que le marché est efficient, les dirigeants n'ont pas des raisons pour gérer les résultats car les investisseurs sont conscients que les dirigeants manipulent les résultats soit à la hausse ou à la baisse, et peuvent alors détecter les manipulations opportunistes et baisser par la suite la valeur boursière de la firme. Dans ce cadre, Warfield et al (1995) ainsi que Swift et al (1993) ont trouvé une association négative entre la gestion de résultats et les rendements boursiers. Jadlaoui et Hallara (2013) affirment que « les manipulations purement comptables entraînent des déformations ou des distorsions de la réalité et que l'efficience des marchés financiers stipule que ces manipulations n'ont aucune influence sur les cours boursiers ».

Mais si le marché n'est pas efficient ou le comportement des investisseurs est qualifié par la fixation fonctionnelle, on va alors observer des pratiques de gestion du résultat. L'hypothèse de la fixation fonctionnelle stipule que les investisseurs sont incapables de saisir les effets des donnes comptables sur le mouvement futur de la trésorerie et se fixent sur les chiffres affichés. Ainsi le marché peut être trompé par manipulations comptables.

Dans ce contexte, Sloan (1996) argumente que ces investisseurs n'accordent aucune importance au composante discrétionnaire du résultat, ils ne s'intéressent qu'aux résultats tels qu'ils sont publiés sans tenir compte des manipulations faites par les dirigeants sur ces derniers donc ils seront trompés facilement par la gestion du résultat.

Section 2: Les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat :

Nous allons essayer de traiter les motivations et les modèles de mesure de la gestion du résultat tout au long de cette section. Pour ce faire, nous allons décomposer cette section en deux parties, la première va présenter les différentes motivations de la gestion résultat et la deuxième portera sur les modèles de mesures de la gestion du résultat proposés dans la littérature.

2-1 Les motivations de la gestion résultat :

Plusieurs études ont montré que les entreprises gèrent leurs résultats pour atteindre un résultat positif, de cacher une diminution du résultat ou de se conformer aux espérances des analystes financiers, Hribar et al (2006). Les motivations de la gestion du résultat sont largement développées dans la littérature comptable (Healy (1985), De Angelo (1986), Jones (1991), Teoh et al (1998), Degeorges et al (1999)).

2-1-1 Motivations fondées sur la théorie politico-contractuelle :

Plusieurs études théoriques et empiriques comme (Parfet (2000), healy et wahlen (1999), Jeanjean (2011), Magnan (2003), Stolowy et Breton (2003) et Pochet et Yeo (2004)) sont apparues pour expliquer les facteurs qui encouragent les dirigeants à gérer les résultats. Dans ce cadre Cormier et al (1998), ont affirmé que la gestion des résultats présente plusieurs buts tels que : la minimisation des coûts politiques, les contrats d'endettements, les contrats de rémunérations.

2-1-1-1 La minimisation des coûts politiques :

L'hypothèse des coûts politique qui dérive de la théorie de réglementation initiée par Posner (1974), avance que les entreprises dont la visibilité politique est importante et qui sont confrontées à la possibilité de transfert de la richesse imposées politiquement, ont tendance à choisir les méthodes comptables qui leurs permettent d'évaluer les résultats afin de réduire leurs visibilités politiques, (Cornier et al (1998)). Dans ce cadre, Watts et Zimmermann(1978), ont affirmé que les entreprises qui sont confrontées à des contraintes politiques sont incitées à gérer leurs résultats afin de limiter les coûts politiques. Pour cela, ce processus politique est défini comme une lutte entre des personnes qui cherchent à maximiser leurs intérêts personnels.

Pour mesurer l'intensité de ces coûts politiques, plusieurs variables ont été utilisées tels que la position concurrentielle, la taille, le risque ou l'appartenance à des secteurs fortement concentrés. En retenant la taille des entreprises comme un indicateur de la visibilité politique, ils concluent que les entreprises de grandes tailles préfèrent les méthodes comptables qui réduisent le résultat (Zmijewski et Hagerman, (1981); Richardson et Morse (1983); Malmquist (1990); Patten et Trompeter (2001)). Ces chercheurs supposent que les grandes firmes sont les plus sensibles politiquement que les firmes petites taille, donc ces entreprises préfèrent gérer à la baisse leurs bénéfices (Watts et Zimmerman (1983,1986)). Ceci est justifié par le fait que les gouvernements se préoccupent aux bénéfices réalisés par les grandes firmes en se basant sur l'hypothèse qui stipule que plus la firme est grande plus sa capacité à financer le budget de l'Etat par le biais de l'impôt est élevée, ( Raffournier (1990)).

Dans ce contexte, Hagerman et Zmijewski (1979) et bowen et al (1981) montrent que les grandes firmes favorisent les méthodes comptables qui aident à réduire ou retarder la déclaration de revenus. Leur raisonnement est basé sur la conviction que les bénéfices comptables élevés vont encourager la réglementation à soumettre ces firmes à un transfert de richesse.

Par ailleurs, le risque peut être utilisé comme variables de mesures de la visibilité politique de la firme. En fait, étant donné que la rentabilité de l'entreprise est proportionnelle au risque, le gouvernement peut expliquée le résultat moyen des firmes à risque élevé d'une manière excessif, dans ce cas les firmes ont intérêt à gérer leurs résultats à la baisse en vue de minimiser les coûts politiques. Ainsi, l'Etat intervient dans le cas d'une entreprise opérant dans un secteur fortement concentré et qui possède un bénéfice très élèves dont pour objectif d'assurer le respect de la concurrence, Olivier(2010) et Mard et Marsat (2011).

Dans un autre contexte, les résultats de l'étude de Watts et Zimmermann(1978) ont prouve que les contrôles des prix influencent les revenus et les flux de trésorerie des firmes et vu que ce contrôle est couteux, les décisions et choix comptables des dirigeants vont être affectés à cause de cette intervention réglementaire.

L'hypothèse des coûts politiques a été validée dans le secteur pétrolier durant les phases d'augmentation des prix. Dans ce contexte, les résultats des l'études de Han et Wang(1998) aux Etats-Unis, Lim, Maltoczy (1999) en Australie et Navissi (1999) en Nouvelle-Zélande sur un échantillon des firmes manufacturières font preuve d'une gestion du résultat à la baisse en réponse d'une série de réglementation de contrôle de prix dans ces pays caractérisés par un marché très réglementé. En fait, ces firmes gèrent leurs résultats à la baisse dans les périodes ou cours desquelles elles pouvaient demander une hausse des prix. Donc ces études soutiennent l'hypothèse selon laquelle les changements réglementaires qui donnent le droit aux entreprises d'obtenir des augmentations des prix sont un déterminant important d'une gestion du résultat à la baisse, Mard et Marsat (2011).

Olivier (2010) souligne que le processus politique joue un rôle important dans le cadre de la théorie des coûts politiques car il constitue comme une concurrence du partage des richesses. En effet, les entreprises qui sont soumises à des contributions politiques réalisent des richesses plus élevés que les autres entreprises. Selon la théorie politico-contractuelle les entreprises qui procurent des coûts politiques choisissent les méthodes comptables qui retardent la comptabilisation de leurs bénéfices.

2-1-1-2 Les contrats d'endettement :

Richardson (1998) soutient l'idée que les contrats des dettes préconisent des motivations pour gérer le résultat, afin d'éviter d'enfreindre les conventions relatives à ces contrats. Ainsi, lorsque l'asymétrie de l'information est assez élevée, les managers cherchent à manipuler les bénéfices aux alentours de ces contrats, sans avoir à être découverts.

Les relations entre la firme et ses principaux partenaires sont gouvernées par un nombre de contrats implicite et explicites. L'un de ces contrats et celui de la dette qui est établi entre l'entreprise et ces créanciers, et vu l'incomplétude de ces contrats, ces derniers vont essayer de limiter le transfert des richesses opportunistes de la part des actionnaires et ceci en imposant des clauses restrictives dans les contrats de la dette qui sont exprimés sous formes des ratios comptables à respecter, Olivier(2010) et Elleuch Hamza (2012).

D'une façon générale, les clauses comptables sont utilisées afin de protéger les intérêts des créanciers et atténuer par conséquent les problèmes d'agence de la dette, en effet, ils sont destinés à restreindre les gestionnaires de s'engager dans un investissement et des décisions de financement qui permettent de réduire les valeurs des créanciers. Ces clauses permettent d'éviter les transferts de richesse des créanciers vers les nouveaux, El Mir et Seboui (2007).

La taille de l'entreprise, son risque et son niveau d'endettement sont des déterminants importants des clauses de contrats entre la firme et ses créanciers. En effet, plus la firme est grande plus elle est susceptible de négocier la réduction du nombre de clauses restrictives, concernant le niveau d'endettement, les recherches stipulent que les firmes les plus fortement endettées vont être les sujettes à l'inclusion de clauses restrictives, El Mir et Seboui (2007).

Goyal et Frank (2000) affirme que des taux d'intérêt élevés impliquent un plus grand risque financier. Les entreprises seront plus susceptibles d'émettre des dettes avec des clauses restrictives, notamment celles qui encadrent et restreignent l'endettement et l'investissement.

Toutefois, une imposition de ces clauses va encourager la gestion du résultat. En fait, l'hypothèse des clauses restrictives stipule que les firmes ayant des contrats de dette avec des clauses d'ordre comptable gèrent les résultats à la hausse, Defond et Jiambalvo (1994) et Djama (2003).

La théorie positive de la comptabilité prévoit que les firmes s'approchant de la violation du contrat d'endettement ont tendance à augmenter le résultat pour desserrer leurs contraintes de dette, (Watts et Zimmerman (1986)). Généralement, les sociétés endettées gèrent les résultats afin d'augmenter leurs rentabilités et ceci pour rassurer leurs divers parties prenantes quant à leurs rentabilités et éviter donc la violation des termes de clauses contractuelles.

Dyreng (2009) et franz et al (2012) stipulent que les entreprises que sont proches de la violation des clauses restrictives des contrats de dette s'engagent dans des niveaux élevés de la gestion du résultat comptable et réelle. Par ailleurs, franz et al (2012) affirment que cette gestion du résultat est observée surtout pour les entreprises ayant une mauvaise notation de crédit et celles qui ont des résultats non conformes aux prévisions des analystes.

Defond et Jiambalvo (1994) ont examiné les régularisions inhabituelles effectuées par un échantillon des firmes en difficulté qui ont fait état d'une violation des clauses restrictives des dettes dans leurs rapports annuels et qui a influencé les choix comptables. Les résultats indiquent que les firmes changent leurs méthodes comptables s'ils sont proches de violation des clauses, ce qui entraine une augmentation des bénéfices. D'autre part, ils ont remarqué que dans l'année qui précède la violation, les accruals anormaux sont significativement positifs ce qui supporte l'idée que les contrats de dette motivent les dirigeants à manipuler les résultats.

Par contre, DeAngelo et al (1994) ont infirmé que les sociétés en difficultés financières ne peuvent pas recours à l'endettement. En effet, ils ont affirmé que les dirigeants de ces entreprises ont tendance à manipuler les accruals discrétionnaires vers la baisse dans le but d'afficher un résultat plus faible. Dans ce cas le respect des calasses contractuelles d'endettement ne constitue pas une incitation aux dirigeants d'entreprise en difficulté financière pour gérer les résultats à la hausse. En Tunisie, Shabo et Taktak (2002) ont trouvé que les entreprises les plus endettées gèrent les résultats à la hausse.

2-1-1-3 les contrats de rémunérations

Les dirigeants qui ne détiennent pas la totalité des actions de leurs entreprises ont tendance à satisfaire leurs besoins personnels en consommant une partie des richesses de la firme. Par conséquent, pour réduire cette incitation, la rémunération des dirigeants est habituellement indexée sur le résultat. D'où découle l'hypothèse des contrats de rémunération avancée par la théorie politico-contractuelle qui postule que les managers dont la rémunération est associée à la performance dégagée par la firme manipulent les résultats afin d'accroitre leur rémunération, Ben Amar (2009).

La gestion de résultat pour un objectif la maximisation de la richesse des dirigeants qui ont pour intérêt de « gérer ou manipuler le résultat comptable afin de maximiser la richesse de l'entreprise ou sa richesse personnel », Koubaa et Halioui (2013). Ils soulignent aussi que dans la littérature comptable divers recherches ont montré que les clauses restrictives incluses dans les contrats de rémunération des dirigeants constituent l'une des motivations de la gestion des résultats, et que les contrats de rémunération des dirigeants basés sur les bénéfices des entreprises.

Les contrats de rémunération sont établis par les actionnaires qui sont capables d'anticiper leurs impacts sur les décisions des dirigeants. Cependant Olivier (2010) note que « la mise en place de contrats incitatifs peut être optimale lorsqu'elle incite le dirigeant, par ses décisions, à révéler une partie de l'information dont il dispose. Par conséquent, la diffusion d'informations relatives aux contrats entre actionnaires et dirigeants et relatives aux rémunérations de ces derniers peut modérer l'incitation à la gestion des résultats».

Dans le cadre théorique de la relation d'agence entre les dirigeants et les actionnaires. La rémunération des dirigeants est une étude qui liée la richesse du dirigeant à la performance de l'entreprise dans le but de réalisé les intérêts des deux parties afin de lutter contre les asymétries d'information utilisées par des dirigeants. Garnotel et Loux (2008). En fait, les systèmes de récompenses fondés sur la performance sont mis en place par les actionnaires afin d'inciter les dirigeants à prendre des décisions permettant de maximiser la valeur de l'entreprise. La rémunération totale est formée d'une partie fixe (salaire) et d'une partie variable (indexée sur le résultat comptable, tels que : stocks options, les bonus.....). Cependant, ces récompenses basées sur la performance incitent les managers à gérer les résultats. Dans ce cadre, Watts et Zimmerman (1986) stipulent que « les entreprises dont la rémunération des managers est indexée sur le résultat, ont tendance à choisir les méthodes comptables qui accélèrent la comptabilisation des bénéfices ».

Healy (1985) a largement étudié l'effet des plans de rémunération des dirigeants sur la décision de manipulation des accruals et le choix comptable. Se chercheur a affirmé dans son étude que les régimes de primes incitent les managers à sélectionner des procédures comptables qui maximisent la valeur de leurs primes. Ces régimes semblent être un moyen efficace qui affecte la gestion des accruals et les choix comptables. Healy (1985) conclut que les managers sont incités à manipuler les bénéfices pour accroitre leurs rémunération et trouve que les managers gèrent à la baisse le résultat si celui-ci est inférieur à la limite minimale ou supérieur à la limite maximale pour maximiser leur bonus les années suivantes.

Holthausen et al (1995), ont trouvé une preuve compatible avec l'hypothèse de Healy (1985) qui stipule que les managers manipulent les résultats à la baisse lorsque leurs bonus sont à leurs maximums, mais contrairement à Healy (1985), ils n'ont pas trouvé des preuves que les managers manipulent les résultats à la baisse lorsque les bénéfices sont inférieurs au minimum nécessaire pour recevoir des bonus.

Balsam (1998) a examiné la manière dont les composantes de bénéfices, y compris les accruals discrétionnaires qui ont un effet sur la rémunération du manager, il a montré que les accruals discrétionnaires sont associés à la rémunération du manager et a insisté sur le fait que l'utilisation des accruals discrétionnaires positifs est importante car les managers s'attendent à un accroissement de rémunération.

2-1-2 Les motivations fondées sur la gestion des résultats par les seuils:

La gestion du résultat par les seuils est guidée par la volonté d'atteindre un seuil prédéterminé (par exemple résultat zéro, résultat de l'année précédente et les anticipations des analystes). Elle permet de prendre en compte des motivations autre que l'opportunisme du dirigeant tel que les motivations contractuelles, les motivations réglementaires, Draief Chouaya (2010) et Olivier (2010). La gestion du résultat par les seuils est expliquée par la théorie des prospects et la théorie des coûts de transaction. Elle constitue la principale incitation à la gestion du résultat. Jeanjean (2011)

Burgstahler et Dichev (1997) ont utilisé un échantillon des entreprises américaines pour étudier les irrégularités de distribution des résultats comptables, et ont démontré qu'il ya deux seuils que le dirigeant essaye d'atteindre : le seuil du résultat nul (éviter de publier de faibles pertes), seuil des variations nulles (éviter de publier de faibles diminutions de résultat) et évitent de publier des résultats inférieurs aux prévisions des analystes. En plus deux seuils, Degeorge et al (1999) ont identifié un troisième seuil à atteindre qui est la volonté d'atteindre les prévisions des analystes financiers.

2-1-2-1- Le seuil du résultat nul (éviter de publier de faibles pertes)

Selon cette hypothèse, les entreprises dont leurs résultat sont inferieurs à zéro sont incités à gérer les résultats afin d'afficher un léger bénéfice. Hayn (1995) a conduit sa recherche sur un échantillon des entreprises qui ont publié des pertes, le chercheur a observé que le nombre des entreprises faiblement déficitaires est faible ce qui montre que les entreprises n'ont pas intérêt à publier un résultat légèrement négatif. En outre, il stipule que passer sous le seuil du résultat nul doit correspondre à la transmission d'un signal négatif vers le marché et dépasser le seuil du résultat nul correspond à la transmission d'un signal positif. Ceci peut être expliqué par le fait de gérer le résultat afin d'éviter une perte, Olivier (2013).

De leur part, Burgstahler et Dichev (1997) ont essayé de savoir, comment et pourquoi les firmes évitent de publier les réductions des bénéfices et les pertes. Par la suite, ils ont estimé qu'entre 8% et 12% des firmes avec des diminutions des bénéfices manipulent les résultats de manière à les augmenter, et entre 30% et 44% des firmes avec des pertes, Par ailleurs, Jeanjean(2011) a montré qu'afin d'éviter de publier des pertes, les firmes gèrent les résultats à la hausse.

2-1-2-2- Seuil des variations nulles (volonté d'éviter la baisse des résultats)

Selon cette hypothèse, les dirigeants gèrent les résultats dans le but de publier des résultats en augmentation régulière. Dans ce cadre, Myers et Skinner (1999) stipulent que le marché accorde des primes aux entreprises qui présentant une augmentation régulière des bénéfices ce qui peut constituer une motivation aux managers pour gérer les résultats. En effet, ces derniers ont recours à la manipulation des résultats afin d'atteindre le « résultat N-1» et donc de maintenir la croissance des bénéfices. Jeanjean (2011) postule que les dirigeants des entreprises françaises dont le résultat se trouve en dessous du bénéfice de l'année précédente seront motivés à gérer les résultats afin d'augmenter le résultat via les accruals discrétionnaires dans le but d`atteindre le seuil.

2-1-2-3- La volonté d'atteindre les Prévisions des analystes financiers (évitent de publier des résultats inférieurs aux prévisions des analystes)

Dans ce cadre, les entreprises évitent de publier des résultats inférieurs aux prévisions des analystes. Selon Degereoge et al (1999) les managers des entreprises ont recours à la gestion du résultat afin d'atteindre les prévisions des analystes. L'étude de Kasznik (1999) a fait preuve d'une gestion du résultat à la hausse pour les firmes de son échantillon via les accruals discrétionnaires et ceci pour publier des résultats qui sont conformes aux prévisions des analystes dans le but de limiter les erreurs de prévisions et d'un autre coté, pour que le marché ne réagisse pas négativement en cas de atteinte du seuil cible.

Selon Matsumoto (2002), l'objectif d'afficher des résultats dépassant les prévisions des analystes peut être atteint par la gestion des résultats à la hausse pour atteindre les seuils et aussi en gérant les prévisions des analystes à la baisse à la date des bénéfices. D'un autre coté, la gestion par seuils peut être expliquée par la théorie politico-contractuelle. Dans ce contexte, Dechow et al (2003) ont attribué à la gestion des résultats pour atteindre le seuil un comportement opportuniste de part des dirigeants de la firme. En fait, ces dirigeants gèrent le résultat non pas pour signaler une bonne performance de la firme mais plutôt pour retarder l'annonce des mauvaises nouvelles.

