Gouvernance et création de valeur

Introduction générale

Les graves dysfonctionnements observés dans la gestion de certaines grandes firmes ainsi que les désordres boursiers qui les ont accompagnés ont suscité un foisonnement d'articles et d'ouvrages, d'origine et de nature diverses sur la gouvernance d'entreprise. Pourtant, l'intérêt retrouvé pour ce sujet ne date pas de ces deux ou trois dernières années.

L'origine du thème de gouvernement d'entreprise se situe dans l'analyse de Berle et Means (1932)^1(*) qui faisait suite à la crise de 1929. Pour ces auteurs, le problème de la gouvernance est né du démembrement de la fonction de propriété, - en une fonction de contrôle, qui fait intervenir les systèmes d'incitation et de surveillance, censée être accomplie par les actionnaires et une fonction décisionnelle supposée être l'apanage des dirigeants -, qui s'est produit dans les grandes sociétés américaines au début du siècle, et qui caractérise la grande société cotée à actionnariat diffus, la firme managériale. Ce démembrement, en raison d'une défaillance des systèmes de contrôle chargés de discipliner les principaux dirigeants, aurait provoqué une dégradation de la performance et une spoliation des actionnaires.^2(*)

Le renouveau de la littérature sur la gouvernance se situe au début des années 1990 : c'est à peu près à ce moment que l'on a commencer à recontester les excès du pouvoir managérial et à vouloir le réguler au nom de l'intérêt des actionnaires. Ce qui montre qu'au-delà des circonstances et de l'effet de mode, le développement de la réflexion en ce domaine correspond à une tendance de fond touchant aux transformations du modèle dominant de la firme.

De fait, il semble que la valeur actionnariale est devenue une référence essentielle dans la définition des stratégies et dans le pilotage des firmes. Et les causes de cette évolution ne font guère débat. D'un coté, les vagues de privatisation, les opérations de fusion et d'acquisition, les restructurations industrielles et l'émergence du secteur des nouvelles technologies ont accru l'activité des marchés d'actions ainsi que la dépendance des firmes à leur égard. La globalisation financière a aussi étendu l'influence des marchés boursiers. Parallèlement, les évolutions démographiques ont orienté l'épargne des ménages vers les placements boursiers. De surcroît, cette réorientation s'est faite par l'intermédiaire de fonds d'investissement qui ont potentiellement renforcé le pouvoir de l'actionnariat en le concentrant. Celui-ci est désormais en mesure de demander des comptes et de faire valoir ses objectifs auprès des dirigeants d'entreprise.

Le système de gouvernement de l'entreprise est assimilé à un ensemble de mécanismes internes (conseil d'administration et système de compensation) et externes (géographie de capital) ou de contrôle (géographie de capital et conseil d'administration) et un mécanisme incitatif à travers le rôle assigné à la compensation, par lequel, l'investisseur s'assure d'avoir un rendement équitable de ses investissements.

Plusieurs études empiriques ont prouvé la contribution de la géographie de capital dans la détermination du niveau de performance de l'organisation (Schleifer et Vishny 1986, Wruck et Backer 1989, Wruck 1989, Mc Connel et Servaes 1990...). D'un coté, la détention d'une part importante du capital par le manager (Jensen et Meckling 1976) influence directement le comportement du manager. D'un autre côté, la présence d'investisseurs institutionnels dans la structure de propriété renforce le contrôle exercé sur la manager à moindre coût (Pound 1988) et forme une source d'accumulation de vote pour les stratégies les plus créatrices de valeur.

Un autre courant de recherche a essayé d'examiner le rôle assigné au conseil d'administration à travers la formulation des stratégies, ainsi que la révocation et la nomination des managers en fonction de leurs compétences et leur capacité à créer la valeur aux actionnaires (Fama 1980, Fama et Jensen 1983,). En effet, l'apport du conseil d'administration dans la résolution des conflits d'intérêt est d'autant plus efficace, que le nombre d'administrateurs externes est important Agrawal et Knoeber(1996), BYRD et HICKMAN (1992), Hermalin et Weisbach (2003) et que sa taille est optimale Ferris, Jagannathan, et Pritchard (2003), Olubunmi Faleye (2004).

D'autres auteurs accordent plus d'importance aux mécanismes d'incitation et insistent sur le rôle de la compensation dans la motivation du manager : Jensen et Murphy (1990), Danka Starovic, Stuart Cooper, Matt Davis (2004), Michael C. Jensen, Kevin J. Murphy, Eric G. Wruck (2004), Janne Väänänen (2005).

