Memoire Online - L'absence de mécanismes internes de gouvernement et son impact sur la survivance des PMEs tunisiennes

Ce travail met en évidence l'impact que présente l'existence et le fonctionnement des mécanismes internes de contrôle dans les entreprises en situation de faillite. Après avoir passé en revue les développements théoriques se rapportant à la faillite, une étude de cas d'entreprise tunisienne a été faite afin de comprendre le rôle des mécanismes internes de gouvernement pour le contrôle du dirigeant. Les résultats montrent que la préference manifestée par les investisseurs pour les « SARL » comme statut juridique, offre une très grande lattitude managériale aux dirigeants de ces entreprises. Le risque de faillite est probablement lié à l'abscence du dirigeant fondateur.

Mots clés : faillite, dettes risquées, mécanismes de gouvernement, discrétion managériale.

Abstract:

This dissertation focuses on the existing internal corporate governance system in bankruptcy firms. Hereafter, one case of Tunisian firm was choosen. Our finding suggest that better legal protection for investors is limited by the extent to which control can be effectively separated from ownership. Failure is probably the result of bad succession.

Key words: bankruptcy, risky bonds, corporate governance system, managerial discretion.

1. Introduction

Dans une économie transitoire où les mécanismes externes de contrôle ne sont pas assez développés, les mécanismes internes de gouvernement sont en mesure de jouer un rôle plus important pour le contrôle et la discipline des dirigeants. En effet, la crise sud-est asiatique, par exemple, a conduit au reéxamen du modele organisationnel et financier propre à ces pays, caractérisé par des groupes industriels fortement centralisés où domine l'équipe dirigeante et les grands investisseurs, Becht et al (2002).

Toutefois, certains pays émergeants semblent être rétissants à renforcer le transfert du contrôle aux actionnaires, lesquels jouent un rôle pivôt dans la concrétisation des moyens internes de gouvernement à travers le conseil d'administration dont la mission première, selon Fama (1980) et Fama et Jensen (1983), est de contrôler les principaux dirigeants.

A cet effet, La Porta et al (2000), considèrent que les lois de protection des investisseurs, dans certains pays, ne permettent pas une séparation effective entre la propriété et le contrôle.

Généralement, on considère que l'évaluation du système de gouvernement d'entreprises dépend du cadre institutionnel et législatif qui contraint les choix individuels et facilité les rapports entre les différentes composantes de l'entreprise. Cette vision normative implique que chaque partie agit dans le cadre d'un référentiel institutionnel, la perception que se fait chacun de ce cadre réglementaire défini ses actions.

Toutefois, l'explication de l'évolution des formes institutionnelles par la recherche de l'efficacité est contrariée par la survivance de nombreuses formes institutionnelles et organisationnelles apparemment inefficaces, Charreaux (1996).

Ainsi, l'explication de l'évolution des formes institutionnelles en se basant sur le principe de création et de répartition des rentes, Castanias et Helfat (1992), apparaît plus plausible, Charreaux (1996) ; l'évolution du système de gouvernement d'entreprises dépend de l'aptitude des différents types de stakeholders à tisser des relations de pouvoir leurs permettant la création et l'appropriation de rentes.

Pour North (1993), le changement institutionnel et la résultante d'une interaction continue entre organisations et institutions dans un contexte économique compétitif caractérisé par la rareté.

Dans cette perspective, le changement institutionnel ne s'effectue jamais d'une façon brutale. Il s'explique par l'effort engagé par les dirigeants ainsi que les différents stokeholders pour faire évoluer, chacun en sa faveur, les institutions actuelles.

En Tunisie, la notion de société en difficulté économique, a paru depuis l'adoption du programme de réforme structurel en 1986. Avant cette date, l'entreprise tunisienne jouit d'un environnement protégé de toute concurrence extérieure, en plus des facilités quant à l'obtention des financements nécessaires. Les procédures et les décisions d'aide des sociétés à dépasser leurs difficultés se sont perpétrées par la suite ⁽¹⁾. La signalisation ⁽²⁾ des symptômes des difficultés économiques, occupe une place importante au sein de la loi de sauvetage des sociétés. Ainsi, le législateur a spécifié les parties compétentes auxquelles est délégué le rôle d'alerter, ainsi que les normes à tenir en compte pour déclancher la sirène d'alerte. Le président du tribunal dispose, seul, du droit d'obliger le dirigeant à prendre les directives nécessaires pour permettre à l'entreprise de dépasser ses difficultés dans des délais bien déterminés, au bout desquels il serait possible d'ordonner l'ouverture de procédures de règlement judiciaires si les conditions nécessaires sont réunies.

(1) : En 1987 une première commission a vu le jour au sein du ministère de l'économie nationale, suite à une réunion d'un conseil ministériel où il a été décidé de nommer une commission d'encadrement des sociétés qui souffrent de difficultés. Dans le cadre de sa mission, ladite commission a recensé un nombre de 863 sociétés qui passent par des difficultés économiques ; 600 d'entre elles ont pu bénéficier des procédures et des avantages parvenus au niveau de la loi de finance de 1989 et sur tout les articles 49, 50, 51 et 52. En 1992 et au sein du ministère de l'économie nationale, la cellule SOS Entreprises a été crée dans le but de servir comme bureau d'encadrement des sociétés tunisiennes. Cette cellule tient actuellement le secrétariat permanent de la commission de suivi des entreprises. Parmi les missions principales de ce bureau, relevant du cabinet du ministre de l'industrie et de l'énergie, est d'intervenir au profit des sociétés en difficultés économiques auprès da la caisse nationale de sécurité sociale, l'administration fiscale, la douane et tout établissement public concerné. Ce bureau intervient aussi au niveau des institutions financières, pour régler les problèmes urgents et aider les sociétés à profiter de la loi de sauvetage. Le 29 décembre 1993, un conseil ministériel restreint a ordonné la création d'une commission nationale de soutien aux entreprises en difficulté. La novelle commission était le prolongement naturel de la première commission crée en 1987. Toutefois, la première commission a été préservée dans le cadre de la loi numéro 1995-34, dans le but de venir en aide aux juges, pour qu'ils puissent bien assurer le sauvetage des sociétés. Ces derniers, leur rôle était en effet limité, au paravent et durant 40 ans, à promulguer des jugements de liquidation. Selon le décret 1995-1769 du 2 octobre 1995, la commission est présidée par le ministre de l'industrie (ou celui qui le remplace). Elle se compose de représentants du premier ministère, du ministère du commerce, des finances, de l'industrie, du développement économique, des affaires sociales, de la formation professionnelle et du travail ainsi que la banque centrale. Ladite commission doit se réunir au moins une fois chaque trimestre. En 2003 il y'a eu 38 réunions portant sur 347 cas de sociétés. Les dossiers débattus comprennent 137 cas de demandes de règlement amiable, 89 cas de demandes de règlement judicaire, 120 demandes d'avis sur rapport d'expertise et une demande d'avis sur rapport de conciliation.

(2) : La signalisation des symptômes des difficultés économiques, occupe une place importante au sein de la loi de sauvetage des sociétés. Ainsi, le législateur a spécifié les parties compétentes auxquelles est délégué le rôle d'alerter, ainsi que les normes à tenir en compte

La mauvaise gestion est considérée comme le principal facteur qui expose les entreprises tunisiennes à des difficultés économiques. Belhadj (2002), considère que 75% des cas de sociétés en difficultés économiques sont caractérisées par un déséquilibre dans le choix de financement des investissements. En effet, la majorité des dirigeants font recours à l'endettement excessif, ce qui fait augmenter les charges financières et prive l'entreprise de sont indépendance.

En plus, les dettes à court terme sont souvent utilisées dans le financement des investissements mobiliers, fonciers ou en matériels, au lieu de servir au financement du cycle d'exploitation de l'entreprise. Le vieillissement des dirigeants fondateurs, et l'inexistence de cadres qualifiés au sein des entreprises pour prendre la relève, sont aussi à l'origine de la faillite de certaines entreprises. En plus de la mauvaise gestion, les difficultés commerciales et l'incapacité de surmonter le dilemme de la concurrence a causé la faillite de 15 % des entreprises. Les difficultés techniques en rapport avec l'usure du matériel utilisé, les difficultés sociales et les conflits entre les associés représentent respectivement 4%, 3%, et 3% des causes de la faillite des entreprises tunisiennes.

La réalité des faits montre que les entreprises en difficultés économiques ne se sont pas limitées au moment de leur création au seul capital social, qui est assez faible pour se construire un fond commercial et se procurer le matériel nécessaire. En effet, l'apport des associés est complété par des concours bancaires qui prennent la forme de crédits, permettant à la banque de jouer le rôle d'un garant et diminuant ainsi davantage le pouvoir des autres associés. La notion d'associés devient réellement inexistante et l'entreprise prend la forme d'une société unipersonnelle.

