Memoire Online - L'introduction en Bourse - cas de BVC

Je dédie ce travail à la plus belle mère des mères, à la plus jolie perle, à celle qui n'a jamais cessé de prier pour que Dieu me protège et de faire mon meilleur.

Au Monsieur qui j'ai grandi sous ses conseils et qui a jalonné mon parcours afin de savoir faire et savoir penser.

A mes frères et mes soeurs avec qui je partage le sang, la caresse, tendresse de nos parents.

A tous les étudiants qui méritent et qui consacrent tous leur temps à l'étude et ne regrettent jamais de le faire.

A ceux qui considèrent l'ambition, la volonté et la persévérance des instruments pour aboutir à la cible désirée.

Au préalable, je tiens à remercier mon professeur Mr Elkebir ELAKRY pour ses conseils ingénieux et ses directives judicieuses.

Je remercie également tous les enseignants de la filière des Sciences économiques et de gestion, notamment ceux de l'option Gestion comptable et financière, et sans oublier mes collègues :

EL MOUSSAOUI Mohamed, LAGHZAOUI Zakaria et BAOUCHI Morad, et tous ceux qui ont participé de près ou de loin pour la réalisation de cet humble et modeste travail.

Paragraphe 2: La problématique à la lumière des théories de la gouvernance ....67

Paragraphe 1: Les caractéristiques de PME cotées ..................................77

Paragraphe 2: Les politiques financières des PME cotées..........................78

Introduction

Si l'on juge par l'expérience des dernières décennies, la croissance économique est le fruit d'une alchimie complexe que tous les gouvernements cherchent à maîtriser sans toujours y parvenir.

Un pays ne peut se développer que dans la mesure où il dispose de capitaux suffisants et les affectent à bon escient.

L'ampleur des besoins des capitaux de l'économie suppose un système de financement adapté aux exigences d'un contexte nouveau. Face à une situation caractérisée par un fléchissement de l'épargne des ménages, une insuffisance de la structure financière des entreprises et un déséquilibre des finances publiques, apparaît plus que jamais la nécessité d'un marché boursier moderne qui soit le lieu de rencontre d'une offre de capitaux à long terme et d'une demande solvable.

En effet, le marché financier présente plusieurs fonctions économiques et stratégiques : c'est un instrument de libéralisation économique, de mobilisation de l'épargne, favorise la mutation des structures de production à travers l'acquisition d'actifs ou par la prise de contrôle d'autres sociétés qui peuvent être financées par l'émission de titres sans faire appel la trésorerie de l'entreprise : de diffusion de capital des entreprises : et ce grâce aux introductions en bourse (le capital de l'entreprise devient mobile) et aux émissions d'actions en numéraire (l'entreprise peut compter sur les nouveaux actionnaires pour une prochaine collecte de l'épargne ).

Or, si aujourd'hui si le Maroc est doté d'une bourse moderne, dont l'organisation et les règles de fonctionnement convergent vers les meilleurs standards internationaux, elle souffre toujours de son étroitesse à cause du faible nombre d'entreprises qui y sont cotées (64 sociétés au début de 2OO7).

Il est vrai que la décision d'introduction en bourse revient au plein gré de l'entreprise qui reste libre de choisir le mode de financement qui lui convient. Cependant ceci ne nous désengage pas de l'obligation de sensibiliser les chefs d'entreprises quand aux avantages acquis lors d'une introduction en bourse.

Le présent travail cherche à présenter les principaux enjeux stratégiques d'une introduction en bourse et à relever les procédures boursières d'introduction ainsi que le comportement financier des PME après leurs cotations en bourse.

Pourquoi la réforme n'a pas été suivie par un élargissement de la cote ? Est-ce l'échec de la réforme ? Est-ce la complexité de l'opération de l'introduction ? Est-ce la nature des entreprises (la plupart sont des PME) ? Ou le comportement des entreprises marocaines qui expliquent cette étroitesse de la bourse de Casablanca ?

Pour mener à bien cette réflexion nous avons articulé autour des chapitres suivants:

Chapitre 1 : Enjeux stratégiques

Section 1 : Présentation du marché boursier

Paragraphe 1 : la bourse de Casablanca

La bourse de Casablanca a été crée en 1929, elle a connu depuis plusieurs réformes, la première en 1948, a attribué à la bourse des valeurs la personnalité morale. La seconde, en 1967, a permis de la réorganiser juridiquement et techniquement et de la définir comme un établissement public.

Depuis 1993, la bourse de Casablanca vit une seconde jeunesse suite à la promulgation d'un ensemble de texte de loi portant réforme du marché financier et à la création des cadres réglementaires et techniques indispensables à son émergence.

Ø octobre 1994 : création du conseil déontologique des valeurs mobilières (C.D.V.M).

Ø février 1995 : création de l'association professionnelle des sociétés de bourse (A.P.S.B).

Ø août 1995 : création de la société gestionnaire, société de la bourse des valeurs mobilières ;

Ø novembre 1995 : création des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).

Ø décembre 1996 : amendement de la loi de 1993 et création du dépositaire central Maroclear.

Ø août 1998 : publication du règlement général de la bourse dans le bulletin officiel ;

Ø La mise en place d'un système de cotation entièrement électronique afin d'assurer une certaine rapidité dans l'exécution des ordres et une transparence et sécurité pour l'investisseur ;

Ø L'institution de procédures de dénouement des opérations conformes aux standards internationaux avec un délai de j+3 (3 jours suivant le jour de la transaction) ;

Ø La délocalisation des stations de négociation. Ainsi, les sociétés de bourse négocient à partir de leur siège en se connectant au serveur central de la bourse ;

Ø Le lancement de nouveaux indices et l'adoption de la capitalisation flottante dans leur mode de calcul.

Paragraphe 2 : Le marché boursier

Le marché financier, ou, plus couramment le marché boursier, est un marché réglementé de valeurs mobilières.

Celles-ci sont des titres négociables qui représentent soit des droits d'associé, soit des droits de créancier, susceptibles de procurer des revenues à leurs détenteurs.

Les premières, appelées actions, conférèrent le droit de vote pour approuver ou non la gestion de la société, et une vocation à recevoir des bénéfices, le dividende.

Les secondes, appelées obligations, rapportent un intérêt fixe ou variable selon la nature de l'obligation.

Au fil du temps, les différences entre ces deux produits bien distincts se sont amenuisées. De nouvelles valeurs mobilières sont apparues qui combinent les spécificités de l'un et de l'autre : titres de participation, actions sans droit de vote, ou titres hybrides tels que les obligations convertibles ou les obligations à bon de souscription d'actions.

En général, les actions, obligations, les droits et les bons de privatisation ce qu'on appelle les produits fins.

Où il s'agisse d'actions ou d'obligations, les valeurs mobilières cotées à la bourse doivent d'abords être émises sur le marché pour ensuite faire l'objet d'échanges entre les investisseurs.

Ces deux étapes successives correspondant aux deux composants du marché boursier : le marché primaire et le marché secondaire.

La survie et le développement du marché boursier dépendent du bon fonctionnement de ces deux composants.

a. Le marché primaire

Il a pour fonction de drainer des capitaux à long terme pour les entreprises et l'Etat, sous forme d'émission d'actions ou d'obligations.

Le marché primaire, c'est en quelque sorte le marché du neuf, sur lequel sont effectuées les introductions en bourse et les augmentations de capital des sociétés déjà cotées.

b. Le marché secondaire

Les valeurs qui sont déjà en circulation dans le public se négocient sur le marché secondaire. C'est le marché « de l'occasion ».

Il constitue un centre de transactions entre les investisseurs qui souhaitent acheter des titres et ceux qui veulent en vendre, ceci revient à dire que le marché secondaire assure la liquidité de l'épargne déjà investie.

Le volume des échanges enregistrés sur le marché secondaire fournit d'ailleurs un indicateur de référence pour les investisseurs, dans la mesure où la liquidité du marché leurs apporte l'assurance de pouvoir réaliser leurs capitaux.

Paragraphe 3 : le rôle économique de la bourse

a. Financer l'économie nationale

En collectant directement des capitaux auprès des agents économiques qui disposent d'une capacité de financement, le marché boursier procure des ressources à long terme à l'Etat, aux administrations publiques et aux entreprises. Ces ressources permettent aux entreprises de financer leurs croissances, et apportent à l'Etat un renfort supplémentaire pour mener à bien ses projets économiques et sociaux.

b. Organiser la liquidité de l'épargne

La seconde fonction de la bourse, complémentaire de la première, consiste à lutter contre le risque d'immobilisation d'une épargne qui hésiterait à s'engager si elle n'était pas rassurée sur sa faculté de redevenir liquide.

c. Valoriser les actifs des entreprises

En affichant un cours pour chacune des actions cotées, le marché boursier, consiste un instrument de mesure irremplaçable pour estimer la valeur d'une entreprise ayant atteint une certaine dimension et ayant une liquidité normale.

Paragraphe 4 : L'organisation de la bourse de Casablanca

Il n'existe pas de bourse performante sans une réglementation stricte et adoptée, on peut présenter les intervenants qui rythment la vie du marché boursier sous le schéma^3(*) suivant :

OPCVM
Créés en 1995, les OPCVM
marocains ont connu un essor
important et continuent à jouer un rôle significatif dans le développement du
marché. Les premiers OPCVM ont été lancés
pour un montant de 500 milliards de dirhams.
Un an plus tard, le total de l'actif géré par les 20
OPCVM commercialisés était de l'ordre 2,7
milliards de dirhams. A la fin des années 90, le nombre d'OPCVM a grimpé à
125 et le montant de l'actif géré
ava dépassé les 50 milliards
de dirhams.

La réforme de 1993, amendée et complétée en 1996, a institué cinq intervenants du marché boursier: la société gestionnaire, les sociétés de Bourse, les OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières), le CDVM (Conseil déontologique des valeurs mobilières) et l'APSB (Association professionnelle des sociétés de Bourse). La loi n° 35-96 du 9 janvier 1997 relative à la dématérialisation des titres à institué un sixième intervenant: le dépositaire central, Maroclear.

Sociétés
de Bourse
aujourd'hui au nombre de quatorze
les sociétés de Bourse ont pour objet , outre la négociation en bourse, la garde des titres, le placement des titres émis par les personnes morales, la gestion de portefeuilles en vertu d'un mandat et le conseil de la clientèle. Ces sociétés sont
le vecteur directeur du professionnalisme et du dynamisme du marché boursier.

L'APSB
Elle regroupe l'ensemble
des sociétés de Bourse et a
pour mission de veiller au respect - par ses membres des dispositions
légales, de les représenter et d'étudier les questions relatives à l'exercice de la
profession.

Maroclear
Le dépositaire central a pour missions d'assurer la conservation des valeurs mobilières admises à ces opérations, d'en faciliter la circulation et d'en simplifier l'administration pour le
compte de ses affiliés.

CDVM
La création effective du CDVM a eu
lieu en juillet 1994. Le CDVM est un
établissement public doté de la personnalité morale et de l'autonomie financière. Il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, à la transparence, à l'intégrité et à la pérennité des marchés de valeurs mobilières. Il est également chargé d'assurer la protection des épargnants. Le CDVM est administré par un conseil d'administration, présidé par le ministre des Finances et composé du ministre de la Justice, le gouverneur de Bank Al-Maghrib ou leurs représentants. Il comprend également trois personnalités désignées par le ministre des Finances pour leurs compétences dans les domaines économique et financier

Le capital de la bourse de Casablanca, société gestionnaire,
est détenu à parts égales par l'ensemble des sociétés de Bourse. Sa principale mission est la gestion et le développement de la Bourse.

La bourse de Casablanca dispose depuis avril 2004 de cinq marchés de cotation. Les marchés actions, le marché obligatoire et le marché des fonds.

5.1. Les marchés actions

a. Définition d'action

L'action est un titre de propriété délivré à toute personne détenant une fraction de capital d'une société pour pouvoir constater ses droits d'associé.

b. Les compartiments du marché actions

Ce marché cible les grandes entreprises, la consolidation des comptes est nécessaire pour les sociétés disposant de filiales.

