Memoire Online - L'introduction en bourse et ses effets sur la valeur de l'entreprise: Investigation empirique dans le contexte tunisien

En témoignage de ma reconnaissance infinie pour toute la sollicitude dont ils m'ont faits preuve durant toutes ses années d'études, de mon affection pour toute la patience et pour tout les nombreux sacrifices qu'ils n'ont cessés de me consentir ; qu'ils trouvent dans ce travail l'expression de mon profond amour, que ma famille celle à qui je dois la vie trouve en ce travail la marque de leur investissement.

Je dédie particulièrement ce travail à la mémoire de mon père Damas OSSIALAS, papa repose en paix.

Je dédie ce travail à touts les êtres chers que j'ai perdu reposez en paix et que la terre vous soit légère, je ne cesserai jamais de vous pleurer, si vous m'entendez la ou vous étés j'aimerai simplement vous dire que vous me manquez.

Je dédie ce travail à mes frères et soeurs aussi nombreux que vous soyez je vous portes en moi du fond du coeur.

Je dédie ce travail à ma famille, frères et soeurs de Tunis pour les moments de joies comme de galère passés ensemble, aussi nombreux que vous soyez je ne saurai vous citer.

Je dédie ce travail à tous mes amis (es) ou qu'il soit partout dans le monde, plus spécialement à ma préférée MOUSSIROU Trifaine, RELOT Marina Tania,PENDA SOND Joseph Yannick, Bérénice ROGONOUT, KOUMBA Yvon Franck système, NGUERE Cyril, MABIALA George, SAMA Simon pierre, Joyce.

Je tiens à remercier à L'ETAT GABONAIS qui durant toutes ses années a pris en charge mes frais médicaux et scolaire en terre tunisienne.

Je tiens à remercier à L'ETAT TUNISIEN qui à bien voulu m'accueillir sur son territoire à fin de poursuivre mes études en toute quiétude.

Je tiens à remercier mon cher encadreur Pr. Chaker Aloui qui a bien voulu mettre à ma disposition sa disponibilité, son dynamisme, son savoir faire et sa patience dans la transmission de la connaissance.

Par la suite, je remercie tous les professeurs ayant collaboré à travers leurs différentes recommandations ingénieuses et remarquables en occurrence : Mr Abder Raouf Boudabous, Mlle : Ghofrane, Mlle : Besma.

Mes remerciements vont également à l'endroit des membres du jury qui malgré leur multiples engagements ont bien voulu en ce jour porté leur intérêt à l'évaluation de ce travail.

INTRODUCTION GENERALE...........................................................1

CHAPITRE I : les spécificités institutionnelles et juridiques des introductions en bourse : le cas tunisien..................................................................5 Section 1: Description de la bourse de Tunis........................................................................6

I-1-2 Rôle du marché boursier..............................................................6

I-2 Organisation du marché boursier Tunisien......................................................................7

I-2-1- La cote de la bourse....................................................................................8

I.2.2- Le marché hors cote.....................................................................................9

I.2.3 Le marché alternatif.................................................................................9

Section II: Les avantages et contraintes de l'introduction en bourse............11

II-1 Les avantages............................................................................11

II-1-1 Avantages Fiscaux et motivations des salariés......................................................11

II-1-2 Diversification et multiplicités des sources de financement........................................12

II-1-3 Dynamiser sa notoriété, améliorer sa position, assurer sa pérennité puis diversifier son patrimoine et concrétiser sa plus-value.......................................................................................12

II-2 Les Contraintes et facteurs de réticence de l'introduction en bourse................................13

II-2-1 Sacrifices en termes de coût et de temps..................................................13

II-2-2 L'absence de confidentialité.............................................................................14

II-2-3 Le caractère familial des entreprises...................................................................14

II-2-4 Exigence accrue sur les résultats à court terme.......................................................14

Section III: Les spécificités juridiques des problèmes d'introduction en bourse...........................................................................................................15

III-1 Organisation institutionnelle du marché financier tunisien.....................................................15

III-1-1 La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis -BVMT..................................................15

III-1-2 Le conseil du marché financier CMF...................................................................16

III-1-3 La Société interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières : STICODEVAM...............................................................................17

III- 1-4 Les intermédiaires en bourse...................................................... .......................17

III-2 Les formalités d'introduction en bourse....................................................................18

III-2-1. Les procédures et règles d'admission en bourse ............................................18

III-2-2 Constitution du dossier d'admission.......................................................................20

III-2-3 Le rapport du service de la bourse et la décision d'admission...........................................21

III-2-4 Les préparatifs d'introductions.............................................................................22

Section IV: Les procédures d'introduction......................................................22

IV-1. Introduction par cession de titres..................................................................23

IV-1-1. La procédure de mise en vente à un prix minimal..........................................23 IV-1-2. Procédures ordinaires. ..................................................................23 IV-1-3. Offre publique de vente: (OPV).............................................................24. IV-1-4 Introduction par augmentation du capital......................................................25

IV-2 Les principaux indices boursiers tunisiens......................................................25 IV-2-1 L'indice de capitalisation : TUNINDEX....................................................25 IV-2-2 L'indice BVMT..............................................................................26 Conclusion.................................................................................................28

CHAPITRE II: L'impact de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise.............................................................................................30

Section 1 : Les différents aspects théoriques de la performance....................30

I-1 La performance stratégique................................................................................31

I-2 La performance concurrentielle............................................................................31

I-3 La performance socio-économique.......................................................................31

I-4 La performance économique et financière...............................................................32

Section II Les différentes méthodes d'évaluation.........................................32

II-1 L'approche traditionnelle de la mesure de la performance.................................32

II -1-1 Les mesures issues de la recherche financière.............................................33

II-1-2 Le ratio Q de Tobin..........................................................................33

II-1-3 Le ratio de Marris.............................................................................34

II-2 Les mesures issues de la théorie du portefeuille.............................................34

II-2-1 L'indice de Sharpe (1966)....................................................................35

II-2-2 L'indice de Treynor (1965)..................................................................35

II-2-3 L'indice alpha de Jensen (1968).........................................................................36

II-3-3 Comparaison des trois indices................................................................36

II-4 Les mesures récentes de la valeur créée.......................................................37

II-4-1 La market value added (MVA)...............................................................37

II-4 -2 L'economic value added (EVA).............................................................37

II-5 La mesure de la performance par les ratios de rendement et de rentabilité................38

III-6 La profitabilité.................................................................................39

Section III Revue de la littérature sur l'impact de l'introduction en bourse sur la performance boursière de l'entreprise...............................................40

III-1 La problématique à la lumière des théories de la gouvernance............................40

III-2 Selon la théorie d'agence Jensen et Meckling (1976) .......................................41

III-3 L'effet signaling ou la théorie des signaux ...................................................42

III-4 Le choix de la période d'introduction........................................................42

Conclusion.............................................................................................44

CHAPITRE III : Méthodologie et étude empirique de l'impact de l'introduction en bourse sur la valeur de l'entreprise...................................................46

Section I : Echantillonnage et collecte de données..................................46

I-1. Présentation de l'échantillon............................................................................46

I-2 collecte des données.....................................................................47

Section II : Présentation méthodologique et estimation du modèle.............47

II-1 Présentation du modèle................................................................47

II-2 Estimation du modèle...................................................................48

II-3 Interprétation des résultats............................................................49

Conclusion....................................................................................51

Conclusion générale.........................................................................53

Introduction générale

L'objectif de ce travail de recherche est d'étudier l'impact de l'introduction en bourse sur la valeur de l'entreprise, laquelle valeur passe par sa performance financière et économique. L'ampleur des besoins des capitaux de l'économie suppose un système de financement adapté aux exigences d'un contexte nouveau. Face à une situation caractérisée par un fléchissement de l'épargne des ménages, une insuffisance de la structure financière des entreprises et un déséquilibre des finances publiques, apparaît plus que jamais la nécessité d'un marché boursier moderne qui soit le lieu de rencontre d'une offre de capitaux à long terme et d'une demande solvable.

En effet l'émergence des marchés de capitaux a favorisé le jeu de l'offre et de la demande dans les pays développés, ce qui a permit de passer d'une économie d'endettement qui privilégie l'intermédiation de la banque, à un mode de financement moins coûteux et plus souple à savoir le marcher boursier.

Avec la mondialisation et le système libéral que nous vivons, L'introduction en bourse séduit de plus en plus. Mais les entreprises TUNISIENNES se sentent peu préparées devant la multitude de choix qu'implique cette décision. Les autorités publiques ont fourni suffisamment d'effort pour permettre le décollage de notre économie, c'est donc en 1969 que cette dernière pris un engagement graduel en promulguant le code des investissements et surtout en créant la bourse de valeurs mobilière de Tunis (BVMT), la dite création à permis aux entreprises de trouver une alternative adéquate aux crédits bancaires afin de financer leurs investissement, mais l'aubaine qu'offre la bourse aux entreprises constitue un acte crucial plus qu'évoluant dans un horizon d'incertitude.

Dans le cadre de notre travail nous essayerons d'apporter une réponse à la problématique suivante :

Quel est l'impact de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise ?

Hypothèse 1 : l'admission à la cote a un impact positif sur la performance de l'entreprise.

H-1-1 : La taille de l'entreprise à un impact positif sur la performance de l'entreprise (taille N).

Hypothèse 2 : L'admission à la cote a un impact négatif sur la performance de l'entreprise.

H-2-1 : La performance de l'entreprise se détériore après la cotation (TC).

H-2-2 : Les facteurs externes influencent négativement sur la performance de l'entreprise(E).

Nous adaptons dans ce qui suit la démarche suivante : l'étude institutionnelle et juridique des introductions au marché tunisien fait l'objet du premier chapitre. En effet l'étude portée au niveau de la première section nous permettra de porter une description du marché tunisien, les avantages et contraintes ferons l'objet de la section deuxième.

La troisième section quant à elle porte sur les spécificités juridiques des problèmes d'introduction en bourse, enfin la section quatre porte spécifiquement sur les différentes procédures d'introduction sur le marché tunisien.

Puis dans un second chapitre nous étudierons l'incidence de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise, les différents aspects de la performance constitue la section première, la seconde section porte sur les différentes méthodes d'évaluation, les différentes revu de la littérature porter sur notre sujet font l'objet de la troisième section.

Le troisième chapitre enfin est essentiellement consacré à la validation empirique, porté sur un modèle économétrique de régression linéaire dérivé des travaux des professeurs Alexandre Hervé et Gérard Charreaux (2000). Ce chapitre fait dans une première section l'objet la présentation du modèle, de la collecte des données et de l'échantillon,suivit dans une seconde section consacrée à l'estimation du modèle et à la présentation des résultats de notre étude.

Chapitre 1:

Les spécificités institutionnelles et juridiques des introductions en bourse : le cas tunisien.

Chapitre 1 : les spécificités institutionnelles et juridiques des introductions en bourse : le contexte tunisien.

Souscrire en bourse est une étape majeure dans la vie d'une entreprise. La vie boursière peut être influencée pendant plusieurs mois ou années si l'introduction n'a pas été réalisée dans de bonnes conditions. Participer à une introduction en bourse peut être un exercice complexe et nécessite dans tous les cas une bonne connaissance des procédures d'introductions, de la motivation des entreprises, mais aussi des conditions d'admissions.

Emanant de la volonté politique des autorités de La République Tunisienne, la création de la Bourse remonte à 1969. Bien que cette création est relativement ancienne, les attributions de la bourse dans le financement de l'économie est demeuré limité voire insignifiant en raison de la prédominance de l'Etat et des banques dans le financement de l'économie. Ceci s'est traduit par des niveaux de création monétaire et d'inflation importants.

Les autorités, soucieuses de la nécessité de faire jouer au marché financier son rôle dans le financement de l'économie, et de permettre son évolution vu les nombreuses mutations qui minent le secteur économique ne cessent de prendre des mesures à même de lui donner une impulsion nouvelle. Le marché financier aujourd'hui devrait être comme le mieux placé pour répondre aux besoins de l'entreprise tunisienne en ressources longues et stables, sous forme de renforcement de ses fonds propres ou bien d'endettement à long terme.