La prépondérance de ce type d'entreprise (SARL) a fait quelles soient les plus présentes au niveau des règlements judiciaires. En effet seul les compétences du dirigeant et sa capacité à réaliser le programme qu'il a conçu déterminent le degré de réussite de l'entreprise en l'absence d'un vrai partenariat au niveau de la formation du capital et la prise de décisions.

pour déclancher la sirène d'alerte. Le président du tribunal dispose, seul, du droit d'obliger le dirigeant à prendre les directives nécessaires pour permettre à l'entreprise de dépasser ses difficultés dans des délais bien déterminés, au bout desquels il serait possible d'ordonner l'ouverture de procédures de règlement judiciaires si les conditions nécessaires sont réunies. Dans ce cadre, la commission joue le rôle de coordinateur entre d'une part, le président du tribunal, et les différentes parties censées d'informer et de signaler l'existence de difficultés, d'autre part. La commission reçoit aussi des signaux à travers le commissariat du travail, la caisse nationale de sécurité sociale (CNSS), les services de contrôle public, les institutions financières, les contrôleurs de dépense, les associés qui détiennent le dixième du capital social dans les sociétés anonymes et les sociétés à responsabilité limitée, et de tout associé, abstraction faite de la part du capital qu'il détient.

La participation fictive des autres associés au capital qui ne repend pas au besoin réel de l'entreprise rend le recours à la dette la seule source de financement et engendre une diminution des revenus qui reviennent entièrement au payement des intérêts de la dette. L'absence d'auditeurs externes (non prévu par la loi) permet au dirigeant de prendre des décisions contraires aux règles de gestion en se procurant les réserves obligatoires ou bien en augmentant davantage l'endettement ou encore la baisse des prix de vente pour se procurer de la liquidité et même le licenciement de certains employés.

Contrairement au règlement amiable ou le dirigeant prend la charge de présenter un plan de redressement que les créanciers doivent approuver, le plan de redressement dans la procédure de règlement judicaire dépend uniquement de l'approbation du juge. Le législateur de 1995 exige la consultation des représentants des créanciers sans pour autant lié l'avis du juges aux suggestions de ces premiers. Désormais, le plan de redressement n'a plus à être approuvé par les créanciers. L'administration judiciaire prend le soin de le préparer et de l'homologuer en chambre du conseil.

Bien que l'anéantissement du rôle des créanciers peut être perçu comme étant le prix à payer pour sauvegarder l'essor de notre économie, leur exclusion totale reste contesté puisqu'ils sont également des entreprises qui peuvent connaître des difficultés si l'on ne tient pas compte de leurs propres contraintes. Notons aussi que la nouvelle loi de « 2003 » a consacré davantage le rôle du juge dont le seul soucis, selon l'esprit de la loi tunisienne, est de sauvegarder les entreprises en difficultés pour maintenir les emplois.

Ce travail sera organisé comme suit. Après une introduction résumant l'évolution de la loi de faillite en Tunisie, nous présentons dans un premier paragraphe une revu de la littérature, consacré à l'étude de l'impact de l'existance et du fonctionnement des mécanismes de contrôle en présence d'un risque de faillite et à l'élaboration des hypothèses à tester . Nous analysons dans le deuxième paragraphe les différentes circonstances qui ont entouré la faillite de l'entreprise sujette. Enfin la conclusion résumera les hypothèses testées et leurs implications.

Les résultats montrent, conformément à la prédiction de La Porta et al (1999), que les lois de protection des investisseurs ne permettent pas une séparation effective entre la propriété et le contrôle au sein de la firme. En concordance avec Opler et al (1999), l'excédent de liquidité permet aux gestionnaires d'échapper à faire les changements nécéssaires, en cas où la firme fait face à un risque de faillite. Contrairement à Jensen (1986) et conformement au presemptions de DeAngelo et al (2002), les engagements au comptant envers les créditeurs n'exèrcent aucun rôle disciplinaire sur le dirigeant. Les résultats confirment aussi les hypothèses de Rajan et Zingales (1998) quant à la complémentarité entre actifs et capital humain. Aussi, la propriété concentrée ne permet pas de consacrer le lien entre le changement des dirigeants et la performance, Denis et Denis (1994) et Volpin (2002).

Bien que Holmstrom et Kaplan (2003) rappellent que la participation du dirigeant au capital a permis de réussir l'étape de restructuration de certaines firmes. Il nous semble cependant que la part importante du capital que peut détenir le dirigeant, n'est pas un gage pour l'efficacité de la gestion. Son aversion au risque et la preférence qu'il manifeste en faveur de la maximisation de sa propre utilité, déterminent, en l'abscence de mécanismes de contrôle, le degré de la discrétion managériale.

2. Une revue de la littérature et les hypothèses à tester

Au sens de Jensen et Meckling (1976), la firme est le noeud de relations contractuelles entre les différentes parties prenantes. Une bonne répartition de la valeur crée par l'entreprise consolide sa réputation et vis versa.

Etant donné que les contrats faits au nom de la firme sont détenus par le dirigeant, alors, et dans un contexte économique, politique et social stable, la faillite d'une entreprise doit conduire à accuser directement l'équipe dirigeante de sa mauvaise gestion, sa compétence faible ou son abus de pouvoir.

Dans le cadre du gouvernement d'entreprise, le dirigeant n'est pas laissé seul. Au contraire, il est contrôlé dans tous ses agissements. Le contrôle s'effectue principalement par la partie la moins protégée, à savoir les actionnaires, Williamson (1984,1985). L'activisme des actionnaires est concrétisé par le conseil d'administration, dont la principale mission est de contrôler les principaux dirigeants (Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983). La présence d'administrateurs externes neutres et compétents (Kaplan et Reishus, 1992) renforce la crédibilité de ce statut.

Pour la réalisation de sa mission, le conseil d'administration suit la politique du bâton et de la carotte. Disposant du plein droit de révocation de l'équipe managérial en exercice, il fait souvent recours à des systèmes de rémunération très motivants dans l'espoir de ``fermer la bouche'' aux dirigeants. Selon Coffee (1999), un bon système de gouvernance pénalise les managers des firmes qui présentent une mauvaise performance des cours de leurs actions et dont le niveau des cash-flows est faible. Plusieurs autres travaux soutiennent cette citation.

Récemment, dans une étude faite sur des entreprises italiennes, Volpin (2002) trouve - sauf dans les sociétés de holding - que le changement des hauts dirigeants est négativement lié à la performance de la firme. Néanmoins, la sensibilité mesurée par Volpin varie avec la concentration de la propriété.

L'étude approfondie des deux mécanismes pénalisant et motivant - que détient le conseil d'administration- ainsi que l'interaction de chacun avec d'autres variables, permet de juger du mode de gouvernement au sein des firmes en détresse et d'apporter une réponse, sinon, une part de la réponse sur les déterminants effectifs de la situation de faillite.

2.1. La rémunération par les salaires et les primes et sa conséquence sur la situation financière de l'entreprise

Si Jensen et Meckling (1976) considèrent que l'alignement des intérêts des actionnaires et des dirigeants ne sera jamais parfait, du fait que ces derniers ne disposent que d'une fraction minime du capital, alors qu'en est-il s'ils ne détenaient aucune part des fonds propres ?

Selon Berle et Means (1930,32), il devrait y avoir une séparation entre propriété et contrôle au sein de la firme. Laquelle séparation a donné naissance aux entreprises managériales, où l'accent est mis sur le professionnalisme et la compétence de l'équipe dirigeante. Sous l'optique de Berle et Means, la rémunération du dirigeant doit être sous forme de salaires et primes qui peuvent dépendre de la taille de la firme (Ciscel, 1974), de la croissance de la taille de la firme (Ciscel et Carroll, 1980), des volumes des ventes réalisés (Deckop, 1988)...

H₁ : Dans le cadre des firmes managériales, les conflits d'intérêt entre actionnaires et dirigeants sont plus faibles si les dirigeants sont bien rémunérés.

Si cette dernière hypothèse est infirmée, une explication plausible est que dans la mesure où leur progression est limitée, les salaires et les primes semblent être peu motivants et peu incitatifs. Selon Desbrières (1999), ce mode de rémunération, même s'il permet la réalisation des objectifs de la firme à court terme, entraîne une baisse des dépenses en R & D et par conséquent une diminution de la qualité du produit et une réduction des investissements productifs.

