Gouvernance et création de valeur

1-1 : Les fondements théoriques du gouvernement d'entreprise

Issu du débat instauré par Berle et Means et associé à la forme organisationnelle particulière de la firme managériale, le modèle financier de la gouvernance trouve son origine dans la théorie de l'agence.

1-1-1 : L'objet de la théorie d'agence :

L'objet de la théorie de l'agence (M.C. Jensen et W.H. Meckling ; 1976)^52(*) est d'appréhender les relations d'échange entre des parties en tenant compte des contraintes institutionnelles et informationnelles dans lesquelles elles évoluent. On parle de sélection adverse lorsque parmi les parties candidates à un échange, l'une possède une information privée à laquelle les autres n'ont pas accès. Il s'agit donc de décrire et d'analyser les interactions d'un petit nombre d'agents, en fait souvent deux seulement ; l'un de ces agents possédant une information qu'il est le seul à connaître est appelé la partie informée ou l'Agent, l'autre agent non informé est appelé le Principal. Le but du Principal est de proposer à l'Agent un contrat qui soit acceptable pour ce dernier et qui aboutisse à l'utilité maximale (ou aux profits maximaux) pour le Principal. Pour cela, le Principal doit faire révéler moyennant un coût son information par l'Agent qui détient de fait une rente informationnelle. Mais chacun d'eux reste soumis au phénomène d'aléa moral qui décrit une situation où l'une des parties n'observe pas parfaitement les actions entreprises par l'autre partie.

Appliquée aux relations entre dirigeants (managers) et actionnaires (propriétaires), la théorie de l'agence met en évidence l'existence de conflits issus de la recherche de maximisation par chacun des deux acteurs de sa propre utilité au détriment de l'autre. Ainsi, en cherchant à optimiser d'abord leur satisfaction individuelle mesurée en termes de carrière, prestige, notoriété..., les dirigeants gèrent l'entreprise sans se soucier des intérêts des actionnaires. Par exemple, pour préserver leur pouvoir et leur poste, les managers choisissent plutôt des investissements peu risqués, à la rentabilité mesurée sur le court terme ; d'autant que leurs résultats font l'objet d'évaluations et de commentaires aujourd'hui largement médiatisés.

De leur côté, les actionnaires qui ont investi un capital financier cherchent à maximiser la valeur de leurs titres ou valeur actionnariale (shareholder value) sur une durée la plus longue possible, même s'ils souhaitent rentabiliser rapidement leur capital. Cette espérance de gains à long terme conduit donc les actionnaires à contester la gestion à court terme menée par les dirigeants dont la position au sein de l'entreprise les rend en outre détenteurs d'informations privilégiées inaccessibles aux actionnaires.

1-1-2 : Présentation des stratégies du dirigeant et de l'actionnaire^53(*)

Soit un propriétaire d'entreprise qui cherche à embaucher un manager. L'entreprise réalisera un profit brut ð, fonction des «actions» du manager e. Par action on peut désigner une variable unique qui sera le niveau d'effort du manager e.

1-1-2-1 : La relation effort-profit :

Le profit ð dépend de e mais d'une manière qui n'est pas connue des acteurs ; dans le cas contraire il suffirait d'observer ð pour connaître le niveau d'effort, et il n'y aurait pas d'asymétrie d'information.

- On peut écrire cette relation :

(2.1)

Où å est une variable aléatoire ;

- alternativement on peut dire que est la fonction de densité conditionnelle reliant le profit et le niveau d'effort. On simplifiera l'analyse en supposant que le niveau d'effort est un scalaire pouvant prendre deux valeurs : e_H (effort intense) et e_L(faible effort).