Dans ce chapitre nous allons présenter les fondements de l'introduction en bourse dans le contexte tunisien, le rôle du marché boursier tunisien, puis les conditions à remplir pour y être admis. Pour atteindre les meilleurs standards internationaux, une réforme majeure a été adoptée fin 1994 avec la promulgation de la loi 1994-117 portant la réorganisation du marché financier qui est venue compléter le train des réformes démarrées en 1988.

Sur cette base le chapitre se présente comme suit : une première section de présentera une description de la bourse tunisienne, dans une deuxième section nous tenterons d'identifier les principaux avantages d'introduction sur le marché boursier tunisien, puis nous exposerons dans une troisième section les spécificités juridiques d'introductions en bourse, enfin dans une quatrième section nous présenterons les procédures d'introduction et les principaux indices boursiers tunisien.

Section I: Description de la bourse de Tunis

Dans le contexte tunisien, des réformes importantes ont été engagées à partir de 1988 pour amorcer la création d'un vrai marché financier et mettre fin à un financement exclusif de l'économie par le système bancaire: mise en place d'un cadre légal et d'une infrastructure technique modernes répondant aux normes internationales et d'une fiscalité très incitative (c'est-à-dire un dégrèvement fiscal favorable aux entreprises qui s'introduirons en bourse). Instituée par la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 et accélérée à partir de 1995, la modernisation profonde du marché boursier tunisien s'est révélée être une nécessité pour répondre aux besoins du développement économique du pays, ainsi qu'à son extraversion impliquant par conséquent une structure de marché conforme aux normes internationales. Ainsi, avant de présenter le marché boursier tunisien, il est nécessaire de définir qu'est ce qu'un marché boursier.

I.1- Définition et rôle du marché financier

I.1.1- Définition

Le marché financier est le marché des capitaux à long terme. Il est le lieu privilégie de la finance directe car les emprunteurs et notamment les entreprises ont besoin avant tout de ressources de long terme pour financer leurs investissements. Ils offrent des titres en contrepartie des capitaux qu'ils désirent se procurer. Ce marché permet donc de drainer l'épargne vers des placements à long terme. Ainsi, le marché financier est, par définition, le lieu où s'échangent les valeurs mobilières, obligations, actions, titres. Pour Mohamed Tahar Rajhi, « le marché financier ^1(*)est le marché des capitaux à long terme où se négocient des titres, appelés valeurs mobilières, contre de l'argent ».On distingue deux catégories de titres :

I-1-2 Rôle du marché boursier

La bourse est avant tout un marché, sa fonction principale est d'organiser la rencontre entre l'offre et la demande des titres, ce qui permet à l'épargne investie en valeurs mobilières de retrouver à tout moment sa liquidité ou de permettre aux investisseurs d'arbitrer des titres contre d'autres dans le cadre de la gestion de leur portefeuille. Ensuite, la bourse concourt largement à la diffusion des actions dans le public ou autrement «la diffusion de capital de l'entreprise ». Cette fonction s'exerce principalement par le biais des introductions des sociétés en bourse qui est simple et qui permet à l'entreprise d'élargir le cercle de ses actionnaires. La bouse est ainsi un indicateur de la situation financière des entreprises et de l'économie d'un pays.

Pour ce qui est de la situation financière de l'entreprise, le marché boursier détermine le cours des actions et des obligations qui permet de mesurer la valeur du marché de ces actifs négociés entraînant ainsi leur valorisation et traduisant le degré de confiance des investisseurs dans la santé économique des entreprises et plus particulièrement dans la capacité de ces entreprises à présenter des résultats financiers susceptibles d'assurer à leurs actionnaires un niveau de revenu satisfaisant. En ce qui concerne, la situation économique d'un pays, la bourse permet à tous les agents économiques, publics et privés de prendre individuellement ou collectivement les meilleures décisions d'investissement.

I-2 Organisation du marché boursier Tunisien:

Dans le cadre du plan d'ajustement structurel dont il faut rappeler un des buts fondamentaux à savoir la modernisation du financement de l'économie par le renforcement du rôle du marché financier. Une réforme du marché financier comme on l'a signalé au début a démarré dans l'objectif de favoriser la contribution du marché financier au financement de l'économie.

Dans le cadre de cette réforme, la Bourse de Valeurs Mobilières Tunis (B.V.M.T) a cherché à adopter un certain nombre de mécanismes et de procédures adaptées aux nécessités des différentes valeurs négociées sur le marché boursier et cela conformément aux textes législatifs et réglementaires qui ont scindé le marché en deux côtes à savoir: La cote de la bourse. Le marché financier est le plus adapté pour répondre aux besoins de l'entreprise en ressources longues et stables, aujourd'hui il doit être comme le mieux placé pour répondre aux besoins de l'entreprise tunisienne, sous forme de renforcement de ses fonds propres ou de bien d'endettement à long terme. Il représente le passage obligé pour préparer l'entreprise tunisienne à affronter l'étape de la mondialisation et de la concurrence internationale. Il est d'une évidence incontestable que les entreprises cotées seront celles qui auront le plus de chance de pouvoir faire face à des entreprises étrangères beaucoup plus importantes, le plus souvent cotées elles-mêmes à l'étranger.

La Bourse est donc un lieu d'échange des valeurs mobilières émises par les sociétés anonymes qui sont réparties en deux catégories :

Les sociétés qui font appel public à l'épargne (APE) telles que définies par l'article 1er de la loi 94-117 sont :

· les sociétés dont le nombre d'actionnaires sont supérieures ou égales à cent,

· Les sociétés et les organismes autres que les organismes de placement collectif en valeurs mobilières qui, pour le placement de leurs titres, recourent soit à des intermédiaires, soit à des procédés de publicité quelconques, soit au démarchage.

Toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède sont considérées comme ne faisant pas appel public à l'épargne.

Les sociétés faisant appel à l'épargne publique qui ne sont pas admises à la côte de la bourse négocient sur le marché hors cote qui est en quelque sorte un marché libre.

I.2.1- La cote de la bourse:

Le règlement général de la bourse organise la côte de la bourse en trois marchés à savoir: le premier marché, le marché alternatif et le marché obligataire.

D'après l'article 23 du règlement général de la bourse, le premier marché est ouvert aux titres de capital de sociétés anonymes qui répondent à des critères d'ouverture au public, de taille, de performance, de liquidité et de transparence.

D'après l'article 24 du règlement général de la B.V.M.T, le second marché était ouvert aux titres de capital de sociétés anonymes dont la qualité d'informations, la taille et la diffusion de titres ne leurs permettent pas l'accès au premier marché. Aujourd'hui le second marché n'existe plus et a été remplacé par le marché alternatif.

D'après l'article 25 du règlement général de la bourse, le marché obligataire est ouvert aux titres de créance émis par l'état, ou les collectivités publiques locales, ainsi qu'à tout autre titre de créance émis par les organismes de droit privé admis à la négociation sur ce marché.

I.2.2- Le marché hors cote

Les sociétés anonymes faisant appel à l'épargne publique qui ne sont pas admises à la côte de la bourse est négociées sur le marché hors cote qui est en quelque sorte un marché libre. Ce marché est organisé en deux compartiments:

i) Le marché occasionnel: sur ce marché sont échangés aux enchères, des titres de sociétés faisant appel public à l'épargne mais qui ne sont pas admises à la côte de la bourse.

ii) Les opérations d'enregistrements: sur ce marché, s'effectuent des transactions sur dossier, c'est à dire des échanges de gré à gré des titres émis par des sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne.

Le marché financier tunisien ne cesse d'innover en vue d'intégrer et d'attirer d'avantage les sociétés à en entrer en bourse s'est doté d'un nouveau marché. Compte tenu des conditions d'inscription et de séjour à la cote sur le marché principal de la Bourse de Tunis et des coûts de cette inscription, et après la suppression du deuxième marché de la cote, les autorités boursières, conscientes du risque de désintéressement des sociétés de la Bourse, et de l'absence de moyens et de structures de financement alternatifs, ont décidé de créer un nouveau marché. La création du marché alternatif^3(*) entre dans le cadre un programme qui va donc permettre aux entreprises tunisiennes et en particulier les PME ne pouvant accéder au premier marché de la Bourse de Tunis, de bénéficier d'un nouvel appui financier.
L'arrêté du ministre des Finances du 24/09/2007 portant visa du règlement général de la Bourse des valeurs mobilières de Tunis à permis la création du marché alternatif à côté du marché principal et du marché obligataire. Le marché alternatif est donc destiné à donner, aux petites et moyennes entreprises et à celles aux perspectives prometteuses, une alternative qui leur donne un accès au marché financier dans des conditions allégées et adaptées à leurs tailles, besoins et objectifs. Il a donc pour rôle de faciliter l'accès des entreprises en phase de croissance ou d'assainissement financier à la finance directe, devrait également profiter aux entreprises industrielles éligibles au programme de mise à niveau.

A ce titre, une action de recensement et de sensibilisation des entreprises intéressées a été engagée en étroite collaboration avec le Ministère de l'Industrie, de l'Energie et des Petites et Moyennes Entreprises, en sa qualité d'autorité de tutelle du programme de mise à niveau, pour sélectionner une cinquantaine d'entreprises éligibles à ce nouveau marché alternatif. Un séminaire national d'information a été organisé conjointement par le Ministère de l'Industrie, le Ministère des Finances et le CMF à l'issue duquel ont été enregistrées une quarantaine de manifestations.

Le marché financier (y compris ce nouveau marché alternatif) ne peut se développer sans l'existence d'une demande institutionnelle stable exprimée en grande partie à travers des Instruments d'Epargne Collective. Et c'est ainsi que le CMF a procédé à la mise en place de nouveaux produits financiers garantissant aux épargnants le capital investi et un rendement minimum garanti. Un premier fonds de ce genre a été crée et les institutionnels ont été encouragés à y participer.

Ce marché est ouvert aux sociétés en cours de constitution par appel public à l'épargne, aux autres petites et moyennes sociétés avec beaucoup de souplesse quant aux exigences pour l'inscription à la cote. Ce marché, qui s'inspire des expériences française et anglaise, veut offrir aux petites entreprises, aux entreprises de technologie, un marché où elles peuvent lever des fonds pour se développer. Ce marché dit alternatif a donc été spécialement créé pour financer les P. M. .E dans un premier temps et dans un second pour la création d'entreprises par A. P. E.

Section II: Les avantages et contraintes de l'introduction en bourse4(*)

L'introduction en bourse d'une entreprise est toujours un bon moyen pour remobiliser le personnel autour d'un objectif commun qu'est la réussite de l'introduction puis l'évolution constante du cours de l'action.

Ainsi le désir de notoriété figure au premier rang des motivations affichées par les entreprises s'introduisant en bourse. La publicité faite autour d'une opération d'introduction est importante et la présence d'une entreprise à la cote lui assure une visibilité permanente. L'introduction en Bourse est donc la première cotation des actions d'une société sur un marché. L'opération permet aux entreprises ou à leurs actionnaires de se procurer des capitaux, elle permet donc aux entreprises de se financer en collectant des capitaux auprès des épargnants. Dans la plupart des cas, les sociétés qui s'introduisent en Bourse procèdent à une augmentation de capital, c'est-à-dire qu'elles vendent des actions nouvellement créées, et qu'elles gardent l'argent collecté pour financer leur croissance. Pour les investisseurs qui suivent de près les introductions, ils doivent certainement remarquer que les raisons de l'introduction diffèrent selon les sociétés. L'introduction en bourse n'est effectivement pas un but en soi et ne s'improvise pas. Elle a une raison plus ou moins objective et claire c'est-à-dire qu'elle nécessite une certaine restructuration du groupe, une réorganisation interne et une politique de communication externe. Ce qui nous conduits à présenter les avantages d'une introduction en bourse.

Les avantages peuvent être définis comme étant l'ensemble des atouts, de privilège, et profit que peuvent avoir ou bénéficier l'entreprise qui intègre la bourse ainsi qu'à tout ses acteurs (Associés, dirigeants, etc...). De ce qui précède on y distingue une multitude d'avantages lors d'une introduction en bourse.

