Memoire Online - Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

Je dédie ce mémoire à mes parents qui ne sont plus de ce monde même si je ne veux pas l'admettre car ils restent en moi. Aucun mot, aucune récompense ne peut égaler ce que vous avez eu à faire pour moi, Elhaj Mohamed Lamine Diallo et Djenabou Camara vous ne tiendrez certainement pas ce mémoire dans vos mains mais sachez que le fruit qu'il engendre est la semence que vous avez semé .

Remerciements

Je remercie le tout puissant Allahle tout miséricordieux, le très miséricordieux de m'avoir offert cette opportunité primordiale pour mon avenir et de me permettre d'y accédé en m'accordant une bonne santé. Et tout particulièrement mon grand frère Me Abdoul Mazid Diallo que je ne saurai remercier par de simples mots, il m'a apporté toute son affection et n'a ménagé aucun effort pour me soutenir tout au long de ce trajet qui n'aboutirait certainement pas sans son concours financier, car mon cher frère « Si un homme vide sa bourse dans sa tête, personne ne peut la lui prendre. Un investissement dans le savoir paie toujours les meilleurs intérêts » ¹. Je tiens aussi à remercier les professeurs qui m'ont accompagné pour la réalisation de ce mémoire je veux citer très particulièrement Professeur Généviève B-SARR sans oublier Professeur Diagne ainsi que la direction et le corps professoral de l'ISDD.

« La circulation de l'argent comme capital possède (...) son but en elle-même ; car ce n'est que par ce mouvement toujours renouvelé que la valeur continue à se faire valoir »2

V. L. LEGOUET, L'incidence des fusions de banques sur les garanties, Banque & Droit n^° 71-mai-juin 2000, p. 19.

Sigles et abréviations

AUSC-GIE : Acte Uniforme relatif aux Sociétés Commerciales et des Groupements d?Intérêts Economique

Re : taux de rentabilité économique Rf : taux de rentabilité financière SA : Société Anonyme

SARL : Société à Responsabilité Limitée SCS : Société à Commandite Simple

Sommaire

Partie I : L'utilité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'entreprise 12

Section 1- La holding de reprise pour financer une acquisition par endettement 12

Chapitre 2 : Les techniques contractuelles nécessaires dans la prise de contrôle de la société

Section 1- La cession de contrôle comme technique de prise de pouvoir de la holding 37

Section 2- L'importance des pactes d'actionnaires pour la pérennité de l'acquisition 45

Partie 2 - Contraintes juridiques et fiscales relatives à l'acquisition par holding de reprise 63

Section 1 : Le financement de l'opération : prohibition de la sous-capitalisation 78

Paragraphe 2 : le dispositif anti sous-capitalisation appliqué aux LBO français 82

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Introduction générale

Pour des motifs variés, les individus ressentent la nécessité de se regrouper. Il s'agit soit de rassembler des moyens d'action puissants (capitaux, influences diverses) qu'aucun d'entre eux ne peut détenir à lui seul, soit de dépasser la durée de la vie humaine et assurer la pérennité de l'oeuvre entreprise, soit encore de réaliser des objectifs et de défendre des intérêts de nature collective. Afin de leur permettre d'accéder à une vie juridique propre, sans laquelle ils ne pourraient fonctionner, le droit permet à ces groupements de personnes d'acquérir la personnalité juridique. Sous le nom de personnes morales, les groupements d'individus constituent des personnes distinctes des individus qui les composent, titulaires de droits et d'obligations différents de leurs membres.

Pour certains auteurs, la personne morale est une réalité : elle est faite, à l'image du corps humain, de multiples cellules formant un tout, et elle est douée d'une volonté propre : la volonté collective, c'est-à-dire la société. Définie par l'acte uniforme comme étant celle qui « ... est créée par deux(2) ou plusieurs personnes qui conviennent, par un contrat, d'affecter à une activité des biens en numéraire ou en nature, ou de l'industrie, dans le but de partager le bénéfice ou de profiter de l'économie qui peut en résulter. Les associes s'engagent à contribuer aux pertes .... »³.

Aujourd'hui, nul besoin d'affirmer que les sociétés commerciales se créent, évoluent et s'adaptent ou encore disparaissent. Elles sont contraintes, dans un élan de survie, d'épouser les différentes mutations liées à la structure économique qui sévit non pas seulement au plan communautaire mais, également et surtout, au plan mondial. Aussi dans cette optique, doivent-elles adopter des formes ou dimensions qui conviennent tant à leur nature qu'à la structure du marché sur lequel elles interviennent. Les acteurs économiques, quel que soit le secteur d'activité⁴, sont soumis aux pressions économiques de leur environnement, en particulier celles d'atteindre la taille critique sur leur marché et doivent aussi s'adapter aux contraintes liées aux aléas de l'économie. D'où le recours de plus en plus fréquent par les entreprises à des moyens et techniques permettant d'accéder à cette taille optimum, nécessaire à leur développement, voire à leur survie pour certaines d'entre elles. Il convient de préciser que dans cette quête d'adaptation de la taille critique, les moyens sont aussi nombreux que

V. L. LEGOUET, L'incidence des fusions de banques sur les garanties, Banque & Droit n° 71-mai-juin 2000, p. 19.

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divers permettant de réaliser, en empruntant une expression chère aux économistes, ce qu'on appelle la « conversion des entreprises industrielles⁵ ».

Les crises économiques sont des moments où les restructurations entrent dans l'actualité par leur nombre, leur ampleur, l'intensité des conflits auxquels elles donnent lieu et leurs conséquences sociales notamment en termes d'emplois. À première vue, elles apparaissent comme une des manifestations d'un mouvement économique plus large dans lequel les entreprises se trouveraient entraînées. Cependant, si les restructurations prennent un relief particulier en temps de crise, elles ne s'y réduisent pas. Elles correspondent en effet à un ensemble de pratiques qui ponctuent la vie des entreprises tant pendant les périodes difficiles, que lors des phases d'expansion. Longtemps considérées comme des manifestations de crise de modèles de production affectant certains secteurs et associées à des fermetures de sites et des licenciements massifs, les restructurations apparaissent, actuellement, comme des processus diffus, récurrents et complexes de réorganisation concernant prioritairement les entreprises dans une recherche de flexibilité et d'avantages compétitifs ^6.

