Memoire Online - L'efficience des marchés financiers: Cas du MATIF

Ce travail répond à une obligation et nous espérons avoir rempli notre devoir académique.

Notre parcours a été long et plein d'obstacles, mais nous voici au terme du cycle de licence. L'accomplissement de cet ouvrage n'a été possible qu'avec le concours des personnes de bonne foi qui nous ont aidé d'une manière ou d'une autre.

A tout Seigneur, tout honneur ; nous remercions plus particulièrement le professeur MPEREBOYE, de l'Université Protestante au Congo (UPC) pour ses riches conseils qui ont su bâtir notre devenir.

Je dis merci au Seigneur qui a aidé mon Père Hippolyte MUBI ASIN'THAL, à consentir ce qu'il possédait pour le bon déroulement de mes études, malgré ses nombreuses charges. Je n'oublis pas Maman Monique MBELA FEZA, qui m'a accompagné tout le long de mon cursus.

Nous exprimons également notre gratitude à tout le reste de la famille : VITA MATESO, MUBI NDOLO MICHEE, MUBI NGIAMATIMA RACHEL, MUBI ASIN'THAL KIBONG HERVE, CLAUDINE MUNDUNDU, ODETTE WASATI, JACQUES NSANGA, NDOLO GOY PATRICK, ma belle soeur Dr Samantha BAMBALA, devenue « le sel de la terre » pour notre famille et sans oublier MAGALIE KIANGI BELO et toute sa famille.

A Pathy KALENGAYI NTITA, compagnon incontestable dans l'arrangement et la mise en page du « Matif ».

LES SENTIMENTS LES PLUS RESPECTEUX VONT A MA MERE NDOLO GIHINGA Scholastique, que le Seigneur a repris très tôt.

ABREVIATIONS UTILISEES

INTRODUCTION

0.1. PRESENTATION DU SUJET

Les différents acteurs intéressés par les marchés financiers doivent, sans relâche, connaître, en tout temps, la vraie valeur que revêt un titre négocié sur un marché quelconque (actions, obligations, produits dérivés...). Cela ne serait possible que par l'analyse de l'efficience qui ne doit pas demeurer le domaine réservé de quelques financiers initiés.

Au sein d'un marché, cette analyse est faite différemment selon qu'il s'agisse d'un actif financier, un produit financier ou un produit dérivé. Elle comporte des conclusions à l'usage principal des institutions de réglementation spécialisées qui auront ainsi pour but de mettre sur pied une série de réglementation adaptées.

Ainsi, l'existence d'un marché financier efficient est une condition essentielle pour garantir une allocation optimale des ressources au sein d'une économie ^(1(*)). Ceux-ci ont en quelques années, enregistrés des montants en produits financiers équivalant au double du PNB des Etats-Unis... Leurs impacts sur une économie nationale est à la mesure de leurs participations à l'ensemble des secteurs que forment cette économie.

0.2 PROBLEMATIQUE

Les marchés financiers nouveaux sont au coeur des développements qu'ont connu les pays industrialisés, notamment la FRANCE. Leurs capacités à attirer les flux des capitaux privés de l'étranger, leurs fortes croissances et leurs rendements élevés ont fait d'eux l'un des principaux vecteurs de développement.

- à quoi servent les marchés financiers et quels rôles jouent leurs nombreux acteurs ?

- quel est le principal instrument de garantie contre les risques liés à ces marchés ?

C'est à ce genre de questions que ce travail intitulé « La théorie d'efficience des marchés financiers, cas du MATIF » essayera de répondre. S'il réussit à démystifier le sujet, à donner au monde scientifique, en particulier à celui de l'Université Protestante au Congo, le vocable de base, leur permettant de dialoguer avec les financiers du monde entier, son but sera alors atteint.

0.3. HYPOTHESES DU TRAVAIL

Indépendamment de la situation économique actuelle, les marchés financiers internationaux, tels que le MATIF, comportent certains risques du genre risque de taux, de crédit, de pays...^(2(*)). Une diversification équilibrée de son capital par véhicules de placement, monnaies, secteurs et zones géographiques, mais aussi un recours aux marchés financiers nouveaux, tels que le MATIF, semble être un des moyens de minimiser nettement ces risques sans compromettre les prévisions de rendement.

Il se pourrait que l'option notionnelle soit le meilleur instrument financier du MATIF à prévenir contre les risques. La plupart des financiers semblent dire que ce marché (MATIF) contient, en son sein, des signes d'efficience, c'est-à-dire des signes d'uniformité entre le prix et l'information. Il restera ainsi à le prouver concrètement et succinctement.

0.4. CHOIX ET INTERET DU SUJET

L'efficience constitue une marge de sécurité qui garantit à terme la survie des marchés financiers et ses chances de développement. Le maintien de cette marge et même son renforcement constitue l'un des objectifs de la théorie de l'efficience des marchés financiers. D'où la nécessité pour celle-ci de déterminer son efficience.

C'est pourquoi les acteurs financiers devront veiller sur la gâchette ^(3(*)) de son efficience, afin d'éviter toute régression éventuelle de ce dernier, causée par l'anticipation irrationnelle de certains acteurs. Raison pour laquelle nous avons jugé bon de nous atteler, non seulement sur la description, mais aussi sur l'analyse des théories d'efficience des marchés financiers nouveaux (cas du MATIF).

Ce travail s'adresse aux étudiants, chercheurs scientifiques, financiers, économistes..., ainsi qu'à tous ceux qui seront intéressés par l'efficience informationnelle des marchés financiers, en vue de ne pas être en marge de la mondialisation et de la globalisation des marchés financiers mondiaux.

0.5. TECHNIQUES ET METHODES

Pour arriver à mettre au point notre étude, nous sous sommes servi de la technique documentaire qui nous été d'un grand apport, car elle nous a permis, en fouillant différents ouvrages, de pouvoir ressortir plusieurs données importantes pour notre recherche. Ce qui explique de ce fait, l'utilisation d'une autre technique à savoir la technique interprétative. Celle-ci nous a aidé dans l'analyse des graphiques et des tableaux.

Nous avons, en plus de ces techniques, utilisé la méthode comparative. Elle nous a permis de pouvoir nous rendre compte des différences suivant le type de marché, ainsi que de leur localisation.

0.6. DIFFICULTES RENCONTREES

Nul n'est parfait, disons-nous. Ainsi de même pour notre étude, nous n'avons nullement la prétention d'avoir vidé tout le contenu de la recherche. Nous avons connu de grandes difficultés pour la rédaction de ce travail notamment : le manque de moyens devant nous servir à la collecte de la documentation appropriée, étant donné qu'il fallait passer plusieurs heures devant un ordinateur, entrain de chercher des données nécessaires sur internet.

Ainsi, notre sujet étant peu connu, surtout au niveau de notre pays, où il y a absence d'un marché boursier, il nous a fallu encore plus de connaissances sur les marchés financiers, pour arriver à sortir un travail scientifique sur ces marchés. De plus, en notre qualité d'analyste externe, il ne s'agit nullement de résoudre ici tous les problèmes du Marché A Terme International de France (MATIF), certaines informations nous ayant échappées.

0.7. DELIMITATION DU SUJET

Une recherche scientifique doit être délimitée dans l'espace et dans le temps. En ce qui nous concerne, notre étude a pour champs d'action les marchés financiers en général. Il s'intéresse plus précisément au Marché à Terme International de France (MATIF). Dans le temps, notre travail s'inscrit sur deux périodes prises séparément : les mois de mars et juin 1990.

0.8. SUBDIVISION DU TRAVAIL

Notre travail comprend une introduction générale suivie de deux parties. La première s'atèle à guider les lecteurs dans la sphère des marchés financiers. Elle est subdivisée en trois chapitres. Le premier est plus tourné vers une approche introductive des marchés financiers ;

Le deuxième chapitre essaye de parler des actifs financiers, premier instrument financier négocié sur des marchés financiers, comprenant succinctement des actions, obligations, titres de créances négociables, organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) ; et enfin le troisième chapitre analyse le monde des produits dérivés financiers. Dans ce chapitre, les transactions fermes (forwards, futures et swaps) et les transactions optionnelles (options, dérivés de crédit et warrants) sont abordées avec détail.

La deuxième partie, quant à elle, cherche à pénétrer les marchés financiers nouveaux et leurs efficiences. Elle comporte deux chapitres. Le premier décrit le marché à terme international de France (MATIF), avec son fonctionnement, ses acteurs, ses stratégies, ses principes et surtout les différents contrats ou produits y afférent.

Le deuxième chapitre, plus pratique introduit les lecteurs dans la théorie d'efficience des marchés financiers, en se basant, beaucoup plus, sur les tests d'hypothèses. Il est aussi question dans ce chapitre de décrire les tests d'hypothèses en essayant de trouver le modèle approprié. Il nous aide ainsi à porter un jugement sur l'efficience du marché des options notionnelles du MATIF (produit phare du MATIF). Enfin intervient la conclusion générale.

PREMIERE PARTIE : GENERALITES SUR LES MARCHES FINANCIERS

I.1 BREVE INTRODUCTION

I.1.1 Définition des marches financiers

Un marché financier, comme tout autre marché, est un lieu de rencontre entre les prêteurs ultimes et emprunteurs ultimes ^(4(*)). De même, comme dans n'importe quel marché, le prix de vente et d'achat est déterminé par le niveau de l'offre et de la demande. C'est ainsi que plusieurs financiers le définissent comme étant un lieu où sont effectuées les transactions sur des actifs financiers et, de plus en plus leurs produits dérivés.

Les principaux marchés financiers peuvent être classés par ordre de volumes négociés décroissants :

- les marchés de taux d'intérêt, c'est-à-dire les marchés de la dette, qu'il est d'usage de séparer en marché monétaire, pour les dettes à court terme (moins d'un, deux ou même parfois trois ans à son émission) et marché obligataire ou long terme.

- les marchés de change ou FOREX, où l'on échange des devises les unes contre les autres.

- les marchés d'actions, c'est-à-dire des titres de propriété des entreprises ; et enfin par tradition, à la frontière avec les marchés organisés de produits de base (en anglais commidities).

- les marchés des métaux précieux notamment or, argent, bien que ceux-ci soient de moins en moins monétisés et que leurs marchés soit minuscules en regard de la taille atteint par les autres marchés.

Les marchés financiers sont des marchés de gros, hautement industrialisés et informatisés. Les intervenants sont des institutions financières (Banque centrale, banques, gestions collectives, assureurs, hedge funds,...) des sociétés (marchés primaires des émissions) ou des particuliers.

L'essentiel des échanges a maintenant lieu via des produits dérivés (forwards, futures, options, swaps...) qui sont en forte croissance depuis le début des années 1980, à cause notamment de la grande crise de la dette mexicaine de 1982 ^(5(*)).

Dans tous les cas, une partie des transactions a lieu sur des marchés organisés : marchés à terme et bourses, où les transactions sont effectuées sur des actifs standardisés, et où la bourse ou le marché à terme s'interpose, comme contrepartie universelle entre les acheteurs et les vendeurs et une autre de gré à gré, directement entre institutions financières pour les opérations plus spécifiques, discontinues ou individualisées.

Le FOREX est le plus interbancaire des trois grands marchés financiers. L'essentiel des transactions y a lieu de gré à gré.

I.1.2 Fonctionnement des marchés financiers

A certains moments de leur existence, les entreprises ont besoin d'importants moyens financiers, pour financer leurs activités (acquisition des biens d'équipement, financement de la recherche, fonds de roulement...). Le financement de ces activités joue un rôle important dans la vie d'une entreprise.

Pour trouver ce capital financier, les entreprises ont recours, soit à un emprunt auprès d'un organisme financier, soit à leurs fonds propres (actions et bénéfices mis en réserve). Deux cas de figure sont par conséquent à distinguer : celui de l'intermédiation lors du recours à un emprunt et celui de la désintermédiation, lors de l'émission d'actions et/ou d'obligations ^(6(*)).

Dans le cas de l'intermédiation, ce sont des établissements de crédit qui interviennent dans la rencontre entre les agents en surplus financiers (ou les épargnants que nous appellerons les prêteurs ultimes) et les agents en déficit (ou les entreprises, les emprunteurs ultimes) ^(7(*)).

