Chapitre1. Typologie des marchés boursiers.
Section 1. Principes d'organisation des
marchés boursiers.
1. Organisation de marché.
2. Règles d'organisation des marchés boursiers
émergents d'Afrique
Section 2. Autres qualités d'organisation
des marchés boursiers.
1. Critères d'organisation d'un marché
boursier.
2. Risque opérationnel, Système de
règlement- livraison et information
Chapitre 2. Efficience et liquidité des
marchés financiers
Section1. Concept de l'efficience des
marchés financiers.
1. Efficience informationnelle des marchés boursiers.
2. L'impact des opérations d'initiés sur
l'efficience informationnelle des marchés boursiers
Section 2. Liquidité des marchés
boursiers émergents.
1. Définitions et importance de la liquidité des
marchés boursiers
2. Qualité des marchés
réglementés.
3. Conséquences d'opération d'initiés sur
la liquidité.
Conclusion Générale et perspectives de
recherche Bibliographie
Tables des matières.
INTRODUCTION GENERALE.
Les institutions de Bretton-Woods ont encouragé le
développement des marchés boursiers qui constitue une partie
importante de la libéralisation financière dans les années
1980. Durant la décennie 80, le domaine de la finance a connu de
profonds changements tant dans les pays du Nord que dans les pays du Sud. En
occident, les systèmes de financement organisés en circuits
administrés au profit de financements directs via les bourses de valeurs
ont été abandonnés. Cet abandon a permis une meilleure
allocation de ressources financières. Le gaspillage des ressources a
entraîné des déséquilibres majeurs des indicateurs
économiques; ceci étant dû à l'ancien système
qui était porteur d'effets pervers.
En ce qui concerne le tiers-monde, la quasi-totalité
des endettés ont eu la nécessité de trouver des solutions
au début des années 80 à la crise de la dette. Ces pays
ont procédé sous l'effet des programmes d'ajustements structurels
et de nouvelles réalités financières internationales,
à la libéralisation et à l'ouverture de leur
économie. La plupart d'entre eux ont enregistré des taux de
croissance dépassant souvent ceux des pays développés.
Compte tenu de la croissance de leur économie, les places
financières des pays en voie de développement (PVD) ont
réduit sensiblement le recours aux prêts bancaires et ceci les a
conduit à développer d'autres sources de financements. Les
gouvernements de ces pays ont procédé à d'importants
programmes de privatisation sous la pression des grandes institutions
financières internationales entraînant la création des
marchés financiers.
Le concept « marché émergent » est
souvent utilisé pour désigner les marchés financiers des
économies en transition vers les économies de marché. Le
qualificatif d'émergent recouvre deux notions : par émergent, on
peut entendre tout marché développé ou non, pourvu qu'il
soit localisé dans une économie émergente; ce qui suppose
au préalable de qualifier une telle économie. Selon une approche
plus restrictive, un marché émergent est un marché
accessible, qui a entamé un processus de croissance et de modernisation,
susceptible d'intéresser des investisseurs étrangers [Tchemeni E,
1997]. Si on s'entretient à la première définition, on
peut alors
se poser la question de savoir si les marchés comme le
Kenya, ou tout récemment le Cameroun encore embryonnaires et
inaccessibles aux investisseurs étrangers sont dits émergents ?
Un marché ne peut exister dans un pays que si celui-ci est doté
d'une structure boursière suffisamment développée pour
permettre aux agents d'investir [Tchemeni E., 1997]. Sont donc exclus à
ce titre, les petits marchés embryonnaires sans véritables
activités.
Le concept de marché émergent était
uniquement attribué aux nouveaux pays industrialisés durant les
périodes 1970-1980 à l'instar de Hongkong, Singapour et la
Corée du sud. Mais au milieu des années 80, ce concept a
été généralisé et utilisé pour la
plupart des économies en développement. Le développement
des marchés émergents a commencé au cours de la
décennie 1980, mais c'est au début des années 1990 que
leur essor a véritablement débuté. Ces pays ayant
séduit progressivement les investisseurs étrangers sous l'effet
de la mondialisation et de la libéralisation croissante des
activités financières. Par exemple, la Société
financière internationale (S.F.I.) recensait 32 marchés
émergents à travers le monde. Aujourd'hui, elle en
dénombre plus de 70, compte tenu du nombre croissant des pays qui
répondent aux critères d'émergence. La crise qui a
brutalement affecté les marchés émergents d'Asie à
partir de l'été 1997 a constitué l'un des
événements majeurs pour la nouvelle configuration de
l'économie mondiale au début du 21e siècle. Par
là même, elle a représenté une évolution
essentielle à prendre en compte dans les firmes multinationales (FMN)
qui structurent cette économie en voie de globalisation croissante
depuis le début des années 1990, et à la fin de la guerre
froide. Les économies qui avaient enregistré les plus forts taux
de croissance de la seconde moitié du 20e siècle ont
subi une série de reculs tout aussi spectaculaires. Les Dragons
(Corée du sud, Taiwan, Hongkong) et les Tigres (Thaïlande,
Malaisie, Indonésie et Philippines), qui s'étaient imposés
dans la nouvelle répartition mondiale de la production industrielle, et
parmi les marchés les plus porteurs de la planète, ont vu
s'effondre leurs projets de développement surdimensionnés.
