1.3. Taux de change et mouvement de capitaux
En effet, l'idée de restreindre la mobilité du
compte capital est un moyen de réduire l'instabilité
macroéconomique à une longue durée. En effet, les
restrictions sur les mouvements de capitaux étaient la norme pendant
l'époque de Bretton Woods, et la période immédiate
d'après-guerre, ils ont été sanctionnés
officiellement par la plupart des gouvernements dans les grands pays
industriels et par le Fonds Monétaire International. Avec la turbulence
dans les marchés de change qui suivent l'introduction du flottant
généralisé, Tobin (1978)86 a discuté
qu'un impôt global sur les transactions de l'échange
étranger réduirait les spéculations déstabilisantes
dans les marchés financiers internationaux.
Dans ce sens les premiers travaux remonte à Feldstein
et Horioka (1980) qui ont exploité une idée reposant sur
l'estimation du degré de corrélation entre l'épargne
domestique et l'investissement domestique pour déterminer le
degré d'intégration des marchés nationaux. Mais il
s'avère que cette mesure est loin d'expliquer le niveau de la libre
circulation des capitaux, du fait que cette corrélation peut être
très élevée même dans les pays relativement
fermés. Ces dans cette même ligne d'idée que Sachs a
essayé de remplacer l'épargne domestique par l'épargne
mondial.
Edwards et Khan (1985)87 ont fournissé un
cadre dans lequel la mobilité du capital peut être mesurée
pour les pays en développement. Cependant, ils négligent
l'influence de la corrélation entre la dépréciation de la
monnaie prévue et les taux d'intérêt intérieurs dans
les pays en développement qui connaissent des taux élevés
d'inflation (Willett et al., 2002)88. L'autre difficulté dans
l'application d'Edwards et Khan est que, pour les pays en développement,
les taux d'intérêt intérieurs d'équilibre du
marché sont souvent indisponibles ou ne sont disponibles que pour
quelques années.
Lucas (1990)89 a montré que la
productivité aux Etats-Unis est 15 fois supérieure qu'en Inde. Si
on suppose que la production dans les deux pays obéit à une
fonction de production type Cobb-Douglas avec une élasticité du
rapport capital/travail, le produit marginal du capital aux Etats-unis est dans
ce cas 58 fois supérieur à sa valeur en Inde. Une mobilité
du capital entre ces deux pays permettra donc une productivité plus
élevée dans les deux pays. Autrement
86 Tobin, J., 1978. A proposal for international
monetary reform. Eastern Economic Journal, 4 (3/4), pp. 154-159.
87 Edwards, S., Khan, M.S., 1985. Interest rate
determination in developing countries IMF Staff Papers, 32-3, pp. 377-403
88 Willett, T., Keil, M., Ahn, Y.S., 2002. Capital
mobility for developing countries may not be so high Journal of Development
Economics, 68-2, pp. 421-434
89 Barro, R., 1991. Economic Growth in a cross
section of countries. Quarterly Journal of Economics 106, pp. 407443.
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dit, la libéralisation des capitaux n'affecte pas le
facteur travail mais plutôt le facteur capital et la productivité
globale des facteurs.
Un modèle modifié, fourni par Haque et Montiel
(1991)90, a résolu ce problème de disponibilité
de taux d'intérêt du marché en utilisant une fonction de
demande de monnaie et en supposant qu'il n'ya pas de stérilisation des
flux de capitaux. Willett et al. (2002) ont proposé un modèle
théorique pour estimer la mobilité des capitaux en tandem avec la
stérilisation. Ils font valoir que la mobilité des capitaux dans
les pays en développement peut être surestimée si les
activités de stérilisation des banques centrales ne sont pas
prises en compte. Cependant, leur hypothèse n'a pas été
testée empiriquement.
Après la crise de la monnaie européenne de
1992-1993, Eichengreen et Wyplosz (1993)91 ont proposé les
taxes de Tobin pour décourager les spéculateurs de courte
durée de parier contre les monnaies majeures.