L'article 1 de la loi 99- du 17 août 1999, relative à la relance du marché du marché financier indique que le taux d'imposition sur les sociétés prévu par l'alinéa premier du paragraphe I de l'article 49 du code de l'impôt sur le revenu des personnes physiques et de l'impôt sur les sociétés, est réduit à 20% pour les sociétés qui procèdent à l'admission de leurs actions a la cote de la bourse à que le taux d'ouverture du capital au public soit au moins égal à 30%, et ce,pendant cinq ans à partir de l'année d'admission. Cette réduction est accordée aux sociétés dont l'admission à la cote de la bourse intervient dans un délai de trois ans à compter du premier février 1999. D'autre part, les sociétés dont les actions sont admises à la cote de la bourse avant le premier février 1999, dont le taux d'ouverture de leur capital au public est inférieur à 30%, bénéficient de la réduction prévue par l'article premier de la présente loi lorsqu'elle procèdent à l'ouverture de leur capital à un taux traditionnel au moins égal à 20% sans que le taux d'ouverture global ne soit inférieur à 30%, et ce, pendant cinq ans à compter de l'année de l'ouverture additionnelle de leur capital.

En tant qu'entreprise cotée, la société serait en mesure de proposer à ses principaux acteurs (dirigeants et salariés) des formules d'intéressement très incitatives en leurs accordants des titres de la société, avec des actions cotées, ces derniers pourraient évaluer leur intéressement et mesurer les gains réalisés, tout en étant certain de pouvoir vendre leurs actions au moment voulu. Par conséquent, les dirigeants et les salariés mesureraient de manière tangible tout l'intérêt qu'ils ont ce que les actions augmentent.

En s'introduisant en Bourse, la société sollicite l'épargne publique des épargnants, petits ou grands, et des institutionnels. Ces derniers forment un potentiel important auquel la société peut recourir en cas de besoin financier. Mieux encore, sur le marché financier, la société trouve une pléiade très élargie de produits financiers pour renforcer ses fonds propres sans avoir à rembourser la partie du capital souscrite par les nouveaux actionnaires qui ont la possibilité de vendre par la suite leur part en Bourse.

II-1-3 Dynamiser sa notoriété, améliorer sa position, assurer sa pérennité puis diversifier son patrimoine et concrétiser sa plus-value.

L'entreprise cotée en bourse verra rapidement son image et sa crédibilité s'affirmer, ce qui lui permettra de mieux négocier ses affaires avec ses fournisseurs et ses banquiers. L'introduction en bourse évite à l'entreprise tout éclatement ou dissolution, suite au départ de l'un de ses actionnaires majoritaires, ou bien dans certains cas de successions. Elle facilite aussi l'entrée de nouveaux actionnaires dont la société pourrait avoir besoin au cours de son développement. La bourse évalue quotidiennement le cours de l'action en fonction de plusieurs facteurs qui tiennent compte de la valeur comptable de l'entreprise mais surtout des anticipations sur ses perspectives de croissance futures, ce qui permet de valoriser le patrimoine des actionnaires.

Toute chose étant égale par ailleurs, Malgré, les avantages non négligeable qu'elle présente, l'introduction en bourse engendre pour les dirigeants d'une société un certain nombre de contraintes dont l'importance ne doit pas être sous estimée et qui peut même être considérés comme des obstacles à l'introduction en bourse. Ainsi l'introduction en bourse impose d'une certaine manière l'entreprise à se soumettre à un certain nombre de contraintes. D'abord, une introduction en bourse est synonymes de dilution de capital c'est-à-dire que le capital sera entre les mains d'une multitude d'actionnaires ce qui conduit d'une part à une perte de contrôle, et d'autre part au risque de voir s'inviter quelques indésirables (des concurrents ou des repreneurs potentiels ). Ensuite, les entreprises cotées doivent tout dévoiler selon le principe de transparence, notamment les informations sur les ventes, les marges, les salaires, les projets d'avenir, cela signifie que leurs concurrents clients, fournisseurs et employés auraient accès des informations sur le fonctionnement interne de l'entreprise, les problèmes potentiels qui pourraient découler de cette situation sont nombreux. Par ailleurs, la société dont les titres sont cotés à la bourse des valeurs est obligée de rendre la gestion de l'entreprise totalement transparente vis-à-vis de l'extérieur et de tenir une comptabilité rigoureuse et conforme aux normes définies par la loi en vigueur. Aussi, elle est tenue de publier toute information commerciale, technique ou financière susceptible d'avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres. Enfin, l'entreprise doit publier sa valorisation réelle vis- à- vis du fisc, ce qui peut gêner les actionnaires. En plus de la contrainte de transparence, l'entreprise cotée est soumise à une contrainte de performance, c'est-à-dire la société cotée doit en permanence lui donner le signal d'une entreprise performante, commercialement et financièrement. Dans notre étude on va se ramener à analyser les facteurs de réticence à l'introduction en bourse des sociétés tunisiennes qui essentiellement sont de type familiale.

Une introduction coûte chère en temps et en argent, l'introduction en bourse évoque donc tous les sacrifices nécessaires qu'il faudrait consentir au cours de l'opération. D'une part, toute l'équipe dirigeante serait mobilisée par l'introduction et il leur serait difficile de faire autre chose une fois le processus lancé (sacrifice en temps). D'autre part, l'introduction serait extrêmement coûteuse. En effet l'entreprise nouvellement introduite dépenserait pour payer les intermédiaires, les comptables, et les conseillers juridiques. Il y aurait également le risque de faire face aux aléas rencontrés sur les marchés financiers ou dans l'entreprise, qu'ils viennent interrompre le processus après que l'entreprise nouvellement cotée a déjà engagé de fortes sommes (sacrifice en terme de coût).

Les exigences imposées par l'introduction en bourse mettent en première ligne les performances passées et futures de l'entreprise et la transparence de sa gestion comme condition nécessaire pour la mobilisation des capitaux. En effet La plus part des entreprises tunisiennes jugent les principales conditions relatives à la cote en bourse, telles que la publication régulière des comptes et la communication financière sur les événements de l'entreprise de contraignantes dans la mesure ou les concurrents et les éventuels associés découvrent la stratégie de l'entreprise.

En fait, la qualité des informations transmises au public doit se plier aux obligations d'informations exigées par la loi en matière de publication financière. Elle doit être fiable et transparente.

Toutes les mesures réglementaires sont perçues par la plus part des chefs d'entreprises tunisiennes comme étant une divulgation et une attente à la confidentialité des affaires et donc un danger qui menace la pérennité de l'entreprise.

Le caractère familial des entreprises tunisiennes ne reste pas sans effet, car c'est souvent une affaire de famille ce qui pousse les chefs d'entreprises à refuser une introduction en bourse puisque cette opération n'est rien d'autre qu'une ouverture du capital au public et l'intégration de nouveaux actionnaires qui peuvent éventuellement contrecarrer leur liberté de décision et d'action, ce qui n'a qu'une seule signification pour les actionnaires initiaux : la perte de contrôle.

En effet, l'avènement des nouveaux actionnaires soumet l'entreprise à des systèmes de contrôles et de surveillance plus rigide qui peuvent compromettre la flexibilité dans la prise de décision en raison de l'hétérogénéité du conseil d'administration.

II-2-4 Exigence accrue sur les résultats à court terme

Toutes sociétés cotées sont condamnées à réaliser un niveau de performance et de rendement satisfaisant à court terme (l'entreprise cotée serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels). Ceci est d'autant plus frustrant pour les gestionnaires que la baisse des résultats affichés peut résulter d'une politique dont les fruits seront récoltés à long terme. L'appel public à l'épargne contraint donc l'entreprise à mettre en place une politique distributive de dividendes qui peut compromettre sa stratégie de financement et de croissance.

Section III: Les spécificités juridiques des problèmes d'introduction en bourse.

La loi de finance 94-117 du 14 novembre1994 portant réorganisation et fonctionnement du marché financier tunisien et l'ensemble de ses textes réglementent ce dernier. L'introduction d'une société à la Bourse des valeurs mobilières de Tunis passe par l'application et le respect des règles en vigueurs, ainsi les acteurs liés aux activités boursières sont tenus de respecter l'ensemble des textes juridiques qui régissent le marché financier tunisien, les dispositions légales et réglementaires qui conditionnent le fonctionnement de ce marché. De ce fait, dans un environnement législatif et réglementaire abondant et complexe,on assiste au développement d'un ensemble impressionnant de mesure destiné à protéger les investisseurs ainsi qu'a garantir la transparence ,l'intégrité,et la sécurité des marchés.

Ainsi cette troisième section nous conduits à la présentation des différentes institutions qui animent et caractérisent le marché financier tunisien et les différentes procédures et règles conduisant à l'admission en bourse.

Le marché financier tunisien est régit par la loi de finance 94-117 du 14 novembre 1994 portant sa réorganisation et son fonctionnement. Il est donc constitué par un ensemble d'institution qui régule et organise sont fonctionnement. L'ensemble des mesures prises pour développer le recours à l'appel public à l'épargne et à l'introduction en Bourse a permis d'améliorer les performances du marché financier tunisien. De ce fait le législateur tunisien a prévu un certain nombre de points permettant ou favorisant un certain nombre d'intervenant sur son marché boursier afin de veiller et de réguler ce dernier. Nous devrons dire ainsi que malgré les dispositions prises par l'Etat tunisien et malgré cette évolution du marché boursier, la tendance générale du financement de l'économie demeure à dominante bancaire. (C'est-à-dire financée en grande partie par les crédits).

La bourse de valeur mobilière de Tunis assure le déroulement et la régulation des opérations de négociations et d'enregistrement. Ce choix vise avant tout de permettre au marché d'être géré par des professionnels.

iii) De se prononcer sur l'admission, la suspension ou la radiation des valeurs et produits financiers ses marchés.

La BVMT a adopté le système de cotation électronique, baptisé "Stock Exchange Management System" -SEMS- qui utilise les technologies des systèmes ouverts UNIX et ORACLE.

La loi N° 94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier en ses articles 23,55 et 84 donne vie au conseil du marché financier. C'est une autorité publique, indépendante, qui dispose de la personnalité civile et de l'autonomie financière.

Le CMF est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières.
Dans ce cadre, il assure l'organisation des marchés et veille à leur bon fonctionnement afin de prévenir les manipulations susceptibles d'en entraver le bon fonctionnement. Il est également chargé du contrôle de l'information financière et de la sanction des manquements ou infractions à la réglementation en vigueur. Le CMF a sous son contrôle la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis - BVMT-, les intermédiaires en bourse et la société de dépôt, de compensation et de règlement de titres - STICODEVAM-. Il assure également la tutelle des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières -OPCVM.

Il est collégialement dirigé par un président et de neuf membres qui représentent le pouvoir juridictionnel, les autorités et les organismes financiers, et d'autres membres choisis en raison de leur compétences et leurs expertises en matière d'appel public à l'épargne, ce collège étant l'autorité habilitée à accomplir les missions du CMF.

Le conseil du marché financier(CMF) a pour mission, en tant qu'un organisme de régulation d'assurer la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières et tous autres produits financiers placés par appel public à l'épargne et de veiller au bon fonctionnement des marchés.

Pour la réalisation ses missions, le CMF a été doté par le législateur des privilèges couvrant:

Le pouvoir d'édicter des règlements dans les domaines relevant de sa compétence.

Le pouvoir de superviser la bonne application de la réglementation et en vigueur et le fonctionnement régulier des mécanismes de marchés.

Le pouvoir de prononcer ou de proposer aux autorités compétentes les sanctions qui s'imposent en cas de manquement des opérateurs à leurs obligations professionnelles ou d'infractions aux lois et règlements en vigueur.

III-1-3 La Société interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières : STICODEVAM.

Créée il y a 15 ans, plus précisément au mois de décembre 1993 par les intermédiaires en Bourse et les banques dans le but d'instaurer un système de compensation et de dépôt assurant :

Le bon dénouement des transactions réalisées en Bourse par la mise en place d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par une compensation scriptural inter comptes ;

La réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres;

Entre autre, entreprise, institutions et collectivités locales viennent en effet sur les marchés boursiers petit Chercher des capitaux qui leurs permettent de financer des investissements pour assurer leurs développement.

