C) René M. STULZ : RETHINKING RISK
MANAGEMENT (AOÛT 1996)
Un autre article de Réné M. STULZ, remet en
cause tout ce qui a été fait jusqu'à présent dans
la gestion des risques. L'étude propose aux entreprises dont les
activités encourent des risques financiers, tels que le risque de taux
d'intérêt, de taux de change et de prix des matières
premières, de pouvoir augmenter leurs valeurs marchandes en ayant
recours aux produits dérivés.
En effet les produits dérivés diminuent la
variabilité donc la variance des cash-flows. Stulz, à propos de
la variance des cash-flows recommande de ne pas se soucier de la
variabilité des cash-flows mais plutôt de la probabilité
d'être à gauche de la fonction de distribution,
c'est-à-dire à gauche de la droite qui traduit la faillite de
l'entreprise ou qui la rend incapable de réaliser ses stratégies
d'investissement. Dans ce cas, la gestion des risques apparaît comme une
opération d'achat d'une option de vente très fortement hors jeu.
Cette option de vente éliminera en effet le risque, même si les
résultats sont inférieurs à la limite inférieure
tolérable, mais profitera tout de même, du fait que ces
résultats soient à la droite de la distribution.
Cette autre étude Stulz, met en évidence
l'impact de la variabilité des cash-flows sur la maximisation de la
valeur des actifs financiers. Il recommande par la suite aux entreprises
assujetties aux risques financiers d'augmenter leur valeurs marchandes en
utilisant les produits dérivés.
D) Markowitz : LE MODELE DE MARCHE (1952 ;
1959)
Le modèle de marché est conçu pour
décrire la rentabilité et le risque d'un investissement en
valeurs mobilières. Ce modèle imaginé par Markowitz (1952)
(1959) a été développé par Sharpe en 1964. Le
modèle de marché relève du constat selon lequel, les
fluctuations des cours des valeurs mobilières sont dues à
l'influence du marché en général et à des causes
spécifiques à chacune des valeurs mobilières. Le
modèle de marché décompose à cet effet, la
variabilité totale d'une action en deux parties à
savoir :
§ une partie, relevant de l'influence du marché
c'est à dire du risque systémique que l'on appelle
également le risque non diversifiable ;
§ et l'autre partie qui est due aux
caractéristiques spécifiques de l'action, correspondant aux
variations de cours qui lui sont spécifiques que l'on appelle
également le risque diversifiable ou spécifique.
Par opposition au risque de marché, ce risque est
encore appelé risque non systématique ou individuel. Le risque
spécifique peut être lui-même décomposé en
risque proprement spécifique à l'action et en risque dû aux
caractéristiques du secteur auquel appartient l'action. Il faut noter
qu'au fur et à mesure que l'on diversifie en ajoutant des valeurs
à un portefeuille, la part du risque spécifique dans le risque
total diminue.
Le modèle de marché considère que les
titres ne sont corrélés entre eux qu'à travers le
marché et que la variabilité de chaque titre est tributaire de
deux composantes : une composante attribuable à la variation du
marché appelée risque systématique ou non idiosyncratique
c'est à dire n'ayant trait qu'à la variation de la valeur d'un
seul titre.
Le modèle de marché peut être
exprimé par l'équation suivante :
Rit = ái + âi. Rmt
+ åit
Où ái est la
constante qui capte les facteurs spécifiques à l'actif i,
åit est le terme résiduel spécifique
à l'actif i, âi est le coefficient de
sensibilité du titre i à l'égard du
marché et enfin, Rit et Rmt sont
les rendements aléatoires de l'actif i et du
marché.
Cette relation découle de l'hypothèse que la
distribution conjointe de Rit et de
Rmt suit une loi normale
bivariée. Ainsi, la valeur espérée de la distribution de
Rit conditionnelle à une valeur
de Rmt est une fonction linéaire
de cette dernière valeur.
Du modèle de marché, on peut tirer l'expression
du risque total de chaque titre, donnée par l'équation
suivante :
ó2 =
â2ó2m +
ó2åi
La première partie du membre de droite est la
composante systématique ou le risque de marché et la seconde
évalue le risque spécifique que l'on peut éventuellement
éliminer par une diversification du portefeuille.
Le modèle de marché de Markowitz prend en compte
de la variabilité des cours des actifs financiers et des risques
spécifiques encourus par les titres d'un portefeuille pris
individuellement. A cet effet, chaque fois que l'on diversifie le portefeuille
en ajoutant des valeurs à ce dernier, le risque spécifique de ces
valeurs diminue le risque global du portefeuille.
Des écrits que nous venons de recenser, il apparait de
toute évidence, que la volatilité des cash-flows et les risques
financiers varient dans le même sens et qu'une diminution des risques
financiers, augmente la valeur des actifs financiers. Dans le même sens,
si l'utilisation des produits dérivés influence la
volatilité des cash-flows, ils influencent également la valeur de
la firme.
De tous les écrits qui on fait l'objet de notre
travail de recherche, seul le modèle de marché
développé par Markowitz, répond à nos
préoccupations car nous cherchons à déterminer le niveau
de diversification des titres d'un portefeuille qui réduit au maximum le
risque tout en optimisant la valeur de rendement des actifs financiers dudit
portefeuille. Les résultats de ces recherches nous permettront de faire
des propositions en vue de l'amélioration du portefeuille des actifs
financiers du FRDC.
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