Memoire Online - Impact du taux d'interet et du taux de change sur la volatilité des banques tunisiennes

Qu'ilme soit permis au seuil de ce modeste mémoire de recherche d'exprimer ma
plus profonde reconnaissance à :

Ma chère mère, « tu m'a donnée la vie, la tendresse et le courage pour réussir
Tout ce que je peux t'offrir ne pourra pas exprimer mon amour et ma

Que Dieu te protège.
Ma tante et oncles,
Ma chère tante Lamia
Mes cousins,
Tous mes amis, surtout Ramy , Nasri et Atef
Tous ceux qui ont contribué au bon déroulement de ce travail.

Je tiens à remercier en premier lieu les membres de l'honorable jury qui ont accepté d'examiner ce mémoire et d'évaluer la qualité de mon travail.

J'exprime ma profonde reconnaissance à Madame Wyem Ben Mrad mon encadrante pour l'intérêt qu'elle a porté à mes travaux et pour ses conseils éclairés qui m'ont permis de consolider mes connaissances théoriques et les concrétiser sur le plan pratique.

Je remercie, également, tous mes enseignants pour la formation de qualité qu'ils m'ont prodiguée tout au long de mon cursus universitaire.

CHAPITRE II : L'IMPACT DU TAUX D'INTERET ET DE LA VOLATILITE DU

Section 1 :L'impact du taux d'intérêt sur le rendement des actions des banques 25

Section2 : l'impact du taux de change sur le rendement des actions des banques 30

SECTION 3 : L'IMPACT DU TAUX D'INTERET ET DU TAUX DE CHANGE

CHAPITRE III : L'impact du taux de change et du taux d'intérêt sur les rendements

Section 2 : Evolution du taux de change, taux d'intérêt et TUNINDEX et la politique

INTRODUCTION GENERALE

Sur un marché financier, La volatilité boursière est un outil utilisé par les intervenants pour maitriser le risque. Cette volatilité boursière est influencée par certains facteurs à savoir les facteurs structurels qui ont une incidence sur la volatilité boursière d'une façon directe ou bien indirecte. Leurs variations affectent les prix des actifs financiers ainsi que les facteurs conjoncturels qui sont liés à l'environnement macroéconomique. En effet, ils peuvent varier suite au changement du taux d'intérêt et du taux de change.

Le taux de change et le taux d'intérêt sont deux facteurs économiques importants qui affectent les actions ordinaires (Hyde, 2007). En effet, le taux d'intérêt à un impact plus important sur les marchés financiers, une augmentation du taux d'intérêt affecte un changement dans les décisions d'investissement, ce qui entraine un changement dans la structure des investissements. La variabilité des taux d'intérêts génère directement une dynamique sur le marché des capitaux dans la mesure où les actions sont sensibles aux taux d'intérêts, les variations des taux d'intérêts sont inversement proportionnels aux actions (Alam, 2009).

Par ailleurs, les banques font partie du système financier, donc elles sont exposées à plusieurs risques extérieurs et intérieurs liés à la variation du taux de change et du taux d'intérêt.

Après la seconde guerre mondiale, l'activité bancaire s'est traduite par un mélange d'emprunts intérieurs et de prêts, d'un risque de crédit faible ainsi qu'une exposition au risque de taux d'intérêt et de change.

Cependant, la dérèglementation financière dans les années 80 a connu la suppression des restrictifs sur le portefeuille de prêts et de dépôts des banques et l'introduction de taux de change flexible avec plusieurs autres éléments extérieurs comme l'effondrement de l'industrie et d'autres éléments intérieurs comme la faillite de plusieurs banques et surtout en 2008 avec la crise des subprime.

Ces dernières années, la libéralisation des marchés financiers a provoqué une exposition à de nombreuses sources de risque. L'impact des taux d'intérêts et des taux de change sur les rendements des actions des banques a été d'un intérêt majeur pour les dirigeants, les autorités réglementaires, les milieux universitaires et les investisseurs.

L'échec de plusieurs banques a été expliqué, notamment par les effets néfastes des fluctuations des taux d'intérêt et des taux de change.

C'est pour cette raison que l'influence de ces variables sur le rendement bancaire a fait l'objet de nombreuses études et analyses après chaque crise dans la mesure où lorsqu'une banque tombe en faillite, on parlera de tout un système financier en crise.

Par ailleurs, le risque de taux d'intérêt reste une grande préoccupation pour les dirigeants des entreprises. Selon les résultats de l'enquête par (Graham, 2001), les gestionnaires américains considèrent le risque de taux d'intérêt comme le deuxième facteur de risque le plus important, après le risque de marché.

La plupart des analystes financiers et économistes conviennent que les revenus, les coûts et la rentabilité des banques sont directement influencés par les fluctuations imprévues des taux d'intérêt et des taux de change (Yourougou P. , 1990).Avec le processus de libéralisation des marchés financiers, la plupart des banques sont exposés au risque de taux d'intérêt en raison des conditions des marchés financiers volatils au cours des dernières années. Par conséquent, le taux d'intérêt et la variation des taux de change pourraient avoir un effet négatif sur la viabilité des banques parce que ces risques ne peuvent pas être éliminés par des méthodes de couverture des risques (Gilkenson, 1992).

Pour lutter contre le risque de change et de taux d'intérêt, les banques cherchent à gérer le changement de la volatilité de marché en élargissant les positions sur les instruments dérivés.

La littérature dans ce domaine est très vaste, les chercheurs sont hétérogènes en terme de résultats et de méthodes de travail selon les caractéristiques du pays analysé comme de (Akella, 1992) où il a montré la différence dans le choix de l'échantillon et du modèle de spécification. Ces différences peuvent engendrer des résultats incompatibles comme pour l'hypothèse de linéarité et des rendements indépendants constatée par (Engle, 1982) (Akgiray V. B., 1988).

Dans le contexte tunisien, Le déclenchement de la révolution du 17 décembre 2010 a engendré une instabilité politique et financière, ce qui a entrainé des variations remarquables sur le taux de change et le taux d'intérêt en mettant le système bancaire Tunisien dans une situation difficile.¹

1 Hassen Chtourou et Sami Hammami (2013) "La Révolution Tunisienne et ses Effets sur le Système Bancaire Tunisien", International Journal Economics & Strategic Management of Business Process

Notre investigation essaye de révéler l'impact du taux d'intérêt et du taux de change sur la volatilité des titres des banques cotées sur le marché boursier Tunisien et en même temps de définir les spécificités du marché Tunisien.

Notre travail s'articulera autour de trois chapitres. Dans le premier chapitre, nous allons définir le concept de la volatilité et présenter ses différents types. Ensuite, nous mettrons en exergue les différentes approches de mesure de la volatilité boursière. C'est ainsi que nous citerons les facteurs structurels, conjoncturels ainsi que les nouveaux facteurs et leurs répercussions sur la volatilité boursière. Par la suite, nous nous concentrerons sur les variables macroéconomiques et plus précisément le taux de change et le taux d'intérêt qui représentent les deux principales variables.

Dans le deuxième chapitre, nous allons examiner l'impact du taux d'intérêt et du taux de change sur la volatilité boursière des banques, nous allons présenter la revue de littérature montrant les effets du taux d'intérêt puis du taux de change sur le rendement bancaire en se basant sur les résultats des travaux antérieurs.

Finalement, dans le troisième chapitre, nous présenterons le marché boursier Tunisien et la politique monétaire élaborée par la banque centrale de Tunis. Puis, nous inspecterons les résultats empiriques constatés par les tests empiriques afin d'analyser l'impact du taux de change et du taux d'intérêt sur le rendement boursier des banques Tunisiennes sur la période d'étude allant de janvier 2006 jusqu'au mois de décembre 2015.

CHAPITRE I : LA VOLATILITE

Introduction

La volatilité est le fait d'avoir des mouvements de grande ampleur sur les marchés d'actions. Cela peut s'expliquer par l'annonce de nouveaux évènements économiques ou financiers qui peuvent influencer le marché comme par exemple une modification des taux directeurs de la banque centrale. Dans ce cas, les cours boursiers varient de façon cohérente avec ces informations. Un élément plus troublant de la volatilité actuelle et l'augmentation des mouvements considérables au sein d'une même journée sans qu'il y ait eu de nouvelles. On a l'impression qu'il y a une espèce de volatilité autonome ou intrinsèque au marché qui n'est pas simplement due au fait que les prix varient en fonction des « fondamentaux économiques ».Cela va plus loin, le marché lui-même a du mal à trouver son équilibre.

L'intérêt de la volatilité se concentre sur son rôle comme outil de gestion de risque survenu sur le marché financier en général et sur le marché boursier en particulier vu l'influence des risques sur la valeur de l'action, ceci nous conduit vers le rôle de la volatilité à maitriser le risque pour se couvrir contre ses effets néfastes.

Dans ce cadre, on va se concentrer dans la première section à définir et à introduire le concept de la volatilité en expliquant son utilité et ses types qui se manifestent sur les marchés financiers. Dans la deuxième section, on va présenter les différentes approches de mesure de la volatilité et les méthodes les plus utilisées pour les différents intervenants sur le marché. Dans la troisième section, on va s'intéresser aux facteurs qui affectent la variabilité des cours et par conséquent, les facteurs structurels et conjoncturels qui ont des incidences sur les fluctuations des cours en particulier le taux de change et le taux d'intérêt.

Section1 : la volatilité boursière

La volatilité est l'un des sujets les plus traités en finance à cause de ses impacts sur le marché financier et sur l'économie d'un pays. En effet, la volatilité est un indicateur essentiel pour les investisseurs, les ménages et les institutions financières qui représentent les acteurs du marché. On utilise la volatilité comme un critère de choix pour nous aider à acquérir les titres les plus rentables. Autrement dit, si le titre est volatile, l'investisseur peut avoir une grande probabilité de perte ou de gain, puisque le titre n'est pas stable. En effet, il peut être réservé à la hausse comme à la baisse. Les titres les plus volatils peuvent générer une rentabilité supérieure à ceux des mauvais. La volatilité est un critère très intéressant qui mérite d'être approfondi en étudiant ses impacts sur le marché financier.

? En premier lieu, c'est un outil de gestion de risque. Les analystes ne cherchent pas à maximiser la rentabilité mais à minimiser le risques vu l'incertitude et les mutations économiques et financières dans le monde entier. Ceci reflète l'importance de la volatilité comme un outil de gestion de risque.

? En deuxième lieu, pour se couvrir contre le risque, l'investisseur doit recourir à la volatilité pour se protéger contre les titres à risque élevé. C'est-à-dire, chaque investisseur cherche à se couvrir contre les différents risques des variations des prix des actifs financiers pour estimer ou anticiper les prix futurs de ces derniers.

Les recherches antérieures consistent à comprendre la volatilité du marché financier. (SHILLER, 1981) a appliqué le test des bornes de la variance sur les séries de l'indice S&P500 (1871-1979) et de l'indice Dow Jones (1928-1979). Leurs résultats ont révélé une volatilité des cours observés supérieure à celle des prix rationnels ex-postes. Dans une autre étude, (Adrian R. Pagan, 1990) a montré qu'une augmentation de la volatilité du marché (mesurée par le pourcentage de variation des prix ou bien le taux de rentabilité) engendre une probabilité importante de changements des prix.

La volatilité peut être causée par les changements des facteurs économiques. Elle peut également découler par les anticipations irrationnelles et les crises financières.

Nous utilisons généralement deux types de volatilité: La volatilité historique, et La volatilité implicite. La volatilité historique est calculée à partir des cours passés. La volatilité implicite est calculée à partir du prix des options existant sur le sous-jacent étudié (action, indice).

La volatilité implicite joue le rôle prédicateur puisque que la valeur du jour de la volatilité implicite annonce celle de la volatilité historique à venir. En fait, le prix des options est toujours défini dans le présent par des spéculateurs, qui réagissent en fonction de leurs anticipations et intuitions du moment. La volatilité implicite est calculée à partir du modèle de (Scholes, 1973).

IV. Les Différentes approches de mesure de la volatilité

L'écart type est un outil très utilisé dans les études statistiques. Cet indicateur permet de mesurer la volatilité d'un titre. L'écart type est généralement utilisé pour la construction d'autres indicateurs.

Un écart type élevé indique que les données sont dispersées donc qu'il y a une volatilité importante. A l'inverse, un écart type faible témoigne d'une faible volatilité et d'une bonne anticipation des investisseurs. Plus les cours s'éloignent de leurs moyennes c'est-à-dire plus la différence entre les cours et la moyenne augmente, plus la volatilité est importante. L'écart type correspond à la racine carrée de la variance. La variance est la moyenne des écarts à la moyenne, le tout au carré.

Le modèle GARCH dans sa forme générique propose une estimation intuitive de la volatilité, cette dernière étant la somme des rendements passés pondérés. (Engle, 1982) a introduit l'hétéroscédasticité conditionnelle autorégressive (ARCH en anglais) pour distinguer les variation des prix. Apres cette première théorie, (bollerslev T. , 1986) a développé le modèle ARCH basé sur le modèle pour modéliser la variabilité de la volatilité des actifs financiers dans le temps.

Le GARCH(1,1) est un modèle pour l'analyse de l'effet du taux d'intérêt et la volatilité des taux de change sur le rendement des titres des banques.

La sensibilité des actions bancaires renvoie à la fois aux changements du taux de change et du taux d'intérêt qui sont variables dans le temps. La crise est identifiée avec des pointes de volatilité et se référant ensuite à l'extension de l'incertitude sur les marchés financiers. La

méthode la plus utilisée pour les modèles d'estimation de la volatilité est le modèle GARCH(1,1).

Le modèle d'hétéroscédasticité conditionnelle autorégressive séminal (ARCH introduit par (Engle, 1982) ) a donné une poussée énorme à la fois à la construction du modèle économétrique et la recherche appliquée, il est utilisé afin de compenser pour le manque de représentation ARMA (p, q) pour les problèmes monétaires et financiers. Le processus de (Engle, 1982) a proposé de modéliser le temps variant la volatilité conditionnelle en utilisant les innovations passées pour estimer la variance de la série. En se basant sur le modèle ARCH, (bollerslev T. , 1986) a suggéré le modèle autorégressif hétéroscédastique conditionnelle (GARCH), qui est un important type de modèle de séries chronologiques pour les données hétéroscédastiques.

Le Modèle GARCH (p) génère des épisodes de fortes volatilités suivies par des périodes de faible volatilité. L'effet d'ARCH ou hétéroscédastique conditionnelle est la présence d'autocorrélation dans les résidus au carré. Il y a deux approches principales à identifier. Le premier test connu (Engle, 1982) est une régression de test Lagrange multiplicateur, à savoir la taille de la place de la R multiple échantillon qui suit un chi-carré avec p degrés de liberté qui analysent la présence de l'effet ARCH.

Section 2 : Les déterminants de la volatilité

I. Les facteurs structurels

D'autres facteurs explicatifs entrent également en jeu : d'une part, la réglementation prudentielle des banques et des assurances restreint la capacité qu'avaient les investisseurs institutionnels (par exemple les compagnies d'assurances) à prendre des risques en ce qui concerne les actions. Ils sont obligés de réduire leur risque et donc leur détention d'actions quand le cours des actions baisse.

1. la rentabilité

D'une façon générale, la création de la richesse dépend du couple rentabilité - risque. Le risque s'exprime par la volatilité.

Lors de la création d'une société, plusieurs actionnaires, privés ou institutionnels, apportent de l'argent qui constituent les capitaux propres de la société.