Les fonctions de distribution de ð conditionnel à e sont supposées telles que :

(2.2)

Cela signifie simplement que le niveau attendu des profits quand e = e_H est plus grand que quand e = e_L, les profits espérés seront d'autant plus grands que l'effort du manager est grand. En désignant par E() la fonction d'utilité espérée on peut donc écrire :

(2.3)

1-1-2-2 : La stratégie du manager (agent) :

On suppose que le manager maximise une fonction d'utilité u (w,e) qui dépend positivement du salaire w et négativement du niveau d'effort :

(2.4)

Un cas particulier est souvent est celui d'une fonction d'utilité additive :

(2.5)

On estime généralement que cette utilité ne peut pas descendre au-dessous d'un certain niveau, qui résulte par exemple de l'existence d'un marché concurrentiel pour les managers, noté  ; le problème de maximisation du manager peut s'écrire :

(2.6)

1-1-2-3 : La stratégie du propriétaire :

Le propriétaire cherche à maximiser son surplus espéré E(S), défini comme l'espérance mathématique de la différence entre le profit brut et la rémunération du manager :

(2.7)

Un contrat se définit par un schéma de rémunération w(ð) et un niveau d'effort e :

(2.8)

Le propriétaire cherche donc le contrat qui permet de maximiser E(S) tout en s'assurant que le manager en accepte les conditions, ce qui s'appelle la contrainte de rationalité individuelle ou aussi la contrainte de participation.

(2.9)

Le propriétaire va donc déterminer w(ð) et e de sorte à réaliser :

(2.10)

Par conséquent, c'est dans cet environnement rationnel d'intérêts divergents et d'asymétries d'information que s'exprime le conflit dirigeants-actionnaires.

1-2 : Le gouvernement d'entreprises : définitions

« Le gouvernement d'entreprise prend la forme d'un débat sur le système par lequel les sociétés sont dirigées et contrôlées. Ce système permet de préciser comment les objectifs sont établis et sont accomplis, comment le risque est géré et réparti et comment la performance est optimisée. Le gouvernement d'entreprise s'inquiète les aspects internes de la compagnie, tel que le contrôle interne, et les aspects externes tel que la relation d'une organisation avec les actionnaires et les autres stakeholders. La transparence et la responsabilité sont les principes fondamentaux d'un bon gouvernement d'entreprise. » ^54(*)

Selon Kath et Kim (2003)^55(*), « le gouvernement d'entreprise est constitué du réseau de relations liant plusieurs parties dans le cadre de la détermination de la stratégie et de la performance de l'entreprise. Ces parties sont d'une part les actionnaires, les dirigeants et le conseil d'administration, d'autre part, les clients, les fournisseurs, les banquiers et la communauté.

La Porta et al. (2000)^56(*) considère le gouvernement d'entreprise comme étant un ensemble de mécanismes à travers lequel les administrateurs externes se protègent contre l'expropriation des administrateurs internes c'est à dire les managers et les actionnaires. Ils donnent des exemples spécifiques des formes différentes d'expropriation. En effet, les administrateurs internes peuvent voler les profits, vendre la production, détourner les opportunités qui se présentent à l'entreprise, mettre des membres de la famille non qualifiés dans des postes importantes de la direction...etc. Cette expropriation est centrale au problème de l'agence décrit par Jensen et Meckling (1976).

PETER WIRTZ (2004)^57(*) « Le gouvernement d'entreprise spécifie des processus qui devraient être adoptés par les dirigeants pour réaliser leurs devoirs comme dirigeants. Il est défini dans ce cas comme l'ensemble des mécanismes qui délimitent l'espace discrétionnaire du dirigeant, est désormais reconnue comme un aspect important dans la vie d'une entreprise en se basant sur la transparence des décisions majeures prises et la responsabilité vis à vis des actionnaires (les autres parties prenantes) ».

