THESE PROFESSIONNELLE
L'OPTIMISATION FINANCIERE ET FISCALE
D'UN LBO PARTICULIER :
L'OWNER BUY OUT.
Anthony Seghers Sous la direction du Professeur
Philippe Thomas
SOMMAIRE
Introduction
1 L'OBO, un LBO réconciliant des logiques
contradictoires
1.1 Des logiques particulières propres à chaque
entreprise 1.2 La reprise du mécanisme phare du LBO
1.3 Une réponse efficace à travers l'OBO
2. L'ingénierie financière et juridique au
service d'un projet global
2.1 Le montage de l'OBO : une véritable architecture
financière
2.2 Une structure juridique particulière comme facteur
d'optimisation 2.3 Un moyen de consacrer logique industrielle et humaine
3. L'optimisation fiscale indispensable à
l'efficacité du montage
3.1 Un montage à visée patrimoniale
3.2 La maximisation du levier fiscal
3.3 Des possibilités supplémentaires grâce
à la fiscalité internationale
Conclusion
Annexes
Bibliographie
Remerciements
A l'issue de ce travail, des recherches qui y ont
été nécessaires et de l'enrichissement intellectuel qu'il
m'aura, je l'espère, apporté, je tiens à remercier en
particulier :
Monsieur Philippe Thomas,
comme professeur de finance tout au long de cette année
universitaire,
et plus particulièrement comme directeur de thèse,
pour m'avoir guidé et orienté dans ce travail
Monsieur Jean-Pierre Bertrel,
pour nous avoir fait découvrir ce montage particulier
qu'est l'OBO
Maitre Olivier Paulhan,
pour m'avoir reçu et conseillé dans la
préparation et l'orientation juridique de mes recherches
Madame Sylvie Hébert,
en tant que directrice de ce Mastère pour l'ESCP
Monsieur François Lenglard,
en tant que directeur de ce Mastère pour HEC
Introduction
Après l'euphorie boursière des années
1990, se terminant avec l'explosion de ce que l'on a appelé la bulle
Internet, ces dernières années semblent avoir été
non celles de l'émergence mais du triomphe des LBO. Ces Leverage Buy
Out, peu connus il a y 10 ans, semblent constituer l'un des mécanismes
phares de la finance actuelle. Ils offrent ainsi des horizons nouveaux à
une large part des entreprises, jusqu'ici étrangère aux
problématiques d'ingénierie financière.
Pour autant, la crise de liquidité portant sur les
financements de LBO et sur les subprimes
américaines1 rendra probablement le montage des futures
opérations à effet de levier plus difficile. L'âge d'or des
LBO, annoncé par Henry Kravis2, un des fondateurs du fonds
d'investissements précurseur KKR, est peut-être révolu.
Quoiqu'il en soit, le principe de ce type de montage ne semble pas
nécessairement remis en question3, à moins que ne
survienne une véritable crise systémique.
En effet, « historiquement, ne pouvaient être
cédées que les sociétés cotées en Bourse et
celles qui présentaient un intérêt pour d'autres acteurs
industriels, soit une infime minorité de sociétés. Pour
les autres, il n'y avait pas de marché. Le capital-investissement a
ouvert un troisième marché qui permet aux entrepreneurs de vendre
leurs sociétés, y compris les microsociétés »,
comme le souligne Maurice Tchenio4, fondateur d'Apax Partners, l'un
des principaux fonds d'investissements européens.
A ce titre, les LBO ont ouvert des perspectives nouvelles pour
de très nombreuses entreprises, françaises en particulier, pour
lesquelles cession efficace et valorisation substantielle étaient jusque
là improbables. D'où une véritable explosion des montages
à effet de levier portant parfois sur de très petits montants et
conduisant à véritablement redessiner le panorama des entreprises
françaises.
Or, si l'on examine de manière plus attentive le
maillage des entreprises françaises, on réalise qu'il est
avant tout caractérisé par le poids élevé des
structures de taille modeste, voire moyenne. Mises à part les
très petites entreprises, les PME/PMI constituent un pan fondamental
du
1 Sophie Rolland - La résistance du
marché de la dette privée mise à rude épreuve - La
Tribune - 22 juin 2007
2 Eric Leser - La crise des marchés du
crédit compromet le financement des fonds - Le Monde - 31 juillet
2007
3 Les marchés peinent à évaluer
l'ampleur de la crise du crédit aux Etats-Unis - Les Echos - 6
août 2007
4 Maurice Tchénio - " Le
capital-investissement, un accélérateur de croissance " - La
Tribune - 11 juin 2007
capitalisme français (on se réfère aux
critères européens de définition des catégories
d'entreprises, tels qu'établis par la nouvelle recommandation
2003/361/CE concernant la définition des PME5). Ces PME/PMI
représentent 99,5 % des entreprises françaises, 63 % de l'emploi
(hors administration) et 53% de la valeur ajoutée produite6.
Mais ce sont elles aussi qui se trouvent souvent à la croisée des
chemins, entre implantation locale et expansion internationale, structure
familiale et perspectives financières véritables.
Un récent rapport du Conseil d'analyse
économique7 expliquait « qu'il manque à la France
l'équivalent de 10.000 entreprises de 300 salariés. », les
PME françaises peinant à devenir des acteurs sérieux de
leur secteur. Constat confirmé par les travaux d'Anne Dumas8,
au sein de l'Institut Montaigne, qui explique que les entreprises
françaises ont des difficultés à atteindre le seuil
critique en terme de solidité financière, de présence
internationale et de R&D.
L'un des aspects propres aux PME françaises est leur
origine souvent familiale. Mais ce qui les distingue réside plus encore
dans le fait qu'un homme ou une famille en ait accompagné la
création, le développement et la maturité, faisant souvent
de celle-ci le premier enfant de l'entrepreneur, celui dont il aura suivi
chaque tressaillement.
Ainsi, l'économiste américain Schumpeter
considérait-il que l'entrepreneur était la pierre d'angle des
économies capitalistes, faisant de celui-ci le vecteur de l'initiative,
de l'innovation et donc, in fine de la création de
valeur9.
Néanmoins, l'entreprise familiale étant en
général l'oeuvre d'une existence, il convient d'en assurer la
pérennité au soir de la vie de celui qui l'a créée,
afin que le trépas de l'un ne s'accompagne pas de la mort de l'autre.
5 Au regard de cette directive :
- Une moyenne entreprise est définie comme une
entreprise dont l'effectif est inférieur à 250 personnes et dont
le chiffre d'affaires n'excède pas 50 millions d'euros ou dont le total
du bilan annuel n'excède pas 43 millions d'euros.
- Une petite entreprise est définie comme une entreprise
dont l'effectif est inférieur à 50 personnes et dont le chiffre
d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 10 millions
d'euros.
- Une microentreprise est définie comme une entreprise
dont l'effectif est inférieur à 10 personnes et dont le chiffre
d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 2 millions
d'euros.
Cette recommandation a remplacé la recommandation
96/280/CE depuis le 1er janvier 2005
6 Source DGI - INSEE : Base de données
fiscales
7 Jean-Paul Betbèze et Christian
Saint-Étienne - " Une stratégie pour la France " - rapport du CEA
- 2005
8 Anne Dumas - Pourquoi nos PME ne grandissent pas -
Institut Montaigne
9 Joseph Schumpeter - Théorie de
l'évolution économique, 1911
Joseph Schumpeter - Les cycles des affaires, 1939
On constate actuellement que les successions familiales
semblent beaucoup moins naturelles qu'auparavant. En effet, la
complexité croissante de la gestion d'une PME, tout comme les besoins
financiers auxquels une famille seule ne peut faire face, entraînent une
incapacité à trouver un héritier au sein de celle-ci dans
près de deux tiers des cas.
Par ailleurs, on connaît le poids élevé
des générations du baby boom, qui seront appelées à
prendre leur retraite dans les années à venir. Les patrons de PME
issus de ces générations étant nombreux, on imagine bien
l'ampleur du phénomène à venir en terme de succession
à la tête de ces entreprises.
A titre d'exemple, les trois quarts des entreprises
françaises de taille moyenne sont dirigés par un membre de la
famille qui en est actionnaire majoritaire. Dans de nombreux cas, le dirigeant
en question en est lui-même l'actionnaire majoritaire, si ce n'est
unique. La majorité de ces entreprises n'a pas formalisé
juridiquement les relations entre actionnaires, par un pacte d'actionnaires par
exemple. Aussi la succession aux fonctions de direction comme la transmission
du capital sont-elles des enjeux majeurs dans ce cas. Si l'on reprend les
chiffres d'une étude réalisées en 2006 par
PriceWaterhouseCoopers, il apparaît que seules 23 % des PME n'envisagent
pas de modification de la structure de leur capital, alors que 58 % (contre 56%
l'année précédente) d'entre elles l'envisagent dans les
cinq années à venir. Ces chiffres montrent bien l'ampleur du
phénomène en question.
Si l'on considère que leur entreprise est souvent
l'oeuvre majeure de leur vie, il semble évident qu'aux yeux de
dirigeants de PME, la transmission de celle-ci aura une importance
considérable, les aspects financiers ne pouvant se suffire à
eux-mêmes. C'est pourquoi, bien souvent, cette échéance est
repoussée, le dirigeant préférant rester aux commandes
plutôt que de devoir affronter les incertitudes liées à une
cession. En effet, dans d'assez nombreux cas, on constate une sorte de refus de
« passer la main », que ce soit à un membre de la famille ou
plus encore à un investisseur extérieur, financier ou
industriel.
Le dirigeant actionnaire, à l'image de n'importe quel
autre créateur ou responsable est confronté à une
problématique centrale : son aptitude à susciter et à
former un successeur. A ce titre, 46 % des dirigeants actuellement en place
n'ont pas consulté la génération suivante, 50% n'ayant
pas
prévu de plan de continuité10. Or
ici, en plus de la capacité à faire émerger la bonne
personne se pose le problème du capital. En effet, trouver celui (ou
l'équipe) qui pourra lui succéder, le former, l'introduire afin
qu'il puisse, le moment venu tenir les commandes ne suffit pas. Encore faut-il
que celui-ci, voire ceux-ci disposent des moyens suffisants pour racheter ses
titres à l'entrepreneur. Nous savons que c'est rarement le cas.
Si aucune succession n'est organisée, le dirigeant se
condamne d'une certaine manière à devoir assumer la direction de
son entreprise jusqu'au bout. Ceci est alors en contradiction flagrante avec le
souhait exprimé par nombre d'entre eux de pouvoir profiter de leur
retraite après de nombreuses années de travail. Une lourde
incertitude pèse alors tant sur l'avenir du dirigeant que sur celui de
l'entreprise.
L'entrepreneur est donc dans ce cas confronté à
une sorte de dilemme : rester au commande ou prendre sa retraite, vendre son
entreprise aujourd'hui ou miser sur sa croissance future. On pourrait aussi
résumer ce dilemme en opposant logique industrielle et logique
patrimoniale ou logique professionnelle et logique familiale.
Simultanément, on constate depuis plus de 10 ans un
très fort développement en France du capital investissement
à travers les montages de Leverage Buy Out (LBO). Ce type de montage est
aujourd'hui connu et très largement appliqué dans les
différentes économies occidentales et dans la nôtre en
particulier. L'emprise du capital investissement n'a en effet cessé de
croître depuis plusieurs années, le poids des entreprises dans
lesquelles ces fonds détiennent des participations étant
égal à celui des entreprises du CAC 40. Ainsi, ce sont plus de
12% du PIB français qui se trouvent ainsi réalisés par des
entreprises dans le capital desquelles est entré un fonds
d'investissement11. Celles-ci ont en grande majorité fait
l'objet d'un montage de LBO, mécanisme phare du capital investissement
permettant l'acquisition d'entreprises grâce à une mise de
départ relativement limitée.
10 PWC - Enquête sur les entreprises familiales
françaises 2006.
11 AFIC (Association Française des
Investisseurs en Capital) - Rapport 2006
Les entreprises en question enregistraient en 2005 une
croissance 6,9%12, à mettre en comparaison avec les quelques
1,7% de l'économie française13. Ainsi, ce secteur
constitue bien l'un des pans majeurs du développement économique
actuel, tant au regard de son poids que du dynamisme des participations qui
sont les siennes.
Si l'on retient la perspective qui était la nôtre
au départ, à savoir la problématique de la transmission de
PME, on doit avant tout examiner la réalité du capital
investissement. En effet, on retient souvent les prises de participations
records réalisées aux Etats-Unis ou en Europe, par KKR en
particulier et les LBO de plusieurs milliards voire dizaines de
milliards14. Certes ceux-ci jouent un rôle important et sont
représentatifs du haut niveau de technicité financière et
juridique mis en oeuvre dans ce type d'opérations15.
Néanmoins, cela ne doit en aucun cas occulter la réalité
de ce secteur. En Europe, 8 500 prises de participations ont été
effectuées par des fonds d'investissements en 200616.
En effet, 82,7% des participations des fonds d'investissements
sont des PME, parmi lesquelles une large majorité (54,9% de l'ensemble)
compte moins de 100 salariés. Par comparaison, seul 1,3% des entreprises
détenues par des fonds en compte plus de 5 000.
De même, près de 50% des entreprises en
portefeuille réalisent un chiffre d'affaire de moins de 10 millions
d'euros, 79% un chiffre d'affaires de moins de 50 millions d'euros, ce qui
illustre la forte présence du capital investissement au sein du maillage
des PME françaises, et ce dans tous les domaines d'activité. De
même, ces entreprises représentent plus de 1,6 million de
salariés, et leurs effectifs ont connu une croissance de plus de 4% ces
dernières années, alors que les effectifs des entreprises du CAC
40 avaient tendance à diminuer. Si aujourd'hui, partout en Europe, les
entreprises se tournent vers le capital-investissement pour financer leur
croissance c'est qu'elles se trouvent face à un vide que personne ne
comble, excepté le private equity, selon Dominique
Sénéquier, président de Axa Private Equity. Maintes
études ont démontré que les sociétés dans
lesquelles les fonds investissent sont présents font preuve d'une
croissance supérieure à la moyenne.
12 AFIC - Rapport 2006
13 INSEE - Chiffres clés 2006
14 KKR : le pionnier des LBO - Le Figaro - 17
février 2007
15 François Vidal - Le marché des
très gros LBO connaît un essor sans précédent - Les
Echos - 9 janvier 2007
16 Dominique Sénéquier - Le
capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
Ceci montre le dynamisme de ces entreprises,
phénomène relativement logique quant on connaît le niveau
d'exigence des business plan des montages de LBO.
Par ailleurs, on peut estimer que la maîtrise croissante
de ce type de mécanisme par les acteurs économiques
français, la baisse des taux d'intérêts enregistrée
ces dernières années (en dépit d'une actuelle
remontée de ceux-ci) et un assouplissement général des
législations fiscales seront de nature à favoriser ce type de
montages. De même, le recentrage de grands groupes sur leur coeur de
métier les oblige à céder des filiales aux
activités trop périphériques. Par ailleurs, le papy boom
actuel entraînera la transmission de plus de 450 000 entreprises en
l'espace de 10 ans. Pour Yvon Gattaz, ancien président du CNPF, c'est un
véritable défi démographique que la France est
appelée à relever17.
Le capital investissement est donc bien, à travers les
fonds qui en sont les acteurs, l'un des vecteurs centraux de la restructuration
de l'actionnariat actuel et futur des PME. Pourtant, si l'on interroge les
dirigeants d'entreprises qui songent à une transmission de celle-ci,
bien peu nombreux sont ceux à envisager une cession à des
investisseurs financiers. En effet, 71% d'entre eux expriment, ex
ante, une préférence pour un repreneur de type industriel,
la pérennité de l'entreprise, la sauvegarde de l'emploi ou
l'identification plus facile des repreneurs étant en
général citées comme les raisons de cet à
priori18.
Pour autant, on sait bien que la réalité des
transmissions de PME est tout autre, très nombreux étant ceux qui
ont recours à des fonds via des montages de LBO.
En effet, le capital investissement, en dépit d'une
vague réticence initiale de certains actionnaires de PME a pris des
participations dans plus de 1400 entreprises en 2006. Ce chiffre peut
paraître faible en comparaison du nombre d'entreprises dont la cession
est envisagée, mais il faut le remettre en perspective avec au nombre
d'entreprises profitables et de taille suffisante pour faire l'objet d'une
opération de LBO. Ce sont 10,2 milliards d'euros qui ont
été investis en 2006,
17 Entreprises familiales, on vous aime - Les Echos -
4 novembre 2005
18 PriceWaterhouseCoopers - Enquête sur les
entreprises familiales françaises 2006
consacrant ainsi un nouveau record. La croissance de ce secteur
de l'ordre de 26% ces dix dernières années montre bien la
vitalité de ces investissements19.
Une autre particularité de l'économie
française, à côté du poids important de ses PME, est
la place qu'elle détient concernant le capital investissement.
Troisième acteur mondial, elle se situe en seconde position en Europe
derrière la Grande-Bretagne et en première position en Europe
continentale. Ceci fait donc de ce secteur l'un des pourvoyeurs de capitaux
importants des entreprises françaises, surtout pour celles n'ayant pas
accès aux marchés boursiers mais dont les actionnaires
historiques ne peuvent nécessairement faire face à leur
développement, international notamment. Cela peut ainsi permettre
d'éviter l'écueil de la sous-capitalisation, problème
souvent rencontré par les entreprises familiales.
L'importance de ce secteur est donc à ne pas
négliger dès lors que l'on s'intéresse aux
problématiques de transmission d'entreprise, et de PME en particulier.
En effet, en 2006, les montants investis dans des transactions de moins de 100
millions d'euros ont été supérieurs à ceux investis
dans les LBO de taille importante20.
Si l'on revient aux logiques souvent opposées l'une
à l'autre par les dirigeants de PME, pérennité et
réalisation, logique patrimoniale et logique industrielle,
professionnelle et familiale, on mesure combien la problématique de la
transmission peut être assimilée à un dilemme, voire
à un déchirement. On réalise ensuite à quel point
ce choix, s'il n'est pas fait en temps voulu peut être
préjudiciable tant au dirigeant actionnaire qu'à l'entreprise
elle-même. En effet, le risque pour le dirigeant est, bien
évidement, que son entreprise périclite, entraînant avec
elle l'essentiel de son patrimoine et sa situation professionnelle. Pour
l'entreprise, un dirigeant âgé, peu dynamique et manquant de fonds
propres pour l'expansion de son activité constitue une menace tout aussi
importante.
Néanmoins, si les logiques nommées sont bien
antinomiques et peuvent être de nature à rendre toute
transmission impossible, l'ingénierie financière et juridique
permettent de sortir, si l'on peut dire, de la quadrature du cercle. Ainsi,
un montage particulier, l'Owner Buy Out, sorte de LBO
19 AFIC (Association Française des
Investisseurs en Capital) - Rapport 2006
20 Dominique Sénéquier - Le
capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
que l'on pratiquerait soi-même sur son entreprise
permettrait de réconcilier ces perspectives contradictoires.
Pur produit de l'évolution récente de
l'ingénierie financière et juridique, il s'est traduit par de
nombreux cas ces dernières années, auxquels finit par être
attribué l'un des nombreux acronymes que produit la finance, comme tout
autre secteur21.
L'Owner Buy Out présente l'atout majeur d'être
véritablement au service d'une triple logique.
- Financière et patrimoniale tout d'abord, en
permettant au dirigeant de liquéfier et de sécuriser une partie
de son patrimoine, en lui assurant ainsi retraite, maintien de son train de vie
et sécurité en cas de difficulté de sa PME
- Industrielle ensuite, en restructurant le capital de la
cible, et en l'axant sur son développement futur, via des perspectives
claires et des objectifs nets.
- Humaine, en permettant au dirigeant de rester aux commandes
tout en associant progressivement une nouvelle génération de
cadres, évitant ainsi les dangers d'une rupture brutale et les risques
d'immobilisme au sommet.
En effet, ce montage bien particulier permet de
réconcilier ces logiques en les rendant complémentaires, ce qui
évite de contraindre le dirigeant à un choix qu'il se refusera
souvent à faire. Ainsi, ce choix prend toute sa pertinence
au-delà de ses seuls aspects financiers, juridiques ou fiscaux, certes
fondamentaux, mais bien en intégrant les diverses dimensions que sont
les réalités humaines, familiales ou professionnelles qui sont
partie intégrante d'une transmission. Y voir même une
indéniable part psychologique ne me semblerait pas excessif en soi. Le
cas des PME est à ce titre emblématique, l'optimisation du
montage n'intervenant que dans un second temps, lorsque le principe d'une
transmission selon ces modalités est acquis. Et il semble bien que ce
soit l'équilibre propre à l'OBO qui en justifie
l'existence22.
On peut, à l'inverse, prendre le problème dans
l'autre sens, en partant d'un constat initial similaire, à savoir
l'importance des PME au sein de l'économie française, la forte
proportion
21 Jacqueline Percebois - Fonction et vie des sigles
et acronymes en contexte de langues française et anglaise de
spécialité - Université Montpellier 1 - 2001
22 Julien Tarby - Est-on jamais mieux racheté
que par soi-même? - Le Nouvel Economiste, 3 mai 2007
d'entreprises familiales parmi celles-ci et la question de la
succession de leurs dirigeants lorsque leur génération arrive
à l'âge de la retraite.
Si l'on fait le choix de préserver le modèle
familial et la direction par le dirigeant actuel, on risque de ne pouvoir
réaliser son patrimoine. Cette forme d'attentisme ne permettra en aucun
cas au dirigeant de se constituer un patrimoine indépendant de son
entreprise. On sait par ailleurs que la fiscalité sur les dividendes
incite certains entrepreneurs à limiter ces distributions, faisant de
leur société de véritables stocks de trésorerie non
utilisée et menacée en cas de difficulté de l'entreprise
(alors que beaucoup d'autres PME en manquent cruellement). En 2004, 79% des
dirigeants de PME déclaraient disposer d'une « trésorerie
normale ou aisée »23. Cela ne permettra pas plus au
dirigeant de préparer sa succession dans le cas où l'âge de
la retraite approcherait pour lui. Faire entrer de nouveaux investisseurs
minoritaires peut être une solution, mais elle reste limitée en
terme de capitaux et difficile à mettre en place si l'on ne propose pas
de sortie précise et de plus-value réelle. Par ailleurs, il faut
dans ce cas effectuer un arbitrage clair entre cession des titres du dirigeant
et augmentation de capital, logique patrimoniale et industrielle étant
à nouveau opposées.
Si au contraire, on préfère retenir l'option de
la sortie pure et simple via la cession à un fonds ou à un
repreneur industriel, on risque de se heurter au refus du dirigeant
d'abandonner à la fois son activité professionnelle et ce qu'il
considère comme l'oeuvre de sa vie. L'idée selon laquelle il
n'est de personne plus indiquée pour diriger de manière quasi
perpétuelle l'entreprise que celui qui l'a créée et l'a
développée étant très répandue, on
privilégiera une logique professionnelle et humaine sur une logique
patrimoniale et industrielle. Par ailleurs, il ne faut jamais négliger
que le moment opportun pour l'entreprise ne sera pas nécessairement
celui que son dirigeant jugera idéal en ce qui le concerne
personnellement. Ainsi si le dirigeant historique préfère
conserver les rênes de son entreprise dix ans de plus, il se peut fort
bien qu'au bout de ce laps de temps il soit trop tard pour toute
opération d'ingénierie financière (soit du fait de
paramètres internes à l'entreprise, soit en raison de la
situation générale de l'économie qui ne s'y prête
plus).
23 Une trésorerie normale et des
investissements au ralenti - La Tribune - 21 janvier 2004
Il semble donc bien que dès lors qu'une des options,
pérennité de l'actionnariat ou cession (LBO ou reprise classique)
s'oppose, de par sa logique intrinsèque aux autres objectifs que peut
légitimement viser l'actionnaire dirigeant, on aura une solution
sous-optimale à ses yeux. Partant de là, on risque fort que
l'option retenue se révèle de même néfaste pour
l'entreprise et pour les différentes parties prenantes (employés,
partenaires, clients...). L'option optimale est logiquement celle qui soutient
le développement tout en minimisant le risque supporté par les
différents agents. C'est en l'espèce un cas typique d'arbitrage
entre le présent et l'avenir, auquel se mêlent de très
nombreuses autres considérations plus ou moins rationnelles, et
obéissant chacune à des échelles de valeur propres.
L'OBO permet bien, en réconciliant les logiques propres
à chacune de ses perspectives, d'assurer le développement de
l'entreprise et sa pérennité tout en réduisant le risque,
aussi bien pour la PME elle-même que pour le dirigeant historique, les
nouveaux actionnaires et les parties prenantes.
En effet, si l'on considère que l'étape la plus
importante de la vie d'une entreprise est sa création, celle-ci
passée (et réussie), l'étape majeure est donc bien sa
transmission. L'exemple de l'entreprise Jallatt e, dont le fondateur choisit de
se donner la mort plutôt que de voir démanteler ce qu'il
considérait comme l'oeuvre de sa vie est ô combien
instructif24.
Concernant l'OBO, la première étape, ou plus
exactement l'étape préliminaire réside dans la
compréhension globale de l'intérêt de ce montage face
à un certain nombre de problématiques légitimes
rencontrées par les dirigeants de PME et par les entreprises
elles-mêmes.
En effet, il est une réponse originale au
problème central de la transmission d'entreprise, en particulier pour
les moyennes capitalisations à actionnariat familial. On sait que la
France est, malheureusement le leader international en terme de nombre de
faillites, soit près de 50 000 (50.200 en 2005 en France, contre 40.000
aux Etats-Unis la même année, et 20.000 la suivante25)
sur les 300 000 qui adviennent chaque année, tous pays confondus. Si ce
phénomène touche, pour des raisons aussi bien financières
que réglementaires ou industrielles en priorité les
entreprises
24 Suicide du patron de Jallatte pour protester contre
la délocalisation projetée de son entreprise - La Tribune - 10
juin 2007
25 Les faillites repartent à la hausse - Le
Figaro - 25 mai 2007
jeunes, les risques étant considérables durant
les premières années d'existence, la transmission d'entreprise
est la seconde période de risque de défaut.
Ainsi, on sait empiriquement qu'une entreprise
cédée dont le ou les dirigeants restent aux commandes,
réduit fortement sa probabilité de dépôt de bilan
dans les années suivant la transmission.
Ceci contribue à expliquer l'intérêt aussi
bien théorique et intellectuel que pratique d'un tel montage.
Une fois intégrée son utilité pour
répondre aux multiples objectifs de l'entrepreneur ou du dirigeant de
PME familial quant à la transmission de son entreprise, se pose le
problème du cadre et des mécanismes à mettre en oeuvre
pour optimiser ce montage.
Comme nous l'avons déjà souligné, le LBO
est un produit de l'ingénierie financière, juridique et fiscale,
qui se fonde sur la mise en place des trois leviers correspondants. De ce point
de vue, le concept est certes pertinent, mais, spécialement dans le cas
bien particulier d'un OBO, il doit faire l'objet d'une optimisation propre afin
de maximiser les effets souhaités du montage.
L'optimisation sérieuse d'un montage comme celui-ci
doit donc passer par un examen détaillé de toutes les
alternatives à chaque stade de l'opération, afin de s'assurer que
l'on préserve bien l'économie générale du projet,
sans perdre de vue la logique initiale.
Le premier objectif sera donc de préserver les
différentes logiques dont le LBO permet la réconciliation, ceci
sans que l'une prenne le pas sur l'autre. Ou plus exactement que dans le cadre
de chaque montage, les visées de l'actionnaire en question soient bien
consacrées par le schéma retenu.
La logique financière et patrimoniale implique donc de
liquéfier une partie importante, voire majeure du capital du dirigeant,
afin de lui constituer un patrimoine propre, protégé et le plus
important possible. Cela doit se faire en assurant une valorisation
élevée à l'entreprise et en trouvant les partenaires
financiers nécessaires au montage.
La logique industrielle suppose que l'on soit en mesure
d'assurer le développement futur de l'entreprise cible, en lui
apportant les capitaux dont elle a besoin d'une part, et ne confisquant
pas toutes ses ressources financières d'autre part. Le risque de
capter une part trop importante des
bénéfices de la cible pour faire face au
remboursement de la dette d'acquisition menace à la fois l'expansion de
l'entreprise, et son existence elle-même si le business plan est trop
ambitieux.
La logique humaine enfin doit permettre au dirigeant
historique de conserver la direction de son entreprise, mais tout en
préparant une succession probable. Il est donc nécessaire que
celui-ci demeure dans l'entreprise après la transmission (ce qui
implique une forme de contrôle) tout en associant des cadres à
même de le remplacer à terme.
Le montage optimal devra permettre d'atteindre ces multiples
objectifs et donc d'assurer la réussite de l'OBO. De même que l'on
constate que tel ou tel LBO a échoué, souvent en raison
d'objectifs financiers inatteignables ou du mauvais choix de l'équipe de
reprise26, le même écueil menace l'OBO.
Théoriquement celui-ci est moins risqué qu'un LBO classique, la
connaissance de l'entreprise étant meilleure, donc le business plan plus
sérieux, et l'incertitude quant au dirigeant réglée.
L'optimisation de ce montage vise avant tout à
réduire au maximum les coûts liés à
l'opération. En effet, celle-ci a nécessairement des coûts,
principalement financiers et fiscaux qui doivent être limités en
utilisant au mieux la législation, notamment en droit des
sociétés et en droit fiscal. Eviter les frottements fiscaux et
les incertitudes juridiques doit figurer au premier rang des
préoccupations des conseils dans ce type d'opération, qui plus
est lorsque cette sorte de montage est encore récente. La maîtrise
du coût est d'ailleurs un objectif tout aussi valable pour le montage
initial que pour le dénouement de l'opération au bout de 5
à 7 ans en général.
Simultanément, l'objectif doit être de maximiser
les bénéfices présents et futurs pour l'entrepreneur qui
est lui-même à l'origine de l'opération. Cela passe
logiquement par la maximisation de son intérêt financier tout en
préservant son contrôle sur l'entreprise et en n'obérant
pas le développement de celle-ci.
Cela consiste donc avant tout à trouver les bons
partenaires, aussi bien investisseurs financiers que cadres.
26 Virgine Pham, Frédéric Garcia -
LBO : Mode efficace de financement d'acquisition des entreprises ? Etude des
mécanismes et analyses de facteurs de réussite et d'échec
des opérations de financement d'acquisition d'entreprise par effet de
levier - 2003 CNAM
L'OBO étant un montage d'ingénierie
financière déclenché par le dirigeant actionnaire, il faut
conserver à l'esprit qu'il est avant tout opérationnel.
En effet, si la structure particulière que l'on met en
place permet d'actionner les trois leviers classiques du LBO (financier,
juridique et fiscal), l'origine de toute rentabilité sera
économique. Aussi est-il bien évident qu'on ne saurait voir dans
l'OBO une solution à des difficultés économiques que
rencontrerait une entreprise donnée. C'est essentiellement un montage
permettant de tirer un profit maximum d'une structure rentable.
Dans le cadre d'un LBO, cette maximisation de la
rentabilité intrinsèque de l'entreprise se fait au profit des
nouveaux actionnaires. A l'inverse, dans le cadre d'un Owner Buy Out, cette
opportunité est offerte à l'équipe en place et à
l'actionnaire historique.
Mais dans l'un comme l'autre des cas, l'ingénierie
financière ou juridique la plus inventive doit être mise au
service d'un montage opérationnel et ne saurait palier une absence
structurelle de rentabilité économique.
Afin de saisir au mieux ce qu'est un OBO ainsi que les
perspectives qu'il ouvre en termes financiers et juridiques et partant de
là, économiques, nous nous attacherons à comprendre les
logiques en présence dans les multiples cas d'entreprises pouvant y
avoir recours.
Par ailleurs, afin de maîtriser les aspects techniques
de ce montage, nous ne manquerons pas de conserver la perspective initiale, qui
est celle du LBO.
En même temps, conservant à l'esprit que cette
thèse est une thèse professionnelle, nous n'aurons de cesse de
confronter nos réflexions aux avis forgés par les praticiens et
aux cas concrets relevés dans l'actualité financière de
ces dernières années. Ainsi serons nous en mesure de discerner
les véritables facteurs d'optimisation de ces montages.
Cette étude visera donc à la fois à
restituer la cohérence globale d'un montage dont l'opération
d'OBO constitue souvent une étape d'un dessein plus vaste, que cela
porte sur des petites capitalisations ou sur des montages de plus de 150
millions d'euros, comme cela a pu être le cas ces dernières
années27.
27 Sagard s'empare de 51 % de Kiloutou,
valorisé 170 MEuros - Capital Finance - 17 October 2005
Benjamin Masse-Stamberger - Fonds d'investissement - Les
capitalistes du 3e type - l'Express - 26 Janvier 2006
L'OBO doit avant tout être vu comme un montage financier
reprenant la structure du LBO (1ère Partie), mais ce en vue
de réunir des logiques en elles-mêmes contradictoires.
Dans ce cadre, l'ingénierie financière et
juridique se trouve mise au service d'un projet industriel qu'elle optimise,
projet qui répond ainsi au mieux aux différentes logiques
initiales (2ème Partie). Ceci lui permet donc d'être,
in fine un vecteur de réussite pour l'entreprise et de
croissance économique.
Enfin, la réussite d'un tel montage ne peut passer que
par une optimisation fiscale (3ème Partie), qui permettra
alors de maximiser l'objectif patrimonial de l'opération, le levier
fiscal du montage et de profiter des avantages offerts par la fiscalité
internationale.
1 L'Obo, un Lbo réconciliant des logiques
contradictoires
1.1 Des logiques particulières propres à
chaque entreprise.
Afin de comprendre au mieux ce qui conduit une entreprise et
plus précisément son dirigeant actionnaire à envisager un
montage d'OBO, un examen des situations en présence semble
nécessaire.
Nous l'avons souligné en introduction, l'OBO est un
mécanisme qui permet de réunir des logiques discordantes,
qu'elles soient financières, patrimoniales ou industrielles. Cela nous
conduit donc à nous pencher sur un certain nombre de cas où cette
solution apparaîtra comme très indiquée au regard de la
perspective retenue28.
Nous chercherons donc, avant de nous pencher sur les aspects
techniques de l'OBO et ses différents moyens d'optimisation, à
illustrer la diversité des situations auxquelles un OBO est à
même de répondre.
Ceci nous permettra de voir qu'un type de montage unique
permet de faire face à une multitude de situations économiques
couramment rencontrées par les PME françaises ou
étrangères et par leurs actionnaires.
En même temps, nous commencerons à avoir un
aperçu de l'architecture financière et juridique de l'OBO, dont
la suite de cette thèse détaillera les différentes
étapes ainsi que les alternatives permettant d'en optimiser le
fonctionnement et les bénéfices.
1.1.1 Remplacer un dividende par un capital.
Un entrepreneur d'une soixantaine d'année désire
prendre sa retraite et passer les commandes de sa société
à son fils.
La société en question, que nous nommerons A est
mûre, dégage des bénéfices de manière
récurrente, et constitue de ce point de vue la cible idéale pour
un montage financier.
28 Georges-Edouard Buet - L'OBO : un outil de gestion
du patrimoine professionnel efficace - Option Finance n°900 - 2 octobre
2006
Le fils de l'actionnaire dirigeant y travaille quant à
lui depuis plusieurs années, et, à la différence de
nombreux cas d'entreprises familiales, est pleinement en mesure d'assurer la
succession de son père29.
Néanmoins, la difficulté réside ici dans
le dilemme suivant : soit l'entrepreneur fait le choix d'une cession classique,
à un industriel ou à un fonds, via un LBO, soit il
privilégie la transmission à son fils.
Or, comme de très nombreux dirigeants de PME
détenant la majorité du capital de leur entreprise, ceux-ci ne
disposent pas de patrimoine annexe substantiel, et tirent la majorité de
leurs revenus de l'entreprise (salaires et dividendes). Par ailleurs, on sait
bien que dans nombre de cas, le train de vie de la famille du dirigeant est
assuré par l'entreprise (épouse salariée, véhicule
de fonction, notes de frais, voire personnel de maison salarié par
l'entreprise...). La question est alors fondamentalement de savoir comment se
constituer un patrimoine et maintenir son train de vie tout en transmettant son
entreprise.
De nombreux aménagements fiscaux, au premier rang
desquels la loi Dutreil de 2005 facilitent la transmission des titres d'une
société, en en allégeant la fiscalité. Les
conditions de détention des titres pendant 5 ans, ainsi que celle
concernant les fonctions de direction occupées seraient ici
réunies sans difficultés. Si l'on considère que les
dividendes doivent continuer à être distribués à
l'entrepreneur, on peut faire le choix d'un démembrement des titres, la
nue-propriété étant transférée au fils,
l'usufruit restant la propriété du père, qui recevra donc
les dividendes.
Pour autant, cela suppose que l'entreprise verse de
manière constante les dividendes attendus par le père, ce qui se
traduit parfois en pratique par une sorte de tutelle exercée par
l'ancienne génération sur la nouvelle. Par ailleurs, cela ne
permet pas de sécuriser le patrimoine que constituent les titres de la
société.
Si l'on considère au contraire qu'il est
préférable que l'entrepreneur dispose à sa retraite
d'un capital sécurisé dont le placement lui assurera un revenu
important, un OBO semble tout indiqué. Il permettra en même
temps au fils de l'entrepreneur de conserver le contrôle de l'entreprise
et
29 Anne-Laurence Fitere - Entreprise familiale : Ces
héritiers qui réussissent - Enjeux Les Echos - 1er
juin 2007
d'avoir les coudées franches pour son
développement. On est donc face à une solution optimale de
transition tant pour les individus que pour la société.
Concrètement le montage sera le suivant. L'entrepreneur
commence par créer une holding à laquelle il apporte une partie
des titres de la société A. La holding rachète alors les
titres restant de A à l'entrepreneur. Cela génère une
dette d'acquisition qui sera remboursée grâce aux cash flows
dégagé par la société A.
L'entrepreneur transmet alors la holding à son fils qui
contrôle ainsi la cible à 100%.
Une fois réalisé, ce montage assure
l'indépendance totale du père comme du fils.
Si l'on se place maintenant du point de vue des parties
prenantes (stake holders en anglais), que sont les partenaires financiers, les
clients, fournisseurs... un tel montage est de nature à assurer la
pérennité de la société A. Qui plus est, la
succession en interne prévient fortement les risques liés au
changement de direction. Enfin, il est évident que le passage des
rênes à une nouvelle génération est de nature
à redynamiser l'entreprise et à lui permettre d'effectuer les
changements qu'un dirigeant proche de la retraite serait réticent
à mettre en oeuvre. Bien que l'espérance de vie progresse
fortement (trois mois chaque années depuis 50 ans, voire 10 mois sur les
2 dernières années30), l'âge du dirigeant peut
se révéler à terme un handicap pour l'entreprise.
L'exemple de Jean Mantelet, patron historique de Moulinex a montré le
tort qu'une telle démarche peut causer à une
entreprise31.
Les conséquences d'un tel montage, s'il est un
succès, sont donc positives pour l'entrepreneur, pour son
héritier, pour l'entreprise elle-même et pour ses partenaires, et
donc finalement pour l'ensemble de l'économie.
30 AP - L'espérance de vie dépasse les
80 ans en France - 24 mars 2005
31 Valérie Segond - Comment les PDG
français verrouillent leur siège - La Tribune - 19 mai 2005
1.1.2 Restructurer son capital en rachetant les
minoritaires.
Une PME B, se trouve détenue par une dizaine
d'actionnaires, tous issus de la famille du fondateur, comme cela se rencontre
souvent. Deux branches, l'une majoritaire, l'autre minoritaire
détiennent ensemble 100% des titres de la société. Un seul
de membres des familles en question travaille dans l'entreprise, qu'il
dirige.
Face aux divergences internes quant à l'avenir de
l'entreprise et confronté à des situations financières
diverses, certains souhaitant réaliser leur participation pour des
raisons personnelles, la seule solution semblerait être la vente de la
société. Ou bien alors que le dirigeant issu de la branche
majoritaire rachète les titres de minoritaires, mais on se heurte alors
au problème de la surface financière de celui-ci.
Dans la mesure où tous souhaitent assurer l'avenir de
l'entreprise par attachement familial, mais où aucun consensus ne semble
possible entre les différents membres quant à la stratégie
à adopter, un OBO peut permettre de répondre à ce
blocage.
En effet, la branche majoritaire apporte les titres de B
qu'elle détient à une holding ad hoc. Si une trésorerie
excédentaire est disponible, comme c'est parfois le cas, on pourra la
faire remonter en tant que dividendes exceptionnels.
La holding procèdera à l'acquisition des titres
de B détenus par la branche minoritaire. Celle-ci reçoit alors
dans un premier temps une cote part de la trésorerie excédentaire
(tout comme la holding nouvellement créée), puis dans un second
temps le paiement des titres de B. Elle est alors en mesure d'investir les
fonds dégagés dans d'autres projets, comme elle le souhaitait.
Le dirigeant issu de la branche majoritaire peut alors se
consacrer en toute liberté au développement de l'entreprise,
charge pour lui de rembourser la dette d'acquisition levée par la
holding. En toute logique, connaissant parfaitement B, et la dette ayant
été construite selon les capacité de B à
dégager des cash flow, l'opération est relativement peu
risquée.
1.1.3 Rééquilibrer patrimoine privé et
professionnel.
L'entrepreneur est ici propriétaire d'une entreprise C
qu'il a créée et qu'il a su faire prospérer. Il a
déjà fait l'objet de proposition de rachat par certains de ses
concurrents, soucieux de conforter leur position sur le marché et
disposant de moyens financiers nettement plus importants que les siens.
Agé d'une cinquantaine d'année, à la
différence du dirigeant de A, il ne souhaite pas encore passer la main,
ses enfants n'étant par ailleurs pas en mesure de prendre sa succession.
Néanmoins, en l'absence de patrimoine personnel, il reste, ainsi que sa
famille, exposé aux retournements du marché qui seraient de
nature à fragiliser, voire à faire disparaître son
entreprise. Cette perspective qui risquerait de se solder par un rachat
à bas prix par l'un de ses concurrents ou par un dépôt de
bilan se traduirait par la disparition de tout son patrimoine.
Pour autant, le dirigeant de C entend néanmoins continuer
à développer son entreprise et ne conçoit pas de la
vendre, dans la mesure où elle peut encore se développer.
Dans cette configuration, l'OBO est à nouveau une solution
permettant au dirigeant de sortir du dilemme légitime dans lequel il se
trouvait enfermé.
Aussi apportera-t-il une partie des titres de C à la
holding constituée dans le cadre du montage. Celle-ci acquiert à
son tour les titres de C restant en la possession de l'entrepreneur. Ainsi,
réalise-t-il une plus-value sur la cession de ses titres, sachant que
les plus-values sont moins lourdement imposées que les distributions de
dividendes, il réalise une économie d'impôts.
Par la suite, il remboursera sur une période de 5 ans
environ la dette levée par la holding en vue de l'acquisition de la
cible C.
Par conséquent, il conserve le contrôle total de
son groupe, comme c'était le cas auparavant. Et en même temps il
s'est constitué un patrimoine personnel représentant selon le
montage réalisé entre un tiers et la moitié de la valeur
de son entreprise (avant impôt).
Il peut donc se consacrer au développement industriel de
son entreprise ou de son groupe, sans risque pour sa retraite futur.
La dette d'acquisition pèsera certes sur la
société qui devra la rembourser, augmentant en cela son risque de
défaut. Néanmoins, le risque est raisonnable pour l'entreprise,
le montage étant basé sur les capacités contributives
réelles de la société C, l'entrepreneur étant tout
à la fois acheteur et vendeur, cela réduit très fortement
les risques d'aléa moral dus à une asymétrie
d'information.
Par ailleurs, du point de vue du seul dirigeant, le risque est
considérablement réduit, puisque ses placements sont
diversifiés. Quand bien même l'entreprise C serait-elle en
difficulté, cela n'affecterait pas l'ensemble de son patrimoine. Si C
croît et voit sa valeur augmenter, il aura l'occasion de profiter
à nouveau d'une cession.
1.1.4 Optimiser la remontée de fonds.
Les entreprises familiales françaises disposent parfois
d'une forte trésorerie excédentaire, à l'utilisation
économique sous-optimale. En effet, face à une fiscalité
des dividendes dissuasive, beaucoup de dirigeants de PME
préfèrent conserver dans leur entreprise une partie de ses
résultats, n'ayant selon eux pas d'utilité à les faire
remonter.
En revanche, au moment de céder leur entreprise,
celle-ci alourdit très fortement les montages, et ne se trouve en
général pas valorisée à hauteur de sa valeur
faciale. Le cas emblématique est celui d'un groupe ayant
cédé certaines de ses filiales, mais sans avoir besoin du cash
dégagé pour de nouveau projets industriels ou commerciaux.
Le groupe se trouvera alors « gavé » de
trésorerie, sans utilité véritable, voire même en
violation de son objet social, qui n'est pas de devenir un établissement
financier. En effet, cela réduit considérablement la
rentabilité globale de l'actif économique, une partie des fonds
engagés dans l'entreprise ayant une rentabilité très
faible (rémunération des placements de trésorerie à
court terme).
Ainsi la problématique sera de remonter les fonds en
question à l'actionnaire sans être victime d'une fiscalité
trop lourde, sachant que ces fonds proviennent des plus-values de cession des
filiales.
Faire verser par la tête de groupe un dividende
exceptionnel entraînerait une taxation à l'impôt sur le
revenu, dont on peut supposer qu'il se fera à la tranche marginale la
plus élevée, soit 40% (après 40% d'abattement, soit 24% de
taux global) auxquels s'ajoutent 11% de CSG.
L'entrepreneur a donc un très vif intérêt
à s'assurer d'une remontée de ces fonds sous forme de
plus-values. Il doit donc trouver une structure qui lui rachète ses
titres, afin de pouvoir enregistrer la plus-value. Si néanmoins il
souhaite conserver le contrôle sur son groupe, il a intérêt
à contrôler lui-même la structure qui lui rachètera
ses titres.
C'est ce qu'il fera en créant une holding par apport
d'une partie des titres du groupe. L'entrepreneur consent alors à la
holding un crédit vendeur lorsqu'elle lui rachète ses titres
restants. Ensuite, il suffit de distribuer la trésorerie
excédentaire de la cible D à la holding nouvelle, qui
réglera le crédit vendeur de l'entrepreneur à ce
moment-là. L'entrepreneur récupère bien, in fine la
trésorerie du groupe avec une fiscalité favorable tout en
conservant le contrôle d'un groupe qui ne fait pas l'objet d'un
endettement excessif.
Dans ce cas, on doit être très vigilant quant au
respect de l'article 2 17-9 du Code de commerce qui interdit à une
société de financer l'acquisition de ses propres
titres32.
Surtout, l'écueil majeur est que, ce montage ayant
été réalisé dans une perspective exclusivement
fiscale, il soit considéré (ce sera nécessairement le cas)
par l'administration fiscale comme abusif. Afin d'éviter la
qualification d'abus de droit, une restructuration de l'actionnariat, via la
holding nouvelle semble être une solution, voire une
nécessité. Le montage ne fera alors pas l'objet de contestation,
même si son objectif reste identique. Par ailleurs, c'est aussi
l'intérêt du dirigeant que de restructurer son actionnariat, aucun
OBO ne reproduisant dans la holding l'actionnariat de la cible à
l'identique33.
32 Anker Sorensen - Les risques juridiques des
financements d'acquisition - Option Finance n° 553, 21 juin 1999
33 Noro-Lanto Ravisy - L'owner Buy Out, le LBO
à double détente - Stratégie, Finance et Droit n°70 -
15 octobre 2005
Nous développerons de manière beaucoup plus
précise les aspects fiscaux de l'optimisation du montage d'OBO dans la
troisième partie de cette thèse, que cela concerne le patrimoine
du dirigeant, la fiscalité de l'opération elle-même ou les
opportunités que présente la fiscalité internationale.