Cependant, à l'échelle des entreprises, les restructurations correspondent à des événements et des ruptures d'une certaine ampleur, dépassant le niveau des micro-changements techniques et organisationnels qui interviennent quotidiennement dans l'entreprise. Cette conception se démarque d'une vision des restructurations comme adaptation de « structures » économiques à des modèles échappant constamment à l'emprise des acteurs. La concentration d'entreprises est susceptible de se produire grâce à des procédés juridiques aussi différents les uns des autres, mais reposant tous, tout de même, sur les mêmes principes⁷. Ces procédés tels que les constitutions de filiales⁸, les groupes⁹ ou groupements de sociétés¹⁰ et les prises de contrôle¹¹ facilitent le renforcement des entreprises et leur adaptation aux évolutions économiques et financières en cours¹² dans nos pays. Globalement, on peut faire une distinction entre ces

⁵V. Y. GUYON, Droit des affaires, t. 1, Droit commercial général et sociétés, 12è éd., Economica, 2003, n°562, p. 609. ⁶laRevue de l'IRES, numéro spécial « Restructurations, nouveaux enjeux », 2005/1.

⁷C'est-à-dire d'arriver à créer une structure plus compacte et efficace, susceptible d'avoir une certaine influence en s'imposant sur un marché déterminé.

8 La création de filiales est en effet constitutive de concentration d'entreprises à deux titres. D'abord, une entreprise déterminée peut, pour des questions de meilleure efficacité dans la gestion, décider de filialiser certains de ses secteurs d'activité en l'occurrence par apports partiels d'actifs. Les filiales ainsi formées constituent, dès lors, des personnes juridiques distinctes et placées sous la domination et le contrôle de la société mère.

⁹Le groupe de sociétés est une forme de concentration de sociétés, mais une concentration inégalitaire. Il aboutit en effet, par une certaine prise de contrôle, à la domination de plusieurs sociétés par une seule société.

¹⁰Le recours au groupe de sociétés, appelé par les spécialistes de « structure complexe », constitue une forme de concentration qui est de plus en plus utilisée. Elle permet à des sociétés, juridiquement indépendantes les unes des autres, de former un ensemble qui va se retrouver sous la domination d'une d'entre elles. C'est donc une forme de concentration qui se bâtit autour des concepts de contrôle et de domination. C'est pourquoi on admet, souvent, que le groupe est constitué « â partir du moment où une ou plusieurs sociétés se trouvent sous le pouvoir de direction d'une sociétédominante » : V. D. SCHMIDT, Les responsabilités civiles dans les groupes de sociétés in Groupes de sociétés : contrats et responsabilités, Colloque LERADP-EDHEC, 19 novembre 1993, L.G.D.J., 1994, p. 73 cité par Ch. MASQUEFA, La restructuration, L.G.D.J., 2000, p. 134, n° 177.

On peut notamment citer les prises de contrôle de Perrier par Nestlé, de Mc-Donnell Douglas par Boeing, de Paribas par la BNP : V. Ch. MASQUEFA, La

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différents mécanismes de restructuration ou de concentration, selon qu'ils viennent du droit des contrats ou du droit des sociétés. Pour rendre plus facile aux entreprises la faculté de mutation dans une logique de croissance externe, le droit des sociétés¹³ a mis à leur disposition un certain nombre d'instruments structurels¹⁴. La première caractéristique de ces mécanismes, c'est d'impliquer, le plus souvent, une modification du pacte social de la ou des structures initiales. Ils produisent donc un certain impact sur celles-ci. Parmi ces mécanismes structurels de concentration, les fusions et les scissions demeurent les plus caractéristiques¹⁵. Pour la première, elle « ...est l'opération par laquelle deux(2) ou plusieurs sociétés se réunissent pour n'enformer qu'une seule soit par création d'une société nouvelle soit par absorption par l'une d'entre elles ...»¹⁶. La décision pour une entreprise de « se faire absorber » peut procéder de deux raisons ou philosophies différentes. La première¹⁷ peut se traduire au travers d'une perspective de préservation. En effet, il peut advenir que l'entreprise présente une valeur patrimoniale, financière ou même potentielle. Elle peut également disposer à son actif de moyens techniques performants, de brevets, d'un réseau commercial, d'un nom ou d'une marque. Toutefois, en dépit de sa valeur ou de ses précieux actifs dont elle dispose, l'entreprise peut se retrouver dans une situation hautement difficile qui risquerait de la faire disparaître. Dans un pays comme le Sénégal où on constate que les entreprises sont les plus souvent familiales et que le chef d'entreprise a le monopole du contrôle, les difficulté dans ce contexte peuvent être dû soit à l'obsolescence de ses installations, soit que ses disponibilités financières ne lui permettent pas de faire face à sa politique d'investissement, notamment pour se rénover ou mener une politique d'expansion qu'impose, aujourd'hui, le marché caractérisé par une certaine globalisation ; soit encore, et c'est de plus en plus le cas pour les entreprises de petites ou moyennes tailles en Afrique, parce que les managers sont décédés ou ont atteint l'âge de la retraite sans pour autant préparer leur succession et que les héritiers ne manifestent aucun intérêt à la reprise ou ne présente pas la maturité et l'expérience requises pour une reprise efficace.

Pour toutes ces raisons, une entreprise peut décider de se faire absorber par une autre. Si pour l'entreprise absorbée, la fusion absorption apparaîtrait comme un moyen de sauvegarde même si l'emploi pourrait se voire affecter, pour l'absorbante, elle constitue un moyen de croissance économique incontestable.

¹³ L'acte uniforme OHADA consacre plusieurs articles à ces opérations (189à 199)

¹⁵On peut également citer l'apport partiel d'actif comme mécanisme structurel de concentration.

¹⁷y. M. CHADEFEAUX, Les fusions de sociétés, régime juridique et fiscal, G. Revue Fiduciaire, 5è éd., 2005, p. 20.