La rentabilité financière mesure la capacité de la société à rémunérer ses actionnaires. Elle se calcule en faisant le rapport du résultat obtenu lors de l'exercice sur les capitaux propres de la société. Si la rentabilité financière est supérieure à la rentabilité économique, alors on dira que l'entreprise bénéficie d'un effet de levier. Une société peut améliorer sa rentabilité financière en améliorant sa rentabilité économique, son résultat, soit en ayant recours à des emprunts et en limitant le recours aux capitaux propres.

La rentabilité économique n'est toutefois pas significative pour les apporteurs de capitaux : ce qui est pertinent pour eux est la rentabilité non pas de l'ensemble des capitaux, mais des seuls capitaux propres. Le bénéfice analysé est le résultat courant, c'est-à-dire le résultat d'exploitation auquel on a soustrait l'impôt sur les bénéfices et les intérêts versés sur dettes financières avec i le taux d'intérêt moyen sur les dettes financières de l'entreprise. On divise ce résultat net courant par le montant des capitaux propres de l'entreprise.

La différence entre les deux rentabilités va dépendre de la différence entre le taux d'intérêt et la rentabilité économique, à proportion du poids de l'endettement. Pour un niveau de taux d'intérêt donné, la rentabilité financière sera d'autant plus éloignée de la rentabilité économique que l'endettement sera fort : cet effet s'appelle l'effet de levier.

En milieu bancaire et financier, le concept de rentabilité est caractérisé par sa complexité et son aspect multiforme, ceci est principalement dû à la rigidité des coûts qui sont en majorité

indirectement liés aux produits. A cet effet, plusieurs axes de mesure de la rentabilité des banques ont été développés : par centre de profit, par produit ou service ou par client. D'après les praticiens, il s'avère opportun de procéder à une analyse de la rentabilité des banques par centre de profit car elle constitue le socle des autres méthodes de détermination de la rentabilité. Cependant, l'analyse de la rentabilité par centre de profit nécessite un travail préalable consistant à l'identification des interlocuteurs du contrôle de gestion : les centres de responsabilité.

Pourquoi la rentabilité des banques a-t-elle chuté si fortement au cours de la dernière décennie ?

« Cette baisse est due à l'avalanche réglementaire, fiscale et législative subies par les banques depuis près d'une décennie. La baisse de plusieurs commissions - interbancaires, sur les cartes, sur les incidents de paiement a fait baisser de manière instantanée et drastique des pans entiers de revenus bancaires. Parallèlement, la règlementation a imposé davantage de fonds propres aux établissements. Pour un même niveau d'activité, une banque doit immobiliser plus de capitaux propres, ce qui a fait mécaniquement baisser le rendement des capitaux. Enfin, les banques sont confrontées à l'arrivée de nouveaux acteurs, qui les attaquent sur leurs différents métiers et les poussent à baisser leurs prix. Ces trois facteurs entraînent un effet de ciseaux, dont on peut commencer à voir les effets. »2

2. Les bénéfices

Le bénéfice est la différence entre les flux d'encaissement et les flux de décaissement. Chaque firme réalise des bénéfices afin de les distribuer aux actionnaires.

D'après les résultats constatés par Murphy (1986), il y a une corrélation positive entre le taux de croissance des cours et le taux de croissance du bénéfice par action pour 203 sociétés américaines. En effet, plus le cours augmente, plus les entreprises réalisent des bénéfices élevés. De même, le bénéfice est considéré comme un critère très solide pour les choix des investisseurs. Plus précisément, la valeur d'une action sera déterminée au fur et à mesure des bénéfices.

² Ronan Le Moal, directeur général du Crédit Mutuel Arkéa, analyse les raisons de la baisse généralisée des marges chez les banques :Article dans challenges economics Publié le 20-10-2015 à 17h28.

3. Les dividendes

Les dividendes sont la partie des bénéfices nets d'une entreprise qui est distribuée aux investisseurs (actionnaires ...). Ces dividendes servent de rémunération des capitaux investis dans l'entreprise. Dans deux cas les dividendes peuvent être nuls :

? Lorsque l'entreprise fait le choix stratégique de réintégrer l'intégralité de ses bénéfices en réserves.

Il peut arriver que l'entreprise fasse le choix de rémunérer ses actionnaires même lorsque les bénéfices sont nuls, elle prend alors dans les réserves de la période précédente. Cette option est assez rare et montre le désire de l'entreprise de conserver ses investisseurs.

Pour attirer les investisseurs, d'autres entreprises font le choix de se positionner (totalement ou seulement une partie) dans un paradis fiscal afin d'augmenter le bénéfice net et ainsi distribuer plus de dividendes.

Black et Scholes (1974) montrent qu'il n'existe aucune relation entre le taux de rentabilité des actions et le rendement des dividendes. Si le dividende augmente, ceci va se répercuter sur la

³ Myron J. Gordon, Eli Shapiro(1956) » Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit «, Management Science, Vol3, 102 - 110

valeur d'action. Précisément, plus le dividende est élevé, plus la valeur d'action est élevée et inversement.

4. L'effet de levier

L'effet de levier désigne l'utilisation de l'endettement pour augmenter la capacité d'investissement d'une entreprise, d'un organisme financier ou d'un particulier et l'impact de cette utilisation sur la rentabilité des capitaux propres investis. L'effet de levier augmente la rentabilité des capitaux propres tant que le coût de l'endettement est inférieur à l'augmentation des bénéfices obtenus grâce à l'endettement. Dans le cas inverse il devient négatif.

L'effet de levier joue dans deux sens : Si la rentabilité économique est supérieure au coût de l'endettement, on parle d'effet de levier positif car dans ce cas de figure la rentabilité financière est impactée positivement. Dans le cas contraire, c'est-à-dire si la rentabilité économique est inférieure au coût de l'endettement, cet effet de levier joue cette fois dans l'autre sens : on parle alors « d'effet boomerang ». L'effet de levier est un moyen extrêmement puissant pour permettre aux actionnaires d'obtenir des rentabilités financières élevées. Mais plus le levier utilisé est élevé, plus l'effet boomerang peut être violent.

Merton (1973, 1980) a confirmé la présence d'une relation positive entre l'effet de levier et la volatilité boursière où il a justifié que l'effet mesuré par des mouvements de prix des titres sur la volatilité n'est pas totalement exprimé par les changements de l'endettement.

Section 3 : Les variables macroéconomiques

La valeur d'un titre ne dépend pas uniquement d'éléments ou de caractéristiques propres à ce titre, mais aussi de plusieurs autres facteurs appelés arguments extrinsèques ou facteurs conjoncturels qui sont liés à la conjoncture économique du pays, à l'évolution du taux d'intérêt, à l'inflation..., et qui représentent des facteurs macroéconomiques qui ont un impact sur la volatilité.

I. Le taux d'intérêt

Le risque de taux d'intérêt est le risque que fait courir au porteur d'une créance ou d'une dette à taux fixe ou variable l'évolution des taux entre la date de l'engagement et la date du règlement.

Le taux d'intérêt est une variable macro-économique de premier ordre, qui sert selon (G., 2003)en micro-finance de facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs déterminants la valeur fondamentale des actions. Son impact sur les marchés boursiers est très important. En effet, la variation des taux d'intérêt affecte directement la valeur des titres cotés à la bourse.

Selon (Aglietta, 2001) , si le taux d'intérêt augmente (diminue), ceci engendre une diminution (augmentation) des crédits, ce qui entraine un recul (une augmentation) des investissements en bourse et par conséquent, la baisse (la hausse) des valeurs des cours des actifs financiers.

1. Le risque de taux d'intérêt

- comme un risque de transformation, correspondant à l'adossement d'emplois et de ressources de durée et de nature de taux différents.

- comme un risque de marge correspondant à des placements de ressources dans des emplois de mêmes caractéristiques avec une marge (spread) lorsque les opérations adossées sont à taux variables.

- comme un risque de placement concernant la valeur de titres porteurs d'intérêts à taux fixes.

? Le risque de taux d'intérêt pour les entreprises dans leurs opérations : Le risque, en dehors des opérations spéculatives, est le risque pour l'entreprise de ne pas pouvoir répercuter l'augmentation d'emprunts à taux variables sur les prix de vente de leurs produits ou services.

? Le risque de taux d'intérêt pour les particuliers : Le risque de taux d'intérêt pour les particuliers est le même en ce qui concerne l'augmentation du coût des paiements d'intérêt en cas d'emprunt à taux variable.

Il survient à l'occasion d'une évolution défavorable des taux d'intérêt affectant négativement les résultats de la banque dès lors que celle-ci indexe ses emplois et/ou ressources sur les taux du marché. C'est généralement le cas « car la quasi-totalité de leurs encours du bilan engendre des revenus et des charges qui sont, à plus ou moins long terme, indexés sur les taux du marché ». Cela peut donc porter sur la marge de transformation c'est-à-dire les résultats courants ou les valeurs patrimoniales inscrites au bilan.

La question du risque de taux d'intérêt est délicate dans la mesure où il existe de nos jours une multitude de taux avec des formules diverses. On pourrait citer notamment : les taux

directeurs de la banque centrale, les taux du marché monétaire pour les titres de créances négociables, les taux du marché financier ou taux à long terme pour les obligations, les taux de placement à court terme pour les comptes sur livrets, les taux débiteurs (créditeurs) payés par un emprunteur (une banque) à son banquier (à ses déposants). Les formules de taux vont des taux fixes aux taux variables en passant par les taux révisables et les taux administrés. En outre, l'impact de l'évolution défavorable des taux pour la banque est encore plus marqué lorsqu'il existe des options « cachées » ou « implicites » dans les produits bancaires. C'est notamment le cas des remboursements anticipés ou des dépôts à vue lorsque ceux-ci sont transférés vers des placements plus rémunérateurs du fait des conditions du marché. En effet dans une telle situation, la banque aura du mal à prévoir et mesurer avec exactitude les incidences du comportement futur de sa clientèle. L'expérience malheureuse des « Savings and Loans » aux USA montre à quel point ce risque optionnel « indirect » est potentiellement dangereux.

De nombreux facteurs ont récemment attaché une plus grande importance à la gestion du risque de taux d'intérêt. L'augmentation de la volatilité des taux d'intérêt sur les marchés financiers provoqués par la crise économique de 2008 a contribué à l'instabilité des revenus, les coûts et la valeur économique des banques, alors que les revenus induits par la fluctuation des taux d'intérêt restent la plus grande source de revenus pour les banques. Il est intéressant de souligner que le cadre réglementaire de l'entreprise définie par les Accords de Bâle (Bâle II, Bâle III) exige que les réserves doivent être mises de côté en fonction de l'exposition au risque de marché évaluée.

Le risque de taux d'intérêt réside dans la vulnérabilité de la situation financière d'une banque à une évolution défavorable des taux d'intérêt. L'acceptation de ce risque est quelque chose d'inhérent à l'activité bancaire et peut constituer une source importante de rentabilité et de valorisation du capital investi. Cependant, un risque excessif peut représenter une menace substantielle pour les bénéfices et fonds propres d'une banque. Les mouvements des taux d'intérêt affectent les bénéfices en modifiant le revenu d'intérêts net ainsi que les autres revenus sensibles aux taux d'intérêt et les dépenses d'exploitation. Ils ont également une incidence sur la valeur des créances, dettes et instruments du hors-bilan, étant donné que la valeur actualisée des flux de trésorerie attendus (et, dans certains cas, les flux eux-mêmes) varient en fonction des taux d'intérêt. Par conséquent, il est essentiel, pour la sécurité et la solidité des banques, qu'elles soient dotées d'un processus efficace de gestion de risque qui contienne le risque de taux d'intérêt dans des limites prudentes.

D. Risque de clauses optionnelles: une autre source de plus en plus importante de risque de taux d'intérêt réside dans les options dont sont assorties nombre de créances, dettes et positions du hors-bilan des banques. Par nature, une option donne à son détenteur le droit, mais non l'obligation, d'acheter, de vendre ou, d'une manière ou d'une autre, de modifier le flux de trésorerie d'un produit ou contrat financier. Les options peuvent être des instruments autonomes, comme celles qui sont négociées sur les marchés organisés et les contrats de gré à gré; elles peuvent aussi être incorporées dans des instruments présentant par ailleurs des caractéristiques standard. Si les banques utilisent les options négociées sur les marchés organisés et de gré à gré dans leur portefeuille de négociation et leurs autres opérations bancaires, c'est en général dans ces dernières que les produits à options incorporées tiennent la plus grande place. Ils englobent diverses catégories d'obligations et d'effets comportant des possibilités de remboursement anticipé au gré de l'une ou l'autre partie, des prêts donnant à leurs bénéficiaires le droit d'effectuer des paiements anticipés et divers types de dépôts sans échéance sur lesquels des fonds peuvent être prélevés à tout moment, souvent sans pénalité. En cas de gestion inadéquate, les caractéristiques de rendement asymétriques des instruments à clauses optionnelles peuvent faire courir des risques substantiels, en particulier pour ceux qui les vendent, étant donné que les options, qu'elles soient explicites ou incorporées, sont généralement exercées au bénéfice de leur détenteur et au détriment du vendeur. En outre, de plus en plus souvent, elles offrent un effet de levier substantiel susceptible d'amplifier les influences (tant négatives que positives) exercées par les positions sur options sur la situation financière de la banque.

II. L'inflation

L'inflation est un phénomène, ou un processus qui se manifeste par des variations aux niveaux des prix de biens et services et d'une baisse généralisée de la valeur de la monnaie. C'est une variable qui est en relation étroite avec le taux d'intérêt et qui joue un rôle paradoxal sur les marchés.

Plusieurs études antérieures mettent en évidence la relation des fluctuations boursières et celle de l'inflation comme (lintner, 1973)qui constate qu'il n'y a pas de corrélation entre les taux de variation annuelle des prix et l'indice du cours boursier.

(fisher, 1930) stipule que le taux nominal de la rentabilité d'un actif financier, tel que les actions, est égal à la somme de l'inflation anticipée et du taux réel de rentabilité de l'action.

Son raisonnement se base sur le fait que l'inflation pousse les cours boursiers vers la hausse. Mais cette logique est remise en cause car à court terme l'inflation a des effets néfastes sur les entreprises qui n'arrivent pas à ajuster correctement leurs prix et leurs marges par rapport aux différentes situations. Donc, l'inflation aura souvent à court terme un effet négatif sur les cours en bourse.

(FAMA, 1981) montre que la relation empirique entre les taux nominaux de la rentabilité des actions et l'inflation est négative. L'introduction d'une variable économique, telle que le taux de croissance du PIB ou de la production industrielle dans les régressions se traduirait par des résultats conformes à l'identité de Fisher. Ainsi est née l'hypothèse dite proxy de Fama .

III. Le risque de taux de change

Les entreprises sont confrontées au risque de change lorsqu'elles effectuent des opérations commerciales ou financières en devises. Ce risque est lié à la volatilité des devises sur le marché des changes.

Le risque de change peut être défini comme étant le risque d'un décaissement plus élevé ou d'une entrée d'argent moindre dus à l'utilisation d'une monnaie différente de la devise domestique.

« Le risque de change est le risque de perte lié aux fluctuations des cours de monnaie »¹, il est supporté par les participants en position de change². Toute fluctuation défavorable des taux de change risque de se répercuter négativement sur les flux futurs espérés par l'acteur en position.

En fait, la position (donc le risque de change) peut être générée, soit par une activité commerciale (import/export) avec l'étranger, soit par une activité financière en devises, soit en fin par le développement multinational de l'entreprise.

Un aperçu de l'environnement du marché des changes, et plus particulièrement de ses différentes composantes et des régimes qui coordonnent les fluctuations des monnaies entre elles, permet de mieux appréhender le sujet.

