Les Enjeux de l'emission obligataire par les Collectivites Territoriales Decentralisees: le cas de Communaute Urbaine de Douala

VI Méthodologie

L'unité d'analyse ici est la Communauté Urbaine de Douala en tant que collectivité territoriale décentralisée. Celle-ci, par l'émission obligataire qu'elle a réalisé se trouve donc au centre des préoccupations de ce travail de recherche. A cet effet, étant donné qu'il est question de mener une double investigation concernant à la fois le risque et la rentabilité des obligations CUD, il est d'abord question ici d'étudier la CUD dans son architecture institutionnelle et financière. Cette étude est complétée par l'étude du titre CUD lui-même en tant que porteur de risque et de rentabilité.

Un autre volet concerne les investisseurs, de leur volonté à investir dépend le succès de l'opération d'emprunt. De ce fait, il est important de mener une investigation autour de leur motivation à souscrire à l'emprunt CUD.

Pour que soient effectives toutes ces études, il est donc important que soient étudiées plusieurs types de données. Il s'agit tant d'une étude qualitative que quantitative.

En effet, l'examen du montage juridique de cet emprunt obligataire relève d'une analyse purement qualitative de ses caractéristiques. Il est question ici d'analyser la légalité du montage et les voies de recours offertes aux souscripteurs de titres.

En ce qui concerne les caractéristiques financières, il s'agit d'une analyse quantitative d'un ensemble d'indicateurs numériques dont le niveau permet d'apprécier le risque relatif à l'emprunt émis.

Ce sont donc principalement des données secondaires qui font l'objet d'une étude ici dans le but d'apprécier le niveau de risque et de rentabilité de cet emprunt.

VII Revue de la littérature

La question relative au risque d'une obligation et plus précisément celui d'une obligation municipale a été au centre de plusieurs travaux de recherche. Le taux d'intérêt facial proposé aux investisseurs est à ce moment porteur d'une prime de risque ayant pour objet la rémunération du risque encouru par lesdits investisseurs. De plus, plusieurs approches ont été proposées afin d'apprécier le niveau de risque propre à chaque émission obligataire.

Pour ce qui est de la couverture du risque de défaut propre à une émission obligataire, Cochran, Schaffer, Von Der Heiden et Peterson (1997)^23(*), dans une étude sur le marché obligataire municipal en république sud-africaine, relèvent que la réussite des émissions durant la période d'apartheid était due au système de souscription obligatoire en vigueur dans le pays. Les investisseurs institutionnels étaient obligés d'investir une partie de leurs fonds dans les émissions des gouvernements locaux. De plus, ces émissions disposaient de la garantie implicite du pouvoir central. De ce fait, il est possible d'émettre l'hypothèse selon laquelle la garantie de l'Etat est un pré-requis à la réussite d'une émission obligataire de la part des collectivités locales.

Dans le même ordre d'idée, Noel (2000)^24(*) insiste sur la nécessité de mettre sur pied un marché obligataire municipal en vue de répondre aux besoins de financement induits par la rapide urbanisation dans les pays en voie de développement. Mais, ce développement du marché obligataire municipal est exposé à un certain nombre de contraintes parmi lesquelles le risque relatif à l'asymétrie informationnelle qui découle de son fonctionnement. En effet, la garantie implicite qu'offre l'Etat aux émissions obligataires municipales est caractéristique d'une relation d'agence et donc, génératrice d'un phénomène de hasard moral en ce sens que des autorités locales capables d'emprunter à volonté sur le marché financier, mais dont les sources de revenus sont limitées, seront enclines à contracter des dettes garanties sur les transferts de fonds octroyés par l'Etat. Une telle situation d'après Noel ne fera qu'accroître le risque de défaut de l'emprunteur qu'est la collectivité.

Il semble de ce fait nécessaire de déterminer des caractéristiques propres aux emprunteurs qui puissent assurer les investisseurs du remboursement de l'emprunt émis.

A ce sujet, Leigland^25(*) identifie un ensemble de caractéristiques propres au marché obligataire municipal aux Etats-Unis et qu'il faudrait répliquer pour s'assurer du développement d'un marché obligataire municipal efficient dans des économies émergentes. Parmi ces caractéristiques, plusieurs insistent sur le crédit des émetteurs et donc concernent la réduction du risque de défaut qui est le leur. Il insiste ainsi sur le niveau de confiance des investisseurs, la liquidité du marché, la législation relative aux investissements sur le marché financier, le niveau de rendement garanti, le crédit des émetteurs, l'information relative aux risques et l'assistance dans l'interprétation de ces informations. Cette étude est d'un apport essentiel en ce qui concerne l'identification des caractéristiques essentielles d'un marché obligataire dynamique, mais elle pèche par le caractère générique de ses recommandations.

