L'introduction en Bourse - cas de BVC

Paragraphe2 : La problématique à la lumière des théories de la gouvernance19(*)

Le concept de gouvernement d'entreprise (GE) renvoie à l'influence des décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité. On définit ainsi le GE : « Le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent' leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Dans cette définition, l'élément central est le dirigeant et son espace discrétionnaire constitue la variable qui contribue à donner une justification au système de GE. En définissant cet espace discrétionnaire et en le délimitant, l'alignement des intérêts des dirigeants et des actionnaires a de plus grandes chances d'être atteint, et la richesse des actionnaires d'être ainsi maximisée. Au vu de cette définition du GE centrée sur la notion de latitude discrétionnaire des dirigeants et du postulat selon lequel le dirigeant joue un rôle central dans le processus de création de valeur, l'analyse du dirigeant mérite une attention particulière.

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils sont censés gérer l'entreprise dans l'intérêt des actionnaires. Or les agents et les principaux possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respective. Le conflit d'agence conduit à l'hypothèse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de diverses manières : la consommation des avantages en nature, le comportement « je m'enfoutiste », l'enracinement, la recherche de la croissance et la diversification qui valorisent leur capital humain, etc. Afin de lutter contre ces déviations, le GE met en place des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant atténuer les divergences d'intérêt entre principal et agent : le contrôle interne (conseil d'administration, modes de rémunération, etc.), le marché des biens et services, les organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, le marché financier et le marché des fusions/acquisitions.

Souhaitant étudier l'impact de l'introduction en Bourse sur la conduite stratégique et sur la performance des PME, nous avons porté notre attention sur ces deux derniers mécanismes de contrôle.

Parmi les différentes fonctions des organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, on retrouve la volonté de protéger les actionnaires et la vérification de la transparence de l'information. Les contraintes de droit ou de fait imposées aux managers par la publication des rapports annuels et lors des différentes réunions avec les actionnaires, incitent ces derniers à faire davantage preuve de prudence dans les choix stratégiques adoptés. Ce système est cependant de loin insuffisant pour empêcher les dirigeants de feindre ou de contourner certaines réglementations.

La résolution du conflit actionnaire/gestionnaire passe également par une meilleure redistribution de l'information assurée par le marché financier.

Ainsi, la politique financière de la société constitue un signal sur les intérêts des dirigeants. Le choix d'une stratégie à la place d'une autre permet aux actionnaires de bénéficier d'une source d'informations dont l'interprétation facilite la compréhension de la politique conduite par les managers et contribue à une diminution des conflits d'intérêts. A ce titre, la théorie du signal vise à analyser les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers, sachant qu'il existe des problèmes d'asymétrie d'informations entre principal et agent. Elle a pour objet d'expliquer les variations des cours suite aux signaux émis par les dirigeants à travers leurs décisions stratégiques, leur politique financière ou leur taux de participation au capital. Le marché financier intervient comme ultime système de contrôle à deux niveaux.

Premièrement, les actionnaires mécontents ont toujours la possibilité de vendre leurs titres, faisant ainsi baisser la valeur de la société. Cette baisse peut avoir plusieurs conséquences néfastes pour les dirigeants : baisse de leur rémunération s'ils possèdent des actions ou si leur rémunération est indexée sur le cours, baisse de leur valeur sur le marché du travail, difficulté à émettre de nouveaux titres, etc. Deuxièmement, à l'image du marché financier, le marché des fusions-acquisitions constitue également un garant de l'efficacité des entreprises. En 1965, Manne notait : « C'est le libre fonctionnement des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique » (p.110-120).

À la lumière de ce rappel théorique, il apparaît que le marché financier joue un rôle important en matière de gouvernement d'entreprise. Il constitue, selon la typologie de Charreaux (1997), un mécanisme spontané et non spécifique qui contraint la conduite stratégique des dirigeants. Ceci est d'autant plus vrai dans le cas des grandes entreprises où la menace d'OPA est plus pesante du fait de l'atomisation de la structure d'actionnariat.

Qu'en est-il du cas particulier des PME, souvent de type familial, avec un actionnariat concentré et un dirigeant-propriétaire ?

Charreaux (1998) remarque que : « Dans le cas des PME, on considère souvent, un peu hâtivement, que la relation actionnaires-dirigeants n'est pas une source de conflits, ce qui est apparemment logique puisqu'il n'y a pas de séparation entre la fonction de propriété et celle de la direction. Pour mieux comprendre le comportement des PME, il faudrait nuancer cette conclusion pour tenir compte du fait que les PME sont organisées selon différents statuts juridiques. Les PME ouvrent leur capital à des actionnaires externes, notamment financiers, lorsqu'elles sont introduites sur le Second ou le Nouveau marché ; dans ce cas, il y a modification des relations traditionnelles. » (p.111) Ainsi, nombreuses sont les recherches qui présentent la firme familiale comme étant celle qui génère les moindres coûts d'agence et qui représente les formes de gouvernance les plus efficientes (Daily et Dolinger, 1992 ; Kang, 2000). Jensen et Meckling (1976) vont plus loin en considérant qu'il n'est pas nécessaire d'instaurer des mécanismes de contrôle dans les firmes familiales. Ces dépenses ne sont pas sans réduire leurs performances. Schulz et al. (2001) ne partagent pas cet avis. Ils affirment que les dirigeants-propriétaires exposent les firmes au risque moral surtout lorsqu'ils sont libérés de la discipline des marchés (Jensen, 1998). En effet, l'échec du marché financier dans son rôle de contrôle permet aux propriétaires internes (dirigeants) de

privilégier leurs propres intérêts au détriment des autres actionnaires externes (ou minoritaires). L'absence d'un marché liquide accroît la menace de hold-up. En utilisant le droit de vote et de contrôle des ressources spécifiques de la firme, les dirigeants peuvent spolier les autres actionnaires « pris en otage ». Ainsi, les problèmes d'agence peuvent bien exister avec la possibilité d'autocontrôle. Par ailleurs, du fait de l'existence de motivations non pécuniaires, les managers-propriétaires peuvent adopter des actions allant à l'encontre de leurs intérêts économiques. C'est ce que Jensen (1998) appelle « agency problems with one self » : «owner managers have incentives to take actions that can harm themselves as well as those around them ». Aussi, puisque le pouvoir n'est pas symétriquement distribué dans une firme, le dirigeant-propriétaire peut-il être amené à exploiter ses subordonnés. Perrow (1986, p. 227) parle de l'opportunisme du propriétaire « owner opportunism ». Ces firmes sont également exposées à la menace de la sélection adverse due à l'inefficience du marché des cadres dirigeants et de la propriété du capital (absence de possibilité de révocation du dirigeant-propriétaire). Enfin, l'altruisme modifie les structures de motivation des firmes familiales. Par exemple, Simon (1993) et Eshel et al. (1998) notent que l'altruisme incite les parents, chefs d'entreprise, à s'occuper prioritairement de leurs enfants, encourage les membres de la famille à prendre en considération les autres et rend les relations familiales très précieuses au point de promouvoir et soutenir les engagements familiaux au détriment de l'intérêt de la firme. Schulz et al. (2001) concluent que les dirigeants-propriétaires ne minimisent pas les coûts d'agence. Il n'en reste pas moins vrai qu'ils croient en l'existence d'une relation positive entre les coûts d'agence générés par la firme de type familial et la performance si le système de gouvernement d'entreprise est efficient. Le marché financier en constitue un élément. Quel impact a-t-il sur la performance des PME ?

* ¹⁹ www.iae.univ-poitiers.fr