Memoire Online - Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out )

Cette synthèse vise à présenter de manière non exhaustive le principe général du LBO, ses différents aspects et développe une brève présentation chiffrée qui permettra à ceux qui le souhaitent de mieux comprendre son fonctionnement

Les mécanismes de mise en place du LBO sont d'abord présentés, puis le bref exemple chiffré vise à illustrer la « vie », puis le débouclage du LBO.

Les annexes ainsi que les indications bibliographiques situées après le corps de cette note permettront de trouver des informations plus précises sur les différents aspects que soulèvent nécessairement un LBO, notamment la mise en place des leviers financiers, juridiques et fiscaux.

Les opinions émises quant aux développements potentiels de ces montages doivent être interprétées au regard du contexte économique et financier de l'été 2007. Il n'est bien évidemment pas possible à ce stade de savoir qu'elle sera l'évolution des marchés financiers et en particuliers celui des dettes LBO dans les années à venir.

1. Mise en perspective du Leverage Buy Out

Après l'euphorie boursière des années 1990, se terminant avec l'explosion de ce que l'on a appelé la bulle Internet, ces dernières années semblent avoir été non celles de l'émergence mais du triomphe des LBO. Ces Leverage Buy Out, peu connus il a y 10 ans, semblent constituer l'un des mécanismes phares de la finance actuelle. Ils offrent ainsi des horizons nouveaux à une large part des entreprises, jusqu'ici étrangère aux problématiques d'ingénierie financière.

Pour autant, la crise de liquidité portant sur les financements de LBO et sur les subprimes américaines¹ rendra probablement le montage des futures opérations à effet de levier plus difficile. L'âge d'or des LBO, annoncé par Henry Kravis², un des fondateurs du fonds d'investissements précurseur KKR, est peut-être révolu. Quoiqu'il en soit, le principe de ce type de montage ne semble pas nécessairement remis en question³, à moins que ne survienne une véritable crise systémique.

En effet, « historiquement, ne pouvaient être cédées que les sociétés cotées en Bourse et celles qui présentaient un intérêt pour d'autres acteurs industriels, soit une infime minorité de sociétés. Pour les autres, il n'y avait pas de marché. Le capital-investissement a ouvert un troisième marché qui permet aux entrepreneurs de vendre leurs sociétés, y compris les microsociétés », comme le souligne Maurice Tchenio⁴, fondateur d'Apax Partners, l'un des principaux fonds d'investissements européens.

A ce titre, les LBO ont ouvert des perspectives nouvelles pour de très nombreuses entreprises, françaises en particulier, pour lesquelles cession efficace et valorisation substantielle étaient jusque là improbables. D'où une véritable explosion des montages à effet de levier portant parfois sur de très petits montants et conduisant à véritablement redessiner le panorama des entreprises françaises.

Or, si l'on examine de manière plus attentive le maillage des entreprises françaises, on réalise qu'il est avant tout caractérisé par le poids élevé des structures de taille modeste, voire moyenne. Mises à part les très petites entreprises, les PME/PMI constituent un pan fondamental du capitalisme français (on se réfère aux critères européens de définition des catégories d'entreprises, tels qu'établis par la nouvelle recommandation 2003/361/CE concernant la définition des PME⁵). Ces PME/PMI représentent 99,5 % des entreprises françaises, 63 % de

¹ Sophie Rolland - La résistance du marché de la dette privée mise à rude épreuve - La Tribune - 22 juin 2007

² Eric Leser - La crise des marchés du crédit compromet le financement des fonds - Le Monde - 31 juillet 2007

³ Les marchés peinent à évaluer l'ampleur de la crise du crédit aux Etats-Unis - Les Echos - 6 août 2007

⁴ Maurice Tchénio - " Le capital-investissement, un accélérateur de croissance " - La Tribune - 11 juin 2007

- Une moyenne entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 250 personnes et dont le chiffre d'affaires n'excède pas 50 millions d'euros ou dont le total du bilan annuel n'excède pas 43 millions d'euros.

l'emploi (hors administration) et 53% de la valeur ajoutée produite⁶. Mais ce sont elles aussi qui se trouvent souvent à la croisée des chemins, entre implantation locale et expansion internationale, structure familiale et perspectives financières véritables.

Un récent rapport du Conseil d'analyse économique⁷ expliquait « qu'il manque à la France l'équivalent de 10.000 entreprises de 300 salariés. », les PME françaises peinant à devenir des acteurs sérieux de leur secteur. Constat confirmé par les travaux d'Anne Dumas⁸, au sein de l'Institut Montaigne, qui explique que les entreprises françaises ont des difficultés à atteindre le seuil critique en terme de solidité financière, de présence internationale et de R&D.

L'un des aspects propres aux PME françaises est leur origine souvent familiale. Mais ce qui les distingue réside plus encore dans le fait qu'un homme ou une famille en ait accompagné la création, le développement et la maturité, faisant souvent de celle-ci le premier enfant de l'entrepreneur, celui dont il aura suivi chaque tressaillement.

Ainsi, l'économiste américain Schumpeter considérait-il que l'entrepreneur était la pierre d'angle des économies capitalistes, faisant de celui-ci le vecteur de l'initiative, de l'innovation et donc, in fine de la création de valeur⁹.

Néanmoins, l'entreprise familiale étant en général l'oeuvre d'une existence, il convient d'en assurer la pérennité au soir de la vie de celui qui l'a créée, afin que le trépas de l'un ne s'accompagne pas de la mort de l'autre.

On constate actuellement que les successions familiales semblent beaucoup moins naturelles qu'auparavant. En effet, la complexité croissante de la gestion d'une PME, tout comme les besoins financiers auxquels une famille seule ne peut faire face, entraînent une incapacité à trouver un héritier au sein de celle-ci dans près de deux tiers des cas.

- Une petite entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 50 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 10 millions d'euros.

- Une microentreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 10 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 2 millions d'euros.

Cette recommandation a remplacé la recommandation 96/280/CE depuis le 1er janvier 2005

⁷ Jean-Paul Betbèze et Christian Saint-Étienne - " Une stratégie pour la France " - rapport du CEA - 2005

⁹ Joseph Schumpeter - Théorie de l'évolution économique, 1911 Joseph Schumpeter - Les cycles des affaires, 1939

Par ailleurs, on connaît le poids élevé des générations du baby boom, qui seront appelées à prendre leur retraite dans les années à venir. Les patrons de PME issus de ces générations étant nombreux, on imagine bien l'ampleur du phénomène à venir en terme de succession à la tête de ces entreprises.

A titre d'exemple, les trois quarts des entreprises françaises de taille moyenne sont dirigés par un membre de la famille qui en est actionnaire majoritaire. Dans de nombreux cas, le dirigeant en question en est lui-même l'actionnaire majoritaire, si ce n'est unique. La majorité de ces entreprises n'a pas formalisé juridiquement les relations entre actionnaires, par un pacte d'actionnaires par exemple. Aussi la succession aux fonctions de direction comme la transmission du capital sont-elles des enjeux majeurs dans ce cas. Si l'on reprend les chiffres d'une étude réalisées en 2006 par PriceWaterhouseCoopers, il apparaît que seules 23 % des PME n'envisagent pas de modification de la structure de leur capital, alors que 58 % (contre 56% l'année précédente) d'entre elles l'envisagent dans les cinq années à venir. Ces chiffres montrent bien l'ampleur du phénomène en question.

Si l'on considère que leur entreprise est souvent l'oeuvre majeure de leur vie, il semble évident qu'aux yeux de dirigeants de PME, la transmission de celle-ci aura une importance considérable, les aspects financiers ne pouvant se suffire à eux-mêmes. C'est pourquoi, bien souvent, cette échéance est repoussée, le dirigeant préférant rester aux commandes plutôt que de devoir affronter les incertitudes liées à une cession. En effet, dans d'assez nombreux cas, on constate une sorte de refus de « passer la main », que ce soit à un membre de la famille ou plus encore à un investisseur extérieur, financier ou industriel.