L'émergence des marchés boursiers est intervenue
au cours de deux dernières décennies. Le recyclage des
excédents financiers des pays
membres de l'organisation des pays exportateurs de
pétrole (OPEP) par les banques occidentales vers les pays en voie de
développements non pétroliers et aussi vers leurs
économies propres intervient jusqu'en 1970. La réduction de ces
excédents au début des années 1980, a
entraîné au passage des carences de liquidité. Finalement
ceci a conduit à la détérioration du système
d'intermédiation mondiale. Durant cette période, on a
assisté à un changement primordial en matière de politique
économique et financière. Les pays occidentaux ont fait appel
à un financement par les ressources monétaires inflationnistes.
L'importance des marchés financiers et plus particulièrement des
bourses de valeurs mobilières locales capables de mobiliser
l'épargne domestique disponible se faisait ressentir à cette
même période. Au regard de ce qui s'est passé dans les pays
en voie de développement, le Mexique est parmi les premiers victimes de
la crise d'endettement lorsqu'en 1982, ce dernier annonçait son
incapacité à honorer ses engagements.
A la fin des années 70, les P.V.D vont faire recours
à des emprunts extérieurs puisque les ressources d'exploitation
des matières premières vont connaître une baisse
spectaculaire suite au contre-choc pétrolier. Finalement, cette
politique va se solder par des déficits des finances publiques. On
assiste aussi à une crise financière qui va se propager dans la
plupart des P.V.D (Brésil, Maroc, Philippines...) après son
déclenchement au Mexique. Afin de permettre une bonne réussite
des programmes d'ajustement structurels (P.A.S) mis en place et
préconisés par le F.M.I. et la banque mondiale, ainsi que les
programmes de privatisation et attirer un nombre important d'investisseurs
étrangers, les gouvernements des P.V.D vont mettre en place plusieurs
mesures favorisant le développement des marchés financiers, et
particulièrement les marchés boursiers. L'ouverture d'importantes
perspectives à long et moyen terme grâce aux plans d'ajustements
structurels adoptés au milieu des années 80 vont permettre une
réorganisation profonde du mode de fonctionnement de l'économie.
La communauté financière internationale a considéré
les P.V.D comme étant des marchés émergents quand ces
derniers ont commencé à mettre en place des politiques de
libéralisation économique et financière ainsi que des
réformes favorisant le développement des marchés
financiers.
On a souvent déterminé les relations entre les
banques et la croissance économique, mais il reste à
définir le rôle des bourses dans le développement
économique des pays africains. De nombreuses questions se posent :
D'abord, il s'agit d'évaluer les avantages que ces
marchés peuvent procurer aux économies africaines et aux
investisseurs étrangers. Financent-ils véritablement les
activités de production où sont-ils le lieu où peuvent
être amassés? Ensuite le financement de la croissance
économique pouvant être assuré par le système
bancaire, le problème est de savoir si la finance par des titres peut se
substituer à la finance intermédiée ou si à
l'inverse, leur développement et leur bon fonctionnement sont
corrélés. Enfin, le marché peut-il entraîner
l'augmentation des agrégats macro-économiques? Ou fait-il peser
sur le secteur réel des risques inutiles quand on considère
l'importante volatilité des cours et les entrées massives des
capitaux ayant des effets déstabilisateurs sur l'économie.
On ne compte que huit marchés financiers en Afrique
sub-saharienne mis à part celui de l'Afrique du sud. Ce dernier
constitue un cas particulier en raison de son importance et du
développement économique relativement avancé de ce
pays.
Sur les sept marchés (Kenya, Zimbabwe, Ghana, Botswana,
Namibie, Zambie, Côte d'Ivoire)1, un seul se trouvait en
Afrique francophone ( la Bourse d'Abidjan en côte d'Ivoire) bien avant la
création toute récente dans le même espace
économique en Afrique centrale de deux Bourses de valeurs : l'une au
Cameroun, Douala Stock Exchange (D.S.E)2 née suite à
la loi du 22 décembre c1999, créant un marché financier au
Cameroun et inaugurée le 23 avril 2003 et la seconde à Libreville
au Gabon : Bourse des valeurs mobilières d'Afrique centrale
(BVMAC)3. Au Kenya et au Zimbabwe
1 Depuis 1998 une Bourse régionale des valeurs
mobilière (BRVM) a été mise en place en Afrique de
l'ouest. Elles sont constituée des pays suivants : Côte d'Ivoire,
Niger, Mali, Togo, Bénin, Burkina - Faso, Sénégal,
Guinée Bissau). C'est d'ailleurs le premier exemple d'une
bourse de valeur régionale dans le monde.
2 D.S.E (Douala Stock Exchange) est la
dénomination de la bourse des valeurs mobilières du Cameroun
3 BVMAC (bourse de valeurs mobilières de l'Afrique
centrale) est un exemple d'une bourse sousrégionale en Afrique centrale
au sud du Sahara après celle de l'Afrique de l'ouest. Elle a vu le jour
en décembre 2002.
par exemple, pays de fort peuplement blanc, les bourses
fonctionnent
depuis l'indépendance, environ quarante ans. Elles
avaient été conçues
comme des outils
d'«indigénisation»des sociétés à capitaux
étrangers plus
que comme des outils de développement de
secteur privé, aptes à canaliser
l'épargne locale et
étrangère. Au Botswana, au Ghana, en Namibie et
Zambie, les
Bourses ont ouvert leurs portes à la fin des années 1980 ou
au
début des années 1990. Si nous tenons compte du manque de
fiabilité et
de transparence dans ces types de marchés
lié à leur fonctionnement, il
apparaît nécessaire
de nous interroger sur leur efficience, car dans nos
pays, les investisseurs
étrangers se plaignent souvent des lourdeurs
administratives et une
absence d'information sur les opportunités d'affaires.