2-1-3 -Autres motivations : Une revue de la littérature

2-1-3-1-Le lissage du résultat :

Le lissage du résultat consiste à choisir non pas une direction à progression du résultat publié mais un rythme de progression. Plus précisément, on dit que les résultats sont lissés lorsque ceci tend à réduire la variance des résultats publiés, Parfet (2000), Hervé et Gaétan (2003) et Ben Rejeb Attia (2013).

La variabilité du résultat peut être perçue par le marché et créanciers comme une mesure de risque. En effet, les dirigeants vont chercher à atténuer les fluctuations du résultat dans le temps, Ben Rejeb Attia (2013). Cette stratégie peut être utilisée dans le cas de contrat d'endettement ou de rémunération, ainsi que pour les entreprises visible politiquement, Mard et Marsat (2011).

Omri et al (2007) stipulent que le lissage du résultat peut à la fois une forme et une motivation à la gestion du résultat. Ainsi, e lissage a pour but de produire des bénéfices qui suivant une courbe d'évolution réguliers, il peut être considéré comme une forme spécifique de la gestion des résultats. Il correspond donc à une diminution de la variance des bénéfices, Chalayer (1994 ;1995) et Ben Rejeb Attia (2013).

Plusieurs chercheurs ont tenté de définir le lissage d'où, selon Copeland (1968) : « le lissage du résultat permet de modérer les fluctuations de cette dernière année à une autre et ceci se faite par le transfert des sommes des années réussies aux années difficiles ». Pour Fern et al (1994) : « le lissage du résultat est un comportement spécifique qui a pour but de réduire les augmentations anormales des résultats publiés».

Pour Imhoff (1977), le lissage a été typiquement défini comme un degré relativement faible de la variabilité des résultats». En fait, les chercheurs comptables s'accordant sur l'hypothèse que le lissage trouve sa motivation dans la croyance que les utilisateurs externes de l'information comptable et financière de la firme préfèrent les entreprises qui ont fixes et une croissance continue (Breton et Chenail (1997) du fait que le lissage réduit la variance des résultats et améliorer par suit leur richesse.

Selon Ronen et Sadan (1981), « les dirigeants sont incités à lisser les résultats dans le but de maximiser leurs richesses et d'autre part accroitre les richesses des actionnaires ».Imhoff (1977) était le premier chercheur qui a essayé de séparer le lissage intentionnel et le lissage naturel. Pour lui, il parait impossible de déterminer si le lissage du résultat résulte d'événements naturels ou si les résultats ont été lissés intentionnellement.

Selon Chalayer (1995) « le lissage des résultats, réel ou comptable représente un cas particulier de manipulation de l'information financière. C'est, en fait, un ensemble de pratiques qui sont volontairement appliquées afin de publier une série de résultats présente une variance réduite». Par ailleurs, pour réduire l'asymétrie d'informationnelle, les firmes qui ont des perspectives futures favorables ont recours au signal comptable. Ainsi, le lissage des résultats constitue un des outils de signalisation.

2 1-3-2- Premiers appels publics à l'épargne :

L'introduction en bourse est un contexte ordinairement caractérisé par l'asymétrie d'information, et pour réduire cette asymétrie, l'entreprise qui va faire l'objet de l'introduction en bourse doit publier un prospectus qui comporte des états financiers audités, et étant donné que le marché financier se base généralement sur les états financiers pour fixer les prix de l'action, ceci peut inciter les managers à gérer les résultats à la hausse. Donc le besoin important des investisseurs et des analystes financiers à l'information publiée par l'entreprise constitue une motivation importante pour les dirigeants pour gérer les résultats, Cormier et Magnan (1995),Chabchoub et Mrabet (2011).

Dans ce sens, plusieurs recherches ont étudié la gestion de résultat dans le contexte des offres publique d'achat par les entreprises, et la plupart de ces recherches soit dans le contexte américain ((Teoh et al (1998)) et Friedland (1994)), soit européen (Roosenboom et al (2003)) Boisselier et Jaouadi (2011) ont montré que l'entreprise, lors d'une émission initiale des titres, gère ses résultats dans le but d'augmenter les prix de ses titres. En examinant le changement des accruals, Deagelo (1988) indique que l'information sur les résultats est importante pour l'évaluation en cas d'offre publique d'achat et suppose que les dirigeants de firmes ont l'intention de minimiser les résultats.

Burgstahler et Eames (1998) ont trouvé que les dirigeants gèrent les résultats à la hausse afin d'éviter de publier les résultats inferieurs aux prévisions des analystes financiers. En fait, les dirigeants sont motivée à gérer les résultats à la hausse avant l'introduction de leurs entreprises en bourse pour que les prix des titres arrivent à leurs valeurs maximales et par suite accroitre le prix de l'offre, (Roosenboom et al (2003)). Ces auteurs ont détecté une gestion du résultat dans leur étude sur un échantillon d'entreprises Hollandaises.

Les chiffres contenus dans les états financiers publiés sont associés positivement au prix de l'offre au moment de l'introduction en bourse des entreprises américaines, (Kim et Ritter (1999)). Ainsi, les investisseurs accordent une grande importance aux états financiers ce qui peut motiver les managers à s'engager dans un processus de manipulation des résultats en vue de signaler des informations montrant que l'entreprise est rentable, performante et capable de générer des flux importants.

Dechow et Skinner (2000) stipulent que les offres publiques d'action incitent les managers à gérer les résultats publiés à la hausse pour donner une meilleure image de leurs entreprises, et obtenir par la suite des prix plus élevés ce qui leur permet d'améliorer leurs richesses et réaliser des gains pour le compte de l'entreprise.

Friedland (1994) a examiné un échantillon de firmes américaines faisant appel publics à l'épargne, les résultats de son étude indique que les entreprises qui publient un rapport intérimaire avant l'introduction en bourse ont recours à la gestion du résultat dans ce rapport et non pas dans les états financiers annuels. Il stipule les managers gèrent le résultat dans les rapports annuels plus récents et spécifiquement les états financiers pour accroitre le prix d'offre au moment de l'introduction en bourse.

Cependant, d'autres recherches indiquent une absence de gestion de résultat telle que l'étude Carpentier et Suret (2004) sur un échantillon des entreprises canadiennes nouvellement introduite en bourse. Par ailleurs, l'étude d'Aharony et al (1993) ne fait pas preuve une manipulation importante des états financiers auprès des entreprises américaines une année avant l'introduction en bourse, De plus, ils confirment que les entreprises de petites tailles, fortement endettées et celles qui font appel à des vérificateurs et intermédiaires de renommés inférieure sont plus susceptibles qui d'autres de gérer les résultats lors des émissions initiales.

D'un autre coté, les recherches en la matière ont montré qu'une manipulation comptable agressive a des conséquences négatives pour la firme dans le futur du fait que sa rentabilité ultérieure va être faible. Ainsi le marché financier va sanctionner ultérieurement les managers qui ont géré les résultats d'une façon excessive et induit en erreur les investisseurs sur la situation réelle de l'entreprise lors de l'introduction en bourse.

Dans ce contexte Teoh et al (1998) ; Roosenboom et al (2003) ont montré que la gestion du résultat parait directement liée à la sous performance futur des nouvelles émissions. En effet, plus les managers gèrent les résultats à la hausse dans la période de l'introduction en bourse, plus la performance boursière à long terme sera négative, ceci est conforme avec l'hypothèse de l'opportunisme de la gestion du résultat. Donc, ces entreprises vont être performantes à court terme mais elles ne sont pas capables à maintenir cette performance à lang terme.

2-1-3-3 Changement des dirigeants :

Le changement de dirigeant a une implication sur la politique financée et comptable des entreprises, notamment sur la motivation de gérer le résultat comptable. En fait, les dirigeants qui vont quitter l'entreprise s'engagent dans des politiques tendant à maximiser leurs profits, Yves et Sylvain (2008).

En cas de faible performance, ils vont maximiser les résultats afin d'empêcher ou retarder leur sortie, cependant, en cas de forte performance, ils vont maximiser les résultats dans le but de tirer le maximum de profit, (Coughlan et Smith (1985); Warner et al (1988) ; Hermalin et Weisbach (1988); Murphy et Zimmerman (1993)).Dans le cadre de changement de direction non routinier, Pourciau (1993) stipule que le dirigeant sortant peut gérer à la hausse les résultats. Quant au dirigeant entrant, les résultats empiriques de son étude ont confirmé qu'il gère les accruals de manière à baisser les résultats dans l'année du changement de la direction et les augmenter l'année suivante.

Cependant, dans le cas d'un départ planifié, Mard et Marsat (2009) stipule que le dirigeant est incité à afficher des bénéfices flatteurs afin de tirer le maximum de bonus du départ. En cas d'un départ forcé, le dirigeant est motivé de manipuler les résultats afin de sauver son poste et /ou sa réputation car il peut être démis de ses fonctions et ceci soit au profit d'un autre dirigeant de l'intérieur de l'entreprise soit au profit d'un dirigeant extérieur à l'entreprise. Par ailleurs, Dechow et sloan (1991) stipulent que la réduction des frais de recherche et développement est liée aux motivations des dirigeants sortants de l'entreprise à accroitre les bénéfices actuels dans leurs dernières années.

Les résultats de l'étude de DeAngelo (1988) ont indiqué l'existence d'une gestion du résultat de la part des dirigeants par les accruals discrétionnaires et ceci pour augmenter leurs revenus lorsqu'ils sont menacés de perdre le contrôle de leurs entreprises. Concernant le dirigeant entrant, il peut être incité à enregistrer un maximum de pertes sur l'exercice de succession et ceci dans le but d'optimiser sa stratégie de gestion des résultats comptables. Les résultats de DeAngelo (1988) sont compatibles avec celles de Murphy et Zimmermann (1993) qui stipulent que le nouveau dirigeant arrivant à la tête d'une entreprise peut avoir intérêt à constater un maximum de charges sur l'exercice de succession. En effet, il est prêt à être responsable des pertes afin de renforcer sa réputation.

Guan et al (2005) ont examiné les départs forcés de dirigeants, les résultats de leur étude ont affiché l'année avant l'éviction des dirigeants des accruals discrétionnaires plus élevé. La recherche de Reitenga et Tearney (2003) a porté sur les changements planifiés de dirigeants. Leur analyse a été étalée sur quatre années qui précédent le départ, leur résultat montre des accruals discrétionnaires plus élevés si le dirigeant garde un mandat d'administrateur après le changement.

2-1-3-4- Minimisation des impôts :

Le système fiscal est l'un des facteurs incitant à la gestion du résultat. D'une part, il incite les dirigeants des sociétés à gérer les résultats à la baisse pour réaliser des économies d'impôts. D'autre part, si ce système fiscal exerce un contrôle et une forte pression permettant de limiter l'opportunisme du dirigeant, ce dernier va faire preuve d'une moindre agressivité en matière de la gestion des résultats, Elleuch Hamza(2010).

Dans les pays de droit écrit, il est connu que la comptabilité et fiscalité sont fortement rattachées, en autres termes, le bénéfice comptable et le bénéfice fiscal sont très liés, la gestion du résultat fiscal constitue une motivation majeure dans plusieurs firmes et particulièrement dans les petites et moyennes entreprises (PME) ou les dirigeants sont généralement les principaux actionnaires. Ainsi, ces dirigeants sont incités à réduire les bénéfices dans le but de payer moins d'impôt, (Boynton et al (1992); Guenther (1994)).

La Tunisie, comme toute autre pays de droit écrit, présente des pratique comptables qui sont fortement liés aux règles fiscales, ce qui aide les agents politiques à imposer des coûts supplémentaires à l'entreprises, dans ce cas, les dirigeants sont incités à baisser les résultats dans le but de payer moins d'impôts. En analysant 8 pays européens, Coppensa et Erik (2005) ont trouvé que les entreprises privées opérant dans les pays ou le système fiscal a une grande influence sur la comptabilité évitent de déclarer les pertes minimes et tendent à lisser les résultats. Par ailleurs, ils affirment que les différences dans le type de la gestion des bénéfices entre les pays peuvent être attribuées aux différences dans l'influence des règles fiscales sur la comptabilité financière.

Guentger (1994) affirme que même si la réduction des taux d'imposition des sociétés peut inciter les gestionnaires à diminuer les bénéfices dans l'année précédant la réduction du taux d'impôt, d'autres incitations pourraient rendre cet acte couteux. Pour cette raison, de nombreuses entreprises peuvent choisir de renoncer à une économie d'impôt actuelle pour éviter de réduire le bénéfice net des états financiers. Les résultats des tests empiriques rapportent des accruals actuels significativement faible pour les grandes entreprises pour l'année précédant la réduction du taux d'impôt. Comme prévu, ces accruals sont positivement associées à des niveaux de dette à long terme.

Les résultats de l'étude de Boynton et al (1992) montrent que les firmes potentiellement exposés à la taxe alternative minimale payable par les entreprises qui ne s'acquittent pas du minimum d'impôts requis gèrent les résultats à la baisse comparés aux firmes non exposés à cette taxe. De leur part, Erickson et al (2004) affirment dans leur étude effectuée sur un échantillon des sociétés ayant agi de manière frauduleuse, que les managers de ces sociétés gèrent les résultats au détriment d'une charge fiscale lourde.

2-1-3-5- Regroupement des entreprises :

L'opération de fusion et d'acquisition constitue une incitation à la gestion du résultat. Plusieurs études ont essayé d'examiner la relation entre l'opération de fusion et la gestion du résultat. Dans ce sens, Erickson et Wang (1999), Asano et al. (2007) et Jennifer (2010) ont affirmé que si l'entreprise émet des nouvelles actions dans le but d'acquérir une autre firme, ceci encourage cette dernière à gérer les résultats à la hausse dans le but de maximiser la valeur de ses actions, d'autre part la gestion du résultat lui permet de diminuer le coût d'acquisition. De leurs part, Louis(2004), Baik et al (2007), Botsari et Meeks (2008) et Gong et al(2008) ont trouvé que les accruals discrétionnaires de l'entreprise acquéreuse sont significativement élevés au moment de l'achat des actions ou il y'a des motivations à accroitre les prix des actions, ils ont conclu donc que l'opération d'achat des actions est précédé par la gestion du résultat. Toutefois, si la gestion du résultat lors de l'opération de fusion et d'acquisition est détectée, ceci peut générer des coûts. En effet, le dirigeant qui a manipulé les résultats peut perdre son réputation, d'un autre coté, l'entreprise cible à le droit de demander une révision du prix, Jennifer (2010).

2-2 Les modèles de mesure de la gestion du résultat : un état de l'art

Les premiers travaux empiriques sur la gestion des résultats avaient essentiellement pour but de savoir si le choix d'une méthode comptable spécifique a un effet sur le résultat. Toutefois, face aux critiques adressées à ces études, Hagerman et Zmijewski (1979) ont affirmé qu'au lieu d'examiner chaque méthode comptable séparément, il est préférable d'examiner un portefeuille de méthodes et étudier son influence sur le résultat. Cependant, cette approche ne reflète pas la totalité des décisions comptables prises par les managers, c'est donc le besoin d'avoir une mesure exhaustive, que les accruals ont vu le jour.

Selon DuCharme et al (2004) «les accruals» nommés aussi ajustements comptables, traduisent le choix des méthodes comptables et l'identification du facteur temps pour les dépenses, les revenus et les changements des estimations comptables. Healy (1985) a été le premier qui mesures la gestion du résulta par les accruals. Il définit les accruals comme « la somme des ajustements comptables aux cash-flows de l'entreprise permis par les organismes de normalisation». Pour Cormier et al (2000) et Draief (2010) : « les accruals englobent tous les ajustements qui permettent de passer d'une comptabilité de caisse à une comptabilité d'exercice, qu'il s'agisse des dotations, des provisions ou encore des changements de méthodes comptables qu'ils sont reliés aux activités d'exploitation».

Les accruals ont pour spécificité de se référer à des principes comptables permettant aux dirigeants d'exercer leurs pouvoirs discrétionnaires sur le résultat comptable. Par ailleurs, il est plus avantageux pour le dirigeant de gréer les résultats via les accruals que de changer les méthodes comptables puisque le changement des méthodes doit être divulgué, par contre, le dirigeant n'est pas obliger de divulguer l'information concernant la gestion par les accruals, par conséquent, elle est moins visible et difficilement détecté par les auditeurs et les analystes financiers.

Les ajustements totaux sont égaux à la différance entre le résultat net et les flux de trésoreries liés à l'exploitation, or, c'est difficile de manipuler le total des accruals, puisqu'une partie des accruals « les accruals non discrétionnaires »^4(*) découle d'une application régulière des règles de la comptabilité d'engagement, Jeanjean (2011). En effet, le total des accruals comptables inclus à la fois les ajustements comptables discrétionnaires et celles non discrétionnaires. Ces derniers, proviennent de l'activité régulière de l'entreprise, elle n'est pas donc soumise à la décision des dirigeants, alors que les ajustements comptables discrétionnaires sont le résultat de l'intervention du manager dans la façon avec laquelle il va présenter l'information financiére. Donc, la gestion du résultat ne porte que sur la composante discrétionnaire des accruals totaux ou elle peut faire l'objet d'un transfert d'une parte du résultat d'un exercice à un autre de sorte que la somme de ces transferts sur le long terme soit nulle. Cette composante correspond à la différence entre les accruals totaux et les accruals non discrétionnaires, (Baklouti et al. (2011), Pastor et Poveda (2005) et Klibi et Matoussi (2010)).

Matoussi et al. (2011) annoncent que l'utilisation des accruals discrétionnaires a attiré l'attention des chercheurs sur le comportement du marché financier face à de telles pratiques comptables discrétionnaires, supposées influencer les titres des sociétés cotées. Klibi et Matoussi (2010) précisent que la gestion des résultats s'opère à travers la manipulation intentionnelle des accruals discrétionnaires.

Plusieurs méthodes d'estimation des accruals discrétionnaires ont été suggérées par la littérature comptable. Ils sont passés par des amélioration ou fil du temps en commerçant par les modèles stationnaires de Healy (1985) et DeAngelo (1986), par la suite, les modèles économiques de Jones (1991) et Jones modifié (1995) et enfin les modèles d'approche transversale Kothari et al (2005). Dans ce qui suit, nous présentons ces modèles de mesure de gestion du résultat.

2-2-1 Le modèle de Healy (1985)

Healy (1985) était le premier qui a analyse la gestion du résultat par le biais des accruals. Il a affirmé que les stratégies de publication des résultats sont effectuées en fonction du niveau du résultat avant la détermination des accruals discrétionnaires qui représentent les cash flow plus les accruals non discrétionnaires. Il considère que les accruals normaux (non discrétionnaires) sont les accruals de l'année précédente qui sont supposés être constant, alors que les accruals discrétionnaires correspondent aux variations des accruals d'une année à l'autre. Selon Healy (1985), les accruals non discrétionnaires (ACND_t) de l'entreprise (i) à l'année (t) sont nuls, Healy (1985) approxime dés lors, les accruals discrétionnaires (ACD_t) de l'entreprise (i) pour l'année (t) par les accruals totaux (TAC_t) de l'entreprise (i) à l'année

Healy (1985) considère que la gestion du résultat comptable intervient chaque année de façon systématique.

La limite majeure adressée à ce modèle est qu'il ignore l'effet des facteurs économiques pouvant expliquer les variations des accruals notamment l'importance des immobilisations, des chiffres d'affaires. En fait, ce modèle suppose que le niveau des accruals non discrétionnaires est constant dans le temps. Par ailleurs, l'utilisation de la moyenne des accruals totaux comme proxy des accruals discrétionnaires a fait l'objet de critique de la part de plusieurs chercheurs.

2-2-2 Modèle de DeAngelo (1986)5(*)

Consciente de la limite de modèle de Healy (1985), DeAngelo (1986) a développé un autre modèle de détermination des accruals comptables dans lequel elle considère la période d'estimation (ou on suppose qu'il n'ya pas des accruals discrétionnaires) est l'année antérieure à l'année d'observation. Ce modèle représente alors un cas particulier du modèle de Healy (1985), alors toute variation dans le niveau des accruals totaux entre deux périodes est entièrement attribuée à la discrétion des managers. En d'autres termes, elle a estimé les accruals non discrétionnaires comme suit :

(TAC_t) et (TAC_t-1): le total des accruals respectivement de l'année t et t-1.

