Memoire Online - Spécificité des actifs et structure financière.

Mémoire présenté pour l'obtention du
Master Economie de l'Energie et de la Finance

Résumé

L'objectif de ce travail est d'analyser et de comprendre la relation entre la spécificité des actifs et la structure de financement des firmes. Dans le cadre théorique, la théorie financière suggère, par le biais de la théorie des coûts de transaction, que la spécificité des actifs affecte négativement l'endettement financier des entreprises. En outre, le recours au marché des capitaux pour financer un actif spécifique engendre certains coûts liés à la recherche d'information et à la signature des contrats de la dette, ce qui augmente le coût d'endettement et par conséquent, baisse la valeur de la firme. Ainsi, sur la base empirique, plusieurs études ont montré l'effet négatif de la spécificité des actifs sur le levier financier des entreprises. En effet, sur la base des données de panel de 25 entreprises marocaines non financières cotées à la bourse des valeurs de Casablanca pendant la période 2011-2018, notre travail montre que la spécificité des actifs, mesurée par les actifs corporels rapportés à l'actif total, affecte positivement le recours à l'endettement financier net des entreprises marocaines.

Mots clés : Structure financière, spécificité des actifs, théorie de financement, mode de financement.

Dédicace

Remerciement

Je tiens à remercier mes professeurs monsieur Mohamed HAMDAOUI et monsieur Brahim BOUAYAD, professeurs à l'UNIVERSITE CADY AYAD MARRAKECH, pour leurs encadrements et conseils pour la réalisation de ce travail.

Je remercie aussi les membres du groupe de recherche GREEER et toutes personnes qui m'ont apporté leurs concours et leur soutien pour réaliser ce travail.

Je tiens à remercier la première promotion du master Economie de l'énergie et de la finance pour la solidarité et l'entre-aide.

Merci également à tous ceux qui de près ou de loin ont contribué à la réalisation de ce travail.

Table des matières

Chapitre 1 : Spécificité des actifs et structure financière : fondements théoriques 12

Chapitre 2 : La situation financière des entreprises au Maroc : présentation du contexte

Section 2 : Analyse de la structure financière des entreprises marocaines cotées 45

2.2.2 Analyse sectorielle de la structure financière des entreprises marocaines

Chapitre 3 : Effet de la spécificité des actifs sur la structure financière : Essai de

Liste des tableaux

1.3 Les effets de la spécificité des actifs sur l'endettement selon les modèles empiriques 34

2.1 Evolution des augmentations de capital réalisées par les entreprises marocaines cotées

2.2 Evolution de la dette bancaire des entreprises marocaines non financières (en milliards de

2.3 Evolution de l'endettement financier des entreprises marocaines non financières (en

2.4 Evolution des émissions obligataires des entreprises marocaines (En millions de dirhams)

2.5 Evolution des émissions des emprunts obligataires des entreprises marocaines cotées (2015-

2.6 La structure du bilan des entreprises marocaines non financières cotées retenues (2015-

Liste des figures

2.1 La décomposition de la dette bancaire des entreprises marocaines non financières (2015-

2.2 Evolution de l'encours des facilités de trésorerie accordées aux entreprises marocaines non

2.3 Evolution des émissions des titres de créances négociables des entreprises marocaines

2.4 Evolution des crédits bail accordés aux entreprises marocaines non financières (2013-2018)

2.5 Evolution de la structure financière des entreprises retenues (2015-2018) ..46

2.6 Evolution sectorielle de la dette de financement des entreprises marocaines non financières

Liste des abréviations

Introduction générale

Les travaux réalisés dans le cadre de la théorie financière ont fait, au cours de ces dernières décennies, des progrès considérables. Ces travaux ont été focalisés sur l'étude des décisions financières des entreprises en dehors et au sein du marché financier. En effet, dans le cadre de la structure financière et de la création de la valeur, l'objectif indispensable de chaque recherche théorique ou empirique est d'étudier et expliquer les principaux facteurs et déterminants des décisions financières d'une firme en fonction des attentes et des réactions du marché.

En effet, dans un premier temps et sur la base de l'hypothèse des marchés parfaits, Modigliani et Miller (1958) ont montré que la structure financière d'une firme est indépendante de sa valeur. Ces conclusions ont été annulées sur la base de la publication de leur deuxième article en 1963, en concluant que la valeur d'une firme est dépendante de la manière dont elle finance ses activités. Ces résultats ont été argumentés par l'effet de la variable fiscale sur le recours à l'endettement. Modigliani et Miller (1963) affirment que la valeur d'une firme endettée est égale à la valeur d'une firme non endettée majorée de la valeur actuelle des économies fiscales engendrées par le recours à l'endettement.

Dans cette optique, la remise en cause des hypothèses de la neutralité et celles de la dépendance de la structure financière d'une firme à sa valeur offrent l'opportunité à l'émergence de nouvelles théories explicatives des décisions financières des firmes, telles que la théorie de compromis, la théorie d'agence, la théorie de signal, la théorie des préférences de financement et celle de Market timing.

En effet, dans ce cadre et sur la base de la théorie des coûts de transaction, Ronald Coase (1932) a expliqué la question de l'existence d'une firme en se focalisant sur l'étude des comportements des firmes, notamment, leur capacité à réaliser leurs transactions en interne sans faire appel au marché. En conséquence, il a soutenu que le fait d'internaliser les transactions offre aux entreprises l'opportunité d'économiser leurs coûts en évitant les coûts de recherche d'information et ceux de signature des contrats sur le marché. En outre, les explications des facteurs créateurs des coûts de transactions ont fait l'objet des travaux d'Oliver Williamson (1975, 1985). En effet, dans ses travaux, Williamson a fondé son analyse sur l'ensemble des facteurs qui contribuent à la création de ces coûts en se basant sur l'hypothèse de rationalité limitée et celle de l'opportunisme. En outre, il a intégré la notion de la spécificité des actifs comme un facteur principal déterminant du niveau des coûts de transaction.

En effet, dans le cadre d'une décision financière, le degré de spécificité d'un actif entraine des coûts de transaction élevés lors d'une mobilisation vers d'autres fins. En revanche, le recours au marché pour financer un investissement spécifique engendre des coûts liés à la recherche d'information et à la signature du contrat de la dette. Donc, une externalisation de la transaction, en matière d'une décision financière, entraine une augmentation des coûts de financement et par conséquent une diminution de la valeur de la firme.

En conséquence, pour minimiser ces coûts, la théorie financière affirme, par le biais de la théorie des coûts de transaction, que les entreprises doivent internaliser leurs transactions en se finançant par leurs capitaux propres.

A ce niveau, l'objet de notre travail est d'étudier la relation existante entre la spécificité des actifs et la structure financière des firmes. Dans cette perspective, nous supposons que la spécificité des actifs affecte négativement la structure financière des firmes et par conséquent, il est essentiel de mentionner que les travaux réalisés jusqu'à maintenant dans le cadre marocain sont rares ou inexistants.

? Dans quelle mesure le degré de spécificité d'un actif détermine la structure financière des firmes marocaines ?

Dans un premier chapitre, nous allons présenter une revue de littérature des principales théories explicatives de la structure financière des firmes. Dans un deuxième chapitre, nous essayerons de faire une analyse explicative de la situation financière des entreprises marocaines en se concentrant sur leurs principaux modes de financement.

Dans un troisième chapitre, nous allons étudier l'effet de la spécificité des actifs comme un déterminant de la structure financière à partir d'une estimation sur les données de panel de 25 entreprises marocaines non financières cotées pendant la période de 2011-2018.

Chapitre 1 : Spécificité des actifs et structure financière :
fondements théoriques

Introduction

Au cours de ces dernières années, de nombreuses études et recherches ont été réalisées pour expliquer la structure financière des firmes. Ces études suggèrent que les firmes ont intérêt à choisir une structure du capital en fonction des coûts et des avantages associés à chaque source de financement. En revanche, la théorie classique (Durand, 1952) a soutenu que la firme a intérêt à s'endetter au maximum pour atteindre une valeur maximale. Selon les tenants de cette théorie, le ratio d'endettement optimal est lié à la limite d'endettement qui maximise le rendement des actionnaires. Outre, Modigliani et Miller (1958, 1963) ont pris la fiscalité comme facteur déterminant du niveau d'endettement. Ils suggèrent que les entreprises ont intérêt à augmenter leurs parts de dette financière au maximum pour profiter de la déductibilité des charges financières. Cette opération a pour effet d'augmenter la valeur de l'entreprise en ajoutant la valeur actuelle des économies d'impôt à la valeur de la firme. Cependant, la prise en compte des coûts de faillite impose aux firmes de faire un arbitrage entre les coûts et les avantages de la dette.

Les études empiriques dans ce domaine ont affirmé l'existence d'un nombre de déterminants de la structure du capital, autre que la fiscalité et le risque de faillite. Notamment, les garanties, la taille des entreprises, les possibilités de croissance, la profitabilité... etc. Dans ce cadre, la théorie des coûts de transaction soutient que le caractère spécifique des actifs à financer détermine leurs structures de capital. Williamson (1985) a soutenu que la spécificité des actifs affecte la structure du capital des firmes par le biais des coûts de transaction et donc la valeur de la firme.

Le présent chapitre est composé de deux sections, il a pour objet de présenter une revue de littérature des principaux fondements théoriques et empiriques des déterminants de la structure financière. La première section s'articule autour des fondements théoriques de la structure financière des firmes. La deuxième section sert à présenter une description théorique et empirique de la théorie des coûts de transaction, précisément, la spécificité des actifs.

Section 1 : Les fondements théoriques de la structure financière

1.1.1 L'optimalité de la structure financière

Selon les adeptes de la théorie classique, le choix d'une structure optimale a un effet positif sur la valeur de l'entreprise. David Durand (1952) affirme que la maximisation de la valeur d'une firme dépend de la manière dont elle finance ses activités. En effet, toute augmentation de la dette financière implique une augmentation de la rentabilité financière des bailleurs de fonds (levier financier). En revanche, les tenants de cette théorie soutiennent que le taux de rentabilité des fonds propres de la firme varie avec le risque financier associé au degré d'endettement. Ils stipulent que la firme a intérêt à augmenter sa dette financière au maximum, si et seulement si, cette augmentation maximise la rentabilité financière¹ des investisseurs.

En effet, au fur et à mesure que l'entreprise augmente sa part de la dette, le coût moyen pondéré du capital diminue. Celui-ci représente la part de chaque ressource (capitaux propres ou dette) par rapport aux ressources totales. A une limite précise, les bailleurs de fonds deviennent exigeants en termes de rémunération. Cette situation a pour effet d'augmenter le coût moyen de financement et donc de baisser la valeur de l'entreprise.

Malgré son importance comme étant une théorie de base portant sur la structure financière des firmes, la théorie du bénéfice net d'exploitation de David Durand (1952) reste incomplète en termes d'analyse de l'indépendance de la structure financière. En effet, le développement théorique du débat sur la neutralité de la structure financière sur la valeur de la firme a été exposé plus tard par Modigliani et Miller (1958).

1.1.2 L'apport de Modigliani et Miller

1.1.2.1 La neutralité de la structure financière

La question de l'indépendance de la structure financière a été démontrée pour la première fois par Modigliani et Miller (1958). Dans leurs fameux travaux, ils affirment que la valeur d'une firme est indépendante de sa structure financière². Pour démontrer leur thèse, ils supposent que :

²C'est-à-dire que la valeur d'une entité ne dépende pas la manière dont elle finance ses activités.

y' Les marchés sont parfaits (pas d'asymétrie d'information ³, pas de coût de transaction et que les entreprises ont un accès illimité aux ressources financières) y' Pas de coût de faillite.

Suivant ces hypothèses, Modigliani et Miller (1958) considèrent deux firmes strictement identiques (même bénéfices futures, même secteur d'activité, ainsi, qu'elles font face au même niveau de risque) sauf en ce qui concerne leurs structures financières. La première est entièrement financée par les capitaux propres et l'autre se finance par une combinaison des capitaux propres et de la dette. En suivant un raisonnement d'arbitrage, qui consiste à acquérir un titre sur le marché où le cours boursier est bas et le revendre simultanément quand son cours est élevé, les investisseurs réagissent de la même manière jusqu'un moment où les prix deviennent identiques. Donc, les valeurs des deux firmes deviendront égales.

En effet, plusieurs chercheurs ont essayé d'étudier les effets des décisions financières sur la valeur d'une firme. Biljana (2015) a constaté que les résultats financiers des entreprises macédoniennes sont affectés directement par leurs structures financières sur une période entre 2000-2009 et 2013-2014. En outre, il atteste que la taille de l'entreprise et les opportunités de croissance sont liées positivement avec le levier financier. D'autre part, Fathi et Gailly (2003) ont démontré sur un échantillon de 351 entreprises belges que l'endettement affecte positivement la rentabilité, tant qu'il affecte négativement la croissance. Au contraire, Adair (2014) sur un échantillon de 2370 PME entre la période de 2000-2010, a attesté qu'il y a une relation négative entre le taux d'endettement et la profitabilité.

L'exposition de ces travaux empiriques implique la non-vérification de l'explication de Modigliani et Miller (1958). Dans ce cadre, Durand (1959) atteste que le résultat obtenu par Modigliani et Miller est irréaliste dans un marché parfait où la valeur des titres ne dépend pas seulement le résultat comptable réalisé par la firme.

Ces critiques ont conduit Modigliani et Miller à revoir leur proposition de neutralité en relâchant l'hypothèse de la non-imposition en introduisant la variable fiscale sur les bénéfices (Modigliani et Miller, 1963).

³C'est-à-dire que les marchés sont efficients et que l'information disponible reflète le prix des titres en question.

1.1.2.2 La non-neutralité de la structure financière

La proposition principale des travaux de Modigliani et Miller (1952) porte sur l'hypothèse de la perfection des marchés. La vérification de cette hypothèse étant difficile à réaliser, les développements théoriques des deux adeptes portent principalement sur la théorie du ratio d'endettement optimal. La firme fait un arbitrage entre les avantages et les coûts de l'endettement. Dans ce cadre, Modigliani et Miller (1963) affirment que la firme recourt à l'endettement lorsque les avantages fiscaux induits par cette modalité de financement compensent ses coûts de défaillance et donc l'existence d'une structure financière optimale. Cette situation est confirmée par la théorie de compromis (Baxter, 1967).