Source : Figure réalisée par nous même sur base du livre « market volatility de R.J. SHILLER »

Les établissements de crédit offrent des produits d'épargne aux agents en surplus. Avec l'argent récolté sur ces produits d'épargne, ils créent de la monnaie (fonction de création monétaire des établissements de crédit réglementées par la loi) leur permettant d'octroyer des crédits aux agents en déficit (crédit d'investissement, crédit de consommation, crédit de caisse, crédit hypothécaire).

L'utilisation qui est faite des capitaux placés sur les produits d'épargne n'est dans la plupart des cas pas connue des épargnants.

Dans le cas de la désintermédiation, ce sont les intermédiaires financiers non bancaires qui mettent en relation les agents en surplus avec les agents en déficit, ou ces derniers se rencontrent directement sur le marché. Les intermédiaires financiers intervenant en situation de désintermédiation, souvent appelés investisseurs institutionnels, sont soit des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), telles que les Sociétés d'investissement à capital variable (SICAV) et les fonds communs de placement (FCP) soit des sociétés d'assurance, soit des fonds de pension.

Les investisseurs institutionnels achètent des titres (actions ou obligations) émis par des agents en déficit et les vendent aux agents en surplus sous la forme d'actions ou de parts de fonds. Dans le cas des sociétés d'assurance et de fonds de pension, le mécanisme est un peu différent. L'épargnant paie une prime tout au long du contrat et ces primes permettent aux institutions (société d'assurance et fonds de pension) d'acheter entre autre des titres émis par les entreprises. Au terme du contrat, une partie du produit de ce placement est retardé à l'épargnant soit sous forme d'un capital, soit sous la forme d'une rente. Il n y a pas dans cette situation de création de monétaire.

Les intermédiaires servent à mutualiser les risques, à surmonter les asymétries d'information et à bénéficier d'économies d'échelle. Les actions ou parts de fonds vendues par les intermédiaires financiers seront appelées par la suite Produits de placement ^(8(*)). Les capitaux placés sur ces produits servent principalement à financer des entreprises cotées en bourse, des institutions internationales et des Etats.

L'utilisation qui est faite des capitaux placés dans ces produits fait l'objet d'une stratégie de placement plus transparente. Signalons qu'il est également possible que les agents en surplus achètent directement des titres d'entreprises sur les marchés financiers sans passer par un intermédiaire (voir flèche allant directement des agents en surplus vers ceux en déficit sur la figure 2).

Source : Figure réalisée par nous même, sur base du livre « Market volatility » de R.J. SHILLER

II.1.3 Rôles des marchés financiers

Les marchés financiers ont pour vocation de mettre en relation directe les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds présents, dans une économie donnée. On parle alors de finance directe et les intermédiaires jouent alors le simple rôle de courtier.

L'essor des marchés financiers est une réalité de tous les jours, elle va de pair avec leur globalisation et leur internationalisation ^(9(*)). L'économie dans laquelle nous vivons n'est plus celle d'endettement (où le financement par crédits bancaires prédominait), mais une économie de marchés financiers, caractérisés par l'appel direct des entreprises à l'épargne par émission d'actions ou d'obligations.

Du point de vue conceptuel, les marchés financiers ne sont efficaces que s'ils sont efficients, c'est-à-dire si le prix des titres reflète à tout moment toute l'information pertinente disponible (^10(*)). On démontre qu'un marché est d'autant plus efficient qu'il est liquide, que l'accès à l'information est libre pour tous, que le coût des transactions est faible et que les individus sont rationnels. C'est probablement sur ce dernier point que l'efficience est la plus contestable car l'être humain ne se résume pas à une série d'équations. D'où l'existence d'anomalies, de comportements mimétiques conduisant à l'apparition de bulles spéculatives que la « finance comportementale » va analyser et expliquer ^(11(*)).

- l'arbitragiste, qui en exploitant les déséquilibres de marché contribue à les faire disparaître et assure ainsi leur liquidité et leur efficience.

Certains investisseurs (les fondamentalistes) croient que les marchés sont prédictibles uniquement à moyen/long terme, les prix convergeant tôt ou tard vers la valeur intrinsèque. D'autres (les chartistes) pensent qu'ils le sont uniquement à très court terme et que l'analyse des cours et des volumes récents donne des indications quant aux prochains cours.

D'autres enfin ne croient, ni à l'un ni à l'autre et considèrent que les marchés étaient globalement efficients, prix et valeur sont confondus, les cours suivant une marche au hasard. C'est le fondement de la théorie du portefeuille qui s'applique en avenir incertain.

II.1.4 Sortes d'instruments financiers

Les instruments financiers comprennent tout d'abord les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès directement ou indirectement au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ^(12(*)).

Les actions ; les actions ordinaires, les actions de priorité et les actions à dividende prioritaire.

Les autres titres donnent accès au capital : les obligations avec bons de souscription d'actions (OBSA), les obligations convertibles en actions (OCA), les obligations échangeables contre les actions, les certificats d'investissement et les certificats de droit de vote.

Les instruments financiers comprennent ensuite les titres de créance. Elles représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fond commun de créances qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ^(13(*)).

Les titres de créances négociables sont négociables sur les marchés réglementés ou de gré à gré. Elles sont émises au gré de certains émetteurs notamment établissements de crédit et entreprises d'investissement en respectant la réglementation du CRBF et stipulés au porteur ^(14(*)).

Les obligations, titres négociables qui dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale. Les instruments financiers comprennent également les parts ou actions d'organismes de placements collectifs (dont OPCVM : SICAV et FCP et autres instruments, fonds communs de créances et SCPI).

Les instruments financiers comprennent aussi les instruments financiers à terme à savoir :

Les contrats financiers à terme sur tous effets, valeurs mobilières, indices ou devises, y compris les instruments équivalents donnant lieu à un règlement en espèces :

- les instruments financiers à terme sur toutes marchandises, soit lorsqu'ils font l'objet, ensuite de négociation, d'un enregistrement par une chambre de compensation d'instruments financiers ou d'appels de couvertures périodiques, soit lorsqu'ils offrent la possibilité que les marchandises sous-jacentes ne soient pas livrées moyennant un règlement monétaire par le vendeur ;

- les autres instruments de marchés à terme émis sur le fondement du droit français et belge ^(15(*)).

Les instruments financiers comprennent enfin les instruments financiers équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers.

I.2 LES ACTIFS FINANCIERS

I.2.1 Généralités

Un actif financier est un titre ou un contrat généralement transmissible et négociable. Il est susceptible de produire des revenus ou un gain en capital ^(16(*)). Pour un particulier propriétaire d'un tel instrument, il est considéré comme un placement et compte dans son patrimoine. Pour une entreprise qui détient un tel titre ou contrat, il peut aussi être enregistré comptablement à l'actif du bilan ou dans certains cas dans les comptes hors-bilan d'une entreprise. Cela dit, un actif financier peut être source d'un engagement financier pour l'entreprise qui doit la considérer comme un passif. Par exemple, une action est un actif pour l'actionnaire et un passif pour l'entreprise.

L'actif désigne, en comptabilité générale, l'ensemble des avoirs, le patrimoine de l'entreprise (on parle également d'emplois), qui constitue la partie gauche du bilan. Tous les instruments financiers ne sont pas des actifs au sens comptable. C'est ainsi que les produits dérivés financiers qui constituent l'essentiel des volumes traités sur les marchés financiers sont eux comptabilisés hors bilan ^(17(*)).

1.2.2 Valeurs mobilières

I.2.2.1. Les Actions

Les actions sont des titres de propriété représentant une fraction du capital d'une société. Leur détenteur (l'actionnaire) devient copropriétaire de la société. Il reçoit une partie du bénéfice de cette société sous forme de dividendes, payés généralement en espèces une fois par an. Le montant des dividendes distribués dépend aussi de la politique menée par les responsables de la société. Certains se montrent très généreux, d'autres plus parcimonieux^(18(*)).

Le bénéfice réalisé par la société fait aussi augmenter la valeur même de l'action (son cours). Sa valeur marchande peut être bien supérieure à la valeur nominale fixée lors de son émission. Ainsi, leurs détenteurs les vendront bien plus cher qu'ils ne les ont achetées.

Plus que dans la distribution des dividendes, l'intérêt de ce placement réside dans la plus value réalisée lors de la revente de l'action.

C'est pourquoi, il convient plus à ceux qui désirent augmenter le capital investi à plus ou moins long terme, qu'à ceux qui veulent recevoir des revenus sur l'argent qu'ils ont placé. Ce placement est plus risqué que les obligations. Le cours de l'action dépend des bénéfices faits par la société, mais aussi des prévisions de profits pour l'avenir, de sa situation, du secteur économique auquel elle se rattache, de la confiance et enfin de la conjoncture générale du pays ^(19(*)). Si la société fait faillite, l'actionnaire perd la totalité de la somme qu'il a investie. La liquidité est totale : on peut acheter ou vendre une action à tout moment.

Les revenus tirés des actions sont imposables, mais bénéficient d'allègement fiscaux :

Les dividendes d'actions revenus de parts des SARL, intérêts des sommes inscrites en compte bloqué d'associés, est destiné à être incorporé au capital dans les 5 ans, sont exonérés d'impôts, pour une personne seule et pour un couple marié. La totalité des dividendes donne droit à un avoir fiscal^(20(*))_.

Les plus values réalisées lors de la vente des actions (françaises ou étrangères) sont totalement exonérées d'impôt, si le total des ventes ne dépasse pas une certaine limite. Dans le cas contraire, la totalité des plus values est imposée au taux unique de 16 % auquel on ajoute le « prélèvement social » de 2% + la CSG et la CADS. Pour ce calcul, il faut tenir compte des ventes annuelles réalisées par le contribuable, son conjoint et ses enfants à charge (^21(*)).

En cas d'évènements exceptionnels (licenciement, mise à la retraite, décès...) contraignant le contribuable à liquider son portefeuille, la limite s'apprécie par rapport à la moyenne des ventes effectuées dans l'année et les deux années précédentes. Cette méthode s'applique même si les cessions de titres ne sont réalisées que l'année suivant celle de la réalisation de l'évènement exceptionnel ouvrant droit au dispositif.

Cette part du capital confère à son porteur un droit de l'information sur la société, un droit de vote, et un droit à toucher un dividende, c'est-à-dire une partie des résultats de l'entreprise.

Une entreprise peut prévoir dans ses statuts des catégories d'actions différentes, certaines ayant un ou plusieurs droits de vote, d'autres ayant un dividende plus ou moins prioritaire, voire des titres alternatifs sous forme de certificat d'investissement. Ces différents types de titres ont été crées pour répondre aux besoins des investisseurs ^(22(*)).

Certains actionnaires qui privilégient le contrôle de la société (le fait d'être déterminant dans le vote des décisions stratégiques de la société prises pendant les assemblées générales) vont préférer des actions à droit de vote multiple pour obtenir un bloc majoritaire. Dans l'absolu, il faut 51% (50% + 1 vote en fait) des droits de vote pour obtenir un bloc majoritaire, mais concrètement du fait de l'abstention et de la dispersion des petits porteurs, un pourcentage moins élevé suffit souvent ^(23(*)).

D'autres actionnaires plus intéressés par le retour sur investissement vont préférer des actions à dividende prioritaire.

Les actions sont émises en contrepartie des apports lors de la création de la société, ce qui permet de créer son capital social. Les détenteurs d'actions peuvent décider ensuite à tout moment d'en vendre une partie à d'autres investisseurs. La société peut émettre de nouvelles actions placées auprès de tiers actionnaires afin d'augmenter le capital.

Dans ce cas, les actionnaires majoritaires peuvent perdre tout ou une partie du contrôle qu'ils ont sur leur société. Pour faciliter de telles transactions, les actions des sociétés les plus importantes sont généralement cotées en bourse. Toute personne ou organisation peut à tout moment y acheter ou vendre les actions de diverses sociétés. Souvent, une société donnée ne fait coter ses actions que sur une seule bourse ^(24(*)).

Le prix auquel s'échangent les actions sur les bourses est appelé le cours de bourse. Il varie selon l'offre et la demande, avec un système modérateur destiné à éviter que les cours ne soient trop erratiques ^(25(*)).

On nomme par convention, valeur d'une action son cours de bourse. Ce cours se rapproche plus ou moins des estimations de valeur faites par des méthodes théoriques d'évaluation d'entreprise. Ces méthodes ne peuvent donner qu'un cours potentiel estimé (la valeur intrinsèque) qui aide éventuellement l'investisseur en bourse à prendre ses décisions d'achat et de vente. Le problème de la valeur réelle se pose davantage en l'absence de cotation en bourse, donc de référence de prix. C'est là que les estimations théoriques de valeur peuvent servir de bases de négociation en cas de prise de participation ^(26(*)).

