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Gouvernance et création de valeur( Télécharger le fichier original )par Fatma Ben Moussa Ecole Supérieure de Commerce de Tunis - mastère finance 2005 |
TAILLEi,t : C'est la taille de l'entreprise, elle est mesurée par le Logarithme népérien des actifs totaux. On s'attend à ce que la taille de l'entreprise affecte positivement la compensation accordée au manager.ROAi,t : défini par le rapport : résultat net / total actif. On s'attend à une relation positive entre la compensation accordée au manager et ROA. BRTOTi,t : Bénéfice résiduel/ actif total, c'est une mesure de l'efficacité du management dans la création de valeur aux actionnaires. L'influence de la performance sur la compensation doit être dans le sens positif. Ainsi pour Jensen et Murphy (2004), la compensation doit être basée sur la richesse créée pour les actionnaires. 3-3 : Description de l'échantillon L'échantillon de l'étude comporte 43 entreprises cotées en Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) et pour une période de deux années (2002) et (2003). 4-3 : interprétations des résultats L'estimation par la méthode des Moindres Carrés Généralisés (MCG) du modèle est résumée dans le tableau qui suit.
(*) : Significatif à 1% (**) : Significatif à 5% (***) : Significatif à 10% Test de validité du modèle Le test de validité du modèle nous permet de juger le pouvoir explicatif du modèle. Il consiste à tester le corps des hypothèses : H0 : á1 = á2 =.......... á7 = 0 H1 : á1 = á2 =.......... á 7 = 0 Les résultats de l'estimation nous renseignent que le modèle retenu est significatif pour un niveau de risque de 1%. Ceci indique que la compensation est déterminée par le système de gouvernance de l'entreprise. Test de significativité des variables : La compensation du manager est l'une des composantes affectée par la composition et la structure du conseil d'administration. Il apparaît clairement que les dirigeants des entreprises dont les conseils d'administration sont dominés par les outsiders sont moins rémunérés. Ces résultats soutiennent l'hypothèse d'efficacité des outsiders, confirment les propos de Weisbach (1988) et infirment les présomptions de Crystal (1991) qui postule que les administrateurs externes sont principalement choisis par les managers et donc la probabilité qu'ils vont prendre une position adverse à celle des managers est faible. Ceci corrobore avec l'hypothèse de «l'efficacité des externes» soutenue par les théoriciens d'agence (Fama 1980 ; Fama & Jensen 1983 ; Baysinger, Bulter 1985) qui indiquent que la présence des externes expérimentés et indépendants diminue la probabilité d'une expropriation de la richesse des actionnaires de la part des managers. La présence des outsiders dans le conseil d'administration est perçue positivement par le marché.127(*) La dualité du manager n'a pas d'effet significatif sur la compensation ce qui implique que la compensation est plus rattachée à la composition du conseil qu'à la structure du pouvoir du manager. Les dirigeants ayant une position duale ne semblent pas profiter de leur pouvoir sur le conseil d'administration pour altérer les politiques de rémunération. Ces résultats s'opposent aux propos de Vancil 1987 et Jensen (1993). En ce qui concerne la propriété managériale, son effet n'est pas significatif quant à la fixation de la compensation accordée au manager. Par contre, la présence des investisseurs institutionnels dans la structure du capital se traduit par une réduction de la compensation accordée au manager, étant donné que ces derniers sont plus efficients dans le contrôle du manager que les autres actionnaires (pound1988). Ceci limite le pouvoir du manager à exproprier la richesse des actionnaires. L'impact de la taille de l'entreprise est mesuré par le logarithme népérien des actifs totaux. Cette variable affecte significativement et dans le sens positif la compensation accordée au manager, ce qui confirme la thèse de Cisel et Caroll (1980) ; Arijit Ghosh (2003) Julie Wulf (2005) qui suggèrent que la taille de l'entreprise contribue à l'amélioration de la compensation liquide accordée au manager et que les dirigeants les plus compétents et qui garantissent un rendement