La prise en compte de la fiscalité entraîne une augmentation de la valeur du marché des entreprises. Cependant, la dette bénéficie d'un traitement fiscal favorable grâce à la déductibilité des charges financières. Dans ce cadre, Modigliani et Miller (1963) attestent que la valeur d'une entreprise endettée est égale à celle d'une entreprise non endettée majorée de la valeur actuelle des économies fiscales apportées par le financement par endettement. Celui-ci réduit le coût réel du capital après impôts et augmente la valeur de l'entreprise. Donc, la firme devrait augmenter sa dette davantage pour profiter de ce gain. D'un autre côté, l'imposition des personnes physiques entraine une disparition de l'avantage fiscal lié à la déduction des charges financières. Miller (1977) montre, sur la base de certaines conditions, que l'avantage fiscal lié à l'endettement des entreprises sera compensé par le désavantage fiscal lié à l'endettement au niveau des individus.

Conformément au résultat de Modigliani et Miller (1963), Savinag (2007) et Molay (2005) ont attesté que la rentabilité a une corrélation positive avec l'endettement. Plus la rentabilité est faible, moins l'entreprise recourt à l'endettement. En outre, Bocar (2002) a affirmé que les entreprises rentables, au Cameron, se financent en grande partie par l'endettement.

D'un autre côté, Levasseur et Olivaux (1981) ont analysé l'effet de la fiscalité sur les entreprises françaises entre 1926 et 1965, et attestent que la fiscalité est favorable à l'endettement. De même, Ziane (1999) atteste, sur un échantillon de 2267 PME françaises, que la structure d'endettement n'est pas neutre. Ils ont démontré que la fiscalité, l'existence des garanties, les perspectives de croissance et le coût de l'endettement affectent l'endettement de

ces entreprises. Ainsi, Colot et Croquet (2007) démontrent sur la base d'une étude faite pour expliquer les déterminants de la structure financière des entreprises belges, que ces entreprises augmentent leurs parts de la dette financière dans leurs passifs lorsque la taxe augmente.

Grâce aux économies fiscales, la dette représente un facteur créateur de la valeur pour les firmes. Ce résultat est justifié par des nombreuses recherches étudiants l'avantage de la dette en termes fiscal. Mais, au fur à mesure, que l'entreprise s'endette, le risque d'insolvabilité commence à se manifester et les créanciers exigent une prime de risque sur leurs fonds ce qui engendre une augmentation du coût d'endettement. L'atteinte de cette situation implique l'émergence des difficultés financières génératrices de la faillite. Ce qui fait de la dette un facteur destructeur de la valeur. Dans ce cadre, la théorie financière confirme, grâce à la théorie de compromis, l'existence d'une structure du capital optimale permettant à l'entreprise de minimiser les coûts de faillite toute en maximisant sa valeur.

Notons qu'à un certain niveau, les entreprises qui choisissent de se financer par une combinaison entre les capitaux propres et la dette sont capables d'atteindre une valeur maximale. A ce stade, la théorie de compromis implique un arbitrage entre les avantages fiscaux⁴ engendrés par l'endettement et les coûts de faillite observés par le marché en cas d'incapacité d'honorer leurs engagements. Cette situation implique que la firme choisit un niveau d'endettement optimal qui minimise les coûts de faillite et maximise sa valeur.

Conformément au résultat de Modigliani et Miller (1963), plus une entreprise est rentable plus elle a intérêt à s'endetter d'avantage pour profiter des économies fiscales. Salloum et Azoury (2008) attestent qu'il existe une relation négative entre la détresse et le système de gouvernance de l'entreprise. Adair (2014) affirme sur la base d'une étude réalisée sur 2370 PME françaises entre 2000 et 2010, que les crédits interentreprises influencent positivement le recours aux crédits bancaires. Les institutions financières considèrent que l'entreprise disposant d'une part importante de la dette a une capacité de remboursement importante. Ainsi, sur un échantillon de 1520 entreprises françaises pendant une durée de 5 ans, Adair et Adaskou (2011) affirment selon l'application de la théorie de compromis l'existence d'une relation négative entre l'âge et le levier financier. En outre, Colot et Croquet (2007) confirment la validité de la théorie de compromis sur une étude réalisée sur les entreprises belges et selon celle-ci la taille

⁴Notons que cette situation ne pourra réellement être que si l'entreprise dégage un résultat d'exploitation positif avant impôt.

est un signal positif. Plus la taille de l'entreprise est grande, plus elle diversifie ses activités et moins le risque de faillite apparaît. Ainsi, ils attestent que la taxe, l'existence des actifs tangibles et la profitabilité ont une relation positive avec l'endettement tant que les opportunités de croissance influencent négativement la dette grâce aux divergences d'intérêt entre les dirigeants et les actionnaires.

1.1.3.1 Les coûts d'agence

La firme est un agent économique qui englobe un ensemble d'individus aux objectifs divergents, conflictuels et un niveau différent d'information. Ce raisonnement implique l'existence des coûts supplémentaires supportés par cette entreprise. Selon Jensen et Meckling (1976), les comportements de ces agents (dirigeants, actionnaires et les créanciers) influencent les décisions financières et de gouvernance des entreprises. Dans leur apport, une relation d'agence peut être définie comme étant un contrat selon lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engagent une autre personne (l'agent) pour effectuer un service en leur nom qui implique une délégation de décision faisant l'autorité qualifiée au mandataire (Jensen et Meckling, 1976).

En effet, selon la théorie classique, les individus cherchent toujours à atteindre un niveau maximal d'utilité. A l'intérieur de l'entreprise, si la relation qui englobe les deux parties (principal-agent) se base sur la maximisation de l'utilité individuelle, il y a de bonnes raisons de croire que l'agent n'agit pas toujours au profit du principal. Cette relation du principal-agent exige des coûts supportés par le mandant.

Réaliser sur la base des notes prises de l'article de Jensen et Meckling « Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure», Journal of Finance Economics, July 1976, pp. 305-360.

Dans ce cadre, Harris et Raviv (1991) ont résumé la nature de la relation d'agence en deux catégories :

La relation d'agence existante entre ces agents (actionnaire-gestionnaire) crée des conflits d'agence du fait qu'ils cherchent à maximiser leurs intérêts personnels. Les gestionnaires profitent de la situation managériale offerte par les actionnaires pour satisfaire leurs propres intérêts au lieu de l'intérêt général. Dans ce cadre, Jensen et Meckling (1976) affirment que la participation du manager dans le capital de l'entreprise influence son comportement. Plus la part du gérant est importante dans le capital de l'entreprise, plus il consacre des efforts importants à des activités créatrices de valeur et plus il agit pour maximiser sa fonction d'utilité⁵. Ainsi, lorsqu'il cède une partie de sa part, il prend en charge juste une partie des coûts de prestation qu'il exerce⁶. Ce qui pousse les actionnaires à payer des coûts de surveillance pour le surveiller. D'autre part, Harris et Raviv (1990) exposent que la dette est un moyen de contrôle des décisions aberrantes des gestionnaires. Ils affirment que les dirigeants préfèrent l'exploitation des activités actuelles de l'entreprise et les actionnaires préfèrent la liquidation⁷ de l'entreprise en cas de faillite. Cette divergence d'intérêts induit des coûts d'agence⁸ affectant la valeur de la firme.

Le recours à l'endettement réduit les coûts d'agence provenus de la divergence d'intérêts entre les dirigeants et les actionnaires. Cependant, la dette engendre d'autres coûts liés à la divergence d'intérêts entre les actionnaires-propriétaires et les débiteurs. Ces conflits sont nés du fait que le contrat de la dette incite les actionnaires à investir de manière sous optimale ce qui va réduire leurs revenus futurs (Jensen et Meckling, 1976). Cette action n'est pas compatible avec les objectifs personnels des actionnaires. Les dirigeants profitent de leur situation en gonflant les résultats à distribuer afin de tirer plus de gains présents. En cas de faillite, ces

⁵ En cas inverse, le gestionnaire dépense plus d'argent sous forme d'avantage indirect.

⁶ Dans le cas où le marché anticipe ce genre de comportement, le propriétaire supporte la totalité des coûts, c'est-à-dire que, les actionnaires paient un prix d'actions égale au prix de surveillance.

⁷ En cas auquel l'entreprise dispose d'un actif immobilisé chère, sa valeur devient plus chère au marché, c'est pour cela les actionnaires préfèrent la liquidation au lieu de la réorganisation.

décisions détruisent les intérêts des créanciers dont la valeur liquidative de l'entreprise peut être inférieure à celle de ses dettes.

En effet, Mélécot (1991) affirme que la situation de faillite ne représente qu'un simple transfert de direction de l'entreprise des mains des actionnaires vers ceux des créanciers. Ce raisonnement implique l'existence des problèmes d'agence lors de la rédaction du contrat⁹de la dette (coûts implicites, explicites et de contrôle). Dans le même cadre, Feudjo et Tchankam (2012) ont attesté que ces problèmes d'agence peuvent être éliminés lorsque le dirigeant a un aspect relationnel avec les créanciers. Selon les deux auteurs, l'aspect relationnel permet à l'entreprise de financer ses affaires en cas de détresse financière.

1.1.3.2 Structure financière optimale en présence des coûts d'agence

La résolution historique de ces conflits d'agence est attachée aux travaux de Jensen et Meckling (1976), Stulz (1990) puis Harris et Raviv (1990, 1991). Pour Jensen et Meckling (1976), ils suggèrent que la participation du gérant dans les capitaux propres de l'entreprise réduit les coûts d'agence. D'un autre côté, ils proposent que le recours à l'endettement donne un avantage aux actionnaires en leur donnant la chance de forcer la liquidation si les flux de trésorerie sont faibles par rapport à la valeur de la dette. Ceci incite les gestionnaires à doubler l'effort, pour ne pas tomber dans cette situation en supposant que ces derniers supportent les coûts de la perte d'emploi. Stulz (1990) a affirmé dans ce cadre que les gestionnaires préfèrent investir tous les fonds disponibles (le surinvestissement) dans des projets rentables et sûrs d'une préoccupation pour leur réputation¹⁰. Ainsi, le paiement de la dette, en cas de financement par emprunt, limite leur comportement aberrant.

Ce résultat est confirmé par Harris et Raviv (1991), en affirmant que le recours à l'endettement est la solution optimale pour réduire cette divergence d'intérêts existante entre les dirigeants et les actionnaires. En effet, la dette est un moyen permettant à l'entreprise de résoudre ses conflits d'agence. Empiriquement, ces deux auteurs ont attesté que les entreprises dont la valeur de liquidation la plus élevée (en fonction d'actifs disponibles) ont un niveau d'endettement dominant par rapport aux autres entreprises.

⁹Dans ce cadre, Mélécot atteste que le contrat de la dette prévoit que si un investissement produit un grand bien au-dessus de la valeur nominale de cette dette, les actionnaires captent l'essentiel du gain.

¹⁰ Cet effet influence le comportement négatif des gérants en terme de choix de projets, à leur opinion, le choix d'un investissement moins risqué est optimal sur la base des commentaires réaliser par le marché de travail (En cas de succès ou d'échec de ce projet) en tenant en compte la corrélation positive entre le sucé et la réputation.

Enfin, selon le modèle de Jensen et Meckling (1976), une structure du capital est optimale lorsque les coûts d'agence sont à leurs minimums. Harris et Raviv (1991) ont confirmé ce résultat en soutirant qu'une structure du capital est déterminée en négociant les coûts d'agence de la dette contre les bénéfices de celle-ci.

A ce stade, plusieurs études ont été réalisées pour confirmer la relation entre la dette et les coûts d'agence. Adair et Adaskou (2011) attestent, sur la base d'un échantillon composé de 1520 entreprises françaises pendant une durée de 5 ans, que la relation positive existante entre le taux d'investissement et celui d'endettement est expliquée par l'existence des conflits d'agence et de l'asymétrie informationnelle entre les dirigeants et les créanciers de l'entreprise. Outre, Colot et Croquet (2005) démontrent que les opportunités de croissance influencent négativement l'endettement, ce qui explique l'existence des divergences d'intérêts entre les actionnaires et les créanciers.

1.1.4 Les théories modernes de financement de la firme

Dans un contexte simplifié (marché parfait, pas de coûts d'information, d'agence et de faillite et pas de fiscalité), la structure financière d'une firme n'a pas d'impact sur sa valeur. Cette dernière ne dépend que des décisions de production réalisées par la firme, et donc l'entreprise a intérêt à s'endetter au maximum. Mais grâce aux problèmes d'asymétrie d'information, ce résultat ne peut être réalisé. A cet effet, la théorie financière moderne montre grâce aux travaux réalisés par Ross (1977) que l'asymétrie d'information est une variable qui affecte négativement la création de la valeur et les décisions financières des dirigeants. D'autre part, Leland et Pyle (1977) affirment que la participation du dirigeant dans le capital de la firme représente un signal positif qui informe les autres acteurs sur sa qualité. En outre, Myers et Majluf (1984) proposent une hiérarchie de financement dont l'objectif est la minimisation des coûts d'asymétrie d'information existante entre les acteurs internes et externes d'une firme. En plus, Beker et Wurgler (2002) ont étudié l'impact des comportements des investisseurs au sein d'un marché financier pour expliquer l'effet de ceux-ci sur les décisions financières des entreprises.

1.1.4.1 L'asymétrie d'information et signalisation

Dans le modèle de Modigliani et Miller (1952), l'hypothèse de la perfection des marchés n'est pas pertinente au cas où les dirigeants ont plus d'information par rapports aux autres tiers. Cette asymétrie d'information représente un obstacle influençant le coût du capital, du fait que,

les dirigeants sont les plus informés sur les revenus et les opportunités d'investissement futures de la firme. A ce stade, la théorie du signal expose que les décisions financières choisies par les dirigeants peuvent être considérées comme un signal qui révèle les informations nécessaires aux autres acteurs pour évaluer la qualité de la firme.