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Une autre raison¹⁸, qui est celle la plus fréquemment évoquée, porterait sur une philosophie d'expansion, c'est-à-dire sur la création d'un effet de synergie. Il peut, en effet, arriver que, l'entreprise dispose à son actif de techniques innovatrices, de brevets très précieux ou d'un personnel compétent et dynamique et se trouver, par ailleurs, en face d'un marché potentiel important s'ouvrant à elle. Et malgré tout, il se peut qu'en pareilles circonstances et ce qui est souvent le cas dans nos pays en Afrique, l'entreprise ne soit pas en mesure de réunir seule les possibilités financières nécessaires pour réaliser sa politique d'expansion¹⁹. Preuve est ainsi faite qu'une opération de fusion peut s'opérer entre sociétés de taille et de rentabilité différentes.

Quant à la scission, elle « est l'opération par laquelle le patrimoine d'une société est partage entre plusieurs sociétés existantes ou nouvelles. Une société peut transmettre son patrimoine par voie de scission à des sociétés existantes ou nouvelles.... »²⁰.

Le recours à l'opération de scission se rencontre particulièrement chez les entreprises d'une certaine dimension. Une entreprise de taille critique peut, à un moment de son évolution, exprimer le besoin de se scinder en plusieurs parties, destinées soit à d'autres sociétés existantes, soit à créer des sociétés nouvelles²¹. Ici, une remarque particulière s'impose. C'est que l'opération de scission est souvent opérée dans une optique de rendre plus facile et efficace la gestion de l'entreprise scindée. La scission peut, en effet, donner l'opportunité à une grosse entreprise ou un grand groupe, caractérisé par une certaine lourdeur, de se décomposer en plusieurs entreprises plus aisément gérables.

En effet, l'Afrique est très convoitée de nos jours par des investisseurs, les résultats obtenus par l'Afrique au cours des dix dernières années, des taux de croissance moyens de 5 % et des taux d'inflation inférieurs à 10 %, méritent d'être soulignés. Le caractère de plus en plus prévisible de l'environnement économique et politique a par ailleurs réduit les risques pour les investisseurs, rendant les entreprises plus confiantes à l'heure de tirer parti des possibilités d'investissements rentables en Afrique. Selon un rapport publié par le McKinsey Global Institute en 2010 sous le titre « Lions on the move » : the progress and potential of Africaneconomies (Les lions vont de l'avant : progrès et marge de progression des économies africaines), le taux de rendement des investissements, même en tenant compte des risques

¹⁹ A coté des raisons qui justifient le recours à ne fusion plutôt qu'à une autre opération de concentration, il y a aussi celles qui fondent le choix de la fusion-absorption au détriment de la fusion par création de société nouvelle.

²¹ On peut notamment citer le cas de la Compagnie Immobilière Phénix le 8 décembre 1995 au profit de sept sociétés nouvelles : V. Cass. com., 15 juin 1999, Rev. soc. 1999.844.

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d'entreprise réels et perçus, est plus élevé en Afrique que dans toute autre région en développement.

Pionnier du capital investissement européen, Wendel a réalisé ses premiers investissements directs sur le continent en 2013. La holding familiale a versé 276 millions de dollars au capital du leader panafricain de tours de télécoms IHS, puis 100 millions d'euros dans le groupe d'assurances marocain Saham. Wendel ne compte pas s'arrêter là. Sur les 2 milliards d'euros que la société souhaite investir d'ici 2017, un tiers est destiné à l'Afrique. "À travers la croissance très largement supérieure à l'Europe et aux États-Unis, nous avons vu l'opportunité d'investir directement, au lieu de vivre l'Afrique par procuration", affirme Stéphane Bacquaert, en charge de l'Afrique chez Wendel. Le regard sur l'Afrique a donc changé ces dix dernières années. L'aide au développement laisse place à l'action financière.

Comment peut-on expliquer ce fort intérêt pour le continent ? Il y a d'abord la formidable croissance du continent noir. "En 2014, le FMI prévoyait une croissance moyenne de 6 % pour l'Afrique subsaharienne", selon Roger Nord. Des chiffres qui ont de quoi faire rêver les investisseurs. "Nous nous adressons à des sociétés dont les bilans ont été multipliés par quinze en six ans, des rythmes de croissance complètement oubliés en Europe", confirme Luc Rigouzzo. Conséquence : les ressources naturelles ne sont plus le seul atout du continent. Le dynamisme économique est porté par la classe moyenne émergente. Consommation, infrastructures et services sont au centre des attentions.

Cependant, la pratique a démontré que dans les opérations de restructurations, les outils classiques (fusion ; scission ; APA) ne sont pas les seuls à être utilisés, d'autres outils sont aussi convoités en raison selon les praticiens de leurs spécificité et efficacité dans le financement de l'acquisition d'une société.

Le financement d'une restructuration n'est pas chose aisée, elle nécessite des capitaux conséquents que certains repreneurs ne peuvent supporter, souvent confrontés à des problèmes de ressources, se qui provoque le plus souvent la disparition des entreprises. Surtout quand il s'agit de la reprise d'une société en pleine croissance seule les entreprises de grande taille précisément les multinationales dont les actionnaires ne sont malheureusement pas de chez nous, les dividendes ne seront donc pas versés aux nationaux sénégalais.

La grande question se pose alors de savoir comment avoir des capitaux pour satisfaire à ce désir d'expansion et de croissance ? Autre problème à rencontrer, les banques en Afrique sont trop commerciales, mais aussi frileuses à ces opérations et surtout la rareté ou l'inexistence des banques d'affaire dans nos pays qui jouent un très grand rôle dans la recherche de financement et le rapprochement des parties à l'opération.

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Ainsi, lorsqu'un repreneur potentiel a des capacités de financement limitées relativement à la valorisation d'une société qu'il désire racheter, ses moyens peuvent se révéler en deçà du prix de la société cible. Dans un marché où la liquidité de la transmission d'entreprise est essentielle, des montages ont vu le jour, ils permettent de prendre le contrôle de sociétés sans avoir pour autant, en propre, les ressources financières suffisantes pour les acquérir ce qui est une opportunité d'investissement.