- les opérations d'exportation et d'importation comportent généralement des délais de paiement ou de règlement. Pendant ces délais, les fluctuations de change peuvent affecter de

façon sensible le montant des factures converties en monnaie nationale : ce risque est appelé risque de transaction.

- une variation des taux de change d'une monnaie par rapport à une monnaie étrangère peut affecter la compétitivité des produits, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs étrangers selon que le pays dévalue ou réévalue sa monnaie : ce risque est appelé risque de compétitivité.

Le risque de change est le risque financier que supporte une entreprise suite à l'impact des fluctuations non anticipées des taux de change affectant sa situation financière et économique et comporte deux principaux volets. La première catégorie de risque de change est le risque transactionnel. Il est communément défini comme étant l'effet des variations des taux de change sur les flux monétaires entre le moment où la transaction est engagée et le moment où elle est payée. Ce risque est généralement à court et moyen terme et plus facile à couvrir par des produits financiers adéquats puisque les termes du contrat sont connus à l'avance. La deuxième catégorie plus difficile à couvrir est le risque opérationnel. Ce dernier est l'effet des variations inattendues des taux de change sur les flux associés aux actifs et les passifs non monétaires et affecte donc le prix de vente, les intrants de production ainsi que les concurrents.

Les études antérieures relient généralement 1'exposition au risque de change au niveau des ventes à l'étranger mesuré par le ratio d'exportation et au niveau de la couverture. Dans l'étude de (Jorion, 1991), l'exposition au risque de change a été reliée au niveau des ventes à l'étranger et les résultats obtenus confirment bien l'existence d'une relation significative et positive pour l'ensemble de l'échantillon étudié.

Selon (Mun, 2007)qui a procédé à une investigation au cours de la période 1990 à 2003, il a remarqué que le taux de change élevé augmente la volatilité du marché boursier local, mais il diminue la volatilité des marchés boursiers américains. Les fluctuations élevées des taux de change réduisent la corrélation entre les marchés des Etats unis et les marchés boursiers locaux.

Dans le même contexte, (Adjasi, 2008) a utilisé un modèle GARCH multi varié pour détecter les asymétries dans le mécanisme de transmission de volatilité entre les prix d'achats d'actions et les taux de change pour les pays G7 sur la période de 1979-1999. Leurs résultats obtenus

ont montré que les variations de taux de change ont eu un impact direct sur l'évolution future des prix d'achat d'actions.

La littérature a montré la relation existante entre le taux d'intérêt, le taux de change et le rendement bancaire. Une quantité considérable d'études de recherche peut démontrer la relation entre le marché boursier et les variables macroéconomiques. Dans les périodes récentes, un certain nombre d'études portent sur la relation dynamique du marché boursier avec le taux de change et le taux d'intérêt.

(Modigliani, 1971) Et (Mishkin, 1977) indiquent que les taux d'intérêt plus bas augmentent le prix des actions qui, à son tour conduit à une augmentation de l'investissement des entreprises. Normalement, un faible taux d'intérêt entraîne des flux de capitaux plus élevés pour le marché boursier dans l'attente d'un taux de rendement plus élevé où un taux d'intérêt élevé encourage davantage l'épargne, les banques et réduit le flux de capitaux vers les marchés boursiers en conséquence. L'étude de (Fama, 1977) révèle la relation inverse entre le rendement des actions ordinaires et les taux des bons du Trésor.

(Mukherjee, 1995) a étudié l'association des cours boursiers à Tokyo Stock Market avec un ensemble de variables macroéconomiques, l'étude suggère une relation positive entre le prix d'achat d'actions et l'offre de monnaie, le cours des actions et la production industrielle, le cours des actions et le taux de change.

En se fondant sur les données les plus récentes couvrant Septembre 2000 à Septembre 2010, l'étude de (Muazu Ibrahim, 2014) s'est focalisé sur les effets des variables macroéconomiques sur les rendements du marché boursier en utilisant l'approche multidimensionnelle de cointégration et le modèle de correction du vecteur d'erreur de Johansen (VECM) où il a présenté des preuves d'une relation à long terme entre les variables macroéconomiques et les rendements des actions. Les résultats de test de causalité de Granger n'ont toutefois pas pu établir la causalité de toutes les directions entre les variables macroéconomiques et les cours boursiers et que la littérature antérieure qui a trouvé la causalité entre la série peut être trompeuse. Les résultats des deux fonctions de réponse aux impulsions et décomposition de la variance montrent que, parmi les variables macroéconomiques, les chocs de l'inflation, la masse monétaire et le taux de change n'expliquent pas une proportion

importante de l'erreur de la variance des rendements boursiers, mais leurs effets persistent pendant une longue période.

Conclusion

Dans la première section, nous avons défini le concept de la volatilité boursière. En effet, nous avons présenté son fondement et son évolution au fil de temps, ainsi que ses types.

Dans la deuxième section, nous avons identifié les différentes approches de mesure de la volatilité. En effet, chaque intervenant sur le marché a la possibilité d'utiliser différentes méthodes de calcul telles que la beta, l'écart type et le modèle GARCH, dans le but de réduire le risque.

Dans la troisième section, nous avons mis en place les déterminants de la volatilité à savoir les facteurs structurels qui se concrétisent par la rentabilité, l'effet de levier ainsi que les facteurs conjoncturels qui se composent par le taux d'intérêt, le taux d'inflation, les annonces macro-économiques.

CHAPITRE II : L'IMPACT DU TAUX

Introduction

L'activité bancaire subit des risques spécifiques tels que la perte de l'épargne de la crise des déposants, l'échec systématique d'un ou plusieurs établissements de crédit du système bancaire dans son ensemble. En outre, le système est régulièrement confronté à une difficulté, bien que ce secteur constitue l'une des économies les plus réglementées. L'exemple le plus récent est la crise des subprimes.

Par ailleurs, la relation entre le taux d'intérêt et le rendement des titres des banques a fait l'objet de plusieurs recherches notamment celles de (lynge, 1980) qui a constaté que les actions des banques sont sensibles aux taux d'intérêt à court et à long terme. (booth, 1985) a pu montrer qu'il n'y a pas de signification entre le taux d'intérêt et les portefeuilles des institutions non financières. (Bae, 1990) a montré que le changement du taux d'intérêt a un impact significatif sur les rendements des banques commerciales.

Au cours des dernières décennies, les mouvements des taux de change et les fluctuations sont devenus un sujet important de l'analyse macroéconomique et ont reçu beaucoup d'intérêt de la part des universitaires, des économistes financiers et des décideurs, en particulier après l'effondrement des accords de Bretton Woods de taux de change fixe entre les grands pays industrialisés.

Depuis lors, il y a eu un vaste débat sur le sujet de la volatilité des taux de change et son influence potentielle sur le bien-être, l'inflation, le commerce international et le degré de compétitivité extérieure du secteur de l'économie et aussi son rôle dans l'évaluation de la sécurité, l'analyse des investissements, la rentabilité et le risque la gestion.

Par conséquent, un certain nombre de modèles ont été développés dans la littérature de finance empirique pour enquêter sur cette volatilité dans les différentes régions et pays.

Les plus connus des modèles pour estimer la volatilité des taux de change sont le conditionnel modèle autorégressif hétéroscédastique (ARCH) avancé par (Engle, 1982)et le modèle GARCH généralisé développé indépendamment par (bollerslev T. , 1986).

Dans ce chapitre, nous présenterons l'impact du taux d'intérêt sur le rendement des actions des banques ainsi que la sensibilité sur la volatilité boursière dans la première section.

Dans une deuxième section nous aborderons le risque de taux de change et son impact sur le rendement des actions.

Dans une dernière section de ce deuxième chapitre nous exposerons les travaux antérieurs comportant l'impact simultané du taux d'intérêt et du taux de change sur le rendement des actions.

Section 1 :L'impact du taux d'intérêt sur le

Le risque de taux d'intérêt est l'une des principales formes de risque financier que les banques rencontrent dans leurs opérations ⁴commerciales.

Cela est dû au fait que les variations des taux d'intérêt ont une incidence sur les flux de trésorerie attendus de la firme et les taux d'actualisation utilisés pour les valoriser. En fait, les deux seules études qui ont employé une approche non paramétrique dans le contexte de l'exposition des entreprises au risque ont mis l'accent sur l'exposition au taux de change (Choi. J. J., 1992).

L'exposition des banques au risque de taux d'intérêt a été l'objet de recherches pour enquêter sur l'influence du risque de taux d'intérêt sur le secteur bancaire.

Cette enquête est basée sur l'identification et l'analyse de l'influence d'autres déterminants pour l'exposition de la banque au risque de taux d'intérêt. Les Auteurs ( (Reichert, 2003), (Lileikiene, 2011) ont découvert des liens statistiquement significatifs entre l'exposition des banques au risque de taux d'intérêt et de nombreuses autres caractéristiques du bilan, comme la taille de la banque, le fonds de roulement, les capitaux propres, les revenus d'intérêts, les activités hors bilan, le dépôt sur le ratio de l'actif total, les prêts à ratio total des actifs.

L'approche standard pour quantifier l'exposition de la valeur des fonds propres des institutions financières proposée par Stone (1974) du risque de taux d'intérêt est parallèle à l'approche de la duration, l'un des outils les plus élémentaires en matière de gestion fixe du portefeuille de revenu. Le risque de taux d'intérêt est mesuré comme la sensibilité d'un actif à un seul facteur de taux d'intérêt. La plupart des contributions récentes utilisant des variantes de cette approche comprennent (Oertmann P, 2000) (Elyasiani E M. .., 2003)) qui comparent

⁴ Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2009). Osnovi Investicija Sesto Izdanje. Beograd: DATASTATUS.

la sensibilité aux taux d'intérêt des institutions financières dans un contexte international, (Fraser DR, 2002), (Brewer E III, 2007) pour les États-Unis.

L'évolution des taux d'intérêts présente la particularité d'avoir potentiellement des impacts micro et macroéconomiques importants. La connaissance de leurs effets sur les intermédiaires financiers est déterminante pour l'appréciation de la stabilité financière.

Mais cette indispensable analyse globale du risque de taux d'intérêt et son intégration dans une réglementation quantitative est rendue extrêmement délicate, voir impossible, par le lien étroit entre la mesure de ce risque et les caractéristiques financières (type d'activité, mode de financement) et stratégiques (couverture des expositions ou prise de positions volontaires) spécifiques à chaque établissement de crédit.

Il n'en demeure pas moins que l'importance relative de ce risque au sein de chaque établissement et l'incidence potentielle d'une éventuelle propagation à l'ensemble de l'économie appellent naturellement les superviseurs bancaires et, plus généralement, l'ensemble des autorités en charge de la stabilité financière à suivre ces questions de très près. Cet intérêt est accru aujourd'hui dans la mesure où l'évolution de l'environnement financier, réglementaire et comptable est susceptible d'accroître la sensibilité de certains établissements.

Un large consensus se dégage de ce corps de la littérature en ce qui concerne plusieurs questions pertinentes. Tout d'abord, la recherche empirique dans ce domaine a traditionnellement fourni des preuves : deux relations négatives significatives entre les mouvements des taux d'intérêt et le rendement des actions des deux sociétés financières et non financières (Dinenis, 1998). Cependant, des études récentes, telles que celles de (Czaja, 2009)et (Korkeamäki, 2011), montrent que l'incidence des fluctuations des taux d'intérêt sur le rendement des capitaux propres a diminué au fil du temps, principalement en raison de la disponibilité accrue des outils améliorés pour la gestion du risque de taux à ce risque.

Autrement dit, les auteurs comme (Bartram S. , 2002); (Czaja, 2009); (Ferrer, 2010) montrent que l'impact des fluctuations des taux d'intérêt sur le rendement des capitaux propres a diminué au fil du temps, principalement en raison de la disponibilité accrue des outils améliorés pour la gestion du risque de taux d'intérêt. En particulier, la croissance extraordinaire du taux d'intérêt des marchés dérivés et l'expansion des marchés des obligations d'entreprises ont peut-être joué un rôle clé dans ce contexte. Deuxièmement, les

rendements des actions ont une tendance à être plus sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt à long terme que les taux à court terme.

La question du risque de taux d'intérêt est d'un intérêt majeur pour le secteur bancaire, la réglementation et les milieux universitaires. Dans les années 1970 et 1980, cette question a attiré énormément d'attention en raison du quasi-effondrement de l'industrie et des nombreuses faillites bancaires provoquées en grande partie par la forte volatilité des taux d'intérêt et une forte sensibilité aux taux d'intérêts des institutions bancaires.

Plus récemment, cette question a trouvé une nouvelle signification parce les portefeuilles bancaires ont évolué loin des prêts commerciaux et vers les titres à un rythme spectaculaire.

Comme une étape vers la réduction de leur exposition au risque de taux, les banques ont réduit leurs écarts de durée des prêts pour équilibrer les activités de feuilles, et les positions prises dans les produits dérivés, en changeant la nature de l'entreprise bancaire dans le processus. Les préoccupations des régulateurs sur le risque de taux d'intérêt ont abouti à l'adoption de la Loi sur l'amélioration de la FDIC (FDICIA)⁵ de 1991 qui exige une révision des normes de fonds propres à risque afin de prendre en compte le risque du taux d'intérêt.⁶

Dans le même contexte, selon (Bartram S. , 2002) et (Reilly, 2007), les entreprises non financières dans les secteurs réglementés et/ou très endettés comme les services publics, l'Immobilier, les ressources de base, la technologie et les télécommunications sont généralement reconnues par des taux d'intérêt très sensibles.

Deux raisons fondamentales aident à expliquer ce résultat. Tout d'abord, les bénéfices et, par conséquent, les sociétés lourdement endettés sont fortement dépendantes de l'évolution des taux d'intérêt dans la mesure où le coût de leur débit est directement lié au niveau des taux d'intérêt. Deuxièmement, les sociétés réglementées comme les services publics ajustent les prix de leurs produits et services avec un certain retard par rapport à l'augmentation des coûts en raison des contraintes imposées par les régulateurs. Cette rigidité des prix contribue à renforcer l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt sur le cours des actions de ces entreprises que les coûts financiers accrus ne sont pas compensés par un revenu plus élevé.

⁶ Neuberger, J.A., 1994. Interest rate risk at US commercial banks, Working paper Federal Reserve Bank of San Francisco

2. Impact de taux d'intérêt sur la volatilité boursière

Les hypothèses de linéarité et de l'indépendance des rendements faites dans les études existantes, sont contestées par (Carroll C. W., 1988)et (Akgiray, 1989), tandis que (Akgiray V. B., 1988)et de (Carroll C. T., 1992) qui ont présenté des preuves incompatibles avec l'hypothèse d'une variance conditionnelle constante des rendements au fil du temps. Une relaxation de ces hypothèses restrictives a été montré pour modifier les conclusions concernant les propriétés du processus de rendement de génération en général et peut avoir une semblable existante dans le secteur bancaire (Akgiray, 1989).

Les premières études de la sensibilité des banques au taux d'intérêts comprennent les travaux de (Lloyd, 1977), (Scott W. P., 1986) et (Bae, 1990). Ces auteurs appliquent tous un modèle à deux indices (facteurs de marché et des taux d'intérêt) pour les rendements des actions des banques dans l'hypothèse de termes d'erreur de variance constante.