Selon la théorie du signal, l'endettement représente une variable créatrice de valeur. Ce constat est interprété par le marché financier comme un signal positif qui informe les partenaires externes sur la qualité de la firme. Toute émission de dette augmente le prix du marché des actions de la firme, les investisseurs pensent que la firme est solvable et donc elle a la capacité de satisfaire ses engagements financiers. Ce phénomène permet aux investisseurs de distinguer les bonnes et les mauvaises firmes, en réduisant les coûts de la recherche d'information dont la production est coûteuse.

Empiriquement, Adair (2014) affirme que la dette joue un rôle de signal qui informe les créanciers sur la qualité de la firme. Ces derniers ne disposent d'aucune information privée sur la situation financière de l'entreprise. Ces études ont montré que l'endettement est corrélé positivement avec les garanties. Ces dernières représentent un signal positif pour les banques, en considérant la firme autonome. Colot et Croquet (2007) attestent que les possibilités d'accès à l'endettement sont données par l'effet taille qui permet à l'entreprise de diversifier ses activités et devenir rentable.

Contrairement à ce raisonnement, Gabillon (2000) affirme que la qualité d'une firme est liée davantage aux dividendes versés qu'aux revenus de la dette. Il démontre que l'émission d'actions est plus efficace pour inciter les agents à s'informer davantage afin d'acquérir les actions de la firme en cas de sous-évaluation par le marché. Bourdieu et Colin-Sedillot (1993) attestent que les contraintes informationnelles jouent un rôle important dans l'accès aux ressources externes. Selon les deux chercheurs, la participation des institutions financières dans le capital d'une entreprise améliore l'information distribuée aux porteurs de fonds et les encourage d'avantage à placer leurs fonds dans la firme.

Du fait que les dirigeants sont bien informés sur la qualité de leur firme, leur participation dans son capital sera un signal vis-à-vis de l'extérieur (Leland et Pyle, 1977). Dans ce cas, Mélécot (1991) a affirmé que la participation des dirigeants est un signal positif qui facilite le

recours à l'endettement. Du fait que certains créanciers cherchent à avoir des garanties personnelles auprès des gérants au cas où l'entreprise est incapable d'honorer ses engagements. De même, plus la propriété du dirigeant est importante plus il prend des décisions optimales pour éviter la perte des fonds investis dans la firme. Empiriquement, Charreaux (1991) certifie que l'endettement et la structure de propriété ont une corrélation positive avec la performance des entreprises.

1.1.4.2 La théorie hiérarchique de financement

La théorie hiérarchique de financement avance que les entreprises suivent un ordre de préférence pour le choix d'un mode de financement optimal (Myers et Majluf, 1984). En principe, les dirigeants sont plus informés sur la valeur réelle et les perspectives futures de l'entreprise que les investisseurs extérieurs. Ce constat coûte cher pour la firme en cas de recours à un financement externe. En effet, pour minimiser l'effet d'asymétrie informationnelle, la firme finance ses investissements en premier par fonds propres, endettement et enfin par émission d'actions.

Dans le cadre des explications empiriques de la théorie hiérarchique de financement, Savignac (2007) stipule que les banques offrent aux entreprises des taux d'endettement en fonction de leurs caractéristiques. D'un autre côté, Feudjo et Tchankam (2012) affirment que l'aspect relationnel des dirigeants vis-à-vis de l'extérieur permet d'avoir des sources de financement à de moindres coûts. De même, la structure financière des PME camerounaises est expliquée par la taille (autofinancement), les actifs immobilisés (garanties) et le capital propre détenu par le dirigeant.

Mulkay et Sassenou (1995) montrent, conformément aux prédictions de cette théorie, que les entreprises suivent une hiérarchie de financement de leur investissement à cause de coûts de faillite, de taxation différentielle, d'asymétrie d'information ou même l'existence d'une relation entre l'entreprise et ses créanciers. Contrairement à ce résultat, Bocar (2002) atteste que l'autofinancement n'est pas une source préférée pour les entreprises sénégalaises, du fait que la taille et la profitabilité sont corrélées positivement avec l'endettement. Ainsi, Adair et Adaskou (2014) ont montré que le financement par les actions est moins risqué, en ce qui concerne l'engagement de flux de trésorerie, mais il dilue la propriété, le contrôle et le bénéfice des firmes.

1.1.4.3 La théorie de « Market timing »

Le développement de cette théorie est attaché aux travaux de Beker et Wurgler (2002). Elle a pour objet de clarifier le comportement financier des entreprises, en se basant sur le climat du marché financier pour expliquer la structure financière des firmes. Ces dernières tentent à se financer par augmentation du capital, lorsque le climat boursier évolue à la hausse. Par contre, l'achat de ses titres ou l'endettement sont des modalités souhaitables, lorsque les cours boursiers évoluent à la baisse.

Empiriquement, Kartobi et Aba Oubida (2018) ont testé les prédictions de cette théorie sur un échantillon de 41 entreprises marocaines non financières cotées pendant la période entre 2007-2015, et attestent l'absence d'un comportement de timing du marché. Le tableau (1.2) contient une synthèse des principales hypothèses et résultats de ces théories :

Tableau (1.2) : Les résultats des principales théories de la structure financière

Théories	Apporteurs	Hypothèses	Résultats
Théorie de la neutralité	Modigliani et Miller (1958)	La perfection des marchés	La valeur d'une firme est indépendante de sa structure financière.
La remise en compte de la thèse de neutralité	Modigliani et Miller (1963) Baxter (1967) Miller (1977)	Symétrie d'information Imposition Risque de faillite	L'endettement optimal résulte d'un arbitrage entre les avantages et les coûts de la dette.
Théorie d'agence	Jensen et Meckling (1976) Harris et Raviv (1991)	Asymétrie d'information Conflits d'intérêts	L'endettement optimal résulte d'une minimisation des coûts d'agence.
Théorie de signal	Leland et Pyle (1977)	Asymétrie d'information Conflits d'intérêts	L'endettement renforce la qualité des firmes.
Théorie hiérarchique de financement	Myers et Majluf (1984)	Asymétrie d'information Conflits d'intérêts	Les ressources internes sont préférées à l'endettement, puis l'augmentation du capital.
Théorie des coûts de transaction (spécificité des actifs)	Williamson (1985)	Rationalité limitée Opportunisme	La spécificité des actifs affecte négativement l'endettement.

Section 2 : Spécificité des actifs : fondements théoriques

1.2.1 La théorie des coûts de transaction

Dans la théorie néoclassique, les individus se rencontrent au sein du marché pour réaliser leurs transactions, ces relations individuelles sont guidées par le système des prix. Ces derniers créent des signaux aux entreprises pour ajuster leur niveau de production. Donc, la fonction de la firme se base juste dans la production des biens et des services. En effet, les tenants de cette théorie considèrent le marché comme un mode de coordination le plus efficace que la firme et donc, la fonction de la firme n'existe pas.

En revanche, l'approche transactionnelle adopte les relations et les comportements individuels comme une unité de base pour construire son analyse. Elle considère les deux institutions, le marché et la firme, comme des instruments de fonctionnement du système économique. En outre, elle considère la firme comme une structure de coordination administrative et hiérarchique plutôt qu'une fonction de production.

1.2.1.1 L'apport classique de Ronald Coase

C'est à partir des années trente que Ronald Coase (1937) a fondé son analyse, en se basant sur la question de l'existence et la nature des firmes, sur la capacité de l'entreprise à réaliser ses transactions en interne d'une manière économiquement plus efficace que par le marché. Ses propositions théoriques sont structurées sur la base de la minimisation des coûts de transactions ignorés lors d'une relation d'échange au sein d'un marché (coûts de la recherche d'information, d'adaptation, de contrôle et de rédaction des contrats...). Il a soutenu que la firme est un mode de coordination économique alternatif au marché guidée par l'entrepreneur. « A l'extérieur de l'entreprise, les prix dirigent la production par le jeu des transactions du marché. A l'intérieur c'est l'entrepreneur qui dirige la production. Il remplace le mécanisme complexe des transactions de marché. Ce sont deux méthodes alternatives de coordination de la production » Ronald Coase (1937)¹¹.

Cependant, à l'intérieur de la firme et à l'aide du système de coordination interne, la substitution réalisée dans le choix du mode de gouvernance, entre le mécanisme du prix et celui du management, est faite pour que les coûts engagés par la firme soient en leurs minimes. Au fur et à mesure que la firme se développe et s'agrandit, la fonction de production entraine des

¹¹ L'approche néo-institutionnelle, Stéphane SAUSSIER, IAE de Paris Sorbonne.

coûts et par conséquent, ces coûts augmentent en fonction de sa taille. A un certain niveau, les coûts engendrés par la coordination interne soient égaux aux coûts de coordination externe. Ce raisonnement impose à l'entreprise de faire un choix entre ces modes de gouvernance. En effet, Coase (1937) a soutenu que le mode de coordination le plus efficace est celui qui minimise les coûts résultants d'une transaction.

1.2.1.2 L'apport d'Oliver Williamson

La théorie d'Oliver Williamson (1975) approfondie l'analyse précurseur de Ronald Coase sur la théorie des coûts de transactions. L'analyse de Williamson porte sur les explications des facteurs qui sont à l'origine de ces coûts. Ses propositions théoriques sont fondées sur les relations institutionnelles et contractuelles des agents économiques à l'intérieur et à l'extérieur de la firme. En effet, Williamson (1975) développe sa théorie institutionnelle de la firme en mettant le point sur deux hypothèses principales :

Compte tenu de l'asymétrie d'information, de l'incertitude et de la capacité cognitive limitée des agents qui ne leur permettent pas d'envisager les réactions et les évènements des autres, la notion de rationalité limitée pose un problème d'alea morale. En effet, Williamson propose l'implication des contrats entre les agents qui se caractérise par l'incomplétude pour prévoir largement les événements possibles. Par conséquent, les relations contractuelles entrainent des problèmes contractuels, nommés « post-contractuel », qui dégagent à leur tour des coûts ex-post apparaissent lors et après la signature du contrat. D'autre part, l'incomplétude de ces contrats demande une renégociation et offre la clé à la naissance des comportements opportunistes et à la manipulation de l'information par les parties contractantes.

Compte tenu de l'incomplétude et de la nécessité de renégociation des contrats qui créent des comportements opportunistes, les individus cherchent, en fonction de leur volonté, d'agir en leurs propres intérêts. En effet, la manipulation de l'information résulte de l'opportunisme avant ou après la signature du contrat a pour objet de tirer plus de profit individuel en fonction des événements imprévus. Williamson a soutenu que le problème d'opportunisme s'exerce essentiellement dans le cas où les agents réalisent une transaction basée sur les actifs spécifiques. L'appropriation de la quasi-rente prévenue de ce type de transaction crée un conflit

potentiel du fait que les parties croient que l'autre capte l'essentiel du bénéfice de la transaction. Ce qui engendre une augmentation des coûts de transaction.

En revanche, Williamson (1994) définissait les coûts de transaction comme étant des coûts¹² payés lors d'une relation économique ou autre, qui prend la forme d'un problème contractuel afin de réaliser une transaction d'un bien ou d'un service. Dans ce sens, pour minimiser ses coûts, l'entreprise fait un choix optimal entre ses modes de gouvernance¹³. Williamson (1988) expose que les entreprises acceptent d'internaliser leurs transactions lorsque les coûts engendrés par celles-ci sont faibles par rapport aux coûts du marché¹⁴. Par contre, lorsque ces coûts sont élevés, l'entreprise externalise ses transactions. Ces modes de gouvernance se présentent en trois caractéristiques : l'incertitude, la fréquence et la spécificité des actifs. Cette dernière présente la particularité des transactions les plus importantes lors de leur choix de mode de gouvernance. En effet, plus l'actif détenu a un degré de spécificité élevé, mieux les coûts liés à sa transaction¹⁵ au sein du marché seront élevés (Williamson, 1986).

1.2.2.1 La définition d'un actif spécifique

Un actif spécifique est tout investissement difficilement redéployé vers des usages alternatifs (Williamson, 1992). Le développement de cette définition rend opérationnelle l'analyse de la théorie des coûts de transaction. Du fait que la réutilisation d'un tel actif spécifique engendre certains coûts élevés non intégrés dans le système économique. Mocnik (2000) affirme que la réaffectation de certains actifs propres aux entreprises engendre une perte significative de valeur et donc sont moins susceptibles d'être redéployés vers d'autres fins. Ce problème de la non-réutilisation engendre des difficultés dans leur financement¹⁶.

En effet, Williamson (1988) a soutenu, dans le cadre de sa théorie des coûts de transaction, que le type de gouvernance choisi en fonction de la dette ou des capitaux propres

¹² Williamson (1985) a classifié ses coûts en deux catégories : des coûts ex-ante nés durant la phase de recherche d'information. Ils sont associés à la rédaction et la négociation d'un contrat (Williamson, 1994). Des coûts ex-post, associés aux coûts liés à la réalisation ou l'achèvement du contrat (coûts de marchandage, d'organisation, de gouvernance, d'engagements...).

¹³Chanson (2014) dit que la TCT repose sur la comparaison des structures de gouvernance.

¹⁴Dans une analyse critique de la TCT, Boissin (1999) stipule que la mise en place d'une relation bilatérale sur la base d'un actif spécifique, rendre le risque de la non-rentabilité de celui-ci réel lorsque l'un des parties cherche personnellement à en tirer de profit.

¹⁵Riordan et Williamson (1985) stipulent que le facteur responsable dans la différentiation des coûts de transaction résulte d'une variation du degré de spécificité des actifs.

¹⁶Aivazian et Berkowitz (1998) intègrent l'analyse de la question du redéploiement des actifs et attestent que plus l'actif est redéployé plus l'entreprise a intérêt à augmenter son levier financier.

dépendra de la nature et des caractéristiques des actifs utilisés dans chaque projet. Il affirme qu'il est nécessaire de s'intéresser aux caractéristiques des actifs (spécificité) et à leur mode de financement. En effet, dans les travaux de Balakrishnan et Fox (1993), les actifs spécifiques créent aux entreprises un problème lié à la nature et au redéploiement de ces actifs eux-mêmes lors d'un financement par endettement (capacité limitée). Outre, ces actifs offrent une opportunité basée sur la capacité de l'entreprise à gérer sa structure de gouvernance et ses relations envers l'extérieur. Par ailleurs, il est essentiel d'avoir une structure de gouvernance optimale dans le choix de mode de financement des actifs spécifiques (Choate, 1997).