Le dirigeant actionnaire, à l'image de n'importe quel autre créateur ou responsable est confronté à une problématique centrale : son aptitude à susciter et à former un successeur. A ce titre, 46 % des dirigeants actuellement en place n'ont pas consulté la génération suivante, 50% n'ayant pas prévu de plan de continuité¹⁰. Or ici, en plus de la capacité à faire émerger la bonne personne se pose le problème du capital. En effet, trouver celui (ou l'équipe) qui pourra lui succéder, le former, l'introduire afin qu'il puisse, le moment venu tenir les commandes ne suffit pas. Encore faut-il que celui-ci, voire ceux-ci disposent des moyens suffisants pour racheter ses titres à l'entrepreneur. Nous savons que c'est rarement le cas.

Si aucune succession n'est organisée, le dirigeant se condamne d'une certaine manière à devoir assumer la direction de son entreprise jusqu'au bout. Ceci est alors en contradiction flagrante avec le souhait exprimé par nombre d'entre eux de pouvoir profiter de leur retraite après de nombreuses années de travail. Une lourde incertitude pèse alors tant sur l'avenir du dirigeant que sur celui de l'entreprise.

L'entrepreneur est donc dans ce cas confronté à une sorte de dilemme : rester au commande ou prendre sa retraite, vendre son entreprise aujourd'hui ou miser sur sa croissance future. On pourrait aussi résumer ce dilemme en opposant logique industrielle et logique patrimoniale ou logique professionnelle et logique familiale.

Simultanément, on constate depuis plus de 10 ans un très fort développement en France du capital investissement à travers les montages de Leverage Buy Out (LBO). Ce type de montage est aujourd'hui connu et très largement appliqué dans les différentes économies occidentales et dans la nôtre en particulier. L'emprise du capital investissement n'a en effet cessé de croître depuis plusieurs années, le poids des entreprises dans lesquelles ces fonds détiennent des participations étant égal à celui des entreprises du CAC 40. Ainsi, ce sont plus de 12% du PIB français qui se trouvent ainsi réalisés par des entreprises dans le capital desquelles est entré un fonds d'investissement¹¹. Celles-ci ont en grande majorité fait l'objet d'un montage de LBO, mécanisme phare du capital investissement permettant l'acquisition d'entreprises grâce à une mise de départ relativement limitée.

Les entreprises en question enregistraient en 2005 une croissance 6,9%¹², à mettre en comparaison avec les quelques 1,7% de l'économie française¹³. Ainsi, ce secteur constitue bien l'un des pans majeurs du développement économique actuel, tant au regard de son poids que du dynamisme des participations qui sont les siennes.

Si l'on retient la perspective qui était la nôtre au départ, à savoir la problématique de la transmission de PME, on doit avant tout examiner la réalité du capital investissement. En effet,

on retient souvent les prises de participations records réalisées aux Etats-Unis ou en Europe, par KKR en particulier et les LBO de plusieurs milliards voire dizaines de milliards¹⁴. Certes ceux-ci jouent un rôle important et sont représentatifs du haut niveau de technicité financière et juridique mis en oeuvre dans ce type d'opérations¹⁵. Néanmoins, cela ne doit en aucun cas occulter la réalité de ce secteur. En Europe, 8 500 prises de participations ont été effectuées par des fonds d'investissements en 2006¹⁶.

En effet, 82,7% des participations des fonds d'investissements sont des PME, parmi lesquelles une large majorité (54,9% de l'ensemble) compte moins de 100 salariés. Par comparaison, seul 1,3% des entreprises détenues par des fonds en compte plus de 5 000.

De même, près de 50% des entreprises en portefeuille réalisent un chiffre d'affaire de moins de 10 millions d'euros, 79% un chiffre d'affaires de moins de 50 millions d'euros, ce qui illustre la forte présence du capital investissement au sein du maillage des PME françaises, et ce dans tous les domaines d'activité. De même, ces entreprises représentent plus de 1,6 million de salariés, et leurs effectifs ont connu une croissance de plus de 4% ces dernières années, alors que les effectifs des entreprises du CAC 40 avaient tendance à diminuer. Si aujourd'hui, partout en Europe, les entreprises se tournent vers le capital-investissement pour financer leur croissance c'est qu'elles se trouvent face à un vide que personne ne comble, excepté le private equity, selon Dominique Sénéquier, président de Axa Private Equity. Maintes études ont démontré que les sociétés dans lesquelles les fonds investissent sont présents font preuve d'une croissance supérieure à la moyenne.

Ceci montre le dynamisme de ces entreprises, phénomène relativement logique quant on connaît le niveau d'exigence des business plan des montages de LBO.

Par ailleurs, on peut estimer que la maîtrise croissante de ce type de mécanisme par les acteurs économiques français, la baisse des taux d'intérêts enregistrée ces dernières années (en dépit d'une actuelle remontée de ceux-ci) et un assouplissement général des législations fiscales seront de nature à favoriser ce type de montages. De même, le recentrage de grands groupes sur leur coeur de métier les oblige à céder des filiales aux activités trop périphériques. Par ailleurs, le papy

¹⁵ François Vidal - Le marché des très gros LBO connaît un essor sans précédent - Les Echos - 9 janvier 2007

¹⁶ Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

boom actuel entraînera la transmission de plus de 450 000 entreprises en l'espace de 10 ans. Pour Yvon Gattaz, ancien président du CNPF, c'est un véritable défi démographique que la France est appelée à relever¹⁷.

Le capital investissement est donc bien, à travers les fonds qui en sont les acteurs, l'un des vecteurs centraux de la restructuration de l'actionnariat actuel et futur des PME. Pourtant, si l'on interroge les dirigeants d'entreprises qui songent à une transmission de celle-ci, bien peu nombreux sont ceux à envisager une cession à des investisseurs financiers. En effet, 71% d'entre eux expriment, ex ante, une préférence pour un repreneur de type industriel, la pérennité de l'entreprise, la sauvegarde de l'emploi ou l'identification plus facile des repreneurs étant en général citées comme les raisons de cet à priori¹⁸.

Pour autant, on sait bien que la réalité des transmissions de PME est tout autre, très nombreux étant ceux qui ont recours à des fonds via des montages de LBO.

En effet, le capital investissement, en dépit d'une vague réticence initiale de certains actionnaires de PME a pris des participations dans plus de 1400 entreprises en 2006. Ce chiffre peut paraître faible en comparaison du nombre d'entreprises dont la cession est envisagée, mais il faut le remettre en perspective avec au nombre d'entreprises profitables et de taille suffisante pour faire l'objet d'une opération de LBO. Ce sont 10,2 milliards d'euros qui ont été investis en 2006, consacrant ainsi un nouveau record. La croissance de ce secteur de l'ordre de 26% ces dix dernières années montre bien la vitalité de ces investissements¹⁹.

Une autre particularité de l'économie française, à côté du poids important de ses PME, est la place qu'elle détient concernant le capital investissement. Troisième acteur mondial, elle se situe en seconde position en Europe derrière la Grande-Bretagne et en première position en Europe continentale. Ceci fait donc de ce secteur l'un des pourvoyeurs de capitaux importants des entreprises françaises, surtout pour celles n'ayant pas accès aux marchés boursiers mais dont les actionnaires historiques ne peuvent nécessairement faire face à leur développement, international

¹⁸ PriceWaterhouseCoopers - Enquête sur les entreprises familiales françaises 2006

notamment. Cela peut ainsi permettre d'éviter l'écueil de la sous-capitalisation, problème souvent rencontré par les entreprises familiales.

L'importance de ce secteur est donc à ne pas négliger dès lors que l'on s'intéresse aux problématiques de transmission d'entreprise, et de PME en particulier. En effet, en 2006, les montants investis dans des transactions de moins de 100 millions d'euros ont été supérieurs à ceux investis dans les LBO de taille importante²⁰.

