La pertinence du choix des objectifs de la politique monétaire en RDC

§. 3. Indépendance et crédibilité de la banque centrale

C'est depuis les années 77 que l'indépendance et la crédibilité de la banque centrale se sont avérées nécessaires pour atteindre l'objectif de stabilité des prix. Kydland et Prescot (1977) puis Barro (1988) ont mis en évidence le risque d' « incohérence temporelle » des décisions monétaires prises par les pouvoirs publics conduisant à un risque inflationniste (Jessua, 2001).

L'idée que sous tend l'indépendance de la banque centrale est de distribuer le rôle pour résoudre le dilemme inflation - chômage : au gouvernement, l'instrument de la politique budgétaire et l'objectif de croissance et de plein emploi ; à la banque centrale, la responsabilité de la politique monétaire et l'objectif de stabilité des prix (Benassy, Boone, Coeuré et Coudert, 2003).

La politique monétaire optimale peut se révéler irréaliste (ou mauvaise) lorsqu'elle n'est pas crédible c'est-à-dire lorsque les agents économiques considèrent que les autorités monétaires ont tout intérêt à renier leur engagements quant à la politique qu'elles suivront.

L'indépendance des banques centrales et le concept de crédibilité des autorités monétaire constituent des fondements de nouvelles politiques monétaires. Or, ce sont principalement ces deux fondamentaux qui ont fait longtemps défaut dans notre système d'organisation monétaire (Kasongo, 2002).

De Droey et Malgranger, (2005) soulignent que dans la littérature sur l'indépendance et la crédibilité de la banque centrale initiée par Barro et Gordon (1983), les autorités monétaires choisissent directement le taux d'inflation sans que la manière dont le taux d'inflation choisi est obtenu soit explicitée. Une analyse plus précise (voir Capoën, Sterdyniak et Villa, 1994) montrent que l'inflation réalisée dépend à la fois de la politique monétaire et de la politique budgétaire de sorte que l'indépendance de la banque centrale ne garantit pas à elle seule la crédibilité de la politique monétaire.

§. 4. Choix des objectifs intermédiaires de la politique monétaire

La politique monétaire participe bien entendu à la réalisation des objectifs généraux de la politique économique précédemment mentionnées, mais elle a ses points d'applications propres (objectifs dits « intermédiaires » ou « cible ») : assurer un « bon » niveau de croissance monétaire, faire apparaître un « bon » niveau de taux d'intérêt, maintenir un « bon » niveau de taux de change (Quaden, 1985).

Ces cibles sont des objectifs indirects étroitement liés à l'objectif ultime d'inflation, mais se traitant à un meilleur contrôle de la banque centrale (Burda et Wyplosz, 2003). Ces deux auteurs montrent qu'à court terme, les banques centrales contrôlent soit le taux d'intérêt soit l'offre de monnaie, jamais les deux simultanément. Si la banque centrale décide de fixer l'offre de monnaie, elle doit accepter tout taux d'intérêt compatible avec le comportement des agents. Quand elle opte pour l'instrument du taux d'intérêt elle renonce à toute possibilité de contrôler l'offre de monnaie.

Varoudakis (1994) retient, pour sa part, trois critères pour sélectionner la cible devant servir de pont entre l'instrument et l'objectif final :

· La variable retenue doit être proche du champ d'action direct des instruments de politique ;

· La fréquence de son observation (disponibilité de données finales) doit être supérieure à celle des objectifs finals ;

· Il faut qu'elle soit solidement reliée aux objectifs finals de politique par des relations statistiques stables, permettant aux autorités de connaître les répercussions d'un changement de cible sur les objectifs finals.

Pour lui deux candidats potentiels sont performants sur la base des critères : le taux d'intérêt et la masse monétaire. Le niveau du taux de change constitue un objectif intermédiaire fréquemment utilisé par les pays émergents qui veulent stabiliser leur inflation (Benassy, Coeuré Boone, et Coudert, 2003). Mais, cette cible affirme ces auteurs, a perdu du terrain en raison de conflits générateurs de crises entre les objectifs des politiques internes et externes des banques centrales.

Il faut cependant noter que si le modèle de Poole (1970) propose une solution optimale quant au choix de l'objectif intermédiaire de la banque centrale, l'opposition entre monétaristes et keynésiens reste manifeste sur la cible à retenir. Ainsi, en matière du choix des cibles monétaires, la littérature revient généralement sur quatre approches : approche keynésienne, approche monétariste, approche néo-keynésienne et l'approche de Poole.

