Memoire Online - Introduction en bourse et évaluation des entreprises

A ma mère, pour son soutient et le sacrifice qu'elle m'a ressenti, son grand amour, ses précieux conseils et ses encouragement.

A mon père, pour son grand amour ses directives, de sa précieuse collaboration à ma réussite durant toutes mes études.

Remerciements

Nous tenons à remercier très sincèrement Mme BEN ISSIA Wiem pour sa gentillesse, sa disponibilité et ses précieux conseils qu'elle n'a cessé de nous prodiguer tout le long de l'accomplissement de notre projet.

Nous remercions aussi tous ceux qui nous ont aidé au développement de ce travail, qu'ils trouvent ici le témoignage de nos profondes gratitudes.

Sommaire

1.1. Avantage fiscal pour les sociétés cotées en Bourse.............................................21

1.2. La bourse soutient les ambitions de l'entreprise................................................21

1.3. La bourse valorise et diversifie le capital........................................................22

1.4. La bourse offre à l'entreprise un label de prestige..............................................22

1.5. La bourse, facteur de mobilisation du personnel...............................................22

1.6. La bourse, facteur de pérennité de l'entreprise.................................................22

2.1 Sacrifices en termes de coût et de temps.........................................................23

2.2. Le manque de confidentialité.....................................................................23

2.3. Perte de contrôle dans la gestion d'entreprise.................................23

2.4. Perte de flexibilité dans les affaires.............................................23

2.5. Une pression accrue sur les résultats à court terme...........................24

CHAPITRE II.....................................................................24

Présentation des différentes approches d'évaluation des entreprises.............25

Section1: L'approche classique........................................................26

1. Les méthodes patrimoniales................................................26

1.1. Définition....................................................................26

1.2. L'actif net comptable.......................................................26

1.3. L'actif net corrigé............................................................27

1.4. La valeur substantielle brute...............................................27

1.6. Limites de cette approche..................................................28

2. les Méthodes du good will............................................................29

2.1.Défénition..............................................................................29

2.2.Méthode de calcul de good will.....................................................29

1.Méthode indirecte dites des praticiens ...............................................29

2.Méthode directe dite des anglo-saxons...............................................30

3.Méthode de l'union des experts-comptables.........................................30

2.3. Inconvénient de cette approche ....................................................31

Section 2: L'approche dynamique........................................................31

A/Evaluation par actualisation des dividendes.........................................31

a/Modèle d'actualisation des flux des dividendes......................................32

b/Modèle de croissance perpétuelle......................................................33

B/Evaluation par actualisation des cash flow..........................................33

C/Evaluation par actualisation des bénéfices..........................................35

D/Les méthodes de capitalisations......................................................36

1. les Méthodes dérivée des travaux de l'administration fiscale.....................36

2. les Méthodes dérivée des travaux des analyses financière........................37

3.lesMéthodes des flux financier.........................................................37

a/la formule fondamentale de Irvine Fisher.............................................37

b/Modèle de Gordon Shapiro.............................................................37

c/Modèle de bates...........................................................................38

d/Modèle de molodovski..................................................................38

4.L'evaluation boursière...................................................................39

a/le PER.....................................................................................39

b/Délai de recouvrement..................................................................39

c/les limites de cette approches...........................................................40

5.Méthode de régression..................................................................40

Conclusion..................................................................................41

CHAPITRE III:Validation empirique sur une entreprise tunisienne ...............44

Section 1.Diagnostic de l'entreprise......................................................44

Section.2.Méthode d'évaluation..........................................................50

conclusion Générale........................................................................59

Introduction

Un développement économique fort, passe avant tout par une santé financière d'excellence, et une stabilité des agrégats macro-économiques sur une longue période. Ces deux conditions nécessitent une disponibilité de capitaux suffisants, et une allocation optimale entre les différents opérateurs économiques.

Dans les pays développés, l'émergence des marchés de capitaux a favorisé le jeu de l'offre et de la demande, ce qui a permit de passer d'une économie d'endettement qui privilégie l'intermédiation de la banque, à un mode de financement moins coûteux et plus souple à savoir le marcher boursier.

Avec la mondialisation et le système libéral que nous vivons, L'introduction en Bourse séduit de plus en plus. Mais les entreprises TUNISIENNES se sentent peu préparées devant la multitude de choix qu'implique cette décision.

Face à cette réalité, les pouvoirs publics ont engagé, depuis 1986-1987, un programme de libéralisation et d'ajustement structurel visant à rétablir les mécanismes du marché, la liberté du commerce intérieur et extérieur, a encouragé l'initiative privée et a engagé la privatisation des Entreprises publiques évoluant dans les secteurs concurrentiels.

Cette politique de libéralisation et d'ouverture suivie, sans relâche, depuis 10 ans commence à porter ces fruits.

A cet égard, la bourse constitue pour l'entreprise la meilleure voie pour réaliser ses objectifs.

L'ouverture du capitale au public présente d'incontestable avantages, cependant elle exige un nouveau mode de comportement qui peut paraître contraignant pour les sociétés, puisque beaucoup d'entreprises n'ont encore qu'une idée vague de l'intérêt d'une introduction en Bourse. Elles en mesurent mal les coûts.

Afin de bénéficier des avantages de l'introduction en bourse l'entreprise doit, bien évidement, fixer son cours de cotation pour répondre aux conditions d'admission à la cote de la bourse.

C'est ainsi que s'impose la problématique de notre mémoire à savoir : comment déterminer le prix d'introduction en bourse ?

En effet un cours trop élevé ferait fuir l'épargnant ; à l'opposé, un cours trop bas engendrait un manque à gagner pour l'actionnaire.

D'où la pertinence de l'évaluation qui demande une pratique indispensable dans le développement du processus économiques du pays.

Ainsi, afin de répondre à la problématique exposée plus haut, nous allons traiter deux parties ; la première consacrera un premier chapitre à la présentation du marché financier tunisien ainsi que les procédures et les avantages d'une introduction en bourse. Dans un deuxième chapitre nous exposerons les méthodes d'évaluation les plus utilisées dans la pratique ainsi que les avantages, les limites et les difficultés rencontrées lors de l'application de telles méthodes

PARTIE I : Partie Théorique

CHAPITRE I

Le marché financière tunisien et l'introduction en bourse

section1 : Architecture du Marché Financier Tunisien

En Tunisie, des réformes importantes ont été engagées à partir de 1988 pour amorcer la création d'un vrai marché financier et mettre fin à un financement exclusif de l'économie par le système bancaire: mise en place d'un cadre légal et d'une infrastructure technique modernes répondant aux normes internationales et d'une fiscalité très incitative (c'est-à-dire un dégrèvement fiscal favorable aux entreprises qui entrerons en bourse).

Instituée par la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994 et accélérée à partir de 1995, la modernisation profonde du marché boursier tunisien s'est révélée être une nécessité pour répondre aux besoins de développement économique du pays, ainsi qu'à son extraversion impliquant par conséquent une structure de marché conforme aux normes internationales. Ainsi avant de présenter le marché boursier Tunisien, il est nécessaire de définir qu'est ce qu'un marché boursier. Cette loi a transformé radicalement le marché financier tunisien. De nouvelles structures ont été mises en place. Ces structures s'appuient sur quatre nouvelles entités spécialisées et indépendantes :

Crée sous la forme d'une société anonyme de droit privé avec un capital exclusivement et égalitairement détenu par les intermédiaires en bourse, la BVMT a pour mission de gérer le marché des valeurs mobilières, ce qui inclut les opérations de négociation et d'enregistrement.

Ce choix vise avant tout de permettre au marché d'être géré par des professionnels.

-De se prononcer sur l'admission, la suspension ou la radiation des valeurs et produits financiers sur ses marchés.

La BVMT a adopté le système de cotation électronique, baptisé "Stock Exchange Management System" -SEMS- qui utilise les technologies des systèmes ouverts UNIX et ORACLE. ·

Le conseil du marché financier est un conseil doté de la personnalité civile et est financièrement autonome et dont le siège est à Tunis.

La loi N° 94-117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du marché financier en ses articles 23,55 et 84 donne vie au conseil du marché financier. C'est une autorité publique, indépendante, qui dispose de la personnalité civile et de l'autonomie financière.
Dans ce cadre, il assure l'organisation des marchés et veille à leur bon fonctionnement afin de prévenir les manipulations susceptibles d'entraver le bon fonctionnement. Il est également chargé du contrôle de l'information financière et de la sanction des manquements ou infractions à la réglementation en vigueur. Le CMF a sous son contrôle la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis - BVMT-, les intermédiaires en bourse et la société de dépôt, de compensation et de règlement de titres - STICODEVAM-. Il assure également la tutelle des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières -OPCVM.

Parallèlement à la réorganisation des structures du marché, la loi n^°94-117, a mis l'accent sur l'intermédiation boursière en tant que rouage fondamental dans la dynamisation du marché financier Les intermédiaires en Bourse sont les agents chargés, à l'exclusion de toute autre personne, de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières à la BVMT, droit s'y rapportant et des produits financiers.