Ce modèle ignore également l'impact des circonstances économiques sur la variation des accruals non discrétionnaires qui sont supposés constants dans le temps.

2-2-3 Modèle de Jones (1991)6(*) :

Selon Draief (1010) les accruals «englobent tous les ajustements qui permettent de passer d'une comptabilité de caisse à une comptabilité d'exercice, qu'il s'agit des dotations, des provisions ou encore des changements de méthodes comptables... ils sont reliés aux activités d'exploitation ».

Dans le modèle de Jones (1991) les accruals non discrétionnaires sont estimés après le contrôle de la variation de l'environnement économique dont évolue l'entreprise. Plus précisément, le modèle inclut les immobilisations et la variation du chiffre d'affaires comme variables explicatives afin d'estimer la partie non discrétionnaire des accruals.

AND_i,t = les accruals non discrétionnaires de l'entreprise i de l'année t

ÄCA_i,t₌Variation du chiffre d'affaire de le firme i pendant l'année (t) et (t-1).

IMMO_i,t= Immobilisation amortissables brutes de la firme i pendants l'année (t).

á_,â et ä sont estimés sur la base des données d'un échantillon d'entreprises pour laquelle nous envisageons calculer les accruals non discrétionnaires a partir de la régression suivante :

Une fois la partie non discrétionnaire des accruals (AND) déterminée, nous calculons la partie discrétionnaire ainsi :

AD_it : les accruals discrétionnaire qui mesurent la gestion des résultats sont estimés par le modèle de Jones (1991).

Comme tout modèle de mesures de gestion du résultat, le modèle de Jones (1991) présente quelque limite, car il suppose que la relation entre les accruals non discrétionnaires et ventes est stationnaire durant le temps. Or, les coefficients des variables explicatives peuvent varier, ce qui affecte la relation présumé.

2-2-4-Le modèle de Jones en coupe instantanée 1994 :

Defont et Jiambalvo (1994) ont estimé les paramètres du modèle de Jones (1991) sur les données en coupe instantanée. En désignant par (S) le secteur d'activité de la firme, le modèle s'écrit comme suit :

Dans ce modelé, les paramètres sont estimés pur chaque firme en utilisant des données comptables relatives à la période d'événement pour un échantillon de firmes du même secteur d'activité. La modélisation du modèle de Jones (1994) en coupe instantanée permet d'augmenter le nombre d'observation par rapport aux séries temporelles et permet également de relâcher l'hypothèse de la stabilité des coefficients dans le temps et d'absence de manipulation comptables sur les autres exercices. Malgré sa supériorité par rapport à la version de séries temporelles, le modèle de Jones (1994) en coupe instantanée néglige les différences qui pourraient exister entre les firmes du même secteur d'activité, ce qui constitue une limite importante à ce modèle.

2-2-5- Le modèle de Jones modifier 19957(*) :

La version modifiée de Jones (1991) a été développée par Dechow et al (1995), en fait, selon ces auteurs, le chiffre d'affaires est manipulable mais c'est plus facile de gérer les résultats via le chiffre d'affaire à crédit que le chiffre d'affaire au comptant. Donc, Dechow et al (1995) ont modifié le modèle de Jones (1991) afin de tenir compte de la variation des comptes clients^8(*). Ainsi, selon le modèle de Jones (1995), les accruals non discrétionnaires sont exprimés ainsi :

AND_i,t = les accruals non discrétionnaires de l'entreprise i de l'année t

ÄCA_i,t₌Variation du chiffre d'affaire de le firme i pendant l'année (t) et (t-1).

Ä CAC _i,t₌Variation du chiffre d'affaire à crédit de la firme i pendant l'année (t).

IMMO_i,t= Immobilisation amortissables brutes de la firme i pendants l'année (t).

t : L'indice année inclut dans la période d'estimation de l'entreprise i de l'année t

Une fois la partie non discrétionnaire des accruals (AND) déterminée, nous calculons la partie discrétionnaire ainsi :

AD_it : les accruals discrétionnaire qui mesurent la gestion des résultats sont estimés par le modèle de Jones modifié (1995). De ce fait, on trouve divers auteurs tel que Klibi et Matoussi (2010), Safdar et al (2011), Naz et al (2011) et Kelly (2013).

Le modèle de Jones modifié (1995) n'est par exemple de critiques, en fait, Pea (2011) stipule que « le modèle des accruals discrétionnaires de Jones a fait l'objet de critiques pour son manque de puissance dans la séparation des accruals discrétionnaires des accruals totaux ».

Le modèle de Jones modifié (1995) ne prend pas en compte le facteur de la performance, qui est pour Kothari et al (2005), un des facteurs les plus importants pour la mesure de la gestion du résultat.

2-2-6- Le modèle de Kothari et al (2005)9(*) :

Kothari et al (2005) ont proposé un modèle de calcul des accruals discrétionnaires ou ils ont introduit le facteur économique de performance. Ils ont démontré que le modèle de Jones (1991) et Jones modifié (1995) doivent être ajustés de la performance et que son effet sur les accruals discrétionnaire doit être contrôle pour obtenir une spécification plus précise du modèle.

D'après ces auteurs, le modèle Jones modifié (1995) et ajusté de la performance est le plus puissant au niveau de la détection des accruals discrétionnaires.

ÄCA_i,t₌Variation du chiffre d'affaire de le firme i pendant l'année (t) et (t-1).

Ä CAC _i,t₌Variation du chiffre d'affaire à crédit de la firme i pendant l'année (t).

IMMO_i,t= Immobilisation amortissables brutes de la firme i pendants l'année (t).

t : L'indice année inclut dans la période d'estimation de l'entreprise i de l'année t

á_,â , ä et a sont estimés sur la base des données d'un échantillon d'entreprises

å_i,t :Le terme d'erreur de ce modèle représente la proportion des accruals discrétionnaires.

AND_i,t = les accruals non discrétionnaires de l'entreprise i de l'année t

Une fois les accruals non discrétionnaires sont calculés, les accruals non discrétionnaires constituent l'autre partie des accruals totaux, ils sont donc déterminés à l'aide d'une opération de soustraction. En d'une autre manière les accruals non discrétionnaires forment le résidu å_i,t.

La gestion de résultat est un courant de recherche qui a l'objet de plusieurs débats dans la littérature financière et comptable. En effet, ce courant est fondée sur plusieurs théorie qui ont été discutée dans le présent chapitre on cité principalement la théorie d'agence, du signal et de l'efficience de marché. Plusieurs motivations ont été proposées dans la littérature on cité motivations fondées sur la théorie politico-contractuelle, les motivations fondées sur la gestion des résultats par les seuils et le lissage du résultat.

Dans le cadre de ce chapitre nous avons essayé de mettre en exergue le cadre théorique ou le fondement théorique de la gestion du résultat et nous avons également essayé de développer les motivations qui ont incité les chercheurs à faire des études dons ce domene tout en présentant les différentes modèles on cité : le modèle de Healy (1985), modèle de DeAngelo (1986), Les modèles de Jones (1991 ; 1994 ; 1995) et le modèle de Kothari et al (2005).

Chapitre 2 :

Aspect empirique sur le coût la dette : revue de littérature.

Introduction :

Ce chapitre va être consacré a une revue de la littérature étudiant l'impact de la gestion du résultat sur le coût de la dette, dans la dernière partie de ce chapitre on va présenter les coûts et les avantages du financement bancaire puisque l'économie tunisienne est une économie d'endettement basé sur le financement bancaire.

Section 1 : Gestion du résultat comptable et des déterminants de la structure financière et le coût de la dette

1-1-Coût de la dette : concepts et mesures

La théorie d'agence considère que les actionnaires sont les mandataires des créanciers puisqu'ils leurs confient leurs ressources en échange d'une promesse de remboursement à l'échéance, Raffournier (1990). Mais les dirigeants sont caractérisés par un comportement opportuniste, ce comportement est de nature à porter atteinte aussi bien aux intérêts des actionnaires qu'aux intérêts des créanciers car il peut accentuer le risque de défaut de l'entreprise, Ashbaugh-Skafe et al (2006). Pour limiter ces problèmes, les créanciers ont recours aux clauses restrictives de contrats leur permettant de protéger leurs intérêts. Toutefois, si la firme ne respecte pas ces clauses elle va supporter des coûts de la dette, Draief et Chouaya(2012).

Certains chercheurs ont montré que ces clauses restrictives réduisent le coût de financement augmentent la capacité de financement (Boot (2000)) et incitent les préteurs à contrôler l'entreprise (Asquith et al (2005); Rajan et Winton(1995) Les recherches de Dichev et Skinner (2002) ; Roberts et Soufi (2009) montrent que les clauses restrictives de la dette privée sont violés fréquemment. En raison de la fréquence des violations des engagements contractuels de la dette privée, certains chercheurs ont suggéré que les coûts de violation sont faibles (Dichev et Skinner (2002) ; Duke et Hunt (1990)). D'autres études soutiennent que les coûts sont élevés car les entreprises sont parfois obligé de faire des concessions aux préteurs lors de la renégociation des contrats de crédits privés qui contiennent des clauses financières, (Roberts et Soufi (2009) ; Nini et al (2009) et Dadashi (2013) ).

DeFond et Jiambalvo (1994) ont cité les types des coûts que les banquiers font supporter aux entreprises qui n'ont pas respecté les clauses de contrat : reclassement de dettes en « dettes court terme », nouvelles garanties exigées sur les actifs, réduction des lignes de crédit, saisie du montant des comptes bancaires, accroissement des taux d'intérêt consentis, paiement immédiat d'une partie des dettes.

Le coût de la dette est défini comme « le coût réel que l'entreprise supporte, généré par la contraction des crédits auprès des autres établissements financiers. Les ressources financières « payantes » de l'entreprise sont principalement de deux types : Fond propre(FP) et dette financière(D) », Parienté (2013). Chacun des créanciers et des actionnaires de l'entreprise veulent des rendements sur les investissements, les banquiers attendent un intérêt contractuel (Id), concernant les actionnaires, ils veulent obtenir un rendement des fond propre minimum (RFP), Albouy (2002) et Aldamen et al (2010).

Il faut noter que le coût réel de la dette de l'entreprise n'est pas l'intérêt qu'elle paye aux banquiers. Comme dans la majorité des pays de monde, les charges financières sont déductibles du revenu imposable, en effet, le coût de la dette présente le taux d'intérêts après impôt, c'est-à-dire : (Id)*(1-IS), ou IS est le taux d'impôt sur les sociétés, Hugounenq (2003).

Fabianne, (2001) a attribué au coût de la dette deux définitions : « comptablement, le coût de la dette est égale aux charges financières nettes des produits rapportées au niveau d'endettement net. Financièrement, cette variable représente le taux de rentabilité exigé par les créanciers de la firme pour refinancer».

Le coût de la dette est le taux effectif que va payer une société sur sa dette réelle. Ainsi, il existe plusieurs formes des dettes. En fait, ce coût comprend l'intérêt de dette qui a payé par une firme telle que les prêts à court terme et à long terme. La mesure de coût de la dette procure une grande importance pour les investisseurs, étant donné qu'il leur permet de donner une idée sur de degré de risque pour les entreprises par rapport aux autres, car les entreprises les plus risquées possèdent des coûts des dettes les plus élevés, Kholbadalov (2012), Dadashi (2013), Bradley et Chen (2011).

Divers facteurs peuvent être influencée le coût de la dette des entreprises, tels que, le problème d'asymétrie d'information, (Bhojraj et Sengupta (2003)), les coûts d'agence, les caractéristiques de l'entreprise, les flux de trésorerie provenant de l'exploitation, (Petersen et Rajan (1994)), et la taille des entreprises. En effet, l'absence de l'utilisation de l'impôt des sociétés pourrait améliorer la qualité de crédit, le risque de défaut plus faible, de réduire les coûts de faillite attendus et par conséquent de réduire le coût de la dette (Lim (2011)). Elle sert aussi de substitut pour l'utilisation de la dette (Graham et Tucker (2006); Elyasiani et al (2010) ; Lim, (2010; 2011) ; Karjalainen (2008;2011) ; Kim et al (2011)). D'ailleurs, Graham et Tucker (2006) montrent que les entreprises utilisent moins des dettes quand ils prennent part la distraction de l'activité fiscale puisque les abris fiscaux constitués comme un substitut à la déduction des intérêts dans la détermination de la structure du capital.

La dette d'une entreprise est l'argent mis à sa disposition par ses créanciers. Il y'a les dettes d'exploitation qui sont à court termes et ne portent pas intérêt, et il y'a aussi les dettes financés. Chen et Zhu(2013) Ces dernières ont une échéance de remboursement, même lointaine, leurs rémunération est déterminée contractuellement et indépendamment des résultats de l'entreprise. Enfin, l'endettement net d'une entreprise représente d'une part le solde des ses dettes financières et d'autre part le disponible et les placements financiers. En résumé, c'est la situation nette de l'entreprise vis-à-vis des tiers et hors cycle d'exploitation. C'est le solde utilisé dans le calcul de l'effet de levier (l'effet de levier explique le taux de rentabilité économique (rentabilité économique) et du coût de la dette, Van Binsbergen (2010).

Le coût de la dette : C'est une variable quantitative continue mesurée par le rapport entre le montant des charges financières et le montant total des dettes des entreprises (Draief et Chouaya, 2012)). Par ailleurs, le coût de la dette peut être mesuré par le taux de rendement actuariel de la dette. A cette vision, Chaney el al. (2011) l'a utilisé dans son étude qui examine l'effet de la qualité de divulgation de l'information financière sur le coût de la dette. En effet, il a utilisé les deux mesures à savoir le montant des charges financières rapportées au montant total des dettes et le taux de rendement actuariel de la dette, ( Ashbaugh et al. (2006) et Prevost et al. (2008)).

1-2- L'effet de la gestion du résultat comptable et les déterminants de structure financière sur le coût de la dette : Revue de littérature.

1-2-1- L'effet de la gestion du résultat comptable sur le coût de la dette : Revue de littérature.

Comme nous l'avons mentionné dans l'introduction, les accruals peuvent véhiculer de l'information aux utilisateurs externes de l'entreprise, c'est pourquoi plusieurs études ont en examiné la réaction du marché des titres à l'information pouvant être contenue dans l'accruals. Toutefois, peu de recherches ont examiné la réaction du marché de dette à cette composante de résultat (accruals). Puisque les accruals peuvent constituer une source d'information pour plusieurs utilisateurs, on va commencer tout d'abord par l'étude de Sengupta (1998) qui présente une des recherches étudiant le lien entre la qualité de l'information et coût de la dette.

Sengupta (1998), a examiné le lien entre la qualité de la divulgation de l'information et le coût de la dette de financement de la dette des entreprises sur la période 1987-1991. Il a mesuré le coût de la dette par le rendement de la dette nouvellement émise et a trouvé que la qualité de l'information financière influe le coût de la dette. Ses résultats supportent l'idée selon lesquels les préteurs et assureurs prennent en compte la qualité de l'information d'une entreprise dans leurs estimations de risque de défaut de l'entreprise. Dans le même contexte de notre étude s'inscrit la recherche de Prevost et al (2008). Ils ont étudié l'effet de la gestion du résultat sur le coût de la dette des sociétés américaines cotés sur la période entre 1994 et 2005. En utilisant trois mesures de gestion du résultat qui sont Jones (1991), Kothari et al (2005), Ball et Shivakumar (2006), ces auteurs ont trouvé que les créanciers, sont aptes de détecter les manipulations opportunistes des manages des firmes, par conséquent, ce la résulte des sanctions en exigeant d'un coût de financement plus élevé.

Francis et al (2005) ont étudié la relation entre la qualité des accruals et le coût de la dette, leurs résultats indiquent que la qualité des accruals affecte négativement le coût de la dette. En effet, ils ont trouvé que des niveaux élevés des accruals discrétionnaires (mesure de gestion du résultat) sont associés à des niveaux élevés des coûts des capitaux propres et de la dette. De même, Janes (2003), a examiné dans son étude l'utilité des accruals d'une entreprise fournissent des informations pouvant être utiles pour prédire la détresse financière de l'entreprise et l'utilisation de l'information véhiculée par ces accruals lors de création des clauses de contrat.

Draief et Chouaya (2012)et Draief (2010) ont trouvé que malgré la pertinence de cette information, les créanciers ne l'incorporent pas dans les clauses du contrat d'endettement qu'il mesure par la différence entre le niveau d'endettement que les créanciers exige dans le contrat de prêt et de niveau d'endettement de l'entreprise. D'autre part, Janes (2003) stipule que les entreprises qui présentent des accruals discrétionnaires élevés, profitent de clauses mois contraignantes que les entreprises qui gèrent leurs résultats modérément. Il ajoute que les créanciers peuvent avoir recours à l'information inclus dans l'accruals pour fixer le taux d'intérêt.

L'atteinte des seuils, présente une des principales motivations à la gestion du résultat, dans ce contexte, Jiang (2008) a examiné si et sous quelle condition l'atteinte de benchmarks sert à réduire le coût de la dette, il a utilisé deux proxys pour le coût de la dette qui sont la notation de crédits et l'écart de rendement des obligations. Ses résultats montrent que les entreprises qui atteignent les benchmarks sont bien perçues par les créanciers et sont récompensées par une baisse du coût de leurs dettes, surtout lorsque ces firmes affichent un résultat positif. D'autre part, il stipule que la réduction du coût de la dette est atténuée mais ne disparait par pour les entreprises qui atteignent les benchmarks à travers la gestion du résultat.

Morera et Pope (2007) ont affirmé que la pression exercée par le marché de crédit poussent les managers à gérer les résultats afin d'éviter les pertes et que les créanciers sanctionnent sévèrement les firmes perdantes en leurs accordant un coût d'endettement très élevé. D'autre part, ils trouvent que les firmes qui ont un besoin important à l'endettement gèrent les résultats pour éviter les pertes et d'un autre coté pour cacher au marché de crédits toute sorte de signal pouvant affecter négativement leur coût de la dette.

Draief(2010) affirme que les études de Subramanyam (1996) montrent qu'il existe une relation positive et significative entre les accruals discrétionnaires et la rentabilité future des entreprises. En effet, Elle avance que « les accruals discrétionnaires ont une plus-value informationnelle supérieure au cash flow puisqu'ils permettent aux managers de communiquer toute information privée non captée par les autres composantes du résultat. Ses conclusions soutiennent l'idée que les managers utilisent leur pouvoir discrétionnaire pour signaler au marché les opportunités de croissance futures de la firme ». Dans la même vague d'idées, Janin (2000) souligne que les firmes gèrent leurs accruals discrétionnaires pour objectif d'améliorer la continuité et la prédictibilité de leurs résultats. Au sein de cette optique Chen et Cheng (2002) prévoient que la relation entre les accruals discrétionnaires et le rendement futur des actions dépend de la motivation des managers à rapporter des accruals anormaux.

A cette vision, Ahmed et Zhou (2000) trouvent que la discrétion des accruals joue un rôle important pour les managers étant donné qu'elle constitue comme un moyen de révéler les attentes aux investisseurs concernant le futur de l'entreprise. Ainsi, Xie (2001) stipule que les accruals non discrétionnaires sont plus persistants que les accruals discrétionnaires qui à leurs tours sont plus persistants que le cash flow d'exploitation. Cet effet est expliqué par la nature réversible des accruals et plus précisément des accruals discrétionnaires, (Minton et Schrand (1999)).

Janes (2003) met en lumière la capacité des accruals discrétionnaires à prévoir le devenir futurs de l'entreprise. Il affirme que « les accruals discrétionnaires communiquent une information privée concernant la détresse financière de la firme et s'interroge si cette information est utilisée par les créanciers dans l'instauration des clauses du contrat d'endettement ». De ce fait, il avance, les entreprises sont plus susceptibles de tomber en faillite et connaissent une forte dégradation financière pour des niveaux très positifs ou très négatifs des accruals discrétionnaires et elles sont incapable de générer leurs liquidités futures et de rembourser ses dettes.