2. Le mécanisme phare du LBO

1.1.1 Philosophie générale du Leverage Buy Out.

Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous référer à la définition qu'en donne l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital). « Le LBO est le rachat d'une société cible par l'intermédiaire d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer l'acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que la société achetée verse à la holding d'acquisition. Le LBO se caractérise par l'association de dirigeants avec un investisseur financier et par la mise en place d'emprunts remboursés par les cash-flows futurs dégagés par la cible²¹».

Un LBO est par ailleurs caractérisé par un triple effet de levier : financier, juridique et fiscal, que nous détaillerons dans cette partie.

²⁰ Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

Le but ici n'est pas de procéder à une étude très approfondie du LBO en lui-même, de très nombreux ouvrages, thèses et articles ayant déjà été produits sur cette question. Néanmoins, l'OBO étant un type particulier de Leverage Buy Out, en maîtriser la technique, le processus et les implications est indispensable.

Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise cette technique comme principal outil dans les montages qu'il réalise : le capital investissement.

Sans ce secteur, il y a fort à parier que le mécanisme du LBO resterait en friche de manière quasi absolue²².

²² Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

Le capital investissement est donc un type particulier d'acquisition et de financement d'entreprises, en général non cotées, par des apports en fonds propres et par la structuration d'une dette complémentaire. Il recouvre à la fois des interventions dans ces phases de création, de développement, de transmission ou de retournement. A la différence du banquier traditionnel qui concourt aussi au financement et au développement de l'entreprise, le capital développement ne bénéficie pas de créances certaines sur l'entreprise.

C'est aussi une véritable alternative à l'entrée en Bourse, souvent très coûteuse et pas toujours efficace pour de petites capitalisations.

La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est, bien évidement que la cible soit en mesure de dégager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face aux intérêts ainsi qu'à une partie du principal de la dette levée par la holding lors de l'acquisition. Une cible déficitaire ou trop faiblement bénéficiaire ne pourrait pas véritablement faire l'objet d'un montage de ce type (hors cas particulier des fonds de retournement).

Si les résultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi déterminants pour le bon déroulement du montage et pour la sortie à un horizon en général de 5 à 7 ans.

Le niveau des résultats, leur prévisibilité, leur récurrence et leur croissance conditionnent en même temps la structure financière du montage. Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que le type de dettes (senior, junior, mezzanine, earn out, que nous étudierons plus en avant).

Un LBO classique sur une cible dont les résultats sont trop faibles ou très aléatoires risque de se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut du fait de l'insuffisance, voire de l'absence de remontée de dividendes.

Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financières liées au LBO, un certain nombre de critères portera sur ses caractéristiques industrielles, commerciales et financières.

L'une des premières attentes est qu'elle soit stable, en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilité soit assez régulière. A ce titre, la récurrence des cash flows est absolument indispensable.

Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait une position relativement forte sur son marché, qu'elle ne soit pas tributaire d'un client unique très important. De même, afin d'espérer des plus values de cession, des possibilités de croissance certaines doivent exister pour intéresser les investisseurs.

La société doit présenter des fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objet d'un endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une dette supplémentaire liée à l'acquisition, dans le cadre du LBO.

Par ailleurs, les équipes en place, de même que la qualité et la fidélité du personnel de l'entreprise, seront des paramètres appréciables. Là encore, on attend d'elles une forme de stabilité.

Certes, l'ensemble de ces paramètres n'est pas toujours réuni dans les LBO qui sont effectivement réalisés, mais il conditionne in fine la capacité qu'aura la cible à dégager les cash flows nécessaires aux paiements des intérêts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cet élément-là qui reste la condition de base pour la mise en place d'un LBO.

Et, cette condition, centrale pour un LBO l'est bien évidement tout autant pour un montage d'OBO.

Le concept central²³ est l'accroissement de la rentabilité des fonds propres grâce à une hausse de l'endettement financier, si la rentabilité du capital économique est supérieure au coût des dettes financières :

²³ Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135

avec ROE : rentabilité des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed)

On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur. Concrètement, si la rentabilité économique de l'entreprise, mesurée par le rapport entre son résultat d'exploitation et les capitaux investis, est supérieure au taux d'intérêt des emprunts après impôt, le financement de l'entreprise par endettement crée de la valeur pour l'actionnaire²⁴.

C'est la théorie classique du levier financier, que l'examen empirique nuance néanmoins²⁵.

Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le différentiel de rentabilité sera mesuré par la différence entre la rentabilité économique de la cible et le coût de la dette levée.

²⁴ Cette théorie sert de base conceptuelle à la compréhension des montages financiers à effet de levier, même si elle a fait l'objet de nombreuses critiques :

- On doit considérer que l'entreprise en dispose pas de trésorerie, qui fausse l'équation (sans quoi on compte

la trésorerie dans l'actif économique, mais pas les produits financiers dans le résultat d'exploitation) - On résume les frais financiers aux charges d'intérêts sur la dette financière, ce qui semble réducteur

- On considère que le passif est composé de capitaux propres et de dettes financières (portant intérêt) mais on

oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout bilan d'entreprise (le problème étant qu'elles

- On néglige la hausse de rentabilité exigée du fait de l'accroissement du risque du à la hausse de la dette, remise en cause centrale initiée par Modigliani-Miller

- On n'a pas de congruence parfaite du résultat comptable et du résultat fiscal, tel que retenu par l'administration

²⁵ Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135

L'effet de levier sera alors la produit du différentiel par le « bras du levier », plus ce dernier sera fort, plus le rentabilité des fonds propres sera élevée.

Bien évidement, cela s'accompagne logiquement d'une hausse du risque, qui à terme doit accroître le coût de l'endettement (le taux devant intégrer le niveau de risque de défaut, qui augmente avec la hausse de la dette).

Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows dégagés par la cible permettront de faire face au service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilité de la cible devenait moindre que le taux d'intérêt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, détruisant de la valeur pour l'actionnaire.

Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant été surévalués dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question.

Afin de mesurer la rentabilité d'un LBO, on utilise le TRI, c'est-à-dire le taux de rentabilité interne, à savoir le taux d'actualisation qui permet d'égaliser d'un côté la somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial. C'est une donnée clef qu'examinent très attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindre montage, ceux-ci attendant souvent un TRI à moyen terme de l'ordre de 15 à 20%²⁶.

Seuls les cash-flows doivent être pris en compte dans cette perspective, la loi disposant qu'une « société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers » selon l'article L 225-216 du Code de commerce (auparavant art 217). En résumé on ne peut payer la cible avec ses propres actifs (trésorerie, immobilisations...).

²⁶ Marianne Py et Aymeric Val - Les fonds d'investissement, un dopant pour vos actions ? - Le Revenu Hebdo Bourse - 6 Avril 2007

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50% plus une voix des titres de la holding²⁷. Le raisonnement est démultiplié si l'on met en place une cascade de holdings, dont on ne détient à chaque fois que 50% plus une voix, soit la majorité simple. Ainsi si l'on superpose trois holdings, on détient le contrôle de la cible avec seulement 6,75% de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schéma suivant.

²⁷ Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris

Par ailleurs, certaines sociétés permettent de détenir des actions à droits de vote multiple ce qui permet d'obtenir un résultat de ce type sans passer par une succession de holdings détenues à la majorité simple. En effet, le système en cascade est complexe à mettre en place, les actionnaires de 49% restant à chaque niveau pouvant se sentir prisonniers d'une structure qu'ils ne contrôlent pas.

Ce levier vise simplement à démultiplier le pouvoir de contrôle par rapport au pouvoir financier sur la cible. On renforce ce levier juridique en endettant la holding, ce qui permet de contrôler une cible identique avec un apport moindre encore.

Complétant les leviers précédents, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la déduction des intérêts liés à la dette d'acquisition.

Ainsi, pour reprendre la formule initiale, le levier est (1-t), lorsque t est le taux d'imposition. Plus celui-ci sera élevé, plus le levier sera fort. Un taux d'imposition de 33,33 % revient à multiplier la charge réelle des intérêts financiers par 0,66. Par conséquent, la fiscalité supporte in fine un tiers de la charge financière annuelle liée à la dette d'acquisition.