Certaines études récentes fournissent des preuves contre la constance de la variance conditionnelle et en faveur des primes de risque variables dans le temps. En utilisant une technique de commutation de régression, (Kane, 1988) rapporte que la sensibilité aux taux d'intérêts des rendements boursiers de la banque varie significativement au fil du temps. (Kwan, 1991) développe un modèle aléatoire à deux indices de rendement des banques qui revient à étudier la sensibilité des banques aux taux d'intérêts. Il rapporte que les rendements boursiers des banques sont liés à des changements imprévus dans le niveau des taux d'intérêts et que l'ampleur de la variation temporelle peut être expliquée par la composition de la maturité des actifs et passifs bancaires.

(Yourougou P. , 1990) contraste que la sensibilité aux taux d'intérêts est faible et significative pour les institutions bancaires et non bancaires pendant les périodes de stabilité relative des taux d'intérêts (avant octobre 1979) et la volatilité des taux d'intérêt élevée alors que dans la période post-Octobre 1979, le taux d'intérêt n'exerce pas un impact sur le rendement boursier.

Le taux d'intérêt est une variable macroéconomique qui permet de distinguer entre une bonne et une mauvaise économie d'un pays donné. Ce taux est utilisé pour les instruments financiers, les produits d'épargne et les obligations.

Par ailleurs, la libéralisation financière engendre une grande négociabilité des titres financiers et une accélération de la diffusion des mouvements de taux d'intérêt dans le système financier

international. Selon (Malkiel, 2003) pour la micro-finance, le taux d'intérêt sert de facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs déterminant la valeur fondamentale des actions.

Les fluctuations de taux de change peuvent générer des implications très importantes sur les marchés boursiers et même sur les économies des pays. Selon Mun (2007) qui a procédé à une investigation au cours de la période 1990 à 2003, durant laquelle la volatilité et les corrélations des marchés des actions ont été influencées par les fluctuations du taux de change. Il a remarqué que le taux de change élevé augmente la volatilité du marché boursier local, mais il diminue la volatilité des marchés boursiers américains. Les fluctuations élevées des taux de change réduisent la corrélation entre les marchés des Etats unis et les marchés boursiers locaux. En utilisant un modèle GARCH multi varié, (Zaho, 2010) a analysé la relation dynamique entre le taux de change réel et le prix des actions chinois. Il a montré qu'il n'y a aucune relation d'équilibre stable à long terme entre les deux marchés financiers. En effet, cette étude a montré l'existence d'une causalité bidirectionnelle entre la volatilité sur les deux marchés en utilisant la base de l'approche moyenne-variance. Dans le même contexte, (Sheng-Yung Yang, 2004) a utilisé un modèle GARCH multi varié pour détecter les asymétries dans le mécanisme de transmission de volatilité entre les prix d'achats d'actions et les taux de change pour les pays G7 sur la période de 1979-1999. Les résultats obtenus ont montré que les variations de taux de change ont eu un impact direct sur l'évolution future des prix d'achat d'actions.

(Pablo Moya-Martínez, 2014) ont étudié la relation entre les variations des taux de marché boursier et l'intérêt Espagnol au niveau de l'industrie au cours de la période de Janvier 1993 à Décembre 2012 à l'aide d'une approche basée sur les ondelettes. Les résultats empiriques indiquent que les industries espagnoles présentent, en général, une sensibilité significative des taux d'intérêt, bien que le degré d'exposition aux taux d'intérêt diffère considérablement selon les industries et selon l'horizon de temps considéré. En particulier, les industries réglementées comme les services publics, les industries très endettées tels que l'industrie bancaire, la technologie et les télécommunications émergent comme le plus vulnérables aux taux d'intérêt. En outre, le lien entre les mouvements des taux d'intérêt et le rendement des actions de l'industrie est plus forte à l'échelle les plus grossières. Ce résultat est cohérent avec l'idée que les investisseurs ayant un horizon à long terme sont plus susceptibles de suivre les fondamentaux macroéconomiques tels que les taux d'intérêts dans leurs décisions d'investissement.

La relation entre les variations des taux d'intérêts et le rendement des actions a donné lieu à une activité de recherche prolifique au cours des dernières décennies. La majeure partie de cette littérature se concentre sur l'industrie bancaire en raison de la sensibilité aux taux d'intérêt. Plus précisément, l'écart des asymétries d'échéances ou la durée entre les actifs et passifs financiers des banques résultant de la fonction de transformation de la maturité des entreprises bancaires (à savoir le financement des prêts à long terme avec des dépôts à court terme) a été généralement identifié comme étant la principale cause de la sensibilité aux taux d'intérêts des banques (Ballester, 2011).

Cependant, les mouvements des taux d'intérêts peuvent également avoir des effets sur-signifiants la valeur des sociétés non financières à travers plusieurs canaux. Premièrement, dans le cadre de travail des modèles de la valeur actuelle, les hausses des taux d'intérêt augmentent le coût du capital pour les entreprises, ce qui se traduit par un taux d'actualisation élevé pour la future évaluation des flux de trésorerie, il en affecte négativement les actions des prix des entreprises. Deuxièmement, la hausse des taux d'intérêt augmente les frais d'intérêts des entreprises à effet de levier et peut également réduire la demande de produits par les consommateurs fortement endettés, ce qui signifie que les bénéfices des sociétés plus faibles a, à son tour, un impact négatif sur les actions.

Les fluctuations des taux d'intérêt modifient le marché des actifs et passifs financiers détenus par les firmes non financières, les mouvements des taux d'intérêt influent sur le coût d'opportunité des placements en actions.

Section2 : l'impact du taux de change sur le

I. L` impact du taux de change sur le rendement des actions

Aujourd'hui, les économistes et les autorités en charge de la stabilité financière remarquent que l'environnement de la gestion de risque évolue rapidement suite aux changements des régimes politiques et aux différents évènements des pays, ce qui a un impact sur le mouvement bancaire.

Dans le contexte tunisien et suite à l'effondrement du dinar tunisien et au déséquilibre de l'offre et de la demande dans le marché tunisien depuis la révolution, on rencontre des problèmes dans le système bancaire tunisien notamment à cause de l'influence des variables macroéconomiques telles que le taux de change, le taux d'intérêt...

Tout d'abord, après une période de stabilité des taux à des niveaux historiques, un retournement de cette situation serait susceptible pour avoir un impact sur l'exposition des établissements de crédit au risque de taux surtout dans un contexte d'une accumulation de crédit.

II. L'impact du taux de change sur la volatilité boursière

L'évolution des taux de change a-t-elle une influence sur la valeur de la firme ?

Le taux de change a une influence sur les revenus des firmes. Si cette devise étrangère se déprécie par rapport à la devise locale, les revenus en monnaie locale vont diminuer. Ces mauvais résultats ont un impact direct sur le prix de l'action.

La question du risque de taux de change devient la priorité des chercheurs universitaires. En effet, l'exposition est mesurée par l'estimation de la sensibilité des rendements des actions aux variations de change (Jorion P. , 1991); Choi; (Bodnar G. M., 1996) (Choi. J. J., 1992); (Chamberlain S. H., 1997).

Les sociétés non exportatrices subissent elles aussi le risque de taux de change ?

Si les taux de change sont favorables à la concurrence étrangère, les sociétés non exportatrice pourrait avoir un gain de compétitivité ce qui traduit a une baisse de performance commerciale ce qui conduit à une baisse des cours boursiers.

La relation entre le risque de taux de change et le rendement du titre a été largement abordée dans la littérature financière ces dernières années.

De nombreux auteurs affirment que la rémunération du risque de change varie dans le temps. Ils ont trouvés que le risque de taux est rémunéré.

(Jorion P. , 1191) a examiné une investigation empirique de la sensibilité des cours des actions des multinationales américaines aux variations des taux de change du dollar. Ses résultats empiriques indiquent que la sensibilité du prix d'achat d'actions, à des changements dans le taux de change est non significative pour chaque niveau acceptable de signification.

(Luehrman T. A., 1991) a testé l'hypothèse selon laquelle la dépréciation de la monnaie locale exogène améliore la compétitivité des pays fabricants vis-à-vis au concurrent étranger. Sa conclusion ne supporte pas cette hypothèse. Les Entreprises ne bénéficient pas d'une dépréciation du pays d'origine. Au contraire une baisse significative de leur part de marché de l'industrie a été trouvée dans la dépréciation de la monnaie.

Les études de (Choi. J. J., 1992) et (dumas, 1995) ont étudié la problématique du risque de change en utilisant des modèles conditionnels suivant lesquels les primes de risque varient dans le temps. Ces auteurs trouvent une relation significative entre le rendement boursier des entreprises et les fluctuations du taux de change. Par contre, les études utilisant des modèles non conditionnels, à savoir, (Jorion P. , 1991), (Bodnar G. a., 1993) n'arrivent pas à identifier une relation significative entre le rendement boursier des entreprises et les fluctuations du taux de change.

Théoriquement, la relation entre le taux de change et les rendements de actions peut être postulée comme positif (la dépréciation de la monnaie rend les entreprises locales plus compétitives, ce qui conduit à une augmentation des exportations tant que les prix des actions augmentent) ou négatif (si la production est dépendante du coût de production qui augmenterait en raison de la dépréciation monétaire, réduisant ainsi la rentabilité et une baisse consécutive des rendements des actions), et une faible ou aucune relation (le prix d'une exportation orientée entreprise augmente avec la dépréciation monétaire, puisque le coût d'entrée est également affectée par cette dépréciation de la monnaie où l'effet serait annulé dans une certaine mesure en raison de l'augmentation du coût de la production).

Le nombre d'indicateurs macro-économiques qui influent sur les marchés boursiers a été analysé dans le passé et la littérature empirique récente.

La plupart des études précédentes sont axées sur le marché boursier dans son ensemble en ignorant les effets de ces variables sur les différents secteurs de l'économie ( (Ahmed, 2010), alors que cela est important, mais l'investisseur doit comprendre que différents secteurs de l'économie réagissent différemment à l'évolution des variables macroéconomiques.

(Adjasi, 2008) a analysé l'effet des fluctuations des taux de change et leur impact sur la bourse du Ghana en utilisant le modèle EGARCH pour déterminer et prévoir la variance. Les données mensuelles couvrent la période de 1951 à 2005. Il a conclu que la volatilité du rendement des actions n'est pas le seul résultat de la volatilité de taux de change, mais elle est

également affectée par d'autres facteurs macroéconomiques. En outre, les résultats ont également montré une relation inverse entre la volatilité des taux de change et les rendements du marché boursier. Il est recommandé que les mesures doivent être prises pour assurer l'environnement macroéconomique stable, pour une meilleure entrée des investisseurs et une facilité lors des prises de décisions pour les investissements futurs.

Par ailleurs, (C.Aloui, 2007) a utilisé la nature de la moyenne , les mécanismes de volatilité et de la causalité de transmission entre les marchés boursiers et les marchés de change aux Etats unis et pour certains grands marchés européens pendant la période pré et post euro . En exploitant un modèle GARCH multi varié, l'auteur a remarqué que les mouvements des prix des actions ont été affectés par la dynamique des taux de change pour les deux périodes pré et post euro. Cependant, les marchés boursiers ont été moins influencés par les mouvements des taux de change pour les deux périodes. (Kate Phylaktis, 2005) a examiné le dynamisme à long terme et à court terme entre les prix des actions et les taux de change, en exploitant le test de cointégration et le test de causalité de granger multi varié pour de nombreux pays du bassin du pacifique, Leurs résultats ont montré une corrélation positive entre les prix des actions et les marchés de change. De même, il a étudié la structure de dépendance entre le marché des actions et le marché de change des pays de G5 (USA, Royaume unis, Germany, Japon, France) pour la période pré et post euro. Il a constaté une dépendance significative et positive entre les mouvements du marché de change à l'étranger et le marché boursier dans chaque pays pour les deux sous périodes.

(Panayiotis F. Diamandis, 2011) ont analysé les liens dynamiques entre le taux de change et les cours boursiers pour les pays de l'Amérique latine. Leurs résultats empiriques obtenus ont révélé l'existence d'une relation significative à long terme entre les marchés boursiers locaux et le marché de change alors que la stabilité de la relation a été affecté par les crises financières et monétaires telles que la crise des supbrimes 2007-2009 et la crise du peso mexicain (1994).

Par ailleurs, Kutty (2010) a appliqué un modèle VAR pour étudier la relation entre le marché des actions et le taux de change en Mexique au cours de la période janvier 1989 et décembre 2006. Il a montré que les prix des actions ont causé le taux de change à court terme. Cependant, l'absence d'une relation significative entre ces deux marchés à long terme. (Oguzhan Aydemir, 2009) a réussi à obtenir une relation de causalité bidirectionnelle entre le taux de change et les indices boursiers du marché turc. En revanche, (Hwey-Yun Yau, 2009)

ont trouvé des preuves d'équilibre à long terme et des relations causales et asymétriques entre le taux de change et les prix d'achat des actions au Taiwan et au Japon.

L'impact du taux d'intérêt et du taux de change sur les actions des rendements des banques a été d'un intérêt majeur pour les dirigeants des banques, les autorités réglementaires, les milieux universitaires et les investisseurs, depuis que l'échec des nombreuses banques a été spécialement attribué aux effets néfastes des fluctuations des taux d'intérêt et des taux de change.

Les banques ont toujours cherché à gérer les changements de la volatilité de marché surtout le changement du taux d'intérêt et du taux de change.

En effet, des études de recherche ont été établies pour démontrer la relation entre le marché boursier et les variables macroéconomiques. Dans les périodes récentes, un certain nombre d'études portent sur la relation dynamique du marché boursier avec le taux de change et le taux d'intérêt.

I. Les études empiriques antérieures

Le taux de change et le taux d'intérêt sont des facteurs financiers et économiques importants qui influent sur la valeur des actions ordinaires. Il y a des raisons importantes pour lesquelles les rendements boursiers des banques peuvent être sensibles aux variations des taux d'intérêt et des taux de change.

Tout d'abord, l'hypothèse de transfert de la volatilité suggère que les chocs aléatoires peuvent induire une plus grande volatilité sur les marchés financiers et en raison des effets de contagion qui sont les plus élevés dans les marchés plus volatils (King, 1990), les investisseurs ainsi que les banques peuvent chercher à l'étranger à investir des actifs financiers. Si la diversification internationale des portefeuilles se traduit également par une augmentation de la volatilité de ces rendements.

Une plus grande exposition au risque du taux d'intérêt et du taux de change peut affecter les rendements boursiers des banques si un certain nombre d'information est disponible dans leurs cours boursiers. Ainsi, les implications de la théorie de la tarification de l'arbitrage (APT) seront applicables si en effet les taux d'intérêt et les taux de change sont des facteurs qui constituent des éléments importants dans le prix de l'action.

Deuxièmement, on a montré des changements des taux d'intérêts et des taux de change qui influent directement sur les revenus et les coûts des institutions financières (Yourougou P. , 1990)). Comme les plus grandes banques américaines qui ont une proportion importante de leurs activités dans les pays étrangers, les changements des taux d'intérêts et des taux de change sont susceptibles d'avoir un impact sur leurs sources de revenus et de coûts au-delà de la protection accordée par la couverture.

(Joseph N. , 2002) a examiné l'impact des variations des taux de change et les changements du taux d'intérêt sur les entreprises du Royaume-Uni au cours de la période allant de 1988 à 2000 : Il tient compte de deux mesures différentes de l'impact des taux de change, avec une mesure des changements de taux d'intérêt. Les résultats montrent que les rendements de l'industrie sont plus affectés par les changements des taux d'intérêt que par la variation des taux de change.