S'adresse aux entreprises de taille moyenne présentant des perspectives d'évolution attractives.

Réservé aux sociétés en forte croissance ayant un projet à financer, Pour pouvoir accéder à ces marchés et lever les fonds nécessaires à leur développement, les entreprises doivent respecter au préalable certaines conditions d'admission.

5.2. Le marché obligataire

a. Définition d'obligation

Les obligations sont des titres émies à l'occasion d'emprunt de l'Etat ou de certaines grandes entreprises.

En achetant une obligation, vous devenez créancier de l'entreprise, ce qui ne vous donne droit qu'à un intérêt fixe ou variable (prédéterminé) en tant que rémunération du capital prêté.

b. Le marché obligataire

Une entreprise peut également lever des fonds par endettement sur le marché boursier. La levée de fonds sur le marché obligataire ne nécessite pas l'ouverture du capital de la société émettrice.

Dans la plupart des pays, il est soit réservé aux entreprises et organismes publics, soit soumit à des conditions difficiles à réaliser^4(*) .

5.3. Le marché des fonds

Il s'agit d'un marché distinct réservé aux fonds de capital risque et aux fonds de placement collectifs en titrisation.

Paragraphe 6 : La structure du marché boursier

Le marché centrale joue un rôle pilote dans le fonctionnement du marché boursier dans la mesure où le prix des actions est déterminé sur le marché central suite à la confrontation des ordres d'achat et de vente. En effet, l'ensemble des ordres qui permet de confronter l'offre et la demande et d'établir un prix d'équilibre.

Pour résumer, la bourse de Casablanca est un marché centralisé dirigé par les prix.

Les ordres de taille importante émanant souvent des investisseurs institutionnels et qui risquent d'avoir un impact significatif sur le cours transitent par le marché de blocs.

Le marché de blocs est un marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de titres dans les conditions de cours issues du marché central.

Les opérateurs sur le marché de blocs doivent respecter, sauf cas très particuliers, les conditions suivantes :

Les règles de fonctionnement du marché central et du marché de blocs sont clairement explicitées dans le règlement général de la bourse des valeurs. De plus, le règlement général de la bourse précise également des règles relatives à l'inscription à la cote, le transfert et la radiation des valeurs mobilières, les offres publiques, les règles relatives à la protection des investisseurs ainsi que le mode de contrôle des sociétés de bourse par la société gestionnaire. Le règlement général qui est actuellement en vigueur a été approuvé par arrêté du ministre des finances et de privatisation le 22 novembre 2004.

Section 2 : Souscrire à une introduction en Bourse

Paragraphe 1 : Qu'est-ce qu'une introduction en Bourse

L'introduction en Bourse est la mise sur le marché d'actions d'une entreprise communément appelée l'émetteur.^5(*)

L'émetteur peut s'introduire en Bourse soit par augmentation de capital et donc émission d'actions déjà existantes.

En s'introduisant en bourse soit par augmentation de capital et donc émission d'actions nouvelles, soit par cession d'une partie de capital et donc émission d'actions déjà existantes.

En s'introduisant en Bourse, l'émetteur met à la disposition des investisseurs, donc les épargnants, une partie de son capital. En souscrivant, ils deviennent actionnaires et peuvent bénéficier par conséquent des avantages suivants :

Avant de souscrire à une introduction en bourse, il est très important de lire la note d'information, celle-ci permet aux futurs actionnaires de se faire leur propre opinion sur la société et de juger de l'opportunité d'y investir.

Paragraphe 2 : quand doit-on souscrire à une introduction en

Paragraphe 3 : comment souscrire à une introduction en

Paragraphe 4 : Combien coûte une souscription en bourse ?

Tout dépend du nombre de titres attribués aux souscripteurs à l'issue de l'opération.

Ø Le montant de la transaction, correspondant au nombre de titres attribués multiplié par le cours d'introduction.

Ø À ce moment sont appliquées et ajoutées, entre autre, les commissions suivantes :

Section 3 : L'opportunité d'introduction en bourse

Demander l'admission des actions composant le capital à la cote officielle constitue pour l'entreprise, ses actionnaires et ses dirigeants une décision importante en raison des conséquences que cette décision entraîne sur la vie de la société, celle-ci devenant au jour au long demain une entreprise ouverte au public.

Mais, une telle décision, ne peut être envisageable qu'au moment où la société atteint un stade suffisant de développement et repend aux conditions prescrites pour une inscription à la cote.

Paragraphe 1 : Principales conditions d'éligibilité à la cote

1. Condition d'admission et de séjour à la bourse

Depuis janvier 2005, et conformément au Dahir portant loi n° 1-93-211 relatif à la bourse de valeurs, modifié et complété par les lois 34-96 ; 29-00 et 52-01, de nouvelles conditions d'admission et de séjour à la bourse, ont été mise en oeuvre, celles-ci se présentent comme suit :

Ce marché vise essentiellement (et non exclusivement) les grandes et moyennes entreprises de tous secteurs confondus, les sociétés concessionnaires ou gestionnaires de services publics :

Ce marché, dont les conditions d'accès sont plus allégées, cible en particulier les entreprises matures et de taille moyenne de tous secteurs confondus.

Le marché croissance cible les entreprises, même les plus jeunes, à fort potentiel de développement, qui ont besoin de financer leur croissance.

Dans le cas particulier des entreprises qui s'inscrivent au troisième compartiment, les actionnaires doivent s'engager au troisième compartiment, les actionnaires majoritaires doivent s'engager à conserver la dite majorité pendant 3 ans.

Les conditions d'admission aux marchés actions
	Marché principal	Marché développement	Marché croissance
Montant minimum à émettre (le besoin de financement)	75 MDH	25 MDH	10 MDH
Nombre de titre minimum à émettre (les actions à proposer au public)	250000	100000	30000
Nombre d'exercices certifiés	3	2	1

Les conditions de séjour ci-dessous, doivent être respectées à tout moment pour le maintien d'une valeur dans le compartiment correspondant.

NB : une fois admises à la cote, les sociétés doivent respecter, à tout moment, en plus de la condition principale (un flottant minimum exprimé en nombre de titres, identiques au nombre minimum de titres à émettre mentionné dans le tableau).

2. La nécessité de définir ou redéfinir certaines politiques

L'introduction entraîne la mise à disposition du marché d'une fraction minimal du capital. Il est donc nécessaire de repenser à cette occasion la politique de contrôle de la société, elle-même désormais liée au cours de bourse, aux performances financières.

La cotation de son titre entraîne obligatoirement, ne serait ce que pour des raisons réglementaires, des modifications dans la politique d'information. Dès sa cotation, la société est tenue respecter une information périodique dont le contenu est définit par des instances chargés de bon fonctionnement du marché boursier (au Maroc il s'agit du CDVM).

L'inscription à la cote constitue en outre une présomption d'appel public à l'épargne. De ce fait, la société est tenue au respect de certaines formalités et à une publicité définie dans diverses circonstances occasionnelles, notamment lors des opérations financières importante pouvant avoir une influence sur les cours en bourse des titres de la société.

La politique d'information ne peut toute fois se satisfaire du strict respect des exigences légales et réglementaires, pour être crédible, l'information financière qui va permettre la cotation puis contribuer au bon tenu du titre doit être claire, cohérente, et bien présentée.

3. Le respect de la procédure d'introduction

L'introduction en bourse suppose le respect de la procédure d'introduction. La loi prévoit en outre un certain nombre d'obligations pour les entreprises qui veulent s'introduire en bourse, dont la plus importante est la publication d'une note d'information, visée par le CDVM.

Cette note qui porte sur l'organisation de l'entreprise, sa situation financière, l'évolution de son activité, ainsi que sur les caractéristiques de l'opération envisagée doit e^être présentée aux autorités de marché. :

Paragraphe 2 : l'analyse de l'environnement

Un certain nombre de variable représentative de l'environnement sont d'une importance majeur pour l'évaluation de la décision d'introduire des titres en bourse.

En effet, avant toute introduction, il est indispensable d'effectuer une étude de la conjoncture économique et politique ainsi que celle du secteur d'activité de l'entreprise et du climat boursier.

Par ailleurs, une bonne introduction suppose le placement de tous les titres le jour de l'opération à des conditions qui satisfaisaient à la fois les actionnaires cédant et les nouveaux acquéreurs, les titres cédés doivent, procurer à l'investisseur potentiel un retour sur investissement au moins comparable en terme de rendement et ou de plus values à celui que procure d'autre forme de placement des investisseurs pour le rendement, le risque et la liquidité sont importantes à connaître.

En outre, il est essentiel également d'évaluer le volume de l'épargne disponible compte tenu d'une part des introductions sur le marché et de l'ensemble des appels publics à l'épargne publique sous forme d'augmentation du capital en numéraire et/ou d'émission d'emprunt envisagé.

Paragraphe 3 : Analyse de la firme

Certains variables caractéristiques de la perception de la firme par son environnement financier et de son profil économico financier sont très importants pour l'appréciation de l'opportunité économique de l'introduction en bourse.

Concernant la perception de la firme par son environnement, on peut dire qu'une bonne image de marque de la firme auprès du monde financier (investisseurs potentiels, banquiers...) peut être un gage supplémentaire de réussite de l'opération d'entrée en bourse.

La firme candidate peut juger son image au moyen d'enquête auprès de panels de prescripteurs et/ou d'actionnaires.

Quant à la situation économique et financière de la firme, elle s'apprécie en fonction de critères à la firme d'une part (capital, réserves, cash-flow, bénéfice net, fonds de roulement, chiffre d'affaires, taux de croissance, politique

de dividende, qualité de management) et variables sectorielles d'autre part (comparaison avec d'autres firmes du même secteur, examen du comportement des firmes similaires cotées...).

Paragraphe 4 : analyse financière et évaluation de l'entreprise

Avant d'introduire en bourse, il faut l'analyser en profondeur afin d'en appréhender la valeur, pour cela il faut étudier l'activité précise de la société sa stratégie et l'évolution de sa capacité bénéficiaire à court et moyen terme, c'est l'organisme conseil mandaté qui collecte toutes les informations concernant l'entreprise candidate.

Elle opère par la suite un diagnostic financier suivant lequel il peut émettre éventuellement une série de recommandations destinées à offrir au public une meilleure appréciation de la société. L'organisme conseil procèdera ensuite à l'évaluation de l'entreprise afin de déterminer un prix d'introduction.

Par ailleurs, une bonne diffusion des titres dans le public suppose que la valeur de l'action ne soit pas trop élevée. C'est pourquoi, une entreprise candidate à la bourse peut être amenée à procéder à des divisions d'actions pour minimiser leur valeur unitaire et le rendre ainsi plus liquide et, dans un même ordre d'idées.

L'augmentation du capital par incorporation des réserves ou en numéraires peut être rendue nécessaire pour accroître le nombre de titre et mieux satisfaire ainsi aux exigences boursières de diffusion des titres.

Paragraphe 5 : Motivation du personnel

La mobilisation et la motivation du personnel constituent également un facteur clé de succès de l'opération d'introduction en bourse.

A l'instar de la communication externe destinée à la communauté financière, il faut développer un plan de communication interne pour sensibiliser le personnel aux performances de l'entrepris et le cas échéant, le fidéliser en l'associant au capital.

Paragraphe 6: Préparation de l'entreprise et son actionnariat

Un premier chantier consiste à procéder au toilettage des pesanteurs inhérentes à la société non cotées :

Ø Réparation nette du patrimoine entre le chef de l'entreprise et l'entreprise elle-même.

Ø Séparation précise des périmètres à introduire par rapport aux autres activités qui ont vocation à demeurer en dehors du champ de l'opération.

Ø Simultanément, des décisions peuvent être prises pour assurer un actionnariat stable et cohérent avec les objectifs poursuivis à travers notamment :

Ø Le rachat d'intérêt minoritaires ou repositionnement de ceux-ci dans une structure de groupe (par exemple remontée au niveau de la société future cotée par échange de titres...

