Memoire Online - L'industrie des hedge funds et ses évolutions

Introduction	3
*Partie I : Les hedge funds et leurs caractéristiques*
A/ Définition d'un hedge fund	.4
*B/Principaux investisseurs des hedge funds*	5
*C/Caractéristiques des hedge funds*	6
D/Principales stratégies : caractéristiques et performances	17

Introduction

Considérés par certains comme responsables de la crise financière actuelle, et par d'autres comme de formidables outils de gestion alternative, les hedge funds en deviennent fascinants.

Depuis les 5 dernières années, nous avons assisté à une croissance exponentielle des actifs gérés par ces véhicules d'investissement. Cette croissance des actifs est du à la fois aux performances générés par les fonds mais également à l'augmentation de la demande des investisseurs.

Tout au long de ce mémoire, j'ai cherché à analyser les évolutions de l'industrie des hedge funds. L'analyse de cette tendance passe d'abord par l'analyse de l'état actuel de l'industrie des hedge funds (Partie I). Je me suis donc intéressé aux caractéristiques des hedge funds ainsi qu'aux différentes stratégies qu'ils emploient, source de leur croissance.

Afin de déterminer quel sera l'avenir des hedge funds je me suis intéressé aux principaux changements qui vont affecter les fonds et leur croissance (Partie 2). La réglementation et la plus grande transparence des fonds, demandés par les autorités de contrôle des marchés financiers compte tenu du risque des hedge funds, est un premier élément qui va affecter à la fois l'offre des fonds mais aussi la demande des investisseurs. Par ailleurs la demande et l'offre des hedge funds se modifient progressivement. Les hedge funds proposent de nouvelles stratégies et les investisseurs changent et augmentent.

Ainsi par l'analyse de cette tendance et par ces facteurs d'évolution nous pourrons déterminer
si la croissance des actifs sous hedge funds est durable et quelle sera l'avenir des hedge funds.

I. Les hedge funds et leurs caractéristiques

A. Définition d'un hedge fund

Depuis leur création, un grand nombre d'auteurs ont tenté de définir précisément le terme de hedge funds. A l'heure actuelle aucune définition officielle n'existe. L'autorité de contrôle en matière financière au Royaume Uni, la FSA (Financial Services Authority) a même renoncé à élaborer une définition des hedge funds du fait leur nombreuses différences. Nous définirons les hedge funds par leurs caractéristiques principales à partir de définition d'auteur et d'organismes publiques.

En premier lieu, les hedge funds sont un des outils de la gestion alternative, qui a donc pour objectif une maximisation du rendement financier par une gestion décorrelée des marchés financiers visant à offrir au porteur une performance régulière et absolue quelque soit l'évolution de ces marchés. Il cherche également une préservation de capital et aucun retour négatif n'est pas jugé acceptable

Ces fonds se caractérisent par les grandes marges de manoeuvre dont ils disposent dans leurs politiques d'investissement tels que l'association de positions longues et à découvert, ou le recours massif l'effet de levier. Ils utilisent de nombreux supports (actions, obligations devises, matières premières, valeurs non cotés, immobilier...) ainsi que des produits dérivés (options et options exotiques, futures swap ...)

Il s'agit de fonds très peu liquides notamment par les limitations de rachat et les plafonnements de retrait.

Les hedge funds sont souvent déréglementés du fait de leur nature ou du lieu de leur domiciliation ; dans des paradis fiscaux le plus souvent.

Ces fonds ont enfin la particularité de voir leur gérant co-investirent dans le fond ce qui crée une forme de partnership entre le gérant et les porteurs de parts et donne lieu à des frais supplémentaires prenant compte de la performance réalisée par le gérant (commissions de sur performance)

B. Principaux investisseurs des hedge funds

De part leurs caractéristiques d'investissement, leur relative opacité et leur faible liquidité, les hedge funds ne s'adressent pas à n'importe quel type d'investisseurs. Historiquement les investisseurs types sont des clients privés très fortunés. Avant le développement rapide de l'industrie qui débuta dans les années 90, la clientèle fortunée représentait la grande majorité des investissements dans les hedge funds. Au fil du temps cependant, d'autres intervenants ont commencé à s'intéresser à ces fonds et aujourd'hui la clientèle des hedge funds comprend également des fonds de pensions, des banques privées, des fondations et d'autres institutions.

Le graphique ci-dessous nous montre la répartition de l'industrie américaine des hedge funds. 40% des investisseurs sont une clientèle privée, les fonds de fonds représentent 12% et le fonds de pension 11%. Les 27% restant se divisent entres des institutions financières et non financières.

Dans le reste du monde, la situation est différente. Le marché international des hedge funds n'a pas le me historique qu'aux Etats Unis. Les investisseurs institutionnels représentent une part importante de l'ensemble comme on peut le voir dans le graphique ci-dessous. Apres le fonds de fonds qui représentent 25% des investisseurs, les banques sont les seconds

investisseurs les plus importants avec 23%. Ces banques investissent cependant généralement pour le compte de leurs clients. Les fonds de fonds représentent la majorité des investisseurs non américains car dans de nombreux pays, les fonds de fonds sont le seul moyen d'investir dans les hedge funds.

Dans une seconde partie nous nous intéresserons plus particulièrement aux investisseurs institutionnels dont les actifs données en gestion représentent une part croissante des actifs des hedge funds.

C. Les caractéristiques des hedge funds

i. Performance absolue

Les hedge funds ont des objectifs de performance qui ne sont pas relatives à un indice de référence mais possèdent des perspectives de rendements absolues, stables en toute circonstance, indépendantes de la performance des marchés et qui, souvent, protègent le capital.

Ainsi, l'objectif d'un gérant de hedge funds est de générer un rendement absolu («absolute return») quelque soit la performance du marché et non pas de surperformer un indice de référence. Comme les performances des hedge funds sont totalement indépendantes de l'état des marchés financiers, elles doivent refléter les qualités propres du gestionnaire du fonds.

Comparatif des rendements cumulés entre 1993 et 2006
Source : Crédit Suisse Tremont Hedge fund Index

Nous pouvons voir sur la le graphique ci dessus que les rendements des hedge funds ont progressé de manière quasi-linéaire quelque soit l'état du S&P 500 ou de l'indice Dow Jones. Que ce soit dans un marché bullish comme en 2000 lors de la bulle Internet ou en 2002 lors de l'éclatement de cette bulle, la croissance de l'indice CS-Tremont des hedge funds a été stable: l'objectif de rendements décorrélées du marché se concrétise et se vérifie donc complètement entre 1993 et 2006.

Le graphique illustre aussi la non-corrélation des hedge funds et du marché en soulignant l'indépendance des performances des hedge funds lorsque les marchés affichent des résultats négatifs: nous remarquons qu'en 2002 et en 2003, lorsque les marchés ont eu des pertes de près de 50%, l'indice des hedge funds n'a pas été affecté par les performances fortement négatifs de ces marchés.

ii. Une politique d'investissement flexible

Les gestionnaires de hedge funds ont une multitude d'options d'investissement et peuvent adopter des stratégies et des positions variées et flexibles. Dans leur quête de rendement, ces gérants ont donc la possibilité de profiter d'une large gamme d'instruments et de techniques financières qui ne sont pas permis aux fonds traditionnels.

Les hedge funds ne sont donc pas contraints de détenir des titres (actions, obligations) constituant l'indice de référence comme c'est le cas dans la gestion traditionnelle mais peuvent adopter des stratégies alternatives présentant un niveau de risque plus élevé telles que:

- L'arbitrage : l'exploitation des inefficacités dans l'établissement des prix entre des titres apparentés.

- Investissement dans des titres sous-évalués qui ont perdu la cote ou sont méconnus

Ainsi, afin de bénéficier de la flexibilité des hedge funds, CalPERS, (California Public Employees' Retirement System) le plus grand fonds de pension aux Etats-Unis a, pour son fonds obligataire de $ 6,7 milliards, abandonné la gestion traditionnelle qui investit à long terme dans des obligations, pour s'orienter vers de nouvelles stratégies alternatives comme la stratégie 130/30 dans laquelle le tiers de la valeur du fonds est vendu à découvert et le levier financier est de 1/3.

