La spéculation est-elle rentable ?

1 REALITE ET IDENTITE DE LA SPECULATION SUR LE MARCHE DES

CHANGES p. 6

1.1 Définition de l'objectif de spéculation p. 6

1.1.1 Qui sont les spéculateurs sur le marché des changes p. 6

1.1.1.1 Les autres institutions financières p. 7

1.1.1.2 Les banques (« reported dealers ») p. 8

1.1.2 Performance disponible p. 9

1.2 Résultats empiriques : une martingale ? p. 12

1.2.1 Faits stylisés p. 13

1.2.2 Le jeu des déséquilibres p. 14

1.2.3 Le transfert de risques p. 16

2 EFFICIENCE DE L'INFORMATION ET

INCITATION A SPECULER p. 19

2.1 Paradoxe Grossman-Stiglitz p. 19

2.1.1 Présentation du modèle de départ p. 19

2.1.2 Développements académiques subséquents p. 21

2.1.2.1 Complétude des marchés et efficience informative p. 21

2.1.2.2 Accès à l'information et efficience informative p. 22

2.1.2.3 Anticipations et efficience informative p. 23

2.2 Problématique de l'ancrage des anticipations p. 25

2.3 Approche microstructurelle p. 26

2.3.1 Flux des ordres et rétention de l'information p. 26

2.3.2 Bruit des teneurs de marchés (market-makers) p. 27

2.3.3 Volatilité et volume des ordres p. 30

3 ANTICIPATIONS, RATIONNALITE DES AGENTS ET REALITE DE LA
PRISE DE RISQUE p. 33

3.1 Hétérogénéité des agents : les modèles de bruit

sur le marché p. 33

3.1.1 Modèle de Noise Trading p. 34

3.1.1.1 Principe du modèle p. 34

3.1.1.2 De la crainte du marché p. 35

3.1.2 Une approche par la théorie des jeux p. 37

3.1.2.1 Croyances d'ordre supérieur (Higher order belief) p. 37

3.1.2.2 Cascades informatives p. 38

3.1.2.3 Croyances a priori hétérogènes p. 39

3.2 Anticipations rationnelles subjectives : risque d'entêtement et de crise p. 40

3.2.1 Une inexactitude constante p. 40

3.2.2 Nature autoréférentielle et risques de bulle p. 42

Conclusion p. 45

Notice bibliographique p. 47

Annexes p. 50

Introduction

Maudite spéculation ! Telle est encore la réflexion logique qu'inspirent les récents événements sur les bourses mondiales de cet été. Cette course effrénée au profit qui se révèle titre un château de carte branlant, une tour de Babel de l'avidité que la raison subite, tel le souffle divin, renverse. Bougres de financiers qui, affolant l'émoi collectif, exacerbent le spectre de crises économiques majeures, bouleversantes, conséquence peureuse de leurs actes gourmands...

Plus académiquement, ce phénomène se définit classiquement comme une opération financière qui consiste à profiter des fluctuations des marchés en anticipant l'évolution d'un prix pour réaliser une plus-value en contrepartie d'un risque. Elle tend à vouloir profiter d'un mouvement de prix subséquent au changement d'une ou plusieurs variables qui l'affectent. Pour se faire, elle anticipe sur un phénomène économique d'offre, de demande sur cet actif, ou d'une valorisation perçue comme insuffisante ou trop élevée. Selon l'historien et économiste Kindlerberger¹, tout mouvement spéculatif part d'une observation fondamentale qu'il nomme « déplacement ».

Portant sur une variété d'actifs tant physiques (immobilier, matières premières) que financiers (actions, obligations, taux de change), son existence se fonde sur la possibilité de tirer profit d'un mouvement de marché à venir en contrepartie d'une prise de risque. Par exemple, nombreux furent les fonds spéculatifs dits de couverture (« hedge funds ») à parier fortement sur les variations du prix du pétrole en raison de son offre limitée par rapport à une demande croissante voire a priori illimitée de cet or noir. Elle pose donc la notion d'inefficience des prix de marchés. Sont-ils justes ? Telle est la problématique existentielle de la spéculation.

¹ . ,1 ' / ( 5 V( 5 * ( 5 ACK.,A«Histoire mondiale de la Spéculation', A XE1-LtA* 1-141n,A21:1:1

Plus précisément, le prix d'un actif financier étant défini comme la valeur actualisée des flux financiers futurs qu'il générera nette de la prime de risque, il est fonction des informations le concernant. Celles-ci permettent en effet de pouvoir déterminer l'exactitude de ces flux futurs. Si les marchés financiers sont donc efficients comme l'a démontré Fama (1970), chaque prix est le juste reflet de l'ensemble des informations passées (hypothèse faible), publiques (hypothèse semi-forte) et privées (hypothèse forte) le concernant. Il ne peut y avoir d'écart entre son prix de marché et sa valeur fondamentale. Tout écart éventuel ferait donc l'objet d'un arbitrage, processus de vente de l'actif surévalué et d'achat de l'actif sous-évalué qui ramènerait les prix à leur valeur fondamentale.

L'arbitrage est donc le mécanisme qui assure la validité de la loi du prix unique. Il est aussi défini comme neutre en risque de par la nature systématique et évidemment réalisable du profit généré de la sorte. Ainsi, il ne peut y avoir de facto de gain supérieur au rendement de marché à moins de prendre des risques spécifiques plus élevés.

Cette définition contraste pleinement celle de la spéculation. Pour que celle-ci soit rentable, il faut que le prix des actifs financiers ne reflète pas l'ensemble des informations les concernant. Sinon, elle ne peut fonctionner car l'espérance de gain serait vaine. A moins, selon les teneurs de la pleine efficience des marchés, de prendre un risque supplémentaire par rapport à celui incarné par le marché dans son ensemble. Toutefois la spéculation ne pourrait-elle pas relever de ce processus d'efficience des marchés en ce sens qu'elle contribue à révéler les informations disponibles quant à l'actif sur lequel elle jette son dévolu ? Ne serait-elle pas en réalité une forme d'arbitrage à risque non neutre ?

Evaluer la rentabilité de la spéculation pose le problème du périmètre et revient donc à l'évaluer sur deux dimensions possibles : l'une microéconomique se concentrant sur la capacité d'un agent à générer un gain : cette problématique se limite à analyser la manière de tirer profit d'une inefficience éventuelle des marchés ; l'autre, plus macroéconomique jaugeant l'effet de la spéculation sur le bon fonctionnement des marchés financiers en particulier et de l'économie en général. Nous nous plaçons plutôt dans la deuxième configuration : nous nous interrogeons à la justesse des prix de marché, de la qualité comme de l'accessibilité des informations qui les influencent, à la pertinence du mode de formation des anticipations ainsi qu'à la réalité de la prise de risque. Peut-elle être une « fonction support » de l'efficience et jusqu'à quelle mesure eu égard aux débordements spéculatifs dont l'histoire économique regorge ?

Par conséquent, dans une première partie, après une analyse de la manière dont l'information est révélée sur les marchés d'un point de vue fondamental (Paradoxe Grossman Stiglitz) et microstructurel (Lyons, University of California, Berkeley), nous définissons la fonction objectif du spéculateur dans le cadre d'une analyse plus empirique des résultats de la spéculation. Ensuite, à l'aide des modèles de la finance comportementale (Shleifer, Harvard University) et cognitive (Orléan, CEPREMAP, EHESS), nous allons tenter d'élucider le mode de formation des anticipations sur les marchés, les stratégies d'investissement subséquents et le risque de bulle.

Dans le cadre présent, nous nous concentrons uniquement sur le marché des changes pour cinq raisons. Celui-ci est le marché :

- le plus liquide au Monde (volume quotidien de US$ 1.900 milliards),

- le plus complet en termes de transactions possibles : achat de devises au

comptant (échange immédiat), à terme via des contrats dérivés listés sur des

marchés centralisés (futures, options) comme de gré à gré (forward,

swaps...)

- a priori un marché efficient eu égard à la non corrélation des variations quotidiennes des principales paires de change. Celles-ci sont au nombre de 4 comme l'indique le tableau ci-dessous provenant des études statistiques de la Banque des Règlements Internationaux :

En décalant leurs rendements quotidiens, l'autocorrélation des rendements obtenus sur l'Euro/Dollar est de -3%. En comparant, par exemple, l'Euro avec les devises britanniques et japonaises, les autocorrélations suivantes sont obtenues :

Il est toutefois aussi intéressant de noter certaine corrélation, somme toute relative, entre les paires Euro/Dollar et l'Euro/Livre sterling (GBP) tout comme avec l'Euro/Yen (JPY) comme l'indique la table ci-dessous :

- le moins évident à évaluer : contrairement aux modèles d'évaluation d'actions ou d'obligation, il existe plusieurs modèles d'évaluation du taux de change, d'équilibre général ou non, linéaire ou non sans pour autant qu'il y ait un modèle qui permette de prévoir efficacement la valeur des taux de changes à court et moyen termes. Tout complet et liquide qu'il soit, le marché des changes semble ouvert au bruit. L'abondance de littérature académique s'intéressant au puzzle du taux de change ne fait que le confirmer.

- Nombreuses furent les crises de change imputables à la spéculation, comme, par exemple, la crise du Franc français en 1993.

Notre analyse se concentrera préalablement sur la réalité d'une spéculation rentable sur les marchés des changes pour ensuite étudier dans une deuxième partie la notion de révélation des informations incitant dès lors à spéculer pour enfin analyser la qualité des anticipations des agents. Cette analyse aura aussi recours à deux exemples plus microéconomiques, les fonds spéculatifs de Sanford Grossman et de George Soros. En annexe seront aussi fournis les résultats des paris sur devise d'un bureau québécois d'analyse économique, BCA Research.

4 REALITE ET IDENTITE DE LA SPECULATION SUR LE MARCHE DES CHANGES

Comme indiqué en introduction, la rentabilité de la spéculation induit clairement la notion d'efficience de marché. Pour ce faire, avant d'aller plus loin, il semble pertinent de préalablement mesurer si cette dernière est effectivement rentable à partir des chiffres publiés notamment par divers fonds spéculatifs. Pour se faire, nous tentons préalablement d'identifier les différents groupes de spéculateur, leur fonction objectif et les processus d'investissement qu'ils déclinent pour atteindre leurs objectifs. Ainsi, le constat de leurs résultats mieux appréhendés permettra de corroborer ou infirmer a priori la notion de marchés et de prix efficients.

4.1 Définition de l'objectif de spéculation

Mesurer la rentabilité de la spéculation sur le marché des changes n'est pas chose aisée. Les acteurs sont multiples et variés. C'est pourquoi nous cherchons préalablement à identifier les différents groupes spéculant sur les marchés des changes. De plus, tous ne publient pas leurs données de performance et de risque. Seules quelques bases de données et études publiées par le FMI ou la BRI rendent l'information plus accessible.

4.1.1 Qui sont les spéculateurs sur le marché des changes

Identifier le flux spéculatif sur le marché des changes est aussi difficile : qui spécule vraiment ? Un fonds mutuel européen libellé en Euro pour une clientèle européenne, investi en actions américaines qui décide ponctuellement de ne pas couvrir sa position Euro/Dollar car il a une opinion positive sur la devise américaine ? Un trésorier d'une entreprise industrielle qui ne rapatrie pas ses devises étrangères ni même ne les couvre pour la même raison ?

Néanmoins le tableau ci-dessous publié par la BRI permet de dégager les principaux intervenants : les autres institutions financières et les banques (reported dealers).

Parmi tous les différents intervenants, seuls deux grands groupes sont plus aisément identifiables d'après le tableau de la BRI : les autres institutions financières et les banques (« reported dealers »).