Dans le même esprit, Draief (2010) trouve que « les créanciers sont des utilisateurs sophistiqués des chiffres comptables qui comprennent l'information contenue dans les accruals discrétionnaires et agissent en conséquence sur le coût d'endettement ». Ce pendant, Prevost et al. (2008) montre que la relation entre la gestion des résultats et le cout de la dette est expliqué par le rendement des obligations. Ils prouvent une amélioration négative entre les accruals discrétionnaires et le rendement des obligations. A cet égard, Chaney el al. (2011) étudient le lien entre le coût du capital et la qualité de l'information financière. Ils montrent qu'un niveau élevé d'accruals discrétionnaires est associé à une qualité médiocre de l'information financière et par conséquent, il affecte négativement le coût des actions et celui de la dette.

Bharath et al (2004), ont examiné les prêts obtenus par un échantillon d'entreprises sur la période 1988-2001 auprès des banques commerciales pour arriver enfin aux résultat qui suggèrent que les firmes avec une gestion du résultat élevé payent des dettes élevées sur leurs emprunts bancaires. Ils interprètent leurs résultats par le fait que les banques peuvent détecter les manipulations des résultats faites par les entreprises. Par conséquent, ils imposent aux entreprises qui exercent de telles pratiques de payer de coûts plus élevés en leur accordant un taux d'intérêt plus élevé et une faible maturité.

Puisque la notation financiers a des conséquences financières importantes pur les entreprises, y compris les coûts des emprunts futurs et la valorisation des obligations, les dirigeants sont incités à améliorer ou à maintenir leur notation. Pour cela, ils peuvent avoir recours à la gestion du résultat et spécifiquement au lissage de résultat et ceci pour réduire la volatilité des bénéfices car les agences de notation donnent de l'importance à la volatilité des résultats. Donc, les firmes qui ont besoin d'un financement élevé par des dettes lissent leurs bénéfices. De ceci on peut conclure qu'il y'une relation étroite entre la gestion du résultat et la notation financière. En effet, la gestion du résultat affecte la notation financière et qui influe à son tour le coût de la dette. Demirtas et K. Ozgur (2013)

L'activité de notation (rating) consiste à une évaluation des risques, synthétisée en une note. Ces risques sont liés aux titres de dette ainsi que les émetteurs de titre eux-mêmes qui peuvent être des entreprises, des banques, des compagnies d'assurances, des collectivités locales ou des Etats. Elle permet donc d'améliorer l'information financière sur le marché financier. Elle consiste en faite une évaluation du risque de non remboursement à bonne date des titres de créance. Elle se fait soit en fonction d'une analyse financière (cherche alors à déterminer les moyens à rembourser une dette en fonction d'une capacité bénéficiaire récurrente) soit en fonction de technique dite de « credits scoring ». Par ailleurs, la notation, la notation financière d'une entreprise reflète l'avis d'une agence de notation sur la solvabilité du crédit d'une entité globale et sa capacité à respecter ses obligations financières. Standard et Poor's (2005)

Dans ce contexte, Demirtas et al (2006) et Demirtas et al (2013) ont examiné la gestion des résultats au moment de la notation des obligations initiales et ceci en utilisant un échantillon d'obligations industrielles ayant une note initiale de Moody's (agence de notation) entre 1980 et 2003, leurs résultats indiquent une croissance positive des accruals courantes dans les années et les trimestres qui précédent la notation suivie parla suite par un déclin de ces accruals. Ces résultats confirment que ces firmes gèrent les bénéfices à la hausse avant l'émission de la dette initiale, ce qui se traduit par des notations plus élevées et, par conséquent la réduction des coûts de la dette. On peut conclure de ceci que les agences de rating se sont trompées par la discrétion managériale.

Ashbaugh et al (2006) ont examiné si les entreprises avec une gouvernance solide bénéficient d'une notation de crédit élevée par rapport aux firmes avec une faible qualité de gouvernance, ils ont la qualité de l'information financière affecte le coût de la dette. Par ailleurs, une information sur la situation réelle de la firme sert à accroitre le risque pour les créanciers et peut causer des coûts de contrôle pour arriver en conséquence à une assurance raisonnable sur la situation réelle de la firme. Les créanciers augmentent les taux d'intérêt pour compenser ces coûts, ainsi le coût de la dette augmente.

Boubakri et Ghouma (2008) ont pris comme échantillon des entreprises américaines sur la période de 1995 jusqu'à 2006 pour examiner si l'opportunisme managériale influence le coût de la dette et la notation des obligations émises par ces entreprises. Ils ont utilisé deux mesures qui sont le niveau de la gestion des bénéfices et le niveau d'enracinement du dirigent. Ils ont trouvé que plus les managers sont enracinés et gèrent les résultats à la hausse, plus faibles seraient leurs notations et plus élevés seraient les coûts des obligations. Concernant la gestion des résultats comme deuxième mesure de l'opportunisme managérial, ces auteurs affirment que les détenteurs d'obligations facturent habituellement des coûts d'obligation plus élevés, alors que les agences des notations plus faibles pour les firmes qui gonflent leurs résultats.

Sur un échantillon des banques appartenant à 85 pays, Shen et Huang (2011) ont étudié comment l'asymétrie d'information peut affecter l'impact de la gestion des résultats sur la notation financière et par conséquent le coût de la dette. Les résultats de leur étude indiquent que la gestion du résultat a une influence négative sur la notation dans la mesure ou si les évaluateurs détectent des manipulations comptables, ils diminuent la notation ce qui implique que la gestion du résultat sert à accroitre le coût de crédit. D'autre part, Shen et Huang (2011) stipulent que les évaluateurs ont plus de confiance sur les bénéfices annoncés par les pays avec plus de réglementations bancaires, car dans ces pays la gestion du résultat n'est pas agressive comme le cas des pays avec mois de réglementation bancaires.

Cassar et al (2008) ont trouvé des résultats contradictoires. En fait, en étudiant l'effet de l'utilisation des accruals sur le coût de la dette à l'aide d'un large échantillon des entreprises non cotées et qui ont un pouvoir discrétionnaires dans le choix ce comptabilité de caisse ou des accruals et après le contrôle de nombreux facteurs associés au coût de la dette, ils ont constaté que les entreprises qui utilisent les accruals bénéficient des taux d'intérêt beaucoup plus bas. En effet, l'information fournie par cette source d'information (accruals) réduit l'asymétrie d'information dans les relations bancaires à court terme, ce qui conduit à des taux d'intérêts plus bas et par conséquent des coûts d'endettement plus bas.

En utilisant un échantillon de 246 firmes sur une période allant de 1995 à 2007, Qi Subarmanyam et Zhang (2010) ont étudie l'effet de la qualité des accruals sur la liquidité des obligations et les implications de cet effet sur le coût de la dette. Ils ont supposé que si la qualité des accruals améliore la liquidité des obligations, elle peut aussi réduire le coût de la dette indirectement à travers son effet sur la liquidité. Les résultats de leur étude ont affirmé ces hypothèses, en fait, ils ont trouvé une relation négative entre la qualité des accruals et le coût de la dette, en d'autre terme, les accruals réduisent l'asymétrie d'information et réduisent le coût de la dette, mais cet effet de réduction du coût de la dette découle en grande partie de son effet d'amélioration de la liquidité des obligations.

Comme l'indique Omri et al (2007), le lissage de résultat peut constituer à la fois une forme et une incitation à la gestion du résultat, par conséquent il peut affecter le coût de financement de l'entreprise. Dans ce sens, Takasu (2012) a examiné la relation entre le comportement de lissage du résultat et le coût de financement bancaire et a essayé d'analyser l'effet de l'asymétrie d'information sur la relation entre le comportement de lissage du résultat et le coût du financement bancaire. En plus, cette étude a révélé que l'effet de lissage des résultats sur le coût du financement bancaire peut varier en fonction de l'asymétrie d'information qui existe entre l'entreprise et les institutions financières. Takasu (2012) a conclu que l'information fournie par le comportement de lissage du résultat est bénéfique pour les contrats de prêt du qu'elle réduit le coût de la dette.

De leur part, Li et Richie (2009), ont prédit que si le lissage du résultat a un but informationnel, ceci pourrait réduire le coût de la dette, mais si le lissage a pour but d'altérer les informations et que les analystes seront conscients de cette altération, les firmes ayant lissé les résultats vont supporter dans ce cas des coûts de dette élevés. les résultats de leurs étude indiquent que plus le lissage de résultat est élevé, moins sera le coût de la dette, ils supportent alors la notation selon laquelle le lissage de résultat améliore la qualité d'information des bénéfices actuels et passés et qu'il est utilisé dans le but de signalisation des informations et non pas pour les altérer.

En résumé, la relation entre la gestion du résultat et le coût de la dette peut être positive (Draief et Chouaya (2012) et Draief (2010) Subramanyam (1996) comme négative (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010),Takasu (2012) et Li et Richie (2009)), en effet, cette relation négative est expliqué par l'effet que le gestion du résultat a un but informationnel, ceci pourrait réduire le coût de la dette, en d'autre coté, les accruals réduisent l'asymétrie d'information et réduisent le coût de la dette, mais cet effet de réduction du coût de la dette découle en grande partie de son effet d'amélioration de la liquidité des obligations.

En se référent au courant de recherche (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (010),Takasu (2012) et Li et Richie (2009)), nous avons basé sur l'hypothèse suivante :

1-2-2- L'effet des déterminants de structure financière sur le coût de la dette : Revue de littérature.

Draief et Chouaya (2012) souligne que l'endettement est le montant du passif financier rapporté à l'actif total. A ce stade, ce ratio signifie le pourcentage des fonds utilisés dans l'actif provenant des créanciers de l'entreprise. Ainsi, un endettement élevé conduit à une augmentation du risque financier. Dans ce cadre, Tondeur (2002) prévoit que la firme risque de tomber en faillite à partir du moment où l'endettement n'est plus maîtrisé et que les créanciers exigent une prime de risque élevée lorsque la firme est très endettée.

Dans ce contexte, Kartobi (2013) suggère que la structure financière est caractérisé par sa neutralité, cela justifié par la théorie de Modigliani et Mille (1958). A cet égard, Kebewar (2011) montre que l'analyse théorique de la structure du capital a été traité la premier fois dans l'article de Modigliani et Miller (1958). Ces deux auteurs démontrent, sous certaines hypothèses la neutralité de la structure du capital sur la valeur de l'entreprise, autrement dit, en présence de marchés financiers parfaits toutes les formes de financement sont identiques.

D'ailleurs, Leur modèle suppose les hypothèses que le marché financier soit parfait. En effet, il n'existe pas des coûts de faillite et de la fiscalité, il ya une symétrique d'information entre les agents, il ya un taux fixe pour les prêts et les emprunts entre les agents économiques

et les entreprises sont gérées par les dirigeants en faveur des actionnaires. (Kebewar 2011)

La structure financière (le niveau d'endettement) : Ce ratio indique le pourcentage des fonds utilisé dans l'actif qui proviennent des créanciers externes. En d'autres, ce ratio traduit le poids des créanciers dans le financement de l'entreprise. Il est mesuré par le rapport entre le total des dettes et le total actif conformément à ce courant de recherche ((Musiega et al 2013, Mohammad 2013, Abbas 2013 et Kebewar 2012)). A la lumière de ce courant de recherche nous avons basé sur la formule suivante :

Selon Draief(2010), Tondeur (2002) et Draief et Chouaya (2012) il ya une relation positive entre le ratio d'endettement et le coût de la dette. Ce résultat s'explique par le fait que le coût d'endettement est plus élevé pour l'entreprise le plus endettée, ainsi que les créanciers exigent une prime de risque très élevée lorsque la firme est trop endettée afin de se prémunir contre le risque de non remboursement de ces dettes. Par contre ( Zorgui 2009) mettent en évidence un effet négative du ratio d'endettement sur le coût de la dette. Nous anticipons à cet effet l'hypothèse de recherche suivante :

1-2-2-1-La rentabilité de la firme (ROA)

La rentabilité de la firme c'est la capacité de l'entreprise à générer la rentabilité au départ de ses actifs, elle mesure l'efficience globale de la firme dans l'utilisation du capital (Ghorbel et Kolsi (2011), elle est considérée comme l'un des déterminants de l'endettement de l'entreprise. Dans la littérature diverse mesures ont été traité pour mesurer la rentabilité de la firme. tel que Klosi et Ghorbel (2011) qui ont utilisé le rapport entre Bénéfice d'exploitation et le total des actifs d'autre étudier le rapport entre le ratio de bénéfice avant intérêts et impôts (BAII) et le total des actifs. Musiega et al (2013), Abbas et al (2013), Ebrati et al (2013), Ghorbel et Kolsi (2011)

Dans cette étude il est important de mettre l'accent sur la relation qui existe entre rentabilité de la firme et le coût de la dette. Dans cet esprit, un courant de recherche comme Piot et Missonier (2007) montre que la rentabilité de la firme affecte positivent le coût de la dette, ainsi que, Zulkufly (2013) qui souligne l'existence d'une relation positive et statiquement significative entre la rentabilité de la firme et le coût de la dette.

H2 a : La rentabilité de la firme a un impact positif sur le coût de la dette.

En suivant le même courant de recherche nous tenterons dans ce qui suit de vérifier l'hypothèse suivant :

1-2-2-2 - Les opportunités de croissance (OC)

Les opportunités de croissance permettent d'évaluer l'effet de la dynamique de croissance de l'entreprise sur le niveau de son endettement. Ils sont mesurées par la variation de long népérien de total des actifs entre deux exercices successifs, ( Ben Flah et Psillaki, (2007)). Alors que Kebeward (2012) annonce que cette variable est mesurée par la variation du total de l'actif d'une année sur l'autre.

Ainsi, en se référant au travail de Kebeward (2012), nous retenons la mesure suivante dans notre modèle.

H2 b : Les opportunités de croissance à un impact positif sur le coût de la dette.

Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chou (2012) notent que les opportunités de croissance ont une influence positive sur le coût de la dette. Ces chercheurs ont expliqué cette relation par l'effet que les entreprises qui ont des fortes opportunités de croissance ont des coûts d'endettements plus élevé. Ceci rejoint l'idée que les entreprises en croissance sont plus confronté aux problèmes des substituions des actifs et de sous investissement. Dans cette situation les créanciers préfèrent recours à la politique d'endettement. A la lumière de ce courant de recherche nous avons basé sur l'hypothèse qui se présente ainsi :

Section 2 : Endettement bancaire : Avantages et inconvénients

Pour satisfaire leurs besoins de capitaux, les firmes peuvent recourir au marché financier et aux établissements de crédit pour contracter une dette. Ces deux types de financement ne sont pas perçus de la même façon par toutes les entreprises. Pour certaines d'entre elles, il est préférable à certain moment (ou pour un type de projet précis) de s'adresser au banque ; pour d'autres, il est mieux de se financer sur les marchés. L'entreprise se trouve obligée d'arbitrer entre ces deux modes de financement, Trablisi (2009)

En Tunisie, et suite à l'insuffisance de l'autofinancement, le recours à l'endettement par les firmes est très important, ce qui indique que la dette est la principale source de financement en Tunisie. D'autre part, ce financement est essentiellement fondé sur le système bancaire. Donc l'économie tunisienne est une économie d'endettement assuré essentiellement par le secteur bancaire, Hergli et Teulon (2013).

2-1-Les avantages du financement par crédit bancaire :

Plusieurs études ont essayé d'expliquer pourquoi les entreprises font largement recours à l'endettement bancaire malgré l'existence d'autres sources de financement tel que le financement auprès du marché financier à travers les obligations ou les billets de trésoreries. Dans ce contexte, E. Detragiache (1994) stipule que « les petites entreprises doivent exclusivement utiliser la dette privée parce que les coûts fixes de l'émission publique sont trop élevés »^10(*). En fait, l'émission des placements de dette directement sur le marché est associée à des dépenses élevées d'enregistrement et souscription contrairement au crédit bancaire.^11(*)

Les petites et moyennes entreprises (PME) souffrent toujours de l'insuffisance de l'autofinancement, elles cherchent alors à se financer auprès des banques, ces crédits sont généralement des crédits à court terme. Cependant, le financement direct sur le marché est plus avantageux pour les grandes entreprises, Vigneron(2008). Blackwell et Kidwell (1988) affirme que des besoins faible de financement et des problèmes d'agence encouragent le financement privé particulièrement pour les PME.

Selon contexte américain Blackwell et Winters (1997) montrent que les relations de financement bancaire s'avèrent très avantageuses pour les PME, en effet ces relations servent à réduire le coût du capital et à accroitre les chances d'accéder aux fonds. D'autre part, ces PME vont bénéficier de l'audit effectué par la banque et de la certification qu'elle lui attribuera suite à cet audit. Diamond et Douglas W (1991) Par ailleurs, les PME n'ont pas intérêt à multiplier le nombre de prêteurs pour ne pas subir des coûts de dettes importants. En fait, le coût de contrôle est multiplié par le nombre de préteurs. La relation de clientèle suivie est la bonne solution à ce problème de multiplication des prêteurs, cette relation va donc limiter les coûts de la dette.

2-1-1-Réduction de l'asymétrie d'information et des coûts d'agence :

Vu les effets pernicieux de l'asymétrie d'information sur la valeur de l'entreprise, les managers tentent de réduire via le choix de sa politique de financement. Ainsi le recours optimal à l'endettement est celui qui permet de minimiser les coûts d'agence à savoir les coûts liés à l'endettement et ceux liés à l'appel des actionnaires externes. Myers et Majluf (1984)

Le recoures à la dette bancaire permet de réduire les coûts d'asymétrie d'information Recasens (2001). En effet, la théorie de signal stipule que les décisions des managers fournissent des informations aux utilisateurs externes qui sont moins informés. Akerlof (1970) Ainsi, un niveau élevé de dette peut représenter un signal de confiance émis par les managers sur la bonne situation de la firme, Lobez et Statnik (2007). En outre, selon Modigliani et Miller (1958) ont montré que l'endettement élevé est une garantie qui peut attirer l'attention des investisseurs sur la performance de la firme, Kebewar(2011). De plus, le recours à la dette pour financer les projets constitue un signal de l'existence de bonne opportunité d'investissement et de croissance, d'autre part, seule l'entreprise rentable et performante est capable de supporter un endettement relativement élevé et honorer ses engagements à l'échéance. Donc le niveau d'endettement de l'entreprise constitue un des principaux signaux utilisés sur le marché financier puisque ce dernier juge la firme sur la base de sa politique d'endettement, Nekhili (1999).

D'un autre coté, le financement par endettement bancaire peut être considéré comme le moyen le plus efficient pour tisser les relations entre l'entreprise et sa banque, ce qui pourrait réduire les coûts de financement, Boot (2000). De plus, ces relations servent à réduire l'asymétrie d'information. En effet en prêtant ses fonds, la banque sera plus motivée à contrôler l'entreprise et bien connaitre les projets à financer. Ainsi cette relation de prêts génère un ensemble d'information permettant de réduire l'asymétrie d'information. Par ailleurs, le paiement des intérêts de la dette à l'échéance va réduire la possibilité d'investissement sous optimal de la part de dirigeant.

Dans ce contexte, Sharpe et al (1998) ont souligné le rôle du financement bancaire dans l'atténuation des asymétries informationnelles, en effet l'accès des intermédiaires financiers et surtout les banques aux informations internes des firmes leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte donc une diminution des couts d'agence. De sa part, Sharpe (1990) a affirmé que, dans un contexte d'asymétrie d'information, la banque prêteuse, peut avoir recours à un audit de l'entreprise cliente afin de s'assurer de la bonne utilisation de ses fonds. Ainsi, contrairement aux autres créanciers, la banque sera en mesure de mieux évaluer la réussite des projets de cette firme.

Johnson (1997) a trouvé que certaines entreprises, même si elles s'adressent au marché de dette publique, elles financent une partie de leurs investissements par dettes bancaires. Ceci signifie que la réputation de ces entreprises n'est pas un substitut parfait à l'audit des banques. Pour Diamond (1991), les firmes ayant atteint une certaine maturité ont recours au marché financier pour financer leur investissement. Par contre, les firmes à faible maturité préfèrent la dette bancaire et ceci pour bénéficier de l'audit effectué par la banque et par conséquent de la certification qu'elle lui attribuera suite à cet audit. Donc, les banques disposent d'un avantage informationnel par rapport aux autres créanciers. Cet avantage peut être quantitatif lié au coût d'acquisition de l'information ou qualitatif lié à la nature des informations accessibles.