2.2. L'endettement comme variable de contrôle chez les petites et moyennes entreprises

Dans le cadre de la théorie de l'agence, l'agent ne fournira que peu d'effort en faveur du principal. Cette distorsion augmente lorsque le dirigeant (l'agent) consacre tout son temps dans le travail, mais ne bénéficie en revanche d'aucune, au mieux, d'une petite fraction de la valeur qu'il a fait générer pour la firme. Ainsi, les conflits d'intérêt entre dirigeants et propriétaires doivent être énormes. Ces premiers essayeront à tout prix d'augmenter leur consommation, chemin faisant, ils tenteront d'élargir leur espace discrétionnaire et/ou pratiquer une politique d'enracinement préjudiciable aux actionnaires (Shleifer et Vishny, 1989 ; Morck et al, 1990). Conscients de l'ampleur de l'expropriation à laquelle ils seront exposés, les actionnaires ne garderont pas les bras croisés. Outre le rôle joué par le conseil d'administration, et pour intensifier d'avantage le contrôle sur le dirigeant, ils peuvent lui imposer l'octroi de dette. Le choix de la dette comme variable de contrôle en présence d'un montant important de free cash-flows est confirmé par Jensen (1986).

H₂ : Dans le cadre d'une rémunération par les salaires et les primes, les actionnaires peuvent utiliser l'endettement comme moyen de contrôle.

Même, si l'octroi de dettes dans une situation pareille traduit le vrai pouvoir qu'exercent les actionnaires sur les dirigeants ; ces premiers seront incapables d'éviter les distorsions liées aux décisions d'investissement et « ignorent » le coût associé à l'émission de nouvelles dettes (la dette peut entraîner un effet de levier ou un effet de massue, selon le cas).

2.3. Le choix de la dette pour les petites et moyennes entreprises

La dette privée entraîne souvent des coûts d'émission élevés (Blackwell et Kidwell, 1988).Toutefois, elle permet de limiter l'espace discrétionnaire du dirigeant (Petersen et Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995 ; Cole, 1998) et offre plus de flexibilité si la firme rencontre des difficultés financières. Selon Fama (1985), les firmes de petites tailles poursuivant un objectif de croissance choisiront la dette bancaire.

Sous l'optique de Myers (1977) et en présence de dettes risquées, une situation de risque moral peut se produire. Afin de ne pas faire bénéficier les créanciers, le dirigeant peut rejeter certains projets a valeur actuelle nette positive mais faible. Comme remède, Myers recommande l'usage de dettes à court terme qui atteignent leur échéance avant que l'option de croissance ne soit exercée. Toutefois, cette solution ignore les coûts associés à une émission cyclique des dettes à court terme.

La solution proposée par Myers (1977) est vérifiée par Barclay et Smith (1995), qui montrent qu'en présence d'opportunités de croissance rentables, les firmes émettent des dettes à court terme. Le problème se pose lorsque la firme fait face à un déclin de ses opportunités d'investissement.

Dans une optique de signalisation, Diamond (1993) considère que les firmes qui contractent continuellement des dettes bancaires à court terme se construisent une bonne réputation. Ce comportement permet, selon Flannery (1986) d'éviter le mimétisme des firmes rivales. Selon Ross (1973), le mauvais usage de la dette comme moyen de signalisation engendre des coûts élevés.

La volatilité des actifs de la firme n'est pas sans incidence sur le choix du montant et de la maturité de la dette. Au sens de Black et Scholes (1973) et Jensen et Meckling (1976), les fonds propres sont assimilés à une option d'achat, détenue par les propriétaires, sur la valeur de la firme. L'augmentation du risque des activités de la firme, qui est bénéfiques pour les actionnaires, permet un transfert de richesses vers ces derniers au détriment des créanciers : c'est le problème de substitution d'actif.

Pour Leland et Toft (1996), les fonds propres ne sont pas considérés comme une option d'achat ordinaire. La faillite peut survenir à tout moment, selon la valeur des actifs en place. Pour une valeur des actifs égale à la valeur endogène de faillite (VB) - qui constitue le prix d `exercice de l'option- la faillite est déclenchée. En présence de coûts d'agence importants liés au problème de substitution d'actif, et lorsque le risque d'actif de la firme est élevé, lesdits auteurs recommandent l'usage de dettes à maturité courte et à montant faible.

H₃ : En présence de coûts d'agence importants, liés au problème de substitution d'actif, et lorsque le risque des actifs de la firme est élevé, des dettes à montant élevé et à maturité longue peuvent conduire la firme à la faillite.

Leland et Toft (1996), considèrent aussi le cas où le coût de faillite est élevé, et recommandent, en présence de coûts d'agence liés au problème de substitution d'actif, l'usage de dettes à montant faible mais à maturité longue.

Le degré de liquidité des actifs de la firme influence aussi le choix de la dette comme moyen de contrôle. L'existence d'un montant important d'actif facilement convertible en liquidité, permet, en cas où les opportunités de croissance de la firme connaissent une baisse, au dirigeant de détenir un montant important de liquidité non indispensable au maintien des activités courantes de la firme. DeAngelo et al (2002) considèrent que les dirigeants des firmes en difficultés, peuvent utiliser cet excédent pour financer des investissements perdants.

H₄ : En présence d'un montant important d'actifs liquides, l'usage de la dette comme variable de contrôle n'a aucun effet.

Opler et al (1999) corroborent ces derniers résultats. Ils considèrent que lorsque la firme se jette dans des difficultés, l'excédent de liquidité permet aux gestionnaires d'échapper à faire les changements nécessaires, en consommant entièrement la liquidité de la firme pour financer des projets déficitaires.

Afin de limiter l'habilité du dirigeant à émettre de nouveaux fonds propres, et donc à accroître le niveau de cash-flows, Hart (1993) ainsi que Shleifer et Vishny (1992), considèrent que la structure du capital de la firme doit inclure les engagements futurs de cette dernière envers ses créanciers (debt obligation). La prise en compte des créanciers, autres que les créanciers institutionnels ou obligataires, permet d'apprécier le niveau d'endettement réel de la firme et d'éviter ipso facto une émission éventuelle de nouveaux fonds propres par le dirigeant.

Il y'a lieu, ainsi, de se demander si ce type de dettes permet, en soi, de discipliner le dirigeant. Selon Jensen (1986), les engagements au comptant pour le compte des créditeurs permettent d'exercer une pression sur le dirigeant et l'inciter à améliorer son rendement. L'illustration du cas de L.A. Gear, faite par De Angelo et al (2002) prouve, au contraire, que ces dettes permettent à cause du décalage des flux, de générer un niveau assez élevé de fond de roulement pour financer des projets perdants, tout en s'acquittant des créances de la firme.

H₅ : Les dettes fournisseurs ou interentreprises n'exercent aucun rôle disciplinaire. Au contraire, le décalage des flux peut faire bénéficier au dirigeant.

2.4. La concentration de propriété et le choix du mode de financement

Ang et al (2000) ont testé le problème de cavalier clandestin du à l'addition de nouveaux actionnaires. Ils montrent que les coûts d'agence augmentent avec le nombre d'actionnaires non manager, du fait qu'ils détiennent la part la plus large du capital de la firme et du fait qu'ils supportent seuls la charge de contrôle. Les actionnaires majoritaires préfèrent de ce fait le non recours à l'émission de nouveaux fonds propres (Demsetz, 1983 ; Shleifer et Vishny, 1986 ; Agrawal et Mandelker, 1987 ; Jensen, 1990 ; Agrawal et Knoeber, 1996).

H₆ : Le choix de la dette comme mode de financement permet de préserver la concentration de propriété et évite le problème de cavalier clandestin du à l'addition de nouveaux actionnaires.

La concentration de propriété représente, selon la théorie de l'agence, un gage pour l'efficacité du contrôle au sein de la firme. Selon La Porta et al (1999), les lois de protection des investisseurs ne permettent pas une séparation effective entre la propriété et le contrôle. Ceci entraîne des coûts d'agence élevés entre les deux types d'actionnaires, Bebchuk (1999). Johnson et al (2000) appellent cette forme de problème d'agence le «Tunneling ».

D'autre part, l'étude de Denis et Denis (1994) montre que les actionnaires majoritaires sont situés au plus haut niveau pyramidal de la firme. Ces derniers sont supposés être très averse au risque (Alexandre et Paquerot, 2000). Selon Bens (2002) l'amélioration de la gouvernance au sein de l'entreprise dépend du déterminisme des actionnaires.

2.5. Le choix de la dette comme mode de financement et les distorsions en matière d'investissement.

En cas ou le mode de financement choisi est la dette, l'ampleur des distorsions en matière d'investissement dépend du risque d'activité de la firme, ainsi que de son niveau d'endettement actuel. Myers (1977) prouve qu'en présence de dettes risquées, les dirigeants (actionnaires) rejettent certains projets à valeur actuelle nette positive mais faible. En effet, l'acceptation de projets pareils, ne permet de dégager aucune valeur résiduelle du fait du paiement des intérêts et du principal de la dette. Afin d'éviter ce problème de sous investissement, ainsi que les conflits d'intérêts et par suite les coûts d'agence qui peuvent en résulter, Myers recommande l'usage de dettes à court terme, qui atteignent leurs échéances avant que l'option de croissance de la firme ne soit exercée.