4.1.1.1 Les autres institutions financières

Ceux-ci sont de deux natures. La première recouvre les fonds dits de couverture aussi appelés « hedge funds », comme ceux, plus récents, d'allocation tactique. Tous² deux participent du même mouvement, prendre position sur des scénarii de réévaluation ou de dévaluation issus eux-mêmes d'un scénario économique globale. Les plus célèbres sont notamment le fonds Quantum de George Soros connu pour les crises de change européenne en 1992 et en 1993, le fonds « Grossman currency fund » du Professeur Sanford Grossman, et le fonds d'allocation d'actifs de la banque d'affaires américaine Goldman Sachs, géré par le Professeur Bob Littermann.

Cette catégorie est aussi elle-même hétérogène dans son contenu : tous ne déploient pas les mêmes sous-stratégies. Tous n'utilisent pas les mêmes techniques, ces dernières pouvant se résumer à du suivi de tendance quand d'autres sont plus élaborées en termes de prévisions économiques et financières. Certains fonds peuvent aussi être très qualitatifs dans leur approche quand d'autres sont très quantitatifs.

² LAVINIO S., «The Hedge Funds Handbook», Irwin Library of Investments & Finance, 1994

La deuxième catégorie englobe l'ensemble des fonds mutuels obligataires internationaux. Pour eux, le pari sur devise est intrinsèque à leurs processus d'investissement visant à cibler les pays sur lesquels se positionner au-delà de la simple sélection de valeur obligataire, taux d'intérêt et taux de change pouvant être liés comme il le sera montré ultérieurement.

L'ensemble de ces intervenants est toutefois évalué de manière commune en termes de risque-rendement. Ils sont comparés les uns aux autres en fonction de leur ratio de Sharpe. Celui-ci vise à mesurer l'excès de performance du portefeuille Rp de ces gérants de portefeuilles par rapport au taux sans risque Rf nets du risque de ce portefeuille mesuré en termes de volatilité vó². Etant donné que ces gérants gèrent selon un processus compétitif les fonds d'investisseurs tiers dont une forme d'épargne collective (fonds de pension...), leur but est de maximiser ce ratio de Sharpe Max (Sharpe), c'est-à-dire de maximiser le numérateur en minimisant la prise de risque pour être ainsi rémunérés au mieux. Telle est leur fonction objectif :

Max [(Rp - Rf)/ vó²]

Il est intéressant de noter que cette maximisation peut être atteinte par une meilleure diversification des risques minimisant vó² au mieux, venant a priori potentiellement contredire la dimension de prise de risques associée à la spéculation.

4.1.1.2 Les banques (« reported dealers »)

Celles-ci ont un rôle plus complexe. Premièrement elles assurent la majorité des transactions sur le marché des changes d'après le tableau ci-dessus publié de la BRI : 53%. Leur présence est fondée d'une part par la nécessité de fournir à leurs clients un accès au marché de change, et à leur rôle de teneur de marché, c'est-àdire d'assurer la liquidité du marché des changes en maintenant un stock de positions en devises qui leur permettent d'assumer cette fonction. C'est précisément en cela que leur rôle de spéculateur est plus dissimulé. Sur quelles bases déterminent-elles leurs stocks de devises : par la simple fonction du livre des ordres limités ? Ces teneurs de marchés étant associés à des fonctions de gestion de capital pour compte propre, se rémunèrent-elles uniquement sur la base de commissions et de marge sur les taux fournis à leurs clients ? Ce mélange des genres rend très opaque la contribution du flux spéculatif dans leurs résultats financiers globaux au titre de leurs activités de marché.

Et ce d'autant plus que ces acteurs sont rémunérés tant sur les commissions de change générées que sur les profits obtenus par l'écart de prix d'achat et de vente de ces devises.

Nous retiendrons donc comme spéculateur les fonds spéculatifs et les Market makers. Ceux-ci participent clairement au jeu spéculatif dans leurs décisions de gestion.³

4.1.2 Performance disponible

Comme évoqué ci-dessus, isoler le flux spéculatif pour apprécier sa rentabilité de manière exhaustive, c'est-à-dire pour l'ensemble des intervenants sur les marchés des changes, est chose ardue. Ceci est particulièrement vrai pour les banques, les hedge funds « Global Macro ⁴» comme les fonds obligataires internationaux. Il faudrait pouvoir collecter l'ensemble de leurs données et les mouliner au moyen d'outils d'attribution de performance capable de prendre en compte l'effet de change. Et ces derniers⁵ n'existant pas, il faut les créer. Ainsi, dans le cadre du fonds global macro Quantum de George Soros, il n'est pas possible de déterminer la part de ses paris sur devises. Seuls ses quelques coups contre la Livre sterling en 1992 ou le Franc français en 1993 peuvent servir de référence.

Par conséquent, nous n'avons que les données rendues publiques uniquement pour les hedge funds et fonds réglementés⁶ formellement spécialisés sur les devises collectées sur la base de données « Tass-HedgeWorld », Bloomberg et sur la revue International Pension Europe (« IPE »). Sans pouvoir fusionner ces tables (problème de licence), nous obtenons les tables de résultats suivantes :

³ BRENDER A., «La France face aux marches financiers», Collection Repqres, Vuibert Gestion, 2002

⁴ La stratégie « Global Macro » représente le mandat le plus vaste en termes de stratégies de hedge funds. Il s'agit de pouvoir profiter des changements économiques mondiaux, telle une modification de la croissance mondiale comme régionale, en prenant des positions acheteuses ou vendeuses sur les actifs dont les cours seront affectés par ces changements (actions, obligations, matières premières etc.)

⁵ L'ensemble des outils d'attribution de performance ne prend en compte que l'effet d'allocation pays, de sélection de titres et la corrélation entre les deux effets.

⁶ Les fonds réglementés divergent des hedge funds en ce sens que n'étant pas incorporés dans un paradis fiscal, ils sont soumis à des règles fiduciaires strictes interdisant par exemple l'effet de levier (investir plusieurs fois ses actifs au moyen d'emprunts), le recours aux dérivés etc.

HEDGE FUNDS BLOOMBERG	1 Week rtn	1 Month rtn	3 Months rtn	6 Months rtn	1 Yr rtn	3 Yrs rtn	5 Yrs rtn	10 Yrs rtn	Asset Class Focus	Assets in US$(M)
ABN AMRO FDS-CURRENCY FD-Al-	0.76	-4.555	-0.384	1.442	10.529	6.46	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	180.71
ABSOLUTE TRADING FX 2	#N/A N.A.	-1.917	-3.441	-10.054	-32.588	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Akernative	13.86
AXA IM XP-CU RR ULTM FD I C	-16.173	-23.357	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	83.07
AMERICAN EXP WLD-CRY AL-IE=	-2.438	-3.106	-0.842	1.096	3.818	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	112.57
DEXIA ALL CASH SHORT-C	0.056	0.32	0.925	1.869	3.531	2.555	2.454	2.967	Asset Allocation	653.36
CAAM DYNARBITRAGE FOREX-IC=	-1.46	-1.4	-1.631	-2.315	1.441	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	569.91
GOLD SACHS GLB CURRENCY-AA:	-2.277	-3.895	-3.33	-2.18	-0.303	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	306.68
LSAM SF1-G10 FX CARR EN =-1A	5.778	11.537	17.314	9.433	17.469	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	84.67
MELLON GLOBAL-EV CU ALPHA-C.	1.139	2.997	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	#N/A N.A.
MORGAN ST SICAV FX 400 =-1	-0.852	-1.082	0.353	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	1,452.93
MORGAN ST SICAV FX 400 $-1	-0.81	-1.077	0.469	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	111.97
MORGAN ST SICAV FX 200 =-1	-0.352	-0.352	0.672	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	527.53
MORGAN ST SICAV FX 800 =-1	-1.752	-2.385	-0.077	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	855.95
NIKKO GLOBAL HI YLD CRNCY F	1.493	5.074	2.035	6.053	1.953	#N/A N.A.	#N/A N.A.	#N/A N.A.	Asset Allocation	#N/A N.A.

Ces tables permettent de constater tout d'abord que les fonds spécialisés sur devises publiant leurs données sont rares en comparaison des millions de fonds d'investissement disponibles à travers le Monde. Il s'agit bien de fonds strictement spécialisés sur la spéculation sur devises. Ils ne servent pas de « currency

1 Week rtn 1 Month 3 Mos rtn Months rtn 1 Yr rtn Yrs rtn 5 Yrs rtn 10 Yrs Ass Cass cus Assets in $(M) H$ ⁷overlay⁷ ». Le deuxième constat est que oui, la spéculation sur devises peut être

N 91 8 # A. A A. ve

-16.173 -2357 #A N.A. #N/A N.A. #N/A N.A. #NA N.A. #N/A N.A #N/A NA. Aset Allocation 830 8 N/ 06 03 255 s ³⁶C= rentable. En revanche, le troisième constat pondérant le précédent est

-1.46 -1.4 -1.631 -2.31 1 #N/A N.A #N/A N #N/A N.A. Asse ocation 91 l'hétérogénéité des tailles, des performances (données brutes et ratio de Sharpe) et

5 537 1 N NA Aln 4

C= 1.139 2997 #NA NA #N/A N.A. #N/A N.A #N/A N.A. #N/A N.A. #N/A N.A Asset Allocatin #N/A NA.

de prise de risque (volatilité des rendements) : seul un fond sur deux a un ratio de

- NA. N N # NA At

-0.352 -0.32 0.62 #N/A N.A. #N NA. #/A N.A #N/A NA #N/A A Asset Aocato 5273

Sharpe supérieur à 1.

1.43 5.74 203

Toutefois, quelle que soit leur zone d'origine ou d'activité, elles sont toutes homogènes dans leur instabilité sans pour autant être synchrones. Aucun fond ne semble capable d'aligner le même niveau de performance d'une année sur l'autre. Par exemple, le hedge fund sud-américain Tykhe qui offre le meilleur ratio de Sharpe (3.21) a une performance nette du simple au double entre 2005 et 2006.

7 / eL«FTIIIe;F\ LRMIlD\ » LesVLTI;LIIIviFeLviAD;VLàLIIPIeILleiLelSIsiVE;sLSWARLdFLVWIFeALSeIM;;eALVD;VLe;L termes de couverture que de paris directionnels.

Seuls deux fonds offrent un historique supérieur à un an, Dexia Short Cash et ABN AMRO Currency funds. Leurs données de performance sont faibles et ne dépassent pas le rendement monétaire sur les mêmes horizons, induisant un ratio de Sharpe nul.

Enfin, comment ont-ils concrètement généré ce rendement, le manque de profondeur d'historique ne permet pas une étude de corrélation avec les principales paires de devises traitées sur les marchés. De plus, cette insuffisance de données ne permet pas de conclure pleinement sur la courte durée des performances obtenues au moyen de la spéculation sur les changes.

Par ailleurs, le recours au ratio de Sharpe est biaisé par le fait que le rendement des fonds soit comparé au taux sans risque américain, le Fed Fund rate maintenu par la banque centrale américaine, qui était à ses plus bas en 2004-2005. Il faudrait le comparer à la performance d'un portefeuille agrégeant la performance de l'ensemble des devises pondérées en fonction de leur poids pour évaluer une éventuelle valeur ajoutée. Peut-être est-ce en raison de cette déception que les fonds spéculatifs focalisés sur le marché des changes souffrent d'une faible collecte à partir du deuxième semestre 2000, particulièrement nulle de 2001 à 2002. Néanmoins, il est important de noter que c'est en période de plus forte volatilité macroéconomique comme de 1997 à 1998 que les fonds sur devises collectent le plus.