I.2.2.2. Obligations

Comme nous l'avons déjà vu, les entreprises ont deux possibilités pour lever des fonds, afin de financer leurs investissements commerciaux à long terme : elles peuvent emprunter ces fonds et/ou émettre des actions. Pour emprunter de l'argent, les entreprises ont souvent recours à l'émission de ce qu'on appelle des obligations.

Elles sont, par définition, des dettes. En effet, quand un investisseur achète une obligation, il prête en réalité une somme d'argent à l'émetteur de l'obligation et celui-ci contracte une dette. Par conséquent, l'émetteur (ou vendeur de l'obligation) est emprunteur et l'investisseur (ou acheteur de l'obligation) est prêteur ^(27(*)).

Source : Figure tirée du livre de J.C AUGROS intitulé : Les options sur taux d'intérêt : dynamique des Taux et évaluation.

Le prix d'achat de l'obligation correspond à l'argent que l'investisseur prête à l'émetteur. Et, comme dans la plupart des prêts, lorsque l'on achète une obligation, l'emprunteur verse à l'acheteur des intérêts pendant toute la durée du prêt. Ensuite, à l'échéance fixée, l'emprunteur rembourse le prêt.

Source : Figure tirée du livre de J.C AUGROS intitulé : Les options sur taux d'intérêt : dynamique des Taux et évaluation.

Dans le cas d'une obligation, le prix payé pour l'obligation est appelé le montant principal ou valeur nominale de l'obligation. La durée d'un prêt payé par l'emprunteur s'appelle le coupon. Les obligations sont aussi connues sous le nom de titres à revenu fixe ou intérêt fixe, car la plupart des obligations rapportent un revenu régulier qui correspond au taux d'intérêt du prêt. Le montant des intérêts payés et la fréquence de paiement des intérêts sont précisés dans les termes spécifiques gouvernant l'émission de l'obligation. Elles sont appelées titres à revenu fixe pour une autre raison. A la différence des actions où la rentabilité n'est pas garantie, une entreprise qui émet une obligation s'engage à rembourser le principal plus les intérêts.

Revenons sur certains points évoqués ci-haut en regardant des obligations réelles. Voici deux extraits du London Financial Times du 03 juillet 2000, dans lequel figure une sélection d'obligations de la zone Euro, les premières dans le secteur à rendement élevé. Nous nous concentrerons sur Unilever et Jazztel ^(28(*)).

En allant de gauche à droite, la première chose que l'on remarque est la « date rouge ». Il s'agit de la date d'échéance, c'est à dire la date à laquelle le principal de l'obligation (le prêt) doit être remboursé. Dans le cas d'Unilever, en mai 2004, et dans celui de Jazztel, en décembre 2006. La deuxième chose à noter, c'est le coupon, c'est-à-dire les intérêts que l'émetteur d'obligations paie au porteur d'obligations sur une base annuelle ou semestrielle. Unilever paie un coupon de 6,500%. Pourquoi la différence est-elle aussi importante ? Regardons les deux colonnes suivantes pour en comprendre la raison.

Elles nous montrent les évaluations de solvabilité des obligations S & P et Moody's étant les deux agences de notation principales du marché. Comme nous l'avons vu, les évaluations de solvabilité mesurent le risque de non paiement, c'est-à-dire le risque pour l'emprunteur d'être dans l'incapacité de rembourser le prêt et/ou payer les intérêts du prêt. AAA est le plus haut degré de solvabilité pour S&P, c'est-à-dire le risque de non paiement le plus bas, et Aaa est le degré le plus élevé pour Moody's. Il est clair qu'Unilever va remplir ses engagements.

Plus le risque de non paiement est élevé, plus le rendement offert par l'émetteur de l'obligation devra être élevé pour compenser le risque. C'est la raison pour laquelle toutes les entreprises dans le secteur à rendement élevé, et pas seulement Jazztel, offrent un taux d'intérêt beaucoup plus élevé que les entreprises du secteur industriel. Leurs évaluations de solvabilité sont toujours inférieures, ce qui fait qu'elles doivent offrir un taux d'intérêt plus élevé pour compenser ce risque supplémentaire ^(29(*)).

Pour terminer, venons - en au prix. Que signifient ces chiffres ? Pourquoi approchent-ils tous de 100 et de 100 quoi ?

Dans les marchés obligataires, les prix sont cotés en fonction de ce que l'on appelle le pair. Le pair représente 100% de la valeur nominale de l'obligation, et tout est donc coté par rapport au chiffre 100. Le « prix acheteur » signifie seulement qu'il s'agit du prix que le marché est prêt à payer pour l'obligation, par opposition au »prix offert » qui est le prix de vente du marché ^(30(*)).

Par conséquent, le prix Unilever de 102,211 signifie que le marché achètera l'obligation Unilever pour 2,211% de plus que sa valeur nominale (c'est-à-dire une prime de 2,211%). Et le prix Jazztel de 90,593 signifie que l'obligation s'échange à un escompte de 9,407% par rapport à sa valeur nominale. Il est donc clair que le risque de non paiement, également appelé le risque de crédit, est une donnée importante dont il faut tenir compte lorsque l'on considère les différentes obligations ^(31(*)).

I.2.2.3 Titres de créances négociables

Les titres de créances négociables sont des titres « émis au gré de l'émetteur, négociables sur un marché réglementé, représentant chacun un droit de créance pour une durée déterminée ». Ils correspondent à un dépôt à terme, représenté par la remise de fonds par le souscripteur ouvrant droit au remboursement à l'échéance convenue.

Les titres de créances négociables doivent être stipulés au porteur et dématérialisés ; depuis 1993, ils font l'objet d'une inscription en compte chez un intermédiaire financier. En particulier, les bons de trésor sont inscrits en comptes courants à la Banque centrale.

1. Certificats de dépôts, billets de trésorerie, billets des institutions financières spécialisées ;

Les caractéristiques communes des titres de créances négociables sont le montant unitaire élevé (un million de francs), une échéance fixe, et la qualité des émetteurs. Ils peuvent être émis en Euro ou en devises étrangères.

1.2.2.4 Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)

Les OPCVM sont une catégorie de produits financiers qui regroupe les SICAV et les FCP (^33(*)). Le principe général est la gestion collective. Des épargnants qui ne souhaitent pas investir directement leur argent en bourse, en ayant à choisir telle ou telle action, peuvent par le biais des OPCVM, investir sur ce marché, sans y consacrer beaucoup de temps. Le travail de gestion du portefeuille de titres est confié à un gérant qui procède aux arbitrages sur le marché, avec les fonds des souscripteurs. La différence entre les deux familles de produits SICAV et FCP est essentiellement juridique :

La différence principale se résume au fait que le FCP n'a pas de personnalité juridique. Pour l'épargnant, cette différence est imperceptible et il n' y a pas lieu de choisir l'un ou l'autre de ces produits en fonction de leur forme ^(34(*)).

Afin de proposer un choix vaste aux épargnants, les banquiers ont multiplié l'offre en OPCVM et on en trouve plusieurs milliers. Pour les distinguer, un premier classement par catégorie est effectué ci-dessous. Les produits y sont classés par nature d'actifs financiers qu'ils recèlent dans leur portefeuille. Les OPCVM dits »indicielles » ont pour objectif de répliquer la performance d'un indice. Par exemple, une SICAV CAC 40 fera exactement la même performance annuelle que l'indice du même nom. Pour parvenir à ces résultats, les gérants constituent un portefeuille avec les actions de l'indice en respectant la pondération de ce dernier (^35(*)).

Le côté séduisant des OPCVM est de pouvoir investir facilement sur une zone géographique particulière, sur un secteur d'activité ou un produit donné en se dégageant de la gestion et du choix des titres à mettre en portefeuille.

A la différence des catégories d'OPCVM que nous avons recensés dans le tableau 3, les fonds profilés sont des produits qui intègrent divers instruments financiers et dont le risque est échelonné. Classiquement, on rencontre trois types de fonds profilés : « prudent », « équilibré », et « dynamique ». Chacun est adapté à un style d'épargne, que ce soit en terme de risque ou en terme de détention du placement pour que son rendement soit optimal.

Le placement de la figure 5.1 moins risqué et largement investir en obligations ou bons de Trésor. Il peut contenir quelques actions, mais rarement plus de 5% du portefeuille. Le placement de la figure 5.2 est harmonieusement reparti. Il associe la performance des actions (entre 15 et 30% du portefeuille) à la sécurité des obligations.

Le placement de la figure 5.3 investi majoritairement en actions (au moins 40% du portefeuille), est le plus volatil. C'est sur la durée qu'il se montre le plus performant ; il doit donc être détenu au moins 3 ans.

En règle générale, plus un OPCVM contient d'actions, plus le risque est élevé.

I.3 LES PRODUITS FINANCIERS DERIVES

I.3.1. Généralités

Depuis quelques années, l'importance des produits dérivés n'a cessé de croître dans le monde de la finance et en réalité, une bonne partie de l'expansion des marchés financiers depuis les années 80 est à attribuer directement au développement de l'industrie des produits dérivés^(36(*)). A cet égard, les marchés des produits dérivés sont le moteur de bon nombre d'innovations financières. Quels sont donc ces produits dérivés ?

Un produit dérivé est un contrat dont la valeur est « dérivée » du prix d'autres choses, en général des « investissements au comptant » tels que actions, obligations, instruments monétaires ou matières premières. Le produit dérivé d'une action par exemple, peut donner le droit d'acheter une action à un prix fixé jusqu'à une date donnée. Dans ces conditions, la valeur de ce droit est directement liée au prix de l'action « sous-jacente ». Si le prix de l'obligation monte, alors le droit d'acheter d'un prix fixe devient plus intéressant ; si elle baisse, le droit d'acheter à un prix fixe devient moins intéressant.

Il ne s'agit là que d'un exemple d'un type particulier de contrat de produit dérivé. Cependant, la relation étroite entre la valeur du contrat de produits dérivés et la valeur de l'actif sous-jacent est un trait commun à tous les produits dérivés. Il existe toutes sortes de contrats de produits dérivés, basés sur un grand nombre d'instruments financiers différents : par exemple, le cours des actions, le marché des changes, les taux d'intérêt, le différentiel entre deux prix, ou même les produits dérivés de produits dérivés. La combinaison de produits est presque infinie. Par conséquent, nous pouvons nous poser la question de savoir à quoi servent donc les produits dérivés. Ils sont utilisés pour deux opérations : les opérations de couverture et les opérations de (négoce sur le) marché.

Supposons que l'on ait une position sur un marché au comptant que l'on veut garder pour une raison donnée (elle est peut être difficile à vendre ou elle fait partie de son portefeuille à long terme). Cependant, l'on anticipe une baisse de son cours. Avec une opération de couverture utilisant des produits dérivés, il est possible de se protéger contre la chute anticipée du prix de ces actifs.

Comme nous l'avons déjà souligné, la valeur d'un contrat de produits dérivés est fonction de la valeur de l'actif sous-jacent auquel il est lié. De ce fait, avec les produits dérivés, il est possible d'établir une autre position qui aura le même risque (en ce qui concerne la valeur du contrat), c'est-à-dire dont la valeur fluctuera quasi-parallèlement avec celle de la position équivalente sous-jacente.

Il est également possible avec les contrats de produits dérivés, de prendre soit une position longue, soit une position courte (à découvert), c'est-à-dire que l'on peut prendre une position contraire à celle que l'on a dans un actif sous-jacent particulier (ou dans un portefeuille) ^(37(*)). Une opération de couverture implique une prise de position temporaire dans un ou plusieurs contrats de produits dérivés. Cette position doit également être égale à celle que l'on ait dans le marché au comptant, mais dans le sens contraire, ceci afin de protéger la position au comptant contre des fluctuations de prix. Si les prix changent, on fera une perte sur la position sous-jacente, mais un profit sur la position des produits dérivés ou vice-versa. Ce qu'il faut retenir, est que les deux positions finiront par s'annuler ^(38(*)).