1.1.5 Mettre en place une vente en deux étapes.
Dans le cas d'une entreprise jeune E, en fort
développement mais n'ayant pas encore atteint son stade de
maturité, un OBO peut offrir des perspectives financières et
industrielles appréciables. En effet, la société
bénéficie d'une croissance forte mais n'est pour le moment que
légèrement profitable, ce qui rend un endettement bancaire
difficile.
Par conséquent, si l'actionnaire créateur
souhaite à la fois sécuriser une partie de son patrimoine et
poursuivre son aventure industrielle (en vue d'une vente lorsque l'entreprise
sera à maturité), il peut avoir recours à un montage
financier.
Une holding, à laquelle il apporte une partie de ses
titres, comme dans les opérations précédentes, aura
vocation à racheter les titres restants.
A la différence d'un LBO classique l'option qui
consisterait à lever une dette bancaire remboursée par les cash
flows dégagés par la cible est impossible, du fait de la
faiblesse de ceux- ci au moment du montage.
L'entrée d'un fonds de capital développement au
sein de la holding, dont l'apport en numéraire par augmentation de
capital permettra de racheter les titres de l'entrepreneur dans la cible
résout le problème. En effet, cela ne fait peser aucune charge
financière sur la cible, et permet de continuer à en assurer le
développement. Ainsi, ce mécanisme permet de ne pas opposer
logique patrimoniale et logique industrielle. Toutefois, on se contente
simplement d'actionner un levier juridique, dans la mesure où, en
l'absence de dettes, le levier financier comme le levier fiscal
disparaissent.
C'est un type de montage plus approprié à des
situations de capital amorçage ou de capital développement
qu'à des LBO classiques.
L'entrepreneur touche déjà 50 % du prix actuel
de son entreprise, et participera au second stade de la vente, touchant
normalement une somme nettement plus élevée pour les 50%
cédés ultérieurement.
La mise en place d'un pacte d'actionnaires encadrant les
modalités de sortie communes (pour le dirigeant actionnaire et pour le
fonds) et notamment le délai, permettront à l'entrepreneur de
prévoir au mieux le dénouement de l'opération.
Par ailleurs, en terme de cession finale, la présence
d'un fonds de capital développement à ses côtés sera
un facteur non négligeable pour obtenir une meilleure valorisation de la
holding à échéance.
Ainsi, l'ensemble de ces situations trouve une réponse
par la mise en place d'un OBO. Tous les entrepreneurs qui en sont à
l'origine ont en commun d'être confrontés à un tournant de
leur aventure entrepreneuriale34. La spécificité de la
réponse apportée réside dans le fait qu'elle se
révèle plus intéressante dans la perspective qui est la
leur qu'un LBO classique. Par ailleurs, bien souvent, ceux-ci ne souhaitent pas
quitter définitivement l'entreprise qu'ils ont créée.
Jusqu'à présent, la technique même n'a
été envisagée qu'a travers la création d'un holding
par apport de titres, cette dernière procédant ensuite à
l'acquisition des titres restant. Cela permet donc dans tous les cas à
l'entrepreneur de réaliser une partie de son patrimoine professionnel,
tout en poursuivant de nombreux autres objectifs congruents. Il facilite en
particulier la transition vers de plus jeunes ou de nouveaux actionnaires,
permettant un retrait progressif de l'entrepreneur. Celui-ci peut ainsi «
passer les commandes » tout en conservant un rôle décroissant
dans l'entreprise.
En effet, comme souligné en introduction, dans chacun de
ces exemples, la technique utilisée a permis aux actionnaires de
concilier des objectifs divergents. Il est à ce titre probable qu'il y a
25
34 Frédéric Cazenave - Ces patrons qui
vont passer la main... - La Vie Financière - 9 avril 2004
ans de cela, ils se seraient en grande majorité
orientés vers une cession pure et simple de leur entreprise à un
repreneur industriel35.
De ce point de vue, l'OBO constitue bien une réponse
originale et hautement intéressante à des problématiques
inévitables pour bon nombre d'entreprises actuelles.
Nous allons maintenant nous pencher sur la technique qui sert de
base à tous ces montages, à savoir le LBO, opération phare
de l'ingénierie financière contemporaine.
1.2 La reprise du mécanisme phare du LBO
1.2.1 Philosophie générale du Leverage Buy
Out.
1.2.1.1 Cadre général du LBO
1.2.1.1.1 Definition
Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous
référer à la définition qu'en donne l'AFIC
(Association Française des Investisseurs en Capital). « Le LBO
est le rachat d'une société cible par l'intermédiaire
d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit
une dette pour financer l'acquisition. Par la suite la dette est
remboursée par les flux financiers que la société
achetée verse à la holding d'acquisition. Le LBO se
caractérise par l'association de dirigeants avec un investisseur
financier et par la mise en place d'emprunts remboursés par les
cash-flows futurs dégagés par la
cible36».
Un LBO est par ailleurs caractérisé par un triple
effet de levier : financier, juridique et fiscal, que nous détaillerons
dans cette partie.
35 Christian Gaudin - Le financement des PME sans
manichéisme - point de vue - La Tribune - 20 juillet 2007
36 AFIC - LBO : Guide pratique - 2006
Le but ici n'est pas de procéder à une
étude très approfondie du LBO en lui-même, de très
nombreux ouvrages, thèses et articles ayant déjà
été produits sur cette question. Néanmoins, l'OBO
étant un type particulier de Leverage Buy Out, en maîtriser la
technique, le processus et les implications est indispensable.
Le schéma suivant résume le montage en question.
Schéma type de montage de LBO
1.2.1.1.2 Le capital Investissement.
Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise
cette technique comme principal outil dans les montages qu'il réalise :
le capital investissement.
Sans ce secteur, il y a fort à parier que le
mécanisme du LBO resterait en friche de manière quasi
absolue37.
Le capital investissement est donc un type particulier
d'acquisition et de financement d'entreprises, en général non
cotées, par des apports en fonds propres et par la structuration d'une
dette complémentaire. Il recouvre à la fois des interventions
dans ces phases de création, de développement, de transmission ou
de retournement. A la différence du banquier traditionnel qui concourt
aussi au financement et au développement de l'entreprise, le capital
développement ne bénéficie pas de créances
certaines sur l'entreprise.
C'est aussi une véritable alternative à
l'entrée en Bourse, souvent très coûteuse et pas toujours
efficace pour de petites capitalisations.
1.2.1.1.3 Une condition sine qua non : une cible
bénéficiaire.
La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est,
bien évidement que la cible soit en mesure de dégager des
cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face aux
intérêts ainsi qu'à une partie du principal de la dette
levée par la holding lors de l'acquisition. Une cible déficitaire
ou trop faiblement bénéficiaire ne pourrait pas
véritablement faire l'objet d'un montage de ce type (hors cas
particulier des fonds de retournement).
Si les résultats conditionnent la valorisation initiale
de la cible, ils sont aussi déterminants pour le bon déroulement
du montage et pour la sortie à un horizon en général de 5
à 7 ans.
Le niveau des résultats, leur
prévisibilité, leur récurrence et leur croissance
conditionnent en même temps la structure financière du montage.
Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que le type de dettes
(senior, junior, mezzanine, earn out, que nous étudierons plus en
avant).
Un LBO classique sur une cible dont les résultats sont
trop faibles ou très aléatoires risque de se traduire par une
perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut du
fait de l'insuffisance, voire de l'absence de remontée de dividendes.
37 Dominique Sénéquier - Le
capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
Afin que la cible puisse faire face aux contraintes
financières liées au LBO, un certain nombre de critères
portera sur ses caractéristiques industrielles, commerciales et
financières.
L'une des premières attentes est qu'elle soit stable,
en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilité soit assez
régulière. A ce titre, la récurrence des cash flows est
absolument indispensable.
Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait
une position relativement forte sur son marché, qu'elle ne soit pas
tributaire d'un client unique très important. De même, afin
d'espérer des plus values de cession, des possibilités de
croissance certaines doivent exister pour intéresser les
investisseurs.
La société doit présenter des
fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objet d'un
endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une
dette supplémentaire liée à l'acquisition, dans le cadre
du LBO.
Par ailleurs, les équipes en place, de même que
la qualité et la fidélité du personnel de l'entreprise,
seront des paramètres appréciables. Là encore, on attend
d'elles une forme de stabilité.
Certes, l'ensemble de ces paramètres n'est pas toujours
réuni dans les LBO qui sont effectivement réalisés, mais
il conditionne in fine la capacité qu'aura la cible à
dégager les cash flows nécessaires aux paiements des
intérêts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cet
élément-là qui reste la condition de base pour la mise en
place d'un LBO.
Et, cette condition, centrale pour un LBO l'est bien
évidement tout autant pour un montage d'OBO.
1.2.1.2 Le triple levier du LBO
Le concept central38 est l'accroissement de la
rentabilité des fonds propres grâce à une hausse de
l'endettement financier, si la rentabilité du capital économique
est supérieure au coût des dettes financières :
ROE = (ROCE + (ROCE - i) x (D/FP)) x (1 - t)
Levier financier levier fiscal
avec ROE : rentabilité des fonds propres (Return on
Equity)
ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital
Employed)
D : dette
FP : fonds propres
t : le taux d'imposition
i : taux d'intérêt de la dette
On reprend dans l'équation précédente la
formulation traditionnelle de l'effet de levier, à savoir : ROE = ROCE +
(ROCE - i) x D / FP, mais en y un intégrant l'effet de levier fiscal,
matérialisé par (1 - t) dans la mesure où la
fiscalité réduit le coût réel des frais
financiers.
De plus, le passage de la rentabilité de l'actif
économique (ROCE) à celle des fonds propres (ROE), suppose
d'intégrer la fiscalité. En effet, en l'absence d'endettement et
donc d'intérêts financiers, l'actif économique est
égal aux fonds propres39, le résultat net
correspondant au résultat d'exploitation moins l'impôt, soit :
ROE = Res net / FP = Rex (1- IS) / FP = ROCE (1 - IS)
38 Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier :
une relecture opérationnelle à destination des décideurs
financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135
39 En supposant l'absence d'actif financier
résiduel
1.2.1.2.1 Le levier financier
On reprend ici la théorie financière classique
selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est
supérieure au coût de son financement, il y a création de
valeur. Concrètement, si la rentabilité économique de
l'entreprise, mesurée par le rapport entre son résultat
d'exploitation et les capitaux investis, est supérieure au taux
d'intérêt des emprunts après impôt, le financement de
l'entreprise par endettement crée de la valeur pour
l'actionnaire40.
C'est la théorie classique du levier financier, que
l'examen empirique nuance néanmoins41.
Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds
propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le
différentiel de rentabilité sera mesuré par la
différence entre la rentabilité économique de la cible et
le coût de la dette levée.
L'effet de levier sera alors la produit du différentiel
par le « bras du levier », plus ce dernier sera fort, plus le
rentabilité des fonds propres sera élevée.
Bien évidement, cela s'accompagne logiquement d'une
hausse du risque, qui à terme doit accroître le coût de
l'endettement (le taux devant intégrer le niveau de risque de
défaut, qui augmente avec la hausse de la dette).
Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows
dégagés par la cible permettront de faire face au service de la
dette. Si jamais en revanche, la rentabilité de la cible devenait
moindre que le taux d'intérêt de la dette d'acquisition, l'effet
de levier se transformerait en effet de massue, détruisant de la valeur
pour l'actionnaire.
40 Cette théorie sert de base conceptuelle
à la compréhension des montages financiers à effet de
levier, même si elle a fait l'objet de nombreuses critiques :
- On doit considérer que l'entreprise en dispose pas de
trésorerie, qui fausse l'équation (sans quoi on compte
la trésorerie dans l'actif économique, mais pas
les produits financiers dans le résultat d'exploitation) - On
résume les frais financiers aux charges d'intérêts sur la
dette financière, ce qui semble réducteur - On considère
que le passif est composé de capitaux propres et de dettes
financières (portant intérêt) mais on
oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout
bilan d'entreprise (le problème étant qu'elles
ne portent pas intérêt)
- On néglige la hausse de rentabilité exigée
du fait de l'accroissement du risque du à la hausse de la dette, remise
en cause centrale initiée par Modigliani-Miller
- On n'a pas de congruence parfaite du résultat comptable
et du résultat fiscal, tel que retenu par l'administration
41 Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier :
une relecture opérationnelle à destination des décideurs
financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135
Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir
faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant
été surévalués dans le business plan initial. Dans
ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question.
Afin de mesurer la rentabilité d'un LBO, on utilise le
TRI, c'est-à-dire le taux de rentabilité interne, à savoir
le taux d'actualisation qui permet d'égaliser d'un côté la
somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de
l'investissement initial. C'est une donnée clef qu'examinent très
attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindre
montage, ceux-ci attendant souvent un TRI à moyen terme de l'ordre de 15
à 20%42.
Seuls les cash-flows doivent être pris en compte dans
cette perspective, la loi disposant qu'une « société ne peut
avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une
sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres
actions par un tiers » selon l'article L 225-2 16 du Code de commerce
(auparavant art 217). En résumé on ne peut payer la cible avec
ses propres actifs (trésorerie, immobilisations...).
1.2.1.2.2 Le levier juridique
Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait
que l'on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50% plus
une voix des titres de la holding43. Le raisonnement est
démultiplié si l'on met en place une cascade de holdings, dont on
ne détient à chaque fois que 50% plus une voix, soit la
majorité simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on
détient le contrôle de la cible avec seulement 6,75% de la valeur
de la cible, ce qu'illustre le schéma suivant.
42 Marianne Py et Aymeric Val - Les fonds
d'investissement, un dopant pour vos actions ? - Le Revenu Hebdo Bourse - 6
Avril 2007
43 Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la
reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris
Schéma du levier
juridique44
Par ailleurs, certaines sociétés permettent de
détenir des actions à droits de vote multiple ce qui permet
d'obtenir un résultat de ce type sans passer par une succession de
holdings détenues à la majorité simple. En effet, le
système en cascade est complexe à mettre en place, les
actionnaires de 49% restant à chaque niveau pouvant se sentir
prisonniers d'une structure qu'ils ne contrôlent pas.
44 Nicolas Boschin - Le guide pratique du LBO -
Edition d'organisation
Ce levier vise simplement à démultiplier le
pouvoir de contrôle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On
renforce ce levier juridique en endettant la holding, ce qui permet de
contrôler une cible identique avec un apport moindre encore.
1.2.1.2.3 Le levier fiscal
Complétant les leviers précédents, le levier
fiscal permet d'optimiser le montage par la déduction des
intérêts liés à la dette d'acquisition.
Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est
(1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Plus celui-ci sera
élevé, plus le levier sera fort. Un taux d'imposition de 33,33 %
revient à multiplier la charge réelle des intérêts
financiers par 0,66. Par conséquent, la fiscalité supporte in
fine un tiers de la charge financière annuelle liée à
la dette d'acquisition.
Diverses techniques fiscales permettent ainsi d'amplifier
considérablement l'effet de l'investissement effectué.
Le mécanisme le plus important est l'intégration
fiscale, c'est-à-dire l'addition des résultats de la holding et
de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est
bénéficiaire et l'autre déficitaire, on aura un clair
mécanisme de compensation. En effet, on diminuera les
bénéfices de l'une des pertes de l'autre, ce qui permet de
pallier le problème que constituent l'existence d'un déficit
fiscal chez l'une des sociétés et l'existence d'un
résultat imposable chez l'autre.
Cela permet donc de réduire le coût d'une
opération de LBO, la holding ayant un déficit du fait des
intérêts d'emprunt, alors que la cible dégage un
résultat imposable.
Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est
nécessaire que la holding détienne au moins 95% des titres de la
cible.
Si cette mécanique fonctionne au mieux dans le cadre
d'un LBO, dans le cas de l'OBO des dispositions légales (amendement
Charasse) viennent en contrarier le principe, considérant qu'il
est indu de faire supporter au Trésor une partie des frais
financiers liés à une acquisition auprès de
soi-même45.
1.2.1.3 Différents types de LBO.
Si le LBO est un montage type structuré autour de
l'acquisition d'une cible par une holding grâce aux effets de levier que
nous venons d'examiner, dans le pratique ce concept unique46
recouvre différentes situations.
MBO (Leverage Management Buy Out).
Le MBO est le rachat d'une entreprise par son équipe de
direction actuelle, constituée de cadres soit non actionnaires, soit
minoritaires auparavant.
MBI (Leverage Management Buy In)
Le MBI consiste en l'acquisition d'une entreprise par une
équipe de managers extérieurs à l'aide d'un effet de
levier.
BIMBO (Buy In Management Buy Out).
Le BIMBO est le rachat d'une société par un
dirigeant repreneur, en association avec le vendeur ou les principaux cadres de
l'entreprise.
45 Denis Andres - Cabinet Arsène - Amendement
Charasse : Esprit es-tu toujours-là ?
46 M. Cherif - Ingénierie financière et
private equity - Revue Banque Edition - 2004
LBU (Leverage Build Up)
Le LBU consiste à racheter une première
entreprise qui sert ensuite de plateforme pour l'acquisition d'autres
sociétés, en vue de constituer au bout du processus un groupe,
par effet de levier.
OBO (Owner Buy Out)
Rachat d'une entreprise par une holding détenue
conjointement par le dirigeant actionnaire actuel de la cible et des
partenaires, en général financiers. Ce modèle, moins
courant fera l'objet de l'ensemble de notre étude.
Il convient de rappeler qu'il constitue l'un des types de LBO,
tous ces montages utilisant la même matrice d'ingénierie
financière et juridique, avec des acteurs différents.
1.2.1.4 Structuration du LBO.
Avant d'examiner le montage financier lui-même, qui
constitue le centre du LBO (III), nous examinerons comment se structure le
montage, tant dans ses aspects juridique que dans le processus qui est le
sien.
1.2.1.4.1 La structuration juridique du LBO
Si nous avons vu quelles sont les conditions majeures concernant
la cible (qui est une donnée), la holding de reprise est une
construction qu'il convient d'optimiser.
La holding est presque toujours une holding
dédiée, que celle-ci préexiste au montage ou non, seule sa
pureté importe. Ce peut être aussi bien une société
civile qu'une société commerciale, la détention des titres
de la cible étant en soi une activité civile.
En pratique, c'est en général une
société de capitaux, celle-ci devant satisfaire plusieurs
conditions :
- responsabilité des actionnaires limitée aux
apports
- titres librement cessibles et négociables
- soumission à l'IS
Ainsi, la SA (Société Anomyme), la SAS
(Société par Action Simplifiée) et, moins souvent la SCA
(société en commandite par actions) sont-elles utilisées
pour ce type de montage.
Les deux dernières permettent de dissocier
détention financière et contrôle, renforçant en cela
très fortement l'effet de levier juridique47.
La présence de fonds d'investissement au tour de table
conditionne en général le choix de la forme de la
société holding, leurs objectifs nécessitant
d'éviter au maximum les blocages propres à certaines formes
sociales.
1.2.1.4.2 Les intervenants
1.2.1.4.2.1 Le vendeur
Premier concerné, celui-ci est pour près de 50%
des cas une personne physique, ou une famille réglant souvent un
problème de succession. Dans 40% des cas, c'est un groupe souhaitant
recentrer ses activités, et se séparant donc d'une
filiale48.
Rares sont les entreprises cotées rachetées dans ce
cadre, du moins en France, la sortie de la cote étant trop difficile (le
seuil de détention de 95% de titres étant prohibitif).
47 Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la
reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris
48 Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes
à la découpe - La vie financière - 18 mai 2007
Le cédant cherchera logiquement à obtenir le
meilleur prix pour son entreprise, avec parfois des objectifs annexes,
protection des salariés, pérennité de l'activité ou
refus de céder à un concurrent historique.
1.2.1.4.2.2 Les Investisseurs financiers.
Ce sont en général des fonds d'investissement
(Private Equity) qui cherchent à maximiser la rentabilité de
leurs investissements.
Ce sont soit des SA, soit des FCPR (Fonds Communs de
Placements à Risque) ou des SCR (Société de Capital
Risque). Ils dépendent selon les cas d'établissements financiers
majeurs ou d'une simple équipe de dirigeants49. Dans le cadre
de LBO importants, les différents fonds peuvent s'associer, afin de
faire logiquement baisser leur risque individuel.
1.2.1.4.2.3 Les conseils
Ceux-ci regroupent l'ensemble des conseils en fusions
acquisitions, banques d'affaires, avocats, auditeurs, experts comptables... qui
visent à apporter à l'une des parties leur expertise concernant
l'un des domaines de cette opération, au demeurant très
complexe.
1.2.1.4.2.4 Les managers
Ils préparent le business plan qui servira de base
à la transaction, et seront en même temps responsable de son
application. Ils peuvent par ailleurs être associés au montage, et
bénéficient parfois d'une forte incitation financière
conditionnée par le bon déroulement final50 de
l'opération.
49 Agence pour la création d'entreprise -
Panorama du capital investissement
50 A Cheinel - Introduction à
l'ingénierie financière - Banque Editeur - janvier 2000
1.2.1.4.2.5 Les banques
Elles apportent les financements nécessaires au
montage, en cherchant à optimiser le couple risque / rendement. Elles
ont pour objectif de s'assurer que la cible sera bien en mesure de faire face
à ses échéances. L'effet de levier financier central dans
le montage ne joue que grâce aux concours qu'elles apportent.
Les mezzaneurs sont des établissements
spécialisés qui fournissent des financements mezzanines que nous
étudierons par la suite.
Ces différents intervenants prennent chacun part au
processus de structuration de l'opération, qui pour un LBO comme pour un
OBO doit aboutir à un montage optimal.
1.2.2 Le processus de montage d'un LBO.
Le déroulement d'une opération de LBO sera pour
ainsi dire identique quel que soit le type de LBO, aussi convient-il d'en
comprendre la trame générale.
La première étape du processus se produit selon
les cas à l'instigation du vendeur ou de l'acheteur. Cela suppose donc
au préalable une réflexion stratégique. Le vendeur doit
définir le type de transaction qu'il souhaite (cession, prise de
participation d'un fonds...). L'acheteur, s'il a l'initiative définit le
type de cible (voire l'entreprise) qu'il souhaite acquérir.
Dès lors, à travers des documents ne permettant pas
de connaître le nom de l'entreprise, un premier travail de
démarchage est effectué par les conseils du vendeur.
La mise sur le marché se fera soit de manière
exclusive auprès d'un acheteur, soit concomitamment auprès de
plusieurs d'entre eux, soit enfin par un processus de mise aux enchères
(open bid), plus concurrentiel mais obligeant l'entreprise à lourdement
se dévoiler51. Des lettres d'intention seront
échangées, marquant l'intérêt pour la cible.
51 Jean-Philippe Lacour - Les ventes d'entreprises aux
enchères se développent - La Tribune - 31 mai 2000
Par la suite, les acheteurs potentiels vont réunir le
maximum d'informations sur la cible, son marché, ses perspectives, afin
de pouvoir formaliser une proposition en terme de valorisation. Par la suite,
devront déjà être examinées les possibilités
de montages financiers, ce qui suppose de trouver les investisseurs.
Pour certains LBO, la banque conseil du vendeur structure
elle-même un financement qu'elle propose « clef en main » aux
acheteurs52. Cette solution a l'avantage d'être rapide (le
travail est fait en amont), d'indiquer un prix à l'acheteur (le montant
du package de financement) et d'être faite « sur mesure » pour
la transaction considérée53.
Quelle que soit l'option retenue, les investisseurs
intéressés saisissent les banques, pour obtenir d'elles les
concours bancaires nécessaires au levier financier, ceci à partir
d'un mémorandum de présentation et d'un business plan
élaboré grâce aux informations collectées et aux
contacts avec le vendeur et son management.
A ce stade, l'architecture générale du montage se
dessine précisément, autant d'un point de vue juridique (holding,
actionnaires...) que financier (investisseurs, structuration de la
dette...).
C'est à ce stade que des propositions sont
communiquées par les acheteurs potentiels aux conseils du vendeur, qui
en retient alors un certain nombre (short list)54.
Alors que jusqu'à présent les acquéreurs
potentiels ne disposaient que des informations contenues dans le
mémorandum de présentation et de celles collectées par
eux, ils ont à ce stade accès aux data rooms (consultation dans
un temps limité, avec l'aide de leurs conseils, de l'ensemble des
informations concernant l'entreprise : comptables, financières,
commerciales, sociales, industrielles, technologiques...). A l'issue, les
acheteurs remettent une offre ferme qui permet au cédant de retenir l'un
d'entre eux. Démarre alors une période d'exclusivité avec
l'acquéreur retenu.
52 Emmanuelle Duten - Les financements de projets
s'invitent de plus en plus dans les LBO - Capital Finance - 19 février
2007
53 Franck Moulin - LBO : l'heure des choix - Capital
Finance - 5 juin 2006
54 Anne-Laurence Fitere - LBO : quand les PME prennent
les devants - Enjeux Les Echos - 1er septembre 2006
Celle-ci servira à auditer la cible afin de confirmer
la valorisation proposée. L'audit d'acquisition vise à valider
l'ensemble des éléments financiers et comptables, et donc in
fine les hypothèses du business plan.
Dès lors, les différentes modalités
accompagnant la cession que sont les garanties de passif, crédit
vendeur, earn out... sont arrêtées. On procède alors au
closing, qui consacre l'opération par l'échange des ordres de
mouvement de titres et le paiement de l'acquisition ainsi que par l'ensemble
des formalités de clôture.
Si ce déroulement type d'une opération de LBO
est assez standard, chaque type de LBO aura des variantes, et chaque
opération concrète ses spécificités qui se
grefferont sur cette trame générale. L'OBO en particulier, dans
la mesure où acheteur et vendeur sont identiques (fonds d'investissement
exceptés), la recherche d'acquéreurs et la mise en concurrence de
ceux-ci n'ont pas lieu d'être. Il n'en demeure pas moins que le processus
général de structuration de l'opération restera le
même55.
1.2.2.1 Le montage financier d'une opération de
LBO.
1.2.2.1.1 Principe
Le LBO est, par définition un montage à effet de
levier financier, basé sur la création d'une holding,
dotée de fonds propres, qui lève les dettes nécessaires
à l'acquisition d'une cible commerciale ou industrielle.
L'enjeu principal réside dans la capacité
à réaliser un montage équilibré, à savoir un
montage qui permette de bénéficier au mieux du triple levier,
tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding.
55 AFIC - LBO : Guide pratique - 2006
Dernier équilibre à atteindre, celui entre
développement industriel de la cible et respect du plan de remboursement
de la dette d'acquisition. L'opération de LBO ne doit pas conduire
à s'accaparer la totalité des cash-flows de la cible, lui
interdisant ainsi tout investissement et obérant par la suite sa
croissance56. La réussite d'un LBO passe en effet par son
caractère équilibré sur la durée du business
plan.
Un LBO reste, dès sa mise en place un montage ayant une
visée claire dans le temps. Il a vocation à être
débouclé, pour permettre un retour sur investissement le plus
élevé possible aux partenaires financiers, à horizon de 5
à 7 ans en général.
En conséquence, l'ensemble du financement sera
structuré dans cette perspective, à savoir un respect
satisfaisant du business plan et une sortie (revente) à moyen terme.
1.2.2.1.2 Le financement du montage.
Aspect central de toute opération d'ingénierie
financière, le LBO fait appel à un large faisceau de sources de
financement, que nous examinons à ce stade.
Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par
la cible. Cette dernière finançant simplement son exploitation et
ses investissements. Celui de la holding quant à lui sert uniquement
à l'acquisition de la cible. C'est la raison pour laquelle une holding
pure (sans activités propres) est nécessaire au départ.
1.2.2.1.2.1 Les fonds propres.
Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en
général en numéraire, mais parfois en nature. Dans le cas
de l'OBO, ce seront au départ des titres de la cible.
Les différentes personnes, physiques ou morales
présentes au tour de table en apportent chacune une partie : dirigeant,
cadres, sociétés de capital investissement...
56 Clémence Dunand - Opérations de LBO,
mode d'emploi - Investir Hebdo - 10 février 2007
Ils recouvrent les actions, simples ou complexes, les comptes
courants d'associés, ou encore les obligations convertibles en actions
(OCA). Ils se décomposent entre fonds propres et quasi fonds propres.
Les premiers comprennent les apports des repreneurs, dirigeants et
investisseurs financiers.
Les quasi-fonds propres quant à eux sont
constitués par les obligations convertibles, qui portent
intérêt et peuvent être converties en actions sous certaines
conditions.
En cas d'échec du LBO, ces capitaux propres ne font
évidemment l'objet d'aucune garantie.
La dette quant à elle finance le reste du montant de
l'acquisition. Elle se décompose en multiples tranches, chacune ayant sa
logique propre et concourant au bon déroulement de l'opération.
La taille de l'opération détermine logiquement le nombre de types
de financement.
1.2.2.1.2.2 La dette senior.
C'est la dette principale de ce type de montage, qui
présente les caractéristiques d'un prêt à moyen
terme. Elle est levée auprès de banques traditionnelles, pour une
durée de 5 à 7 ans, durée de débouclage habituelle
d'un LBO. Son coût est relativement raisonnable, et est calculé en
fonction du risque propre à l'opération. En
général, du fait de la seniorité de cette dette, son taux
est celui des obligations d'Etat (OAT 10 ans) ou de l'Euribor plus 250 à
350 points de base57. Elle peut même être divisée
en plusieurs tranche (A, B, C voire D), à la rémunération
différente58. En effet, elles constituent des créances
prioritaires pour la holding. Cette dette peut être souscrite par
plusieurs banques.
Les banquiers consentant ce type de dette ont accès
durant toute la durée de l'opération à un niveau
d'information extrêmement élevé quant à la
réalisation des objectifs du business plan (et donc des cash-flows
servant à payer la dette senior).
57 Fabien Jakob - Les opérations de rachat
à effet de levier: maximiser la rentabilité en limitant les
capitaux propres investis - Le Temps - 21 mai 2007
58 Des dettes toujours plus risquées pour
augmenter les marges - La Tribune - 6 mars 2007
Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent
très fortement la politique financière de l'entreprise
jusqu'à complet remboursement des dettes seniors.
1.2.2.1.2.3 La dette mezzanine.
C'est un financement subordonné, ce qui signifie que
son remboursement est conditionné par celui de la dette senior. Il
présente donc un risque plus élevé. Son coût l'est
par conséquent aussi. Il s'intercale entre les fonds propres et la dette
senior. Ce financement est apporté soit par les sociétés
de capital investissement, soit par des établissements
spécialisés, les mezzaneurs, parfois aussi par des banques
traditionnelles.
Cette dette a le caractère d'un emprunt obligataire,
remboursé in fine. Ce sont des créances
subordonnées de manière conventionnelle au remboursement d'autres
créances. C'est aujourd'hui un élément important de tout
montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu'au débouclage et
d'alléger les charges financières pendant la période de
remboursement de la dette senior.
1.2.2.1.2.4 La dette obligataire.
Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission
d'obligations cotées peut être envisagée. Celles-ci devront
avoir un haut rendement, dans la mesure où leur remboursement est
prévu à terme, après celui de la dette senior. Elles
peuvent faire l'objet d'une subordination structurelle59 ou
contractuelle. Ces obligations à haut rendement (High Yield Bonds)
permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclage du
financement de l'acquisition60.
59François Poulet - Allen & Overy : «
le porteur de high yields a un droit direct sur les actifs de
l'émetteur et un droit structurellement subordonné sur les actifs
des filiales » - Conférence B Capital.
60 Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se
substitue aux « junk bonds » - Les Echos - 2 mars 2006
C'est une alternative à la dette mezzanine, par
ailleurs elle permet de répondre aux besoins financiers d'entreprises
ayant difficilement accès aux financements bancaires. Cela donne
accès aux marchés financiers désintermédiés
si les financement intermédiés sont insuffisants.
L'autre avantage est que ça ne se traduit pas par le
même niveau de surveillance de l'entreprise que dans le cadre des
prêts traditionnels.
Cela étant, pour les opérations d'OBO, ce type
de financement est irréaliste, les montages n'ayant pas vocation
à concerner ce type de capitalisation. D'autant que les frais de mise en
place de ces instruments financiers sont pour le moins lourds. Les LBO
concernés sont ceux dont les financements s'expriment en centaines de
millions d'euros.
1.2.2.1.2.5 Le prêt relais.
Ce type de financement ne concerne que le court terme. En
effet, si l'un des sources de financement, comme la remontée de
dividendes exceptionnels ne peut avoir lieu avant le closing, un prêt
relais peut y suppléer61.
Dans ce cas, celui-ci est en général consenti
par l'émetteur de la dette senior, à des conditions de
rémunération proches.
1.2.2.1.2.6 Le crédit vendeur.
C'est un mode de financement en ce sens que c'est l'un des
moyens utilisé pour boucler le tour de table. En même temps, en
cas de désaccord sur le prix, cela permet de subordonner la frange
supérieure du paiement au bon déroulement de l'opération,
cette dette ne faisant en général l'objet d'aucune garantie
particulière.
Il est remboursé au bout d'un laps de temps allant de
plusieurs mois à plusieurs années, et porte intérêt.
En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d'une
négociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le
vendeur dans la réalisation des objectifs du business plan.
61 AFIC - LBO : Guide pratique
Une subordination peut être demandée par rapport
à la dette senior, afin que celle-ci reste bien prioritaire sur toutes
les autres créances.
1.2.2.1.2.7 L'earn out.
Aussi appelé complément de prix, ce n'est pas
exactement un moyen de financement mais aussi partiellement une modalité
de paiement de prix, comme le crédit vendeur.
C'est néanmoins l'un des aspects financier important de
l'opération. Il permet de limiter pour le vendeur le risque de
surévaluation du prix.62 Cela contribue aussi à
associer le cédant au bon déroulement du business plan, puisqu'il
y a très clairement intérêt.
Une partie du prix de cession sera déterminée
par les résultats futurs de l'entreprise pendant une période
déterminée. Ce prix doit être déterminable sans
nouvelle négociation et accord des deux parties, ce sans quoi la vente
n'est pas valide, le Code prévoyant la détermination du prix
comme condition de validité d'une vente63. Ces clauses de
révision du prix en fonction de ses performances, par essences futures,
donc indéterminées continuent de comporter des risques juridiques
au regard de la prohibition de l'indétermination du prix64.
En conséquence, non seulement la rédaction de l'acte de cession
devra être précise et viser une méthode de
détermination du prix qui ne nécessite plus un nouvel accord des
parties mais également l'acte devra décrire une méthode
objective de calcul du référentiel comptable
utilisé65.
On aboutit donc, en général à une
structuration du financement type, que retrace le tableau suivant :
62 Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A
- Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal - 1er octobre 1999
63 Selon l'article 1591 du Code civil : "Le prix de
la vente doit être déterminé et désigné par
les parties". Toutefois, selon l'article 1592 du Code civil « Il peut
cependant être laissé à l'arbitrage d'un tiers ; si le
tiers ne veut ou ne peut faire l'estimation, il n'y a point de vente ».
64 Arrêt du 14 décembre 1999 de la Cour
de cassation
65 Charles-Emmanuel Prieur - Pourquoi et comment
rédiger une clause d'earn out - UGGC & Associés
Financement type de LBO
|
|
Actions ordinaires Actions de
préférence
|
Fonds propres
|
30/35%
|
Prêts actionnaires Payment-in-kind (PIK)
Pay-if-you-can (PIYC) Mezzanine type
|
Dette mezzanine
|
30/35%
|
Dette senior
|
Dette classique
|
30/35%
|
Crédit vendeur
|
|
Variable
|
La traduction de ces différents éléments
à travers le montage de LBO est illustrée par l'opération
type suivante.
1.2.2.2 Opération type de montage de LBO
Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois
éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de
l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon
déroulement de l'opération et enfin, le financement du montage,
structuré entre capitaux et différents types de dettes.
On peut ici donner un exemple type de montage de LBO, ceci afin
de mettre en lumière sa structuration et son déroulement.
Le financement de la cible, valorisée à 250
M€ (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (90
M€) et par des dettes (150 M€). Ces dernières sont
structurées selon les principes de séniorité que nous
étudierons par la suite.
En l'occurrence, on ne procède pas à l'issue
à une cession de la cible, celle-ci étant conservée, comme
c'est souvent le cas dans le cadre spécifique d'un OBO.
On obtient donc la structure suivante, selon des
hypothèses conformes à la réalité des montages
réalisés au moment de la rédaction de cette thèse,
en France66.
Montage financier
|
|
(M€)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prix d'acquisition
|
|
250
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Hypothèses clés de financement
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Investissement en FP
|
40%
|
|
100
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Total Debt
|
60%
|
|
150
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette
|
|
|
|
Prix
|
|
Remboursement
|
Dette senior - tranche A
|
13%
|
1.0x
|
34
|
Euribor +
|
225 bps
|
Durée
|
5 ans
|
Dette senior - tranche B
|
13%
|
1.0x
|
34
|
Euribor +
|
275 bps
|
Durée
|
6 ans
|
Dette senior - tranche C
|
13%
|
1.0x
|
32
|
Euribor +
|
325 bps
|
Échéance
|
2007
|
Mezzanine
|
20%
|
1.5x
|
50
|
Euribor +
|
900 bps
|
Échéance
|
2009
|
Euribor 3 M 4.183% (2 août 2007)
150
Multiple d'EBITDA 7.5 x
250
On structure la dette senior en trois tranches :
- tranche A, remboursée pendant 5 ans
- tranche B, remboursée pendant 6 ans
- tranche C, remboursée à partir de 2007
La dette mezzanine quant à elle le sera en 2010, toute la
dette senior ayant déjà été remboursée. On
aboutit au compte de résultat suivant, compte tenu des différents
niveaux d'intérêts liés à chacune des tranches de
dette. En effet, le LBO pèse fortement sur les frais financiers de
l'ensemble consolidé.
Ainsi structuré, le LBO conduit à endetter
lourdement la holding afin de permettre à celle-ci de procéder
à l'acquisition de l'intégralité des titres de la cible.
Ceci donne donc le bilan post- acquisition de la holding suivant, qui reprend
les différentes catégories de dettes déjà
identifiées.
66 L'année 2000 comme année de
réalisation de l'opération a été retenue afin de
rendre plus aisée la lecture du déroulement des
échéances.
Bilan Holding
|
Titres de la cible
|
250
|
Fonds propres
|
100
|
|
|
|
|
Dette mezzanine
|
50
|
|
|
|
|
Dette senior tranche C
|
32
|
|
|
Dette senior tranche B
|
34
|
|
|
Dette senior tranche A
|
34
|
|
|
|
|
Total Actif
|
250
|
Total Passif
|
250
|
Le compte de résultat suivant correspond à celui du
groupe consolidé (Holding et cible), bénéficiant de
l'intégration fiscale, selon un schéma de LBO traditionnel.
On considère par ailleurs que la cible ne jouit d'aucune
trésorerie excédentaire à la base.
Compte de résultat
Montant investi : 250 M€
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Données en € m 2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
2004
|
2005
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
Année
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
9
|
10
|
Chiffre d'affaires 300
|
320
|
350
|
380
|
430
|
475
|
520
|
550
|
561
|
572
|
584
|
Croissance
|
6.7%
|
9.4%
|
8.6%
|
13.2%
|
10.5%
|
9.5%
|
5.8%
|
2.0%
|
2.0%
|
2.0%
|
EBITDA 30
|
34
|
36
|
40
|
48
|
49
|
55
|
65
|
66
|
68
|
69
|
En % de chiffre d 'affaires 10.0%
|
10.5%
|
10.3%
|
10.5%
|
11.2%
|
10.3%
|
10.6%
|
11.8%
|
11.8%
|
11.8%
|
11.8%
|
Amortissements (8)
|
(9)
|
(10)
|
(11)
|
(12)
|
(12)
|
(12)
|
(13)
|
(13)
|
(13)
|
(13)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EBIT 22
|
25
|
26
|
29
|
36
|
37
|
43
|
52
|
53
|
54
|
55
|
En % de chiffre d 'affaires 7.3%
|
7.7%
|
7.4%
|
7.6%
|
8.4%
|
7.8%
|
8.3%
|
9.5%
|
9.5%
|
9.5%
|
9.5%
|
Dette senior - tranche A
|
(2)
|
(2)
|
(1)
|
(1)
|
(0)
|
(0)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
Dette senior - tranche B
|
(2)
|
(2)
|
(1)
|
(1)
|
(1)
|
0
|
(0)
|
0
|
0
|
0
|
Dette senior - tranche C
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(1)
|
0
|
0
|
0
|
Mezzanine
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
0
|
Financement additionel / excès de cash
|
|
(1)
|
(2)
|
(3)
|
(3)
|
(4)
|
(4)
|
(4)
|
(2)
|
(4)
|
Frais financiers
|
(13)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(13)
|
(12)
|
(10)
|
(9)
|
(4)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Résultat courant avant impôt
|
11
|
12
|
15
|
22
|
23
|
30
|
40
|
43
|
45
|
51
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Impôt @ 33.3%
|
(4)
|
(4)
|
(5)
|
(7)
|
(8)
|
(10)
|
(13)
|
(14)
|
(15)
|
(17)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Résultat net
|
8
|
8
|
10
|
15
|
16
|
20
|
27
|
28
|
30
|
34
|
En % de chiffre d 'affaires
|
2.3%
|
2.4%
|
2.7%
|
3.4%
|
3.3%
|
3.8%
|
4.9%
|
5.1%
|
5.2%
|
5.9%
|
Ainsi, au départ le résultat d'exploitation est-il
presque totalement consacré au paiement des frais financiers.
Par ailleurs, c'est la croissance du chiffre d'affaire, et
partant celle de l'Ebitda sur la période, qui permet d'envisager la
réussite finale du LBO. Une hypothèse de stagnation relative ne
permettrait pas la mise en place d'un tel montage (ce qui justifie les
conditions de définition de la « cible idéale »).
De même, comme le souligne le tableau de
trésorerie suivant, le remboursement du principal de la dette conduit-il
à devoir lever un financement complémentaire pour permettre de
financer à la fois le LBO lui-même, les investissements et la
variation du BFR67.
Flux de trésorerie
Données en € m 2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
2004
|
2005
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
Résultat net
|
8
|
8
|
10
|
15
|
16
|
20
|
27
|
28
|
30
|
34
|
Amortissements
|
9
|
10
|
11
|
12
|
12
|
12
|
13
|
13
|
13
|
13
|
Investissements
|
(11)
|
(12)
|
(13)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(15)
|
(15)
|
(15)
|
(15)
|
Variation BFR
|
(10)
|
(10)
|
(10)
|
(9)
|
(8)
|
(5)
|
(5)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Cash flow avt remboursement de la dette
|
(4)
|
(4)
|
(2)
|
4
|
6
|
13
|
20
|
23
|
25
|
29
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Tranche A
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(6)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
Tranche B
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(4)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
Tranche C - exigée
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(20)
|
(3)
|
0
|
0
|
Mezzanine
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(50)
|
0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Cash flow disponible
|
(17)
|
(16)
|
(14)
|
(9)
|
(6)
|
9
|
(0)
|
20
|
(25)
|
29
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Tranche C - remboursement prématuré
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(9)
|
0
|
3
|
0
|
0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Financement additionel
|
17
|
16
|
14
|
9
|
6
|
0
|
0
|
(23)
|
25
|
(29)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Financement additionel cumulé
|
17
|
33
|
47
|
55
|
61
|
61
|
61
|
38
|
63
|
34
|
On observe le remboursement progressif de la dette senior, dans
ses tranches A et B, puis celle de la tranche C, et enfin, celui de la
mezzanine, à la fin de la période.
67 Besoin en fonds de roulement, qui représente
le décalage de trésorerie provenant de l'activité courante
de l'entreprise.
Il est obtenu par l'addition des comptes de stocks
(matières premières, marchandises, produits et travaux en cours,
produits finis) et de créances d'exploitation (encours clients, avances
versées à des fournisseurs et autres créditeurs
d'exploitation), diminuée des dettes d'exploitation (dettes
fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et
autre débiteurs d'exploitation) - Définition tirée de :
Finance d'entreprise - Pierre Vernimen
Dette financière
Montant investi : 250 M€
Données en € m
|
|
|
|
2000
|
|
2001
|
|
2002
|
|
2003
|
|
2004
|
|
2005
|
|
2006
|
|
2007
|
|
2008
|
|
2009
|
|
2010
|
Dette senior - tranche A 34 27 20 13 7 1 0 0 0 0 0
Dette senior - tranche B 34 28 22 17 11 6 2 0 0 0 0
Dette senior - tranche C 32 36 36 36 36 36 32 0 0 0 0
Mezzanine 50 50 50 50 50 50 50 50 50 0 0
Financement additionel / excès de cash 17 33 47 55 61 61
61 38 63 34
Dette 150 158 161 163 160 154 145 112 88 63
34
Capitaux propres investis 100 108 116 126 141 156 176 203
232 261 296
Gearing (D/FP) 1.50 1.47 1.39 1.30 1.13 0.98 0.82 0.55
0.38 0.24 0.12
La dette d'acquisition, complétée par un
financement additionnel, est progressivement remboursée. Ceci explique
que la dette globale croisse pendant 4 exercices, avant de
décroître du fait du remboursement de la première tranche
de dette senior et de la hausse des résultats.
Principaux ratios financiers
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2008 2009
2010
Remboursement de la dette sénior Remboursement de la dette
totale
Dette senior / EBITDA Dette nette / EBITDA
|
0% 9% 21% 34% 46% 58% 66% 100% 100% 100% 100%
0% -5% -8% -9% -7% -3% 3% 25% 41% 58% 77%
3.3x 2.7x 2.2x 1.7x 1.1x 0.9x 0.6x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x
5.0x 4.7x 4.5x 4.1x 3.3x 3.1x 2.6x 1.7x 1.3x
0.9x 0.5x
EBITDA / Frais financiers EBITDA- Invest / Frais financiers
Dette senior / Dette junior + Capitaux propres Dettes / Capitaux
propres
2.5x 2.6x 2.9x 3.5x 3.6x 4.2x 5.6x 6.3x 7.3x 17.4x
1.7x 1.8x 2.0x 2.5x 2.6x 3.2x 4.3x 4.9x 5.7x 13.6x
68% 67% 64% 57% 50% 42% 24% 13% 24% 12%
147% 139% 130% 113% 98% 82% 55% 38% 24% 12%
L'Ebidta représente au minimum 2,5 fois les frais
financiers, ces derniers représentant au maximum 50% de l'Ebit.
Si l'on considère une cession en 2008, on pose des
hypothèses de multiples de 7,5 à 10,5, le gain
représentant alors, par rapport à l'investissement initial entre
309 et 508 M€, ce qui représente un TRI allant de 16,94% à
plus de 22%.
Analyse LBO
Sortie 2008
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Multiple d'EBITDA de sortie
|
7.5x
|
8.0x
|
8.5x
|
9.0x
|
9.5x
|
1 0.0x
|
10.5x
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EBITDA sur année 2008
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Valeur d'entreprise
|
497
|
530
|
564
|
597
|
630
|
663
|
696
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette financière nette
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Valeur des fonds propres
|
409
|
442
|
475
|
508
|
542
|
575
|
608
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Investissement initial
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
|
|
|
|
|
|
|
|
TRI
|
16.94%
|
17.96%
|
18.91%
|
19.80%
|
20.65%
|
21.45%
|
22.21%
|
Ceci permet de comprendre le déroulement exact d'une
opération de LBO. En l'occurrence un financement à 40% de fonds
propres et 60% de dettes soumet le déroulement du LBO à une forte
pression financière. Cela explique donc que les exigences d'apport en
fonds propres soient plus élevées actuellement qu'elles ne
l'étaient auparavant.
On obtient néanmoins un niveau de TRI de l'ordre de 20%
si la cession est réalisée sur la base d'un multiple d'Ebitda de
9, ce qui semble en ligne avec les transactions actuelles. Le niveau de TRI est
alors très satisfaisant.
1.3 Une réponse efficace à travers
l'OBO
1.3.1 Principes généraux de l'Owner Buy
Out
En tant que montage basé sur la trame du LBO, l'OBO est
une réponse efficace aux multiples situations précédemment
exposées.