En revanche, à cet effet, le fond Grossman currency fund offre plus de détails : il présente un profil intéressant. Sa performance annuelle à fin Juillet 2007 est de +1.28% sur le mois, 4.56% depuis le début de l'année 2007, 1.55% sur 3 ans, 9.77% sur 5 ans. Depuis son lancement à la fin des années 90, il produit un rendement annualisé de 12% pour une volatilité de 14% induisant un ratio de Sharpe inférieur à 1 sur toute son existence. Son instabilité est en outre extrême avec un pic de rendement de 62% en 2003 et ce, après avoir perdu près de 10% un an auparavant.

Les deux graphiques ci-dessous comparant sa performance à l'ensemble de l'univers Global Macro plus enclin à prendre des paris sur devises illustre cette grande instabilité des résultats.

Par conséquent la spéculation semble porter ses fruits avec une extrême instabilité. Les gains ne semblent pas se maintenir d'une période à l'autre mais, lissés à plus long terme, restent positifs au point de pouvoir, selon la compétence des gérants de ces fonds, toujours nourrir un attrait fiduciaire.

4.2 Résultats empiriques : une martingale ?

Bien que les données et outils disponibles sur ces fonds restent mineures et en dépit du fait que les marchés des changes se comportent selon une marche aléatoire (autocorrélation nulle), il existe une batterie de faits connus qui permettent d'anticiper l'évolution des taux de change. Les fonds qui suivent des processus de gestion fondamentaux (prise de décision en fonction de l'état des fondamentaux et de leur évolution) comme ceux gérés par Grossman, y portent une attention particulière.

4.2.1 Faits stylisés

Ces faits stylisés sont ceux issus de la recherche macroéconomique. Ils explicitent les facteurs affectant les taux de change. Ils portent plus précisément sur la politique économique d'une Nation, la politique monétaire menée par les différentes banques centrales. Le taux de change devant assurer l'équilibre économique tant en interne qu'en externe, il évolue au gré de la demande de la devise. Celle-ci dépend aumoins de cinq facteurs.

Le taux de change varie en fonction des changements des taux d'intérêts domestiques et de leurs écarts avec les taux étrangers. Cet écart de taux nourrit la spéculation en ce sens qu'elle va tenter de profiter de ce différentiel pour s'endetter dans la devise à plus faible taux d'intérêt, convertir ce montant dans la devise à plus fort rendement et à profiter des mouvements de taux de change que leurs flux suscitent. Il s'agit de l'effet « allocatif » auquel sont soumis les cours des devises définis par Grossman⁸. Cela crée un bruit à court terme sur les taux de change empêchant les phénomènes d'équilibrage prévus par la règle de parité de pouvoir d'achat ou de modèles de taux de changes d'équilibre.

Un autre facteur d'influence liée à la politique monétaire, écho direct du précédent, est les anticipations d'inflation domestiques et notamment la crédibilité des banques centrales dans la conduite de leurs objectifs. Ceci constitue en sus une garantie pour le spéculateur ou l'investisseur sur la qualité de ses avoirs et de ses revenus dans cette devise.

Corollairement à ces deux sources de variation des taux d'intérêt s'ajoutent le dynamisme économique d'un pays par rapport à ses partenaires. Le premier élément représente sa productivité relative : s'enrichit-il plus ou moins vite que ces derniers et les effets subséquents sur les termes de l'échange qu'il entretient avec ses partenaires. Le deuxième élément intrinsèquement lié au précédent est l'état de la balance des paiements et les anticipations sur son évolution : amélioration (dégradation) grâce à une hausse (baisse) des exportations ou baisse (hausse) des importations.

⁸ GROSSMAN S., «Dynamic Asset Allocation and the Informational Efficiency of Markets», The Journal of Finance, Vol. 1, Numéro 3, Juillet 1996

Enfin, le cinquième élément influençant les taux de change dépendant de la politique économique sont les politiques protectionnistes menées par les gouvernements. Rendant les biens importés moins compétitifs, ceci affecte l'offre et la demande de la devise.

Ceci correspond pleinement à l'approche du fond Grossman currency. Il cherche à évaluer la qualité de la croissance économique d'une région relativement aux autres, le niveau d'inflation au moyen de l'agrégat M2, le niveau des taux d'intérêt et la cohérence de la politique monétaire. Ceci permet d'anticiper les mouvements de taux de change. Ceux-ci répondant à un gain d'au-moins 5% seront implémentés au moyen du carry trade et seront maintenus aussi longtemps que de besoin expliquant la grande volatilité de sa performance à court terme et positive à plus long terme.

4.2.2 Le jeu des déséquilibres

L'un des scénarii favoris de la spéculation sur devises est celui du déséquilibre macroéconomique. Le taux de change dépendant d'un cocktail subtil de variables macroéconomiques, son niveau dépend aussi du bien-fondé des décisions comme de la crédibilité des gouvernements et des banques centrales. Parfois, sous l'effet des décisions de ces deux autorités politique et économique, certaines situations deviennent insoutenables pour l'économie. C'est le cas notamment de déficits gouvernementaux peu compatibles avec une politique de change fixe ou semi-flexible exigeant des autorités monétaires une politique restrictive, à moins de stimuler une inflation etc. N'est-ce pas là l'origine des modèles de crise de change de première et deuxième générations ? Une situation intenable ou un manque de confiance dans les autorités de par la présence de déséquilibres économiques, et la spéculation se fait les faussaires de leurs choix de politique économique. Cela correspond à la notion de déplacement définie par Kindlerberger⁹ qui montre que la première étape d'un jeu spéculatif résulte d'un constat fondamental non apprécié.

⁹ Op. cit

Si de tels jeux peuvent bénéficier aux spéculateurs lorsque les autorités politiques et économiques cèdent sur le poids de cette pression, les conséquences macroéconomiques pour le pays peuvent être dures. L'économie locale est bousculée, déstabilisée et souffre d'un manque de confiance de la part des agents. Les crises de change qui ont affecté les économies émergentes en attestent. Elles se retrouvent soumises à de forts taux d'intérêt pour retenir les capitaux, limiter leur fuite. Les bénéfices macroéconomiques de ces attaques ne se ressentent qu'à plus long terme une fois ces déséquilibres résorbés. Toutefois, dans certains cas, elles peuvent être bénéfiques comme ce fût le cas pour le Royaume-Uni en 1992.

En effet, ce pays, traversant une crise économique, était contraint de maintenir une politique de taux d'intérêt élevés pour maintenir sa parité vis-à-vis des autres devises européennes dans le cadre du serpent monétaire européen (SME, canal de flottement des devises par rapport à l'ECU). Soulignant cette contradiction, le renommé spéculateur Soros s'est donc attaqué à la Livre sterling en la vendant massivement contre le Deutschemark. Sans soutien de la Banque centrale allemande, la Banque d'Angleterre est sortie du SME laissant la Livre sterling flotter librement. Ceci a permis une politique de taux plus bas qui ont stimulé la reprise de l'économie britannique.

Néanmoins, si la présence de déséquilibres évidents peut être rentable et en dépit d'une forte conviction, cette stratégie n'est pas nécessairement « gagnante ». Tel le cas de la spéculation contre le Franc Français en 1993 lancé par le même George Soros. Convaincu de la contradiction entre la situation économique française et la politique monétaire de la Banque de France rivée sur la parité du Franc français avec le Deutschemark, devise du premier partenaire économique de la France, Soros a appliqué la même stratégie que pour la Livre sterling. Il s'est trouvé perdant car la Bundesbank a accepté de prêter à la Banque de France tous les Deutschemarks dont elle avait besoin pour maintenir son taux de change. La dimension fondamentale s'est trouvée mise à mal et invalidée en termes d'investissement rentable en raison du jeu des antagonistes. C'est un point que nous élucidons dans la deuxième partie.

4.2.3 Le transfert de risques

Cet élément représente le pain quotidien de la spéculation. Il s'agit d'être la contrepartie des transactions au jour le jour, rôle principalement occupé par les banques intervenant sur les marchés des changes. A chaque demande, il faut un vendeur et vice-versa. En étant présente sur le marché des changes, la spéculation permet d'apporter la liquidité nécessaire pour concrétiser un plus grand nombre d'opérations. Ceci permet d'amoindrir la volatilité des taux de changes car chaque transaction trouve preneur tant dans le sens de l'achat que de la vente¹⁰.

Le tableau des transactions réalisées sur les marchés des changes publié par la BRI est assez éloquent en la matière. Il détaille le volume quotidien moyen par instrument par contrepartie.

¹⁰ BRENDER A., Op. cit.

Il permet de constater que le flux de transactions croissant porte sur les contrats de swaps de court terme (98% inférieur à un an, 73% pour moins d'une semaine) entre banques et institutions financières pour 91% du volume quotidien. Ceci signifie que la plus grande partie du marché des changes porte désormais essentiellement sur des positions de couverture entre professionnels de la finance. Ce sont des opérations de transfert de risque de court terme contractées pour externaliser une partie des risques pris pour satisfaire une demande client, et ainsi profiter d'une divergence d'opinions sur les mouvements de taux. Ainsi, par cette échange de risque, les marchés des changes peuvent maintenir leur complétude en termes d'instruments qui bénéficient aussi d'une liquidité plus constante permettant tous types de transaction.

De plus, cette participation au transfert des risques par la spéculation, au niveau des fonds, relève de la propre couverture de leurs propres portefeuilles afin de minimiser sa volatilité pour accroître son ratio de Sharpe.

Par conséquent la spéculation sur les marchés des changes produit des résultats instables à court terme pouvant être plus bénéfique à plus long terme. Elle est hétérogène en soi ne répondant pas à un seul concept spéculatif. Les processus sont multiples mais ne partagent que la même volatilité. Sa présence sur le marché des changes s'explique par l'identification de faits stylisés déterminant l'évolution des taux de change.

Si elle a tendance a plutôt marqué les marchés par son action sur des déséquilibres macroéconomiques, son pain quotidien reste la transaction au jour le jour sur les marchés permettant dès lors de rendre ces derniers plus liquides, les cours moins volatiles et favorisant le transfert de risques entre agents. En revanche, ses effets macroéconomiques sont contrastés au-moins à court terme.

Si la spéculation semble donc bel et bien exister de manière relativement rentable, rien ne permet encore de juger pleinement de l'inefficience des marchés. Il semble en revanche clair que le processus d'ajustement des prix semble complexe. Tout s'articule autour de l'analyse de facteurs clés influençant les prix, à commencer par l'approche fondamentale qui consiste à anticiper les variations d'indicateurs qui se traduiront par des mouvements de taux de change. Or si les marchés sont efficients, l'information les concernant doit être identiquement disponible pour tous. C'est pourquoi nous nous intéressons à ce processus d'acquisition de l'information : peut-il être générateur d'informations uniques et privilégiées permettant une prise de position spéculative ?

5 EFFICIENCE DE L'INFORMATION ET INCITATION A

SPECULER

Dans cette partie, l'objectif est d'envisager s'il existe une opportunité en termes d'avantage informationnel dont la spéculation pourrait tirer profit. Cette analyse tente d'appréhender s'il existe un avantage informationnel sur les marchés et si les prix offrent dans ce cadre un point d'ancrage pertinent à partir duquel il est possible de savoir s'il est fondamentalement juste. Cet élément amène à considérer comment les nouvelles informations se retranscrivent dans les prix. Dans ce cadre, nous abordons la notion d'anticipation de mouvements à venir que nous détaillerons d'avantage dans la troisième partie.