Comme l'a noté (Bhattacharya S, 1993) dans ce processus, les institutions financières agissent souvent comme " des transformateurs d'actifs qualitatifs " en changeant les attributs de créances financières par rapport au risque, la taille, la maturité, et ainsi de suite. Surtout que les banques investissent dans des actifs risqués à long terme, mais acceptent plutôt un faible niveau de risque à court terme, ce qui assure les épargnants contre les besoins imprévus de liquidité. En conséquence, les banques détiennent des actifs et passifs à taux d'intérêt nominaux principalement et souvent fixes avec, en particulier dans le cas des banques, des échéances divergentes selon le raisonnement de (French KR, 1983), ce qui a été largement prétendu être la raison spécifique de la sensibilité aux taux d'intérêt des institutions financières.

La plupart des études existantes se concentrent sur le taux d'intérêt, le taux de change et la sensibilité des rendements des actions bancaires. En utilisant la méthode des flux de trésorerie avec les valeurs bancaires américaines, (Stone, 1974) ont constaté qu'ils ne sont pas affectés par les fluctuations des taux d'intérêt étant donné que ces changements ne sont pas un impact significatif sur les coûts et les bénéfices en utilisant des méthodologies différentes. Cette

variation, à son tour donne naissance aux études empiriques antérieures de la sensibilité aux taux d'intérêt des banques comprenant les travaux de (Bae, 1990).

Les résultats empiriques de (Lloyd, 1977) et (Chance, 1980) qui ont fourni une preuve faible de l'impact des taux d'intérêt sur le processus de rendement des institutions financières, ont été contestés par les résultats de (Scott W. P., 1986), et (Bae, 1990).Ces derniers ont indiqué que le rendement des actions des institutions financières a été affecté négativement par des changements du taux d'intérêt.

Comme mentionné précédemment, ces études ont principalement utilisé des méthodes d'estimations linéaires, tels que OLS et GLS, et ne considèrent pas que les sensibilités de la banque sur le marché, le taux d'intérêt et les facteurs de taux de change sont variables dans le temps.

En raison de la classification de la volatilité, l'effet de levier et ARCH(effets des données à haute fréquence), les méthodes d'estimation linéaires (OLS) produisent des résultats biaisés et incohérents et donc, il serait imprudent de supposer une volatilité constante dans toute analyse.

Des études empiriques ont traité la sensibilité aux taux de change sur le rendement des actions bancaires. Depuis, des mouvements inattendus des taux de change peuvent affecter directement les banques en générant des gains ou des pertes en fonction de la position extérieure nette de traduction.

Le risque de change pourrait être un autre facteur déterminant des rendements boursiers des banques. Les premières études empiriques qui ont attiré une attention particulière aux risques de change sur le processus de rendement des banques étaient (Grammatikos T. S., 1986)et (Chamberlain S. H., 1997).

Les résultats de ces études ont montré que les banques américaines ont été exposées au risque de taux de change. En utilisant des données à la fois quotidiennes et mensuelles, (Chamberlain S. H., 1997) ont comparé les sensibilités des taux de change des banques américaines avec celles des banques japonaises. Ils ont constaté que le rendement des actions d'une partie importante des sociétés bancaires américaines ont semblé être sensibles aux variations des taux de change, alors que seulement quelques-unes des banques, les rendements boursiers japonais varient avec le taux de change.

Alors que la plupart des recherches ont généralement analysé l'impact à la fois du taux d'intérêt ou du taux de change sur les rendements des actions bancaires, (Choi. J. J., 1992) ont appliqué un modèle à trois indices pour les États-Unis où le rendement des actions la banque qui estimaient conjointement l'impact du marché, le taux de change et des facteurs de taux d'intérêt dans l'hypothèse de termes d'erreur de variance constante.

Même si les résultats de (Choi. J. J., 1992) ont fourni des preuves beaucoup plus fortes de la sensibilité aux taux d'intérêt que la sensibilité aux taux de change, Wetmore et Brick (1994) ont trouvé un résultat controversé pour les banques américaines. En outre, en utilisant le même modèle à trois facteurs dans le processus de génération de rendement des banques coréennes, Hahm (2004) a conclu que les rendements des actions des banques coréennes étaient sensibles à ces facteurs.

(Asma Rafique, 2013) a étudié les variables macroéconomiques cruciales qui affectent la performance du marché boursier. Pour l'évaluation des rendements des marchés boursiers, ils ont utilisé le taux de change, le taux d'inflation et le taux d'intérêt comme des indicateurs de variables macro-économiques qui ont un plus grand effet sur le marché boursier.

(Muhammad Irfan Javaid Attari, 2013) a pris les données de Février 2005 à mai 2012 à leurs travaux de recherche : l'utilisation du taux de change, du taux d'inflation, du taux d'intérêt et du chômage comme variables indépendantes et le rendement des actions comme variable dépendante en utilisant LE modèle GARCH a permis de conclure que le taux de change et de taux d'intérêt sont les variables importantes dans la fluctuation du cours des actions et ont un effet significatif sur le rendement du marché boursier.

Quelques études empiriques ont également examiné la sensibilité des actions aux variations des taux de change tandis que d'autres ont estimé conjointement l'impact des taux de change et des taux d'intérêt sur les rendements des actions : Prenons d'abord les travaux empiriques qui mettent l'accent uniquement sur la sensibilité aux taux de change. Ici (Chamberlain S. H., 1997) font état de faibles preuves de sensibilité aux taux de change pour les banques américaines. Leurs résultats de la régression en coupe montrent que les mesures comptables peuvent, en effet expliquer le degré de sensibilité aux taux de change. Les banques japonaises ne semblent pas être exposées aux variations des taux de change et le degré de sensibilité semble également varier au fil du temps.

Peu d'études empiriques ont utilisé des modèles de type ARCH pour capturer des propriétés de variation du risque dans ces données.

(Song, 1994) qui estime le modèle ARCH, suggère que le modèle est le cadre le plus approprié pour déterminer les rendements bancaires d'achat d'actions.

Les résultats empiriques de (Mansur, 1995), qui a étudié l'effet des changements à la fois le niveau et la volatilité des taux d'intérêt sur les rendements d'actions des banques appliquant des modèles ARCH d'estimation, ont révélé que les deux risques du taux d'intérêt et du taux de change et leurs volatilités respectives étaient susceptibles d'influencer le rendement des actions de la banque.

(Flannery, 1997), en utilisant un modèle GARCH à deux facteurs à l'origine développé par (Engle, 1982) a montré que les risques de taux d'intérêt et de marché constituent deux facteurs importants dans les portefeuilles d'actions non-bancaires et a constaté aussi que l'effet du risque de taux d'intérêt à être moins fort dans le portefeuille bancaire.

En utilisant le Test de cointégration et le test de causalité, (Hasan, 2009) a étudié la relation entre les prix des actions du Pakistan sur le marché boursier avec la masse monétaire, le taux de change, le taux des bons du Trésor et l'IPC. Ils ont constaté que la relation entre le taux d'intérêt et le taux de change avec des rendements du marché boursier est négatif. (Leon, 2008)Utilise le modèle GARCH pour déterminer la relation entre l'indice coréen Stock Prix 200 (KOSPI) et les certificats de dépôt négociables (NCD rendement de 91 jours en Corée) à l'aide des données hebdomadaires de 1992 à 1998 et l'étude révèle que les rendements du marché conditionnel ont une relation négative et significative avec les taux d'intérêt.

L'étude de (Ryan, 2002) sur les pays développés, et en estimant le modèle GARCH-M et MCO pour la sensibilité du taux d'intérêt et la variation du taux de change, montre qu'il y a absence de non-linéarité dans les données qui ne sont pas estimés efficacement. Sous le t-distribution conditionnelle, le modèle EGARCH semble offrir des résultats plus fiables comparées avec MCO. Les coefficients de sensibilités sont positifs à la fois aux taux de changes et aux taux d'intérêts.

Selon les études faites sur le marché australien sur la période de 1996-2001 et en utilisant la version étendue de l'hétéroscédasticité conditionnelle autorégressive généralisée (GARCH-M) la sensibilité des séries chronologiques du rendement bancaire sur le risque de marché, le taux de change et le taux d'intérêt pour la variation de la volatilité à travers le temps, montre

que l'impact du risque de marché est plus important sur le rendement boursier des banques que la volatilité du taux de change et du taux d'intérêt.

En effet, la littérature existante celle des Etats Unis mis en évidence par (Haluk Unal, 1989) Avant les années 90, ignore les progrès considérables réalisés dans l'heteroscedastique autorégressive conditionnelle (ARCH) pour modéliser l'effet de taux de change et de taux d'intérêt et le marché et leur volatilité sur des rendements des banques en rejetant les hypothèses de linéarité , d'indépendance et constance de variation conditionnelle. Une quantité de travaux ont porté sur la CAPM sous forme de modèle de marché pour montrer que la mesure des rendements des banques varie selon le marché pour mettre en évidence le risque de marché et l'hypothèse d'une variance constante et les terme d'erreur sont déterminés.

Une étude de l'impact du taux d'intérêt et du taux de change sur la volatilité boursière faite par (S.kasman, 2011)sur le marché Turque en utilisant les deux modelés d'estimation MCO et GARCH. Les résultats montrent l'existence d'autocorrélation résiduelle dans les données et le modèle GARCH produit des coefficients plus efficaces que les MCO.

Par conséquent, l'application des variables dans le temps des modèles de risque nous permet également d'introduire la volatilité des taux d'intérêt et de change dans le rendement des actions bancaires.

En outre, les sensibilités bancaires des rendements d'actions sont plus fortes pour le rendement de marché que le taux de change et le taux d'intérêt, ce qui résulte que le rendement de marché est un élément important dans la détermination du rendement bancaire.

On peut conclure des résultats de cette étude que le taux d'intérêt et le taux de change sont donc des déterminants majeurs de la volatilité du rendement des banques.

Pour se couvrir contre ces risques, les investisseurs devraient suivre les politiques monétaires pour prendre les décisions d'investissement car le taux d'intérêt et le taux de change sont prédictif pour le rendement de l'action de la banque et de la volatilité.

CONCLUSION

Dans ce chapitre, on a présenté tout d'abord la notion du taux de change et du taux d'intérêt et leurs impacts sur le rendement boursier en investiguant les travaux sur les marchés développés et émergents afin de connaitre les interprétations des chercheurs pour cette problématique.

Enfin, on a essayé de présenter les travaux antérieurs et les résultats fournis par les chercheurs afin de connaitre leurs méthodes empiriques utilisées pour les appliquer dans le contexte Tunisien.

CHAPITRE III : L'impact du taux de

INTRODUCTION

Selon le FMI (2002), << les autorités doivent mettre des mesures pour renforcer le secteur bancaire en réduisant la participation de l'état et en amortissant l'impact des variables macroéconomiques >>.

Cette étude empirique emploie donc les deux MCO et des modèles de EGARCH pour estimer la sensibilité des taux d'intérêt et des taux de change sur les rendements boursiers pour un échantillon de la banque Tunisienne.

Selon une étude sur un échantillon des banques Américaines, l'accent est mis sur les variations quotidiennes plutôt que les variations mensuelles des prix (rendements) depuis Chamberlain et al. (1997) Indiquent que les données par jour ont tendance à générer une plus forte preuve de sensibilité aux taux de change. L'effet ARCH sont également plus prononcés dans les données quotidiennes.

Nous cherchons à mettre l'accent sur certains tests diagnostiques importants qui déterminent la mesure dans laquelle les résultats empiriques sont fiables et donc l'utilité des paramètres estimés.

Dans ce chapitre on va introduire le marché boursier Tunisien et ses composants et enfin on va démonter sa spécificité et les variables qui l'influencent.

Section 1 : marché et banques tunisiennes

I. Le marché boursier Tunisien

La nouvelle organisation du marché financier tunisien, telle qu'arrêtée par la loi N° 94-117 du 14 Novembre 1994 a établi une nouvelle redistribution des tâches et des pouvoirs. Elle repose sur une trilogie d'institutions qui sont :

1. La BVMT

2. STICODEVAM

L'AIB est une association chargée de la défense des intérêts des intermédiaires en bourse. Elle donne son avis sur les questions intéressant la profession. Elle fait toute proposition concernant le développement du marché financier. Elle administre le fonds de garantie de marché.

4. Le fond de garantie de marché

Prévu par le Règlement Général de la Bourse (article 12), ce fonds, constitué par les intermédiaires en bourse, est destiné à garantir la bonne fin des opérations négociées sur le marché, en cas de défaillance dans le règlement ou la livraison.

Les contributions financières au Fonds de Garantie de Marché sont effectuées par les intermédiaires en bourse. Elles sont de trois sortes:

Section 2 : Evolution du taux de change, taux

I. POLITIQUE MONETAIRE

La hausse du niveau de l'inflation s'est accompagnée, en 2006 et particulièrement à partir du dernier trimestre, par un excédent de liquidité sur le marché monétaire ce qui a amené la banque centrale à élever de 2% à 3,5%, le taux de la réserve obligatoire appliqué aux dépôts à court terme.

« Les mesures prises au cours de l'année 2008 et au début de l'année 2009 dans le cadre de la conduite de la politique monétaire ont porté essentiellement sur la modification des taux de la

réserve obligatoire, la réduction du taux directeur de la Banque Centrale de Tunisie (BCT) et l'introduction de nouveaux instruments en matière de conduite de cette politique.

Sur le plan opérationnel, la Banque centrale a poursuivi, en 2010, sa politique de régulation du marché monétaire à travers des interventions menées, essentiellement, par voie d'appels d'offres et ayant pour objectif de réduire la volatilité du taux du marché monétaire par rapport au taux directeur.

En 2011, l'économie tunisienne est passée par une conjoncture très difficile, sous l'effet des événements qu'a connus le pays après la Révolution, des retombées de la guerre en Libye et du ralentissement, durant les derniers mois de l'année, de la demande extérieure en provenance de l'Union européenne dont plusieurs Etats sont confrontés à une grave crise de la dette souveraine. La baisse qui en a résulté, notamment au niveau des recettes d'exportation, des revenus du tourisme et des investissements directs étrangers, s'est traduite par une aggravation du déficit global de la balance des paiements ayant engendré un resserrement important de la liquidité bancaire. Face à cette situation et à la faveur d'un apaisement des tensions inflationnistes, la Banque centrale a opté pour une politique monétaire particulièrement accommodante visant à assurer la stabilité financière et la préservation du tissu productif.

Au cours de l'année 2012, l'économie tunisienne a réussi à sortir progressivement de la récession enregistrée en 2011 et à retrouver une croissance positive de 3,6%, niveau qui reste, toutefois, en deçà de la tendance observée durant la décennie écoulée, soit une moyenne annuelle de près de 5% par an. La conduite de la politique monétaire de la banque centrale en 2012 a été caractérisée par la poursuite de la contraction de la liquidité bancaire pour fournir la liquidité nécessaire aux banques pour continuer à apporter le financement adéquat à l'économie. Face à la persistance des pressions inflationniste, la banque centrale a décidé d'apporter le taux directeur de 3.5% à 3.75%.

Au cours de l'année 2013, la banque centrale a continué à faire face devant un environnement économique particulier surtout au danger de la pression inflationniste. La banque centrale a resserré sa politique monétaire en augmentant son taux directeur de 3.75% à 4% le 28 mars 2013 puis a 4.5% le 25 décembre 2013. Parallèlement, elle a continué à fournir de la liquidité aux banques. La banque centrale a continué aussi à améliorer sa stratégie en attribuant les actions sur le taux directeur pour contrôler les anticipations de marché et pour favoriser la croissance économique. De même, la BCT a intervenue par voie d'appel d'offre a 7 jours qui

atteint les 3.013MD en 2013, soit 1.188MD en 2012. suite à la loi N°2013-19 la banque centrale peut a effectué des opérations de swap de change avec les banques pour mieux réguler la liquidité et pour mieux piloter le taux d'intérêt interbancaire.