Il convient, cependant, de signaler que ces formes d'inefficience apparaissent si le dirigeant vise exclusivement la maximisation de la valeur actionnariale, Becht et al (2002). Le non maintien de ce type de projet même s'il évite, en apparence, un transfert de richesse des actionnaires aux créanciers, entrave en réalité, la possibilité d'alléger les charges financières de la firme. Dans un horizon d'investissement de court terme, les dirigeants seront plus en faveur de cette politique. Si on se place dans une perspective de long terme, ce comportement discriminatoire de la part des dirigeants (actionnaires) nuit aux intérêts des actionnaires.

Depuis les travaux de Black et Scholes (1973) et de Jensen et Meckling (1976), la doctrine financière nous enseigne qu'après l'émission de dettes, les détenteurs des fonds propres cherchent souvent à augmenter le risque des activités de la firme. Ce phénomène permet un transfert de richesse des créanciers aux actionnaires et crée par de là un problème de substitution d'actif. Le risque des activités de la firme se traduit par une volatilité importante de ses actifs. Cette volatilité peut traduire encore l'existence de bonnes opportunités de croissance. Dans le cadre de ce paragraphe on peut supposer que le dirigeant (en l'occurrence actionnaire) a plus d'intérêt à accroître le risque d'activité de la firme pour augmenter sa richesse.

H₇: La participation du dirigeant au capital, favorise un transfert de richesse des créanciers aux actionnaires par une augmentation du risque d'activité de la firme.

L'étude de Ju et al (2002) confirme la grande sensibilité du niveau d'endettement optimal à la volatilité de l'actif de la firme. Cette relation négative est aussi confirmée par Leland et Toft (1996) ainsi que Barclay et Smith (1995). Comme remède à ce problème d'agence, Leland et Toft recommandent l'usage de dettes à montants faibles et à maturité courte. Dans le cas ou les coûts de faillite sont élevés, les dits auteurs proposent des maturités longues.

H₈ : Dans le cas ou le risque d'activité de la firme est élevé, l'usage d'un montant élevé de dettes dont la maturité est longue, accroît les coûts d'agence liés aux problèmes de substitution d'actifs. Si les coûts de faillite sont élevés, l'usage d'un montant élevé de dettes à court terme expose la firme au risque de faillite.

Afin de faire baisser les coûts d'agence qui peuvent se produire entre dirigeants et actionnaires suite à l'existence de cash-flows libres, Jensen (1986) recommande l'usage de la dette comme moyen de contrôle. En forçant le dirigeant à s'endetter, les actionnaires délèguent indirectement le contrôle aux créanciers. Toutefois, forcer le dirigeant à s'endetter ne va pas de soi, étant donné que ce dernier évitera de s'exposer au contrôle de la banque. Sur ce point, Poincelot (1999) s'interroge : si les actionnaires exercent déjà un contrôle important sur le dirigeant alors pourquoi cherchent-ils à accroître l'endettement ?

H₉: L'usage de la dette comme variable de contrôle, doit traduire le faible pouvoir des actionnaires.

Dans le cadre où les dirigeants sont rémunérés sous forme d'une partie des fonds propres de la firme, les conflits d'intérêts entre dirigeants et actionnaires doivent probablement être minimes. Selon Ang et al (2000) les coûts d'agence varient inversement avec la propriété du manager. Berle et Means (1932) considèrent que la participation du dirigeant au capital de la firme, doit faire converger les intérêts des deux parties en question.

H₁₀ : Une participation élevée du dirigeant au capital, doit faire éviter les conflits d'intérêts dus à l'usage de free cash-flows.

Cependant, Jensen et Meckling (1976) ont fait remarquer que l'alignement des intérêts des actionnaires et des managers ne sera jamais parfait ; étant donné que ces derniers ne disposent que d'une part et non pas de la totalité du capital. Pour Hall et Liebman (1998), un alignement parfait accroît le risque assumé par le dirigeant. Cet accroissement du niveau de risque de ce dernier, fait qu'il agit souvent afin d'accroître son propre niveau d'utilité. Il convient aussi de noter que les systèmes de rémunération des dirigeants basés sur les fonds propres se caractérisent par leur aspect illiquide.

David (2000) montrent que les options accordées dans quarante entreprises durant une période de dix ans, ne sont exercées qu'après un délai moyen de 5.8 années de la date de leur attribution. Ce caractère coercitif très saillant, que présente ces modes de rémunération, ne fait ainsi qu'accroître davantage le risque assumé par le dirigeant sans aucune récompense immédiate.

D'autre part, Holmstrom et Kaplan (2003) notent que certains dirigeants qui détiennent de grandes parts de leurs entreprises, ont fait recours à des manipulations comptables, afin de faire accroître les résultats de leurs firmes ; ce qui a conduit certaines d'entre elles à la faillite. Lesdits auteurs considèrent que la seule explication à ce phénomène, est que ces dirigeants utilisent leurs pouvoirs pour extraire des rentes supplémentaires.

En ce qui concerne l'usage des free cash flows, DeAngelo et al (2002) considèrent que les dirigeants des firmes en difficultés utilisent l'excédent de liquidité pour financer des investissements perdants. Pour Opler et al (1999), l'excèdent de liquidité permet aux gestionnaires d'échapper à faire les changements nécessaires, en consommant entièrement la liquidité de la firme, pour financer des projets déficitaires.

H₁₁ : La participation du dirigeant au capital de la firme n'est pas un gage pour l'efficacité de la gestion. L'aversion de ce premier au risque, et la préférence qu'il manifeste en faveur de la maximisation de sa propre utilité, déterminent le degré de la discrétion managériale.

2.7. La révocation du dirigeant et la performance financière de la firme

Si la déclaration de faillite est un signe de mauvaise performance, alors la destitution des dirigeants (du haut dirigeant) en exercice, si elle a eu lieu, devrait être un signe de bonne gouvernance. En effet, un bon système de gouvernance pénalise les managers des firmes qui présentent une mauvaise performance des cours de leurs actions et dont le niveau de cash flows est faible, Coffee (1999).

La littérature existante indique, principalement, deux chemins pour évaluer la faiblesse effective du système de gouvernement d'entreprise. Le premier, dérivé par Morck et al (1988) et McConell et Servaes (1990), consiste à évaluer la firme en question par rapport aux autres compagnies similaires. Le second, adopté par Kaplan (1994) et Coffee (1999), consiste à tester si le renouvellement des dirigeants fait suite à la baisse de la performance de la firme. En combinant la première et la seconde stratégie, Yermack (1996) et La Porta et al (1999), considèrent que si l'absence de la sensibilité du changement à la performance est un indicateur de mauvaise performance, alors ceci, disent-ils, doit être reflété par une évaluation comparative de la firme.

Pour les firmes en période de restructuration, Weisbach (1995) estime qu'une nouvelle direction constitue une solution partielle aux conflits d'agence. Selon Bens (2002), la nouvelle direction cherchera à instaurer un climat de crédibilité, par une production abondante d'informations. L'auteur n'a cependant pas identifié aucune relation entre les changements forcés et la quantité d'information divulguée.

En réalité, le principe à la base des procédures de la faillite se résume dans l'adaptabilité des nouvelles exigences économiques et la préservation des droits des personnes tierces qui ont affaire avec l'entreprise en plus des créanciers, ainsi que la préférence de l'intérêt public par rapport à l'intérêt personnel. Le but primordial de ce principe est la sauvegarde de l'entreprise. Dans le cadre des procédures judicières, le législateur tunisien a ainsi prévu la nomination d'un dirigeant externe, si nécessaire, afin de saufgarder les interêts des autres parties tierces.

H₁₂ : En cas où la faillite n'est pas dûe à des raisons conjoncturelles, la révocation de l'équipe dirigeante en exercice, traduit l'efficacité du système de gouvernement entrepris.

2.8. Les administrateurs externes et la révocation du dirigeant

Kaplan et Reishus (1992) montrent que les dirigeants qui sont perçus comme les plus compétents tendent à occuper plus fréquemment des postes d'administrateurs externes. Dans les pays où les acquisitions bancaires sont autorisées, Brickley et James (1987) trouvent que le nombre d'administrateurs externes est plus élevé comparé aux pays où l'acquisition bancaire est interdite. Selon Rosenstein et Wyatt (1990), l'addition d'administrateurs externes peut signaler de l'existence d'une offre éventuelle de fusion, ou de l'existence de nouvelles opportunités de croissance qui nécessitent une évaluation externe.

La prépondérance des entreprise de type « SARL » en Tunisie a fait quelles soient les plus présentes au niveau des règlements judiciaires. En effet seul les compétences du dirigeant et sa capacité à réaliser le programme qu'il a conçu déterminent le degré de réussite de l'entreprise en l'absence d'un vrai partenariat au niveau de la formation du capital et la prise de décisions. La participation fictive des autres associés au capital qui ne repend pas au besoin réel de l'entreprise, ainsi que l'absence d'auditeurs externes permet au dirigeant de prendre des décisions contraires aux règles de gestion en se procurant les réserves obligatoires ou bien en augmentant davantage l'endettement ou encore la baisse des prix de vente pour se procurer de la liquidité.