5.1 Paradoxe Grossman-Stiglitz

S'il existe une hétérogénéité des modèles, il existe aussi une hétérogénéité des agents sur les marchés de change comme la première partie l'a laissée entrevoir. Sont-ils tous égaux devant les marchés financiers et l'accès à l'information ? Eu égard à la présence récurrente de la spéculation et de son bien fondé, Grossman et Stiglitz ont étudié la réalité de l'efficience informationnelle des marchés¹¹. Si il y a une spéculation qui génère un rendement financier, n'est-ce pas lié à une défaillance des marchés financiers dans leur rôle de révélation de l'information ?

5.1.1 Présentation du modèle de départ

Leur modèle est celui d'un équilibre en anticipations rationnelles non révélateur. Il met en scène des investisseurs incompétents et compétents dont les anticipations sur les taux de change sont rationnelles, c'est-à-dire se fondant sur les informations dont les agents disposent. Leurs transactions des premiers génèrent un bruit sur les prix de marchés qui résultent plus exactement d'une offre exogène aléatoire. Chaque investisseur forme ses anticipations lui permettant de définir un ordre à cours limité maximisant sa fonction objectif.

¹¹ GROSSMAN S.,STIGLITZ J., « On the impossibility of informational efficient markets », NBER, 1980

L'équilibre sur les marchés est obtenu par un commissaire-priseur walrassien. Assimilable aux teneurs de marchés nommés market-makers, il reçoit l'ensemble des offres et demandes à cours limité des investisseurs et tranche sur le prix d'équilibre qui satisfait ces ordres en limitant les écarts. Ce modèle se décompose donc en plusieurs périodes : l'envoi des ordres, la satisfaction de ces derniers puis retour à la première séquence et ainsi de suite.

Les agents forment leurs anticipations à partir de l'information privée qu'ils obtiennent par la variation des prix. Les prix suivent une fonction linéaire combinant information privée theta pour l'agent x, qui s'écrit :

Où la deuxième partie de l'addition de l'information privée retranscrite par l'agent dans la formation de ses anticipations. Alpha traduit l'aversion au risque : plus il est faible, plus les agents traitent agressivement rendant les prix plus révélateurs. Plus l'information acquise est précise, plus le prix est révélateur. Donc lorsque alpha est égal à 0, le marché est en plein équilibre, les prix sont pleinement révélateurs.

De par la présence de deux groupes d'agents compétents et incompétents, plus l'information des agents incompétents est bruitée, c'est-à-dire de moindre qualité, moins l'efficience est grande. Plus on tend vers cet état, plus grande est l'incitation à s'informer. Or quel est le gain à s'informer lorsque Lambda --la proportion d'informés- est égal à 0, lorsque le bruit de l'offre est faible ou en face d'un coOt d'acquisition de l'information trop faible ? Il n'existe pas d'équilibre Nash-bayésien en ce sens que personne ne tire un profit au détriment des autres en s'étant informés. La situation est celle d'un équilibre où personne ne s'informe donc avec des prix.

Ainsi, lorsque Lambda est égal à 0, les prix ne reflètent plus aucune information : il n'y a pas de bruit, donc pas de raison d'échanger pour redistribuer le risque. Lorsqu'en revanche Lambda est supérieur à 0, le prix tend vers l'efficience forte révélant quasiment toute l'information des informés, ôtant toute incitation d'acquisition d'information car le coOt de ce processus ne serait pas compensé par le gain obtenu sur le marché.

C'est pourquoi, si un équilibre existe et est pleinement révélateur, les prix ne sont plus informatifs car personne ne souhaite supporter le coOt d'acquisition de l'information. Les marchés financiers ne peuvent donc être pleinement efficients. C'est ainsi que s'est défini le paradoxe Grossman-Stiglitz.

Il existe donc une disparité entre les agents autorisant la spéculation. Il faut qu'il y ait une action sur les prix au moyen de cette dernière pour que les prix de marchés soient suivis. C'est une condamnation radicale de l'efficience des marchés car si cette dernière existe vraiment, il n'y a plus d'efficience a posteriori car personne ne recherchera l'information dont la retranscription dans les prix est nécessaire à la condition des prix. Donc l'efficience ne peut exister qu'à partir d'une situation inefficiente. Mais est-ce la responsabilité de la spéculation ou de l'arbitrage ? Sans répondre d'emblée à cette question (voir la troisième partie), ce paradoxe met en avant une incitation claire à s'informer pour tirer un meilleur profit de ses paris.

5.1.2 Développements académiques subséquents

Ce modèle a connu plusieurs apports académiques qui sont venus le préciser. Ils peuvent se résumer en trois grandes familles. La première s'intéresse aux marchés incomplets¹² en ce sens que le transfert des risques n'est pas optimal et de l'incitation à négocier dans ces conditions. La deuxième se concentre sur la méthode d'acquisition d'informations en la considérant endogène aux marchés¹³. Le troisième se penche d'avantage sur le mode de formation des anticipations et de leur qualité.

5.1.2.1 Complétude des marchés et efficience informative

La dimension d'incomplétude permet en réalité de ne pas intégrer le recours à des substituts pour se concentrer sur l'effet d'une transaction privilégiée sur un seul et unique segment de marché. Si cette dernière est effectivement privilégiée, elle rend les prix plus informatifs car elle les influence de facto. Cette situation permet-elle de faire coexister transactions informées avec des prix plus informatifs ?

¹² COURY T, << Informational efficiency, Trade and Incomplete markets >>, Cornell University, 2002

¹³ LITVINOVA, OU-YANG, << Endogenous Information Acquisition: a revisit of the Grossman-Stiglitz model>>, Duke University, 2002

Dans une condition d'incomplétude, les deux peuvent coexister : il n'y aurait pas de liens entre le bruit, le volume des transactions et les informations clés. Voilà donc le paradoxe amoindri dans des conditions spécifiques toutefois peu applicables aux marchés des changes reconnus pour leur complétude, à l'exception de ceux d'économies émergentes. La spéculation dans ces derniers peut de facto pleinement exister.

Une autre approche de l'incomplétude des marchés dans leur rôle de transfert des risques a été développée par Grossman¹⁴. Il ne s'agit pas de considérer les marchés comme incomplets selon le critère des instruments et des transactions possibles mais de considérer que les actifs financiers ne fournissent pas le flux financier nécessaire pour répondre de manière durable et optimale aux fonctions d'utilité des agents. Ces derniers investissent pour maintenir intertemporellement leur consommation. Théoriquement ceci se fait au moyen des flux financiers générés par les actifs détenus.

Or ces derniers sont défaillants car ils ne permettent pas une juste répartition complète des risques entre les agents : le flux financier espéré d'un actif n'est pas constant. Détenir un actif jusqu'à son terme est vain. Les agents sont donc amenés à effectuer plus agressivement des transactions sur les marchés. Ceci modifie les termes présidant à l'offre et à la demande des actifs donc les prix. Cette situation renvoie au concept de prix « allocatif » évoqué antérieurement qui intègre les mouvements de prix résultant de ces changements dans l'allocation d'actifs des agents. Ce bruit supplémentaire accroît l'inefficience potentielle des prix en tant que pourvoyeur d'information. Il est donc impératif pour le spéculateur de pouvoir déterminer si les variations de taux relèvent d'un mouvement d'allocation ou de la révélation d'une information fondamentale, rendant plus impérieuse la nécessité d'être supérieurement informé.

5.1.2.2 Accès à l'information et efficience informative

Le postulat de départ du principe est la capacité à accéder à l'information. Plus celuici est coûteux, plus précise est cette information, plus grand est l'effort de l'agent. Or en dépit d'un nombre croissant d'agents informés, le prix n'est pas nécessairement informatif à l'équilibre. Tout dépend du poids de chacun.

¹⁴ GROSSMAN S., «Dynamic Asset Allocation and the Informational Efficiency of Markets», Journal of Finance, Vol. 1, Numéro 3, Juillet 1996

En revanche, est-ce que cela n'induirait pas un équilibre de Pareto où, en guise de prix fondamentaux, les agents trouveraient une forme d'ophémélité à traiter à un certains cours quel que soit l'écart vis-à-vis de sa valeur fondamentale. Le taux de change obtenu les satisfait compte tenu de leurs besoins subséquents à leur propre compréhension de l'information. Cette éventualité abonde dans le sens de la théorie de Grossman sur les phénomènes allocatifs renforçant la notion de différence de sophistication et de compétence entre les différents groupes d'investisseurs.

5.1.2.3 Anticipations et efficience informative

Jusqu'à présent l'avantage informationnel est défini comme un accès supérieur à l'information. La notion d'anticipations en tant que prédiction sur les variations d'un cours eu égard aux informations détenues est ici mieux prise en compte. L'objectif est de savoir si les anticipations peuvent être plus justes permettant une efficience informationnelle à terme.

En se concentrant sur le marché des changes, Villa (2004)¹⁵ reprend le paradoxe de Grossman-Stiglitz, il montre qu'il n'existe pas d'informations privilégiées sur les marchés des changes. Les anticipations sont biaisées et ne sont pas rationnelles. Elles ne se basent que sur les conjectures concernant la politique économique qui sera menée. Cette analyse rejoint les conclusions d'une autre étude du CEPII conduite par Agnès Bénassy-Quéré¹⁶ sur les modes d'élaboration des anticipations des agents qui forment le consensus de Londres (groupe de banques commerciales). Ces dernières sont une savante mais instable combinaison entre les anticipations extrapolatives (se passera en t+1 l'inverse de t), adaptatives (t induit t+1) et régressives (modèles mathématiques fondamentaux linéaires ou non).

¹⁵ VILLA P., «Ces taux de change qui bifurquent ou pourquoi ne peut-on pas anticiper les taux de change », CEPII, Avril 2004

¹⁶ BENASSY-QUERE, LARRIBEAU, McDONALD: « Models of Exchange Rate Expectations: Heterogeneous Evidence from Panel Data », CEPII, 1999

Les prix ne peuvent donc être efficients. Devant ce constat et eu égard à l'extrême difficulté de prédire les taux de change, les banques préfèrent vendre des produits de couverture à leurs clients plutôt que de leur fournir de l'information sur les mouvements de taux de change à venir¹⁷. Si les données fondamentales sont aisément rendues publiques, elles sont connues ex post avec un retard. La conclusion, sans appel, est néanmoins surprenante en raison du nombre de publication sur les changes et leurs évolutions prévisibles (cf. annexe 2 sur les travaux du BCA, cabinet de recherche québécois).

En revanche, ceci fait écho aux principes d'investissement de George Soros. Spéculateur devant l'Eternel, il fonde précisément ses stratégies sur le principe que les marchés financiers sont chaotiques et ne réagissent qu'aux réactions émotionnelles des agents devant le flux d'information et la formation des prix, bougeant de situations déstabilisantes en situations déstabilisantes¹⁸. Cette instabilité évoquée par Villa peut au contraire alimenter une autre forme de spéculation.

Par conséquent, il existence une incitation à spéculer en raison de l'inefficience informationnelle des prix. L'accès à une information privilégiée est source de rendement supplémentaire. L'efficience ne pouvant vivre sans l'inefficience, c'est la présence de cette dernière qui incite à rechercher l'efficience pour maximiser son gain. Arbitrage ou spéculation, cet avantage peut néanmoins ne pas nécessairement induire une plus pleine efficience des marchés en fonction de leur complétude et de leur capacité à pleinement répartir de manière durable les risques entre les agents.

En revanche, son application au marché des changes ne semble pas pleinement acquise en raison de la nature des anticipations et du coOt d'acquisition de l'information qui exige une trop grande expertise technique et des outils innovants pour justifier dans la rentabilité sur les marchés de cette démarche. C'est pourquoi nous nous intéressons sur la capacité des agents à pouvoir s'ancrer sur une notion de prix fondamentale fiable.