élevé gèrent les entreprises de grande taille. Les résultats de notre étude montrent aussi que la compensation du manager est d'autant plus importante que la valeur créée aux actionnaires, mesuré par le bénéfice résiduel, est plus élevée. Ainsi, l'alignement des intérêts du manager sur ceux des actionnaires est récompensé par une hausse de la compensation afin de rémunérer le risque subi par le manager et par la suite maximiser la valeur à ses actionnaires. L'étude de la significativité des variables montrent que la compensation accordée au manager constitue un outil de motivation et d'incitation permettant de rémunérer le risque subi par ce dernier en privilégiant l'intérêt des actionnaires. Le rôle joué par ce mécanisme est d'autant plus significatif sur la valeur créée, que la compensation soit basée sur des mesures internes qui prouvent leur efficacité dans la mesure de la valeur créée aux actionnaires tel que le bénéfice résiduel, le ROA ou aussi l'EVA. Conclusion L'objectif de ce chapitre est d'expliciter les déterminants de la rémunération des managers et d'analyser le lien entre la paie, la performance et les déterminants du conseil d'administration et de la structure de propriété. Ainsi, les résultats de l'étude empirique faite sur le processus d'incitation et son effet sur la valeur créée aux actionnaires nous montre que la compensation est plus affectée par les mécanismes de contrôle interne à travers le rôle assigné au conseil d'administration. Toutefois, la structure de propriété démontre un effet non significatif de la fraction du capital détenu par les dirigeants. La participation des investisseurs institutionnels dans le capital de l'entreprise tend à réduire la compensation accordée au manager. L'effet de la compensation sur la création de valeur est significatif. Celle-ci permet de motiver le manager pour qu'il agisse dans l'intérêt des actionnaires. Son effet est d'autant plus significatif que ma compensation se base sur des mesures internes de la performance capables de détecter tout comportement créateur ou destructeur de la valeur pour les provoyeurs de fonds. Conclusion générale
Au terme de ce travail nous avons tenté de retracer dans son cadre théorique et empirique la question de la création de valeur dans le cadre de gouvernement d'entreprises. Nous avons étudié d'une part, l'apport des indicateurs traditionnels et nouveaux et plus particulièrement celui du bénéfice résiduel et celui de l'EVA. Le choix de ces indicateurs parmi d'autre n'est pas arbitraire, il est inspiré des travaux de Biddle et al. (1997) et de Tracey West et Andrew Worthington (2004) qui ont essayé de calculer le contenu incrémental relatif à chaque instrument de mesure de la création de valeur à savoir le bénéfice résiduel, les flux de trésorerie, le bénéfice avant éléments extraordinaires et la valeur ajoutée économique. Le résultat de l'estimation du modèle révèle que le bénéfice résiduel a un pouvoir explicatif supérieur à celui de l'EVA et aux autres mesures de création de valeur. Plusieurs auteurs ont étudié la pertinence de cet indicateur Solomon (1965), Anthony (1973, 1982), Ohlson (1989, 1995). Toutefois, Stern et Stewart (1991) ont soutenu que l'EVA est le meilleur indicateur de création de valeur. D'autre part, nous nous sommes intéressés au sujet de gouvernance des entreprises. En effet, le problème de gouvernance est apparu avec la séparation de la propriété et du contrôle dans les firmes. Ce sujet a connu un regain d'intérêt depuis l'apparition d'une vague de prises de pouvoir sur le marché américain durant les années 1980, et plus récemment avec la crise asiatique. Donc, loin d'être théorique, nous avons opté dans cette recherche pour des tests empiriques afin d'étudier les moyens disciplinaires et incitatifs qui contribuent dans la résolution des conflits d'intérêts entre les dirigeants et les actionnaires et réorientent les décisions prises au sein de l'organisation vers la maximisation de la valeur créée aux provoyeurs de fonds. Par ailleurs, nous avons mené une étude empirique sur un échantillon d'entreprises tunisiennes cotées à la Bourse des Valeurs Mobilières. Les modèles étudiés ont été estimés par la méthode des moindres carrés généralisés sur des