Le financement n'est pas le seul problème, il va s'agir aussi de la fiscalité. Il n'est de secret pour personne qu'en Afrique spécifiquement au Sénégal, les recettes douanière et fiscale sont les principales sources de mobilisation de ressources financières interne, ces Etats comme partout dans le monde ont ce grand besoin d'une recette importante pour faire face à leurs dépenses. L'impôt leurs permettra en effet, de mobiliser une grande partie de ce besoin. Le terrain des sociétés commerciales est suivi d'un oeil attentif de la part de l'administration fiscale qui perçoit des capitaux conséquents à travers l'impôt sur les sociétés ( I S ) à hauteur de 33% sur leurs résultat fiscal au Sénégal ,mais aussi sur des divers revenus tirés (dividendes) du bénéfice des ces dernières par leurs propriétaires (actionnaires ) à travers l'impôt sur le revenu (IR) qui est de 10% sur les revenues immobilières .

C'est dans cette perplexité que les praticiens ont trouvé un outil de financement de d'acquisition et de détention des titres d'une société mais aussi de sa transmission. La holding de reprise, forte de la combinaison du droit des sociétés, du droit fiscal mais aussi des techniques d'ingénierie financières. Elle est définie comme étant « une société constituée en vue de rachat d'une société cible à l'aide des capitaux empruntés au près d'établissements financiers ou d'apport réalisé par les associés »²².

Le terme holding nous vient de l'anglais « to hold » qui peut se traduire par « tenir » ou « détenir ». En ce sens on qualifie une société de société holding lorsque celle-ci détient des participations dans une ou plusieurs autres sociétés dans le but d'en avoir le contrôle. Ainsi dès lors que nous sommes en présence d'une holding au sens fiscal du terme, nous avons affaire à un groupe de sociétés. Au sein de ce même groupe on distinguera la holding appelée « société mère » et les filiales qu'elle détient « sociétés filles ».

Dans la pratique on distingue trois types de holding de reprise, cette distinction réside dans l'objet que poursuit la société holding en question c'est-à-dire le rôle qu'elle joue dans sa relation avec la cible. Ainsi il s'agira de différencier les holdings actives des holdings passives et des holdings animatrices.

²²SMART « journée régional pour la création et reprise d'entreprise » 8^ème édition 2004-2005

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- Holding passive (ou holding pure) : On parlera de holding passive ou encore de holding «pure» lorsque la société concernée a pour objet exclusif la gestion d'un portefeuille de titres de participations. Ainsi, elle ne fait qu'exercer les prérogatives usuelles d'une actionnaire. Son activité consistant dans la gestion de son propre porte feuille donc de nature civile.

Elle est le plus utilisée dans les sociétés holdings familiales, qui ont pour but de gérer la détention des titres dans une ou plusieurs sociétés filiales gérées par le dirigeant et les membres de sa famille chose courante dans les entreprises en Afrique. Ce sont souvent des sociétés sans actif propres (passive), qui permette de repartir les participations dans les sociétés filiales entres les différents membres de la famille.

- Holding active (ou holding impure) : Une holding sera dite active ou encore «impure» ou

«mixte» lorsque mise à part son activité de gestion de ses participations elle exerce également une activité propre générant d'autres revenus. En d'autres termes, en plus de la détention des actions ou parts dans le capital de ses filiales, cette forme de société holding, exerce d'autres activités industrielles ou commerciales. Il s'agira alors des holdings dont l'activité supplémentaire est juridiquement autonome par rapport à l'activité de leurs filiales (il s'agit alors d'une activité commerciale ou industrielle propre à la mère).

- Holding animatrice : La holding animatrice est une notion purement fiscale²³. Il s'agit en effet, des holdings dont l'activité supplémentaire consiste à fournir des prestations à leurs filiales. Ces prestations peuvent être variées : mise à disposition de biens mobiliers (par exemple marques ou brevets) ou immobiliers, centralisation de trésoreries, etc. Elles peuvent aller jusqu'à une participation plus ou moins active à la gestion des filiales, voire jusqu'à l'exercice d'un mandat de dirigeant au sein de ces dernières. C'est-à-dire outre la gestion d'un portefeuille de participations, participe activement à la conduite de la politique de leur groupe et au contrôle de leurs filiales et rend le cas échant et à titre purement interne des services spécifiques, administratifs, juridiques, comptables, financiers et immobiliers. La « holding animatrice » est donc une société holding qui, par le biais de prestations qu'elle facture à sa filiale, s'ingère dans la gestion de cette dernière et participe réellement à sa direction (ce qui laisse a priori entendre qu'elle doit être dotée de moyens humains et matériels lui permettant d'assurer les prestations facturées).

En droit français , les trois principaux avantages généralement mis en avant pour inciter le repreneur, dans un LBO, à faire de la holding de reprise une

- profiter d'une exonération de l'impôt de solidarité sur la fortune (ISF) au titre des parts ou actions qu'il détient dans la holding de reprise ;

- permettre à cette dernière de récupérer la TVA qu'elle a payée sur les honoraires versés aux intermédiaires et conseils ;

- et lui donner la possibilité de déduire les intérêts de l'emprunt qu'elle a souscrit en cas d'impossibilité d'option pour l'intégration fiscale

Sont éligibles au bénéfice de réduction d'IR les souscriptions au capital de sociétés opérationnelles et de sociétés holding animatrices de leur groupe exerçant

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En effet, l'utilisation de la holding de reprise permet de bénéficier des effets de leviers juridiques, fiscaux et financiers. Cette technique d'acquisition, très appréciée des investisseurs, est devenue la plus fréquente des formes de rachat d'entreprises²⁴. Ces effets de levier ont pour substance le LBO«LeverageBuy-Out » :cette technique est communément définie comme une opération par laquelle une ou plusieurs personnes prennent, par l'intermédiaire d'une ou de plusieurs holdings, le contrôle d'une société ayant une activité industrielle ou commerciale (« la cible »), en finançant la plus grande partie de cette acquisition par un emprunt, lequel est ensuite remboursé grâce aux remontées de trésorerie provenant de la cible. L'emprunt est ainsi utilisé comme un levier pour rentabiliser l'investissement d'acquisition.