En 2014, suite à la prolongation de la phase de transition politique, a vécu une situation économique délicate avec un ralentissement de la croissance et l'exacerbation des tensions inflationnistes sur a la première moitié de l'année 2014.

Coté inflation, il y a une augmentation par rapport à son historique d'avant révolution liée principalement aux ajustements salariaux et à la dépréciation du taux de change en dinars vis-à-vis des principales devises et son impact sur les anticipations des agents économiques Parallèlement, la banque centrale a poursuivi ses effort à neutraliser l'effet restrictif sur la trésorerie des banques par l'accentuation du déséquilibre macroéconomique en fournissant aux banques la liquidité nécessaire pour immuniser leur bilan contre le risque de crédit.

La nouvelle orientation de la BCT, qui depuis le mois de mars 2015, couvre, en plus des besoins induits par la variation des facteurs autonomes, la totalité des réserves obligatoires des banques, ce qui a conféré plus de flexibilité aux taux interbancaires et l'utilisation, depuis mai 2015, des Swaps de change, en tant qu'instrument de politique monétaire, utilisés à l'initiative de la Banque centrale à des fins de réglage fin de la liquidité, et qui ont permis de corriger les écarts de prévision et d'atteindre l'objectif de court terme. » (La banque centrale de Tunis, 2006-2015)

1. Evolution du taux d'intérêt

Le taux d'intérêt a connu plusieurs variations durant la période de 2006 au 2015.

Pour l'année 2006, le taux d'intérêt (TMM) a connu trois phases distinctes. Au cours de la première moitié, le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) s'est établi à 5% entre janvier et juin. Durant sa deuxième phase d'évolution qui couvre la période juillet-septembre, se traduit par une hausse du TMM qui s'est établi entre 5% et 5,04%. Au cours du dernier trimestre et suite au relèvement du taux directeur de la Banque centrale, le taux du marché monétaire est passé de 5,22% en octobre à 5,33% en décembre.

Pour l'année 2007, le taux d'intérêt a fluctué entre 5,10 % et 5,42% ; de ce fait, les taux moyens du marché monétaire des mois d'octobre, novembre et décembre se sont établis respectivement, à 5,25%, 5,20% et 5,26%.

Concernant l'année 2008, Le taux moyen du marché monétaire qui s'est établi à 5,22% en avril et mai est revenu à 5,19% en juin, reflétant, ainsi, la situation de surliquidité du marché les taux moyens du marché monétaire se sont établis à 5,27%, 5,17% et 5,19%,respectivement, au cours des mois d'octobre, novembre et décembre.

Pendant l'année 2009, le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) s'est ressenti de l'effet de ces mesures et s'est graduellement replié, revenant de 4,70%, en janvier à 4,47% et 4,26%, respectivement, en février et mars. Pour réduire les tensions sur les taux du marché, la Banque centrale a décidé, au début de septembre de la même année, d'opérer une nouvelle baisse de son taux d'intérêt directeur de 50 points de base le ramenant à 3,5%. Corrélativement avec cette baisse, le taux de rémunération de l'épargne (TRE) a diminué mais pour préserver les intérêts des petits épargnants, il a été fixé à un minimum de 2% dès le mois de septembre.

Pour l'année 2010, le taux d'intérêt a fluctué entre 4,05% et 4,80%. De ce fait, les taux moyens du marché monétaire se sont établis à 4,52%, 4,61% et 4,52%, respectivement, au cours des mois de juillet, août et septembre, reflétant la contraction de la liquidité bancaire par rapport au trimestre précédent.

La contraction de la liquidité bancaire a été ressentie au niveau des taux d'intérêt. Au cours du premier semestre 2011, la plupart des banques demandeuses ont été amenées à contracter des transactions interbancaires à des taux supérieurs à ceux pratiqués par la Banque centrale dans le cadre de ses opérations principales de refinancement. En conséquence, le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) s'est établi au-dessus du taux directeur de la Banque centrale (à l'exception du mois d'avril), reflétant la situation de la trésorerie des banques et leur position de liquidité. La transmission des variations du TMM aux taux débiteurs des banques est demeurée importante, reflétant la poursuite du comportement d'indexation des taux bancaires. Ainsi, la baisse du TMM de 107 points de base au 2ème semestre 2011 a entraîné une diminution du taux effectif moyen, toutes catégories de crédits confondues, de 58 points de base durant le même semestre et de 38 points de base le semestre suivant.

Sur le plan de la conduite de la politique monétaire et à la lumière de l'évolution de la conjoncture nationale et internationale, le Conseil d'Administration de la BCT a décidé, au cours de sa réunion du 29 août 2012, d'augmenter le taux directeur de 25 points de base, le portant de 3,50% à 3,75%, en vue de parer à l'amplification des pressions inflationnistes. De ce fait, les taux moyens mensuels du marché monétaire (TMM) se sont établis à 3,85%,

3,88% et 3,90 %, respectivement, au cours des mois de juillet, août et septembre 2012, soit une moyenne trimestrielle de 3,88%, contre 3,67% au second trimestre. Les taux des facilités permanentes de dépôts et de prêts à 24 heures, qui constituent le plancher et le plafond du corridor des taux du marché, se sont alignés sur la hausse du taux directeur, pour s'établir respectivement à 3,25% et 4,25% au terme du mois de septembre contre 3% et 4% à fin juin.

Suite à une politique monétaire de la banque centrale en 2013 a était interpréter comme une volonté pour maintenir le TMM proche du taux plafond pour centrer les pressions inflationnistes. La variation était importante du TMM par une augmentation de73 points par rapport à 2012 qui risque d'attirer les mauvais emprunteurs ce qui traduit par une dégradation de la qualité du portefeuille des banques. Le TMM a connu une légère détente de 4.98 % à 4.88% en juillet 2014. La hausse du TMM par rapport au 2013 se traduit par un accroissement du taux effectif global (TEG) de 44 points.

Les taux moyens mensuels du marché monétaire (TMM) se sont établis respectivement à 4,93%, au cours des mois d'octobre et de novembre 2014 et à 4,88% au mois de décembre, soit une moyenne trimestrielle de 4,91%, contre 4,95% au cours du trimestre précédent, reflétant l'atténuation des besoins des banques, d'un trimestre à l'autre.

Enfin, pour l'année 2015, L'ajustement à la baisse du taux directeur s'est traduit par une baisse conséquente du taux d'intérêt pondéré au jour le jour sur le marché interbancaire. Aussi, le TMM est passé de 4,75% à 4,30% puis à 4,28% respectivement aux mois d'octobre, novembre et décembre 2015, soit une moyenne trimestrielle de 4,44% contre 4,77% au troisième trimestre. Globalement, le TMM a évolué, tout le long de l'année 2015, en étant proche du taux directeur.⁷

2. Variation du taux de change et inflation

Le marché de change est volatile c'est-à-dire qui varie par une dépréciation ou appréciation par rapport au monnaie étrangère suite aux plusieurs facteurs comme le niveau de transaction monétaire ou selon le niveau de l'importions et l'exportation ou aussi par l'environnement social et politique du pays ou mondiale. Pour ce faire on a fait une analyse du taux de change a l'aide des rapports annuels de la banque centrale depuis 2006.

Concernant le taux de change du dinar, il a évolué, en 2006, sous l'effet conjugué de l'affermissement de l'euro vis-à-vis des autres principales devises et notamment le dollar américain (+11%) et de la hausse du taux d'inflation en Tunisie (4,5% contre 2% en 2005). Ainsi, le dinar s'est déprécié vis-à-vis de l'euro et du dollar américain de 3,5% et 2,4% respectivement.

EN 2007, le marché des changes en Tunisie a affiché, une hausse de 8% du volume global des transactions réalisées au comptant. Cette évolution a concerné aussi bien les transactions devises contre dinar que les opérations devises/devises. Par référence aux cours de fin de période, le dinar a enregistré une appréciation de 6,3% vis-à-vis du dollar américain, de 4,7% par rapport à la livre sterling et de 0,2% par rapport au yen japonais. Il s'est, en revanche, déprécié de 4,9% vis-à-vis de l'euro.

En 2008, la forte volatilité du rapport euro/dollar américain (28,3%) s'est répercutée sur les amplitudes de variation du dinar vis-à-vis du yen japonais (42%), du dollar américain (22,7%), de l'euro (7,6%) et du dirham marocain (7,5%).

En ce qui concerne l'année 2009 , le marché de change a été caractériser la dépréciation de 5,2% de l'euro vis-à-vis du dollar américain, passant de 1,4706 dollar pour un euro en 2008 à 1,3942 dollar en 2009 et la baisse du taux d'inflation en Tunisie qui a enregistré en 2009 un niveau de 3,7% contre 5% en 2008. La forte volatilité du rapport euro/dollar américain (20,4%) en 2009 s'est répercutée sur les amplitudes de variation du dinar vis-à-vis du yen japonais (17,4%), du dollar américain (14,7%), de l'euro (6,6%) Le taux de change du dinar a évolué en 2010 sous l'effet conjugué des variations du marché des changes international marquées par la dépréciation de l'euro vis-à-vis du dollar américain et de la hausse du taux d'inflation en Tunisie. Au terme de l'année 2010 et en comparaison avec son niveau à la fin de 2009, le cours du dinar a enregistré une baisse de 8,4% par rapport aux dollars américain. Vis-à-vis de l'euro, il s'est légèrement déprécié de 1,2%. 8

Le taux de change du dinar a enregistré une dépréciation de 5,8% vis-à-vis du dollar américain contre une baisse minime de 1% par rapport à l'euro. Comparativement à l'évolution du rapport euro/dollar américain en 2010, celle du taux de change du dinar est moins volatile. En effet, l'amplitude de variation du dinar vis-à-vis du dollar Américain (17,3%) et de l'euro (6,8%) est inférieure à celle du rapport euro/dollar (21,9%) ; ce qui traduit une politique de change flexible permettant d'atténuer l'impact des variations erratiques du marché des changes international sur le dinar.

Après une relative accalmie enregistrée en 2011 avec un taux de progression moyen de 3,5%, l'inflation a de nouveau progressé à un rythme soutenu enregistrant en 2012 un accroissement de 5,6% en moyenne. L'évolution de l'inflation au cours de l'année 2012 a été, essentiellement, marquée par la poursuite des perturbations au niveau des canaux de distribution et la dépréciation du dinar vis-à-vis du dollar auxquelles s'est ajouté l'effet retardé de la progression exceptionnelle des salaires. Le creusement du déficit budgétaire conjugué à la reprise récente des prix internationaux de l'énergie et de certains produits de base ont incité l'Etat à introduire des ajustements sur les prix de certains produits administrés, notamment au cours du dernier trimestre de l'année, contribuant ainsi à intensifier les pressions sur les prix.

La dépréciation tout au long des années 2012 et 2013 à engendrer une accélération des prix de consommation de 10% à 25%. Pendant cette période, on remarque un effet sur l'inflation par la dépréciation de la monnaie locale de 4.1% à 5.6% en 2013 ce qui affecte le biais des prix

des importations et le niveau de la demande une dépréciation de la monnaie nationale rend plus compétitifs les produits domestiques par rapport aux prix étrangers augmentant la demande des premiers et par conséquent leurs prix.

Par rapport à la fin de l'année 2012 et jusqu'à fin décembre 2013, le dinar a enregistré, sur le marché interbancaire, une dépréciation de 9,7% vis-à-vis de l'euro, de 5,8% vis-à-vis du dollar américain. Toutefois, il s'est apprécié de 15,2% vis-à-vis du yen japonais. Durant le quatrième trimestre, la valeur du dinar a connu une dépréciation de 1,7% par rapport à l'euro et une quasi-stagnation (0,1%) par rapport au dollar. Le taux de change de l'euro par rapport au dollar a connu, sur le marché des changes international, une appréciation de l'ordre de 4,5% en 2013.

En 2014, le cours en dinars a subit une dépréciation de 4.4% vis-à-vis au dollar américain et de 4.2% par rapport à l'EURO. Cette dépréciation a aidé l'inflation a maintenir sur un palier élevé.

Les transactions devises contre dinars ont diminués de 20% suit a la baisse de l'intervention de l'intervention de la BCT sur le marché des changes. Le taux de change du dinar sur le marché interbancaire a connu une augmentation de 0.2% vis-à-vis de l'euro et de 115% par rapport au dollar américain. Cette évolution est dû à une appréciation du dollar par rapport aux différentes devises et surtout par rapport à l'euro avec une hausse de 14%.

Les tensions sur les prix depuis la révolution ont provoqué une augmentation historique de l'inflation de 6.1% en 2013 à 5.5% en 2014. Cette situation est devenue de plus en plus difficile suite aux plusieurs chocs la crise libyenne et l'entrée des refugiés au territoire tunisien, la baisse de productivité suite au nombre élevé des grevés.

D'autre coté, l'alourdissement du fardeau des déficits des entreprises et le taux faible de la croissance économique a laissé la place aune inflation importante.⁹

D'après les rapports annuels de la bourse des valeurs mobilières de Tunis, on a analysé la fluctuation de l'indice de TUNINDEX depuis2006 jusqu'au 2015.

Après une année 2006 jugée très bonne suite à un gain de 21% pour l'indice de capitalisation Tunindex et 17% pour l'indice BVMT, les deux indices TUNINDEX et TUNBANK ont poursuivi leur ascension durant l'année 2006 pour atteindre de nouveaux sommets historiques. En effet, l'indice Tunindex débutant l'année légèrement au-dessus de la barre des 1 600 points, a terminé l'année à 2 331,5 points, enregistrant une nouvelle progression à deux chiffres de 44%.Le Tunindex a signé à maintes reprises des plus hauts historiques dont le dernier a été enregistré le 21/12/2006 à 2 343,38 points. La hausse de l'indice a été plus importante au premier semestre où le Tunindex a franchi la barre des 2 000 points avec un premier pic à 2007 points à fin mai. La progression du Tunindex a en effet atteint 20,4 % contre 16,1 % durant le deuxième semestre. L'indice Tunindex a progressé de manière continue tout au long de l'année 2006, à l'exception des mois de juin et de juillet où il a glissé respectivement de 3,1% et 1,4%. Sa plus forte hausse a été enregistrée au mois de Mars avec 7,9%.

En 2007, le Tunindex a clôturé l'année à 2 614,07 contre 2 331,05 à la fin de 2006. Il a atteint son plus haut niveau historique depuis sa création en 1998, le 9 février 2007, à 2 712,23 points, marquant durant les 28 premières séances de l'année 2007 une progression de 16,35%.

L'évolution mensuelle de l'indice fait ressortir une progression discontinue de l'indice, concentrée essentiellement sur le premier et le dernier trimestre, interrompue par cinq baisses dont les plus importantes ont été enregistrées au mois de juin et juillet. Ainsi, l'indice Tunindex a marqué sa plus forte hausse au cours du mois de janvier avec une progression de 10%, suivie par des hausses de moindres importances enregistrées en février de 1,24%, en avril de 0,09%, en août de 1,76%, en octobre de 3,19%, en novembre de 2,44% et en décembre de 0,30.

Au cours de l'année 2008, le Tunindex a réussi à préserver un rythme globalement haussier jusqu'au mois de septembre pour progresser de 28,61% avant de perdre durant le dernier trimestre environ 14% et terminer au niveau de 2 892,40, limitant ses gains annuels à 10,65%Ces indices boursiers ont entamé l'année 2008 par une hausse qui s'est poursuivie tout au long des huit premiers mois en relation avec les bonnes performances affichées par les sociétés cotées et des nouvelles introductions en Bourse qui ont connu un succès auprès des investisseurs ; l'indice de capitalisation TUNINDEX ayant atteint son plus haut niveau historique le 9 septembre à 3.418,13 points, soit un gain de 30,8% depuis le début de l'année.