Ø L'un et l'autre de ces groupes de préoccupations peuvent prendre du temps : maturation de la décision, négociation avec des actionnaires familiaux, etc....

Section 4 : Motivations et facteurs de réticence

Paragraphe 1 : Les motivations d'une introduction en bourse

En introduisant en bourse, l'entreprise peut bénéficier d'une multitude d'avantages qui peuvent changer considérablement sa structure, sa stratégie et même sa politique.

D'autre part, la bourse favorise l'investissement et la croissance des entreprises en leur permettant d'accéder à un financement^6(*).

L'opération d'introduction, mais une phase très importante dans sa vie qui lui permet d'acquérir plusieurs avantages qui peuvent se résumer en :

1. Accroissement de la notoriété

L'admission à la cote entraîne une publicité importante pour l'entreprise, qui perdure après l'introduction, notamment grâce aux manifestations nécessaires à une société cotée, cette publicité retentit sur la notoriété de l'entreprise^2(*).

En effet, l'introduction en bourse peut permettre à la société de mieux associer sa marque et de consolider sa crédibilité auprès de sa clientèle et de ses fournisseurs, en renforçant leur crédibilité économique et financière.

Elle implique aussi, une très forte transparence financière. Enfin, souvent synonyme de stade de développement et de maturité, l'introduction en bourse permet, d'une manière général, de véhiculer une image positive et performante de l'entreprise.

2. Développement de la mobilisation interne

En vue de répondre correctement aux contraintes de fiabilités et de rapidité de l'information exigée par l'introduction sur le marché boursier, l'entreprise passe par une phase essentielle d'analyse et de remise en forme de la stratégie.

Ces contraintes qui peuvent paraître lourdes à satisfaire de prime abord, s'avèrent entre le support d'un véritable dynamique de restriction, conduisant l'entreprise à se doter de moyens de gestion et de contrôle plus adéquat et performant. Ces moyens pouvant devenir, à terme, les moteurs d'une croissance et d'une performance accrues^1(*).

L'introduction en bourse permet à l'entreprise d'adopter une nouvelle politique de gestion des ressources humaines et ce grâce à la participation des salariés au capital de la société.

En effet, la société cotée serait en mesure de créer et de proposer à ses dirigeants des formules d'intéressement très initiatives en utilisant différentes combinaisons de salaire, d'action et d'option permettant l'acquisition à une date ultérieure d'action au cours actuel.

Avec des actions cotées, les dirigeants pourraient évaluer leur intéressement et mesurer les gains réalisés, tout en étant sur de pouvoir vendre leurs actions au moment voulu, en outre, ils mesuraient tout l'intérêt qu'ils ont à ce que les actions augmentent et se sentiraient directement concernés par les résultats de leurs entreprises.

De plus le renforcement de la notoriété qui accompagne la cotation en bourse facilite le recrutement des candidats de valeur, spontanément intéressées par une entreprise jugée performante, ce qui permet notamment de renforcer le staff des dirigeants et d'assurer une certaine pérennité au fonctionnement de l'entreprise.

Ainsi, la cotation en bourse favorise une meilleure gestion des ressources humaines de l'entreprise et renforce sa cohésion interne ; les salariés éprouvants une plus grande fierté de travailler et de participer à la réussite d'une entreprise cotée, le climat social en est profondément modifié.

3. L'élargissement du territoire financier

L'introduction en bourse constitue un élargissement quantitatif et qualitatif du territoire financier de l'entreprise.

Ø D'une part, l'entreprise va profiter de la gamme offerte par le marché financier pour augmenter ses ressources financières, En particulier, dès son introduction en bourse, l'entreprise va pouvoir se procurer les fonds propres et les capitaux d'emprunts dont elle a besoin.

Ø D'autre part, elle va pouvoir se développer par le biais d'opérations de croissances externes : rachats et prises de participations dans d'autres société^1(*).

4. La liquidité des titres et l'élargissement de l'actionnariat

La négociation sur le marché fournit deux atouts appréciables aux actionnaires : la liquidité de leur placement et la cotation de leurs titres par conséquent la possibilité de mobilisation du patrimoine et l'évaluation des actions détenus.

Pour les dirigeants, l'admission à la cote assure la pérennité de l'entreprise, en faisant appel public à l'épargne, ce qui peut favoriser aux associés d'origine de recueillir les fruits de leur investissements, en cédant leurs parts ou une partie de ceux-ci, cela peut aussi résoudre d'éventuelles problèmes familiales, quand il s'agit d'assurer la continuité de la direction par des salariés ne détenant pas une part notable du capital.

Pour les actionnaires minoritaires, l'introduction en bourse constitue une opportunité de réaliser une plus-value, s'ils le désirent ou même espérer une amélioration des distributions de bénéfices.

De nombreuses entreprises sont confrontées au problème de renouvellement ou de l'élargissement de l'actionnariat, notamment dans les situations suivantes :

L'introduction en bourse permet ce renouvellement, elle permet notamment, de faire entrer dans le capital des investisseurs institutionnels qui se situent dans une démarche de placement et qui sont susceptible de fournie un soutien financier utile^1(*).

5. Favoriser les opérations de croissance externe

L'inscription à la cote des actions de la société peut simplifier le financement de diverses opérations financières, telles que les fusions, absorptions, apports en nature

Elle permet d'échanger plus facilement des titres cotés contre des actifs, de réaliser des acquisitions de montants plus élevé, qui pèsent moins sur la trésorerie^2(*).

6. La satisfaction des actionnaires

La cotation régulière de la valeur permet aux actionnaires de valoriser à tout moment leur patrimoine.

Les plus values réalisées et les dividendes versés constituent une autre source de sa satisfaction des actionnaires.

7. La pérennisation et la sauvegarde du contrôle des entreprises

L'introduction en bourse facilite également la pérennité de l'entreprise, en particulier dans le cas de sociétés familiales lorsque se pose le problème de la succession. Aussi, elle protège le contrôle de l'entreprise grâce à une ouverture limitée du capital ou au recours à des produits financiers adéquats tels que les actions à dividende prioritaires.

8. La préparation d'une augmentation de capital

Ø L'endettement par emprunt obligatoire c'est-à-dire par émissions d'obligations rémunérées par intérêts.

Ø L'augmentation de capital c'est-à-dire par émission de nouvelle actions, payables en espèce.

9. Le bénéfice de l'exonération fiscale

Depuis 2001, une exonération fiscale de 25% à 50% de l'impôt sur la société est accordée aux entreprises qui s'introduisent en bourse, la durée de cette exonération est de 3 ans consécutifs, à compter de l'exercice qui suit celui de leur introduction en bourse^1(*).

Paragraphe 2 : Contraintes et facteurs de réticence

Malgré, les avantages non négligeable qu'elle présente, l'introduction en bourse engendre pour les dirigeants d'une société un certain nombre de contraintes dont l'importance ne doit pas être sous estimée et qui peut même être considérés comme des obstacles à l'introduction en bourse.

L'introduction en bourse oblige l'entreprise à se soumettre à un certain nombre de contraintes dont on énuméra les principales :

D'abord, une introduction en bourse est synonymes de dilution de capital c'est-à-dire que le capital sera entre les mains d'une multitude d'actionnaires ce qui conduit d'une part à une perte de contrôle, et d'autre part au risque de voir s'inviter quelques indésirables (des concurrents ou des repreneurs potentiels par exemple).

Ensuite, les entreprises cotées doivent tout dévoiler^1(*) notamment les informations sur les ventes, les marges, les salaires, les projets d'avenir..., cela signifie que leurs concurrents clients, fournisseurs et employés auraient accès des informations sur le fonctionnement interne de l'entreprise, les problèmes potentiels qui pourraient découler de cette situation sont nombreux.

Par ailleurs, la société dont les titres sont cotés à la bourse des valeurs est obligée de rendre la gestion de l'entreprise totalement transparente vis-à-vis de l'extérieur et de tenir une comptabilité rigoureuse et conforme aux normes définies par la loi.

Aussi, elle est tenue de publier toute information commerciale, technique ou financière susceptible d'avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres.

Enfin, l'entreprise doit publier sa valorisation réelle vis- à- vis du fiscalité ce qui peut gêner les actionnaires.

En plus de la contrainte de transparence, l'entreprise cotée est soumise à une contrainte de performance, c'est-à-dire la société cotée doit en permanence lui donner le signal d'une entreprise performante, commercialement et financièrement. En outre, une introduction coûte chère en temps et en argent.

§ Analyse des facteurs de réticence des sociétés de la cote

Dans notre étude on va se ramener à analyser les facteurs de réticence en deux parties : les facteurs de réticence spécifiques au PME et les facteurs de réticence communs, d'où :

Les PME représentent des besoins particuliers vis-à-vis de l'intégration de l'environnement dans leur fonctionnement, dus à leur petite taille et au manque

de moyens associés, et plus généralement à une culture environnementale faible, par conséquent elles présentent des besoins spécifiques et d'autres généraux :

Ces besoins touchent essentiellement la sensibilisation, l'information et la formation :

Ø La sensibilisation : prise de conscience des enjeux environnementaux pour l'entreprise.

Ø L'information : connaissances des contraintes auxquelles est soumise l'entreprise des facteurs d'impact d'associés à l'activité.

Ø La formation : capacité à maîtriser les facteurs d'impact, directes et indirectes, de l'entreprise, ce qui implique : la réalisation du bilan, la mise en place de corrections, la mise en place d'un système de gestion d'information.

Il s'agit de l'acquisition de compétences environnementales, la disponibilité d'un responsable pour gérer l'entreprise, le changement de culture, tant de la direction que du personnel, structure financière adaptée.

En plus, au niveau de l'évaluation, les PME rencontrent d'importants problèmes dus au manque de personnel, le manque de temps, et le coût de l'opération qui s'avère insupportable à couvrir par ces petits moyens financiers.

L'un des facteurs déterminants qui expliquent les réticences des entreprises marocaines de la place est le manque et même l'absence d'une culture boursière chez les dirigeants ou les chefs d'entreprises marocaines.^7(*)

Par ailleurs, la plus part des dirigeants ne sont pas conscients de tous les avantages que peut procurer une introduction en bourse.

2. Caractère familial des entreprises

Le caractère familial des entreprises marocaines ne reste pas sans effet, car c'est souvent une affaire de famille ce qui pousse les chefs d'entreprises à refuser une introduction en bourse puisque cette opération n'est rien d'autre qu'une ouverture du capital au public et l'intégration de nouveaux actionnaires qui peuvent éventuellement

contrecarrer leur liberté de décision et d'action, ce qui n'a qu'une seule signification pour les actionnaires initiaux : la perte de contrôle.

En effet, l'avènement des nouveaux actionnaires soumet l'entreprise à des systèmes de contrôles et de surveillance plus rigide qui peuvent compromettre la flexibilité dans la prise de décision en raison de l'hétérogénéité du conseil d'administration.

3. Conditions jugées contraignantes à l'introduction

La plus part des entreprises marocaines jugent les principales conditions relatives à la cote en bourse, telles que la publication régulière des comptes et la communication financière sur les événements de l'entreprise de contraignantes.^8(*)

En fait, la qualité des informations transmises au public doit se plier aux obligations d'informations exigées par la loi en matière de publication financière. Elle doit être fiable et transparente.

En plus, l'opération est préjugée coûteuse en temps et en argent, en effet, elle doit être préciser pour au moins une année d'avance et nécessite un certain nombre de frais pour se restituer, se réorganiser et préparer un dossier d'admission.

Toutes les mesures réglementaires sont perçues par la plus part des chefs d'entreprises marocaines comme une divulgation et une attente à la confidentialité des affaires et donc un danger qui menace la pérennité de l'entreprise.