Revenons sur trois caractéristiques principales des hedge funds que sont l'usage du levier d'endettement, la vente à découvert et « l'active trading »

Le levier est utilisé par les gestionnaires de hedge funds quand ils pensent que le coût d'emprunts des fonds sera minime par rapport aux rendements de leurs investissements. Cela peut être un point clé de la gestion d'un hedge funds puisque il donne aux gestionnaires la possibilité d'améliorer significativement le rendement (mais aussi perdre potentiellement plus) grâce aux fonds empruntés.

Le levier type des hedge funds dépend du type d'instruments financiers utilisés :

- Les stratégies obligataires ont les niveaux de risques plus faibles (mais aussi

des rendements espérés plus faibles) de tel sorte qu'il est commun d'avoir un levier de 4 ou 5 fois la valeur des fonds.

- Les stratégies « actions » présentent un profil de risque plus important et ainsi

le levier typique est de 1,5 à 2. Cependant, même si les stratégies « actions » sont plus volatiles, un bon équilibre des positions profitables et perdantes dans le portefeuille limitera significativement les impacts d'une forte hausse ou baisse du marché.

Les hedge funds réalisent leurs emprunts auprès de banques (« prime broker ») et utilisent les titres qu'ils ont acquis et déposés sur leur compte chez leur « prime broker » comme collatéral. Si le hedge fund ne peut rembourser l'emprunt, l'institution financière créancière peut alors vendre le collatéral pour rembourser l'emprunt.

Le graphique, ci-dessus, nous montre dans un premier temps que le niveau d'actifs sous gestion des hedge funds a augmenté de manière significative depuis 1994 mais surtout que les gestionnaires de hedge funds ont, surtout depuis fin 2003, massivement recours à l'endettement pour générer du rendement. Selon les recherches et calculs de Bridgewater Associates, les hedge funds ont, pour générer leur niveau de rendement dans un environnement faiblement volatil, augmenté leur niveau d'endettement de 70% au cours des trois dernières années; ils ont atteint un niveau d'endettement qui n'avait pas été atteint depuis 1998 et la faillite de LTCM.

C'est un procédé qui consiste à vendre un titre que l'on ne possède pas en portefeuille. On emprunte un titre, que l'on revend ensuite. On rachète le titre à un moment futur afin de le rendre au propriétaire qui a prêté le titre.

La vente à découvert a cependant un coût. En effet, il faut rémunérer le prêteur. Il faut aussi payer au propriétaire les dividendes du titre que l'on emprunte. Mais le gérant qui vend le titre place en général le cash reçu et perçoit un intérêt sur cette somme, ce qui diminue le coût d'emprunt (voir l'annule).

Il est surtout indispensable de comprendre les contraintes de liquidités auxquelles celui qui pratique la vente à découvert est soumis. C'est en effet le risque principal.

Le coût d'emprunt est d'ailleurs d'autant plus élevé que le titre est peu liquide. Le gérant doit déposer un collatéral lorsqu'il emprunte le titre, en général 10% du montant. Les ajustements journaliers de la valeur du titre s'effectuent sur cette somme ; Si cette somme tombe sous un certain seuil), il y a un appel de marge et le gérant doit remettre un nouveau collatéral. S'il ne peut pas, la position est dénouée, le gérant doit racheter le titre au prix du marché, donc potentiellement plus cher qu'à l'origine, et subit ainsi une perte sèche sans avoir pu garder sa position jusqu'à la maturité prévue. C'est en partie ce qui a conduit le fonds LTCM à la faillite en 1998.

Il s'agit de faire tourner massivement le portefeuille, de manière à profiter d'un maximum d'opportunités d'arbitrage. Il faut cependant que les gains de cette rotation accrue soient supérieurs aux coûts de transaction (frais de courtage, etc.).

Iii Investissement personnel du gérant

L'univers des hedge funds est un monde d'entrepreneurs dans lequel les gérants de hedge funds investissent souvent une partie significative de leur fortune personnelle dans les fonds qu'ils gèrent. Ceci peut les aider à rassurer les autres investisseurs sur le fait que leurs intérêts et ceux des gérants sont alignés. L'opportunité de gagner des commissions élevées et de profiter de leurs propres perceptions sont les raisons qui attirent les meilleurs cerveaux de l'industrie financière dans les hedge funds.

Certains des « plus brillants » gérants ont ainsi quitté la gestion traditionnelle pour la flexibilité, l'indépendance et les opportunités financières offertes par les hedge funds.

Iv Structure de rémunération du gérant

La rémunération des hedge funds se structurent comme ceci : une rémunération fixe des gestionnaires et une participation à la performance.

Les frais fixes de gestion vont de 0 à 2% des actifs sous gestion. Les commissions sur le rendement (« performance fee ») sont exprimées comme un pourcentage du rendement du fonds, ce qui permet au gérant du hedge fund de participer à la performance du fonds. Elles sont de l'ordre de 15% à 25% de la performance du fonds et peuvent être d'une part conditionnées à l'atteinte d'un niveau minimum (« hurdle rate »), en général le rendement d'un T-Bill ou EONIA, et d'autre part soumises à un « high-water mark », c'est-à-dire que la performance fee n'est perçu que sur le dépassement du plus haut historique (le « highwater mark »). Ainsi, comme le montre la figure ci-dessous, si la « Net Asset Value » (NAV) actuelle est en dessous du high-water mark, le gestionnaire devra dans un premier temps regagner la différence entre la NAV actuelle et le high-water mark et ne recevra de commissions sur la performance que sur la partie de la NAV du fonds dépassant le high-water mark.

Cette réminiscence des performances antérieures permet de diminuer les comportements risqués du type « quitte ou double » que pourrait adopter un gestionnaire en fin d'année lorsque la performance annuelle est loin du high-water mark car une mauvaise décision creuserait encore plus l'écart entre le NAV et le high-water mark et cela l'handicaperait encore plus pour espérer percevoir son performance fee l'année suivante.

v. Liquidité réduite

Un investissement dans un hedge fund ou un fonds de hedge funds est illiquide. Il n'y a pas de marché secondaire sur lequel pourraient s'échanger des parts de hedge funds et aucune création de ce type de marché n'est prévu.

Ainsi, pour pouvoir vendre ses parts et sortir d'un hedge fund, les investisseurs ne disposent que de fenêtres de conversion peu fréquentes, de l'ordre d'une fois par mois.

De plus, la liquidité réduite d'un investissement dans un hedge fund est accrue par le fait que les investisseurs qui souhaitent sortir du fonds doivent notifier et prévenir les gestionnaires du hedge funds longtemps à l'avance. C'est pourquoi, l'évaluation et la décision d'investir dans un hedge fund doivent être menées et prises dans le cadre d'une vision à long terme de l'investissement.

La période de sureté (lock up period) fait référence à la durée pendant laquelle l'investisseur voit son investissement bloqué dans le fonds, avant de pouvoir demander un éventuel remboursement. Cette période est généralement d'un an.

L'origine de ces périodes est de limiter les flux d'argent afin de permettre aux gérants de se concentrer sur des investissements plutôt que de devoir rembourser des investisseurs alors qu'il vient de réaliser un investissement. Ensuite, de nombreuses stratégies d'investissement alternatives investissent dans des produits d'investissement peu liquides qui dans certains cas sont traités de gré à gré. De tels titres ont difficiles à évaluer et a vendre. Il peut donc y avoir un impact sur la performance sans ces contraintes.

Les dates de liquidités (liquidity date) fait référence au fait que les désinvestissements dans le hedge funds ne peuvent se faire généralement qu'à des moments spécifiques dans l'année. Typiquement, c'est trimestriellement ou annuellement que les retraits peuvent être effectués. Il est également souvent exigé des investisseurs qu'ils rendent une notification de leur désir de se retirer trente ou soixante jours avant la date de délivrance. Ceci entraine qu'il n'est pas possible de retirer son investissement d'un fonds que quelques fois par an et qu'il faut anticiper la sortie plusieurs semaines à l'avance.

Nous sommes donc en présence de fonds très peu liquides. Dans le contexte actuelle ce
« crédit crunch » du à la crise des subprimes, cette absence de liquidité détériore l'attrait des

hedge funds en particuliers de la part des investisseurs institutionnels comme les banques ou les fonds de pensions.

vi. Opacité

Les hedge funds ont la réputation d'être des investissements très opaques et secrets. La plupart ne révèle pas l'exacte nature des actifs qu'ils possèdent et s'attachent, en particulier, à protéger les informations concernant leurs positions « short ».