Toutes ces études faites ont pour but la recherche d'un système de gouvernance efficace dans la mesure où il permet aux investisseurs et plus particulièrement aux actionnaires de juger la performance de l'entreprise et de s'orienter vers la firme la plus performante et vers les stratégies les plus créatrices de valeur. Ainsi, Selon Nicolas Mottis et Jean-Pierre Ponssard (2000) ^3(*), l'objectif de la création de la valeur est un thème périodique dans tout le discours courant sur l'évolution d'entraînements du gouvernement d'entreprises. Si le concept de la création de valeur pour les actionnaires est aujourd'hui en passe de devenir une exigence réelle, qu'en est-il  de sa mesure? A une époque, on a considéré qu'on pourrait juger de la valeur d'une entreprise d'après sa taille. Les dirigeants très portés sur les acquisitions, proclamaient haut et fort l'augmentation de valeur des actifs de leurs entreprises. Puis, vinrent l'ère du bénéfice, PER, dividendes et de flux cash-flow. Aujourd'hui, des nouveaux indicateurs ont fait progressivement leur chemin dans le discours des dirigeants et ont envahi les pages des revues financières, il s'agit de l'EVA, et de la MVA.

Notre problématique de recherche s'articule autour des questions suivantes :

- Quels sont les indicateurs les plus appropriés pour mesurer la création de valeur ? Les nouveaux indicateurs apportent-ils une contribution nouvelle à la théorie de valorisation des entreprises ou ne sont -ils qu'une formulation des indicateurs traditionnels ?

- Comment le système de gouvernance de l'entreprise affecte t-il la valeur créée aux actionnaires ?

Pour répondre à cette problématique, nous avons scindé notre travail en trois chapitres.

Le chapitre premier traitera les différentes approches et outils de mesure de création de valeur qu'ils soient traditionnels : l'approche de dividende, de bénéfice et de free cash-flow ou nouveaux : l'Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA)...etc. ce chapitre sera achevé par une validation empirique des travaux de Tracey West et Andrew Worthington, (2004)^4(*) qui confirment la pertinence du bénéfice avant éléments extraordinaires, du bénéfice résiduel et de l'EVA dans l'explication du rendement annuel des actions des entreprises.

Le chapitre deuxième traitera le système de gouvernance de l'entreprise qui sera étudié à travers les mécanismes de contrôle et de structure de propriété et il sera achevé par un test empirique de travaux de S. Beiner, W. Drobetz, F. Schmid et H. Zimmermann (2003)^5(*) et Panasian C et Andrew K. Prevost (2004)^6(*) qui ont essayé de montrer la relation qui existe entre la composition du conseil d'administration, la structure de propriété et la performance de l'entreprise mesurée par le ratio Q de Tobin.

Dans le troisième chapitre, nous analyserons l'impact du système de gouvernance sur la création de la valeur à travers la politique de la rémunération des dirigeants. Ce chapitre sera achevé par une validation empirique de travaux de Richard Startz (2003)^7(*).

* ¹ Berle A.A. et Means G.C., The Modern Corporation and Private Property, New York, MacMillan, 1932.

* ² Kevin Keasey, Steve Thompson et Mike Wright (2005) « corporate governance: Accountability, Enterprise and International Comparisons.» , www.google.com

* ³ Nicolas Mottis1 et Jean-Pierre Ponssard (2000)«Value Creation and Compensation Policy Implications and Practices» www.google.com

* ⁴ Tracey West et Andrew Worthington, (2004) «Australian evidence concerning the information content of economic value added », Australian Journal of Management, Vol. 29, No. 2 December 2004, (c) The Australian Graduate School of Management, www.google.fr

* ⁵ S. Beiner, W. Drobetz, F. Schmid et H. Zimmermann, (2003), «Is Board Size an Independent Corporate Governance Mechanism? », Working Paper, University of Basel.

* ⁶ Panasian C et Andrew K. Prevost (2004) «Board Composition and Firm Performance: The Case of the Dey Report and Publicly Listed Canadian Firms». http://college-of business.massey.ac.nz/commerce/Seminar_papers

* ⁷ Richard Startz (2003), « EMPIRICAL INVESTIGATION BETWEEN CEO COMPENSATION AND CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY », working paper