En 2009, l'indice Tunindex a épongé les pertes qu'il a enregistrées durant le dernier trimestre 2008 et a pu retrouver ses niveaux de septembre 2008 à la fin d'avril 2009. Depuis, il n'a fait que conquérir de nouveaux sommets. Il a clôturé au niveau historique de 4 291,72 contre 2 892,40 à la fin de 2008, enregistrant une progression annuelle de 48,38% contre 10,65% en 2008. Par rapport à son pic de 2008, atteint le 9 septembre, le Tunindex a progressé de 25,5%. Depuis son lancement en 1998, le rendement annuel moyen du Tunindex s'élève à 12,9%.

L'indice Tunindex qui a poursuivi son ascension en 2010, a terminé l'année avec 5 112,52 points après l'avoir commencée avec 4 291,72 points, soit une hausse de 820.8 points ou 19,13% ; enregistrant ainsi la huitième progression d'affilée depuis 2003. Ainsi, depuis la fin de l'année 2002, le Tunindex est-il passé de 1119,15 à 5112,52 points, enregistrant une hausse de 357%, soit une progression annuelle moyenne de 21%

Après huit années de hausses successives depuis 2003, le Tunindex a enregistré, au cours de l'année 2011, un repli de 7,63% clôturant à 4 722,25 points contre un accroissement de 19,13% en 2010. Le bilan des variations de cours a fait ressortir pour l'année 2011 une prestation négative pour 34 valeurs, alors que 23 valeurs ont été en hausse. Les valeurs bancaires ont contribué à hauteur de 7 points de pourcentage dans le repli qu'a enregistré l'indice TUNINDEX au cours de l'année 2011.

Après avoir cédé 7,6% en 2011, le Tunindex a, de nouveau, reculé en 2012 de 3% pour clôturer à 4 579,85 points. En effet, depuis, le Tunindex n'a cessé de chuter traduisant les craintes des investisseurs face à la dégradation du climat sécuritaire meurtrière pour le climat des affaires. Tunindex a ainsi effacé tous les gains qu'il a engrangés depuis le début de l'année et clôturé à fin décembre à -3,02%.

En 2013, le Tunindex a enregistré sa troisième baisse consécutive, atteignant 4,33% contre 3,02% en 2012 et 7,63% en 2011, soit une chute de 14,30% depuis fin 2010 suite à l'assassinat de CHOKRI BELAID et à la crise politique.

Suite à un gain de 16,17% au cours de l'année 2014, l'indice général de la Bourse de Tunis, le Tunindex, a pu récupérer la totalité de la perte enregistrée durant les trois dernières années (14,30%) pour clôturer au-dessus de la barre de 5000 points, retrouvant ainsi son niveau de l'après révolution.

L'activité du marché financier a été caractérisée, au cours du dernier trimestre de l'année 2015, par une poursuite de la baisse de l'indice Tunindex amorcée depuis les événements de Sousse avec un léger redressement à la fin du trimestre. L'activité du marché financier tunisien a été caractérisée, au cours de l'année 2010, par un maintien de la tendance haussière des principaux indicateurs boursiers et ce, en dépit d'un retournement de la tendance observé tout au long du dernier trimestre dans un contexte marqué, à l'échelle nationale, par le déclenchement, en fin d'année, de perturbations politiques et sociales qui ont eu des retombées négatives sur la conjoncture économique et sur l'évolution du marché financier ayant nécessité la suspension de la cotation en Bourse à deux reprises au début de l'année 2011. La réunion de ces facteurs a induit un rendement positif de la Bourse de Tunis pour la huitième année consécutive avec une hausse du TUNINDEX de 19,1%. Sur le plan sectoriel, la meilleure performance a été réalisée par le secteur financier- branche «services financiers» (+38,6%) sachant que la bonne tenue des valeurs bancaires a induit une hausse de 19,6% de l'indice TUNBANK.¹⁰

janv.-06 mai-06 sept.-06 janv.-07 mai-07 sept.-07 janv.-08 mai-08 sept.-08 janv.-09 mai-09 sept.-09 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 mai-11 sept.-11 janv.-12 mai-12 sept.-12 janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-14 mai-14 sept.-14 janv.-15 mai-15 sept.-15

La plupart des études empiriques emploient la méthode des moindres carrées (MCO) pour estimer l'effet de la variation du taux d'intérêt et du taux de change sur les rendements boursiers des banques. Ainsi, le modèle suivant est estimée avec MCO :

L'impact des taux d'intérêt et la volatilité des taux de change sur les rendements boursiers des banques exigent une compréhension non seulement de la sensibilité des rendements de la banque et des variations des taux d'intérêt boursiers, mais aussi de la volatilité des taux de change. Cela ne peut pas être obtenu sans utiliser à la fois le MCO et le modèle GARCH standard. La plupart des études empiriques utilisent MCO pour estimer l'effet des taux d'intérêt et des variations des taux de change sur les rendements boursiers des banques.

Le tableau 1 présente les statistiques descriptives pour les rendements des banques, l'indice du marché, le taux d'intérêt et les taux de change.

Selon (Anil K. Bera, 1993), si l'aplatissement inconditionnel est toujours supérieur à la distribution normale, il indique que le processus est en leptokurtique. Ceci est la deuxième raison, la variance conditionnelle avec le temps dépendant pour lequel le processus ARCH est utilisé pour représenter la série financière ou les résidus d'un modèle linéaire définie sur des séries chronologiques financières qui permet de passer l'estimation du modèle ARCH.

Concernant les statistiques de la variable MRK, on remarque que son kurtosis est de 3.714132 > 3 ce qui montre une distribution leptokurtique et que son skewness présente une valeur de 0.1485414 > 0 indique une distribution décalée à gauche de la médiane, et donc une queue de distribution étalée vers la droite.

Concernant la variable INT, on remarque que son kurtosis est de 3.086441 > 3 ce qui entraine une distribution leptokurtique et pour le skewness -0.8105845<0 qui donne une distribution négative indique une distribution décalée à droite de la médiane, et donc une queue de distribution étalée vers la gauche.

Concernant la variable FX1, la valeur de kurtosis est de 4.415146 > 3 ce qui ramène à des distributions leptokurtique (absence d'aplatissement). Son skewness est de 0 .6929154> 0 qui entrainent une asymétrie vers la droite.

Et finalement, pour la variables FX2, la valeur 21.87009 largement supérieur a 3 de kurtosis entraine une distribution leptokurtique et la valeur de skewness de 0.6410374 >0 donne une asymétrie vers la droite.

banque	Min	means	Variance	skewness	kurtosis	Max	ADF
AMEN BANK	-0.329616	0.0045913	0.0043652	-0.9824241	12.10087	0.2616032	-7.458
ATB	-0.173061	0.0125949	0.0112077	6.592837	61.08037	0.986621	-10.513
ATTIJARI	0.0956387	0.0104911	0.0030946	1.358022	5.547996	0.2035071	-9.282
BH	-0.287002	0.0029355	0.0058362	0.5671406	7.911214	0.3586041	-7.902
BIAT	-0.175776	0.0089688	0.0051167	2.719508	19.67728	0.4887058	-11.705
BNA	-0.434448	0.0074606	0.0118539	0.7461542	10.06651	0.5498721	-10.536
BT	-0.226745	0.0011463	0.0033132	-1.118523	7.572876	0.1602097	-9.222
BTE	-0.118793	0.0010584	0.0024302	5.458401	50.69409	0.4329268	-11.286
STB	-0.297954	0.0045855	0.008969	1.073696	7.065318	0.4329268	-8.929
UIB	-0.151733	0.0016324	0.0024478	0.3434378	5.1491	0.1974612	-8.753
UBCI	-0.318910	0.0020019	0.0062763	0.9831747	14.39619	0.4677647	-11.289

Les tableaux 1 et 2 rapportent les statistiques descriptives pour les rendements continûment composés des banques individuelles, le portefeuille de la banque, du marché, des taux d'intérêt et de taux de change.

Les valeurs de skewness, kurtosis et la P-Value de la statistique de Jarque Bera montrent certaines asymétries dans les variables étudiées (P_value pour les trois indices est inférieure à 0.05). Donc, la distribution est non normale. Ainsi, la mesure de la variance conditionnelle est la plus adéquate pour mesurer la sensibilité de nos quatre variables en faveur des effets des diverses nouvelles. En effet, la probabilité de Jarque-Bera est inférieur à 0.05 pour MRK et FX1 et FX2 et INT d'où le rejet de l'hypothèse nulle et l'acceptation de l'hypothèse alternative d'hétéroscédasticité qui suppose l'existence d'un effet ARCH/GARCH .

1.2 Test de stationnarité

L'objectif du test de stationnarité est d'examiner le caractère stable de chaque variable. La plupart des propriétés statistiques des méthodes d'estimation ne s'appliquant qu'à des séries stationnaires. Une série est dite stationnaire si elle est la réalisation d'un processus stationnaire c'est-à-dire ne comportant ni tendance, ni saisonnalité, elle se caractérise par une moyenne et une variance constante et généralement aucune caractéristique évoluant avec le temps. Les tests usuellement misent en oeuvre pour juger de la stationnarité des variables sont les tests de Dickey - Fuller et de Dickey - Fuller Augmenté (DF, 1979 et ADF, 1981), (P. C. B. PHILLIPS, 1988) Nous privilégierons le test ADF car il ne permet pas de faire l'hypothèse a priori de normalité du terme d'erreur du modèle AR(p) de la série dont la stationnarité est effectuée.

Cette démarche est prise en compte en admettant que la série a une représentation AR(p) au lieu d'AR (1) du test ADF. Le fait qu'on puisse inclure un nombre suffisant de retard supprime l'auto corrélation des erreurs mais réduit le nombre de degré de liberté et la

puissance du test. L'omission pertinente de retards réduit aussi la puissance du test et une méthode appropriée pour déterminer le nombre de retard est l'utilisation des critères de Akaike, de Schwarz ou de Hannan-Quinn dit les critères d'information.

Inclue les termes déterministes (constante et/ou trend) que l'on peut insérer dans le modèle.

L'objectif est de tester l'hypothèse nulle de la présence d'une racine unitaire contre l'hypothèse alternative de l'absence d'une racine unitaire (ou stationnarité). On rejette l'hypothèse nulle lorsque la valeur statistique calculée est inférieure à la valeur critique (de Mackinnon, 1991) ou lorsque la probabilité associée est inférieure au seuil de risque 5%.

1.3 Régression non linéaire

La plupart des recherches sur le marché pour analyser l'effet le taux d'intérêt et le risque de taux de change dans le secteur bancaire ont été effectués à l'aide de la régression des moindres carrés où par le paramètre d'estimation ARCH qui donnent une indication de la sensibilité au risque. Des exemples de modèles à deux facteurs, principalement concernés par le marché et le risque de taux d'intérêt, comprennent des travaux de (lynge, 1980), (Choi. J. J., 1992)

Une autre méthode d'estimation est proposé dans notre étude est celle du modèle GARCH processus généralisé autorégressif d'hétéroscédasticité conditionnelle introduit par (bollerslev T. , 1986) .Le processus est spécifié comme suit :

Les paramètres sont définis comme suit : l'équation de la variance comprend le long terme á0 de volatilité moyenne, des nouvelles sur la volatilité de la période précédente, qui est défini comme un terme ARCH et la prévision de la variance de la période précédente qui est défini

comme le terme GARCH. La spécification GARCH exige que, dans l'équation de la variance conditionnelle, les paramètres á0, á1 et f3 devrait être positif pour une condition non-négativité et la somme des á1 et f3 devrait être inférieur à un pour obtenir la stationnarité de covariance de la variance conditionnelle. En outre, la somme des coefficients á1 et f3 doit être inférieur ou égal à l'unité pour la stabilité à tenir.

Ce modèle tient compte de la variance des rendements pour les périodes précédentes et des chocs aléatoires pour modéliser les rendements futurs, capturant la nature stochastique de cette variance. En outre, ils présentent la dynamique non linéaire qui capture l'impact de l'asymétrie observée dans la série financière.

Banques						R- adjusted	ARCH
AMEN	-1.1086	0.838*	-1.03184	0.101	0.0007	0.1585	17.774
BANK	(0.185)	(0.000)	(0.067)***	(0.467)	(0.185)		(0.0000)
ATB	-10.108	0.78716	0.1363	0.1465	0.024	0.0451	0.009
	(0.185)	(0.008)*	(0.886)	(0.667)	(0.163)		(0.9233)
ATTIJARI	-	0.8458	0.4140	0.1735	0.0132	0.2632	1.859
	0.05857	(0.000)*	(0.348)	(0.270)	(0.103)		(0.1728)
	(0.122)
BH	-	1.276	-0.8190	0.3586	0.0228	0.3065	0.267
	0.11852	(0.000)*	(0.165)	(0.089)***	(0.036)**		(0.6051)
	(0.20)
BIAT	0.05300	-0.9695	0.789658	0.09624	-0.0112	0.2074	5.230
	(0.293)	(0.000)*	(0.180)	(0.646)	(0.293)		(0.0222)
BNA	-	1.0691	-0.385607	-0.03534	0.10830	0.0767	9.129
	0.05380	(0.000)*	(0.689)	(0.918)	(0.542)		(0.0025)
	(0.515)
BT	-	0.4333	-0.284561	0.109864	-0.00054	0.0291	7.534
	0.00172	(0.007)*	(0.587)	(0.556)	(0.955)		(0.0061)
	(0.969)
BTE	-	0.2093	1.127379	-0.17948	0.00703	0.0910	0.002
	0.02995	(0.121)	(0.012)**	(0.255)	(0.386)		(0.9630)
	(0.428)
STB	-	1.35055	-0.362466	0.074307	0.0052	0.1919	1.114
	0.03386	(0.000)*	(0.644)	(0.791)	(0.718)		(0.2913)
	(0.614)
UIB	0.03866	0.62974	1.151332	-0.05038	-0.00871	0.2395	2.409
	(0.258)	(0.000)*	(0.004)*	(0.723)	(0.235)		(0.1206)

Pour la variable de l'indice de marché MRK, on remarque qu'elle est positive pour les rendements des banques sauf BNA. Toutes les banques sont significatives seulement pour toutes les banques sauf BTE. En outre, les résultats montrent que les rendements du marché expliquent une forte proportion des rendements bancaires, par rapport aux taux d'intérêt et taux de change des rendements. Preuve du taux d'intérêt qui est non significatif pour toutes les banques individuelles sauf BH et le rendement du portefeuille a un effet positif pour toutes les banques, par conséquent, nous voyons que le risque de marché est considéré comme le plus important par le taux d'intérêt qui n'a pas d'impact sur le rendement des actions des banques.

Pour la variable de taux de change FX1, on remarque que les coefficients sont négatifs pour 5 banques (AMEN BANK, BH, BNA, STB, BT), les banques individuelles et le rendement du portefeuille sont statistiquement significatives au seuil seulement pour 3 banques sur les onze banques cotées (AMEN BANK, UIB, BTE).

Pour la variable de taux de change FX2, on remarque que les coefficients sont positifs pour le rendement des banques sauf (BNA, BTE, UIB), alors que le FX2 est significatif seulement pour une banque sur onze. On peut constater que le taux de change EUR/TND et le taux de change USD/TND ont le même effet sur le rendement des banques.