Périodiquement, les investisseurs vont recevoir des lettres passant en revue les performances et les expositions mais l'endettement n'y est pas mentionné. Certains des fonds les plus secrets ne révèlent même pas les types de stratégies utilisés. L'opacité des hedge funds reflètent un compromis entre deux objectifs contradictoires : soit les investisseurs préfèrent un haut niveau de transparence de telle sorte qu'ils comprennent mieux les processus d'investissement et la philosophie du gérant, soit ils font confiance dans les capacités du gérant pour générer des rendements supérieurs mais avec un minimum d'informations.

Les gérants de hedge funds, pourtant, investissent typiquement dans des stratégies qui ont des capacités limitées et sont concernés que la transparence augmente les flux de capital dans ces stratégies, réduisant les opportunités d'ajouter de la valeur.

Cependant, comme le souligne Vishal Joyram, vice-président chez Almas Capital Management, il existe certaines règles de transparence que le gérant doit respecter : « tout hedge fund doit avoir un administrateur chargé de calculer les positions de fond à la fin de chaque journée. Ceci est fait en collaboration avec un prime broker qui s'attache à faciliter la communication entre le gérant et l'administrateur. Le hedge fund doit aussi disposer d'un auditeur qui s'occupera de la vérification des chiffres à la clôture des comptes en fin d'année».

Ainsi, selon lui, ces trois intervenants permettent de contrôler le bon déroulement des opérations du hedge fund et représentent, par leur crédibilité et leur travail de contrôle, une assurance et une sécurité pour l'investisseur qui n'a que peu d'informations sur les actifs et les stratégies d'investissement du hedge fund.

La transparence des hedge funds est actuellement une problématique importante sur la scène politique et financière. Selon les Echos du 11 avril 2007, les ministres des Finances des pays du G7 ont, pour la première fois de manière officielle, dans le cadre du congrès mondial tenu par le FMI et la Banque mondiale à Washington le 14 et 15 avril 2007, entamer le dialogue, avec une vingtaine de gestionnaires des plus grands hedge funds tels que Blackstone, Cerberus ou Fortress, en présence des principaux prime brokers. Ces discussions, basées sur les premières conclusions du rapport rédigé par le Forum de Stabilité Financière, ont pour objectif d'établir à terme un code de conduite qu'adopteraient de manière facultative les hedge funds.

Le sujet de la transparence des hedge funds est un thème majeur abordé lors du Finance G7 à Essen et sera à nouveau discuté lors de la réunion des ministres de Finances du G7 en mai à Postdam quand le rapport du Forum de stabilité financière sera finalisé.

La question de transparence des hedge funds est une donné importante pour résoudre la problématique de la croissance des hedge funds. En effet si de nombreux ont vu leur actifs croitre, c'est notamment du aux fait que les obligations réglementaires des fonds étaient restreintes. Dans la seconde partie nous reviendrons sur cette question en insistant sur propositions effectués par les organismes de réglementation des marchés financiers et sur les impacts que ces mesures peuvent avoir sur la croissance des actifs.

vii. Forte mortalité

L'étude sur la « survie des fonds de protection » dans le cadre du 72^ème congrès de l'ACFAS (Association Francophone pour le Savoir) menée par Greg Gregoriou, professeur de finance à l'université d'état de New York-Plattsburgh et auteur de nombreux articles ouvrages sur les hedge funds, a analysé la durée de survie des hedge funds à partir de divers modèles tels que Product-Limit Estimator, le Life Table Method et le Cox Proportional Hazards. Si l'espérance de vie dépend des caractéristiques du hedge fund (taille des actifs sous gestion, niveau de commissions, effet de levier, rendements mensuels, stratégies utilisées), la médiane de survie des hedge funds sans distinction de classification est de 5,5 années.

De plus, l'industrie des hedge funds est un secteur dont le taux de faillite est très important. Ainsi dans sa chronique dans les Echos du 16 avril 2007, Kenneth Rogoff, professeur à l'université de Harvard et ancien économiste en chef du FMI, rappelle qu' « un millier de hedge fund sur les 9000 existant dans le monde ont fait faillite en 2006 ».

Quelques fonds ont fait faillite avec de très grandes pertes et en faisant les premières pages de la presse comme les faillites de LTCM en 1998 ou de Amaranth en 2004.

Viii. Acces restreint

Les investissements hedge funds sont généralement des « partnerships » et le choix des associés d'un hedge fund est une étape charnière et cruciale.

Les principales caractéristiques qui guident l'évaluation et le choix d'un partenaire sont bien sûr l'expérience, la formation et le track record des personnes impliquées dans les hedge funds.

Les gérants de hedge funds ont cependant des parcours académiques ou des expériences de gestion variés. Beaucoup de gestionnaires ont auparavant travaillé dans les divisions de trading pour compte propres des banques d'affaires mais d'autres ont été analystes en recherche ou même des gérants de fonds traditionnels.

Si l'expertise dans les investissements est un pré-requis, la capacité à gérer une compagnie est un élément clé de telle sorte que, si le principal associé s'investit pleinement dans la gestion des investissements, un spécialiste est embauché pour gérer la compagnie. En effet, dans un hedge fund qui possède plusieurs associés impliqués dans les investissements, une des clés de la réussite de ce hedge fund est la gestion du travail en commun et la résolution des divergences.

Ix. Contrainte de capacité

Les hedge funds, souvent ceux qui ont d'excellentes performances et des procédures
d'investissements robustes, s'imposent des contraintes de capacités et font face à une

demande de la part des investisseurs beaucoup plus grande que la capacité qu'ils estiment critique de la stratégie. La grande partie des revenus d'un hedge fund vient des commissions sur les performances plutôt que des rémunérations fixes de gestion. De ce fait, beaucoup de gérants s'attachent à atteindre et à ne pas dépasser la taille critique et optimale à partir de laquelle ils n'accepteront plus de nouveaux investissements.

En fait, les hedge funds extrêmement performants vont même jusqu'à rendre du capital aux investisseurs, préférant maintenir la capacité à générer d'excellentes performances sur une plus petite base de capital que d'avoir trop d'actifs sous gestion.

D. Principales stratégies : caractéristiques et performances

i. Long Short Equity (LSE) ou Equity Hedge

Le principe de base est de prendre des positions longues dans des titres sous évalués, en anticipant une hausse, et d'être court (short) dans des titres dont on pense qu'il sont surévalués, en anticipant donc une baisse.

Il existe des variantes un peu plus complexes : les plus courantes sont la couverture par le short selling et le pair trading.

Cette stratégie est très répandue, car elle offre les avantages de l'investissement classique (miser sur un titre sous-évalué), tout en permettant de prendre position sur des titres surévalués grâce au short. Cependant, le nombre croissant d'acteurs fait diminuer les opportunités d'arbitrage, notamment en ce qui concerne le pair trading, ou les spreads ont tendance à diminuer. Il faut alors augmenter le levier pour contrer cette tendance.

On constate que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie LSE a un rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World, tout en offrant une volatilité moins élevée.

Avec l'éclatement de la bulle, la stratégie LSE a connu des difficultés, dues au fait que les managers LSE sont structurellement plus longs que short sur l'intégralité de leur book. Depuis le rebond des actions 2004-2007, on constate une très bonne performance.

ii. Short biased

Il s'agit en fait exactement de la mise en place du short selling : le trader utilise alors le short comme couverture ou comme source de profit. Il dégage du cash sur la baisse éventuelle du titre, ainsi que sur l'intérêt gagné sur le cash obtenu lors de la vente à découvert.

Il existe des obstacles à la vente à découvert : dans de nombreux pays, elle est tout simplement interdite (Chine, pays émergents). Dans d'autres cas, l'aspect fiscal rend la vente à découvert peut attractive. Les fonds de pensions n'ont pas le droit de vendre à découvert.

Il faut aussi parfois trouver la contrepartie qui accepte le prêt, ce qui n'est pas toujours aisé du fait notamment des contraintes légales.

L'aspect éthique a son importance aussi : certains fonds ne veulent pas être traités de «vautours » en vendant un titre à découvert car c'est profiter d'une déroute...

Il est à noter que les marchés étant structurellement haussiers sur le long terme, la stratégie short biased dans son ensemble apparaît comme non-attractive en termes de rendements (négatifs sur 5 ans en moyenne), avec une volatilité supérieure aux indices classiques. Toutefois, l'intérêt de cette stratégie réside dans son potentiel de diversification, en raison de sa corrélation largement négative avec le S&P et le DJW.