+	VALEUR DE L'ACTIF SOUS-JACENT

PERTES






0




PROFITS



		VALEUR D'UN PRODUIT
-		DERIVE

Source : figure tirée du livre de Bremer intitulé « Le marché financier »

L'opération qui consiste à vendre un nombre de contrats de produits dérivés égal au nombre d'actifs possédés pour protéger ces derniers d'une baisse de prix s'appelle la couverture d'un risque par une position à découvert ^(39(*)). La couverture d'un risque par une position longue, en revanche, implique l'achat de produits dérivés comme substitut temporaire à l'achat du sous-jacent à une date ultérieure. Il s'agit de fixer, de manière définitive, un prix d'achat. En d'autres termes, on se protège d'une hausse du prix sous-jacent entre la date d'aujourd'hui et le moment de l'achat.

Les marchés au comptant et de produits dérivés, fonctionnent plus ou moins en parallèle, mais pas toujours en même temps ou avec la même portée. Ces différences impliquent une certaine « inefficacité de couverture » ^(40(*)) qui aura peut être besoin d'être ajustée. Parfois, une couverture partielle peut être mise en place sciemment, afin de laisser une petite exposition au risque du marché sous-jacent, pour ceux qui ont le goût du risque.

Les opérations dérivées, contrairement aux opérations de couverture, consistent à vendre et à acheter un instrument de produits dérivés en tant que tel, c'est-à-dire sans qu'il y ait une transaction dans le produit sous-jacent. Par exemple, un opérateur peut s'exposer au risque du marché des emprunts d'Etat américains en achetant et en vendant des contrats à terme sur les emprunts d'Etat américains sans jamais traiter les emprunts eux-mêmes. Le but de ce genre de transaction est de faire une plus value et non de se protéger ^(41(*)).

I.3.2 Transactions fermes

I.3.2.1. Transactions à terme de gré à gré (FORWARDS)

Historiquement, les produits dérivés ont été des transactions à terme de gré à gré (appelés en anglais : forwards) sur des marchandises, c'est-à-dire l'engagement ferme de réaliser dans l'avenir une transaction, achat ou vente, à une date, à un prix et pour une quantité donnée ^(42(*)).

L'expression gré à gré signifie à l'amiable, d'un commun accord. Une transaction de gré à gré est une transaction entre deux parties libres de contracter et notamment informées. Elle est à l'opposé d'une transaction forcée, soit par expropriation, par liquidation de faillite... Un marché ou transaction de gré à gré ou over the counter (OTC) ^(43(*)) en anglais (hors bourse) est un marché sur lequel la transaction est conclue directement entre acheteur et vendeur. Il s'oppose à un marché organisé (ou en bourse), où la transaction se fait avec la bourse. Les opérations y sont souvent moins standardisées et moins normalisées ou dans un cadre réglementaire plus souple. Par exemple, le marché des devises est essentiellement un marché de gré à gré : une entreprise ou une banque qui désire effectuer une opération de change va se mettre en relation directe avec une autre banque. Il existe cependant un marché organisé des devises : CLS.

Parfois, un courtier sert d'intermédiaire, mais ce dernier n'est pas une contrepartie : il n'interviendra pas dans le règlement de la transaction. De fois par contre, une banque propose elle-même ce type de transaction et en assure la contrepartie, mais souvent en couvrant son risque sur un autre marché. Un marché de gré à gré est moins transparent qu'un marché organisé.

Un marché à terme, ou marché des contrats à terme, ou transactions à terme de gré à gré, un marché où les règlements se font à une échéance ultérieure et prévue à l'avance de celle où les transactions sont conclues ^(44(*)). Par règlement, on entend la livraison des biens ou actifs concernés (marchandises, devises, actions ...) et l'encaissement de la somme par le vendeur de la réception de ces biens et leur paiement par l'acheteur. Si l'opérateur passe l'opération inverse avant l'échéance, il n' y a pas livraison et il reçoit ou paye simplement la différence de cours entre les deux opérations ^(45(*)).

A noter que, souvent et notamment sur des marchés organisés, l'opérateur doit laisser une sorte de dépôt de garantie, en argent ou en nature (marchandises ou titres), au moment du contrat. On peut convenir aujourd'hui du prix de la quantité et de la qualité des marchandises que l'on livrera ou que l'on paiera plus tard ; sur le marché à terme des changes, on peut acheter ou vendre à terme des devises au cours d'aujourd'hui, et donc prévoir la livraison et le règlement à une date ultérieure. Le spéculateur qui anticipe la baisse de l'euro (exemple) décide de vendre de l'euro à terme ; si la baisse a effectivement lieu, il lui suffira d'acheter le jour de l'échéance, des euros à un cours inférieur (le cours au comptant) pour les vendre à cours supérieur (le cours convenu lors de la passation du contrat à terme) ^(46(*)).

Le but de ces marchés est, soit de garantir à l'avance de prix d'achat ou de vente (couverture de risque), soit de spéculer sur la variation du cours (spéculation). Il y a généralement transfert du risque de l'un des opérateurs sur celui qui fait contrepartie, dans l'espoir pour ce dernier de faire un gain ^(47(*)).

I.3.2.2. Marché à terme organisés (Futures)

Un future ou contrat à terme est un contrat standardisé négocié sur un marché organisé permettant de s'assurer ou de s'engager sur un prix pour une quantité déterminée d'un produit donné (le sous-jacent) à une date future ^(48(*)). Il existe toute une panoplie de contrats dont les caractéristiques sont prédéterminées, en fonction des besoins exprimés par les agents économiques :

Le sous-jacent peut être une matière première (commodity) : blé, pétrole, métaux...ou un instrument financier (taux, cours, indice boursier...)

Prenons un exemple concret, le winefex est le nouveau contrat futur sur le vin de Bordeaux lancé par Euronext. Le sous-jacent du vin de Bordeaux primeur choisi parmi des appellations connues est fixé à 5 caisses de 12 bouteilles de 75 cl. La cotation est exprimée en euro par bouteille. La variation minimale du cours est de 0,1 euro par bouteille soit 6 euros par contrat. Les échéances sont fixées en novembre, mars, mai, juillet et septembre. La liquidation du contrat peut se faire par livraison effective du vin par le vendeur ou bien en cash au prix de clôture de l'échéance ^(50(*)).

Les contrats futures se négociant exclusivement sur des marchés officiels et régulés (Matif, liffe, CBOT, Euronex...). Seuls les membres du marché ont accès à la négociation, à la criée, encore pratiquée sur le CBOT (Chicago Board of Trade) est de plus en plus abandonnée pour la négociation électronique ^(51(*)). Acheteurs et vendeurs peuvent éventuellement se connaître lors de la négociation, ou bien celle-ci peut s'effectuer de façon totalement anonyme. Quoi qu'il en soit, au moment de l'exécution des trades, c'est la chambre de compensation qui vient s'interposer et devient l'acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs ^(52(*)).

La chambre de compensation assume donc à la place des participants le risque de contrepartie. Pour ce faire, chaque adhérent doit verser à la chambre un dépôt de garantie à l'exécution de chaque négociation. Ces dépôts sont réévalués tous les jours, en fonction de la valeur de marché ; on dit qu'ils sont « market to market » des positions détenues par l'adhérent.

La différence cours de compensation du jour et cours de compensation veille supérieure à 0 est payée par qui le reverse aux acheteurs. Ce sont les appels de marge. Les marchés de futures présentent ainsi la particularité que le résultat de chaque trade est calculé, perçu ou payé quotidiennement.

A l'échéance, les contrats sont liquidés comme prévu dans les spécifications, soit par livraison effective du sous-jacent par le vendeur, soit en cash au prix du marché. Les vendeurs payant alors aux acheteurs la valeur atteinte par les contrats le jour de la liquidation. Mais les participants ont surtout à tout moment la possibilité de « déboucher » leur position en achetant (ou vendant) la même quantité de contrats vendus (ou achetés) à l'origine, ce qui fait disparaître leur position ^(53(*)).

Il est important de noter que le prix des futures suit de près les prix de l'actif sous-jacent. Plus on se rapproche de l'échéance, plus les deux marchés (le marché au comptant et le marché des futures) tendent à converger.

Pour un agent économique qui cherche une protection contre le risque de fluctuation des prix des matières premières ou des indicateurs financiers, les futures permettent de fixer à l'avance le prix de l'actif sous-jacent. Les producteurs de vin qui veulent se couvrir contre une chute des cours du vin au moment où ils mettront en vente leur production de l'année, pourront donc vendre à terme des contrats ^(54(*)). A l'inverse, les négociants en vin achèteront à terme des contrats.

Les spéculateurs viennent eux, tenter de réaliser des gains en pariant sur l'évolution des cours : s'ils anticipent une baisse des cours, ils vendent des contrats, réalisant ainsi une plus value en les rachetant moins cher quand l'échéance approche. A l'inverse, s'ils anticipent une hausse des cours, ils achètent des contrats, ce qui leur permet de revendre plus cher plus tard.

S'il n' y avait que des « hedges » (ceux qui utilisent les futures comme instrument de couverture) sur le marché, les vendeurs proposeraient toujours le prix le plus élevé possible. La différence entre le prix moyen demandé (le spread) serait en permanence très importante, et très peu des transactions pourraient se faire. Les spéculateurs intercalent des offres intermédiaires et apportent donc de la liquidité au marché. Pour résumer, pour qu'un hedge puisse se couvrir contre la hausse des cours, il faut qu'il y ait en face de lui un spéculateur qui lui parie sur la baisse des cours.

I.3.2.3. SWAPS

De nos jours, les swaps sont extrêmement populaires auprès des entreprises et sociétés ayant des activités internationales. Le mécanisme des swaps est notamment utilisé par :

· les sociétés souhaitant refinancer leurs filiales étrangères. Il est souvent plus facile d'emprunter sur le marché domestique, de swapper dans la devise du pays de la filiale et enfin de prêter en devise à sa filiale ;

· les sociétés émettant des emprunts en devises étrangères. Il est parfois plus attractif d'emprunter en devise étrangère, puis de « swapper » l'opération en monnaie domestique ;

· les sociétés souhaitant couvrir un risque de change. C'est le cas des sociétés effectuant des échanges internationaux dont les règlements sont effectués bien après la transaction commerciale.

Ainsi, par définition, le swap est un contrat d'échange permettant à deux intervenants quelconques de se couvrir contre les fluctuations du marché : deux sociétés peuvent ainsi échanger le coût d'une dette à taux fixe contre celui d'une dette à taux variable, ou des montants libellés en deux monnaies différentes dans un délai déterminé^(55(*)).

Il est possible de classer les swaps selon différent critères : mono ou bi devises, taux fixe ou variable... Néanmoins, on a l'habitude de classer les swaps en trois catégories qui sont : le swap de devises, le swap de taux ou swap d'intérêts, le basis swap.

Il consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt portant sur deux devises différentes et sur des taux fixes ou variables. Ces swaps sont assimilés à des opérations de trésorerie. On a les combinaisons suivantes : l'échange porte sur des taux fixes dans chacune des deux devises : on parle également de swap de change ou encore de swap cambiste car à l'origine ce swap était utilisé par les banques pour effectuer des opérations de trésorerie sans qu'elles ne soient inscrites dans le bilan. L'échange porte sur un taux fixe dans une devise et un taux variable dans l'autre devise.

En pratique, cette catégorie de swap consiste à mettre en place simultanément deux opérations de change : une au comptant et l'autre à terme. Il y a donc échange de capital, à la mise en place et à l'échéance.

Il consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt (dont seuls les intérêts seront échangés) portant sur la même devise mais sur des références de taux différentes. Le montant de l'opération est appelé nominal et ne sert qu'au calcul des flux d'intérêts. Aucun capital n'est échangé.

Il constitue bien souvent la troisième catégorie de swap, bien que celui-ci soit plutôt un cas particulier de deux types de swap précédents. Un basis swap porte sur deux références de taux variables. A part cela, il peut être mono devise (basis swap de taux) ou bi devises (basis swap de devise).

I.3.3. Transactions optionnelles

I.3.3.1. Options

A la différence des contrats à terme et à la différence du terme (deux instruments qui imposent des obligations contractuelles équilibrées à chaque partie prenante dans une transaction) une option confère un droit à une partie et une obligation à l'autre ^(59(*)).

Le vendeur de l'option accorde à l'acheteur de l'option le droit d'acheter ou de vendre au vendeur un instrument désigné pour une période donnée. Si l'acheteur de l'option exerce ce droit, le vendeur de l'option est contraint de s'exécuter.