Diverses techniques fiscales permettent ainsi d'amplifier considérablement l'effet de l'investissement effectué.

Le mécanisme le plus important est l'intégration fiscale, c'est-à-dire l'addition des résultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune. Si l'une est bénéficiaire et l'autre déficitaire, on aura un clair mécanisme de compensation. En effet, on diminuera les bénéfices de l'une des pertes de l'autre, ce qui permet de pallier le problème que constituent l'existence d'un déficit fiscal chez l'une des sociétés et l'existence d'un résultat imposable chez l'autre.

Cela permet donc de réduire le coût d'une opération de LBO, la holding ayant un déficit du fait des intérêts d'emprunt, alors que la cible dégage un résultat imposable.

Pour qu'une telle technique puisse s'appliquer, il est nécessaire que la holding détienne au moins 95% des titres de la cible.

Si cette mécanique fonctionne au mieux dans le cadre d'un LBO, dans le cas de l'OBO des dispositions légales (amendement Charasse) viennent en contrarier le principe, considérant qu'il est indu de faire supporter au Trésor une partie des frais financiers liés à une acquisition auprès de soi-même²⁹.

Si le LBO est un montage type structuré autour de l'acquisition d'une cible par une holding grâce aux effets de levier que nous venons d'examiner, dans le pratique ce concept unique³⁰ recouvre différentes situations.

Le MBO est le rachat d'une entreprise par son équipe de direction actuelle, constituée de cadres soit non actionnaires, soit minoritaires auparavant.

Le MBI consiste en l'acquisition d'une entreprise par une équipe de managers extérieurs à l'aide d'un effet de levier.

²⁹ Denis Andres - Cabinet Arsène - Amendement Charasse : Esprit es-tu toujours-là ?

³⁰ M. Cherif - Ingénierie financière et private equity - Revue Banque Edition - 2004

Le BIMBO est le rachat d'une société par un dirigeant repreneur, en association avec le vendeur ou les principaux cadres de l'entreprise.

Le LBU consiste à racheter une première entreprise qui sert ensuite de plateforme pour l'acquisition d'autres sociétés, en vue de constituer au bout du processus un groupe, par effet de levier.

Rachat d'une entreprise par une holding détenue conjointement par le dirigeant actionnaire actuel de la cible et des partenaires, en général financiers. Ce modèle, moins courant fera l'objet de l'ensemble de notre étude.

Il convient de rappeler qu'il constitue l'un des types de LBO, tous ces montages utilisant la même matrice d'ingénierie financière et juridique, avec des acteurs différents.

Avant d'examiner le montage financier lui-même, qui constitue le centre du LBO (III), nous examinerons comment se structure le montage, tant dans ses aspects juridique que dans le processus qui est le sien.

Si nous avons vu quelles sont les conditions majeures concernant la cible (qui est une donnée), la holding de reprise est une construction qu'il convient d'optimiser.

La holding est presque toujours une holding dédiée, que celle-ci préexiste au montage ou non, seule sa pureté importe. Ce peut être aussi bien une société civile qu'une société commerciale, la détention des titres de la cible étant en soi une activité civile.

En pratique, c'est en général une société de capitaux, celle-ci devant satisfaire plusieurs conditions :

Ainsi, la SA (Société Anomyme), la SAS (Société par Action Simplifiée) et, moins souvent la SCA (société en commandite par actions) sont-elles utilisées pour ce type de montage.

Les deux dernières permettent de dissocier détention financière et contrôle, renforçant en cela très fortement l'effet de levier juridique³¹.

La présence de fonds d'investissement au tour de table conditionne en général le choix de la forme de la société holding, leurs objectifs nécessitant d'éviter au maximum les blocages propres à certaines formes sociales.

Premier concerné, celui-ci est pour près de 50% des cas une personne physique, ou une famille réglant souvent un problème de succession. Dans 40% des cas, c'est un groupe souhaitant recentrer ses activités, et se séparant donc d'une filiale³².

³¹ Eric Cempura - L'utilisation d'une holding dans la reprise d'entreprise - Chambre de Commerce et d'Industrie de Paris

³² Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes à la découpe - La vie financière - 18 mai 2007

Rares sont les entreprises cotées rachetées dans ce cadre, du moins en France, la sortie de la cote étant trop difficile (le seuil de détention de 95% de titres étant prohibitif).

Le cédant cherchera logiquement à obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec parfois des objectifs annexes, protection des salariés, pérennité de l'activité ou refus de céder à un concurrent historique.

Ce sont en général des fonds d'investissement (Private Equity) qui cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements.

Ce sont soit des SA, soit des FCPR (Fonds Communs de Placements à Risque) ou des SCR (Société de Capital Risque). Ils dépendent selon les cas d'établissements financiers majeurs ou d'une simple équipe de dirigeants³³. Dans le cadre de LBO importants, les différents fonds peuvent s'associer, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.

Ceux-ci regroupent l'ensemble des conseils en fusions acquisitions, banques d'affaires, avocats, auditeurs, experts comptables... qui visent à apporter à l'une des parties leur expertise concernant l'un des domaines de cette opération, au demeurant très complexe.

Ils préparent le business plan qui servira de base à la transaction, et seront en même temps responsable de son application. Ils peuvent par ailleurs être associés au montage, et bénéficient parfois d'une forte incitation financière conditionnée par le bon déroulement final³⁴ de l'opération.

³⁴ A Cheinel - Introduction à l'ingénierie financière - Banque Editeur - janvier 2000

Elles apportent les financements nécessaires au montage, en cherchant à optimiser le couple risque / rendement. Elles ont pour objectif de s'assurer que la cible sera bien en mesure de faire face à ses échéances. L'effet de levier financier central dans le montage ne joue que grâce aux concours qu'elles apportent.

Les mezzaneurs sont des établissements spécialisés qui fournissent des financements mezzanines que nous étudierons par la suite.

Ces différents intervenants prennent chacun part au processus de structuration de l'opération, qui pour un LBO comme pour un OBO doit aboutir à un montage optimal.

Le déroulement d'une opération de LBO sera pour ainsi dire identique quel que soit le type de LBO, aussi convient-il d'en comprendre la trame générale.

La première étape du processus se produit selon les cas à l'instigation du vendeur ou de l'acheteur. Cela suppose donc au préalable une réflexion stratégique. Le vendeur doit définir le type de transaction qu'il souhaite (cession, prise de participation d'un fonds...). L'acheteur, s'il a l'initiative définit le type de cible (voire l'entreprise) qu'il souhaite acquérir.

Dès lors, à travers des documents ne permettant pas de connaître le nom de l'entreprise, un premier travail de démarchage est effectué par les conseils du vendeur.

La mise sur le marché se fera soit de manière exclusive auprès d'un acheteur, soit concomitamment auprès de plusieurs d'entre eux, soit enfin par un processus de mise aux enchères (open bid), plus concurrentiel mais obligeant l'entreprise à lourdement se dévoiler³⁵. Des lettres d'intention seront échangées, marquant l'intérêt pour la cible.

Par la suite, les acheteurs potentiels vont réunir le maximum d'informations sur la cible, son marché, ses perspectives, afin de pouvoir formaliser une proposition en terme de valorisation. Par la suite, devront déjà être examinées les possibilités de montages financiers, ce qui suppose de trouver les investisseurs.

Pour certains LBO, la banque conseil du vendeur structure elle-même un financement qu'elle propose « clef en main » aux acheteurs³⁶. Cette solution a l'avantage d'être rapide (le travail est fait en amont), d'indiquer un prix à l'acheteur (le montant du package de financement) et d'être faite « sur mesure » pour la transaction considérée³⁷.

Quelle que soit l'option retenue, les investisseurs intéressés saisissent les banques, pour obtenir d'elles les concours bancaires nécessaires au levier financier, ceci à partir d'un mémorandum de présentation et d'un business plan élaboré grâce aux informations collectées et aux contacts avec le vendeur et son management.