L'arrêté du ministre du plan et des finances du 18 janvier 1990, fixant le statut des intermédiaires en Bourse, a été abrogé et remplacé par le décret

N^°99-2478 du premier novembre 1999. Ce nouveau statut a redéfini les conditions d'agrément des intermédiaires en Bourse vers une plus grande spécialisation, fonction de surface financière que présente l'intermédiaire en Bourse.

Ainsi, l'activité de négociation et d'enregistrement en Bourse des Valeurs Mobilières et produits financiers, de gestion de portefeuilles, de conseil financier, de démarchage financier et de portage d'actions nécessite un capital minimum de 1 million de dinars.

L'autre nouveauté du nouveau statut porte sur la participation des différents actionnaires au capital de la société de Bourse : Aucun intermédiaire en Bourse ne peut participer directement ou indirectement au capital d'une société anonyme intermédiaire en bourse pour plus de 30% du capital.

Est considérée participation indirecte, la participation revenant à une filiale, au conjoint et aux enfants mineurs.

La relation entre intermédiaire en Bourse et clients a été aussi clarifiée. A titre d'exemple le démarchage financier est devenu une activité très organisée.

La personne ayant cette charge devrait avoir une carte de démarchage, elle est tenue de les produire lors de ces opérations. Des notes d'information sur les valeurs proposées par le démarcheur doivent être communiquées aux clients sollicités.

2.3. STICODEVAM : La Société Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des Valeurs Mobilières:

Elle a été créée il y a 13 ans, plus précisément au mois de décembre 1993 par les intermédiaires en Bourse et les banques dans le but d'instaurer un système de compensation et de dépôt assurant :

· Le bon dénouement des transactions réalisées en Bourse par la mise en place d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par une compensation scripturale inter comptes ;

· La réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres;

Plus particulièrement et en omettant le reste, des entreprise, institutions et collectivités locales, ces derniers viennent en effet sur les marchés boursiers chercher des capitaux qui leurs permettront de financer des investissements pour assurer leurs évolutions vers un stade plus avancé.

Administré par la Bourse, garantit la bonne fin des transactions. Il fonctionne parallèlement avec le nouveau système de cotation électronique, à partir du 25 octobre 1996.

Dans le cadre de la réforme du marché financier la BVMT a cherché à adopter ses mécanismes et procédures aux nécessités des différentes valeurs négociées sur le marché Boursier conformément aux textes législatifs et réglementaires qui ont scindé le marché en deux côtes : côte permanente et côte occasionnelle.

Le marché primaire est un marché qui remplit une fonction de financement et d'allocation du capital. Il met en relation les agents économiques à besoin de financement (Etats et entreprises) avec les agents économiques ayant une capacité de financement (ménages et entreprises).

C'est en fait, le lieu où naissent les titres à l'occasion d'une création d'entreprise ou encore à l'occasion d'une augmentation de capital. Il s'agit, alors soit d'une émission d'actions, soit d'une émission d'emprunt sous forme d'obligations par ces entreprises.

Ainsi les entreprises demandeuses de capitaux émettent en contrepartie des fonds collectés auprès des agents économiques excédentaires (ménages et entreprises) des valeurs mobilières matérialisant les droits acquis par ceux qui ont les capitaux.

Le marché secondaire, c'est la bource. Sa fonction primordiale est d'assurer la liquidité des titres émis sur le marché primaire, c'est à dire qu'elle permet aux détenteurs (actionnaires et obligataires) de récupérer leur mise avec éventuellement une plus value et permet aux épargnants de pouvoir échanger leur liquidité contre des titres.

Le règlement général de la Bourse organise la côte permanente en trois marchés :

Réservé aux titres de capital de société anonymes qui répondent à des critères d'ouverture au public, de transparence, de taille, de performance et de liquidité, suffisants pour assurer un degré de dynamisme sur la côte. Ces critères sont prévus dans l'article 28 du règlement de la Bourse.

La société doit avoir publié les états financiers certifiés des trois derniers exercices.

La société doit avoir distribué au moins une fois de dividendes lors de ces trois derniers exercices.

L'introduction au premier marché implique la diffusion dans le public d'au moins 20% du capital social de la société, au plus tard le jour de l'introduction.

Il est ouvert aux titres de capital de société anonyme dont la qualité d'information, la taille et la diffusion ne lui permettent pas l'accès au premier marché mais qui répondent à des critères tels que prévus dans l'article 29 du règlement général et après avoir fait l'objet d'une décision d'admission par le conseil de la Bourse. Ces critères sont :

La diffusion d'au moins 10% du capital au plus tard le jour de l'introduction en Bourse.

Il est ouvert à la cotation des obligations, le système de cotation pratiqué sur ce marché est celui de la cotation en pourcentage du « pied du coupon » c'est à dire que les cours peuvent varier à la hausse ou à la baisse en fonction des taux du marché de l'argent lorsque le taux des obligations nouvellement émises est supérieur à celui des anciennes, le cours de ces dernières va baisser et vice versa.

Sur ce marché peuvent être négociés les titres de créances de l'Etat négociable qui sont les BTNB (Bons de Trésor Négociables en Bourse) et les BTA (Bons de Trésor Assimilables) qui sont émis par voie d'adjudication exclusivement réserver aux « spécialistes en valeurs du trésor ».

Réservé à la négociation des titres de capital et de créance de toute société anonyme faisant appel public à l'épargne non admise à la côte permanente de la Bourse. Elle comporte un marché occasionnel et un compartiment de transactions sur dossiers.

Ce marché est réservé aux sociétés faisant appel n'ayant pas accédé à l'un des marchés de la côte permanente.

Peuvent également être négociés sur ce marché les titres de toute société anonyme lorsqu'il s'agit d'une opération de restructuration d'entreprise publique ou de toute autre opération exigeant une transaction dans des conditions de marché.

La cotation des valeurs sur le marché occasionnel se fait normalement à la criée par une confrontation orale et publique des ordres d'achat et de vente transmise par ta clientèle.

Les transactions sur des valeurs admises à la côte permanente ou normalement négociées sur le marché occasionnel peuvent se faire sur dossier lorsque:

La transaction concerne un portefeuille transféré par une opération de fusion, absorption ou scission des sociétés.

La transaction consiste en la restructuration financière entre sociétés mères et filiales.

La transaction est relative à une cession degré à gré à titre gratuit ou onéreux entre ascendants et descendants jusqu'au troisième degré ou entre époux.

Lorsque la transaction concerne toute autre opération agrée par le conseil de la Bourse.

L'objet principal du marché Boursier est d'organisé la rencontre entre l'offre et la demande de titres et de permettre l'arbitrage des titres aux investisseurs ainsi qu'elle favorise le développement des émissions publiques des valeurs mobilières et concours activement au financement des investissements.

Les actionnaires d'une société de capitaux, société anonyme ou en commodité par actions, mettent à la disposition du marché une fonction du capital qu'ils détiennent et que l'épargne publique peut ainsi acquérir en bourse. Postérieurement à son introduction en bourse, la société peut encore élargir le cercle de ses actionnaires par des augmentations du capital sous forme d'actions en numéraires.

Le marché financier concourt à la mutation des structures de production. Celles ci se modifient, entre autre, par l'acquisition d'actifs ou par la prise de contrôle d'autres sociétés. De telles opérations peuvent être financées par l'émission de valeurs mobilières sans qu'il soit nécessaire de faire appel à la trésorerie de l'entreprise, elles sont plus commodément réalisées lorsque les actions de la société qui les entreprend sont déjà cotées en bourse. Les opérations de restructuration par le marché boursier peuvent s'effectuer sous la forme d'offre publique d'échange (OPE) ou de négociations de blocs de titres.

Les cours mesurent de manière permanente la valeur de marché des actifs négociés en bourse, capital d'actions des entreprises et emprunt obligataire.

Ainsi les cours des actions traduisent les degrés de confiance des investisseurs dans la santé économique des entreprises et particulièrement dans la capacité à présenter des résultats financiers susceptibles d'assurer à leurs actionnaires un niveau de revenu satisfaisant. Parallèlement, les cours des obligations permettent indirectement de mesurer le niveau des taux de rendement que les opérateurs en bourse exigent globalement pour acquérir des créances à long terme sous forme d'obligations.

Section 2: INTRODUCTION EN BOURSE

L'introduction en bourse est donc une étape très cruciale dans la vie d'une entreprise. Une introduction manquée peut remettre en cause la politique de rémunération de l'entreprise (stocks options), voire déstabiliser le management en cas de crise boursière grave.

Quelles procédures Alors suivre pour réussir une parfaite introduction en bourse ? Et quelles sont les raisons qui pourraient pousser une entreprise à susciter le désir de s'introduire en bourse ?

La Bourse assure le lien essentiel entre les agents économiques qui cherchent à placer leur épargne (ménages, investisseurs individuels ou institutionnels), et les sociétés en quête de financements assurant leur croissance et développement c'est le rôle économique essentiel de la Bourse dans les économies modernes.