4. Existence d'autres sources de financement

Une autre explication peut être donnée à cette attitude négative des entreprises vis-à-vis de l'introduction en bourse est l'existence d'autres sources de financement plus favorable. En effet, la plus part des dirigeants marocains recourent en premier lieu à l'autofinancement en cas de besoin de fonds c'est donc encore une fois, le souci de l'autonomie et de l'indépendance financière qui prime dans les décisions des chefs d'entreprises.

5. Pression accrue sur les résultats à court terme

Toutes sociétés cotées sont condamnées à réaliser un niveau de performance et de rendement satisfaisant à court terme. Ceci est d'autant plus frustrant pour les gestionnaires que la baisse des résultats affichés peut résulter d'une politique dont les fruits seront récoltés à long terme. Donc l'appel public à l'épargne contraint l'entreprise à mettre en place une politique distributive de dividendes qui peut compromettre sa stratégie de financement et de croissance.

6. Manque de produits dérivés

Les produits dérivés sont des titres donnants accès au capital des sociétés, se caractérisent par l'augmentation du nombre des catégories et par une certaine liberté d'émettre d'autres valeurs mobilières (par exemple : obligation convertibles en actions, obligations remboursables en actions ou en certificats d'investissement). De ce fait les sociétés peuvent adapter la nature de leur émission à leurs besoins spécifiques et de bénéficier de certains avantages.

Par conséquent, les produits dérivés diminuent les risques et augmentent les avantages. Le manque de ces produits représente une perte à gagner pour les émetteurs.

7. Fiscalité peu initiative

Malgré tous les efforts entrepris pour favoriser l'introduction en bourse en matière fiscale, notamment celle de la loi finance 2001, ils restent insuffisants.^9(*)

D'autre part, on peut noter que la taxe grevant l'endettement bancaire est déductible tandis que celle grevant les augmentations de capital ne l'est pas, ce qui accroît les charges sur les sociétés.

En fait, le passage d'une économie d'endettement à une économie de marché doit éliminer tout les attraits de cette économie et remplacer par d'autres qui favorisent l'économie de marché.

La réforme du marché, avait pour objet principal d'ouvrir la voie à une véritable modernisation de la bourse de casablanca. Ainsi, elle a mis en place les dispositions encourageantes en vue d'attirer les flux financiers, notamment les sociétés à s'introduire en bourse.

Années	Nombre de sociétés introduites	Nombre de radiations	Nombre de sociétés cotées
1993	2	5	65
1994	0	4	61
1995	1	18	44
1996	4	1	47
1997	5	3	49
1998	2	0	51
1999	2	0	53
2000			55
2001	2
2002	0		55
*2003^()*	0	3	52
2004^*	2
2005^*	3		54
2006^*	10	0	64

Au 31 décembre 1993, il existait 65 entreprises cotées en bourse, ce nombre est passé à 48 en 1996 après la crise de 1995 (nombre de radiations est de 18), 55 était en 2002 et 54 en 2005, mais actuellement (en 2006) est de 64 entreprises.

Ce solde négatif est le résultat de deux mouvements contraires : le nombre des introductions en bourse d'entreprises nouvelles n'as pas compensé celui des radiations opérées.

Concernant les radiations, certaines entreprises se sont naturellement retirées de la cote soit par opération de fusion, absorption, soit pour des raisons de liquidation. La plus part des sociétés ont été radiées de la cote pour des raisons légales : il s'agit des sociétés qui ne satisfaisaient pas aux dispositions de la nouvelle loi relative à la bourse ou qui ne se conformaient pas aux mesures de transparence et d'information définis par la loi.

Dix introductions en une seule année, 71% de croissance, le cours d'une grosse capitalisation multiplié par 5 en six mois. Voilà quelques unes des réalisations de 2006 et ce ne sont pas les seules. A tout point de vue, l'année reste une exception.

L'année 2006 a été riche en surprises. A tout point de vue, elle restera une année exceptionnelle dans l'histoire de la bourse de Casablanca. Elle aura connu une dizaine d'introductions, alors qu'en moyenne la place recevait une nouvelle entreprise cotée tous les dix ans. En outre la place a connu en 2006, la meilleure progression de son histoire, gagnant 71%. Bien entendu, les nouvelles introductions ont joué un rôle majeur dans cette évolution, mais ces dernières ont connu des fortunes diverses, certaines ont enregistré une progression très forte alors que d'autres n'ont pas eu les faveurs des investisseurs.

Mais, ces nouvelles introductions n'auraient jamais pu à elles seules expliquer la croissance de 71% du MASI et de 76% du MADEX. D'ailleurs, ces introductions concernent toutes la seconde moitié de l'année, alors qu la croissance avait débuté bien avant. Les six premiers mois de l'année sont marqués par une forte hausse au terme de laquelle, le MASI passe de 5576 à 8543 points soit une progression de près de 55%. On peut dire alors que cette hausse s'est faite en dehors des introductions en bourse.

Les Marocains s'intéressent de plus en plus à la bourse et lors des introductions en bourse, la demande est relativement aussi importante pour les petits porteurs que pour les investisseurs institutionnels.

C'est ce qui explique que la moyenne quotidienne des transactions est de 475 millions de dirhams en 2006. En 2005, cette même moyenne n'était que de 152 millions de dirhams. Cela veut simplement dire que les sociétés de bourse ont engrangé trois fois plus d'argent cette année que l'année précédente. On peut se rappeler, à titre anecdotique, qu'entre 2000 et 2003, certaines sociétés de bourse ont failli mettre la clé sous le paillasson à cause justement de la faiblesse des volumes des transactions. Aujourd'hui, c'est sans doute de l'histoire ancienne.

En 2006, on retiendra également que c'est l'année des introductions en bourse. Le nombre de sociétés cotées est passé de 54 à 64.

Chapitre 2 : Procédures

Section 1 : La note de l'information

Document de référence de toute opération d'appel public à L'épargne, La note d'information, qui doit être dûment visée par te CDVM, contient une mine de données à l'attention des investisseurs.

Toute personne morale qui envisage de faire appel public à l'épargne, soit à l'occasion de l'émission ou de la cession de titres de capital, soit au moment de l'introduction de ses titres de capital en Bourse, est tenue d'établir une note d'information.

Les informations contenues dans cette note sont scrupuleusement vérifiées par le Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM). S'il constate que tout est conforme à la réglementation en vigueur, il donne son visa.

A noter que la Bourse de Casablanca doit aussi donner son avis d'approbation à la demande d'admission et au calendrier de l'opération établis par l'émetteur qui demande l'inscription de ses titres en Bourse.

Cet avis n'est définitif qu'après l'obtention du visa de la note d'information par le CDVM.

Pour l'élaboration de la note d'information, le CDVM recommande â l'émetteur le recours à un conseiller financier spécialisé, lequel devra effectuer les diligences nécessaires conformément aux meilleures pratiques de la profession.

La note d'information est établie conformément au modèle-type arrêté par le CDVM. Elle doit être rédigée en arabe ou en français et présente de façon neutre l'opération financière et l'activité de l'émetteur à savoir:

Section 2: Les principales étapes de l'introduction en Bourse

L'opération d'introduction en Bourse d'une entreprise se déroute en sept grandes étapes, qui vont de La préparation à la première cotation.

C'est une phase importante dans le processus d'introduction en Bourse, il s'agit de la préparation des bases fondamentales de l'opération.
Elle doit commencer tout d'abord par l'accord des actionnaires sur le projet d'introduction.

La deuxième étape consiste à sélectionner les intermédiaires financiers (banques d'affaires, sociétés de Bourse, conseillers juridiques et financiers, etc.) qui vont accompagner l'entreprise durant toutes les étapes de l'opération et dans la rédaction de la note d'information.

Ainsi, avec l'aide des intermédiaires sélectionnés, l'entreprise va enclencher le processus par, éventuellement, des aménagements patrimoniaux.

Elle doit aussi arrêter les modalités de contrôle du capital (holding, pacte d'actionnaires, etc.), consolider ses comptes, se réorganiser sur les plans juridique, financier, et statutaire, etc.

Elle procédera aussi à la détermination du montant de l'opération, à la fixation de la modalité d'introduction (augmentation ou cession d'une part du capital) et de la date souhaitée d'introduction, cette phase dure de 6 mois à une année en moyenne, selon les aménagements à réaliser par l'entreprise.

Le dossier doit être déposé au Conseil déontologique des valeurs mobilières au moins 2 mois avant la date prévue de l'introduction. La Bourse de Casablanca doit également être avisée à la même période, et ce afin de réserver une date sur le calendrier des opérations financières prévues.

Trois à quatre semaines en moyenne avant la date prévue d'introduction, la Bourse de Casablanca s'assure du respect des conditions d'admission à l'un des 3 marchés actions conformément aux dispositions réglementaires, vérifie les modalités d'introduction et le calendrier de l'opération et donne son avis d'approbation.

Sauf opposition, le Conseil déontologique des valeurs mobilières donne son visa sur la note d'information.

Dés obtention du visa du CDVM, la Bourse de Casablanca procède à la publication au bulletin de la cote de l'avis relatif à l'opération d'introduction en Bourse.

Après clôture de la période de souscription, la Bourse de Casablanca reçoit, centralise et consolide les souscriptions. Elle établit ensuite un listing des souscriptions qu'elle remet à l'émetteur et aux membres du syndicat de placement.

Le jour de la première cotation, la Bourse de Casablanca publie par avis au bulletin de la cote les résultats techniques de l'opération d'introduction.

Section 3 : La réalisation de l'introduction en bourse

Nous avons vu l'importance d'une préparation attentive pour le succès de toute opération d'introduction en bourse. Cependant, si la préparation constitue un gage de réussite d'une opération d'introduction en bourse, il n'en demeure pas moins qu'une attention particulière doit être accordée à certaines décisions fondamentales. Il s'agit du choix du moment de l'opération, de la fixation du cours d'introduction et de la procédure d'introduction.

A travers le présent paragraphe, nous nous proposons de développer d'abord, les éléments décisionnels (le choix de la période et la fixation du cours d'introduction) et d'analyser ensuite la procédure d'introduction.

Paragraphe 1 : Les modalités de l'introduction en bourse

Quand la firme opte pour la cote officielle, elle doit apporter une réponse à des points délicats concernant le choix de la période d'introduction et la fixation du cours d'introduction :

L'introduction en bourse n'intervient qu'une fois dans la vie d'une entreprise c'est pourquoi le choix du moment est très important. En fait une société doit venir en bourse à son heure, ni trop tôt, ni trop tard. Si par exemple, l'objectif pour les actionnaires cédant est de réaliser leurs avoirs, la stratégie qui privilégie leur intérêt se traduira par la maximisation du cours d'introduction en vue de dégager des plus values substantielles. Dans ces conditions l'introduction en bourse devrait être décidée en lin de phase de croissance.

En revanche, si la firme s'introduit en bourse en vue de faire ultérieurement appel au marché financier pour le financement de son expansion, il est souhaitable que l'opération intervienne au milieu d'une période d'expansion et non pas a son terme.

En effet, la firme qui ne peut poursuivre sa croissance après sa cotation verra son cours s'amenuiser, voire s'effondrer, et l'introduction en bourse dégagera dans ce cas des résultats contraires aux buts recherchés^1(*).

Quant au choix d'une date pour l'introduction en bourse, on peut dire qu'il n'est pas sans importance et que la définition d'une date pour l'introduction en bourse doit tenir compte du contexte économique et financier (situation politique, conjoncture boursière, taux d'intérêt.).

Et effet, plusieurs études récentes suggèrent que certaines périodes dites «fenêtres d'opportunité» - permettent aux entreprises d'obtenir de meilleurs prix. Elles coïncident en général avec les périodes où le ratio market /book du secteur (valeur de marché/valeur comptable) est élevé, et le volume d'introductions en bourse fort.

Mais, l'entreprise n'a pas toujours le choix car en pratique l'introduction est généralement prévue plusieurs mois à l'avance.