Les
marchés boursiers en Afrique au sud du Sahara, sont jeunes
et
possèdent les caractéristiques des marchés
pré-émergents. Ils ont été
construits suite aux
programmes de libéralisation financière et aux
privatisations
massives du début des années 1990. Les marchés
émergents
sont hétérogènes. Suivant les pays,
les variations dans le nombre de
compagnies cotées, le nombre de
nouvelles cotations par la capitalisation du
marché et les valeurs
échangées sont considérables. Ces différences
reflètent
les caractéristiques communes. Il s'agit souvent des
marchés risqués, d'une
part à cause de la
volatilité importante des cours et d'autre part à cause de
la
moindre fiabilité des informations et du manque de transparence.
L'excès de
volatilité (souvent compensé par un
supplément de rentabilité) provient
généralement
de l'insuffisance de liquidité et de faible capitalisation
du
marché. En effet, les échanges concernent souvent quelques
titres et seules
quelques sociétés dominent le marché.
Par ailleurs, les marchés émergents
sont soumis à des
contraintes réglementaires plus importantes que leurs
homologues des
pays développés et très peu de sociétés
étrangères y sont
cotées. Ils sont donc peu ouverts et
mal intégrés au niveau international. Or
pour que de tels
marchés boursiers puissent attirer le maximum
d'investisseurs
possibles et compte tenu de leur étroitesse tant par l'effectif
des
sociétés cotées et des investisseurs qui s'y
intéressent que par le volume
de transactions, ces marchés
doivent être organisés de façon à maximiser
leur
efficience afin de limiter les asymétries d'information et les
risques de sélection
adverse pouvant nuire à leur bon
fonctionnement et assurer ainsi leur
crédibilité vis à vis des investisseurs
internationaux. Au regard de nombreuses anomalies auxquelles sont
confrontés les marchés émergents d'Afrique, la
présence d'initiés sur de tels marchés aurait sans doute
un impact sur le contenu informationnel des cours cotés, ce qui
réduirait ainsi l'efficience informationnelle.
La littérature sur l'efficience forte des
marchés financiers contrairement à l'efficience faible et
semi-forte, est assez limitée. Elle est basée principalement sur
les informations que détiennent les initiés sur un tel
marché (efficient sous la forme forte), les cours des titres doivent
refléter rapidement et correctement les informations
privilégiées détenues par les initiés. Ces derniers
sont représentés en général par les investisseurs
qui, soit ils détiennent un certain pourcentage des titres d'une
société, soit ils font partie de la direction. Or en
matière d'asymétrie d'information, la littérature
théorique prévoit que la réalisation des opérations
d'initiés a pour conséquence l'augmentation du degré de
sélection adverse sur les marchés qui devrait se traduire par un
élargissement de la fourchette de prix.
Les délits d'initiés sont
considérés dans la plupart des pays comme une infraction
entraînant une atteinte au bon fonctionnement du marché ; ils
remettent en cause le principe d'égalité entre les investisseurs
vis à vis de l'information même si l'utilisation de cette
information privilégiée sera rendue publique plus tard. En plus,
ces investisseurs privilégiés peuvent réaliser des
rentabilités supérieures à celles attendues pour le risque
encouru.
Il apparaît alors légitime de s'interroger sur le
problème de la qualité des marchés boursiers
émergents (efficience, liquidité, automatisation, information,
système de règlement- livraison ...), les problèmes
d'asymétrie d'information et de risque de sélection adverse, des
obstacles liés au développement des marchés boursiers en
Afrique sub-saharienne et des problèmes de financement des entreprises
Africaines.
Si on estime que la création des marchés
boursiers en Afrique peut à travers les actions et les obligations qui
seront émises favoriser la mobilisation de l'épargne
intérieure et extérieure nécessaires au financement des
activités, il y a lieu de s'interroger si ces pays ne
gagneraient pas en prenant des initiatives de mettre en place des
marchés sous-régionaux comme cela a été le cas en
Afrique de l'ouest.
Or, c'est à ce niveau que notre problématique
prend véritablement corps avec un certain nombre de questions
fondamentales dont les réponses restent à trouver. Il s'agit dans
ce travail de recherche de répondre principalement à la question
suivante :
Le marché boursier est-il un moyen «
efficient » de collecter les capitaux pour les entreprises Africaines ?
Cela suppose-t-il que :
· Les moyens de financement des entreprises Africaines
sont-ils efficaces ?
· La finance directe peut se substituer à la finance
indirecte en raison d'un système bancaire imparfait ?
La principale question posée et le corpus
d'hypothèses attachés engendrent d'autres questions qui
méritent d'être examinées.
· Pourquoi la création des marchés boursiers
en Afrique ?
· Un marché boursier indépendant pour chaque
pays d'Afrique est-il une solution viable ?
· Les Bourses Africaines peuvent-elles se développer
?
· Les opérations d'initiés ont-elles un
impact sur l'efficience informationnelle ?
· Quelles sont les conséquences de telles
opérations sur la liquidité des marchés boursiers ?
Afin d'apporter quelques éléments de
réponse à ces questions, nous envisageons d'élaborer la
principale recherche en proposant un état de l'art sur un certain nombre
de concepts théoriques : marchés émergents, efficience,
asymétrie d'information, risque de sélection adverse,
liquidité, information, sources de financements, initié.
En mettant le problème des marchés
émergents africains au coeur de ce travail, nous avons voulu remplir un
vide ; car peu d'études à notre connaissance ont
été consacrées à la question.