Les intermédiaires en bourses sont les agents chargés, à l'exclusion de toute autre personne, de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières, des droits s'y rapportant et des produits financiers sur la B.V.M.T. Ils peuvent en outre accomplir toutes les opérations qui sont en relation avec ces missions. Ces agents peuvent être soit des personnes physiques, soit des sociétés de bourse spécialisées ayant la forme de sociétés anonymes. Elles doivent avoir obligatoirement la nationalité tunisienne.

Les intermédiaires et en bourse peuvent, dans les conditions qui sont fixées par décret portant statut des intermédiaires en bourse, se livrer aux conditions suivantes:

iv) La gestion des portes feuille au profit d'organismes de placement collectif de valeurs mobilières

Les sociétés de titres de capital sont par définition des Sociétés de capitaux qui sont les seules habilitées à émettre des actions. Ce sont celles qui ont le plus d'obligation envers les différents organes du marché.

Une introduction en bourse est un événement capital pour l'entreprise. Par conséquent, elle ne s'improvise pas mais elle se prépare au moins deux années à l'avance. Par conséquent, l'accès à la côte de la bourse ne peut en aucun cas se décréter brutalement mais il nécessite une méthodologie. La rigueur dans la méthode est recommandée par tous les conseillers de l'entreprise avec un enchaînement d'opérations à effectuer. En fait, cette méthode n'est pas compliquée mais elle est indispensable. Quel est alors le processus à suivre dans la méthodologie pour garantir la réussite de l'introduction ?

Selon l'arrêté du ministre de finance des finances du 24 septembre 2007, portant visa des modifications introduites au niveau du règlement générale de la B V M T à réorganisé les marchés de la bourse tel que :

Le règlement général de la bourse soumet l'admission des titres au premier marché^7(*) à un certain nombre de conditions à savoir: La société doit avoir publié les états financiers certifiés des trois exercices précédant la demande d'admission. Les bilans des deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir distribuer au moins un dividende au cours de ces exercices. La société doit présenter un rapport d'évaluation de ses actifs effectué par un expert, membre de l'ordre des experts comptables, autre que le commissaire au compte de la société ou par toute autre expert dont l'évaluation est reconnue par le C.M.F.

L'existence d'un manuel de procédures d'organisations, de gestion et de divulgation des informations financières.

L'admission des valeurs au marché alternatif^8(*) doit répondre à un certain nombre de critères ou de conditions telle que prévue par le règlement général la bourse en l'article 42 à l'article 44

- La société n'est pas obligée de publier ses états financiers des deux exercices précédant les demandes d'admission.

- L'admission au marché alternatif peut être effectuée par une société en cours de constitution par appel public à l'épargne, et ce après visa du prospectus d'émission par le conseil du marché financier. Dans ce cas l'admission est prononcée par le CMF après examen de la demande.

- L'admission au marché alternatif peut être demandée par une société quand son capital est détenu, depuis plus d'un an à hauteur de 20% au moins par deux investisseur institutionnels, au minimum.

L'admission des valeurs au marché obligatoire doit répondre à certaines conditions à savoir:

Avant son admissibilité sur l'un des marchés de la bourse, l'entreprise doit constituer un dossier d'admission. Ce dossier varie selon que la société désire être cotée sur la côte de la bourse ou sur le hors-cote.

D'après l'article 28 du règlement de la bourse, le dossier d'admission doit contenir les éléments suivants:

- Une demande d'admission à la cote par l'entremise d'un intermédiaire en bourse.

- Les états financiers des deux ou trois derniers exercices selon le marché considéré de la cote de la bourse (bilan et comptes annexes approuvés par l'assemblée générale).

- Les rapports des commissaires aux comptes et des résolutions des assemblés générales ordinaires.

- Une copie des statuts et des procès verbaux des assemblés généraux extra ordinaires.

- Le rapport de l'activité présenté par l'assemblée générale ordinaire qui doit comporter tous les renseignements de nature à informer sur la situation actuelle et future de l'entreprise.

- Une liste actualisée des actionnaires et le montant ou le taux de leur participation.

En résumé, on constate que le formalisme du dossier d'introduction à l'hors côte a été réduit aux exigences minimales. Par contre, pour la cote de la bourse, le dossier à constituer doit être important et très précis.

III-2-3 Le rapport du service de la bourse et la décision d'admission^9(*).

- Pour l'élaboration du rapport, les services de la bourse procèdent à l'analyse des documents versés dans le dossier et l'examen des différentes conditions d'admissions et propositions de la société et de son intermédiaire. Ainsi, il peuvent recourir pour l'instruction du dossier à tout procédé de nature à aboutir à une conclusion à soumettre au conseil de la bourse. Pour se faire, ils tiennent les séances de travail avec toutes les personnes intéressées par l'opération d'admission (dirigeants et responsable de la société, l'intermédiaire en bourse présentant le dossier, le commissaire au compte de la société, banquiers...) Au terme de l'article 32 de Règlement Général de la bourse «la bourse notifie sa décision à la collectivité requérante ou à son intermédiaire en bourse, au plus tard, dans un délai de trois mois à compter de la réception de la demande. »^10(*)

- Admission assortie de conditions à réaliser en vue de l'admission définitive.

L'avis est publié au bulletin officiel de la bourse, par ailleurs, l'entreprise peut publier l'avis de l'admission dans le journal de son choix.

Une fois la bourse annonce sa décision d'admission, l'entreprise devra entamer la seconde phase qui est l'introduction proprement dite et qui comporte les préparatifs a l'introduction.

L'introduction à la négociation sur le marché doit être réalisé dans un délai ne dépassant pas trois mois à compter de la date de décision d'admission. A défaut d'introduction dans ce délai, un nouveau délai est éventuellement accordé par le président de la bourse.

Les sociétés admises sur la cote de la bourse sont tenues de diffuser avant leur introduction sur le marché, un prospectus d'admission à la côte selon un modèle fixé par la bourse. Ce prospectus est un document qui récapitule la situation de la société, son patrimoine, son organisation ainsi que les caractéristiques des titres émis.

L'introduction d'une valeur sur l'un des marchés de la cote de la bourse est annoncée par un avis publié par la bourse sur son bulletin officiel précisant le marché, les conditions de négociations et la date de la première cotation. Une fois les préparatifs accomplis, l'entreprise doit choisir la procédure qui convient au mieux à sa structure et qui répondra à ses objectifs visés.

Section IV: Les procédures d'introduction

Les actionnaires sont souvent parfois contraints d'ouvrir leur capital à des investisseurs extérieurs pour le développement de l'entreprise, l'introduction en bourse est ainsi le moyen d'y parvenir tout gardant le contrôle de la société. La mise à la disposition des épargnants des titres de la société introduite en bourse s'effectue selon des procédures bien déterminées. En Tunisie, les procédures d'introduction n'ont pas évolué, malgré l'apparition de nouvelles procédures sur les autres marchés étrangers:

IV-1. Introduction par cession de titres:

L'introduction par cession de titre admis à la cote est assurée selon l'une des 3 procédures suivantes: la procédure de mise en vente à un prix minimal, la procédure ordinaire, l'offre publique de vente à un prix déterminé.

IV-1-1. La procédure de mise en vente à un prix minimal

Cette technique a été utilisée pour la première fois sur la bourse de Tunis à l'occasion de l'introduction de L'ATL. Elle a connu un grand succès suite à une demande qui a dépassé trois fois l'offre. Cette méthode est très utilisée dans les grandes bourses mondiales (bourse de Paris par exemple). Le jour de l'introduction, la société émettrice met à la disposition du marché un nombre donné de titre en fixant un prix minimal. La bourse centralise ainsi les ordres d'achats transmis par les intermédiaires en bourse. Elle n'accepte que les ordres supérieurs ou égaux au cours minimum proposé. Après une analyse de la tendance du marché, la bourse retient une fourchette du cours et détermine celui de l'introduction. Ce cours choisi étant unique et égal à la borne inférieure de la fourchette retenue, la demande retenue sera servi selon le dernier cours.

- De vendre à un prix trop faible: manque à gagner pour les actionnaires vendeurs.

IV-1-2. Procédures ordinaires:

On définit la procédure -ordinaire- par l'inscription directe des titres de- la société- sur l'un des marchés de la cote de la bourse. Cette procédure concerne les sociétés disposant d'un antécédent ou historique boursier. Tel est le cas: BIAT, STB, BNA, UIB, TUNISIE-LAIT, STIL

ii) Des valeurs cotées sur le second marché et transférées vers le premier marché.

Selon cette technique, le prix d'introduction est fixe par la bourse et il correspond au cours moyen pondéré durant une période déterminée. L'avantage de cette technique réside dans la facilité de détermination du prix d'introduction ainsi que dans le faible coût d'introduction. En revanche, cette procédure peut faire fluctuer sensiblement le cours du titre, il est donc nécessaire de suivre quotidiennement l'avancée de l'introduction afin de réévaluer éventuellement le prix de l'offre. Selon les rapports de plusieurs travaux élaborés par le CMF, cette technique a été suivie par plusieurs sociétés tel que BIAT en septembre 1990, STB en octobre 1990, Tunisie Lait en mai 1992,...^11(*)

IV-1-3. Offre publique de vente: (OPV)

L'OPV se distingue des autres modes d'introduction par l'importance donnée au prix, le prix de l'offre est fixé à l'avance et la répartition des titres s'effectue sur la quantité. Toute projet d'OPV fait l'objet d'une demande qui est présentée à la bourse par l'intermédiaire accompagné du dossier suivant:

- La rigidité du prix, peut constituer un handicap devant le placement des titres offerts.

C'est la bourse qui centralise tous les ordres recueillis par l'ensemble des intermédiaires. Elle Lut ensuite le dépouillement et alloue les titres aux donneurs d'ordre. Cette technique est recommandée en cas d'ouverture de capital ou de privatisation des entreprises publiques, afin de favoriser l'émergence d'un actionnariat populaire et de dynamiser le marché boursier pour l'arrivée de nouveaux petits épargnants, cette technique a été utilisée par Tunisie leasing, MONOPRIX, TUNISAIR, ALKIMA. L'avantage de cette procédure réside dans la simplicité et la certitude de sa pratique.

IV-1-4. Introduction par augmentation de capital

L'introduction par augmentation de capital se fera par la renonciation des anciens actionnaires à leurs droits de souscription par émissions de nouveaux titres au profit de nouveaux actionnaires. Cette augmentation de capital peut revêtir la forme d'actions ordinaires d'actions à dividendes prioritaires sans droit de vote ou des certificats d'investissements «Titres participatifs».

Le comité de réflexion sur l'indice boursier, composé des représentant du Ministère de Finance, du Conseil du Marché Financier, de la Banque Centrale de Tunisie, de l'Institut Nationale des statistique, de l'institut d'Economie Quantitative et de l'Association des Intermédiaire en Bourse, la bourse à le premier avril 1998 procédé au lancement d'un indice de capitalisation et de l'ajustement de l'indice BVMT. L'échantillon qui compose l'indice de référence de la BVMT appelé TUNINDEX ainsi que l'indice BVMT est ouvert aux valeurs admises pour les actions ordinaires , à l'exclusion des sociétés d'investissement, et aux valeurs dont la période de séjour, à l'un des marchés de la cote, est au moins de 6 mois.

Le nouvel indice de référence de la Bourse de Tunis a été publié, à partir du 1er avril 1998, avec une base 1000 le 31 décembre 1997.

Lancé le 30 septembre 1990, Indicateur qui donne la tendance sur le marché des actions. Il traduit l'évolution des cours, à partir d'un portefeuille de titres jugés représentatifs de l'ensemble du marché (représentation du comportement boursier d'un lot de titres).

L'indice BVMT a été ajusté à partir du premier avril 1998, avec comme nouvelle base, sa valeur au 31 mars 1998.