1.2.2.2 Les typologies d'un actif spécifique

Williamson (1985, 1992) expose qu'un actif spécifique peut prendre plusieurs formes :

1.2.2.3 La structure de financement d'un actif spécifique

Les firmes ont besoin d'une structure financière optimale qui minimise les coûts engendrés par l'utilisation d'un actif spécifique. Williamson (1988) affirme que la spécificité

des actifs est un facteur influençant la politique de financement des entreprises. Dans ce sens, Marion (1995) affirme que la dette et les fonds propres sont des structures de gestion des transactions engendrées par la nature de l'investissement entre l'entreprise, ses prêteurs et ses actionnaires. En revanche, face aux comportements de leurs acteurs (la rationalité limitée et l'opportunisme), les entreprises adoptent un mode de financement optimal pour financer un investissement donné, ce choix est présenté dans leur volonté à gérer les coûts de transaction induits par la spécificité des éléments d'actifs. De même, Vilasuso et Minkler (2001) attestent que la spécificité des actifs affecte la structure financière des firmes. Vincente-Lorente (2001) confirme cette explication et expose que la politique de financement des entreprises est déterminée par les caractéristiques de l'actif à financer. Ainsi, en présence de risque et de la spécificité des actifs, il est essentiel d'avoir une combinaison optimale de financement dette-capitaux propres qui minimise les coûts de gouvernance (Choate, 1997).

En conclusion, Williamson (1988) a stipulé que la structure de financement optimale d'un actif spécifique est liée au contrat de financement de cet investissement. En effet, plus l'actif utilisé ou à financer est facilement réutilisable, plus il est facile à l'entreprise de faire appel à l'endettement. Car en cas de faillite, ces actifs ont la capacité de fournir aux créanciers des fonds liquides avec des coûts de négociation faibles au sein du marché et donc offrir à l'entreprise des fonds à des moindres coûts. Dans ce cadre, Titam et Wessels (1988) attestent que la garantie offerte par les actifs à financer incite les créanciers à offrir aux entreprises des fonds à des moindres coûts.

Inversement à cette explication, Mocnik (2000) expose que les prêteurs exigent un taux de financement élevé pour garantir l'encaissement de leurs fonds en cas de faillite. Ce raisonnement est justifié par la nature de ces actifs et par la capacité limitée de ces prêteurs à contrôler les investissements et les activités du gestionnaire. Le graphique (1.1) représente la combinaison optimale de financement d'un actif spécifique en fonction du degré de sa spécificité et son coût de financement :

Source : MARION A. « Le financement de l'actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et innovantes », financement des PME, 1995, p. 219.

La minimisation des coûts de transaction liés au financement d'un investissement est corrélée avec sa nature et ses caractéristiques. Plus le degré de spécificité d'un actif est faible par rapport au degré de spécificité K*, l'entreprise a intérêt à se financer par emprunt. De même, en cas inverse, lorsque K* est inférieur au degré de spécificité de cet actif, l'entreprise fait appel à ses ressources internes. La relation existante entre la spécificité des actifs et les théories étudiantes les décisions financières des firmes se présente dans l'analyse explicative ci-après :

A un certain niveau, le choix d'une structure de financement d'un actif spécifique ne se réduit pas seulement à un simple arbitrage entre les avantages fiscaux de la dette et son risque de faillite. En effet, le caractère spécifique et non redéployé de cet investissement engendre des coûts élevés¹⁷ lors de la rédaction du contrat. Cette situation impose aux entreprises de choisir le financement par fonds propres et donc la perte de l'avantage fiscal.

Balakrishnan et Fox (1993) affirment que l'emprunt baisse le coût réel du capital après impôt et augmente la valeur de l'entreprise au maximum, si et seulement si, elle se finance entièrement par endettement. Cette situation pose deux problèmes, le premier est lié à l'inexistence des entreprises totalement financées par endettement. Et le deuxième est lié à la déductibilité des charges financières avant l'impôt sur les revenus des sociétés. En outre, et en raison d'une opération de liquidation, Mocnik (1998) affirme que les actifs spécifiques ont un

impact négatif sur le ratio d'endettement par le biais des coûts de faillite. Ces actifs perdent de valeur et donc leurs retombées baissent la valeur de la firme.

Titam et Wessels (1988) attestent que l'émission d'une dette est garantie par les actifs redéployés. Leurs valeurs seront connues sur le marché et permettront aux entreprises d'éviter les coûts associés à cette émission. En effet, les entreprises s'attendent à émettre plus de dette pour profiter de cette occasion. Les créanciers offrent à l'entreprise un contrat favorable et donc la baisse du coût d'endettement. Par contre, si le projet ne peut pas être garanti, les entreprises vont recourir aux capitaux propres au lieu de la dette. Etant donné, qu'une telle garantie ne peut pas être utilisée pour un tel projet qui n'offre pas de garantie.

La remise en cause du recours à l'endettement selon la théorie d'agence est la baisse des coûts d'asymétrie d'information entre les acteurs de la firme. Les dirigeants prennent des décisions d'investissement et de financement en fonction de leurs propres intérêts¹⁸. Les investisseurs optent pour des projets plus risqués pour tirer plus de profit et les créanciers exigent un taux d'endettement élevé pour garantir leurs fonds. Cette divergence d'intérêts privilégie le financement d'un actif spécifique par fonds propres au lieu de la dette et donc la perte de l'avantage lié à la baisse des coûts d'agence.

Dans ce cadre, Balakrishnan et Fox (1993) attestent que les actifs spécifiques offrent aux entreprises des possibilités de croissance très importantes dans l'avenir. Mais, grâce aux problèmes du sous-investissement, les actionnaires accepteraient certains projets à valeur actualisée nette positive si l'entreprise était totalement financée par endettement. Dans le cas inverse, il serait rejeté lorsqu'elle est particulièrement financée par endettement.

Les prédictions théoriques de la spécificité des actifs reposent sur le financement interne. Au sein d'un marché financier et grâce aux problèmes d'asymétrie d'information, le financement par endettement représente un signal positif pour les investisseurs. Cependant, la nature spécifique des projets impose aux firmes à se financer par capitaux propres. En effet, l'avantage informationnel permis par l'émission d'une dette sera perdu. Williamson (1985) a suggéré d'intégrer l'incertitude dans l'analyse. Les actifs spécifiques offrent aux entreprises des

possibilités de croissances élevées. Mocnik (1998) a soutenu que ces actifs fournissent une force concurrentielle lorsqu'ils sont utilisés par la firme elle-même que pour une autre fin. Titam et Wessels (1988) attestent que l'entreprise trouve des difficultés à transférer les actifs spécifiques vers d'autres utilisations alternatives. Ce constat augmente l'incertitude des prêteurs et donc le coût d'endettement. En outre, ils affirment que les petites entreprises ont une petite quantité d'actifs standards et une réputation limitée. Cette situation néglige le recours à l'endettement en raison de la sélection adverse et de l'aléa moral.

Le caractère spécifique d'un investissement impose aux entreprises de se financer par fonds propres. La théorie hiérarchique de financement accorde aux entreprises une classification des modes de financement, en privilégiant le financement par autofinancement en premier ressort. La dette n'engendre aucun coût de transaction dans ce cas, mais ce sont les caractéristiques de l'actif concerné qui posent ce problème d'hiérarchisation de financement. Marion (1995) affirme que l'existence d'une structure du capital optimale dans ce cas disparaît au profit d'une analyse de la décision de financement d'un investissement.

En revanche, Balakrishnan et Fox (1993) affirment que la capacité de la firme à financer ces actifs par endettement peut être limitée par la nature des évolutions récentes des coûts de transaction. Ces coûts sont liés fortement aux caractères spécifiques de ces actifs eux-mêmes. En effet, la spécificité des actifs affecte la structure du capital de l'entreprise par le biais des coûts de faillite et donc la perte de valeur due à la survenance ou à l'augmentation de la probabilité des difficultés financières. D'ailleurs, lorsque l'actif est acquis pour une tâche très spécifique, l'entreprise ne fait pas appel à l'endettement. Cependant, elle se base sur ses capitaux propres pour éviter le paiement des coûts financiers élevés exigés par les créanciers¹⁹. Autre, Kochhar (1997) a soutenu que la nature des actifs spécifiques implique qu'ils soient financés par capitaux propres, alors que lorsque l'entreprise fait une location de cet actif, son financement doit être par emprunt.

1.2.3 Résultats des études empiriques sur le choix de financement d'un actif spécifique

Généralement, il existe peu d'études et de recherches empiriques qui traitent la question de la spécificité des actifs comme étant un déterminant de la structure financière des entreprises

¹⁹Missonier-Piera (2003) stipule que la valeur de la dette dépende la valeur de la revente de l'actif, plus l'actif est spécifique plus les créanciers exigent un taux élevé afin de se protéger contre le risque.

{Bradley et Al. (1984), Titman et Wessles (1988), Balakrishnan et Fox (1993) et Mocnik (2000)}.

Dans ce cadre, Titman et Wessles (1988) ont certifié l'existence d'une relation négative entre le ratio d'endettement et la spécificité des actifs. Ils mesurent la spécificité des actifs par la somme de la dépense en R&D et en publicité, et le taux de départ des employés rapportés chacune au CA. Leurs résultats affirment que les petites entreprises ont tendance à utiliser beaucoup plus de dette à court terme que les grandes entreprises. Ainsi, les entreprises rentables ont moins de dettes par rapport à la valeur marchande de leurs capitaux propres.

En outre, sur la base d'un échantillon composé de 295 entreprises sur une période entre 1978 et 1987, Balakrishnan et Fox (1993) ont confirmé les prédictions théoriques du financement d'un actif spécifique. Ils affirment que la spécificité des actifs, mesurée par le rapport de la somme des dépenses de publicité et celles de R&D sur le CA net, a une relation négative avec le niveau d'endettement. Ainsi, ils concluent que les amortissements et les crédits d'impôt à l'investissement sont des substituts de la dette et ont une relation négative avec le levier financier. Harris (1994) expose que les investissements dans des actifs non redéployés influencent le choix d'une structure du capital. Empiriquement, il atteste que l'entreprise a intérêt à faire appel à l'endettement si l'investissement réalisé a une croissance future certaine. Par contre, il est dispensable de recourir aux capitaux propres dans le cas inverse. Il mesure la spécificité des actifs par la variable des pertes futures sur actifs abandonnés.

Conformément aux prédictions théoriques existantes, Cushing et McCarty (1996) ont examiné la relation entre le levier financier et six variables explicatives différentes, principalement la spécificité des actifs. Cette dernière est mesurée par le ratio de la valeur liquidative de la firme sur sa valeur comptable. Ils confirment que l'endettement a une relation positive avec la valeur de liquidation de l'entreprise. En autre, Cavanaugh et Garen (1997) ont testé l'effet de la spécificité des actifs comme étant un déterminant du niveau d'endettement des firmes. Ils affirment que l'investissement dans un actif spécifique affecte le montant optimal de la dette de deux manières : un effet indirect est représenté lorsque cet investissement incite l'entreprise à contracter plus de dette pour satisfaire le besoin à financer. Puis, un effet de garantie expliqué par la détention de moins de dette qui est expliquée par l'incapacité de cet investissement à fournir des garanties en cas de détresse financière.

D'un autre côté, Aivazian et Berkowitz (1998) attestent que la spécificité des actifs est une variable déterminante de la structure du capital. Plus la spécificité des actifs est faible, plus

le levier financier est élevé. Plus la taxe est élevée plus l'entreprise augmente son levier financier. Pour Mocnik (2000), les caractéristiques d'un actif influencent négativement le taux d'endettement. Il affirme que l'entreprise a intérêt à financer son investissement spécifique par capitaux propres au lieu d'endettement, car les coûts de transaction sont minimes. La variable empirique utilisée par Mocnik est la somme des dépenses en R&D sur le CA.

Belin et Guille (2011) ont affirmé, sur la base d'un échantillon de 15941 entreprises innovantes pour expliquer la hiérarchie de financement d'un actif spécifique, que ces entreprises financent en priorité leurs investissements par autofinancement puis par endettement. Ils démontrent que le risque, l'asymétrie d'information, les coûts de faillite, les garanties et la difficulté d'évaluation de ces actifs sont des variables qui incitent ces entreprises à se financer en général par autofinancement et par le capital risque en cas de besoin. Marion (1995) expose que les entreprises privilégient le financement de leurs actifs immatériels en premier par autofinancement, par capitaux propres et enfin par capital risque.

D'autre part, Belin, Cavaco et Guille (2010) attestent que le risque et la difficulté d'évaluation des actifs spécifiques affectent négativement la part de la dette dans la structure financière des entreprises. Dans la même optique, Chouabi, Affes et Boujelben (2010) ont confirmé que les actifs spécifiques posent des problèmes d'évaluation. Cette difficulté est représentée dans l'asymétrie d'information entre les firmes et ses porteurs de fonds. Ils démontrent que les résultats générés par ses actifs ont une relation positive avec la performance de ces entreprises.