Le terme « buy » traduit l'opération d'acquisition. La notion de « buy out » signifie que l'acquisition sera suivi du maintien et le plus souvent accompagnée de la participation financière de l'équipe dirigeante en place dans la cible, tandis qu'a contrario, un « buy in » implique un renouvellement total ou partiel des anciens dirigeants, remplacés par une nouvelle équipe dont les membres participeront là aussi financièrement à la reprise. L'adjonction de « leverage » rend compte de l'aspect essentiel du mécanisme, l'effet de levier. Plusieurs modes de transmission sont ainsi appréhendés par cette expression : on peut identifier notamment le LMBO²⁵ connu en France il y a quelques années sous le diminutif de RES²⁶, opération de rachat LBO réalisée avec le concours à la fois des dirigeants mais aussi des salariés. Ici, le terme « management » implique la participation financière d'un nombre important de salariés. Si l'on pourrait encore citer les LMBI, LBU, OBO ou BIMBO²⁷, à titre principal et quelque soit son pseudonyme, le montage LBO inclus plusieurs acteurs qui sont les dirigeants repreneurs, les investisseurs financiers, et les établissements de crédit prêteurs, tous assistés par des conseils variés qui les aident dans la réalisation de l'acquisition.

En effet, malgré toutes ces appellations barbares, la terminologie employée ne reflète qu'une seule et même technique recouvrant les mêmes éléments caractéristiques communs : une holding de reprise acquiert une société cible grâce à l'endettement, la contrôle indirectement et économise de l'impôt grâce à la déduction, de son résultat global, des frais financiers qui découlent de l'emprunt.

P. Raimbourg et M. Boizard, Ingénierie financière, fiscale et juridique : Dalloz 2006/2007, p. 1002. - F. Garrouste, « LBO, Alors bulle ou pas bulle ? » : Option

Respectivement dans l'ordre pour Leverage Management Buy In (rachat d'une société par des dirigeants issus d'une autre société et des investisseurs

financiers), LeverageBuild Up (rachat d'une première entreprise qui sert de plate-forme pour l'acquisition d'autres entreprises d'un même secteur ou d'un secteur connexe), OwnerBuy Out (rachat d'une société par les associés dirigeants actuels et des investisseurs financiers), Buy In Management Buy Out (rachat par un repreneur externe en association avec les actionnaires et/ ou les cadres actuels et des investisseurs financiers).

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En provenance direct des Etats-Unis puis en Europe, mais le virus pourrait se rependre en Afrique il est déjà tout proche car le LBO (LeverageBuy-Out) le plus important a d'ailleurs été réalisé par Abraaj Group avec l'achat de la société de produits laitiers ghanéenne Fan-Milk en 2013 , estimé à 400 millions de dollars. Cette opération consiste donc en la prise de contrôle d'une société cible au moyen de l'endettement et par le biais d'une holding de reprise, au capital duquel peuvent être associés des salariés et des financiers. La holding constituée s'endette au maximum de ses capacités de remboursement, correspondant en fait à celles de la cible : il s'agit pour lui, selon la célèbre formule, de « contrôler sans argent, d'emprunter sans surface ».

Le montage va effectivement s'adosser à la capacité de la cible à verser des dividendes à la holding de reprise. Sa viabilité suppose ainsi que certains paramètres soient préalablement appréciés pour que le risque de non remboursement de la dette soit acceptable. Il convient d'une part, que la cible intervienne sur un secteur mature qui requiert de faibles investissements, corolaire à la forte capacité de distribution de dividendes. D'autre part, l'endettement de la cible doit être raisonnable afin que la trésorerie prenne là aussi le chemin du dividende. Enfin l'environnement concurrentiel de la cible doit permettre de d'assurer de la pérennité de son plan d'affaire, conditionnée au facteur d'implantation potentielle de concurrents nouveaux sur le secteur d'activité en cause. Le montant de la dette d'acquisition empruntée par le holding est donc lié à la rentabilité prévisionnelle de la cible raison pour laquelle et sera traité dans le présent mémoire :qu'il est risqué d'acquérir dans ce procédé une société en difficulté ou déficitaire.

La croissance régulière du marché, quoique ralentie ces dernières années dans le monde, s'est accompagnée d'une sophistication du mécanisme, la pratique souhaitant multiplier les avantages du montage, ou l'adapter à des situations particulières. Cette utilisation à géométrie variable et la progression technique de reprise par la holding a engrangé de nouvelles situations nécessitant un encadrement accru par le biais d'une réglementation spécifique.

En effet, cette technique de cession d'actions financée par le mécanisme du crédit permet de contourner l'absence de moyens suffisants en s'appuyant sur les ressources de l'objet que l'on convoite. Or, hormis quelques réglementations ponctuelles du droit fiscal français, aucun régime juridique spécifique défini n'est applicable à ce type de montage qui ne trouve meilleur guide que la liberté contractuelle.

C'est pourquoi l'expérience française mieux renseignée nous servira de toile de fond pour guider les perspectives de ce procédé. La raison est simple, le législateur sénégalais et communautaire OHADA ne sont pas du même ordre que le législateur français sur ce sujet,

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certainement à cause de la rareté ou l'absence de cette technique de montage de société sur leur territoire. Raison pour laquelle nous irons puiser dans les législations fiscale et commerciale française qui malgré elles ou en conscience, ont implanté dans le droit positif français certains garde-fous ayant pour objet soit de sauvegarder l'intérêt de la cible, soit d'accorder la valeur qu'il mérite ou devrait mériter a l'apport en numéraire, pour ainsi servir d'inspiration à la législation sénégalaise mais aussi communautaire par ce que rien ne garantie dans un proche avenir que de telle opération ne se produisent au Sénégal et dans l'espace OHADA. Raison pour laquelle il sera judicieux pour nos législations de mettre en place des dispositifs plus spécifiques pour mieux cerner cette notion.