1. Approche keynésienne

Dans sa théorie générale Keynes souligne le rôle du taux d'intérêt comme instrument de pilotage de la demande globale (Benassy, Quéré, Benoît, Coeuré, Jacquet, Pissani et Ferry, 2005).

Selon les keynésiens, l'incitation à investir dépend essentiellement du niveau des taux d'intérêt. C'est donc à la politique monétaire que revient le rôle de réduire ces derniers par le biais de la création monétaire et de la politique d'open - market (Fux et Ghannan, 1988). Ainsi, pendant la majeure partie des années 1950 et 1960, il était convenu que le rôle des banques centrales était de garantir des taux d'intérêt faibles afin de favoriser l'investissement et la croissance. En conséquence une croissance endogène, souvent rapide de la monnaie était tolérée (Burda et Wyplosz, 2003).

L'objectif intermédiaire prôné par les keynésiens consistait à faire varier le taux d'intérêt afin de favoriser l'activité (ou à l'inverse l'inflation). Et pour Marcillioux (1980) la banque centrale agit sur l'activité économique par l'intermédiaire du taux d'intérêt. Son analyse se résume en ces termes : les autorités monétaires décident de faire croître plus rapidement l'offre de monnaie et le taux diminue ; des projets d'investissement jugés jusqu'alors non rentable les deviennent en raison de la baisse des coûts financiers si bien que les firmes sont incitées à augmenter leur capacité, la croissance des équipements étant effectives, la demande de service de travail est plus important, des salariés sont embauchés et l'activité progresse. L'expansion de la production est stimuler par l`augmentation de la demande provenant des nouveaux salariés. Elle subsiste aussi longtemps que les possibilités d'endettement demeurent avantageuses même si les coûts salariaux augmentent à la même vitesse que les prix.

Toutefois, l'action sur le taux d'intérêt se heurte, dans l'optique keynésienne, à la comparaison faite par les investissements potentiels entre taux d'épargne et « efficacité marginale de l'investissement ». Si celle-ci est basse même de faibles taux d'intérêt n'assurent pas l'investissement et donc la création d'emploi, situation de trappe à liquidité.

Durant les années de croissance, Cabannes (1994) montre que les autorités visaient surtout la stabilisation des taux d'intérêt. Mais, cette politique, à en croire Burda et Wyplosz, (2003), débouchera dans les années 1970, sur des taux d'inflation élevés. Ainsi, depuis la fin des années 1970, les théories keynésiennes ne sont plus appliquées, elles sont remises en cause par la doctrine monétariste qui a, à la fois, alimenté et tiré profit des nouvelles politiques mettant l'accent sur la maîtrise de l'inflation et de baisse de chômage (Encarta, 2005). Elles sont cependant, ce dernier temps, réhabilité par les néo-keynésiens.

2. Approche Monétariste

A la suite de tensions inflationnistes qui ont caractérisé le années 70, les politiques d'inspiration keynésienne ont été abandonnées au profit de la vision monétariste.

L'émergence de la priorité à la stabilité des prix s'est accompagnée de l'adoption d'objectifs monétaires quantitative puis de la progression des idées libérales pour le cadre institutionnel (Cabannes, 1994) ; c'est tout le débat sur l'indépendance et la crédibilité de la banque centrale.

L'idée de base des propositions monétaires est la suivante : l'augmentation de la quantité de monnaie n'a d'effet que sur les prix et non pas sur les éléments réels. Selon la théorie quantitative de la monnaie, l'inflation est due à un excès de masse monétaire par rapport à la production réelle. Comme l'offre de monnaie est une donnée exogène du système, elle peut aisément être maîtrisée par la banque centrale (Fux et Ghannan, 1988).

Il convient de noter que si dans les années soixante-dix et quatre-vingt, les agrégats monétaires étaient les objectifs intermédiaires les plus employés, ils sont aujourd'hui de plus en plus remise en cause par le courant néo-keynésien.

3. Approche néo-keynésienne

Le modèle nouveau keynésien se focalise sur le taux d'intérêt comme moyen d'intervention de la banque centrale (la masse monétaire est déterminée de manière indépendante suite aux hypothèses concernant la fonction d'utilité) (Ernst, sd).

Dans son dossier traitant sur la politique monétaire à la recherche d'un objectif intermédiaire, Mucherie (sd) montre que les stratégies d'objectif intermédiaire de croissance d'un agrégat monétaire reposent sur trois caractéristiques :

· Un lien stable avec l'objectif final

· Le caractère contrôlable de l'objectif intermédiaire par instrument

· L'objectif intermédiaire comme indicateur avancé de l'objectif final.