Il est important de comprendre que dans cette stratégie, les gains sont limités (le prix d'une action ne descend jamais en dessous de 0) alors que les pertes sont illimitées. Bien maîtriser cette stratégie reste un bon moyen de diversifier son portefeuille et/ ou de se couvrir en période de baisse des marchés.

iii. Event driven

On peut traduire le terme event driven par « gestion évènementielle ». Il s'agit pour le gérant de saisir des opportunités d'investissement au cours des évènements importants de la vie d'une entreprise, tels les recapitalisations, réorganisations, fusions acquisitions, démantèlements, rachats d'actions, etc. C'est l'incertitude quant au résultat de ces opérations qui crée des opportunités d'arbitrage dont peut profiter le bon gérant.

On distingue au sein de event driven 3 sous catégories : distressed debt (sociétés en détresse), risk arbitrage (fusions acquisitions) et special situations (autres situations spéciales). Nous analyserons plus en détail la stratégie distressed debt dans une autre partie dédiée à cette stratégie. Dans cette partie destinée à event driven nous nous limiterons aux deux stratégies restantes, situations spéciales et risk arbitrage, qui sont les plus courantes.

Par risk arbitrage, nous entendons l'arbitrage de fusions acquisitions annoncées. Et par special situations, nous considérons l'existence de catalyseurs clairement identifiés, permettant de réaliser une décote ou une prime entre la valeur d'action et sa valeur théorique. Ainsi, de la manière dont nous définissons special situations et risk arbitrage, la stratégie special situations est plus risquée, car basée sur des évènements non annoncés.

En général, en risk arbitrage, la stratégie est d'être long le titre cible et court le titre acquéreur. On remarque en effet historiquement que le titre acquéreur diminue lors de l'annonce du fait de l'incertitude, et le titre cible monte du fait de l'attente d'une surenchère.

On remarque qu'Event Driven offre un rendement sur 5 ans supérieur à toutes les classes d'actifs classiques, couplé à une volatilité extrêmement inférieure.

En termes de corrélations, ED est partiellement décorrélé des marchés. Cela paraît étrange de constater une corrélation si élevée, dans la mesure où les gérants se focalisent sur des évènements d'entreprises a priori indépendants des marchés. Cela est dû au fait que les opportunités d'investissements offertes par des situations spéciales sont elles bien dépendantes des marchés. Par exemple, le nombre de fusions-acquisitions augmente fortement en période de marché haussier. C'est donc cette dépendance « indirecte » aux marchés financiers qui explique cette corrélation relativement élevée.

iv. Distressed

Il s'agit ici d'investissement dans des sociétés en difficulté. Les difficultés sont de trois types : exploitation, aspect légal, équipe de gestion.

Une entreprise qui fait défaut est une entreprise qui ne peut payer les intérêts de sa dette et ou son principal à bonne date. Cela est en général dû soit à une mauvaise structure de capital, soit à un événement extérieur (par exemple crise d'approvisionnement qui fait diminuer les ventes). C'est à ce moment que la société cherche à trouver un arrangement avec ses créditeurs.

Les titres considérés ici sont des titres ayant une notation très faible, en général autour de CCC. Investir dans ce type de titres nécessite une connaissance des modalités de faillite ainsi qu'une bonne analyse fondamentale et de crédit.

Le but est pour le gérant de trouver une entreprise de bonne qualité mais dont la structure de capital est mauvaise. En général, le gérant accepte de reprendre la dette à un taux d'intérêt amoindri mais avec en échange des options d'achat d'actions. Il fait donc le pari qu'avec des frais financiers moindres et une réorganisation, l'entreprise retrouvera une santé financière et que les actions / options d'achat auront tendance à prendre de la valeur sur le moyen - long terme. Le gérant peut intervenir plus ou moins tôt dans le processus et peut prendre plus ou moins part dans le processus.

Il existe deux manières d'investir dans le distressed : de manière absolue ou de manière relative.

Dans le premier cas, une analyse fondamentale permet au gérant de définir si la valeur de marché d'un titre est inférieure à sa valeur intrinsèque. L'idée est de prendre position en attendant que la restructuration - renégociation s'effectue et qu'à l'issue du processus, le titre retrouve sa valeur fondamentale.

Dans le deuxième cas, l'investissement relatif s'effectue de la manière suivante ; lors d'une restructuration, il arrive que les prix des différents produits financiers ne soient pas tous affectés de la même manière. Certains ont tendance à « bouger » plus que d'autres. Il en résulte un « mispricing » momentané à partir duquel le gérant peut faire des arbitrages profitables. En effet, une action peut avoir tendance à diminuer tellement lors d'un downgrade qu'elle devient relativement bon marché par rapport à l'obligation (et vice-versa). Dans ce cas, le gérant est long le titre qu'il juge sousévalué par rapport à l'autre, et short le titre qu'il juge surévalué par rapport à l'autre. Cela s'appelle de l'arbitrage de structure de capital. Par exemple, si le cours d'un titre chute après une mauvaise nouvelle, et reprend petit à petit de la valeur, mais que sur le marché obligataire le titre reste stable après avoir chuté aussi, cela signifie que le marché actions suppose une plus grande probabilité de redressement suite à la crise que le marché obligataire (sur la même compagnie). Le gérant peut alors jouer le resserrement des prix des titres actions et obligations, en prenant les positions suivantes : achat d'une obligation, et couverture de cette position par la vente à découvert de l'action.

Cette stratégie, comme event driven, est basée sur des évènements, ce qui la rend moins corrélée aux marchés que l'investissement « long » classique. Cependant, ce genre d'investissement dans des sociétés en difficulté est extrêmement peu liquide et il est difficile de prévoir le temps que prendra une restructuration.

La stratégie distressed offre sur 5 ans un rendement annuel moyen supérieur aux indices classiques. Comme pour event driven, cette stratégie est partiellement décorrélée des marchés, avec une corrélation plus importante au marché High Yield (0,67), ce qui est évident dans la mesure ou les obligations HY font partie des investissements des gérants de distressed.

v. Global Macro

Cette stratégie, qui a fait la célébrité de personnalités telles que Georges Soros (Quantum) et Julian Robertson (Jaguar), a été la stratégie phare des années 80 et 90. Les gérants macros suivent principalement des tendances macroéconomiques. Ils ont une approche internationale et très opportuniste. Les gérants macro font des hypothèses sur les facteurs suivants : le prix des actions dans leur ensemble, les taux de change des monnaies, les taux d'intérêt, l'inflation, les politiques fiscales.

La flexibilité est le plus grand avantage de cette stratégie, qui n'est pas confinée à une certaine classe, géographie, secteur, etc. Le principal risque des fonds macro est le timing, c'est à dire la détermination du point d'inflexion à partir duquel le cycle change et leur scénario se concrétise.

La stratégie macro offre sur 5 ans un rendement annuel moyen supérieur aux indices classiques, avec une volatilité inférieure.

La corrélation est très faible par rapport à ces 2 indices (0,24 et 0,20), dans la mesure où la flexibilité de la stratégie offre aux gérants un éventail d'opportunités tel qu'il est indépendant des marchés. En marché baissier ou haussier, ou même stable, le gérant trouvera des opportunités sur tous les marchés.

vi. Equity Market Neutral (EMN)

L'objectif de cette stratégie est d'être, comme son nom l'indique, « neutre en marché action ». On parle aussi de « statistical arbitrage », pour l'aspect très quantitatif de la stratégie. Les positions longues et courtes en actions uniquement permettent d'être Beta neutre.

Le Beta neutre est très difficile à mettre en place, car les corrélations (et donc le Beta de chaque action) change en fonction du temps. Il est donc délicat de neutraliser complètement le Beta lorsque le nombre de positions est important. Une fois la quasi-neutralité achevée, il reste d'autres risques à couvrir : change, secteur. Ces risques sont couverts en investissant dans des titres de manière neutre en dollars.

Bien qu'il existe une similarité avec la stratégie LSE la principale différence réside dans le fait que les gérants EMN cherchent à éliminer totalement l'aspect directionnel avec le marché, alors que les gérants LSE cherchent à capter une certaine part du mouvement de marché.

Le risque quant à lui n'est pas nul, au contraire. Le risque systémique est annulé certes, mais il reste l'exposition à tous les risques spécifiques de chaque titre sélectionné.

Dans le cas du statistical arbitrage, ce sont des modèles quantitatifs qui gèrent l'achat et la vente de titres. Ce sont de réelles « boites noires », et rares sont ceux qui comprennent leur fonctionnement.