Le vendeur accorde ce droit à l'acheteur en échange d'une somme d'argent que l'on appelle la prime. Celle-ci est effectivement le prix de l'option ^(60(*)).

Source : Figure réalisée par nous même sur base du livre de BREMER intitulé « Le marché financier »

Le prix auquel l'instrument sous-jacent est acheté ou vendu s'appelle le prix d'exercice, et la date à partir de laquelle l'option n'est plus active s'appelle la date d'expiration.

Une option « à l'américaine » peut être exercée à tout moment, y compris jusqu'à la date d'expiration incluse. Une option « à l'européenne » peut seulement être exercée à la date d'expiration. Les termes n'ont rien à avoir avec la géographie, dans la mesure où et les options américaines et européennes sont négociées sur tous les grands marchés mondiaux. Quand le vendeur de l'option accorde à l'acheteur le droit d'acquérir l'instrument sous-jacent désigné, l'option accordée s'appelle une option d'achat. Quand l'acheteur de l'option a le droit de vendre l'instrument sous-jacent au vendeur, l'option accordée s'appelle option de vente. On dit de l'acheteur de l'option qu'il a une position longue dans cette option et on dit du vendeur de l'option qu'il a une position courte dans cette option ^(61(*)).

Le montant maximal qu'un acheteur d'option peut perdre est le prix de l'option. Le montant maximal que le vendeur de l'option peut gagner est le prix de l'option. En d'autres termes, un acheteur d'option a un fort potentiel de gain et un risque limité de perte, alors qu'un vendeur a un potentiel de gain limité et un risque important.

Comme nous l'avons vu, contrairement à un contrat à terme ou à un terme, une option donne à l'acheteur le droit, mais non pas l'obligation d'exercer. Seul le vendeur de l'option a l'obligation d'exercer ^(62(*)). Dans le cas d'un contrat à terme ou d'un terme, l'acheteur et le vendeur sont obligés de respecter leurs obligations. De plus, l'acheteur d'un contrat à terme ou d'un terme ne verse rien au vendeur pour remplir son obligation, alors que dans le cas d'une option, l'acheteur verse une prime d'option au vendeur.

C'est donc pour cela que les caractéristiques / récompenses sont très différentes pour ces deux types de contrats.

Avec un contrat à terme ou un terme, une position longue (c'est à dire l'achat d'un contrat à terme) réalise un gain par rapport aux capitaux investis quand le prix du contrat monte, et une perte par rapport aux capitaux investis quand le prix du contrat baisse ^(63(*)).

Prix du contrat

				+
				Gain




1








0







-1




perte	-



		-1	1		Capitaux investis

Prix du contrat


Gain	+






1






0







-1





				- perte


		-1	1		Capitaux investis

Les options ne fournissent pas ce genre de relation symétrique entre risque et récompense. Le maximum que puisse perdre une position longue, c'est la prime de l'option, tout en maintenant tous les gains potentiels de la position (auquel on soustrait seulement le coût de l'option). Le profit maximum que puisse réaliser une position courte, c'est le prix de l'option (ou prime), mais une position courte a des risques de perte non négligeables.

Comme nous l'avons souligné dans les sections précédentes, en achetant une option, on achète l'option ou le « droit » de négocier un instrument sous-jacent particulier à un prix fixé. Une option qui donne le droit de faire éventuellement un achat à un prix prédéterminé s'appelle une option « d'achat » ^(64(*)). Si on achète ce droit, il s'agit d'une position longue dans cette option d'achat. Si on vend ce droit, il s'agit d'une option courte dans cette option d'achat. Une option qui donne le droit de vendre éventuellement à un prix prédéterminé s'appelle une option « de vente ». Si on achète ce droit, il s'agit d'une position longue dans cette option de vente. Si on vend ce droit, il s'agit d'une option courte dans cette option de vente.

Dans cette section, nous allons approfondir ces caractéristiques de base et donner quelques exemples sur l'utilisation possible des options. Nous allons nous servir en même temps de diagrammes dits de « profit/perte » ou de « profits de rentabilité ». Tout d'abord, nous expliquerons ce que sont ces derniers et comment ils fonctionnent ^(65(*)).

Un graphique de « profit/perte » montre comme son nom l'indique, le profit et les pertes potentiels inhérents à une position d'options. Commençons par les positions d'achat.

Prime de l'option d'achat
3




2





1




0


		PERTE MAXIMALE

-1




-2




-3
	97	98	99	100	101	102	103	104	105

Si en revanche, le prix du titre monte, la valeur de l'option augmentera de 1 dollar pour toute hausse de 1 dollar dans le prix du titre sous-jacent au dessus du prix d'exercice (moins le coût initial de 1 dollar de l'option) ^(66(*)).

Il faut noter que si le prix du sous-jacent augmente de 1 dollar, l'acheteur de l'option s'y retrouve : le seuil de rentabilité est atteint quand la valeur de l'option a expiration est égale au prix d'achat initial. Pour notre option d'achat, le seuil de rentabilité est 102. Si le prix du titre est supérieur à 102, l'acheteur de l'option d'achat réalise un profit. Regardons maintenant le graphique profit/perte pour une position courte dans une option d'achat.

Prime de L'option d'achat
				SEUIL DE RENTABILITE

2			PRIX D'EXERCICE


1

PERTE		PROFIT MAXIMAL
0

PROFIT
-1


-2




	99	100	101	102	103	104
							Prix d'exercice du sous jacent

Ici, le projet est limité à la prime touchée à la vente du droit d'acheter au prix d'exercice c'est-à-dire un dollar, une de plus. Pour chaque hausse de un dollar dans le prix du titre sous-jacent au dessus du prix d'exercice, la valeur d'une position courte dans cette option d'achat subit une baisse de un dollar. Ici encore le seuil de rentabilité est de 102 ^(67(*)).

Une option de vente est le contraire d'une option d'achat, en ce sens que la valeur de la position chute en même temps que le prix du titre sous-jacent ^(68(*)).

Voici le graphique profits/pertes pour une position longue dans une option de vente.

Prime de l'option de vente
3




2





1




0


							PERTE MAXIMALE

-1




-2




-3
	97	98	99	100	101	102		103	104	105
											Prix d'exercice du sous-jacent

A l'expiration, l'option de vente ne vaut plus rien si le prix du titre sous-jacent est supérieur au prix d'exercice de l'option, mais comme avec une position longue dans une option d'achat, la perte de l'acheteur de l'option est limitée à la prime versée. Le seuil de rentabilité pour cette option est de 101, ce qui fait que l'acheteur de l'option de vente réalise un profit si le titre sous-jacent est côté en dessous de 101 à l'expiration.

Voici maintenant le graphique profit/perte pour une position courte dans une option de vente.

Prime de l'option de vente
3




2





1


							PROFIT MAXIMAL

0




-1




-2




-3
	97	98	99	100	101	102		103	104	105
											Prix d'exercice du sous- jacent

Le profit est ici limité à la prime touchée pour la vente du droit d'acheter au prix d'exercice. Pour chaque baisse de un dollar dans le prix du titre sous-jacent au dessous du prix d'exercice, la valeur d'une position courte dans cette option de vente subit une chute de un dollar. Ici encore, le seuil de rentabilité est 100 ^(69(*)).

I.3.3.2. Warrant

Les warrants sont des produits dérivés, ce sont des instruments financiers reposant sur des valeurs mobilières, ou sur des indices de marché (contrat à terme, option sur taux, indice, valeurs...). Le droit d'achat ou de vendre un actif financier à une date et à un moment déterminé constitue ce qu'on appelle le warrant. Il est rattaché à une parité c'est-à-dire le nombre de warrants pour une unité d'actif financier choisi.

Le warrant permet : soit d'atténuer les conséquences d'une évolution défavorable d'un marché, soit d'amplifier l'effet d'un investissement en anticipant une variation attendue.

En général, la plus value de la vente du warrant est supérieure à celle de l'exécution du droit et si l'anticipation est réalisée. En revanche, si l'anticipation de hausse ou de baisse du support n'est pas réalisée la valeur du warrant est nulle (0 €). C'est en quelques sortes un pari sur la valeur d'un support à une certaine date ^(70(*)).

Le warrant permet de spéculer sur une période déterminée, sur le cours d'une valeur appelée actif sous-jacent. Le sous-jacent d'un warrant peut être une action, mais aussi un indice, un taux d'intérêt, une devise ou un groupe de valeur. Pour dire simple : lorsqu'on achète un warrant, on achète une évolution de tendances anticipées.

Il existe deux types de warrants car cette évolution peut être à la hausse ou à la baisse ^(71(*)):

- les warrants avec option d'achat (call) qui donnent le droit d'acheter le sous-jacent à un prix déterminé, sur une période déterminée, sur une période donnée ; le call warrant est intéressant en cas d'anticipation à la hausse ;

- les warrants avec option de vente (put) qui donne le droit de vendre le sous-jacent à un prix d'exercice et une maturité donnée, le put warrant est intéressant en cas d'anticipation à la baisse.

DEUXIEME PARTIE : LES MARCHES FINANCIERS NOUVEAUX

II.1 LE MATIF (MARCHÉ À TERME INTERNATIONAL DE FRANCE)

II.1.1 Définition

Créé le 20 février 1986, le Matif avec la loi du 31 décembre 1987, devient le Marché International de France. Il est placé sous l'autorité de la direction du Trésor, la tutelle de la Banque de France et de l'autorité des marchés financiers (AMF) qui assurent la surveillance sur les adhérents et sur le marché ^(72(*)).

Le Conseil du marché à terme prend les décisions assurant son fonctionnement et établit les règles qui sont homologuées par Bercy.

La gestion du marché est déléguée par le conseil du marché à terme à la société MATIF SA qui se charge de l'organisation du marché, de la compensation, et assure la sécurité. Les négociations sont faites électroniquement par le biais du système NSC, la criée a complètement disparue ^(73(*)).

Les personnes intervenant sur le MATIF sont les membres du marché, c'est-à-dire les personnes habilitées par la chambre de compensation à participer à la compensation des contrats.

Ainsi, le MATIF est né d'une volonté de se couvrir contre les fluctuations des marchés, le MATIF est devenu au fil des années au même titre que le MONEP, un marché dédié quasi exclusivement à la spéculation.

Il agit en tant que chambre de compensation ^(74(*)). Dans un contrat (à terme) classique, l'acheteur n'est jamais garanti que le vendeur exécutera l'obligation à la date d'échéance. Ce dernier peut pour diverses raisons ne pas remplir les termes du contrat. Le développement des marchés dérivés à permis une plus grande transparence. Ainsi, aucun de deux protagonistes (acheteurs ou vendeurs) ne se connaissent. Entre eux deux, la présence d'une chambre de compensation.

Cette dernière a pour rôle d'obliger les deux parties à respecter leurs engagements respectifs qu'ils n'ont plus directement entre eux, mais avec la chambre de compensation. Pour éviter les dérives qui ont pu exister par le passé, le MATIF a mis en place très rapidement un système d'appel de marge. Chaque soir, les positions de chaque intervenant sont étudiées. Si elles dégagent des plus values, le détenteur de la position se verra verser directement en espèces sur son compte le montant de cette plus value.

Dans le cas contraire, la moins value sera déduite. Si le solde espèces ne permet plus de garantir la solvabilité du client, si le déposit est inférieur à un certain montant, la position est automatiquement débouchée si l'investisseur n'apporte pas les fonds nécessaires. C'est ce qu'on appelle « l'appel de marge ». On dit aussi que les plus ou moins values sont marked to market. C'est-à-dire ajusté en fonction du marché. Cet ajustement ici est quotidien ^(75(*)).

Ainsi, de nombreux marchés à terme ont été ouverts dans les années 80. Le MATIF est ainsi le quatrième marché mondial derrière le Chicago Board Options Trade (CBOT), le CME (Chicago) et le LIFFE de Londres. Le produit phare du MATIF est sans conteste le contrat notionnel. Mais chaque marché dans le monde possède un produit où l'essentiel des échanges se font. Il s'agit le plus souvent de contrats basés sur l'indice de référence ^(76(*)).

II.1.2 Les produits du matif

II.1.2.1. Les contrats à terme sur instruments financiers à long terme

Le contrat notionnel est un futur sur taux d'intérêt. Il porte sur un emprunt fictif de 100 000 euros. Les gains ou pertes se réalisent alors sur la variation de taux d'intérêts enregistrés durant la période. Il permet notamment aux entreprises de se couvrir contre un risque de taux d'intérêts sur un emprunt à contracter dans l'avenir.