Le gouvernement d'entreprise concerne la conduite de l'entreprise (ou des autres entités) par le conseil d'administration et les rapports entre celui ci, la gestion de l'entreprise et les actionnaires. Il s'agit de l'organisation du pouvoir au sein d'une société ou d'une entreprise visant à un meilleur équilibre enter les instances de direction, les instances de contrôle et les actionnaires ou sociétaires. Ce système de gestion des entreprises d'origine américaine a pour objectif de redonner le pouvoir aux actionnaires, par rapport aux conseils d'administration et aux dirigeants.^58(*)

1-3 : Les principes du gouvernement d'entreprises

Le gouvernement d'entreprise repose sur plusieurs principes de bases, les plus importants sont les suivants :

1-3-1 : Le principe de la création de valeur.^59(*)

D'un point de vue financier, l'enjeu central pour juger les pratiques de gouvernance est leur impact sur la création de valeur. Aguilera et Cuervo-Cazurra (2004, p. 428) affirment: « Leading institutional investors, such as CalPERS (California Public Employees Retirement System) in the USA, believe that `good governance is good business, and hence will by default create shareholder value. » Sera jugée comme « meilleure » toute pratique de gouvernance contribuant à un accroissement de la valeur.

Les « meilleures pratiques » de gouvernance constituent une initiative fortement appuyée par des parties prenantes à la politique financière des firmes. Fort de ce constat, il convient de se tourner vers la finance pour rechercher les critères de jugement que propose cette discipline pour discriminer entre les pratiques. Il s'avère alors que le critère central est celui de la valeur, ou plutôt celui de la création de valeur (Jensen, 2000).

Selon Nicolas Mottis et Jean-Pierre Ponssard (2000) ^60(*), l'objectif de la création de la valeur est un thème périodique dans tout le discours courant sur l'évolution d'entraînements du gouvernement d'entreprises. C'est un but qui paraît, malgré tout, exprimer le point de vue des analystes financiers qui veulent maximiser des recettes sur le capital investi dans une entreprise particulière, est dans une position de choix entre les différents investissements possibles, et qui sont souvent eux-mêmes soumis à une pression croissante dû à l'analyse comparative de leur propre performance. Mais ce point de vue strictement financier est un aspect de l'apparition de nombreux actionnaires qui veulent propulser les mécanismes du contrôle dans les entreprises, par exemple: la demande d'une plus grande transparence des comptes, des risques et politiques; un contrôle plus strict des directeurs; et une distinction plus claire entre les fonctions de la politique de production d'entreprise (Président) et la gestion des opérations (le Principal). Cette importance croissante du marché financier est génératrice d'un débat sur les objectifs de l'entreprise, en particulier sur le poids relatif d'actionnaires comparé aux autres stakeholders. En France ce débat est récent et est le centre de beaucoup d'attention (voir, par exemple, Morin, 1997, ; Charreaux et Desbrières, 1998, Peyrelevade, 1999) et aussi aux États-Unis (Prahalad, 1993).

* ⁵² Jensen M., Meckling W., Theory of the firm : managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, pp 305-360, octobre 1976.

* ⁵³ Jean Magnan de Bornier (2004), « La théorie de l'agence et les contrats optimaux » http://junon.u-3mrs.fr/afa10w40/TNA.pdf.

* ⁵⁴ http://www.hdfc.com/cg_redirector.asp

* ⁵⁵ Kath et Kim, ABC «To be Corporate we must become back stabbing, white anting and two faced.» (octobre 2003) http://www.australia.coop/deansp.htm

* ⁵⁶ PEI SAI FAN (mars 2004) «REVIEW OF LITERATURE et EMPIRICAL RESEARCH ON CORPORATE GOVERNANCE». MAS Staff Paper No.29 ; page5.

* ⁵⁷PETER WIRTZ (2004) « meilleures pratiques de gouvernance, théorie de la firme et modèles de création de valeur : une appréciation critique des codes de bonne conduite » cahier de FARGO n° 1040401, avril.

* ⁵⁸ http://www.annufinance.com/lexique_financier/definition/408.html

* ⁵⁹ WIRTZ, P (2004), op cit

* ⁶⁰ Nicolas Mottis1 et Jean-Pierre Ponssard (2000)«Value Creation and Compensation Policy Implications and Practices» www.google.com