A ce stade, l'architecture générale du montage se dessine précisément, autant d'un point de vue juridique (holding, actionnaires...) que financier (investisseurs, structuration de la dette...). C'est à ce stade que des propositions sont communiquées par les acheteurs potentiels aux conseils du vendeur, qui en retient alors un certain nombre (short list)³⁸.

Alors que jusqu'à présent les acquéreurs potentiels ne disposaient que des informations contenues dans le mémorandum de présentation et de celles collectées par eux, ils ont à ce stade accès aux data rooms (consultation dans un temps limité, avec l'aide de leurs conseils, de l'ensemble des informations concernant l'entreprise : comptables, financières, commerciales, sociales,

³⁵ Jean-Philippe Lacour - Les ventes d'entreprises aux enchères se développent - La Tribune - 31 mai 2000

³⁶ Emmanuelle Duten - Les financements de projets s'invitent de plus en plus dans les LBO - Capital Finance - 19 février 2007

³⁸ Anne-Laurence Fitere - LBO : quand les PME prennent les devants - Enjeux Les Echos - 1^er septembre 2006

industrielles, technologiques...). A l'issue, les acheteurs remettent une offre ferme qui permet au cédant de retenir l'un d'entre eux. Démarre alors une période d'exclusivité avec l'acquéreur retenu.

Celle-ci servira à auditer la cible afin de confirmer la valorisation proposée. L'audit d'acquisition vise à valider l'ensemble des éléments financiers et comptables, et donc in fine les hypothèses du business plan.

Dès lors, les différentes modalités accompagnant la cession que sont les garanties de passif, crédit vendeur, earn out... sont arrêtées. On procède alors au closing, qui consacre l'opération par l'échange des ordres de mouvement de titres et le paiement de l'acquisition ainsi que par l'ensemble des formalités de clôture.

Si ce déroulement type d'une opération de LBO est assez standard, chaque type de LBO aura des variantes, et chaque opération concrète ses spécificités qui se grefferont sur cette trame générale. L'OBO en particulier, dans la mesure où acheteur et vendeur sont identiques (fonds d'investissement exceptés), la recherche d'acquéreurs et la mise en concurrence de ceux-ci n'ont pas lieu d'être. Il n'en demeure pas moins que le processus général de structuration de l'opération restera le même³⁹.

Le LBO est, par définition un montage à effet de levier financier, basé sur la création d'une holding, dotée de fonds propres, qui lève les dettes nécessaires à l'acquisition d'une cible commerciale ou industrielle.

L'enjeu principal réside dans la capacité à réaliser un montage équilibré, à savoir un montage qui permette de bénéficier au mieux du triple levier, tout en faisant face aux engagements bancaires qui sont ceux de la holding.

Dernier équilibre à atteindre, celui entre développement industriel de la cible et respect du plan de remboursement de la dette d'acquisition. L'opération de LBO ne doit pas conduire à s'accaparer la totalité des cash-flows de la cible, lui interdisant ainsi tout investissement et obérant par la suite sa croissance⁴⁰. La réussite d'un LBO passe en effet par son caractère équilibré sur la durée du business plan.

Un LBO reste, dès sa mise en place un montage ayant une visée claire dans le temps. Il a vocation à être débouclé, pour permettre un retour sur investissement le plus élevé possible aux partenaires financiers, à horizon de 5 à 7 ans en général.

En conséquence, l'ensemble du financement sera structuré dans cette perspective, à savoir un respect satisfaisant du business plan et une sortie (revente) à moyen terme.

Aspect central de toute opération d'ingénierie financière, le LBO fait appel à un large faisceau de sources de financement, que nous examinons à ce stade.

Le financement passe, bien entendu par la holding, et non par la cible. Cette dernière finançant simplement son exploitation et ses investissements. Celui de la holding quant à lui sert uniquement à l'acquisition de la cible. C'est la raison pour laquelle une holding pure (sans activités propres) est nécessaire au départ.

⁴⁰ Clémence Dunand - Opérations de LBO, mode d'emploi - Investir Hebdo - 10 février 2007

Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en général en numéraire, mais parfois en nature. Dans le cas de l'OBO, ce seront au départ des titres de la cible.

Les différentes personnes, physiques ou morales présentes au tour de table en apportent chacune une partie : dirigeant, cadres, sociétés de capital investissement...

Ils recouvrent les actions, simples ou complexes, les comptes courants d'associés, ou encore les obligations convertibles en actions (OCA). Ils se décomposent entre fonds propres et quasi fonds propres. Les premiers comprennent les apports des repreneurs, dirigeants et investisseurs financiers.

Les quasi-fonds propres quant à eux sont constitués par les obligations convertibles, qui portent intérêt et peuvent être converties en actions sous certaines conditions.

En cas d'échec du LBO, ces capitaux propres ne font évidemment l'objet d'aucune garantie.

La dette quant à elle finance le reste du montant de l'acquisition. Elle se décompose en multiples tranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon déroulement de l'opération. La taille de l'opération détermine logiquement le nombre de types de financement.

C'est la dette principale de ce type de montage, qui présente les caractéristiques d'un prêt à moyen terme. Elle est levée auprès de banques traditionnelles, pour une durée de 5 à 7 ans, durée de débouclage habituelle d'un LBO. Son coût est relativement raisonnable, et est calculé en fonction du risque propre à l'opération. En général, du fait de la seniorité de cette dette, son taux est celui des obligations d'Etat (OAT 10 ans) ou de l'Euribor plus 250 à 350 points de base⁴¹. Elle peut même être divisée en plusieurs tranche (A, B, C voire D), à la rémunération différente⁴².

41 Fabien Jakob - Les opérations de rachat à effet de levier: maximiser la rentabilité en limitant les capitaux propres investis - Le Temps - 21 mai 2007

42 Des dettes toujours plus risquées pour augmenter les marges - La Tribune - 6 mars 2007

En effet, elles constituent des créances prioritaires pour la holding. Cette dette peut être souscrite par plusieurs banques.

Les banquiers consentant ce type de dette ont accès durant toute la durée de l'opération à un niveau d'information extrêmement élevé quant à la réalisation des objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant à payer la dette senior).

Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent très fortement la politique financière de l'entreprise jusqu'à complet remboursement des dettes seniors.

C'est un financement subordonné, ce qui signifie que son remboursement est conditionné par celui de la dette senior. Il présente donc un risque plus élevé. Son coût l'est par conséquent aussi. Il s'intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce financement est apporté soit par les sociétés de capital investissement, soit par des établissements spécialisés, les mezzaneurs, parfois aussi par des banques traditionnelles.

Cette dette a le caractère d'un emprunt obligataire, remboursé in fine. Ce sont des créances subordonnées de manière conventionnelle au remboursement d'autres créances. C'est aujourd'hui un élément important de tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu'au débouclage et d'alléger les charges financières pendant la période de remboursement de la dette senior.

Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission d'obligations cotées peut être envisagée. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure où leur remboursement est prévu à terme, après celui de la dette senior. Elles peuvent faire l'objet d'une subordination

structurelle⁴³ ou contractuelle. Ces obligations à haut rendement (High Yield Bonds) permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclage du financement de l'acquisition⁴⁴.

C'est une alternative à la dette mezzanine, par ailleurs elle permet de répondre aux besoins financiers d'entreprises ayant difficilement accès aux financements bancaires. Cela donne accès aux marchés financiers désintermédiés si les financement intermédiés sont insuffisants.

L'autre avantage est que ça ne se traduit pas par le même niveau de surveillance de l'entreprise que dans le cadre des prêts traditionnels.

Cela étant, pour les opérations d'OBO, ce type de financement est irréaliste, les montages n'ayant pas vocation à concerner ce type de capitalisation. D'autant que les frais de mise en place de ces instruments financiers sont pour le moins lourds. Les LBO concernés sont ceux dont les financements s'expriment en centaines de millions d'euros.