Selon Jensen(1986), si la firme génère des cash flow discrétionnaires (free cash flow) substantiels, ceci va être à l'origine des conflits d'intérêt entre les dirigeants et les actionnaires. Donc, les coûts d'agence apparaissent dés que les dirigeants investissent ce cash flow à un taux inférieur au coût de capital ou dans des entreprises inefficientes. Par ailleurs, Jensen(1986) affirme que l'émission de la dette est la meilleure solution pour réduire les fonds disponibles à la discrétion des managers et pour permettre aux créanciers de mettre en faillite l'entreprise si elle n'arrive pas à honorer ses engagements. Il insiste donc sur le fait que le financement par dette réduit les free cash flow disponible aux managers de l'entreprise et empêchent ceux-ci de détourner les fonds.

Dans un autre contexte, Harris et Ravis(1990) stipulent que si l'entreprise est liquidée, le dirigeant perd son emploi, les actionnaires et les créanciers peuvent récupérer une partie de leurs fonds et peuvent par la suite investir dans des activités plus rentables. Selon Harris et Ravis(1990), la dette constitue un bon moyen pour résoudre les conflits, en fait, l'incapacité de rembourser la dette par le manager aux actionnaires et aux créanciers pour liquider l'entreprise. Mais avant de prendre une telle décision, les actionnaires et les dirigeants cherchent des informations supplémentaires pour s'assurer de l'opportunité d'une telle décision. Dans le cas contraire, la firme va être liquidée. Le coût de la recherche de cette information supplémentaire est celui qui constitue le coût d'agence de la dette. Donc pour conclure, le modèle de Harris et Ravis(1990) prédit que les entreprises ayant une valeur de liquidation élevée (avec des actifs tangibles élevés) auront plus de dettes et auront un risque de défaut plus important.

Sachant que les coûts d'agences jouant un rôle important dans la détermination de la structure de capitale de la firme, plusieurs études ont essayé de proposer une variable permettant l'estimation de ces couts d'agence. Dans ce cadre deux variables peuvent être cités :

-Pour accroitre l'information dont disposent les créanciers sur la situation de l'entreprise, la présence d'institutions financières dans le capital. De cette dernière, permet de limiter les coûts d'agence et encourager l'endettement.

-Lorsque les créanciers de l'entreprise sont peu informés sur projets, l'octroi de financement dépend de la capacité de l'entreprise à fournir les garanties sous la forme de nantissement ou d'hypothèques. L'obtention de telles garanties devrait contribuer à minimiser le coût d'agence de la dette et encourager l'endettement.

2-1-2 Rôle de la fiscalité dans le choix de financement par emprunt bancaire :

Les dettes génèrent des intérêts déductible pour la firme emprunteuse, par contre le rebroussement des capitaux n'est pas déductible fiscalement. La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la déductibilité des frais financiers sur les bénéfices impossibles, est étudiée par Modigliani et Miller(1963) qui affirment que la valeur de la firme endettée est supérieure à celle de la firme non endettée. Ces auteurs stipulent que l'endettement est avantageux pour la firme du fait qu'elle va bénéficier des économies fiscales, ceci est dans le cas ou la détresse financière est sans coût (absence du coût de faillite). Alors suite à cette prise en compte du rôle de la fiscalité, nous pouvons conclure que les entreprises doivent maximiser l'endettement au sein de leur structure de financement pour retirer le maximum de bénéficier de l'avantage fiscal associé.

Toutefois, Miller(1977) en s'intéressant à l'imposition sur le revenu, a montré que le gain fiscal généré par l'endettement va diminuer si l'on prend en compte la fiscalité des personnes physiques. Ainsi, Miller (1977) a traité le problème de la fiscalité d'une manière plus précise et plus proche de la réalité puisque à cote de l'impôt sur la société, il fait intervenir l'impôt sur les personnes physiques. En effet, les investisseurs individuels perçoivent leurs revenus sous forme de dividende de gain en capital ou d'intérêt, taxés à des taux identiques ou différents. Durant les années soixante dix, la pensée académique était qu'une structure parfaite de capital de la firme s'obtenait à partir d'un compromis entre l'avantage fiscal engendré par l'endettement et les couts de faillite causés par celles-ci, jusqu'à ce que Miller (1977) ait montré que l'avantage fiscal au niveau de la firme est entièrement annulé par le désavantage fiscal au niveau personnel.

Leland et Pyle (1977) ont conclu que le recours à accroitre l'effet de levier financier. Ce dernier représente la variation du bénéfice par action en fonction de degré d'endettement de l'entreprise. Il peut être dirigé soit à la hausse soit à la baisse. En effet, si le coût de la dette est inferieur à la rentabilité économique, on est dans la phase d'effet de levier positif, dans ce cas, l'entreprise a intérêt à s'endetter pour afin d'afin d'accroitre sa rentabilité financière. Donc, la valeur de l'entreprise va augmenter puisque la rentabilité dégagée est supérieurs au coût de financement, même s'il n'ya pas eu du capital supplémentaire investi. Cependant, si l'endettement atteint un certain seuil, le risque financier de l'entreprise sera critique, en ce sens les banquiers vont augmenter la probabilité de la faillite de la firme. D'un autre coté, si le coût de la dette est supérieur à la rentabilité économique, l'entreprise n'a pas intérêt à s'endetter, car dans ce cas c'est mieux pour elle d'utiliser les fonds propres.

L'effet de levier financier qui consiste à accroitre les dettes par rapport aux capitaux propres, a pour conséquences une hausse de bénéfice par action, une variabilité importante du bénéfice par action, un accroissement de risque de faillite résultant de la plus grande dépendance de la firme vis- à-vis de ses bailleurs de fonds, Ghosha et Jain (2000).

2-2- Financement bancaires : vices inconvénient

2-2-1- Coûts d'agence et asymétrie d'information :

La relation qui existe entre préteur et emprunteur est caractérisée par une asymétrie d'information de la part de l'emprunteur ce qui le risque de préteur. Cette asymétrie sert à limiter l'accès des firmes aux différentes ressources de financement externe et limite par conséquent les investissements réalisés par l'entreprise. C'est pour cette raison que l'asymétrie d'information est considérée comme l'une des plus grandes imperfections du marché financier. En d'autres termes elle crée des problèmes de sélection adverse et d'aléa moral :

Des asymétries d'information apparaissent pendent le déroulement de contrat, en fait, l'emprunteur peut choisir un projet plus risqué que celui proposée au prêteur sur la base duquel il avait obtenu le crédit. Donc le risque d'aléa moral se manifeste si l'emprunteur ne suit pas décisions conforme au contrat, ce qui sollicite ainsi une activité de surveillance par le prêteur après l'octroi de crédit, Trablsi (2009) et Recasens (2001). Des asymétries d'information apparaissent avant la signature de contrat de prêt dans la mesure où les prêteur difficilement distinguer de manière efficace parmi les différent projets de demande de financement. Ces asymétries sont à l'origine de problème de sélection adverse. Cette dernière est donc constatée quand la banque ne peut pas observer certains information qui précédent l'octroi du prêt et qui peuvent être pertinentes pour la rédaction de contrat, ce qui engendre des difficultés dans l'évolution du projet et la capacité réelle des emprunteurs à mener à bien leur projet, Leland et Pyle (1977). L'ensemble de ces asymétrie génère des problèmes d'agence et donc des couts de contrôle. Dans ce cas, le créancier perçoit un risque d'investissement sous optimale qui peut se traduire par une incapacité de remboursement de la part de la firme. Bhattacharya et Thakor (1993)

Pour surmonter les difficultés liées à l'obtention d'information complète et précises, les banque surveillant leurs clients et visitent leurs entreprises avant et après l'octroi de crédit, et consultant les documents nécessaire. D'un autre coté, une fois le prêt a été consenti, les banques surveillent les actions des emprunteurs pour protéger leurs investissements de diverses façons, dont l'insertion de clauses restrictives dans les contrats de financement. Selon Jensen Meckling(1976), les relations d'agence au sein de la firme sont à l'origine des couts d'agence (couts de surveillance, couts d'obligation et couts résiduelle), deux grandes catégories de ces auteurs :

-Les coûts d'agence des actions qui sont causés par la séparation entre structure de propriété et de décision ;

-Les coûts d'agences des dettes qui résultent de l'endettement. Plus la dette est risquée, plus ces coûts accroissent.

Bien que l'endettement serve à mitiger les conflits entre créancier et propriétaire de la firme ; en effet si ces dernier utilisent la dette afin de payer des dividendes ou afin d'entreprendre des projets plus risqués, les créanciers seront lésés et on assistera donc à un transfert de richesse de la part des créanciers vers les actionnaires. Donc, se sont les créanciers qui supportent tes conséquences de ses investissements. Cette politique de gestion constitue une première source de conflit entre l'entreprise et ses créanciers qui est appelé « effet d'incitation au risque de la dette ».

Un autre type de conflit peut naitre entre actionnaire et créancier est étudié par Myers(1977) concernant le sous investissement dans des opportunités. Myers(1977) a constaté que les managers d'une entreprise endettée rejettent souvent certains projets rentables si ceux-ci profitent qu'aux créanciers. En effet, une imperfection informationnelle mène les dirigeants à rejeter des projets à valeur actuel nette (VAN) positive car le financement de ces opportunités d'investissements par l'émission des actions peut causer une sous évaluation de ces actions. Ainsi le déséquilibre informationnel entre investisseur et manager peut changer le mode de financement ainsi que le choix du projet à entreprendre (Myers et Majluf 1984). Donc l'endettement est à la fois un mode de résolution des conflits entre actionnaires et dirigeants et générateur d'autre conflits entre ces derniers.

2-2-2- coûts de faillite :

Le coût de la dette devrait augmenter en fonction du niveau d'endettement de la firme, et cela devrait entrainer, malgré l'avantage fiscal, une baisse de valeur des actions. Par ailleurs, plus le niveau d'endettement augmente plus le risque de faillite augmente. En effet, la faillite n'est autre que la procédure judiciaire qui suit la défaillance, elle entraine dans son sillage un certain nombre de coûts supplémentaires. Donc, même si la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise par le biais de l'augmentation de sa capacité financière, elle engendre parallèlement l'accroissement du risque de défaut de l'entreprise, Warner (1977). Donc, les dirigeants de l'entreprise, qui essayent de maximiser la valeur de l'entreprise, doivent réaliser un arbitrage entre les gains procurés par les économies d'impôts sur les intérêts de la dette et pertes engendrées par les coûts de faillites. Malécot (1984)

La prise en compte des imperfections du marché tels que la fiscalité et les coûts de faillite a conduit plusieurs théoriciens à insister sur l'importance de faire un arbitrage entre les coûts et les avantages de l'endettement. Dans ce cas, une structure optimale du capital est alors possible. Cette théorie appelée théorie statique de Trade-Off (Static Trade-off Theory) stipule que les firmes possèdent des rations d'endettement déterminés à partir d'un arbitrage entre les avantages fiscaux générés par l'endettement et les coûts de faillite. Donc cette théorie prend en compte en premier lieu les économies fiscales liées à l'endettement, par la suite elle incorpore les coûts de faillite, enfin elle arrive à expliquer la structure de capital par un arbitrage à la marge entre ces deux déterminants. Warner (1977)

Sur le plan empirique, parmi les principales études qui ont été faites sur les coûts directs de faillite, nous citons celle de Baxter (1967), qui en s'intéressant qu'aux coûts directs et plus facilement mesurable, il les évolue à 20% de la valeur de la firme. D'autres auteurs tels que Warner (1977), néglige les coûts de faillite et les considère comme trop faibles pour compenser l'avantage fiscale résultant des économies d'impôts.

Plusieurs auteurs ont confirmé l'effet significatif du cout de faillite sur le coût du capital, d'autre auteurs négligent les coûts de faillite et les considèrent comme trop faible pour compenser l'avantage fiscal résultant des économies d'impôt. Alors, pour conclure, on peut dire que malgré les avantages procurés par l'endettement, de nombreux auteurs, dont les précurseurs son Beaver(1966) ou encore Altman(1968), insistent sur le fait que l'excès d'endettement conduisait à la fragilisation de l'entreprise et augmentait la probabilité de défaillance de la firme, ce qui va engendres des couts tels que les couts d'agences et les coûts de faillite. C'est pourquoi, l'arbitrage entre les avantages fiscaux et les coûts de faillite résultant de l'endettement est très important pour l'entreprise.

Le coût de la dette est un courant de recherche qui a fait l'objet de plusieurs débats dans la littérature financière. En effet, ce courant est fondé sur les concepts et les mesures le coût de la dette, plusieurs chercheurs qui ont été étudié l'effet de la gestion du résultat comptable et les déterminants de structure financière sur le coût de la dette on cité principalement, (Draief et Chouaya (2012), Draief (2010) Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010), Takasu (2012) et Li et Richie (2009)). Dans ce cadre de ce chapitre nous avons essayé de mettre en exergue les concepts, les mesures le coût de la dette et les principales revues littératures qui ont été étudié l'effet de la gestion du résultat comptable et les déterminants de structure financière sur le coût de la dette et nous avons également essayé de développer les avantages et les inconvénients de l'endettement bancaire.

Cette première partie a été consacrée à présenter dans un premier chapitre les aspects fondamentaux de la gestion du résultat : la définition de notion de la gestion du résultat, ses fondements théoriques, ses motivations et modèles de mesures de la gestion du résultat et dans un deuxième chapitre, nous avons mis l'accent sur l'aspect empirique sur le coût de la dette.Les études antérieures Prevost et al (2008), Janes(2003) et Francis et al (2005) ont montré que la gestion du résultat affecte le coût de la dette du fait que si les créanciers seront conscients des manipulations faites par les dirigeants, ils vont les sanctionner par l'augmentation des coûts de financement. Selon la littérature, plusieurs études ont conclu qu'il existe une relation positive entre la rentabilité de la firme et le coût d'endettement ((Sengupta (1998), Lim (2011), Utkir (2012) et Draief et Chouaya (2012)). Ainsi, l'influence positive des opportunités de croissance sur le coût de la dette. Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chou (2012). Le cadre explicatif de l'effet de la gestion du résultat et du déterminants de la structure financière sur le coût de la dette, présenté dans le deuxième chapitre, sera vérifié empiriquement dans le contexte tunisien et ceci en utilisant un échantillon des entreprises tunisiennes non financières cotés à la Bourse de Valeur Mobilière de Tunis (BVMT).

Chapitre 3 :

Formulation des hypothèses et développement de la méthodologie de recherche

Ce chapitre va être divisé en deux sections, la première section va mettre en oeuvre les hypothèses de recherche avec un petit rappel de l'objective de notre étude. Dans la deuxième section la méthodologie de l'étude (choix de l'échantillon, méthode de collecte de donnée, les mesures des variables, présentation du modèle de l'étude et enfin la démarche statistique adopté).

Section 1 : Les hypothèses de recherche

Comme nous l'avons précisé dans le premier chapitre, la gestion du résultat se définit comme «l'intervention délibérée du dirigeant dans le processus de communication financière d'une entreprise dans le but de s'approprier des gains personnels au détriment d'autres parties » (Schipper, 1989). Dans notre étude, nous retenons les accruals discrétionnaires comme mesure de la gestion du résultat comptable, vu qu'elles constituent la mesure la plus utilisée par les chercheures. Cette mesure (les accruals discrétionnaires) va faire l'objet de notre première l'hypothèse cette étude.

Rappelons tout d'abord que notre objectif dans cette recherche est analysée l'effet de la gestion du résultat comptable et les déterminants de structure financier sur le coût de la dette.

1-1 Hypothèse relative à la relation entre la gestion du résultat et coût de la dette.

Un courant de recherche tel que (Prevost et al. (2008), Janes.(2003) et Francis et al. (2005)) affirment que dans le contexte américain, les créanciers augmentent les coûts de financement des entreprises qui gèrent leur résultat via les accruals. Donc, notre travail de recherche a pour objectif la validation de ces résultats dans le contexte Tunisien.

Concernant les hypothèses de notre recherche, ils émanent des développements théoriques et empiriques de différentes études étudiant la relation entre la gestion du résultat et les coûts de dette. Ces études ont montré que l'endettement constitue une incitation pour les résultats. En ce sens, Defond et Jiambalvo (1994) stipulant que les dirigeants ont recours aux accruals discrétionnaire afin de respecter les clauses d'endettement. De leur part, Sweeney (1944) a pu valider l'existence d'une relation significative entre la politique d'endettement et les nivaux des accruals discrétionnaires.

D'un autre coté, les études examinant la relation entre la gestion du résultat et le coût d'endettement (Prevost et al(2008) et Janes(2003)) ont prouvé que si les créanciers sont conscients de la manipulation faite sur le résultat et spécifiquement sur les accruals discrétionnaires sanctionnent les entreprises par l'augmentation des coûts de financement. Ainsi, la gestion du résultat affecte le coût de la dette, donc on prévoit que plus la gestion augmente, plus le coût de la dette augmente.

H1 : relation positive entre les accruals discrétionnaires et le coût de la dette.

1-2 Les Hypothèses relative à la relation entre les déterminants de structure financière et le coût de la dette

1-2-1 Hypothèses relative à la relation entre le niveau d'endettement et le coût de la dette.

Les clauses restrictives des contrats d'endettement servent à limiter la liberté des dirigeants dans leurs décisions de gestion. Cependant, les dirigeants peuvent utiliser leur pouvoir discrétionnaire pour gérer les résultats en vue d'éviter la violation des ces clauses qui seraient coûteuses. D'où la relation positive entre l'ampleur de la gestion des résultats et le taux d'endettement, Draief et Chouaya (2012) et Draief (2010). D'autre part, selon la Théorie politico-contractuelle, les sociétés les plus endettées le référent les méthodes comptables qui surévaluent le résultat afin d'équilibrer leur structure financière. De plus, ces entreprises ont un risque de faillite élevé ce qui aurait un effet négatif sur la valorisation du résultat comptable et des accruals discrétionnaires en particulier par les différentes partenaires de l'entreprise et spécifiquement les créanciers. Draief (2010) Draief et Chouaya (2012)

H2 : Il existe une relation positive entre le niveau d'endettement et le coût de la dette.

Dans ce contexte, Tondeur (1999), Chen et Jian (2006), Draief (2010) et Draief et Chouaya (2012) affirment que les créanciers de l'entreprise exigent une prime de risque élevée si cette dernière est très endettée. Cette prime constitue une garantie pour les créanciers dans le cas du non remboursement. Donc plus l'entreprise est endetté, plus élevé sera son coût de la dette.

1-2-2 Hypothèse relative à la relation entre les opportunités de croissance et le coût de la dette

Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chouaya (2012) montrent que les firmes ayant des niveaux de croissance élèves gèrent les résultats à la housse en vue communiquer cette information à leurs investisseurs. En effet, les entreprises avec des perspectives de croissance élevées veulent se différencier par rapport aux autres entreprises avec des faibles opportunités, pour ceci, ces entreprises manipulent les résultats dans leur perspective de communication. Par ailleurs, les dirigeants des entreprises à fort potentiel jouissent discrétion concernant les options investissement à entretenir. Ce niveau de discrétion peut conduire à un comportement opportuniste de la part des dirigeants, ce qui exposera les actionnaires à des coûts d'agence élèves, résultant essentiellement du problème de sous investissement et de substitution des actifs associé aux entreprises à forte opportunités d'investissement, Gul et al (2000).

H3 : Il existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le coût de la dette.

Dans ce contexte, Chen (2002), Draief (2010), Piot (2011) et Draief et Chouaya (2012) stipulent que les coûts d'agence de la dette sont élevés pour les firmes ayant des grandes opportunités de croissance par rapport à la valeur des actifs en place. D'autre part, les dirigeant d'une entreprise fortement endetté peuvent rejeter des projets rentables si ceux-ci ne profitant qu'aux créanciers. Dans ce cas, si les créanciers seront conscients d'une situation de sous investissement au sein de l'entreprise ils vont la sanctionner par un coût d'endettement élèves. D'un autre coté, le problème de substitution d'actifs est plus élève dans des entreprises ayant des fortes opportunités de croissance puisqu'elles sont caractérisées par une forte asymétrie d'information (Skinner (1993)), alors, si les créanciers anticipent un comportement opportuniste de la part du dirigeant, ils vont sanctionner l'entreprise par un taux d'intérêt élevé. Donc on anticipe que plus la firme dispose des opportunités de croissance élevé, plus le coût de la dette sera élevé.