La question de l'impact de la libéralisation du compte
capital sur la croissance fait face depuis longtemps à un
problème majeur qui est la mesure de la libéralisation
financière. En effet, plusieurs économistes s'efforcent de
déterminer des indicateurs de mesure de la libéralisation des
mouvements de capitaux. Il existe ainsi deux catégories de mesures : une
mesure qualitative, qui prend la forme d'une variable binaire (Sachs et Warner,
1995)92 (0 ou 1) et une mesure quantitative qui se base soit sur un
calcul d'indices pondérés (Quinn, Montiel, Chinn et Ito), soit
sur le calcul de corrélation.
Dans ce même cadre que le FMI publie tous les ans un
rapport sur le niveau d'intégration et de libéralisation des
mouvements de capitaux (Exchange Rate and Monetary Arrangements) en pointant
les années ou on estime qu'un pays a ouvert ces portes aux capitaux
étrangers. C'est une variable binaire sous forme d'une «dummy
», elle prend la valeur 1 en cas de maintien d'une politique de
contrôle de capitaux et la valeur 0 sinon.
Quinn (1997)93 a essayé de son
côté de produire un indicateur dynamique de libéralisation
des mouvements de capitaux en se basant sur les données des transactions
du compte capital fournit publiés par le FMI (Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange restrictions).
90 Haque, N., Montiel, P., 1991. Capital mobility
in developing countries: Some empirical tests World development, 19-10, pp.
1391-1398
91 Eichengreen, B., Wyplosz, C., 1993. The unstable
EMS. Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, pp. 51143.
92 Sachs, J.D., Warner, A., 1995. Economic Reform
and the Process of Global Integration.» Brookings Papers on Economic
Activity, (1), pp. 1-118.
93 Quinn, D., 1997. The Correlates of Change in
International Financial Regulation. American Political Science Review. 91(3),
pp. 531-551.
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Radelet et Sachs (1998)94 et Stiglitz
(2000)95 ont assumé que la libéralisation des
mouvements de capitaux internationaux, surtout quand elle est combinée
avec des taux de change fixes, elle est soit une cause sous-jacente ou au moins
un contribuant facteur derrière la rougeur des crises de la monnaie
vécue ces dernières années.
Suite à la crise de monnaie de l'Asie de 1997-1998,
Krugman (1998)96 a proposé de limiter les mouvements de
capitaux pour les pays en voie de développement qui étaient
inapte soit pour les unions de monnaie ou pour des régimes du taux de
change flottant. Dans une veine semblable, Stiglitz (2000) et Eichengreen
(1999)97 ont discuté que les pays en voie de
développement devraient diriger et limiter les mouvements de capitaux
sous certaines conditions de marché.
D'un autre coté, Rodrik (1998)98 a
montré qu'il n'y a aucune évidence que l'ouverture aux capitaux
étrangers des économies en développement et
émergentes améliore d'une manière significative le
rendement du capital en particulier ou la croissance économique en
général. En se référant à des cas
très particuliers comme la Chine, Bhagwati a argumente le fait qu'on
peut réaliser des bonnes performances de croissance sans une libre
mobilité de capitaux. Dans un travail plus académique sur un
échantillon de 100 pays couvrant la période 1975-1989, Rodrik a
montré qu'il n'y a aucun effet positif de la libéralisation des
mouvements de capitaux sur la croissance.
Comme l'a dit Keynes, les flux de capitaux sont volatiles car
ses joueurs répondent aux attentes qui sont basées sur
l'information intrinsèquement incomplète et coûteuse
(Ocampo et al., 2008)99.
La volatilité des flux de capitaux crée deux
types d'externalités. Tout d'abord, il crée une
externalité de prix appelée la volatilité des taux de
change (Ocampo et al., 2008 ; Stiglitz et al., 2006)100. L'effet des
flux de capitaux sur le taux de change est déterminant, et si les flux
de capitaux sont volatiles, alors le taux de change est ainsi volatile.
94 Radelet, S., Sachs, J., 1998. The onset of the East
Asian financial crisis. NBER Working Paper, n°6680, Août.
95 Stiglitz, J., 2000. What I saw at the devaluation.
The New Republic, April 24.
96 Krugman, P., 1998. What happened to Asia. Mimeo,
MIT, Janvier.
97 Eichengreen, B., 1999. Towards a New
International Financial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda. ,Institute
for International Economics, Washington, DC.
