Etude comparative de la technique de titrisation France/Etats-unis référence à la titrisation des prêts immobiliers résidentiels

3. Organismes initiateurs de la titrisation aux USA, le coup d'envoi des agences fédérales

Pour comprendre le phénomène d'apparition de la titrisation il faut remonter à la période de la grande dépression de 1930 ou les caisses d'épargne (Saving and Loans) finançaient le logement par la collecte de fonds à court terme qu'elles reprêtaient à long terme.
En raison des retraits massifs^2(*), de la mauvaise gestion des caisses d'épargne et de la défaillance des crédits hypothécaires, l'administration Roosevelt créa  03 organismes :

· En 1932 La Federal Home Loan Bank (FHLB) qui arrêta la réglementation applicable aux caisses d'épargne avec pour objectif de créer un marché secondaire ;

· En 1934 la Federal Housing Authority (FHA) propose une assurance contre le risque de défaillance sur le marché hypothécaire et met en place une standardisation des garanties des prêts ;

· En 1938 la Federal National Mortgage Association (FNMA) ou Fannie Mae disposait de la capacité d'acheter les prêts hypothécaires et de les conserver.

Il existait jusqu'à la fin des années 1970 un oligopole sur la détention des créances hypothécaires, la fonction de stabilisation du marché hypothécaire revenait à la FNMA chargée d'acheter les prêts hypothécaires auprès des établissements de crédit en se refinançant sur le marché obligataire, parallèlement à ça, la FHA garantissait les créances hypothécaires.

Ce schéma a été remis en cause par l'apparition de nouvelles contraintes notamment la hausse des taux d'intérêt, l'accroissement des encours de créances hypothécaires et le marché du logement qui est devenu plus concurrentiel^3(*).

De ce fait, les pouvoirs publics ont tenté de faciliter le refinancement des créances hypothécaires, la FNMA a été scindée en deux organismes, l'un conservant ses fonctions initiales et l'autre prenant le nom de Government National Mortgage association (GNMA ou Ginnie Mae) dont la mission était de garantir les certificats représentatifs de crédit aux standards FHA. En 1970 un autre organisme vit le jour la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC ou Freddie-Mae), une agence fédérale qui assume pour sa propre signature des tâches similaires à celles de la FNMA et de la GNMA.

A elles seules, ces agences assument plus de trois quarts des émissions et ce sont ces institutions qui ont lancé les premières opérations de titrisation aux USA.

Section 2. Méthodes et formes de titrisation

Afin de mieux cerner les différentes méthodes de titrisation aux USA, il convient de donner une brève description de la notion du trust^4(*). Les émissions des titres s'accompagnent en effet de la création d'un «Trust».Celui-ci constitue la pierre angulaire de l'opération de titrisation, le « Trust » est issu du droit anglo-saxon (Common Law). Il se caractérise par le transfert en

Pleine propriété de tout ou partie du patrimoine d'une personne « le constituant » à une autre personne « trustee » qui doit le gérer et en disposer dans l'intérêt des bénéficiaires.
Le trust sert à l'agencement des opérations financières, il est donc une structure dont le rôle est l'intermédiation entre émetteurs et investisseurs de titres tant en ce qui concerne le transit et l'affectation des flux monétaires que la représentation des droits légaux.
Le trust est constitué sur l'initiative du propriétaire des actifs gagés selon les termes d'une charte préalablement établie entre les deux parties

Il existe deux mécanismes de titrisation, la titrisation classique ou traditionnelle et la titrisation synthétique

1. La titrisation classique :

Consiste dans son principe en la cession des actifs au trust, les revenus provenant des actifs ainsi cédés sont en priorité affectés au remboursement de la dette émise par le véhicule, le cédant perd le contrôle des actifs cédés.

1.1. Le Pass through 

Le pass through est une méthode classique de titrisation et a été crée par l'agence fédérale américaine GNMA en 1970. Lors de l'émission, l'établissement demandeur de fonds vend une partie de ses actifs à l'entité ad hoc qui émet en contrepartie des titres représentatifs d'un droit de propriété sur l'actif gagé. Les titres ne constituent pas une dette pour l'émetteur mais une cession d'actif, les revenus issus de l'actif gagé sont passés aux détenteurs des titres au prorata de leur participation. Les actifs gagés sont généralement assortis de garanties spécifiques en cas de défaillance. L'entité ad hoc opère une distinction entre les flux d'intérêt et de capital provenant de l'actif gagé.

* ² Les retraits massifs sont dus à la faillite d'un grand nombre estimé à un tiers des banques américaines durant la décennie 1930.

* ³ La réglementation dite Q qui plafonnait les dépôts n'était pas de nature à améliorer la situation des établissements prêteurs alors que les fonds mutuels qui n'étaient pas soumis à cette réglementation offraient des taux de marché plus attractifs.

* ⁴ Le trust est analogue au Fonds Commun de Créances entrant dans le processus de titrisation en France, éventuellement Appelé l'entité  ad hoc ou SPV : Special Purpose Vehicle