La cotation des titres en Bourse, fruit de la confrontation de l'offre et de la demande émanant des différents agents économiques, permet non seulement l'évaluation continue des titres, mais aussi la garantie d'entrée et de sortie libres sur le marché pour les investisseurs, on retrouve ici la principale qualité du placement boursier : la liquidité.

Lorsqu'une entreprise désire s'introduire en bourse, elle doit savoir sur quel marché elle peut être admise.

A ce niveau, les conditions d'admission à la côte et à 1' hors côte de la bourse sont les suivants :

Le règlement général de la bourse soumet l'admission des titres au premier marché à un certain nombre de conditions à savoir:

· La société doit avoir publié les états financiers certifiés des trois exercices précédant la demande d'admission.

· Les bilans des deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir distribué au moins un dividende au cours de ces exercices.

· La société doit présenter un rapport d'évaluation de ses actifs effectué par un expert, membre de l'ordre des experts comptables, autre que le commissaire au compte de la société ou par toute autre expert dont l'évaluation est reconnue par le C.M.F.

-L'existence d'un manuel de procédures d'organisations, de gestion et de divulgation des informations financières.

L'admission des valeurs au second marché doit répondre à un certain nombre de critères ou de conditions telle que prévue par le règlement général la bourse de l'article 42 jusqu'à 46:

- La société doit publier ses états financiers les deux exercices précédant les demandes d'admission, et qui sera certifiée par les commissaires aux comptes.

- Diffusion dans le public d'un nombre de titres représentant 10 % au moins du capital social.

- Avoir un dernier exercice bénéficiaire avec l'obligation de distribution d'un dividende.

L'admission des valeurs au marché obligatoire doit répondre à certaines conditions à savoir:

Ainsi l'entreprise désirant s'introduire en bourse se doit de respecter de manière formelle les règles fixées par le législateur.

En Tunisie, les procédures d'introduction n'ont pas évolué, malgré l'apparition de nouvelles procédures sur les autres marchés étrangers:

Le marché boursier tunisien n'est pas ouvert à l'ensemble des entreprises. Les entreprises qui désirent s'introduire sur un marché réglementé (premier marché, second marché et nouveau marché) doivent respecter un certain nombre de conditions. Ces conditions permettent de limiter les risques au niveau de l'investisseur et d'éviter l'introduction en bourse de sociétés à fort risque de défaillance. Le % de capital distribué au public ou bien encore le nombre de comptes annuels publiés sont autant de conditions d'admission nécessaires à l'introduction.

A chaque marché réglementé, des conditions et des profils différents. Ainsi une entreprise naissante de quelques millions de millions de dinars de capitalisation boursière n'aura pas accès au Premier Marché. Cette répartition par marché permet à l'investisseur une meilleure sélection de ses investissements en fonction du couple rentabilité/risque.

Ainsi avant son admissibilité sur l'un des marchés de la bourse, l'entreprise doit constituer un dossier d'admission. Ce dossier varie selon que la société désire être cotée sur la côte de la bourse ou sur le hors-cote.

D'après l'article 28 du règlement de la bourse, le dossier d'admission doit contenir les éléments suivants:

- Une demande d'admission à la cote par l'entremise d'un intermédiaire en bourse.

- Les états financiers des deux ou trois derniers exercices selon le marché considéré de la cote de la bourse (bilan et comptes annexes approuvés par l'assemblée générale).

- Les rapports des commissaires aux comptes et des résolutions des assemblés générales ordinaires.

- Une copie des statuts et des procès verbaux des assemblés généraux extra ordinaires.

- Le rapport de l'activité présenté par l'assemblée générale ordinaire qui doit comporter tous les renseignements de nature à informer sur la situation actuelle et future de l'entreprise.

- Une liste actualisée des actionnaires et le montant ou le taux de leur participation.

En résumé, ou constate que le formalisme du dossier d'introduction à l'hors côte a été réduit aux exigences minimales.

Par contre, pour la cote de la bourse, le dossier à constituer doit être important et très précis.

C'est ainsi qu'au terme de l'article 32 de Règlement Général de la bourse «la bourse notifie sa décision à la collectivité requérante ou à son intermédiaire en bourse, au plus tard, dans un délai de trois mois à compter de la réception de la demande. »

- Admission assortie de conditions à réaliser en vue de l'admission définitive.

L'introduction à la négociation sur le marché doit être réalisée dans un délai ne dépassant pas trois mois dé la date de la décision d'admission. A défaut d'introduction dans ce délai, du nouveau délai éventuellement accordé par le président de la Bourse, la décision d'admission est caduque

Les sociétés émettrices des valeurs admises à la côte permanente sont tenues de publier et diffuser avant leur introduction sur le marché, un prospectus d'admission à la côte, établi selon un modèle fixé par la Bourse.

Le projet de prospectus à publier est soumis au visa préalable de la Bourse qui peut indiquer les énonciations à modifier et les informations complémentaires à insérer.

Le prospectus est un document faisant le point sur la situation de la société, son évolution, son patrimoine, son organisation, ses perspectives d'avenir..., ainsi que les caractéristiques des titres dont la souscription est proposée.

L'introduction d'une valeur sur l'un des marchés de la côte permanente est annoncée par la publication au bulletin officiel de la Bourse, d'un avis, précisant la date de la première cotation, la procédure d'introduction choisie, ainsi que toutes autres indications sur les modalités d'introduction. Elle est réalisée par l'entremise d'un ou plusieurs intermédiaires en Bourse chargés de suivre l'opération.

La date de l'introduction est arrêtée d'un commun accord entre la Bourse et la société émettrice. Cette date est annoncée par la Bourse par un avis qui doit être effectué dix jours au moins avant la date de cotation.

· La méthode d'introduction et éventuellement le cours d'ouverture ou le prix d'offre.

Il existe trois voies d'introduction à la cote : l'inscription directe à la cote par la procédure ordinaire, l'introduction par cession de titres et l'introduction par augmentation de capital.

Elle consiste en l'inscription directe des titres de la société sur l'un des marchés de la cote de la Bourse afin d'y être négociés. Pour cela, la société doit avoir une référence boursière et répondre aux conditions d'admission.

Les actionnaires de la société cèdent une partie de leurs titres au profit du public, à travers une offre publique de vente ou une mise en vente à un prix minimal.

C'est une cession le jour de l'introduction de tout ou partie du capital à un prix décidé par les actionnaires vendeurs. La Bourse centralise tous les ordres d'achat recueillis par les intermédiaires; elle procède au dépouillement et à l'allocation des titres. Le cours d'introduction est celui de l'OPV.

Cette technique, qui s'apparente à une adjudication, a été utilisée pour la première fois sur la place de Tunis à l'occasion de l'introduction de l'ARAB TUNISIAN LEASE. Elle a connu un grand succès suite à une demande qui a dépassé trois fois l'offre.

Le jour de l'introduction, la société émettrice met à la disposition du marché une quantité de titres à un prix minimal. La Bourse centralise les ordres d'achat que lui transmettent les intermédiaires en Bourse. Elle n'accepte que les ordres à cours limité (supérieur ou égal au prix minimum proposé).

Après l'analyse de la tendance du marché, la Bourse retient une fourchette de cours et détermine celui de l'introduction. Ce cours choisi étant unique et égal à la borne inférieure de la fourchette retenue, la demande retenue sera servie selon ce dernier cours.

La mise en vente de l'ARAB TUNISIAN LEASE a été fixée au prix minimum de 15 dinars l'action. Le cours retenu pour l'introduction en Bourse était de 15,400 dinars.

La société procède à la création de nouveaux titres par voie d'augmentation de capital destinée au public appelée aussi offre publique de souscription (OPS) :

L'entreprise peut s'introduire en Bourse par une augmentation de capital réservée au public. Cette augmentation de capital peut revêtir la forme d'actions ordinaires, d'actions à dividendes prioritaires sans droit de vote (ADP), ou de certificats d'investissement (CI), voire de titres participatifs (TP).

Cette technique a été utilisée au cours des introductions de la Banque de l'Habitat, de la Banque de Tunisie et des émirats d'investissement et de la compagnie, d'assurances : CARTE.
La compagnie d'assurances CARTE a eu recours à l'émission de CI pour l'augmentation de son capital tandis que la BTEI a eu recours à l'émission d'ADP

Section 3 : Avantages et inconvénients de la Cotation en Bourse

L'article 1 de la loi 99-92 du 17 août 1999, relative à la relance du marché financier indique que Le taux de l'impôt sur les sociétés prévu par l'alinéa premier du paragraphe I de l'article 49 du code de l'impôt sur le revenu des personnes physiques et de l'impôt sur les sociétés, est réduit à 20% pour les sociétés qui procèdent à l'admission de leurs actions ordinaires à la cote de la bourse à condition que le taux d'ouverture du capital au public soit au moins égal à 30%, et ce, pendant cinq ans à partir de l'année d'admission.

Cette réduction est accordée aux sociétés dont l'admission à la cote de la bourse intervient dans un délai de trois ans à compter du premier février 1999.