La présente étude se divise en deux parties. La
première examine les conditions de création des marchés
boursiers en Afrique tout en donnant les raisons qui ont conduit à leur
prolifération ces dernières années. Elle aborde
également la question de financement des
marchés boursiers émergents d'Afrique.
La seconde partie quant à elle est consacrée
d'abord à l'organisation des marchés boursiers en Afrique puis
à la problématique posée par l'efficience et la
liquidité des marchés boursiers
Première partie : L'EMERGENCE DES MARCHES
BOURSIERS.
|
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Chapitre1. LES FACTEURS DE CREATION DES
MARCHES
BOURSIERS.
Au cours de la dernière décennie, de nouvelles
places boursières ont fait leur apparition en Afrique d'une
manière générale et plus particulièrement en
Afrique sub-saharienne.
L'objectif poursuivi dans ce chapitre est de présenter
les raisons qui ont conduit à cette abondante création de
marchés boursiers ce, malgré la panoplie d'obstacles auxquels ils
sont confrontés (manque de liquidité, faible capitalisation
boursière, importante volatilité des cours etc.). Face à
tous ces handicaps, les pays Africains continuent de créer des
marchés boursiers nationaux et indépendants pour chaque pays
alors qu'ils gagneraient en prenant des initiatives de mettre en place des
Bourses régionales.
Dans la première section de ce chapitre, nous tentons
de définir le concept de BVME (1), ensuite nous identifions les BVME par
leurs principales caractéristiques (2) et, examinons les principales
phases de développement des marchés boursiers émergents
(3) ; Enfin nous nous intéressons aux principaux facteurs qui permettent
le développement des marchés boursiers émergents (4). La
deuxième section est consacrée à la création des
marchés boursiers en Afrique. En gros, le chapitre 1 essaie de fournir
des éléments de réponses aux questions suivantes : les
Bourses Africaines peuvent-elles se développer ? Cette question trouve
des éléments de réponse aux facteurs de
développement des marchés boursiers émergents (section 1)
; pourquoi la création des marchés boursiers en Afrique ? les
éléments de réponse sont examinés à travers
les facteurs de création des marchés boursiers (section 2) ;
toutefois, nous essayons d'expliquer les obstacles liés au
développements des marchés boursiers émergents en Afrique
sub-saharienne (2) . Enfin, nous tentons de donner une réponse à
la question de savoir si un marché boursier indépendant pour
chaque pays d'Afrique est une solution viable (section 2).
Section 1. Définitions et caractérisation
des marchés boursiers émergents.
Dans cette section, nous définissons tout d'abord les
BVME (1), ensuite les caractéristiques des BVME sont examinées
(2), les principales phases de développement des marchés
boursiers émergents sont étudiées (3) et, enfin nous
analysons les facteurs de développement des marchés boursiers
émergents (4)
1. La notion de « Bourses des Valeurs
Mobilières émergentes » (BVME).
Le qualificatif « émergent » évoque
l'idée d'une économie en phase de démarrage et qui
présente un potentiel de croissance et des opportunités de profit
plus importantes que celles offertes par les marchés
développés. Le concept d'émergence ne concerne pas
uniquement un marché ou une place financière, il concerne aussi
un pays tout entier. Nous pouvons même imaginer des situations dans
lesquelles un marché financier connaît une évolution
importante dans une économie en croissance très faible et,
inversement un marché financier en retard par rapport à
l'évolution de l'économie. En ce qui concerne l'émergence
des marchés financiers, il n'existe aucune définition
universellement reconnue. Les nombreuses tentatives restent simplement des
classifications conventionnelles. Au départ, le concept de marché
émergent a été employé pour les nouveaux pays
industrialisés d'Asie tels que la Thaïlande ou la Corée du
sud, et pour certains pays d'Amérique Latine comme le Mexique ou le
Brésil. Ces nouveaux marchés qui considèrent l'affichage
des prix de marché comme le moyen de favoriser la concentration du
capital local et d'attirer les capitaux internationaux, notamment ceux des
institutionnels, ont libéralisé les mouvements de capitaux et
pris certaines mesures pour développer l'intermédiation
financière à travers l'émission de titres financiers
négociables. Aujourd'hui, le concept s'applique à plusieurs
marchés financiers de l'Est (la Pologne, la République
Tchèque...) et du sud méditerranéen (Turquie, Israël,
Maroc...).
La notion de BVME diffère selon les auteurs, les
institutions et surtout selon la finalité poursuivie ; d'où la
nécessité de retenir une définition comme base de
référence pour la description de ces bourses. Il existe plusieurs
définitions des BVME dont les principales sont celles des investisseurs
et celles de la Société Financière Internationale (SFI).
En effet, pour les investisseurs, une BVME est un marché boursier
accessible, qui a entamé un processus de croissance et de modernisation,
le rendant susceptible d'intéresser les investisseurs, [Tchemeni, 1997].
Tandis que selon la SFI, toutes les Bourses dans les pays en
développement seraient des marchés boursiers émergents,
[Bittner, 1999]. La première définition est restrictive en ce
sens qu'elle ne tient pas compte de toutes les bourses embryonnaires et
inaccessibles aux investisseurs étrangers. En revanche, la seconde
définition est aussi vaste que la notion de pays en
développement. C'est pourquoi, la SFI opère une classification
qui permet de distinguer quatre (4) types de BVME. Le premier type regroupe les
bourses localisées dans les économies en transformation. Les
bourses sont alors considérées comme indispensables dans le
passage d'une économie de plan à une économie de
marché. On peut citer en exemple : la Russie, la Hongrie, la Pologne et
la Tanzanie.