· le prix du point est à 10 euros pour l'Euro Notionnel et 50 euros pour le Notionnel ^(77(*)).

En clair, l'acheteur et le vendeur d'un contrat à terme sur le notionnel s'engagent, pour l'acheteur à acheter et pour le vendeur à vendre :

· un emprunt notionnel dont le coût est de 100 000 euros, de taux nominal de 5,5 %, de durée 8 à 10 ans.

· à une date future, une à chaque fin de semestre (mars, juin, septembre, décembre)

Le prix d'achat du contrat est calculé ainsi, le 12 octobre le contrat notionnel 5,5 % à l'échéance décembre 2006 valait en clôture 107,43. Tout acheteur à ce cours s'engageait donc à prendre livraison en décembre 2006 d'un emprunt notionnel, au prix de 107,43 % x 100 000= 107 430 euros et cela quel que soit le prix ce jour là.

Le vendeur s'engageait à le livrer à cette date et le même jour contre la perception de 107 430 euros. Cet emprunt d'Etat est qualifié de notionnel car e réalité il n'existe pas. Ce qui pose un problème en cas de livraison. Pour cela, le MATIF SA a créé un gisement de titres livrables appelés synonymes, ce sont en général des OAT ou d'autres titres émis par d'autres pays de l'Union Européenne de durée et de prix équivalents.

Les limites de variations journalières sur le notionnel sont de + 140 ou - 140 points, le dépôt de garantie de 1 750 euros ou 7 500 euros et les heures de négociations sont de 8 à 22 heures avec un cours de compensation fixé à 17h30'. Le notionnel a disparu le 31 décembre 1998 au profit de l'Euro Notionnel.

Les futures sur indices sont des instruments très utiles afin de se couvrir contre une chute du marché des actions, ou pour spéculer sur une possible chute ou hausse du marché. Comme l'indice n'est pas à proprement parler un titre financier, le règlement à la fin du contrat portera sur des liquidités et non des titres.

Le montant des contrats évolue continuellement en fonction de l'évolution de l'indice. A chaque variation d'un point de l'indice CAC 40 à terme, le prix du contrat est modifié de 10 euros. Ainsi, une chute de 10 points de l'indice est équivalente à une perte de 100 euros pour un acheteur des futures sur indice. Avec un CAC 40 à 4 400, une baisse de 10% provoquerait une perte de 440 points, soit 4 400 euros et ce, pour un seul contrat.

Plus ou moins value= (Var. du prix à terme) x (facteur multipliée de la valeur du Contrat)

· le prix du point est à 10 euros pour l'Euro Notionnel et à 50 euros pour le notionnel.

En clair, l'acheteur et le vendeur d'un contrat à terme sur le notionnel ou Euro Notionnel s'engagent, pour l'acheteur à acheter et pour le vendeur à vendre :

· un emprunt Notionnel ou Euro Notionnel dont le coût est de 100 000 euros, de taux nominal de 5,5%, de durée 8 à 10 ans

· à une date future, une à chaque fin de trimestre (mars, juin, septembre, décembre)

Le prix d'achat du contrat est calculé ainsi le 12 octobre, le contrat notionnel 5,5 % à échéance décembre 2006 valait en clôture 107,43. Tout acheteur à ce cours s'engageait donc à prendre livraison en décembre 2006 d'un emprunt notionnel au prix de 107,43 % x 100 000= 107 430 euros, quel que soit son prix ce jour là.

Le vendeur s'engageait à le livrer à cette date et le même jour contre la perception de 107 430 euros. Cet emprunt d'Etat est qualifié de notionnel car e réalité il n'existe pas. Ce qui pose un problème en cas de livraison. Pour cela, le MATIF SA a crée un gisement de titres livrables appelés synonymes, ce sont en général des OAT ou d'autres titres émis par d'autres pays de l'Union Européenne de durée et de prix équivalents.

Chaque soir, le MATIF SA effectue une compensation quotidienne, elle fait un appel de marges pour les acheteurs perdants, par le biais de l'intermédiaire financier de l'acheteur. MATIF SA fait un appel pour les pertes subies qui sont transférées par son biais au vendeur.

A l'inverse, en cas de gains, le système n'est pas le même car MATI SA s'interpose entre acheteur et vendeur, puisqu'elle assure le transfert de marges, elle déconnecte l'acheteur du vendeur dans ce cas. Le Notionnel a disparu le 31 décembre 1998 au profit de l'Euro Notionnel.

Les échéances sont les mêmes que sur le notionnel, le déposit de départ est de 2 500 euros, les fluctuations maximales sont comprises entre +/- 200 points. Comme pour le notionnel, la livraison a lieu par le biais de synonyme, en général des bons de trésor du pays émetteur, de même échéance.

L'actif sous-jacent au contrat euro est un bon d'un gouvernement de la zone euro.

Les caractéristiques sont à peu près les mêmes que l'Euro notionnel seule la procédure de livraison, le gisement, les échéances et les écarts de variations sont différents.

Les caractéristiques sont à peu près les mêmes que celles du notionnel, la différence est qu'ici, l'actif sous-jacent est un bond anglais fictif de 4 à 7 ans et de 7 ½ à 11 ans avec un coupon de 7 %. Le déposit se fait en livres (1 500) et le paiement aussi, le gisement est composé de titres anglais. Ces contrats permettront de couvrir les variations des taux entre la livre et l'euro.

L'actif sous-jacent est le contrat notionnel en euros de 4 à 5 ½ pour le contrat MATIF à 5 ans, et le contrat notionnel en euro de 4 à 5 ½ pour l'euro bond.

Le gisement est composé pour le contrat MATI de BATNS et OAT, c'est la même chose pour l'Euro Bond, mais il est possible de remplacer ces titres par d'autres, émis en euro, par un pays membre de la CEE.

Il est basé sur un ensemble de bons émis par un gouvernement de la zone euro :

Ce contrat comme le notionnel est basé sur un actif financier qui n'existe pas (fictif), un point de base représente 10 euros, les échéances se font tous les trimestres. La limite de mouvement du contrat est de +/- 40 points. Ce contrat permet de jouer sur le marché monétaire à court terme par le biais de bons.

II.1.2.2. Les contrats à terme sur instruments financiers à court terme (86(*))

L'actif sous-jacent au contrat est un bon du trésor à 90 jours, à intérêt payé d'avance, de nominal 1 000 000 euros. Les contreparties du contrat s'engagent donc à livrer ou à prendre livraison d'un bon du trésor, d'une valeur nominale de 1 000 000 d'euros à intérêt payé d'avance à une date ultérieure fixée par la chambre de compensation ; les transactions s'effectuant sur 4 échéances trimestrielles à un cours côté le jour de négociation s'exprimant sur une base 100 auquel on soustrait le taux d'escompte annualisé.

C'est un contrat de gré à gré qui garantit un taux d'intérêt à une date future pour une somme et une durée déterminée dans le contrat. L'avantage de ce contrat est qu'il est très souple car les parties décident de toutes les modalités. Ceci permet à une société empruntant sur base du taux variable pour se couvrir contre la variation des taux.

Le contrat PIBOR (Paris Interbank Offered Rate) n'est pas un actif négocié, c'est-à-dire qu'il ne peut être livré en échange ou en donne des espèces. L'Euribor ou Euro Interbank Offered Rate a remplacé le PIBOR le 31 décembre 1998, il sert de taux de référence à toute la zone euro.

L'Euribor est fournie par la fédération bancaire de l'Union Européenne, son nominal est de 1 000 000 d'euros, les autres caractéristiques restent les mêmes que celles du PIBOR. Les intérêts ici sont payés en fin de période de garantie 3 mois. L'Euribor est un moyen de garantie de taux d'intérêt.

II.1.2.3 Les contrats à terme sur indices boursiers (87(*))

Le contrat CAC 40, comme son nom l'indique, a pour support l'indique CAC 40. Cet indice est calculé à partir de 40 valeurs du marché français. Il n'est jamais livré, des espèces sont données en échange.

- la taille du contrat est de une fois la valeur de l'indice ; par exemple, le 11 janvier 2005, le CAC 40 était à 4 245,42 donc le prix du contrat était de 4 245,42 x 1 = 4 245,42 euros,.

Ces contrats sont basés sur les indices de référence européens stoxx et Euro stoxx. Ces indices sont basés sur 50 valeurs européennes, ils sont calculés toutes les 15 secondes.

II.1.2.3 Les produits sur contrats négociés au MATIF (88(*))

Ce sont des options classiques sur l'Euro notionnel ou le notionnel. L'avantage est qu'il n' y a pas besoin de dépôt de garantie, car l'option est payée au comptant, les sommes engagées sont moins importantes et la liquidité est assurée par des animateurs de marché.

Ce sont des options basées sur le contrat MATIF à 5 ans et l'euro bond à 5 ans, avec les mêmes caractéristiques que les options sur le notionnel.

Ces options sont basées sur les contrats stoxx. Le MATIF émet aussi des contrats sur le blé et d'autres matières premières mais les volumes et la liquidité sont très faibles.

II.1.3 Les stratégies du Matif

On constate dans le schéma ci-dessus que l'exposition au risque sur un future est identique à celui d'une exposition en action. Le future est donc un excellent instrument de couverture. On fera toutefois attention à la standardisation des contrats qui empêchent de se couvrir à 100 %.

Il a vocation à lisser les fluctuations des cours sur une même séance. En effet, le cours de clôture peut être sujet à manipulation notamment sur les titres à faibles volumes. Le Median Price permet donc de diminuer ce problème en calculant un prix médian quotidien. Il est notamment utilisé pour dessiner une tendance sur les graphiques en bar-chart.^(89(*))

La plupart des logiciels d'analyse technique ne fournissent pas le Median Price. Il ne semble donc pas utile de vouloir le calculer notamment sur les titres à fort volume.(^90(*))

II.1.4. Les principes du Matif

Tout emprunteur d'un actif ou d'un passif financier à taux fixe court un risque. Dans la pratique, ceux qui sont les plus intéressés à se couvrir des risques sont les banques, les compagnies d'assurances, les investisseurs institutionnels, les grandes entreprises industrielles et commerciales, car non seulement elles sont susceptibles d'émettre ou d'acheter sur le marché de grandes quantités d'obligations mais il leur faut aussi gérer d'importants montants de liquidités à court, moyen et long terme^(91(*)).

Tout emprunt est une source de risque à la fois pour son détenteur (celui qui prête) et pour son émetteur (celui qui emprunte) en raison de la variation des taux d'intérêt qui peuvent intervenir sur la période de l'emprunt.

Si les taux d'intérêts baissent, l'émetteur estime qu'il aurait pu se procurer le même montant à un taux d'intérêt moindre et donc qu'il perd de l'argent pour avoir emprunté à un taux supérieur. Par exemple, une société émet un emprunt de 100 millions d'euros à taux fixe de 6 % sur 10 ans avec remboursement in fine, mais un an après, le taux sur le marché obligatoire n'est plus que de 5,75 %. Cet écart de 0,25 % représente en absolu une somme non négligeable (250 000 euros par an dans notre exemple, soit 2,25 millions d'euros pour toute la vie du prêt).

C'est encore plus grave pour une banque qui, grâce aux emprunts qu'elle émet (ressource longue), finance les crédits courts ou à taux variable. Pour elle, une baisse des taux signifie une diminution des produits des emplois alors que le coût de sa ressource financière est constant. Ce phénomène entraîne donc un déséquilibre de son compte de résultat.

Le souscripteur ou détenteur lui vit les risques inverses par rapport à l'émetteur si les taux d'intérêt montent au delà du taux d'intérêt auquel il a souscrit, il peut estimer qu'il aurait pu prêter ses capitaux à un taux supérieur et donc qu'il perd de l'argent, et c'est d'autant plus grave que son capital risque de perdre de la valeur.

Prenons un exemple dans lequel un souscripteur a acheté une obligation d'une valeur de 1 000 euros à 5,5 % remboursable in fine dans 10 ans, lui garantissant donc un revenu de 55 euros par an. Or, si le taux monte à 6 %, le marché estime qu'il pourrait avoir 60 euros d'intérêt et donc personne n'acceptera de lui acheter son obligation, surtout que 1 000 euros ne rapportent que 55 euros. Alors que pour le même prix, on peut en avoir une qui rapporte 5 euros de plus. Le prix de l'obligation sur le marché va donc s'adapter au taux d'intérêt en cours (dans notre exemple, le prix théorique de l'obligation devrait dons se situé autour de 916,666 euros) soit 55/916,666 = 6 % de rendement, faisant perdre au souscripteur initial une partie de son capital^(92(*))_.