¹⁷ VILLA P. Op. cit

¹⁸ SOROS G., «L'Alchimie de la Finance», Editions Valor, 1998

5.2 Problématique de l'ancrage des anticipations

Si dans la première partie, nous avons perçu les facteurs fondamentaux influençant les mouvements de taux de change, la question est de savoir si les taux de change affichés sur les marchés sont justes et sur quelles bases valider leur justesse. Puisque l'avantage informationnel porte sur les facteurs déterminant sa variation, il faut que les investisseurs puissent se déterminer par rapport aux prix actuels. Il s'agit de la notion d'ancrage de valeurs, c'est-à-dire un point de référence permettant de juger de l'exactitude fondamentale d'un taux de change. Ceci est capital pour envisager un mouvement de hausse ou de baisse, donc un pari spéculatif.

Celui-ci se distingue toutefois de l'arbitrage classique. Ce dernier est le mécanisme de la loi unique faisant converger une valeur sous-évaluée et celle surévaluée de manière neutre en risque alors que la spéculation cherche à bénéficier du seul mouvement sans pour autant être risque neutre. Sans cet ancrage possible, la spéculation marche à l'aveuglette. Plus concrètement, s'il a été mis en avant que ce sont les anticipations de variations des écarts de taux d'intérêt réels qui influencent le plus les taux de change, comment s'assurer que ces derniers prennent en compte ou non cette éventualité afin de précisément pouvoir valider une décision d'investissement subséquente à ces anticipations.

La difficulté sur le marché des changes est qu'il n'existe pas de modèles uniformes de valorisation des taux de change contrairement aux actions et aux obligations. Cette difficulté est d'autant plus flagrante qu'aucun modèle économique ne parvient à produire des résultats durablement pertinents. A ce jour, les modèles utilisés définissent le taux de change comme le moyen d'assurer l'équilibre tant interne qu'externe d'une économie sans s'accorder tant sur l'ensemble des variables influençant le taux de change que sur les modèles économétriques, les méthodes de combinaison. Ce niveau d'équilibre est fréquemment éloigné du taux de change obtenu sur les marchés. Les résultats produits ne sont pas supérieurs à une marche aléatoire¹⁹. Seulement sur des horizons de très long terme est-il encore possible d'obtenir des résultats satisfaisants comme au moyen de la parité de pouvoir d'achat relative²⁰ ou obtenue de manière non linéaire²¹.

¹⁹ BENASSY-QUERE A., LARRIBEAU, McDONALD, « Models of Exchange Rate Expectations: Heterogeneous Evidence from Panel Data », CEPII, 1999

²⁰ Op. Cit

Aucune méthode ne parvient en outre à produire le même résultat en termes de taux de change d'équilibre sauf à un instant précis passé ou présent, démontrant que ces derniers évoluent aléatoirement au gré des découvertes de l'économie. Donc il est possible, que les spéculateurs soient des adeptes de la parité des pouvoirs d'achats ou des modèles d'équilibre fondamentaux à la Samuelson (FEER) ou comportementaux (BEER), il serait possible d'appréhender si un taux de change est effectivement sur- ou sous-évalué.²²

Ceci autorise donc un ancrage sur la valeur fondamentale des taux de change permettant d'envisager un mouvement. Le concept développé par Grossman de prix « allocatif ²³» selon lequel les taux de change seraient soumis à des pressions d'offre et de demande liés aux transactions des acteurs institutionnels dans leur allocation d'actifs stratégique générale (choix des classes d'actifs, des zones et des supports d'investissement) viendrait d'autant plus inciter à la spéculation dans une espérance d'un retour aux fondamentaux. Celui-ci semble d'ailleurs exister en ce sens qu'un retour à la moyenne des taux de change fondamentaux est constaté sur des horizons plus longs et en cas de forte volatilité et de crise sur les marchés des changes²⁴.

Cet ancrage exige de pouvoir isoler les flux affectant les taux de change pour des raisons d'allocation d'actifs, des autres bruits de marchés et des flux fondamentaux comme celui de vouloir profiter des écarts de taux d'intérêts réels (principe de la parité de pouvoir d'achat) d'une part, et de savoir combiner les différents facteurs fondamentaux affectant l'évolution des taux de change dans un environnement très hétérogène eu égard à la variété des modèles évoqués. Le prix devient une fonction de la valeur fondamentale, des flux de marchés et de la disparité dans la qualité des investisseurs et de leur accès à l'information.

²¹ SARNO L., << Non linear exchange rate models, a selective overview », IMF (2003). Selon lui les mod~les classiques de calcul de la parité de pouvoir d'achat ne permettent de prédire les taux de change car elles ne prennent pas en compte les mouvements extrêmes contrairement aux modèles non linéaires.

²² Op. cit

²³ Op. cit

²⁴ CAMPA, WOLF << Is real exchange rate mean reversion caused arbitrage », NBER, 1997

Par ailleurs, est-ce que les prix de marché ne sont-ils pas affectés durablement par ces bruits comme l'indique Villa. Ainsi, l'information privilégiée peut-elle porter ses fruits ? C'est en cela que la finance microstructurelle peut permettre d'entrevoir une réponse : comment se forment les prix sur les marchés en fonction du bruit et de l'information ?

5.3 Approche microstructurelle

La finance microstructurelle s'est développée à la marge de la finance traditionnelle en raison de l'incapacité des modèles fondamentaux classiques à prédire convenablement le cours des actifs financiers, à commencer par le taux de change. Elle détermine le précédent comme une somme de vues microéconomiques au lieu d'une approche d'équilibre général. Constatant la persistance d'une prime de risque sur les taux de change, l'hétérogénéité des agents comme le biais a priori structurel de leurs anticipations²⁵, cette approche analyse comment ces derniers interagissent et de facto contribuent à la formation des prix. Cet élément permet de mieux comprendre le processus d'obtention et de révélation de l'information par les agents ainsi que l'étonnante volatilité des marchés des changes qui, imputée à la spéculation, étonnent de nombreux économistes.

5.3.1 Flux des ordres et rétention de l'information

Au jour le jour, les taux de change sont affectés par le flux des ordres. Ces derniers contribuent à comprendre le comportement des premiers sans pour autant titre le facteur déterminant de leur valeur. Ils constituent néanmoins pour Evans et Lyons un bon moyen d'approximer les forces fondamentales qui guideraient les taux de change dans le temps. Contrairement à la vue macroéconomique globale d'équilibre qui anticipe le taux de change en fonction des fondamentaux, l'approche microstructurelle fait intervenir cette étape supplémentaire : elle produit des résultats supérieurs aux modèles fondés sur les anticipations car ils reflètent une véritable conviction²⁶. Elle s'inscrit en sus en toute cohérence avec le paradoxe GrossmanStiglitz en ce sens qu'elle intègre la notion d'information privée.

²⁵ SARNO L., TAYLOR M., «The Microstructure of the Foreign Exchange Market: a Selective Survey of the Literature», Princeton Studies in International Economics, Numéro 89, Mai 2001

²⁶ LYONS R., «The Microstructure Approach to Exchange Rates», The MIT Press, 2001

Le marché des changes n'est pas un marché centralisé comme l'est, par exemple, le marché des actions. Fragmenté il fonctionne de gré à gré. Les agents reportent leurs ordres à plusieurs teneurs de marché pour obtenir des cotations plus compétitives. Cette structure peut être complexifié par l'existence d'intermédiaires supplémentaires qui se substituent aux agents finals pour obtenir la meilleure cotation. Nous sommes dans un monde de passation d'ordres dominé par des spéculateurs en puissance.

Dans ce contexte, la crainte de l'agent et du spéculateur en particulier est de révéler d'emblée son information privilégiée. En effet, son passage d'ordre peut indiquer à ses concurrents qu'ils ignorent quelque chose eu égard à l'ordre qu'il passe. Ceci conduit le spéculateur à ne dévoiler que progressivement sa stratégie et ainsi maintenir un flou quant à l'information qu'il possède²⁷. Ce dilemme semble perdurer quelle que soit l'intensité des transactions sur le marché. Que ce soit le concept d'incertitude développé par Easley et O'Hara (1992) qui teste positivement le fait que les transactions sont révélatrices en nouvelles informations en période de fortes transactions ou celui, inverse (faible volume de transactions), de la patate chaude (« Hot Potatoe ») fondé sur les modèles d'asymétrie de l'information développés par Admati, les transactions ont effectivement un biais révélateur. Cette situation s'intègre parfaitement dans la logique du paradoxe de Grossman-Stiglitz : l'inefficience des prix est rendue plus constante pour maintenir un gain.

5.3.2 Bruit des teneurs de marchés (market-makers)

Comme surligné dans la partie précédente les teneurs de marchés sont comme tout-puissant. Détenant 90% du volume quotidien²⁸ sur les marchés des changes, ils constituent l'agent privilégié par excellence. Ils ont la quasi-mainmise sur la liquidité et connaissent les transactions de tout le monde. Ils sont juge et partie, c'est-à-dire dépositaire d'un stock de devises pour satisfaire leurs clients mais aussi spéculateur exploitant son avantage informationnel.

²⁷ SARNO L., TAYLOR M., op. cit

²⁸ Op. Cit. Si les teneurs de marchés (reported dealers) représentent 53% des transactions quotidiennes, ils sont la contreparties des autres types d'intervenant sur les marchés.

Ainsi, s'ils acceptent de traiter, c'est précisément parce qu'ils ne partagent pas les mêmes convictions que leurs contreparties. En outre, quand bien même ils peuvent être d'accord sur les niveaux de valorisation : les motivations à réaliser une transaction ne sont nécessairement pas les mêmes. Ce peut être par exemple l'aversion au risque.

Là où les modèles classiques définissent la détermination du prix d'équilibre comme un résultat direct de la confrontation de la demande pour un actif risqué de deux agents, un informé et un faiseur de bruit, la microstructure met au contraire en évidence que l'obtention de l'information privée est concomitante au processus transactionnel : elle résulte d'une interaction continue entre les convictions privées, le volume et la volatilité²⁹.

Par conséquent le double rôle des teneurs de marché vient alors créer une forme d'externalité informative qui se concrétise dans les prix au gré de leur aversion au risque (incitation notamment à traiter conformément au principe de Grossman « incomplete equitization of risks ») et de leurs poids sur les marchés³⁰. Ceci constitue une opportunité supplémentaire pour la spéculation : au lieu d'un jeu de pouvoir a priori entre informés et non informés, il s'agit de profiter de l'interaction entre agents de marché comme a tenté de le faire Soros et ce, de manière très profitable.

Néanmoins ils sont fragmentés et ne sont pas agrégés les uns aux autres tel le commissaire-priseur walrassien. Ceci vient accroître le bruit que ces intervenants suscitent. Comme l'induit Lyons, les cotations faites par ces intervenants ne sont pas à l'équilibre : elles sont porteuses, d'une part, de leur aversion au risque comme le démontre la persistance d'une prime de risque sur les taux de change, d'autre part, de leur propension à effectuer une forme de rétention d'information.

²⁹ LYONS L. Op. cit

³⁰ Op. cit

En outre celles-ci sont aussi influencées par un intérêt clientèle. Conformément à un rapport de la Banque centrale suédoise³¹, les cotations faites dépendent aussi de la qualité et du pouvoir de négociation de la contrepartie et de la volonté à maintenir une bonne relation avec cette dernière. Bien que se compensant sur des clients moins affectionnés, cette pratique crée une disparité supplémentaire profitable à certains groupes de spéculateurs dans le cadre de transactions intra-journalières.