Source: Cf. Rapport des activités annuelles de la banque centrale de Tunisie 2007 page 267

Selon le rapport des activité annuel 2006 du CMF, la progression de l'activité durant l'année 2006 est largement due à la consolidation du rythme de la production industrielle(+ 2,7%),notamment celle des secteurs de l'agroalimentaire et des industries mécanique et électriques. L'indice Tunindex pour la seconde fois consécutive, a réalisé de bonnes performances. Il atteint au 30 décembre 2006 un record dépassant les 2331 point grâce à l'appréciation des valeurs bancaires et certaines valeurs industrielles. La hausse de cet indice par rapport a 2005 est de 44,3%. L'indice BVMT s'est apprécié de 40% pour atteindre un record de 1599 points en décembre 2006 contre 1142 en 2005. En effet contrairement a ce qui s'est passé sur certaines places boursières, notamment dans celles des pays du golfe,la valorisation des capitaux investis par les épargnants à la bourse à la bourse de Tunis est beaucoup plus intéressantes. Le PER est de l'ordre de 18 avec une capitalisation qui a augmenté de 43% par rapport à 2005.^12(*)

L'objectif ce chapitre est d'examiner les spécificités juridiques et institutionnelles des introductions en bourse en tunisie. Il a été dans un premier temps de faire une étude descriptive du marché boursier Tunisien tel qu'il est perçu a permis d'envisager une analyse profonde de mécanismes fonctionnement « Section I ». (Le marché primaire, le marché alternatif, le marché au sein desquels les titres sont négociés). puis secondement comprendre et analyser les avantages ainsi que les facteurs réticences liés à l'introduction en bourse des sociétés « Section II », par la suite de mieux apprécier et comprendre les spécificités juridiques lié aux difficultés d'introduction en bourse, de mesurer l'implication de chaque institution constituant le marché financier tunisien « Section III », et enfin de manière assez claire à comprendre, maîtriser et présenter les procédures d'introduction les plus courantes,ainsi que les principaux indicateurs du marché tunisien qui donnent la tendance du marché par rapport au volume des transactions effectuées « Section IV ».

L'introduction en bourse affecte plusieurs aspects de l'entreprise notamment sa performance qui est le facteur le plus important pour la firme. L'étude de l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise fera l'objet du chapitre second.

Chapitre II:

L'impact de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise.

Chapitre II: L'impact de l'introduction en bourse sur la valeur et la performance de l'entreprise.

Dans le chapitre précédent nous avons traités des spécificités juridiques et institutionnelles des introductions en bourse en tunisie. L'introduction en bourse en e affecte plusieurs aspects de l'entreprise, notamment sa performance qui apparaît comme le facteur le plus important pour cette dernière. La question d'évaluation des entreprises en générale, et en particulier celle des entreprises cotées préoccupe tant les praticiens que les théoriciens de la finance moderne. Les études empiriques effectuées sur des entreprises cotées ont souvent révélées que lors de la première cotation que le cours est souvent très élevé, et qu'au fur et à mesure de la cotation on assiste à une sous performances boursière et financière à court terme et une éventuelle sous performance à long terme du à une gestion mal saine de la part de l'entreprise. L'impact de la cotation en bourse sur la performance a fait l'objet de certaines études appliquées au marché américain. La plupart d'entre elles mettent en évidence un déclin de performance économique sur la période post-introduction. Dans ce chapitre second, nous allons examiner dans son ensemble l'impact de l'introduction en bourse sur la valeur et la performance de l'entreprise. Pour ce faire nous progresserons en trois étapes. La première section portera sur l'analyse des différents aspects de la performance, la seconde quant à elle traitera des différentes méthodes d'évaluation d'entreprises, enfin la section trois traitera de la revue de littérature la cotation sur la performance boursière.

Section I : Les différents aspects théoriques de la performance.

L'une des missions indispensables des dirigeants d'entreprises consiste à soutenir une vision pour l'entreprise, tant à court terme qu'à long terme. L'évaluation de la performance d'une organisation devrait s'étendre à trois aspects : efficience, efficacité et capacité d'adaptation. Ainsi la performance peut se définir comme étant : « le degré d'accomplissement des objectifs que s'est données une organisation. L'évaluation de la performance peut être qualitative, le plus souvent les indicateurs de performance sont des quantifications se traduisant par des rapports entres les résultats obtenus et les moyens mis en oeuvre »^13(*). La notion de performance est donc multiples et constitue parfois un paradoxe.

L'excellence est une façon de dénommer la performance, l'analyse financière classique a souvent fait usage des agrégats tels que la valeur ajouté pour identifier la capacité de l'entreprise à créer de la valeur. Les analyses récentes de la valeur introduisent une notion beaucoup plus stratégique même si la mesure en reste difficile. La performance de l'entreprise dépend ainsi de sa capacité à créer de la valeur pour ses clients (Michael Porter 1986)^14(*). Cette dernière s'interprète à travers des outils tels que la chaîne de valeur.

La performance est à la fois l'exploitation d'un potentiel existant et le développement de nouvelles formes d'avantages concurrentiel avenir. La performance concurrentielle dépend donc largement de l'analyse stratégique des règles de jeux concurrentiels. Selon Michael Porter(1981) une réinsertion radicale de la firme dans son milieu concurrentiel doit être faite, en effet la recherche de la performance ne repose plus seulement sur la seule action de la firme, mais aussi sur ses aptitudes à s'accommoder aux règles du jeu concurrentiel dans un secteur.

Elle est basée sur l'idéologie de performance organisationnelle qui concerne la manière dont l'entreprise est organisée pour atteindre ses objectifs, ainsi on retient quatre facteurs de l'efficacité organisationnelle :

ii) Les relations entre les composantes de l'organisation (logique d'intégration organisationnelle).

Ces quatre facteurs suscitent des interrogations quant à l'efficacité d'une structure sans pour autant donner les points saillants de la configuration organisationnelle.

Dans toutes les économies des « pays en voie de développement » particulièrement en Tunisie, les entreprises jouent un rôle capital car elles sont les moteurs de l'activité commerciale formelle et de la création d'emplois. Plusieurs critères peuvent être usés pour favoriser l'évaluation de la performance économique de l'entreprise. Nous pouvons retenir le critère de la productivité qui selon Pierre conso est un indice de production et de transformation, le rapport entre quantités de f acteurs produits et la quantité de facteurs consommées en est la mesure de cet indice, elle détermine donc l'évolution des coûts et influence de manière direct la rentabilité économique de l'entreprise, ce ci peut être comme critère de mesure de la performance. On distingue souvent deux notions :

i) La rentabilité économique qui se traduit par l'efficacité de l'entreprise dans la mise en oeuvre de son capital économique.

ii) La rentabilité financière qui traduit la mesure du rendement des placements financiers des investissements.

Section II Les différentes méthodes d'évaluation

Il n'existe pas une valeur de l'entreprise, mais des valeurs, parce qu'il n'y pas une méthode d'évaluation, mais des méthodes d'évaluation.

La valorisation des entreprises introduites en bourse s'opère dans un contexte d'incertitude et d'asymétrie d'information. Il en résulte fréquemment une sous-évaluation à l'introduction:les émetteurs diffusent les actions dans le public à un prix plus faible que le "juste" prix, ainsi la question de la mesure performance de l'entreprise s'inscrit dans un cadre du référentiel compétitif.

L'approche traditionnelle s'inscrit dans le cadre de la finance néoclassique, à vocation normative, dont le but est l'élaboration des règles d'allocation optimale des capitaux. Elle repose sur les principes fondant la mesure de performance sur le critère de valeur actualisée des flux, avec ses adaptations successives permettant d'intégré le prix du risque,grâce aux différents modèles construit par la théorie du portefeuille.

â: c'est le coefficient bêta, qui sert à quantifier le rapport entre le risque d'une catégorie de titres et le risque du marché dans son ensemble. si le bêta est supérieur à 1 cela indique que la catégorie des titres comporte un risque plus élevé que le marché,si jamais ce coefficient est égale à -1 il indiquerai dans ce cas le contraire.

Une recension des études empirique qui ont portées sur la performance des entreprises, révèle une pluralité de critères, qui supposent tous que la valeur boursière représente de manière fidèle la valeur créée par l'entreprise. Les principaux critères peuvent être regroupés en deux catégories. La première de mesure comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de Marris, répond à un souci de quantification prévisionnelle de la performance. La seconde catégorie regroupe les mesures issues de la théorie du portefeuille, dont l'usage se fait principalement dans l'objectif d'évaluer la performance réalisée sur une période.

Le ratio Q, proposé par Tobin, constitue dans son principe une mesure de l'ensemble des rentes anticipées, sur un horizon infini. Cette mesure se fait en rapportant la sommes des valeurs de marché des titres détenus par les investisseurs financiers (actionnaires et créanciers) au montant des capitaux qu'ils ont investis. La valeur des capitaux investis est mesurée par le coût de remplacement des actifs financés, le plus souvent évalué à partir des immobilisations.

Un ratio Q supérieur a l'unité, signifie qu'à un moment donné la rentabilité secrété par l'ensemble des actifs de la firme et anticipés par le marché, est plus élevé que le coût moyen pondéré du capital(CMP^16(*)). Dans sa formulation ce ratio est très proche des critères de la valeur actuelle nette et de l'indice de profitabilité.

Le ratio de Marris repose sur la même logique que le Q de Tobin, mais ne retient que les capitaux directement investis par les actionnaires. Il s'évalue en rapportant la capitalisation boursière à la valeur comptable des capitaux propres.

Dans la théorie financière néoclassique les deux critères convergent pour identifier la création de valeur. Le caractère d'indice relatif a ces deux critères conduits à une appréciation différenciée de la création de valeur.

Un certain nombre de caractéristiques communes à ces deux mesures sont à souligner :

i) Elles tiennent compte du risque car, s'appuyant sur les valeurs de marché (si on suppose l'efficience du marché financier), elles procèdent implicitement d'une actualisation des flux qui est censée se faire aux taux de rentabilité requis par les différentes catégories d'investisseurs financiers, en fonction du risque couru.

ii) Elles ne mesurent pas dans l'absolu la valeur créée (ou plutôt le potentiel de création de valeur) mais représente des indices relatifs à la création de valeur.

iii) Elles font implicitement référence à une norme identique. Un ratio faisant apparaître une création de valeur (valeur supérieur à 1) laisse supposer que la rentabilité anticipée est supérieur à la rentabilité requise à l'équilibre par les différents apporteurs de capitaux, évaluée par le coût moyen pondéré du capital (CMPC).

Les trois mesures usuelles, issues de la théorie du porte feuille et de ses prolongements, constituent des mesures de la valeur créée pour les actionnaires qui prennent également la forme d'indice. Quel que soit l'indice retenu, la mesure des rentabilités réalisés se fait à partir des cours boursiers ;ces mesure ne font intervenir aucune valeur comptable.

Le ratio proposé en (1966) par William Sharpe est mesure fondé sur le risque total d'un porte feuille. Le ratio de sharpe n'est que le rapport entre la prime de risque et le niveau de risque total. Si le marché est efficient et que le portefeuille géré parfaitement et diversifié nous devrons s'attendre à un ratio de sharpe constant. Dans la réalité ce n'est pas le cas car les portefeuilles ne sont toujours pas parfaitement diversifiés, vu que l'investisseur peut changé son degré d'aversion vis-à-vis du risque. On utilise le ratio de sharpe comme mesure de la performance de la gestion des portes feuilles. Le critère de décision est que : le portefeuille ayant un ratio de sharpe plus élevé que l'autre a la meilleur performance.

Durant cour de la même année presque, 1965 Treynor a proposé une mesure alternative de la performance de la gestion du portefeuille. L'indice de Treynor est très proche de celui de sharpe (1966). Rappelons que l'indice de Treynor est fondé directement du model d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) qui se présente sous forme d'une relation linéaire du type : y=ax + b.

Du medaf l'indice de Treynor s'écrit tel que:Tp= E (Rp) - Rf = prime du risque 2. 6

Le risque spécifique étant éliminé, seul le risque systématique, non éliminable par diversification, est pour pondérer la rentabilité obtenue. A l'instar de l'indice de sharpe, l'indice de Treynor ne constitue pas non plus une mesure directe de la valeur créée. On ne peut appréhender cette dernière qu'en le comparant à un indice de référence fondé sur la rentabilité d'équilibre. L'indice Tp devrait être constant si la diversification est parfaitement effectuée.