En effet, c'est avant tout une réponse,
intéressante semble-t-il, à une réflexion patrimoniale
logique pour tout entrepreneur ayant créé sa
société, et qui pense être arrivé à un
tournant soit de son développement industriel, soit de sa vie familiale
ou professionnelle.
Une telle perspective aide ou incite à clarifier ses
propres objectifs. La flexibilité du montage autorise une
véritable démarche intellectuelle, aussi bien quant à
l'avenir de son entreprise que concernant les projets du dirigeant qui en est
l'actionnaire principal.
En l'espèce, l'OBO est autant une réponse à
des aspirations personnelles qu'une source d'interrogations
légitimes.
Par ailleurs, cela doit conduire à réexaminer la
structure du capital, aspect central de l'OBO, par ailleurs nécessaire
pour éviter la qualification d'abus de droit.
La remise à plat de la structure du capital concerne
tant les héritiers potentiels que les cadres dirigeants qu'il serait
pertinent d'associer plus étroitement ou les partenaires financiers qui
pourraient être de véritables atouts dans le développement
de l'entreprise.
De même le processus préalable au montage
lui-même est avant tout un processus de formalisation d'objectifs et
d'implication des parties prenantes. Ces dernières souvent
négligées dans la plupart des PME prennent alors une importance
nouvelle, ce qui a en général des effets bénéfiques
sur l'exploitation.
La mise en place d'un OBO peut par ailleurs se
révéler être une source d'efficacité
générale pour l'entreprise, au-delà de la simple
formalisation d'une stratégie à moyen terme.
En soi, cet objectif est déjà positif, rares
étant les entreprises familiales à formaliser un plan de
développement tant industriel que commercial ou financier à moyen
terme.
Un OBO contraint d'une certaine manière à
établir un business plan, et donc à localiser les potentiels de
croissance et de rentabilité.
En effet, nous savons que la croissance des entreprises ayant
fait l'objet d'un LBO, et dont un fonds d'investissement est l'un des
actionnaires, est supérieure à celle de l'économie dans
son ensemble et du secteur privé en particulier. Ces entreprises
connaissant une croissance annuelle ces dernières années de
près de 7%68, un montage de haut de bilan comme un OBO serait
donc de nature à doper la croissance de la cible, en en
renforçant les exigences et le suivi.
La mise en place de procédure de due diligence,
nécessaire dès lors qu'un fonds entre au capital d'une entreprise
sera l'occasion d'un audit détaillé, aussi bien financier et
comptable qu'industriel ou écologique. Les études
stratégiques menées dans ce cadre peuvent offrir des
opportunités nouvelles à l'entreprise.
Le regard extérieur apporté par les
procédures d'audit, de même que la vigilance des fonds
d'investissement quant au respect du business plan sont clairement à
même de renforcer la rigueur et l'efficacité d'une entreprise
ayant fait l'objet d'un OBO.
La spécificité d'un OBO par rapport à un
LBO classique tient au fait que le propriétaire reste, après
l'opération, l'un des actionnaires majeurs et en même temps le
dirigeant de l'entreprise. Cette spécificité est en
elle-même une opportunité69.
En effet, nous savons que deux raisons majeures expliquent
l'échec des LBO :
- Tout d'abord, l'optimisme excessif de business plan dont les
objectifs ne sont finalement pas atteints. Ceci provient principalement de
l'asymétrie d'information entre l'acquéreur et le vendeur, ce
dernier ayant intérêt à maximiser le prix, donc les
perspectives de cash- flows futurs. Si le vendeur et l'acheteur sont, à
quelques nuances près la même personne, les intérêts
des uns et des autres en deviennent congruents.
68 jIC - Rapport annuel 2006
69 Noro-Lanto Ravisy - Owner Buy Out, le LBO à
double détente - Chronique Capital Investissement - 15 novembre 2005
- Par ailleurs, qui est plus indiqué que le dirigeant
historique d'une entreprise pour déterminer ses capacités
à générer des cash-flows pour les cinq années
suivantes ? Et donc par là même les capacités contributives
de la cible au remboursement de la dette d'acquisition ?
Un tel montage supprime déjà la cause
d'échec majeur des LBO actuels70.
Le second écueil est le mauvais choix de
l'équipe de reprise. En effet, dans la plupart des cas, un LBO se
traduit par des changements à la tête de l'entreprise, changements
qui peuvent être bénéfiques ou se révéler un
facteur d'échec majeur.
Les tentatives qui consistent à inclure une clause
d'earn out, ou à obtenir de l'ancien dirigeant qu'il demeure pendant un
certain temps au sein de l'entreprise ne résolvent pas totalement ces
difficultés.
Si, à l'inverse, ce dernier reste l'actionnaire de
référence, cet aléa est intégralement
supprimé.
Mais cette réponse est, nous semble-t-il, avant tout
pertinente parce qu'elle permet d'utiliser les techniques les plus modernes de
l'ingénierie financière et juridique afin de résoudre des
problèmes qui sont consubstantiels de tout développement
entrepreuneurial. C'est à ce titre, que l'OBO est véritablement
un outil intéressant.
Dans la perspective qui est la nôtre, il faut garder
à l'esprit qu'à la différence du LBO qui a une logique
intrinsèquement financière, l'OBO procède quant à
lui d'une logique avant tout patrimoniale. Si le LBO cherche la cible
idéale pour profiter au mieux du triple effet de levier
déjà exposé, ce montage-ci part de la cible, qui est la
donnée de base, en vue d'optimiser une stratégie globale. De ce
point de vue, l'OBO est à la fois une opération sur mesure tant
dans sa logique que dans son architecture71.
Par ailleurs, dans un pays où les
prélèvements obligatoires représentent près de
44,2% du PIB, l'OBO peut, à la différence du LBO, avoir une
logique de départ fiscale. Ceci fait alors de lui un
70 François Vidal - L'essor des
opérations secondaires bouleverse le marché du LBO
français - Les Echos - 1er
octobre 2004
71 Georges-Edouard Buet - l'OBO : un outil de gestion
du patrimoine professionnel efficace - Option Finance - 2 octobre 2006
montage d'optimisation patrimoniale et fiscale, même si une
telle optique ne peut se suffire à elle-même sous peine
d'être considérée comme abusive.
La compréhension du mécanisme de l'OBO ne
pouvant être dissociée de sa mise en place concrète,
l'examen de plusieurs montages emblématiques, répondant aux cas
abordés en I. A., servira de préalable à l'étude
des modes d'optimisation (2ème et 3ème
Parties).
1.3.2 OBO : Cas pratiques.
Efficace en tant que réponse à des logiques
diverses, l'OBO est basé sur une trame générale, adaptant
son architecture exacte à la problématique majeure de
l'entrepreneur.
Les cas évoqués en I. mettaient en exergue les
différentes situations conduisant à un montage d'OBO qui,
reprenant le cadre du LBO doit maintenant être illustré.
Si l'on examine parmi les différentes situations
d'entreprises familiales, celle où le dirigeant souhaite
rééquilibrer ses patrimoines professionnel et personnel, en vue
de conserver son entreprise ou de préparer sa succession, on aboutit
à un montage « de base ». C'est celui que nous allons
détailler dans un premier temps.
1.3.2.1 Une opération de rachat à
soi-même.
Prenons le cas de l'entreprise que nous avions appelé
« A ». Celle-ci a une valeur estimée à 1000, et
réalise un résultat net annuel de 120, dont elle distribue un
tiers à ses actionnaires, en l'occurrence la famille du dirigeant.
En considérant que la société en question
est le principal actif détenu par l'entrepreneur, celui-ci a
intérêt à sécuriser une partie de la valeur de
celle-ci, afin de se mettre à l'abri d'un dépôt de bilan
éventuel.
Le dirigeant commence par créer une holding H, à
laquelle il apporte 50% des titres de A. Dans un second temps, la holding H
acquiert les 50% de titres restants, grâce à un financement
bancaire, ce qui permet à l'entrepreneur d'encaisser 500. Il
s'acquittera alors de la fiscalité sur les plus-values sur les 500
provenant de la cession de ses titres.
Ceci aboutit au schéma suivant :
Etape 1 Etape 2
La dette représente un peu plus de 4 années de
résultat, elle sera remboursée sur une durée de 6 à
7 ans, afin de laisser à A la possibilité de se
développer.
Le dirigeant a donc bien procédé à un
rééquilibrage total de son patrimoine personnel et de son
patrimoine professionnel.
Si l'entrepreneur, alors propriétaire de 100% de la
holding H souhaite préparer sa succession, il peut procéder
à une donation des titres de la holding à son fils, ceci pour une
valeur imposable moindre que si il lui avait donné directement les
titres de A.
Dans cette configuration, le dirigeant, une fois
retraité pourra placer les sommes provenant de la cession de ses titres,
ce qui lui assurera un revenu substantiel, remplaçant en cela les
dividendes qu'il percevait auparavant.
Par ailleurs, on pourra lui conseiller de faire entrer un
fonds d'investissement, afin de réduire la dette bancaire à lever
et de bénéficier du concours de partenaires financiers pour une
nouvelle étape du développement de son entreprise. De même,
il aura la possibilité de faire entrer les principaux cadres au capital
de la holding, faisant de l'opération d'OBO une véritable
stratégie en soi.
C'est ici le cas le plus simple, l'actionnaire unique de A
restant l'actionnaire unique de B, ceci dans une perspective avant tout
patrimoniale. Il permet à ce titre de bien comprendre le
mécanisme de base.
1.3.2.2 Vers une optimisation du rachat de sa propre
société.
L'une des problématiques habituelles de certaines PME
est la constitution de réserves de trésorerie à
l'utilisation sous optimale. En effet, la fiscalité sur les dividendes
n'incite pas, en soi, les dirigeants à procéder à des
distributions, lourdement imposées à l'IR.
Si l'on reprend la configuration précédente,
l'entreprise B valant 1000, ayant un résultat annuel de 120 et une
trésorerie de 500, dont seuls 100 sont nécessaires à
l'exploitation.
La première étape reste comme dans tout cas d'OBO
la constitution d'une holding H, par apport de 60% des titres de B.
B procède alors à la distribution d'un dividende
exceptionnel de 400, correspondant à la trésorerie
inutilisée. 240 remontent donc vers la holding H, et 160 sont
distribués au dirigeant.
La holding procède alors à l'acquisition des 40%
de B détenus par le dirigeant, pour un montant de 400. Ce montant est
financé à hauteur de 240 par les liquidités
procurées par le dividende exceptionnel (on néglige la
fiscalité sur la distribution de dividendes intra-groupe) et de 160
par
endettement bancaire classique. La dette d'acquisition correspond
alors à moins d'un an de demi de résultat de la cible.
Ce montage en 3 étapes apparaît clairement dans la
série de schéma suivante :
Le dirigeant a finalement encaissé 160 de dividende
exceptionnel et 400 de prix de cession, soit 560 (40% de 1000 + 400).
L'OBO réalisé permet alors de
rééquilibrer le patrimoine de l'entrepreneur tout en optimisant
l'utilisation de sa trésorerie.
Pour autant, ces deux montages répondent à des
besoins certes réels pour les dirigeants, mais ils ne se traduisent pas
par une évolution de la structure du capital, ce qui est pourtant l'une
des opportunités offertes par un OBO.
1.3.2.3 Une véritable restructuration du capital via
l'OBO.
Retenons enfin le cas d'une entreprise C, valorisée
à 1000, comme les précédentes, réalisant un
résultat de 120 et disposant d'une trésorerie de 100,
nécessaire à l'exploitation.
Celle-ci est structurellement victime d'une insuffisance de
fonds propres. Par ailleurs, elle se positionne sur un marché en forte
croissance, ce dont elle ne profite que partiellement du fait de sa sous
capitalisation.
Le dirigeant, souhaitant développer son entreprise tout
en en gardant le contrôle pourrait faire entrer au capital de celle-ci un
fonds, afin d'en assurer le développement. Néanmoins, un tel
mécanisme ne lui permettrait ni de mettre à l'abri une partie de
son patrimoine, ni de bénéficier du moindre effet de levier.
Il procède donc à la création d'une
holding H, par apport de 40% des titres de C, ce qui correspond à un
montant de 400. Un fonds d'investissement F apporte à son tour 300
à la holding H. Les cadres quant à eux amènent 90.
La holding a donc un capital de 790, et 390 de
liquidités.
Le dirigeant reste majoritaire au sein de la holding, et
possède encore 60% des titres de la cible C.
En effet, le capital de la holding est réparti entre le
dirigeant (50,6%), le fonds d'investissement F (37,9) et les cadres
(11,39%).
La holding lève alors une dette de 410, répartie
entre 200 de dette senior classique et 210 d'obligations convertibles
émises par le fonds d'investissement F.
Ceci porte donc les liquidités de la holding H à
800.
La holding procède alors au rachat des 60% de la cible
C détenus par l'entrepreneur pour un montant de 600. Par ailleurs, elle
procède à une augmentation du capital de l'entreprise
industrielle C de 200. La cible a alors les moyens de financer son
développement industriel et commercial.
La dette bancaire à laquelle la holding devra faire face
s'élève à 210, soit moins de 2 ans de résultat
net.
Ceci se traduit par une évolution de l'opération
que résume la série de schémas présentée ci-
dessous.
Si, comme prévu au business plan l'entreprise C
connaît une croissance forte durant les 5 années suivantes, on
peut prévoir une valorisation de sortie de l'ordre de 2000.
Si les obligations du fonds F sont converties en actions,
celui-ci obtiendra 1000, pour une mise de 500. L'entrepreneur obtient quant
à lui 800, tout en ayant conservé le contrôle de son
entreprise jusqu'à la cession finale.
Si les obligations sont remboursées, le fonds F recevra
alors 684, le dirigeant près de 900. Les cadres quant à eux
toucheront entre 180 et 220 selon que les OC sont converties ou non.
En l'espèce, ce montage permet d'actionner le levier
financier, une holding capitalisée 790 détenant une cible dont la
valeur des titres s'élève à 1200.
De même, le levier juridique fonctionne, puisqu'une
majorité simple dans le holding permet à l'entrepreneur de
conserver le contrôle de la cible C.
Enfin, il en va de même du levier opérationnel,
puisqu'une sur-implication des cadres désormais actionnaires est
prévisible (ceux-ci devant d'ailleurs souvent investir une partie de
leur patrimoine propre, voire emprunter pour participer au tour de table).
En revanche, le dirigeant conservant le contrôle de la
holding, le levier fiscal ne fonctionnera pas, en raison de l'amendement
Charasse. Ceci pourra donc faire l'objet d'une optimisation propre.
Le souhait du dirigeant de rééquilibrer son
patrimoine tout en continuant à développer son entreprise est
ainsi pleinement réalisé. Il reçoit en effet une somme
importante lors de la cession finale de son entreprise.
Ce dernier montage, certes plus complexe que les
précédents, intègre bien des partenaires nouveaux et sert
donc de socle à une stratégie qui devient plus que simplement
patrimoniale. En effet, entrent au capital des partenaires qui auront un
rôle important dans le développement économique de la cible
:
- Les cadres, en tant qu'actionnaires, pour lesquels des
mécanismes de ratchets peuvent être mis en place, qui permettent
de suppléer à la faiblesse des apports personnels potentiels.
- Le fonds d'investissement, par ses capacités
financières, le contrôle qu'il apporte à la gestion de la
cible et à la bonne remontée des dividendes et enfin à son
expérience en terme de valorisation de sortie.
De plus, comme exposé précédemment, le
processus de montage de l'opération peut se révéler
très bénéfique en terme de rationalisation, de mise
à plat des objectifs et de définition d'une stratégie.
C'est bien évidemment vers des opérations de ce
type que l'ingénierie financière et juridique oriente les
entrepreneurs désireux de réaliser eux-mêmes une
opération de haut de bilan sur leur
entreprise. C'est logique, puisque cela permet de maximiser les
effets positifs de l'opération et de répondre aux nombreuses
logiques en présence.
Bien entendu, un tel montage doit faire l'objet de nombreuses
opérations d'optimisation, qu'elles soient financières,
juridiques, fiscales, voire industrielles ou humaines.
Les deuxième et troisième parties de cette
thèse y seront donc consacrées, les logiques en présence,
la technique du LBO ainsi que la structure de base de l'OBO ayant
déjà été développées
(1ère Partie).
2 L'ingénierie financière et juridique au
service d'un
projet global.
2.1 Le montage de l'OBO : une véritable
architecture
financière.
Comme nous l'avons déjà indiqué, l'OBO
reprend la trame générale du LBO, en particulier la structuration
de celui-ci autour d'un levier financier.
Aussi développerons-nous l'architecture
financière qui sera mise en place dans le cadre d'un OBO, pour terminer
par les possibilités d'optimisation financière qu'offre ce
montage pour la cible elle-même.
2.1.1 Les principes de base de l'optimisation du levier
financier.
La première condition pour mettre en place un levier
financier reposant sur sa propre entreprise est bien évidemment que
cette dernière réponde à un certain nombre de
critères. En résumé, qu'elle approche au mieux ce que l'on
pourrait appeler la cible idéale, puisqu'en l'espèce, la
société cible est donnée dès le départ.
On peut résumer l'ensemble des conditions à
travers l'idée que l'entreprise doit être financièrement et
économiquement saine et qu'elle doit disposer de perspectives de
croissance réelles.
En effet, cela conditionne la réalisation de
plus-values potentielles lors de la sortie finale et donc l'attrait pour les
investisseurs qui prendront part à l'OBO. Par ailleurs, si elle
connaît une croissance extrêmement forte, un risque de conflit
entre investissements industriels et remboursement de la dette d'acquisition
est probable. Idéalement l'entreprise sera à maturité, sur
un marché en croissance.
Sa rentabilité doit être élevée, et
surtout constante. En effet, le montage suppose une visibilité
financière sur 5 ans en général. On attend donc de
l'entreprise qu'elle génère des cash-flows prévisibles, et
suffisants pour faire face à la dette d'acquisition pendant toute la
durée de l'opération.
De plus, sa structure financière importe autant que ses
résultats financiers annuels. Ainsi, ses dettes d'exploitation ainsi que
ses dettes à long terme doivent être limitées, le montage
visant à générer un fort endettement. Si celui-ci existe
déjà, cela reviendrait à endetter une entreprise
surendettée, ce qui serait excessivement risqué.
A l'inverse, une trésorerie excédentaire est
souhaitable, celle-ci permettant ainsi de faire face au besoin courant de
l'entreprise sans mettre en péril le bon déroulement de
l'opération d'OBO.
Afin de bénéficier des concours financiers
nécessaires au montage, la présence d'actifs corporels
substantiels mais surtout réalisables sera très utile. Sans
servir de garantie juridique directe, ils contribuent à réduire
fortement le risque du montage.
Pour finir, si le bilan présente des réserves
distribuables élevées, ce sera une source intéressante de
financement supplémentaire pour le montage de reprise.
Ensuite, la valorisation de la cible représente un
aspect important du montage de l'OBO. En effet, ce montant doit faire l'objet
d'un accord de toutes les parties (minoritaires potentiels, fonds
d'investissement, cadres repreneurs).
Le dirigeant étant à la fois l'actionnaire de la
cible et le repreneur de celle-ci, la valorisation de la cible doit lui
permettre de toucher une somme élevée, tout en ne
générant pas une dette excessive pour la suite.
Par ailleurs, surtout si des aspects successoraux entrent en
jeu, cette valorisation doit pouvoir satisfaire aux critères de
l'administration fiscale, qui croise des évaluations selon la
méthode des multiples et une valorisation fondée sur l'actif net
réévalué.
Enfin, le montage doit faire peser sur la holding de reprise,
et donc in fine sur la cible, une dette à laquelle cette dernière
puisse faire face. C'est en effet là l'enjeu principal des montages
d'acquisition par effet de levier financier, c'est-à-dire par
endettement.
Si la rentabilité économique de la cible doit
être supérieure au coût du financement d'acquisition (taux
d'intérêt), pour qu'existe un effet de levier, le respect d'un
certain nombre d'autres ratios est indispensable.
Ceux-ci n'ont certes pas de valeur absolue, mais empiriquement,
on sait qu'ils ont un pouvoir déterminant sur l'issue d'un LBO ou d'un
OBO72.
On les qualifie à ce titre souvent de ratios prudentiels,
les partenaires financiers, et en particuliers les banquiers senior leur
accordant une importance considérable73.
Les fonds propres doivent ainsi représenter au moins un
tiers du montant total de l'opération. Dans le cas d'un OBO, l'apport
des titres de la cible à la holding représente souvent
près de 50% des actions détenues par le dirigeant, ceci afin de
ne pas faire peser sur l'opération une tension excessive.
La dette nette ne doit pas excéder cinq fois le
résultat d'exploitation (Ebit), ceci afin d'en rendre le remboursement
possible, sans compter exclusivement sur des plus-values de sortie. C'est
encore plus vrai si le dirigeant mettant en place un OBO ne compte pas
céder son entreprise à la fin du processus. Il devra donc pouvoir
rembourser la dette de l'OBO grâce aux résultats courants de sa
société.
La dette senior quant à elle ne doit théoriquement
pas dépasser trois à quatre fois l'Ebit.
Ce postulat est le corollaire direct du ratio
établissant que les frais financiers ne doivent pas excéder 50%
de l'Ebit. Le risque de dépôt de bilan est multiplié par
près de 10, si ce ratio est dépassé, d'après les
observations empiriques récentes.
Par ailleurs, le gearing mesurant le rapport entre les dettes
totales et les fonds propres ne doit pas dépasser trois. Dans le cas
contraire l'entreprise est clairement sous capitalisée.
Enfin, le montage se fondant sur la remontée des
résultats de la cible vers la holding via les dividendes pour faire face
à la dette d'acquisition, le montant de ceux-ci est crucial.
Le POR (Pay-Out-Ratio), qui mesure le rapport entre les
dividendes et le résultat net de la cible, doit rester en
deçà de 75 à 80%. En effet, dans le cas contraire, les
résultats de la cible seront captés en vue du remboursement
exclusif de la dette d'acquisition, ce qui risque d'étouffer la
société cible, et d'en interdire le développement, qui
conditionne pourtant la réussite de l'opération.
72 Banque de France - Le système bancaire
français face au risque Private Equity / LBO
73 AFIC - LBO : Guide pratique
L'idée centrale reste donc de mettre en place une
architecture équilibrée de montage en maximisant l'effet de
levier financier, tout en trouvant un équilibre permettant de faire face
à la dette d'acquisition ainsi qu'au service de celle-ci.
L'équilibre concerne tout autant la répartition des
résultats entre cible et holding, ou entre montage financier et
développement industriel.
Le propre de l'OBO étant de mettre de part et d'autre
le même dirigeant actionnaire, la survalorisation de la cible
couplée à une faiblesse de fonds propres de la holding mettant en
risque l'ensemble du montage, elle doit donc plus facilement pouvoir être
évitée.
En effet, le but d'un OBO étant d'assurer la
pérennité de l'entreprise, le dirigeant sera amené
à rechercher un montage aussi équilibré que possible,
apportant en cela une réponse à la difficulté
habituellement rencontrée par les montages de LBO.
2.1.2 Structure générale du financement du
montage.
Différentes sources de financement sont traditionnellement
utilisées pour parvenir à boucler les montages de LBO. L'OBO les
reprend, bien que la structure générale du financement soit
particulière, du fait de la détention par le dirigeant
actionnaire des titres de la cible au départ. Néanmoins, on
construit le financement global d'une manière proche. Aussi doit-on
examiner, dans le cadre d'un OBO, ceux des financements types qui peuvent
être retenus.
2.1.2.1 Les fonds propres.
Ceci recouvre l'apport en numéraire
réalisé par les investisseurs, en échange des titres de
celle-ci. Ces investisseurs, actionnaires de la holding sont soit des personnes
physiques, soit des sociétés industrielles ou des fonds
d'investissement.
C'est logiquement le type de financement le plus risqué,
ces investisseurs ne bénéficiant d'aucunes garanties, la perte
de leurs apports étant quasi certaine en cas de dépôt de
bilan. En revanche, lors de la sortie à l'issue du processus, des
plus-values importantes sont escomptées.
Dans le cadre considéré, une partie plus importante
du montage sera constituée de fonds propres, le dirigeant ayant
intérêt à ne pas sous-capitaliser la holding qu'il
crée lui-même.
Ceux-ci se décomposent en actions, simples ou complexes
(une dissociation du contrôle et du pouvoir financier étant
possible), ainsi qu'en obligations convertibles, qualifiées de sweet
equity. Ces dernières permettent en général de pallier un
manque de fonds de la part des repreneurs physiques. On aura recours pour un
OBO à des actions simples, ainsi qu'à des obligations
convertibles dans de nombreuses opérations.
2.1.2.2 Les apports en titres.
Ce type de financement du montage est propre aux OBO. En
effet, lors de la constitution de la holding, le dirigeant apportera à
celle-ci une partie des titres de la cible (en général entre 40
et 60%)74. Dès lors, les fonds propres de la holding de
reprise seront majoritairement constitués d'apports en nature, sous
forme de titres, auxquels on ajoutera éventuellement des apports en
numéraire par un fonds d'investissement. A l'inverse, dans le cadre d'un
LBO, les fonds propres de la holding proviennent quasi exclusivement d'apport
en numéraire.
Ces apports en titres entraîneront, pour le dirigeant
actionnaire la constatation d'une plus-value, ce qui l'obligera alors à
acquitter les impôts correspondant, même s'il n'a pas
encaissé de cash à ce moment-là.
Aussi, si dans le cadre du LBO, les repreneurs physiques se
heurtent souvent à l'impossibilité d'apporter des fonds propres
substantiels, ici le dirigeant actionnaire est en mesure de faire de apports
importants à la holding.
On évite déjà l'une des sources de tension
majeures des montages habituels.
74 Georges-Edouard Buet - L'OBO : un outil de gestion
du patrimoine professionnel efficace - Option finance n° 900 - 2 octobre
2006
2.1.2.3 La dette senior.
Cette dette est levée auprès de banques
traditionnelles, et est qualifiée de senior du fait de sa
priorité de remboursement (absence de subordination).
Elle constitue en général la source majeure de
l'endettement dans le cadre des LBO, ceci étant plus vrai encore dans le
cadre des OBO, pour lesquels les fonds propres sont déjà assez
abondants. De plus, dans la mesure où ce type de montage concerne des
capitalisations inférieures à 150 M€, ce type de financement
reste plus accessible et moins difficile à structurer techniquement.
En effet, la dette senior présente les
caractéristiques d'un emprunt à moyen terme, tant concernant ses
caractéristiques, que son remboursement, sa durée et son taux.
Son coût est ainsi souvent inférieur à celui du financement
courant de l'entreprise, la dette senior étant particulièrement
encadrée. A ce titre, la mise en place de covenants régit de
manière souvent drastique la politique financière de l'entreprise
une fois reprise, et sanctionne l'éventuel non respect des
paramètres définis.
Elle se décompose en tranches, chacune ayant un niveau
de subordination, et donc de risque, propre, ce qui se traduit par des niveaux
de rémunérations différents. Un OBO ne nécessite
pas, en théorie la mise en place de très nombreuses tranches pour
deux raisons majeures. Il porte sur des opérations de taille moyenne. Il
nécessite des financements par endettement moindre que les autres types
de LBO.
2.1.2.4 Les tranches intermédiaires
A la différence de la tranche A de la dette senior, les
tranches B et C ont l'avantage pour l'emprunteur d'être remboursables in
fine et ce sur une durée plus longue. Par ailleurs, pour reprendre les
termes de Tyrone Cooney, directeur du Leverage finance chez Barclays, «
les tranches B et C avec les tranches subordonnées sont les seules qui
permettent d'augmenter le
volume de dette sans impacter les échéances de
remboursement. Si l'on augmentait la tranche A, il pourrait y avoir une
insuffisance de cash-flow disponible pour couvrir le service de la dette
75».
Le second lien en particulier a connu un fort
développement ces dernières années. Compris entre la dette
senior et la mezzanine, il se révèle moins cher que la mezzanine
classique. De plus, ne comportant pas de BSA, il n'entraîne pas de
dilution lors du débouclage du montage.
Alors que ce type de dette était encore négligeable
en 2003, son montant a été multiplié par 20 l'année
suivante en Europe, près de 10% des LBO en comportant actuellement.
2.1.2.5 La dette mezzanine.
Dès lors que les montants à lever sont
importants, on a recours à une beaucoup plus grande diversité de
types de financement. A ce titre, la dette mezzanine, répond aux
problématiques propres aux LBO et permet de compléter les sources
de financement classique que sont les fonds propres et la dette. C'est par
essence une dette faite pour les montages de LBO.
Le remboursement de cette dette est conditionné par
celui de la dette senior, à laquelle elle est subordonnée. Elle
présente logiquement un risque plus important, dont la contrepartie est
une rémunération supérieure.
Si ce type de financement est tout particulièrement
adapté aux LBO, des dettes mezzanines peuvent aussi être
levées dans le cadre de l'expansion industrielle ou du refinancement
d'une entreprise. Elle peut être utilisée pour « financer des
acquisitions ou le développement de nouveaux produits, marchés ou
implantations, et dans certains cas servir de financement relais
précédant une introduction en bourse »76.
En réalité, ce type de financement recouvre
lui-même une certaine diversité. Toutes reposent sur des
techniques de subordination conventionnelles : stipulation pour autrui,
conventions sur le rang...
Sa rémunération peut prendre des formes diverses,
parmi lesquelles les intérêts cash (tout au long de la
durée du prêt), les intérêts capitalisés
(intérêts PIK, Pay In Kind), les BSA (bons de
75 Anne Drif - LBO : les prêteurs font du
sur-mesure - Les Echos - 23 mai 2005
76 Indigo Capital - Le Financement mezzanine
souscription d'actions), les intérêts PIYC (Pay If
You Can, payés cash si certains ratios sont atteints, capitalisés
dans le cas contraire)...
Par ailleurs, elle peut même être divisée
en tranches, dont la subordination et la rémunération seront
différentes. Ce financement est de nature obligataire et permet souvent
aux mezzaneurs de prendre à terme une participation dans le capital de
l'entreprise. Pour cette dernière, cela représente l'avantage
d'améliorer sa rentabilité en réduisant ses frais
financiers, de reporter l'échéance de remboursement de cette
dette, tout en permettant de maximiser l'effet de levier du montage.
Ce type de dette étant particulièrement
adapté au LBO, et son montant pouvant en général aller de
quelques millions d'euros à plusieurs centaines de millions, elle peut
être utilisée pour structurer le financement d'un montage d'OBO,
tout en laissant à la cible les moyens financiers de son expansion
industrielle.
En effet, elle permet de réduire le dilemme entre
utilisation des résultats de la cible pour son développement ou
utilisation de ceux-ci pour faire face aux charges financières du
montage.
2.1.2.6 Le capital hybride
De même que les tranches intermédiaires ont connu
un essor récent en Europe, après avoir été
créées aux Etats-Unis, le capital hybride a été
consacré en France par la loi de sécurité
financière du 2 août 200377 à travers la
création des titres super subordonnés.
Qualifiés de valeurs mobilières donnant
accès au capital par la loi, les titres super subordonnés sont
considérés fiscalement comme des dettes (obligations) et comme du
capital par les agences de notations. Ceci permet donc de maximiser le levier
sans entraîner une baisse des notations, donc une hausse des primes de
risque.
Ceci répond donc bien aux soucis des entreprises mettant
en place des LBO : pérenniser voire augmenter leur flexibilité
financière, stabiliser leur notation, optimiser le coût de leur
dette, rallonger la maturité moyenne de celles-ci. Ainsi, ajouter une
couche de capital hybride dans le
77 Loi n° 2003-706, du 2 août 2003 et
ordonnance du 23 juin 2004
financement d'une acquisition payée en espèces
permet d'augmenter le levier financier sans dégrader sa
note78.
Les intérêts versés seront
considérés comme des charges, et seront donc fiscalement
déductibles. Si ces tranches connaissent un développement
récent, on ne les utilisera pas à priori pour les OBO, les
sociétés en question ne faisant pas l'objet, en très
grande majorité, d'une notation par des agences internationales.
2.1.2.7 L'émission d'obligations à haut
rendement
Dans le cadre spécifique des LBO très
importants, pour lesquels les sources de financement précédentes
ne sont pas suffisantes pour boucler la dette d'acquisition, on peut recourir
à l'émission d'obligations à haut rendement (High Yield
Bonds).
Ces obligations, remboursées si la dette senior l'a
été, permettent de recourir directement aux marchés
financiers. Ce sont des titres dont la rémunération est fixe, et
dont l'échéance est longue (une dizaine d'années), ce qui
permet de bénéficier d'une souplesse que n'autorise pas la dette
senior.
En revanche, ce type de financement ne s'adresse qu'à
des LBO de plusieurs centaines de millions d'euros79, voire de
plusieurs milliards d'euros, ce qui le rend totalement inutilisable dans le
cadre des OBO, du moins actuellement. En effet, ces titres sont complexes et
coûteux à mettre en place, ce qui exclut d'y recourir pour les
montages qui concernent avant tout des PME.
Au-delà de ces types de financement externes, la cible est
parfois considérée comme une source réelle de financement
de sa propre acquisition.
Que ce soit pour la trésorerie qu'elle détient ou
afin de garantir les autres emprunts, un examen attentif de cette option est
nécessaire. On doit aussi garder à l'esprit que bien souvent dans
les
78 Muriel Nahmias - Financements hybrides : le
coût de la subordination en forte baisse - Conférence B Finance
79 B Capital - Les émissions high yield
s'accommodent de différents types de subordination
montages d'OBO, les cibles sont des PME disposant d'une
trésorerie qui n'est pas indispensable à l'exploitation.
2.1.3 Emprunts et garanties auprès de la cible ?
Avant tout examen des possibilités que nous offre
l'ingénierie financière, nous devons nous pencher sur les
dispositions légales en la matière.
Ainsi, L 217-9 dispose « Une société ne
peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une
sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres
actions par un tiers. Les dispositions du présent article ne
s'appliquent ni aux opérations courantes des entreprises de
crédit, ni aux opérations effectuées en vue de
l'acquisition par les salariés d'actions de la société ou
de l'une de ses filiales »
L'article L 225-226 du Code de Commerce, anciennement 454-1,
issu de la même loi du 24 juillet 1966 dispose que « le
président, les administrateurs ou les directeurs généraux
d'une société anonyme qui auront, au nom de celle-ci,
effectué les opérations interdites au premier alinéa de
l'article 2 17-9 sont passibles d'une amende de 10 000 euros ».
Il semble donc bien que la possibilité de
procéder au remboursement de la dette d'acquisition grâce à
la trésorerie de la cible ou de faire garantir cette dette par la cible
soit impossible du fait de la loi. En la matière, que le prêt soit
antérieur ou postérieur à l'acquisition ne modifie pas
l'interdiction.
La sanction de la violation de l'article L 2 17-9 est la
nullité du prêt, accompagnée d'une amende. Il n'en demeure
pas moins que cette disposition représente un obstacle réel
à l'optimisation financière des montages en question, ce que
justifie la recherche de solutions légales permettant d'y
remédier.
2.1.3.1 Assistance financière de la cible à
la holding
Comme énoncé précédemment, l'un
des obstacles rencontrés pour le montage de ce type d'opération
réside dans l'impossibilité pour la holding d'optimiser
l'opération grâce aux ressources dont dispose la
cible80.
Cet interdit se traduit simultanément par la
prohibition de la garantie des emprunts liés à l'acquisition par
la cible. En effet cette dernière n'a pas le droit d'engager son
patrimoine en vue de permettre l'achat de ses propres actions.
Bien entendu, si cette garantie ne peut être
juridiquement mise en place, la solidité financière de la cible
et la qualité de ses actifs pèseront sur la capacité de la
holding à lever la dette d'acquisition.
Dans le cadre d'une véritable assistance
financière, comme prévu à l'article L2 17-9, les
dirigeants s'exposent à des poursuites pour abus de biens sociaux. En
effet, l'article L 434-3 de la même loi précise que s'en
rendraient coupables les dirigeants « d'une société anonyme
qui, de mauvaise foi, feraient des biens ou du crédit de la
société un usage qu'ils savent contraire à
l'intérêt de celle-ci, à des fins personnelles ou pour
favoriser une autre société ou entreprise dans laquelle ils sont
intéressés directement ou indirectement ».
Il semble bien qu'il ne soit pas dans l'intérêt
de la cible de garantir un prêt visant à acquérir ses
actions. Dans le cas d'un OBO, il est évident que le dirigeant de la
cible qui ferait garantir par celle-ci un emprunt contracté par la
holding pourrait éventuellement entrer dans le cadre spécifique
de l'ABS.
Toutefois, dans le cadre d'un groupe de
sociétés, ce qui pourrait éventuellement être le cas
ici, la jurisprudence de la Cour de Cassation précise que « le
concours financier apporté par les dirigeants de fait ou de droit d'une
société à une autre entreprise d'un même groupe,
dans laquelle ils sont insérés directement ou indirectement, doit
être dicté par un intérêt économique, social
ou financier commun ».
La garantie ou le prêt visant à financer
l'acquisition par la holding des titres de la cible est à bannir,
puisqu'il violerait l'article L 217-9 et ne pourrait justifier d'un
intérêt commun.
80 Ernst & Young Société d'avocat -
Levée de fonds : à quoi faut-il s'attendre en matière
juridique
De plus, dans le cas de minoritaires présents au capital
de la cible, une telle disposition peut clairement constituer un abus de
majorité.
La jurisprudence considère que celui-ci est
constitué dès lors qu'une décision est « prise
contrairement à l'intérêt de la société et
dans l'unique dessein de favoriser les membres de la majorité » (en
l'espèce la holding), au détriment de la minorité.
2.1.3.2 Optimisation financière du montage par la
fusion de la cible et de la holding.
Afin d'optimiser la trésorerie de la cible, une
solution a été imaginée, qui consiste à fusionner
les deux sociétés, cible et holding. Dans ce cas, la dette
d'acquisition supportée par la holding est transférée sur
la société opérationnelle.
Deux conséquences en résultent :
- la trésorerie de la cible peut être
utilisée pour le remboursement, alors qu'autrement, celle-ci devrait
remonter vers la holding à travers la distribution de dividendes
exceptionnels, plus contraignante et plus longue,
- la dette d'acquisition peut être garantie par les actifs
de la cible (immobilisations, fonds de commerce...).
Cet aspect du montage est en lui-même financier,
puisqu'il porte sur la manière dont sera structurée,
éventuellement garantie et enfin remboursée la dette
d'acquisition. Pour autant, la solution de la fusion rapide des deux
entités crée une difficulté fiscale, dans le cadre
précis de l'OBO, concernant la déductibilité des
intérêts financiers d'emprunt, à travers l'amendement
Charasse. Nous examinerons cet aspect en détail dans la troisième
partie du présent mémoire.
Dans le cadre de l'optimisation financière du montage,
la licéité de la fusion rapide doit être examinée.
En effet, tout comme l'assistance financière est interdite par l'art L 2
17-9 du Code de Commerce, la fusion rapide est sujette à
caution81.
Tout d'abord, la jurisprudence ne considère pas ce type
de pratique comme relevant de l'article cité ci-dessus. En effet, dans
le cadre d'une fusion, les règles à suivre et l'intervention des
organes de contrôle compétents doivent prévenir les abus.
Par ailleurs, cela ne revient théoriquement pas à vider la cible
de sa substance. Quoiqu'il en soit, la fusion post-acquisition de la cible et
de la holding est source d'interrogations majeures, parmi lesquels :
2.1.3.2.1 Abus des biens et du crédit de la
société.
Une distinction fondamentale doit être effectuée
entre prérogatives de l'actionnaire et prérogatives du dirigeant.
L'abus des biens ou du crédit de l'entreprise s'applique aux
décisions prises dans le cadre des fonctions de direction, et non quant
aux prérogatives des actionnaires.
La dissolution ou la fusion étant des décisions
qui appartiennent aux actionnaires (prérogatives de l'AGE), elles ne
peuvent, théoriquement être qualifiée d'actes de gestion.
En revanche, comme dans le cas précédent, la décision de
fusion peut relever de l'abus de majorité.
2.1.3.2.2 Abus de majorité
Dès lors que la fusion vise à transférer
sur la cible la dette d'acquisition des titres de cette dernière, en vue
de conférer un avantage à la holding (c'est-à-dire au
majoritaire), on peut considérer que l'on est en présence d'un
abus de majorité.
En effet, le patrimoine de la holding étant
constitué des titres de la cible et des dettes d'acquisition (au
passif), la fusion revient à faire peser l'endettement sur la cible.
C'est donc une opération à éviter dès lors que sont
présents des minoritaires.
81 Didier Poracchia - La fusion rapide dans les LBO
Si la holding a des créances envers la cible
(prêts...), une fusion viserait qui plus est à éteindre ces
dettes. Celle-ci serait alors à déconseiller vivement.
La solution de la fusion rapide permet en effet à la
holding d'utiliser la trésorerie de la cible dans le cadre du
remboursement de la dette d'acquisition, et aux créanciers de
bénéficier de garanties supérieures.
Néanmoins, dans le cas d'un déséquilibre
trop évident entre les avantages retirés de la fusion par la
holding et par la cible, l'optimisation financière qui en résulte
risque de se heurter à d'évidents risques juridiques.
Par ailleurs, la fusion rapide a des implications fiscales qui
sont de nature à entraîner la qualification d'abus de droit. Ceci
signifie qu'une opération a été réalisée
dans un but affiché qui ne correspond pas à la finalité
réelle de l'acte en question qui vise avant tout à éviter
d'acquitter l'impôt.
A ce titre, les praticiens constatent qu'empiriquement ce
montage est réellement risqué82, Par
conséquent, il semble que seules d'excellentes raisons peuvent le
justifier sans s'exposer à une requalification lourdement
dommageable.
2.1.3.3 Centralisation de trésorerie.
Compte tenu des risques afférant à la fusion
rapide et de l'interdiction formelle pesant sur les prêts de la cible
à la holding, la solution de la centralisation de trésorerie peut
être envisagée. Dans ce cadre, une convention est passée
entre les différentes entités du groupe, conduisant à la
mise en commun de la trésorerie de la cible et de la holding.
Néanmoins, dans le cadre d'un LBO ou d'un OBO, une telle solution doit
faire l'objet de grandes précautions.
Ainsi, la cible ne doit pas financer l'acquisition de ses propres
titres par ce biais.
82 Maître Olivier Paulhan - Entretien
réalisé le 13 juin 2007
On doit, comme dans les cas précédents se
référer à la jurisprudence Rozemblum de la Cour de
cassation (4 février 1985), qui définit les critères au
respect desquels on est tenu pour ce type de montage :
- Un intérêt commun,
- Doit comporter une contrepartie,
- Ne doit pas rompre l'équilibre entre les engagements des
deux sociétés,
- Ne doit pas excéder les capacités
financières de la cible.
2.1.3.4 Debt push down
Considérant que la holding est endettée et que la
cible dispose de bénéfices distribuables ou de réserve, on
peut envisager une distribution de dividendes exceptionnels.
Celle-ci, d'un point de vue juridique et comptable peut
parfois excéder la trésorerie dont dispose effectivement la
cible. La distribution de dividendes financée par emprunt au niveau de
la cible est désormais acceptée. Dans ce cas, cela revient
très prosaïquement à transférer la dette de la
holding à la cible. L'autre avantage apprécié par les
banques est que cela fait « descendre » les dettes au niveau de la
société opérationnelle, donc, in fine en face des
actifs83.
Un tel mécanisme est autorisé aussi longtemps
qu'il n'obère pas le développement industriel normal de la cible.
La présence de minoritaires au capital de la cible doit conduire
à exclure en soi ce type d'opérations.
Dans l'ensemble des cas, les options retenues doivent
privilégier l'optimisation financière du montage tout en
conservant comme souci principal le respect des règles applicables en
droit des sociétés et en droit fiscal.
La solution des distributions de dividendes post acquisition
doit permettre, dans le cas d'un OBO où aucun minoritaire n'est
présent au capital de la cible, d'optimiser le financement global de
l'acquisition tout en minimisant les risques d'ordre juridique.
83 Colin Millar - Le debt push down se
généralise dans les financements de LBO - avril 2007
2.1.3.5 Prêt sur le modèle du
back-to-back
Si la cible dispose de trésorerie, elle ne peut
théoriquement être mise à la disposition de la holding en
vue du remboursement de la dette d'acquisition, à moins de respecter des
critères précis. De même, la holding ne peut lever des
dettes garanties par les actifs de la cible.
En revanche, il est techniquement possible de mettre en place
un prêt selon le modèle du back-toback. Deux
sociétés d'un même groupe situées dans des pays
différents procèdent mutuellement à des emprunts l'une
envers l'autre.
On peut donc contourner les dispositions légales si la
cible procède à un dépôt dans une banque
étrangère (Luxembourg par exemple, ou Etat n'appliquant pas la
transparence bancaire), celle-ci effectuant à son tour un prêt
à une autre banque, cette dernière consentant enfin un prêt
correspondant à la holding.
La holding peut alors utiliser la trésorerie de la
cible, moyennant un différentiel de frais financier
(intérêt du prêt à la holding -
rémunération du dépôt effectué par la cible).
Néanmoins ce montage présente des risques, notamment en cas de
difficultés de la cible.
2.1.3.6 Les sûretés et garanties
De manière logique, les banquiers assurant le
financement de l'opération, au premier rang desquels les banquiers
seniors, cherchent à obtenir des garanties de la part des actionnaires
de la holding.
Les sûretés sont à ce titre des
réponses, mais si elles se heurtent à une difficulté :
- Si elles portent sur des actifs de la cible, elles
contreviennent à l'article L 2 17-9
- Si elles portent sur des biens personnels des
acquéreurs, elles seront par nature limitées (d'autant que ces
derniers y sont rarement très favorables).
Aussi, la garantie principale qu'obtiennent les
créanciers dans ce type de montage est un nantissement sur les titres
de la cible84, qui constituent l'actif majeur détenu par la
holding
84 Frédéric Mascré - Comment
réussir une opération de LBO - Echange n° 243 - mai 2007
endettée. Le nantissement en question est une
réponse au risque de défaut de la holding, qui ne serait plus en
mesure de faire face à ses dettes. Ce qui signifierait alors que la
cible ne distribue pas les dividendes prévus, ses cash-flows
étant insuffisants. Dans ce cas, la situation financière de la
cible semblant détériorée, le nantissement sur les titres
de la cible est, à priori peu efficace, pour trois raisons :
- la réalisation des actifs que sont les titres de la
cible risque d'être longue et difficile.
- le passage du statut de créancier à celui
d'actionnaire rend la position du banquier moins
favorable (en cas de liquidation, les actionnaires étant
pour ainsi dire assuré de ne rien
récupérer).
- la responsabilité de la banque peut être
engagée, si la situation se détériore davantage
après le changement d'actionnaire.
Quelles qu'elles soient, les sûretés consenties
sont limitées en terme d'efficacité, puisqu'elles ne peuvent
porter sur les actifs de la cible, seule garantie dont la valeur soit
dissociée des résultats de celle-ci.
Par conséquent, la structuration du financement
d'acquisition doit avant tout reposer sur des apports extérieurs, que ce
soient en fonds propres ou en dettes, à travers le large éventail
existant pour ce type de montage.
L'utilisation de la trésorerie de la cible ou de ses
actifs doit être excessivement prudente. La présence de
minoritaires au capital de la cible empêche de fait l'optimisation de
l'utilisation de ses ressources. A ce titre, dans le cadre d'un OBO, conserver
des minoritaires est une option à éviter. En effet, il semble
plus intéressant soit d'en assurer la sortie, soit de les faire entrer
au capital de la holding. Dans cette perspective, une utilisation optimale de
la trésorerie, voire des capacités d'endettement de la cible est
possible (debt push down, via des distributions de dividendes
exceptionnels).
Ce type de structuration doit en priorité s'inscrire dans
une perspective post acquisition, la cible ne devant pas, du moins directement,
concourir au financement de l'achat de ses propres titres.