Le second type de BVME est celui des bourses qui sont dans
une phase de création ou de consolidation. C'est le cas de l'Ouganda, de
la Zambie ou du Malawi. Les places financières, du Botswana, du Ghana,
de la Namibie ou de l'Ile Maurice, sont qualifiées par la SFI de
marchés frontières.
Le troisième type est celui des marchés
ré-émergents : ces bourses existaient depuis longtemps, mais
elles ont commencé à s'affirmer depuis quelques années. Ce
sont les exemples de l'Argentine (1872), l'Inde (1887) ou Egypte (1910).
Le quatrième type est celui des pays en
développement qui sont très actives depuis quelques
décennies, mais qui ont été le théâtre de
chutes de cours. Ce sont les cas du Brésil, de Taiwan, ou d'Afrique du
Sud. Ces bourses occupent des places de choix dans le paysage boursier mondial
(importante liquidité, technologie de pointe, négociation de
produits dérivés, contrats à terme etc.).
La proposition de classification faite par la SFI permet de
pallier la généralité de la définition de BVME et
inscrit ces marchés boursiers dans une logique dynamique. Ainsi un
marché embryonnaire comme la BRVM de l'Afrique
de l'Ouest encore au stade de consolidation, peut être
considéré comme une BVME. Le choix d'une définition des
BVME permet de s'accorder sur la compréhension de l'objet de ces
marchés boursiers sans pleinement renseigner sur la
réalité couverte. Il s'agit maintenant de procéder
à une présentation des caractéristiques des marchés
boursiers émergents en mettant particulièrement en exergue les
BVME en Afrique au Sud du Sahara.
2. Eléments d'identification des Bourses de
Valeurs Mobilières
émergentes.
Les marchés qualifiés d'émergents par la
société financière internationale (SFI) et par d'autres
banques internationales comme Citibank, Merrill Lynch et Morgan Stanley
répondent à plusieurs critères de taille,
d'activité et d'organisation. Toutefois des caractéristiques
communes peuvent être soulevées sur la majorité des bourses
émergentes comme :
· Des lacunes dans le fonctionnement et dans la
réglementation ;
· Une taille limitée ;
· Une insuffisance de liquidité ;
· Une forte volatilité des cours ;
· Des taux de rentabilité plus élevés
que ceux des pays développés ;
· Un « Price Earning Ratio » PER4
élevé;
· Une part importante des dix (10) premières
entreprises dans la
capitalisation ;
· Une corrélation entre les rentabilités des
titres et celles du marché très
faible ;
· Un attrait pour les investisseurs nationaux et
internationaux.
En ce qui concerne les Bourses émergentes d'Afrique au
sud du Sahara, elles totalisaient à fin décembre 1998 une
capitalisation boursière de 165 milliards de dollars US dont plus de 80%
étaient réunis par la Bourse de la République Sud
Africaine, [Leslie, 1999]. En effet, la Johannesburg Stock Exchange (JSE) se
distingue remarquablement des autres places du continent par la
négociation de valeurs mobilières autres que les actions et les
obligations. Elle est également une des rares places africaines qui
accueille facilement des investisseurs étrangers. Par rapport aux
caractéristiques spécifiques des BVME
4 Le PER est le rapport entre le cours boursier d'une
entreprise et son bénéfice. Il reflète la croissance des
bénéfices espérée par la bourse.
au Sud du Sahara, la JSE n'apparaît pas comme un bon
exemple. De ce fait les caractéristiques suivantes (tableau 1.3) sont
celles des autres places boursières en Afrique au sud du Sahara..
Le tableau 1.3 (page suivante) montre quatre (4) principales
caractéristiques des BVME au Sud du Sahara qui sont des obstacles
à leur développement. Aux caractéristiques
précédentes, il faut ajouter d'autres traits tels que : les
coûts élevés de l'information, les forts taux de taxation
et l'absence d'instruments de couverture, etc. En dépit de ce portrait
peu attirant des BVME, il faut cependant noter que certaines d'entre elles se
hissent souvent parmi les meilleures places boursières avec
d'exceptionnels rendements. En effet, cela a été le cas de la
Ghana Stock Exchange qui a connu en 1998 la deuxième plus forte hausse
de son indice (plus de 70% de l'indice).
En réponse aux nombreuses difficultés
rencontrées par les bourses précédemment décrites,
de nombreuses propositions mettent l'accent sur la nécessité
d'intégration des économies et des bourses sub-sahariennes.
Tableau 1.3 : Caractéristiques des BVM en Afrique au sud
du Sahara
Caractéristiques
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Causes (non exhaustives)
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Absence de liquidité
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·
·
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Faiblesse des transactions Taille réduite des
marchés
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Volatilité de cours
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·
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La faible diversification des
branches : secteurs miniers,
brasseries, agro-business
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L'instabilité politique
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·
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L'insuffisance informationnelle :
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manque de systèmes fiables et
efficaces de
règlement et de
livraison, manque de
technologies et de
qualification...
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Indépendance vis-à-vis des
bourses
|
autres
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·
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Absence de corrélation avec les autres bourses
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Absence d'investisseurs étrangers
|
·
|
Contraintes réglementaires :
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faiblesse des conventions de
protection des investissements et des épargnants
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·
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Mauvaise organisation générale de
l'économie
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|
Source : Par nos soins à partir de Bittner [1999] et
Leslie [1999]
L'utilisation de technologies modernes de l'information,
l'assainissement du cadre réglementaire et le développement des
compétences sont aussi proposés pour améliorer la
situation [Bittner, 1999]. Tout marché boursier suit une certaine
évolution liée à son développement avant
d'atteindre sa maturité. Ainsi, Azour [1997], présente les phases
de développement des marchés boursiers émergents.