D'autre part, Les sociétés dont les actions sont admises à la cote de la bourse avant le premier février 1999, et dont le taux d'ouverture de leur capital au public est inférieur à 30%, bénéficient de la réduction prévue par l'article premier de la présente loi lorsqu'elles procèdent à l'ouverture de leur capital à un taux traditionnel au moins égal à 20% sans que le taux d'ouverture global ne soit inférieur à 30%, et ce, pendant cinq ans à compter de l'année de l'ouverture additionnelle de leur capital.

Cette réduction est accordée aux sociétés dont l'ouverture additionnelle du capital intervient dans un délai de 3 ans à partir du premier février 1999.

L'élargissement du cercle des actionnaires de l'entreprise par son introduction en Bourse permet une meilleure répartition des risques et une diversification des sources de financement grâce à une panoplie de produits financiers répondant aux divers besoins de l'entreprise sans pour autant perdre le contrôle de l'affaire.

La Bourse et le marché financier en général offrent l'opportunité de lever des capitaux sous forme de fonds propres ou d'emprunts à des conditions plus avantageuses en comparaison avec les sources classiques de financement, du point de vue taux d'intérêt et durée. Ceci permet à côté du renforcement des fonds propres, de réduire les frais financiers de l'entreprise, d'augmenter sa rentabilité et d'accroître sa compétitivité.

La Bourse évalue quotidiennement le cours de l'action compte tenu de plusieurs facteurs qui tiennent compte de la valeur comptable de la société mais surtout des anticipations sur ses perspectives de croissance et de développement futurs, ce qui permet de valoriser le patrimoine des actionnaires qu'il soit ou non diffusé dans le public et leur donne la possibilité de réaliser leur patrimoine à sa valeur réelle et de diversifier ainsi leur investissement.

L'entreprise cotée en Bourse verra rapidement son image et sa crédibilité s'affirmer auprès des banquiers, des fournisseurs et des clients. Le capital social suffisamment diffusé auprès d'un large public permet à la société de s'assurer une clientèle potentielle importante (à titre d'exemple le capital de TUNISAIR et de MONOPRIX a été diffusé respectivement auprès de 100 000 et 20 000 actionnaires qui constituent autant de clients potentiels).

La cotation en Bourse se révèle ainsi pour l'entreprise, un moyen privilégié de communication et de publicité. La promotion de cette dernière devient alors l'affaire de ses actionnaires clients.

A côté des économies réalisées au niveau du recours au marché financier par rapport aux sources de financement classiques et à côté du renforcement du prestige, de la crédibilité et de la transparence de l'entreprise, la cotation en Bourse constitue un facteur de fierté pour le personnel de l'entreprise car ils appartiennent désormais à l'élite des entreprises.

L'introduction en Bourse évite à la société tout éclatement ou dissolution suite au départ de l'un de ses actionnaires majoritaires ou bien dans certains cas de successions. Aussi, elle facilite l'entrée de nouveaux actionnaires dont la société pourrait avoir besoin au cours de son développement, ces derniers pourront par la suite sortir à leur guise par le biais de la Bourse.

Enfin, le contrôle de la société peut être sauvegardé grâce à une diffusion d'une part limitée du capital ou le recours à des produits financiers adéquats (certificats d'investissement et actions à dividendes prioritaires sans droit de vote). Pour accéder à la Bourse, la société d'assurance la CARTE a augmenté son capital par l'émission de certificats d'investissement, tandis que la Banque de Tunisie et des Emirats d'investissement l'a fait par un recours à l'émission d'actions à dividendes prioritaire sans droit de vote.

L'introduction en bourse évoque tous les sacrifices qu'il faudrait consentir au cours de l'opération. D'une part, toute l'équipe dirigeante serait mobilisée par l'introduction et il leur serait difficile de faire autre chose une fois le processus lancé. D'autre part, l'introduction serait extrêmement coûteuse, en effet l'entreprise nouvellement introduite dépenserait de 15 à 20% du produit de l'introduction pour payer les banques du syndicat d'émission, les comptables, et les conseillers juridiques. Il y aurait également le risque que des problèmes imprévus, sur les marchés financiers ou dans l'entreprise, viennent interrompre le processus après que l'entreprise nouvellement cotée a déjà engagé de fortes sommes.

Les entreprises cotées doivent pratiquement tout dévoiler. Les informations sur les ventes de la société nouvellement cotée, ses marges, ses salaires, ses projets d'avenir seraient accessibles à tous. Cela signifie que ses concurrents, clients, fournisseurs, et employés auraient accès à découler de cette situation.

Les dirigeants de la société nouvellement introduite ne possèdent généralement que 60%de la société. Une offre publique d'importance normale ramènerait probablement ce pourcentage à 15%.Les autres actionnaires importants voudraient sûrement être représentés au conseil d'administration et pouvoir intervenir dans la gestion de cette entreprise.

Avec un conseil d'administration élargi et en raison de la surveillance publique, les dirigeants seront obligés en place d'importants systèmes de contrôle et d'autorisation. De ce faite, il est difficile d'imaginer qu'un conseil d'administration plus important et plus hétérogène, exposé au regard critique du public, pourra gérer l'entreprise aussi efficacement.

L'aspect le plus frustrant de l'introduction en bourse serait d'importance accordée par les actionnaires aux performances à court terme. L'entreprise cotée serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels. Les marchés financiers ainsi que les banques d'affaires et les actionnaires seraient très déçues si l'entreprise cotée enregistrait un mauvais trimestre et le ferait savoir. Ceci peut être d'autant plus frustrant que la baisse des résultats trimestriels ou annuels peut résulter des décisions intelligentes et stratégiques d'investissement à long terme, dont les effets ne se feront ressentir que plus tard.

Les membres de l'équipe dirigeante ne pourraient empêcher cette pression d'influencer en permanence leur gestion, en les forçant à garder l'oeil sur les résultats de trimestre.

Conclusion

Certes, que l'introduction en bourse est le processus par lequel une entreprise familiale, souvent gérer par sont propriétaire, est transformer en une entreprise dont le capital est ouvert aux particulier, c'est à dire faisant appel à l'épargne publique, d ou L'évaluation de l'entreprise est donc une étape très importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. Cependant, l'objectif de la valorisation est rarement le même, et donc la technique retenue aussi. Ainsi, l'évaluation peut se faire pour différentes raisons. En effet, la valorisation se fait afin d'estimer le prix de l'entreprise dans les opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action et justifier le prix offert au public, comparer des entreprises d'un même secteur...etc. l'évaluation des entreprises est aussi intéressante dans la mesure où elle permet de prendre des décisions stratégiques (maintenir une activité, abondant, etc.).

CHAPITRE II

PRESENTATION DES DIFFERENTES APPROCHES D'EVALUATION DES ENTREPRISES

L'évaluation des entreprises présente un grand intérêt pour l'activité économique et le fonctionnement du marché financier de ce fait la valeur de l'entreprise peut être dégager selon différentes méthodes basées aussi bien sur le passé faisant essentiellement références aux donnée comptables ainsi que sur des approches axées sur le devenir de l entreprise considérant que la valeur dune action et avant tout liée a sa rentabilité future, c'est-à-dire aux dividendes

Afin de présenter les fondements théoriques de cette discipline, ce chapitre se propose d'analyser l'évaluation à travers deux approches :

Différents évènements dans la vie d'une Entreprise peuvent justifier son évaluation:

.Acquisition ou ventes de titres; nécessité pour les deux parties d'évaluer les titres pour déterminer le prix payé (qui peut être différents de la valeur calculée car il s'agit de valeur négociée.

.Introduction en bourse ou augmentation de capital, prise de participation, fusion, cession d'une branche d'activité ou d'une filiale lors d'une restructuration, rachat d'actions propres...

.Clôture de l'exercice, liquidation ou succession, l'inventaire annuel contraint les E à évaluer les titres afin de provisionner les pertes éventuelles. En cas de liquidation, il faut satisfaire les différents créanciers de l'Entreprise. En cas de succession, il ne faut pas léser les héritiers.

Section 1 : L'APPROCHE CLASSIQUE

1. LES METHODES PATRIMONIALES :

« L'entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments qui ont eux même une valeur: immeubles, terrains, trésorerie, etc. »

Ces éléments peuvent se négocier en dehors de toute autre considération qu'eux-mêmes; l'entreprise est alors une collection d'éléments.

L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère historique et non prévisionnel.

Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patrimoine de l'entreprise, c'est-à-dire le bilan et les comptes de résultats. Selon ces méthodes, la valeur de l entreprise est limitée a ce qu'elle possède c est à dire : bien immobilier ou mobilier, tangible ou intangible, liquide ou non, diminués de ses passifs ou dettes.

Toutefois, ces approches de l'évaluation fondées sur le patrimoine soulèvent de nombreuses critiques, notamment celles tenant à la non prise en considération de l'investissement immatériel.

La valeur de l'entreprise (V), selon l'actif net comptable, est basée sur des valeurs tirées du bilan.

Cette valeur, facile à calculer, donne une première expression de la valeur de l'entreprise.