La fusion rapide, qui présenterait de nombreux
avantages (transfert des dettes, garanties possibles...) présente des
risques trop importants (poursuites pénales des dirigeants) et
s'accompagnerait de corollaires fiscaux pénalisants. Elle est donc
à bannir.
Au-delà de la structuration du montage d'acquisition dans
le cadre d'un OBO, une opération de ce type est aussi une source
d'optimisation financière interne.
2.1.4 Optimisation financière de la cible propre
à l'OBO.
En effet, la mise en place d'une opération d'OBO est
une opportunité de remise à plat de la politique
financière de l'entreprise. C'est en premier lieu un moyen de
réduire le coût de son financement.
2.1.4.1 Faire baisser son WACC via l'OBO.
Le WACC (Weighted Average Cost of Capital, ou Coût Moyen
Pondéré du Capital) est le taux de rentabilité minimal
exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise (actionnaires et
créanciers) pour assurer son financement (investissement et cycle
d'exploitation).
Or, le coût de la dette est en général
inférieur à la rentabilité exigée des capitaux,
ceci étant logique, dans la mesure où le taux
rémunère le risque associé à un type d'actif et que
les apports en fonds propres sont plus risqués que les emprunts
bancaires.
De plus, la dette senior répondant à un business
plan précis et étant accompagnée de covenants rigoureux,
son taux est inférieur à celui des concours bancaires courants.
Par conséquent, la structure du passif consolidé de la cible et
de la holding va évoluer avec la mise en place d'un OBO, la proportion
de dettes augmentant fortement. Or celles-ci sont moins
rémunérées que le capital.
Ainsi, le coût global du financement de l'entreprise doit
donc baisser.
Pour autant, « selon la théorie des marchés
en équilibre, et en l'absence de toute distorsion fiscale, ce coût
est indépendant de la structure financière de l'entreprise ; il
n'existe donc pas de structure financière optimale. » 85
Ce qui signifie que la modification de la proportion de fonds
propres et de dettes dans le financement de l'entreprise ne doit pas
s'accompagner de changement du niveau global de rémunération du
passif.
Selon cette même théorie, la hausse de
l'endettement s'accompagnant simultanément d'une augmentation du risque,
on aboutit à un accroissement du coût des fonds propres. La
modification du financement provoquée par l'OBO serait donc neutre en
terme de coût.
En effet, le WACC se calcule selon la formule suivante : WACC =
Ke x (E / E+D) + Kd x (D / E+D)
avec :
E : Equity (fonds propres)
D : Debt (dette nette)
Ke : rémunération exigée des fonds
propres
Kd : taux d'intérêt de la dette
L'OBO ne permettrait alors d'optimiser le coût du
financement que si le coût du capital (Ke) reste constant.
Or,
Ke = Rf + â (Rm - Rf)
avec :
Rf : Return free of Risk (rentabilité du placement d'Etat,
tel que l'OAT 10 ans) Rm : Return of the market (rentabilité du
marché)
â : coefficient de volatilité du titre par rapport
au marché
Par conséquent, l'élément déterminant
est le coefficient bêta, qui mesure le risque intrinsèque
lié au titre, donc aux fonds propres de la société.
85 Pierre Vernimmen - Finance d'entreprise.
On sait que le bêta se calcule selon la formule suivante
:
Il y a toutefois lieu de se méfier de relations
arithmétiques pures. Elles supposent d'admettre l'hypothèse
d'efficience du marché et aussi que les risques et volatilités
futures seront équivalentes à celles du passé,
hypothèses dont on sait qu'elles ne sont que partiellement
réalisées86. Par ailleurs, dans le cas d'OBO portant
avant tout sur des PME, le phénomène d'efficience des
marchés fondée sur une information gratuite, intégrale et
disponible est encore plus limité.
Empiriquement, on observe qu'une hausse de l'endettement
n'entraîne pas immédiatement et proportionnellement une hausse du
bêta et donc du coût du capital.
Par conséquent, on peut faire varier la dette
jusqu'à un certain point sans renchérir la rentabilité
exigée des fonds propres. Aussi, a-t-on intérêt à
accroître le gearing (rapport dette nette / fonds propres) aussi
longtemps que le coût du capital ne s'en trouve pas modifié.
On peut donc légitimement considérer que la hausse
de la dette consolidée de la structure holding/cible après le
montage permettra de faire baisser le WACC global.
A la différence du LBO, où le WACC baisse certes,
mais au profit des nouveaux actionnaires, l'OBO permet aux actionnaires en
place de le faire baisser à leur profit exclusif.
De plus, la pérennité de l'équipe
opérationnelle est en soi une source de limitation du risque. Par
conséquent, si la WACC doit diminuer grâce au montage, comme ce
serait le cas dans un LBO traditionnel, le fait que les dirigeants demeurent
après le montage permettra de bénéficier d'une prime de
risque moindre.
86 Sébastien Bonnet - La volatilité
implicite comme actif alternatif de gestion - Mémoire DESS
Ingénierie Financière - Université de Nice-Sophia
Antipolis - 2000
Aussi si l'on réalise sur une cible identique un LBO ou un
OBO, le coût du financement de l'OBO sera plus faible, toutes choses
égales par ailleurs.
Cette baisse du WACC est donc un mode d'optimisation
financière directe, interne à l'entreprise. Cela a deux
conséquences pour les actionnaires :
2.1.4.1.1 Une hausse de la création de valeur
Celle-ci est mesurée par le différentiel entre
la rentabilité économique de l'entreprise et le coût de son
financement (mesuré par le WACC). En l'espèce le WACC diminue, ce
qui doit augmenter l'écart en question. Toutefois, la dette
générant des frais financiers, ceux-ci ont un impact
négatif sur les résultats, donc la rentabilité. Les taux
d'intérêts étant actuellement assez faibles, et la
déductibilité des frais financiers conduisant à ne
supporter que les 2/3 du service réel de la dette, un tel montage peut
créer de la valeur. On doit néanmoins veiller à assurer la
déductibilité des frais financiers, ce que limite l'amendement
Charasse lorsque les actionnaires restent les mêmes avant et après
le LBO, c'est-à-dire lorsque l'on est en présence d'un OBO.
De même, la rentabilité des fonds propres est
mesurée par la somme de la rentabilité économique (propre
à l'exploitation) et de l'effet de levier (structure financière
du passif). Si la rentabilité économique ne connaît pas de
modification, et que l'effet de levier s'accroît fortement en raison de
l'endettement d'acquisition, la rentabilité des fonds propres
croît.
Si à long terme, une rentabilité
économique forte est le véritable facteur de création de
richesse, à court terme, l'ingénierie financière que
développe ce type de montage améliore la rentabilité des
fonds propres.
2.1.4.1.2 Une hausse de la valeur d'entreprise.
Si l'on cherche à évaluer la valeur d'entreprise au
regard de ses perspectives futures, on devra la valoriser selon la
méthode DCF.
Celle-ci visant à actualiser les cash-flows futurs en
utilisant le WACC comme taux d'actualisation, une baisse de celui-ci
entraîne mécaniquement une hausse de la valeur d'entreprise.
Toutefois, la valeur des fonds propres est mesurée par la formule :
Valeur fonds propres = Valeur d'entreprise - Dette.
L'accroissement de la dette devrait donc compenser cette hausse
de la valeur d'entreprise.
Mais, comme énoncé précédemment,
les relations mathématiques entre les différents agrégats
ne sont pas absolues, aussi est-il possible de générer une hausse
de la VE du fait de la baisse du WACC et d'une croissance potentielle plus
forte, qui ne soit pas intégralement compensée par
l'accroissement de la dette nette.
L'OBO permet donc de restructurer le financement long terme de
l'entreprise, comme le permet un LBO, sans pour autant céder le capital
de la société et donc de profiter des effets de cette
modification.
2.1.4.2 Optimiser la trésorerie.
L'un des enjeux auxquels sont confrontés les dirigeants
actionnaires de PME en France est l'optimisation de l'utilisation de la
trésorerie générée par l'exploitation. En effet, la
distribution de celle-ci se révèle en général
très coûteuse, puisqu'elle s'effectue sous forme de dividendes. La
fiscalité applicable étant lourde, les actionnaires familiaux
préfèrent souvent limiter la distribution de dividendes. Il
convient par ailleurs de garder à l'esprit que bien souvent certaines
des dépenses des dirigeants sans lien avec l'activité de
l'entreprise sont supportées par celle-ci. La distribution de dividendes
élevés est dans ce cadre d'un intérêt
limité.
En revanche, si la distribution de la trésorerie
disponible peut se révéler coûteuse, la rentabilité
de la trésorerie conservée dans la société est
beaucoup plus faible que la rentabilité économique de
l'entreprise. Elle est donc inutile.
Cette trésorerie historique ne présente pas
d'intérêt pour les fonds d'investissement, dans la mesure
où ils n'en auraient pas l'utilité directe et où elle
ferait ainsi baisser leur ROE futur87. Dans le cas d'une cession de
l'entreprise, la trésorerie ne sera pas valorisée de
manière optimale. En effet, on appliquera la formule : valeur de FP = VE
- EFN, mais si l'endettement est négatif, du fait du coût fiscal
de restitution de la trésorerie excédentaire aux nouveaux
actionnaires, celle- ci risque d'être valorisée en dessous de sa
valeur faciale.
Dans l'un comme l'autre des cas, la présence d'une
trésorerie excédentaire, non nécessaire à
l'exploitation est dommageable.
L'OBO offre, comme cela a été exposé dans
les exemples développés en première partie de cette
thèse, la possibilité d'optimiser l'utilisation de cette
trésorerie.
En effet, si on parvient à l'utiliser dans le cadre du
montage :
- on évite une distribution coûteuse,
- on évite aussi une utilisation sous-optimale de celle-ci
en placements peu rémunérés,
- on n'est pas contraint de lui appliquer une forte décote
lors d'une cession de la société.
C'est pourquoi, dans le respect du cadre légal portant
sur l'assistance financière entre sociétés, la mise en
place d'un OBO peut se révéler une opportunité pour
optimiser l'utilisation de la trésorerie disponible88.
Bien entendu, le montage doit permettre de démontrer qu'il
n'est pas effectué uniquement en vue d'une optimisation fiscale, au
risque d'être qualifié d'abus de droit.
L'optimisation financière recouvre donc deux aspects
spécifiques, dans le cadre d'un OBO, le premier étant la
structuration du financement, de telle sorte que la cible puisse y faire face
tout en maximisant l'effet de levier. Le second porte sur l'optimisation de la
rentabilité de l'entreprise, à savoir celle de son exploitation,
en lui assurant les moyens de son développement, et celle de ses fonds
propres, en en maximisant la rémunération.
87 Virgine Pham, Frédéric Garcia -
LBO : Mode efficace de financement d'acquisition des entreprises ? Etude des
mécanismes et analyses de facteurs de réussite et d'échec
des opérations de financement d'acquisition d'entreprise par effet de
levier - 2003 CNAM - p 24
88 Georges-Edouard Buet - L'OBO : un outil de gestion
du patrimoine professionnel efficace - Option finance n° 900 - 2 octobre
2006
La particularité réside dans le fait que ce type
de montage consiste in fine à introduire une opération
d'ingénierie financière au sein d'un processus marqué par
une forte continuité, tant des actionnaires que des dirigeants.
Alors que dans le cadre du LBO, l'optimisation provient de la
rupture, en l'espèce l'optimisation est un corollaire de la
pérennité.
De plus, dans une perspective financière, l'OBO
présente un avantage majeur au regard de la théorie de
l'information.
Nous savons qu'en soi l'OBO porte sur des entreprises de
taille moyenne, non cotée dans leur écrasante majorité.
Par conséquent, celles-ci font l'objet d'une faible visibilité
pour les marchés et les acteurs financiers détenteurs de
capitaux.
Si la cession d'une entreprise est en soi un signal
négatif (qui peut expliquer les décotes d'introduction dans le
cadre des IPO par exemple), la mise en place d'un OBO est un signal
éminemment positif.
On peut se référer à la théorie
des signaux élaborée par Claude Shannon en 194889. Si
l'on considère son application financière, la théorie des
signaux se fonde sur le fait que l'information est inégalement
partagée ou asymétrique, les dirigeants d'une entreprise
disposant notamment d'une information supérieure à celle de ses
pourvoyeurs de fonds. Dès lors, une politique de communication efficace
est nécessaire : les dirigeants doivent non seulement prendre des
décisions justes, mais aussi en convaincre le marché. Pour ce
faire, ils ont recours au signal, décision financière porteuse de
conséquences financièrement négatives pour son initiateur
au cas où ce signal se révèlerait erroné. Cette
théorie, qui met en évidence l'importance de la
crédibilité du signal (d'où la nécessité des
sanctions en cas de mensonge), incite à s'interroger sur la perception
qu'auront les investisseurs de toute décision financière (et non
sur sa seule portée objective)90.
La mise en place d'un OBO constitue donc de ce point de vue un
signal fort et crédible envoyé par les dirigeants, indiquant
qu'ils croient aux perspectives futures de leur entreprise.
89 Claude Shannon - A mathematical theory of
communication - Bell System Technical Journal, vol. 27, pp. 3 79-423 and
623-656, July and October, 1948
90 Pierre Vernimmen - Finance d'entreprise
De plus, si des investisseurs financiers ont accepté de
participer au montage (Fonds d'investissement, mezzaneurs...) cela signifie que
l'entreprise en question présente un intérêt.
Un tel montage ne pouvant en soi être réalisé
que sur une entreprise en bonne santé financière, cela revient
à l'indiquer à ses partenaires.
Enfin, cela donne une visibilité financière,
à défaut de pouvoir parler de notoriété, à
l'entreprise, ce qui peut être profitable, notamment lors du
débouclage de l'OBO, s'il se traduit par une cession
définitive.
2.2 Une structuration juridique particulière
comme facteur
d'optimisation
L'idée centrale de tout montage de LBO, ou en
l'occurrence d'OBO, repose sur la mise en place d'un triple effet de levier :
financier, juridique et fiscal. Ainsi, si les mécanismes financiers et
les techniques d'ingénierie récentes permettent de maximiser le
gearing, donc l'effet de levier financier, l'architecture juridique du montage
permet d'accroître encore ce levier.
L'enjeu sera donc d'optimiser la puissance du levier, et donc
sa capacité à « soulever » une cible importante avec un
capital beaucoup plus faible. Comme exposé en première partie, la
théorie la plus simple consiste à mettre en place une succession
de holdings. Ainsi, si pour contrôler une entreprise, conformément
au droit des sociétés, l'investisseur doit détenir 51% de
son capital, donc apporter des fonds propres correspondant à ce montant,
l'interposition de holding permet de conserver le contrôle tout en
réduisant les apports financiers. Ainsi, si l'on interpose une holding,
le contrôle sera assuré avec seulement 26% des fonds propres, si
on en met deux en place, avec 13% et avec trois, le niveau des apports tombe
à 6,5%. Bernard Arnault contrôlait ainsi le groupe LVMH à
travers 11 niveaux d'interposition, Vincent Bolloré dirigeait quant
à lui Bolloré Technologies avec près de 1,3% du capital de
cette dernière.
Néanmoins, après des périodes de forte
utilisation de ces cascades de holding, la pratique semble indiquer que de tels
montages sont difficiles. En effet, les minoritaires à chaque niveau
seront d'une certaine manière prisonniers du montage en
cascade91. Par ailleurs, cela ne représente pas
d'intérêt clair pour ces derniers.
De plus, dans le cas des LBO, opérations complexes par
nature, la mise en place dès l'origine de ces successions de holdings
n'est pas évidente. Ainsi, faire remonter les dividendes vers une
holding située tout en amont devient long, voire aléatoire si
chacune d'elle met en place un LBO sur la holding précédente.
Dans la cadre d'OBO, qui s'adresse en eux-mêmes à
de petites, voire moyennes capitalisations, une telle architecture juridique
semble disproportionnée et donc difficile. Par ailleurs, le dirigeant
détenant à la base la majorité, voire la totalité
du capital de la cible, il a y moins nécessité de trouver une
alternative à la faiblesse des capacités financières
personnelles92 que dans un LBO classique.
Pour autant, la recherche d'une optimisation du levier
financier demeure un des objectifs de l'OBO. A ce titre, si l'on
considère que seule la mise en place d'une holding est possible, des
options juridiques différentes doivent permettre d'y pallier.
C'est pourquoi dans le cas d'un OBO, le levier juridique repose
avant tout sur le choix de la forme juridique de la holding, voire sur une
optimisation des titres de celle-ci.
Parallèlement, l'ingénierie juridique permet
d'assurer la cohérence du montage financier en structurant entre eux les
types de financement.
2.2.1 La forme de la holding comme facteur de levier
juridique.
La holding, dans le cadre d'un LBO sera une holding
dédiée. En effet la structuration de la dette ainsi que la
subordination nécessitent que ne s'entremêlent pas financement
d'acquisition et financement d'exploitation.
91 Développement d'un capitalisme sans capital
? - Boursilex
92 AFIC - Guide pratique di LBO
Par conséquent, la détention de titres (ceux de la
cible) étant par nature une activité civile, la holding peut
être une société civile.
2.2.1.1 Le choix d'une forme civile.
Le levier juridique repose sur le concept de contrôle
sans lien proportionnel avec l'apport en capital. Les sociétés
civiles permettent de jouir d'une grande liberté statutaire quant aux
pouvoirs du gérant, aux conditions de majorité pour sa nomination
ou à l'étendue de ses prérogatives93.
La transmission ou la cession des titres fait l'objet de
règles beaucoup plus contraignantes, que peuvent renforcer les statuts,
par exemple par des clauses d'agrément. Légalement, la cession
des parts sociales doit être autorisée par l'ensemble des
associés, ce qui permet d'assurer une forte stabilité du
capital.
La liberté contractuelle est ici un clair atout pour
doter le dirigeant de pouvoirs étendus, le fait que les titres ne soient
pas librement cessibles ou transmissibles peut se révéler
problématique dans la constitution d'un tour de table.
En revanche, les associés seront responsables des
dettes de la société civile, à proportion de la part
qu'ils détiennent dans le capital. De même, elle sera fiscalement
transparente, ce qui conduit les actionnaires à être
imposés à titre personnel, sans déduction possible des
intérêts d'emprunt, ce qui revient à faire
disparaître le levier fiscal.
Par ailleurs, une telle forme menace clairement le levier
financier, dans la mesure où sa forme civile interdit à ce type
de société d'émettre des obligations, donc des OCA
(Obligations convertibles en actions), des ORA (obligations remboursables en
actions), OBSA (obligations à bons de souscription d'actions), qui sont
l'une des composantes importantes du financement d'acquisition. En effet, le
capital d'une société civile n'étant pas constitué
d'actions mais de parts
93 Cozian M, Vandier A et Deboissy F. Droit des
sociétés, Litec, Paris, 2005
sociales, et n'étant pas librement cessible et
transmissible, de tels instruments ne peuvent s'y appliquer.
Cette forme ne semble donc que peu appropriée pour les
LBO ou pour les OBO, puisqu'elle réduit sensiblement deux des leviers
principaux, même si elle permet de « verrouiller » le capital.
Dans le cas des OBO, un risque propre existe. En effet, dans la mesure
où les anciens actionnaires de la cible sont aussi ceux de la holding,
et que cette dernière, malgré sa forme civile vise à
reprendre une société exerçant une activité
commerciale, une requalification en société commerciale n'est pas
à exclure. Ceci entraînerait un passage à l'IS, ainsi que
le paiement d'amendes qui pèseraient fortement sur l'efficacité
du montage.
Un montage d'OBO doit donc se fonder sur une holding dont la
forme sociale est commerciale, ce que la confirme la pratique94.
2.2.1.2 Une holding à forme commerciale.
Cette option semble être la plus à même de
nous permettre d'utiliser de manière efficace les trois leviers du LBO.
Deux types majeurs de sociétés commerciales existent, les
sociétés de capitaux et les sociétés de personnes,
ainsi que les sociétés hybrides.
2.2.1.2.1 Les sociétés de personnes.
Celles-ci recouvrent les SNC (Société en Nom
Collectif) et les SCS (Société en Commandite Simple). Il n'existe
pas de capital minimum pour leur constitution, en revanche, les associés
sont responsables des dettes sociales sur leurs biens personnels, et ce
indéfiniment.
Leurs parts sociales ne sont, par nature ni librement
cessibles, ni librement négociables. On comprend aisément le
peu d'intérêt de celles-ci pour des montages de LBO ou l'OBO,
les
94 Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la
reprise d'entreprise - CCIP - Fiche de synthèse
investisseurs étant extrêmement réticents
à la perspective de se trouver prisonniers dans une de ces
opérations. On les qualifie parfois à ce titre de
véritables pièges à capitaux95.
2.2.1.2.2 Les sociétés de capitaux.
Ce sont les SA (Société Anonyme), les SAS
(Société par Actions Simplifiée) et les SCA
(Société en Commandite par Actions). Leur capital minimum de 37
000 € ne pose aucun problème pour des holdings appelées
à recevoir des fonds propres substantiels.
Deux avantages majeurs par rapport aux précédentes
options : la limitation de la responsabilité des actionnaires à
leur apport, la libre cessibilité et négociabilité des
actions.
Si la SA fait l'objet d'un formalisme important, la SAS et la
SCA laissent une plus grande liberté statutaire à leurs
actionnaires. Ceci permet donc d'envisager la création d'un effet de
levier sans juxtaposition de holdings.
Enfin, les actions étant librement cessibles et
négociables, les sociétés de capitaux peuvent être
introduites en Bourse. Ceci peut représenter une forme
particulièrement intéressante de débouclage du montage.
2.2.1.2.3 Les sociétés hybrides.
Cette catégorie recouvre les Sarl (Société
à responsabilité limitée) et Eurl (Entreprise
unipersonnelle à responsabilité limitée).
Si les associés sont responsables des passifs sociaux
à hauteur de leurs apports, les parts sociales de ces
sociétés ne sont pas librement cessibles et négociables,
d'où une absence d'intérêt pour les montages
considérés.
Ceci nous amène donc à retenir deux options
concernant la forme sociale de la holding dans les montages de LBO ou d'OBO :
la SAS et la SCA.
95 Jean Pierre Bertrel - Faut-il choisir une
société de personnes ou de capitaux ? - Le revenu français
- septembre 1998
En effet, elles ne présentent pas les
inconvénients de sociétés de personnes et des
sociétés hybrides, mais surtout elles offrent la
possibilité de dissocier pouvoir de contrôle et détention
du capital et ainsi de créer un effet de levier juridique.
2.2.1.3 Les options retenue pour la holding.
2.2.1.3.1 La Société par Actions
Simplifiée (SAS).
Lors de sa création en 1994, la SAS n'était
absolument pas destinée à servir de holding mais de filiale
commune (Joint Venture) pour des entreprises souhaitant se rapprocher. Aussi
faisait-elle l'objet d'une plus grande souplesse statutaire pour pouvoir
s'adapter au mieux aux modalités particulières de
coopération entre les deux sociétés
préexistantes.
A compter de 1999, la SAS peut être créée par
des personnes physiques. Ceci rend donc son utilisation possible dans le cadre
d'un OBO.
Concernant l'effet de levier juridique, elle présente
deux atouts. Des droits de vote doubles peuvent être créés
pour certaines actions, renforçant le pouvoir politique de certains
actionnaires. La SAS fait l'objet d'une vaste liberté contractuelle
concernant la rédaction de ses statuts, qui lui permet d'organiser sur
mesure les pouvoirs de direction et de contrôle dans la
société. Ceci autorise une organisation sur mesure, ce qui est
particulièrement approprié, compte tenu du fait que l'OBO est
lui-même un montage directement lié aux objectifs du dirigeant
actionnaire. Elle permet une grande liberté, dans la mesure où
les statuts peuvent écarter la notion d'égalité entre les
actionnaires, dissocier pouvoir de contrôle et détention du
capital, voire prévoir l'inaliénabilité de certaines
actions (limitée à 10 ans). De même, ceux-ci peuvent
prévoir des clauses d'agrément concernant l'entrée au
capital de nouveaux actionnaires.
A la différence de la SA, statuts et pacte d'actionnaires
sont ici confondus, ce qui entraîne la publicité de fait de ce
dernier.
L'article L.227-5 disposant : « les statuts fixent les
conditions dans lesquelles la société est dirigée »,
la liberté contractuelle prévaut en la matière. Ainsi, le
président de la SAS, obligatoire du point de vue légal, peut
aussi bien être une personne physique que morale, par exemple une Sarl
dans ce dernier cas. L'aménagement de la transmission de cette Sarl peut
ainsi être prévu par les statuts. Pour autant, dans le cas d'un
OBO, le montage étant fondé sur un très fort intuitu
personae96, la présidence de la SAS sera probablement
assurée par le dirigeant historique de la cible. Néanmoins, on
peut envisager des aménagements, que rendrait possible la souplesse de
la SAS.
En revanche, du fait de son histoire et de sa
légèreté de fonctionnement, la SAS ne peut faire appel
public à l'épargne. On peut toujours imaginer que dans le cas
d'une possible introduction en bourse à l'issue de l'opération
d'OBO, une transformation de la SAS en SA pourra résoudre ce
problème.
2.2.1.3.2 La Société en Commandite par
Actions (SCA).
Cette société met en présence deux
catégories d'associés : les gérants commandités et
les actionnaires commanditaires. Le ou les commandités sont
indéfiniment responsables des dettes sociales de la SCA, les
commanditaires à l'inverse, ne le sont qu'à hauteur de leurs
apports. Comme le président de la SAS, le gérant de la SCA peut
être une personne physique ou morale, dont on peut prévoir
l'irrévocabilité pratique dans les statuts, et donc, pour une
personne morale, la cessibilité.
Les commanditaires peuvent, normalement
récupérer leurs apports à tout moment, ce qui peut
être une grande souplesse pour les investisseurs. Néanmoins, des
aménagements statutaires permettent de limiter cette faculté de
retrait, afin de laisser une plus grande liberté, in fine, aux
commandités.
Cette société présente l'avantage majeure
de mettre en place une structure de gérance commanditée qui
permet de détenir et d'exercer le pouvoir de contrôle sur la SCA.
Cette
96 Marie Babonneau - Dix bonnes raisons de choisir la
SAS - L'Entreprise - 14 décembre 2006
direction irrévocable présente l'avantage de
pouvoir être cessible et de pouvoir résister à toute OPA
hostile97, celle-ci ne pouvant de toute façon emporter le
pouvoir de direction. Le cas de l'OPA annoncée en 2006 sur EuroDisney
illustre ce principe98.
Quoiqu'il en soit, si elle permet d'épouser au mieux
les rapports de forces internes et de laisser aux dirigeants de plus grandes
marges de manoeuvre par rapport aux détenteurs du capital, elle est
d'une architecture délicate à mettre en place99.
2.2.1.3.3 L'option à retenir pour un OBO.
Dans le cadre d'un OBO, les praticiens sont très
majoritairement amenés à retenir l'option de la SAS pour la forme
sociale de la holding.
En effet, celles-ci fait l'objet d'une grande souplesse
statutaire et par la suite son fonctionnement est particulièrement
léger.
Cette option permet, par les droits de vote multiples de
conférer un pouvoir de contrôle à un dirigeant qui ne
détiendrait qu'une majorité relative du capital. Ceci permet donc
bien l'effet de levier juridique recherché.
Enfin, le statut d'actionnaire commanditaire au sein de la SCA
est en soi peu apprécié par des investisseurs (fonds de
capital-investissement...) qui exigent en général de pouvoir
contrôler l'évolution de l'opération de LBO ou d'OBO.
Intellectuellement intéressante, cette option ne semble pas pouvoir
être retenue dans le cadre d'une thèse professionnelle. Les cas,
très souvent mis en avant des SCA Lagardère ou Michelin ne sont
pas, en soi suffisants pour valider ce choix. Le but dans des montages
concernant avant tout des PME est en effet d'obtenir une véritable
souplesse statutaire, source d'efficacité tant en terme d'architecture
globale que de fonctionnement courant. Aussi, le choix de la SAS,
confirmée empiriquement semble être celui
97 La SCA en question - Agence pour la création
d'entreprise
98 OPA sur Disney : le gendarme de la bourse
enquête - Le Figaro - 29 novembre 2006
99 Virgine Pham, Frédéric Garcia -
LBO : Mode efficace de financement d'acquisition des entreprises ? Etude des
mécanismes et analyses de facteurs de réussite et d'échec
des opérations de financement d'acquisition d'entreprise par effet de
levier - 2003 CNAM
vers lequel ont intérêt à s'orienter les
dirigeants actionnaires souhaitant monter un OBO sur leur entreprise.
Si la holding doit faire l'objet d'une optimisation juridique
poussée, la cible, bien que préexistante peut aussi faire l'objet
de certains aménagements100.
En effet, la cession de part sociale entraîne
l'acquittement de droits correspondant à 5% de la valeur de titres
cédés, et ce, sans plafond. A l'inverse, la cession d'actions
s'accompagne de droits de 1,2%, plafonnés à 4
000 €.
Dans ce cadre, en prévision d'un montage entraînant
la cession des titres de sa société, le dirigeant a
intérêt à transformer, par exemple, sa Sarl en SA ou
SAS.
2.2.2 L'optimisation juridique de la cible.
2.2.2.1 Scinder les actifs de la cible elle-même.
Dans le cadre du montage financier de haut de bilan, une
dissociation des actifs historiques de la société peut
s'avérer avisée en soi, et optimale en
l'espèce101.
En effet, beaucoup d'entreprises familiales ont acquis au fil
de ans des actifs, immobiliers en particulier. Ceux-ci ont par ailleurs dans de
nombreux cas une valeur nettement supérieure à leur valeur
d'acquisition historique.
Or, on ces actifs sont mal valorisés par les
différentes méthodes utilisées pour évaluer les
entreprises qui les détiennent. En effet, si l'on considère un
immeuble valant 1 M€, sa valeur locative avec un taux de
rentabilité de 6% sera de 60 000 €.
100 J-P Bertrel et M Jeantin - Acquisitions et fusions des
sociétés commerciales - Litec - 1989
101 Franck Fougerat - Immobilier et transmission d'entreprise -
MBA Capital
Si cet immeuble est la propriété de l'entreprise
et qu'il est amorti, la valeur d'entreprise sera calculée sur la base
d'un multiple d'Ebit ou d'Ebitda (méthode souvent utilisée pour
les petites capitalisations, entre autres). Si ce multiple est fixé
à 8 fois l'Ebit, alors :
VE = 8 x Ebit, cette valeur d'entreprise incluant l'immeuble en
question.
Si au contraire, la société loue l'immeuble, elle
acquittera d'un loyer annuel de 60 K€.
Dans ce cas, la valorisation de la société
intégrera cette charge supplémentaire, à travers une
diminution de l'Ebit.
D'où une valorisation d'entreprise qui s'établit
comme suit :
VE = (Ebit - 60 000) x 8
Ceci entraîne donc une diminution de la valeur d'entreprise
de 480 000 €.
La méthode des multiples intégrera alors l'immeuble
dans l'évaluation de l'entreprise pour moins de la moitié de sa
valeur.
On a donc intérêt à se séparer des
actifs patrimoniaux de l'entreprise au moment de la cession de celle-ci dans la
mesure où ils seront probablement mal valorisés dans ce cadre.
De plus, le montage nécessitant à la fois de
réduire le prix afin de rendre sa structuration plus facile et de
maximiser la trésorerie disponible, une restructuration de l'actif du
bilan peut être bienvenue.
Cet allégement du bilan peut concerner différents
éléments valorisables néanmoins, il est en
général admis que les actifs immobiliers sont ceux dont il est le
plus intéressant de se séparer.
2.2.2.2 La constitution d'une SCI dédiée.
Dans ce cas, la constitution d'une SCI, montage très
classique appliqué dans de nombreuses PME, se révèle
être une véritable source d'optimisation.
En premier lieu, elle permet de mieux valoriser les actifs
immobiliers en question, ce qui permet d'optimiser le montage d'un point de vue
financier.
De plus, cela allège le montage, on évite de faire
supporter par celui-ci la vente des structures d'exploitation et la vente de
l'immobilier.
Mais cette approche est avant tout profitable pour le
dirigeant actionnaire qui créé la SCI. En effet, ce montage lui
permettra de mettre à l'abri des actifs aisément valorisables. En
cas d'échec de l'OBO, il conservera l'immobilier isolé.
Néanmoins, si la cible dépose le bilan, une action en confusion
de patrimoine risque d'être menée102. Quoiqu'il en
soit, la constitution d'un SCI recevant les actifs immobiliers est un moyen
intéressant pour accroître la diversification du risque du
dirigeant actionnaire.
Par ailleurs, à terme cela permettra d'assurer des revenus
fonciers complémentaires aux associés de la SCI.
De plus, dans le cadre d'une optimisation successorale, cette
solution peut présenter un avantage certain, une donation pouvant
être effectuée, ou une prise de participation directe des
héritiers au sein du capital de la SCI.
Si l'on retient les hypothèses suivantes, on aboutit
à ce montage pour la reprise des actifs immobiliers de la cible.
Prix d'acquisition
|
|
|
|
|
|
|
|
Apport 25%
|
Emprunt 75%
|
Taux 4.00%
|
|
Rentabilité locative 6.00%
|
|
Année
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
2004
|
2005
|
2006
|
2007
|
2008
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Loyer
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Intérêt
|
30,000
|
28,867
|
27,703
|
26,509
|
25,282
|
24,023
|
22,730
|
21,403
|
20,040
|
Amortissement (sur 40 ans) IS (33,33%)
|
25,000
1,667
|
25,000
2,044
|
25,000
2,432
|
25,000
2,830
|
25,000
3,239
|
25,000
3,659
|
25,000
4,090
|
25,000
4,532
|
25,000
4,986
|
Remboursement du principal
|
28,334
|
29,089
|
29,865
|
30,661
|
31,479
|
32,318
|
33,180
|
34,065
|
34,974
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette restante
|
721,667
|
692,577
|
662,713
|
632,051
|
600,572
|
568,254
|
535,074
|
501,008
|
466,035
|
Fonds propres de la SCI Total Bilan
Gearing
|
278,334
1,000,000
2.59
|
307,423
1,000,000
2.25
|
337,287
1,000,000
1.96
|
367,949
1,000,000
1.72
|
399,428
1,000,000
1.50
|
431,746
1,000,000
1.32
|
464,926
1,000,000
1.15
|
498,992
1,000,000
1.00
|
533,965
1,000,000
0.87
|
102 AFIC - De la sous performance à la sortie de crise -
Guide pratique pour les investisseurs en capital et les dirigeants - 2007
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
2017
|
2018
|
2019
|
2020
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
60,000
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
18,641
|
17,205
|
15,731
|
14,217
|
12,662
|
11,067
|
9,429
|
7,747
|
6,020
|
4,247
|
2,427
|
558
|
25,000
5,452
|
25,000
5,931
|
25,000
6,422
|
25,000
6,927
|
25,000
7,445
|
25,000
7,977
|
25,000
8,523
|
25,000
9,084
|
25,000
9,659
|
25,000 10,250
|
25,000 10,857
|
25,000 11,479
|
35,906
|
36,864
|
37,847
|
38,856
|
39,892
|
40,956
|
42,049
|
43,170
|
44,321
|
45,503
|
46,717
|
47,962
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
430,129
|
393,265
|
355,418
|
316,562
|
276,669
|
235,713
|
193,664
|
150,494
|
106,173
|
60,670
|
13,954
|
0
|
569,871
1,000,000
|
606,735
1,000,000
|
644,582
1,000,000
|
683,438
1,000,000
|
723,331
1,000,000
|
764,287
1,000,000
|
806,336
1,000,000
|
849,506
1,000,000
|
893,827
1,000,000
|
939,330
1,000,000
|
986,046
1,000,000
|
1,034,009 1,034,009
|
0.75 0.65 0.55 0.46 0.38 0.31 0.24 0.18 0.12 0.06 0.01 0.00
On obtient ainsi un montage simple, et beaucoup moins
risqué que celui de l'OBO lui-même. En effet, il est assis sur des
actifs immobiliers et le plan de remboursement l'est pour sa part sur des
loyers annuels garantis par un bail 3/6/9. A l'issue du bail en question, la
dette ne représente plus que 46 % de la valeur des actifs. Le risque
principal réside alors dans l'échec de l'OBO qui rendrait vaine
la garantie apportée par un bail commercial.
En effet, l'ensemble du plan de remboursement de l'emprunt
lié à l'acquisition repose sur la régularité de la
perception de loyers fixés à un niveau suffisant pour acquitter
les intérêts et participer au remboursement du principal.
L'autre limite réside dans le fait que sortir tous les
actifs valorisables de la cible peut poser des difficultés en ce qui
concerne le financement de l'OBO, les banquiers considérant ces actifs
comme des garanties indirectes des prêts consentis à la
holding.
Quoiqu'il en soit, cette solution parait optimale à la
fois pour la cible dans le cadre du montage dont elle assurera le succès
et pour le dirigeant qui vise à développer une véritable
approche patrimoniale de diversification des risques.
2.2.2.3 Redessiner l'architecture de la cible.
Dans la perspective d'un LBO ou d'un OBO, redessiner le contour
de la cible peut s'avérer profitable.
Cela consiste principalement à donner une architecture
juridique à la cible qui corresponde à ses activités. Le
but est alors d'établir une congruence entre activités
d'exploitation et structures juridiques. En effet, cela permet de valoriser au
mieux les différentes branches, voire d'adopter des solutions
différentes pour chacune d'entre elles.
En effet, on peut avoir intérêt à se
recentrer sur son coeur de métier ou à réduire la voilure
générale du montage en allégeant son
périmètre.
Cela correspond d'ailleurs à un fort mouvement actuel,
de grands groupes cédant certaines de leurs filiales ou filialisant
certaines de leurs branches d'activité afin de renforcer leur
cohérence. Ceci conduit d'ailleurs à la mise en place de nombreux
LBO de reprise103.
Dans cette perspective, un montage préalable va
consister à filialiser les différentes activités jusque
là réunies au sein de la cible. La société initiale
apporte des actifs correspondant à une branche à une
société nouvelle dont elle détient 100% des titres.
Un commissaire aux apports doit procéder à
l'évaluation des apports en question.
In fine, nous obtenons une société
initiale qui devient une holding de fait, et des filiales à 100%.
Concernant la holding, cette modification de fonds doit être
approuvée par une Assemblée Générale
Extraordinaire.
Le résultat est la constitution d'un groupe à
partir d'une seule entreprise initiale.
En revanche, d'un point de vue fiscal, cette restructuration
juridique risque d'avoir un coût, puisqu'une plus-value sera probablement
constatée au sein de la holding.
103 Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes à la
découpe - La vie financière - 18 mai 2007
Situation initiale Situation après
montage
2.2.3 La structuration juridique du financement.
Fondamentalement, les LBO ont pu se développer grâce
à l'évolution conjointe des ingénieries financière
et juridique.
En effet, sans elles, la mise en place de structures
complexes, notamment en terme de financement, serait impossible, et partant de
là, les LBO tout comme les OBO n'auraient pu connaître leur
développement actuel.
L'ensemble de la dette d'acquisition est levé par un
holding qui se doit d'être pur, afin de servir de réceptacle
à l'ensemble du financement. Ce dernier est construit sur une
idée simple, le niveau de rémunération et le degré
de subordination sont intrinsèquement liés. Le principe
fondamental est que tout prêteur junior ou mezzaneur ne peut être
remboursé de son principal qu'après le remboursement
intégral de l'ensemble des dettes senior.
Il en va de même de toute garantie consentie à l'un
des prêteurs juniors. Elle ne pourra être exercée que
lorsque l'ensemble des dettes seniors aura été payé.
Il convient donc de donner un cadre juridique à la
subordination en question104.
Différentes techniques utilisant des engagements
contractuels passés par les établissements consentant les dettes
d'acquisition ont été développées.
La première solution est la mise en place de
créances de dernier rang, c'est-à-dire que son titulaire consent
à ce qu'elles soient remboursées après toutes les autres
créances chirographaires, antérieures ou postérieures.
D'un point de vue juridique, cela se traduit par une stipulation
pour autrui, le bénéficiaire étant le banquier senior, le
promettant le mezzaneur et le stipulant la holding
d'acquisition105.
C'est une mesure simple qui présente l'avantage
d'être opposable au tiers.
La cession d'antériorité organise quant à
elle la subordination à travers une convention passée entre le
prêteur senior et le prêteur junior, ce dernier s'engageant
à ne recevoir aucun remboursement aussi longtemps que la dette senior
n'aura pas été totalement éteinte.
Néanmoins, la convention n'étant pas passée
directement avec la holding, elle se révèle moins efficace que la
précédente.
Enfin, les différentes conventions organisant la
subordination entre prêteurs comprennent en général une
clause limitant l'exercice de certains de leurs droits par les prêteurs
juniors. Ces clauses, souvent qualifiées de claw-back106,
prévoient que le mezzaneur ne pourra agir en cas de manquement de la
holding à ses obligations qu'avec l'accord du prêteur senior.
Ainsi, il ne peut déclarer exigible ses créances ni
déclencher une procédure de redressement judiciaire à
l'encontre de la holding sans l'accord des banquiers seniors.
Cette clause semble juridiquement potestative, dans la mesure
où il confère par avance un droit discrétionnaire à
l'une des parties, en l'occurrence les banquiers seniors.
104 Les dettes de LBO - LexInter
105 Ernst & Young Société d'avocats -
Levée de fonds, à quoi faut-il s'attendre ?
106 Franck Moulins - La crise du venture a sensiblement
modifié les pratiques des LP's - Capital Finance - 24 janvier 2005
Néanmoins, à ce jour, aucune jurisprudence n'existe
sur la validité de ces conventions en cas de défaillance de la
holding de reprise.
La question principale qui se pose ici est la validité des
engagements conventionnels modifiant le rang de créanciers, alors que
les textes en la matière sont d'ordre public.
Dans le cas d'une procédure collective, il est possible
d'imaginer que les paiements soient effectués de manière
identique que les prêteurs soient seniors ou juniors.
Dans ce cas, aussi longtemps que les conventions entre banquiers
seniors et mezzaneurs sont valides, les remboursements reçus par ces
derniers devront être rétrocédés aux prêteurs
seniors.
En l'occurrence, l'ingénierie juridique sert
véritablement de support à l'ingénierie
financière, l'optimisation d'un montage d'OBO passant tout d'abord
par la structuration du financement et ensuite par la mise en place de
conventions établissant des relations juridiques entre
créanciers107.
2.3 Un moyen de consacrer logique industrielle et
humaine.
La spécificité de l'OBO tient au fait qu'il vise
à concilier deux logiques en général contradictoires dans
les montages financiers : patrimonialisation et pérennité du
contrôle de l'entreprise.
En effet, le choix de ce montage résulte avant tout de
la volonté de ne pas procéder à un LBO traditionnel qui
entraîne une cession pure et simple, tout en sécurisant une partie
de son patrimoine. C'est pourquoi, dans la mesure où l'actionnariat
conserve la même base qu'auparavant et que les principaux dirigeants
demeurent, l'OBO est véritablement un moyen de consacrer les logiques
industrielles et humaines à l'oeuvre dans l'entreprise, si son montage
est optimal.
In fine, il doit permettre à l'entrepreneur de
rééquilibrer ses patrimoines professionnels et personnels,
sans se désengager de son entreprise, celle-ci étant souvent
l'oeuvre d'une vie. Mais
107 Anne Grif - LBO : les prêteurs font du sur-mesure - Les
Echos - 23 May 2005
c'est aussi un moyen pour l'entreprise d'éviter une
transition brutale, et par la même potentiellement dangereuse, tout en
mettant en oeuvre des évolutions souvent nécessaires en ce qui
concerne les PME.
2.3.1 A la recherche du montage optimal.
La première étape d'une opération de haut
de bilan de ce type en est la conceptualisation. En effet, avant d'être
réalisé, un OBO doit être pensé, à la fois
par le dirigeant actionnaire qui en est, en général l'initiateur
mais aussi par les différentes parties prenantes. Celui-ci doit tour
d'abord intégrer cette option, et en définir les contours. C'est
seulement après cela que l'ébauche d'un montage peut
débuter. La dimension psychologique de ce choix est fondamentale dans le
cas de PME familiale, plus encore si le nom du dirigeant est directement
associé à celui de la société.
Simultanément, l'ensemble des parties prenantes (stake
holders) doit formaliser ses objectifs propres, son implication par rapport
à l'entreprise considérée. La définition
d'objectifs clairs à moyen, voire à long terme permet ensuite
d'élaborer une véritable stratégie, tant actionnariale
qu'industrielle.
Le temps nécessaire à la mise en place d'une
opération d'OBO doit être mis à profit afin que chacun
prenne position par rapport à l'opération, et ainsi
éventuellement privilégier les acteurs les plus engagés,
et donc potentiellement les plus efficaces par la suite.
De plus, la prise en compte des objectifs des uns et des
autres vise à maximiser l'implication dans le déroulement de
l'OBO. L'aptitude à susciter l'adhésion au tournant que
représente nécessairement une opération financière
par nature inhabituelle108 est fondamentale. La situation optimale
est celle où le dirigeant parvient à convaincre ses principaux
cadres, la masse de ses salariés, ses partenaires industriels et ses
concours financiers de la pertinence de l'étape que représente ce
montage dans le développement de l'entreprise.
108 « Private equity » - Les Echos Week-End - 1 juin
2007
2.3.1.1 L'optimisation préalable de la cible.
Dans la perspective d'un type quelconque de LBO, nous avons
déjà exposé qu'il convient de rechercher une cible saine,
présente sur un marché en croissance, et disposant d'une
structure financière solide.
En l'espèce, la cible est une donnée pour
l'entrepreneur, qui doit donc chercher à la faire approcher, au maximum,
des critères de la cible idéale.
Ceci conduit donc à un processus d'optimisation, qui vise
à la fois :
- à préparer le montage en maximisant les
résultats
- à convaincre les investisseurs potentiels
- à lever les obstacles éventuels à la mise
en place du montage.
Ainsi, la rationalisation des processus d'exploitation, la
mise en place d'objectifs techniques, commerciaux ou financiers sont des
corollaires logiques à la préparation de ce type
d'opérations, risqué et exigeant par nature.
Un certain nombre de changements internes préparera dans
ce cadre la mise en place de l'OBO lui-même.
Dans le même temps, une refonte du
périmètre de la cible peut être envisagé, afin d'en
renforcer la cohérence. On a ainsi souvent coutume, comme
détaillé ci-dessus, de sortir le patrimoine immobilier, par la
création d'une SCI dédiée109.
De même, une optimisation de l'utilisation de la
trésorerie et des différents actifs de la cible peut être
recherchée au préalable.
Dès lors que cela se fait dans une perspective de
renforcement de la cohérence et de l'efficacité de l'entreprise,
et non comme un désossage pour préparer un montage
irréaliste, l'OBO est un vecteur d'optimisation de la cible.
109 Patricia Erb - Le micro-holding familial : un mode de
transmission hors norme - La Tribune - 4 mai 2007
2.3.1.2 Maximiser les cash-flows pour faire face à
la dette.
Un LBO en général, ou un OBO en l'occurrence
revient à faire peser sur une entreprise, certes saine et rentable, une
dette d'acquisition, par nature très importante en proportion de ses
résultats. Mécaniquement, ce phénomène crée
une forte pression sur la cible, que cela conduit à devoir mettre en
avant un objectif de maximisation de sa rentabilité.
Le remboursement de la dette étant assis sur les free
cash flows générés par la cible, lesdits cash flows seront
pour les actionnaires une véritable priorité.
De cela va découler une action logique sur chacun des
éléments constituant ce cash flow.
En premier lieu, l'enjeu résidera dans la maximisation
de l'Ebitda, donc de l'efficacité de l'exploitation. Ceci concerne donc
les différents postes que sont les achats, charges de personnel,
sous-traitance... Un processus de maîtrise des coûts et de hausse
du CA suivra donc l'opération financière elle-même.