Le tableau (1.3) récapitule les principaux travaux empiriques réalisés dans le cadre des explications de la relation entre la structure financière (endettement) et la spécificité des actifs :

Tableau (1.3) : Les effets de la spécificité des actifs sur l'endettement selon les

Auteurs	Echantillon et méthodologie	Variable de mesure de la spécificité des actifs		Relation avec l'endettement
Bradley et al. (1984)	Un échantillon de 851 entreprises de 25 secteurs sur la période entre 1962 et 1981.	·	?(R&D + Dépenses en publicité)/CA	·	Négative
	Méthode d'ANOVA.
Titam et	Un échantillon de 469 grandes	·	R&D/CA	·	Négative
Wessels	entreprises sur une période	·	Dépenses en publicité/CA	·	Négative
(1988)	entre1974 et 1982.	·	Taux de départ des employés
	Analyse factorielle.			·	Négative
Balakrishna	Un échantillon de 295	·	R&D/CA	·	Négative
n et Fox (1993)	entreprises sur une période entre 1978 et 1987.	·	Dépenses en publicité/CA	·	Positive
	Méthode d'ANOVA sur la base des données de panel.
Cavanaugh	Un échantillon de 722 firmes	·	Valeur ajoutée créée	·	Négative
et Garen (1997)	sur la période entre 1973 et 1982.	·	?(R&D + Dépenses en publicité)/CA	·	Négative
	Méthode d'ANOVA.
Harris (1994)	Un échantillon de 73 entreprises 500 Fortune sur la période entre 1967 et 1971.	·	Les pertes futures sur les actifs abandonnés	·	Positive
	Méthode des MCO.
Cushing et McCarty	Un échantillon de 164 firmes sur la période entre 1970 et	·	Valeur de liquidation sur la valeur comptable	·	Positive
(1996)	1990.
	Méthode des MCO.
Mocnik (2000)	Un échantillon de 136 firmes sur la période entre 1991 et	·	?(R&D + Dépenses de publicité)/CA	·	Négative
	1996.
	Méthode des MCO.
Vilasusu et	Un échantillon de 37	·	???????????? ??ux m??rché?? pub??ic??	·	Négative
Minkler (2001)	entreprises sur la période entre 1987 et 1997.	·	total des ventes Dépenses de publicité/CA	·	Négative
	Méthode d'hétéroscédasticité selon le test de White.

Conclusion

Le premier chapitre a présenté les principales théories explicatives de la structure financière des firmes. En effet, la théorie financière suggère, par ses études théoriques et empiriques, que la structure financière d'une firme dépend de plusieurs variables. La théorie des coûts de transaction affirme, dans ce cadre, que le recours à l'endettement est influencé par le degré de spécificité des actifs à financer.

Chapitre 2 : La situation financière des entreprises au Maroc :
présentation du contexte

Introduction

La performance d'une entreprise n'est pas seulement liée à la qualité de sa production où à ses capitaux humains. Elle est en relation aussi avec ses décisions d'investissement et de financement. La théorie financière suggère que les décisions financières ont un effet positif sur la valeur d'une firme. En effet, pour financer leurs activités, les entreprises recourent au financement par fonds propres ou par endettement. Dans le contexte national, les principales sources de financement des entreprises marocaines sont l'autofinancement et l'endettement bancaire. Certaines études réalisées par Bank AL MAGHRIB démontrent que ces entreprises souffrent d'une incapacité de fonds internes.

Le présent chapitre a pour objet de faire une description de la situation financière des entreprises au Maroc. La première section présente les sources de financement des entreprises marocaines. La deuxième section a pour objet de faire une analyse de la structure financière des entreprises marocaines non financières cotées.

Section 1 : Le financement des entreprises au Maroc

2.1.1 Les fonds propres

Les entreprises marocaines souffrent d'une insuffisance des ressources internes. En principe, ces capitaux propres sont l'autofinancement, la cession des éléments d'actifs, l'augmentation du capital et la subvention d'investissement accordée par l'Etat.

2.1.1.1 Autofinancement

L'autofinancement correspond aux résultats réalisés par une entreprise pendant un exercice donné après la rémunération totale des tiers, augmenté de l'ensemble des charges non décaissées durant le même exercice. Il représente la source principale gratuite pour les entreprises grâce à son origine, c'est-à-dire le fruit de l'activité de l'entreprise elle-même. En revanche, l'autofinancement offre aux entreprises une autonomie et une stabilité financière non liée à l'extérieur. Cette source de financement est utilisée par les entreprises pour le financement des investissements. Cependant, l'existence d'une disponibilité de fonds en termes d'autofinancement peut être utilisée à la réalisation de certains investissements inutiles.

En effet, les entreprises marocaines trouvent des difficultés dans l'obtention des dettes financières. Cette situation rend l'autofinancement la source la plus importante et l'objectif initial à réaliser pour garder la continuité de leurs activités.

2.1.1.2 La cession des immobilisations

La cession des éléments d'actifs correspond à une opération de désinvestissement ou de renouvellement des immobilisations. Ces cessions peuvent être considérées comme des sources exceptionnelles pour faire face aux difficultés financières ou pour maintenir les fonds à d'autres fins.

2.1.1.3 La cession de bail

Le lease-back correspond à une opération de cession d'une immobilisation à une société de crédit-bail. Cette opération offre aux entreprises le droit de louer une autre immobilisation. En effet, le retour à cette cession permet à l'entreprise cédante d'avoir certains fonds en améliorant la trésorerie et allégeant la structure financière. En contrepartie, la firme s'engage à verser à la société de crédit-bail (acquéreur) des redevances en fonction de la durée de location correspond à la nouvelle immobilisation louée.

2.1.1.4 Augmentation du capital

L'augmentation du capital consiste à souscrire de nouvelles actions permettant à l'entreprise d'obtenir de nouveaux fonds. Ces ressources ont pour objet de satisfaire le besoin à financer ou pour investir dans d'autres opportunités de croissance. Les nouvelles actions sont achetées par les actionnaires propriétaires de l'entreprise ou sont émises sur le marché financier aux nouveaux actionnaires. L'achat des titres de l'entreprise émettrice permet aux nouveaux actionnaires d'avoir un certain pouvoir sur les décisions et sur les bénéfices réalisés par la firme. L'augmentation du capital peut être en numéraire, en nature, par conversion des dettes ou par incorporation des réserves, des bénéfices et des primes d'émission.

Les entreprises marocaines tendent à faire des augmentations du capital pour combler leur défaillance financière en termes des résultats réalisés. Le tableau (2.1) ci-après présente une illustration des augmentations du capital en millions de Dirhams réalisées par certaines entreprises marocaines cotées :

Tableau (2.1) : Evolution des augmentations de capital réalisées par les entreprises

A noter qu'en 2017, la société « CUSUMAR » a réalisé une augmentation de capital par incorporation des réserves et attribution des actions gratuites atteigne 33,33% dans le nouveau capital. Le montant de cette opération est inexistant dans les rapports de la BVC. En 2018, le montant total des opérations des augmentations du capital réalisées par les entreprises marocaines cotées atteigne 3812,1 MMAD, quatre entreprises ont recouru à cette opération. Avec une souscription en numéraire sans droit préférentiel, Attijariwafa Bank émit 6332453 de titres atteigne une part de 3,01% dans le nouveau capital. En outre, la société Cusumar a émis 31495714 de titres par une opération d'incorporation des réserves et attribution des actions gratuites qui représente un taux de 33,33% dans le nouveau capital. De même, la société Alliances a fait recourir à une opération de remboursement d'obligations en actions avec un nombre de 6429660 de titres représentes 33,7% dans le nouveau capital. Auto Hull a réalisé une opération de conversion des dividendes en 1048560 actions représentes 2,08% du nouveau capital.

2.1.1.5 La subvention d'investissement

Dans une logique de développement, la subvention d'investissement est une aide financière accordée par l'Etat à certaines entreprises pour les aider à financer leurs investissements à long terme. Ces sociétés doivent respecter certaines conditions et critères en fonction de leur secteur d'activité, la zone géographique... etc. d'un point de vue comptable, ces subventions sont soumises à la TVA et à l'impôt sur les sociétés.

2.1.2 Financement par endettement

L'insuffisance en termes de disponibilité internes exige les entreprises à faire appel au financement externe. Le financement par endettement peut être auprès d'une institution bancaire ou par un endettement obligataire.

2.1.2.1 Endettement auprès des institutions bancaires

En fonction de leur capacité d'endettement et au risque encouru par les institutions bancaires, les entreprises recourent au financement par emprunt bancaire comme la première source de financement externe après leurs fonds propres. Cette modalité de financement peut être offerte auprès des banques à long, à moyen ou à court terme en fonction de la durée, des garanties, le taux d'intérêt, la modalité et les conditions de remboursement.

Cette forme d'endettement bancaire est destinée au financement des investissements de longue durée. En principe la durée de ces investissements est comprise entre 7 et 20 ans.

Cette catégorie d'endettement est utilisée par les entreprises pour financer les investissements de moyenne durée de 1 à 7 ans.

Les crédits bancaires à court terme ont pour objet de couvrir le besoin à financer en termes d'insuffisance financière à court terme afin d'assurer l'équilibre de la trésorerie de l'entreprise. Il existe deux formes de financement par crédits à court termes : les crédits de trésorerie et les crédits par mobilisation de créance.

A l'échelle nationale, selon le rapport de la BAM, en 2017, la dette bancaire constitue 64% de la dette globale²⁰ des entreprises marocaines non financières. Ces statistiques rendent la dette bancaire la source la plus importante pour les entreprises marocaines pour servir les besoins de financement d'équipement et de trésorerie. Le tableau (2.2) présente l'évolution de la dette bancaire des entreprises marocaines non financières pendent la période 2015-2018.

Tableau (2.2) : Evolution de la dette bancaire des entreprises marocaines non

En effet, la dette bancaire²¹, première source de financement, représente un poids très important dans la structure des dettes des entreprises marocaines non financières. La part de cette modalité de financement représente plus de 60% dans la dette globale. En effet, en 2018, la dette bancaire des entreprises marocaines non financières correspond à un taux de 43,8% du P11B. En outre, après un taux de croissance de 3,5% en 2017, la structure de l'endettement financier des entreprises marocaines non financières a connu un ralentissement pendant l'année de 2018. Le tableau (2.3) récapitule l'évolution de l'endettement financier des entreprises marocaines non financières pendant la période 2015-2018.

Tableau (2.3) : Evolution de l'endettement financier des entreprises marocaines

En effet, en 2018, les entreprises non financières marocaines ont vu leur dette financière décélérer de nouveau d'un taux de 1,8%. Cette dette représente un taux de 68,6% du P11B. En principe, cette décélération a concerné les entreprises non financières publiques avec un taux de 2,3% par rapport à 6,2% une année auparavant. En outre, les entreprises privées ont vu, de leur part, une progression de l'endettement financier de 1,5% pendant la même année.

En principe, les entreprises marocaines font appel à l'endettement bancaire pour l'acquisition des biens d'équipement, au remboursement des crédits de trésorerie et au

²¹ Y compris les crédits de financement accordés par les sociétés de crédit-bail et d'affacturage.

financement de la promotion immobilière. Le graphique (2.1) schématise une illustration de la décomposition de la dette bancaire des entreprises marocaines non financières pendant la période 2015-2018.

En 2018, la structure des emprunts bancaires contractés par les entreprises non financières marocaines montre que ces crédits ont pour objet, essentiellement, de couvrir le besoin d'investissement dans les biens d'équipement avec un taux de 51% de la dette bancaire.

Graphique (2.2) : Evolution de l'encours des facilités de trésorerie accordées aux

Les besoins de trésorerie sont stabilisés à 36%. En outre, les crédits à la promotion immobilière ont atteigne, quant à eux, un taux de 13% de la dette bancaire accordée à ces entreprises. Le graphique (2.2) présente l'évolution de l'encours des facilités de trésorerie accordées aux entreprises marocaines non financières pendant la période (2015-2018).

En outre, sur la base d'un échantillon²² de 74400 entreprises, la BAM affirme que la structure financière des entreprises marocaines est composée d'une part très importante des dettes à long terme, avec un taux de 48% en 2017 et 45% d'une année auparavant. Selon la BAM, la hausse des parts des dettes à long terme dans le passif de ces entreprises est revenue à l'incapacité interne de ces entreprises pour financer leur investissement. En principe, ce sont les grandes entreprises qui réalisent cette hausse. En outre, la part de la dette à long terme dans le passif des entreprises de petite et moyenne taille et de très petite taille représente, respectivement, 54% et 43% en 2017.

Dans la même optique, et sur la base d'une étude réalisée par la BAM pendant la période 2013-2017, les entreprises marocaines ont un endettement moyen à court terme atteigne 14% de leur chiffre d'affaire. Les grandes entreprises ont affiché un taux moyen de 17% de leurs chiffres d'affaires, les entreprises de petite et moyenne et très petite taille ont affiché un taux moyen respectif de 15% et 11%.

2.1.2.2 Endettement direct sur le marché des capitaux

Le recours au marché des capitaux consiste à émettre des titres de créances ou de propriété par les entreprises pour assurer leur besoin de financement. Il assure la confrontation de l'offre et de la demande entre les agents à capacité de financement et ceux à besoin de financement. En effet, les entreprises émettent des titres de créance pour emprunter des fonds très importants auprès des investisseurs existants au sein du marché de capitaux. Ces titres peuvent être des obligations émettes sur le marché obligataire ou des titres de créance négociables sur le marché monétaire.

Les titres d'obligation sont des titres de créances empruntées par désintermédiation sur le marché obligataire. Ces titres sont définis par les entreprises sur la base de certains objectifs ciblés en fonction de leurs besoins de financement. En principe, Les obligations sont des titres

²² 1% des entreprises de grande taille, 12% des entreprises de moyen et petite taille et 87% d'entreprises de très petite taille.

qui se caractérisent par une valeur nominale, un prix d'émission, un taux d'intérêt, un prix de remboursement et une longue durée de 2 ans en minimum. Les obligations émises peuvent être des obligations ordinaires, remboursables en actions (ORA), convertibles en actions (OCA) ou à bons de souscription d'actions (OASA).

En 2017, les émissions des titres d'obligation des entreprises marocaines ont connu une accélération atteigne un taux de 3.30% par rapport à 2016. En principe, ce sont les banques qui font la plupart des appels d'endettement obligataire, avec un montant total de 12997 MM de dirhams. Les entreprises non financières ont émis une somme de 10555 MM de dirhams de titres obligataires avec une variation de 105% en rapport à 2016.