Une des stratégies les plus simples et les plus communes est le retour à la moyenne d'un titre : lorsqu'un titre s'éloigne de sa moyenne de manière significative, le modèle - gérant parie sur un retour à la normale sur le très court - court terme.

Le grand problème de cette stratégie est le coût des transactions : jusqu'à plusieurs milliers de transactions par jour pour certains gérants, ce qui implique des frais de courtage extrêmement importants, parfois plus importants que les quelques bps gagnés sur un arbitrage de quelques secondes. Mais les modèles prennent cet aspect en compte, et les meilleurs gérants font des bénéfices incroyables, le « meilleur hedge fund », Renaissance Technologies étant un fonds EMN.

On remarque qu'EMN est une stratégie très «pure» en Alpha, dans la mesure où les rendements sont extrêmement peu volatiles.

La corrélation est assez faible avec les marchés classiques, car les modèles trouvent des opportunités d'arbitrages quelles que soient les conditions de marché. On note cependant une performance plus faible en 2001 et 2002, donc en phase avec les marchés pour la raison suivante : les modèles construits dans les années 1990 ne sont pas adaptés à une période de turbulences telles que celle de 2001-2002, et ont tendance à avoir besoin d'un temps d'adaptation.

vii. Convertible Arbitrage

L'objectif de cette stratégie est de jouer sur la relation qui lie l'obligation convertible et l'action sous-jacente. Rappelons qu'un convertible donne droit à son détenteur de convertir l'obligation en titres actions du sous jacent quel que soit le moment entre la date d'émission et la maturité.

Les arbitragistes connaissent parfaitement les relations de prix et de volatilité qui existent entre les convertibles et leur sous-jacent.

En général, le convertible chute moins que l'action en marché baissier, mais a tendance à suivre l'action en période de marché haussier. On dit que la partie obligataire du convertible constitue un « coussin » à la baisse. L'option de conversion du convertible prend de la valeur quand le sous-jacent action monte, ce qui explique la tendance du convertible à suivre l'action en période de hausse de celle-ci.

L'idée de base et de réussir à identifier un convertible qui perd peu de valeur quand le sousjacent est à la baisse, et qui prend quasiment tout l'upside lorsque le sousjacent est à la hausse. Le processus est le suivant : le gérant définit le type d'emprunt dans lequel il investit : marché primaire ou secondaire. Puis l'outil qu'il choisit : en général, le gérant utilise actions et obligations de manière à établir des positions en Delta neutre, c'est-à-dire que le P/L de la position ne dépend pas de l'évolution du prix du sous-jacent. Le plus courant est d'être à l'achat sur le convertible et à la vente (short) sur le sousjacent.

Les autres risques, notamment le risque de change ou de taux, sont couverts en utilisant des instruments de couverture tels les swaps et contrats à termes (forward contracts).

La gestion en Delta neutre implique une mise à jour des positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction du temps et des conditions de marché. Cela nécessite des ajustements parfois conséquents.

Une fois tous ces aspects sous contrôle, l'arbitrage en tant que tel se fait alors indépendamment du temps ou pas. On parle de gestion en Theta neutre.

Le gérant prend position de la manière suivante. Il achète le convertible, et vend le sous-jacent à découvert de manière à rester delta-neutre. Le nombre d'actions vendues à découvert varie en fonction l'exposition au marché voulue: si le gérant ne veut pas être totalement delta neutre, par exemple en cas de marché haussier, il vent à découvert un nombre d'action inférieur au ratio de conversion du convertible. Si le gérant s'attend à un marché baissier, alors il vend à découvert un nombre d'actions proche du ratio de conversion de manière à être quasi totalement couvert.

Il existe des risques inhérents à cette stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire ses positions : la disparition de l'arbitrage (la sous-évaluation/ sur-évaluation n'existe plus), l'agrandissement de l'écart entre le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement risquée que le gérant applique une stratégie de « stoploss », il préfère perdre « un peu » que continuer et perdre « tout »), un événement inattendu (downgrading etc.), conversion forcée de l'émetteur (l'émetteur force le détenteur de l'obligation à convertir - une clause dans le contrat (« covenant ») permet à l'investisseur de savoir si l'émetteur peut ou pas forcer la conversion, s'il peut, l'obligation a moins de valeur en général).

La stratégie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen de 6,88% sur 5 ans, inférieur à tous les indices, sauf le S&P. La performance de cette stratégie est particulièrement élevée par rapport aux marchés actions en période de marchés baissiers, vu que la plupart des gérants sont short en actions (Cf. graphique sur la période 2000-2002)

viii. Fixed Income Arbitrage

Il s'agit de l'arbitrage de taux. Les gérants cherchent à profiter d'anomalies dans les courbes de taux en général. Cette stratégie s'est fortement développée dans les années 1990. Elle a été boudée par les investisseurs après la crise de LTCM, mais le désintérêt de l'industrie a permis à de nombreuses opportunités de se développer depuis.

Les gérants identifient des situations auparavant stables qui s'écartent de leurs moyennes historiques, ou des situations dans lesquelles un choc externe peut provoquer des modifications profondes. Les gérants cherchent à éviter tout lien avec les marchés et visent, comme c'est le cas en EMN, à produire des rendements grâce à leur seule habileté à identifier au bon moment les bons titres (i.e. mal évalués).

Cette stratégie est extrêmement quantitative. Son principal risque est donc un risque de modèle et de gérant. Les autres risques, auxquels cette stratégie est confrontée, sont les risques de change, de crédit, de contrepartie, de liquidité/ timing (c'est ce dernier qui a provoqué la faillite de LTCM).

Il est à noter que l'effet de levier est relativement important au sein de cette stratégie (10-20).

Les inefficiences sur les marchés de taux sont essentiellement dues à deux facteurs :

est de jouer un resserement entre les extrêmes (2 et 30 ans) et le milieu (10 ans) sur la courbe des taux.

- Stratégies de convergence sur des titres similaires. Par exemple « off the run »

- Arbitrage entre les différents actifs obligataires : gouvernement, corporate,

MBS, obligations municipales (USA, détaxées pour les résidents, ce ^quiprovoque des opportunités d'arbitrage).

La stratégie FI Arb offre des rendements annuels moyens sur 5 ans de 5,81%, inférieurs aux rendements des indices obligataires et actions (Citigroup WGBI 8,90% et DJW 10,54%). Cependant, la volatilité est moindre par rapport à ces indices (3,64% contre 7,95% pour Citi WGBI et 13,64% pour DJW). La correlation est quasi-nulle par rapport aux marches actions et obligations (- 0,06 contre le Citi WGBI et 0,05 contre le DJW), ce qui en fait un instrument de diversification idéal.

ix. Emerging Markets

Les gérants de cette stratégie investissent dans des pays dits « émergents », i.e. dont le PNB/ habitant est inférieur à $7,62041. La spécificité de cette stratégie est que ces marchés étant beaucoup moins développés et fluides à cause du manque d'information, de liquidité, de règles, les opportunités d'arbitrage y sont plus nombreuses et plus intéressantes, avec bien sur un risque plus élevé. Le manque d'information et de transparence oblige les gérants à se rendre sur place ou à avoir des contacts sur place.

Les ventes à découvert sont très rares dans les pays émergents, les gérants sont donc le plus généralement longs. Pour palier ce désagrément, les gérants peuvent shorter des American Deposit Receipts (ADR), qui sont des titres américains représentant une participation dans une société étrangère.

La stratégie emerging markets offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 16,06%, inférieur au DJW Emerging Index (19,27%) du fait des positions à découverts dans un marché globalement très haussier sur le long terme. Mais le rendement reste nettement supérieur au DJWI (10,54%).

La volatilité de la stratégie est certes plus élevée que pour le DJWI, mais nettement inférieure à celle du DJWEI. Cette stratégie rend donc intéressant l'investissement dans les pays émergents avec un profil de risque diminué.