L'objectif sera alors à la fois de rendre l'exploitation plus rentable,
tout en développant l'activité, ce qui doit permettre de
renforcer le résultat.
Comme nous l'avons dit précédemment, même
dans le cadre d'un montage financier de haut de bilan, la véritable
source de création de valeur est, à terme l'amélioration
de la rentabilité économique. Celle-ci est pleinement du ressort
des dirigeants.
Parallèlement, l'un des autres paramètres jouant
pesant fortement sur les FCF est la variation du BFR. Ce dernier peut
connaître des évolutions désastreuses en cas de gestion
approximative des délais de règlement clients et de paiement des
fournisseurs. A l'inverse, un suivi sérieux permet d'en améliorer
l'évolution et in fine de peser positivement sur le cash flow.
En revanche, cela ne doit pas conduire à réduire
les investissements, ce qui certes, aurait pour conséquence directe
d'accroître le cash flow, mais pèserait à terme sur la
productivité de l'entreprise, et donc sur sa rentabilité. Cet
écueil, qui représente le principal arbitrage des
opérations de LBO, doit impérativement être
évité.
Enfin, le véritable facteur de réussite de
l'opération d'OBO réside dans la capacité à faire
fortement augmenter la valeur de la cible au cours des 5 à 7
années initialement prévues. C'est cet accroissement de valeur
qui permet, avant tout de faire face au débouclage de la dette au moment
de l'échéance finale.
Une véritablement politique de développement
industriel mais aussi d'expansion commerciale doit permettre d'atteindre cet
objectif. Evidement, cela peut être une source de conflit avec l'objectif
de maximisation des cash-flows.
Un équilibre doit donc être trouver entre ces
deux impératifs, en vue de rendre l'opération optimale, à
la fois dans sa perspective financière et dans ses aspects
industriels.
La logique financière propre à l'OBO est ici
sous-tendue par la logique industrielle de renforcement de l'efficacité
de l'exploitation et de la présence de l'entreprise sur son
marché. La pression financière du montage doit alors servir
d'aiguillon pour améliorer la gestion de la cible dans cette
perspective.
2.3.1.3 L'OBO comme bilan de santé de
l'entreprise.
Mettre en place un OBO sur une cible quelconque revient à
reconnaître que celle-ci est en bonne santé, de manière
générale.
Toutefois, entreprendre une opération de ce type est,
en même temps l'occasion de dresser un véritable bilan
détaillé de l'entreprise cible. En cela, ce type
d'opération peut se révéler intrinsèquement
positif.
En effet, la réalisation d'un OBO, dans la mesure
où il impliquera nécessairement un nombre important de
partenaires, exige que soit mené un travail d'analyse approfondi de
l'entreprise.
La spécificité de l'OBO me semble en
l'occurrence bien réelle. En effet, lors d'une cession par LBO, ce type
de processus est logique. En revanche, dans le cadre normal de l'exploitation,
ce type de travail de fond est inenvisageable. Dans le cas d'une
réorganisation classique du capital, une telle mise à plat n'aura
pas lieu non plus.
A l'inverse, dans le cadre d'un OBO, qui constitue une
étape au sein d'une certaine continuité de l'actionnariat et du
management, on appliquera des méthodes propres aux fusions acquisitions.
Ainsi, nous pouvons y voir l'opportunité pour l'entreprise et ses
dirigeants d'analyser de manière très poussée leurs
performances en ayant la possibilité d'en appliquer eux-mêmes les
enseignements.
Les méthodes liées au travail de mise en place du
montage peuvent se révéler des facteurs importants
d'amélioration de l'efficacité directe de l'exploitation.
L'analyse stratégique menée par des
professionnels extérieurs à l'entreprise peut permettre
d'envisager des évolutions auxquelles le management, et surtout le
dirigeant historique ne pouvaient songer. De plus, c'est aussi l'occasion d'une
réflexion critique mais potentiellement constructive sur les
orientations retenues jusque là.
Les due diligences, et notamment les missions d'audit
menées en cette circonstance sont l'un des aspects clefs du bilan de
santé de l'entreprise que constitue l'OBO110.
En effet, ce sera l'occasion de faire vérifier
l'intégralité des états financiers mais aussi de
très nombreux éléments annexes par des agents
extérieurs à l'entreprise, et donc de déceler d'une
manière beaucoup plus précise l'ensemble de ses défauts,
financiers ou comptables.
Le passage de ses procédures au crible, qui ne pourrait
avoir lieu en temps normal, est clairement l'occasion de déceler les
dysfonctionnements qui ont pu se développer au cours du temps.
La mise en place de procédures de reporting
précises, souvent insuffisante dans les PME, peut aussi être l'une
des conséquences appréciables de ces audits.
Ceci sera alors utile pour le bon déroulement du business
plan et de l'opération d'OBO.
Les audits complémentaires, qu'ils soient juridiques,
fiscaux ou environnementaux permettent de localiser les risques qui
pèsent sur l'entreprise, et ainsi de les prévenir, ou de les
provisionner. C'est donc l'occasion pour certaines PME de renforcer leur
conformité avec les différentes normes en vigueur.
110 Anne-Laurence Fitere - LBO : quand les PME prennent les
devants - Enjeux Les Echos - 1er septembre 2006
L'optimisation du processus généré par
l'OBO passe aussi par la mise en place d'outils en terme de comptabilité
et de gestion qui permettra de satisfaire aux exigences des partenaires
financiers. Ces outils seront profitables au niveau interne dans la mesure
où ils contribueront à l'amélioration de la qualité
de l'information des dirigeants, souvent insuffisante dans ce type
d'entreprise111.
Par ailleurs, cela contribue directement à
réduire le caractère indispensable du dirigeant actionnaire
initial, ce qui est un facteur important de réduction du risque. En
effet, les PME familiales sont tout particulièrement exposées en
soi aux aléas pesant sur la vie de leur dirigeant.
2.3.2 Un levier propre : le levier opérationnel.
Si l'on cite souvent le triple levier, financier, juridique et
fiscal, caractéristique du LBO, on omet souvent de s'intéresser
au levier opérationnel qui l'accompagne.
En effet, dès lors que le management entre au capital,
on constate empiriquement que se met en place une forme de sur-implication dans
l'entreprise, que l'on qualifie de levier opérationnel112. Si
l'on conçoit même de faire entrer au capital un nombre plus
élevé de salariés, et en particulier à des
conditions préférentielles, on peut développer un vrai
levier social. C'est le cas, par exemple dans les anciens RES (Reprise
d'entreprise par les Salariés).
Malgré ces différences notables, un
véhicule commun est susceptible de recueillir les investissements des
salariés à côté de ceux des
managers113.
Pour autant, l'entrée au capital des salariés
dans leur ensemble est rarement retenue. D'une part, elle peut être
complexe à mettre en place, et peser négativement sur le
rendement des investisseurs financiers. D'autre part, dès que
l'entreprise est d'une taille substantielle, l'implication de tous les
salariés ne va pas de soi. En effet, en vertu du paradoxe d'Olson, selon
lequel « les groupes relativement petits sont fréquemment
capables de s'organiser sur la base du
111 Matthieu Pechberty - Les banques adaptent leurs conseils aux
fonds LBO - La Tribune - 12 juillet 2007
112 Banque Fortis - Les petites et moyennes capitalisations
vont-elles surperformer ?
113 Emmanuelle Barbara - Avis d'expert - Et si les LBO
profitaient à tous ? - Capital Finance - 13 Novembre 2006
volontariat et d'agir en conformité avec leurs
intérêts communs, les grands groupes ne sont pas dans l'ensemble
en mesure d'y parvenir 114 », une partie des
salariés risque de se comporter en « passagers clandestins »
(free riders). Plus un groupe est nombreux, plus la probabilité qu'il
agisse en vue de la réussite du LBO est faible car la contribution
marginale d'un membre à la réussite du groupe est
décroissante.
Aussi, les LBO et les OBO en particulier viseront à
impliquer les dirigeants principaux, et en général les cadres
dont la participation est nécessaire à la réussite du
montage.
Pour ce faire, on peut mettre en place dans le cadre d'un LBO
ou d'un OBO, des clauses préférentielles peuvent permettre aux
managers de bénéficier d'une participation finale plus que
proportionnelle à leurs apports. Ce sont, par exemples les ratchets.
Ceux-ci ont pour objectif de corriger la valeur initiale d'entrée au
capital d'une catégorie d'investisseurs. En pratique, ce droit consiste
à émettre à leur profit des bons de souscription d'actions
(BSA) dès leur entrée au capital, leur donnant la
possibilité de souscrire à l'occasion de futures augmentations de
capital un certain nombre d'actions, en général au nominal. Cela
s'applique en particulier lors du débouclage du montage115.
Bien évidemment, la conséquence en est la dilution des autres
actionnaires, en particuliers des investisseurs financiers.
Ces BSA présentent ainsi plusieurs avantages.
Ils permettent d'intéresser le management à la
prise de valeur globale de l'entreprise, leur intérêt étant
de pouvoir réaliser une plus-value substantielle lors de la sortie
finale.
De plus, cela évite de conférer des droits
politiques immédiats, et donc de diluer le contrôle du dirigeant
principal pendant la durée de l'opération.
Enfin, les managers ayant souvent des moyens financiers
personnels assez limités, cela permet malgré tout de mettre en
place le levier opérationnel recherché.
114 Mancur Olson - Logic of Collective Action, Harvard
University Press, 1971. Traduction française : Logique de l'action
collective, préface de Raymond Boudon, PUF, 1978
115 Maître Olivier Paulhan - « Les principaux
mécanismes d'ajustement du prix d'acquisition ou de cession des actions
»
Le débat actuel qui porte sur le capital-investissement
a tendance à se focaliser sur les financiers, et selon Dominique
Sénéquier, présidente de Axa Private Equity, à
négliger, celui « des créateurs de valeur : les
entrepreneurs et les managers. La valeur des entreprises dans lesquelles nous
investissons repose essentiellement sur la qualité de ses
équipes. C'est un facteur que non seulement les critiques du private
equity négligent mais que même certains investisseurs oublient
dans leurs modélisations »1 16 . Cela revient à
reconnaître que l'un des leviers majeurs à activer est bien le
levier opérationnel.
Par ailleurs, dès lors que les dirigeants principaux
auront investi dans le capital de la holding de reprise, ils auront
effectué un processus inverse à celui de l'actionnaire de
référence qui a rééquilibré patrimoine
personnel et professionnel. Eux auront de leur côté
concentré leur patrimoine dans l'entreprise, cette dernière
devenant ainsi la source de leurs revenus salariaux et un élément
central de leur patrimoine.
Ils auront donc un intérêt maximal à ce
que l'opération de LBO ou d'OBO fonctionne. L'effet est encore plus
important si certains managers ont eu recours à l'emprunt pour financer
leur prise de participation.
Quoiqu'il en soit, les objectifs de maîtrise des
coûts, et d'expansion industrielle seront instantanément
partagés par l'ensemble des responsables présents au tour de
table.
C'est donc bien là une opportunité claire pour
l'entreprise, le renforcement de l'efficacité générale de
l'exploitation se traduisant sur :
- les cash-flows permettant de tenir le plan de remboursement de
la dette
- la valorisation finale de la société à N+5
ou N+7
Par ailleurs, ces effets doivent logiquement perdurer
au-delà de la seule période considérée.
Grâce au LBO qu'il réalise lui-même sur sa
propre entreprise, l'entrepreneur parvient à actionner des leviers
d'efficacité opérationnelle qui se seraient
révélés particulièrement difficiles à mettre
en place sans montage de haut de bilan.
116 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement
sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
Le dirigeant doit donc parvenir à faire entrer au
capital ses principaux collaborateurs, ce qui ne constitue pas une faveur
à leur égard, mais un avantage très appréciable
pour l'actionnaire principal117.
Dès lors, des conditions préférentielles
d'entrée au capital pour le management trouvent une
légitimité financière évidente. L'ingénierie
juridique permet de trouver une solution au problème habituel du manque
de fonds propres de ces derniers, voire de répondre à la
réticence de certains à l'idée de concentrer revenus et
patrimoine dans la même entreprise.
Au-delà de cela, ça peut aussi permettre d'assurer
la pérennité industrielle de l'entreprise, en renforçant
le lien entre celle-ci et ses cadres principaux.
2.3.2.1 Elargir le capital
L'un des impératifs de l'OBO est la restructuration du
capital à travers le montage. En effet, un montage qui reproduirait dans
le holding la structure de l'actionnariat initial de la cible risquerait de
constituer un abus de droit.
Mais cela reviendrait surtout à négliger l'une des
opportunités majeures que représente le montage en question.
En effet, lors de la constitution d'un OBO, on a la
possibilité de repenser le capital de l'entreprise dans la mesure
où le ticket d'entrée, grâce aux effets de levier, baisse
très sensiblement par rapport à un investissement classique.
Si l'on garde à l'esprit l'une des logiques
fondamentales à l'oeuvre dans un OBO, à savoir d'assurer la
pérennité de l'entreprise, on a intérêt à
constituer un tour de table élargi.
Dans ce cadre, l'intérêt de l'OBO est
d'intégrer certaines des parties prenantes en vue du
développement de l'entreprise. Cela peut concerner les partenaires
financiers traditionnels de l'entreprise, voir certains partenaires commerciaux
ou industriels.
117 Stéphane Le Page - Le salarié, un actionnaire
à intéresser - Les Echos - 14 juin 2007
Comme nous l'avons déjà exposé, le levier
opérationnel permet d'impliquer davantage les cadres dirigeants.
L'ouverture du capital peut s'accompagner du recrutement de managers
extérieurs à l'entreprise, dont les compétences sont
reconnues. L'entrée au capital peut être l'un des facteurs
déterminants les concernant. C'est donc un moyen de renforcer le
management existant par des éléments performants,
impliqués et habitués à ce type de montage.
En cas d'incapacité à susciter en interne des
cadres à la carrure suffisante, c'est un moyen efficace d'en recruter
à l'extérieur. En effet, une PME ne pouvant pas toujours accorder
un niveau de rémunération en ligne avec les plus grandes
entreprises ou les groupes internationaux, la participation au capital peut
permettre de résoudre ce problème.
Surtout, dans la perspective de pérennisation de
l'entreprise, c'est un moyen de préparer une transition future en
faisant entrer au capital des successeurs potentiels, aussi bien issus de la
famille qu'extérieurs à celle-ci.
On pense en particulier à des actionnaires plus jeunes,
surtout dans le cadre du départ à la retraite de la
génération du baby boum, dont est issue une partie substantielle
des dirigeants de PME. A ce titre, l'organisation de la transmission est plus
une nécessité qu'une véritable option, dans la mesure
où " alors que près de 700.000 chefs d'entreprise issus du
baby-boom partiront à la retraite dans les dix prochaines années,
il existe un manque cruel de repreneurs ", selon André Marcon, le
président du réseau CCI-Entreprendre en France118.
Dans ce cadre, la durée de l'opération d'OBO
peut servir de période de gestation, à l'issue de laquelle le
dirigeant principal peut envisager de passer la main. Un LBO peut alors
être monté pour acheter la majorité du capital.
Par ailleurs, l'un des corollaires habituels de la mise en place
d'un LBO ou d'un OBO est l'entrée au capital d'un fonds
d'investissement. Loin d'être un élément
périphérique, c'est souvent l'un des aspects majeurs de
l'opération.
118 Enquête - Entrepreneurs, la nouvelle vague - La Tribune
- 30 January 2007
2.3.2.2 Faire entrer un fonds d'investissement
Faire participer un fonds au tour de table est à la
fois une nécessité pour boucler le financement (2.1.) et une
opportunité en termes industriels et stratégiques.
Un fonds d'investissement prenant une participation
substantielle dans le capital d'une PME surveillera attentivement la gestion de
cette dernière pendant tout le cours de l'opération. Des
administrateurs indépendants ainsi que des membres du fonds seront
très probablement nommés au CA/CS. Ceci permettra alors de
bénéficier d'expertises extérieures à la structure
initiale119. On obtient alors une structure de management plus
professionnelle, appuyée sur des procédures en ligne avec les
normes en vigueur dans la plupart des entreprises actuelles.
De plus, la présence d'un fonds est de nature à
faciliter une évolution future de la structure du capital. Si par
exemple l'entreprise a besoin de procéder à une augmentation de
capital pour assurer son développement, il est peu probable que les
actionnaires physiques en aient les moyens.
A l'inverse, un fonds sera en mesure d'apporter les capitaux
nécessaires, si l'opération s'est déroulée dans de
bonnes conditions jusque-là. Cela permet d'éviter le risque de
sous- capitalisation qui touche de nombreuses entreprises françaises
à actionnariat principalement familial.
Enfin, un fonds d'investissement se révélera un
partenaire précieux lors de la sortie finale à horizon 5 à
7 ans, si le dirigeant actionnaire souhaite définitivement céder
l'entreprise. En effet, les fonds basant leurs investissements sur la
réalisation de TRI élevés, la cession de leurs titres
à l'issue de l'opération est fondamentale. Leur expertise en la
matière (valorisation, recherche d'investisseurs, maîtrise des
processus) est donc un atout pour l'ensemble des actionnaires120.
Faire participer un fonds au tour de table est à la fois
une nécessité pour boucler le financement (2.1.) et une
opportunité en termes industriels et stratégiques.
119 Emmanuelle Duten - « Dans un LBO, l'alignement de
l'intérêt social est critique » - Capital Finance - 25 juin
2007
120 Georges-Edouard Buet - l'OBO : un outil de gestion du
patrimoine professionnel efficace - Option Finance - 2 octobre 2006
2.3.3 L'OBO au service de la pérennité de la
cible.
L'OBO étant un montage mis en place dans une logique
propre, c'est une source de pérennité industrielle pour
l'entreprise, pour trois raisons majeures :
- Tout d'abord, cela permet d'éviter la cession pure et
simple à un industriel, ce qui se traduit en général par
une fusion des deux entités et souvent une disparition à moyen
terme de l'absorbé.
Par ailleurs, les conséquences sociales sont souvent assez
lourdes dès lors que le repreneur valorise la cible partiellement au
regard des synergies qu'il pourra réaliser.
- Ensuite, un OBO permet de ne pas céder l'entreprise
exclusivement à un fonds, qui réalisera un montage purement
financier et risque donc de chercher uniquement à maximiser son TRI
- Enfin, il écarte l'un des risques d'échec
majeur dans le cadre de ce type de reprise, à savoir
l'inadéquation de l'équipe de reprise, le dirigeant historique
restant ici en place. Tous les risques liés à la transition sont
donc réduits d'autant121.
Mais c'est aussi un moyen d'assurer la pérennité
de la cible elle-même en dessinant le montage selon les objectifs de
sortie à terme de l'actionnaire principal. Cela doit donc permettre une
succession familiale ou une reprise progressive par une nouvelle
équipe.
Nous identifions donc deux variables clefs, déterminant
l'aptitude du montage à consacrer les logiques humaines et industrielles
initiales :
- Déterminer précisément les objectifs et
le cadre du déroulement de l'opération
(rentabilité, équilibre entre impératifs
financiers et industriels, niveau de contrôle...)
121 Clémence Dunand - Les opérations phares du LBO
- Etudes & Dossiers - Investir Hebdo - 24 février 2007
- Trouver les « bons » nouveaux actionnaires,
à même d'assurer le développement de l'entreprise et utile
dans l'optique d'une nouvelle étape (expansion commerciale, soutien
financier, débouclage du montage).
L'idée centrale reste ici que l'actionnaire historique
parvient à actionner ces différents leviers, dans un cas optimal,
tout en conservant le contrôle de son entreprise, à la fois en
termes financiers et politiques.
2.3.4 OBO et société cotée.
Une étude complète portant sur les montages d'OBO
ne peut faire l'économie d'une analyse de la problématique
particulière que constituent dans ce domaine les sociétés
cotées.
Ces opérations font alors face à des enjeux
supplémentaires, propres aux sociétés faisant appel public
à l'épargne. Même minoritaires, ces cas présentent,
en particulier d'un point de vue juridique, un intérêt tout
particulier.
Un dichotomie absolue semble au premier abord porter sur ces deux
notions.
En effet, comment concevoir que l'on rachète à
soi-même (ce que constitue un OBO) des titres qui sont déjà
dans le public ?
De même, l'OBO appartient par essence au domaine du Private
Equity, dont la spécificité est de concerner des
sociétés non cotées.
Enfin, ce type de montage porte avant tout sur des PME ou des
entreprises familiales, dont l'introduction en bourse constitue souvent une
alternative en soi à un LBO (ou à un OBO).
Pour autant, même si les cas de LBO portant sur des
sociétés cotées sont rares et que les OBO sur ce type
de cibles le seront encore plus, cette question mérite d'être
abordée. L'OBO pourrait,
dans ce cadre être une solution de P-to-P (Public to
private), opérations pratiquées en ce moment même sur de
très fortes capitalisations122.
On constate actuellement des rendements boursiers nettement
inférieurs à ceux enregistrés dans le domaine des LBO.
Après une période où l'introduction en bourse semblait
être une sorte de consécration pour les PME, il semble que la
mode, d'une certaine manière, soit passée aux LBO.
Ainsi, un OBO a été réalisé sur la
société cotée Gérard Perrier Industrie. A travers
ce montage, le fondateur, Gérard Perrier reprend le contrôle (51%
de la holding contre 46,5% du groupe auparavant) de l'équipementier
électronique.
Un fonds d'investissement, Sigefi PE (Siparex), prend 32,5% du
capital de la holding, alors que le management en acquiert
10%123.
Le groupe se trouve donc contrôlé à 50,1%
par la holding SFGP (Société financière Gérard
Perrier), cette dernière l'étant par le fondateur. La
levée d'une dette d'acquisition permet de reprendre le contrôle de
la majorité des titres sur le marché.
Ce montage répond bien aux logiques mises en avant dans
la première partie de cette thèse, comme le souligne la direction
du groupe : « Gérard Perrier souhaitait réorganiser
l'actionnariat afin de préparer au mieux la pérennité de
l'entreprise dans la perspective d'une future transmission124
».
A l'inverse, un OBO peut aussi conduire à faire sortir une
société de la cote.
C'est le cas de Staci, spécialiste de la gestion des
achats et de la logistique des supports de vente. Groupe coté à
la base, et contrôlé par son fondateur, Jean-Pierre Masse, Staci a
fait l'objet d'un OBO en 2004, les titres sur le marché faisant l'objet
d'un rachat par une holding détenue par le dirigeant (48,30%), le fonds
Initiave & Finance (37,6%) et les cadres de l'entreprise (14,10%).
En toute logique, cette opération s'est traduite par un
retrait de la cote du groupe, introduit en bourse en novembre
1998125.
122 Elsa Conesa - Les fonds d'investissement s'intéressent
aux actifs cotés - Les Echos - 2 janvier 2007
123 Sigefi PE engrange 40,1 MEuro(s) de plus-values brutes -
Capital Finance - 19 septembre 2005
124 Sigefi PE entre dans le groupe coté Gérard
Perrier Industrie - Capital Finance - 19 sepembre 2005
125 Reuters - Staci - Placement global sursouscrit 5,5 fois - 19
novembre 1999
Un nouveau LBO, entraînant cette fois-ci le
contrôle du groupe par un fonds, Astorg Partners126 a eu lieu
en 2006, montrant que des montages à effets de levier successifs peuvent
apparaître comme une réelle alternative aux marchés
financiers directs. Le dirigeant historique de même que les principaux
cadres restent présents au tour de table, de même que le fonds
ayant réalisé l'OBO initial. Pour Jean-Pierre Masse, c'est donc
la troisième opération portant sur la structure du capital de son
entreprise réalisée en l'espace de 8 ans127, cette
fois-ci en tant qu'actionnaire minoritaire.
Dans ce cadre, la participation en question vise avant tout
à assurer le développement de l'entreprise, par des moyens
financiers supplémentaires.
Dans l'un comme l'autre de ces exemples, l'OBO apparaît
comme un moyen dont dispose l'entrepreneur pour redéfinir le niveau de
son implication financière dans son entreprise.
Fondamentalement, de telles opérations soulèvent
une question majeure : le lancement d'une OPA risque-t-il d'être rendu
obligatoire par la mise en place de l'OBO, celui-ci portant sur des blocs de
titres importants128. Le seuil de déclenchement étant
fixé à un tiers, toute opération de haut de bilan porte en
général sur une proportion du capital plus
élevée.
En effet, l'article 234-2 du Règlement
général de l'AMF précise que « lorsqu'une personne
physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l'article de233-10
du code de commerce, vient à détenir plus du tiers du capital ou
des droits de vote d'une société, elle est tenue à son
initiative d'en informer immédiatement l'AMF et de déposer un
projet d'offre visant la totalité du capital et des titres donnant
accès au capital ou aux droits de vote, et libellé à des
conditions telles qu'il puisse être déclaré conforme par
l'AMF ».
Dans le cas d'un actionnaire détenant la majorité
du capital d'une société cotée, un OBO portant sur ses
titres peut lui permettre de réaliser une partie de son patrimoine tout
en conservant le
126 Dominique Malecot - Le fonds Astorg va accompagner le
logisticien Staci dans son expansion - Les Echos - 25 septembre 2006
127 LBO en série - Capital Finance - 28 août 2006
128 Noro-Lanto Ravisky - Owner Buy Out : le LBO à double
détente - Stratégie, Finance & droit - 15 novembre 2005
contrôle de l'entreprise. La première condition
réside dans la capacité à actionner le levier financier
par un contrôle suffisant de la cible, pour pouvoir faire face à
la dette d'acquisition. Cette condition validée, il faut éviter
que l'opération d'ingénierie financière n'oblige à
lancer une OPA, résultat qui serait in fine catastrophique pour
l'actionnaire majoritaire.
En l'occurrence, il est possible d'échapper à
cette obligation, si l'on répond à l'un des 7 critères
établis par l'article 234-8 du Règlement de l'AMF. Les
opérations de fusions, ou d'apport de titres permettent de
déroger à l'obligation de déposer une offre publique.
Le concept central est au regard de ces différents
articles, celui de contrôle de la cible. Si le contrôle n'est pas
modifié, alors la mise en place d'une holding comme intermédiaire
de détention des titres ne devrait pas entraîner l'application de
l'article 234-2. Concrètement, cela suppose que les actionnaires
majoritaires de la cible restent prédominants au niveau de la
holding.
Il appartient alors à l'AMF, et à elle seule de
constater que la holding n'est pas tenue de déposer une offre publique
d'achat portant sur le reste des titres. L'enjeu est alors de dépasser
le cadre précis des critères de l'article 234-8 au profit d'une
interprétation plus large accordant une place centrale à la
notion de conservation du contrôle, essence même de l'OBO.
Dans ce cadre précis, dont on doit reconnaître
que ces contours quelque peu indéfinis présentent des risques, il
est alors possible de conserver le contrôle d'une cible faisant l'objet
d'un LBO tout en bénéficiant de la liquidité des
marchés financiers.
Le montage vise alors, à moins qu'un retrait de la cote
ne soit visé, à monter un LBO sur 51% des titres, ou sur le bloc
conservé par l'actionnaire majoritaire. Un fonds entrera au capital de
la holding, le financement final sera complété par des dettes
classiques. Le dirigeant conservera donc le contrôle de la cible. D'un
point de vue juridique, une extrême vigilance devra être
portée au respect des droits des minoritaires, ceux-ci faisant l'objet
d'une protection particulière dans le cadre des sociétés
faisant appel public à l'épargne. C'est une situation où
l'on peut maximiser le levier juridique, les minoritaires au niveau de la cible
provenant directement du marché boursier.
Hors levier financier, le contrôle pourra être
assuré par une participation de l'ordre de 26% de la valeur de la cible,
dans le cas d'une société déjà cotée.
Néanmoins, la double pesanteur de la cotation en bourse et
de la réalisation du business plan de l'OBO peut se
révéler excessive pour des cibles de dimension
moyenne129.
Par ailleurs, un tel montage suppose un niveau de dividendes
élevé, dividendes dont une partie sera distribuée aux
actionnaires minoritaires, privant l'entreprise de ressources sans servir pour
autant au remboursement de la dette.
Quoiqu'il en soit, si ce cas reste par essence marginal, il
n'en demeure pas moins intéressant. De plus, il montre combien l'OBO
peut être une réponse ingénieuse à des contextes
spécifiques, comme ceux rencontrés par Gérard Perrier
Industrie ou Staci.
129 Marie Lafourcade - La Bourse de Paris ne fait plus
rêver, la concurrence des fonds d'investissement s'intensifie - La
Tribune - 26 Novembre 2004
3 L'optimisation fiscale indispensable à
l'efficacité du
montage
3.1 Un montage à visée patrimoniale.
La visée première d'un OBO est de retirer les
bénéfices provenant de la cession de son entreprise sans pour
autant en perdre le contrôle. Dans cette perspective, le dirigeant
actionnaire vise à maximiser l'efficacité du montage en
minimisant, voire en éliminant les frottements fiscaux. D'autre part, en
vue d'une sortie globale à terme, l'OBO peut servir de cadre
préparatoire à la cession finale des titres de la holding. A
l'inverse, si le montage vise à préparer une succession,
réduire autant que possible les droits de succession sera l'un des buts
recherchés.
Dans tous les cas, la pleine réussite de
l'opération passe par l'optimisation de la fiscalité qui
s'appliquera aux différents stade se son déroulement :
- mise en place de l'OBO
- période de réalisation du business plan
- sortie finale (2ème cession
éventuelle)
A chacun de ses stades, le dirigeant initiateur du LBO aura
à coeur de limiter la fiscalité qui lui sera applicable, ou dans
le cas d'une succession, celle qui pèsera sur ses héritiers.
3.1.1 La fiscalité applicable sur les
plus-values.
3.1.1.1 Plus-values sur les apports à la
holding
La première étape du montage soumise à la
fiscalité est l'apport des titres de la cible à la holding. Dans
ce cadre, une plus-value sera mécaniquement constatée, puisqu'un
OBO n'a d'intérêt que si la valeur de la société a
augmenté depuis sa création (ou son acquisition).
Cet apport en titres à une société
soumise à l'IS (on a précédemment expliqué les
raisons du choix d'une holding de ce type), les plus-values constatées
ne sont pas immédiatement imposables. En effet, ces échanges de
titres sont réalisés en fonction de la valeur des titres au
moment de l'OBO. Pour autant, ils ne s'accompagnent pas d'une contrepartie en
cash. Par conséquent, en vertu de l'article 150-0 B et 150-0 D 9 et 10
du Code Général des Impôts (CGI), ces plus-values
bénéficient de plein droit d'un sursis d'imposition130
jusqu'à la cession des droits sociaux en question.
Le régime du sursis d'imposition remplace le
régime du report d'imposition, quelle que soit la nature juridique des
titres échangés depuis le 1er janvier 2000.
L'opération est considérée comme présentant un
caractère intercalaire et n'est donc pas prise en compte pour le calcul
de l'impôt sur le revenu au titre de l'année de l'échange,
mais sera prise en compte lors de la cession ultérieure. Le gain net
réalisé sera calculé à partir de la
différence entre la valeur d'acquisition des titres remis à
l'échange et le prix de cession final de ces derniers.
Ce sursis d'imposition présente l'avantage de ne pas
porter intérêt sur les montants dus. Ceci réduit donc
mécaniquement la valeur actualisée de l'impôt à
acquitter (une cession finale à horizon de 7 ans à un taux
s'actualisation de 6% réduit d'un tiers la valeur de l'impôt
correspondant).
Afin de bénéficier de ce sursis, la soulte
accompagnant l'échange ne doit pas excéder 10% de la valeur
nominale des titres (ce qui est logique, la soulte permettrait dans ce cas
d'acquitter les impôts correspondant). Dans le cadre d'un OBO, une soulte
n'ayant pas de logique intrinsèque, elle est à éviter
impérativement.
De plus, concernant l'apport des titres du dirigeant à
la holding, aucun droit d'enregistrement n'est du, en effet l'art 810 bis du
CGI dispose que dans les apports purs et simples bénéficient
d'une exonération de droits.
130 Déclaration des plus-values en report d'imposition -
www.impots.gouv.fr
3.1.1.2 Plus-values sur les cessions à la
holding.
Dans ce cas, les plus-values constatées sont soumises
au régime d'imposition de droit commun. En l'occurrence, l'actionnaire
devra donc acquitter un impôt de 16% auquel s'ajoutent 11% de
prélèvements obligatoires, le seuil annuel de 15 000 € (20
000 € au titre de l'année 2007) étant forcément
dépassé dans le cadre d'un montage financier de haut de bilan.
Néanmoins, un abattement est prévu depuis le
décret du 21 novembre 2006 pour les plus-values sur cession de valeurs
mobilières après une détention de 6 ans, soit pas avant
2013.
L'abattement est réservé aux plus-values
réalisées par les personnes physiques dans le cadre de la gestion
de leur patrimoine privé à l'occasion de la cession, à
titre onéreux d'actions ou de parts sociales, de l'usufruit ou de la
nue-propriété de ces actions ou parts.
L'exonération en question obéit au barème
suivant :
- 6 ans de détention : exonération de 33%
- 7 ans de détention : exonération de 66%
- 8 ans de détention : exonération de
100%131
Un régime spécifique concerne les dirigeants de
PME, pour qui un régime spécifique est dès à
présent mis en place.
Néanmoins, il n'est en aucun cas applicable dans le cadre
d'un OBO.
En effet, il concerne les PME définies de
manière précise (ce qui exclut une partie des cibles), mais
surtout il précise que le dirigeant doit immédiatement exercer
ses droits à la retraite et ne doit pas détenir de participation
dans la société à laquelle il cède ses titres
(maximum admis de 1% de détention)132. Ces critères
excluent précisément (et sans doute à dessein) les
montages d'OBO.
Selon le régime de droit commun, l'imposition est
établie au titre de l'année de la cession, quelles que soient les
modalités de paiement du prix. Par exception, l'éventuel
complément de prix (earn out) est imposable au titre de l'année
où il est reçu.
131 « Une réforme en deux temps », PME Finance
(site internet)
132 « Exonération des plus-values mobilières
des particuliers : An II » , CMS Bureau Francis Lefèvre
Les droits d'enregistrement sur la cession de ces titres (actions
et non parts sociales, comme recommandé) seront de 1,1% plafonnés
à 4 000 €.
Par conséquent, l'année de mise en place du
montage d'OBO, le dirigeant actionnaire ne devra acquitter que la
fiscalité portant sur les droits sociaux cédés à
titre onéreux à la holding de reprise, exception faite d'un earn
out potentiel.
3.1.2 Vers une optimisation de la fiscalité
personnelle.
3.1.2.1 Optimisation de l'ISF
En vue d'une réduction de l'ISF du dirigeant actionnaire,
la qualification de biens professionnels des titres de la holding doit
être recherchée.
Les titres répondent à la qualification en question
si :
- leur détenteur (ou l'un des membres de son foyer fiscal)
exerce l'une des fonctions de direction prévues à l'article 885 O
du CGI, soit :
· gérant de Sarl
· gérant commandité ou président du
Conseil de surveillance d'une SCA
· président du CA, directeur général
ou directeur général délégué,
président du conseil de surveillance ou membres du directoire d'une
SA
· président ou directeur général (s'il
est enregistré au RCS) de SAS
- ils doivent représenter au moins 25% du capital de la
société, à moins que ceux-ci représentent 50% de
son patrimoine imposable (dans ce cas le seuil de 25% n'est pas applicable). Ce
seuil concerne le groupe familial du dirigeant, et non son seul foyer
fiscal.
- Leur détenteur exerce effectivement l'une des fonctions
de direction citée et que celle-ci représente plus de 50% de ses
revenus professionnels.
- La société en question est de nature
industrielle, commerciale, agricole ou libérale.
Cette dernière condition est précisément
celle qui soulève une difficulté quant à l'application de
ce régime privilégié dans le cadre d'un OBO. En effet, ce
régime ne peut s'appliquer aux sociétés dont
l'activité est la gestion de valeurs mobilières ou d'actifs
immobiliers.
En revanche, ce régime est applicable dans le cadre des
holdings qualifiées d'animatrices133. Afin de recevoir cette
qualification, la holding doit participer de manière active à la
gestion de ses filiales (en l'espèce de la cible). Ceci recouvre la
définition de la politique industrielle et commerciale de la cible,
ainsi que la fourniture d'éventuels services intragroupe (comptables,
financiers, juridiques ou administratifs).
Il est impératif de mettre en place des moyens attestant
du rôle effectif de la holding dans l'animation de la cible,
l'administration fiscale étant particulièrement vigilante en la
matière.
En l'occurrence, un seul niveau d'interposition est
accepté entre le détenteur personne physique et la
société industrielle ou commerciale. Ceci exclut donc la mise en
place d'une cascade de holdings visant à maximiser le levier juridique.
Par ailleurs, l'une des fonctions de direction doit être exercée
au sein de la holding.
Dans cette configuration, la mise en place d'un OBO ne remettra
pas en cause l'exonération d'ISF dont bénéficiait
précédemment l'entrepreneur s'il respecte les critères
définis ci-dessus.
3.1.2.2 L'optimisation fiscale des actifs
dissociés.
Dans la perspective de l'isolation des actifs patrimoniaux que
constitue l'immobilier de l'entreprise, une optimisation de la fiscalité
concernant cet aspect est nécessaire.
133 « Faire d'un holding patrimoniale un bon outil de
transmission » - Maître Olivier Paulhan
En effet, l'OBO étant mis en place par le dirigeant
dans le but de se constituer un patrimoine propre, à l'abri des risques
pesant sur son entreprise, le choix du cadre initial de cet investissement doit
être fait en vue d'en minimiser le coût fiscal.
Il convient de déterminer quel est le vecteur optimal de
détention des actifs immobiliers isolés dans le cadre de
l'OBO.
Il est tout d'abord possible pour le dirigeant de
procéder en direct à l'acquisition des actifs immobiliers. Si en
revanche, il souhaite faire participer ses héritiers à cette
phase du montage, on risque d'obtenir un cas d'indivision. Celui-ci est par
essence peu efficace et convient mal à des investissements
réalisés dans le cadre d'un montage global d'ingénierie
financière.
La mise en place d'une SA immobilière ne présente
pas non plus d'avantage, eu égard à la lourdeur de cette forme
sociale et à son peu d'intérêt fiscal.
On peut, à l'inverse, créer comme nous l'avons
déjà souligné, une SCI, qui achètera les immeubles,
en recourant à un emprunt bancaire.
On a alors deux alternatives concernant la SCI : soit de la
soumettre à l'IR de ses associés, soit à l'IS.
Dans le cas de l'imposition à l'IR, les associés
sont imposés sur la part de la SCI qui leur incombe. Les règles
applicables sont alors celles propres aux revenus fonciers de personnes
physiques. S'ils ont souscrit un emprunt pour souscrire au capital de la SCI,
ils peuvent en déduire les intérêts. Dans le cadre d'un
OBO, il est alors probable que les associés soient imposés au
taux marginal d'IR, soit 40%.
Néanmoins, il est possible de déduire les
intérêts, les travaux effectués et les charges de la SCI,
ce qui peut éventuellement même se traduire par une imputation des
pertes de la SCI sur revenu imposable des associés.
Lors de la cession des actifs immobiliers en question, la
plus-values réalisée est exonérée de 10% chaque
année à partir de 5 ans de détention. Ceci signifie qu'au
bout de 15 ans, elle est totalement
exonérée. Ceci présente pour nous un
avantage majeur, et plus particulièrement si les immeubles en question
voient leur valeur fortement augmenter au cours de la période
(sièges sociaux notamment).
On peut donc imaginer des revenus limités pendant une
période de 15 ans (d'où une faible contribution marginale
à l'IR) et une plus-value finale élevée totalement
exonérée. C'est alors un facteur d'optimisation fiscale
réelle de cette partie du montage global d'OBO.
Si on fait le choix d'une imposition à l'IS, elle est
alors imposée comme société de capitaux. Aussi,
paiera-t-elle l'IS sur les résultats qu'elle réalise, les
associés acquittant à leur tour la fiscalité applicable
aux dividendes.
Dans le cas d'une cession des actifs, aucune exonération
liée à la durée de détention ne sera
possible134. En conséquence, les plus-values subiront un
important impact fiscal.
Les deux cas suivants reprennent les hypothèses
financières retenues dans le cadre de l'optimisation juridique de l'OBO
(2.2). Dans le premier, la SCI est imposée à l'IS, alors que dans
la seconde, la SCI l'est à l'IR.
En tenant compte d'une cession au bout de 15 ans pour un montant
deux fois supérieur au montant d'acquisition, soit 2 millions d'euros,
on obtient :
Dans la SCI à l'IS, le revenu net final pour les
associés est de 878 K€, alors que dans le cas de la SCI
imposée à l'IR, il est de 1,374 K€, pour un apport initial
identique de 250 K€. En effet, dans le premier cas, la plus-value est
calculé sur la base d'un valeur nette comptable, soit d'une valeur
d'acquisition diminuée des amortissements. Cette plus-value fera alors
l'objet d'une imposition sans la moindre exonération.
Dans le cas d'une imposition à l'IR, à
l'inverse, aucun amortissement ne sera pratiqué. Par ailleurs, au bout
d'une durée de détention de 15 ans, les plus-values
réalisées feront l'objet d'une exonération totale.
Les tableaux de synthèses ci-dessous expliquent les
différences entre les deux options.
134 Fiscalité des sociétés civiles
immobilières - SCI - Dossiers Les Echos
L'optimisation financière et fiscale d'un LBO
particulier : l'Owner Buy Out
2003 2004 2005
2006 2007 2008
2009 2010 2011
2012 2013 2014
Année 2000 2001 2002
Loyer
Intérêt
Travaux périodiques Charges
diverses
|
60 30 5 3
|
000 000 000 000
|
60 29 5 3
|
000 472 000 000
|
60 28 5 3
|
000 931 000 000
|
60 28 5 3
|
000 378 000 000
|
60 27 5 3
|
000 811 000 000
|
60 27 5 3
|
000 230 000 000
|
60 26 5 3
|
000 636 000 000
|
60 26 5 3
|
000 027 000 000
|
60
25 5 3
|
000 404 000 000
|
60 24 5 3
|
000 765 000 000
|
60 24 5 3
|
000 112 000 000
|
60 23 5 3
|
000 442 000 000
|
60 22 5 3
|
000 757 000 000
|
60 22 5 3
|
000 055 000 000
|
60 21 5 3
|
000 336 000 000
|
Résultat avt impôt
|
22
|
000
|
22
|
528
|
23
|
069
|
23
|
622
|
24
|
189
|
24
|
770
|
25
|
364
|
25
|
973
|
26
|
596
|
27
|
235
|
27
|
888
|
28
|
558
|
29
|
243
|
29
|
945
|
30
|
664
|
IR (40%)
|
8
|
800
|
9
|
011
|
9
|
227
|
9
|
449
|
9
|
676
|
9
|
908
|
10
|
146
|
10
|
389
|
10
|
639
|
10
|
894
|
11
|
155
|
11
|
423
|
11
|
697
|
11
|
978
|
12
|
265
|
Résultat dispo après
impôt
|
13
|
200
|
13
|
517
|
13
|
841
|
14
|
173
|
14
|
514
|
14
|
862
|
15
|
219
|
15
|
584
|
15
|
958
|
16
|
341
|
16
|
733
|
17
|
135
|
17
|
546
|
17
|
967
|
18
|
398
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette nette
|
736
|
800
|
723
|
283
|
709
|
442
|
695
|
269
|
680
|
755
|
665
|
893
|
650
|
675
|
635
|
091
|
619
|
133
|
602
|
792
|
586
|
059
|
568
|
925
|
551
|
379
|
533
|
412
|
515
|
014
|
|
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Prix de cession 2
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000
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000
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Plus value 1
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000
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000
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Prélevement sociaux (11%)
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110
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000
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Dette restante
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515
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014
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Revenu net pour les associés 1
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374
|
986
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2003 2004 2005
2006 2007 2008
2009 2010 2011
2012 2013 2014
Année 2000 2001 2002
Loyer Intérêt Travaux
périodiques
Charges diverses Amortissements
|
60,000 30,000 5,000 3,000 20,000
|
60,000 29,147 5,000 3,000 20,000
|
60,000 28,271 5,000 3,000 20,000
|
60,000 27,371 5,000 3,000 20,000
|
60,000 26,448 5,000 3,000 20,000
|
60,000 25,500 5,000 3,000 20,000
|
60,000 24,526 5,000 3,000 20,000
|
60,000 23,527 5,000 3,000 20,000
|
60,000 22,501 5,000 3,000 20,000
|
60,000 21,448 5,000 3,000 20,000
|
60,000 20,366 5,000 3,000 20,000
|
60,000 19,256 5,000 3,000 20,000
|
60,000 18,116 5,000 3,000 20,000
|
60,000 16,946 5,000 3,000 20,000
|
60,000 15,744 5,000 3,000 20,000
|
Résultat avt impôt
|
2,000
|
2,853
|
3,729
|
4,629
|
5,552
|
6,500
|
7,474
|
8,473
|
9,499
|
10,552
|
11,634
|
12,744
|
13,884
|
15,054
|
16,256
|
IS (33,33%)
|
667
|
951
|
1,243
|
1,543
|
1,851
|
2,167
|
2,491
|
2,824
|
3,166
|
3,517
|
3,878
|
4,248
|
4,627
|
5,018
|
5,418
|
Résultat après impôt
|
1,333
|
1,902
|
2,486
|
3,086
|
3,702
|
4,334
|
4,983
|
5,649
|
6,333
|
7,035
|
7,756
|
8,496
|
9,256
|
10,037
|
10,838
|
Cash flow disponible
|
21,333
|
21,902
|
22,486
|
23,086
|
23,702
|
24,334
|
24,983
|
25,649
|
26,333
|
27,035
|
27,756
|
28,496
|
29,256
|
30,037
|
30,838
|
Dette nette
|
728,667
|
706,764
|
684,278
|
661,192
|
637,490
|
613,156
|
588,173
|
562,525
|
536,192
|
509,156
|
481,400
|
452,904
|
423,647
|
393,611
|
362,773
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prix de cession
|
2,000,000
|
VNC
|
700,000
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Plus value
|
1,300,000
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
IS sur plus value
|
433,290
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette restante
|
362,773
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dividende distribuable
|
1,203,937
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Imposition dividendes
|
325,063
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Revenu net pour les associés
|
878,874
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Il existe par ailleurs différents abattements et
réduction qui peuvent renforcer la rentabilité de ces
investissements ou réduire les plus-values en cas de cession avant la
période d'exonération.
Le dirigeant, ainsi que ses héritiers éventuels
ont très clairement intérêt à mettre en place une
SCI imposée au titre de l'IR de chacun de associés au prorata de
leurs parts sociales. Cette solution présente un intérêt
tout particulier si on peut prévoir une forte plus-value en cas de
cession des immeubles en question.
De plus, la pratique confirme empiriquement cette option, de
très nombreux entrepreneurs ayant localisé leur actif immobilier
au sein d'une SCI de ce type, même hors de tout OBO ou LBO.
3.1.3 Une optimisation de la succession.
L'OBO s'adressant en particulier à des entrepreneurs
mûrs et à des PME familiales, la problématique successorale
est au centre des réflexions quant à l'optimisation du montage en
question135.
Cette succession peut viser la transmission de l'entreprise
aussi bien en vue d'un maintien dans le cadre familial que d'une cession
définitive de la société. Ainsi, dans cette perspective,
la phase de transmission peut aussi bien être localisée avant
qu'après la mise en place de l'OBO.
3.1.3.1 Succession pré-OBO
Dans la perspective d'une succession, on peut envisager une
donation avant la mise en place de l'OBO. Dans ce cas, l'actionnaire
procède à une donation de la pleine propriété ou de
l'usufruit à ses héritiers. Dans le cas de donations de valeurs
mobilières en pleine propriété, au-delà des
abattements, une réduction sur le montant des droits est possible. Elle
est de 50% si le donateur à moins de 65 ans et de 30% s'il a moins de 75
ans136. Dans ce cas, aucune taxation sur les plus- values
n'interviendra. L'héritier sera alors l'actionnaire principal dans le
cadre de l'OBO. Pour autant, cela ne permet pas à l'actionnaire initial
de se constituer un patrimoine.