Tableau (2.4) : Evolution des émissions obligataires des entreprises marocaines (En millions de dirhams) (2013-2017)

En 2018, les entreprises marocaines non financières cotées réalisent une part très importante des émissions obligataires au sein du marché boursier. Le taux de ces émissions atteigne 63,38% des émissions globales des entreprises cotées. Le tableau (2.5) présente l'évolution des émissions obligataires des entreprises marocaines cotées :

Tableau (2.5) : Evolution des émissions des emprunts obligataires des entreprises

Les titres de créances négociables sont des titres de créance émettent sur le marché monétaire et offrent aux entreprises émettrices des fonds liquides à court et à moyen terme. Ces

titres donnent à leurs porteurs un droit de créance et comprennent : les certificats de dépôt (CD), les bons de sociétés de financement (BSF) et les billets de trésorerie (BT).

Selon les rapports réalisés par la BAM et l'ACAPS en 2017, les émissions des titres de créances négociables des entreprises marocaines ont connu une accélération importante. En principe, cette augmentation est due aux émissions des titres de certificats de dépôt par les banques avec un taux de 75,36% des émissions globales en 2017. En outre, les bons des sociétés de financement et les billets de trésorerie émettent, respectivement, par les sociétés de financement et les entreprises non financières marocaines atteigne un taux respectif de 13,53% et 11,09% des émissions globales. Le graphique (2.) présente les évolutions des émissions des titres de créances négociables par les entreprises marocaines pendant la durée 2015-2018.

Graphique (2.3) : Evolution des émissions des titres de créances négociables des

2.1.2.3 Autres modalités de financement 2.1.2.3.1 Les crédits fournisseurs

Lors d'une opération d'acquisition d'une immobilisation ou l'achat d'un bien ou d'un service, les entreprises essayent d'obtenir des crédits auprès leurs fournisseurs. Les crédits fournisseurs sont considérés comme des sources de financement permettant à une entreprise de réaliser un gain futur sur les factures non encore payées. Cette modalité de financement reste le choix principal de financement à court terme pour les entreprises.

Les entreprises marocaines profitent de cette modalité de financement comme source de financement prioritaire à court terme. En effet, grâce à une enquête faite par la BAM sur la base

d'un échantillon composé de 74400 entreprises en 2017. Par taille, les grandes entreprises affichent les délais les plus élevés de leurs crédits fournisseurs, atteignant 115 jours d'achats en 2017, avec une hausse de 10 jours une année auparavant. Ce résultat est revenu à la capacité de ces entreprises à négocier leurs factures en imposant leurs conditions d'achats sur les fournisseurs grâce à leur poids dans le marché, à la diversification de leurs activités et à leur capacité de remboursement. En revanche, les crédits fournisseurs accordés aux entreprises de très petite et petite et moyenne taille atteignent respectivement 71 et 106 jours en 2017, contre 65 et 103 jours affichés en 2016.

Le crédit-bail est une opération de location d'un bien meuble (équipements et matériels...) ou un bien immeuble (bâtiments et construction...) rendue par des sociétés de financement spécialisées appelées organismes de crédit-bail. Sur le plan financier, le crédit-bail est considéré comme une source de financement substitut d'emprunt grâce à ses avantages fiscales et à la facilité de son accordement. Néanmoins, les intérêts versés aux sociétés de crédit-bail sont plus couteux en comparaison avec celui versés aux créanciers d'un emprunt.

Graphique (2.4) : Evolution des crédits bail accordés aux entreprises marocaines

La période 2013-2018 est marquée par une forte croissance des crédits bail accordées par les sociétés de financement aux entreprises marocaines non financières. Tout d'abord, le montant total des crédits bail accordés à ces entreprises atteigne 994,8 milliards de Dirhams

entre 2014 et 2018. Ce constat montre l'importance prise par cette modalité de financement dans les décisions de financement de ces entreprises.

Un crédit interentreprises est un crédit financier où les entreprises jouent le rôle d'un emprunteur. Cependant, la situation de leurs besoins de financement est négative grâce à leurs soldes positifs des créances clients et dettes fournisseurs, ce qui les rendent d'être des emprunteurs nets. Alors, comme présenté ci-dessus, les entreprises marocaines disposent de plusieurs sources de financement externes et internes. Parmi ces sources de financement, la plus utilisée par celles-ci est l'emprunt bancaire, avec une part de plus de 64% de la dette globale des entreprises non financières. En effet, selon la BAM, ces emprunts atteignent 485 milliards de dirhams en 2018.

Section 2 : Analyse de la structure financière des entreprises marocaines cotées

2.2.1 Analyse de la structure financière des entreprises cotées

La structure des ressources des entreprises marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca se compose en principe par leurs capitaux propres et par les dettes de financement à long terme. L'analyse ci-dessous porte sur une comparaison de la structure des bilans sociaux de différentes entreprises non financières²³ cotées à la BVC pendant la durée 2015-2018.

Tableau (2.6) : La structure du bilan des entreprises marocaines non financières cotées
retenues (2015-2018) (valeur moyenne en %)

Source : réalisé sur la base des états de synthèse des entreprises de l'échantillon

* : Ratio d'autonomie financière ** : Ratio de structure financière
*** : Ratio de structure financière **** : Ratio de structure d'actif

¹ CP : Capitaux propres ² Actif total = Passif total ³ Dettes de financement

En moyen, les entreprises marocaines non financières cotées à la BVC financent leur cycle d'investissement par leurs capitaux propres. En revanche, la part moyenne de leurs fonds

²³ L'exclusion des entreprises financières revient à la différence dans l'établissement des états de synthèse.

propres durant la période 2015-2018 atteigne un taux de 46% de leur passif total destiné en principe à l'acquisition des biens d'équipement avec un taux moyen d'actif immobilisé de 50% de l'actif total. En outre, la dette de financement total de ces entreprises représente un taux moyen de 18.5% pendant la même période. En effet, les emprunts obligataires et les crédits de financement auprès des institutions financières, présentée en principe dans les dettes de financement à long terme, ne représentent que 8,33% du passif total de ces entreprises, presque un taux de 37% de leur dette totale.

Graphique (2.5) : Evolution de la structure financière des entreprises retenues

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%






	2015 2016 2017 2018

Source : réaliser sur la base des états de synthèse des entreprises de l'échantillon

CP : capitaux propres DF : dettes de financement TP : trésorerie passif
CCA : comptes courants d'associés AT : actif total

En effet, l'analyse ci-dessus montre que les entreprises marocaines non financières se basent dans le financement de leur cycle d'investissement en principe sur leurs capitaux propres pendant la durée 2015-2018. Cette situation implique l'existence des actifs spécifiques utilisés dans l'exécution de leurs activités. Les états de synthèse de ces entreprises exposent que le poste de l'installation technique, matériels et outillages couvre la part la plus importante dans l'actif immobilisé. Autre, l'analyse des états financiers de certaines entreprises investies dans les immobilisations en recherche et développement montre qu'elles financent leurs activités en totalité par leurs capitaux propres et ne recourent ni à l'emprunt obligataire ni à l'endettement bancaire.

2.2.2 Analyse sectorielle de la structure financière des entreprises marocaines cotées

Une analyse de la structure financière des entreprises marocaines non financières cotées démontre des disparités sectorielles. Par catégorie, l'économie marocaine se compose de quatre grands secteurs d'activités (agricole, industriel, service et de NTCI). L'analyse ci-après porte à étudier la décomposition des sources de financement et plutôt le niveau d'endettement par secteur d'activité.

Graphique (2.6) : Evolution sectorielle de la dette de financement des entreprises

Source : Réaliser sur la base des états de synthèse des entreprises de l'échantillon

Comme le fait ressortir le graphique ci-dessus, L'évolution des dettes de financement des entreprises marocaines non financières, par rapports à leurs actifs totaux, montre une stabilité en termes de recours à l'endettement.

Par secteur d'activité, en 2018, les crédits octroyés aux « sylviculture et papier » ont connu une croissance de 11% après une décélération de 10% une année auparavant. En outre, ceux octroyés aux « ingénieurs et biens d'équipements industriels » ont connu un ralentissement de 10% pendant la même période après une forte baisse de 37,5% pendant la période de 2016-2017. De plus, entre les années 2017 et 2018, une forte diminution a été observée pour le secteur « équipements électroniques et électriques » atteigne un taux de 80%.

En outre, pour le « transport », le crédit octroyé à ce secteur a continué sa stabilisation, pendant la période 2015-2018, en marquant une progression retenue à 6%, en 2018, après une décélération d'un même taux en 2017. En outre, en 2018, le secteur de « industrie pharmaceutique » a marqué une baisse très importante d'un taux de 32% après une forte progression atteigne 71% l'année précédente.

En conclusion, en fonction de leur dette totale rapportée à l'actif total, nous remarquons que les entreprises marocaines non financières cotées utilisent énormément les dettes de financement avec un taux moyen de 21% pour chaque secteur. Nous remarquons aussi que les entreprises apparaissent dans les secteurs qui se basent sur les nouvelles technologies contractent moins de dettes pendant cette période 2015-2018.

Conclusion :

L'analyse de la situation financière des entreprises marocaines montre, en principe, que ces entreprises financent leurs investissements par leurs capitaux propres. En effet, en fonction de leur secteur d'activité, les entreprises qui se reposent sur les nouvelles technologies ont un niveau d'endettement faible par rapport aux autres.

En effet, le chapitre suivant présente un essai empirique pour étudier l'effet de la spécificité des actifs sur la structure financière des firmes non financières marocaines contées à la bourse des valeurs de Casablanca.

Chapitre 3 : Effet de la spécificité des actifs sur la structure
financière : Essai de vérification empirique

Introduction

Nous avons vu dans le premier chapitre que la théorie financière est riche en théories qui expliquent le comportement de financement des firmes. En principe, ces théories affirment que la structure du capital affecte la valeur de la firme. Cependant, la validation empirique de ces théories montre que la structure financière est affectée par des variables internes et externes de l'entreprise. En effet, les explications théoriques et empiriques de la théorie des coûts de transaction, par le biais de la spécificité des actifs, soutiennent que le caractère spécifique des actifs d'une entreprise affecte négativement la structure du capital {Williamson (1985), Bradley et al. (1984), Balakrishnan et Fox (1993), Titman et Wessles (1988) et Mocnik (2000)}.

En effet, ce chapitre a pour objet de faire un essai empirique pour étudier la relation existante entre la structure financière et la spécificité des actifs des entreprises. La première section s'articule autour d'une présentation de la méthodologie et de l'échantillon de la recherche. La deuxième présente les résultats et les conclusions retenues de cette étude.

Section 1 : Méthodologie et description de l'échantillon

3.1.1 Méthodologie de recherche

Cette recherche présente une étude visant à expliquer et comprendre l'effet de la spécificité des actifs sur la structure financière des firmes. En clair, nous tenterons de répondre à notre problématique, qui rappelons-le, est la suivante :

« Dans quelle mesure le degré de spécificité d'un actif détermine la structure financière des firmes ?»

En effet, pour y répondre, nous avons choisi de faire une étude quantitative basée sur les données de panel de 25 entreprises marocaines non financières. En outre, nous allons essayer de démontrer si la spécificité des actifs a un effet sur la structure financière des entreprises non financières marocaines. Pour ce faire, nous allons tester les propositions suivantes :

? Proposition 2 : la spécificité des actifs n'a pas d'impact sur le ratio d'endettement.

En effet, le modèle proposé s'inspire des travaux de RAHJ (2016) qui sert à expliquer le comportement de financement des entreprises marocaines : Cas des PME.

3.1.2.1 Présentation de l'échantillon

Notre échantillon de départ était constitué de 30 entreprises marocaines non financières cotées à la bourse des valeurs de Casablanca (BVC). Les données analysées sont issues du site de la BVC qui diffuse les informations comptables de 75 entreprises marocaines. En outre, chaque fois nous trouverons des données condensées, nous recourons au site de l'AMMC qui présente des données plus détaillées sur les informations comptables de ces entreprises.

A la fin de notre analyse de données des états de synthèse²⁴ de ces entreprises, nous avons choisi 25 entreprises non financières cotées pour lesquelles les données sont disponibles pour les exercices comptables allant de 2011 jusqu'à 2018.

Notre échantillon représente environ 33% du nombre total des entreprises et 50% des entreprises non financières cotées à la BVC. Le choix de cette catégorie d'entreprises est fait d'une manière aléatoire sur la base de leur secteur d'activité. En outre, la manière dont elles établissent leurs états de synthèse est différente à celle des entreprises financières (banques et sociétés de financement).

Le tableau (3.1) récapitule la répartition des entreprises de notre échantillon en fonction de leur secteur d'activité et du compartiment de cotation. Les entreprises de « Agroalimentaire » et de « Matériels logiciels et services informatiques » sont les plus représentées dans l'échantillon avec une fréquence respective de 20% et de 16%.

Secteur	Compartiment		Effectif	Fréquence
Secteur	Principal A	Principal B	Effectif	Fréquence
Bâtiments et matériaux de construction	2	-	2	8
Chimie	-	2	2	8
Agroalimentaire	2	3	5	20
Equipements électroniques et électriques	-	1	1	4
Industrie pharmaceutique	-	2	2	8
Matériels logiciels et services informatiques	-	4	4	16
Mines	1	2	3	12
Pétrole et Gaz	1	-	1	4
Services eux collectivités	-	1	1	4
Sylvicultures et papier	-	1	1	4
Transport		1	1	4
Ingénieurs et biens d'équipements industriels	-	1	1	4
Distributeurs	-	1	1	4
Totaux	6	19	25	100%

3.1.2.2 Variables retenues

La variable dépendante retenue dans les travaux de RAHJ (2016) pour expliquer la structure financière des firmes est l'endettement financier net. Cette variable est mesurée par le ratio de la somme des dettes financières (LT + CT - Disponibilité) sur les capitaux propres, ce ratio est connu sous le nom de « levier Gearning ». Cette variable traduit comptablement les décisions des politiques financières des firmes. En effet, dans notre étude, nous allons mesurer le levier financier par la somme des dettes à long et à court terme moins la disponibilité sur les capitaux propres. Le choix de cette mesure est fait d'une manière à expliquer le poids des dettes de financement dans la structure financière des firmes. Ainsi, ce ratio permet une vision claire de la structure d'endettement des entreprises présenté aux institutions financières pour étudier leurs situations financières.

La revue de littérature présentée montre l'existence d'une variété de déterminants de la structure financière des firmes. En effet, nous nous sommes inspirés des variables existantes

dans notre littérature et présentées dans les travaux de RAHJ (2016) pour concocter notre modèle.

