Section 2 : la séparation (sortie du capital
investisseur) :
Par définition, le métier de capital
investissement consiste en la prise de participation dans le capital de la
société cible, en vue de réaliser une importante
plus-value au moment de la séparation. Il est dès lors
évident, que la phase de séparation, entre l'investisseur
financier et l'entrepreneur, est une étape cruciale dans ce mode de
financement.
Il est donc, important de discuter dés le départ
les modalités de sortie envisagées, en tenant compte de la
spécificité du projet et de la volonté des partenaires.
La sortie de l'investisseur financier du capital de la
société cible n'est pas sans risque pour lui. En effet, cette
sortie peut s'effectuer avec ni perte ni gains, l'investisseur peut même
subir une moins-value si la valeur de la société au moment de la
cession est en nette régression, si le marché visé se
porte mal ou encore si la société est en faillite.
Outre la liquidité du marché visé, la
valeur des titres cédés dépend essentiellement de la
valeur de l'entreprise sur le marché à ce moment là. Le
prix de cession ne peut donc, en aucun cas être fixé au
préalable, sauf pour une minorité de titres, cédée
au profit de l'entrepreneur ou des membres de son équipe. Il n'est pas
non plus dans l'esprit du capital investissement, de fixer le prix de la
cession par la majoration de la valeur nominale par un taux composé,
déterminé à l'avance. Nous l'avons donc, bien compris, le
capital investisseur privilégie la sortie ouverte donnant libre cours
aux mécanismes de marché.
Sauf liquidation amiable ou judiciaire de la
société cible, le capital investisseur a la possibilité de
céder ses titres soit par une cession de gré à gré,
généralement en une seule et même entité, soit par
appel public à l'épargne par le biais d'une introduction en
bourse.
Nous essayerons de présenter, dans ce qui suit, les
divers mécanismes de sortie, en exposant les circonstances
inhérentes à chacun ainsi que leurs particularités. Nous
passerons, donc en revue :
· le cas du décès de la participation ;
· les cessions de gré à gré ;
· l'introduction en bourse.
I. Le décès de la participation
:
Malgré une sélectivité restrictive
imposée par le capital investisseur lors de la prospection des
entreprises, il n'est pas rare de constater que certaines entreprises sont en
phase terminale et déposent leurs bilans. Ceci est loin de signifier que
le projet financé n'est pas bon, mais juste qu'il n'a pas abouti pour
quelques raisons que ce soit. Toutefois les investisseurs financiers
comptent sur la diversité de leurs portefeuilles pour
compenser les pertes enregistrées suite à ces échecs.
Les échecs recensés sont en général
classés en trois catégories :
Echecs relatifs aux entreprises nouvelles : le taux de
mortalité dans cette catégorie est très
élevé (plus de 50 % des entreprises nouvellement
créées meurent dans les toutes premières années de
leur existence). Deux causes d'échec sont recensées :
- L'échec technico-commercial : la durée de
pénétration d'un nouveau produit dans un nouveau marché
est en général beaucoup plus longue que celle prévue.
- L'échec de la gestion : consiste en
l'incapacité de l'entrepreneur à coordonner l'ensemble des
décisions et à s'entourer d'une équipe efficace : retard
dans les choix d'investissement, clientèle mal ciblée...
Echec de financement capital développement et de
capital transmission : le financement d'entreprises en croissance enregistre un
taux d'échec moins important que son prédécesseur. Ces
échecs sont principalement dus à des choix stratégiques
mal adaptés soit à l'entreprise soit à son
environnement.
Suite au dépôt de bilan de l'entreprise,
l'investisseur financier a la possibilité de récupérer
l'intégralité de ses titres. Toutefois, il devra attendre le
remboursement des dettes de l'entreprise par ordre de priorité : l'Etat,
les organismes sociaux, les salariés et les créanciers, arrivent
en fin les actionnaires qui en général ne perçoivent rien
et peuvent être appelés en comblement de passif.
II. La sortie par la cession de gré à
gré :
Cinq types de sortie par cession degré à gré
sont usuellement distingués :
> La participation de l'investisseur à une cession du
contrôle de la société cible ; > La cession de la
participation minoritaire de l'investisseur à un industriel ;
> La cession à un financier ;
> La cession à l'entrepreneur ou à ses cadres
;
> Le remboursement du capital par la société.
1. La participation à une cession majoritaire
:
il s'agit de céder la majorité du capital de la
société cible à un repreneur, généralement
industriel. Ce type de cession peut être très avantageux pour le
capital investisseur puisqu'il bénéficie d'une prime de
contrôle payée par l'acquéreur. Mais, encore faut-il avoir
le consentement des actionnaires majoritaires.
2. La cession minoritaire à un industrielle
:
La théorie stipule que ce mode de sortie peut
être avantageux tant pour l'industriel que pour l'entrepreneur, qui y
voit une alternative stratégique. En effet, outre la valeur
intrinsèque de l'entreprise, ce partenariat offre à chacun la
possibilité de conquérir de nouvelles parts de marché, de
renforcer leurs réseaux de distribution, de croître leurs
potentialités de synergie commerciale...