Une autre option consiste à procéder à
une donation de la nue-propriété, le dirigeant actionnaire
restant alors à la tête de son entreprise. Dans ce cas, les
réductions d'impôts sont moindres, soit 35% avant 65 ans et 10%
avant 75 ans.
Dans cette perspective, un crédit concernant le paiement
des droits peut être accordé. Pendant 5 ans, seuls seront
versés des droits, au-delà, une fraction de la valeur de titres
correspondant à un vingtième sera payée chaque
semestre. Ce crédit porte un intérêt au taux légal,
soit 2,95% en ce
135 Julien Tarby - Est-on jamais mieux racheté que par
soi-même? - Le Nouvel Economiste - 3 mai 2007
136 Banque Robeco - Donations : Calculs de droits
moment. Ce taux peut même être divisé par
trois si la donation porte sur plus du tiers du capital, soit si chaque
héritier reçoit plus de 10% de celui-ci. Une cession des titres
rend exigible le paiement des droits, à l'inverse, l'apport des titres
à une holding n'entraîne pas la remise en cause du crédit
d'imposition.
Dans ces deux cas, la donation avant montage financier permet
de réduire les droits et de limiter l'imposition des plus-values, mais
cela ne s'accompagne pas pour l'actionnaire de la réalisation de ses
actifs.
Le seul moyen envisageable serait alors de procéder
à une donation des titres qui seront apportés à la holding
(conférant ainsi la majorité dans celle-ci aux héritiers)
et de faire procéder au rachat des titres restant en la possession du
dirigeant par la holding.
Dans ce cadre, on aurait alors bien constitution d'un patrimoine
personnel sécurisé et transmission optimisée du patrimoine
professionnel.
Si les droits à acquitter restent assez
élevés pour les héritiers (près de 20%), ils
bénéficient néanmoins d'un crédit d'impôt qui
peut permettre de ne les acquitter qu'au moment du débouclage final (ou
au bout de 5 ans, soit vers la fin de l'opération d'OBO).
3.1.3.2 Succession post montage financier
Si, à l'inverse, on considère une succession
postérieure à la mise en place de l'OBO, on aboutit à
d'autres options.
A ce titre, la loi Dutreil II, du 2 août
2005137 présente des opportunités appréciables
pour les entreprises familiales. Conçue en soi pour les successions de
type classique et, à ce titre, moins adaptée aux montages de haut
de bilan138, elle-ci peut néanmoins être un vecteur
d'optimisation fiscal du montage.
137 Loi n°2005-882 du 2 août 2005 en faveur des PME,
dite loi Dutreil II
138 « Entreprises familiales, on vous aime » in Les
Echos, 4 novembre 2005, Judith Sebillotte-Legris, directrice de
l'ingénierie patrimoniale, Banque Pictet.
En effet, ce texte prévoit une réduction
possible des droits de transmission à acquitter de l'ordre de 75%. Pour
cela, un engagement collectif de conservation doit être signé
entre au moins deux actionnaires détenant 20% des titres d'une
société cotée et 34% d'une non cotée. Les titres
d'une holding animatrice entrent en compte dans le calcul des seuils en
question.
Cet engagement est d'une durée minimale de 2 ans. Ce
délai minimal n'est pas interrompu par le décès de
l'actionnaire ou la donation des titres.
A l'expiration de ce délai, un engagement de
conservation individuel doit être signé, l'un des héritiers
devant par ailleurs exercer une fonction de direction au sein de la
société. L'exercice de cette fonction est obligatoirement de 5
ans, par l'un des signataires d'un engagement de conservation (il peut changer
au cours de la période). La conservation des titres est quant à
elle de 6 ans.
La transmission des titres à une holding rompt de plein
droit l'engagement de conservation, ce qui ne provoque pas de sanction mais
annule les effets fiscaux du pacte139. De même, aucune cession
à l'un des membres du pacte n'est possible.
Dans le cas particulier d'un OBO, un tel engagement est
impossible avant la constitution de la holding. En revanche, dès lors
que celle-ci est constituée, le dirigeant actionnaire peut conclure un
pacte de ce type pour 2 ans, et procéder ensuite à une donation
des titres à l'expiration de la période. On obtiendra alors une
diminution très appréciable des droits de transmission, ceci
d'autant que leur paiement peut faire l'objet d'un crédit d'impôt
selon les modalités précédemment exposées.
Ce mécanisme semble donc très adapté si le
dirigeant souhaite assurer sa succession, et voir l'entreprise demeurer dans le
cadre familial.
Il recevra bien le produit de la cession d'une partie des
titres à la holding, conservera une forte participation dans le montage
pendant deux ans et procédera ensuite à une donation fiscalement
quasi indolore. Les titres transmis seront eux même libérés
de la fiscalité pesant sur les plus- values. La conclusion d'un pacte
juste après la mise en place de l'OBO réduirait ainsi
considérablement la charge fiscale en cas de décès de
l'entrepreneur.
139 Maryvonne Henry - La holding comme outil d'optimisation de la
cession d'une société - Conférence donnée le 11
octobre 2006
En revanche, dans le cadre d'un OBO visant une sortie
définitive à moyen terme, les délais accompagnant les deux
pactes successifs ont un caractère contraignant. En effet, une
durée minimum globale de 8 ans (2 ans pour l'engagement collectif et 6
ans pour l'engagement individuel) risque de provoquer un décalage avec
la durée optimale de déroulement du montage. En effet, les LBO
étant en général montés pour 5 à 7 ans, les
fonds d'investissements impliqués risquent d'être
réticents. Pour autant, le délai nécessaire ne semble pas
dirimant.
Dans l'un comme l'autre des cas, il est possible de cumuler le
réductions liées aux donations avant 65 ans ou 75 ans et les
réductions prévues par les lois Jacob et Dutreil. Dans cette
optique, la transmission de titres de la holding aux héritiers du
dirigeant actionnaire peut alors n'être imposée qu'à 5% sur
son montant marginal au lieu de 40% dans le cadre d'une succession classique
(40% x (1 - 75%) x 50%)140.
Le début du paiement des droits n'intervient quant
à lui qu'au bout de 5 ans, ce qui établit une congruence parfaite
entre fin de l'opération d'OBO (au bout de 7 ans) et exigibilité
des droits (7 ans après l'opération, soit 2 ans d'engagement
collectif et 5 ans d'engagement individuel).
Les droits à acquitter interviendront alors
précisément au moment où les dividendes pourront revenir
à l'actionnaire, la dette d'acquisition ayant été
intégralement remboursée. Les intérêts à
acquitter jusque-là représentant un tiers du taux de
l'intérêt légal en cas de transmission à
l'héritier de plus de 10% du capital, ce qui se révèle
quasiment indolore, celui-ci étant de 2,95% en 2007141,
après être descendu jusqu'à 2,05% en 2005.
Un mécanisme similaire est possible dans le cadre d'une
donation de la nue propriété des titres, ce qui laisse au
dirigeant historique les commandes de la holding (sous certaines
réserves).
Ainsi, dans chacun des cas, les démembrement des titres
est possible, la transmission en pleine propriété se
révélant à chaque fois fiscalement moins coûteuse.
Néanmoins, elle présente l'inconvénient de
transférer en même temps le pouvoir de décision aux
héritiers, ce qui risque de se révéler être un
obstacle aux yeux de l'entrepreneur.
140 « Entreprises familiales, on vous aime » in Les
Echos, 4 novembre 2005
141 Lexis-Nexis - Indices et Taux - Taux de
l'intérêt légal
En terme d'optimisation successorale et dans une perspective
d'équilibrage patrimonial, une donation des titres post OBO dans le
cadre de la loi Dutreil me semble être la meilleure option en
l'état actuel des textes.
Que l'objectif final soit la conservation ou la cession
définitive de l'entreprise, cela réduira considérablement
le coût fiscal et permettra à l'entrepreneur comme à ses
héritiers de se constituer un patrimoine substantiel.
3.1.4 La fiscalité concernant la sortie de
l'opération
Dans le cadre d'une conservation de la société
par le dirigeant ou par ses héritiers, aucune fiscalité ne
s'appliquera, hormis pour les éventuels partenaires financiers qui n'ont
pas vocation à demeurer à terme au capital.
A l'inverse, aussi bien dans le cas d'une cession
définitive que dans celui d'un nouvel OBO (il est théoriquement
possible de les répéter tous les 5 à 7 ans), la
problématique du cadre fiscal de sortie sera fondamentale.
Théoriquement, pour les particuliers, les plus-values sont
imposées à 16% auxquels s'ajoutent 11% de
prélèvements sociaux, soit 27%.
Compte tenu des dispositions fiscales actuelles, et du cadre
spécifique de l'OBO, deux situations se présentent, l'imposition
en tant qu'actionnaire et celle en tant que dirigeant de PME.
3.1.4.1 Régime général applicable
à compter de 2012
Ce régime vise à exonérer les plus-values
sur des valeurs mobilières détenues depuis plus de 6 ans,
à raison d'un tiers à partir de cette année-là.
Dans ce cadre, la huitième année, les plus-values
sont totalement exonérées. Seules les cessions
réalisées à partir de 2014 seront alors totalement
exonérées142.
Cet abattement est réservé aux personnes
physiques qui procèdent à la cession de valeur mobilières
détenues à moyen ou long terme, ce qui correspond bien au cas des
actionnaires de la holding d'acquisition.
Pour pouvoir bénéficier de ce régime, les
titres doivent être ceux d'une société soumise à
l'IS et domiciliée dans l'un des Etats de l'Union Européenne, en
Islande ou en Norvège. L'activité de cette société
doit être de nature industrielle, commerciale, agricole ou
libérale, néanmoins, comme dans le cadre de l'exonération
pour l'ISF, une holding animatrice peut entrer dans ce champ.
Afin de bénéficier des abattements prévus
par l'article 150 0 D bis du CGI, les titres en question doivent avoir
été détenus de façon continue pendant toute la
période. En l'occurrence, la transmission de ces titres, même
à titre gratuit ne permet l'application du dispositif143.
Par conséquent, il peut être utile si le
dirigeant conserve lui-même les titres en vue d'une cession finale, mais
s'il les transmet à des héritiers, une nouvelle période de
6 ans commence à courir. Néanmoins, dans le cadre du
débouclage d'un OBO, une cession totalement exonérée au
bout de 8 années de détention continue, sans seuil minimal
présente bien un intérêt majeur.
Cet abattement est applicable de manière identique en cas
de démembrement des titres, comme évoqué
précédemment, mais ne porte pas sur les
prélèvements sociaux.
3.1.4.2 Régime applicable au dirigeant de PME.
A l'inverse de ce régime, applicable seulement à
partir de 2012, les dirigeants de PME bénéficient d'avantages
spécifiques. Si les dispositions concernant les dirigeants partant
à la
142 Plus-values mobilières : il faudra attendre 2014 pour
être exonéré ! - Intérêts Privés
n° 629 - Février 2006
143 « Le régime fiscal des plus-values de valeurs
mobilières », in Les Echos, 21 mars 2007
retraite ne sont pas applicables au moment de la mise en place du
LBO, elles peuvent l'être à l'issue de celui-ci.
Ce régime eut en effet se révéler
particulièrement pertinent dans le cadre d'une cession finale.
Ce dispositif s'applique uniquement concernant les cessions
réalisées entre le 1er janvier 2006 et le 31
décembre 2013, portant sur les titres acquis avant le 1er
janvier 2006.
Cette cession doit, pour pouvoir bénéficier de
l'abattement, concerner :
- l'intégralité des actions, parts sociales ou
titres démembrés détenus par le cédant dans la
cible,
- ou 50% des droits de vote, si le cédant en
détient la majorité absolue,
- ou 50% des droits aux bénéfices sociaux en cas de
seule détention de l'usufruit.
Le cédant doit impérativement exercer ses droits
à la retraite l'année de la cession des titres en question,
après avoir été pendant les 5 dernières
années dirigeant de la société concernée (selon les
critères applicables pour la qualification en biens professionnels dans
le cadre de l'ISF).
Par ailleurs, son groupe familial doit détenir plus de 25%
du capital de la société.
Cette société doit être imposée
à l'IS et domiciliée dans l'Union Européenne. Elle doit
avoir une activité industrielle, commerciale, agricole, libérale
ou financière, une holding animatrice pouvant entrer dans ce cadre.
Le cédant ne peut détenir de participation
supérieure à 1% dans l'entreprise cessionnaire pendant une
durée de 3 ans suivant la cession144.
Enfin, ce dispositif concerne exclusivement les PME. Ainsi, la
société doit avoir des effectifs salariés
inférieurs à 250 et un chiffre d'affaires inférieur
à 50 M€ ou un total de bilan inférieur à 43 M€.
Par ailleurs, la société doit être détenue à
plus 75% par des personnes physiques lors du dernier exercice.
144 Défiscalisation des plus-values d'actions : une
réforme sous conditions - Financière de l'Echiquier - janvier
2006
Ce texte ne concerne donc que certaines des entreprises qui
peuvent faire l'objet d'un OBO, alors que les dispositions dont l'application
est prévue à compter de 2012 auront une portée beaucoup
plus large.
3.1.4.3 Cession par une société imposable
à l'IS
Depuis 1er janvier 2007, la cession de titres de
participation détenus depuis plus de 2 ans et identifiés comme
tels au bilan de l'entreprise par une société redevable de l'IS,
est totalement exonérée145.
Ceci signifie que la cession finale par les fonds
d'investissement présents au capital n'engendrera aucun frottement
fiscal, ce qui est de nature à faciliter les prises de participations
dans ce type de montage. C'est donc l'attractivité
générale de ce type de montage qui se trouve ainsi
renforcée, comme le souligne l'AFIC146.
En cas de cession de la cible par la holding, cela permet le
réinvestissement dans de nouveaux projets industriels à un
coût fiscal nul.
3.2 La maximisation du levier fiscal
De même que la mise en place d'un OBO vise à
optimiser le patrimoine du dirigeant initial, il doit aussi répondre
à un objectif d'efficacité intrinsèque. En effet, il doit
permettre d'aboutir à un fonctionnement optimal permettant un
remboursement de la dette d'acquisition aussi rapide que possible, et ce sans
obérer le développement industrielle de la cible.
145 Article 17 de la loi pour la confiance et la modernisation de
l'économie du 13 juillet 2005, dite « Loi Breton »
146 AFIC - Flash Info de juillet 2005.
Comme nous l'avons expliqué, tout LBO se fonde sur la mise
en place d'un triple levier : financier, juridique et fiscal.
Fondamentalement, le levier fiscal procède de la
déductibilité des intérêts de la dette
d'acquisition. Ceci amène ainsi le coût réel de
l'endettement à :
I x (1 - t), avec t, le taux d'impôt.
Par conséquent, le but du montage classique d'un LBO est
d'appliquer la déductibilité des charges financières
à l'intégralité des intérêts liés
à la dette d'acquisition.
Concrètement, ce montage suppose de parvenir à
consolider totalement les pertes de la holding et les bénéfices
de la cible. En effet, afin de pouvoir mettre en place des mécanismes de
subordination efficace, la holding d'acquisition doit être pure,
c'est-à-dire qu'elle ne doit pas avoir d'activité
économique propre.
Dans ce cas, elle réalisera mécaniquement des
pertes, puisqu'elle supportera les charges financières résultant
de la dette d'acquisition.
A l'inverse, la cible a été retenue dans la
mesure où c'est une entreprise saine, qui obtient des résultats
bénéficiaires récurrents et qui peut donc dégager
des cash flows suffisants pour faire face à la dette
financière.
L'enjeu est donc de ne pas acquitter un impôt sur les
résultats de la cible tout en ayant au niveau de la holding des
déficits, déductibles par nature. Or, en l'absence de
résultat imposable, celle-ci ne présente pas
d'intérêt.
Dans cette perspective, la holding ne dégage aucun
produit imposable. La cible quant à elle devra acquitter un impôt
sur les sociétés élevé, alors même qu'elle
doit parallèlement maximiser ses cash flows (l'IS pèse
négativement sur le cash flow).
Le régime mère fille permet
précisément d'éviter l'imposition des dividendes
reçus au niveau de la mère.
Plusieurs options s'offrent ainsi au groupe formé par la
cible et la holding :
- La création d'une activité au sein de la holding
à même de générer des produits
imposables, mais ce sans perturber la structure du financement
d'acquisition.
- Opter pour une forme sociale de la cible qui crée une
transparence fiscale et autorise donc
une compensation globale des pertes et des
bénéfices.
- Enfin, et c'est l'option phare retenue dans les
opérations de LBO : opter pour l'intégration fiscale de la cible
et de la holding, la consolidation fiscale des deux sociétés en
étant la conséquence.
Cette option, possible dès lors qu'une
société détient 95 % des titres d'une autre est
particulièrement appropriée147.
C'est donc vers cette solution que va, très
logiquement, s'orienter la majorité des montages de LBO.
Néanmoins, un texte, l'amendement Charasse, en limite
considérablement l'application aux montages qui visent à se
racheter à soi-même un entreprise. Dans ce cas, cela revient
à faire supporter au Trésor une partie du coût de cette
opération. Aussi, la déductibilité des
intérêts de la dette d'acquisition par intégration fiscale
est-elle pour ainsi dire impossible en l'espèce.
En effet, l'art 223-B du CGI pénalise les cessions
d'entreprises qui se traduisent par une conservation du contrôle de la
holding d'acquisition par l'actionnaire majoritaire de la cible148.
Dès lors, l'optimisation du montage passe par la recherche de solutions
alternatives à l'intégration fiscale classique et qui permettent
in fine d'appliquer le levier fiscal. Optimiser fiscalement un OBO ne peut
consister à utiliser les mêmes techniques que pour un LBO, la
problématique centrale devenant alors le contournement de l'amendement
Charasse et de ses récentes évolutions (elles-mêmes
réponses aux parades mises en place au fil du temps).
Il faut donc examiner le régime optimal qu'est celui de
l'intégration fiscale, puis le cadre exact de l'amendement Charasse et
les différentes solutions qui permettent enfin de restaurer le levier
fiscal.
147 Le levier fiscal Eric Cempura et Sommano Sananikone -
L'entreprise 21 févier 2007
148 Chronique Capital Investissement - Noro-Lanto Ravisy - Owner
Buy Out, le LBO à double détente, 15 novembre 2005
3.2.1 Le levier fiscal dans le LBO : l'intégration
fiscale
Ce régime, qui obéit à des conditions
spécifiques, permet en effet une consolidation optimale des
résultats de la holding et de la cible dans le cadre de montages
à effet de levier.
3.2.1.1 Condition d'option pour ce régime
Ce régime, en soi très favorable aux groupes de
sociétés, est conditionné par la réunion d'un
certain nombre de conditions. La loi de finances pour 2004 en a par ailleurs
facilité l'application. Ce régime est optionnel, ce qui sera
fondamental dans le cadre de l'OBO.
En premier lieu, pour pouvoir opter pour le régime de
l'intégration fiscale, la société mère doit
être française, et relever de l'impôt sur les
sociétés dans les conditions de droit commun.
En l'espèce, cela concerne ici la holding de reprise.
La cible (ou les filiales en général) doit
être une société française soumise à l'IS,
dont la société mère détienne au moins 95% du
capital. Les titres de la cible détenus par les salariés ne sont
pas pris en compte pour le calcul du seuil de 95%, dans la mesure où ils
ne représentent pas plus de 10% du capital de la cible149.
Certains, tels l'AFIC (Association Française des Investisseurs en
Capital) demandent un passage du seuil à 90%, dans la perspective
spécifique des LBO, ce que souligne G. de Blignière (Barclays
PE)150
La société mère ne doit pas être
elle-même contrôlée à plus de 95% par une
société française imposée à l'IS. Dans ce
cas, seule la tête de groupe effective pourrait y recourir. En revanche,
elle peut être contrôlée par une société
imposée à l'IR (société civile par exemple), ou par
une société étrangère.
149 CNC - Les groupes et l'impôt sur les
sociétés
150 Gonzague de Blignière « Le private equity n'est
pas un capitalisme sans visage » - Capital Finance, 28 mai 2007
La détention de 95% des titres doit être continue
au cours de la période considérée, leurs exercices fiscaux
devant coïncider (cette disposition a été fortement
aménagée par la loi de finance pour 2004). Dans ce cadre, la
holding peut opter librement pour l'intégration des filiales qu'elle
souhaite, avec l'accord de celle-ci. Dans le cas d'un OBO, cela contribue
très clairement à maximiser l'effet de levier. Ce sera donc en
général l'une des conditions clefs du montage.
Concrètement, l'option pour l'intégration
fiscale doit être notifiée au plus tard le troisième mois
de l'exercice d'application. C'est là encore le fruit d'un
assouplissement lié à la loi de finance pour 2004. Toutefois, les
déficits de la holding antérieurs à l'intégration
fiscale donneront toujours droit à une imputation sur les
résultats futurs, mais uniquement sur ceux de la holding.
Dans le cadre d'un LBO, on a donc très clairement
intérêt à assurer les conditions de l'intégration
fiscale dès la mise en place du montage, et surtout à opter pour
ce régime dès le départ.
3.2.1.2 Le calcul d'un IS de groupe
L'intégration fiscale vise la consolidation des
résultats des différentes entités du groupe, ce qui se
traduit par le calcul final d'un impôt sur les sociétés
global qui sera acquitté par la société mère.
Le résultat imposable au niveau de la holding se
calcule en additionnant les résultats des différentes
entités intégrées fiscalement, ainsi que les plus et
moins-values nettes à long terme de ces mêmes
sociétés.
On applique les conditions de droit commun pour la
détermination du résultat fiscal de chaque
société.
Des spécificités concernent en revanche
l'intégration des plus et moins values à long terme. Elles sont
pris en compte au niveau de la société mère, et non au
niveau des résultats de chacune des entités du groupe.
Par ailleurs, les déficits sont désormais
reportables sans limite dans le temps, alors qu'auparavant un délai de 5
ans s'appliquait. Ceci présente un avantage pour les LBO, où les
résultats peuvent rester déficitaires pendant 5 à 7 ans au
niveau de la holding.
Si dans le cadre de groupes industriels, un certain nombre de
retraitements doivent intervenir afin d'éviter les doubles
déductions ou impositions, dans le cas de montage financier, les
relations cible - holding étant beaucoup plus limitées, ces
retraitements seront fortement allégés.
Une fois déterminée l'assiette d'imposition, l'IS
applicable sera calculé sur la base d'un taux de 33,33% pour les
résultats ordinaires et d'un taux de 19% pour les plus values nettes
à long terme.
Si toutefois le résultat net consolidé
était déficitaire, il serait alors déductible des
bénéfices des années suivantes, ou pourrait faire l'objet
d'un report en arrière. Cette dernière disposition porte
exclusivement sur une période de 3 exercices. Dans ce cas, les filiales
ne pourront plus bénéficier du report en arrière.
Les plus-values à long terme font l'objet d'une
comptabilisation spécifique. Si dans ce cadre, on dégage,
après consolidation, des moins-values nettes à long terme, elles
ne pourront s'imputer que sur les plus-values à long terme
réalisées durant les dix années suivantes, et non sur le
résultat ordinaire du groupe151.
Concernant les dividendes versés par la cible à la
holding (base du fonctionnement financier du LBO), un régime
s'appliquait jusqu'à la réforme de 2003, appliquée
à compter de 2005.
Dans ce cadre, un avoir fiscal, correspondant
concrètement à un crédit d'impôt consenti par le
Trésor était accordé aux personnes recevant des
dividendes, ceux-ci ayant déjà fait l'objet d'une imposition
à l'IS (avant d'être distribués).
Les sociétés procédant à ces
distributions devaient de leur côté acquitter un
précompte.
A partir de 2005, l'avoir fiscal comme le précompte ne
sont plus applicable, les montages mis en place en ce moment ne se situent donc
plus dans ce cadre.
151 Lexinter - Plus-values ou moins-values d'ensemble - Article
223 du CGI
3.2.1.3 Cas d'arrêt du régime de
l'intégration fiscale.
Autant l'intégration fiscale est profitable au groupe
dans le cadre d'un LBO, autant elle impose des conditions strictes auxquelles
devront satisfaire de manière continue les sociétés du
groupe. Ainsi, si l'on peut renoncer à l'option de manière
volontaire, un transfert du siège hors de France, un passage au dessous
de 95% de détention du capital de la cible, un changement de la date de
clôture, ou une sortie du groupe de la cible entraînent la
cessation de l'intégration fiscale.
Ceci aura pour conséquence majeure la remise en cause
de manière rétroactive de certains des effets de la
neutralisation des résultats positifs et négatifs de la cible et
de la holding. Cela concerne les plus et moins-values à long terme, les
plus-values internes, les subventions ou abandons de créances.
Ces aspects incitent donc très fortement à demeurer
dans le cadre de l'intégration fiscale, et par conséquent
à structurer l'architecture globale de tout LBO autour de ces
conditions.
Dans la perspective d'un débouclage final du montage,
on doit conserver à l'esprit qu'une cession de la cible seule
entraînera de fait les réintégrations en question. Par
ailleurs, cela provoquera une imposition supplémentaire lors de la
distribution de dividendes par la holding.
L'arrêt de l'intégration étant fiscalement
pénalisante, on s'orientera donc vers une intégration fiscale
continue tout au long de l'opération de LBO ainsi que vers une cession
finale de la holding, et non de la cible. Ce régime est
particulièrement favorable aux LBO, puisqu'il permet de faire jouer le
levier fiscal sur l'intégralité du résultat du groupe.
Ainsi, dans le cadre d'un taux d'IS propre au groupe de 33,33%,
il réduit d'un tiers l'intégralité du coût
réel du service de la dette d'acquisition.
C'est donc bien un très clair facteur d'optimisation,
que l'on devra donc rechercher dans tout montage portant sur plusieurs
sociétés, dans la mesure où il est beaucoup plus
avantageux que celui de droit commun.
La pratique contemporaine des LBO confirme bien
l'intérêt intrinsèque de ce régime
fiscal152.
En revanche, dans le cadre spécifique de l'OBO, un
dispositif légal vient fondamentalement contrarier l'application de
l'intégration fiscale, l'article 223 B du CGI, plus connu sous le nom
d'amendement Charasse.
3.2.2 L'obstacle de l'amendement Charasse
En toute logique, l'OBO reprenant le schéma type du LBO,
l'entrepreneur a intérêt à optimiser chacun des leviers,
financier, juridique et fiscal, dans le cadre du rachat de sa propre
entreprise. Dans cette configuration, le coût de l'endettement se trouve
en partie supporté par l'IS, qui voit son assiette diminuer du montant
des intérêts liés à la dette d'acquisition. Ceci
revient alors à faire supporter par l'Etat un tiers du coût de
cette dette, ce qu'empêche l'article 223 B du CGI créé en
1987 et modifié par la loi de finances pour 2006 et par la loi de
finances rectificative pour 2005.
3.2.2.1 L'article 223 B du CGI : un cadre incontournable
?
Dans cette optique, l'article en question dispose :
« lorsqu'une société a acheté,
(...), les titres d'une société qui devient membre du même
groupe aux personnes qui la contrôlent, directement ou indirectement, ou
à des sociétés que ces personnes contrôlent,
directement ou indirectement, au sens de l'article 23 3-3 du code de commerce,
les charges financières déduites par les sociétés
membres du groupe sont rapportées au résultat d'ensemble pour une
fraction égale au rapport du prix d'acquisition de ces titres à
la somme du montant moyen des dettes, de chaque exercice, des entreprises
membres du groupe. Le prix d'acquisition à retenir est réduit du
montant des fonds apportés à la société
cessionnaire lors d'une augmentation du capital réalisée
simultanément à l'acquisition des titres (...).La
152 La communauté du LBO face à ses
responsabilités, in Capital Finance, 4 Juin 2007
réintégration s'applique pendant l'exercice
d'acquisition des titres et les huit 153 exercices suivants (...)
»
L'article précise également que ces dispositions ne
s'appliquent pas :
« a. Si la cession est opérée entre
sociétés membres du même groupe ;
b. Au titre des exercices au cours desquels la
société rachetée n'est plus membre du groupe sous
réserve que sa sortie du groupe ne résulte pas d'une fusion avec
une autre société du groupe ;
c. Si les titres cédés à la
société membre du groupe ont été acquis
immédiatement auparavant, auprès de personnes autres que celles
mentionnées au septième alinéa, et en vue de
rétrocession ;
d. au titre des exercices au cours desquels la
société n'est plus contrôlée par les personnes
visées à la première phrase du septième
alinéa.»
Par conséquent, le but est donc de limiter les montages
visant à se racheter une entreprise à soi- même, ceci pour
deux raisons :
- cela ne correspondait pas, selon les mots mêmes de Michel
Charasse à une utilisation rationnelle des fonds des entreprises
- cela revenait à faire supporter par la
collectivité une partie du coût d'un montage à visée
avant tout patrimoniale154.
Ce qui doit se traduire par une réintégration dans
le résultat imposable à l'IS des charges financières
liées au rachat, même indirect, de ses propres titres.
En conséquence, l'opération d'acquisition de ses
propres titres deviendra logiquement beaucoup plus onéreuse, du seul
fait de l'absence de levier fiscal.
En effet, les charges financière déductibles
seront rapportées au résultat d'ensemble du groupe dans une
proportion égale au ratio entre le prix d'acquisition des titres et le
montant moyen des dettes du groupe au cours de l'exercice.
La formule à appliquer est donc :
153 Loi de finance rectificative pour 2006
154 Denis Andres - Cabinet Arsène - Amendement Charasse :
Esprit es-tu toujours-là ?
Charges fi déductibles / Résultat d'ensemble = Prix
des titres en N / Montant des dettes de l'exercice, d'où
Charges fi déductibles = (Prix des titres x
Résultat d'ensemble) / Montant des dettes
La réintégration au sein du résultat
imposable prend effet dès la première année et se poursuit
pendant les 8 exercices suivants (depuis 2007, auparavant le durée de
réintégration était de 15 ans au total)155.
Ceci peut donc se traduire par une réintégration
plus que proportionnelle aux seuls intérêts de la dette
d'acquisition. Par ailleurs, dans le mesure où le texte prévoit
une réintégration pendant huit ans, cela risque de se traduire
par un montant total à réintégrer nettement plus
élevé que les seuls intérêts liés à la
dette d'acquisition.
De plus, selon Denis Andres (Cabinet Arsène), la
sanction est particulièrement sévère au regard de la
diminution de la durée moyenne des emprunts, faisant de ce dispositif
anti abus une « arme lourde ». Il s'est donc
révélé être une parade efficace à certains
montages, comme le souligne G. de Blignières : «L'amendement
Charasse a été mis en place pour éviter des schémas
permettant la déduction de charges financières artificielles et
des opérations dont la motivation est de nature exclusivement fiscale,
faisant en sorte que la base imposable décroisse sans arrêt.
J'estime que l'amendement Charasse est sain, il évite les
abus156 ».
La notion centrale reste, dans le cadre de cet amendement la
notion de contrôle. Jusqu'à présent, son
appréciation était laissée à d'administration
fiscale. Désormais, au regard de l'article 40 de la loi de finance
rectificative pour 2005, la notion de contrôle au sens de l'article 223 B
du CGI se trouve alignée sur celle du Code de commerce en son article
233-3. Ainsi, le contrôle en question passe de 33% à 40% 157.
155 Arnaud Mourier - La sécurité fiscale de
l'amendement Charasse
156 « L'intégration fiscale, avantages, limites et
inconvénients » Revue PME - n°22 été 2005
157 Woog Sari Freville Avocats - Fusions Acquisitions / Capital
Investissement : réforme de "l'amendement Charasse", suppression de
l'amendement rampant
En effet, une personne est présumée par la loi
exercer le contrôle si elle dispose d'une fraction des droits de vote
supérieure à 40 %, alors qu'aucun autre associé ou
actionnaire ne détient une fraction supérieure158. Le
contrôle peut par ailleurs être retenu si l'administration est en
mesure de prouver que plusieurs des actionnaires agissent de concert.
En revanche, dans le cas de participation minoritaire par
plusieurs membres d'une même famille, le contrôle sera
apprécié au regard du groupe familial, et non des individus.
L'application de l'amendement Charasse est donc
déterminée par le contrôle à plus de 40% de la cible
et de la holding par le même actionnaire ou par des actionnaires dont il
est prouvé qu'ils agissent de concert. La doctrine administrative
précise159 que "lorsque la société cessionnaire
acquiert les titres auprès de plusieurs vendeurs, la notion de
contrôle s'apprécie en faisant masse de l'ensemble des
contrôles exercés par chacun des vendeurs". On a dans ce cas une
présomption de contrôle conjoint.
Dans le cas d'un LBO, ou plus précisément pour
ce qui est des OBO, l'acquisition portera presque systématiquement sur
l'ensemble des titres, où du moins sur des titres représentant
plus de 40 % du capital.
Par conséquent, si la définition du contrôle
de la holding obéira réellement au seuil en question, en ce qui
est du contrôle de la cible, il sera présumé dans tout
montage à effet de levier.
Un risque similaire pèse si les actionnaires initiaux,
présumés contrôler conjointement la cible,
détiennent aussi une proportion du capital de la holding
supérieure à 40%.
On retient de toute façon que le montant des
intérêts financiers à réintégrer dans le
cadre de l'intégration fiscale n'est déterminé ni par la
structure du financement, ni par le poids des anciens actionnaires de la cible.
A ce titre, dès lors que le contrôle est avéré, et
l'option pour l'intégration fiscale retenue, on devra bien
procéder à la réintégration prévue.
La réintégration prévue prend fin
dès lors que le contrôle par les actionnaires visés n'a
plus lieu. A l'inverse, en cas de reprise de contrôle des actionnaires
originaux, même après une première
158 CMS Bureau Francis Lefebvre - L'amendement Charasse sous
contrôle - Option Finance - 30 avril 2007
159 Trib Adm de Lille - 1er dec 2005 - n°03-4190,
SAS FTR
acquisition par des personnes extérieures à la
structure initiale, l'application de l'amendement reprend de fait.
3.2.2.2 L'amendement Charasse : menace pour les OBO ?
Le texte en question vise clairement les montages de type OBO.
A ce titre, et dans la mesure où l'évolution récente en
empêche le contournement par la fusion rapide de la cible et de la
holding, il convient de mesurer l'impact réel de cette disposition sur
le montage d'ensemble.
En effet, la sanction est réellement lourde, dans la
mesure où pendant huit exercices les charges financières
supportées par le groupe intégré ne seront pas
déductibles au prorata du prix d'acquisition sur l'endettement global.
On peut donc être contraint de renoncer à l'intégration
fiscale, et donc au levier qui en découle. Selon Noro-Lanto Ravisy, dans
un article de Stratégie, Finance et Droit de novembre
2005160, « en cette période de taux
d'intérêt historiquement bas, on peut cependant concevoir de ne
pas intégrer fiscalement la holding et la cible. On a vu
récemment en matière de recaps que certains opérateurs,
confrontés à la même problématique Charasse, ont
accepté de renoncer à l'effet de levier fiscal ».
Le problème reste alors que si la cible est en
même temps à la base la tête de groupe d'un ensemble de
sociétés, il faudra alors renoncer au bénéfice de
l'intégration fiscale avec celles-ci, la holding détenant la
société mère initiale à plus de 95%.
Si la possibilité de renoncer à
l'intégration fiscale du fait de la faiblesse des taux a pu se
justifier, la récente évolution de ceux-ci ne permet plus
d'abandonner en soi le bénéfice de l'effet de levier fiscal.
Comme le souligne un récent article de la Tribune, « Depuis environ
dix-huit mois, le marché de la dette était tellement liquide que
les banques n'avaient aucun problème pour financer les opérations
à effet de levier, les LBO. Mais, depuis un mois, le marché du
crédit se durcit et les
160 Noro-Lanto Ravisy, « Owner Buy Out, le LBO à
double détente » - Stratégie, Finance et Droit, n° 70 -
1er novembre 2005
liquidités se font moins abondantes. Les taux
d'intérêt observés sur les dettes les plus risquées
ont bondi de près de 80 % et ont retrouvé les niveaux de
2004161 ».
En effet, si jusqu'à présent, les principaux
taux des économies européennes et américaines se
maintenaient à un niveau historiquement bas, on constate actuellement un
nette remontée de ceux-ci.
Ainsi, si l'Euribor, taux sur lequel se base la tarification
des différentes catégories de dettes levées dans la cadre
des LBO, a connu des niveaux très bas ces dernières années
(jusqu'à 1,96% le 29 février 2004) inférieurs à
2,5% de 2003 à 2006, il atteint 4,25% à la mi 2007.
De même, le taux directeur de la BCE est actuellement de 4%
et pourrait, selon de nombreux économistes atteindre 4,25% voire 4,5% en
2008.
Par ailleurs, du fait de la tension sur le marché des
dettes LBO, on constate une augmentation des primes. « Le coût de
financement des dettes classées dans la catégorie
spéculative par les agences de notation s'est ainsi renchéri de
150 points de base162 ». La difficulté à lever
ces financements contraint à réévaluer le niveau de
rémunération de celles-ci, de crainte de ne pouvoir parvenir
à les placer.
La hausse conjointe des taux de base et des niveaux de primes,
entraîne un renchérissement du coût du financement des LBO,
et partant des OBO. En conséquence, il semble difficile de renoncer en
soi au bénéfice du levier fiscal. Ceci suppose donc de mettre en
place des stratégies alternatives permettant de contourner la
pénalisation que représente l'amendement Charasse.
3.2.3 Des alternatives possibles à
l'intégration fiscale ?
Nous l'avons dit, l'intégration fiscale
représente en soi la meilleure technique d'optimisation fiscale des
montages à effet de levier. Pour autant, dans la mesure où cette
technique est, en soi,
161 Pechberty, Matthieu - Les banques peinent à placer la
dette LBO - La Tribune - 26 Juillet 2007
162 François Vidal - Les fonds LBO et leurs banques
victimes à leur tour de la crise du « subprime » Les Echos -
26 juillet 2007
prohibée dans le cadre des OBO, sous peine de devoir
réintégrer une partie des charges financières même
bien après la fin du remboursement de la dette d'acquisition, des
solutions alternatives se révèlent indispensables. Le but
visé est en l'espèce de rétablir le levier fiscal.
Plusieurs options peuvent être examinées dans cette
perspective.
3.2.3.1 Le régime mère fille.
Ce régime est autorisé dès lorsqu'une
société-mère, imposée à l'IS détient
plus de 5% des titres de l'une de ses filiales. La filiale doit elle-même
être imposée à l'IS. Ce régime porte alors sur
l'ensemble des produits reçus de cette même filiale.
Les dividendes régulièrement distribués font
alors l'objet d'une exonération d'imposition au niveau de la
société mère.
Ce mécanisme vise à assurer la libre circulation
des dividendes au sein d'un groupe, ce que rendrait impossible une imposition
de ceux-ci au sein de chacune des entités par lesquelles ils «
transiteraient ».
Si ce régime présente l'avantage de ne pas
entraîner de double imposition des dividendes, il ne permet pas en
revanche de compensation des pertes de la holding et de la cible. A ce titre,
cela ne rétablit pas le levier fiscal recherché.
En effet, dans ce cadre, le résultat fiscal de la
holding sera mécaniquement nul, celle-ci n'ayant pas d'activité
propre. Aussi sera-t-elle dans l'impossibilité d'imputer les frais
financiers liés à la dette d'acquisition.
En conséquence, si ce régime est très utile
dans le cadre de participations minoritaires détenues par une
société mère quelconque, il ne présente aucun
intérêt dans le cadre précis d'un OBO.
3.2.3.2 La fusion rapide.
Cette solution est longtemps apparue comme une parade
efficace, quoique risquée, à l'amendement Charasse.
Néanmoins, depuis le 1er janvier 2006, l'absorption de la
cible par la holding ne constitue plus un cas de sortie du dispositif de
l'article 223 B du CGI163.
Jusqu'à présent, la fusion absorption de la cible,
qualifiée de fusion rapide, entraînait une sortie du groupe de
celle-ci.
Cette solution présentait l'avantage de simplifier le
montage, d'assurer une utilisation plus rapide des bénéfices
réalisés et des ressources de la cible afin de faire face
à la dette d'acquisition. On a donc une imputation directe des frais
financiers liés au montage sur le résultat imposable de
l'ensemble.
L'effet de levier fiscal fonctionnait alors
intégralement.
Toutefois, cette opération peut se révéler
réellement risquée, une visée exclusivement fiscal pouvant
entraîner la requalification en abus de droit.
La première source d'interrogation repose sur la
licéité de l'utilisation des ressources de la cible pour faire
face à un emprunt contracté en vue de l'acquisition de ses
propres titres. Comme expliqué dans la seconde partie de cette
thèse, l'article 2 17-9 du Code de commerce l'interdit formellement.
Dans ce cadre, une véritable justification de cette fusion
par des considérations économiques, liées à
l'exploitation de la cible, doit exister.
En revanche, ce sont les implications fiscales qui
présentent dans notre perspective le plus d'intérêt. En la
matière, le risque majeur est celui de l'abus de droit, la fusion
étant considérée n'avoir eu lieu que dans le but de
diminuer l'IS global.
L'administration fiscale portera donc une attention toute
particulière à la réalité de la fusion, ainsi
qu'aux raisons qui ont conduit à y avoir recours. Dans ce cadre, un
certain nombre de critères fera l'objet d'un examen attentif en vue de
déterminer la licéité de la fusion-absorption
réalisée.
163 CMS Francis Lefebvre - L'Amendement Charasse et les
opérations de fusion-acquisition
Néanmoins, si cette solution a toujours fait l'objet d'un
débat entre praticiens, la loi de finance pour 2005 a tranché
cette question pour ce qui est des OBO.
Dorénavant, la fusion de la cible et de la holding
entraînera de fait la réintégration d'une quote- part des
frais financiers pendant 9 ans. Cela n'a donc plus aucun intérêt
pour rétablir le levier fiscal.
L'intégration fiscale ne semblant pas possible, la
fusion rapide ne constituant pas une solution, et le régime mère
fille ne permettant pas de compensation, il convient de rechercher des
mécanismes permettant de bénéficier des effets de
l'intégration fiscale hors de ce cadre spécifique.
Jusqu'à présent, l'Instruction administrative du
3 août 2000 (BOI 4-I-2-00 §17 et s.) faisait en effet peser sur les
opérations de fusions rapides le risque de contestation de la
déductibilité des frais d'acquisition sur le fondement à
la fois de l'abus de droit et de l'acte anormal de gestion164.
Depuis la loi de finance pour 2005, cette option ne permettait plus de
contourner l'amendement Charasse. Pour autant, face à la multiplication
ces dernières années de LBO secondaires, le problème
n'était pas en ce qui les concerne, l'amendement Charasse mais bien la
qualification d'acte anormal de gestion.
L'administration s'est donc récemment prononcée
sur cette question, par la voie du rescrit. Interrogée sur une
éventuelle remise en cause de la déductibilité des frais
financiers en cas de fusion rapide entre deux sociétés
holdings, elle a donc été amenée à réviser
sa position antérieure.
Un groupe fait l'objet d'une acquisition, lors de l'année
N par une société holding ad hoc, H, qui se porte
acquéreur de 100% du capital de la société mère,
M.
M est elle-même une société holding qui
détient les sociétés opérationnelles du groupe.
Au début de l'année N + 1, la
société H absorbe la société M (cas typique de
fusion rapide), ce
164 Albane Sevin et Audrey Comte - Fusion rapide :
déductibilité des frais financiers liés à
l'acquisition - Assouplissement de la doctrine en matière de LBO
secondaire (Rescrit 2007/48 du 23 octobre 2007) - Lettre de la Fiscalité
Baker & McKenzie - Novembre 2007
qui lui permet de devenir société mère du
nouveau groupe fiscal, ceci à la date de l'effet rétroactif de la
fusion, soit le 1er janvier N + 1.
Jusqu'ici, en application de la doctrine administrative
exposée dans l'instruction du 3 août 2000 (BOI 4-I-2-00 §
17), une opération d'acquisition d'une société suivie de
sa fusion pouvait être remise en cause :
- conformément à la procédure de
répression des abus de droit
- ou sur le fondement de l'acte anormal de gestion
Le rescrit fiscal en question précise donc que «
la qualification fiscale de l'opération doit résulter de la prise
en considération d'un faisceau d'indices cumulatifs ou alternatifs,
parmi lesquels le délai séparant l'acquisition de la fusion, le
niveau de capitalisation de la société holding de reprise,
l'importance des dettes d'acquisition subsistant au moment de la fusion par
rapport au financement initial, l'exercice ou non par la société
cessionnaire avant la fusion d'une activité autre que la
détention des titres de la société acquise165.
»
Dans le cas précis qui nous intéresse,
s'agissant d'une opération de LBO secondaire, la
déductibilité des frais financiers engagés par la
société holding de rachat, H, ne sera pas remise en cause sur le
fondement de l'instruction précitée dès lors que les
conditions suivantes seront cumulativement réunies166 :
- la fusion des deux sociétés, H et M,
n'entraîne pas de rupture dans l'application du régime fiscal des
groupes de sociétés prévu à l'article 223 A du CGI,
de sorte que l'opération de fusion n'a pas pour objet de compenser
fiscalement des résultats en dehors du cadre légal du
régime de groupe;
- le capital de la société absorbée, M,
ne comprend aucun intérêt minoritaire susceptible d'être
lésé par l'opération de fusion (dès lors que la
société absorbante, la société H, détient la
totalité du capital de la société absorbée);
165 Rescrit, ministère de l'économie et des
finances, 23 octobre 2007, n° 2007/48 (fiscalité des
entreprises)
166 Idem
- l'opération de fusion ne concerne que des structures de
financement et n'entraîne par conséquent aucun appauvrissement des
sociétés opérationnelles
Ceci permet donc l'alléger de manière
substantielle le fonctionnement des montages de LBO secondaires, voire
tertiaires. En effet, ceci permet non seulement de compenser les
bénéfices de la holding originelle avec les déficits de la
holding d'acquisition mais aussi d'éviter une remontée
inutilement longue.
3.2.3.3 La création d'une activité
bénéficiaire au sein de la holding.
Le but poursuivi étant de pouvoir compenser les frais
financiers avec les bénéfices au niveau de la holding,
développer une activité propre au sein de cette dernière
peut permettre d'y parvenir.
Concrètement, la holding n'étant pas
appelée à devenir elle-même une société
industrielle ou commerciale distincte, la solution consiste en
général à faire facturer à la cible des
prestations. Celles-ci constitueront des produits pour la holding, sur lesquels
elle pourra compenser ses frais financiers. Au niveau de la cible, ces
prestations constitueront des charges, qui diminueront d'autant le
résultat imposable.
On utilise souvent des managements fees dans ce
cadre, une rémunération de prestations administratives,
comptables ou juridiques étant aussi envisageable. Evidemment,
l'administration sera très attentive au niveau de
rémunération de ces différentes prestations. Si celui-ci
est trop élevé, ou correspond exactement au montant des
intérêts de la dette d'acquisition, leur
réintégration est à craindre.
En effet, avant la reprise, la cible fonctionnait sans les
prestations servies par la holding qui donnent lieu aux dites facturations.
Dès lors, il convient d'être circonspect à propos de
ces ponctions financières organisées par le repreneur,
dès la reprise faite, et qui viennent s'ajouter à
celles résultant des distributions de
dividendes167. La question qui se pose concrètement est celle
de la conformité de ces flux financiers (générés
par l'« animation ») à l'intérêt social de la
société reprise animée.
Ceci confirme alors le statut de holding animatrice
effectué dans le cadre de l'optimisation de l'ISF. Afin de facturer des
management fees déductibles au niveau de la cible, la holding
devra être animatrice, cette notion ayant été forgée
par l'administration fiscale et validée par la chambre commerciale de la
Cour de Cassation.