En fait, le problème est un peu plus compliqué car le marché doit prendre en compte la plus value ainsi réalisé par le nouvel acquéreur de l'obligation puisqu'à terme, le remboursement sera fait sur le capital nominatif (1 000 euros dans notre exemple). Cette plus value va être intégrée dans le prix de l'obligation par un calcul d'actuaire, exprimé de la manière suivante : Quel est le montant qui placé à intérêt capitalisé à taux (t) pendant la durée (d) restant à couvrir avant le terme, va donner à terme un montant (m). Cette plus value annuelle rapportée à la valeur du titre va être exprimée par un surplus d'intérêt. Ce surplus d'intérêt sera donc égal au montant (m) rapporté à la valeur du titre.

Dans notre exemple, un montant de 1 000 euros à intérêt capitalisé à 6 % sur dix ans donnera 28,25 euros, soit 1,60 euro par an. Le prix de l'obligation sera donc de :

L'horizon d'investissement est une notion importante car il peut générer selon l'engagement un risque de deux manières :

1. La position courte : soit une compagnie d'assurance qui propose à ses clients un contrat de capitalisation à un rendement déterminé (par exemple 5,5 %) au terme d'une longue période de 15 ans. Au moment des versements, la compagnie va placer les montants récoltés à des taux censés lui rapporter plus que ce qu'elle s'est engagée à verser à terme. (Prenons qu'elle souscrit des obligations au taux de 6 % sur 7 ans. Comme la durée de ses placements est inférieure à celle des engagements, on dit que la compagnie a une position courte et le risque encouru est celui d'une baisse des taux), si à l'échéance de 7 ans, les nouveaux placements qu'elle va devoir effectuer ont des taux d'intérêt encore moins élevés que ce qu'elle garantit (5 %). De ce fait, la compagnie aura des difficultés à tenir ses engagements.

2. La position longue : soit une banque qui propose une SICAV obligatoire dont les fonds sont susceptibles d'être retirés selon la volonté de la clientèle. Les fonds recueillis par la SICAV sont placés en obligations qui par définition vont avoir une durée de vie supérieure à celle des fonds confiés. Il s'agit donc d'une position longue. Le risque est alors une hausse des taux qui amène à une perte de capital comme cela est expliqué dans le paragraphe sur la relation entre le taux et la valeur, et en cas de forts retraits de la clientèle, la SICAV devra vendre en bourse une partie du portefeuille et comptabiliser la moins value en capital.

II.1.5. La réduction des risques (93(*))

Pour réduire les risques, les gestionnaires de fonds ont développé un certain nombre de concepts aboutissant à des mesures concrètes de gestion et surtout à chercher à les compenser grâce aux marchés à terme d'instruments financiers comme le MATIF qui est un marché où sont côté des emprunts fictifs appelés aussi « emprunts notionnels » que les opérateurs peuvent acheter et vendre « à terme ».

Ainsi, la solution est d'équilibrer sa position, c'est-à-dire de faire coïncider la durée de ses emplois et de ses ressources puisque le risque résulte du déséquilibre crée par une position courte ou longue. Mais aussi une diversification du portefeuille est nécessaire en vue de rendre les investissements moins sensibles aux risques en panachant les obligations à taux variable et à des obligations indexées. Les obligations à taux variables suivent les mêmes variations des cours que les obligations à taux fixe mais dans une moindre mesure.

Enfin, utiliser le SWAP, mécanisme qui cherche à dégager un gain susceptible de compenser la perte subie en cas de survenance du risque.

Les transactions portent sur des contrats définis par l'engagement d'acheter ou de vendre, sur l'échéance et le prix. Trois types de contrats sont proposés sur :

Ces trois contrats permettent donc aux opérateurs de se prémunir contre les fluctuations sur le marché obligatoire, sur le marché monétaire et sur celui des devises.

II.3. TESTS D'EFFICIENCE DU MARCHE DES OPTIONS NOTIONNELS DU MATIF

II.3.1. Introduction

Ce chapitre étudie l'efficience du contrat d'options sur future notionnel du marché à terme international de France (MATIF) en se basant sur les tests statistiques.

Il convient de rappeler qu'avant tout traitement des données, il faut se poser obligatoirement les questions suivantes :

Les tests statistiques ont pour objet, dans le cas des marchés financiers, de porter un jugement sur leurs efficiences. Elles s'appliquent à mettre en évidence, à analyser et à interpréter les résultats fournis par les MEDAF (modèles d'évaluation des actifs financiers).

L'interprétation des données financières, est faite à l'aide d'un certain nombre d'instruments, notamment les tests t de student, de Fisher, Khi Carré, Cochran, ... que nous aurons à aborder au cours de notre étude.

La théorie d'efficience est semblable, par analogie, à la théorie d'économie concurrentielle de ricardo. Ainsi, des échanges de titres entre agents s'effectuent sur base d'une différentielle d'information.

Si un agent dispose d'une information supplémentaire ( par rapport aux autres agents) sur une hausse non anticipée des dividendes d'une action, il décidera d'acheter. Une fois que la nouvelle information sera pleinement intégrée dans le prix, il revendra son actif en réalisant une plus value. Cet exemple montre bien l'avantage comparatif conféré par l'information et la liaison entre efficience et rôle informatif des prix. ^(94(*))

Pour tester empiriquement l'efficience, il est indispensable d'adopter une définition d'un marché efficient. Les travaux de Bachelier L. (1900) sont pionniers dans ce domaine. Cependant, cette modélisation est contradictoire avec l'analyse fondamentale et la rationalité des modèles d'évaluation d'actifs financiers (MEDAF).

Cette représentation du processus de prix fut rejetée par certains financiers puisqu'elle ne repose pas sur des concepts d'équilibre. Une représentation martingale des prix (processus markovien d'ordre 1 pour une représentation en temps discret) fut donc suggérée pour analyser empiriquement l'efficience. Cette représentation a le mérite de fournir un vrai modèle d'équilibre. Pour les modèles en temps continu (ce qui est le cas pour valoriser les options), le processus de prix est markovien. ^(95(*))

· les anticipations des agents sont rationnelles le tous sur base des tests statistique.

En retenant le modèle de valorisation d'options proposées par Mac Millam / Barone Adesi et Whaley, nous essayerons grâce aux résultats obtenues de tester l'efficience par la voie des tests statistiques. Le rejet des hypothèses remettra en question l'efficience du marché. En cas d'acceptation nous essayerons de situer l'efficience selon les définitions de l'efficience faible, semi forte et forte établies par Fama.

La deuxième voie, quant à elle, permettra d'analyser l'efficience sans se baser sur des modèles d'évaluation des actifs financiers (MEDAF).

Les tests porteront sur des données en temps continu relatives au contrat à terme ferme sous-jacent (dit notionnel) est un contrat à terme sur taux d'intérêt long terme. Le gisement des emprunts livrables est constitué d'obligations assimilables du trésor français de maturité comprise entre 7 et 10 ans. Un volume de plus de 65 000 contrats est traité quotidiennement, soit plus de 45 % du volume du contrat ferme. Ce ratio élevé témoigne de la liquidité du marché d'option par rapport au contrat sous-jacent. ^(96(*))

II.3.2 Efficience et modèle de valorisation de Whaley

Tester l'existence d'excès de rendement sur le marché des contrats d'options sur future permet d'évaluer l'efficience de ce marché. C'est la démarche que nous allons adopter en analysant les opportunités de profit à l'aide du modèle de valorisation de Barone-Adesy/Whaley. Cependant, le rejet de l'hypothèse d'absence d'excès de rendement peut signifier :

En ce qui concerne la deuxième partie, elle porte sur l'efficience proprement dite.

II.3.2.1. Modèle de valorisation des options sur future

Sur la place de Paris, le modèle de Black ^(97(*)) est le plus couramment utilisé pour évaluer une option sur future. Toutefois, ce modèle est inadapté aux options de type américain et les praticiens utilisent une méthode consistant à choisir comme valeur le maximum de la valeur intrinsèque de l'option et de la valeur fournie par le modèle de Black. Certains financiers tels que Whaley R.E. ^(98(*)) proposent une extension du modèle de Black au cas des options de type américain.

Ce modèle permet d'évaluer une option sur future de type européen. Les hypothèses sous-jacentes au modèle sont :

- les variations relatives des prix futures suivent un processus stochastique de Gauss Wiener avec :

En utilisant le lemme d'Ito et en constituant un portefeuille comprenant l'option et une certaine proportion de contrats future, Black évalue la prime d'un call ou d'un put de type européen en utilisant les conditions limites. Les niveaux des primes sont donnés par :

Le modèle prend en considération la possibilité d'exercer à tout moment une option de type américain. Intuitivement, une option américaine comporte une option d'exercice prématuré sur une option de type européen, sa valeur est donc plus importante. Barone - Adesi et Whaley ^(99(*)) utilisent une approximation quadratique de la méthode de Macmillan ^(100(*)) pour évaluer une option américaine sur future. Les primes des options sont données par l'évaluation semi analytique suivante :

F* et F** représentent des niveaux de prix où les opérateurs sont indifférents à exercer le droit qu'ils détiennent ou garder les options en portefeuille. Ce modèle présente des limites d'utilisation à savoir :

· la volatilité est supposée constante, mais les modèles de valorisation d'option avec volatilité endogène ou volatilité variable dépendant de la duration sont difficilement opérationnels, cette hypothèse n'est donc pas gênante dans le sens où aucun modèle ne propose d'alternative analytique satisfaisante ;

· le taux d'intérêt sans risque est supposé constant, comme les options notionnels portent sur un contrat future sur taux d'intérêt long terme, cette hypothèse est gênante ; en effet, cette hypothèse induit une courbe de taux plate et stable dans le temps, ce qui n'est pas du tout vérifié dans la réalité.

Ici aussi, on ne propose pas d'alternative au modèle de Whaley. Dans notre étude d'efficience, on retiendra le modèle de Whaley sachant que certaines hypothèses limitent son utilisation ^(101(*)).

Afin de comparer le taux sans risque aux rendements de portefeuille constitués d'options, il est nécessaire de se couvrir via le sous-jacent. Ainsi, des positions d'options neutres vis-à-vis du risque de fluctuation des prix du contrat ferme sont constituées. Ces stratégies dépendent du prix de l'option.

Si l'option est sous évaluée par rapport à la valeur donnée par le modèle, elle est achetée et une position simultanée sur le contrat ferme sous-jacent est prise.

Si l'option est surévaluée par rapport aux valeurs obtenues par le modèle, elle est vendue et une position simultanée sur le contrat ferme sous-jacent est prise.

La couverture de la position d'options est évaluée à partir de la dérivée partielle du premier ordre (dC_a/dF pour le call et dP_a/dF pour le put) de la prime par rapport au prix du sous-jacent. Ce facteur permet donc de mesurer l'impact d'une variation du prix du contrat ferme sur la prime. Ainsi, u portefeuille constitué de l'achat d'un call (respectivement un put) sous-évalué et de la vente de dCa/dF (respectivement dPa/dF) contrat ferme est sans risque par rapport aux fluctuations des prix de l'actif sous-jacent. Le taux de rendement de ce portefeuille sera comparé au taux sans risque sur la même période.^(102(*))

Tout au long de chaque jour de bourse retenu dans notre échantillon, les options sont évaluées à partir du modèle précédent. Suivant que le prix effectif est sous estimé ou surestimé par le marché (relativement au modèle), quatre types de portefeuille sont constitués.

II.3.2.2. Les données et calculs

Les données utilisées dans cette étude concernent les contrats futurs et options sur futurs notionnels côtés sur la place de Paris. MATIF S.A, chambre de compensation du MATIF fournit les informations relatives aux prix offerts, demandés et traités en temps continu sue le marché à la criée. Ces marchés sont ouverts aux intervenants de 9 heures à 16 heures.

Pour notre étude, 4 jours de bourses choisis d'une manière aléatoire ont été retenus, seule l'échéance rapprochée étant prise en compte :

Seuls les prix ayant donné lieu à une transaction effective sont relevés dans cette étude. Donc, nous disposons des primes des options d'achat et de vente traitées au cours d'une journée ainsi que du cours du contrat ferme sous-jacent traité au même moment.