La théorie financière montre par le biais de la théorie des coûts de transaction que les actifs spécifiques jouent un rôle important dans l'explication de la structure des firmes. Williamson suggère que les entreprises financent les investissements en fonction de leurs caractères. Empiriquement, les résultats trouvés par Bradley et al. (1984), Balakrishnan et Fox (1993), Titam et Wessels (1988) et Mocnik (2000), dans le cadre de la spécificité des actifs, montrent que la spécificité des actifs a un impact négatif sur le recours à l'endettement. En outre, le type d'actif détenu par les firmes détermine le choix de sa structure de financement. En effet, au fur et à mesure que la part des actifs tangibles est très importante dans le total d'actif, les créanciers sont disposés à offrir des crédits financiers aux entreprises.

La littérature que nous avons présenté dans le premier chapitre montre que les actifs corporels, qui peuvent servir des garanties, ont un impact positif sur le recours à l'endettement. Ils peuvent être liquidés facilement pour permettre aux bailleurs de fonds de récupérer leurs créances. En outre, ces actifs sont moins sujets aux asymétries d'informations et perdent moins de valeur en cas de liquidation et donc ils offrent une opportunité très importante aux entreprises pour obtenir des ressources externes. En effet, Titam et Wessels (1988) et Harris et Raviv (1991) trouvent que l'actif immobilisé a une relation positive avec le levier financier. Ainsi, que Ziane (1999) et Hakmaoui et Yerrou (2009) ont trouvé le même résultat. En effet, dans le cadre de la théorie hiérarchique de financement, les firmes détenant beaucoup des actifs corporels sont moins sensibles aux asymétries d'informations. En outre, elles se financent par endettement puis par les actions pour éviter la perte de valeur liée à l'asymétrie d'information au sein du marché (Harris et Raviv, 1991).

Dans notre étude, nous allons mesurer cette variable par le ratio des immobilisations corporelles rapportées à l'actif total (IMC/AT). Le choix de cette mesure exprime le degré de spécificité des actifs utilisés et figurés dans l'actif de ces entreprises.

Les résultats nets d'impôt réalisés par les entreprises seront un indicateur de performance qui incite les créanciers à offrir des dettes à des moindres coûts. Notre revue de littérature montre une variété de résultats dans ce cadre. Dans la théorie de Modigliani et Miller (1958,

1963), les entreprises recourent à l'endettement, au fur et à mesure, qu'elles génèrent des résultats positifs. En effet, dans le cadre empirique, Savinag (2007), Molay (2005), Fathi et Gailly (2003), Bocar (2002) et Colot et Croquet (2007) ont certifié que la profitabilité a un effet positif sur la structure financière des firmes.

En effet, nous allons mesurer la rentabilité par le ratio de la rentabilité économique mesurée par les résultats nets rapportés à l'actif total (RN/AT).

La taille d'une entreprise est considérée comme l'un des déterminants classiques de la structure financière des firmes. En outre, selon Colot et Croquet (2007), la taille est un signal positif. Plus la taille de l'entreprise est grande, plus elle diversifie ses activités et moins le risque de faillite apparaît, ce qui leurs permet d'accéder facilement à l'endettement financier. Ainsi, plusieurs recherches empiriques ont montré que la taille est positivement liée à l'endettement. Biljana (2015) et Bocar (2002) obtiennent le même résultat. Contrairement à ce résultat et dans le cadre de la théorie d'agence, Feudjo et Tchankam (2012) affirment que lorsque l'entreprise atteigne une taille optimale, le dirigeant ne s'ouvre pas à l'endettement.

En effet, nous allons mesurer la taille par le logarithme du chiffre d'affaires (Log CA). ? Autofinancement (Aut)

La capacité d'autofinancement joue un rôle très important dans l'octroi des dettes financières. Elle mesure la dépendance financière extérieure des entreprises. Cet indicateur d'autonomie financière, mesuré par le ratio des fonds propres sur les capitaux engagés, présente une meilleure information sur la solvabilité et la capacité d'une entreprise pour avoir des dettes. Par contre, Mulky et Sassenou (1995) affirment que l'autofinancement a une relation négative avec le recours à l'endettement. Plus une entreprise a une autonomie financière élevée moins elle recourt à l'endettement. En effet, nous allons mesurer cette variable par le ratio des fonds propres rapportés aux capitaux engagés (financement permanant) (CP/FPER).

La disponibilité des fonds internes à court terme offrent aux entreprises une opportunité de faire face, d'une manière spontanée, à la situation de faillite. Dans ce cadre, la liquidité offre aux créanciers une information directe et claire, à court terme, sur la solvabilité des entreprises. En outre, elle garantisse le remboursement des dettes d'une manière instantanée par le biais du

prélèvement de l'encaisse disponible dans la trésorerie. En effet, nous allons mesurer la liquidité par le ratio de disponibilité (actifs liquides) (TVP + trésorerie active) rapportée aux fonds propres ((TVP+TA)/CP).

Les crédits commerciaux accordés par les fournisseurs aux entreprises jouent un rôle d'un substitut aux dettes financières. Adair (2014) affirme que les crédits commerciaux ont une relation positive avec le recours à l'endettement car les institutions financières considèrent les firmes disposant d'une dette commerciale importante à une capacité de paiement importante et donc une facilité de rembourser ses dettes financières. En effet, nous allons mesurer cette variable par les dettes fournisseurs rapportées à l'endettement global (DFRS/DG).

Selon la théorie de compromis, le risque de faillite a une relation négative avec l'endettement. En outre, le poids des charges financières affecte la capacité des firmes de recourir à l'endettement car il diminue les résultats avant impôt et donc l'autofinancement. Dans ce cadre, Ziane (1999) affirme que le coût d'endettement affecte négativement le recours à l'endettement. En effet, nous allons mesurer cette variable par le ratio des charges financières sur le chiffre d'affaires (CHINT/CA).

Le tableau (3.2) synthétise la mesure et le codage utilisé pour nos variables : Tableau (3.2) : Mesure et codage des variables

3.1.2.3 Analyse statistique

Le tableau (3.3) présente les statistiques descriptives des variables retenues dans notre étude. Nous remarquons que les entreprises marocaines non financières retenues dans notre

échantillon sont peu endettées avec une valeur moyenne d'endettement financier net de 0,5318 de leurs fonds propres. La valeur la plus élevé de cette variable était 1,83 enregistrée en 2015. En outre, la variable de la spécificité des actifs, mesurée par le ratio des immobilisations corporelles sur l'actif total, a connu, en 2018, une baisse de 2% par rapport à l'année précédente et enregistre un taux de 20% de l'actif total. Ainsi, nous remarquons que la variable de rentabilité varie d'une valeur de 1,301 à 3,9123 avec un taux moyen de 2%, ce qui montre qu'en moyenne les entreprises marocaines sont rentables. En ce qui concerne la dispersion, la variable de la taille enregistre le coefficient de variation le plus faible avec une valeur de 0,234 et donc elle est la moins dispersée par rapport à la moyenne.

Année	END_net	RENT	LQD	AUT	SA	TAILLE	DFRS	INT
2011	0,43	0,07	0,17	0,78	0,23	2,79	0,51	0,04
2012	0,46	0,08	0,16	0,79	0,22	2,82	0,49	0,05
2013	0,48	0,08	0,17	0,79	0,22	2,82	0,56	0,05
2014	0,87	0,06	0,16	0,79	0,22	2,84	0,56	0,05
2015	1,83	0,08	0,23	0,80	0,22	2,86	0,61	0,06
2016	-0,07	0,06	0,17	0,74	0,22	2,84	0,53	0,07
2017	0,07	0,08	0,14	0,73	0,22	2,86	0,53	0,05
2018	-0,06	0,04	0,15	0,58	0,20	2,84	0,46	0,05
Totaux	4,011	0,549	1,353	5,989	1,759	22,666	4,246	0,420
Moyenne	0,49632	0,068699	0,17027	0,74794	0,22161	2,8328	0,53182	0,052450
Médiane	0,24632	0,055531	0,085925	0,83973	0,20164	2,7398	0,52033	0,016029
Ecart type	3,1671	0,09159	0,22986	0,41246	0,17471	0,66341	0,29179	0,13259
CV	6,3812	1,3332	1,3499	0,55146	0,78835	0,23419	0,54865	2,5280
Maximum	38,300	0,36815	1,3889	1,3566	0,62303	3,9123	1,0000	0,81868
Minimum	-9,8714	-0,26596	-0,13158	-3,4545	0,0000	0,8186	0,0090883	0,0000

En outre, le tableau (3.4) présente la matrice de corrélation entre les variables retenues de notre échantillon. Nous remarquons que les coefficients de corrélation entre les variables sont généralement faibles. En outre, la variable des charges d'intérêts (INT) présente des coefficients négatifs et d'une valeur faible avec les autres variables sauf la variable d'endettement net, soit une corrélation positive. Ainsi, la spécificité des actifs a une corrélation moyennant faible par rapport aux autres variables. En outre, le degré de corrélation entre la spécificité et la taille est le plus élevé par rapports aux autres variables. Ainsi, le coefficient de corrélation entre la spécificité des actifs et le ratio d'endettement montre l'existence d'une corrélation positive mais faible d'une valeur faible de 0,0246.

Variable	END_NE T	RENT	LQD	AUT	SA	TAILLE	DFRS	INT
END_NET	1.00000	-0.1798	0.2545	0.0039	0.0246	-0.0662	-0.1734	0.0862
RENT		1.0000	0.2305	0.3108	0.1928	0.2906	0.3088	-0.1844
LQD			1.0000	-0.0532	-0.0701	0.2115	0.3239	-0.1685
AUT				1.0000	-0.0763	-0.0386	0.2415	-0.0591
SA					1.0000	0.3809	-0.0088	-0.2331
TAILLE						1.0000	0.3307	-0.2359
DFRS							1.0000	-0.4273
INT								1.0000

3.1.3 Estimation du modèle

3.1.3.1 Présentation du modèle empirique

Pour confirmer la validité de nos hypothèses citées auparavant, nous estimons un modèle économétrique inspiré des travaux de RAHJ (2016) pour expliquer et vérifier la présence d'un effet de la spécificité des actifs sur le ratio d'endettement. En effet, notre modèle contient sept variables explicatives, auxquelles en ajoutant une constante et un terme d'erreurs :

Yit = J1 + J2 RENT + J3 LQD + J4 AUT + J5 SA + J6 TAILLE + J7 DFRS + J8 INT + ôit

Y : est le ratio d'endettement net mesuré par le rapport entre les dettes de financement

SA : la spécificité des actifs mesurée par le ratio des immobilisations corporelles sur le total d'actif (IMBC

???? ). La remise en cause du choix de la mesure de la spécificité des actifs des

entreprises de l'échantillon est liée à la capacité et la tangibilité de ces actifs à déterminer le choix de la structure de financement.

RENT : la rentabilité économique mesurée par le ratio des résultats nets sur l'actif total

TAILLE : la taille de l'entreprise mesurée par le logarithme du chiffre d'affaires (?????? ????).

LQD : la liquidité mesurée par le ratio de la somme actifs liquides (TVP + TA) sur les

AUT : le degré d'autofinancement mesuré par le ratio des fonds propres sur les capitaux

DFRS : les dettes fournisseurs mesurés par le ratio des dettes fournisseurs sur

INT : le taux d'intérêt mesuré par le ratio des charges financières sur le chiffre

3.1.3.2 Spécification du modèle

Pour identifier la nature des effets individuels des observations de notre échantillon, effets fixes ou effets aléatoires, nous allons procéder aux tests de spécification de Fisher et celui de Hausman afin de déterminer le modèle le plus adéquat à notre problématique.

L'objectif de ce test est de vérifier l'existence d'un effet spécifique pour chaque entreprise. En effet, le test de spécification de Fisher suppose que l'effet de la constante est fixe pour toutes les entreprises. En outre, les effets spécifiques de chaque entreprise peuvent être corrélés avec les variables explicatives du modèle. Pour ce faire, nous testons sous l'hypothèse nulle (H0) l'absence des effets individuels contre l'existence de ces effets sous l'hypothèse alternative (H1).

La décision est faite sur la base d'une comparaison de la probabilité de la statistique de Fisher au seuil de signification. Nous rejetons H0 si la probabilité est inférieure à 5%.

En effet, la probabilité de la statistique est de 0.0418 < 5%, et l'hypothèse nulle d'absence des effets spécifiques est rejetée, ce qui montre qu'il existe bien des effets individuels, par conséquent et pour déterminer la nature de ces effets on procédera par la suite au test de spécification de Hausman.

En fonction des résultats présentés auparavant, il convient de procéder au test de Hausman pour déterminer le modèle le plus adéquat à notre étude. En effet, l'objectif de ce test est de déterminer la nature des effets individuels. Pour ce faire, nous allons tester les hypothèses suivantes :

H0 : les paramètres du modèle ont des effets aléatoires H1 : les paramètres du modèle ont des effets fixes

Le test est significatif au seuil de signification, si et seulement si, la probabilité du test est inférieure à 5% Et donc nous acceptons l'hypothèse alternative H1. En effet, nous retenons les estimateurs du modèle à effets fixes.

En effet, d'après le résultat présenté ci-dessus, l'hypothèse nulle de l'absence de corrélation entre le terme d'erreur individuel et les variables explicatives du modèle devra être rejetée, ce qui montre que le modèle devra être spécifié avec des effets individuels fixes.

Section 2 : Présentation et analyse des résultats d'estimation

3.2.1 Présentation des résultats

Le modèle retenu est celui des effets fixes. En effet, le tableau (3.5) récapitule les résultats des estimations réalisées sur la base des données de panel de 25 entreprises marocaines non financières cotées à la BVC pendant la période 2011-2018 sur le logiciel EViews.

Yit = JJ1 + JJ2 RENT + JJ3 LQD + JJ4 AUT + JJ5 SA + JJ6 TAILLE + JJ7 DFRS + JJ8 INT + ôit En effet, le modèle estimé s'écrit comme suit :

Yit = 0,089 - 5,09 RENT + 8,98 LQD + 2,46 AUT + 13,32 SA - 1,48 TAILLE
- 2,88 DFRS + 2,85 INT

Le tableau suivant présente une synthèse des résultats empiriques obtenus sur la base de notre estimation.