Pour la variable INT qui représente le taux d'intérêt, on remarque que les coefficients sont tous positives pour toutes les banques alors qu'il n'y a pas de significativité dans aucune banque sauf BH au seuil de 5%.

C'est une preuve que la sensibilité du taux de change est plus forte par rapport au taux d'intérêt puisque celui-ci est non significatif pour la plupart des banques individuelles et le rendement du portefeuille.

Dans l'ensemble, l'impact sur les rendements bancaires et de portefeuille individuels est associé aux rendements du marché global et des taux de change, ce résultat est confirmé par l'étude de (S. Kasman, 2011) qui trouvent que le rendement de l'indice de marché et le taux de change ont un impact de la déclaration de la banque et de portefeuille individuel, mais le rendement de taux d'intérêt a un petit effet (significatif dans seulement 4 sur 14) du rendement de la banque en Turquie.

1.1 Test ARCH-LM

C'est un test basé sur le maximum de vraisemblance qui traite la linéarité. Si la probabilité du test est inférieure à 5%, alors on rejette l'hypothèse nulle de l'absence de l'effet non linéaire.

Si la plupart des tests rejettent l'hypothèse de l'absence de l'effet ARCH, on passe à estimer le modèle GARCH.

Selon le tableau 3, on remarque que seulement 4 banques sur les 11 cotées sont significatives au seuil de 5% et les 7 banques restantes rejettent cette hypothèse de non linéarité.

? Selon cette analyse, on remarque que le modèle MCO n'arrive pas a bien estimer la relation des variables ce qui nous conduit vers le modèle GARCH.

1.2 Test de stationnarité

Les résultats obtenus par ce test (au seuil de 5%) sur les variables macroéconomiques et financières sont résumés dans le tableau 2.

? Après application des tests ADF sur la série du rendement, les résultats empiriques indiquent que toutes les séries sont stationnaires.

	-0.0771	0.95766	0.46545	0.246069	0.01765	0.000	0.1136	0.8518
	(0.030)**	(0.000)*	(0.271)	(0.326)	(0.015)**		(0.031)*	(0.00)*
BH	-0.0708	1.09151	-0.9654	0.243755	0.01140	0.000(0	0.4579	0.5222
	(0.146)	(0.000)*	(0.020)**	(0.339)	(0.271)	.088)*	(0.025)*	(0.00)*
BIAT	0.06389	0.92411	0.9876	0.09876	-0.0145	0.000(0	0.3492	-0.022
	(0.188)	(0.000)*	(0.08)*	(0.681)	(0.175)	.000)*	(0.000)*	(0.84)
BT	-0.0089	0.46399	-0.0786	0.065572	0.00212	0.000	0.8332	0.1772
	(0.815)	(0.000)*	(0.852)	(0.782)	(0.799)	(0.00)*	(0.000)*	(0.12)
BNA	0.0147	0.72244	-0.0032	0.71851	0.0354	0.000	0.5835	-0.034
	(0810)	(0.000)*	(0.795)	(0.215)	(0.021)	(0.00)*	(0.002)*	(0.32)
BTE____		_____	_____	_____	______	____	____	_____
STB	0.2784	1.52313	0.32320	0.038399	-0.1005	0.000	1.6420	0.0721
	(0.429)	(0.000)*	(0.447)	(0.792)	(0.193)	(0.00)*	(0.000)*	(0.07)
UIB	0.0352	0.6432	0.9210	-0.0469	-0.0086	0.000	0.1364	0.7690
	(0.279)	(0.000)*	(0.013)*	(0.758)	(0.208)	(0.31)	(0.180)	(0.00)*
UBCI	0.0345	0.4498	0.57020	0.18001	-00085	0.002	0.3555	0.1046
	(0.605)	(0.046)*	(0.566)	(0.692)	(0.544)	(0.00)*	(0.006)*	(0.03)*

Le GARCH (1, 1) est une estimation du rendement conditionnel figurant dans le tableau 4. Nous constatons que le coefficient (y1) qui mesure l'effet des rendements du marché sur chacune des rendements des actions bancaires est positif dans toutes les banques sauf AMEN BANK et leurs probabilités sont statistiquement significatives dans toutes les banques avec un effet positif.

? En outre, les résultats indiquent que le rendement du marché à un impact positif sur les rendements boursiers banque.

Concernant l'indice du marché , on remarque que toutes les banques sont positives au seuil de 1%.

Concernant le rendement du taux d'intérêt avec le coefficient , les résultats montrent que toutes les banques sont négatives dans 5 cas sur 11 et significatives dans 2 banques seulement..

rendements du taux de change EUR/TND sont négatives seulement dans 3 banques sur 11 et significatives dans 4/11 banques.

Concernant le taux de change USD/TND avec le coefficient , on remarque que les banques sont positives sauf une seule banque UIB et non significatives dans tous les cas.

Ces résultats sont conforment avec l'étude de (Ryan, 2002) «Les résultats suggèrent que le risque de marché est un déterminant important des rendements bancaires d'achat d'actions, ainsi que des niveaux de taux d'intérêt à court et moyen terme et leur volatilité . Cependant, les taux d'intérêt à long terme et le taux de change ne semblent pas être des facteurs importants dans le processus de génération des rendements des banques australienne sur la période considérée. "

? La principale raison de la relation négative avec le taux de change peut être expliquée par la forte dépréciation du taux de change qui aura un effet négatif sur les effets économiques de la détérioration de l'actif en devise dans les banques et les entreprises. D'autre part, la dépréciation de la monnaie locale peut entraîner des dommages dans le bilan de la banque et la détérioration des fonds propres de la banque qui peut se traduire par une baisse des rendement des actions bancaires, ce qui rend les exportations des pays qui utilisent la monnaie plus compétitives. Cela signifie qu'il est moins cher sur le marché international et le prix des importations augmente.

? Pour le paramètre ARCH (á1) et le paramètre GARCH f3. Le paramètre ARCH est statistiquement significatif dans tous les rendements boursiers des banques sauf UIB. En outre, nous notons que la condition de l'arrêt de la variance pour GARCH (1, 1) , à savoir f3 est valable pour 6 banques sur 11 sauf (BNA, BT, BIAT, AMEN BANK). Les variations de la volatilité des marchés de chaque banque peuvent être considérées comme les éléments d'un processus stationnaire. D'autre part, les résultats sont associés à des estimations de ces procédés montrant que les coefficients sont statistiquement significatifs à 5 à 10 et à 1%. La persistance de la volatilité est très importante c'est à dire f3 = 1 a une forte persistance des chocs de volatilité. Selon l'équation de la variance conditionnelle, toutes les banques sont positives et statistiquement significative (7 banques) cela indique qu'il y a une composante invariante dans le temps. En particulier, la sensibilité des rendements des actions des banques se trouve être plus forte pour le rendement de l'indice de marché que les taux d'intérêt, ce qui implique que le rendement du marché joue un rôle important dans la détermination de la dynamique des actions des banques conditionnelle.

? L'explication possible de l'augmentation de la volatilité bancaire boursier suite à une augmentation de la volatilité des taux d'intérêt c'est que les banques sont incapables d'éliminer le risque de taux d'intérêt, parce qu'ils ne peuvent détenir des titres dérivés.

Dans le tableau 6, les résultats montrent que la variable MRK est significative au seuil de 1% sur le rendement des actions des banques, alors que pour les 2 taux de change FX1 et FX2 on remarque que ces deux variables sont non significatives. Concernant la variable de taux d'intérêt INT les résultats montre une signification au seuil de 10%.

Vue la non linéarité du taux de change, le résultat de la régression MCO donne des effets non significatives des taux de change sur le rendement des actions. Pour cette raison nous somme parti a la régression non linéaire du modèle GARCH

3.1 Test ARCH-LM

D'après le test d'ARCH-LM, on remarque que la probabilité du test est 0.0318< 5% donc on rejette l'hypothèse de l'absence de l'effet de non linéarité. Donc on passe à estimer le modèle GARCH.

Paramètres	Coefficient	Ecart - type	Z
MRK	0.7169319	0.351966	20.37
	(0.000)*
FX1	0.4550893	0.1174669	3.87
	(0.000)*
FX2	0.1077949	0.0632298	1.70
	(0.088) *
INT	0.0044606	0.0024187	1.84
	(0.065)*
Y 0	-0.0244084	0.0114013	-2.14
	(0.032)*
a 0	0.0009478	00000733	12.93
	(0.000)*
a 1	0.6134508	0.0324298	18.92
	(0.000)*
B	0.4201247	0.022757	15.46
	(0.000)*

Dans le tableau 7 , on remarque que la variable MRK qui présente le rendement de l'indice de marché est statistiquement significatif au seuil de 1%.

La variables FX1 est significative au seuil de 1% alors que la variable FX2 du rendement du taux de change USD/TND est significative au seuil de 10%.

Concernant la variable INT qui présente le rendement du taux d'intérêt, on remarque qu'elle est significative au seuil de 5%.

Concernant le paramètre á 1 du modèle ARCH, il est significatif au seuil de 1%. De même, le paramètre f3 du modèle GARCH elle aussi est significative au seuil de 1%.

Les résultats de la volatilité du rendement de la banque et rendement de l'indice reflétant la volatilité des taux d'intérêt et la volatilité des taux de change. Le paramètre ARCH á1 fournit un support faible pour la présence de choc de la dernière période de la volatilité de la banque, alors que paramètre f3 indique une forte preuve. La somme des paramètres ARCH et GARCH comme une mesure de persistance de la volatilité est relativement faible avec l'inclusion de taux d'intérêt et la volatilité des taux de change. Les résultats empiriques montrent que le è1 de coefficient estimé, qui mesure l'effet de la volatilité des taux d'intérêt sur actions bancaires et de la volatilité de l'indice, est positif et statistiquement significatif pour tous les cas. Cela se manifeste que lorsque le taux d'intérêt devient plus volatile, ce qui conduira à une augmentation de la volatilité des actions des banques. Il est indispensable de rencontrer avec ce résultat, qui est conforme aux conclusions ( (Elyasiani E M. .., 2003).

Conclusion

Dans ce chapitre, nous avons essayé de présenter le marché financier Tunisien et ses composants.

Ensuite, nous avons analysé à l'aide des rapports annuels de la banque centrale tunisienne et les rapports de la bourse Tunisienne les variations du taux de change, du taux d'intérêt et de l'indice boursier ainsi que la politique monétaire élaborée par la BCT pour amortir l'impact de ces variables macroéconomiques sur le marché boursier Tunisien.

Enfin, dans la dernière section, nous avons utilisé les modèles économétriques où on a démontré la relation entre la volatilité du taux de change et du taux d'intérêt sur le rendement boursier des banques en utilisant le modèle MCO et le modèle GARCH.

CONCLUSION GENERALE

La plupart des intervenants sur le marché financier ont recours à la volatilité boursière sur le marché boursier afin de créer de la richesse et de maitriser le risque. En effet, la volatilité boursière désigne l'ampleur des variations des cours d'un actif financier. On peut l'utiliser pour quantifier le risque du prix d'un actif financier.

Par ailleurs, une volatilité élevée d'un cours boursier entraine une grande différence entre le prix de vente et le prix d'achat d'un titre et par la suite, la possibilité de gain est plus importante. Parallèlement, le risque de perte l'est aussi. Ainsi, l'investisseur qui cherche à réaliser des gains importants doit recourir aux titres les plus volatils. Mais parallèlement, la perte est aussi importante.

Une enquête sur l'impact des taux d'intérêt et des taux de change sur les rendements boursiers des banques et la volatilité a été d'une importance particulière au cours des dernières années en raison des changements dans les régimes de politique monétaire, la liberté de la circulation des capitaux, l'évolution technologique financière dans les communications et les systèmes de négociation.

En effet, ce mémoire s'est intéressé à l'identification des variables macroéconomiques qui ont une influence particulière sur le rendement des actions sur le marché boursier tunisien à savoir le taux de change et le taux d'intérêt.

Pour cela, nous avons établi une analyse complète du taux d'intérêt simultané, du taux de change et du risque de marché de la banque tunisienne en employant les estimations MCO et le modèle GARCH.

Parmi les mesures de qualification des risques, sur la base des MCO, la plupart des études empiriques utilisent cette méthode pour estimer l'effet des taux d'intérêt et des taux de change sur les rendements boursiers des banques. Par contre, comme nous l'avons mentionné plus tôt, il a été proposé de prendre en compte les variances conditionnelles du temps et en raison de l'existence d'autocorrélation résiduelle dans les données, on passe à l'analyse de modèle GARCH.

Le modèle GARCH produit des coefficients plus efficaces que le MCO. Le principe général est donc de remettre en question la propriété de l'homodoscedasticité. Nous tenons généralement dans le modèle linéaire. Le résultat du modèle GARCH peut capturer la

volatilité sur la base des informations disponibles concernant l'évolution passée. Dans notre travail, les résultats suggèrent que les rendements du marché et le taux de change représentent des déterminants cruciaux des rendements des actions bancaires, mais le plus remarquable c'est que le taux d'intérêt n'a pas d'effet.

Par conséquent, le rendement du marché et la volatilité des taux de change sont les principaux déterminants de la volatilité du rendement des titres de la banque.

En ce qui concerne, la vérification de notre hypothèse, nous avons constaté que le taux de change et l'indice du marché ont un impact sur le rendement des actions de la banque, tandis que le taux d'intérêt n'a pas d'impact sur les rendements des actions des banques. En outre, l'effet de la volatilité des taux de change sur les actions bancaires renvoie sur la volatilité où on remarque une relation positive avec la banque, cela implique nécessairement que la fluctuation du taux de change conduit à une augmentation de la volatilité du rendement bancaire.

Bien que l'effet de la volatilité à long terme des taux d'intérêt sur la volatilité boursière des banques est très important, lorsque le taux d'intérêt à long terme devient plus volatile, ce qui conduira à une augmentation de la volatilité du rendement bancaire.

Vue la dépréciation du Dinar Tunisien face aux monnaies étrangères, on peut dire que les banques Tunisiennes subissent des difficultés au niveau des devises surtout dans l'exportation et l'importation.

L'objectif de notre étude a été atteint, car on a montré que le taux de change et l'indice de marché ont un impact sur le rendement des actions des banques sur le marché boursier Tunisien, on a pu montrer aussi, que contrairement aux études et aux modèles précités dans la partie théorique, le taux d'intérêt n'a aucun effet significatif sur le rendement des actions bancaires tunisiennes et ceci a été vérifié par les modèles économétriques.

Néanmoins, même si les résultats obtenus sont jugés satisfaisants, il serait judicieux d'identifier d'autres questions concernant notre étude. Ainsi, il faudrait voir si on peut étudier l'effet du taux d'intérêt sur le rendement des actions bancaires à long terme et si ce déterminant peut fournir des résultats probants ou non.

Nous pouvons envisager aussi d'autres déterminants macroéconomiques qui peuvent influencer le rendement des actions bancaires tels que le taux d'inflation, le taux de chômage, le produit intérieur brut...

Enfin, il est aussi intéressant d'étudier l'effet du taux de change et du rendement du marché sur les actions des sociétés cotées surtout les sociétés importatrices des matières premières ou celles qui sont en rapport avec les multinationales.

Bibliographie

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? Yourougou, P. (1990). Interest-rate risk and the pricing of depository financial intermediary common stock: Empirical evidence. Journal of Banking & Finance, vol 18, 803-820.

? Zaho, G. (2010). An estimation of U.S. gasoline demand: a smooth time-varying cointegration approach. Energy Econ. 32, 110-120.

Annexes