1-1-2-2 Hypothèses relative à la relation entre la rentabilité de la firme et coût de la dette.

1-2-3 Hypothèse relative à la relation entre la rentabilité de la firme et le coût de la dette

H4 : Il existe une relation négative entre la rentabilité de la firme et le coût de la dette.

Plusieurs indicateurs peuvent compte de la performance de la firme telle que la variable « retun on assets » (ROA). La rentabilité de l'entreprise (ROA) est étroitement liée au coût de la dette, puisqu'un (ROA) élevé une signale de bonne performance de l'entreprise, ceci montre que cette dernière est capable de rembourse ses dettes, ce qui réduit par conséquent les couts de la dette. En effet, Chen et Jian (2006) affirment qu'une entreprise ayant un ROA élevé se caractérise par une rentabilité plus robuste, une amélioration de la solvabilité et un faible risque de défaut. De leur part, Anderson et al (2004) stipulent que les entreprises les plus performantes se caractérisent par une grande stabilité de flux de trésorerie et peuvent par conséquent bénéficier d'un faible coût de la dette. Donc, on prévoit que plus la firme engendre un ROA positif le coût de la dette sera diminue.

Section 2 : La méthodologie de recherche

2-1 Choix et description de l'échantillon

Comme nous avons signalé précédemment dans la revue de la littérature, nous choisissons de réaliser notre étude empirique sur les entreprises tunisiennes non financières cotées en Bourse. Notre étude est menée dans le contexte tunisien, ce choix est motivé par le fait que la plupart des entreprises tunisiennes ont recours à l'endettement comme source principale de financement. En effet, ce contexte est caractérisé par un système financier orienté vers la finance bancaire. Ainsi le choix de notre échantillon porte uniquement sur les entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Il ne vérifié donc aucune condition sauf celle de la disponibilité et de la suffisance des données requises pour la vérification de nos hypothèses.

Il est important alors dans ce qui suit de justifier le choix de notre contexte et de présenter les sources des données

2-1-1 choix du contexte

Nous avons choisi de réaliser nos tests empiriques sur des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse de valeur mobilière de Tunis (BVMT). Ce choix présente divers intérêts. D'abord, l'endettement constitue comme une source principale de financement pour la plupart des entreprises tunisiennes cotées. En suite à notre connaissance il n'existe pas des travaux antérieurs qui traitent d'une coté, l'effet de la gestion des résultats sur le coût de la dette et d'étudier l'impact de structure financière " niveau d'endettement'' et ces déterminants (La rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance) sur ce même variable (le coût de la dette) d'autre coté dans le contexte des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Enfin, l'absence de travaux s'intéressent à la fois sur l'effet de la gestion des résultats, le niveau d'endettement et ces déterminants sur le cout de la dette, à notre connaissance, ce travail de recherche est innovateur en ce qui concerne les entreprises tunisiennes.

2-1-2 Collecte, source et description des données

Dans cette recherche, notre échantillon est composé par des entreprises tunisiennes non financières. Les données relatives à cette étude ont été collectées à partir des états financiers et des prospectus d'émission publiés par les entreprises de notre échantillon qui sont disponibles auprès du site du Conseil de Marché Financière (CMF)^12(*) et de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT^13(*)). Notre choix de sociétés cotées est justifié par le fait que celles-ci ont l'avantage d'offrir plus d'informations que les sociétés non cotées. Etant donné que notre étude empirique basée sur l'estimation d'un seul modèle .En suivant la technique de régression linéaire multiple (Panel), notre modèle serve à étudier l'effet de la gestion du résultat et les déterminants de structure financière sur le coût la dette.

A cause de non disponibilité des données, nous avons éliminé de nos échantillon 20 entreprises tunisiennes non financières et 12 banques financières cotées en bourse de BVMT appartenant au secteur suivant : le secteur immobilier, financier, bancaire et celles qui sont réglementées par l'Etat. De ce fait, les firmes de leasing, les banques, les sociétés d'assurance et des immobilisations ont des caractères spécifiques différentes et répond à des exigences spéciales. Ce pendant les entreprises réglementées par l'Etat peuvent recours à des moyens de financement en tenant compte des considérations politiques qui ne correspondent pas aux critères du marché. Dans cette recherche nous avons basé normalement sur un échantillon de 64 entreprises tunisiennes financières et non financières cotées en bourse de BVMT (Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis). En raison de non disponibilité des données notre échantillon réduit à 192 observations de 32 entreprises tunisiennes non financières cotées durant la période allant du 2007 à 2012. En outre nos estimations portent sur des données annuelles.

2-2 Présentation des variables

C'est une variable quantitative continue mesurée par le rapport entre le montant des charges financières et le montant total des dettes des entreprises (Draief et Chouaya (2012)). Par ailleurs, le coût de la dette peut être mesuré par le taux de rendement actuariel de la dette. A cette vision, Chaney el al. (2011) l'a utilisé dans son étude qui examine l'effet de la qualité de divulgation de l'information financière sur le coût de la dette. En effet, il a utilisé les deux mesures à savoir le montant des charges financières rapportées au montant total des dettes et le taux de rendement actuariel de la dette. Ashbaugh et al. (2006) et Prevost et al. (2008)

Ce sont les variables qui constituent dans notre modèle les déterminants du variable à expliqué.

La gestion des résultats est une intervention délibérée dans le processus de présentation de l'information financière dans le but de s'approprier des gains personnels et d'attirer les nouveaux investisseurs. C'est une manipulation des résultats de l'entreprise {Baklouti et al. (2011), Pastor et Poveda (2005) et Klibi et Matoussi (2010)}.

ï AD : les accruals discrétionnaire qui mesurent la gestion des résultats sont estimés par le modéle de Jones modifié (1995). De ce fait, on trouve divers auteurs tel que Klibi et Matoussi (2010), Safdar et al (2011), Naz et al (2011) et Kelly (2013).

Les accruals discrétionnaires sont calculés par la différence entre les accruals totaux et les accruals non discrétionnaires. Les accruals totaux (ACCT_it) sont obtenus par la différence entre le résultat net et les flux de trésorerie d'exploitation (cash-flow), alors que les accruals non discrétionnaires (AND) sont les accruals normaux qu'une entreprise doit afficher, autrement dit sans manipulation des résultats de l'entreprise émettrice de nouvelles actions. Ainsi, l'estimation des accruals discrétionnaires selon le modèle de Jones modifié (1991) présenté ci-dessous.

ACC_i,t_/TA_i,t-1= á_s(1_/TA_i,t-1)+â_s(IMMO_{i,t /} TA _i,t-1) + ä_s ((ÄCA _{i,t -}ÄCAC _i,t) _/(TA _i,t-1)) + å_i,t

ÄCA_{i,t =}Variation du chiffre d'affaire de le firme i pendant l'année (t) et (t-1).

Ä CAC _i,t₌Variation du chiffre d'affaire à crédit de la firme i pendant l'année (t).

IMMO_i,t= Immobilisation amortissables brutes (immobilisations corporelles et incorporelles) de la firme i pendants l'année (t).

á_s+â_sIMMO_i,t+ ä_s ÄCA_{i,t -}ÄCAC_i,t constitue une estimation des accruals non discrétionnaires de la firme i pendant l'année t.

La structure financière (le niveau d'endettement) : Ce ratio indique le pourcentage des fonds utilisé dans l'actif qui proviennent des créanciers externes .En d'autres, ce ratio traduit le poids des créanciers dans le financement de l'entreprise. Il est mesuré par le rapport entre le total des dettes et le total actif conformément à ce courant de recherche {(Musiega et al 2013, Mohammad 2013, Abbas 2013 et Kebewar 2012)}.

Ce ratio mesure l'efficience globale de la firme dans l'utilisation du capital. Elle est mesurée par le ratio de bénéfice avant intérêts et impôts (BAII) sur le total des actifs. Musiega et al (2013), Abbas et al (2013), Ebrati et al (2013), Ghorbel et Kolsi (2011).

Permet d'évaluer l'effet de la dynamique de croissance de l'entreprise sur le niveau de son endettement. Il est mesuré par la variation du total de l'actif d'une année sur l'autre. (Kebeward (2012)).

Elle est mesurée par le logarithme naturel de l'actif total. (Roy (1996), Klibi et Matoussi (2010), Naz et al (2011) et Musiega et al (2013).

Selon l'article 13 de la Directive Solvabilité le risque opérationnel est «le risque de perte résultant de procédures internes, de membres du personnel ou de systèmes inadéquats ou défaillants, ou d'événements extérieurs ». Conformément à Brailsford et al. (2002), nous mesurons le risque de l'entreprise par l'écart type du rendement de l'actif (ROA).

Nature des variables	Variables	Abréviation	Mesure
Variable à explique	Les coûts de la dette (debt cost)	CD	= Total des dettes / total actif
	Les accruals discrétionnaires	ACC_i,t	= Accruals totaux - accruals normaux
Variables explicatives	La structure financière La rentabilité de la firme L'opportunité de croissance	SF ROA OC	= Charges financières / total des dettes = (BAII) / total des actifs = (TA_it- TA_i(t-1)) /TA_i(t-1)
	La taille de l'entreprise	TA	= Ln (total actif)
Variables des contrôles	Le risque opérationnel	RO	Ecart type de ROA

2-3 Présentation du modèle économétrique :

Pour montrer la relation qui existe entre le coût de la dette, la gestion des résultats et le structure financière des entreprises tunisiennes cotés. Dans ce qui suit nous allons exposer notre modèle que nous allons traiter tout au long de cette recherche. Rappelons que notre modèle est inspiré de celui de Jones modifié (1995). En effet, notre modèle peut être formulé comme suit :

CD_i,t = â₀ +â₁SF_i,t + â₂AD_i,t + â₃ OC_i,t + â₄ ROA_i,t + â₅ TA_i,t ₊â₆RO_i,t ₊å _i,t

å_i,t _:Le terme d'erreur qui représente selon le modèle de Jones modifié (1995) les accruals discrétionnaires.

â_0,â_1, â_2, â_3, â₄, â5 et â6 sont les coefficients de l'estimation du notre modèle.

2-4 La démarche à suivre :

L'objectif de cette section est présenter les différents outils statistiques qui vont nous permette de mettre en exergue les relations qui existent enter les différentes variables retenues dans notre étude. Nous avons utilisé le logiciel « stata version 11 » afin de réaliser les tests nécessaires à l'étude de la relation entre la gestion du résultat, les déterminants de structure financière et coût de la dette.

2-4-1 Analyse descriptive14(*) :

Cette analyse descriptive a pour but de dégager les caractéristiques descriptives de la variable à expliquer, de la variable explicative et des variables de contrôle de notre modèle d'étude. Ces caractéristiques concernant la moyenne, le minimum, le maximum, l'écart-type, skewness et kurtosis.

L'analyse multivariée sert à juger l'effet de la variable explicative et des variables de contrôle sur notre variable à expliqué qui est le coût de la dette. Donc, avant de procéder à la régression de notre modèle empirique, nous devons tout d'abord nous assurer l'absence de multicolinéarité entre les variables explicatives.

2-4-2-1 Vérification de l'absence de multicolinéarité :

On va dresser la matrice de corrélation pour construire une idée claire sur le degré d'association entre les variables de l'étude. Cette matrice permet de savoir s'il existe une corrélation forte, du à l'existence des variables liées linéairement, à travers les coefficients de corrélation élevés.

L'étude des matrices de corrélations ne permet pas certainement de détecter tous les problèmes de multicolinéarité (Hamilton (2004^16(*))). Donc, on va utiliser le VIF pour vérifier l'absence de multicolinéarité. Le VIF mesure le degré auquel chaque variable peut être expliquée par les autres variables explicatives.

2-4-2-2 Etude des spécificités des données de panel 17(*):

On ne peut utiliser les modèles économétriques des donnes de panel que lorsqu'on effectue le test de spécification du processus générateur de données. De ce fait, nous proposons dans un premier lieu le test de spécification des modèles linéaires simples et par la suite on va présenter le test des effets individuels.

On va donc utiliser le test de spécification (appelé aussi test d'homogénéité de Fisher) en vue accepté ou rejeter l'hypothèse nulle d'une structure parfaitement homogène(les constantes et les coefficients sont identiques) contre l'hypothèse de la présence d'un effet individuel dans les donnés de panel. Il est à noter qu'on va utiliser dans notre étude un modèle linéaire simple de type :

CD_i,t = á_i +â₁SF_i,t + â₂AD_i,t + â₃ OC_i,t + â₄ ROA_i,t + â₅ TA_i,t ₊â₆RO_i,t ₊å _{i,t (1)}

CD_i,t :variable dépendante « coût de la dette » pour notre modèle d'étude de la firme i pendante l'année t ;

å_i,t :Le terme d'erreur qui représente selon le modèle de Jones modifié (1995) les accruals discrétionnaires.

á_i_: effet spécifique relative aux caractéristiques propres de l'entreprise.

â_1, â_2, â_3, â₄, â5 et â6 sont les coefficients de l'estimation du notre modèle.

Le schéma ci -dessous décrit la procédure générale du test de spécification présenté dans Hsiao (1986)

Figure 2 : Procédure générale de test d'homogénéité

Il est à noter qu'il ya trois types de tests à faire pour vérifier l'homogénéité à savoir : Test d'homogénéité global ; test d'homogénéité des coefficients ; test d'homogénéité des constantes.

En premier lieu, on test l'hypothèse d'une structure parfaitement homogène (les coefficients, constantes et identiques) ceci revient à tester l'hypothèse nulle H₀¹:

On utilise donc une statistique de Fischer afin tester ces (K + 1) (N -1) restrictions linéaires. Si on suppose que les résidus å_i,t sont indépendamment distribués dans les dimensions i et t; et qu'ils suivent une loi normale avec une espérance égal a zéro et une variance óå² finie ; cette statistique suit une distribution de Fischer avec (K + 1) (N - 1) et NT -N (K + 1) degrés de liberté. Les conclusions de ce test seront alors les suivantes:

SCR_1.c: la somme des carrés des résidus du contraint, il s'écrite sous la forme (H₀ = Y_i,t = á +â_i^'X_i,t + å _i,t)

Si en accepte l'hypothèse nulle H₀¹ d'homogénéité, on obtient un modèle pooled totalement homogène :

Si par contre, on rejette l'hypothèse nulle, on va passer à une deuxième étape qui à savoir si l'hétérogénéité émane des coefficients â_i.

La seconde étape consiste donc à tester l'égalité pour tous les individus des K composantes des vecteurs â_i.

D'après l'hypothèse nulle, on peut réaliser une statistique de Fischer pour contrôler ces (N - 1) K restrictions linéaires ; on n'impose qu'il n'existe aucune restriction sur les constantes individuelles á_i; sur la même endroit , a partir l'hypothèse de normalité et d'indépendance des résidus, cette dernier subit la loi de Fischer avec (N - 1)K et NT -N (K + 1) degrés de liberté.

: La somme carrés des résidus du modèle contraint, il s'écrit sous la forme H₀=

Si on rejette l'hypothèse nulle H₀² d'homogénéité des coefficients â_i, en rejette donc la structure de panel, car au mieux seuls les constants á_i qui peuvent être identique entre les individus :

On estime alors les paramètres vectoriels â_i en utilisant les modèles différents pays par pays. Si par contre, on accepte l'hypothèse nulle d'homogénéité des coefficients â_i; on retient la structure de panel et l'on cherche alors à déterminer dans une troisième étape si les constantes á_i ont une dimension individuelle.

La troisième étape consiste à tester l'égalité des N constantes individuelles á_i ; sous l'hypothèse de coefficients â_i communs à tous les individus :

Sous l'hypothèse nulle, on impose â_i = â : Sous l'hypothèse d'indépendance et de normalité des résidus, on construit une statistique de Fischer pour tester ces N - 1 restrictions linéaires. Cette statistique suit une loi de Fischer avec (N -1)K et N (T - 1)-K degrés de liberté.

SCR₁,c': La somme carré des résidus du modèle (1) sous l'hypothèse d'égalité

SCR_1,c: La somme carré des résidus du modèle contraint, il s'écrite sous la forme (H₀=

Si en rejette l'hypothèse nulle H₀³ d'homogénéité des constants, on obtient donc un modèle de panel avec des effets individuels :

Dans le cas où l'on accepte l'hypothèse nulle H₀³, on retrouve devant une structure de panel a une homogénéité total (modèle pooled). Le test H₀³ n'a pour but de confirmer ou infirmer les conclusions du test H₀¹ ; puisque le fait de réduire le nombre de réduire le nombre de restrictions linéaires permet d'accroître la puissance du test du Fischer.

Si en trouve que la probabilité de Fisher est supérieure à 5%, nous avons un effet commun donc on accepte l'hypothèse nulle d'égalité des constantes (á_i) et l'estimation se fait par le MCO. Si la probabilité de Fisher est inferieur à 5%, nous avons un effet spécifique, donc en rejet H₀ et en passe à l'étude des effets individuels (effet fixe ou aléatoire)

2-4-3 Etude des effets individuels :

En présence d'un modèle à effets individuels, la question qui se pose à ce niveau est de savoir comment ces effets individuels, la question qui se pose à ce niveau est de savoir comment ces effets individuels doivent être spécifiés. On doit alors savoir si on doit opter pour le modèle à effets aléatoires ou le modèle à effets fixes. Pour répondre à cette question, on va présenter ces deux modèles, par la suit le test statistique qui va nous permettre de spécifier les effets individuels et les résultats de ce test.

v Modèles de spécification :

Le modèle à effets individuels suppose que l'homogénéité des coefficients (â_i ) pour tous les individus et les coefficients spécifiques sont la source de toute hétérogénéité entre les individus. Ainsi, la relation entre à expliqué et les variables explicatives n'est pas été différente pour tous les individus lorsque niveau des constantes introduites dans le modèle. Dans ce type du modèle on doit différencier le cas ou les paramètres (á_i) sont des constantes déterministes (modèle à effets fixes) et le cas ou les paramètres (á_i) sont des réalisations d'une variable aléatoire d'espérance et variance finies (modèle à erreur composé).

On va distinguer entre le modèle à effets fixes et le modèle à effet aléatoires.

Les effets individuels sont présentés par des effets fixes, d'où l'appellation. Ce modèle est exprimé comme suit :

Pour estimer les paramètres á_i et â_i de ce modèle, on utilise l'estimateur des moindres carrés ordinaires nommé estimateur Within ou estimateur LSDV (Least Square Dummy Variable). Cet estimateur tient compte de la variance intragroupe de la variable endogène, il fait donc introduire des variables muettes.

Hurlin (2002) stipule qu'un grand nombre de facteurs peuvent influer la valeur de la variable à expliqué, qui ne sont pas introduite explicitement par des variables explicatives et par la suite le modèle ne peut pas les capter. La structure des résidus dans les données de panel contient trois types de facteurs omis qu'on ne pas peut pas les ignorer. Il y'a en premier lieu les facteurs qui peuvent refléter les différences entre les individus de type structurels, indépendamment du temps (effet individuel (á_i )). Il y'a en second lieu les facteurs qui peuvent influer de façon identique la totalité des individus mais son effet dépend de la période considéré (effet temporels :ì_t ). En dernier lieu, il y'a des facteurs qui peuvent avoir un impact sur la variable endogène différemment suivant la période et l'individu, cette dernière composante des résidus (V_it ) est orthogonale aux effets temporels et aux effets individuels.

Suivant les trois types facteurs, les résidus (å _i,t) peuvent être composées en trois composantes :

Comme tout modèle d'estimation, le modèle à effets aléatoires avance quelques hypothèses liées à ces variables. En fait, l'effet spécifique ne varie pas avec le temps. D'où les covariances entre å _i,t et å _i,t' (les deux termes d'erreurs à l'instant (t) et (t') ne sont pas toutes nulles, d'où l'obligation d'ignorer la méthode de MCO (moindres carrés ordinaires).