Le bilan donne une idée comptable des éléments d'actifs et du passif, or les éléments du bilan sont enregistrés à leur valeur historique, il en résulte que le bilan constitue une vision historique et non économique de l'entreprise.

Il convient donc de traiter les valeurs du bilan pour les rendre plus réalistes, d'ou la notion d'actif net corrigé.

« L'actif net corrigé correspond à un actif net comptable, corrigé des données économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan: les éventuelles conséquences fiscales, une sous évaluation d'actifs immobilisés ou des impôts latents ».

Cette méthode consiste à inventorier l ensemble des actifs et passifs de la société, juger leur ré alité et leur existence et évaluer leur valeur en corrigeant leur valeur comptable ou en se basant sur leur valeur vénale, leur coût de remplacement, leur valeur d'usage ou sur tout autre indice édicté par l expérience théorique et pratique.

Il s'agit d'évaluer l'ensemble des biens et des dépenses nécessaires à l'exploitation, quel qu'en soit le propriétaire. La valeur substantielle brute (VSB) n'est pas corrigée des éléments de dette (passif du bilan), elle ne détermine pas la valeur de l'entreprise, mais sert au calcul du Goodwill. Elle représente la totalité des emplois corporels de l'entreprise engagés et organisés pour en réaliser l'objet sans tenir compte de leur mode de financement.

+ Compléments de substances (biens en location, biens en crédit-bail, effets escomptés non échus)

- Frais de réparations à engager pour maintenir certains biens en état de fonctionnement.

Hirigoyen et Degos définissent la valeur substantielle réduite comme la valeur substantielle brute corrigée :

· De la valeur des capitaux laissés gratuitement à la disposition de l'entreprise par ses dirigeants (comptes courants créditeurs).

· Du crédit interentreprises obtenu des fournisseurs, dans des conditions plus favorables que pour la moyenne du secteur.

La notion de capitaux permanents nécessaires à l'exploitation (CPNE) a été introduite par Barnay et Calba. Elle représente la masse de capitaux permanents nécessaires pour financer les investissements et le besoin en fonds de roulement afin que l'entreprise soit en équilibre financier.

CPNE = Immobilisations nécessaires à l'exploitation (y compris biens en crédit-bail ou loués) + BFR d'exploitation (généralement le BFR normatif).

« Les CPNE sont donc composés d'une partie de capitaux propres et d'une partie de capitaux d'emprunt. »

Cette méthode parait plus réaliste, mais reste toujours insuffisante du fait qu'elle fait abstraction à la notion de résultat.

La valeur résultante de l'approche patrimoniale, ne traduit pas toujours bien les anticipations des investisseurs en ce qui concerne la rentabilité future de l'entreprise.

En effet, cette approche repose sur les montants des postes du bilan & les bénéfices actuels. Ainsi pour ce qui est du bilan, ce dernier, présente l'inconvénient d'être une notion statique qui n'intègre pas les perspectives futures de l'entreprise.

Quant au bénéfice, il est susceptible de comporter certains biais, étant donné qu'il ne correspond pas toujours au bénéfice économique mais plutôt à un bénéfice des années précédentes ou à la moyenne des bénéfices des années récentes.

2. LES METHODES DE GOODWILL

Le Goodwill « est l'ensemble, des éléments, nécessairement incorporels, non détachables de l'entité économique que constitue l'entreprise & non évaluables isolément, qui concourent à produire un bénéfice supérieur à la rémunération du capital investi ».

Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement à ses moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude du management à mettre en oeuvre les moyens matériels & humains pour générer de la rentabilité. De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine & la rentabilité.

La valeur de l'entreprise est égale au montant de l'actif net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill.

I : taux de rendement des emprunts d'état (plus généralement, le taux sans risque)

La logique ici n'est pas fondamentalement différente de celle des méthodes présentées ci-dessus dans la mesure où la valeur globale (V) est toujours égale à la somme de l'ANC et du Goodwill. C'est dans la détermination de ce dernier qu'apparaît la spécificité de la méthode, le Goodwill étant égal à la moitié de l'excédent de la valeur de rendement sur celle de l'actif net corrigé.

Les auteurs de cette méthode considèrent que le GOODWILL est la moitié de la différence entre la valeur globale de l'entreprise et sa valeur intrinsèque représenté par l'actif net comptable corrigé(ANNC)

Le Goodwill est déterminé directement comme la valeur actualisée sur un horizon infini au taux k, d'un super profit calculé par rapport à la rémunération au taux i de la valeur substantielle brute (VSB).

CB: capacité bénéficiaire (définit comme le bénéfice net comptable corrigé des incidences des charges et produits exceptionnels et financiers)

Il faut signaler que la valeur calculé par la méthode directe est supérieur à celle de la méthode indirecte car la rente est capitalisée sur une période infinie

Comme dans les cas précédent, le résultat net prévisionnel reçut B est constant. Toute fois le surprofit calculé sur un nombre réduit d année (3 à 5 ans) comme dans la méthode de la rente abrégée, mesure la différence entre B et iv, étant la valeur de l entreprise :

La méthode du Goodwill est apparue afin de palier à certaines insuffisances des méthodes patrimoniales grâce à la détermination de la valeur des éléments incorporels non identifiables.

Malgré la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques lacunes apparaissent. En effet les méthodes du Goodwill ne prennent en compte les perspectives futures que de façon limitée, notamment parce que les évolutions des bénéfices & des dividendes futurs ne sont pas explicitement étudiées.

Aussi, le choix de la durée d'actualisation du superprofit et du taux de

Rémunération de la valeur patrimoniale reste souvent arbitraire, dans la mesure

Où la théorie financière ne permet pas toujours d'apporter une réponse qui n'est

SECTION 2: l'APPROCHE DYNAMIQUE

L'approche dynamique ou encore appelée prospective regroupe les différents méthodes qui représentent le caractère prévisionnel selon cette approche l'entreprise peut être assimilée a un investissement et représentent donc une excellente base pour l'évaluation qui devient plus objective que les valeurs des actifs les méthodes qui seront présentées sont basées sur la technique d'actualisation et se différent selon la nature des flux considérés

A- L'évaluation par actualisation des dividendes:

La relation entre la << politique de dividende >> et <<la valeur de l entreprise >> fait l'objet d une littérature abondante qui aborde diverses questions, parmi les quelles on peut citer :

La politique de dividende permet elle la gestion des conflits d'intérêt entre minoritaires et majoritaires (théorie d'agence) ?

L'évaluateur des actions par les dividendes pose comme principe que le prix d une action est la valeur des flux successifs de dividendes q u elles va engendrer, actualisés au taux de rentabilité exigé par l actionnaire.

Il s'agit d'exprimer la valeur d'une action par le flux des dividendes futurs actualisés à un certain taux.

On sait que la récompense attendue par un actionnaire pour la détention d une action est un revenu courant sous forme de dividendes plus une éventuelle plus-value. D'où la construction mathématique suivante :

La valeur liquidative de titre perd d'autant plus de son importance dans l'estimation du cours actuel de l action que la période de détention s'allonge.

Si cette période tend vers l'infini, elle devient même sans incidence. pour cette raison, le modèle est connu sous le nom de modèle d'évaluation par les flux.

La valeur d une action dans le cas d'un dividende constant (D) versé sur une durée infinie, peut être estimée comme suit :

En cas de croissance des dividendes a taux constant (g) et pour un horizon infini, un modèle dit de croissance perpétuelle a été développé.

Ce modèle qui porte le nom de ses auteurs, Gordon et Shapiro, part de l'idée que, si la prévision période par période du dividende futur est une opération complexe, peut être sera-t-il plus facile de calculer son évolution dans le long terme en s'appuyant sur une tendance générale. L'erreur d'estimation (si la tendance est juste) ne devrait pas être plus grande que dans une évaluation période par période des dividendes.

Sachant que (1-b) B=D et si on écrit que rb=g, on obtient le modèle dans sa formulation originale

B-L'EVALUTION PAR L'ACTUALISATION DES CASH FLOW :

L'une des principales faiblesses de l'approche patrimoniale et des approches dividendes - bénéfices est de ne tenir compte ni des investissements nécessaires pour dégager les bénéfices, ni de la répartition de ces deniers dans le temps. Il s'agit donc essentiellement d'une vision essentiellement statique qui néglige la différence entre les délais d'encaissements et de décaissements des cash-flows.

Contrairement a les précédentes méthodes, celle-ci (discounted cash flow) s intéresse a l'entreprise en tant que « machine a sous », c est a dire qu'elle juge son potentielle a dégager des liquidités.

L'évaluation par les cash-flows définis la valeur de l'entreprise comme étant la somme des valeurs actualisées des cash-flows d'exploitation (disponibles) et hors exploitation relatifs à une période de prévision explicite et de la valeur terminale actualisée relative à une période de prévision non explicite.

La valeur terminale peut être définie comme le rapport entre un cash-flow considéré comme devant se répéter à l'infini et un taux d'actualisation égal au coût moyen pondéré du capital.

V = +

*CFF_t (cash-flow financier de la période t) = cash flow d'exploitation + cash flow hors exploitation

CMPC = kS + rf (1-ô)

K_S :peut être déterminé d'après le Modèle d'Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF).