H₁₃ : Le nombre d'administrateurs externes dans les firmes déclarées en faillite doit être supérieur à celui des firmes saines. L'addition d'administrateurs externes peut signaler de la situation vulnérable de la firme. L'bscence d'dministrateurs externes ne permet pas d'améliorer le mode de gouvernement des entreprises.

2.9. La révocation face aux politiques d'enracinnement

Selon Rajan et Zingales (1998), l'entreprise est une combinaison d'actifs et de capital humain. Cette combinaison est supposée être unique, le remplacement de l'une des deux composantes influence l'ensemble de l'entreprise. L'augmentation du risque de l'entreprise par une politique d'investissement favorisant les secteurs bien connus par les dirigeants en exercice, permet, selon Alexandre et Paquerot (2000), d'évincer toute équipe managériale rivale dont le capital humain est incohérent avec les actifs de la firme. La complémentarité entre capital humain et les actifs de la firme, limite, pour Shleifer et Vishny (1989) ainsi que pour Stiglitz et Edlin (1992), le risque de licenciement de l'équipe dirigeante actuelle.

Pour Daalool (2000), dans un article publié à la revue de la jurisprudence et la législation, les causes des difficultés économiques des entreprises tunisiennes sont de deux types : internes ou externes. Les difficultés internes se traduisent par les relations dominantes au sein de l'entreprise, à savoir la relation du dirigeant avec ses associés d'une part et avec les ouvriers d'autre part. La relation du dirigeant avec ses associés dépend de la structure juridique choisie pour l'entreprise au début et de l'impact de cette structure sur le fonctionnement normale de l'entreprise. Le statut de départ détermine ainsi les relations entre les associés ; il est à l'origine de l'échec ou de la réussite de l'entreprise

La prépondérance de ce type d'entreprise a fait quelles soient les plus présentes au niveau des règlements judiciaires. En effet seul les compétences du dirigeant et sa capacité à réaliser le programme qu'il a conçu déterminent le degré de réussite de l'entreprise en l'absence d'un vrai partenariat au niveau de la formation du capital et la prise de décisions. La participation fictive des autres associés au capital qui ne repend pas au besoin réel de l'entreprise rend le recours à la dette la seule source de financement et engendre une diminution des revenus qui reviennent entièrement u payement des intérêts de la dette. L'absence d'auditeurs externes permet au dirigeant à prendre des décisions contraires aux règles de gestion en se procurant les réserves obligatoires ou bien en augmentant davantage l'endettement ou encore la baisse des prix de vente pour se procurer de la liquidité et même le licenciement de certains employés.

H₁₄: Les dirigeants peuvent entreprendre des stratégies leur permettant de paralyser le système de contrôle interne et d'éviter le risque de leur licenciement.

2.10. La structure de propriété et la révocation des dirigeants

Les résultats auxquels sont parvenus Ang et al (2000) amènent à conclure que les actionnaires majoritaires sont les plus sensibles à des pertes éventuelles de l'entreprise. Denis et al (1997) considèrent que la concentration de propriété garantit l'efficacité du contrôle et de la gestion des dirigeants. Plusieurs autres auteurs (Shleifer et Vishny, 1986 ; Agrawal et Mandelker, 1987 ; Jensen, 1990 ; Agrawal et Knoeber 1996 ...) soutiennent l'hypothèse selon laquelle les actionnaires majoritaires détiennent un portefeuille non diversifié et sont par conséquent les plus vulnérables à la situation financière de l'entreprise.

H₁₅ : Si la concentration de la propriété est un gage pour l'efficacité du contrôle au sein de la firme, alors ceci doit se traduire par la révocation des dirigeants des firmes à propriété concentrée et qui se sont déclarées en faillite.

Toutefois, Denis et Denis (1994) trouvent, pour les firmes à propriété majoritaire, un faible changement des dirigeants, par opposition aux firmes à propriété dispersée. Volpin (2002) mesure, quant à lui, une faible sensibilité du changement des dirigeants à la performance dans le cas des firmes familiales.

Le déterminisme des actionnaires joue un rôle pivot dans la concrétisation des moyens de contrôle interne, par le biais du conseil d'administration. Sur un échantillon de 136 firmes en état de restructuration, Bens (2002) trouve 23 seulement dont les actionnaires proposent d'augmenter le contrôle. La non séparation effective entre propriété et contrôle dans plusieurs pays a fait générer de nouveaux problèmes d'agence entre actionnaire majoritaires et actionnaires minoritaires, La Porta et al (1999).

Volpin (2002) note, que le changement des dirigeants est plus sensible à la performance lorsque les actionnaires majoritaires n'ont pas un contrôle absolu sur toute la firme (cas ou il y'a vote par syndication). Toutefois, ledit auteur trouve, également, que plus la fraction des droits aux cash flows possédée par les actionnaires est large, plus la susceptibilité d'un changement est liée à la performance. Remarquons, finalement, que les actionnaires majoritaires se trouvent des fois contraints de soutenir une équipe dirigeante peu performante dans l'espoir d'éviter le pire, Alexandre et Paquerot (2000).

3. Cas d'une société tunisienne de construction routière (STCR)

La société tunisienne de construction routière (STCR) a vu le jour en janvier 1961 en tant que société à responsabilité limitée avec un capital social atteignant 100000TND. Le capital est réparti au début entre le fondateur (actionnaire majoritaire) et une société étrangère, à travers sa filiale en Tunisie.

La société a connu plusieurs augmentations du capital sur différentes périodes. La part du capital du fondateur était au moment de la création de 50%. En 1993, il y'a eu rachat de la part de la société étrangère par quatre membres de la famille du fondateur, ainsi que par une autre société tunisienne (un des principaux fournisseurs de la STCR). La même année il y a eu une augmentation de la part du capital initial pour atteindre 525000TND. La valeur du capital social en 1993 passe alors à 675000TND.

En 1996, monsieur S.H (fils du fondateur) a pris la direction de la société en tant qu'actionnaire majoritaire après la démission de son père suite à des problèmes de santé puis son décès la même année.

Depuis ce changement, la STCR a connu divers problèmes ayant conduit à des cumuls de pertes. La banque principale de la dite société a entrepris en conséquence de transférer une partie de la dette comme participation au capital pour une valeur de 1125000 TND par le biais de sa filiale (société d'investissement). De cette démarche a résulté une augmentation du capital social pour atteindre la valeur de 1800000 TND en 1999, un deuxième gérant représentant la banque a été nommé.

Le conseil d'administration, convoqué à se réunir en août 2000, a débattu des difficultés qu'éprouve la société en l'absence de financement et de l'arrêt des travaux entrepris au centre du pays. Au bout de cette réunion, le représentant de la banque a présenté sa démission ; la première clause du procès verbal de cette assemblée mentionne de classer la société dans le cadre des entreprises en difficulté économique.

3.1 Le premier changement stratégique au sein de la « STCR »

Depuis sa création et jusqu'à 1993, la « STCR » a pris la forme d'une société `managériale' dont le capital est réparti équitablement entre deux blocs d'actionnaires. Toutefois, la direction est assumée par le fondateur. Au bout de cette période, l'ensemble des dettes à moyen terme a atteint une valeur de 940169 TND, les dettes à court terme sont de 644533 TND.

3.1.1. La non séparation entre propriété et contrôle

Selon l'optique de Berle et Means (1930,32), il devrait y avoir une séparation entre propriété et contrôle au sein de la firme. Bien que la part de la société étrangère et sa filiale en Tunisie représente 50% du capital, ces derniers n'ont pas cherché à nommer un « dirigeant-salarié » sur la base des critères de compétence et de professionnalisme. Le non recours à une séparation entre propriété et contrôle peut s'expliquer sous par les conflits énormes qui peuvent résulter d'une telle procédure, surtout si l'on suppose qu'une rémunération sur la base de salaires et primes (H₁) dont la progression est limitée, même si elle permet la réalisation des objectifs de la firme à court terme, entraîne à long terme des distorsions en matière de financement et d'investissement, Desebrières (1999). Comme le prévoit la théorie de l'agence, l'agent ne fournira que peu d'effort en faveur du principal, étant donné que ce premier occupe tout son temps dans le travail mais ne récolte qu'une petite fraction de la valeur qu'il a fait générer pour la firme. Ces conflits ne peuvent ainsi être évités, du moins en partie, que par la participation du dirigeant au capital. L'acceptation de mettre l'actionnaire fondateur à la tête de la société trouve aussi sa justification dans les travaux de Ang et al (2002) qui prouvent la baisse des coûts d'agence entre le dirigeant et les actionnaires lorsque la propriété de ce premier augmente.