En outre, la variance de la variable endogène Y_it conditionnellement aux variables exogènes X _itest égale à :ó_y²=ó_á²+ó_v²

Les variances ó_á²+ó_v² correspondent aux différentes composantes de la variance totale, c'est pourquoi, le modèle à effet aléatoire est aussi appelé à erreur composée.

Pour savoir si les spécificités individuelles existantes sont de type fixe ou aléatoire, on doit utiliser le test d'Hausman, ce dernier va nous permettre de choisir entre ces deux modèles (fixe ou aléatoire).

Pour discriminer entre le modèle à effet fixes (estimation Within) et celui aléatoire (estimation MCG ; moindre carré générale), on eu recours au test d'Hausman (1978) qui est le teste statistique le plus répondue dans le cas des données de panel en matière de choix entre ces deux modèles.

Si la probabilité d'acception de l'hypothèse nulle qui prévoit que MCG est meilleure que l'estimateur Within est supérieur à 5%, l'estimation se fait alors par l'estimateur MCG. Si par contre, la probabilité d'acception de l'hypothèse nulle qui prévoit qui l'estimateur Within est inférieure 5%, l'estimation se fait donc par l'estimateur Within.

Après avoir rappelé l'objectif de notre étude, nous avons essayé dans ce chapitre de mettre en oeuvre les hypothèses de notre recherche, par suite nous avons présenté la méthodologie que nous allons adopter pour tester ces hypothèses y compris les outils statistiques à l'analyse des données réelles. L'aboutissement de cette analyse nous conduit soit à confirmer soit à infirmer nous hypothèses théoriques. L'étape suivante consiste à appliquer ces tests sur notre échantillon, les résultats vont nous permettre de juger si la gestion du résultat comptable et les déterminants de la structure financière affectent le coût de la dette. Donc, le second chapitre va être consacré à des analyses et interprétations des résultats issus des tests économétriques effectués.

Résultats empiriques et interprétations

Une idée répondue dans la littérature théorique que nous venons d'exposer dans le deuxième chapitre, stipule qui la gestion du résultat et la structure financière affecte le coût de la dette

Les différentes études empiriques qui ont testé l'impact de la gestion du résultat et la structure financière sur le coût de la dette sont divergentes quant au sens de cette association. Par exemple Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010), Takasu (2012) et Li et Richie (2009), Draief et Chouaya (2012), Draief (2010) et Subramanyam (1996) qui ont montré que la gestion du résultat affecte négativement le coût de la dette. Certain courant de recherche comme Draief (2010), Tondeur (2002) et Chen et Jian (2006), Piot et Missonier (2007), Fields et all (2011) et Zulkufly (2013) trouvent une association positive entre les déterminants de la structure financière (le niveau d'endettement, la rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance) et le coût de la dette. Tandis que Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chou (2012) rapportent une relation négative l'opportunité de croissance et le coût de la dette.

Cette divergence peut être expliquée par le fait que ces auteurs d'une part utilisent des mesures différentes pour la gestion du résultat, le niveau d'endettement, la rentabilité de la firme, l'opportunité de croissance et pour le coût de la dette, et d'autre part, ils testent leurs modèles en utilisant des contextes différents dans des laps de temps qui sont aussi différents.

Notre objectif dans ce chapitre est de présenter et interpréter les résultats de notre étude empirique. Nous avons consacré la première partie à l'analyse descriptive des variables d'intérêt, à l'étude des corrélations. Nous nous intéressons dans la deuxième partie à l'interprétation des résultats des régressions linéaire multiple (Panel) pour tester les différentes hypothèses de notre travail de recherche.

Section 1 : Analyse univariée et test de corrélation

1-1 Analyse univariée

1-1-1 Statistique descriptive

Cette partie est consacrée à la description univariée des différentes variables de l'étude. Nous présentons aussi les résultats de l'analyse des corrélations qui a pour but de mesurer le degré de relation entre les variables.

Les statistiques descriptives relatives aux différentes variables du notre étude sont représentées dans le tableau 2. Les calculs ont été réalisés en se basant sur l'échantillon global constitué par l'ensemble des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse sur une période allant de 2007 à 2012, soit une taille globale de 192 observations années-entreprises.

Tableau 2 : Analyse descriptives des variables du notre étude

Les statistiques descriptives montrent que la moyenne des accruals totaux est négatives de (-0.0496818) et un écart-type de (0.1732), ce ci implique que cette variable a une volatilité relativement élevés et qu'il n'existe pas de différence dans les pratiques des ajustements comptables entre les entreprises du notre échantillon. Ainsi, sa valeur s'étale entre (-1.15702) et (0.5128983), (voir Annexe 13).

On note que les accruals discrétionnaires sont en moyenne positifs de (9.86 %). Ce résultat converge de ceux des travaux de Draief (2010) et Draief et Chouaya (2012) qui trouvent des accruals discrétionnaires moyen positive dans le contexte américain. Cela est explique par le fait les entreprises de notre échantillon ont tendance à gérer leurs résultats à la hausse. On remarque aussi que le montant des accruals discrétionnaire varie entre (0.000017) et (1.09067) avec un écart-type de (0.1385917).

Le premier résultat à souligner au niveau du tableau 3 est que notre variable dépendante « le coût de la dette » a une moyenne et un écart-type les plus faibles avec des valeurs de (0.0466768) et (0.0495042) respectivement. Sa valeur s'étale entre un minimum de (-0.0089264) et un maximum de (0.3981298). Alors que la taille de l'entreprise procure les valeurs les plus élevés de moyenne, écart-type, minimum et maximum dont ces valeurs égales (17.29744), (1.482859), (11.20865) et (19.73137). Dés lors, nous sommes amenés à conclure que la volatilité de la taille de l'entreprise est plus importante contrairement au variable du coût la dette qui affiche une faible volatilité.

Concernant la variable structure financière (le niveau d'endettement), il est en moyenne élevé, en effet, il présente (54.89%) de l'actif total. Cela implique que le niveau d'endettement des entreprises est en moyenne élevé. Ceci est logique car les entreprises ont un recours d'endettement important. Par conséquent, nous avons constaté que la dette constitue comme un source principale de financement en Tunisie. Ce pendant nos résultats affirment les études de Draief (2010) et Draief et Chouaya (2012) qui soulignent l'existence de niveau d'endettement moyen positive car il représente 37,1% de l'actif total. En plus, cette variable affiche d'un écart-type de (0.3714468), d'un minimum de (0.0078138) et d'un maximum de (2.31652). On souligne aussi que la rentabilité de la firme (ROA) a une valeur s'étale entre un minimum de (-0.5594413) et un maximum le plus faible de (0.2711722) avec une moyenne de (0.0257305) et un écart-type de (0.1040332). Alors nous avons conclure que la rentabilité de la firme a une forte volatilité.

D'après le tableau 2 qui se présente ci-dessus, nous avons remarqué que l'opportunité de croissance des entreprises tunisienne n'est très importante car il représente en moyenne (7.49%). En plus, elles ont des volatilités de (25,64%). Ainsi que, le montant de cette variable varie entre (-0.5188069) et (2.224976). Par conséquent, l'opportunité de croissance connait une faible volatilité. Par ailleurs, le risque opérationnel a une moyenne très faible de 0.55%, ce ci montre que les entreprises tunisiennes ne sont effectuées au risque opérationnel. En outre les accruals discrétionnaires ont des moyennes positives de (9.86 %). (Pour plus de détails voir l'interprétation du tableau 2).

On note que les variable du coût de la dette, le niveau d'endettement, opportunité de croissance, les accruals discrétionnaires et le risque opérationnel présentent un coefficient d'asymétrie« Skewness » positif (S>0). Ce qui signifie que la distribution a une queue allongée vers la droite. De ce fait, on fait une valeur positive du coefficient d'asymétrie révèle une distribution plus attendue vers les valeurs positives. Contrairement aux variables de rentabilité de la firme et la taille de l'entreprise qui exposent d'un coefficient d'asymétrie négatif( S<0), ce qui implique la distribution a une queue allongée vers la gauche. Il faut noter qu'il est difficile de comparer ces statistiques descriptives des études antérieures puisqu'elles utilisent des méthodes des mesures différentes sur des contextes différents. De plus, nous avons remarqué que tous les variables du notre étude procurent d'un coefficient de kurtosis (k) supérieur à 3, alors dans ce cas la distribution est dite leptocurtique.

2-1-2 Analyse des corrélations

Afin d'évaluer la liaison entre les différentes variables, il est fréquent d'utiliser le coefficient de corrélation de Pearson. Ce coefficient mesure les relations entre les variables prises deux à deux. Généralement sa valeur est comprise entre -1 et 1. La valeur proche de 1, implique une forte corrélation positive, au contraire la valeur proche de -1 indique une forte corrélation négative. Comme les variables peuvent être considérées comme aléatoires, nous pouvons utiliser les tests de corrélation qui sont des tests d'hypothèses permettant de mesurer la significativité des corrélations obtenues.

Généralement, il existe deux types de tests de corrélation : les tests paramétriques (test de Pearson) qui supposent la normalité des variables et les tests non-paramétriques (test de Spearman) utilisés dans le cas où les variables ne suivent pas la loi normale. Le test d'hypothèse se présente de la forme suivante :

L'utilisation des tests de corrélations permettant de vérifier l'existence des problèmes de multi-colinéarités. En effet, un coefficient de corrélation supérieur à 0.08 implique un vrai problème de multi-colinéarité (Kenndy (1985)). Par la suit nous allons utiliser les statistiques de Variance Inflation Factors (VIF) après chaque régression. Ces statistiques permettent d'identifier les variables qui ont des problèmes de multi-colinéarité. Ce pendant, pour résoudre ce problème il est obligatoire d'éliminer la variable ayant un VIF la plus élevé et refaire la régression. Si les valeurs obtenu est inferieur à 10 on dit qu'il n'existe pas de problème de multi-colinéarité (Chatterjee et al 2000)

L'étude de corrélation entre les variables est illustrée par la matrice des corrélations de Pearson et de Spearman. Les valeurs en dessus de la diagonale représentent les corrélations de Spearman et celles en dessous sont ceux de Pearson.

Le premier résultat a attiré de cette analyse est que la structure financière (ST), la rentabilité de la firme (ROA) et la taille de l'entreprise (TA) sont positivement corrélés et statiquement non significatif au seuil de 1% avec le coût de la dette. Nos résultats ne sont pas conformes aux résultats trouvés par la littérature tel que Tendeur (1999), Draeif (2010) et Draeif et Chouigui (2012) qui impliquent qu'il ya une association négative et statiquement significative au seuil de 1% entre la taille de la firme et le coût de la dette. En outre, nos résultat son en accord avec certains travaux des chercheurs. En effet, Draeif et Chouigui (2012) mettent en évidence l'existence d'une relation positive et significative au niveau de 1% entre le niveau d'endettement et le coût de la dette.

De plus, les deux variables opportunités de croissance et les accruals discrétionnaires ont une relation inverse et non significative à 1% avec le coût de la dette. Ces résultats sont contredises aux travaux du Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chougui (2012) qui montrent que les opportunités de croissance sont corrélés positivement avec le coût de la dette. Ceci implique que les entreprises qui ont des fortes opportunités de croissance ont des coûts d'endettements plus élevé, ainsi, les entreprises en croissance sont plus confronté aux problèmes des substituions des actifs et de sous investissement. Par ailleurs, Draief et Chougui (2012) soulignent l'existence d'une relation positif et signification au seuil de 1% entre la gestion du résultat et le coût de la dette.

Tableau 3 : Test de corrélation de Pearson et Spearman

ROA

0.3477

(0.0000)***

-0.0351

(0.6306)

0.0011

(0.9882)

0.0986

(0.1757)

-0.1077

(0.1393)

0.1069

(0.1420)

0.0837

(0.2507)

0.1235

(0.0896)*

-0.5183

(0.0000)***

0.1571

(0.0304)**

0.2359

(0.0010)***

-0.1442

(0.0472)**

-0.0401

(0.5826)

0.0089

(0.9026)

0.1734

(0.0167)**

0.2118

(0.0033)***

0.0453

(0.5351)

-0.0627

(0.3899)

ROA

0.1174

(0.1067)

-0.6895

(0.0000)***

0.1145

(0.1156)

0.1746

(0.0160)**

-0.0864

(0.2357)

0.3967

(0.0000)***

0.0825

(0.2579)

0.1019

(0.1620)

0.2475

(0.0006)***

0.2224

(0.0020)***

0.1224

(0.0924)*

0.1608

(0.0267)**

-0.1125

(0.1223)

0.1605

(0.0270)**

0.3319

(0.0000)***

-0.1187

(0.1028)

0.0716

(0.3260)

0.0616

(0.3967)

0.1464

(0.0439)**

0.2443

(0.0007)***

-0.1588

(0.0286)**

-0.1354

(0.0625)*

0.1568

(0.0307)**

0.0097

(0.8943)

*** : significativité de 1%, **significativité de 5%, * significativité de 10%

Néanmoins, bien que le risque opérationnel (RO) soit le seul variable qui a une association positive et significative à 5% avec le coût de la dette. Concernant, la corrélation entre les variables explicatives et des contrôles, d'après le tableau ci-dessous, nous avons remarqué que l'opportunité de croissance et la taille de la firme ont des améliorations positifs et statiquement non significatif ni à 1%, ni à 5% et ni à 10% liées au variables structure financière (ST). Alors que la rentabilité des actifs (ROA) a un effet négatif et significatif à 1% lié au variable structure financière, par contre le risque opérationnel (RO) et les accruals discrétionnaires sont parfaitement corrélés et significatif à 1% et 5% respectivement avec ce même variables. On souligne aussi que la rentabilité des actifs, la taille de l'entreprise et les accruals discrétionnaires exercent une corrélation positive avec l'opportunité de croissance contrairement au variable risque opérationnel qui possède une amélioration négatif avec ce même variable. En outre, nous avons remarqué que et la rentabilité des actif (ROA) et l'opportunité de croissance ont des associations négatifs liée au variable risque opérationnel. En fin, on constate l'existence d'une relation positive entre les accruals discrétionnaires, le risque opérationnel et la taille de la firme.

En résumé, nos résultats du test de corrélation mettent en évidence la forte corrélation positive et non significative au seuil de 1% entre le niveau d'endettement, la rentabilité des actifs et la taille de l'entreprise et le coût de la dette d'une part. D'autre part, l'existence d'une relation négative et statiquement non significative entre l'opportunité de croissance, les accruals discrétionnaires et le coût de la dette. Ainsi que l'association qui peut être négatif ou positif entre les variables explicatifs et des contrôles.

2-2 Analyse multivariée

2-2-1 Vérification de l'absence du problème de multi-colinarité

Tableau 4 : Le VIF pour notre modèle

Le tableau 3 ci-dessus présente la matrice des corrélations de Pearson et de Spearman et il rapporte les relations entre les variables du notre modèle. Il s'agit de tester l'existence du problème de multi-colinéarité entre les variables explicatives. En ce référent aux travaux du (Gujarati (2004)), ce problème existe lorsque la corrélation entre les variables dépasse 0.8. Ce pendant, nos résultat du tableau montre que la corrélation des variables explicative est inferieur à 0.8, d'ou l'absence du problème de multi-colinéarité. Une deuxième méthode de vérifier la présence de ce problème est celle utilisé le VIF (Variance Inflation Factor). A ce stade la colinéarité ne présente pas un problème lorsque la valeur de VIF est inférieure à 10. (Neter et al. 1989), alors que Chatterjee et Price (1991) montre que :

- Si 1/VIF supérieur à 10 : correspond à une tolérance inferieur à 0.1 Présence du problème de multi-colinéarité.

-Si 1/VIF supérieur à 10 : correspond à une tolérance supérieure à 0.1 Absence du problème de multi-colinéarité.

- Si 2/ une moyenne de VIF supérieur à 1 On dit que la variable explicative est une combinaison linéaire de certains variables explicatives.

D'après le tableau 4, on constate que les valeurs de VIF varient entre 1.30 et 7.93 bien en dessous de la valeur critique 10, ainsi que le VIF moyen égale 3.79, cela implique l'absence du problème de multi-colinéarité entre les variables du notre modèle. Donc il est important de passer à l'étude des spécifiés des données de panel.

2- 2-2 Etude des spécificités des données de panel :

Puis que notre étude basée sur des données sous forme de panel. De ce fait il est important tout d'abord de vérifier la spécification homogène du processus générateur des données.

Le but de faire le test de spécification (appelé aussi test d'homogénéité de Fisher) est d'accepter ou de rejeter l'hypothèse nulle d'une structure parfaitement homogène c'est à dire les constantes et les coefficients sont identiques contre l'hypothèse de la présence d'un effet individuel dans les données de panel. Ce test permet de confirmer ou d'informer l'hypothèse nulle d'égalité des á_i (c'est à dire tous les á_i sont égaux : á_i = á_i = á_{i=...........} á_n). Sous l'hypothèse d'indépendance et de normalité des résidus, nous avons construit une statistique de Fisher pour tester (N-1) restrictions linéaires. Sous l'hypothèse alternative, les coefficients â sont égaux, dans ce cas les constantes sont différentes selon les individus.

N : La taille de notre échantillon (32 entreprises Tunisiennes non financières.

T : Le nombre d'années (6 ans cette recherche nous avons sur une période allant du 2007 à 2012).

Lorsque la statistique de Fisher admet une plus-value supérieur à 5%, on dit qu'il ya un effet commun donc on accepte l'hypothèse nulle d'égalité des constantes (á_i) et l'estimation se fait par la méthode de régression linéaire simple (MCO). Par contre, si la probabilité d'acceptation de l'hypothèse nulle d'égalité des constantes á_i est inferieur à 5% , dans ce cas on rejette l'hypothèse nulle d'égalité des constantes (á_i), donc on a un effet spécifique, d'ou nous passons au modèle a effet individuelle ( à savoir le modèle à effet fixes ou aléatoire). Alors, il est important dans ce qui suit de présenter les résultats du test d'homogénéité du notre modèle d'étude.

A la lumière du tableau 5, nous avons constaté que la statistique de Fisher admet une plus values (égale 0.0000) inférieur à 5%, cela implique l'existence d'un effet individuel mesuré à travers les constantes (á_i). Ce pendant on doit passer à l'étude des effets individuels.

a)-1 Etude des effets individuels

A l'instar d'un modèle à effet individuel, il est important de savoir comment les effets individuels doivent être spécifiés. Ceci nous permettant de savoir est ce que notre modèle a un effet aléatoire ou fixe. Pour cela tout d'abord, nous avons présenté deux types des modèles. En suite, nous avons opté un test statistique permettant de spécifier les effets individuels. En fin, nous mettant l'accent sur l'interprétation des résultats de ce test. Nos résultats nous permettent de mettre en évidence la présence des effets spécifiques individuels, pour cela nous avons régressé notre modèle à travers les effets fixes et effets aléatoires.

Tableau 6 : Résultat de régression selon le modèle à effet fixe

Le tableau 6 montre les résultats de l'estimation du modèle à effet fixe du 192 observations des sociétés tunisiennes non financières cotées en bourse. En effet, le modèle est globalement signification au seuil de 1% avec une Prob > F de valeur égale 0.0000. Ainsi l'indice de Fisher est estimé à 1.81.

Dans le modèle à effet fixe, le R²_Withinest le plus pertinent car il donne la part de la variabilité intra-individuelle de la variable dépendent expliquée par celle des variables explicatives. C'est le cas dans notre tableau dont la valeur de le R²_Within égale 6.68% en compare avec le R²_Betweenqui possède une valeur de 2.24%.

Tableau 7 : Résultat de régression selon le modèle à effet aléatoire

De façon générale la régression du modèle à effet aléatoire, le R²_{Between est le}plus pertinent car il mesure de la part de variabilité inter individuelle de la variable dépendante expliqué par celle des variables explicatifs. En ce référent au tableau 7 qui se présente ci-dessus le R²_{Between est de 2.52 %. Alors que le}R²_{Within égale 0.20 %,}cela implique ce dernier (R²_{Within )}nous permet de donner une idée sur la contribution des effets aléatoires dans notre modèle

2-2-3 Analyse et interprétation des résultats du notre modèle générale

Tableau 8 : Résultat d'estimation de notre étude

Variable	Signe prévu	Coefficient	P-values
ST	+	0.0363	0.000***
AD	-	-0.0293	0.049**
OC	+	-0.0117	0.120
ROA	-	0.1081	0.000***
TA		-0.0011	0.219
RO		0.2517	0.527
Constante		0.0426	0.002***
R²		0.0952
R²ajusté		0.0656
Wald chi2(6)		38.92
Significativité		0.000***

*Significatif au seuil de 10%, ** Significatif au seuil de 5%, *** Significatif au seuil de 1%.