La fixation du cours d'introduction est certainement le problème le
plus délicat de l'opération d'introduction en bourse. Le cours d'introduction est le prix auquel les propriétaires sont prêts à céder leurs participations. En règle générale le cours est déterminé en fonction de deux critères ; tout d'abord, il
dépend d'une évaluation objective de la firme. Les techniques d'évaluation
sont multiples et leur inventaire ne trouve pas sa place dans le présent travail. Ensuite, ce prix doit être en cohérence avec le cours boursier des valeurs du compartiment de la cote dont fera partie la firme.

En fait, le cours est le résultat d'une analyse destinée à arbitrer des intérêts apparemment contradictoires (public, actionnaires cédant, marché):

On constate donc la divergence d'intérêt des parties en présence. Il est cependant possible de concilier ces diverses préoccupations par l'observation de certaine règle de bon sens. Pour les actionnaires qui vont céder une partie. de leurs titres, le cours ne doit pas être trop élevé, mais ne doit pas représenter non plus un manque à gagner trop important d'autant que les acheteurs spéculateurs sont généralement prêts à prendre rapidement leurs bénéfices si le cours à été fixé trop bas.

Un cours trop élevé limite le public que l'introduction peut toucher. Le papier reflue et l'opération dégage un effet contraire de celui recherché.

Il convient donc que le cours fasse apparaître une marge potentielle de valorisation du titre proposé afin d'attirer et de développer la demande.
Les spéculateurs vendent généralement leurs titres chaque fois qu'ils estiment en retirer une plus value suffisante. il va donc se produire un moment où les réalisations pèseront sur les cours. Le niveau atteint par l'action à ce moment là devra être suffisamment haut pour inciter les spéculateurs du moment à vendre leurs titres et suffisamment bas par rapport au cours moyen du compartiment pour exercer une force attractive sur les investisseurs à moyen et long terme qui viendront par conséquent prendre le relais de la première demande.

Le plus souvent, les entreprises n'ouvrent qu'une portion limitée de leur capital lors de leur première cotation et projettent de faire appel au marché quelques mois ou années plus tard, à l'occasion d'une augmentation de capital. La performance passée de l'action sera, pour les investisseurs futurs l'un des déterminants de son attractivité. II peut donc s'avérer plus sage ne pas viser, au moment de l'introduction, le plus haut prix possible.^11(*)

Il importe donc que la société ait de nouveau actionnaires satisfaits, donc fidèles, beaucoup plus motivés par les perspectives de croissance de l'affaire que par la réalisation de plus values immédiates et, C'est pourquoi, le prix fixé à l'introduction doit être raisonnable.

Paragraphe 2 : Procédures boursières d'introduction

OPF, OPM, OPO ou cotation directe: La procédure de première cotation en Bourse peut être Initiée selon l'une de ces quatre formes^12(*) :

Conformément aux articles 1.2.13 à 1.2.24 du règ1ement général de la Bourse des valeurs, il existe quatre procédures de première cotation à savoir: l'offre à prix ferme (OPF), 1'ofre à prix minimal (OPM), l'offre à prix ouvert (OPO) et la cotation directe. C'est l'émetteur qui choisit, en concertation avec son conseiller, la procédure de première cotation qui correspond le plus à ses objectifs.

La procédure de l'offre à prix ferme consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres en fixant un prix ferme. Les ordres présentés par les souscripteurs sont obligatoirement stipulés à ce prix. L'allocation des titres se fait suivant un rapport entre l'offre et la demande et en fonction dune méthode d'allocation préalablement annoncée par la société gestionnaire (Bourse de Casablanca, SA à laquelle est concédée la gestion du marché boursier, en application d'un cahier des charges approuvé par le ministre charge des Finances).

L'offre à prix minimal consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres en fixant un prix minimal de vente. Les souscripteurs présentent leurs ordres à ce prix ou un prix supérieur.

L'offre à prix ouvert consiste à mette à la disposition du public une quantité de titres en fixant une fourchette de prix. Les souscripteurs présentent leurs ordres â un cours appartenant à la fourchette de prix, bornes incluses.

En concertation avec la société gestionnaire, l'émetteur peut se réserver la faculté de modifier le prix d'offre (OPF), ou le prix minimal (OPM) ou la fourchette de prix (OPO), initialement stipulés, à condition que l'éventualité en ait été prévue dans le document d'information et que le prix ou la fourchette de prix finalement retenus soient publiés trois jours de Bourse au moins avant la date de clôture des souscriptions.

Cette modification fait l'objet dune publication par la Société gestionnaire au Bulletin de la cote qui précise les conditions dans lesquelles doivent être confirmés ou modifiés les ordres d'achat précédemment émis.

Au jour fixé pour la réalisation de la première cotation, la Société gestionnaire centralise les ordres d'achat que lui transmettent les sociétés de Bourse. Elle n'accepte que les ordres d'achat stipulés au prix de l'offre dans le cas d'une offre â prix ferme (OPF) ou à un prix supérieur ou égal au prix minimal dans le cas d'une offre â prix minimal (OPM) ou à un prix appartenant à la fourchette de prix dans le cas d'une offre à prix ouvert (OPO).

Si l'offre est satisfaite, le cours de la première cotation est celui du prix de l'offre, dans le cas de l'offre â prix ferme. Dans le cas de l'offre à prix minimal ou à prix ouvert, le cours se de- gage de la confrontation de l'offre et de la demande et tient compte de la demande exprimée dans le cadre du placement.

L'introduction d'une valeur selon la procédure de cotation directe est réalisée dans les conditions de négociation habituellement pratiquées sur le marché.
Avec l'accord de la société gestionnaire sur les conditions d'admission et le calendrier de l'opération, et pour l'introduction des titres, la cotation directe peut comporter la mise à disposition du marché d'une quantité de titres destinés à être cédés sur le marché le premier jour de cotation.

La publication d'un avis par la société gestionnaire au Bulletin de la cote est faite au moins cinq jours de Bourse avant la date de première cotation. Cette publication annonce l'introduction d'une valeur selon la procédure de cotation directe et précise le prix d'introduction ainsi que le mode de cotation de la valeur.

Les offres publiques tiennent une place prépondérante dans la vie des sociétés cotées et constituent souvent des moments clés dans leur évolution. Ces opérations entraînent des modifications profondes dans la structure des sociétés et affectent leur cours de bourse. De ce fait, ces opérations sont soumises à une réglementation stricte de par le monde.

Les offres publiques visent à assurer la transparence du marché en permettant le respect de principes d'égalité des actionnaires, d'intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition. Au sens de la loi relative aux offres publiques sur le marché boursier, une offre publiques sur le marché boursier, une offre publiques au sens large est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou

une partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.^13(*)

Une offre publique doit proposer les mêmes conditions de prix et d'exécution à tous les porteurs de titres de catégories sur laquelle porte l'offre.

Au Maroc, c'est le CDVM, gendarme du marché, qui veille au déroulement ordonné de ces offres publiques au mieux des intérêts des investisseurs et du marché.

La notion d'offre publique regroupe différentes opérations dont les principales sont : les offres publiques de vente (OPV), les offres publiques d'Achat (OPA), les offres publiques d'échange (OPE), les offres publiques de rachat d'actions (OPRA), les offres publiques de retrait (OPR). Chacune de ces offres a ses propres caractéristiques et se rapporte à des initiatives différentes.

L'OPV est une offre faite par des actionnaires à tous les épargnants qui le souhaite de leur vendre des actions d'une société selon des conditions précises de quantité et de prix.

L'opération une fois conclue est généralement suivie de l'introduction en bourse des dites actions. Parfois, on assimile dans les milieux professionnels l'OPV à l'introduction en bourse.

Les personnes qui désirent y participer transmettent leurs ordres aux membres du syndicat de placement (banques ou sociétés de bourse désignées à cet effet) jusqu'au jour de clôture de l'offre. La bourse de Casablanca centralise les ordres d'achat transmis par les sociétés de bourse ou les banques membres du syndicat de placement, contrôle les souscriptions, assure l'allocation des titres, génère les transactions et garantit leur dénouement.

· Chef de file et coordinateur du Syndicat de Placement: Banque Marocaine pour le Commerce et l'industrie.

· Co-chefs de file associés : Casablanca Finance Intermédiation & BMCI Securities.

· Membres du Syndicat de placement : banques et sociétés de bourse agréées.

· Lieux de souscription : auprès de tous les membres du syndicat de placement (sièges sociaux, succursales, agences).

· Nombre d'actions offertes : 329.018 actions (20% du capital), portant jouissance au 1er janvier 1997 (coupon 1996 attaché).

· Personnes habilitées à souscrire : personnes physiques ou morales, résidentes ou non résidentes.

· Moyens de Règlement : par conversion des Bons de privatisation émis du 8 au 15 janvier 1996 (BdPI) ou du 6 au 14 mai 1996 (BdP2) ou par apport d'espèces. Hors impact fiscal de la retenue à la source, la valeur d'échange du BdPI est 1.1 6 au 11 juin 1997, celle du BdP2 de 1.087,20 Dit au 10juin 1997.

· Règles de priorité: les souscriptions par conversion de BdPI sont prioritaires sur les souscriptions par conversion de RdP2. elles-mêmes prioritaires sur les souscriptions en espèces. Au sein de la catégorie des personnes morales, les OPCVM disposent d'une priorité de premier rang.

· Souscriptions multiples : les personnes physiques Sont autorisées à souscrire pour leur famille dans les limites suivantes - deux (2) conjoints et quatre (4) enfants par famille, soit six (6) souscripteurs; - ou bien, un (1) conjoint et deux (2) enfants par famille, soit trois (3) souscripteurs. Au delà de ces limites, les souscripteurs multiples seront frappés de nullité dans leur intégralité. Pour une même personne morale, les souscripteurs multiples à l'intérieur d'un même mode de règlement. Aux guichets d'un ou plusieurs membres du syndicat de placement, seront frappées de nullité. Cependant, la même personne physique ou morale peut souscrire à travers plusieurs modes de règlement (BdP1 et/ou BdP2 et/ou en espèces), dans les limites autorisées pour chacun des trois de mode de règlement.

C'est une offre d'acquisition en cash à un prix donné de la totalité ou d'une partie du capital d'une entreprise cible. Selon que la société - cible donne son accord ou non, l'offre publique d'achat (OPA) est dite amicale ou hostile.

L'offre publique d'achat est donc la procédure qui permet à une personne physique ou morale de faire connaître publiquement son intention d'acquérir tout ou une partie des titres d'une société cotée^15(*).

L'OPA doit être lancée non seulement sur les actions mais aussi sur les titres donnant accès au capital (obligations convertibles, bons de souscription...), l'initiateur dépose son projet auprès du conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) avant que la bourse ne procède à la suspension des titres concernés de la cotation.

Le CDVM examine alors les conditions de recevabilité du projet et vérifie la qualité de l'information destinée aux investisseurs avant de donner son visa. Le dépôt d'une OPA est obligatoire quand l'initiateur vient de détenir, directement ou indirectement, un pourcentage déterminé des droits d'une société cotée. Le pourcentage des droits de vote qui oblige son détenteur à procéder ai dépôt d'une OPA est de 40%. Dune manière générale, le pourcentage des droits de vote qui oblige son détenteur à procéder au dépôt d'une OPA doit être supérieur ou égal au tiers des droits de vote de la société visée.

Si vous détenez des titres d'une société sur laquelle une offre publique d'achat est lancée, la première chose à vérifier est la manière dont l'annonce est accueille par le marché: si pendant la durée de l'offre le titre cote en dessous du prix proposé par l'initiateur c'est le signe que les intervenants ne pensent pas que l'opération ira à son terme, faute d'un apport de titres suffisant Au contraire, si le titre cote au-dessus du prix proposé, c'est que le marché anticipe une surenchère.

Cette observation peut donc vous amener à réfléchir sur l'opportunité de vendre vos titres ou bien d'en acquérir de nouveaux pour profiter au mieux de la situation. II faut bien être conscient que l'existence d'une OPA n'est pas une garantie permettant de toucher une prime en cas d'apport de titres à l'opération. En effet, si l'opération échoue, la spéculation est susceptible de retomber entraînant le cours du titre à la baisse, L'OPA est en général synonyme de plus-value.