3.1.2. L'endettement comme variable de contrôle

Vu la non désignation d'un dirigeant `outsider', l'autre bloc d'actionnaires a certainement envisagé les possibilités de contrôler son associé. Outre les moyens de contrôle ordinaires, le choix de la dette dans ce cas présente un double intérêt : préserver la concentration de la propriété et éviter le problème de cavalier clandestin (H₆), en plus de son rôle disciplinaire pour l'équipe dirigeante (H₂). On remarque ainsi que le montant des dettes à court terme présente en 1993 plus que 30% de l'endettement à court et à moyen terme pour la même année, le montant total des dettes dépasse deux fois et demi le capital social. Reste entendu que les décisions de financement sont approuvées par le conseil d'administration. Pour Jensen (1986), forcer le dirigeant à s'endetter permet de déléguer indirectement le contrôle aux créanciers. Poincelot (1999) a remarqué que le recours à la dette engendre des coûts élevés qui dépassent même les coûts de contrôle direct. Ainsi, notre hypothèse «H₉» explique que l'incapacité des actionnaires à exercer le contrôle les pousse à accroître l'endettement.

3.1.3. Impact du mode de la gouvernance et des moyens de contrôle sur la structure de propriété

Dans l'esprit des deux derniers sous titres, on rappelle que La Porta et al (1999) supposent que la non séparation entre propriété et contrôle au sein de la firme entraîne des coûts d'agences élevés entre les deux types d'actionnaires. Johnson et al (2000) ont identifié ce phénomène et appelle cette forme de problème d'agence le « tunneling ». À ce titre, on remarque que malgré l'importance des fonds (externes et internes) mis en oeuvre en 1993, le résultat net est de l'ordre de 114640 TND, le niveau des cash flows est de 75284 TND. La sortie timide de la société étrangère et sa filiale en Tunisie du capital de la firme, l'augmentation du capital qui a eu lieu après le rachat des actions des deux firmes mentionnées, la nouvelle répartition du capital d'une façon directe ou indirecte entre quelques personnes précises, témoignent de la part de la réalité dans l'analyse ainsi faite.

3.2. Le deuxième changement stratégique au sein de la STCR

La STCR est une société qui opère dans le domaine des grands travaux de construction routière, domaine qui nécessite des capacités professionnelles au double plan technique et commercial. Sur le plan technique, il est nécessaire d'avoir l'autorisation permettant l'exécution de taches bien définies, en plus de la valeur scientifique et des compétences pour le suivi des travaux en cours d'exécution ainsi que l'évaluation exacte des projets entrepris de point de vu coût et rentabilité. Sur le plan commercial, il est impératif de faire le suivi des planifications des grands travaux à l'échelle nationale, en plus du suivi des annonces d'appels d'offres et les capacités pour se présenter et se procurer des marchés. Il est incontestable que l'absence de ces instruments conduit inéluctablement les sociétés des grands travaux à cesser toute activité. En 1996, Mr S.H a pris la tête de la direction de la société en tant qu'actionnaire majoritaire après la démission, et par suite le décès de son père (le fondateur). Ce changement à la tête de la direction a constitué un nouveau changement stratégique pour la STCR. Le fils aîné du fondateur, a éprouvé des difficultés à maintenir la société sur pieds : le pointage, quant à la sortie et à l'entrée des engins, ne se faisait plus comme auparavant ; des heures supplémentaires sont marquées pour les ouvriers, alors que les chantiers sont en arrêt ; la banque ne voulait plus garantir la société pour qu'elle puisse se procurer de nouveaux marchés ; le nouveau dirigeant- voué pour l'hôtellerie et formé dans ce domaine- ne se déplaçait de son bureau que pour recevoir les chèques de ses clients. Par ailleurs, le chiffre d'affaire de la société qui traduit le volume des produits d'exploitation ordinaires a connu durant la dernière décennie une évolution positive, passant de 1 million TND en1992 à 5.8 million TND en 1998 et 5.9 million TND en 1999 pour se limiter brusquement en 2000 à 1 million TND. La société a poursuivi ses investissements en actifs immobilisés tel que l'acquisition de nouveaux matériels, engins, matériel de transport, des produits informatiques...Le niveau de ces investissements a atteint en 1997 : 322 mille TND. Toutefois, les résultats enregistrés depuis 1997 sont tous négatifs soit : 1.2 million TND en 1998, 2.4 million TND en 1999, et 2.6 million TND en 2000. La valeur de l'endettement net est en progression continue, passant de 3 million TND en 1997 à 3.9 million TND en 1998 et 1999, arrivant à 4.7 million TND en 2000.

Ainsi, depuis 1996, les pertes ont commencé à s'accumuler et alourdir la situation financière de la firme. Pour s'en sortir, il y'a eu recours à plusieurs solutions pratiques tel que les apports en numéraire par les associés ainsi que l'obtention de nouveaux crédits bancaires. Toutefois, l'accumulation des dettes bancaires a engendré des intérêts fixes élevés en plus des indemnités de retard, conduisant par cela à aggraver davantage la situation financière de la firme.

Devant cette situation, la banque a trouvé plus commode de convertir une part de sa dette comme étant une participation au capital, au nom de sa filiale (société d'investissement). Cette opération n'a pas permis un apport de fonds réel et a engendré une nouvelle structure de propriété. L'intervention de la banque n'a pas permis de résoudre les problèmes de la société ni d'équilibrer sa structure financière. Il n'y a pas eu donc un nouveau apport en numéraire permettant de continuer le fonctionnement et la gestion et par suite l'adoption de politiques claires et de méthodes de travail plus efficaces. En effet, et après vérification minutieuse et étude de la situation de la société après l'augmentation du capital de la façon sus mentionnée, le rôle de la banque s'est limité à désigner un deuxième gérant démuni de tout fondement ou programmes clairs pour promouvoir la société et l'amener à bon port.

3.2.1. La concentration de propriété et le choix du mode de financement

Conformément à l'étude de Ang et al (2000), les actionnaires majoritaires préfèrent le non recourt à l'émission de nouveaux fonds propres pour se procurer des sommes supplémentaires. Ce choix est aussi confirmé par plusieurs auteurs tel que : Shleifer et Vishny (1986) et Agrawal et Knoeber (1996). Le recourt à la dette comme seule source de financement depuis 1992 jusqu'à 1999 et plus précisément entre 1996 et 1999, prouve la grande réticence des propriétaires à une ouverture du capital (H₆) malgré le montant énorme de fonds dont ils ont besoin pour faire tourner leur affaire.

3.2.2. Impact de la dette sur les politiques d'investissement

Le recourt à la dette comme seul moyen de financement et le cumul qui a eu lieu depuis 1997, a fait augmenter le risque de l'entreprise et les dettes sont de plus en plus risquées. Pour Myers (1977), la présence de dettes risquées conduit les dirigeants (actionnaires) à rejeter certains projets a valeur actuelle nette positive mais faible et donc à un problème de sous investissement. Le refus des actionnaires lors de l'assemblé réuni en 2000 d'une proposition faite par la banque pour que l'entreprise se spécialise dans les petits projets ne dépassant pas la valeur de 500 mille TND fait preuve des conflits d'intérêts entre la société et son créancier principal et de l'impact des politiques de financement adoptées sur le choix des investissement (H₇).

3.2.3. L'endettement excessif et le problème de substitution d'actif

L'attitude des actionnaires vient aussi confirmer les points de vu de Jensen et Meckling (1976) qui considèrent, sur la base des travaux de Black et Scholes (1973), qu'après l'emission de dettes les détenteurs des fonds propres cherchent à augmenter le risque des activités de la firme. Le désir d'entreprendre des projets de grande envergure, et donc l'accroissement du risque d'activité, peut être constaté à partir des nouvelles acquisitions en matériel immobilisé surtout en 1997. L'accroissement des investissements immobiliers, la concurrence acharné dans le secteur des travaux publics ainsi que le refus apposé par la banque pour que l'entreprise continue l'exécution d'un projet déjà entrepris au centre du pays, prouvent de l'existence d'un phénomène de substitution d'actif et du transfert éventuel de richesse que veulent pratiquer les actionnaires au dépend des créanciers (H₇). Ce phénomène se justifie davantage si l'on apprend que les actionnaires proposent dans la procédure de règlement amiable d'éliminer toute les charges de la dette (intérêts et indemnités de retard) et de rééchelonner le payement du principal sur 10 ans à compter de la date d'adoption de la dite procédure.