La corrélation est relativement élevée par rapport au DJWEI (0,74), dans la mesure où la vente à découvert est difficile à mettre en oeuvre dans les pays émergents et le biais est la hausse donc les gérants cherchent une exposition positive au marché.

x. Managed Futures (ou Commodity Trading Advisors - CTAs)

Ces fonds n'investissent que sur les marchés de contrats à termes. La stratégie est de formuler une vue sur une tendance et d'investir en conséquence en utilisant des futures/ forwards. Ces fonds sont en général très « quantitatively driven », i.e. ils investissent sur des critères quantitatifs (analyse technique graphique, volatilité, etc...). Le levier est en général très élevé. En effet, l'investissement dans les contrats à terme ne nécessite pas un investissement très important au départ, car il n'y a que le collatéral à immobiliser chez le broker (environ 10% de la somme). Ainsi le levier est en général supérieur à 10.

Les gérants de cette stratégie investissent dans des marchés très liquides, transparents et très réglementés, ce qui crée une certaine sécurité pour l'investisseur qui demande beaucoup de transparence dans le processus.

Le rendement annuel moyen sur 5 ans de la stratégie CTA est de 9,41% contre 6,82%pour S&P, 14,97% pour GSCI et 10,54% pour DJWI.

La volatilité est beaucoup moins élevée que pour le GSCI, ce qui permet de considérer que cette stratégie offre un rendement similaire au GSCI (les CTAs investissent majoritairement dans les matières premières «commodities»), avec un risqué divisé par 2. La volatilité de la stratégie est moins élevée que pour indices classiques considérés.

Sa corrélation négative par rapport aux indices classiques est en fait une stratégie de diversification idéale. Même pour investisseur déjà diversifié à l'aide du GSCI, cette stratégie offre un fort potentiel de diversification additionnel, avec seulement 0,20 de corrélation contre l'indice GSCI.

xi. Multi-Strategy

Ces sociétés de gestion proposent à leurs investisseurs plusieurs fonds aux stratégies distinctes. En combinant les différents fonds proposés, l'investisseur peut se construire un portefeuille diversifié de stratégies alternatives.

On reproche aux fonds multi-strat (par rapport aux fonds de hedge funds) de vouloir tout proposer, mais comme le fond n'est spécialiste en rien il ne propose que des produits moyens. Les gérants multi-strat répondent qu'il est possible d'avoir plusieurs domaines de spécialisation au sein d'un fond, et que, à la différence des fonds de fonds, ils ne réclament pas un « second layer of fees ».

Les différentes stratégies sont généralement gérées de manière indépendante au sein des fonds multi-strat, sauf lorsqu'elles sont très proches. On alloue alors les capitaux entre les différents fonds de manière à avoir un produit diversifié.

Multi-stratégy offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 10,83% contre 6,82% pour S&P. La stratégie superforme tous les indices classiques.

La volatilité est très faible, du fait de la diversification. La corrélation bénéficie de cette diversification accrue : seulement 0.10 contre S&P, et 0.18 contre CWGBI. Cette stratégie (ainsi que les fonds de fonds) est la stratégie idéale pour mettre en place un programme de portable Alpha à moindre coût.

Apres avoir traité des forces qui ont fait la croissance des hedge funds jusqu'à aujourd'hui, nous nous intéresserons aux principales évolutions que vont subir l'industrie des hedge funds qui pourront jouer favorablement ou défavorablement sur la croissance des actifs sous hedge funds.

II. Les évolutions de l'industrie de hedge funds

En premier lieu analysons de manière générale les grandes tendances de l'industrie des hedge funds.

A. Les tendances générales de l'industrie des hedge funds

i. L'augmentation du nombre de fonds et du volume des actifs gérés

Une tendance a déjà fait l'objet de commentaires : l'augmentation du nombre de fonds et du volume des actifs gérés.

L'attrait croissant des hedge funds aux yeux des investisseurs institutionnels est à la fois une conséquence et une cause de cette tendance. Les fondations figurent en tête des nouveaux clients des hedge funds. Dans un contexte de concurrence croissante pour des meilleurs rendements, ces investisseurs recherchent des supports de placement alternatifs permettant d'augmenter leurs gains. On peut considérer que la participation accrue d'importants acteurs institutionnels améliore la gouvernance et renforce l'obligation de rendre des comptes. Les investisseurs institutionnels ont à la fois les moyens et l'obligation d'exercer une due diligence sur le placement de leur capital.

ii. La multiplication des styles d'investissement

La multiplication des styles d'investissement constitue une autre tendance notable

Étant donné que la plupart des fonds cherchent à exploiter les imperfections du marché, les gérants se spécialisent de plus en plus sur les segments qui les intéressent. À l'origine, la plupart des hedge funds étaient des fonds « long/short » : ils tiraient leurs rendements de positions acheteuses (longues) sur des actifs qu'ils jugeaient sous-évalués, et de positions vendeuses (courtes) sur les actifs de la même classe qu'ils estimaient surévalués. Cependant, il existe aujourd'hui un important groupe de fonds « long-only », spécialisés dans l'identification d'actifs sous-évalués, qui ne se couvrent pas (hedging) en prenant une position vendeuse sur des actifs de la même classe.

Certains fonds sont dits « event-driven » au sens où ils se spécialisent dans l'adoption de positions (longues ou courtes) sur des événements potentiels qu'ils jugent mal refl étés dans les prix du moment. Les « macro hedge funds » prennent, eux, des positions reposant sur une analyse de variables macroéconomiques mondiales. D'autres encore sont spécialisés par

secteurs et s'appuient sur leur connaissance de certaines branches d'activité pour accroître la valeur de leurs portefeuilles.

Un certain nombre de fonds se concentrent sur l'exploitation d'anomalies du marché. Ils traquent les prix relatifs qui ont divergé des normes historiques pour des raisons qui semblent injustifiées.

Ils prennent alors des positions anticipant un retour à la normale (c'est ce qui a provoqué la quasi-faillite de LTCM. Ce fonds avait parié que la divergence de prix entre les bons du Trésor « on the run » (les plus récemment émis) et « off the run » (émis précédemment), qui avait atteint un niveau phénoménal, renouerait avec un niveau plus normal. C'est ce qui s'est effectivement produit, mais trop tard pour sauver LTCM).

En outre, l'augmentation considérable de la puissance de calcul contribue largement à encourager le trading algorithmique qui permet de prendre des positions immédiates et volumineuses en fonction d'anomalies de prix perçues. Grâce à cette technologie, il est également possible de gérer l'exposition au risque en temps réel. Il convient toutefois de reconnaître que l'efficacité d'une gestion automatisée du risque est totalement tributaire du caractère réaliste des modèles sous-jacents.

iii. Propagation géographique des hedge funds

La troisième tendance est la propagation géographique des hedge funds. Si les États-Unis comptent encore le plus grand nombre de gérants de fonds, l'Europe, et en particulier Londres, en recense de plus en plus, et l'Asie voit également leur nombre progresser.

Par ailleurs, on en dénombre aujourd'hui plus de cinquante au Brésil. Le rôle des hedge funds dans la gouvernance des entreprises (l'activisme actionnarial) constitue une tendance encore plus récente. Ces dernières années, les hedge funds ont montré qu'ils entendaient utiliser leur droit de vote pour influencer le comportement des organisations dans lesquelles ils investissent.

La tentative de rapprochement entre la Deutsche Börse et le London Stock Exchange constitue l'illustration parfaite de cette tendance : il est communément admis que la position des hedge funds a contribué à l'échec de cette opération.

iv. L'expansion des « fonds de fonds ».

Ces fonds répondent à plusieurs objectifs. Ils exercent une due diligence pour le compte de l'investisseur final : ils étudient de près les styles d'investissement des fonds, leurs capacités à gérer le risque, leurs structures de gouvernance, etc. Ils permettent aux investisseurs de diversifier le risque et d'accéder à divers styles d'investissement sans avoir à procéder à de multiples placements.

Enfin, ils permettent l'exposition au risque des hedge funds à des investisseurs susceptibles de
ne pas satisfaire aux critères financiers très exigeants (du moins aux États-Unis) requis pour

effectuer directement des placements dans des hedge funds. Actuellement, quelque 35 % des investissements dans les hedge funds se font par l'intermédiaire des « fonds de fonds ». Bien entendu, cette solution fait augmenter encore les commissions et complique l'analyse de l'effet de levier global de ce secteur.

B. De nouvelles stratégies et de nouveaux marchés

i. Les nouvelles stratégies des hedge funds

a. Energy

Le nombre de fonds spécialisés dans le secteur de l'énergie a augmenté considérablement ces dernières années. Van Hedge Advisors estime qu'en 2004, ils étaient près de 300 et leur nombre a considérablement augmenté depuis. Par ailleurs ces dernières années de grands fonds connus ont commencé a alloué une part importante de leurs actifs dans des investissements sur l'enneige. On peut citer à titre exemple des fonds comme Perry Capital, Cerberus ou Citadel.