Certaines offres peu généreuses, reflètent révolution de la cible. Exemple: sur le marché français le groupe Louis Dreyfus avait lancé en 2005 une OPA sur sa filiale Louis Dreyfus Citrus à 14 euros par action, après l'avoir introduite à 26,98 euros par action en novembre 19%.

Une offre peu attrayante diriez-vous; reste que, dans la plupart des cas, même si l'OPA est peu attrayante, mieux vaut apporter ses titres, sauf pour eux qui raisonnent à long terme, car après la clôture de l'offre, les cours pâtissent souvent du manque de liquidité de l'action.

Une offre publique d'échange sur des actions cotée en bourse est lancée par une société, selon une proportion d'échange déterminée entre des actions de la société « cible » et celle qui veut en prendre le contrôle.

Par exemple, 5 actions de la société cible donneront droit à 3 actions de la société offreuse en cas d'acceptation de l'offre (cet exemple suppose que 3 actions de l'offreuse valent davantage en bourse 5 actions de la cible).

Contrairement donc à l'Offre Publique objectifs usuellement retenus et des d'Achat, 1OPE propose d'acquérir des caractéristiques de la société visée; le titres d'une société cible en échange des nombre de titres sur lesquels porte
actions de la société initiatrice.

Une OPE ne donne donc pas lieu à une sortie de trésorerie, une OPE peut être facultative ou obligatoire, elle permet à son initiateur de faire connaître publiquement sa proposition d'acquérir par échange de titres tout ou une partie du capital d'une entreprise cotée en bourse^16(*).

Au Maroc, le dépôt d'une offre publique d'Echange est obligatoire quand une personne physique ou morale agissant seule ou de concert vient à détenir directement ou indirectement les tiers au moins des droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote de la bourse de Casablanca. Dès le dépôt du projet d'offre publique, le CDVM (le gendarme du marché), publie un avis de dépôt du projet d'offre publique dans un journal d'annonces légales.

Selon la loi n°26.03 relative aux offres publiques sur le marché boursier marocain, l'offre publique de retrait est ta procédure qui permet aux actionnaires détenant la majorité des droits de vote d'une société cotée de faire connaître publiquement qu'elles se proposent de racheter les titres cotes de ladite société, afin de permettre aux actionnaires minoritaires de se retirer
du capital social.

Une offre publique de retrait peut être obligatoire lorsqu'une ou plusieurs personnes physiques ou morales, actionnaires d'une société dont les titres sont cotés en Bourse, détiennent seules ou de concert, directement ou indirectement, 90% au moins des droits de vote de ladite société. Ces personnes doivent à leur initiative, et dans les trois jours ouvrables après le franchissement du pourcentage des droits de vote cité plus haut, déposer auprès du CDVM un projet d'offre publique de retrait^17(*).

Le dépôt d'une offre publique de retrait peut également être imposé par le CDVM lorsque certaines conditions sont réunies telles que des modifications substantielles des statuts, fusion absorption de la société par une autre société, etc.
Le CDVM se prononce sur la demande d'offre publique de retrait qui lui est présentée au regard des dispositions de la loi, des conditions le liquidité des titres concernés et des conséquences de l'opération envisagée au regard des droits et intérêts des actionnaires.

Depuis 1997, la Bourse de Casablanca a enregistré 4 offres publiques de retrait.

Section 4 : Les conditions de maintien a la cote

Une fois admises à la cote, les sociétés sont assujetties à un Certain nombre d'obligations à l'égard de leurs actionnaires, du public et du CDVM dont principalement les informations exigées des personnes morales faisant appel public à l'épargne^1(*).

1 - L'information des actionnaires

Ces sociétés doivent mettre à la disposition de leurs actionnaires, à leur siège et 15 jours au moins avant la tenue de leur assemblée générale ordinaire, les documents suivants (aux fins de consultation éventuelle):

Les actionnaires ont la possibilité de se faire délivrer une copie de ces documents ainsi que la liste relative à la répartition du capital de leur société.

2 - L'information du public

Les sociétés cotées sont tenues de procéder périodiquement à des publications dans un journal d'annonces légales ; ces publications sont de 3 natures :

Les personnes morales qui font appel public à l'épargne, doivent publier, dans les 20 jours suivant la date de la tenue de leur assemblée générale ordinaire :

b) La publication semestrielle du chiffre d'affaires et de la situation financière
Dans les 3 mois qui suivent la fin d'un semestre, les sociétés dont les titres sont cotées, ont l'obligation de publier:

Les sociétés faisant appel public à l'épargne sont, par ailleurs, tenues de publier aussitôt qu'elles en ont pris connaissance, tout fait intervenant dans leur situation commerciale, technique ou financière et pouvant avoir une influence significative sur les cours en bourse de leurs titres^1(*).

3 - L'information du CDVM

L'ensemble des informations et documents destinés aux actionnaires et au public doivent être communiquées au CDVM par les sociétés concernées avec l'indication du ou des journaux d'annonces légales utilisés ainsi que des dates de publications respectives de ces informations,

4- La radiation des valeurs inscrites à la cote

Les sociétés qui ne respectent pas les différentes obligations d'information citées plus haut peuvent être radiées de la cote par la SBVC, à la demande du CDVM.

C'est également le cas lorsqu'elles ne remplissent pas les conditions minimales nécessaires au maintien de la valeur dans l'un des 3 compartiments de la Bourse.

Enfin une décision de radiation peut également être prise lorsque des titres sont peu actifs sur le marché ou encore pour des actions qui n'ont pas généré de paiement de dividendes au cours des 3 derniers exercices.

Chapitre3 - Le comportement financier des PME

Le tissu productif marocain est caractérisé par une prédominance des petites et moyennes entreprises (PME). En effet la population des unités productives marocaines est composée de plus de 92%^18(*) des PME. Ces unités assurent certes, des emplois à une tranche importante de la population, mais leur contribution dans l'économie reste faible. Elles doivent alors être prises en charge et encouragées pour assurer le rôle qui leur est assigné de locomotive de l'économie en général.

La petite et moyenne entreprise (PME) est une unité de production et / ou de prestation de services indépendante qui respecte un nombre de normes et de mesures. Elle emploie un effectif ne dépassant pas un niveau déterminé. Elle réalise un chiffre d'affaires plafonné. Ces facteurs de détermination ne font pas l'unanimité partout dans le monde. Ils changent d'une économie à une autre. Ainsi, les PME n'ont pas les mêmes définitions dans les pays développés que celle des pays en développement

Aujourd'hui, la PME se situe au coeur du processus de développement et l'Etat tente d'année en année de rendre ce rôle plus fort et plus présent, même si les efforts déployés dans ce sens reste très insuffisants au regard de l'immensité des reformes qu'il convient d'entreprendre pour mettre véritablement notre économie sur la voie de la modernité.

Ainsi au Maroc, les pouvoirs publics accordent aux PME un intérêt particulier vu leur importance sociale, la petite et moyenne entreprise est une entité connue par sa souplesse et sa capacité d'adaptation aux changements et apparaît comme le seul élément capable de relancer l'investissement et de créer des emplois. Au niveau de financement, la PME a toujours besoin de ressources financières modernes et plus efficaces permettant à l'entreprise d'assurer son activité normale et de garantir sa continuité.

Ce chapitre a pour objectif de définir le comportement financier des PME cotées en bourse, il s'articule autour de trois sections :

Section1 : l'évolution de la gouvernance des PME cotées

Paragraphe1 : PME et cotation en bourse

La décision de transformer une société fermée (non cotée) en société ouverte (cotée) signifie non seulement un apport immédiat en capital net, mais aussi un changement positif et permanent par rapport à l'environnement externe et financier de l'entreprise. L'accès au financement public semble également constituer une première étape en vue de la croissance et de la maturité de la PME[...]Il ressort nettement que l'expérience au financement public se révèle très positive.

Il apparaît ainsi que la Bourse constitue un moyen propice pour le développement et la croissance de la PME.

En effet, l'introduction en Bourse assure une rentrée de fonds importante, elle accroît la notoriété et le pouvoir de négociation vis-à-vis des divers partenaires, facilite la mobilité du capital, contrôle les dirigeants et favorise les stratégies de croissance externe. Ceci étant, elle n'est toutefois pas sans contrepartie : la cotation est consommatrice de temps et d'énergies et génère un coût important pour une entreprise de dimension petite ou moyenne. Elle astreint à distribuer régulièrement des dividendes, et à répondre à des exigences de transparence et de conformité aux prévisions. Faute de quoi, à certaines conditions, Il en découle une modification des données de l'environnement de la PME. Des avantages et des contraintes qui ne sont pas sans influence sur les choix stratégiques des dirigeants et sur la performance. Avant de « confirmer » ou « infirmer » ces propos, il nous paraît intéressant de nous interroger sur le sens de causalité de cette relation : cotation en Bourse et performance financière.

Intuitivement, on aurait tendance à dire que les entreprises les plus performantes s'introduisent au marché financier. Ainsi la performance détermine, entre autres, la décision d'introduction en Bourse. Or, en se référant à la théorie de la gouvernance, on serait tenté à dire que le contrôle supplémentaire du marché financier modifie le système de gouvernance des PME, réduit l'espace discrétionnaire du dirigeant et influence les choix stratégiques dans le sens de l'amélioration de la performance.

Paragraphe2 : La problématique à la lumière des théories de la gouvernance19(*)

Le concept de gouvernement d'entreprise (GE) renvoie à l'influence des décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité. On définit ainsi le GE : « Le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent' leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Dans cette définition, l'élément central est le dirigeant et son espace discrétionnaire constitue la variable qui contribue à donner une justification au système de GE. En définissant cet espace discrétionnaire et en le délimitant, l'alignement des intérêts des dirigeants et des actionnaires a de plus grandes chances d'être atteint, et la richesse des actionnaires d'être ainsi maximisée. Au vu de cette définition du GE centrée sur la notion de latitude discrétionnaire des dirigeants et du postulat selon lequel le dirigeant joue un rôle central dans le processus de création de valeur, l'analyse du dirigeant mérite une attention particulière.

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils sont censés gérer l'entreprise dans l'intérêt des actionnaires. Or les agents et les principaux possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respective. Le conflit d'agence conduit à l'hypothèse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de diverses manières : la consommation des avantages en nature, le comportement « je m'enfoutiste », l'enracinement, la recherche de la croissance et la diversification qui valorisent leur capital humain, etc. Afin de lutter contre ces déviations, le GE met en place des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant atténuer les divergences d'intérêt entre principal et agent : le contrôle interne (conseil d'administration, modes de rémunération, etc.), le marché des biens et services, les organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, le marché financier et le marché des fusions/acquisitions.

Souhaitant étudier l'impact de l'introduction en Bourse sur la conduite stratégique et sur la performance des PME, nous avons porté notre attention sur ces deux derniers mécanismes de contrôle.

Parmi les différentes fonctions des organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, on retrouve la volonté de protéger les actionnaires et la vérification de la transparence de l'information. Les contraintes de droit ou de fait imposées aux managers par la publication des rapports annuels et lors des différentes réunions avec les actionnaires, incitent ces derniers à faire davantage preuve de prudence dans les choix stratégiques adoptés. Ce système est cependant de loin insuffisant pour empêcher les dirigeants de feindre ou de contourner certaines réglementations.

La résolution du conflit actionnaire/gestionnaire passe également par une meilleure redistribution de l'information assurée par le marché financier.

Ainsi, la politique financière de la société constitue un signal sur les intérêts des dirigeants. Le choix d'une stratégie à la place d'une autre permet aux actionnaires de bénéficier d'une source d'informations dont l'interprétation facilite la compréhension de la politique conduite par les managers et contribue à une diminution des conflits d'intérêts. A ce titre, la théorie du signal vise à analyser les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers, sachant qu'il existe des problèmes d'asymétrie d'informations entre principal et agent. Elle a pour objet d'expliquer les variations des cours suite aux signaux émis par les dirigeants à travers leurs décisions stratégiques, leur politique financière ou leur taux de participation au capital. Le marché financier intervient comme ultime système de contrôle à deux niveaux.