La mesure proposée par Jensen (1968) repose sur le model du marché et le MEDAF. Cette mesure part du principe que si le gestionnaire de portefeuille a correctement anticipé le prix d'équilibre sur le marché et qu'il entend diversifier son portefeuille de façon efficiente, le portefeuille retenu doit être alors situé sur la security market line (SML). L'indice de Jensen (1968) est conçu pour l'évaluation des performances de portefeuilles ayant le même risque systématique. L'indice de Treynor est donc la différence la prime de risque du portefeuille et elle du marché ajusté par l'indicateur de sensibilité â.

L'indice de Treynor mesure l'écart entre la position réel et celle théorique d'un portefeuille donné par le MEDAF peu être notée comme suit :

áp = (E (Rp) - Rf) - âp (E (Rm)- Rf) = Position réel du portefeuille - Position théorique du portefeuille. ( 2.7)

L'indice de Sharpe est conçu pour l'évaluation des performances de portefeuilles et non les actifs individuels puisqu'il mesure le risque total au lieu du risque systématique. Tant disque les indices de Jensen et Treynor sont formulées, basées dans le cadre de la SML en analysant a la fois les portefeuilles efficients et non efficients. L'indice de Treynor notée :

Il existe donc une relation linéaire entre l'indice de Jensen 1968 (áp) et l'indice de Treynor (Tp).

Ces différentes mesures recommandées par un certain nombre de cabinets conseils anglo-saxons, sont représentées notamment par la market value added (MVA) et l'économique value added (EVA). Elles s'appuient sur le même référentiel théorique que les mesures présentées précédemment.

La MVA, « la valeur de marché ajoutée » se définit comme le différentiel entre la valeur des capitaux investis notée VM (capitaux propres et dettes financières) et la valeur comptable des ces mêmes capitaux notée VC. De ce qui précède il vient que :

En supposant que cette dernière représente une approximation satisfaisante du coût de remplacement des actifs financés, cette mesure s'apparente au Q de Tobin. Cependant, alors que ce dernier représente un indice relatif de la création de valeur, la MVA constitue une mesure monétaire absolue de la valeur créée. La relation entre les deux mesures est triviale : MVE = VC (Q-1). (2. 11)

L'EVA, la « valeur ajoutée^22(*) économique », est égale à la différence entre le résultat après impôt et le coût des capitaux investis par les investisseurs financiers (actionnaire et créanciers financiers) :

Avec Ka le taux de rentabilité économique mesuré de façon comptable (résultat économique après impôt / actif économique). L'évaluation du CMP repose sur les approches traditionnelles. L'EVA représente ainsi le surprofit évalué relativement à la norme constitué par le CMP.

Dans le cadre restrictif de la mesure de performance assimilée à la valeur actionnariale créée, il apparaît que les mesures précédentes procèdent toutes des mêmes fondements théoriques et traduisent la même idée.

II-5 La mesure de la performance par les ratios de rendement et de rentabilité^23(*)

Ce sont des ratios qui font le rapport entre un indicateur du résultat et les capitaux propres mis en oeuvre par l'entreprise.

Les ratios constituent un instrument de mesure qui permet à l'analyste financier d'évaluer les performances financières de l'entreprise à une période donnée. L'analyse des ratios financiers a lieu généralement à travers deux types de comparaisons : la comparaison des ratios actuels de l'entreprise avec ceux des exercices précédents ; elle nous renseigne sur l'évolution de la situation financière de l'entreprise dans le temps ,et la comparaison des ratios de l'entreprise avec les moyennes du secteur ou ceux d'autres entreprises similaires ;cette comparaison permet de situer l'entreprise par rapport à des concurrents et d'analyser sa situation financière.

Ce ratio mesure la capacité de l'entreprise à dégager un résultat des capitaux investit.

Ce ratio traduit la capacité des actif à valoriser ses actifs sur l'ensemble des ses activités industrielles, commerciale et financières. Les praticiens préconisent l'utilisation d'un ratio jugé non seulement plus représentatif de l'efficience économique des entreprises, mais également plus conforme aux objets de l'analyse financière moderne. Il s'agit du ratio de rentabilité des capitaux propres investis qui rapportent le résultat généré par l'activité en tant que telle aux capitaux propre apportée par les bailleurs de fond,actionnaire et créanciers.

Ce ratio traduit le taux de rentabilité au quel l'entreprise est prêt a rémunérer ses actionnaires. Les capitaux propres représentent l'ensemble des ressources risquées par les associés dans l'entreprise. Le résultat est la rémunération qu'ils tirent de ces montants. Il s'agit en fait du ratio le plus important de l'ensemble de l'analyse économique et financière.

La profitabilité constitue un moyen de mesure de la performance de l'entreprise, notamment l'efficacité de l'entreprise dans ses activités. L'analyse de la profitabilité peut être assimilable à l'analyse des marges.

Appelé ratio de marge nette, il traduit la politique de marge adoptée par l'entreprise sur son activité de distribution.

Il traduit l'efficacité globale de l'entreprise sur l'ensemble de ses activités. Le ratio de marge nette est l'indicateur souvent le plus utilisé pour qualifier la santé financière d'une entreprise, ou encore pour hiérarchiser plusieurs entreprises d'un même secteur d'activité. Il sert d'étalon pour la mesure de la performance des passées des entreprises afin de se fixer des objectifs à atteindre pour les exercices avenir^24(*).

Ce ratio traduit l'efficacité de l'activité d'exploitation l'entreprise dans son aspect industriel, commercial et administratif.

Ce ratio, nous donne une autre mesure de la marge d'exploitation, fondé sur un indicateur plus fiable que le résultat d'exploitation, celui de l'excédent brut d'exploitation (EBE). L'excédent brut d'exploitation (EBE)^25(*) mesure la performance économique globale de l'entreprise par le biais de l'usage de ses moyens humains et matériels. L'excédent brut d'exploitation représente donc le surplus économique dégagé par les seules opérations d'exploitation.

Section III Revue de la littérature sur l'impact de l'introduction en bourse sur la performance boursière de l'entreprise

L'impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l'objet de certaines études appliquées au marché américain. La plupart d'entre elles mettent en évidence un déclin de performance économique sur la période post-introduction. Ce phénomène est également observé au marché asiatique (Cai et Wei, 1997 ; Kim et al, 2002 ; Kutsuna et al, 2002) ainsi qu'au marché européen (Pagano et al, 1998 ; Sentis, 2001). L'explication repose le plus souvent sur les conflits d'agence, sur l'effet timing voire sur la gestion du résultat avant l'introduction en Bourse.

Le concept de gouvernement d'entreprise (GE) renvoie à l'influence des décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité. On définit ainsi le GE : « Le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire »^26(*).La décision de transformer une société fermée (non cotée) en société ouverte (cotée) signifie non seulement un apport immédiat en capital net, mais aussi un changement positif et permanent par rapport à l'environnement externe et financier de l'entreprise. L'accès au financement public semble également constituer une première étape en vue de la croissance et de la maturité de la firme. En effet, l'introduction en Bourse assure une rentrée de fonds importante, elle accroît la notoriété et le pouvoir de négociation vis-à-vis des divers partenaires, facilite la mobilité du capital, contrôle les dirigeants et favorise les stratégies de croissance externe. Des avantages et des contraintes qui ne sont pas sans influence sur les choix stratégiques des dirigeants et sur la performance.

Intuitivement, nous aurions tendance à dire que les entreprises les plus performantes s'introduisent au marché financier. Ainsi la performance détermine, entre autres, la décision d'introduction en Bourse. Or, en se référant à la théorie de la gouvernance, on serait tenté à dire que le contrôle supplémentaire du marché financier modifie le système de gouvernance des entreprises, réduit l'espace discrétionnaire du dirigeant et influence les choix stratégiques dans le sens de l'amélioration de la performance.

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils sont censés gérer l'entreprise dans l'intérêt des actionnaires. Or les agents et les principaux possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respective. Le conflit d'agence conduit à l'hypothèse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de diverses manières : la consommation des avantages en nature, le comportement, l'enracinement, la recherche de la croissance et la diversification qui valorisent leur capital humain, etc. Afin de lutter contre ces déviations, le GE met en place des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant atténuer les divergences d'intérêt entre principal et agent : le contrôle interne (conseil d'administration, modes de rémunération, etc.), le marché des biens et services, les organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, le marché financier et le marché des fusions/acquisitions.

Souhaitant étudier l'impact de l'introduction en Bourse sur la conduite stratégique et sur la performance des entreprises, nous avons porté notre attention sur ces deux derniers mécanismes de contrôle. Parmi les différentes fonctions des organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, on retrouve la volonté de protéger les actionnaires et la vérification de la transparence de l'information. Les contraintes de droit ou de fait imposées aux managers par la publication des rapports annuels et lors des différentes réunions avec les actionnaires, incitent ces derniers à faire davantage preuve de prudence dans les choix stratégiques adoptés. Ce système est cependant de loin insuffisant pour empêcher les dirigeants de feindre ou de contourner certaines réglementations.

La résolution du conflit actionnaire/gestionnaire passe également par une meilleure redistribution de l'information assurée par le marché financier.

Cette hypothèse suppose l'existence d'une asymétrie de l'information au profit de la société émettrice. La politique financière de l'entreprise constitue un signal sur les intérêts des dirigeants. Le choix d'une stratégie à la place d'une autre permet aux actionnaires de bénéficier d'une source d'informations dont l'interprétation facilite la compréhension de la politique conduite par les managers et contribue à une diminution des conflits d'intérêts. A ce titre, la théorie du signal vise à analyser les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers, sachant qu'il existe des problèmes d'asymétrie d'informations entre principal et agent. Elle a pour objet d'expliquer les variations des cours suite aux signaux émis par les dirigeants à travers leurs décisions stratégiques, leur politique financière ou leur taux de participation au capital. Le marché financier intervient comme ultime système de contrôle à deux niveaux :

i) les actionnaires mécontents ont toujours la possibilité de vendre leurs titres, faisant ainsi baisser la valeur de la société. Cette baisse peut avoir plusieurs conséquences néfastes pour les dirigeants : baisse de leur rémunération s'ils possèdent des actions ou si leur rémunération est indexée sur le cours, baisse de leur valeur sur le marché du travail, difficulté à émettre de nouveaux titres, etc.

ii) À l'image du marché financier, le marché des fusions acquisitions constitue également un garant de l'efficacité des entreprises. En 1965, Manne notait : « C'est le libre fonctionnement des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique ».

Il s'agit de l'hypothèse de planification de la période d'introduction dans une fenêtre d'opportunité (Windows of opportunity) ou effet timing. L'hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs évaluent les entreprises à des niveaux élevés, c'est-à-dire en période de hot market. Cette explication liée au phénomène de timing sous tend un acte opportuniste des dirigeants propriétaires (Sentis, 2004) : conscients de la forte évaluation de l'entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation temporaire pour l'introduire en bourse. Nous nous sommes référés aux théories de la gouvernance qui considèrent le marché financier comme un mécanisme qui gouverne la conduite des dirigeants et qui réduit leur latitude managériale. En effet, la contrainte de la transparence et le contrôle continu des choix stratégiques et financiers limite une conduite opportuniste. Ceci s'applique également au cas des PME au sein desquelles la fonction de propriété et celle de décision sont cumulées. Une hypothèse stipule que la cotation en bourse favorise la dilution du capital, accroît les conflits et les coûts d'agence et affecte ainsi négativement la performance. Quoi qu'il en soit l'hypothèse retenue, il existerait, a priori, un lien entre la cotation en Bourse et la conduite stratégique du dirigeant. Ce lien n'est pas sans effet sur la performance. Les choix stratégiques conditionnent la décision d'introduction en bourse. A priori, une entreprise qui recourt davantage à la croissance externe, qui innove ou qui développe des parts de marché importantes à l'étranger seraient plus intéressée à s'introduire en bourse. Une conjoncture économique propice pourrait influencer également la décision d'introduction en bourse.