La valeur terminale correspond à la valeur des cash-flows attendus au-delà de la période de prévision explicite.

C-L'EVALUATION PAR ACTUALISATION DES BENEFICES :

La valeur de l'action est exprimée en fonction des résultats plutôt que des dividendes de la période, sous l'hypothèse que la firme n'a pas recours à l'émission d'actions nouvelles.

Cette méthode consiste à établir la valeur de l'entreprise en capitalisant le bénéfice moyen futur (B) sans limitation de durée à un taux (K).

L'évaluation de la valeur de l'entreprise par l'actualisation des bénéfices est une méthode simple et pratique

D-LES METHODES DE CAPITALISATION

Un coefficient de capitalisation n'est rien d'autre qu'un coefficient multiplicateur d'une variable donné, permettant d'obtenir une évaluation de l'entreprise.

L'administration fiscale a eu l'occasion a plusieurs reprises de donner des directives en matière d'évaluation.

-de faire référence aux valeurs retenues lors de transactions comparables ayant lieu récemment ;

-d'utuliser au moins deux méthodes, l'une fondée sur la valeur patrimoniale et l'autre sur la valeur de rendement ;

-de tenir compte éventuellement, au moment de l'évaluation des titres, du pouvoir qui leur est attaché.

Chaque année, des barèmes à utiliser sont publié par l'administration fiscale. Ils se fondent sue 4 approches :

Dans une classe de risque d'activité donnée, c'est-à-dire dans le même secteur d'activité et à structure égale, les évaluateurs peuvent appliquer aux entreprises non cotées les différents coefficients multiplicateurs d'un secteur.

/De l'excédent brut d'exploitation ou l'EBITDA (earning before intrests and taxes);

/De la Book value, qui est le coefficient de capitalisation de la valeur comptable ou Price to book ratio PRB;

3-Les méthodes des flux financières :

L'objet des méthodes de flux financières dont la base historique mais aussi théorique est la méthode d'IRVIN FISHER par la quelle nous allons commencer.

Cette formule se propose de calculer la valeur de titre (V) par l'actualisation d'un flux de dividendes pendant une période, auxquels on rajoute le prix de vente du titre à la date (n) actualisée, à un taux constant (k).

Le modèle de Gordon - Shapiro résulte des hypothèses concernant le taux de croissance des dividendes.

Si on suppose que la croissance du dividende s'effectue à un taux constant (g), le modèle de Gordon Shapiro simplifié s'écrit :

Le modèle de BATES, fondé sur l'actualisation des encaissements reçus par l'investisseur , a permis d'établir des tables destinées au calcul du PER

-n : le temps pour le quelle le maintient d'un certain taux de croissance prévus

L'avantage de ce modèle est de permettre l'évaluation du PER dans différents contextes.

La formulation du modèle, dans le cadre d'un développement avec 2taux de croissances sur 2 périodes successives, est la suivante :

-g et g' : les taux de croissances des dividendes par action (DPA) au cours des 2 périodes successives considérés ;

Le modèle établit une corrélation entre le taux de distribution et la croissance des bénéfices.

4-l'evaluation boursière :

Ces méthodes sont généralement utilisées par les analystes financiers à partir des informations publiées par les sociétés cotées, ou à l'occasion d'une introduction en bourse.

Les méthodes d'évaluation boursière sont simples, elles sont fiables et elles peuvent être publiées dans toutes négociations, car elles font appel à des renseignements publiés par les sociétés (rapport annuels, bilan déposés aux greffes des tribunaux de commerce)

Les principales méthodes sont le Price Earning Ratio (PER) et le délai de recouvrement.

Il s'agit d'une approche comparative où la bourse est prise comme référence. Dans ce cas la forme utilisée habituellement est:

Le BPA est le bénéfice courant tel qu'il est défini comme le bénéfice courant faisant abstraction de tout élément considéré comme exceptionnel ou de toute forme de profit étrangère à l'activité de l'entreprise.

Le PER constitue un outil d'évaluation très fréquemment utilisée dans la comparaison interentreprises au niveau d'un même secteur d'activité. Cependant, ce coefficient reste souvent controversé du fait qu'il ne saisit pas d'une façon dynamique le contexte économique et financier.

R. SAM définit le DR comme « le délai de recouvrement théorique du prix d'une action par le flux futur des bénéfices par action actualisés au taux de rendement des obligations à long terme ».

Cette notion vise à remédier les insuffisances du PER. Ainsi, le DR intègre les flux futurs des bénéfices, le rythme de croissance des bénéfices et surtout, les taux d'intérêt.

Le délai de recouvrement mesure la cherté d'une action en fonction d'une durée bien déterminée et relativement courte, mettant l'accent sur la capacité bénéficiaire de l'entreprise et non sur les revenus de l'actionnaire.

L'approche prospective repose sur des données prévisionnelles et sur un taux d'actualisation.

Elle a été, par conséquent très critiquée, étant donné que ces informations ne sont pas toujours faciles à déterminer.

De plus, les méthodes découlant de cette approche sont fondées sur la notion de rentabilité et ne prennent pas en considération ni l'environnement économique de l'entreprise ni les décisions de ses dirigeants qui peuvent modifier la politique des dividendes, les bénéfices futurs ou encore les

Les modèles de régression apportent une réponse aux limites des méthodes d'actualisation.

Plusieurs modèles ont été proposés parmi lesquels on peut citer le modèle de WHITBECK et KISOR, le modèle de BOWER et enfin le modèle de MARCHE.

Ce modèle, très important en théorie financière, mais il souffre de certaines limites, parmi lesquelles on peut citer :

- la non disponibilité de ce coefficient pour tous les titres cotés et sur toutes les places financières ;

-l'utulisation d'un indice composite comme élément de référence pour mesurer le rendement du portefeuille.

CONCLUSION

Les méthodes d'évaluation qui ont été présentés se diffèrent aussi bien dans leur application que dans leurs significations.

En outre la mise en application de ces méthodes soulève plusieurs problèmes soulève plusieurs problèmes dont la résolution dépend généralement d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avèrent cohérents avec les orientations de l'opération envisagée.

A l'occasion d'une procédure d'évaluation, la décision rationnelle consiste à utiliser les différentes méthodes et à pondérer les résultats obtenus.

Toutefois, en pratique, il est difficile d'opter pour toutes les méthodes vu leur diversité d'une part et la non cohérence de certaines méthodes avec les objectifs de l'opération d'autre part.

Pour cela il est intéressant de choisir les méthodes d'évaluation en prenant en compte plusieurs éléments aussi bien intérieurs à l'entreprise tels que le système économique et politique, la nature de l'opération.

Pour assurer sa continuité d'exploitation et pour se développer, l'entreprise distribution continentale doit penser a investir de temps a l'autre .l'investissement est une décisions occasionnelle risqué puisque les avantages futurs attendus ne sont pas certaines et par conséquent une étude approfondie doit être faite pour minimiser ces risque.

Chaque décision d'investissement prise nécessite le financement. Pour l'équilibre financier de l'entreprise il faut que les décisions d'investissement soient financées par les ressources à moyen et long terme.

Par conséquent une évaluation de l'entreprise distribution continentale s'intègre dans le cadre de la levée de fonds nécessaires pour la réalisation de ses objectifs de développement et d'extension de son activité.

Pour ces raisons, et au plus tard au début de l'année prochaine, l'entreprise distribution continentale doit en outre ouvrir partiellement son capital à la concurrence (à raison de 40 % dont 15 % au public et le reste détenu par une société étrangère).

Pour ce faire, l'entreprise distribution continentale est actuellement en train de préparer tout d'abord la transformation juridique de la société du statut d'office en société anonyme, condition nécessaire pour toute introduction en bourse.

Partant de cette idée et après avoir exposé les différentes méthodes d'évaluations pratiquées en Tunisie dans la partie théorique, on a essayé par la suite d'appliquer ces méthodes sur le cas de l'entreprise distribution continentale et ce en se basant sur les quelques informations qu'on a pu collectées difficilement concernant cet entreprise vu sa grande discrétion dans la divulgation d'informations surtout pendant la phase d'appel d'offre.

Afin d'aboutir à un prix d'introduction en bourse pour l'entreprise distribution continentale, on va essayer tout d'abord de faire un petit diagnostic sur la société, ensuite on passera aux différentes méthodes d'évaluation.

Partie Empiriques

CHAPITRE III :

VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE

SECTION 1 : DIAGNOSTIC DE L'ENTREPRISE

Le capital social a été augmenté une seul fois le 15 avril 2005 en passant de 120.000 Dinars a 240.000 Dinars.

Au 31 décembre 2005, l'effectif employé par distribution continental compte 14 personnes.

La société est organisée en deux départements l un technique et l'autre administratif et financier.

La charge du département technique est assurée par monsieur Mohamed marouene bacouche et se décompose en 12 personnes se répartissant comme suit :

L'activité administrative et financière et commerciale est assurée par monsieur slim labassi.