3.2.4. L'endettement en présence de coûts d'agence et de coûts de faillite élevés

Sur la base des travaux de Black et Scholes (1973), Jensen et Meckling (1976) ainsi que Leland et Toft (1996), on a supposé que l'existence de coûts d'agences élevés liées au problème de substitution d'actif et lorsque le risque des actifs est élevé, des dettes à montant élevé et à maturité longue peuvent conduire la firme à la faillite (H₃). Pour notre cas de figure on déjà prouvé l'existence de problèmes de substitution d'actif et on a justifier la volatilité des actifs de la firme par les investissement entrepris. En se qui concerne la maturité des dettes on trouve qu'un emprunt dont la valeur principal est de 259875 TND est échu et non payé à la date du 31/12/99. Durant l'exercice 2000, l'ensemble des dettes, à long et moyen terme, contractées par la firme s'élèvent à 160000 TND. La situation à laquelle est parvenu la société après l'assemblé général réuni en août 2000, dont la première décision est de classer la « STCR » dans le cadre des sociétés en difficulté économique, confirme l'hypothèse «H₃». En ce qui concerne les coûts de faillite, on estime qu'ils sont très élevés à cause de l'arrêt d'un chantier de grande taille au centre du pays, que la banque a refuser de fournir le financement nécessaire pour le poursuivre, ajoutant à cela les indemnités de retard dues au non payement des dettes en plus de la perte de nouveaux marchés et en fin l'arrêt de toute activité depuis la démission du représentant de la banque. Etant donné que le montant des dettes à court terme est élevé, l'hypothèse « H₈ » est aussi vérifiée.

3.2.5. L'endettement excessif et l'opportunisme managérial

En se basant su les travaux de Welch (2002) ainsi que Leland et Toft (1996), on a supposé que l'absence d'opportunisme de la part du dirigeant (actionnaire) doit se traduire par la stabilité du ratio d'endettement de la firme. Bien qu'on peut expliquer le recourt de la société à la dette pour des montants considérables entre « 1996 » et « 1999 » par le fait que l'endettement bancaire représente, dans une économie d'endettement, la seule source de financement -en plus qu'il permet de préserver la concentration de la propriété et donc l'efficacité du contrôle, selon la théorie de l'agence. Il est à notre avis intéressant de mentionner que la famille propriétaire doit à la société un montant de 1209920 TND, conservé au compte courant associés(ce denier ne figure pas cependant aux bilans de la société), et qui n'est pas converti en fonds propre. Le recourt exorbitant à l'emprunt bancaire et le maintien de leur apport en numéraire sous forme de dette malgré l'initiative de la banque par la conversion d'une part de ses emprunt sous forme de participation au capital témoignent de l'existence d'un opportunisme managérial.

3.2.6. Les dettes fournisseurs comme mécanisme disciplinaire

Dans leurs analyse sur la structure du capital, Hart (1993) ainsi que Shleifer et Vishny (1992) conseillent de tenir compte des engagements au comptant de la firme envers ses créanciers (cash obligations). En effet la prise en compte des créanciers autres ceux institutionnels et obligataires permet d'apprécier le niveau d'endettement réel de la firme. Pour Jensen (1986), ce type de dettes permet d'exercer une pression sur le dirigeant et l'incite à améliorer son rendement. Ce résultat fût cependant réfuté par DeAngelo et al (2002). Pour eux le décalage des flux permet de générer un niveau assez élevé de fonds de roulement pour financer des projets perdants. Notre hypothèse « H₅ » qui suppose que les dettes fournisseurs n'exercent aucun rôle disciplinaire et permettent en raison du fonds de roulement généré de faire bénéficier au dirigeant est vérifiée.

3.2.7. Le degré de liquidité des actifs et le rôle disciplinaire de l'endettement

Le degré de liquidité des actifs de la firme influence aussi le rôle de la dette comme moyen de contrôle et de discipline de l'équipe dirigeante. Ainsi en cas ou les opportunités de croissance de la firme connaissent une baisse (comme dans notre cas), DeAngelo et al (2002) considèrent que les dirigeants des firmes en difficulté peuvent utiliser cet excédent pour financer des investissements perdants. Il convient à ce propos de rappeler que la firme a cédé en 1999 certaines de ses immobilisations corporelles pour une valeur comptable de 1150600 TND. Au cours de la même année, la valeur des immobilisations financières a connu une dépréciation brutale, passant de 1241100 TND en 1998 à 41600 TND en 1999. Toutefois, la valeur de l'endettement net au cours de la même année s'est stabilisée au même niveau que l'année précédente malgré la conversion de 1 million TND de la dette bancaire en capitaux propres. L'hypothèse « H₄ » n'est pas vérifiée puisque aucun remboursement de la dette n'a été effectué. On peut conclure que l'endettement bancaire n'exerce aucun rôle disciplinaire sur l'équipe dirigeante. La participation du dirigeant au capital de la firme n'est pas alors un gage pour l'efficacité de la gestion. L'aversion de ce premier au risque, et la préférence qu'il manifeste en faveur de la maximisation de sa propre utilité, déterminent, en l'abscence de mécanismes internes de contrôle efficaces, le degré de la discrétion managériale (H₁₁).

4. Conclusion

Le rôle que doit jouer les mécanismes internes de gouvernement dans les entreprises en situation de faillite, semble être lié aux règlementations en vigueur. Les difficultés internes au sein des « SARL » se traduisent par des relations dominantes dans l'entreprise, comme celle du dirigeant avec ses associés. Leur participation fictive rend le recours à la dette la seule source de financement, ce qui permet à la banque de jouer le rôle de garant, diminuant ainsi davantage le pouvoir des autres actionnaires.

L'utilisation de la dette bancaire, comme seule source de financement, permet de rendre compte de son coût élévé (Blackwell et Kidwell, 1988) ce qui engendre une diminution des revenues qui reviennent entièrement au payement des intérêts.

Bien que le choix de la dette bancaire pour les entreprises de petites tailles, poursuivant un objectif de croissance, est aussi confirmé par Fama (1985), son rôle comme variable de contrôle tel que prévu par Jensen (1986), n'est pas conforme à la réalité des SARL tunisiennes puisqu'il parait que la banque s'interesse le plus souvent au nantissement afin de preserver ses droits plutôt qu'au contrôle du dirigeant.

Conformément à Fama (1980) et Fama et Jensen (1983), la présence d'administrateurs externes permet d'améliorer le mode de gouvernement des entreprises. L'abscense d'autiteurs externes, non prévu par la loi, au sein des « SARL » tunisiennes permet aux dirigeants de prendre des décisions contraires aux règles de la gestion en se procurant les réserves obligatoires ou bien en augmentant l'endettement davantage, voire même la baisse des prix de vente pour se procurer de la liquidité.

Le choix de la dette bancaire offre toutefois, pour les « SARL » tunisiennes, une très grande flexibilité en cas de faillite. La négociation des termes du contrat qui relie l'entreprise à la banque peut arriver même à enrayer tous les intérêts ainsi que les indemnités de retard. L'exclusion des créanciers, lors des procédures de règlement judicière, renforce davantage la position du dirigeant. Dans cet esprit, les résultats montrent que les entreprises ne tiènnent pas trop aux dimensions de la dette, tel que sa maturité et son montant, et de l'interaction de ces deux dimensions avec d'autres variables, à savoir la volatilité des actifs et les coûts de faillite.

Les résultats montrent aussi que le recours exhorbitant à la dette bancaire engendre des problèmes de sous investissement (Myers, 1977) et de substitution d'actif (Jensen et Meckling, 1976).

Comme l'a postulé DeAngelo et al (2002), les dettes fournisseurs ne jouent aucun rôle disciplinaire sur le dirigeant, au contraire, elles permettent, à cause du décalage des flux, de générer un niveau de fonds de roulement assez élévé, augmentant ainsi le degré de la discrétion managériale.

Les résultats confirment aussi la grande complémentarité entre capital humain et actifs (Rajan et Zingales, 1998), puisque la disparition du fondateur est accompagnée par l'apparition de problèmes arrivant à l'état de faillite. Sagissant d'un cas unique, la portée des conclusions sera nécessairement limitée. Toutefois la nature de ce problème non encore largement exploré, rend sa vérification à travers un exemple concret un pas en avant, bien qu'il soit modeste. On peut ainsi dire que les SARL tunisiennes préparent mal la succession.

Le lien entre la performance et la révocation du dirigeant pour juger du mode de gouvernement ne peut être validé à cause de la propriété concentrée de l'entreprise sujette. Ceci confirme les points de vue de Denis et Denis (1994) ainsi que Volpin (2002).

Les hypothèses de Ang et al (2000), Denis et al (1997), Shleifer et Vishny (1986) et autres, qui soutiennent l'idée que les actionnaires majoritaires détiennent un portefeuille non diversifié et sont par conséquent les plus vulnérables à la situation financière de la firme, semblent non-conformes à la réalité tunisienne puisque les investisseurs mènent souvent plusieurs projets en même temps.