5.3.3 Volatilité et volume des ordres

Ce point reste un élément d'achoppement avec les modèles classiques de taux de change d'équilibre. Il est en réalité une des conséquences pratiques de l'hétérogénéité des agents, de leurs croyances et de la dimension privée des certaines informations. Ces dernières se révèlent de manière progressive. De ce fait les agents réagissent au fur et à mesure qu'elle devient connue. Cela alimente précisément la volatilité des marchés des changes. C'est d'ailleurs dans ce cadre que les analyses dites techniques et considérées comme polluantes car augmentant la volatilité, ont été initialement développées : tel un indicateur avancé conçu précisément pour identifier les changements de comportement des investisseurs et ainsi tenter de différencier l'existence d'informations privées, des mimétismes et autres anticipations adaptatives comme extrapolatives répandues chez les agents³².

³¹ AKRAM, DAGFINN et SARNO, << Arbitrage in the Foreign Exchange Market: turning on the Microscope », Swedish Institute for Financial Research (Riksbank), 2000

³² BENASSY-QUERE A., LARRIBEAU, McDONALD, << Models of Exchange Rate Expectations: Heterogeneous Evidence from Panel Data », CEPII, 1999

Cette dernière s'identifie donc plus à un effet météorite plus qu'à une vague de chaleur. Elle est concomitante à l'incertitude des agents. Plus précisément au lieu qu'elle apparaisse telle une vague de chaleur, la volatilité tombe tel un météorite au moment où les informations se révèlent. Cette volatilité connaît d'ailleurs des faits stylisés quand des mauvaises nouvelles arrivent sur les marchés comme lorsque ces derniers ouvrent, concentrant le plus grand nombre d'intervenants actifs au même moment. C'est plus exactement lorsque les anticipations de trajectoire de taux de change se trouvent bousculées dans leurs fondements (généralement une nouvelle information sur les fondamentaux économiques) que la volatilité augmente subitement³³. Celle-ci est naturellement constante de par le processus de révélation d'information élaboré par Lyons mais s'accroît plus substantiellement en cas de nouvelles adverses. Ces dernières modifient profondément l'aversion au risque des agents induisant des réactions en chaîne³⁴.

En revanche, il n'est pas évident de déterminer si ces niveaux de volatilité sont dus à une compréhension efficiente des informations ou à des facteurs liés au bruit de marché. Il est évident que les stratégies d'investissement fondées sur la captation de tendance ou des niveaux accrus de liquidité répondant à une motivation autre que la spéculation mais l'exécution simplement facilitée, viennent amplifier les niveaux de volatilité. Néanmoins, ces derniers apparaissent aussi liés de manière évidente aux mouvements des écarts de taux d'intérêt que la spéculation magnifie, particulièrement en période de faibles volumes selon Carlson et Oslen³⁵.

Parallèlement la spéculation a besoin de cette volatilité pour vivre. Si ce jeu est macroéconomiquement à somme nulle --ce que gagne l'un est ce que perd l'autre- elle est au niveau microéconomique une condition sine qua non pour spéculer donc maintenir une liquidité sur les marchés et mieux contribuer au transfert des risques. Elle est un indicateur de l'intensité de l'activité, de sa tendance et du niveau d'aversion au risque. Reflétant les changements de volume et l'orientation des transactions, elle constitue un indicateur facilitant la mise en place de certaines stratégies : sa constance et son caractère chaotique offre une plus grande discrétion de paris. Spécialement ceux intégrant les produits optionnels dont la volatilité est un élément positif de revalorisation.

³³ SARNO, TAYLOR op. cit

³⁴ KINDLERBERGER Op. cit

³⁵ Op. cit

C'est pourquoi certaines stratégies spéculatives comme celle déclinée par Soros se concentre sur ces phénomènes micro-structurels préférant l'appréciation plus régulière de la volatilité à celle des grands fondamentaux révélés ponctuellement avec un retard au-moins trimestriel.

En réalité, seule une coordination crédible des politiques monétaires facilitant l'ancrage des anticipations dans une seule direction semble venir baisser cette volatilité et ainsi contrarier le flux spéculatif. Rivés sur le même horizon, toute vue divergente apparaît suspicieuse : elle est jugée comme infondée et les marchés n'évoluent plus car les autorités monétaires, fortes de leur crédibilité, constituent le seul indicateur pertinent. Sinon, elle profite du bénéfice du doute, contrariant l'aversion au risque entraînant des réactions plus irrationnelles.

Par conséquent l'approche microstructurelle permet de mieux mesurer le processus de révélation des informations sur le marché. Celui-ci est constant, progressif. Conjugué à des techniques d'investissement ou des besoins de liquidité générateurs de bruit, il explique les niveaux soutenus de volatilité au jour le jour. Seuls une variation du nombre d'intervenants au marché, un chocs informatif ou une modification de paramètres d'évaluation des changes (nommément les variations d'écarts de rendement des taux), viennent amplifier les niveaux de volatilité. En outre cette volatilité contribue à stimuler micro-économiquement la spéculation.

Le contexte favorable à la spéculation s'identifie donc à la conjonction de deux éléments : l'accès à une information privilégiée tant sur les marchés que sur les facteurs de valorisation des taux de change dont plus particulièrement les mouvements sur les différentiels de taux, et la capacité de pouvoir mettre ses ordres en place au bon moment en fonction des niveaux de volatilité.

Par ailleurs une question reste en suspend : qu'est-ce qui amène un spéculateur à exprimer ses anticipations de marchés en paris réels ? Nous abordons là toute la relation entre prise de risque, compréhension des marchés et fondement des anticipations. En effet, si nous venons d'identifier le contexte qui incite à spéculer, il nous manque le chaînon permettant de transformer une information en anticipation puis en prise de positions en monnaie sonnante et trébuchante. C'est toute la dimension de la maximisation du ratio de Sharpe.

6 ANTICIPATIONS, RATIONNALITE DES AGENTS ET REALITE DE LA PRISE DE RISQUE

La précédente partie a permis d'identifier les conditions plus favorables à la spéculation, stimulant cette dernière. Au-delà des conditions de fonctionnement des marchés et de l'accès à l'information, un élément constant mentionné à plusieurs reprises revient systématiquement, celui des anticipations. Comme évoqué, celles-ci sont de quatre natures : extrapolative, adaptative, régressive ou une synthèse des trois précédents. Elles ont fait l'objet de plusieurs études qui ont mis à jour leur hétérogénéité³⁶. Mais pourquoi ne sont-elles pas nécessairement traduites en paris spéculatifs actifs ?

Cette partie a pour but d'identifier ce frein qui se résume tout simplement à la prise de risque effective voire à une navigation à très courte vue. Les spéculateurs sont contraints dans leur risque en raison de leur fonction objectif, maximiser leur ratio de Sharpe en sus des règles prudentielles applicables aux institutions bancaires et financières de marché.

En outre, dans un contexte de recherche de l'information privilégiée rentable, comment une bulle peut-elle perdurer et se solder par sa simple explosion ? Jusqu'à quel niveau un spéculateur peut s'opposer au marché ? Soros lui-même ne jouait-il pas plusieurs scénarii à la fois pour se protéger des mouvements qu'il considérait chaotiques de ces derniers ?

Nous étudions en conséquence les modèles de marché à bruit de la finance comportementale avant de s'intéresser aux apports de la finance cognitive.

6.1 Hétérogénéité des agents : les modèles de bruit sur le marché

Cette partie se concentre plus particulièrement sur la manière dont l'hétérogénéité des marchés contraint la prise de risque. Celle-ci se décompose entre les modèles dits de bruit issus de la finance comportementale et l'apport de la théorie des jeux.

³⁶ BENASSY-QUERE A., LARRIBEAU, McDONALD, « Models of Exchange Rate Expectations: Heterogeneous Evidence from Panel Data », CEPII, 1999

6.1.1 Modèle de Noise Trading37

Au même titre que l'approche microstructurelle, la finance comportementale cherche à pallier les insuffisances des modèles fondamentaux dans leur capacité à prédire les cours et les rendements des actifs. Si l'un s'intéresse à la formation des prix dans confrontation des anticipations sur les marchés et leurs cortèges d'effets secondaires comme la volatilité, la finance comportementale se focalise d'avantage sur le processus décisionnel tout en s'appuyant sur l'apport microstructurel.

6.1.1.1 Principe du modèle

Communément à l'approche prise par Grossman et Stiglitz dans leur constat de l'impossibilité d'avoir des marchés efficients en tant que pourvoyeur d'informations, nous sommes ici dans un modèle avec deux types d'agent : compétent et non compétent. Ici les investisseurs sont restreints aux arbitrageurs. Tout agent non arbitrageur est faiseur de bruit.

La principale conclusion de ce modèle est l'impossibilité de l'arbitrage au sens neutre en risque. Il est nécessairement porteur d'un risque car l'existence de parfaits substituts entre les positions acheteuses et vendeuses est illusoire. Un risque perdure par la non substituabilité exacte des titres en termes de profils de risquerendement. Cette inadéquation est en outre accentuée par le risque.

En effet, les intervenants incompétents sont mus par leurs propres sentiments. Ils ne fondent pas leurs décisions d'investissement sur une analyse fondamentale mais sur une impression de continuité de tendance transformant ces sentiments en anticipations potentiellement auto-réalisatrices. Dans cette perspective, tout arbitrageur à horizon fini de court terme se trouve donc exposé au bruit de marché rendant son opération vaine. C'est la crainte de mouvements adverses qui vient restreindre l'arbitrageur dans ses stratégies d'investissement. Non seulement il assume un risque intrinsèquement non nul mais aussi un risque de marché général naturel qui peut lui être défavorable car nourri par l'inconstance, le bruit... des autres participants.

³⁷ SHLEIFER A., «Inefficient Markets: an Introduction to Behavioral Finance», Clarendon Lecture in Economics, Oxford University Press, 2000

Au même titre que l'efficience des marchés ne peut durablement exister, l'arbitrage n'existe pas à moins d'être de long terme. Sinon, il se réduit à une forme de spéculation se contentant de mettre en place des stratégies d'investissement les moins incertaines possibles. L'arbitrage s'intègre dans la spéculation qui s'étaye en voulant capter un mouvement ce correction des prix. Les marchés peuvent rester illogiques plus longtemps que les arbitrageurs ne demeureront rentables. Ainsi se crée un effet de sélection adverse sur les marchés.

6.1.1.2 De la crainte du marché

Les arbitrageurs ne peuvent fonctionner que s'ils constituent le poids majeur des marchés, auquel cas nous retombons dans une autre forme du paradoxe GrossmanStiglitz. L'agent informé compétent s'apparente plus à une communauté minoritaire et ne rassemble pas l'ensemble des intervenants professionnels. Même les market-makers et les spéculateurs peuvent inclure des faiseurs de bruit potentiel (cf. résultats disparates). Ce qui induit donc la prise de position est le phénomène de la moindre incertitude. La spéculation compétente ne semble donc mettre ses stratégies en place que si elle est certaine de maîtriser au mieux son risque de marché. Sinon elle capte une tendance et cherche à sortir de cette dernière lorsqu'une nouvelle information l'incite à sortir d'un point de vue microéconomique, tel Jacob Rothschild qui dit être devenu riche au XVIIIième siècle pour avoir toujours vendu trop tôt.

Cette crainte du marché est alimentée par trois phénomènes avérés :

- Le sentiment des investisseurs qui apparaît comme visqueux. Lent à la réaction, il sous-réagit aux bonnes nouvelles mais sur-réagit aux mauvaises informations. Il est l'un des vecteurs de la volatilité.³⁸ Néanmoins ceci peut représenter une opportunité pour la spéculation dans l'acquisition d'information privilégiée.