Premièrement, les actionnaires mécontents ont toujours la possibilité de vendre leurs titres, faisant ainsi baisser la valeur de la société. Cette baisse peut avoir plusieurs conséquences néfastes pour les dirigeants : baisse de leur rémunération s'ils possèdent des actions ou si leur rémunération est indexée sur le cours, baisse de leur valeur sur le marché du travail, difficulté à émettre de nouveaux titres, etc. Deuxièmement, à l'image du marché financier, le marché des fusions-acquisitions constitue également un garant de l'efficacité des entreprises. En 1965, Manne notait : « C'est le libre fonctionnement des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique » (p.110-120).

À la lumière de ce rappel théorique, il apparaît que le marché financier joue un rôle important en matière de gouvernement d'entreprise. Il constitue, selon la typologie de Charreaux (1997), un mécanisme spontané et non spécifique qui contraint la conduite stratégique des dirigeants. Ceci est d'autant plus vrai dans le cas des grandes entreprises où la menace d'OPA est plus pesante du fait de l'atomisation de la structure d'actionnariat.

Qu'en est-il du cas particulier des PME, souvent de type familial, avec un actionnariat concentré et un dirigeant-propriétaire ?

Charreaux (1998) remarque que : « Dans le cas des PME, on considère souvent, un peu hâtivement, que la relation actionnaires-dirigeants n'est pas une source de conflits, ce qui est apparemment logique puisqu'il n'y a pas de séparation entre la fonction de propriété et celle de la direction. Pour mieux comprendre le comportement des PME, il faudrait nuancer cette conclusion pour tenir compte du fait que les PME sont organisées selon différents statuts juridiques. Les PME ouvrent leur capital à des actionnaires externes, notamment financiers, lorsqu'elles sont introduites sur le Second ou le Nouveau marché ; dans ce cas, il y a modification des relations traditionnelles. » (p.111) Ainsi, nombreuses sont les recherches qui présentent la firme familiale comme étant celle qui génère les moindres coûts d'agence et qui représente les formes de gouvernance les plus efficientes (Daily et Dolinger, 1992 ; Kang, 2000). Jensen et Meckling (1976) vont plus loin en considérant qu'il n'est pas nécessaire d'instaurer des mécanismes de contrôle dans les firmes familiales. Ces dépenses ne sont pas sans réduire leurs performances. Schulz et al. (2001) ne partagent pas cet avis. Ils affirment que les dirigeants-propriétaires exposent les firmes au risque moral surtout lorsqu'ils sont libérés de la discipline des marchés (Jensen, 1998). En effet, l'échec du marché financier dans son rôle de contrôle permet aux propriétaires internes (dirigeants) de

privilégier leurs propres intérêts au détriment des autres actionnaires externes (ou minoritaires). L'absence d'un marché liquide accroît la menace de hold-up. En utilisant le droit de vote et de contrôle des ressources spécifiques de la firme, les dirigeants peuvent spolier les autres actionnaires « pris en otage ». Ainsi, les problèmes d'agence peuvent bien exister avec la possibilité d'autocontrôle. Par ailleurs, du fait de l'existence de motivations non pécuniaires, les managers-propriétaires peuvent adopter des actions allant à l'encontre de leurs intérêts économiques. C'est ce que Jensen (1998) appelle « agency problems with one self » : «owner managers have incentives to take actions that can harm themselves as well as those around them ». Aussi, puisque le pouvoir n'est pas symétriquement distribué dans une firme, le dirigeant-propriétaire peut-il être amené à exploiter ses subordonnés. Perrow (1986, p. 227) parle de l'opportunisme du propriétaire « owner opportunism ». Ces firmes sont également exposées à la menace de la sélection adverse due à l'inefficience du marché des cadres dirigeants et de la propriété du capital (absence de possibilité de révocation du dirigeant-propriétaire). Enfin, l'altruisme modifie les structures de motivation des firmes familiales. Par exemple, Simon (1993) et Eshel et al. (1998) notent que l'altruisme incite les parents, chefs d'entreprise, à s'occuper prioritairement de leurs enfants, encourage les membres de la famille à prendre en considération les autres et rend les relations familiales très précieuses au point de promouvoir et soutenir les engagements familiaux au détriment de l'intérêt de la firme. Schulz et al. (2001) concluent que les dirigeants-propriétaires ne minimisent pas les coûts d'agence. Il n'en reste pas moins vrai qu'ils croient en l'existence d'une relation positive entre les coûts d'agence générés par la firme de type familial et la performance si le système de gouvernement d'entreprise est efficient. Le marché financier en constitue un élément. Quel impact a-t-il sur la performance des PME ?

Paragraphe3 : L'impact de la cotation en Bourse sur la performance des PME20(*)

L'impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l'objet de certaines études appliquées au marché américain. La plupart d'entre elles mettent en évidence un déclin de performance économique sur la période post-introduction.

Ce phénomène est également observé au marché asiatique (Cai et Wei, 1997 ; Kim et al., 2002 ; Kutsuna et al., 2002) ainsi qu'au marché européen (Pagano et al., 1998 ; Sentis, 2001). L'explication repose le plus souvent sur les conflits d'agence, sur l'effet timing voire sur la gestion du résultat avant l'introduction en Bourse. La lecture de la théorie de l'agence peut nous suggérer deux hypothèses antonymes. La première que nous avons développée plus haut stipule que le marché financier exercerait un contrôle supplémentaire des dirigeants et les inciterait à prendre des décisions stratégiques allant dans le sens de l'amélioration de la performance. La seconde, au contraire, suppose que l'introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit d'intérêts en découlant. Plus précisément, la réduction du pourcentage détenu par les dirigeants les conduirait à entreprendre des projets non rentables et à adopter un comportement opportuniste contraire à l'intérêt des autres actionnaires et à la performance globale. Cette dernière hypothèse peut être une explication possible au déclin des performances économiques des sociétés introduites en Bourse : plus le taux de désengagement de l'actionnariat dirigeant est élevé, plus la détérioration des performances économiques des entreprises introduites sera

importante. Une autre explication résulte de l'asymétrie d'information forte qui caractérise l'environnement informationnel d'une introduction en Bourse. Il s'agit de l'hypothèse de planification de la période d'introduction dans une fenêtre d'opportunité (windows of opportunity) ou effet timing. L'hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs évaluent les entreprises à des niveaux élevés, c'est-à-dire en période de hot market. Cette explication liée au phénomène de timing sous tend un acte opportuniste des dirigeants propriétaires (Sentis, 2004) : conscients de la forte évaluation de l'entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation temporaire pour l'introduire en Bourse.

Dans cette section, nous avons essayé d'exposer les fondements théoriques qui sous-tendent notre problématique. Nous nous sommes référés aux théories de la gouvernance qui considèrent le marché financier comme un mécanisme qui gouverne la conduite des dirigeants et qui réduit leur latitude managériale. En effet, la contrainte de la transparence et le contrôle continu des choix stratégiques et financiers limitent une conduite opportuniste. Ceci s'applique également au cas des PME au sein desquelles la fonction de propriété et celle de décision sont cumulées. Une autre hypothèse stipule que la cotation en Bourse favorise la dilution du capital, accroît les conflits et les coûts d'agence et affecte ainsi négativement la performance. Quelle que soit l'hypothèse retenue, il existerait, a priori, un lien entre la cotation en Bourse et la conduite stratégique du dirigeant. Ce lien n'est pas sans effet sur la performance.

Faibles performances seraient-elles sanctionnées par une chute du prix de l'action. Les choix stratégiques conditionnent également la décision d'introduction. A priori, une entreprise qui recourt davantage à la croissance externe, qui innove ou qui développe des parts de marché importantes à l'étranger seraient plus enclines à s'introduire en Bourse. Une conjoncture économique propice pourrait influencer également la décision d'introduction en Bourse. Bref, l'objectif de ce système d'équation est de définir le sens de la causalité, vérifier si la cotation est une variable significativement explicative de la performance et voir si le sens de cet impact est positif comme laisserait supposer la théorie de la gouvernance.

La probabilité de cotation a une influence positive sur la rentabilité qui, au demeurant, à été décroissante durant les années 1990. Ceci étant dit, rien ne semble confirmer un effet significatif de la rentabilité, des stratégies d'innovation, de la politique d'endettement ou de la grande taille sur la probabilité de la cotation. Ce qui peut paraître certain, c'est qu'à côté de la politique de croissance interne, et de la politique d'internationalisation, des caractéristiques non observées par l'économètre jouent un rôle primordial et expliquent les différences de comportements des PME face à la décision de cotation. Aussi, est-il naturel de penser que les PME attirées par la Bourse, dont la probabilité de cotation est forte, déploient tous les moyens nécessaires pour améliorer leur performance. La présence sur un marché financier qui nécessite une forte transparence exige une préparation préalable et une amélioration de certains indicateurs de performance afin d'assurer une solidité du cours des actions. Le marché financier incite donc à l'amélioration de la performance, l'inverse n'est pas forcément vrai : de bonnes performances n'impliquent pas systématiquement une volonté d'introduction en Bourse.

C'est le sens de causalité qui ressort de notre étude. Ces résultats appuient nos prédictions théoriques. Ces dernières, reposant sur les théories du gouvernement d'entreprise, accordent un rôle disciplinaire au marché financier qui, combiné à d'autres mécanismes de gouvernance, réduit la latitude discrétionnaire du dirigeant et l'incite à gérer dans le sens de l'intérêt général. Ceci étant dit, rien ne semble certifier l'évolution positive des indicateurs de performance après la cotation dans une perspective temporelle dynamique. Qui plus est, notre étude est confrontée à de multiples difficultés liées à la complexité du processus de cotation, à sa dimension temporelle qui dépasse souvent les horizons retenus et à son caractère contingent, par rapport au contexte économico-politique et par rapport aux données de l'entreprise elle-même. L'imbrication des variables, l'existence d'effets de seuil ou de non-linéarité, même s'il existe des méthodes pour les corriger, conduisent à n'accorder qu'une confiance limitée aux résultats obtenus par notre étude économétrique.

Au vu de ces critiques, et dans le cadre du prolongement de cette recherche, il semble que pour mieux comprendre le sens de causalité de cette relation (cotation en Bourse/ performance financière), il faille recourir à des études qualitatives. De telles études permettent de mieux cerner l'incidence des effets contextuels et de mieux comprendre comment les modifications des systèmes de gouvernance et les adaptations de l'architecture organisationnelle associées à la cotation permettent d'améliorer la performance.

Modification du système de gouvernance : contrôle supplémentaire du dirigeant

Section 2 - Les spécificités de la logique financière dans les PME

Paragraphe 1-Les caractéristiques des sociétés cotées

Par le tableau ci-dessous on peut trouver les différentes caractéristiques des sociétés ouvertes et de celles fermées :

Tableau : Typologie des modes organisationnels
Caractéristiques	*Sociétés fermées*	*Sociétés ouvertes*
Degré de complexité	Organisation non complexes : -dimension réduite ; -âge : plus jeune -information concentrée	Organisation complexes : -taille élevée ; -entreprise plus âgée ; -information diffuse.
Répartition des titres	-titres concentrés entre les mains des dirigeants ; -négociabilité limitée des titres.	-les dirigeants ne détiennent pas ou peu de titres de propriété ; -titres librement négociables
Organisation des fonctions entrepreneurailes	Non séparation des fonctions propriété/décision/contrôle	-séparation propriété/décision -séparation décision/contrôle
Facteurs favorables	Eviter les coûts d'agence liés à la séparation propriété/décision	Obtenir une gestion optimale du risque par le marché
Facteurs défavorables	Augmentation du prix du service de la prise de risque. Hausse du coût du capital	Existence des coûts d'agence liés à la séparation propriété/décision
Exemple-type	Société unipersonnel	Entreprise avec un très grand nombre d'actionnaires

Source : extraits de Gallais-Hamonno G et Mourgues N(1988) : « L'organisation et les décisions financières de l'entreprise selon la théorie de l'agence », cahier de recherches L.O.F Orléans

L'ensemble des travaux académiques considère l'ouverture du capital comme un acte exceptionnel dans la vie d'une PME. Il est nécessaire d'en appréhender l'ensemble des conséquences, tant sur les plans financiers qu'organisationnels^21(*) :

Paragraphe 2 : Les politiques financières des PME cotées

À partir des enquêtes réalisées précédemment, nous nous intéresserons tout d'abord aux caractéristiques des appels publics à l'épargne réalisés par les entreprises moyennes. Nous tenterons ensuite de les expliquer par la mise en évidence des préférences de financement formulées par les dirigeants des PME cotées, et par leur opinion sur les conditions de réalisation de ces opérations sur le marché.