Freire, Petersen, Huertas et Valadez (2003) apportent des précisions quant au cadre analytique d'une évaluation du risque sur le marché obligataire municipal. Ils proposent ainsi une étude du cadre financier et légal de l'émetteur ainsi que celui des instruments utilisés afin d'aboutir à une meilleure approximation de la crédibilité de l'émetteur. Ce besoin d'évaluer le risque de défaut d'explique par la nécessité de déterminer la prime de risque des émissions obligataires municipales. Ladite prime de risque permettra de procéder à une évaluation du titre financier lui-même et de ce fait dirigera la décision d'achat ou de vente.

C'est dans cette optique que Serve (2002)^26(*) réalise un étude sur la prime de risque des emprunts obligataires émis par la ville de Marseille de 1997 à 2000. Dans cette étude, elle s'attarde sur les taux de rendement des emprunts obligataires municipaux. Ainsi, les travaux de Hastie (1972) et Rubinfield (1973), Capecci et Liu (1991), Seyyed (1991), sont tout d'abord évoqués en ce qui concerne l'impact des variables fiscales et socio-économiques sur la prime de risque. Il en ressort qu'une fiscalité étendue et un revenu par habitant élevé sont de nature à réduire la prime de risque. L'étude de Serve a la particularité d'isoler clairement les caractéristiques propres à l'émetteur de celles de l'émission en vue d'une analyse de niveau de risque. Ainsi, la taille de l'émission, la maturité et les clauses légales et techniques rattachées à l'émission jouent un rôle important dans l'évaluation de la prime de risque et donc du niveau de risque. En ce qui concerne l'émetteur, ses déterminants financiers, fiscaux et socio-économiques constituent une bonne base pour l'évaluation de son risque de défaut. A ce propos, plusieurs méthodes d'appréciation desdites caractéristiques existent. Elles sont pour la plupart basées sur des ratios. Ainsi, Serve fait usage des ratios proposés par la Direction Générale des Collectivités Locales en France. Ces ratios sont d'un grand apport dans la compréhension du niveau de risque qui est inhérent à la structure financière et fiscale de l'émetteur, mais ils sont adaptés à l'environnement socio-politique et fiscal français.

Pour pallier à cette difficulté, le Partenariat pour le Développement Municipal (PDM) qui est un organisme chargé du suivi du processus de décentralisation en Afrique sub-saharienne, a développé une série de ratios plus adaptés à l'environnement africain qui est celui de la CUD.

Allant plus en profondeur que Serve, Badu, Daniels et Amagoh (2002)^27(*) procèdent à une analyse de la pertinence des facteurs autres que ceux relatifs au marché dans la détermination du coût réel de l'emprunt pour une collectivité locale. Dans cette étude, il est question d'étudier les composantes d'une note attribuée par les agences de notation à divers emprunts afin de faire ressortir les facteurs les plus significatifs pour la détermination du coût d'un emprunt. Ainsi, il apparaît qu'au delà des données purement financières propres à l'émission, il est important d'étudier les éléments socio-économiques propres à l'entité émettrice afin d'obtenir une vision plus globale de son risque de défaut.

Malgré la pertinence des précédentes études, Dalmaz (1995) insiste sur le fait qu'il subsiste une différence majeure entre le risque de défaut intrinsèque individuel des collectivités emprunteuses tel que perçu au moyen de l'analyse financière traditionnelle et le risque financier perçu par la communauté des investisseurs et reflété par la prime de risque. Elle utilise pour cela un échantillon de 14 émissions obligataires de collectivités territoriales françaises.

Les précédentes études avaient la particularité de s'être appuyées sur des échantillons tirés de régions où le marché financier est relativement développé, où plusieurs types d'émissions avaient été lancées, ainsi, il était possible sur ces marchés de construire une courbe de taux et d'avoir des emprunts d'Etat supposés sans risque à partir desquels l'évaluation de la prime de risque pouvait s'effectuer. Etant donné l'absence de pareils instruments sur le marché camerounais, il est difficile de procéder à pareille évaluation. De ce fait, il est du ressort de ce travail de s'appesantir sur le cas unique de la Communauté Urbaine de Douala qui servira de champ d'application des modèles ayant fait leur preuve sous d'autres cieux. Cette étude se veut donc un moyen d'appréciation du risque de défaut dans une perspective prévisionnelle ceci au moyen d'une approche relevant des principes d'analyse financière.

* ²³ Cochran, T., Schaffer, M., Von Der Heiden, K., and Peterson, G., «Achieving a vibrant South African municipal securities market», Urban Institute Journal, 1997

* ²⁴ Noel, M., Building Sub-national debt market in developing and transition countries: A framework for analysis, policy reform and assistance strategy, The World Bank,2000 www.worldbank.org

* ²⁵ Leigland op. cit

* ²⁶Serve, S., « Le recours au financement désintermédié par une collectivité locale et l'évaluation de la prime de risque obligataire : le cas de la ville de Marseille », Finance Contrôle Stratégie, Volume 5, N°2 juin 2002, P.107-142

* ²⁷ Badu, Y., A., Daniels, K, N., and Amagoh, F.,«An empirical analysis of the Net interest cost, probability of default, and the credit risk premium: A case study using the Commonwealth of Virginia», Managerial Finance, Vol. 28 N°4, 2002, www.emerald.com