Les investissements dans l'énergie se font par du trading sur les matières premières à proprement parlé tel que des futures sur le pétrole, ou des produits dérivés sur l'énergie tels que des options, des swaps ou par des investissements directs dans des centrales énergétiques ou des oléoducs.

L'intérêt des hedge funds pour l'énergie est du a plusieurs facteurs tels que

b. Private equity

c. Real estate

d. Middle market lending

ii. Les nouveaux marchés : l'Asie Pacifique

C. Les requêtes de transparence, une réponse aux risques des hedge funds sur les marchés financiers

i. Les hedge funds comme source de risque

a. Le risque non systémique

b. Le risque systémique

La conjonction de ces facteurs a provoqué d'importantes perturbations des marchés financiers à l'automne 1998, lors de la débâcle de LTCM.

ii. Les demandes de transparence des autorités de contrôle des marchés financiers

Depuis la quasi-faillite du fond LTCM, nous pouvons constater que des organismes de contrôle des marchés financiers exigent une augmentation de la transparence des fonds. Cela va demander au gérant une mise en conformité avec les nouvelles règles de transparence qui pourra nuire à terme à la croissance exponentielle des actifs sous hedge funds.

A partir des propositions de Callum McCarthy, président de la Financial Services Authority (FSA), l'organisme de contrôle des marchés financier, nous insisterons sur les exigences de transparence que les Hedge funds devront à terme respecter.

La FSA énonce les exigences de transparence pour les investisseurs, les créanciers, le grand public et pour les régulateurs. Elle examine les types d'information que les gérants devraient fournir à terme.

La Financial Services Authority (FSA), envisage pour assurer la protection des investisseurs dans les hedge funds que ceux-ci reçoivent des informations qui leur permettent de prendre des décisions d'investissement en toute connaissance de cause et que les conflits d'intérêts entre les gérants de hedge funds soient gérés de manière adéquate.

La notice d'information d'un hedge fund devrait fournir selon la FSA des informations dans les domaines suivants :

- les commissions : les gérants de hedge funds devraient expliciter clairement l'assiette de calcul des commissions. Ces informations devraient non seulement porter sur la structure de base (le classique « 2 % + 20 % »), mais également fournir une définition explicite des différents paramètres de calcul des commissions de gestion et de performance

- la politique de rachat : il est très important que les investisseurs connaissent les conditions auxquelles ils peuvent racheter les parts des fonds ainsi que les restrictions applicables aux rachats.

- la stratégie d'investissement : les gérants de hedge funds devraient définir la stratégie d'investissement qu'ils entendent poursuivre et le degré de liberté dont ils disposent vis-à-vis de ces règles. Une des spécificités du développement des hedge funds a été l'étendue de la définition de chaque stratégie particulière : « long/short equity », « global macro », « event-driven », etc.

La plupart des gérants de hedge funds communiquent avec les investisseurs au moyen de
bulletins d'information mensuels ou trimestriels. Si le contenu de ces bulletins varie en

fonction de facteurs tels que la stratégie du fonds, ils contiennent généralement des éléments sur la performance, la ventilation de l'exposition sectorielle ou géographique et la vision des gérants sur les perspectives du fonds. Ils peuvent également intégrer des éléments sur les principales participations du fonds ainsi que des informations sur le risque, telles que des mesures de risque.

D'autres institutions peuvent également aider les investisseurs à réaliser des missions de due diligence de hedge funds et de leurs gérants. Actuellement, un certain nombre de prestataires notent ou proposent de noter les hedge funds ou leurs gérants. Par ailleurs, il existe un secteur en développement, les fonds de hedge funds qui fournissent essentiellement une sélection de fonds et des services de due diligence pour les investisseurs potentiels. Il est important toutefois de reconnaître qu'en matière de hedge funds, la contribution la plus probable des agences de notation sera d'évaluer le mode opératoire du gérant de hedge fund -- valorisation, audit, gestion du risque -- plutôt que de réaliser les tâches traditionnelles d'une agence de notation, à savoir d'évaluer la probabilité de défaillance. D'après les discussions de la FSA avec les agences de notation, les gérants de hedge funds et leurs modes opératoires seront davantage au coeur des préoccupations des agences de notation que la probabilité de défaillance du hedge fund lui-même.

Bien que la communication d'informations aux investisseurs ait progressé ces dernières années, il existe, selon la FSA, trois domaines nécessitant une amélioration de la transparence : les procédures d'évaluation des instruments, le risque opérationnel et les politiques du fond.

Ces demandes de transparence pourraient au premier abord affectées les performances des gérants qui seraient obligés de rendre des comptes sur leur pratique et réduire leurs initiatives. On pourrait penser qu'une baisse de la croissance des actifs aura donc lieu. Il n'en est rien. En effet même si à court terme ces exigences contraindront les gérants, ils ouvrent les hedge funds à de nouveaux investisseurs détenteurs de capitaux colossaux : les investisseurs institutionnels.

D. Un nouveau type d'investisseurs : les investisseurs institutionnels

i. La demande et les attentes des investisseurs institutionnels aujourd'hui

Les investisseurs institutionnels (surnommés familièrement zinzins) sont des organismes collecteurs de l'épargne qui placent leurs fonds sur les marchés. Il s'agit principalement de sociétés d'investissements, fonds de pension et sociétés d'assurance.

En 2005, on estime que ces investisseurs ont investit 365 milliard de dollars dans les hedge funds, ce qui représente près de 30% des actifs gérés par les hedge funds et 2% des actifs totaux des investisseurs institutionnels. Des recherches menées par Bank of New York ont montré que seulement 15% des institutions ont des investissements en hedge funds. Ces proportions varient en fonction des régions et des types d'institutions. Par exemple aux EtatsUnis, la moitié des institutions à but non lucratif comme les fondations ou les hôpitaux ont investi dans les hedge funds alors que 10% des groupes d'épargne d'entreprise y ont investi. Les investisseurs institutionnels américains représentent approximativement 40 % du marché et les européen et les japonais représentent ensemble 40%.

Entre 2003 et 2005, les actifs des investisseurs institutionnels ont plus que doublé passant de 66 à 136 milliards de dollars.

Les objectifs recherchés par les investisseurs institutionnels dans l'investissement en hedge funds sont liés aux changements de leur portefeuille qui cherche à se tourner vers des performances absolues. Par ailleurs ils cherchent également une diversification de leur portefeuille leur permettant d'être faiblement corrélés avec les autres actifs de leur portefeuille. Par ailleurs, ils recherchent désormais des investissements leur permettant d'arriver à des taux de rendement aux alentours de 8-9% de façon stable et durable.

On constate de plus en plus un désintérêt des institutions pour les produits à taux fixes et les produits actions. Beaucoup d'institutions considèrent que les produits à taux fixe représentent des actifs à rendements trop faibles. Les faibles rendements de ces placements ont crée des écarts importants avec les attentes des investisseurs. Ceci est du notamment aux crainte de remontés des taux d'intérêts. Les investisseurs, en particuliers les japonais, sont particulièrement sensibles à ce problème. En ce qui concerne les produits actions, depuis les années 2000, les investisseurs ont constaté que les rendements attendus n'étaient pas aussi importants que ce qu'ils attendaient.

Les investisseurs institutionnels regardent trois éléments principaux avant d'investir dans un hedge funds. En premier lieu, ils veulent comprendre et connaître les sources des rendements que leur assure le gérant. De pus ils prêtent une grande attention à la qualité et à l'expérience du gérant et au renom de l'établissement. Cependant certaines institutions comme les fondations ou les corporate pensions préféreront des gérants plus indépendants car ils pensent que les performances ont tendance à baisser a mesure que le fond grandit. Enfin ils prêtent une grande attention aux risques opérationnels des fonds et à leur transparence.

Cependant les investisseurs institutionnels se plaignent constamment des frais que facturent les hedge funds. Ils les trouvent souvent élevés mais justifiés par les performances. Néanmoins, alors que les commissions de performance semble être accepté, les investisseurs se plaignent des frais de gestion tournant en moyenne aux alentours de 1% des actifs gérés peut importe la performance du fonds. De plus les investisseurs institutionnels se plaignent aussi des périodes de sûreté qu'ils jugent souvent trop importantes (même si ils considèrent qu'elles sont la plupart du temps justifiés par la stratégie employée) et vont payer des frais supplémentaires pour les réduire. Il en va de même pour les investisseurs investissant dans des fonds de hedge funds qui payent deux plus de frais afin de s'assurer une diversification des risques. Enfin les contraintes de capacité des fonds ont causé des freins à la demande des investisseurs institutionnels jusqu'en 2004 ou celles-ci se sont réduites par l'ouverture des fonds qui ont pour la plupart trouvé des moyens d'étendre les capacités de leurs stratégies.