Dans le cas de montant clairement excessif des prestations en
question, le Conseil d'Etat considère que l'on est en présence
d'un acte anormal de gestion. La conséquence en est le refus de la
déductibilité des charges considérées par
l'administration fiscale.
Concrètement, ces prestations devront être
facturées avec une marge raisonnable, car on doit tenir compte à
la fois de l'intérêt social de la cible mais aussi de celui de la
holding. Dans un montage d'OBO, cela devra logiquement conduire le dirigeant
initial à percevoir sa rémunération au sein de la holding,
et non plus de la cible.
De manière annexe, un tel mécanisme peut
éventuellement constituer un abus de majorité si cela revient
à faire attribuer à certains actionnaires une
rémunération indue, voire un abus de bien social si cela a
été décidé par la seule holding sans consultation
des autres actionnaires168.
Cette solution, pour intéressante qu'elle puisse
être, ne représente en définitive qu'une alternative
limitée, puisqu'une congruence parfaite entre le montant de ces
prestations et celui des frais financiers est irréaliste169.
Elle ne pourra donc être utilisée que dans une mesure
limitée. Le levier fiscal ne portera alors que sur une partie des
intérêts. Si ces prestations représentent un
résultat net correspondant à 50% des frais financiers, le levier
fiscal passera de 33,33% à 16,66%.
167 J.-P. Bertrel, Acquisition de contrôle et «
vampirisme financier » ; Rappel à l'ordre de la Cour de cassation
en matière de « vampirisme financier »,
168 J-P Bertel - La holding animatrice dans les LBO
169 Maître Olivier Paulhan - entretien le 23 juin 2007
Ceci présente par ailleurs au moment de l'acquisition
un second avantage concernant la récupération de TVA. Pour
pouvoir récupérer la TVA versée, une société
doit exercer une activité économique. Or, selon l'article 256 A
du CGI, la détention de participation n'en est pas une. Par
conséquent, la création d'une activité économique
propre, que peuvent constituer des prestations de gestion facturée
à la cible, permet de rentrer dans ce cadre170.
Ceci présente un intérêt notable puisqu'au
moment de l'acquisition, la TVA grève l'ensembles de prestations fournis
par les banques conseils, les auditeurs, juristes, avocats, experts... Cela
diminue donc d'autant le coût réel desdites prestations.
3.2.3.4 Optimisation de la transparence fiscale
Considérant toujours que l'objectif est la
consolidation globale des différentes sociétés, si l'on
retient des formes juridiques fiscalement transparentes. Dans ce cas, les
bénéfices de la cible seront imposés au niveau de la
holding, la compensation ayant lieu de plein droit.
On procède alors à la transformation de la cible en
SNC (société en nom collectif) ou en société en
participation. Ces sociétés ne sont pas imposées à
l'IS mais le sont au niveau de leurs associés.
Néanmoins, cette solution entraîne la
responsabilité illimitée des associés de la
société translucide. La holding sera alors indéfiniment
responsable des passifs sociaux de la cible en cas d'échec final de
l'opération.
De plus, cette solution risque, là encore,
d'entraîner la qualification d'abus de droit, la motivation fiscale
étant ici prédominante. L'acte anormal de gestion pourrait aussi
être invoqué dans ce cadre, la cible se privant d'une partie de
ses bénéfices au profit de ses associés. Un autre
inconvénient, potentiellement dirimant, est le coût financier
lié à ce type de régime, à savoir l'imposition
immédiate des bénéfices non distribués et des
plus-values latentes éventuelles.
170 M Cozian - Précis de fiscalité des
entreprises
Si la problématique fiscale constitue l'un des aspects
fondamentaux de tout montage de LBO, les dispositions particulières de
l'amendement Charasse contrarient l'optimisation fiscale de l'OBO. En effet,
l'intégration fiscale qui constituent le cadre courant de fonctionnement
du levier fiscal doit ici être évitée, au risque
d'être victime d'une sorte d'effet de massue pendant les huit exercices
suivant l'opération.
Dans ce cadre, il est alors nécessaire de trouver des
alternatives, dont la seule applicable de manière raisonnable semble la
facturation de prestations par la holding à la cible. Néanmoins,
cette solution ne peut porter que sur des montants limités, le risque
étant trop important en cas de maximisation des
rémunérations considérées.
Le statut d'animatrice de la holding apparaît in
fine comme étant un élément important de
l'optimisation fiscale, tant en ce qui concerne l'entrepreneur lui-même
que l'architecture du montage.
On rétablit alors un effet de levier partiel,
modéré au départ et plus élevé au fur et
à mesure de la baisse des intérêts liée au
remboursement de la dette (les prestations facturées restant quant
à elles constantes).
Une optimisation fiscale totale, identique à celle d'un
LBO semble difficile, l'amendement Charasse étant à la base
prévu pour l'empêcher, les risques fiscaux sembleraient alors
majeurs.
La holding et la cible devront simultanément mettre en
place un régime mère fille afin d'éviter une double
imposition des dividendes, indispensable au remboursement de la dette
d'acquisition.
Face aux limites de l'optimisation fiscale de l'OBO, en raison
des dispositions légales françaises, l'utilisation de la
fiscalité internationale peut constituer une alternative
intéressante.
3.3 Optimisation fiscale internationale.
Afin de répondre aux limites en termes d'optimisation du
levier fiscal dues au cadre légal français, il peut être
pertinent d'utiliser les opportunités qu'offrent les fiscalités
étrangères.
Pour ce faire, on peut localiser l'un des
éléments du montage hors du territoire français afin de
jouir des dispositions applicables à ce territoire. Néanmoins,
comme nous l'avons déjà souligné, nous ne pouvons mener
ici une démarche en tous points identique à celle
appliquée dans le cadre d'un LBO. Si dans un LBO classique, on
recherchera une cible idéale, ce qui peut conduire à
privilégier une cible se situant hors de France, dans le cas d'un OBO,
la cible est désignée par essence. On n'a donc pas la
possibilité de faire le choix d'une fiscalité plus
adaptée.
La seule option reste donc pour nous celle du choix de
localisation de la holding voire des holdings du montage.
On vise donc ici à optimiser la fiscalité du
montage en localisant la cible à l'étranger. Concernant les
actionnaires de la holding, autant les partenaires financiers pourront
être implantés à l'étranger, autant les dirigeants
personnes physiques seront nécessairement domiciliés fiscalement
en France.
En effet, le transfert de la résidence fiscale de
l'entrepreneur, tout en conservant la cible en France pourrait séduire
certains. Néanmoins, l'article 4 du CGI précise que sont
considérées comme domiciliées en France les personnes :
- qui y disposent de leur foyer ou du lieu de leur séjour
principal. À cet égard, le foyer du contribuable s'entend du lieu
où il réside plus de 183 jours par an.
- qui y exercent une activité professionnelle.
L'activité accessoire est ici exclue. Pour les professions
indépendantes, on recherchera un point d'attache fixe ou d'un
établissement stable en France à partir duquel l'activité
est exercée,
- qui ont en France le centre de leurs intérêts
économiques. On fait ici référence aux principaux
investissements réalisés par la personne, le lieu où elle
administre ses biens par exemple.
La personne qui répond à l'un de ces
critères est considérée comme domiciliée en France
au sens du droit interne. Du même coup, elle y devient imposable dans
notre pays sur l'ensemble de ses revenus, quelle que soit leur origine,
française ou étrangère.
Concernant le cas d'un dirigeant ayant réalisé
un OBO sur sa propre entreprise, il demeurera nécessairement en France
pour continuer à la diriger (à moins d'en établir le
siège à l'étranger, ce qui risque de se
révéler néfaste). Son foyer personnel restera probablement
lui aussi en France. De plus, les titres qu'il détiendra dans la holding
et donc in fine dans la cible constitueront la plus grande partie de
ses intérêts économiques. Ceux-ci seront donc
localisés en France.
Aussi nous semble-t-il illusoire de vouloir changer de
domiciliation fiscale lors de la mise en place d'un OBO171.
L'élément à privilégier est avant tout le bon
déroulement du montage financier, ce que pourrait mettre en péril
l'exil fiscal de son auteur. On n'envisage donc volontairement pas ce type de
démarche.
Le principal écueil que nous avons rencontré
dans le cadre de l'optimisation fiscale interne de l'OBO est l'application de
l'amendement Charasse. Par conséquent, nous devons en priorité
examiner les sources d'optimisation du traitement des dividendes. Par ailleurs,
en vue d'une éventuelle cession des titres détenus, le
régime applicable aux plus-values présentera un
intérêt particulier.
Les différentes parades imaginées pour
éviter les pénalités que représente l'amendement
Charasse sans pour autant renoncer au levier fiscal semblent d'un degré
d'intérêt limité. En effet, elles sont soit trop
limitées, soit excessivement risquées.
S'il semble impossible de rétablir un mécanisme
similaire à celui de l'intégration fiscale, la recherche d'une
solution alternative au sein des différents régimes fiscaux
étrangers est nécessaire. D'une certaine manière,
l'objectif n'est pas tant la suroptimisation du levier fiscal que le
rétablissement de celui-ci face à l'article 223 B du CGI.
171 François Le Brun - Bien profiter de la vente de son
entreprise - Les Echos Week-End - 17 Septembre 2004
3.3.1 Quel cadre fiscal pour la holding
étrangère
3.3.1.1 Les dividendes versées à une
holding étrangère
C'est, avec les plus-values résultant d'une cession
potentielle de la cible l'un des deux types de produits que la holding retirera
de sa participation dans la cible.
Dans le cas de versement de dividendes par une
société française à une société
étrangère, une retenue à la source sera appliquée.
Si la France n'a pas passé de convention fiscale avec l'Etat où
la holding de reprise est implantée, une retenue à la source de
25% sera appliquée. Si, à l'inverse, une convention existe, ce
taux est alors de 5% ou de 15%.
Si la holding est localisée dans un Etat de l'Union
Européenne, le plus souvent aucune retenue à la source n'est
effectuée.
Schématiquement, concernant la fiscalité des
dividendes, on recherche une localisation dont le régime applicable
à une filiale française sera au moins aussi favorable que le
régime mère fille français.
Jusqu'au 1er janvier 2005, la distribution de
dividendes pouvait être assortie d'un avoir fiscal, ce dernier se
traduisant, sous certaines conditions par le remboursement en numéraire
de celui-ci par le Trésor français. S'il pouvait être une
source intéressante d'optimisation fiscale internationale, les montages
financiers doivent dorénavant s'en passer.
Le premier écueil à éviter est celui de
la retenue à la source en France. En vertu du droit communautaire,
aucune retenue à la source n'est effectuée dans le cas de
versement de dividendes à un pays de l'Union, si certaines conditions
sont respectées.
La holding doit détenir une participation dans la cible
pendant plus de deux ans, cette participation devant à la base
représenter plus de 25% du capital de la cible, ce seuil est
passé à 20% en 2005, 15% en 2007 et passera à 10% en
2009172. Dans le cadre d'un LBO, ce seuil ne doit poser aucune
difficulté.
172 Directive CE 2003/123 du 22 décembre 2003
Le choix du pays d'établissement de la holding doit
être conditionné par la faiblesse, voire l'absence de retenue
à la source et par la modicité de la fiscalité de l'Etat
en question. Néanmoins, depuis la suppression de l'avoir fiscal, le
problème de la non déductibilité des intérêts
d'emprunt demeure. C'est là le principal problème concernant
l'optimisation du levier fiscal.
3.3.1.2 Les plus-values réalisées par une
holding étrangère sur la cession de titres français.
A l'issue de l'OBO, dans le cas d'une cession par la holding
implantée à l'étranger des titres détenus dans la
société française, des plus-values, probablement
substantielles, seront réalisées. Il convient alors de
déterminer le régime fiscal qui leur sera applicable.
En conséquence, soit ces plus-values pourront
être imposées en France, en l'absence de convention internationale
avec l'Etat où est localisée la holding, soit elles
bénéficieront d'un régime particulier.
Ainsi, comme l'explique l'AMF, « les plus-values
réalisées à l'occasion de cessions à titre
onéreux de valeurs mobilières effectuées par les personnes
qui ne sont pas fiscalement domiciliées en France au sens de l'article
4B du CGI, ou dont le siège social est situé hors de France, sont
exonérées d'impôt en France, sous réserve que ces
plus-values ne soient pas rattachables à un établissement stable
ou une base fixe soumis à l'impôt en France (article 244 bis C du
CGI) et que la personne cédante des droits sociaux donnant droit
à plus de 25 % des bénéfices de la société
dont les titres sont cédés, à un moment quelconque au
cours des 5 années précédant la cession. Les plus-values
réalisées à l'occasion de la cession d'une participation
excédant ou ayant excédé le seuil de 25 % au cours de la
période susvisée, sont soumises à l'impôt au taux
proportionnel de 16 % (article 244 bis B du CGI) sous réserve de
l'application de dispositions plus favorables résultant d'une convention
visant à éviter les doubles
impositions »173. Si le seuil de 25% n'est pas
dépassé, les plus-values correspondantes ne seront pas
imposées en France.
Dans la cas d'un OBO ou d'un LBO, le seuil de détention
de 25% sera nécessairement dépassé, ce qui ne permettra
pas de bénéficier de l'exonération sus citée. On
note qu'en l'espèce, ce régime présente en soi un avantage
comparatif puisque les non-résidents ne sont pas soumis aux
prélèvements sociaux (1 1%)174. Ceci fait donc passer
le taux facial de prélèvements obligatoires en France de 27%
à 16% en délocalisant la holding.
Cela nous conduit donc à rechercher un Etat d'implantation
de la holding avec lequel la France ait passé une convention fiscale et
qui bénéficie d'une fiscalité des plus-values plus
favorable.
Sachant que le TRI (taux de retour sur investissement) sera
principalement déterminé par la valeur de cession finale, on se
doit de minimiser la fiscalité sur les plus-values. Dans le cadre d'un
OBO qui ne viserait pas à céder l'entreprise cible à
l'issue de l'opération, cette problématique aurait une importance
moindre.
Concernant la fiscalité des plus-values, ce sont donc
les conventions fiscales qui auront un aspect déterminant. En effet,
dans ce cas, il est possible que la France n'ait pas le droit d'imposer les
plus-values en question, ce qui se traduirait alors par une fiscalité au
taux de l'Etat en question. Si le choix d'une holding localisée dans un
paradis fiscal de type Jersey ou les Îles Caïmans ne permettra pas
d'éviter la retenue à l'imposition en France, différents
Etats européens offrent des conditions privilégiées aux
holdings.
On retiendra donc avant tout les exemples luxembourgeois et
hollandais, reconnus pour leurs avantages certains en la
matière175. Afin d'optimiser au maximum le montage, on doit
simultanément intégrer la fiscalité des dividendes et
celle des plus-values.
173 AMF - Note relative à l'imposition des plus-values -
site de l'AMF
174 Non-résidents : un statut fiscal à part -
Intérêts Privés - 1er juin 2007
175 Cécile Villacres Acolas - Sociétés
holding: Luxembourg et Belgique ont fait leurs preuves - L'AGEFI - 18 novembre
2005
3.3.2 Vers un cadre idéal ?
3.3.2.1 Recherche de la fiscalité optimale sur les
dividendes.
Concernant les dividendes, première source potentielle
de frottement fiscal, la plupart des pays de l'Union européenne
exonèrent totalement ceux reçus par des holdings
localisées dans leur Etat. Seuls le Royaume-Uni et l'Irlande
procèdent à une imposition de ceux-ci sur la base d'une
imputation correspondant à l'impôt national du pays
considéré.
Ces pays présentent donc une situation plus avantageuse
que la France. En effet, dans le régime mère fille, celle-ci
impose les dividendes sur la base de la taxation d'une cote part de frais et
charges de 5% ou du montant réel correspondant. Une totale absence de
fiscalité sur la distribution de dividendes à la holding est donc
en soi un facteur d'optimisation.
Dans cette perspective comparative, les seuils de
participation requis pour pouvoir bénéficier de ce régime
d'exonération présentent un intérêt majeur. S'il est
de 5% en France (pour pouvoir bénéficier du régime
mère fille) tout comme en Belgique ou aux Pays-Bas, il est de 10% en
Allemagne, Autriche, Luxembourg (holding 1929) et Royaume-Uni. De plus, aucun
délai de détention n'est exigé pour pouvoir
bénéficier de ce régime, au Pays-Bas, Belgique,
Royaume-Uni ou Luxembourg (pour la holding de 1929, la Soparfi exigeant un an
de détention).
Néanmoins, dans le cas des différents Etats du
Benelux, le bénéfice de ce régime est subordonné au
fait d'avoir acquitté un impôt dans l'Etat où se situe la
filiale, afin d'éviter une exonération des dividendes provenant
déjà de paradis fiscaux. De plus, dans le cas des Pays-Bas, les
participations donnant lieu à la distribution de dividendes ne doivent
pas être des titres de sociétés d'investissement ou ne
doivent pas être détenues par des sociétés de ce
type. Les simples participations ne doivent pas pouvoir
bénéficier de ce type de régime.
Dans le cas spécifique du Luxembourg, deux types de
holding peuvent servir de tête de groupe pour un montage d'OBO. La
holding 1929176 a vocation à n'exercer que certaines
activités, en
176 Holding qui est régie par la Loi du 31 juillet 1929
Ce type de holding doit donc se limiter à :
- prendre des participations dans d'autres
sociétés,
- la gestion d'emprunts obligataires accordés à
ces sociétés, - la gestion de brevets ou licences
(sous certaines conditions)
particulier la gestion de participations financières.
Néanmoins, ce type de holding a été supprimé fin
2006. Dans une décision du 19 juillet 2006, la commission
européenne a exigé la modification ou la suppression du
régime fiscal dont bénéficient les holdings 1929, le
considérant comme incompatible avec le droit
communautaire177. Le Luxembourg a décidé, par une loi
du 22 décembre 2006, de mettre fin aux holdings 1929. Il leur a
substitué la société de gestion de patrimoine familial
(SPF) destinée aux particuliers pour gérer leur patrimoine.
Proche de la holding 1929, la SPF est compatible avec le droit
communautaire.
Le second type de holding peut être retenu sans limites
particulières. Ces dernières sont désignées par le
terme de Soparfi.
Des différences quant aux conventions internationales
et au régime appliqué au sein de l'Union européenne
existent entre ces deux types de holding. Le choix de l'une d'elles doit donc
répondre aux impératifs spécifiques du montage
considéré.
Il est donc possible de bénéficier d'un
régime plus favorable que le régime mère fille, concernant
la distribution de dividendes en établissant la holding du montage d'OBO
au Luxembourg ou aux Pays-Bas.
Le même constat peut être dressé s'il s'agit
de redistribution de dividendes, ce qui serait le cas si l'on
établissait une cascade de holdings.
3.3.2.2 Optimisation de l'imposition des plus-values
Sachant qu'une opération de LBO vise à
acquérir une entreprise par endettement, une fois cette dette
remboursée, et le développement de la cible assurée, on
cherche à enregistrer une plus-value substantielle.
Aussi, la fiscalité pesant sur la réalisation de
plus-values est-elle une source d'arbitrage majeure quant au choix du pays de
localisation de la holding.
La holding ne peut acquérir d'immeuble (sauf pour ses
propres bureaux), assurer des prestations de services aux tiers, percevoir des
honoraires, des commissions,...
Les seuls impôts dûs par les Holding 1929 sont :
- la taxe d'abonnement de 0,2 % du capital
libéré et
- le droit d'apport de 1 % lors de souscription de
capital.
177 Philippe Bruneau - Le Luxembourg sur la sellette - Le Monde -
27 mai 2007
En premier lieu, si la holding était située en
France, les plus-values réalisées lors de la sortie seraient
imposées à 16%, auxquels on doit ajouter 11% de
prélèvements obligatoires. Dans le cas de détention des
titres au-delà des 5 ans, la fiscalité sera réduite d'un
tiers chaque année, soit une exonération totale au bout de 8
années continues. De même, sous des conditions précises
déjà exposées, les dirigeants de PME peuvent faire l'objet
d'une exonération des plus-values portant sur les titres de leur
entreprise.
Néanmoins, les prélèvements sociaux
restent dus sur la totalité de la plus-value nette
réalisée, c'est-à-dire avant application des
exonérations qui ne portent, elles, que sur l'impôt178,
11% seront donc prélevés quoi qu'il arrive.
En conséquence, si la holding est située en France,
les plus-values réalisées seront grevées par une
fiscalité allant de 11% à 27% selon les cas.
Si l'on reprend la situation des différents Etats de
l'Union européenne, les plus-values réalisées par les
holdings sont exonérées en Belgique, en Hollande et au
Luxembourg, mais aussi en Allemagne, au Danemark, en Espagne, en Autriche, en
Italie ou au Royaume-Uni.
En vue de l'optimisation du montage, la fiscalité
applicable aux produits que la holding localisée à
l'étranger sera amenée à verser à ses actionnaires
français est déterminante. En effet, considérant le type
de montage que constitue un OBO, le transfert de la résidence fiscale du
dirigeant semble difficile.
En conséquence, celui-ci restant résident fiscal
français, le lieu d'implantation de la holding doit permettre à
la fois de minimiser la fiscalité portant sur les dividendes et celle
applicable aux plus values.
178 Les Echos - Guide fiscale 2007
3.3.2.3 Imposition des actionnaires de la holding.
Les dividendes peuvent faire l'objet d'une retenue à la
source dans l'Etat d'implantation de la holding. Dans ce cas, si la France a
signé une convention internationale avec l'Etat considéré,
on évitera une double imposition.
Les holdings constituées dans les différents
paradis fiscaux ne font l'objet d'aucune retenue à la source. De
même, c'est le cas pour certaines holdings des Etats de l'Union
européenne, telle que la SPF luxembourgeoise (qui a
succédé à la holding 1929)179.
A l'inverse la cession par un résident français
d'une participation de plus de 5% détenue dans une société
hollandaise entraîne une imposition aux Pays-Bas. Ceci rend donc de fait
inintéressante l'implantation de la holding aux Pays-Bas.
3.3.2.4 Imposition en France
En France, l'imposition porte sur les dividendes comme sur les
plus-values. Pour ce qui est des personnes morales, si ces distributions ont
déjà subies une imposition dans l'Etat d'implantation de la
société, elles font l'objet d'un complément d'imposition,
la fiscalité déjà acquittée constituant un
crédit d'impôt.
Si la société française détient
plus de 5% de la société étrangère, ce qui sera
nécessairement le cas dans un LBO, les dividendes seront
exonérés à l'exception du paiement d'une cote part de
frais et charges de 5%, selon le régime mère-fille.
Les plus-values réalisées sur la cession de
titres sont imposées à 19% si les titres ont été
détenus de manière continue pendant plus deux ans. Sinon, elles
feront partie de l'assiette de l'impôt sur les sociétés.
Pour les personnes physiques, ce qui sera en partie le cas dans
un OBO, les dividendes reçus de sociétés
étrangères feront systématiquement l'objet d'une
imposition. En cas de retenue à la
179 Paul Chambers et Samantha Nonnenkamp - Law introducing new
private wealth management vehicle in force - International Tax
Review - 1er juin 2007
source dans l'Etat de la société distribuant les
dividendes, une imputation sur l'impôt à acquitter en France est
pratiquée, sous forme d'un crédit d'impôt. L'imposition se
fera au taux correspondant de l'impôt sur le revenu, soit
concrètement en général au taux marginal de 40%. Lors de
la réalisation de plus-values sur cession de valeurs mobilières,
celles-ci seront imposées dès leur réalisation (et non
lors d'un éventuel rapatriement en France) au taux de 27% (16%
d'impôts et 11% de prélèvements sociaux).
Compte tenu du régime applicable aux dividendes et aux
plus-values dans les Etats avec lesquels la France a conclu des conventions
fiscales, et de l'imposition des produits provenant de cette filiale, il
convient de déterminer s'il est pertinent de créer une holding
implantée hors de France.
3.3.3 Choix de la localisation de la holding.
La retenue à la source sera mécaniquement
appliquée lors de versements de dividendes à la holding si aucune
convention fiscale n'existe avec l'Etat en question. On doit donc renoncer en
premier lieu à tous les pays non liés à la France par ce
type de traités. Ainsi privilégiera-t-on les Etats
européens, pour des raisons fiscales et de fonctionnement pratique.
Compte tenu des inconvénients présentés par la holding
hollandaise concernant les plus-values à la sortie de
l'opération, ce pays ne peut être retenu.
Quant au Luxembourg, Etat souvent retenu pour l'implantation
des holdings, il offre deux statuts possibles pour la création de
holdings. Ce pays présente en effet des avantages reconnus en
matière de gestion de patrimoine, ce que constitue
précisément un OBO, montage patrimonial par essence.
Jusqu'alors, la holding 1929 présentait des avantages
certains en vue d'une optimisation fiscale internationale. Compte tenu de
l'impossibilité d'en créer de nouvelles, et de la fin du
régime propre pour celles qui existent le 31 décembre 2010, il ne
semble pas pertinent d'en acquérir une afin de servir de véhicule
au montage. La SPF (société de gestion de patrimoine familial)
lui
succède, aménagée selon les prescriptions du
droit communautaire mais conservant l'esprit de son
ancêtre180.
3.3.3.1 Société de gestion de patrimoine
familial (SPF)
Le 11 Mai 2007, le Luxembourg a adopté un nouveau
régime fiscal conçu à l'attention des personnes physiques
dans le cadre de la gestion de leur patrimoine181 à travers
la création de la SPF. Elle n'est pas concernée par les
différentes conventions internationales signées par le
Luxembourg, et en particulier celle passée avec la France.
Le régime en question peut être choisi par une Sarl,
SA ou SCA. Elle ne peut être cotée.
Son activité est strictement limitée à
l'acquisition, détention, gestion et réalisation d'actifs
financiers tels que les actions, obligations, parts de société
cotées ou privées, ce qui correspond au montage d'OBO
visé.
En revanche, la SPF ne peut réaliser d'activité
commerciale, détenir des immeubles en direct ou des droits
intellectuels. Elle ne peut gérer d'autres sociétés. Elle
peut détenir des entités qui réalisent ces
activités commerciales ou de gestion ou détiennent des actifs
immobiliers en direct. La SPF peut, en fonction de la forme de
société choisie, émettre des valeurs mobilières et
contracter des dettes auprès de ses actionnaires, de tiers, de banques,
sans limitation.
Il n'existe pas de ratio d'endettement maximal ; seule la taxe
d'abonnement est due sur la partie des dettes qui excède 8 fois le
capital libéré augmenté des primes d'émission.
Les actionnaires de cette SPF doivent être :
- Des personnes physiques résidentes ou non
résidentes, à l'exclusion de toute société ou
entreprise, soit une famille, un family office, un club d'investissement...
- des entités patrimoniales, résidentes ou non
résidentes, telles que les trusts, fondations privées...
180 Luc Frieden ministre du Trésor du Luxembourg, -
Holdings 1929: la longue période transitoire jusqu'à fin 2010 est
dans l'intérêt de la place financière - 19 juillet 2006
181 Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg - Loi du
11 mai 2007 relative à la création d'une société de
gestion de patrimoine familial - 14 mai 2007
Lors de la constitution, un droit d'apport de 1% du capital doit
être acquitté, ainsi qu'une taxe d'abonnement annuelle de 0,25%
par la suite.
Aucune retenue à la source n'est appliquée lors
du versement de dividendes à des actionnaires non résidents au
Luxembourg. Il en va de même des plus-values réalisées sur
la cession des titres de la SPF.
L'inconvénient majeur de cette forme de holding est
qu'une retenue à la source sera appliquée en France lors de du
versement de dividendes à une SPF, dans la mesure où les
conventions fiscales ne lui sont pas applicables.
3.3.3.2 Société de Participations
Financières (SOPARFI)
Le second type de holding, la Soparfi, société
permet de faire coexister des activités commerciales et des
activités financières au sein d'une même structure. Tandis
que les activités commerciales subiront l'impôt dans les
conditions de droit commun, les opérations financières
(perception de dividendes, réalisation de plus-values) peuvent, sous
certaines conditions, être exonérées d'impôts.
En vue de jouir de l'exonération d'impôt sur les
perceptions de dividendes ou plus-values, les conditions suivantes doivent
être réunies182 :
- La participation doit correspondre au moins à 10 % de
la totalité du capital de la filiale ou le prix d'acquisition de la
participation doit être d'au moins 6 millions d'euros, ou 1,2 millions
pour exonérer seulement les dividendes.
- La participation doit être détenue pendant au
moins un an.
- La filiale doit être une société de
capitaux luxembourgeoise pleinement imposable, ou une société de
capitaux non luxembourgeoise pleinement imposable à un impôt
correspondant à l'impôt sur le revenu des collectivités
(impôt sur les sociétés), ou encore une
société qui
182 SOPARFI, stratégie fiscale, optimisation fiscale -
Fiduciaire LPG - 2006
est un résident d'un Etat membre de l'Union
européenne, ce qui correspond au cas en question.
- La société mère doit être une
société de capitaux résidente.
La Soparfi est, au contraire de la précédente,
admise au régime des conventions fiscales internationales et des
directives européennes.
Si elle exerce des activités commerciales propres, son
résultat sera soumis dans ce cadre à un impôt sur les
sociétés de 30,38%183, soit le taux de droit
commun.
3.3.4 Montage de suroptimisation fiscale de l'OBO
Considérant que, dans le cadre d'un OBO, il est
impossible de bénéficier du levier fiscal engendré par
l'intégration fiscale du fait de l'amendement Charasse, on doit donc
examiner les différentes alternatives possibles. Les différentes
techniques possibles ont déjà été exposées
dans la partie consacrée à la fiscalité nationale.
Certaines d'entre elles pourront être utilisées de la même
manière dans un montage transfrontalier, ceci tout en en maximisant
l'efficacité.
Il convient donc de répondre à une double
problématique : assurer la déductibilité des
intérêts financiers dans une proportion aussi élevée
que possible, d'une part, et donner à la holding de reprise une forme
sociale qui lui permette de bénéficier d'une fiscalité
plus avantageuse que la fiscalité française.
3.3.4.1 Minimisation de la fiscalité de la
holding
Au regard des différences fiscales entre les
différents Etats, comme présentées ci-dessus,
l'implantation de la holding au Luxembourg semble être l'option la plus
avantageuse. Il convient alors de déterminer quel type de holding
retenir. Dans la mesure où la holding 1929 est appelée à
disparaître en 2010, celle-ci ne peut être retenue. La SPF
présente deux inconvénients dirimants.
183 Maître Stéphane Le Goueff - Des avantages de la
fiscalité luxembourgeoise - 6 mai 2003
En premier lieu, destinée aux personnes physiques, ses
actionnaires ne peuvent pas être des sociétés, ce qui est
une source de problème pour le montage du tour de table. De plus,
étant exclues des conventions fiscales internationales, une forte
retenue à la source sera appliquée lors du versement de
dividendes par la cible à la SPF.
Enfin, de manière accessoire, son activité est
strictement limitée à l'acquisition, détention, gestion et
réalisation d'actifs financiers, ce qui peut se révéler
problématique dès lors que l'on souhaite faire effectuer
certaines prestations par cette holding.
On retiendra la forme juridique de la Soparfi, qui permet de
bénéficier des exonérations propres au Luxembourg, tout en
demeurant dans le cadre avantageux des conventions internationales.
Les dividendes versés à la Soparfi ne feront
donc l'objet d'aucune retenue à la source, et parallèlement ne
seront pas imposés au Luxembourg, ce qui évite de devoir
acquitter la quote- part de frais et charges du régime
mère-fille.
Lors du versement de dividendes par la holding à ses
actionnaires résidents fiscaux français (dirigeant actionnaire en
particulier), depuis 2005, la réfaction de 50% est applicable dans le
calcul de l'IR184. Cette réforme entraîne en effet
l'alignement complet du régime des dividendes de sociétés
étrangères sur celui des dividendes des sociétés
françaises185. Alors que les premiers n'ouvraient droit
jusqu'ici à aucun avantage particulier, ils bénéficient
désormais de la réfaction de 50 %. Ceci signifie que les
dividendes seront très probablement imposés au taux marginal de
l'IR, mais uniquement sur 50% de leur montant. Les prélèvements
sociaux seront en revanche calculés sur le montant total des dividendes
reçus.
De plus, les plus-values réalisées lors de la
cession de la cible ne seront pas imposées. Dans le cas de moins-values,
le Luxembourg est le seul Etat où celles-ci seront déductibles,
alors même que les plus-values sont exonérées. Il sera
alors possible de procéder à de nouveaux investissements sans
frottement fiscal.
Le second aspect important est qu'en cas de cession de la
holding, le régime français d'exonération des
plus-values est néanmoins applicable. L'abattement pour durée de
détention
184 Fabrice de Longevialle - Nouvelle fiscalité des
dividendes : ce qu'il faut savoir - La vie financière - septembre
2005
185 Instruction administrative du 11 août 2005 (BOI 5
I-2-05)
d'un tiers par année de détention révolue
au-delà de la cinquième s'applique aux cessions d'actions, de
parts ou de droits de sociétés établies dans un
État de l'Union européenne186, en Islande ou en
Norvège et soumises à l'impôt sur les
sociétés.
En conséquence, aussi bien pour les dividendes que pour
les plus-values, s'ils sont localisés au niveau de la holding, au
Luxembourg, ils bénéficient d'une totale exonération. Si
ceux-ci sont enregistrés par les actionnaires de la holding, ils ne
perdront pas pour autant le bénéfice des exonérations et
abattements prévus par la loi française, même si ces
produits proviennent de titres étranger.
Si la holding réalise des bénéfices propres
au Luxembourg, le taux d'IS applicable sera légèrement
inférieur au taux français.
La comparaison des situations d'implantation de la holding en
France ou de l'implantation au Luxembourg révèle que cette
seconde localisation est nettement plus efficace fiscalement quand bien
même les produits seraient dans un second temps imposés en France.
Aussi, la situation que constitue la création de la holding en France
est-elle sous-optimale, la localisation luxembourgeoise la dominant en termes
d'optimum187, tant concernant le régime mère-fille,
que celui des plus-values ou de la distribution de dividendes.
Un transfert de résidence fiscale du dirigeant,
après cession de la cible par la holding pourrait accroître encore
les économies fiscales concernant la distribution des produits en
question. La localisation de la holding au Luxembourg permettrait alors d'y
localiser le centre de ses intérêts économiques, et de son
activité principale.
3.3.4.2 Maximisation de la déductibilité des
intérêts financiers.
Si la minimisation de la fiscalité applicable à
la holding représente une amélioration, elle ne constitue par
pour autant une solution propre aux OBO ou aux OBO. En effet, ici l'OBO
offre
186 Jean-Yves Mercier - Conserver ses actions pendant huit ans
pour échapper à la taxation des plus-values - Le Monde Argent -
27 mai 2007
187 Théorie des optimums de Vilfredo Pareto.
l'occasion de bénéficier d'une fiscalité
plus intéressante un niveau global, opportunité à saisir
légitimement.
En revanche, le problème de la neutralisation du levier
fiscale posé par l'amendement Charasse demeure. Une solution
rétablissant ce levier doit donc impérativement être
trouvé, plus particulièrement compte tenu de la récente
tension sur le marché des dettes de private equity 188.
L'une des options utilisées afin remédier à
ce problème est l'utilisation de techniques de debt push down.
3.3.4.3 Un debt push down transfrontalier
« C'est un ensemble de techniques d'ingénierie
fiscale destinées à transférer tout ou partie de la dette
d'acquisition contractée par une société holding pour
acheter une société à cette société »
si l'on se réfère à la définition qu'en donne
Pierre Vernimmen dans son ouvrage de référence189. Ces
techniques sont une alternative à l'intégration fiscale,
très souvent utilisée lorsqu'elle ne peut être mise en
place faute de détention de 95% de la cible. En l'espèce, ce
mécanisme est un moyen de contourner l'amendement Charasse en
réussissant à imputer les frais financiers sans entraîner
des réintégrations pendant 9 ans.
La société achetée pourra ainsi verser un
dividende exceptionnel à la société holding ceci
éventuellement même au moyen d'un nouvel endettement. Grâce
aux fonds reçus la holding procédera au remboursement de la dette
d'acquisition et transférera économiquement la dette à la
société rachetée. L'autre avantage provient du fait qu'en
logeant l'endettement au niveau de la cible (qui génère les
cash-flows et détient les actifs valorisables), on diminue le risque des
dettes en question. Si cela s'accompagne d'une baisse des primes de risque,
alors on réduira en même temps le coût financier de
l'OBO.
Néanmoins, il est probable que l'on ne parvienne pas
à assurer un « transfert » de l'intégralité
de
188 Nicolas Baverez - Un été meurtrier - Le Point -
9 août 2007
189 Finance d'entreprise - Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, et
Yann Le Fur, Dalloz 2005
l'endettement d'acquisition, à moins que la cible ne
détienne une trésorerie importante à la base. On peut
même envisager une réduction du capital de la cible, ce qui se
traduira mécaniquement par une forte distribution aux actionnaires, et
donc une baisse de la dette de la holding190. On prendra toutefois
garde à ne pas entraver le développement industriel de la cible
au nom de considérations d'ingénierie financière pures.
Dans la mesure où une fraction de la dette ne pourra
probablement pas être transférée à la cible, on ne
pourra bénéficier de la déductibilité des
intérêts correspondant. Une solution consiste alors à
créer une activité bénéficiaire au sein de la
holding.
Une activité bénéficiaire au sein de la
holding pour imputer les intérêts résiduels.
La facturation de management fees à la cible
pourra permettre de générer des résultats imposables au
niveau de la holding sur lesquels une imputation des frais financiers sera
possible. Cela doit permettre de neutraliser la fraction des
intérêts liés à la dette d'acquisition que la
prudence en terme de debt push down n'autorise pas à transférer
à la cible. Afin de respecter l'intérêt social de la cible
comme celui de la holding, une marge raisonnable devra être
appliquée sur le coût de ces management fees, afin de ne
pas entraîner de contestation de la part de l'administration. De
même, ce type de procédé implique impérativement
qu'il n'y ait pas de minoritaires au capital de la cible191. Cet
obstacle doit pouvoir être surmonté, soit en rachetant les parts
détenues par ces derniers, soit en les faisant « monter » au
capital de la holding.
Par ces deux biais, il est possible de parvenir à
transférer la cible une partie majeure de l'endettement et de
transférer à la holding une partie du résultat afin de
faire face aux intérêts liés à la fraction
résiduelle de dette. Ce procédé n'est en soi pas propre
à la fiscalité internationale. Le seul impact sera, après
remboursement de la dette résiduelle de la holding, la moindre
imposition des résultats s'ils sont localisés dans la holding
plutôt que s'ils le sont dans la cible.
190 Torsten Sauer - L'optimisation géographique des
cross-border LBO : une étude juridico-financière comparative des
systèmes français, allemand et luxembourgeois - Thèse
professionnelle HEC / ECSP-EAP - 2006
191 Arnaud Leparmentier - Jean-Luc Lagardère est
accusé de s'être enrichi aux dépens de son groupe - Le
Monde - 5 novembre 1996
Néanmoins, cette architecture financière et
fiscale ayant avant tout pour finalité de contourner l'application des
dispositions de l'article 223 B du Code Général de Impôts.
Elle n'est donc pas exempte de risques.
3.3.4.4 Risques de l'optimisation par le recours à
une holding luxembourgeoise.
En effet, la mise en place d'un OBO, plus encore que celle
d'un LBO ne traduit pas une modification réelle de la structure
économique de la cible. Les schémas d'optimisation fiscale qui
transitent par des sociétés localisées dans des pays
à fiscalité privilégiée comportent des risques non
négligeables. Sans justification économique réelle, de
tels procédés peuvent attirer les foudres de l'administration qui
y verra un abus de droit ou une fraude à la loi, qui répriment
les montages ayant pour seul but d'éluder ou d'atténuer
l'impôt192. Ainsi, dans l'Arrêt Sagal rendu le 18 mai
2005193, le Conseil d'Etat confirme l'existence d'un abus de droit
en relevant l'absence de substance de la holding luxembourgeoise
considérée et surtout l'absence d'intérêt autre que
fiscal dans le schéma mis en place.
Dans ce cas, les pénalités, hors
intérêts de retard, représentent 80% des sommes
rappelées, si l'administration est en mesure d'apporter la preuve du
caractère fictif de l'opération considérée ou au
contraire de sa motivation uniquement fiscale. Une justification
économique permet de réduire considérablement le risque en
question.
A ce titre, dans le cadre du montage exposé, les
management fees, examinés en soi lorsque cible et holding sont
implantés en France, le seront davantage encore dès lors que la
holding l'est au Luxembourg. L'article 238 du CGI dispose que « Les
intérêts, arrérages et autres produits des obligations,
créances, dépôts et cautionnements, les redevances de
cession ou concession de licences d'exploitation, de brevets d'invention, de
marques de fabrique, procédés ou formules de fabrication et
autres droits analogues ou les rémunérations de services,
payés ou dus par une personne physique ou morale domiciliée ou
établie en France à des personnes physiques ou morales qui sont
domiciliées ou établies dans un Etat étranger ou un
territoire situé hors de
192 Philippe Bruneau - Le Luxembourg sur la sellette - Le Monde
Argent - 27 mai 2007
193 Arrêt Sagal CE 18 mai 2005, 8e-3e s-s., n°
267.087, Sté Sagal
France et y sont soumises à un régime fiscal
privilégié, ne sont admis comme charges déductibles pour
l'établissement de l'impôt que si le débiteur apporte la
preuve que les dépenses correspondent à des opérations
réelles et qu'elles ne présentent pas un caractère anormal
ou exagéré »
Pour autant, le Luxembourg ne constitue pas en soi un «
paradis fiscal », la France ne passant pas de convention fiscale avec ce
type d'Etat, d'une part, le Luxembourg ne répondant pas aux
critères de définition d'un territoire à fiscalité
privilégié d'autre part. Sont qualifiés comme tels les
territoire où les personnes physiques ou morales y sont «
assujetties à des impôts sur les bénéfices ou les
revenus dont le montant est inférieur de plus de la moitié
à celui de l'impôt sur les bénéfices ou sur les
revenus dont elles auraient été redevables dans les conditions de
droit commun en France, si elles y avaient été domiciliées
ou établies 194». Le différentiel concernant
l'impôt sur les sociétés n'étant que de 3 points
(30,38% contre 33,33%), les flux considérés n'entrent pas dans
cette catégorie.
La principale menace qui pèse sur le montage est donc
la qualification d'abus de droit ou de fraude. Lors de l'établissement
de la holding au Luxembourg, la mise en place d'une structure permettant de
justifier l'implantation d'un point de vue économique semble
nécessaire.
Si cela se révélait impossible, il serait alors
plus prudent de faire le choix d'une implantation de la holding en France, tout
en développant les mécanismes de debt push down et de
management fees à même de rétablir le levier
fiscal.
Il faudra alors satisfaire aux conditions d'exonération
prévues par le droit français, notamment concernant la
détention des titres pendant 8 ans pour éviter l'imposition des
plus-values.
194 Article 238 A du CGI
Conclusion
Si l'OBO est un montage d'ingénierie juridique et
financière, fondé sur l'idée, surprenante d'un point de
vue économique, d'un rachat à soi-même, sa vocation n'en
demeure pas moins patrimoniale, voire industrielle195 avant
d'être purement financière.
Ceci rend donc une dimension concrète à une
opération dont on pourrait penser qu'elle ne constitue en soi que le
paroxysme de l'hégémonie d'une finance en perpétuelle
mutation sur l'économie réelle.
En effet, l'une de ses spécificités majeure
réside dans le fait que le dirigeant actionnaire en est la clef de
voûte.
En premier lieu, celui-ci est à l'origine de
l'opération. C'est lui qui en décide la mise en place, afin de
concilier ses objectifs propres que sont la constitution d'un patrimoine
personnel, la conservation du contrôle de son entreprise ou la
pérennité industrielle de celle-ci.
Ensuite, à la différence des autres montages
financiers que l'on rencontre habituellement, c'est l'actionnaire historique
qui a vocation à rester à la tête de l'entreprise. C'est
donc lui qui mènera à bien l'opération, depuis son
déclenchement jusqu'à l'achèvement du business plan. A ce
titre, il reste donc la pierre d'angle de la réussite industrielle, qui
conditionne le succès financier.
Enfin, il est l'actionnaire principal avant l'OBO, et le reste
en général après celui-ci, même si des partenaires
financiers entrent au capital. Aussi sera-t-il le bénéficiaire
principal du montage, à chacune de ses étapes, que ce soit l'OBO
originel, la cession de sortie, voire un nouveau LBO.
Quand bien même l'OBO, comme tout montage de haut de
bilan, fait intervenir une pluralité d'acteurs indispensables, le
dirigeant actionnaire en est l'initiateur, le réalisateur et le
bénéficiaire.
Ainsi, l'Owner buy out reprend l'architecture ainsi que les
principes de base du montage phare de l'ingénierie financière
récente qu'est le LBO. L'émergence de l'OBO, certes encore
limité à des opérations de taille moyenne, procède
de l'extraordinaire développement du LBO ces dernières
années et du poids croissant du secteur du Private equity dans
l'économie196.
Si l'on peut s'interroger sur la pérennité d'une
tel modèle, on constate quoiqu'il en soit que cette technique
financière est utilisée à travers l'OBO dans une
perspective qui n'est pas uniquement la
195 Julien Tarby - Est-on jamais mieux racheté que par
soi-même? - Le Nouvel Economiste - 3 mai 2007
196 Eric Le Boucher - La fin de l'histoire en économie ? -
Le Monde - 8 juillet 2007
maximisation du rendement. Ceci fait donc de l'OBO un LBO
quelque peu à part, dans la mesure où sa logique comme sa
construction financière, juridique et fiscale sont spécifiques et
par la même distinctes des autres montages à effet de levier.
Un tel montage doit donc être optimisé, afin d'en
démultiplier les effets financiers et fiscaux, dans la perspective
initiale de l'actionnaire.
Mais cela ne doit en aucun cas occulter le fait que la
rentabilité de l'exploitation est à long terme le vecteur unique
de création de richesse. En l'absence de rentabilité
économique (celle de l'actif économique utilisé), aucune
perspective de rentabilité financière (celle des capitaux
propres) ne sera envisageable.
L'entrepreneur qui décide de mettre en place un OBO sur
sa propre société doit bien comprendre qu'un tel montage est
avant tout opérationnel. A ce titre, s'il permet de donner des
perspectives financières fortes à l'entreprise, de lui insuffler
un dynamisme nouveau et de constituer un signal positif pour ses partenaires et
pour le marché en général, cela ne peut en aucun cas
créer de la valeur là où il n'y en aurait pas.
Si l'OBO offre une véritable opportunité à
l'équipe en place, il n'y aura de perspectives financières qu'en
cas de succès opérationnel.
Confrontés à la crise de l'été
2007 portant sur les suprimes (prêts immobiliers
américains) et sur les dettes d'acquisition des LBO, ces derniers
risquent de connaître la fin de leur âge d'or, pour reprendre la
formule d'Henry Kravis, précurseur de ce type de montages. Selon
certains, la nouvelle finance a engendré de « l'argent facile
» 197, face auquel la régulation naturelle par
l'économie elle-même serait en retard. L'alignement de l'une sur
l'autre devrait se traduire par une crise aussi inéluctable que
nécessaire.
Segment très dynamique depuis deux ans, le
marché de la dette des opérations à effet de levier s'est
brusquement tendu au cours du mois de juillet 2007. La conséquence
logique en est que les leviers financiers perdront de leur efficacité.
Ainsi, selon l'investisseur en chef de l'un des principaux investisseurs
obligataires internationaux, « des LBO offrant des taux de
rentabilité à
197 Jean-Marc Vittori - La fin de l'argent facile -
Editorial - Les Echos - 26 juillet 2007
deux chiffres ne seront plus jamais rendus possibles par des
financements bon marché et des « covenants » laxistes
»198.
Quelles que puissent être les turbulences que connaissent
les marchés de la dette, l'Owner buy out demeure un montage
intéressant.