98 Rodrik, D., 1998. Who Needs Capital-Account
Convertibility?,» Essays in International Finance, No. 207 (Princeton:
Princeton University).
99 Ocampo, J., Palma, 2008. The Role of
Preventative Capital Account Regulations', in J.E. Stiglitz and J.A. Ocampo
(eds), Capital market liberalization and development. Oxford; New York: Oxford
University Press.
100 Ocampo, J.S., Stiglitz., 2008. Capital market
liberalization and development in J.E. Oxford; NewYork: Oxford University
Press.
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Quand une région libéralise leurs capitaux, les
prochains flux de capitaux apprécient leur monnaie, représente
ainsi un coût pour le secteur extérieur. Si les flux ne sont pas
volatiles, ca ne représente pas un problème majeur. (Stiglitz et
al., 2006)101.
Deuxièmement, les flux de capitaux ont une forte
incidence sur la disponibilité du capital. Lorsque les flux de capitaux
sont volatils, la disponibilité du capital sera volatile ainsi la
création d'une externalité de quantité. Dans les moments
d'optimisme, le crédit est abondant, et son abondance encourage les
investisseurs internationales non informés à prêter partout
dans le monde, même les individus et les entreprises non rentables, ainsi
d'accumuler des mauvais prêts dans le système (Giannetti,
2007)102. Par la suite dans les moments pessimisme, les banques
commencent à rationner le crédit (Ocampo et al., 2008). Le
rationnement est encore plus remarquable pour les pays en développement
très endettés, puisque les créanciers seront Voir un ratio
dette / de réserve qui est trop élevé et vont couper les
lignes de crédit commerciales (Stiglitz et al., 2006). C'est dans cette
période de rationnement du crédit les entreprises peinent
à rembourser leurs obligations, créant des difficultés
financières.
Les contrôles de capitaux sont l'un des choix les plus
controversés disponibles pour les décideurs durant les
périodes de grands flux nets de capitaux. Ils sont utilisés pour
atteindre certains objectifs politiques, y compris les entrées de
capitaux décourager carrément, réduisant ainsi les
pressions à la hausse sur le taux de change, ce qui réduit le
risque associé à des prix bulles d'actifs et le tarissement des
flux, et de maintenir un certain degré d'indépendance de la
politique monétaire. Nous nous concentrons principalement sur les
implications de l'utilisation temporaire des contrôles de capitaux
pendant les périodes d'afflux surtensions dans les pays où les
comptes de capital relativement libéralisés. Néanmoins, il
existe une abondante littérature analysant la croissance et les
résultats de stabilité des contrôles de capitaux pour les
pays à différents stades du processus de libéralisation
(Kose et al., 2009).
Ostry et al., (2010) ont présenté un ensemble de
circonstances dans lesquelles les contrôles de capitaux pourraient
utilement faire partie de la réponse politique aux entrées
surtensions. Pour les pays dont les monnaies étaient sur le
côté fort, où les réserves étaient
suffisantes, où des risques de surchauffe empêchés
politique monétaire plus souple, et où l'équilibre
budgétaire est compatible avec les considérations de la dette
macroéconomiques et
101 Stiglitz, J., Ocampo, S., Spiegel, R., Davis, F., Nayyar,
D., 2006. Stability with growth: macroeconomics, liberalization and
development. Oxford: Oxford University Press.
102 Giannetti, M., 2007. Financial liberalization and banking
crises: The role of capital inflows and lack of transparency. Journal of
financial intermediation. 16 (1) : 32.
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publiques, les contrôles de capitaux ont
été une partie utile de la trousse d'action pour traiter afflux
surtensions.
Au-delà des considérations
macroéconomiques, les contrôles de capitaux pourraient
également contribuer à répondre aux préoccupations
de stabilité financière lorsque outils prudentiels étaient
insuffisantes ou n'ont pas pu être mises en application dans les
meilleurs délais.
Nous avons également souligné que l'utilisation
des contrôles de capitaux doit tenir compte de considérations
multilatérales, ainsi que leurs coûts et les preuves mixtes sur
leur efficacité à restreindre les flux globaux.
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