Pour les besoins de la comptabilité et des déclarations fiscales, la société fait recours a un cabinet extérieur spécialisé.

L'entreprise distribution continentale, grâce a ses compétences, a mis au point pour le marché tunisien des produits en béton armé pour la distribution d'énergie

Elle produit actuellement 4 différents types de produits adaptés au marché tunisien.

Les produits ont été agrées par la société tunisienne d'électricité et de gaz et sont produites sous le contrôle du bureau technique : VERITAS.

Le dynamisme des promoteurs et leur savoir faire, les ont poussé a s'orienter vers l'exportation de leur produits vers l'Algérie et la Libye, qu'a l'introduction sur le marché tunisien de deux nouveaux type de produits a savoir : les dallages en béton et les bâtiments industrielle en préfabriqué.

Suite au succès qu'ont connu les produits en Tunisie et la participation de la société a plusieurs foires internationales, divers contacts entrepris avec l'Algérie et la Libye se sont avérés favorable.

Actuellement, les produits sont en cours d'agrément par la société algérienne d'électricité et de gaz a fin d'accéder le marché algérien.

En parallèle, les promoteurs ont songé a introduire les dallages en béton pour satisfaire une demande locale déjà existante et un nouveaux types de produits sur le marché tunisien a savoir : les bâtiments industrielles en préfabriqués.

Nous allons présenter ci-dessous les états financiers comparés des quatre derniers exercices : 2002-2005.

Evolution des comptes de bilan

actif			31/12/2002			31/12/2003					31/12/2004					31/12/2005

actifs non courant

immobilisation corporelle			87197,494			45816,931					107948,820					74856,305
immobilisation incorporelle			0,000			23490,000					23490,000					0,000
immobilisation financière			14152,000			14152,000					12952,000					12952,000
autre actifs non courant			14759,770			0,000					12685,598					6437,468
Total actif non courant			116109,264			83458,931					157076,418					94245,773

actifs courants

stock			106435,068			7854,466					128774,717					81671,357
clients			30179,317			293115,679					85470,600					84732,650
fournisseurs avances			3500,000			0,000					0,000					0,000
autres actifs courants			1780,000			10244,809					50000,000					52000,000
liquidités et équivalente de liquidité			12405,513			59558,105					29297,995					98590,546
total actif courant			154299,898			370773,059					293543,312					316994,553
Total actif			270409,162			454231,990					450619,730					411240,326
passif					31/12/2002					31/12/2003			31/12/2004					31/12/2005

capitaux propres
capital					120000,000					120000,000			120000,000					240000,000
réserves					0,000					2317,566			69904,791					13445,226
amortissements différés					-31169,053					0,000			0,000					0,000
résultat reporté					-65538,513					-52673,799			0,000					0,000
total capitaux propre avant résultat de l exercice					23292,434					69643,767			189904,791					253445,226
résultat de l exercice					46351,333					120261,024			27540,435					22882,708
total des capitaux propre					69643,767					189904,791			217445,226					276327,934

passifs non courant

emprunt					0,000					0.000			0.000					0.000
total passifs non courant					0,000					0.000			0.000					0.000

passifs courants
fournisseurs					140736,379					114592,325			36742,967					13029,660
avances clients					10749,000					9995,200			32520,200					0,000
autres passifs courants					24614,599					129022,019			117827,062					95947,333
passifs financiers					24665,417					9267,505			20148,875					18698,732

total passifs courant					200765,395					262877,049			207239,104					127675,725

total capitaux propre et passif					270409,162					454231,990			450619,730					411240,326
Evolution des comptes de résultat

				31/12/2002			31/12/2003					31/12/2004					31/12/2005
Produit d'exploitation				498129,409			1045118,479					711044,134					665271,650
Revenu				462600,341			1127518,479					631544,134					700671,650
_Variation des stocks des produits finis				35529,068			-82400,000					79500,000					-35400,000

Charges d'exploitation				472623,829			890218,823					662472,931					624560,837
Variation des stocks				0,000			16180,602					-41420,251					11703,360
Achats consommées				276846,505			454371,127					343877,487					284463,073
Charges du personnel				53773,650			112377,177					109583,652					110596,854
Dotations aux amortissements et provision				22371,188			53770,047					53015,792					43060,761
Autres charges d'exploitation				119632,486			253519,870					197416,251					174736,789

Résultat d'exploitation				25505,580			154899,656					48571,203					40710,813
Charges financières				5856,147			12789,002					19432,340					522.488
Produits financiers				0,000			0,000					1956,700					3304,923
Autres gains ordinaires (+values)				42358,444			734,774					10022,309					0,000
Autres pertes ordinaires (-values)				15656,544			3,966					0,759					1491.182

Résultat des activités ordinaires				46351,333			142841,462					41117,113					42002,066
Impôts sur les sociétés				0,000			22580,438					1376,678					19119,358

Résultat net de l'exercice				46351,333			120261,024					39740,435					22882,708
Fonds de roulement, ratios de trésorerie et d'endettement
		2002							2003						2004					2005
Fonds de roulement Besoins en fonds de roulement		-46465,497 -58725 ,401							107896,010 158186,610						86304,208 95453,325					189318,837 269210,660
Ratios de trésoriers (en pourcentage) : -Générale : AC/PC -Réduite : VRD/PC -Immédiate : VD/PC		76,86 23,84 6,18							141,04 138,06 22,66						141,64 79,51 14,14					3818,44 184,31 77,22
Ratios d'endettement : -Cap. Propre /DLMT -DLMT/ Total passif -DLMT/Actif immobilisé		0,00 0,00							13095,53 0,32 1,72						838,41 5,76 17,96					3818,44 1,76 8,24
Ratios de gestion	2002							2003						2004					2005
Délai de recouvrement créances clients	15,1							90,4						30,2					43,5
Délai de paiement des fournisseurs	178,5							90,8						38 ,5					16,5
Délai de rotation des stocks : (Stock/achats)×360 jours	138,4							6,2						134,8					103,4
Ratios de rentabilité	2002							2003						2004					2005
Résultat net /capital	38,6							100,2						23					9,5
Résultat net/capitaux permanents	66 ,6							62,8						11, 3					8,1
Résultat BE/chiffre d'affaire	5,5							13,7						7,7					5,8
Résultat net/chiffre d'affaire	10							10,7						4,4					3,3
Résultat net/actifs immobilisé	45,7							144,1						19,1					26,1
Chiffres d'affaires/actifs immobilisés	456,4							1351,0						437,4					798,0

	2006	2007	2008	2009	2010
Produit d'exploitation	771729	581806	612148	570415	490625
Revenu	785144	571720	648520	584044	515732
_Variation des stocks des produits finis	-13415	10085	-36372	-13629	-25108

Charges d'exploitation	685971	553142	564891	529181	468641
Variation des stocks	-9007	-11245	4961	-6513	471
Achats consommées	284464	199510	169803	127327	69996
Charges du personnel	138502	137612	152071	165578	172363
Dotations aux amortissements et provision	58383	53028	55712	60696	59360
Autres charges d'exploitation	213629	174237	182343	182094	166451

Résultat d'exploitation	85758	28664	47257	41234	21983
Charges financières	8802	3414	-1901	-1201	-6552
Produits financiers	4283	5936	7099	8414	9822
Autres gains ordinaires (+values)	0	0	0	0	0
Autres pertes ordinaires (-values)	0	0	0	0	0

Résultat des activités ordinaires	81240	31185	56257	50849	38358
Impôts sur les sociétés	28434	10915	19690	17797	13425

Résultat net de l'exercice	52806	20270	36567	33052	24933

* Seulement pour les achats consommés on a utilisé le taux de croissance annuelle moyen.

actif	2005	2006	2007	2008	2009	2010

actifs non courant

immobilisation corporelle	74856	115805	169363	184846	235670	263351
immobilisation en cours	0	0	0	0	0	0
immobilisation financière	12952	22352	21752	26452	30852	45185
autre actifs non courant	6437	15540	18759	20186	26347	28670
Total actif non courant	94245	153697	209874	231484	292869	337206

actif courant					444266	16634

stock	81671	92841	129750	111783	135823	145294
clients	84733	112379	8188	21642	16631	28738
fournisseurs avances	0	0	0	0	0	0
autres actifs courants	52000	74360	95238	107418	129037	145566
liquidités et équivalente de liquidité	98591	107037	126554	165424	179406	208600
total actif courant	316995	386617	359728	406265	427632	437456
Total actif	411240	540314	569602	637749	720501	774662


passif	2005	2006	2007	2008	2009	2010

capitaux propres
capital	240000	240000	240000	240000	240000	240000
réserves	13445	48398	53962	43209	63468	60874
amortissements différés	0	15585	15585	23378	31171	35068
résulta reportés	0	32770	59107	75492	105046	126407
total capitaux propre avant résultat de l exercice	253445	336752	428653	502077	589681	672344
résultat de l exercice	22883	26733	195181	300968	401446	495553
total des capitaux propre	276328	350229	393441	459833	518390	573192

passifs non courant

emprunt	7237	20205	23099	20234	28165	28180
total passifs non courant	7237	20205	23099	20234	28165	28180

passifs courants
fournisseurs	13030	0	0	0	0	0
avances clients	0	10886	5889	0	0	0
autres passifs courants	95947	142553	126016	138379	153414	151327
passifs financiers	18699	16441	21157	19303	20532	21963

total passifs courant	127676	169880	153062	157682	173946	173290

total capitaux propre et passif	411240	540314	569602	637749	720501	774662

SECTION 2- LES METHODES D'EVALUATION

L'évaluation de l'action distribution continentale été dans le but d'une ouverture de son capital au public et de son introduction en bourse.