données de panels sur deux années (2002-2003). L'estimation des modèles mettant en oeuvre la relation sous-jacente entre le système de gouvernance et la performance de l'entreprise à travers sa capacité à créer de la valeur à ses actionnaires nous a permis de tirer les conclusions suivantes : - Le rôle du conseil d'administration à travers sa fonction e révocation et de nomination du manager, ainsi que sa contribution dans la formulation des stratégies est déterminant dans la résolution des problèmes entre les deux parties prenantes surtout si le nombre de directeurs externes est important et sa taille est réduite. - L'impact de la structure de propriété sur la valeur créée aux actionnaires démontre une relation entre la propriété managériale et la performance de l'entreprise. - La présence des investisseurs institutionnels dans la structure de propriété ne semble pas exercé un contrôle externe efficace sur le manager. En effet, nous constatons que cette catégorie d'investisseurs participe dans la destruction de la valeur, plutôt que dans un meilleur contrôle exercé sur le manager pour le pousser à créer la valeur aux actionnaires. Cette conclusion peut être expliqué par le développement d'un effet de collusion entre le manager et ces investisseurs afin de privilégier leurs intérêts au détriment du reste de l'actionnariat (Pound, 1988). - La compensation accordée au manager pour le motiver et rémunérer le risque qu'il subit en privilégiant l'intérêt des actionnaires, elle-même est déterminée par le système de gouvernance de l'entreprise. En effet, nos résultats démontrent la contribution de plusieurs facteurs dans la fixation de cette rémunération. D'un coté, cette compensation dépend positivement de la taille de l'entreprise, de la valeur créée aux actionnaires, de l'âge du manager et la présence des administrateurs externes dans la composition du conseil d'administration. D'un autre côté, la présence des investisseurs institutionnels dans la structure de propriété, ainsi que la taille du conseil d'administration tendent à affecter à affecter négativement la compensation accordée au manager. Comme un moyen d'incitation et d'alignement des intérêts, on remarque que la compensation joue un rôle déterminant dans la motivation du manager afin de le pousser à privilégier les intérêts des actionnaires, surtout si elle est basée sur des mesures comptables qui prouvent leur efficacité dans la détection de l'effort employé au sein de l'organisation pour créer ou détruire la valeur des actionnaires. Malgré son apport sur le plan théorique et empirique, l'approche de la valeur reste sujette à plusieurs reproches. Tout d'abord, nous voulons insister sur la suprématie accordée aux actionnaires comme étant le centre d'intérêt du manager qui serait un maximisateur de la valeur pour ces derniers. En effet, si l'on se place du point de vue de l'efficacité et de la stabilité du système économique, la maximisation de la valeur actionnariale n'a aucune justification théorique. L'efficience de l'entreprise résulte de sa capacité à mobiliser toutes ses parties prenantes dont l'apport ne peut être contractualisé. Cette définition peut conduire à une conception plus large de la gouvernance. L'attribution des droits de propriétés et le partage du surplus résiduel n'a aucune raison de s'opérer au seul profit des apporteurs du capital financier. La répartition peut être optimale si elle insiste les différents acteurs à réaliser les investissements spécifiques qui maximisent la création de valeur à long terme. Il n'y a pas sur ce point de solution unique. Mais, il est vrai que l'entrée dans une économie de la connaissance donne à l'investissement en capital humain un rôle essentiel. En ce sens, il est paradoxal que l'on insiste sur la valeur actionnariale à un moment où le capital financier apparaît moins stratégique. Finalement, nous voulons signaler que ce travail peut être rendu plus riche si nous avons plus de données à introduire qui permettent d'expliquer mieux les résultats empiriques.
* 127 Rosenstein S & Wyatt J G, 1990, Outside Directors, Board Independence and Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics, 175-191 |
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