L'objectif ce chapitre second est, qui de par sa complexité, nous a permis d'examiner l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance financière de l'entreprise. Il a été judicieux dans une première section d'analyse avec attention les différents aspects théoriques de la performance afin de mieux cerner le contexte des introduction en bourse dans le contexte tunisien, la seconde section quant elle nous permis de mieux appréhender les différentes techniques et mesures de la performance des entreprise cotées en Tunisie,ces dernières nous prêterons main forte afin porter une validation empirique à notre étude,en la troisième section nous largement entretenus sur l'éventail de la revue de littérature financière sur l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance et les problèmes d'évaluation des entreprise cotées.

Ainsi au terme de ce chapitre second nous pouvons dire que la performance boursière de l'entreprise est considérée comme la mesure potentielle de la réussite d'une introduction en bourse. En effet, toute performance positive est associée à une hausse des prix et vis versa. En réalité ce n'est pas le cas du fait qu'une baisse des cours ou une hausse des cours peut être temporaire et tributaire d'autres facteurs exogènes à l'entreprise.

Apres avoir porté une étude aigue sur les spécificités institutionnelles et juridiques des introductions en bourse au chapitre premier et de l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise au chapitre second, il nous convient de porter une investigation empirique a fin d'infirmer ou affirmer les dires porter durant notre études en ses chapitre premier et second.

Chapitre III :

Etude méthodologique et investigation empirique

Chapitre III: Etude méthodologique et investigation empirique

Après avoir étudié dans le chapitre premier l'aspect descriptive et institutionnelle du marché financier tunisien et au chapitre second de l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise, il nous semble juste de porter une étude méthodologique afin de porter une investigation empirique en vu de valider notre travail de recherche, tout en essayant de répondre à notre problématique tel est l'objet de ce chapitre troisième.

Quel est l'impact de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise ? Est elle influencer par l'introduction en bourse ?

Hypothèse 1 : l'admission à la cote a un impact positif sur la performance de l'entreprise.

H-1-1 : La taille de l'entreprise à un impact positif sur la performance de l'entreprise (taille N).

Hypothèse 2 : L'admission à la cote a un impact négatif sur la performance de l'entreprise.

H-2-1 : La performance de l'entreprise se détériore après la cotation (TC).

H-2-2 : Les facteurs externes influencent négativement sur la performance de l'entreprise(E).

Dans ce chapitre troisième nous présenterons dans une première section la procédure sélective de l'échantillon d'étude et de la collecte des données, suivit dans une seconde section de la présentation du modèle à estimer, suivit l'analyse des résultats de l'estimation.

Section I : Echantillonnage et collecte de données

Dans ce qui suit notre échantillon est essentiellement constitué des entreprises cotées à la bourse de valeurs mobilières de Tunis l'étude porte sur une période allant de 1996 à 2002 soit une période de huit années (7ans).Il est à noter que le choix de notre échantillon porte sur la disponibilité des données pour l'usage du model d'estimation. Il y a actuellement cinquante-deux valeurs cotées sur la bourse de valeur mobilière de Tunis (52). Nous signifions que notre échantillon est mixte, car il en globe l'ensemble de secteurs représenté sur le marché boursier tunisien.

Le marché financier tunisien est constitué essentiellement de cinq secteurs qui sont : le secteur bancaire, les services financiers, les services aux consommateur, l'automobile et équipementiers, puis le secteur industriel ; ce qui nous conduit intuitivement à penser et à affirmer que les indicateurs du marché financier tunisien en occurrence l'indice BVMT et le TUNINDEX sont divisibles en indice sectoriel.

Pour la collecte des données, nous avons du déployer beaucoup d'effort afin d'accéder à toutes les informations requises. En effet des consultations des sites web du CMF, la BVMT et de la BCT, les déplacement sur place, nous ont permis recueillement de certaines données nécessaires et complémentaire pour la mise en oeuvre du présent travail de recherche (les états financiers, bilans listes de valeurs cotées,les cotations journalières...), Nous nous sommes également entretenu avec quelques cadres, dirigeants d'entreprises qui ont bien voulu nous accorder un peu de leur temps afin d'avoir quelques éclaircissements et leur impression par rapport à l'évolution du marché financier local.

Section II : Présentation méthodologique et estimation du modèle

L'attention prêtée à section nous conduits dans un premier temps à la présentation du model qui, lui va porter l'évaluation des conséquences de l'introduction en bourse sur l'entreprise, c'est-à-dire qu'a partir de ce modèle, nous allons essayer de comprendre si la décision d'introduction en bourse affecte la rentabilité de l'entreprise,puis dans un second temps nous allons user de ce model sur un échantillon de quinze entreprises sur une période de six ans soit de 1996 à 2002 en vu d'observer sur un horizon temporel, l'effet de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise.

Alexandre Hervé et Gérard Charreaux (2004) dans leurs travaux ont étudiés l'impacte de la rentabilité d'exploitation tout en déterminant le taux d'accroissement de la performance des entreprises cotées (la régression portait sur trente huit entreprise cotées sur une période de sept ans), c'est de leur travaux de base que sera dérivé notre modèle.

Dans ce qui suit, l'évolution de la performance financière mesurée par la rentabilité d'exploitation suite à la décision de cotation est estimée par le modèle de régression linéaire tiré des travaux d'Alexandre Hervé et Gérard Charreaux (2004) qui permettra de tester l'évolution statique de la conduite stratégique et celle de la performance.

Notre modèle est un panel équilibré qui a le même nombre d'observation pour tous les individus et il se présente comme suit :

Notre dessein est d'étudier l'effet de la décision d'introduction en bourse sur la performance financière de l'entreprise, l'usage du logiciel Eviews4.0, nous fournit alors les différents coefficients

,suivit de l'ensemble des résultats consignés dans le tableau 3-1.

A la lumière des résultats consignés dans le tableau 3-1, nous examinerons d'abord les coefficients de régression. Nous remarquons que ces derniers sont significativement différents de zéro, c'est-à-dire que les coefficient liés aux variables temps (T) et taille (N) sont positifs tan disque ceux liés aux variables cotation (COT) et variable muette (TC) sont négative. Ainsi nous pouvons interpréter ces résultats tels qu'il suit :

La première ligne du tableau met en évidence le coefficient

lié à la variable T, ce dernier est positif (

) nous pouvons donc dire que selon ce résultat la rentabilité d'exploitation croit de manière significatif sur l'ensemble de ses années.

Nous constatons sur la seconde ligne que coefficient

lié à la variable COT est négatif soit : (

), ainsi nous pouvons déduire une détérioration de la rentabilité d'exploitation lors de la cotation d'où le rejet de la sous hypothèse H-1-2.

Le coefficient de la variable

donne une information de nature statique, ce qui ne nous permet pas de l'interpréter car son interpretaion ne permet pas de cerner les effets statiques de la cotation. Pour aboutir à une analyse de l'efficacité dynamique nous considérerons la variable TC (

Quant à la troisième ligne nous observons que le coefficient de la variable TC (

) est négatif (

), ce qui nous conduits à déduire que la performance de l'entreprise se dégrade au fil des années après la cotation, de ce fait la sous hypothèse H-2-1 est acceptée.

La dernière variable de contrôle taille « N » exerce une influence significative sur la rentabilité d'exploitation, son coefficient est de (

) d'où la sous hypothèse H-1-1 est acceptée.

Nous observons dans l'ensemble que les coefficients

sont statistiquement significatifs, puis T, COT, TC, et N expliquent un impact sur la performance important sur la performance, ainsi des facteurs externes influençant négativement la rentabilité d'exploitation sont à observer, ces derniers sont présentés par le terme d'erreurs(E) ce qui nous conduits à l'acceptation de la sous hypothèse H-2-2.

De façon globale ce modèle nous permet de tirer des enseignements majeurs qui mettent en exergue l'évolution négative de la performance, ce qui nous conduirait à retenir l'hypothèse H-2 ceci est d'autant plus vrai que la significativité de l'ensemble des variable du modèle est assez fort.

Les résultats consignés dans le tableau 3-1, nous donnes au niveau du pouvoir explicatif du model un R² de 59,4% et un R² ajusté de 50,9%, au niveau du test de Fisher (F=42,94), sa probabilité P (F)=0 et un Durbin Watson d'ordre de 1,92 ce qui signifie qu'il n'y a pas d'auto corrélation linéaire entre les variables d'où l'acceptation du modèle plus que les résultats escomptés sont probants, ce modèle est donc fort et significatif.

Une observation de l'analyse des résultats de notre étude nous montre l'existence d'un phénomène de sous performance financière des introduction sur le marché tunisien, en effet nous observons de l'introduction en bourse une dégradation significative de la performance financière de l'entreprise mesurée par la rentabilité d'exploitation. Selon notre approche les entreprises connaissent sur les quatre années qui suivent l'introduction en bourse une diminution de leur performance, ce qui s'alignerait avec notre hypothèse.

Ainsi ce modèle, bien qu'il nous permette d'aboutir à quelques conclusions proche de la théorie, demeure une approximation de la réalité, car les contraintes imposées par le marché financier, nous semble t-il, modifient le système de gouvernance des entreprises, affectent la conduite stratégique des dirigeants et donc influent sur la performance.

CONCLUSION GENERALE

L'objet de ce travail de recherche est d'étudier l'incidence de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise, ainsi au terme de ce travail de recherche il ressort que notre étude à portée sur sur trois chapitres.

Le premier chapitre aussi riche les autres a essentiellement porté sur l'aspect descriptif et fonctionnel du marché du marché financier tunisien, ce dernier nous a permit de suivre et de mieux appréhender les mécanismes de fonctionnements du marché.

Quant au second chapitre très délicat, car la question des introduction en bourse et de son impact sur la performance de l'entreprise a fait l'objet de plusieurs débats entre différents auteurs. Ce chapitre deuxième a donc porté sur les différentes mesures des performances des entreprises, puis sur les différentes revues de littératures qui ont portées sur les problèmes de gouvernance et des évaluations des performances des entreprises qui ont souvent fait l'objet de plusieurs débats et controverse. Dans ce second chapitre nous avons cernés certains points saillants que devrait engager les actionnaires et les dirigeants d'entreprises face à la décision de s'introduire en bourse (psychologie des actionnaires et dirigeants).

Le cadre théorique de notre étude a donc essentiellement porté sur ces deux chapitres précédents, faisant place au chapitre trois, ce dernier nous a mené à la réalisation d'une étude empirique porté sur un échantillon de quinze entreprises cotées afin de suivre l'évolution de leur performance.

Pour se faire nous avons usés d'un modèle ectodermique dérivé des travaux des professeurs Alexandre Hervé et Gérard Charreaux.

Au sortir des résultas de l'échantillon de notre étude nous concluons que la décision à long terme conduit à une dégradation de la performance financière des entreprises tunisienne, ainsi pour une meilleure compréhension de l'impact de l'introduction en bourse en sur la performance de l'entreprise il serait judicieux de mener une étude élaborée afin de porter une comparaison entre les sociétés fermées (non cotées) et celles ouvertes (cotées), donc le résultat principal de notre travail est qu le lien entre la performance et la décision d'introduction est univoque,ce pendant nous avons lors de l'élaboration de ce travail été confrontés à plusieurs obstacles :

Nous avons étés contraint de limiter l'échantillon vu que notre marché souffre d'une carence en terme d'entreprises cotées, 52 entreprise cotées sur près de 11000 entreprises que compte le pays, comparativement à d'autres pays.

Nous avons étés également confronté à une certaine indisponibilité des informations, ce qui nous compliqué la tache.

Annexes

Dependent Variable: RE?
Method: GLS (Cross Section Weights)
Date: 06/03/08 Time: 12:20
Sample: 1996 2002
Included observations: 7
Number of cross-sections used: 15
Total panel (balanced) observations: 105
One-step weighting matrix

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.