Ils restent cependant des freins pour certains investisseurs qui hésitent à investir dans des hedge pour plusieurs raisons comme le montre le graphique ci dessous qui regroupent les réponses des interviews effectués par Bank of New York et Casey, Quirk & Associates.

On constate que le premier élément est le risque inhérent aux hedge funds que beaucoup d'institutions ne peuvent tolérer vis-à-vis de l'opinion générale sur la nature des investissements effectués. Par ailleurs, le manque de transparence des fonds (lié aux risques des hedge funds) affecte la demande de certaines institutions qui veulent avoir une opinion précise des produits qu'ils ont en portefeuille. Enfin les frais des hedge funds sont parfois considérés comme trop élevé et nuisent au rendement net pour l'investisseur.

ii. Les facteurs de croissance de la demande des institutionnels

Alors qu'il a 5-10 ans le marché des hedge funds était dominé par les HNWI (High Net Worth Investors), les investisseurs individuels très fortunés (avec un patrimoine financiers supérieurs a 5 millions de dollars selon Pwc), les investisseurs institutionnels ont fait leur chemin sur ce type de véhicule d'investissement et leurs parts dans les actifs des hedge funds ne cessent de croître. Deux éléments essentiels ont provoqué cet intérêt croissant.

En premier lieu on peut citer la faiblesse des rendements des investissements traditionnels. En effet, les institutionnels ont investit massivement dans ces investissements (actions, obligations...) dans les années 80 et 90. Il s'agissait de la composante essentielle de leur portefeuille. Depuis 2000, après notamment l'éclatement de la bulle Internet, les investisseurs institutionnels n'attendant plus les mêmes rendements que dans le passé. Ils cherchent en moyenne 7 à 9% de rendement annuel moyen et les equity ou les fixed income ne leur apporterait moins de 7% en moyenne. De plus pour beaucoup d'institutions, en particuliers les plans de retraites, les perspectives démographiques laissent penser à une réduction des marchés de capitaux. Ainsi le vieillissement de population que connaissent la majorité des pays de l'Europe continentale, le Royaume Uni, les pays nordiques et plus récemment les Etats-Unis ont conduit les autorités de régulation à instaurer des pratiques comptables obligeant les institutions à prouver qu'elle pourront faire face a leur obligations. Ainsi ces institutions se trouvent contraintes de chercher de fortes performances en repensant la composition de leur portefeuille pour remplir les objectifs de rendements attendus. Les investissements traditionnels ne pouvant pas leur procurer ces rendements, elles se retournent vers les hedge funds.

De plus, on constate aussi une meilleur compréhension et une meilleur acceptation des produits et technique de la gestion alternative. Les investisseurs institutionnels ont progressivement constaté les limites des investissements à performance relative, par rapport à un benchmark. Les investisseurs institutionnels construisent de plus en plus leur portefeuille en fonction du Beta (corrélation avec les marchés financiers) et de l'Alpha (la performance absolue). Ils sont prêt à payer moins pour une exposition au Betas et payer plus pour de l'Alpha. Par ailleurs, les investisseurs institutionnels sont de plus en plus à l'aise avec

l'utilisation des instruments de la gestion alternative tels que l'utilisation de produits dérivés, la vente à découvert, l'utilisation de l'effet de levier et les investissements dans des actifs peu liquides.

Ainsi ces facteurs laissent croire à une persistance des hedge funds dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Il en va de même pour d'autres outils de la gestion alternative tels que les fonds de private equity.

iii. Les perspectives de la demande des institutionnels en 2010

D'après l'étude mené par Bank of New York et Casey Quirk & Associates, la demande des investisseurs institutionnels en Hedge funds excédera 1000 milliard de dollars d'ici a 20010. Les institutions représenteront 50% des flux dans les hedge funds et près de 40 % des actifs gérés.

Ils estiment que le pourcentage des institutions investissant dans les hedge funds sera de l'ordre de 25 % contre 15 % aujourd'hui. De plus les hedge funds représenteront près de 3.5% des actifs des institutions contre 2% aujourd'hui. La croissance des actifs viendra des plans de retraite qui représenteront près de 65 % des investisseurs institutionnels d'ici à 2010 comme le montre la graphique ci dessous.

Par ailleurs, la composition de l'investissement en hedge funds va changer d'ici à 2010. Aujourd'hui, 87 % des institutions investissent dans les hedge funds par des fonds de fonds ou par un mélange entre des fonds de fonds et de l'investissement direct. Les études estiment que les fonds de hedge funds resteront un élément important de l'investissement en hedge funds. Cependant, les institutions investiront également directement sur les hedge funds à hauteur de 49% de la part consacré au hedge funds.

Ainsi comme nous pouvons le voir, les investisseurs institutionnels vont représenter une part importante des investisseurs en hedge funds. Ces institutions disposent de ressources très importantes ce qui laisse de belles perspectives de croissance pour les hedge funds.

E. Les perspectives de croissance de l'industrie d'ici à 2010

Pour conclure sur les évolutions de l'industrie des hedge funds, nous nous intéresserons aux perspectives de l'industrie d'ici à 2010 selon une étude menée en 2007. 4 tendances sont à prévoir.

Van Hedge Advisors a montré dans une étude en 2005 le devenir de certaines stratégies. ( cf tableau ci-dessous). On constate que de des stratégies comme macro, multi strategy ou emmerging market ont encore de beaux jours devant eux. En revanche des stratégies comme distressed ou fixed income arbitrage semblent perdre de leur attrait dans les marchés américains. Ainsi ce sont bien les nouvelles stratégies qui feront la croissance des actifs sous hedge funds.

Conclusion

Les hedge funds sont aujourd'hui en pleine mutation. Apres une année 2006 qui a pulvérisé tous les records en termes d'actifs gérés et de performance, l'année 2007 semble beaucoup plus morose même si de bonnes performances ont été dégagées. Cette année 2007 a vu la faillite de nombreux fonds dont les plus célèbres sont ceux de Bear Sterns sur les dérivés de crédits (Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund, et Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund) qui ont conduit la banque à une quasi faillite car rachetée à un prix dérisoire par JP Morgan en mars 2008.

Cependant il semble que ces incidents ne sont que conjoncturelles et ne remettront pas en cause à terme la croissance des actifs sous hedge funds.

Ce croissance perdurera car la demande s'adressant aux hedge funds est en constante augmentation. Comme nous l'avons vu les investisseurs institutionnels qui gèrent des actifs colossaux se tournent peu à peu vers les hedge funds.

Cette croissance est soutenue par les autorités de régulation des marchés financiers qui pousse les hedge funds à une plus grande transparence. Cette transparence sera énormément appréciée par ces investisseurs qui pourront percevoir le risque réel des fonds et optimiser leurs investissements en conséquence.

De plus la croissance de l'industrie est dopée par l'offre des hedge funds qui proposent de nouvelles stratégies et réduisent peu à peu leurs contraintes.

Enfin le marché des hedge funds va connaitre un fort essor dans les pays émergents d'Asie tels que la Chine ou l'Inde qui deviendront a long terme les principaux investisseurs des fonds.

Ainsi même si l'industrie des hedge funds a connu quelques revers cette année, la croissance des actifs que gèrent les fonds est durable à condition bien sur que la crise financière que nous connaissons depuis les subprimes se résorbe peu a peu.

Bibliographie

Jean Michel Rocchi, Hedge funds, histoire et techniques de la gestion alternative Noel Amenc, La gestion alternative

Institutional Demand for Hedge funds, Bank of New York and Casey, Quirk & Associates Van Hedge fund Advisors Hedge fund Demand and Capacity 2005 - 2015

Les fonds de hedge funds : origine, rôle et perspectives, Patrick Stevenson Exigences de transparence et hedge funds, Callum Mccarthy

Les hedge funds sur les marchés émergents, William Ryback Évolution et régulation des hedge funds, Andrew Crockett

L'industrie des hedge funds et ses évolutions

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