Bien que les résultats trouvés restent limités au cas étudié, leur généralisation sur toutes les entreprises ayant le même statut ne peut être admise qu'aprés recours à un échantillon plus large. Toutefois, l'apport de ce travail, à notre avis, réside dans l'examen des differentes circonstances qui ont généré les difficultés financières de la firme sujette, ce qui nous a permis, à coté des états financiers, de mieux comprendre le dysfonctionnement des mécanismes internes de gouvernement dans les entreprises en situation de faillite. Toutefois, même si ce phénomène peut être généralisé sur l'ensemble des SARL tunisiennes, les autres types de sociétés pourraient présenter un aspect différent.

POSTES/ANNEES	1997	1998	1999	2000
Actifs non courants Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financières Autres actifs non courants	1462,55625 1399475,58 1396237,5 73023,2651	1480,05 1223544,93 1396237,5 36477,2228	1622,1375 3530278,55 46800	823,6125 2968761,86 56643,75
Total des actifs non courants	2870198,9	2657739,7	3578700,68	3026229,22
Actifs courants Stocks Clients Autres actifs courants Liquidité et équivalent	909851,513 43571,4154 1769650,66 74985,0008	948229,676 299963,582 4495352,93 392629,581	234989,848 466892,075 4281713,61 6332,97038	0,001125 628863,193 4313671,64 35149,3043
Total des actifs courants	2798058,59	6136175,77	4989928,5	4977684,13
Total des actifs	5668257,48	8793915,47	8568629,19	8003913,35

POSTES / DATES	1997	1998	1999	2000
immobilisations incorporelles	1462,55625	1480,05	1622,1375	823,6125
+ immobilisations corporelles	1399475,58	1223544,93	3530278,55	2968761,86
+ immobilisations en crédit-bail
+ immobilisations financières	1396237,5	1396237,5	46800	56643,75
= ACTIF IMMOBILISE (Im)	2797175,63	2621262,48	3578700,68	3026229,22
stock de marchandises
+ stock de matières et approvisionnements
+ stock de produits finis et encours	909851,513	948229,676	234989,848	0,001125
+ encours clients ( y compris effets escomptés non échus)	43571,4154	299963,582	466892,075	628863,193
+ autres créances d'exploitation courante	1769650,66	4495352,93	4281713,61	4313671,64
= Emplois du cycle d'exploitation(1)	2723073,59	5743546,19	4983595,53	4942534,83
Encours fournisseurs d'exploitation	2475318,68	4392793,72	3671442,22	2428779,12
+ Dettes fiscales et sociales	1015983,69	2268097,93	1889355,06	4251469,84
+ Autres dettes d'exploitation courante
= Ressources du cycle d'exploitation (2)	3491302,37	6660891,65	5560797,28	6680248,96
= BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT D'EXPLOITATION (3)	-768228,78	-917345,459	-577201,745	-1737714,13
Créances hors exploitation courante
- Dettes hors exploitation courante
= BFR HORS EXPLOITATION (4)	0	0	0	0
= BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (BFR )=(4+3)	-768228,78	-917345,459	-577201,745	-1737714,13
ACTIF ECONOMIQUE (Im+ BFR) (AE)	2028946,85	1703917,02	3001498,94	1288515,09

Le tableau ci-après présente l'ensemble des postes des capitaux propres et des passifs :

POSTES/ANNEES	1997	1998	1999	2000
Capitaux propres Capital social Réserves Résultats reportés Résultat de l'exercice	675000 675445,101 (1744252,986) (614667,16)	675000 675445,101 (2358920,146) (1208893,45)	1800000 929627,343 (1172968,466) (2412072,03)	1800000 929627,343 (3585040,497) (2630645,14)
Total des capitaux propres	(1008475,045)	(2217368,495)	(855413,153)	(3486058,294)
Passifs non courants	1229956,91	745207,145	350605,853
Passifs courants Fournisseurs Autres passifs courants Concours bancaires et autres passifs financiers	2475318,681 1015983,685 1955473,26	4392793,717 2268097,933 3605185,18	3671442,218 1889355,058 3512639,21	2428779,124 4251469,836 4809722,69
Total passifs courants	5446775,62	10266076,8	9073436,49	11489971,6
Total des capitaux propres et des passifs	5668257,48	8793915,47	8568629,19	8003913,35

CAPITAL SOCIAL	675000	675000	1800000	1800000
+ Réserves et report à nouveau	-1068807,88	-1683475,04	-497523,365	-2909595,4
+ Résultat de l'exercice	-614667,16	-1208893,45	-2412072,03	-2630645,14
+ Ecart de réévaluation et de consolidation	-73023,2651	-36477,2228	0	0
+ Provisions à caractère de réserves			254182,241	254182,241
+ Subvention d'investissement
+ Autres capitaux propres (compte courant associé, ORA...)
= TOTAL CAPITAUX PROPRES (CP)	-1081498,31	-2253845,72	-855413,154	-3486058,29
+ Dettes bancaires et financières à LMT	1229956,91	745207,145	350605,853	0
+ Engagement de crédit-bail
+ Concours bancaires courant (y compris effets esc non éch)	1955473,26	3605185,18	3512639,21	4809722,69
- valeur mobilière de placement
- Disponible	74985,0008	392629,581	6332,97038	35149,3043
= ENDETTEMENT NET (D)	3110445,16	3957762,74	3856912,09	4774573,38
= CAPITAUX INVESTIS= CP+D= AE	2028946,85	1703917,02	3001498,94	1288515,09

POSTES/ANNEES	1997	1998	1999	2000
Produit d'exploitation Autres produits ordinaires Produits financiers	2954218,493 2701480,156 22644,599	5836491,060 618786,297 7225,590	5248324,517 1847,952	802595,414
Total produit	5678343,249	6462502,948	5250172,469	802595,414
Achats Autres charges d'exploitation Impôts et taxes Charges personnel Charges financières Autres charges ordinaires Dotations aux amortissements Résultat des activités ordinaires	4930862,992 65568,331 869638,803 119193,832 305496,45 -612417,160	3018349,726 3182415,069 971381,902 167149,640 32989,853 296860,209 -1206643,453	2727622,759 2982687,663 69673,738 980278,204 502497,558 397234,576 -2409822,030	361915,544 720373,630 857227,647 832674,403 146877,364 511921,964 -2628395,143

On va reprendre de ce qui suit le tableau résumant les états de résultats afin de dégager certaines variables indispensables pour le diagnostic financier de notre cas de société.

POSTES/ANNEES	1997	1998	1999	2000
CHIFFRE D'AFFAIRE	2954218,49	5836491,06	5961564,35	1037585,26
PRODUCTION	2954218,49	5836491,06	5248324,52	802595,414
VALEUR AJOUTEE (corrigée)	-2042212,83	-364273,736	-461985,905	-279693,761
EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION	-2911851,63	-1335655,64	-1511937,85	-1969595,81
RESULTAT D'EXPLOITATION (A)	-3217348,08	-1632515,85	-1909172,42	-2481517,78
CHARGES FINANCIERES NETTES (B)	85821,54	142154,711	445021,872	130557,657
RESULTAT COURANT ( avant impôt) (A -B)	-3313897,32	-1792439,9	-2409822,03	-2628395,14
RESULTAT AVANT IMPOT	-3313897,32	-1206643,45	-2409822,03	-2628395,14
RESULTAT NET	-3313897,32	-1208893,45	-2412072,03	-2630645,14

POSTRS/ANNEES	1997	1998	1999	2000
Variation des immobilisations nettes industrielles Variation des immobilisations nettes financières Dotations aux amortissements Valeur comptable nette des biens cédés	138949,386 305496,45	-175913,154 296860,21	2306875,7 -1349437,5 397234,576 1298812,5	-562315,213 9843,75 511921,964
Investissement	444445,836	120947,056	2653485,28	-40549,4989
Produit d'exploitation	2954218,49	5836491,06	5248324,52	802595,414
Investissement/produit d'exploitation	15,04%	2,07%	50,55%	-5,05%

Les correspondances échangées entre les différentes parties concernées ont permis de recenser l'ensemble des créanciers. Dans le tableau ci-après on va présenter l'ensemble des créanciers de la société par montant et catégorie à la date de clôture de l'exercice 2000 :

Le détail de l'ensemble de ces dettes pour chaque catégorie à part à la clôture de l'exercice 2001 est le suivant :

	Compte courant créditeur				Effets escomptés				Emprunts à long et moyen terme
	Montant	Intérêts	Dépenses	Date de l'arrêté	Valeur	Intérêts	Dépenses	Echéance	Montant principal	Intérêts	Dépenses	Echéance
Banque (1)	3715137,157	-	-	31/07/01	321959,25	-	-	échus	259875 19912,5 103488,75 14062,5 22500	- 10.375% 10.375% 10.375% 10.375%	- 104,715 92,705 99,45 242,331	- 15/09/00 15/08/00 15/01/01 31/12/99
Banque (2)	150823,732 183853,319	- -	- -	12/03/01 16/07/01	483354 185625 112500	- - -	- - -	échus 12/03/01 16/07/01	28814,625 (garantie bancaire)	-	-	09/07/01

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