3. Les principales phases de développement des
marchés boursiers
émergents.
L'émergence des marchés financiers est un des
faits les plus marquants de cette dernière décennie, d'autant
plus que les marchés émergents ont réalisé des
performances supérieures à celles des marchés
développés. Néanmoins, malgré leurs avantages
potentiels, ces marchés naissants sont beaucoup plus risqués que
les marchés financiers des pays développés, comme en
témoignent les dernières crises Asiatiques et Russes.
Le développement des marchés boursiers des pays
en développement représente une des modifications les plus
importantes de l'environnement financier international. La
nécessité pour ces pays de limiter le recours à
l'endettement, le recours à de vastes programmes de privatisations, le
développement d'une épargne domestique et l'entrée dans la
mondialisation ont été les facteurs principaux de cette
transformation.
Le décollage de ces marchés est le
résultat de leur puissant retour à l'accès au financement
par les marchés internationaux. Ils ont attiré l'attention des
professionnels et des investisseurs en prenant une part grandissante dans le
monde de la gestion des fonds d'investissements. Ils offrent de nouvelles
possibilités de diversification aux investisseurs internationaux dans
l'allocation de leurs actifs. Et c'est le couple traditionnel «
rentabilité-risque » qui est à l'origine de cette nouvelle
diversification financière internationale. Ainsi, les pays en
développement qualifiés par la communauté internationale
comme des pays émergents ont « payé » par des
rentabilités extrêmement élevées l'attrait des
investisseurs et leur intégration financière.
Même si chaque marché financier émergent
évolue à son propre rythme, les ressemblances qui
découlent de ces évolutions permettent néanmoins de
distinguer quatre phases par lesquelles, selon Azour5 (1997), ces
marchés semblent tous passer avant d'atteindre la phase de
maturité et de stabilité.
La première phase est celle qui rend le marché
boursier comme l'un des moyens
de financement de la croissance
économique du pays. Les marchés des valeurs
mobilières
apparaissent seulement lorsqu'un pays atteint un certain degré de
5 Azour J.B. (1997) « Marchés boursiers
des pays émergents : une grande diversité dans le
développement », Revue Banque n° 582, Juin.
stabilité économique et politique puisque c'est
à ce moment que les investisseurs deviennent confiants dans le
rôle des marchés. Le choix de ce mécanisme d'investissement
au détriment des dépôts bancaires traditionnels et des
obligations du trésor à court terme reste assez limité
à cause de la petite taille et du volume réalisé sur ces
marchés.
La deuxième phase est caractérisée par
une libéralisation du système financier et par une certaine
crédibilité vis-à-vis de ces marchés. Lors de cette
phase active et volatile, le marché des valeurs mobilières
améliore sa réglementation et modernise son organisation afin
d'attirer les investisseurs potentiels, et de faire face à
l'augmentation du volume des titres traités. Dans cette phase, il existe
toujours des facteurs qui limitent l'intérêt des investisseurs
tels que l'étroitesse du marché et la persistance de contraintes
réglementaires inadaptées.
La troisième phase est celle de l'expansion
c'est-à-dire la phase où le marché offre des
rentabilités stables et surtout moins volatiles. Lors de cette phase,
certains marchés voient l'apparition de mécanismes de transfert
des risques, favorisant ainsi la création d'instruments de couverture
des risques en capital et en change, tels que les contrats à terme et
les actifs conditionnels.
La dernière phase est celle où les
marchés deviennent matures, fonctionnant dans les mêmes conditions
que les marchés développés avec un cadre
réglementaire et institutionnel satisfaisant. A ce stade de
développement, la capitalisation boursière des marchés
émergents dépasse parfois celle des pays riches, et cela
grâce à un très grand nombre de sociétés
cotées, une activité assez élevée et une
liquidité très satisfaisante.
Les stades de développement des marchés boursiers
des pays émergents. > Premier niveau (cas de la Pologne,
Hongrie, Maroc...)
o Nombre limité de sociétés
cotées
o Faible capitalisation boursière
o Grande concentration du marché
o Volatilité assez élevée
o Cadre réglementaire et institutionnels
élémentaires.
> Deuxième niveau (cas du Brésil, Chine,
Chili...)
o Niveau de liquidité convenable
o Grande variété de sociétés
cotées
o Présence d'investisseurs internationaux
o Taille des marchés réduite par rapport à
l'économie locale.
Troisième niveau (cas de la Malaisie, de
Thaïlande, Indonésie...) o Rentabilités stables
o Volatilité plus faible
o Capitalisation boursière en forte expansion
o Mécanismes de transfert de risques et de couverture
adéquats. Quatrième niveau (cas de Hongkong, Corée
du sud, Singapour...)
o Marchés matures avec liquidité suffisante
o Activité assez forte
o Prime de risque convergent vers les niveaux de
l'économie locale.
Source : Azour J.B., 1997
4. Facteurs de développement des marchés
boursiers émergents.
Dans de nombreux pays en développement, les
marchés financiers n'ont pas encore atteint le stade de la
maturité. Les interventions de l'Etat sur les marchés de
capitaux, les restrictions aux transactions courantes ou en capital et la
répression financière sont des facteurs qui limitent le
développement des marchés financiers dans ces pays. En outre, la
détention par l'Etat d'une grande
partie du capital des entreprises limite la progression de la
capitalisation boursière et le développement des marchés
d'actions.