- Les stratégies d'investissement à retour positif. Il s'agit du principe selon lequel plus un agent gagne, plus il investit. Ce dernier n'est intéressé que par les mouvements de prix en soi, en déconnexion de leur environnement fondamental. Ces environnements s'autoentretiennent pouvant mener à une bulle.

³⁸ &2 8 ' ( 5 7 R9 1R1 ( ;RM1,R/Les iQ3MMEIRMaversion pour le risque peuvent-ils anticiper les crises financières », Banque de France, Revue de stabilité financière, Numéro 9, Décembre 2006

- L'effet d'agence. La majorité des spéculateurs gèrent des actifs qui ne sont pas les leurs : ils collectent une fraction de l'épargne (fonds de pensions, actionnariat des banques...). Ils se voient soumis à des règles de bonne gestion diligente et prudentielle. Leur seul moyen de continuer à gérer ces capitaux est de produire des rendements positifs, les plus élevés possibles de manière la moins volatile possible. C'est tout l'enjeu de la maximisation de leur ratio de Sharpe. Cet effet de l'agence les incite à une prudence, à protéger leur performance, accroissant de facto leur aversion au risque donc à ne favoriser que les situations certaines. Cette réalité semble particulièrement visible sur les marchés des changes comme l'atteste la difficulté rencontrée par les fonds spéculatifs pour préserver leurs gains comme leurs actifs sous gestion (cf. première partie).

Cet apport de la finance comportementale met en exergue une ambivalence déconcertante. La spéculation éclairée est extrêmement vigilante à ne pas dévoiler ses informations de façon trop évidente pour être captée par ses concurrents, profitant de la volatilité, un risque de marché évident, pour décliner ses stratégies d'investissement et, paradoxalement, elle craint la tendance du marché en général en minimisant ses paris ou en couvrant ses positions. Ainsi elle contribue notamment à la prime de risque constatée en tant que différence de valorisation entre les instruments comptant et à terme nets des coûts de portage sur les mêmes actifs sous-jacents³⁹. Cette ambivalence est celle de la construction de portefeuille dont l'objectif est de minimiser au mieux les risques en les diversifiant (positions moindres) et les couvrant de tous risques de marchés (recours aux dérivés).

Enfin, pour être exhaustive, cette vision pourrait incorporer le coOt d'un accès à l'information pour prédire le comportement des agents non compétents comme celui de transactions afin de sélectionner uniquement les opportunités les plus rentables.

³⁹ SARNO L., TAYLOR M. op. cit

6.1.2 Une approche par la théorie des jeux40

Cette approche de la théorie des jeux appliquée à la finance offre une vision plus dynamique de la construction de portefeuilles en termes de concrétisation des anticipations en positions spéculatives. Déformée sous l'appellation de « réflexivité » par Soros⁴¹, ce modèle met en scène deux agents avec une asymétrie d'information complète : ils ignorent les anticipations et les contraintes de leurs congénères. Ils se retrouvent confrontés à un choix : mettre en place leurs paris les plus risqués ou se contenter de profiter de l'actif sans risque. Ceci constitue en réalité un jeu probabiliste mesurant le risque et l'opportunité de chacune des solutions. Nous sommes dans une configuration d'interaction stratégique.

Appliquée à la valorisation des actifs financiers dont les taux de change, quatre phénomènes en ressortent :

- Croyances d'ordre supérieure

- Cascades informatives

- Croyances a priori hétérogènes

6.1.2.1 Croyances d'ordreLsupérieur (Higher order belief)

La sagesse conventionnelle pose comme postulat que les participants sur les marchés sont autant intéressés par les fondamentaux que par les opinions de leurs pairs. Dans le cadre de la finance classique, cette situation n'est envisagée qu'avec des acteurs irrationnels. La littérature disponible en matière de théorie des jeux en revanche révèle qu'en situation de coordination stratégique semblable au processus de formation des prix définis par la finance microstructurelle, la présence de conviction supérieure est cruciale pour les agents pleinement rationnels.

Chaque joueur envoie un signal sur ses convictions en traitant sur les marchés. Ce signal est perçu par les autres protagonistes comme une vision, une compréhension différente sur les autres fondamentaux que les autres agents analysent en fonction de leur propre vision sur les fondamentaux. Qui a raison ? Qui a tort ? Se met dès lors en place une forme de coordination entre les anticipations fondée sur l'existence d'événements quasi-publics, c'est-à-dire que chacun croit plausible car vrai, quand bien même il ne se réaliserait pas.

⁴⁰ ALLEN F., MORRIS St. «Finance Applications of Game Theory», Financial Institutions Center, The Wharton School, Université de Pensylvanie, Numéro 98-23-B

⁴¹ SOROS G. op. cit

Ainsi le marché est tenu par une conviction commune supérieure sur ce qui peut se passer et à partir duquel les participants révisent rationnellement leurs propres opinions. Typiquement, certains actifs peuvent être côtés en dépit de leur non valeur pour la seule et bonne raison que les intervenants sont communément convaincus que ces actifs peuvent avoir à terme une utilité positive pour un agent tiers. Ramené plus concrètement au jeu spéculatif, ceci explique l'effritement des convictions individuelles au profit d'un scénario maître induisant une réduction des positions contraires ou divergentes.

Toutefois, ce processus semble plus visible sur les marchés centralisés que de gré à gré comme sur le marché des changes. Ces derniers requièrent une coordination sensible au manque de connaissance intrinsèque à ce mode de fonctionnement. En revanche, ce système peut se retrouver dans le marché des changes sur les craintes de crise, des bulles spéculatives ou des raisonnements non fondamentaux comme la conviction en 2000-2001 de la supériorité du Dollar américain par rapport à l'Euro.

6.1.2.2 Cascades informatives

Cette théorie se concentre sur les inefficiences liées à l'agrégation d'informations privées, les actions des investisseurs produisant évidemment un signal sur leurs informations privées. Si celui-ci est positif, il peut induire un deuxième signal positif de la part d'un agent. Dans ce cadre, il est plausible de déboucher sur des situations où les stratégies d'investissement à retour positif entraînant des risques de bulles. Elle alimente le processus de s'aligner sur les consensus de marché.

Dans un marché à formation des prix endogènes comme le marché des changes, les investisseurs n'agiront pas si les coUts de transaction sont trop élevés eu égard au gain escompté grace à des pièces d'information petites et disparates. Par exemple une succession de petites mauvaises nouvelles peut ne pas provoquer de transactions expliquant la présence d'anticipations a priori visqueuses. Seul un signal public peut les pousser à traiter en dépit du coût de transaction, telle les réactions en chaîne lors de la crise de change asiatique en 1997 ou russe en 1998.

Cet effet est toutefois pondéré par le fait repris par Zemsky et Avery (1996) que si les prix fournissent des signaux sur l'information privée et si cette dernière est suffisamment riche, il ne sera pas possible pour le marché d'isoler l'information privée à partir des prix. On retombe donc dans un environnement plus enclin à la spéculation mais où l'incertitude est plus grande donc obligeant les acteurs à restreindre leurs paris pour une plus grande diversification a priori salvatrice en termes de protection de performance.

6.1.2.3 Croyances a priori hétérogènes

Toutes les différences de croyance sont, selon la finance classique, le résultat de différentes informations : personne n'a les mêmes. Or selon Milgrom et Stokey (1982), ce n'est pas la différence d'informations détenues qui incite à la transaction mais la présence de convictions différentes. Par exemple en reprenant le modèle dynamique d'Harrison et Kreps (1978) où les agents sont neutres en risque mais avec des croyances a priori hétérogènes, aucun actif n'est traité à sa valeur fondamentale en raison de l'éventualité de pouvoir le revendre plus cher à un autre agent. Ce que A pense ne correspond pas au point de vue de B qui peut accepter d'acheter à un prix plus élevé ou non.

C'est donc tout le processus d'apprentissage par les prix qui se retrouve potentiellement déstabilisé, en se focalisant sur la différence de croyance. Tout dépend ensuite de la capacité des agents à déterminer la nature de ses différences à partir des changements de prix. Dans la perspective de la construction de portefeuille appréhendé à l'aune de la théorie des jeux, c'est la lenteur de cet apprentissage des différences d'opinion qui induit des prises de risque initialement mineures qui s'accroîtront au fil de l'eau en fonction de l'interaction stratégique des agents et des flux d'information privée ou publique.

Par conséquent, la crainte des mouvements adverses du marché vient restreindre la spéculation dans sa prise de risque. Ces événements proviennent plus statiquement de la présence d'agents incompétents ou, plus dynamiquement de la capacité des agents à interagir stratégiquement entre eux. Nous abordons là le paradoxe de la spéculation contrainte de maximiser son ratio de Sharpe : parier en se soumettant d'une certaine manière au marché et à son consensus.

Si théoriquement il existe bien une incitation à spéculer, plus concrètement, sa mise en oeuvre n'est pas nécessairement viable pour le spéculateur. Est-ce aussi la raison pour laquelle la spéculation se fait remarquer uniquement sur des situations de déséquilibre évident ?

Si la notion de croyance d'ordre supérieur abonde dans le sens d'une crainte du marché par la spéculation, les modèles opèrent une dichotomie dogmatique entre les groupes qui, en leur sein, opèrent de manière non identique et aléatoire. Si ceci explique la diversité du nombre d'agents irrationnels ou d'opinions hétérogènes, elle ne permet pas d'élucider les bulles et autres phénomènes de marché qui invalident une position adverse bien que fondamentalement saine. Nombreux furent d'ailleurs quelques spéculateurs à crier dès 1998 à la bulle Internet...

6.2 Anticipations rationnelles subjectives : risque d'entêtement et de crise

Contrairement aux autres approches que nous avons abordées, la finance cognitive se focalise sur le processus de prise de connaissance des informations à commencer par celles véhiculées par les prix. Cette approche se fonde sur la remarque du sociologue Durkheim selon laquelle la valeur n'est que le fruit d'un contexte social. Elle se concentre sur la méthode dont la valeur des choses est établie et acceptée au sein d'un groupe.

Ensuite, cette approche analyse les anticipations dans leur mode de formation et leur viscosité conduisant à une homogénéisation des dernières. Cette étape induit des comportements de masse qui ne sont pas nécessairement irrationnels. Ils permettent ainsi d'estimer comment la spéculation se fonde dans ce processus expliquant la prise de risque limitée en dépit d'anticipations fortes. Le « que fait le marché ? » aussi appelé « bêta » par les théories microéconomiques de la finance...

6.2.1 Une inexactitude constante

Les modèles économiques partent de l'hypothèse que la finance est le fidèle reflet de l'économie réelle. Dans ce cadre la valorisation se caractérise comme la valeur d'équilibre future. Ce futur est appréhendé comme existant objectivement sous forme probabiliste. Ainsi les méthodes de valorisation sont objectivistes par nature.

Or le futur est subjectif. Rien n'est formellement définissable ex ante. Le futur est fonction de vues individuelles prises dans une complète incertitude knigthienne⁴². Du nom de son auteur John Knight, celui-ci introduit une distinction entre risque et incertitude.