T?	2.11831544232	5.35067542065	0.395896830921	0.693161614516
COT?	-8.55653676297	22.2399596606	-0.384737063086	0.701382034069
TC?	-0.378015885634	6.34524133014	-0.0595747058254	0.952632583848
N?	9.5565271689e-08	1.33458439288e-07	0.716067655208	0.475889479863
Fixed Effects
E1--C	27.9939959957
E2--C	14.694616664
E3--C	8.91824690374
E4--C	40.1205100465
E5--C	111.284540697
E6--C	36.8367081836
E7--C	0.571168530683
E8--C	61.7892081924
E9--C	62.5124288375
E10--C	102.629758677
E11--C	152.09323048
E12--C	78.6068280282
E13--C	21.9923598219
E14--C	66.9243470567
E15--C	148.753106373

Weighted Statistics

R-squared	0.594029177	Mean dependent var		107.14917511
Adjusted R-squared	0.509058539628	S.D. dependent var		89.6702083496
S.E. of regression	62.8294175848	Sum squared resid		339488.071408
F-statistic	41.945961243	Durbin-Watson stat		1.92764669556
Prob(F-statistic)	0

Unweighted Statistics

R-squared	0.323586828904	Mean dependent var		70.6476190476
Adjusted R-squared	0.18201197914	S.D. dependent var		77.219714122
S.E. of regression	69.8395868081	Sum squared resid		419470.838155
Durbin-Watson stat	1.67161367785

	Années	RE	T	COT	TC	N
ALKIMIA	1996	0,21	1	0	0	25029982
ALKIMIA	1997	0,22	2	0	0	29863571
ALKIMIA	1998	0,23	3	0	0	36944725
ALKIMIA	1999	0,22	4	1	4	44996485
ALKIMIA	2000	0,17	5	1	5	48642862
ALKIMIA	2001	0,079	6	1	6	48729521
ALKIMIA	2002	0,056	7	1	7	51165267
MONOPRIX	1996	0,14	1	0	0	28383487
MONOPRIX	1997	0,17	2	0	0	29854058
MONOPRIX	1998	0,37	3	0	0	40002758
MONOPRIX	1999	0,5	4	1	4	42521242
MONOPRIX	2000	0,55	5	1	5	43214799
MONOPRIX	2001	0,7	6	1	6	45884830
MONOPRIX	2002	0,11	7	1	7	46048129
TUNISAIR	1996	0,15	1	0	0	329219000
TUNISAIR	1997	0,145	2	0	0	362347000
TUNISAIR	1998	0,16	3	0	0	385401000
TUNISAIR	1999	0,11	4	1	4	383400000
TUNISAIR	2000	0,118	5	1	5	381484302
TUNISAIR	2001	0,026	6	1	6	536129849
TUNISAIR	2002	0,031	7	1	7	581273093
BTEI	1996	0,0215	1	0	0	10690325
BTEI	1997	0,012	2	0	0	9989384
BTEI	1998	0,023	3	0	0	13037261
BTEI	1999	0,014	4	1	4	11701000
BTEI	2000	0,024	5	1	5	5604000
BTEI	2001	0,02	6	1	6	11918166
BTEI	2002	0,015	7	1	7	14348336
SIAME	1996	0,122	1	0	0	11641946
SIAME	1997	0,084	2	0	0	10399613
SIAME	1998	0,093	3	0	0	12079551
SIAME	1999	0,137	4	1	4	14829895
SIAME	2000	0,124	5	1	5	18631268
SIAME	2001	0,124	6	1	6	19718897
SIAME	2002	0,122	7	1	7	19828534
SIMPAR	1996	0,029	1	0	0	4263571
SIMPAR	1997	0,004	2	0	0	2855833
SIMPAR	1998	0,022	3	0	0	4063222
SIMPAR	1999	0,056	4	1	4	5416646
SIMPAR	2000	0,048	5	1	5	6298318
SIMPAR	2001	0,056	6	1	6	6590591
SIMPAR	2002	0,063	7	1	7	5804000
UIB	1996	0,008	1	0	0	51847000
UIB	1997	0,012	2	0	0	51856000
UIB	1998	0,018	3	0	0	59212000
UIB	1999	0,017	4	1	4	89000000
UIB	2000	0,008	5	1	5	90570000
UIB	2001	0,006	6	1	6	94421932
UIB	2002	0,003	7	1	7	99182000
TUNISIE LAIT	1996	0,089	1	0	0	157080500
TUNISIE LAIT	1997	0,067	2	0	0	21909394
TUNISIE LAIT	1998	0,0128	3	0	0	29022431
TUNISIE LAIT	1999	0,1	4	1	4	33417162
TUNISIE LAIT	2000	0,091	5	1	5	39677185
TUNISIE LAIT	2001	0,055	6	1	6	40455676
TUNISIE LAIT	2002	0,054	7	1	7	52058803
SOTUVER	1996	0,093	1	0	0	10666267
SOTUVER	1997	0,092	2	0	0	11436434
SOTUVER	1998	0,052	3	0	0	12167406
SOTUVER	1999	0,03	4	1	4	10518156
SOTUVER	2000	0,104	5	1	5	12354864
SOTUVER	2001	0,102	6	1	6	126354495
SOTUVER	2002	0,027	7	1	7	11580171
SOTETEL	1996	0,047	1	0	0	16553703
SOTETEL	1997	0,033	2	0	0	19640173
SOTETEL	1998	0,019	3	0	0	24246524
SOTETEL	1999	0,189	4	1	4	27048313
SOTETEL	2000	0,165	5	1	5	29153062
SOTETEL	2001	0,161	6	1	6	31307510
SOTETEL	2002	0,139	7	1	7	38534289
TUNISIE LEASING	1996	0,421	1	0	0	8980763
TUNISIE LEASING	1997	0,41	2	0	0	12191705
TUNISIE LEASING	1998	0,4	3	0	0	16949403
TUNISIE LEASING	1999	0,43	4	1	4	22473425
TUNISIE LEASING	2000	0,43	5	1	5	29681487
TUNISIE LEASING	2001	0,49	6	1	6	34569806
TUNISIE LEASING	2002	0,496	7	1	7	38152485
EL MAZRAA	1996	0,11	1	0	0	35525200
EL MAZRAA	1997	0,103	2	0	0	39581153
EL MAZRAA	1998	0,126	3	0	0	45178790
EL MAZRAA	1999	0,103	4	1	4	52575301
EL MAZRAA	2000	0,103	5	1	5	54819508
EL MAZRAA	2001	0,095	6	1	6	41914755
EL MAZRAA	2002	0,056	7	1	7	44137127
MAGASIN GENERALE	1996	0,028	1	0	0	79379868
MAGASIN GENERALE	1997	0,056	2	0	0	82156403
MAGASIN GENERALE	1998	0,057	3	0	0	81451248
MAGASIN GENERALE	1999	0,021	4	1	4	82104092
MAGASIN GENERALE	2000	0,015	5	1	5	92006433
MAGASIN GENERALE	2001	0,016	6	1	6	10061141
MAGASIN GENERALE	2002	0,029	7	1	7	109470330
SFBT	1996	0,096	1	0	0	36152024
SFBT	1997	0,0116	2	0	0	40037604
SFBT	1998	0,117	3	0	0	46113037
SFBT	1999	0,03	4	1	4	49542000
SFBT	2000	0,035	5	1	5	55681183
SFBT	2001	0,071	6	1	6	65954565
SFBT	2002	0,082	7	1	7	70242037
SOTRAPIL	1996	0,196	1	0	0	5352830
SOTRAPIL	1997	0,197	2	0	0	6367728
SOTRAPIL	1998	0,198	3	0	0	6273902
SOTRAPIL	1999	0,157	4	1	4	5614030
SOTRAPIL	2000	0,158	5	1	5	6189008
SOTRAPIL	2001	0,13	6	1	6	5846694
SOTRAPIL	2002	0,143	7	1	7	5771685

* ¹ Marché financier : cf cours de gestion financière 1ere édition Med Thar Rajhi1998 page123.

* ² Les valeurs admises à la cote de la bourse ne le sont que pour les marchés de titres de capital ou dans le marché obligataire. cf règlement général de la bourse septembre 2007 Article 22, 23, 25, 26 page11.

* ³ L'organisation du Marché Alternatif est fixée par le Règlement général de la Bourse dans le chapitre 2, section 3. Les décisions n°10 et n°11 du Conseil du Marché Financier réglementent les métiers liés au Marché Alternatif, à savoir le Listing Sponsor et le Market Maker (Teneur de marché). Il intervient aux cotés de la société pour l'accompagner dans la préparation de sa cotation sur le marché Alternatif et l'assister durant son parcours boursier. Le Market Maker a pour rôle de favoriser la liquidité du marché de la valeur en affichant en permanence des fourchettes de prix achat/vente pour une quantité minimale de titres sur la valeur qu'il s'est engagé à suivre. Les Règlements de Parquet de la Bourse fixent les conditions d'exercice de l'activité de teneur de marché.

* ⁴Cf : L'Economiste maghrébin: N° 361 Quinzaine du 10/03/ 2004 au 24/03/ 2004, les avantages et contraintes aux introductions en bourse user ici sont des propos de Mr Abderraouf Boudabous suite à l'interview donné par les journaliste de l'economiste maghrébin.

* ⁵Les statistiques usées ci-dessus sont tirées du code de l'impôt article 49 alinéa 1^er

* ⁶ Cf. loi 94-177 du 14novembre 1994, et le site : www.cmf.org.tn/organisation et pouvoir du CMF

* ⁷ Tout au long de la cotation en bourse, la société doit publier ses comptes annuels et semestriels audités, ainsi que ses indicateurs d'activité trimestriels. Elle doit également diffuser et sans délai toute information susceptible d'avoir un impact sur son cours de bourse.

* ⁸ Les titres des sociétés cotées sur le Marché Alternatif sont négociés du lundi au vendredi selon le mode du fixing ou du continu.

* ⁹ Il est a noter que la publication par la bourse de l'avis d'admission doit intervenir au moins un mois avant la date prévue pour l'introduction.

* ¹⁰ Cf : Règlement générale de la bourse tel que modifié par les arrêtés du 9septembre1999, du 24septembre2005 et du 24 septembre2007 page13 en son Article 32.

* ¹¹ Les statistiques référencées sont tirées des notes de cours de marchés financier et évaluation des actifs pages18-19 de Mounir Ben Sassi & Youssef Zekri

* ¹³ La définition de la performance est tirée du lexique de gestion 6eme édition Dalloz page 376

* ¹⁵ Q de Tobin voir : chung k.et Pruitt S.W 1994 A simple approximation of Tobin's q, financial Management, vol n° 3, page 70-74

* ¹⁶ CMP : coût : le coût moyen pondéré du capital, MAUGUIERE « évaluation des entreprises non cotées » collection DUNOD 4edition 1993 page 217-220

* ¹⁷ Voir jacquillat B. et Beaumont D 1996 ,de la création de richesse à la mesure de la valeur,chronique économique, SEDEIS,tom XLV,n° 7 juillet 1996 page 287-294

* ¹⁸ Cet indice de manière détaillé nous pouvons la consulter dans le manuel « La création de richesse et mesure de la valeur » jacquillat B et Beaumont D 1996 chronique économique, SEDEIS tome XLV n°7 page 287-294

* ²⁰ L'indice de Treynor noté Tp n'est que le rapport áp du quel on retranche la prime du risque.

* ²¹ Une présentation approfondie de ses récentes mesures de la valeur créée peuvent être consulter dans le manuel « Gouvernement des entreprises et création et création de valeur, finance contrôle stratégie »page 139Charreaux G et Desbrières P 1998

* ²² Valeur ajoutée= production de l'exercice + marge commercial - consommation de l'exercice en provenance des tiers (achat de matières premières, variation de stocks...) c'est donc un indicateur de l'efficacité interne de l'entreprise.

* ²³ Cf : le management processus de gestion et fonction de l'entreprise 2eme édition Pr. Youssef Alouane édition clé page 328-329

* ²⁴ Cf. B.HUSSON « performance de l'entreprise : versus marge »page165-168

* ²⁵ Il est calculé après l'impact de la rentabilité financière de l'entreprise. Il est déterminé avant l'impact du renouvellement des équipements, traduit l'efficacité économique avant l'intégration du coût du facteur capital (matériel)