Ce type de financement ne concerne que le court terme. En effet, si l'un des sources de financement, comme la remontée de dividendes exceptionnels ne peut avoir lieu avant le closing, un prêt relais peut y suppléer⁴⁵.

Dans ce cas, celui-ci est en général consenti par l'émetteur de la dette senior, à des conditions de rémunération proches.

C'est un mode de financement en ce sens que c'est l'un des moyens utilisé pour boucler le tour de table. En même temps, en cas de désaccord sur le prix, cela permet de subordonner la frange

⁴³François Poulet - Allen & Overy : « le porteur de high yields a un droit direct sur les actifs de l'émetteur et un droit structurellement subordonné sur les actifs des filiales » - Conférence B Capital.

⁴⁴ Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux « junk bonds » - Les Echos - 2 mars 2006

supérieure du paiement au bon déroulement de l'opération, cette dette ne faisant en général l'objet d'aucune garantie particulière.

Il est remboursé au bout d'un laps de temps allant de plusieurs mois à plusieurs années, et porte intérêt. En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d'une négociation contractuelle, dont le but est clairement d'impliquer le vendeur dans la réalisation des objectifs du business plan. Une subordination peut être demandée par rapport à la dette senior, afin que celle-ci reste bien prioritaire sur toutes les autres créances.

Aussi appelé complément de prix, ce n'est pas exactement un moyen de financement mais aussi partiellement une modalité de paiement de prix, comme le crédit vendeur.

C'est néanmoins l'un des aspects financier important de l'opération. Il permet de limiter pour le vendeur le risque de surévaluation du prix.⁴⁶ Cela contribue aussi à associer le cédant au bon déroulement du business plan, puisqu'il y a très clairement intérêt.

Une partie du prix de cession sera déterminée par les résultats futurs de l'entreprise pendant une période déterminée. Ce prix doit être déterminable sans nouvelle négociation et accord des deux parties, ce sans quoi la vente n'est pas valide, le Code prévoyant la détermination du prix comme condition de validité d'une vente⁴⁷. Ces clauses de révision du prix en fonction de ses performances, par essences futures, donc indéterminées continuent de comporter des risques juridiques au regard de la prohibition de l'indétermination du prix⁴⁸. En conséquence, non seulement la rédaction de l'acte de cession devra être précise et viser une méthode de

⁴⁶ Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal - 1er octobre 1999

⁴⁷ Selon l'article 1591 du Code civil : "Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties". Toutefois, selon l'article 1592 du Code civil « Il peut cependant être laissé à l'arbitrage d'un tiers ; si le tiers ne veut ou ne peut faire l'estimation, il n'y a point de vente ».

détermination du prix qui ne nécessite plus un nouvel accord des parties mais également l'acte devra décrire une méthode objective de calcul du référentiel comptable utilisé⁴⁹.

On aboutit donc, en général à une structuration du financement type, que retrace le tableau suivant :

La traduction de ces différents éléments à travers le montage de LBO est illustrée par l'opération type suivante.

3. Opération type de montage de LBO

Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon déroulement de l'opération et enfin, le financement du montage, structuré entre capitaux et différents types de dettes.

On peut ici donner un exemple type de montage de LBO, ceci afin de mettre en lumière sa structuration et son déroulement.

Le financement de la cible, valorisée à 250 M€ (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (90 M€) et par des dettes (150 M€). Ces dernières sont structurées selon les principes de séniorité que nous étudierons par la suite.

⁴⁹ Charles-Emmanuel Prieur - Pourquoi et comment rédiger une clause d'earn out - UGGC & Associés

En l'occurrence, on ne procède pas à l'issue à une cession de la cible, celle-ci étant conservée, comme c'est souvent le cas dans le cadre spécifique d'un OBO.

On obtient donc la structure suivante, selon des hypothèses conformes à la réalité des montages réalisés au moment de la rédaction de cette thèse, en France⁵⁰.

Montage financier		(M€)

Prix d'acquisition			250

Hypothèses clés de financement

Investissement en FP	40%		100

Total Debt	60%		150

Dette				Prix		Remboursement
Dette senior - tranche A	13%	1.0x	34	Euribor +	225 bps	Durée	5 ans
Dette senior - tranche B	13%	1.0x	34	Euribor +	275 bps	Durée	6 ans
Dette senior - tranche C	13%	1.0x	32	Euribor +	325 bps	Échéance	2007
Mezzanine	20%	1.5x	50	Euribor +	900 bps	Échéance	2009

La dette mezzanine quant à elle le sera en 2010, toute la dette senior ayant déjà été remboursée. On aboutit au compte de résultat suivant, compte tenu des différents niveaux d'intérêts liés à chacune des tranches de dette. En effet, le LBO pèse fortement sur les frais financiers de l'ensemble consolidé.

Ainsi structuré, le LBO conduit à endetter lourdement la holding afin de permettre à celle-ci de procéder à l'acquisition de l'intégralité des titres de la cible. Ceci donne donc le bilan post-acquisition de la holding suivant, qui reprend les différentes catégories de dettes déjà identifiées.

⁵⁰ L'année 2000 comme année de réalisation de l'opération a été retenue afin de rendre plus aisée la lecture du déroulement des échéances.

Le compte de résultat suivant correspond à celui du groupe consolidé (Holding et cible), bénéficiant de l'intégration fiscale, selon un schéma de LBO traditionnel.

On considère par ailleurs que la cible ne jouit d'aucune trésorerie excédentaire à la base.

Montant investi : 250 M€	2001 1	2002 2	2003 3	2004 4	2005 5	2006 6	2007 7	2008 8	2009 9	2010 10

Données en € m 2000
*Année*
Chiffre d'affaires 300	320	350	380	430	475	520	550	561	572	584
Croissance	6.7%	9.4%	8.6%	13.2%	10.5%	9.5%	5.8%	2.0%	2.0%	2.0%
EBITDA 30	34	36	40	48	49	55	65	66	68	69
En % de chiffre d 'affaires 10.0%	10.5%	10.3%	10.5%	11.2%	10.3%	10.6%	11.8%	11.8%	11.8%	11.8%
Amortissements (8)	(9)	(10)	(11)	(12)	(12)	(12)	(13)	(13)	(13)	(13)

EBIT 22	25	26	29	36	37	43	52	53	54	55
En % de chiffre d 'affaires 7.3%	7.7%	7.4%	7.6%	8.4%	7.8%	8.3%	9.5%	9.5%	9.5%	9.5%
Dette senior - tranche A	(2)	(2)	(1)	(1)	(0)	(0)	0	0	0	0
Dette senior - tranche B	(2)	(2)	(1)	(1)	(1)	0	(0)	0	0	0
Dette senior - tranche C	(3)	(3)	(3)	(3)	(3)	(3)	(1)	0	0	0
Mezzanine	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	0
Financement additionel / excès de cash		(1)	(2)	(3)	(3)	(4)	(4)	(4)	(2)	(4)
Frais financiers	(13)	(14)	(14)	(14)	(14)	(13)	(12)	(10)	(9)	(4)

Résultat courant avant impôt	11	12	15	22	23	30	40	43	45	51

Impôt @ 33.3%	(4)	(4)	(5)	(7)	(8)	(10)	(13)	(14)	(15)	(17)

Résultat net	8	8	10	15	16	20	27	28	30	34
En % de chiffre d 'affaires	2.3%	2.4%	2.7%	3.4%	3.3%	3.8%	4.9%	5.1%	5.2%	5.9%

Ainsi, au départ le résultat d'exploitation est-il presque totalement consacré au paiement des frais financiers.

Par ailleurs, c'est la croissance du chiffre d'affaire, et partant celle de l'Ebitda sur la période, qui permet d'envisager la réussite finale du LBO. Une hypothèse de stagnation relative ne permettrait pas la mise en place d'un tel montage (ce qui justifie les conditions de définition de la « cible idéale »).