Le taux sans risque retenu est le taux du marché monétaire sur la période exprimée en taux continu.

II.3.2.3. Résultats et conclusions

Tableau 6 : Caractéristiques statistiques standard fournies par le MATIF SA

En nous référant à notre arbre, et à l'hypothèse que la distribution est gaussienne, nous remarquons que le test approprié est le test t de student. Ce test paramétrique repose sur des comparaisons des moyennes. Il est utilisé pour comparer deux échantillons indépendants et/ou appariés.

Le test t de student concerne des données quantitatives mesurées sur une échelle d'intervalle ou de rapport. Avant d'appliquer le test t de student, nous devons vérifier l'homogénéité des variances de tous les échantillons de notre étude.

Source : Tableau réalisé par nous même sur base des données fournis par le MATIF S.A.

Alors la variance du call = 0,078 et la variance du Put = 0,078. Leur rapport (0,078/0,078 = 1,00) constitue le F de Snedecor. La valeur de F est comparée dans une table de Snedecor ^(104(*)) à une valeur théorique et doit lui être inférieur pour un seuil de risque choisi pour conserver l'hypothèse d'homogénéité des variances.

La valeur critique de rejet de F0,95 (3,3) = 9,28. Comme Fobs (1,00) n'excède pas cette valeur, l'hypothèse d'égalité des variances n'est pas contredite, on peut donc appliquer le test t de student à ces échantillons. Suite à l'indifférence entre le call et le Put, nous devrons comparer la variance issue d'un des options (call ou Put) au standard fourni par le MATIF S.A.

Le test t de student permettra ainsi une telle comparaison. Ainsi, le marché sera efficient si la valeur trouvée est comprise dans un intervalle donné (/tc/>t ; n-1 et /tc/< t ;n-1).

Source : Tableau réalisé par nous même sur base du syllabus de statistique II (2005-2006)

Nous rejetons Ho ; cela veut dire que le marché des options notionnels du MATIF n'est pas efficient, car tc (50,5) n'est pas compris dans l'intervalle [91,34 ; 92,36].

Sous l'hypothèse de validité du modèle de Whaley, le marché des options sur future notionnel est inefficient. Cette affirmation est cependant soumise à certaines réserves (non secondaires) : l'introduction des coûts de transactions, de l'effet volume et la conception d'un test plus « puissant » sont indispensables. D'autres études complémentaires sont nécessaires pour conclure d'une manière satisfaisante. ^(105(*))

Nous ne remettons pas en cause ici l'efficience mais la validité du modèle. En effet, le sous-jacent des contrats d'options dépend du taux à long terme et le modèle de Whaley (et aussi Black) ne prend pas en compte ce facteur. D'autres alternatives de modélisation en temps discret sont suggérées par la littérature, mais il faudrait tester leur validité empirique et revoir le critère de choix de certains paramètres exogènes. Une nouvelle porte de recherche est ouverte.^(106(*))

II.3.3. Efficience sans modèle d'évaluation des actifs financiers

Une autre méthode de mesure empirique de l'efficience des contrats d'options sur future vise à déterminer, si le marché en question présente des opportunités systématiques de gains sans se référer à un modèle de valorisation.

Pour évaluer l'efficience, le test que nous utiliserons repose sur la validation de relations de parité entre le prix d'une option d'achat et celui d'une option vente. Ce test fut appliqué par des financiers tels que : BODUNTHAT J.N et COURTADON G.R aux options de change, par NISBET M. aux options sur actions cotées à Londres et par KLEMKOSKY R. et RESNICK B. aux options sur actions traitées sur le marché américain.

II.3.3.1. Les relations de base

Cox J.C et RUBINSTEIN M. ^(107(*)) énoncent une propriété générale qui devrait vérifier une option américaine :

La valeur (P) d'un Put américain est supérieure ou égale au prix du call (C) de même caractéristique augmenté de la valeur actualisée du prix d'exercice (K) et diminué du prix de l'actif sous-jacent.

Et la valeur du put est inférieure ou égale à la somme du prix du call, du prix d'exercice et de la valeur actuelle du dividende maximum payable au cours de la durée de vie de l'option auquel il faut soustraire le prix de l'actif sous-jacent.

Pour pouvoir appliquer ces relations aux cas d'options futures, il suffit d'utiliser la relation suggérée par HULL^(108(*)) liant le futur (F) d'un actif à son prix constant (S) :

La relation (3.3) permet aussi d'évaluer le terme D. En effet, le future peut être considéré comme un actif distribuant un dividende continu au taux r. On peut donc négliger ce terme dans (3.5)

Cependant, le put vendu pouvant être exercé prématurément, il faut tenir compte de cette contrainte. Ainsi, la rationalité des comportements des agents et l'efficience du marché nécessitent que cette vente d'options ne soit pas contrainte par un exercice prématuré.

Klemkosky, Resnick^(109(*)), Bordutha et Courtadon ^(110(*)) obtiennent des conditions de non exercice prématuré de l'option.

En adoptant leurs résultats aux cas des options sur future, on obtient la relation de non exercice du put :

Il y a donc risque d'exercice prématuré. De la même manière que précédemment, la relation suivante tient compte de cette éventualité :

II.3.3.2. Les données

Les séries de prix (calls, puts et futures) correspondent à des transactions effectives sur le marché des contrats fermes et conditionnels de l'emprunt de l'Etat notionnel du MATIF. On a relevé les prix en temps continu de l'ouverture des marchés à leur clôture. Les saisies furent pratiquées sur quatre jours de bourse (choisis d'une manière aléatoire) qui sont :

La durée de vie de l'option est de 12 mois et le prix d'exercice K s'élève à 5250.

La maturité (T) de l'option est comprise entre 7 et 10 ans du fait que nous sommes en présence des contrats à terme sur taux d'intérêt à long terme.

Le taux sans risque correspond au taux quotidien du PIBOR (Paris Interbank Offered Rate) soit 4,27%

II.3.3.3. Résultats des tests et conclusions

Les tableaux ci-dessous présentent les résultats des tests des différentes relations citées précédemment.

Tableau 10: Volume de transaction de calls et puts vérifiant les relations à tester

Tableau 11 : Pourcentage de calls et puts vérifiant les relations à tester

Source : Tableau réalisé par nous même sur base des calculs précédents.

Nous ne tiendrons compte que des montants de Puts de la relation (2.7) et (2.8) du 02/01/05, du 07/01/05, du 10/04/05 et du 10/05/05.

Tableau 12 : Volume de transaction de Put et Call de la relation (2.7) et (2.8)

Source : Tableau réalisé par nous même sur base des calculs précédents.

En nous référant toujours à notre arbre, nous sommes en présence d'un test paramétrique. Reste à vérifier l'homogénéité des variances.

Le calcul des éléments complémentaires s'impose avec un =0,05 concernant une évaluation sans recourir un MEDAF (modèle d'évaluation des actifs financiers).

La valeur de F est comparée dans une table de Snedecor ^(111(*)) à une valeur théorique et doit lui être inférieur pour un seuil de risque choisi pour conserver l'hypothèse d'homogénéité des variances.

La valeur critique de rejet de F 0,95 (3,3) = 9,28. Comme Fobs (0,27) n'excède pas cette valeur, on peut appliquer le test de t de student. Dans ce cas, nous appliquerons le test de deux moyennes (échantillons indépendants) couramment appelé test d'appariement. Il s'agit ici de comparer deux moyennes tirées dans une même population (emprunt notionnel). Les résultats nous permettrons de juger entre les montants du P1 et P2. Lesquelles nous servira, de base en vue de juger l'efficience du MATIF.

Source : Tableau réalisé par nous même sur base du syllabus de statistique II (2005-2006)

Nous concluons qu'avec 95% de chance de ne pas se tromper le P₁ donne des résultats identiques du P₂. Suite à cette indifférence, nous allons comparer la variance issue de P₂ au standard fourni par le MATIF S.A.

Le test t permettra une telle comparaison. Ainsi, le marché sera efficient si la valeur trouvée est comprise dans l'intervalle donné

Nous acceptons Ho, cela veut dire que le marché MATIF est efficient car (2402,09) est bel est bien compris entre [ -419,68 et 5223,86].

CONCLUSION GENERALE

Le Marché A Terme International de France (MATIF) a été bien sûr le marché financier choisi pour le déroulement de notre travail. Le but de cette étude est d'analyser l'efficience du contrat d'option notionnel du MATIF.

A cet effet, la conciliation entre les notions théoriques et pratiques ont été nécessaire, en vue de déterminer, sur base des tests statistiques, l'efficience du MATIF.

Ce travail a su répondre aux quatre débats prônés par l'ingénierie financière à savoir :

Le MATIF, marché hautement informatisé, est un marché de spéculation et de négociation. Il a su au fil des années se classer au rang des meilleurs tel que le Chicago Board Options Exchange. (CBOE).

Les actifs et produits financiers négociés ont pour but, soit la négociation, soit la pure spéculation. Plusieurs acteurs, tels que les arbitrages, profitent des déséquilibres du MATIF pour s'en mettre plein les poches grâce à ces instruments. Le produit le plus négocié, sur le MATIF, avec 65.000 contrats traités quotidiennement, est sans doute l'option notionnel du MATIF. C'est ainsi que la majeure partie de notre travail est d'analyser son efficience.

Deux voies ont été exploitées à savoir le test à partir du modèle de Whaley et le test de relation d'arbitrage c'est à dire sans se référer à un modèle de valorisation quelconque.

Les résultats des tests à partir du modèle de Whaley rejettent notre hypothèse de recherche (marché efficient). L'utilisation du test t de student, confirmé grâce à l'homogénéité des variances Fobs (1,00) < F0,95 (3,3) = 9,28, a donné un montant u n'appartenant pas à l'intervalle de décision [91,34 ; 92,36]. Sous ce modèle, le test t de student infirme notre hypothèse de recherche.

Toutefois, des facteurs importants dans la mise en place de certaines stratégies n'ont pas été pris en considération à savoir les coûts de transaction et l'effet volume. La prise en compte de ces facteurs peut remettre en cause les résultats empiriques. Il est donc indispensable de mener encore des recherches empiriques tenant compte des contraintes auxquelles sont soumis les intervenants sur le marché.

Affirmer directement que le MATIF marché à terme international de France est inefficient, serait faire fausse route. Ce rejet de l'hypothèse de marché efficient peut être dû à l'utilisation d'un modèle inadéquat. Des extensions de ce modèle seraient donc bienvenues et permettraient aux praticiens de mieux évaluer l'efficience de ce marché.

Par contre, sans modèle de valorisation, le marché est efficient cela est sans doute dû au fait que nous avons contourner les modèles de Black et Whaley qui constituaient une entorse à l'efficience. En effet, les modèles d'évaluation des actifs financiers : Whaley et Black amoindris les options Calls et Puts de 99,98% soit 67628,342. Un tel amoindrissement n'est guère tolérable.

Ainsi, de nouveaux modèles d'évaluation des actifs financiers seraient les bienvenus. Ils devront tenir compte des taux d'intérêt sans risque qui équivaut au Paris Interbank Offered Rate (PIBOR). Tenir compte du taux veut tout simplement dire le contrôler, pour en retirer les vraies valeurs des options notionnels du MATIF.

L'horizon de recherche est ouvert à nos jeunes frères scientifiques de l'Université Protestant au Congo (UPC).

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1. BALL COURTIER et TORUS WILLIAMS, « Bond Price dynamics and options», in Journal of financial and quantitative Analysis, December 1998.

ANNEXE

-8397,146 (la relation est violée) du fait que nous sommes en volumes de transaction

-346,99 (la relation est violée) du fait que nous sommes du point de vue du volume de transaction

-10846,99 (la relation est violée) du fait que nous sommes du point de vue du volume de transaction

-7225,09 (la relation est violée, du fait que nous sommes en volume de transaction).

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 10 : Volume de transaction de calls et puts vérifiant les relations à tester

TABLE DES MATIÈRES

LISTE DES TABLEAUX...........................................................................................81

LISTE DES GRAPHIQUES ET FIGURES...................................................................81

* ¹ J.K. GALBRAITH, Brève historique de l'euphorie financière, Paris, éd. Le Seuil, 1992, p. 310.

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L'efficience des marchés financiers: Cas du MATIF

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