3.2.2 Interprétation des résultats

Les résultats présentés dans le tableau (3.5) montrent que le coefficient de détermination R2 est de 35,84%. Ces résultats affirment que la structure financière des entreprises non financières marocaines est expliquée suffisamment par les variables présentés dans notre étude. Le test de Fisher de significativité globale du modèle est de 3,02 avec une probabilité de 0%, et par conséquent le modèle est suffisamment significatif.

Dans l'ensemble, les résultats de la régression montrent que quatre des sept variables influencent significativement la structure financière des firmes de notre échantillon.

En effet, nous remarquons que la variable RENT, mesurée par le ratio de la rentabilité net sur l'actif total, a un coefficient négatif (-5,008736) et non significatif au seuil de signification 5% d'une probabilité de (0,1862) et t-student = -1,327. Nos résultats montrent que les résultats nets réalisés par ces entreprises n'ont aucun effet sur le recours à l'endettement.

La variable explicative LQD se trouve corrélé positivement avec le levier d'endettement. Elle a un coefficient positif de (8,99) et significatif au seuil de signification de 5% d'une probabilité de (0,000) avec t-student = 7,5046. Ce résultat peut être justifié par le fait que les créanciers préfèrent de garantir leurs fonds, à court terme, en cas où l'entreprise trouve des difficultés financières. En outre, ce résultat ne confirme pas les prédictions théoriques de la théorie hiérarchique de financement pour laquelle la disponibilité des fonds internes réalise une autonomie financière et donc ne pas faire un recours à l'endettement.

La variable AUT qui mesure le degré d'autonomie financière des firmes, mesurée par les fonds propres sur les capitaux engagés, a un coefficient positif et significatif au seuil de signification 5% d'une valeur de (2,4644) et d'une probabilité de (0,00) avec t-student = 3,476. En effet, le degré d'autonomie financière a un impact sur le recours à l'endettement.

Comme dans la plupart des travaux présentés dans notre revue de littérature, les garanties sont un déterminant important dans l'explication du choix de la structure du capital. En effet, le degré de spécificité des actifs utilisés dans la réalisation des activités de l'entreprise affecte négativement la structure financière, par contre, les actifs tangibles ont une relation positive avec celle-ci. En outre, dans le cadre de nos estimations, la variable SA, mesurée par les actifs corporels sur le total d'actif, a un coefficient positif (13,32) et significatif au seuil de signification de 5% d'une probabilité de (0,006) et t-student = 2,7812. Ce résultat va dans le sens des résultats trouvés par Titam et Wessels (1988), Ziane (1999) et Hakmaoui et Yerrou (2009) pour que les actifs tangibles offrent aux créanciers des garanties et baissent, par conséquent, le coût d'endettement et celui lié aux conflits d'agence de la dette.

D'après les résultats de l'analyse de la régression, nous remarquons que la variable TAILLE qui mesure la taille de l'entreprise, mesurée par le logarithme du CA, a un effet négatif sur le recours à l'endettement et non significatif au seuil de signification de 5% d'un coefficient de (-1,479) avec une probabilité de (0,4509) et t-student = -0,7557.

La variable DFRS qui mesure les dettes fournisseurs, mesurée par le ratio des dettes fournisseurs sur l'endettement global, est négativement et significativement lié à l'endettement

financier avec un coefficient de (-2,88) avec une probabilité de (0,0328) au seuil de signification de 5% et t-student = -2,1528. Ce résultat peut être justifié du fait que les entreprises préfèrent de se créditer auprès leurs fournisseurs et donc ces crédits jouent un rôle d'un substitut des dettes financières.

D'après les résultats de l'analyse de la régression, nous remarquons que la variable INT qui mesure le taux d'intérêt d'endettement, mesurée par les charges financières rapportées au CA, a un coefficient positif (2,8521) et non significatif d'une probabilité de (0,6047) avec t-student = - 0,5185. Par conséquent, ce résultat montre que le coût d'endettement n'a aucun effet sur le levier financier.

Globalement, les résultats obtenus à partir des estimations du modèle économétrique sont satisfaisants pour expliquer la structure financière des entreprises de l'échantillon. En effet, on peut conclure aussi, l'existence d'autres variables, issus de notre revue de littérature, permet d'expliquer et de comprendre le comportement de financement des entreprises marocaines.

Conclusion

Le modèle utilisé dans notre estimation explique suffisamment la structure financière des firmes de l'échantillon. Sur la base des résultats obtenus, nous avons conclu que la spécificité des actifs, mesurée par le ratio des actifs corporels sur le total d'actif, a un effet positif sur le ratio d'endettement. Ce ratio exprime le rôle joué par ces actifs dans le cadre de garantir les fonds des créanciers.

Conclusion générale

Dans ce travail, notre objectif initial était d'étudier et comprendre la relation existante entre la spécificité des actifs et la structure financière des firmes. En effet, nous avons présenté dans un premier chapitre une revue de littérature des principaux fondements théoriques et empiriques existants et liés à ce sujet. La théorie financière affirme, par le biais de la théorie des coûts de transaction, que la spécificité des actifs affecte négativement le ratio d'endettement et donc la structure financière des firmes. Williamson (197, 1985) a stipulé que la spécificité des actifs affecte le coût d'endettement des firmes. En outre, le recours au marché pour financier un actif spécifique affecte son coût de financement par le biais des coûts de transaction liés à la recherche d'information et à la signature des contrats et donc le coût de la transaction d'endettement.

En effet, les principales recherches et études empiriques réalisées dans ce cadre (Bradley et al. (1984), Balakrishnan et Fox (1993), Titman et Wessles (1988) et Mocnik (2000)) montrent que la variable de la spécificité des actifs, mesurée en principe par la somme des dépenses de publicité et de la R&D, a un effet négatif sur le levier financier.

Dans notre sens, nous avions amené à faire une étude économétrique couvrant la période 2011-2018 sur les données de panel de 25 entreprises marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca. Cette analyse économétrique nous a permis de conclure que la spécificité des actifs, mesurée par le ratio des actifs corporels sur l'actif total, a un effet positif sur le ratio d'endettement net, mesuré par la somme de la dette financier (LT + CT - disponibilité) sur les fonds propres.

Les limites que nous avons trouvées, au niveau de la réalisation de cette étude, sont liées en principe à la disponibilité des données comptables des entreprises marocaines. En effet, cette limite nous a mène à utiliser les immobilisations corporelles comme une mesure de la spécificité des actifs. En revanche, dans les recherches futures, il serait intéressant de prendre en compte une mesure plus significative à cette variable (dépenses de publicité et celles de R&D). En suit, il faudrait ajouter d'autres variables spécifiques liées à l'entreprise et au secteur qui peuvent approfondir la compréhension de l'effet de la spécificité des actifs sur la structure financière.

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Annexes

Compartiment	Secteur	Société	Principal A
Bâtiments et matériaux de construction	Ciments du Maroc

	Centrale Danone

	Managem
	Afriquia Gaz	Principal B
Chimie	Maghreb Oxygène

	Cartier Saada

	Southema


	Néxans Maroc
	IB Maroc


	Delattre
	Dari Couspate
	Minière Touissit

	Realis Mécaniques
	Lydec
	Med paper
	CTM

Variable	Moyenne	Médiane	Minimum	Maximum
END_net	0,496321	0,246321	-9,87143	38,3000
RENT	0,0686986	0,0555307	-0,265957	0,368154
LQD	0,170271	0,0859255	-0,131579	1,38889
AUT	0,747942	0,839734	-3,45455	1,35664
SA	0,221610	0,201637	0,00000	0,623035
TAILLE	2,83279	2,73984	1,30103	3,91233
DFRS	0,531819	0,520328	0,00908833	1,00000
INT	0,0524504	0,0160294	0,00000	0,818681

	Écart type	C.V.	Asymétrie	Ex. aplatissement
END_net	3,16711	6,38116	8,50231	102,224
RENT	0,0915906	1,33322	0,391872	2,18568
LQD	0,229855	1,34993	2,33244	6,77211
AUT	0,412460	0,551461	-5,88218	52,9948
SA	0,174706	0,788351	0,402701	-0,854989
TAILLE	0,663412	0,234190	-0,00111975	-0,937835
DFRS	0,291785	0,548655	0,0832479	-1,06013
INT	0,132593	2,52798	4,48469	19,8600

Variable	5% Perc.	95% Perc.	IQ range	Missing obs.
END_net	-0,629818	1,64511	0,793738	0
RENT	-0,0587125	0,265986	0,0927589	0
LQD	0,00100685	0,625546	0,224342	0
AUT	0,118014	1,00000	0,303007	0
SA	0,00277513	0,538661	0,298895	0
TAILLE	1,72508	3,83420	1,20166	0
DFRS	0,0898214	1,00000	0,470452	0
INT	0,00227735	0,129095	0,0279456	0

Coefficient de corrélation, utilisant les observations 1:1 - 25:8
5% valeur critique (bilatéral) = 0,1388 pour n = 200

Variable	END_NET	RENT	LQD	AUT	SA	TAILL E	DFRS	INT
END_NET	1.00000	-0.1798	0.2545	0.0039	0.0246	-0.0662	-0.1734	0.0862
RENT		1.0000	0.2305	0.3108	0.1928	0.2906	0.3088	-0.1844
LQD			1.0000	-0.0532	-0.0701	0.2115	0.3239	-0.1685
AUT				1.0000	-0.0763	-0.0386	0.2415	-0.0591
SA					1.0000	0.3809	-0.0088	-0.2331
TAILLE						1.0000	0.3307	-0.2359
DFRS							1.0000	-0.4273
INT								1.0000

Variable	Coefficient Std. Error			t-Statistic		Prob.
C	0.089326 5.671780			0.015749		0.9875
RENT	-5.008736 3.773490			-1.327348		0.1862
LQD	8.989841 1.197905			7.504636		0.0000
AUT	2.464445 0.708971			3.476084		0.0006
SA	13.32275 4.790238			2.781229		0.0060
TAILLE	-1.479546 1.957704			-0.755756		0.4509
DFRS	-2.883841 1.339552			-2.152840		0.0328
INT	2.852104 5.499950			0.518569		0.6047
	Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared	0.358401 Mean dependent var					0.496321
Adjusted R-squared	0.240011 S.D. dependent var					3.167106
S.E. of regression	2.761000 Akaike info criterion					5.014709
Sum squared resid	1280.684 Schwarz criterion					5.542440
Log likelihood	-469.4709 Hannan-Quinn criter.					5.228274
F-statistic	3.027282 Durbin-Watson stat					1.580054
Prob(F-statistic)	0.000003
? Test de spécification de Fisher Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects
Effects Test		Statistic	d.f.		Prob.
Cross-section F Cross-section Chi-square		1.619928 41.633305	(24,168) 24		0.0418 0.0142

Spécificité des actifs et structure financière.

Résumé

Dédicace

Remerciement

Table des matières

Chapitre 2 : La situation financière des entreprises au Maroc : présentation du contexte

Chapitre 3 : Effet de la spécificité des actifs sur la structure financière : Essai de

Liste des tableaux

Liste des figures

Liste des abréviations

Introduction générale

Chapitre 1 : Spécificité des actifs et structure financière :fondements théoriques

Introduction

Section 1 : Les fondements théoriques de la structure financière

1.1.1 L'optimalité de la structure financière

1.1.2 L'apport de Modigliani et Miller

1.1.2.1 La neutralité de la structure financière

1.1.2.2 La non-neutralité de la structure financière

1.1.3.1 Les coûts d'agence

1.1.3.2 Structure financière optimale en présence des coûts d'agence

1.1.4 Les théories modernes de financement de la firme

1.1.4.1 L'asymétrie d'information et signalisation

1.1.4.2 La théorie hiérarchique de financement

1.1.4.3 La théorie de « Market timing »

Section 2 : Spécificité des actifs : fondements théoriques

1.2.1 La théorie des coûts de transaction

1.2.1.1 L'apport classique de Ronald Coase

1.2.1.2 L'apport d'Oliver Williamson

1.2.2.1 La définition d'un actif spécifique

1.2.2.2 Les typologies d'un actif spécifique

1.2.2.3 La structure de financement d'un actif spécifique

1.2.3 Résultats des études empiriques sur le choix de financement d'un actif spécifique

Conclusion

Chapitre 2 : La situation financière des entreprises au Maroc :présentation du contexte

Introduction

Section 1 : Le financement des entreprises au Maroc

2.1.1 Les fonds propres

2.1.1.1 Autofinancement

2.1.1.2 La cession des immobilisations

2.1.1.3 La cession de bail

2.1.1.4 Augmentation du capital

2.1.1.5 La subvention d'investissement

2.1.2 Financement par endettement

2.1.2.1 Endettement auprès des institutions bancaires

2.1.2.2 Endettement direct sur le marché des capitaux

Section 2 : Analyse de la structure financière des entreprises marocaines cotées

2.2.1 Analyse de la structure financière des entreprises cotées

2.2.2 Analyse sectorielle de la structure financière des entreprises marocaines cotées

Conclusion :

Chapitre 3 : Effet de la spécificité des actifs sur la structurefinancière : Essai de vérification empirique

Introduction

Section 1 : Méthodologie et description de l'échantillon

3.1.1 Méthodologie de recherche

3.1.2.1 Présentation de l'échantillon

3.1.2.2 Variables retenues

3.1.2.3 Analyse statistique

3.1.3 Estimation du modèle

3.1.3.1 Présentation du modèle empirique

3.1.3.2 Spécification du modèle

Section 2 : Présentation et analyse des résultats d'estimation

3.2.1 Présentation des résultats

3.2.2 Interprétation des résultats

Conclusion

Conclusion générale

Bibliographie

Annexes

Chapitre 1 : Spécificité des actifs et structure financière :
fondements théoriques

Chapitre 2 : La situation financière des entreprises au Maroc :
présentation du contexte

Chapitre 3 : Effet de la spécificité des actifs sur la structure
financière : Essai de vérification empirique