En réalité, cette pratique s'avère plus
complexe et très laborieuse à mettre en place car
l'industriel
n'à nullement l'intention d'être actionnaire minoritaire dans une
société dont il ne
détient pas le contrôle. D'autre part les
actionnaires majoritaires ne souhaitent pas s'associer à un concurrent
potentiel. De plus le capital investisseur peine, dans le majeure partie des
cas, à expliquer à l'entrepreneur la nécessité
d'une éventuelle alliance avec un industriel une fois que la
société a atteint le stade de maturité.
Toute fois, un compromis peut être élaboré
entre les actionnaires majoritaires et l'industriel, concrétisé
par la signature d'un accord de coopération au niveau de la recherche et
du développement.
3. La cession à l'entrepreneur ou à ses
cadres :
Il arrive que les entrepreneurs souhaitent racheter la
participation du capital investisseur, soit pour détenir
l'exclusivité du contrôle de la société, soit pour
renforcer leur position majoritaire.
La sortie de la société de capital investissement
peut s'opérer au profit des salariés de la société
dans un souci de fidélisation et d'encouragement de ces derniers.
Cette sortie se fait, le plus souvent par l'intermédiaire
de holding, pour des raisons financières et fiscales, il s'agit, donc
d'une opération d'LBO.
4. La cession minoritaire à un autre investisseur
:
La sortie financière s'opère auprès
d'autres sociétés de capital investissement92 ou
auprès d'autres établissement financiers. Il s'agit pour le
nouvel acquéreur de reprendre le relais du capital investisseur qui ne
désire plus rester actionnaire de la société cible ou
qu'il juge que cette dernière a atteint un niveau de
développement tel, qu'elle ne correspond plus à sa politique
d'intervention.
Ce mécanisme de sortie est, le plus souvent,
utilisé par des sociétés de capital investissement
particulièrement orientées vers le financement des nouvelles
sociétés (seed capital, capital création et poste
création), une fois le projet mis sur pied la société
cherche à céder sa participation à un capital investisseur
ou tout autre investisseur financier qui désire accompagner l'entreprise
dans son développement.
Autre cas de figure, celui impliquant un investisseur en
capital développement qui éprouve des difficultés à
vendre sa participation à des industriels. le capital investisseur
peut,ainsi, être contraint de céder sa participation en sacrifiant
une partie, voir la totalité de ses plus-values en acceptant un prix de
cession minoré en contre partie d'une importante prise de risque que
subi l'acquéreur financier.
5. Le remboursement de capital : Deux
procédures permettent de rembourser le capital aux actionnaires :
É amortissement du capital : opération
extrêmement rare, la société rembourse toute ou partie du
montant nominal de l'action par prélèvement sur les
réserves : le capital social reste inchangé et les actions
amorties deviennent des actions de jouissance ;
92 La cession minoritaire entre capital-investisseurs
entre dans le cadre du marché secondaire du capital investissement
· la réduction de capital en l'absence de pertes :
c'est un paiement en numéraire avec
annulation des actions (diminution de la valeur nominale) et
réduction du capital social.
Ce genre de sortie est utilisé particulièrement
dans le cas d'entreprises en difficulté qui expriment le désir
d'aller vers une liquidation amiable.
III. La sortie par introduction en bourse :
L'introduction en bourse est un acte capital dans la vie de
l'entreprise. Il doit être mûrement réfléchi et
décidé par le chef d'entreprise et ses partenaires financiers.
Ce type de sortie est de plus en plus préconisé
par les investisseurs financiers grâce aux diverses stratégies de
cessions qu'il offre, d'où l'intérêt que lui portent les
pouvoirs publics afin de permettre aux entreprises, notamment, aux PME de
recourir à l'épargne publique en allégeant les conditions
d'accessibilité.
1. L'intérêt d'une introduction en bourse
:
L'introduction en bourse s'avère aussi avantageuse pour
la société de capital investissement que pour l'entreprise.
Pour la société de capital investissement ;
l'introduction en bourse confère à sa participation une
liquidité appréciable et lui offre l'opportunité de
réaliser une plus-value essentiellement due à la valorisation de
l'entreprise dans le marché.
Pour l'entreprise, l'introduction en bourse lui procure
principalement :
· La reconnaissance par les tiers et par le marché
du parcours réalisé souvent dans l'anonymat ;
· La notoriété et la
crédibilité ;
· La possibilité de lever des capitaux pour
permettre le développement et l'opportunité d'aborder une
nouvelle couche d'actionnaires :des personnes physiques, des épargnants
;
· La possibilité d'avoir une valorisation
reconnue ;
· La possibilité d'attirer des liquidités
en mettant des titres sur la marché.
L'entreprise pourra donc poursuivre sa croissance avec de
nouveaux financements et une nouvelle image, celle d'une entreprise
cotée.