De même, comme le souligne le tableau de trésorerie suivant, le remboursement du principal de la dette conduit-il à devoir lever un financement complémentaire pour permettre de financer à la fois le LBO lui-même, les investissements et la variation du BFR⁵¹.

Données en € m 2000	2001 8	2002 8	2003 10	2004 15	2005 16	2006 20	2007 27	2008 28	2009 30	2010 34
Résultat net	2001 8	2002 8	2003 10	2004 15	2005 16	2006 20	2007 27	2008 28	2009 30	2010 34
Amortissements	9	10	11	12	12	12	13	13	13	13
Investissements	(11)	(12)	(13)	(14)	(14)	(14)	(15)	(15)	(15)	(15)
Variation BFR	(10)	(10)	(10)	(9)	(8)	(5)	(5)	(3)	(3)	(3)

Cash flow avt remboursement de la dette	(4)	(4)	(2)	4	6	13	20	23	25	29

Tranche A	(7)	(7)	(7)	(7)	(6)	0	0	0	0	0
Tranche B	(6)	(6)	(6)	(6)	(6)	(4)	0	0	0	0
Tranche C - exigée	0	0	0	0	0	0	(20)	(3)	0	0
Mezzanine	0	0	0	0	0	0	0	0	(50)	0

Cash flow disponible	(17)	(16)	(14)	(9)	(6)	9	(0)	20	(25)	29

Tranche C - remboursement prématuré	0	0	0	0	0	(9)	0	3	0	0

Financement additionel	17	16	14	9	6	0	0	(23)	25	(29)

Financement additionel cumulé	17	33	47	55	61	61	61	38	63	34

On observe le remboursement progressif de la dette senior, dans ses tranches A et B, puis celle de la tranche C, et enfin, celui de la mezzanine, à la fin de la période.

⁵¹ Besoin en fonds de roulement, qui représente le décalage de trésorerie provenant de l'activité courante de l'entreprise.

Il est obtenu par l'addition des comptes de stocks (matières premières, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) et de créances d'exploitation (encours clients, avances versées à des fournisseurs et autres créditeurs d'exploitation), diminuée des dettes d'exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et autre débiteurs d'exploitation) - Définition tirée de : Finance d'entreprise - Pierre Vernimen

La dette d'acquisition, complétée par un financement additionnel, est progressivement remboursée. Ceci explique que la dette globale croisse pendant 4 exercices, avant de décroître du fait du remboursement de la première tranche de dette senior et de la hausse des résultats.

L'Ebidta représente au minimum 2,5 fois les frais financiers, ces derniers représentant au maximum 50% de l'Ebit.

Si l'on considère une cession en 2008, on pose des hypothèses de multiples de 7,5 à 10,5, le gain représentant alors, par rapport à l'investissement initial entre 309 et 508 M€, ce qui représente un TRI allant de 16,94% à plus de 22%.

Sortie 2008
				9.0x	9.5x	10.0x	10.5x
*Multiple d'EBITDA de sortie*	7.5x	8.0x	8.5x

EBITDA sur année 2008	66	66	66	66	66	66	66

Valeur d'entreprise	497	530	564	597	630	663	696

Dette financière nette	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)

Valeur des fonds propres	409	442	475	508	542	575	608

Investissement initial	100	100	100	100	100	100	100

TRI	16.94%	17.96%	18.91%	19.80%	20.65%	21.45%	22.21%

Ceci permet de comprendre le déroulement exact d'une opération de LBO. En l'occurrence un financement à 40% de fonds propres et 60% de dettes soumet le déroulement du LBO à une forte pression financière. Cela explique donc que les exigences d'apport en fonds propres soient plus élevées actuellement qu'elles ne l'étaient auparavant.

On obtient néanmoins un niveau de TRI de l'ordre de 20% si la cession est réalisée sur la base d'un multiple d'Ebitda de 9, ce qui semble en ligne avec les transactions actuelles. Le niveau de TRI est alors très satisfaisant.

Conclusion

Confrontés à la crise de l'été 2007 portant sur les suprimes (prêts immobiliers américains) et sur les dettes d'acquisition des LBO, ces derniers risquent de connaître la fin de leur âge d'or, pour reprendre la formule d'Henry Kravis, précurseur de ce type de montages. Selon certains, la nouvelle finance a engendré de « l'argent facile » ⁵², face auquel la régulation naturelle par l'économie elle-même serait en retard. L'alignement de l'une sur l'autre devrait se traduire par une crise aussi inéluctable que nécessaire.

Segment très dynamique depuis deux ans, le marché de la dette des opérations à effet de levier s'est brusquement tendu au cours du mois de juillet 2007. La conséquence logique en est que les leviers financiers perdront de leur efficacité. Ainsi, selon l'investisseur en chef de l'un des principaux investisseurs obligataires internationaux, « des LBO offrant des taux de rentabilité à deux chiffres ne seront plus jamais rendus possibles par des financements bon marché et des « covenants » laxistes »⁵³.

En effet, l'un des principaux écueils expliquant l'échec des LBO réside dans le mauvais choix du dirigeant lors de la reprise, risque exclu en l'espèce. « La principale source de création de valeur (des LBO) est l'imagination et l'énergie des entrepreneurs, et non une utilisation habile, voire parfois excessive, de l'effet de levier », selon Dominique Sénéquier, présidente de Axa PE⁵⁴. Le second aléa qui demeure est le risque de sous-capitalisation initiale.

Aussi, l'objectif de l'OBO ne résidant pas uniquement dans la maximisation du TRI de l'opération, les autres logiques qu'il suppose demeureront alors même que le coût du financement augmentera. En revanche, la mise en place d'un OBO ne présentant pas de caractère indispensable pour un dirigeant, certains dirigeants y renonceront probablement dans le cas où le niveau des taux deviendrait prohibitif.

⁵² Jean-Marc Vittori - La fin de l'argent facile - Editorial - Les Echos - 26 juillet 2007

⁵³ Bill Gross - Chief Investor Pimco, cité par François Vidal - Les fonds LBO et leurs banques victimes à leur tour de la crise du « subprime » - Les Echos - 26 juillet 2007

⁵⁴ Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

Si l'on considère que la crise actuelle sonne le glas de la frénésie des LBO au financement aisé, alors l'optimisation des montages, l'avenir de ce type de montage est donc conditionné, pour ce qui est de son développement, à la capacité de l'économie internationale à surmonter la crise de 2007, et pour ce qui est de son principe, à l'éventuelle émergence d'une technique d'ingénierie financière répondant de manière plus efficace à ses objectifs.

Annexes

Annexe 1. Enquête sur les entreprises familiales

Annexe 2. Evolution des investissements dans le Private Equity en France

Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private Equity

Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006

Annexe 5. Poids du Capital Investissement en Europe

Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement

Annexe 7. Classement des principaux acteurs du Capital Investissement en France en 2007

Annexe 1. Enquête sur les entreprises familiales

35%	34%


		20%

			11%

10164

8072

5304

5851

5189

2816

3287

3643

1259

1788

		2003	2004		2005			2006
0 à 5		879	909		1 048			1 003
5 à 10		219	227		215			243
10 à 20		163	149		190			316
20 à 30		102	108		132			131
30 à 50		95	147		148			173
50 à 100		119	121		131			233
100 à 200		53	72		92			154
200 et +		119	79		116			145
Total	1 749			1 812		2 072	2 398 Source : AFIC 2006
	Historique des montants investis

M€	2003			2004		2005	2006
0 à 5	468 635			606 749		989 410	683 524
5 à 10	133 667			157 128		196 019	202 212
10 à 20	154 452			166 373		297 449	371 738
20 à 30	147 917			221 721		579 132	343 398
30 à 50	267 077			328 867		584 662	772 318
50 à 100	493 521			556 761		984 178	1 109 798
100 à 200	312 520			366 838		828 638	1 373 381
200 et +	1 664 799			2 784 782		3 612 202	5 307 828
Total	3 642 588			5 189 219		8 072 231	10 164 197

Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private Equity

41%

							33%
		24%
		24%				22%		20%
	24%					22%		20%

					12%
			8%	9%

TRI mesuré en 2005 des inevtissements réalisés ou refinancés depuis 1996

Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006

Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement

Annexe 7. Classement des principaux acteurs du Capital Investissement en France en 2007

Classement par nombre d'opérations
Rang	Fonds d'investissement	Valeur	Nb. Deals
1	Barclays Private Equity Limited	5 000	37
2	AXA Private Equity	10 379	36
3	3i Group plc	1 910	31
4	Natixis SA	1 262	23
5	LBO France	5 743	20
6	CDC Equity Capital	1 969	20
7	Apax Partners	3 555	19
8	Eurazeo SA	9 688	14
9	Sagard Private Equity Partners	6 478	14
10	Banexi Capital Partenaires	1 255	14
11	ABN Amro Capital	867	14
12	21 Investimenti SpA	344	14
13	BNP Paribas Developpement	126	14
14	Astorg Partners	3 090	13
15	Bridgepoint Capital Limited	2 535	13
16	AtriA Capital Partenaires	666	13
17	Perfectis Private Equity	167	13
18	Edmond de Rothschild Investment Partners	232	12
19	Credit Agricole Private Equity	1 951	11
20	Siparex Croissance SCA	64	11
21	Charterhouse Capital Partners LLP	10 479	10
22	Chequers Capital Partners SA	1 987	10
23	Activa Capital	0	10
24	MBO Partenaires	0	9
25	PAI Partners	11 644	8
26	The Carlyle Group LLC	1 335	8
27	Fonds Partenaires Gestion (FPG)	893	8
28	Natexis Private Equity	177	8
29	Institut de Participation de l'Ouest (IPO)	15	8
30	GS Capital Partners	9 854	7
31	Cinven Ltd	4 939	7
32	Wendel Investissement	4 402	7
33	Pragma Capital	1 647	7
34	Butler Capital Partners	622	7
35	Ciclad	212	7
36	Argos Soditic SA	107	7
37	Quartus	80	7
38	Initiative et Finance	6	7
39	Intermediate Capital Group (ICG)	1 834	6
40	Duke Street Capital	808	6

Rang	Fonds d'investissement	Valeur	Nb. Deals
1	PAI Partners	11 644	8
2	Charterhouse Capital Partners LLP	10 479	10
3	AXA Private Equity	10 379	36
4	GS Capital Partners	9 854	7
5	Eurazeo SA	9 688	14
6	Caisse des Depots et Consignations (CDC)	6 648	4
7	Sagard Private Equity Partners	6 478	14
8	Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR)	6 098	4
9	LBO France	5 743	20
10	Barclays Private Equity Limited	5 000	37
11	Cinven Ltd	4 939	7
12	Wendel Investissement	4 402	7
13	TPG LLP	4 370	3
14	Starwood Capital Group LLC	4 076	4
15	Apax Partners	3 555	19
16	Astorg Partners	3 090	13
17	Cognetas LLP	2 810	5
18	Rhone Capital LLC	2 535	13
19	BC Partners Ltd.	2 436	3
20	Blackstone Group Holdings LLC	1 999	4
21	Chequers Capital Partners SA	1 987	10
22	CDC Equity Capital	1 969	20
23	Credit Agricole Private Equity	1 951	11
24	3i Group plc	1 910	31
25	Lion Capital	1 850	2
26	Intermediate Capital Group (ICG)	1 834	6
27	CVC Capital Partners Limited	1 800	4
28	Vestar Capital Partners	1 680	2
29	Pragma Capital	1 647	7
30	Rhone Capital LLC	1 350	1
31	WestLB AG (formerly Westdeutsche Landesbank (Wes	1 350	1
32	The Carlyle Group LLC	1 335	8
33	Natixis SA	1 262	23
34	Banexi Capital Partenaires	1 255	14
35	Investcorp SA	1 228	4
36	AlpInvest Partners NV	1 150	3
37	Advent International Corporation	1 090	5
38	Spectrum Equity Investors LP	1 070	1
39	Bain Capital LLC	1 067	2
40	Montagu Private Equity LLP	962	4

Bibliographie

Bertrel Jean-Pierre - Droit de l'ingénierie financière - Litec - Paris - 1990

Bertrel Jean-Pierre et Jeantin Maurice - Acquisitions et fusions des sociétés commerciales - Litec - Paris -1991

Boschin Nicolas - Le guide pratique du LBO - Edition d'organisation - Paris - 2006

Ceddaha Franck - Fusions Acquisitions : Evaluation Négociation Structuration - Economica - Paris - 2005

Choinel Alain - Introduction à l'ingénierie financière - Banque Editeur - Paris - janvier 2000

Cherif Mondher - Ingénierie financière et private equity - La Revue Banque Edition -Paris - 2003

Cozian Maurice - Précis de fiscalité des entreprises - Litec - Paris - 29^ème édition - 2005

Cozian Maurice, Vandier Alain et Deboissy Florence - Droit des sociétés - Litec - Paris - 19^ème édition - 2006

Druon, Delot - La fiscalité personnelle des dirigeants d'entreprise - LGDJ - 2003

Gensse, Pierre et Topsacalian Patrick - Ingénierie financière - Economica - Paris - 3^ème édition - 2004

Goffin, Robert - Principes de finance moderne - Economica - Paris - 4ème édition - 2004

Raimbourg, Philippe et Boizard, Martine - Ingénierie financière, fiscale et juridique - Dalloz-Sirey - Paris - 2006-2007

Vernimmen Pierre, Quiry Pascal, et Le Fur Yann - Finance d'entreprise - Dalloz - Paris - 2005

Villemot Dominique - Fiscalité des Fusions Acquisitions - Edition Formation Entreprise - Paris - 2006

Azoulay Alexandre - Opportunité de la mise en oeuvre de l'ingénierie financière et fiscale dans le cadre de la transmission des entreprises non cotées, sous la direction de Jean-Claude Casanova - Institut d'Etudes Politiques de Paris - 1997

Bonnet Sébastien - La volatilité implicite comme actif alternatif de gestion - Mémoire DESS Ingénierie Financière - Université de Nice-Sophia Antipolis - 2000

Couvert Mathieu - Les déterminants des modes de sortie des fonds de capital investissement, sous la direction de Violaine David - Institut d'Etudes Politiques de Paris - 2003

Holtz Jean-Baptiste - Le LBO : un outil de transmission d'entreprises françaises, le cas de l'OBO - ESCP/EAP - 2006

Pham Virgine et Garcia Frédéric - LBO : Mode efficace de financement d'acquisition des entreprises ? Etude des mécanismes et analyses de facteurs de réussite et d'échec des opérations de financement d'acquisition d'entreprise par effet de levier - CNAM - 2003

Sauer Torsten - L'optimisation géographique des cross-border LBO : une étude juridico-financière comparative des systèmes français, allemand et luxembourgeois - Thèse professionnelle - HEC / ECSP-EAP - 2006

Sterlin Caroline - L'optimisation fiscale du LBO - HEC-ESCP/EAP - 2003-2004

Thibierge Christophe et Thomas Philippe - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP - n° 97-135

Chorivit (de), Inès - L'impact des opérations de LBO sur la performance des sociétés cibles, sous la direction de Violaine David - Institut d'Etudes Politiques de Paris - 2003

Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out )

La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

1. Mise en perspective du Leverage Buy Out

2. Le mécanisme phare du LBO

1.1.1 Philosophie générale du Leverage Buy Out.

3. Opération type de montage de LBO

Conclusion

Annexes

Annexe 1. Enquête sur les entreprises familiales

Annexe 2. Evolution des investissements dans le Private Equity en France

Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private Equity

Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006

Annexe 5. Poids du Capital Investissement en Europe

Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement

Annexe 1. Enquête sur les entreprises familiales

Annexe 3. Multiples et rentabilité du Private Equity

Annexe 4. Sortie des LBO en France en 2006

Annexe 6. Evolution des taux et de l'endettement

Bibliographie