Ces trois éléments, poursuit-il, ont été rendus en partie caduques par la déréglementation et le cloisonnement des marchés financiers (dans la zone OCDE^2(*) en 1980) :

· Perte du lien entre masse monétaire et niveau général des prix ;

· Les agrégats sont de moins en moins contrôlables et l'élasticité de la masse monétaire aux taux d'intérêt à court terme n'est pas forcement négative ;

· Dans la communauté des prévisionnistes rares sont ceux désormais qui considèrent la masse monétaire comme indicateur avancé de l'inflation.

Pour toutes ces raisons, c'est le taux d'intérêt qui semble avoir gagné « la bataille ».

En dépit du renouvellement des idées keynésiennes et convaincu aussi que le maintien de stabilité des prix est l'objectif principal de la banque centrale, le modèle de Poole (1970) offre un cadre d'analyse généralement admissible en matière du choix optimal de la cible monétaire.

4. Approche de POOLE

La question principale sur laquelle repose les analyses de Poole consistent à savoir si les objectifs intermédiaires doivent -ils être défini en terme quantitatif ou qualitatif. Dans son article publié en 1970, Poole souligne que le choix optimal entre quantité (masse monétaire) et prix (taux d'intérêt) dépend à la fois de paramètres habituels décrivant la structure de l'économie et de l'importance relative de différentes sources d'incertitudes affectant l'économie.

En utilisant le modèle IS-LM avec chocs sur la demande de biens ou sur la demande de monnaie, Poole estime qu'il vaut mieux contrôler l'offre de monnaie en présence des chocs sur la demande de bien (fig.1.1a) et le taux d'intérêt en présence des chocs sur la demande de monnaie (fig.1.1 b).

i IS₂ i LM₁

LM₀ IS LM₀

i* LM₁ i*

IS₁

o y₀ y₁ y₂ y₃ Y o y₁ y_E y₂ Y

Fig. (1.1a) chocs de demande Fig. (1.1b) chocs monétaires

Sur la figure (1.1a), supposons que IS subi des chocs aléatoires qui se situent entre IS₁ et IS₂ (on ne sait pas où se situe exactement IS). On doit un objectif de plein emploi Y₂ et on utilise le taux d'intérêt comme objectif. LM doit s'ajuster. Le revenu peut fluctuer entre Y₃ et Y₁. Si on fixe comme objectif la quantité de monnaie, LM va s'ajuster à LM₀ et le revenu d'équilibre se situera entre Y₂ et Y_3. Dans le cas où le marché est entaché d'incertitude avec des chocs dans IS, un objectif de quantité de monnaie est préférable, car elle minimise la variation du revenu (Y₃-Y₂) (Y₁-Y₀).

Sur la figure (1.1b), on analyse une situation où la courbe IS est stable mais la fonction de demande de monnaie subie des chocs aléatoires. Si on fixe à M^* la masse monétaire, la courbe LM fluctuera entre LM₁ et LM₂ et le revenu entre Y₁ et Y₂. Par contre si on fixe le taux d'intérêt à i* on aura la courbe LM qui se situera à LM₃ et le revenu à Y_E. On voit que manifestement le taux d'intérêt est ici l'objectif intermédiaire le meilleur.

Si les chocs frappent IS et LM en même temps, il faudra voir l'importance des chocs IS et sur LM pour savoir l'objectif à prendre en compte.

La question du choix de la cible à retenir est purement empirique et le bon régime dépend des caractéristiques de l'économie et de la simulation stochastique (Benassy, Boone, Coeuré et Mahfouz, 2006). En étendant le modèle de Poole(1970) sur le choix du régime de taux de change, ces auteurs soutiennent que les changes flexibles seront préférés aux changes fixes en cas des chocs sur la demande de biens et l'inverse en cas des chocs sur la demande de monnaie.

Ces différentes approches ne manquent des bases empiriques qui les soutiennent. D'où la revue de la littérature empirique.

* ² Les pays membres de l'Organisation de Coopération de Développement Économique (OCDE) sont : l'Allemagne, l'Autriche, l'Australie, la Belgique, le Canada, le Danemark, l'Espagne, les États-Unis, la fin land, la Grèce, la Hongrie, l'Irlande, l'Island, l'Italie, le japon, le Luxembourg, le Mexique, la Norvège, la Nouvelle-Zélande, le Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, la république tchèque, la Suisse et la Turquie.