2. Les inconvénients d'une introduction en bourse
: L'introduction en bourse présente un certain nombre
d'inconvénients :
· les coûts immédiats et
différés, engendrés par l'introduction sont lourds ;
· perte de confidentialité due à la
transparence exigée. L'entreprise est donc obligée de fournir au
marché des informations régulières et fiables liées
à son fonctionnement interne et à son activité ;
· perte de contrôle de la société du
fait de la dilution des pouvoirs ;
· une pression élevée sur les
résultats à court terme ;
· obligations comptables plus contraignantes :
- obligation d'avoir un commissaire au compte
indépendant.
- obligation de fournir des états financiers fiables et
dans les délais. - obligation d'auditer les comptes par un grand
cabinet.
· la possibilité d'attaque boursière hostile,
sous forme d'OPA93, qui conduit à une perte de contrôle
de la société par l'entrepreneur ;
· la valorisation peut fluctuer pour deux raisons : soit
l'évaluation générale de l'affaire et la bourse, soit les
attentes des investisseurs concernant l'évolution de l'activité
et des résultats
L'introduction en bourse demeure une opération, lourde de
conséquences, génératrice de frais, qui peut procurer des
avantages certains.
Nous avons tenté à travers ce chapitre de
présenter les deux principales caractéristiques de l'intervention
du capital investissement, à savoir, le partenariat liant l'entrepreneur
à son investisseur financier puis leur séparation dans le cadre
d'une sortie du capital investisseur. Outre l'aspect financier, le capital
investissement assure à l'entreprise une assistance technique,
stratégique et relationnelle. C'est pourquoi, il est primordial de
définir au préalables les types de relations régissant la
future vie en commun des deux intervenants : d'en déterminer la
portée, les objectifs et les modalités de mise en oeuvre.
La sortie de l'investisseur financier du capital social de
la société cible demeure un objectif délicat à
atteindre, du fait de son incertitude du marché vidé et celle de
la valeur potentielle de la participation. Les plus-values
réalisées à ce moment là dépendent
essentiellement du timing, du type de sortie envisagée et de la
conjoncture économique.
93 Offre Publique d'Achet ; procédure
d'acquisition de société cotée en bourse.
Conclusion :
Cette deuxième partie nous a permis d'aborder les
aspects techniques du capital investissement et d'en mesurer la
portée.
L'étude du capital investissement est un examen
prévisionnel, essentiellement fondée sur l'appréciation du
business plan ; document de référence permettant à
l'investisseur d'apprécier le projet et d'en évaluer les chances
de succès à travers les divers études et audits auxquels
il sera confronté.
Une fois l'étude du business plan
achevée, le capital investisseur doit déterminer sa position et
formuler une décision, essentiellement, basée sur les
compétences des hommes, la technicité du produit, ainsi que la
stratégie d'exploitation adoptée. Quand aux aspects financiers,
ils sont relégués au second plan.
Si l'entrepreneur a réussit à
séduire le capital investisseur par le biais de son projet, commencera
alors une étape de montage financier et juridique de l'opération
de participation ; les instruments financiers adaptés et
l'élaboration de documents juridiques régissant le partenariat
futur entre l'investisseur et l'entrepreneur.
La logique d'intervention du capital investissement
voudrait que la prise de participation au capital social de la
société cible, aille au delà de l'apport financier, et
s'étende à un partenariat actif assurant une assistance
stratégique et relationnelle avec tous les risques encourus par
l'investisseur.
Le partenariat capital investisseur/entrepreneur n'a
pas un caractère permanant. En effet, dés la phase
d'étude, le capital investisseur doit envisager une possibilité
de sortie à terme car l'un des principes du métier est de
soutenir l'entreprise désirant se développer pour une
durée équivalente à celle nécessaire à la
réussite du projet.
La sortie est donc un élément crucial
dans l'activité de capital investissement, au terme de laquelle,
l'investisseur voit récompensés le temps qu'il a passé et
ses capitaux engagés par la réalisation d'une plus-value de
cession.
Chapitre 3 95
PARTENARIAT ET SEPARATION 95
Section 1 : le partenariat : 95
I. Le suivi des participations (le monitoring) :
95
II. Les choix financiers du capital investisseur
: 97
1. La contribution à la gestion : 97
2. Le refinancement : 98
2.1. Le refinancement simple : 98
2.2. Le concept de tour de table : 98
III. La gestion des conflits : 98
1. Une différence d'interprétation d'une
clause d'un protocole : 98
2. Un reporting peut fiable : 99
3. Les divergences d'opinions stratégiques :
99
4. Le remplacement des dirigeants : 99
Section 2 : la séparation (sortie du capital
investisseur) : 100
I. Le décès de la participation :
100
II. La sortie par la cession de gré à
gré : 101
1. La participation à une cession majoritaire :
101
2. La cession minoritaire à un industrielle :
101
3. La cession à l'entrepreneur ou à ses
cadres : 102
4. La cession minoritaire à un autre investisseur
: 102
5. Le remboursement de capital : 102
III. La sortie par introduction en bourse :
103
1. L'intérêt d'une introduction en bourse
: 103
2. Les inconvénients d'une introduction en bourse
: 103
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