Ainsi de nombreuses contraintes relatives au droit des sociétés, au droit pénal, au droit du travail, ou encore aux règles fiscales sont postées et protègent une certaine rationalité de la pratique du rachat d'entreprise, seulement le droit des sociétés et le droit fiscal seront traité dans le présent mémoire. Ces contraintes présentes ou futures vont dans le sens de la préservation de l'équilibre entre capital et dette, entre actionnaires et prêteurs, entre majoritaires et minoritaires, dans l'optique permanente de rendre à ce type de montage son rôle premier qui consiste en la reprise d'une entreprise opérationnelle et donc le maintien et, au mieux, le développement d'une activité économique réelle.

C'est pour apprécier et mieux cerner toutes ces appréciations citées plus haut que nous nous proposons de conjuguer l'efficacité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'une société. En nous posant la question principale de savoir « comment un repreneur peut-il financer le rachat du capital d'une société cible, alors qu'il ne dispose pas des ressources suffisantes pour procéder à cette acquisition » ?

Loin de décrire la holding de reprise comme étant l'outil le plus efficace dans l'acquisition d'une société qui n'est d'ailleurs pas pour l'instant utilisée au Sénégal. Notre ambition dans le présent mémoire et dans une perspective d'avenir, est de décrie au mieux cette technique dépourvuede régime juridique spécifique, qui se démarque des autres opérations classiques d'acquisitions à travers certaines spécificités liées à la transmission de l'entreprise par le billet de la holding, mais aussi et surtout le financement et l'optimisation de cette reprise d'une société. Cette appréciation nous permettra de dégager l'utilité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'une société (première partie).

Par contre, face à la splendeur de cet outil, se cache quelques ambiguïtés ou problèmes dont la connaissance est d'une très grande utilité, même si ces contraintes ne sont pas suffisamment traitées en droit interne sénégalais mais aussi communautaire (OHADA) à part quelques dispositions peu explicites sur la question. Pour non seulement réussir le projet d'acquisition

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mais aussi et surtout ne pas tomber dans les filets de la loi, il faut agir avec la plus grande prudence. Car, Il n'est de secret pour personnes, que l'administration fiscale regarde avec une oeil de lynx tout ce qui touche à l'optimisation fiscale. A raison ? Car, la pratique démontre que les investisseurs ont toujours eu cette malice de trouver des niches dans les législations notamment fiscales pour pratiquer ce que l'on appelle la fraude fiscale ou l'utilisation des paradis fiscaux pour minimiser l'impôt. Aussi le droit des sociétés de l'acte uniforme OHADA accorde indirectement un intérêt très particulier à cet outil mais directement quant à la protection des sociétés commerciale en général, de leurs patrimoine mais aussi et surtout l'équilibre comme évoqué plus haut entre le capital et la dette, les majoritaires et les minoritaires actionnaires et prêteurs. D'où l'étude des contraintes relative à l'acquisition par la holding de reprise (deuxième partie).

Acquisition par la holding de reprise : un mode de financement des opérations de restructuration Gassim Diallo

Partie I : L'utilité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'entreprise

La question de financement est récurrente, elle occupe une place très importante dans le monde des affaires. Cette convoitise donne ainsi un pouvoir de domination sur les autres à celui qui a une capacité financière conséquente. Le financement reste ainsi au coeur des opérations de restructuration pourtant il peut être un frein dans certains projets d'acquisition mais aussi restreindre l'investissement. Raison pour laquelle l'utilisation des techniques de reprise par l'intermédiaire d'une holding (Chapitre 1) pourrait être une opportunité d'investissement. Pour ce faire, une prise de contrôle sera envisagée, elle s'effectuera au tour des techniques contractuelles nécessaire à la reprise (Chapitre 2).

Chapitre 1 : Techniques d'utilisation de la holding de reprise

Quand une entreprise atteint sa maturité, qu'elle bénéficie d'un management expérimenté, d'un historique de performances stables et d'un positionnement de premier plan sur son marché, se pose la problématique de la transmission de l'entreprise ou de son acquisition. Ainsi plusieurs type de montages de holdings (S1) pourront ainsi palier ce problème le plus souvent financier. Le bénéfice étant l'objectif principal de l'investissement, il cherchera à travers les effets de leviers (S2) spécifique à la holding à optimiser l'acquisition d'une société cible.

Section 1- La holding de reprise pour financer une acquisition par endettement

La mise en place d'une holding de reprise nécessite une connaissance parfaite du marché ainsi que la cible qu'ont veut acquérir. Elle nécessite une certaines démarches (§1) pour ainsi procéder à la mise en place du montage (§2)

Paragraphe 1 : les principales étapes de l'endettement

Une opération d'acquisition par la holding de reprise suppose donc la négociation (C) et la rédaction de liens juridiques (D) permettant d'associer des fonds d'investissements spécialisés dans ce type d'opération et qui faciliteront des apports en fonds (A), des dirigeants actuels ou futurs qui apporteront leur compétence technique de gestion de la société cible et éventuellement un apport en fonds propres personnels et des établissements de crédit et fonds

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d'investissements spécialisés qui octroieront à la holding d'acquisition les crédits nécessaires à la réalisation de la transaction (B).

A- Le choix d'une banque d'affaires

Les opérations réalisées sous forme de LBO commencent usuellement par la saisine, par les vendeurs, d'une banque d'affaires qui aura pour mission de trouver l'acheteur qui proposera les meilleures conditions techniques et financières. Les banques d'affaires qui malheureusement ne brillent pas par leur présence en Afrique, malgré quelques récentes apparitions²⁸ accompagnera ensuite les vendeurs tout au long du processus de vente. A ce titre, la banque d'affaires bénéficie d'un contrat de mandat conclu avec les vendeurs, au terme duquel elle a le pouvoir, au nom et pour le compte des vendeurs, de chercher une société ou une personne physique, notamment un dirigeant, qui souhaite acquérir les titres de la société cible à des conditions financières satisfaisantes. Outre les stipulations habituelles d'un quelconque contrat de mandat, il pourra être précisé dans ce mandat, des fourchettes de prix auquel les vendeurs souhaitent céder leurs titres, les critères de sélection et d'exclusion des acquéreurs potentiels, les garanties financières qu'ils souhaitent obtenir, les garanties d'actif et de passif qu'ils souhaitent accorder ou non...etc.