Dans cette sous-section, nous nous intéressons aux
principaux facteurs qui permettent de développer les marchés
financiers des pays en développement. Parmi ces derniers figure la
stabilisation des fondamentaux économiques qui doit être
accompagnée de réformes structurelles pour libéraliser
l'économie. Ces réformes consistent en la
dérégulation des marchés internes (taux
d'intérêts, prix, ...) avec une politique d'ouverture sur les
marchés extérieurs (libéralisation du commerce
extérieur et des mouvements de capitaux). Les programmes de
privatisations font aussi partie des réformes nécessaires
puisqu'ils permettent d'augmenter le nombre d'entreprises qui peuvent
s'adresser au marché boursier. Les interventions de l'Etat, les
restrictions aux transactions courantes qui limitent le développement
des marchés boursiers vont céder place à d'autres facteurs
aussi importants parmi lesquels le changement de politique économique
sous l'égide des institutions internationales.
4.1. Le changement de politique
économique.
A la fin de la crise de la dette qui a frappé
plusieurs économies des pays en développement, des efforts
importants ont été entrepris en vue de stimuler l'épargne
interne et d'accroître aussi bien les investissements que les
exportations. L'objectif est tout simplement de rétablir les
équilibres internes et externes, ainsi que de mettre en place les bases
d'une croissance économique saine et équilibrée. De ce
fait, les politiques économiques adoptées par ces pays
endettés étaient fondées sur une démarche
permettant principalement le financement des secteurs productifs, la
restructuration des entreprises industrielles et le relèvement des taux
d'intérêts sur les dépôts pour encourager
l'épargne. La solidité du système financier exige un
contexte macro-économique stable, un secteur privé dynamique et
un cadre juridique favorisant une bonne gestion des institutions
financières. Ainsi, la mise en place d'un système financier
solide n'est possible que si les principaux agrégats de
l'économie évoluent à un rythme stable et régulier.
La stabilisation macro-économique est
considérée comme une condition préalable
majeure au développement du système financier en
général.
Le changement de politique économique des
autorités publiques, sous l'égide des institutions
financières internationales, est considéré comme l'un des
facteurs les plus importants qui favorisent l'émergence des
marchés financiers dans les PVD. Ces pays ont adopté des
programmes de stabilisation macroéconomique et d'ajustement structurel
le plus souvent établis par des organismes comme le FMI et/ou la banque
mondiale. Ces politiques économiques consistent
généralement à améliorer les fondamentaux
économiques soit par une politique monétaire afin de
maîtriser l'inflation, les taux de change et d'éviter les
dévaluations compétitives qui déprécient les avoirs
des investisseurs étrangers détenus en monnaie locale, soit par
une politique budgétaire qui permet de réduire le déficit
de l'Etat d'où la nécessité de procéder à la
libéralisation du système financier.
4.2. La libéralisation du système
financier.
Les systèmes financiers dans les pays en
développement peuvent être regroupés en deux principaux
types. D'abord, les systèmes financiers dit «
réglementés » dans lesquels la détermination des taux
d'intérêts est fixe et établie de manière
réglementaire. Dans ce cas, le gouvernement est de type
interventionniste et contrôle les banques par une forte
réglementation. En suite, les systèmes financiers dits «
libéralisés » dans lesquels les institutions
financières disposent d'une plus grande marge de manoeuvre et sont en
concurrence avec les autres marchés financiers. Dans ce genre de
système, les taux d'intérêts sont variables et librement
déterminés par les forces de marché.
La plupart des pays en développement sont
caractérisés par des systèmes financiers qui ne sont pas
totalement libéralisés. Et c'est surtout en matière de
libéralisation externe que beaucoup de choses restent à faire. Il
existe encore beaucoup de barrières institutionnelles qui limitent les
possibilités d'investissement comme les règles régissant
le rapatriement en devises des bénéfices et des capitaux par les
étrangers, les règles régissant le degré de
participation des étrangers sur le marché et les règles
formelles ou informelles à
l'égard de la propriété
étrangère des sociétés. La libéralisation
externe consiste à réduire le contrôle sur le transfert des
bénéfices et des capitaux, à permettre aux
étrangers d'offrir des services financiers concurrençant les
établissements locaux (banques, assurances...) et à donner la
liberté aux étrangers d'investir dans le marché financier
tout en assurant une liberté totale de conversion. Cette
libéralisation doit être accompagnée d'une fiscalité
boursière souple et bien sûr d'une libéralisation interne
pour laisser le taux d'intérêt fluctuer librement selon l'offre de
la monnaie.
La libéralisation des marchés de capitaux
permet d'accroître la capacité de financement d'un pays lorsque
l'épargne domestique est insuffisante. En effet,la diversification des
sources de financement contribuent à améliorer la
sécurité des projets d'investissements puisque l'existence des
marchés de capitaux permet une meilleure allocation des ressources.
Cette allocation est basée sur la combinaison et la concurrence des
systèmes de financement intermédiés et
désintermédiés.
Cependant, l'afflux de capitaux peut devenir une source de
fragilité de l'économie réelle. Cela dépendra
notamment du degré de dépendance aux capitaux étrangers et
de la structure de ces derniers, mais aussi des conditions de mise en oeuvre de
la libéralisation financière (réformes financières
et fiscales, choix des mesures de contrôle, etc.).
L'afflux de capitaux dans les pays émergents peut donc
poser le problème de leur gestion. C'est la raison pour laquelle
l'ouverture précipitée des marchés financiers aux capitaux
extérieurs peut entraîner d'énormes conséquences.