2.1 - Des impacts de la cotation à la réalisation d'opérations

On peut signaler que l'accès à un marché financier pouvait être un moyen pour les PME de réduire l'écart de financement qu'elles subissent.

2.1.1. Impacts de la cotation en bourse sur les ressources financières des moyennes entreprises cotées.

Nous avons souhaité mesurer les impacts de la cotation en bourse sur les ressources financières à long terme à partir de trois critères d'analyse:

- l'obtention des ressources financières: facilité des négociations, délais d'accord.

Sur ces critères et pour chaque grand type de ressource financière à long terme, nous avons demandé (enquête 1993) aux responsables des entreprises de repérer et de juger les effets liés uniquement à leur présence en bourse et non à l'évolution de leur activité.

En ce qui concerne les fonds propres, plus du tiers de l'échantillon interrogé est, soit sans opinion sur l'impact lié à la présence en bourse, soit n'a pas souhaité révéler celle-ci. Il y a donc à peine plus de la moitié des entreprises interrogées qui a identifié un effet positif sur tous les critères de financement par fonds propres, la modification la plus forte concernant les caractéristiques d'obtention .

Les réponses positives s'expliquent essentiellement par le fait que l'effet de notoriété, les gains en visibilité liés à la bourse se traduisent par une diminution du risque perçu par les investisseurs et par un accès à une épargne quantitativement plus importante. Le fait d'avoir fait ou de ne pas avoir fait une opération sur le marché n'influence pas l'opinion des dirigeants.

Pour ce type de ressource financière, la constatation positive sur les effets de la cotation faite sur les fonds propres est accentuée. Près des deux tiers des entreprises interrogées perçoivent des effets "positifs" ou "très positifs" sur les critères caractéristiques de l'endettement à long et moyen terme.

Les effets positifs sont plus marqués pour les caractéristiques d'obtention et de volume que pour le coût. Il est nécessaire de préciser que ces modifications concernent toutes les formes de l'endettement à long et moyen terme, et pas simplement les emprunts obligataires. Là aussi, en terme de bilan, la notoriété et la confiance liées à la présence en bourse ont facilité le financement de l'entreprise; les responsables ayant constaté l'inverse étant très minoritaires.

Les dirigeants des PME cotées sont satisfaits de leur présence sur le marché financier, mais son usage reste lié à des opérations d'investissement et ne vient qu'en dernier ressort. Cela apparaît quelque peu contradictoire avec les objectifs annoncés lors de l'introduction. Cela est essentiellement dû à une perception inadéquate des coûts du financement, à une absence de compétence à l'intérieur de l'entreprise, non compensée par une offre de services adéquate de leurs partenaires financiers. Il nous semble donc nécessaire que les réformes structurelles des circuits de financement puissent inclure un accompagnement qualitatif des PME et une évolution des conditions techniques d'émission afin de permettre aux PME d'y lever des volumes de capitaux compatibles avec leur taille.

Section 3 : la politique de dividendes des PME cotées (Cas des PME Françaises)

Pour faire apparaître des déterminants concrets de la politique de dividendes des PME cotées, nous nous appuierons essentiellement sur les travaux qui ont été conduits depuis 1993 par l'observation Financier des Entreprises Moyennes, c'est-à-dire on va étudier les impacts de l'introduction en bourse sur la politique de dividendes.

Avant d'être introduites en bourse, lorsque les exercices étaient bénéficiaires, les PME, se destinant à une cotation sur le Second Marché, ont pour les 3/4 d'entre elles une politique de distribution régulière, la moitié d'entre elles ayant un taux de distribution compris entre 10 et 30%.
Ce comportement de distribution des entreprises moyennes s'accentue avec la cotation, comme on peut le voir le tableau ci-dessous :

Fréquence de distribution	Valeurs moyennes	*Sociétés du CAC40^22()**
Systématiquement	86%	93,75%
De temps en temps	9%	6,25%
Jamais	5%	0%

Ce fort pourcentage d'entreprises moyennes cotées ayant recours à une distribution systématique de dividendes (86 %), lorsque les exercices sont bénéficiaires, montre que la présence en bourse s'accompagne d'une volonté générale de distribution, même si elle est légèrement inférieure à celle des blue chips.

Il y a là une caractéristique de la cotation, plus exactement de l'ouverture du capital, auxquelles les firmes se préparent a moins deux ou trois ans avant leur introduction.

Néanmoins, nous devons apporter une restriction à cette affirmation. En effet, cette dernière ne concerne pas les PME jeunes (moins de 5 ans de vie) et/ou en très forte croissance e qui font k choix d'une ouverture du capital par cotation boursière extrêmement rapide. La vitesse de la croissance et les besoins financiers en résultant sont tels que les pratiques de dividendes sont quasi-systématiquement inexistantes avant la cotation et peuvent être nulles dans les premières années de vie boursière. Cela est notamment le cas sur les Nouveaux Marchés européens.

En dehors du cas des entreprises choisissant la cotation sur les Nouveaux marchés, avoir recours à une distribution systématique dans le cadre d'exercices bénéficiaires n'est pas l'apanage d'une catégorie d'entreprises particulièrement identifiables. L'homogénéité du comportement laisse penser qu'une volonté de distribution systématique est plus dictée par l'appartenance au groupe des entreprises cotées que par les caractéristiques propres de l'entreprise. En effet, nous n'avons décelé^1(*):

Ø Aucun impact dû à la taille. Que ce soit en terme de chiffre d'affaires, de capitaux engagés ou de capitalisation boursière, les plus grandes

comme les plus petites entreprises de nos échantillons adoptent le même comportement.

Ø Aucun impact lié à la durée de la vie boursière. L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de période d'apprentissage ou de période d'adaptation. Qu'elles soient nouvellement introduites (moins de trois ans) ou sur le marché depuis de nombreuses années, la distribution de dividendes est pratiquée de manière aussi systématique.

Ø Aucun impact lié aux choix de structures financières ou à la profitabilité. Les divergences que nous retrouvons pour les entreprises tant dans la politique d'endettement que dans la rentabilité des fonds propres ne se traduisent pas par des comportements différents face à la nécessité de distribuer systématiquement des dividendes.

Ø Aucun impact lié à la nature du contrôle. Qu'il y ait majorité absolue ou partage du pouvoir, la distribution de dividendes présente le même caractère systématique.

Par contre, la composition de l'actionnariat permet identifier de manière homogène les entreprises qui disent ne jamais distribuer des dividendes, notamment dans le cadre d'exercices bénéficiaires. En effet, ce sont des entreprises à actionnariat très majoritairement familial et ayant un capital non diffus^1(*) n'ayant pas donc pas la nécessité d'utiliser leur dividende soit comme un signal, soit comme un outil de gestion des problèmes d'agence et ce, sans préjuger du fait que leurs consoeurs le fassent. Ce comportement reste malgré tout une exception, y compris dans les firmes à actionnariat principal de nature familial.

Conclusion

La bourse de Casablanca a connu d'importantes transformations suite au lancement des réformes successives débutées en 1993 et complétées en 1996 ainsi que l'amendement de la loi de 1993 en avril 2004 et création de nouveaux marchés et de modernisation de l'ensemble des marchés financiers, afin de participer activement au développement économique du pays.

En effet avec la privatisation de la gestion de la bourse en Août 1995 et la mise en oeuvre depuis d'un ambitieux plan de modernisation, ont permis à la BVC de fonctionner selon les meilleurs standards internationaux, et cela à travers : la réorganisation des marchés de la cote avec la création d'un troisième compartiment, la mise en place d'un système de cotation électronique, un nouveau système de détention des titres, procédure de règlement-livraison simultanée, d'un nouvel ensemble d'indices marocains.

Sous le contrôle du CDVM, des progrès considérables ont été réalisés en vue de pousser le marché vers de plus en plus de transparence et d'efficience.

Or, malgré tout ces progrès en matière de réglementation, la bourse de Casablanca reste toujours handicapée à cause de faible nombre d'introductions annuelles à l'exception de 2006 (10 introductions).

A partir de notre recherche on peut dire que les principaux facteurs de réticence des sociétés marocaines de la cote s'expliquent essentiellement par des freins psychologiques et culturels :

La plus part des chefs d'entreprises voient systématiquement dans la bourse une perte de contrôle et d'un partage de richesse avec des tiers. A cela convient d'ajouter l'absence ou l'insuffisance de cultures boursières qui ne favorisent certainement pas une bonne perceptibilité des avantages inhérentes à la cotation boursière. Par ailleurs, un grand nombre des chefs d'entreprises estiment que faire appel au marché financier signifie un manque gagner en termes fiscaux, une perte de flexibilité dans les affaires et un manque de confidentialité.

Bibliographie

Ø Belkahia (R) :`Les entreprises et la bourse', thèse de doctorat d'Etat, Casablanca, 1994

Ø Berrada (A) : les techniques de banques, de crédit et de commerce extérieur au Maroc ; SECEA 2000

Ø Bernard Belletante et Nadine Levratto et Bernard paranque ; diversité économique et modes de financement des PME ; L'Harmattan

Ø Ilham KHAZI ; La problématique d'introduction des entreprises marocaines en bourse, DESA.

Ø Elkebir ELAKRY « décision d'investissement, et décision de financement »,2006.

Ø Eric STEPHANY : `la relation capital-risque /PME, fondement et pratiques' ; Ed. DE BOEK

* ⁴ Elkebir ELAKRY `Décision d'investissement, décision de financement' ; 2006; page 91

* ⁵ Guide de la bourse, supplément au numéro du 26 janvier 2007, de la vie éco.

* ² Rivière (G) et Fervers (M) : « Introduction en Bourse », Ed l'organisation 1999 ; page : 15.

* ¹ Guide de la bourse, supplément au numéro du 26 janvier 2007, de la vie éco.

* ⁷ Ilham RHAZI : `la problématique d'introduction des entreprises marocaines en bourse'; mémoire DESA

* ⁸ Ilham RHAZI : `la problématique d'introduction des entreprises marocaines en bourse'; mémoire DESA

* ¹ Belkahia ® : « les entreprises et la bourse » thèse de doctorat d'Etat, Casablanca, 1994 ; page : 153.

* ¹² Guide de la bourse, supplément au numéro du 26 janvier 2007, de la vie éco.

* ¹⁴ Berrada (A) : `Les techniques de banques, de crédit, et de commerce extérieur au Maroc ; SECEA 2000

* ¹⁷ Guide de la bourse, supplément au numéro du 26 janvier 2007, de la vie éco.

* ¹ Ces informations sont fixées par les articles 16 à 19 de la loi du 21 septembre 1993 sur le CDVM et les informations exigées des personnes faisant appel public à l'épargne.

* ² Extrait de l'article 17 de la loi du 21 septembre 1993 sur le CDVM et les informations exigées des personnes morales faisant appel public à l'épargne.

* ²¹ Eric STEPHANY : `la relation capital-risque /PME, fondement et pratiques' ; Ed. DE BOEK

* ¹ Bernard Belletante : « Diversité économique et mode de financement des PME » 2dition l'Harmattan, p : 368.