Le risque est un futur dont la distribution des états possibles est connue. L'incertitude correspond à un futur dont la distribution d'états est non seulement inconnue mais impossible à connaître. Elle ne tient pas au manque d'information ou à l'incompétence de l'observateur, mais à la nature même du phénomène. Nous passons donc ainsi de la prise de risque à la décision dans l'incertitude avec toutes les contingences présentes comme l'impératif de rendement à risque maîtrisé. L'incapacité des analystes financiers, par exemple, à atteindre leurs objectifs illustrent ce phénomène : ces derniers fonctionnent sur une base d'anticipations adaptatives où le futur sera semblable au présent, toutes choses égales par ailleurs. D'où les réactions substantielles des marchés et de ses intervenants aux surprises. Les anticipations ne sont ainsi que friables par conjonction des faits et une incapacité à être devin.

Par conséquent, l'ensemble des anticipations et des conjectures est intrinsèquement inexacte. Non pas parce que c'est difficile comme le suggère Villa (2004) mais simplement parce que les marchés sont dans le règne de l'incertitude quant aux événements à venir et à la réaction des autres agents. Ceci fait clairement référence à la philosophie d'investissement fondant les décisions d'investissement du fonds Quantum de Soros : comprendre les participants dans l'incertitude de l'avenir tout en s'ancrant dans des vues fondamentales. Ceci permet de jouer plusieurs scénarii spéculatifs adaptés en permanence selon les signaux de marchés.

⁴² ORLEAN A. « Efficience, finance comportementale et convention : une synthèse, CEPREMAP, ( + ( 66_T H&RQseIlH13⁵ QMVH( FRQRP IDI_TH« Les crises ».

A l'aune de cette approche de l'efficience des marchés, les prix de marché ne sont que la sommation des estimations subjectives individuelles pondérées par le poids de chaque investisseur⁴³. Il n'est que le reflet chaotique de visions divergentes. Ces cours sont nécessairement un pari de par cette incertitude naturelle dans un monde non stationnaire. Aucun équilibre ne fonctionne sur une base de conjecture établis ex ante mais sur une réalisation a posteriori de vues différentes. C'est à ce seul moment que les prix sont informatifs mais uniquement sur l'état des visions passées quant au futur à venir.

Ainsi le marché fonctionne comme une marche cognitive faisant émerger, comme une synthèse, une opinion de référence perçue par tous comme une expression de ce que pense le marché et vis-à-vis desquels les intervenants se positionnent. Le marché se rend plus intelligible. Les acteurs passent d'un état de croyances divergentes non stationnaires où les gains sont aléatoires à une convention financière. Celle-ci se définit comme une manière partagée d'appréhender le futur.

Rationalité des agents, qualité des anticipations et prise de risque ne constituent plus les éléments à investiguer. Nous sommes dans la dimension sociale des marchés où la rationalité financière, première et unique est de vouloir réaliser un profit maximal par le jeu de l'investissement boursier. Plus précisément elle porte sur l'évolution des cours. Elle ne se confond pas néanmoins la rationalité fondamentaliste. Celle-ci n'est qu'une approche dans la formation de son opinion personnelle initiale.

6.2.2 Nature autoréférentielle et risques de bulle44

Les marchés assument une fonction cognitive où les prix ne sont que la sommation de vues divergentes eu égard aux poids des différents investisseurs sur le marché. La rationalité première qui vaille est de vouloir maximiser son profit boursier dans cette perspective. La dimension fondamentale ou microstructurelle n'est qu'un facteur d'analyse menant à des anticipations en pleine incertitude knightienne. Nous rejoignons ici le concept de déplacement initial à tout mouvement spéculatif cher à Kindlerberger.

⁴³ Op. Cit

⁴⁴ ORLEAN A. Op. cit

Dans cette situation récurrente, un investisseur rationnel -et le spéculateur en particulier, doit tenir compte de l'opinion du marché, fruit d'une rationalité financière collective réduite à la recherche du profit, c'est-à-dire maximiser le numérateur de sa fonction objectif réduite à une maximisation de son ratio de Sharpe. De ce fait, l'investisseur doit déterminer l'investissement le plus rentable. Nous sommes jusqu'ici dans la même perspective que celle soulevée par la finance comportementale et la théorie des jeux. Celles-ci sont toutefois dépassées car le spéculateur doit anticiper sur l'opinion du marché : elle influence sa prise de position. Il est ainsi confronté à une multiplicité d'équilibres possibles. Il ne s'agit plus d'être seulement mieux informé dans un processus de formation des prix de marché mais réagir sur ce dernier.

Les marchés ne font que permettre une mise en concurrence des idées et des conjectures. Il s'agit en réalité pour les agents de chercher au mieux ce que sera l'opinion majoritaire tout en se prémunissant contre ses effets adverses. Pour se faire, les agents s'y adaptent en les intégrant dans la formation de leurs anticipations.

Ainsi, se forment à chaque instant sur ces marchés des croyances partagées sur la notion de valeur fondamentale. Elles aboutissent à une convention d'évaluation temporaire, à longévité variable selon l'évolution des vues initialement divergentes. Il se met en place une certaine interprétation commune de l'évolution future de l'économie associée à un ensemble de conventions d'évaluation spécifiques à chaque instrument, taux de change, classe d'actifs... Les opinions se cristallisent autour d'une vision plus saillante de l'économie que les autres, nourrie par une information qui abonde dans son sens.

Les conventions financières deviennent donc autoréférentielles car elles sont à la fois moteur et conséquence des anticipations de marchés. Les marchés entrent dans une logique d'opinion autoréférentielle. Conformément au postulat de Durkheim, la notion de valeur dépend du contexte social, c'est-à-dire du groupe. Ce phénomène conduit à des anticipations visqueuses, génératrice d'entêtements comme en 2000- 2001 sur l'Euro/Dollar : les agents étaient convaincus de la supériorité économique des Etats-Unis et l'échec probable de l'Euro. Nourri par cette convention que nourrissaient les statistiques économiques, l'Euro a chuté par rapport au Dollar. Jusqu'au prochain déplacement qui favorise l'Euro depuis 2002 au point d'atteindre son taux record à US$ 1.39 début Septembre 2007.

Cette viscosité des anticipations induite par le consensus dépasse le concept de prophétie autoréalisatrice. Il permet d'aborder les bulles sous l'angle d'une rationalité primaire, acheter pour vendre plus cher. Les anticipations se déplacent d'un ancrage qui intègre des données notamment fondamentales pour se focaliser sur le seul mouvement de marché en fonction des convention acceptées. Le plus bel exemple est la remarque de l'économiste américain Irving Fisher qui, quelques jours avant le krach de 1929, prédisait une continuité de la hausse du prix des actions américaines. Si la finance cognitive considère ces bulles comme rationnelles car suivant un processus logique irréprochable, le manque d'ancrage dans les règles fondamentales laissent entrevoir si ce n'est une irrationalité, en tout cas une immaturité des agents. C'est sur ce versant que la spéculation est porteuse d'un risque car potentiellement déstabilisatrice, n'en déplaise à Milton Friedman.

Par conséquent, nous avons pu voir que les anticipations ne se transformaient pas nécessairement en prise de position actives sur les marchés. Les spéculateurs, contraints par un impératif de performance, ne s'engagent que si les transactions offrent un rendement supérieur au risque de marché pris ou que s'ils peuvent se couvrir. Le risque permanent est intrinsèque aux marchés financiers en général, celui des devises en particulier. De ce fait, l'arbitrage classique garantissant la loi du prix unique ne peut exister, tombant alors dans le périmètre de la spéculation. Au-delà des principes des modèles classiques, le manque de maîtrise des marchés financiers en raison de la présence notamment d'agents mal informés ou irrationnels, peut ruiner le spéculateur. Ce risque de marché général permanent requière une diversification des paris sur des transactions offrant les meilleurs profils de risquerendement.

Toutefois le recours au concept ex ante d'agents informés ou compétents en concurrence avec des agents irrationnels ou mal informés n'est pas exhaustif. Tout comme le simple concept de prise de risque. Les anticipations se forment dans l'incertitude totale et non sur une stricte loi probabiliste connue. Le processus de révélation d'information est intrinsèque à la mise en concurrence de vues divergentes sur les marchés.

La crainte de positions adverses conduit donc les agents à anticiper l'évolution non seulement de données fondamentales mais aussi du consensus de marchés et de ses effets sur les prix. Prudent vis-à-vis de ce dernier, les anticipations se muent en convention financière qui ensuite alimente ces mêmes anticipations. Ce processus homogénéise les vues qui se cristallisent sur le scénario économique le plus saillant. Une telle agrégation des vues souscrivant à l'opinion maîtresse peut amener à des errements voire des bulles de marchés.

Conclusion

Conformément aux données collectées, la spéculation est rentable de manière instable, plus particulièrement à court terme mais de manière suffisamment récurrente à long terme pour perdurer et attirer des capitaux. Ce gain s'obtient tant par des processus de décision fondamentaux que sur ceux plus comportementaux. Si cette rentabilité microéconomique relève de la qualité individuelle du spéculateur, macroéconomiquement elle contribue positivement au jour le jour au fonctionnement des marchés en contribuant activement à leur liquidité et au transfert de risques.

Si l'incitation à spéculer réside a priori dans l'inefficience informative des prix de marchés comme le démontre le paradoxe Grossman-Stiglitz, la spéculation ne contribue pas à pallier cette déficience qui, au contraire, l'alimente. L'approche microstructurelle apporte dans cette perspective de nouveaux facteurs nourrissant la spéculation à savoir la présence d'agents non informés et la formation des prix dont les mouvements volatiles auxquels elle contribue activement, constituent une opportunité supplémentaire de rendement spéculatif.

En revanche, comme le démontre la finance comportementale, il existe un risque de marché structurel qui réfute l'arbitrage neutre en risque en raison de l'imparfaite substituabilité des titres et les écarts d'horizon d'investissement entre les catégories d'investisseurs. La présence persistante d'acteurs irrationnels ou incompétents prolonge le bruit de marchés au point d'avoir raison des arbitrageurs. Ces derniers se fondent alors dans des mouvements spéculatifs qui se trouvent tout autant affectés par la présence de ces agents. Eu égard aux impératifs de performance de la spéculation pour bénéficier d'afflux de capitaux, la présence d'acteurs irrationnels constitue un véritable frein à la prise de risque. Les anticipations de mouvement ne sont pas nécessairement retranscrites en paris actifs ou de manière amoindrie par un souci de diversification. Seules les situations de moindre incertitude ou une interaction stratégique continue des agents conforme à la théorie des jeux, peut permettre une prise de position progressivement plus agressive. Toutefois, le jeu de la spéculation est aussi celui de l'interaction avec les autres agents.

De plus, cette prise de position peut être affectée par le concept de convention autoréférentielle défini par la finance cognitive. Au-delà de leurs vues individuelles, les agents cherchent à déterminer les mouvements des marchés dans un cadre qui n'est pas strictement fondamental. Ce dernier n'est qu'un facteur de décision parmi d'autres. Ainsi, résultant d'une confrontation de vues divergentes dont les prix de marchés ne sont que la sommation relative de ces dernières, les marchés produisent un consensus, convention maîtresse autour duquel se cristallisent les opinions. Ce phénomène crée une viscosité des anticipations capables dès lors de se déconnecter de l'économie réelle au point d'évoluer en bulle. Ceci rend donc la spéculation intrinsèquement porteuse d'un risque économique en contrepartie d'un fonctionnement plus souple des marchés au jour le jour et d'une rémunération de l'épargne.

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VILLA P., « Ces taux de change réels qui bifurquent (ou pourquoi on ne peut pas anticiper les taux de change », CEPII, Avril 20O4

BASES DE DONNEES

Bloomberg

Hedge Fund Research Tass HedgeWorld

ANNEXES

Annexe 1 - Commentaire sur le Modèle Grossman-Stiglitz

Annexe 2 - Performance de la prévision de taux de
change : un exemple un cabinet indépendant québécois
en recherche économiques