Pour ce faire, il faut voir si la structure des marchés financiers est
capable d'absorber des capitaux privés étrangers. Gérard
Marie Henry6 (1998) explique comment l'accroissement des fonds
étrangers peut créer l'effondrement du système financier
d'un pays en développement :
Si les banques proposent les dépôts en monnaie
étrangère pour protéger les investisseurs des pertes
résultant des fluctuations des taux de change, mais que dans leurs
bilans elles enregistrent leurs prêts en monnaie locale, ce sont elles
qui en définitive supportent le risque de change.
6 Gérard Marie Henry (1998) « Les
marchés financiers »,Paris, Synthèse, Armand Colin.
Si les prêts issus de capitaux étrangers vont
principalement à des personnalités bien connues (crédits
privilégiés), l'accroissement des ressources des banques ne peut
que conduire à la détérioration de l'allocation des
ressources et à l'augmentation du risque.
Si les entreprises et les banques n'ont pas formé leur
personnel à mesurer correctement les risques de l'accroissement de leurs
placements, la qualité de leurs portefeuilles d'actifs se verra
réduite.
Si les marchés financiers des pays en
développement proposent des taux de rentabilités très
élevés, les investisseurs étrangers n'hésiteront
pas à profiter au maximum de cette situation et à retirer leurs
fonds et à n'importe quel moment.
L'assainissement à effectuer après une telle
crise financière est particulièrement difficile pour les pays en
développement en l'occurrence les pays d'Afrique puisque leurs budgets
publics sont déjà déséquilibrés et que les
petites entreprises qui réalisent l'essentiel de la production et de
l'emploi n'ont accès qu'au crédit bancaire comme source de
financement. Les entrées massives de capitaux peuvent aussi provoquer
une augmentation excessive de la demande globale et avoir ainsi des
répercussions négatives sur le secteur financier en
général. Cette augmentation de la demande peut se traduire par
des pressions inflationnistes, une appréciation du taux de change
réel et une détérioration des déficits des
transactions courantes.
Les autorités des pays en développement ne
doivent donc pas précipiter l'ouverture de leurs marchés aux
capitaux extérieurs. Ils doivent privilégier une
déréglementation progressive, rationnelle et sélective
puisqu'une entrée massive de capitaux étrangers sur ces
marchés peut avoir des conséquences néfastes
entraînant même l'effondrement de leurs systèmes bancaires
et financiers. Les programmes d'ajustement structurel sous l'impulsion des
institutions internationales permettent d'assure le développement des
marchés boursiers des pays en développement d'où la
nécessité de mettre en place des programmes de privatisation.
4.3. Les programmes de privatisation.
La vague actuelle de privatisation7 dans les pays
en développement est la conséquence du manque de performance des
entreprises publiques. En effet, la majorité des entreprises
publiques8 ont subi de lourdes pertes financières
entraînant pour l'Etat des déficits budgétaires importants.
La recherche de l'efficacité de ces entreprises est subordonnée
à la redynamisation de l'économie et de l'intégration dans
l'économie internationale, à la promotion de l'investissement,
à la hausse de leur compétitivité, à la
réduction du déficit des finances publiques et à la
redistribution des revenus.
Les programmes de privatisation peuvent avoir plusieurs
retombées sur les économies des pays en développement
notamment les pays d'Afrique. Ils permettent d'abord une réduction du
poids de l'Etat dans l'économie en le libérant de l'obligation de
soutien aux entreprises déficitaires et en lui fournissant à
court terme des ressources financières, et ensuite de réaliser le
transfert des entreprises publiques au secteur privé afin
d'améliorer leur gestion et leur compétitivité.
La privatisation permet donc de réduire l'intervention
directe des organismes étatiques dans le processus de la production, de
diversifier le droit de propriété et d'introduire de nouvelles
techniques de gestion des entreprises. Les ressources de l'Etat cessent
d'être l'unique source de financement des entreprises et on voit se
développer progressivement le sens de la propriété
privée, de la libre entreprise et de la concurrence.
Le transfert de la propriété des entreprises
issues de la planification vers le secteur privé est l'une des
conditions principales de la mise en place d'une économie de
marché. Ainsi, le développement du moment de privatisation
conduit généralement au développement d'un marché
boursier. Ce dernier constitue un support primordial pour la réalisation
de certains objectifs assignés aux programmes de privatisation,
principalement la diffusion la plus large possible des actions des entreprises
privatisables.
7 La privatisation est le transfert total ou partiel
d'activités relevant du secteur public au secteur privé.
8 Les entreprises publiques ont été
créées pour investir principalement dans les secteurs
stratégiques de l'économie.
Il existe une forte interaction entre la réussite des
programmes de privatisation et la dynamisation des marchés boursiers. En
effet, la privatisation permet de dynamiser le marché boursier. Ce
dernier peut être considéré comme un canal, soit pour la
mobilisation de l'épargne, soit pour l'attrait de capitaux
extérieurs sous des formes non génératrices de dettes.
De ce fait, les programmes de privatisation sont très
important pour le développement des structures financières
efficaces et d'un marché boursier capable de remplir son rôle
principal c'est-à-dire l'évaluation des entreprises en fonction
de la demande et de l'offre de titres financiers. Les pays en
développement en l'occurrence les pays en Afrique sub-saharienne qui
veulent encourager l'essor de leurs marchés boursiers doivent
impérativement favoriser les politiques de privatisation en vue de
transférer l'épargne placée en obligation vers le
marché des actions. Si la privatisation est considérée
comme un facteur nécessaire au développement des Bourses des PVD,
il y a tout de même lieu de s'interroger sur l'importante création
des marchés boursiers en Afrique ces dernières années.
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