Le choix de la méthode d'évaluation a été arrêté approximativement sur la base des considérations suivantes :

L'inexistence de références boursières pertinentes ou portant sur des transactions comparables en Tunisie, n'a pas permis de fonder l'évaluation de Tunisie Télécom sur une approche boursière comparative.

En définitive nous avons opté pour une méthode d'évaluation composite basée sur trois approches :

-Méthode basé sur la patrimoine : méthode de l'actif net comptable corrigé.

Les méthodes d'évaluation basées sur les prévisions nécessitent la fixation d'un taux d'actualisation.

Rappelons que le taux d'actualisation est le taux de rémunération minimale exigible par un actionnaire pour tenir compte des aléas qui entachent la pérennité des bénéfices de l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqué, plus l'investisseur sera tenté d'exiger une rémunération élevée.

La prime correspond à la rémunération qu'un investisseur est en droit de recevoir compte tenu de la nature du risque encouru.

Le taux d'actualisation est calculé par le recours à l'approche du coût moyen pondéré de capital (CMPC) dont la formule est la suivante :

Pour l'estimation de coût de capital on utilise le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) qui permet d'estimer le taux de rendement exigé sur le marché (Ks) a partir des trois paramètre : Le taux d'intérêt des actifs sans risque, l'espérance de rentabilité de marché et le risque Spécifique (Béta) .

Ce taux correspond en faite au rendement exigé par l'actionnaire pour l'investissement dans la société en tenant compte des risques qui lui inhérents.

Comme la société n'est endettée, le coût moyen pondéré de capital se trouve limité au coût du capital.

Selon cette méthode, la valeur de l'entreprise est limité à ce qu'elle possède comme actifs (biens mobiliers ou immobiliers, tangibles ou intangible. liquide ou non) diminués de ses passifs ou dettes.

ACTIF NET COMPTABLE : total actif -provision pour risque et charges - passif exigible

Malgré la simplicité de cette approche, nous ne pouvons pas donner une valeur réelle à l'entreprise et ce à cause de l'insuffisance des informations et du refus de distribution continentale la diffusion de ses états financiers ainsi que les notes aux états financiers relatifs à l'année 2006

Ainsi l'évaluation de la société par ma méthode de l'actif net fait ressortir une valeur globale de : 231565 DT.

En supposons que la valeur nominal de distribution continentale est de : Vn = 10 DT

Le fondement de cette méthode est que "la valeur de tout capital est égal à la valeur de ses revenus futurs".

Cette méthode se base sur le calcul des bénéfices futurs dégagés par l'entité évaluée. Les prévisions s'appuient sur tous les facteurs qui peuvent renseigner sur le développement de l'entreprise et de ses indicateurs de performances.

La valeur de l'entreprise selon la méthode de l'actualisation des bénéfices futurs :

Contrairement à la précédente méthode, celle-ci (discounted cash-flow) s'intéresse à l'entreprise entant que « machine à sous », c'est-à-dire qu'elle juge son potentiel à dégager des liquidités.

Les liquidités générées chaque année sont évaluées et actualisées pour obtenir le potentiel de génération de cash de l'entreprise, auquel est rajouté la valeur résiduelle pour obtenir la valeur de l'entreprise.

Cette méthode donne une image plus précise sur la capacité de l entreprise à génére de la trésorerie nécessaire a garantir son développement et sa pérennité.

La valeur de l'entreprise ne se réduit pas toujours à une somme d'actifs dont on déduirait les dettes, il faut y rajouter parfois des actifs immatériels ou incorporels non comptabilisés que l'on appelle suivant les cas un fonds de commerce, une sur valeur ou un Goodwill.

Le Goodwill représente la différence entre la valeur effective de la société et celle de son actif net. La méthode couramment utilisée pour évaluer le Goodwill consiste à évaluer le bénéfice attendu de la société, à le comparer au niveau d'un placement sans risque et à actualiser le super profit attendu au taux d'actualisation retenu :

Les différents résultats de l'évaluation de DISTRIBUTION CONTINENTALE par les différentes méthodes se résument comme suit :

En supposant que la valeur nominale de distribution continentale est de 10 DT, nous allons avoir un nombre de l'ordre de 24 000 actions.

En conclusion, la valeur globale de Tunisie Télécom se situe dans une fourchette comprise entre 9 et 56 dinars par action.

Dans le cadre de ce chapitre nous avons essayé de révéler la pratique tunisienne en matière d'évaluation.

Notre analyse portée sur Tunisie Télécom nous a montré que l'évaluation est un exercice assez complexe.

En effet, il est difficile d'opter pour toutes les méthodes vu leur diversité d'une part et la non cohérence de certaines méthodes avec les objectifs de l'opération d'autre part.

CONCLUSION GENERALE

L'entreprise Tunisienne a aujourd'hui une claire conscience de la complexité de son environnement. Elle est tenue donc de tracer sa stratégie de croissance et de développement à partir d'une vision de l'environnement des marchés, des technologies et de la concurrence, sans enfermement dans des frontières. De ce fait, elle aura de plus en plus besoin de moyens de financement. Or la structure financière de la plupart des sociétés est caractérisée par un endettement excessif qui est devenu de plus en plus rare et relativement cher.

Pour éviter d'atteindre ces limites, l'entreprise Tunisienne doit diversifier ses possibilités de financement.

Seule la bourse lui offre pleinement la possibilité, par la gamme de produits financiers qu'elle propose à l'épargnant, tout en protégeant l'actionnariat d'origine de l'entreprise.

En effet, l'introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie de l'entreprise. Elle procure à la société plusieurs avantages tel que le renforcement de ses fonds propres, la mobilisation de son capital, le renforcement de sa notoriété et de son image de marque ainsi que d'autres avantages fiscaux.

Pour réussir cette opération, la fixation du prix d'introduction doit être également prise en compte.

D'où la nécessité de l'évaluation de l'entreprise désirant se financer auprès du marché financier.

L'évaluation des sociétés est devenue une opération financière classique et indispensable. Or évaluer une entreprise est une opération délicate, en effet, l'évaluation n'est pas une science exacte mais un mélange d'intuition, de comparaison et d'approches mathématiques.

La valeur de l'entreprise ne découle pas d'un simple calcul. Plusieurs méthodes permettent d'éclairer les éléments essentiels qui la constituent, déterminer la rentabilité possible et attendue de l'investissement et de la comparer à celle des autres entreprises.

Toutes ces méthodes se fondent sur des supports théoriques qui ne sont pas sans faille et qui ne peuvent prétendre à la vérité absolue.

Toutefois, les techniques d'évaluation ont considérablement progressé ces dernières années, ce qui permet de réduire et non d'éliminer la marge d'erreur dans la détermination du prix d'introduction. En effet, l'émergence de l'approche moderne par les options réelles permet de résoudre le problème d'évaluation des entreprises innovantes qui n'affichent, dans les premières années, ni bénéfices ni cash-flow.

Bien qu'il existe plusieurs méthodes d'évaluation dans la littérature, ce présent mémoire n'a traité que celles les plus pratiquées par les spécialistes Tunisiens, et il a essayé de mettre en oeuvre certaines de ces méthodes pour le cas d'évaluation de distribution continentale dans le cadre de son introduction en bourse.

L'analyse de ces différentes méthodes a montré qu'aucune n'est meilleure para port l'autre. En effet, elles ont toutes des avantages et des limites ainsi que des difficultés dans l'estimation de certain paramètre.

Comme conclusion, on pourrait dire que l'évaluation est une mission très difficile et qui comporte un important risque d'erreur.

Trouver un juste prix est une mission quasiment impossible car ce rôle reviendra finalement toujours au marché.

BIBLIOGRAPHIE

1) Régis PRUNIER, Patrick MAUREL ; « L'ingénierie Financière dans la relation banque entreprise » Techniques Bancaires. Ed Economica ,1996.

2) G.HIGOVEN & J.G.Degos ; « l'évaluation des sociétés et de leurs titres »Collection vuibert gestion, Paris 1988.

3) Jacques BRAVARD : « l'évaluation des entreprises » DUNOND entreprise, série finance, nouveau tirage

5) Corynne JAFFEUX ; « Bourse et financement des entreprises », édition DALLOZ

7) JOHN LESLIE LIVINGSTONE ( M B A FINANCES ) Synthèse des meilleur cours des grandes business schools Américaine.

2- La revue comptable et financière : « Avantages & inconvénients de l'introduction en bourse » N°25, juillet 1994.