En vue de répondre à notre problématique de recherche et de vérifier les hypothèses avancées. Rappelons qu'en se basant sur les arguments théoriques présentés dans la revue de la littérature, nous prétendons d'une part que le niveau d'endettement (ST) et la rentabilité de la firme (ROA) affecte positivement le coût de la dette, et d'autre part que la gestion des résultats ainsi que l'opportunité de croissance (OC) ont un impact positif sur le coût de la dette.

Le test de Hausman (1978) permet de distinguer entre la modèle à effet aléatoire ou à effet fixe. Dans ce cas, il existe deux cas possibles :

-Si le résultat affiche une plus-value supérieure à 5% : le modèle est à effets aléatoires. -Si le résultat affiche une plus-value inferieur à 5% : le modèle est à effets fixes.

Tableau 9 : Test de Hausman pour le modèle de notre étude

Le résultat du Test de Hausman affiche un Plus-value de valeur égale 1.000 qui est supérieur à 5%. Par conséquent nous avons conclure que notre modèle est un modèle à effets aléatoires (estimateurs Between ).

v Test hypothèse relative à la relation entre la gestion du résultat et le coût de la dette

D'après le tableau 9, la variable gestion du résultat a un coefficient négative de valeur (-0.02933511) et statiquement significatif (4.9%) au niveau du 5%, cela implique l'existence d'une relation négatif entre la gestion du résultat et le coût dette. Ce pendant, nos résultats confirment au travaux du divers chercheurs tel que (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010), Takasu (2012) et Li et Richie (2009)) qui ont souligné qu'il ya une relation négative entre la gestion du résultat et le coût de la dette, en effet le but informationnel du gestion du résultat permettant du diminué le coût de la dette. Par ailleurs, nos résultats sont contredisent ceux de Draief et Chouaya (2012), Draief (2010) et Subramanyam (1996). De ce fait, ce courant de recherche met en exergue l'effet positif des accruals discrétionnaires sur le coût de la dette. Par conséquent nos résultats permettent de valider notre première hypothèse de base qui affirme que la gestion de résultats affecte négativement le cout de la dette.

v Test hypothèse relative à la relation entre le niveau d'endettement et le coût de la dette

Notre étude de régression a montré que le niveau d'endettement exerce un effet positif sur le coût la dette d'une valeur égale (0.0363318) avec un niveau de significativité de (0.00%) qui est fortement significative à 1%. Toutefois, nos résultats sont en accord avec ceux de Draief(2010), Tondeur (2002) et Draief et Chouaya (2012). Ainsi, ce courant indique, le niveau d'endettement à un impact positif sur le coût de la dette. Ce résultat peut être explique par le fait que les entreprises qui ont des dettes très élevés présentent des coûts d'endettements tés importants, dans ce cas les créanciers exigent une prime de risque très élevée lorsque la firme est trop endettée afin de se prémunir contre le risque de non remboursement de ces dettes. Par contre, nos résultats ne sont pas confirmés aux études de Zorgui (2009) qui mettent en évidence un effet négatif du ratio d'endettement sur le coût de la dette. D'ou nos résultats nous permettons de valider notre deuxième hypothèse qui avance l'existante d'une relation entre le niveau d'endettement et le coût de la dette.

A la lumière de la relation qui reliée le niveau d'endettement au coût de la dette, il est important de mettre en évidence sur l'effet des différentes déterminants de ce dernier (niveau d'endettement) sur le coût d'endettement.

v Test hypothèse relative à la relation entre la rentabilité de la firme et le coût de la dette

La variable rentabilité de la firme et associée positivement au coût la dette (0.10813) avec un niveau de significativité (0.00%) de 1%. Ainsi, nos résultats confirment plusieurs courant de recherche comme (Chen et Jian (2006) Piot et Missonier (2007) et Fields et all (2011)).Ce courant de recherche souligne que la rentabilité de la firme affecte positivent le coût de la dette, cela indique que l'entreprise la plus rentable a une grande stabilité des flux de trésorerie, d'ou elle bénéficier d'un faible coût de la dette. De même, Zulkufly (2013) note l'existence association positive et statiquement significatif entre la rentabilité de la firme et le coût de la dette. Ces résultats correspondent à nos attentes et fournissent une confirmation de notre hypothèse (H3), dans la mesure où la rentabilité de la firme a une relation avec le coût de la dette.

v Test hypothèse relative à la relation entre les opportunités de croissance (OC) et le coût de la dette

L'analyse de l'opportunité de croissance indique que celle-ci est négativement corrélé (-0.0117403) est statiquement non significatif (12%) ni à 1%, ni à 5% et ni à10% liée au coût de la dette. Nos résultats contredisent certains chercheurs telles que, (Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chou (2012) trouvent que l'opportunité de croissance affecte positivement le coût de la dette. Ces chercheurs ont montré que cette relation est expliquée par l'effet que les entreprises qui ont des grandes opportunités de croissance ont des coûts d'endettements trop élevé. Ainsi, cela confirme l'idée que les entreprises en croissance sont plus confronté aux problèmes des substituions des actifs et de sous investissement. Dans cette situation les créanciers préfèrent recours à la politique des prêts. A la lumière de nos résultats nous avons conclu que notre hypothèse(H4) n'est pas confirmée et ne permette pas de mettre en évidence d'une relation entre les opportunités de croissance et le coût de la dette.

Concernant les variables du contrôle du notre recherche, nous avons constaté d'après le tableau ci -dessus que la taille de la firme a un coefficient négative de (-0.0011152) et non significatif (21.9%) au seuil de 10%. Cela stipule l'absence d'une relation entre la taille de l'entreprise et le coût la dette. Nos résultats sont en accords ceux de (Mansi et Maxwell (2004) et Chen et Jian (2006)) qui montrent la taille de la firme affecte négativement le coût la dette. Cela est justifié par l'effet que les entreprises des grandes tailles procurent moins des coûts aux niveaux de ces dettes. S'agissant de la variable ration de structure (RO), les résultats relèvent une relation positive (0.2517231) et non significatif (52.7%) entre cette variable et le coût de la dette.

Le tableau 9 reprend les résultats de régression de notre modèle en incluant les tests de significativité globale. Le modèle est globalement significatif de valeur (0.00) au seuil de 1%. Les valeurs des R² sont égales à 0.0952, ce qui montre que notre modèle a un pouvoir explicatif important avec d'une valeur Wald chi2(6) égale 38.92.

Tableau 10: Récapitulation des résultats du notre l'étude

Conclusion du deuxième chapitre

Au terme de ce chapitre nous avons testé empiriquement la relation entre la gestion du résultat comptable, les déterminants de structure financière et le coût de la dette. En premier lieu, les analyses descriptive et l'analyse de la corrélation qui nous avons faites, nous ont permis d'établir une première valorisation empirique des caractéristique des variables et de la relation entre les différente variables de l'étude.

S'agissant de la politique de l'endentement, ces analyses préliminaires soulignent que le niveau d'endettement des ces entreprises est en moyennes élève, ce qui indique que la dette est la source principale de financement en Tunisie. D'autre part, ces analyses montrent qu'il n'y a pas de différence dans les pratiques des ajustements comptables entre les firmes de l'échantillon. Par ailleurs, ces analyses suggèrent l'existence du lien entre le coût de la dette et les variables explicatives, les résultats trouvés par la suite ont prouvé ces relations.

En second lieu, nous avons effectué l'analyse de la régression multivariée, cette régression sous forme de modèle de panel a met en relation entre la gestion du résultat, les déterminants de structure financière et cout de la dette avec deux variables de contrôle (taille de la firme et risque opérationnel).

Les résultats ont dégagé une relation négative entre la gestion du résultat et coût de la dette ce qui nous a amené à valider la premier hypothèse de recherche (H1), qui à été conforme aux études antérieures de Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010), Takasu (2012) et Li et Richie (2009). Dans un second temps, notre deuxième hypothèse (H2) est confirmé et nous avons procédé de mettre l'existence d'une relation entre le niveau d'endettement et le coût de la dette, nos résultat sont accort à les études empiriques qui ont testé la nature de cette relation, Draief(2010), Tondeur (2002) et Draief et Chouaya (2012).Ainsi, Nos résultats de notre hypothèse (H3) sont validés, permettent de mettre en évidence l'existence d'un effet de la rentabilité de la firme sur le coût la dette. Toutefois, nos résultats correspondent aux travaux de ceux de, (Chen et Jian (2006), Piot et Missonier (2007), Fields et all (2011) et Zulkufly (2013)). En fin, notre hypothèse (H4) est rejetée et ne montre pas d'un effet entre l'opportunité de croissance et le coût de la dette. Nos résultats contredises de ceux de (Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chou (2012) stipulent que l'opportunité de croissance influent positivement le coût de la dette.

Dans l'ensemble, les résultats dégagés par notre modèle nous permettent de déduire que les différents scandales financière vécus ces dernières années ainsi que ont remis en couse la crédibilité de l'information fournie par l'entreprise, pour ceci les créanciers tunisiens sont conscients que les dirigeants manipulent les résultats et augmente le niveau d'endettement, ce qui les amène à augmenter les coûts de la dette. Celle-ci permet de mettre les dirigeants en face de charges d'intérêts, ce qui les incite à bien choisir les projets d'investissement pour respecter leurs engagements ou banques.

Conclusion de la deuxième partie

L'objet de cette dernière partie a été de vérifier empiriquement l'effet de la gestion du résultat comptable et la structure financière sue le cout de la dette. Nous avons mené notre étude sur un échantillon de 32 observé sur une période de 6 années allant de 2007 à 2012.

Cette deuxième partie a été divisée en deux chapitre, dans le premier chapitre nous avons rappelé l'objectif de cette étude, par la suite, nous avons présenté les hypothèses de recherche et la métrologie que nous avons adoptée pour examiner la relation entre la gestion du résultat, la structure financière et coût de la dette et ceci afin maitriser notre sujet. Le deuxième chapitre a donné une présentation de différentes analyses statistiques effectuées sur l'échantillon de l'étude. Ainsi, nous avons présenté l'analyse descriptive, l'analyse multivariée et la discussion des résultats.

Les résultats pris dans son ensemble suggèrent que la gestion du résultat comptable et la structure financière affectent le coût de la dette. Donc, l'existence de cette réaction de la part des créanciers nous permette de conclure qu'ils sont capables de détecter la gestion du résultat.

Conclusion générale

Les entreprises tunisiennes progressent dans un contexte économique peu favorable, dans un milieu ou la crédibilité de l'information comptable et financière a connu une crise de confiance, ceci revient à l'instabilité des marchés financiers et notamment le marché Tunisien.

Dans cet esprit, nous avons tenté de comprendre les déterminants du coût de la dette. Pour ce faire, en accord avec la revue de la littérature, notre recherche repose sur deux piliers. En premier lieu, l'étude de l'effet de la gestion des résultats (dont le " proxy " est les accruals discrétionnaires) sur le coût de la dette. En deuxième lieu, d'examiner l'effet de niveau d'endettement et ces déterminants à savoir la rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance sur le même variable '' le cout de la dette''.

L'étude de la relation qui existe entre la gestion du résultat et le niveau d'endettement et le coût de la dette a été basée sur une investigation auprès de 32 entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse (BVMT) pour une période des six ans allant du 2007 à 2012. Dans la littérature, la rareté des études qui relient la gestion du résultat et le niveau d'endettement au coût de la dette a motivé cette étude.

Ainsi, notre étude empirique est fondée sur l'estimation d'un seul modèle en suivant la technique de régression linéaire multiple (Panel). Notre modèle inspiré des travaux de Draeif et Chouaya (2012). Il permet de tester la première hypothèse de recherche stipulant l'existence d'effet négatif de la gestion du résultat sur le coût de la dette d'un échantillon de 192 observations d'entreprises tunisiennes non financière cotées en bourse. En suite, il tente à étudier l'effet du niveau d'endettement et ces déterminants à savoir la rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance sur le cout de la dette.

Les résultats de l'estimation du notre modèle permettent d'infirmer notre première hypothèse de base (H1) stipulent l'existence d'un effet négative entre la gestion du résultat et le coût de la dette. Par ailleurs, nos résultats sont conformes à ceux de (Cassar et al (2008), Subarmanyam et Zhang (2010), Takasu (2012) et Li et Richie (2009)) qui ont montré que la gestion du résultat affecte négativement le coût de la dette, cela explique par l'effet que la gestion du résultat procure d'un but informationnel permettant du diminué le coût de la dette. Par ailleurs, nos résultats sont contredisent divers chercheurs tel que Draief et Chouaya (2012), Draief (2010) et Subramanyam (1996). De ce fait, ce courant de recherche met en exergue l'effet positif des accruals discrétionnaires sur le coût de la dette.

De même, notre deuxième hypothèse (H2) est validée et notre travail empirique nous permet de mettre en lumière l'existence d'une relation entre le niveau d'endettement et le coût de la dette. Néanmoins, nos résultats sont en accord avec certains courant de recherche comme Draief(2010), Tondeur (2002) et Draief et Chouaya (2012), avancent qu'il ya une relation positive entre le ratio d'endettement et le coût de la dette. Ce résultat s'explique par le fait que le coût d'endettement est plus élevé pour l'entreprise le plus endettée, ainsi que les créanciers exigent une prime de risque très élevée lorsque la firme est trop endettée afin de se prémunir contre le risque de non remboursement de ces dettes.

Ainsi, Nos résultats correspondent à nos attentes et fournissent une confirmation de notre hypothèse (H3) permettent de mettre en évidence l'existence d'un effet de la rentabilité de la firme sur le coût la dette. Toutefois, nos résultats correspondent aux travaux de ceux de, (Chen et Jian (2006), Piot et Missonier (2007), Fields et all (2011)et Zulkufly (2013)). Ce courant de recherche note que la rentabilité de la firme affecte positivent le coût de la dette, cela implique que les entreprises les plus rentables ont des grandes stabilités des flux de trésorerie, par conséquent, elles jouirent d'un faible coût d'endettement. En outre, nous résultats nous amènes à conclure que l'opportunité de croissance influe négativement et statiquement non significatif liée au coût de la dette. Dés lors, notre hypothèse (H4) est rejetée et ne montre pas d'un effet entre l'opportunité de croissance et le coût de la dette. Nos résultats contredises de ceux de (Chen (2002), Draief (2010) et Draief et Chouaya (2012) stipulent que l'opportunité de croissance influent positivement le coût de la dette. Ceci indique que les entreprises qui ont des grandes opportunités de croissance ont des coûts d'endettements très élevé. Ainsi, cela confirme l'idée que les entreprises en croissance sont plus confronté aux problèmes des substituions des actifs et de sous investissement.

Notre apport dans cette recherche se résume à deux niveaux. D'abord, à notre connaissance, il n'existe pas des études antérieurs qui traitent d'une part, l'effet de la gestion des résultats sur le coût de la dette et d'autre part d'étudier l'impact de structure financière" niveau d'endettement'' et ces déterminants (La rentabilité de la firme et l'opportunité de croissance) sur ce même variable (le coût de la dette) dans le contexte des entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Enfin, l'absence de travaux s'intéressent à la fois sur l'effet de la gestion des résultats, le niveau d'endettement et ces déterminants sur le coût de la dette, à notre connaissance, ce travail de recherche est innovateur en ce qui concerne les entreprises tunisiennes.

Ce pendant notre travail de recherche présente des limites qui nous ouvrent des voies de recherche future. En premier lieu, nous avons basé dans cette recherche uniquement sur les entreprises tunisiennes non financières cotées en bourse. Or, il serait opportun d'étudier d'autres entreprises financières et non financières cotés et non cotées. En deuxième lieu, la taille de notre échantillon est réduite malgré le nombre important d'entreprises tunisiennes cotées en Bourse. Enfin, notre recherche n'étudier pas la totalité des déterminants du structure financière car nous avons présenté uniquement la rentabilité des actifs et l'opportunité de croissance.

Comme voix de recherche future, il serait important d'inclure les autres déterminants de la structure financière à nos hypothèses de base dans notre modèle de recherche à savoir '' la taille de la firme, le risque opérationnel, la tangibilité des actifs et la garantie des emprunts''. De plus, il serait intéressant d'introduire d'autres variables explicatifs tels que.la structure de propriété, et la gouvernance d'entreprise. En fin, on peut utilisé d'autre modèle d'estimation de la gestion du résultat en choisissant un lap du temps très long, cela nous amènes à obtenir des résultats mieux que nos résultats.

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Tables des Matières

* ¹ Les accruals discrétionnaires constituent un proxy des ajustements discrétionnaires des dirigeants des entreprises sur les charges et les produits n'ayant pas généré d'entrées ou des sorties de fonds ( Mezlani et Ellouz 2007 et klibi et Matoussi (2010).

* ² Gabrie .H et Jacquier,(2001)., « les théories de l'entreprise : l'approche institutionnelle ». Economica, Paris.

* ³ C'est l'excédent monétaire restant à la disposition du dirigeant après avoir financier tous les projets considères comme rentable tout leurs réputation, leurs salaire, leurs dépenses sont liées à la croissance de la taille de la firme.

* ⁴ « La composante non discrétionnaire comprend l'ensemble des éléments comptables sur les quels les dirigeants n'ont pas le pouvoir décisionnel en matière de politique comptable. Elle inclut principalement la variation du besoin en fond de roulement, les dotations aux amortissements nettes des reprises incluses dans le calcul de la capacité d'autofinancement et les flux monétaires résultant des décalages dans les comptes de régularisation des opérations financières de restructuration des dettes et des cessions des créances ». Draief (2010)

* ⁵ Cité per Dechow, Sloan et Sweeney(1995) « detecting earnings management », the accounting review, vol 72, N 2, pp 193-225

* ⁶ Cité par Hrichi, Y, (2013) , « Les effets de l'adoption obligatoire des normes IFRS sur la gestion du résultat

comptable : une analyse de 100 entreprises françaises », La Revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion N 263-264 - Comptabilité pp 163-170.

* ⁷ cité par Kelly, E. C,(2013) « Capital Structure, Earnings Management, and Sarbanes-Oxley: Evidence from Canadian and U.S. Firms», Journal of American Accounting Association , vol. 27, no. 2, pp. 301-318

* ⁸ Variation du chiffre d'affaire à crédit de la firme i pendant l'année (t) = solde du compte client (t)-solde du compte client (t-1).

* ¹⁰ Cité par Jean-Danial Guigou and Laurent Vilanova (1999), « Les vertus du financement bancaire :fondements et limites », revue finance, Control, stratégie, Vol 2, pp97-133.

* ¹¹ Parmi les multiples coûts supportés par les émetteurs de titres de créances négociables, on citera les frais de notation, les obligations de publicité, la rémunération des intermédiaires participant à l'émétisions.

* ¹⁴ Casati. R ,. (ý199) « 1. QUESTIONS DE MÉTHODE 1.1. L'intérêt de l'analyse descriptive » http://hal.archives-ouvertes.fr/docs/00/05/35/72/PDF/ijn_00000517_00.pdf

* ¹⁵ Charpin F (1998) « Une analyse économétrique multivariée du comportement des ménages » Revue de l'OFCE n° 66 / juillet 1998

* ¹⁶ Hamilton, L. C. 2004. Statistics with Stata (Updated for Version 8). Paci?c Grove, CA:

* ¹⁷ Hurlin. C (2002)., « L'Econométrie des Données de Panel Modèles Linéaires Simples », Séminaire Méthodologique ,Ecole Doctorale Edocif

* ¹⁸ Hurlin. C (2002)., « L'econométrie des Données de Panel Modèles Linéaires Simples », Séminaire Méthodologique ,Ecole Doctorale Edocif