La banque d'affaires procèdera tout d'abord à une valorisation de la société cible pour déterminer la zone de prix dans laquelle se situe la cible. Elle organisera ensuite généralement une procédure dite d'« open bid» (enchères). Il s'agit pour la banque d'affaires de présenter la société cible à des acheteurs qu'elle estime potentiels, c'est-à-dire à la fois intéressés par la société cible et capables financièrement de procéder à l'acquisition. Ces acheteurs potentiels pourront être des sociétés industrielles du même secteur ou, pour ce qui concerne les opérations de LBO, des fonds d'investissement spécialisés qui investiront aux côtés de certains dirigeants de la cible.

La première étape de cette procédure est d'adresser à chacun de ces acheteurs potentiels un « i n f o r m a t i o n m e m o r a n d u m » qui présente l'activité de la cible et fournit des informations principalement financières. Il peut parfois être annexé à ce document une « vendor due diligence²⁹» de la société cible. Il s'agit d'un audit financier effectué par les vendeurs préalablement à la mise sur le marché de la cible. Il est maintenant assez usuel

28 En Afrique à l'image du français Rothschild, qui coordonne l'acquisition de CFAO (numéro un de la distribution automobile et pharmaceutique en Afrique francophone) par le japonais TTC, les leaders mondiaux de la banque d'affaires, de JP Morgan à Goldman Sachs en passant par Lazard et Crédit suisse, dominent également le continent. Mais à côté de ces ténors des acteurs locaux ont su s'imposer : Standard Bank, Rand Merchant Bank, Renaissance Capital, EFG Hermes ou encore Attijari Finances. Et d'autres ne cachent plus leurs immenses ambitions : United Bank for Africa (UBA), First Bank of Nigeria (FBN) ou encore Ecobank ont ainsi créé leurspropres filiales spécialisées - UBA Capital, FBN Capital et Ecobank Capital, respectivement. Jeune Afrique .com

La Vendor Due Diligence (VDD) consiste en un audit de cession préparé par des tiers indépendants (services spécialisés des cabinets comptables, avocats) à la

demande des actionnaires d'une entreprise et mis à la disposition des acquéreurs potentiels

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d'annexer à l'information mémorandum un projet de protocole d'acquisition. Chaque acheteur potentiel devra alors procéder à des modifications de ce projet et le joindre à son offre d'acquisition. Chaque acheteur qui aura reçu l'information mémorandum de la cible pourra remettre son offre décrivant notamment ses conditions financières d'acquisition et, le cas échéant, le protocole d'accord modifié. La banque d'affaires devra ensuite participer à la sélection de l'acheteur. Le choix sera déterminé notamment en fonction de la notoriété des candidats dans le secteur d'activité de la société cible, de leur capacité à financer en fonds propres l'acquisition, du degré d'importance du montant qu'il sera emprunté pour le financement de l'acquisition...etc.

La banque d'affaires assistera alors les vendeurs dans le dépouillement des offres et le processus de sélection de l'acheteur avec lequel sera éventuellement conclu un engagement d'exclusivité réciproque pour finaliser la documentation juridique.

B- Les acteurs du financement de l'acquisition

L'investisseur en capital sélectionné par la banque d'affaires interviendra en capital aux côtés d'autres actionnaires (par exemple, lorsqu'il s'agit d'un LMBO, des personnes physiques, dirigeants de la cible) dans une société holding ad hoc qui procèdera à l'acquisition de 100% des actions composant le capital de la société cible et non directement dans le capital de la société cible.

Cet investisseur en capital a la possibilité de souscrire une participation minoritaire ou une participation majoritaire dans le capital de la société holding. Ce choix détermine le rôle et les pouvoirs que souhaite avoir l'investisseur en capital dans la société holding pendant toute la durée de son investissement.

Deux fonds d'investissements peuvent également décider d'avoir chacun une participation minoritaire dans une même société holding et bénéficier ainsi d'une position majoritaire en son sein. L'investissement est alors réparti entre les fonds propres (actions composant le capital de la société holding) et les quasi fonds propres (obligations convertibles en actions, obligations échangeables en actions ou autres valeurs mobilières composées, actions de préférence remboursables à dividendes préciputaires par exemple).

L'investisseur en capital exercera un rôle d'actionnaire de la société holding de reprise de la société cible. Il participera aux bénéfices et aux pertes de la société holding, il disposera des droits de vote, il bénéficiera du droit préférentiel de souscription...etc. Toutefois, en pratique, le principe est que l'investisseur en capital n'intervient pas dans la gestion quotidienne de la

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société holding et de la cible. Les autres actionnaires assureront la gestion de la société sous un contrôle plus ou moins étendu.

Le capital investissement consiste principalement à intervenir en fonds propres dans des entreprises non cotées afin d'assurer le financement de leur développement. Le capital investissement regroupe plusieurs activités dont les opérations de rachat d'entreprises réalisées avec effet de levier de la dette bancaire, et le capital développement,

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qui est à base de fonds propres permettant de souscrire aux augmentations de capital d'entreprises en forte croissance³⁰.

Une des principales difficultés que rencontrent beaucoup d'entrepreneurs et d'agents économiques africains est de lever les capitaux nécessaires aux investissements, du fait, entre autres, des taux très élevés et non compétitifs pratiqués par les banques commerciales. Traditionnellement, les entreprises se financent auprès des banques et des marchés boursiers (marchés d'actions et d'obligations). Souvent utilisé dans les LBO, le marché du capital-investissement offre une autre source de financement. Une entreprise qui projette de s'agrandir et qui a besoin de fonds peut solliciter des acteurs du capital-investissement qui, après avoir analysé les risques et rendements possibles, vont fournir une palette de prêts (obtenus d'une banque) et de capitaux propres (levés auprès d'investisseurs institutionnels) à cette entreprise. L'horizon du capital-investissement se situe entre 5 et 10 ans, et à l'issue de cette période, les gestionnaires des fonds de capital-investissement revendent leurs parts du capital de l'entreprise, opération connue sous le nom de « sortie ». Dans les marchés plus développés, la sortie s'opère souvent en cotant l'entreprise sur un marché de valeurs par une introduction en bourse. Le capital-investissement offre dès lors la possibilité de résoudre les problèmes de financement qui freinent le développement de nombreuses entreprises locales en Afrique.