Tout d'abord d'un point de vue intellectuel, son étude
n'ayant pas fait l'objet des nombreux développements portant sur le LBO
classique.
Ensuite dans une perspective pratique, puisqu'il répond
aux attentes de nombreux entrepreneurs et permet d'utiliser les outils
forgés par l'ingénierie financière dans des situations
qu'elle ignorait jusqu'ici.
Ainsi, face au contexte de durcissement global des dettes de
LBO, qui porte plus sur la frénésie de ces dernières
années que sur le principe même du montage à effet de
levier, les OBO pourraient faire montre d'une plus grande résistance
pour deux raisons majeures.
Le premier atout que présente l'OBO est la
pérennité de sa direction. En effet, l'un des principaux
écueils expliquant l'échec des LBO réside dans le mauvais
choix du dirigeant lors de la reprise, risque exclu en l'espèce. «
La principale source de création de valeur (des LBO) est l'imagination
et l'énergie des entrepreneurs, et non une utilisation habile, voire
parfois excessive, de l'effet de levier », selon Dominique
Sénéquier, présidente de Axa PE199.
Le second avantage de l'OBO est qu'il est moins exposé
au risque de sous-capitalisation initiale, le capital de la holding
étant constitué des titres apportés par le dirigeant
historique. Il permet donc d'éviter les montages soumis à une
tension extrême du fait du poids excessif de la dette d'acquisition.
Aussi, l'objectif de l'OBO ne résidant pas uniquement
dans la maximisation du TRI de l'opération, les autres logiques qu'il
suppose demeureront alors même que le coût du financement
augmentera. En revanche, la mise en place d'un OBO ne présentant pas de
caractère indispensable pour un dirigeant, certains dirigeants y
renonceront probablement dans le cas où le niveau des taux deviendrait
prohibitif.
198 Bill Gross - Chief Investor Pimco, cité par
François Vidal - Les fonds LBO et leurs banques victimes à leur
tour de la crise du « subprime » - Les Echos - 26 juillet 2007
199 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement
sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007
Si l'on considère que la crise actuelle sonne le glas
de la frénésie des LBO au financement aisé, alors
l'optimisation des montages, et plus particulièrement des OBO, montages
non indispensables, nous l'avons dit, n'en devient que plus nécessaire.
Concernant les LBO, dans ce contexte, un rééquilibrage entre les
3 leviers, au détriment de levier financier peut être
nécessaire. En ce qui est de l'OBO, trois aspects propres doivent
être distingués en vue d'optimiser l'opération.
Tout d'abord, la construction d'un OBO efficace passera par la
constitution d'un tour de table optimal. C'est en effet l'un des aspects
majeurs de cette opération qui vise à faire entrer au capital les
différentes parties prenantes à l'entreprise. Le dirigeant devra
avant tout y faire entrer ses successeurs potentiels, familiaux notamment, mais
aussi ses cadres principaux ainsi que les partenaires financiers
nécessaires à la réalisation de l'opération et
à l'expansion de l'entreprise.
La présence au tour de table de partenaires
complémentaires est la variable clef qui déterminera
l'efficacité financière de l'opération et la
pérennité industrielle de l'entreprise.
Le second aspect déterminant réside dans
l'utilisation idoine des actifs de la cible en vue d'alléger le
financement de l'opération. La trésorerie excédentaire
doit faire l'objet d'une attention toute particulière sachant que sa
valeur dans le montage est supérieure à sa valeur de distribution
sous forme de dividendes, mais que son utilisation doit être
particulièrement prudente.
Enfin, d'un point de vue fiscal, des alternatives à
l'application de l'amendement Charasse doivent être recherchées.
En effet, en cette période de forte hausse des taux de financement des
LBO, renoncer au levier fiscal semble insensé. Aussi, les solutions que
sont les mécanismes de debt push down ou de management
fees payés à la holding, couplées à une
localisation avisée de la holding permettent de maximiser
l'efficacité du montage.
Si l'OBO désigne sous un vocable nouveau un type de
montage qui existait déjà auparavant, il n'en recouvre pas moins
une pluralité de situation, le concept de rachat à soi-même
recouvrant une grande diversité de niveaux de contrôle et
d'architectures financières.
Aussi, si l'optimisation de tout Owner Buy Out ne peut faire
l'économie des éléments cités ci- dessus, les
objectifs propres à chaque opération feront germer des facteurs
d'optimisation supplémentaires ou un redéfinition du poids de
chacun d'eux.
L'avenir de ce type de montage est donc conditionné,
pour ce qui est de son développement, à la capacité de
l'économie internationale à surmonter la crise de 2007, et pour
ce qui est de son principe, à l'éventuelle émergence d'une
technique d'ingénierie financière répondant de
manière plus efficace à ses objectifs.
Annexes
Annexe 1. Enquête sur les entreprises familiales
Annexe 2. Evolution des investissements dans le Private Equity en
France Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private Equity
Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006
Annexe 5. Poids du Capital Investissement en Europe
Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement
Annexe 7. Classement des principaux acteurs du Capital
Investissement en France en 2007
Annexe 8. Article 223 B du Code Général des
Impôts (Amendement Charasse) Annexe 9. Article 82 de la Loi de Finance
rectificative pour 2006
Annexe 10. Article L225-2 16 du Code de Commerce
Annexe 11. Tableau comparatif des dispositifs
d'exonération d'imposition des plus-values professionnelles applicables
au cédan
Annexe 1. Enquête sur les entreprises
familiales
Anticipations dans le changement de la structure du
capital
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
21%
37%
19%
23%
1 à 3 ans 3 à 5 ans 6 ans ou plus Pas
d'opérations
envisagées
Source : enquête sur les entreprises familiales
françaises PWC 2006
Opérations envisagées
Transmission Cession externe Vente aux Introduction en
familiale salariés Bourse
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
40%
53%
6%
1%
Source : Enquête sur les entreprises familiales
françaises PWC 2006
Critères de choix du successeur
Capacités Connaissance Connaissance Jugement intuitif
manageriales du secteur de l'entreprise
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
35%34%
20%
11%
Source : Enquête sur les entreprises familiales
françaises PWC 2006
Annexe 2. Evolution des investissements dans le
Private Equity en France
Evolution des investissements (M€)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1259
1788
2816
5304
3287
5851
364
189
8072
10164
Source : Afic
Répartition des investissements selon la taille
(M€)
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2766
877
3476
1713
4576
3496
3750
6414
Investissements inférieurs à 100 M€
Investissements supérieurs à 100 M€
Source : Afic
2003 2004 2005 2006
Investissements réalisés par des fonds en
France, en valeur et en nombre
Investissements historiques réalisés par
des fonds en France
Historique du nombre d'investissements
|
|
2003
|
2004
|
2005
|
2006
|
0 à 5
|
879
|
909
|
1 048
|
1 003
|
5 à 10
|
219
|
227
|
215
|
243
|
10 à 20
|
163
|
149
|
190
|
316
|
20 à 30
|
102
|
108
|
132
|
131
|
30 à 50
|
95
|
147
|
148
|
173
|
50 à 100
|
119
|
121
|
131
|
233
|
100 à 200
|
53
|
72
|
92
|
154
|
200 et +
|
119
|
79
|
116
|
145
|
Total
|
1 749
|
1 812
|
2 072
|
2 398
Source : AFIC 2006
|
|
Historique des montants investis
|
|
|
|
|
|
|
M€
|
2003
|
2004
|
2005
|
2006
|
0 à 5
|
468 635
|
606 749
|
989 410
|
683 524
|
5 à 10
|
133 667
|
157 128
|
196 019
|
202 212
|
10 à 20
|
154 452
|
166 373
|
297 449
|
371 738
|
20 à 30
|
147 917
|
221 721
|
579 132
|
343 398
|
30 à 50
|
267 077
|
328 867
|
584 662
|
772 318
|
50 à 100
|
493 521
|
556 761
|
984 178
|
1 109 798
|
100 à 200
|
312 520
|
366 838
|
828 638
|
1 373 381
|
200 et +
|
1 664 799
|
2 784 782
|
3 612 202
|
5 307 828
|
Total
|
3 642 588
|
5 189 219
|
8 072 231
|
10 164 197
|
Source : AFIC 2006
Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private
Equity
Taux de Retour sur Investissement
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
41%
24%
24%
8%
9%
12%
22%
33%
20%
TRI mesuré en 2005 des inevtissements
réalisés ou refinancés depuis 1996
Source : AFIC
Multiple d'EBITDA
10
9,5
9
8,5
8
7,5
7
6,5
6
6,9
7,6
7,8
8,4
9
déc-04 juin-05 déc-05 juin-06 déc-06
Source : Argos Soditic
Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006
Sorties des LBO en 2006 (M€)
Institutions
Bourse financières
15% 2%
Industriels 27%
Autre fonds 43%
Management 13%
Source : Afic
Sorties des LBO en 2006 (Nombre)
Institutions financières 6%
Bourse 28%
Autre fonds 19%
Management 21%
Industriels 26%
Source : Afic
Annexe 5. Poids du Capital Investissement en
Europe
Irlande
Portugal
Autriche
Italie
France
Belgique
Grèce
Allemagne
Union Européenne
Espagne
Finlande
Danemark
Royaume-Uni
Pays-Bas
Suède
Etats-Unis
Proportion du PIB investie par le capital investissement
(%)
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5
Amorçage Développement
Source : European Venture Capital Association
120
100
80
60
40
20
0
Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement
Taux de base - Financement de LBO
4
7
6
5
3
2
0
1
Taux OAT 10 ans Taux Euribor 6 mois
Source : DataStream
Taux d'endettement des entreprises françaises
(%)
Grandes entreprises PME
Source : Ministère des Finances et de l
'Economie
Annexe 7. Classement des principaux acteurs du Capital
Investissement en France en 2007
Classement par nombre d'opérations
|
Rang
|
Fonds d'investissement
|
Valeur
|
Nb. Deals
|
1
|
Barclays Private Equity Limited
|
5 000
|
37
|
2
|
AXA Private Equity
|
10 379
|
36
|
3
|
3i Group plc
|
1 910
|
31
|
4
|
Natixis SA
|
1 262
|
23
|
5
|
LBO France
|
5 743
|
20
|
6
|
CDC Equity Capital
|
1 969
|
20
|
7
|
Apax Partners
|
3 555
|
19
|
8
|
Eurazeo SA
|
9 688
|
14
|
9
|
Sagard Private Equity Partners
|
6 478
|
14
|
10
|
Banexi Capital Partenaires
|
1 255
|
14
|
11
|
ABN Amro Capital
|
867
|
14
|
12
|
21 Investimenti SpA
|
344
|
14
|
13
|
BNP Paribas Developpement
|
126
|
14
|
14
|
Astorg Partners
|
3 090
|
13
|
15
|
Bridgepoint Capital Limited
|
2 535
|
13
|
16
|
AtriA Capital Partenaires
|
666
|
13
|
17
|
Perfectis Private Equity
|
167
|
13
|
18
|
Edmond de Rothschild Investment Partners
|
232
|
12
|
19
|
Credit Agricole Private Equity
|
1 951
|
11
|
20
|
Siparex Croissance SCA
|
64
|
11
|
21
|
Charterhouse Capital Partners LLP
|
10 479
|
10
|
22
|
Chequers Capital Partners SA
|
1 987
|
10
|
23
|
Activa Capital
|
0
|
10
|
24
|
MBO Partenaires
|
0
|
9
|
25
|
PAI Partners
|
11 644
|
8
|
26
|
The Carlyle Group LLC
|
1 335
|
8
|
27
|
Fonds Partenaires Gestion (FPG)
|
893
|
8
|
28
|
Natexis Private Equity
|
177
|
8
|
29
|
Institut de Participation de l'Ouest (IPO)
|
15
|
8
|
30
|
GS Capital Partners
|
9 854
|
7
|
31
|
Cinven Ltd
|
4 939
|
7
|
32
|
Wendel Investissement
|
4 402
|
7
|
33
|
Pragma Capital
|
1 647
|
7
|
34
|
Butler Capital Partners
|
622
|
7
|
35
|
Ciclad
|
212
|
7
|
36
|
Argos Soditic SA
|
107
|
7
|
37
|
Quartus
|
80
|
7
|
38
|
Initiative et Finance
|
6
|
7
|
39
|
Intermediate Capital Group (ICG)
|
1 834
|
6
|
40
|
Duke Street Capital
|
808
|
6
|
Source : MergerMarket
Classement par montant total
|
Rang
|
Fonds d'investissement
|
Valeur
|
Nb. Deals
|
1
|
PAI Partners
|
11 644
|
8
|
2
|
Charterhouse Capital Partners LLP
|
10 479
|
10
|
3
|
AXA Private Equity
|
10 379
|
36
|
4
|
GS Capital Partners
|
9 854
|
7
|
5
|
Eurazeo SA
|
9 688
|
14
|
6
|
Caisse des Depots et Consignations (CDC)
|
6 648
|
4
|
7
|
Sagard Private Equity Partners
|
6 478
|
14
|
8
|
Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR)
|
6 098
|
4
|
9
|
LBO France
|
5 743
|
20
|
10
|
Barclays Private Equity Limited
|
5 000
|
37
|
11
|
Cinven Ltd
|
4 939
|
7
|
12
|
Wendel Investissement
|
4 402
|
7
|
13
|
TPG LLP
|
4 370
|
3
|
14
|
Starwood Capital Group LLC
|
4 076
|
4
|
15
|
Apax Partners
|
3 555
|
19
|
16
|
Astorg Partners
|
3 090
|
13
|
17
|
Cognetas LLP
|
2 810
|
5
|
18
|
Rhone Capital LLC
|
2 535
|
13
|
19
|
BC Partners Ltd.
|
2 436
|
3
|
20
|
Blackstone Group Holdings LLC
|
1 999
|
4
|
21
|
Chequers Capital Partners SA
|
1 987
|
10
|
22
|
CDC Equity Capital
|
1 969
|
20
|
23
|
Credit Agricole Private Equity
|
1 951
|
11
|
24
|
3i Group plc
|
1 910
|
31
|
25
|
Lion Capital
|
1 850
|
2
|
26
|
Intermediate Capital Group (ICG)
|
1 834
|
6
|
27
|
CVC Capital Partners Limited
|
1 800
|
4
|
28
|
Vestar Capital Partners
|
1 680
|
2
|
29
|
Pragma Capital
|
1 647
|
7
|
30
|
Rhone Capital LLC
|
1 350
|
1
|
31
|
WestLB AG (formerly Westdeutsche Landesbank
(Wes
|
1 350
|
1
|
32
|
The Carlyle Group LLC
|
1 335
|
8
|
33
|
Natixis SA
|
1 262
|
23
|
34
|
Banexi Capital Partenaires
|
1 255
|
14
|
35
|
Investcorp SA
|
1 228
|
4
|
36
|
AlpInvest Partners NV
|
1 150
|
3
|
37
|
Advent International Corporation
|
1 090
|
5
|
38
|
Spectrum Equity Investors LP
|
1 070
|
1
|
39
|
Bain Capital LLC
|
1 067
|
2
|
40
|
Montagu Private Equity LLP
|
962
|
4
|
Source : MergerMarket
Annexe 8. Article 223 B du Code Général
des Impôts (Amendement Charasse)
Article 223 B
(Loi n° 87-1060 du 30 décembre 1987 art. 68 a
finances pour 1988 Journal Officiel du 31 décembre 1987)
(Loi n° 88-1193 du 29 décembre 1988 art. 13 finances
rectificative pour 1988 Journal Officiel du
30 décembre 1988)
(Loi n° 91-1322 du 30 décembre 1991 art. 98 I 1 4,
IV 1 2, V 1, VI finances pour 1992 Journal Officiel du 31 décembre
1991)
(Loi n° 92-1376 du 30 décembre 1992 art. 104 I III
finances pour 1993 Journal Officiel du 31 décembre 1992)
(Loi n° 94-1163 du 29 décembre 1994 art. 42, art. 43
I III finances rectificative pour 1994 Journal Officiel du 30
décembre 1994)
(Loi n° 91-1322 du 30 décembre 1991 art. 98 I 1 V VI
finances pour 1992, Journal Officiel du 31 décembre 1991)
(Loi n° 96-314 du 12 avril 1996 art. 13 II 2, III Journal
Officiel du 13 avril 1996)
(Loi n° 9 7-1269 du 30 décembre 1997 art. 6 I
finances pour 1998 Journal Officiel du 31 décembre 1997)
(Loi n° 98-1266 du 30 décembre 1998 art. 43 II
finances pour 1999 Journal Officiel du 31 décembre 1998)
(Loi n° 99-1173 du 30 décembre 1999 art. 28 finances
rectificative pour 1999 Journal Officiel du
31 décembre 1999)
(Décret n° 2002-923 du 6 juin 2002 art. 4 Journal
Officiel du 8 juin 2002)
(Loi n° 2005-1 719 du 30 décembre 2005 art. 112 I,
art. 113 IV finances pour 2006 Journal Officiel du 31 décembre
2005)
(Loi n° 2005-1 720 du 30 décembre 2005 art. 40
finances rectificative pour 2005 Journal Officiel du 31 décembre
2005)
(Loi n° 2006-1 771 du 30 décembre 2006 art. 82 II,
art. 88 VI finances rectificative pour 2006 Journal Officiel du 31
décembre 2006)
(Décret n° 2007-484 du 30 mars 2007 art. 1 Journal
Officiel du 31 mars 2007)
Le résultat d'ensemble est déterminé par la
société mère en faisant la somme algébrique des
résultats de chacune des sociétés du groupe,
déterminés dans les conditions de droit commun ou selon les
modalités prévues à l'article 217 bis.
En ce qui concerne la détermination des résultats
des exercices ouverts avant le 1er janvier 1993, ou clos à compter du 31
décembre 1998, le résultat d'ensemble est diminué de la
quote-part de frais et charges comprise dans ses résultats par une
société du groupe à raison de sa participation dans une
autre société du groupe à l'exception de la quote-part
relative aux dividendes versés au cours du premier exercice
d'appartenance au groupe de la société distributrice.
Pour la détermination du résultat des exercices
ouverts à compter du 1er janvier 1995, les dividendes reçus par
une société du groupe à raison de sa participation dans
une autre société du groupe sont retranchés du
résultat d'ensemble s'ils n'ouvrent pas droit à l'application du
régime mentionné au 1 de l'article 145.
Il est majoré du montant des dotations
complémentaires aux provisions constituées par une
société après son entrée dans le groupe, à
raison des créances qu'elle détient sur d'autres
sociétés du groupe ou des risques qu'elle encourt du fait de
telles sociétés. En cas de cession d'un élément
d'actif entre sociétés du groupe, les dotations aux provisions
pour dépréciation de cet élément d'actif
effectuées postérieurement à la cession sont
rapportées au résultat d'ensemble, à hauteur de
l'excédent des plus-values ou profits sur les moins-values ou pertes
afférent à ce même élément, qui n'a pas
été pris en compte, en application du premier alinéa de
l'article 223 F, pour le calcul du résultat ou de la plus ou moins-value
nette à long terme d'ensemble du groupe. Lorsqu'en application du
troisième alinéa de l'article 223 F, la société
mère comprend dans le résultat d'ensemble le résultat ou
la plus ou moins-value non pris en compte lors de sa réalisation, la
fraction de la provision qui n'a pas été déduite en
application de la deuxième phrase du présent alinéa, ni
rapportée en application du seizième alinéa du 5° du 1 de
l'article 39, est retranchée du résultat d'ensemble. Celui-ci est
également minoré du montant des provisions rapportées en
application du seizième alinéa du 5° du 1 de l'article 39 qui
correspondent aux dotations complémentaires non retenues en application
du premier alinéa si les sociétés citées aux deux
premières phrases de cet alinéa membres du groupe ou, s'agissant
des provisions mentionnées à la première phrase, d'un
même groupe créé ou élargi dans les conditions
prévues aux c, d, e ou f du 6 de l'article 223 L au titre de l'exercice
au cours duquel ces provisions sont rapportées ;
Le montant des jetons de présence et tantièmes
distribués par les sociétés filiales du groupe est
ajouté au résultat d'ensemble.
L'abandon de créance ou la subvention directe ou indirecte
consenti entre des sociétés du groupe n'est pas pris en compte
pour la détermination du résultat d'ensemble. Toutefois, le
montant de l'abandon de créance non retenu pour la détermination
du résultat d'ensemble ne peut excéder la valeur d'inscription de
la créance à l'actif du bilan de la société qui
consent l'abandon. La société mère est tenue de joindre
à la déclaration du résultat d'ensemble de chaque exercice
un état des abandons de créances ou subventions consentis
à compter du 1er janvier 1992. Un décret fixe le contenu de ces
obligations déclaratives.
Lorsqu'une société a acheté, après le
1er janvier 1988, les titres d'une société qui devient membre du
même groupe aux personnes qui la contrôlent, directement ou
indirectement, ou à des sociétés que ces personnes
contrôlent, directement ou indirectement, au sens de l'article L. 23 3-3
du code de commerce, les charges financières déduites pour la
détermination du résultat d'ensemble sont rapportées
à ce résultat pour une fraction égale au rapport du prix
d'acquisition de ces titres à la somme du montant moyen des dettes, de
chaque exercice, des entreprises membres du groupe. Le prix d'acquisition
à retenir est réduit du montant des fonds apportés
à la société cessionnaire lors d'une augmentation du
capital réalisée simultanément à l'acquisition des
titres à condition que ces fonds soient apportés à la
société cessionnaire par une personne autre qu'une
société membre du groupe ou, s'ils sont apportés par une
société du groupe, qu'ils ne proviennent pas de crédits
consentis par une personne non membre de ce groupe. La
réintégration s'applique pendant l'exercice d'acquisition des
titres et les huit exercices suivants.
Le septième alinéa s'applique même si la
société rachetée ne devient pas membre du même
groupe que la société cessionnaire, dès lors que la
première est absorbée par la seconde ou par une
société membre ou devenant membre du même groupe que la
société cessionnaire.
Les dispositions du septième alinéa ne s'appliquent
pas :
a. Si la cession est opérée entre
sociétés membres du même groupe ;
b. Au titre des exercices au cours desquels la
société rachetée n'est plus membre du groupe, sous
réserve que sa sortie du groupe ne résulte pas d'une fusion avec
une autre société du groupe.
c. Si les titres cédés à la
société membre du groupe ont été acquis,
directement ou par l'intermédiaire de l'acquisition d'une
société qui contrôle, directement ou indirectement, la
société rachetée au sens de l'article L. 23 3-3 du code de
commerce immédiatement auparavant, auprès de personnes autres que
celles mentionnées au septième alinéa, et en vue de
rétrocession.
d. au titre des exercices au cours desquels la
société qui détient les titres de la société
rachetée n'est plus contrôlée par les personnes
visées à la première phrase du septième
alinéa.
Par exception aux dispositions prévues au
sixième alinéa du 1 du II de l'article 212, les
intérêts non admis en déduction, en application des cinq
premiers alinéas du 1 du II du même article, du résultat
d'une société membre d'un groupe et retenus pour la
détermination du résultat d'ensemble ne peuvent être
déduits des résultats ultérieurs de cette
société.
Lorsque, au titre de l'exercice, la somme des
intérêts non admis en déduction chez les
sociétés membres du groupe en application des cinq premiers
alinéas du 1 du II de l'article 212 est supérieure à la
différence entre :
1° La somme des intérêts versés par
les sociétés du groupe à des sociétés
liées directement ou indirectement au sens du 12 de l'article 39
n'appartenant pas au groupe, et des intérêts versés par des
sociétés du groupe au titre d'exercices antérieurs
à leur entrée dans le groupe et déduits sur l'exercice en
vertu des dispositions du sixième alinéa du 1 du II de l'article
212 ;
2° Et une limite égale à 25 % d'une somme
constituée par l'ensemble des résultats courants avant
impôts de chaque société du groupe majorés, d'une
part, des amortissements pris en compte pour la détermination de ces
résultats, de la quote-part de loyers de crédit-bail prise en
compte pour la détermination du prix de cession du bien à l'issue
du contrat et des intérêts versés à des
sociétés liées directement ou indirectement au sens du 12
de l'article 39 n'appartenant pas au groupe, et minorés, d'autre part,
des dividendes perçus d'une autre société du groupe,
l'excédent correspondant est déduit du
résultat d'ensemble de cet exercice, cette déduction ne pouvant
être supérieure à la somme des intérêts non
admis en déduction mentionnée au quinzième
alinéa.
Les intérêts non déductibles
immédiatement du résultat d'ensemble sont déductibles au
titre de l'exercice suivant, puis le cas échéant au titre des
exercices postérieurs, sous déduction d'une décote de 5 %
appliquée au titre de chacun de ces exercices, à concurrence de
la différence, calculée pour chacun des exercices de
déduction, entre la limite prévue au 2° et la somme des
intérêts mentionnée au 1° majorée des
intérêts déduits immédiatement en application du
dix- huitième alinéa.
Annexe 10. Article L225-216 du Code de Commerce
Article L225-216
(Loi n° 2001-152 du 19 février 2001 art. 29
3° Journal Officiel du 20 février 2001) (Ordonnance
n° 2004-604 du 24 juin 2004 art. 51 IX Journal Officiel du 26 juin
2004)
Une société ne peut avancer des fonds, accorder des
prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou
de l'achat de ses propres actions par un tiers.
Les dispositions du présent article ne s'appliquent ni aux
opérations courantes des entreprises de crédit ni aux
opérations effectuées en vue de l'acquisition par les
salariés d'actions de la société, d'une de ses filiales ou
d'une société comprise dans le champ d'un plan d'épargne
de groupe prévu à l'article L. 444-3 du code du travail.
Annexe 11. Tableau comparatif des dispositifs
d'exonération d'imposition des plus-values professionnelles applicables
au cédant
|
Exonération pour les petites
entreprises
(article 151 septies du CGI)
|
Exonération en fonction de la valeur des
éléments cédés (article 238 quindecies du
CGI)
|
Exonération en cas de départ à
la retraite
(article 151 septies A du CGI)
|
Exonération de plus- value
immobilière
(article 151 septies B du CGI)
|
Exonération en cas de cession des
valeurs mobilières pour départ (article 150- O D ter du
CGI)
|
Entreprises concernées
|
Entreprises et sociétés soumises à l'IR,
quel que soit leur régime d'imposition
|
- Entreprises et sociétés soumises à l'IR
- Sociétés soumises à l'IS employant moins
de 250 salariés, réalisant un chiffre d'affaires inférieur
à 50 M€ ou un total de bilan inférieur à 43 M€
et non détenues pour 25 % ou plus par des
- Associations soumises à l'IS
Quel que soit leur régime d'imposition
|
Entreprises et sociétés soumises à l'IR
employant moins de 250 salariés, réalisant un chiffre d'affaires
inférieur à 50 M€ ou un total de bilan inférieur
à 43 M€ et non détenues pour 25 % ou plus
Quel que soit leur régime d'imposition
|
Entreprises et sociétés soumises à l'IR,
quel que soit leur régime d'imposition
|
Sociétés soumises à l'IS employant moins de
250 salariés, réalisant un chiffre d'affaires inférieur
à 50 M€ ou un total de bilan inférieur à 43 M€
et non détenues pour 25 % ou plus par des entreprises ne
Quel que soit leur régime d'imposition
|
Nature de
|
Toutes activités
|
Toutes activités
|
Toutes activités
|
Toutes activités
|
Toutes activités
|
Mode de transmission
|
Cession à titre onéreux ou gratuit
|
Cession à titre onéreux ou gratuit
|
Cession à titre onéreux
|
Cession à titre onéreux ou gratuit
|
Cession à titre onéreux réalisée
entre le 1er janvier 2006 et le 31 décembre 2013
|
Biens cédés
|
Tout bien appartenant à l'entreprise individuelle ou parts
sociales de sociétés de personnes
Sont exclus les terrains à bâtir.
|
- branche complète d'activité
- intégralité des droits sociaux d'un
associé d'une société de personnes
- biens appartenant à l'entreprise individuelle
Sont exclus les biens immobiliers bâtis ou non
bâtis, et les droits ou parts de sociétés dont l'actif est
principalement constitué de ces mêmes biens.
|
- biens appartenant à l'entreprise individuelle
- intégralité des droits sociaux d'un
associé d'une société de personnes
Sont exclus les biens immobiliers bâtis ou non
bâtis, et les droits ou parts de sociétés dont l'actif est
principalement constitué de ces mêmes biens.
|
- biens immobiliers bâtis ou non bâtis et
affectés à l'activité,
- droits ou parts de sociétés dont l'actif est
principalement constitué de ces mêmes biens,
- droits afférent à un crédit-bail
immobilier.
Sont exclus les terrains à bâtir.
|
Droits sociaux de sociétés soumises à
l'IS souscrits avant le 1er janvier 2006 et cédés par
le cédant :
- dans leur intégralité,
- ou s'il détient plus de 50 % de droits de vote, pour
plus de 50 % de droits de vote,
- ou en cas de seule détention de l'usufruit,
pour plus de 50 % des droits dans les bénéfices de
l'entreprise.
|
Source : Agence pour la Création
d'entreprises
Conditions d'application
|
- activité exercée depuis au moins 5 ans avant
la cession,
- participation personnelle et continue de l'entrepreneur
individuel ou de l'associé de la société de personnes
à l'activité,
|
- Absence de lien de dépendance entre le cédant et
le cessionnaire pendant les 3 années suivant la cession à titre
onéreux
- activité exercée depuis au moins 5 ans avant la
cession
- exonération possible en cas de location-gérance
sous certaines conditions
|
- activité exercée depuis au moins 5 ans avant la
cession,
- Cessation de l'activité du cédant dans
l'année suivant ou précédant la cession et la liquidation
de ses droits à la retraite.
- Détention du cédant dans la société
cessionnaire limitée à 50 % des droits sociaux pendant les 3 ans
qui suivent l'opération
- Exonération possible en cas de location- gérance
sous certaines conditions
|
- Ne concerne que les plus-values à long terme
|
- avoir exercé une fonction de direction pendant 5 ans
au moins de manière continue dans la société sauf cas
particulier,
- avoir reçu à ce titre une
rémunération normale représentant plus de la moitié
de ses revenus professionnels,
- avoir détenu directement ou indirectement au moins 25
% du capital social de la société (seul ou avec son cercle
familial) pendant 5 ans au moins et de manière continue,
- cesser son activité dans l'année qui suit la
cession ou dans l'année qui la précède, pour partir
à la retraite
|
Modalités d'exonération
|
Exonération totale si
recettes (1) de l'entreprise cédée
inférieures à :
- 250 000 €, pour les activités d'achat-revente ou
fournitures de logement
- 90 000 € pour les prestataires de services
|
Exonération totale si
valeur vénale des biens transmis inférieure
à 300 000 €.
|
Exonération totale de la plus-value professionnelle
réalisée, à l'exception des prélèvements
sociaux en cas de plus-value à long terme
|
Abattement appliqué sur le montant de la plus- value
professionnelle réalisée et égal à 10 % par
année de détention du bien immobilier au- delà de la
5ème.
4 plus-value totalement exonérée d'impôt
sur le revenu après 15 ans de détention
|
Abattement appliqué sur le montant de la plus-value
égal à 1/3 par année de détention au-delà de
la cinquième année.
4 plus-value totalement exonérée après 8 ans
de détention des droits sociaux
|
Exonération partielle si Recettes (1)
de
l'entreprise cédée comprises entre :
- 250 000 et 350 000 € pour les activités
d'achatrevente ou fournitures de logement
- 90 000 et 126 000 € pour les prestataires de
services
|
Exonération partielle si valeur
vénale des biens transmis comprise entre 300 000 et 500 000 €.
|
Le cas échéant, montant de
l'exonération partielle
|
Plus-value exonérée à hauteur de :
- Pour les activités d'achat revente ou fournitures de
logement: plus-value réalisée x [(350 000 - recettes) / 100
000]
- Pour des prestations de services, plus-
value réalisée x [(126 000 - recettes) / 36 000]
|
Plus-value exonérée est égale à :
plus-value réalisée x (500 000 - valeur des biens
transmis) / 200 000
|
|
|
|
Bibliographie
Ouvrages
Bertrel Jean-Pierre - Droit de l'ingénierie
financière - Litec - Paris - 1990
Bertrel Jean-Pierre et Jeantin Maurice - Acquisitions
et fusions des sociétés commerciales - Litec -
Paris -1991
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LBO - Edition d'organisation - Paris - 2006
Ceddaha Franck - Fusions Acquisitions : Evaluation
Négociation Structuration - Economica - Paris - 2005
Choinel Alain - Introduction à
l'ingénierie financière - Banque Editeur - Paris -
janvier 2000
Cherif Mondher - Ingénierie financière
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Cozian Maurice - Précis de fiscalité
des entreprises - Litec - Paris - 29ème
édition - 2005
Cozian Maurice, Viandier Alain et Deboissy Florence -
Droit des sociétés - Litec - Paris - 1
9ème édition - 2006
Druon, Delot - La fiscalité personnelle des
dirigeants d'entreprise - LGDJ - 2003
Gensse, Pierre et Topsacalian Patrick -
Ingénierie financière - Economica -
Paris - 3ème édition - 2004
Goffin, Robert - Principes de finance
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2004
Raimbourg, Philippe et Boizard, Martine -
Ingénierie financière, fiscale et
juridique - Dalloz- Sirey - Paris - 2006-2007
Vernimmen Pierre, Quiry Pascal, et Le Fur Yann -
Finance d'entreprise - Dalloz - Paris - 2005
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Thèses et recherches
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Bonnet Sébastien - La volatilité
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Couvert Mathieu - Les déterminants des modes
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Pham Virgine et Garcia Frédéric - LBO :
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des cross-border LBO : une étude juridicofinancière comparative
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luxembourgeois - Thèse professionnelle - HEC /
ECSP-EAP - 2006
Sterlin Caroline - L'optimisation fiscale du
LBO - HEC-ESCP/EAP - 2003-2004
Thibierge Christophe et Thomas Philippe - L'effet de
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Chorivit (de), Inès - L'impact des
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cibles, sous la direction de Violaine David - Institut d'Etudes
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Enquêtes
AFIC - Rapport annuel sur l'Activité du
Capital Investissement en France - 2006 AFIC - Poids
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2006
AFIC - Rapport annuel sur la Performance du Capital
Investissement en France - 2005 AFIC - Rapport
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PriceWaterhouseCoopers - Enquête sur les
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Secrétariat d'Etat au PME - Rapport Chiffres clef des PME
2005
Articles
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vie dépasse les 80 ans en France » - 24 mars 2005
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milliards d'euros en Europe en 2007 » (étude) - 25 juillet
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B Capital - « Les émissions high yield
s'accommodent de différents types de subordination »
Banque Fortis - « Les petites et moyennes capitalisations
vont-elles surperformer ? »
Banque Robeco - « Donation, calcul des droits
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Baverez, Nicolas - « Un été meurtrier
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Bruneau, Philippe - « Le Luxembourg sur la sellette
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Duten, Emmanuelle - « Les financements de projets
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Finance - 19 février 2007
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« Exonération des plus-values
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Lefèvre
« Fiscalité des sociétés
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Fitere, Anne-Laurence - « Entreprise familiale : Ces
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Echos - 1er juin 2007
Fitere, Anne-Laurence - « LBO : quand les PME
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Flallo, Laurent - « LBO : la dette mezzanine se
substitue aux « junk bonds » » - Les Echos - 2
mars 2006
Flallo, Laurent - « Le capital-développement
cherche à se réinventer » - Les Echos - 5
Octobre 2005
Frieden, Luc, ministre du Trésor du Luxembourg, -
« Holdings 1929 : la longue période transitoire
jusqu'à fin 2010 est dans l'intérêt de la place
financière » - 19 juillet 2006 - Discours
Gatinois, Claire - « Le gouvernement pourrait durcir
la fiscalité des LBO » - Le Monde - 11 July
2007
Gaudin, Christian - « Le financement des PME sans
manichéisme » - La Tribune - 20 juillet 2007
Groupe RF - « Valeurs mobilières, il faudra
attendre 2014 pour être exonéré »
Henry, Maryvonne - « La holding comme outil
d'optimisation de la cession d'une société » -
Conférence donnée le 11 octobre 2006
Jakob, Fabien - « Les opérations de rachat
à effet de levier: maximiser la rentabilité en limitant les
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Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg - Loi du 11
mai 2007 relative à la création d'une société de
gestion de patrimoine familial - 14 mai 2007
« La communauté du LBO face à ses
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2007
Lachaze, Laurent - « Ce que les récentes lois
changent : Les lois Dutreil et Jacob ont considérablement assoupli le
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L'Entreprise - 6 novembre 2006
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Lafourcade, Marie - « La Bourse de Paris ne fait
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« Sigefi PE entre dans le groupe coté
Gérard Perrier Industrie » - Capital Finance - 19
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« Suicide du patron de Jallatte pour protester
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Tarby, Julien - « Est-on jamais mieux racheté
que par soi-même? » - Le Nouvel Economiste - 3 mai
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Tchénio, Maurice - « Le
capital-investissement, un accélérateur de croissance »
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« Une réforme en deux temps » -
PME Finance (site internet)
« Une trésorerie normale et des
investissements au ralenti » - La Tribune - 21 janvier
2004
Vidal, François - « Le marché des
très gros LBO connaît un essor sans précédent
» - Les Echos - 9 janvier 2007
Vidal, François - « Les fonds LBO et leurs
banques victimes à leur tour de la crise du « subprime »
» - Les Echos - 26 juillet 2007
Vidal, François - « L'essor des
opérations secondaires bouleverse le marché du LBO
français » - Les Echos - 1er octobre
2004
Villacres Acolas, Cécile - «
Sociétés holding: Luxembourg et Belgique ont fait leurs preuves
» - L 'A GEFI - 18 novembre 2005
Vittori, Jean-Marc - « La fin de l'argent facile
» - Editorial - Les Echos - 26 juillet 2007
Werner, Pascal - « Financements LBO : une
créativité en mouvement » - Banque
magazine - n° 663 - Novembre 2004
Table des matières
SOMMAIRE 2
REMERCIEMENTS 3
INTRODUCTION 4
1 L'OBO, UN LBO RECONCILIANT DES LOGIQUES
CONTRADICTOIRES 19
1.1 DES LOGIQUES PARTICULIERES PROPRES A CHAQUE
ENTREPRISE. 20
1.1.1 REMPLACER UN DIVIDENDE PAR UN CAPITAL. 20
1.1.2 RESTRUCTURER SON CAPITAL EN RACHETANT LES MINORITAIRES.
23
1.1.3 REEQUILIBRER PATRIMOINE PRIVE ET PROFESSIONNEL. 24
1.1.4 OPTIMISER LA REMONTEE DE FONDS. 25
1.1.5 METTRE EN PLACE UNE VENTE EN DEUX ETAPES. 27
1.2 LA REPRISE DU MECANISME PHARE DU LBO 29
1.2.1 PHILOSOPHIE GENERALE DU LEVERAGE BUY OUT. 29
1.2.1.1 Cadre général du LBO 29
1.2.1.1.1 Definition 29
1.2.1.1.2 Le capital Investissement. 30
1.2.1.1.3 Une condition sine qua non : une cible
bénéficiaire. 31
1.2.1.2 Le triple levier du LBO 33
1.2.1.2.1 Le levier financier 34
1.2.1.2.2 Le levier juridique 35
1.2.1.2.3 Le levier fiscal 37
1.2.1.3 Différents types de LBO. 38
1.2.1.4 Structuration du LBO. 39
1.2.1.4.1 La structuration juridique du LBO 39
1.2.1.4.2 Les intervenants 40
1.2.1.4.2.1 Le vendeur 40
1.2.1.4.2.2 Les Investisseurs financiers. 41
1.2.1.4.2.3 Les conseils 41
1.2.1.4.2.4 Les managers 41
1.2.1.4.2.5 Les banques 42
1.2.2 LE PROCESSUS DE MONTAGE D'UN LBO. 42
1.2.2.1 Le montage financier d'une opération de LBO. 44
1.2.2.1.1 Principe 44
1.2.2.1.2 Le financement du montage. 45
1.2.2.1.2.1 Les fonds propres. 45
1.2.2.1.2.2 La dette senior. 46
1.2.2.1.2.3 La dette mezzanine. 47
1.2.2.1.2.4 La dette obligataire. 47
1.2.2.1.2.5 Le prêt relais. 48
1.2.2.1.2.6 Le crédit vendeur. 48
1.2.2.1.2.7 L'earn out. 49
1.2.2.2 Opération type de montage de LBO 50
1.3 UNE REPONSE EFFICACE A TRAVERS L'OBO 56
1.3.1 PRINCIPES GENERAUX DE L'OWNER BUY OUT 56
1.3.2 OBO : CAS PRATIQUES. 59
1.3.2.1 Une opération de rachat à soi-même.
59
1.3.2.2 Vers une optimisation du rachat de sa propre
société. 61
1.3.2.3 Une véritable restructuration du capital via
l'OBO. 63
2 L'INGENIERIE FINANCIERE ET JURIDIQUE AU SERVICE D'UN
PROJET GLOBAL. 68
2.1 LE MONTAGE DE L'OBO : UNE VERITABLE ARCHITECTURE
FINANCIERE. 69
2.1.1 LES PRINCIPES DE BASE DE L'OPTIMISATION DU LEVIER
FINANCIER. 69
2.1.2 STRUCTURE GENERALE DU FINANCEMENT DU MONTAGE. 72
2.1.2.1 Les fonds propres. 72
2.1.2.2 Les apports en titres. 73
2.1.2.3 La dette senior. 74
2.1.2.4 Les tranches intermédiaires 74
2.1.2.5 La dette mezzanine. 75
2.1.2.6 Le capital hybride 76
2.1.2.7 L'émission d'obligations à haut rendement
77
2.1.3 EMPRUNTS ET GARANTIES AUPRES DE LA CIBLE ? 78
2.1.3.1 Assistance financière de la cible à la
holding 79
2.1.3.2 Optimisation financière du montage par la fusion
de la cible et de la holding. 80
2.1.3.2.1 Abus des biens et du crédit de la
société. 81
2.1.3.2.2 Abus de majorité 81
2.1.3.3 Centralisation de trésorerie. 82
2.1.3.4 Debt push down 83
2.1.3.5 Prêt sur le modèle du back-to-back 84
2.1.3.6 Les sûretés et garanties 84
2.1.4 OPTIMISATION FINANCIERE DE LA CIBLE PROPRE A L'OBO. 86
2.1.4.1 Faire baisser son WACC via l'OBO. 86
2.1.4.1.1 Une hausse de la création de valeur 89
2.1.4.1.2 Une hausse de la valeur d'entreprise. 89
2.1.4.2 Optimiser la trésorerie. 90
2.2 UNE STRUCTURATION JURIDIQUE PARTICULIERE COMME
FACTEUR D'OPTIMISATION 93
2.2.1 LA FORME DE LA HOLDING COMME FACTEUR DE LEVIER JURIDIQUE.
94
2.2.1.1 Le choix d'une forme civile. 95
2.2.1.2 Une holding à forme commerciale. 96
2.2.1.2.1 Les sociétés de personnes. 96
2.2.1.2.2 Les sociétés de capitaux. 97
2.2.1.2.3 Les sociétés hybrides. 97
2.2.1.3 Les options retenue pour la holding. 98
2.2.1.3.1 La Société par Actions Simplifiée
(SAS). 98
2.2.1.3.2 La Société en Commandite par Actions
(SCA). 99
2.2.1.3.3 L'option à retenir pour un OBO. 100
2.2.2 L'OPTIMISATION JURIDIQUE DE LA CIBLE. 101
2.2.2.1 Scinder les actifs de la cible elle-même. 101
2.2.2.2 La constitution d'une SCI dédiée. 102
2.2.2.3 Redessiner l'architecture de la cible. 105
2.2.3 LA STRUCTURATION JURIDIQUE DU FINANCEMENT. 106
2.3 UN MOYEN DE CONSACRER LOGIQUE INDUSTRIELLE ET
HUMAINE. 108
2.3.1 A LA RECHERCHE DU MONTAGE OPTIMAL. 109
2.3.1.1 L'optimisation préalable de la cible. 110
2.3.1.2 Maximiser les cash-flows pour faire face à la
dette. 111
2.3.1.3 L'OBO comme bilan de santé de l'entreprise. 112
2.3.2 UN LEVIER PROPRE : LE LEVIER OPERATIONNEL. 114
2.3.2.1 Elargir le capital 117
2.3.2.2 Faire entrer un fonds d'investissement 119
2.3.3 L'OBO AU SERVICE DE LA PERENNITE DE LA CIBLE. 120
2.3.4 OBO ET SOCIETE COTEE. 121
3 L'OPTIMISATION FISCALE INDISPENSABLE A L'EFFICACITE
DU MONTAGE 126
3.1 UN MONTAGE A VISEE PATRIMONIALE. 127
3.1.1 LA FISCALITE APPLICABLE SUR LES PLUS-VALUES. 127
3.1.1.1 Plus-values sur les apports à la holding 127
3.1.1.2 Plus-values sur les cessions à la holding. 129
3.1.2 VERS UNE OPTIMISATION DE LA FISCALITE PERSONNELLE. 130
3.1.2.1 Optimisation de l'ISF 130
3.1.2.2 L'optimisation fiscale des actifs dissociés.
131
3.1.3 UNE OPTIMISATION DE LA SUCCESSION. 135
3.1.3.1 Succession pré-OBO 135
3.1.3.2 Succession post montage financier 136
3.1.4 LA FISCALITE CONCERNANT LA SORTIE DE L'OPERATION 139
3.1.4.1 Régime général applicable à
compter de 2012 139
3.1.4.2 Régime applicable au dirigeant de PME. 140
3.1.4.3 Cession par une société imposable à
l'IS 142
3.2 LA MAXIMISATION DU LEVIER FISCAL 142
3.2.1 LE LEVIER FISCAL DANS LE LBO : L'INTEGRATION FISCALE 145
3.2.1.1 Condition d'option pour ce régime 145
3.2.1.2 Le calcul d'un IS de groupe 146
3.2.1.3 Cas d'arrêt du régime de
l'intégration fiscale. 148
3.2.2 L'OBSTACLE DE L'AMENDEMENT CHARASSE 149
3.2.2.1 L'article 223 B du CGI : un cadre incontournable ? 149
3.2.2.2 L'amendement Charasse : menace pour les OBO ? 153
3.2.3 DES ALTERNATIVES POSSIBLES A L'INTEGRATION FISCALE ? 154
3.2.3.1 Le régime mère fille. 155
3.2.3.2 La fusion rapide. 156
3.2.3.3 La création d'une activité
bénéficiaire au sein de la holding. 159
3.2.3.4 Optimisation de la transparence fiscale 161
3.3 OPTIMISATION FISCALE INTERNATIONALE. 163
3.3.1 QUEL CADRE FISCAL POUR LA HOLDING ETRANGERE 165
3.3.1.1 Les dividendes versées à une holding
étrangère 165
3.3.1.2 Les plus-values réalisées par une holding
étrangère sur la cession de titres français. 166
3.3.2 VERS UN CADRE IDEAL ? 168
3.3.2.1 Recherche de la fiscalité optimale sur les
dividendes. 168
3.3.2.2 Optimisation de l'imposition des plus-values 169
3.3.2.3 Imposition des actionnaires de la holding. 171
3.3.2.4 Imposition en France 171
3.3.3 CHOIX DE LA LOCALISATION DE LA HOLDING. 172
3.3.3.1 Société de gestion de patrimoine familial
(SPF) 173
3.3.3.2 Société de Participations
Financières (SOPARFI) 174
3.3.4 MONTAGE DE SUROPTIMISATION FISCALE DE L'OBO 175
3.3.4.1 Minimisation de la fiscalité de la holding 175
3.3.4.2 Maximisation de la déductibilité des
intérêts financiers. 177
3.3.4.3 Un debt push down transfrontalier 178
3.3.4.4 Risques de l'optimisation par le recours à une
holding luxembourgeoise. 180
CONCLUSION 182
ANNEXES 188
BIBLIOGRAPHIE 208
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