C- La rédaction des lettres d'intérêt par les acheteurs potentiels

Au terme de la procédure d'appel d'offres et lorsque la banque d'affaires a sélectionné l'acheteur parmi les offrants, des négociations vont débuter entre l'acheteur (l'investisseur en capital et le cas échéant les managers) et les vendeurs. Ces négociations peuvent être totalement libres même si, en matière d'opérations de LBO, elles font très fréquemment l'objet de cadres conventionnels tels que des lettres d'intérêt et des accords de confidentialité. Définition et force de la lettre d'intérêt - Il s'agit d'une déclaration d'intérêt des acheteurs de procéder à l'acquisition de la société cible. Cette déclaration d'intérêt est en principe formalisée par l'offre remise à la banque d'affaires. Si l'offre est retenue par la banque d'affaires, cette dernière signera ce document, formalisant son accord pour débuter les négociations à partir des éléments décrits dans l'offre. Cet accord préalable à l'échange final des consentements est devenu une étape quasi obligatoire. Elle permet de vérifier que chaque partie est au moins d'accord sur l'essentiel avant d'engager des frais plus importants pour la finalisation des actes de cession. La lettre d'intérêt n'a pas pour objet la réalisation effective

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de l'opération. Elle se limite à fixer les principaux points essentiels sur lesquels les parties envisagent de contracter, à décrire un processus de négociation et à engager les parties à négocier de bonne foi. Il s'agit d'une obligation de négocier de bonne foi et non d'une obligation de contracter qui sera l'objet de l'accord définitif. L'obligation de négocier de bonne foi est sanctionnée sur le terrain contractuel contrairement à l'obligation de négocier de bonne foi dans le cadre de négociations libres.

Toutefois, il est possible d'y déroger au terme d'une convention. Les parties pourront prévoir dans la lettre d'intérêt que le transfert de propriété ne sera effectif qu'après accord sur les modalités de paiement du prix ou sur une autre condition de leur engagement qu'elles estimeraient être déterminantes de leur consentement³¹. Ainsi, les parties sont libres de déterminer la force obligatoire de leur engagement, objet de la lettre d'intérêt. Les parties pourront conclure, soit des accords engageants, soit des accords non engageants.

Le contenu de la lettre d'intérêt. - Il s'agira tout d'abord de développer, dans la lettre d'intérêt, le mécanisme de réalisation du projet envisagé. Les parties indiqueront que l'intégralité des titres de la société cible sera achetée par une société holding qui n'existe pas encore à ce stade mais qui sera constituée à cet effet.

Egalement, il sera précisé comment l'opération sera financée, notamment en indiquant la forme que prendra la prise de participation dans la société holding de l'investisseur en capital et les différents prêts bancaires auxquels la société holding fera appel. Il sera d'ailleurs souvent annexé à la lettre d'intérêt les « termssheets» bancaires qui ont commencé à être négociés par l'investisseur en capital avec les banques.

Ensuite, la lettre d'intérêt devra faire mention du prix de cession mais ne devra pas le présenter comme définitif. A défaut, la lettre d'intérêt pourrait être requalifiée de définitivement engageante. L'acheteur indiquera donc soit un prix estimé, soit une fourchette de prix, soit une méthode d'évaluation du prix. Il pourra également préciser les modalités de paiement du prix (paiement comptant, différé, crédit vendeur auquel il sera appliqué un taux d'intérêt, garanties financières).

Par ailleurs, la lettre d'intérêt présentera les différents documents juridiques qui devront être rédigés pour la réalisation de l'opération et précisera quels en sont les points principaux. Il sera décrit, par exemple, les clauses qui seront insérées dans le pacte d'actionnaires, les conditions suspensives à la réalisation de l'opération qu'il faudra prévoir dans le protocole de cession, les modalités de la convention de garantie, les principaux termes et conditions des

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conventions de financement qui seront conclues avec les banques, le contenu de tous les documents constituant le management package. Il pourra même être annexé à la lettre d'intérêt le protocole d'acquisition, qui a été inséré dans l'offre par les vendeurs, sur lequel l'acheteur aura fait ses modifications.

D- La négociation de la documentation juridique

Lorsque l'acheteur a été choisi, qu'une lettre d'intérêt a été signée et que les audits et le management présentation ont été réalisés, les parties peuvent commencer à négocier les termes et conditions du protocole d'acquisition définitif et de tous les autres documents nécessaires à la réalisation de l'opération.

Plusieurs moyens juridiques permettent de garantir le paiement éventuel d'indemnisations par les vendeurs à l'acheteur en application de la garantie d'actif et de passif. Les parties peuvent

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convenir qu'une partie du prix sera bloquée en application d'une convention de séquestre dont les termes et conditions seront négociées entre les parties.

Il sera stipulé dans la convention de séquestre que la libération des fonds par le séquestre pourra intervenir soit sur demande signée conjointement par l'acheteur et par les vendeurs, et qui aura été dûment notifiée au séquestre, soit sur remise par les parties de la copie certifiée conforme d'une décision exécutoire de la juridiction compétente ordonnant la remise à toute personne de tout ou partie des fonds séquestrés. Une caution solidaire peut aussi être accordée par la banque aux vendeurs au bénéfice de l'acheteur. La banque déclare, au terme de la caution, se porter caution personnelle et solidaire des vendeurs en faveur de l'acheteur en garantie du paiement de toutes sommes exigibles que les vendeurs pourraient devoir à l'acheteur en application de la garantie de passif. Il est courant en France que l'acheteur exige des vendeurs une garantie autonome³², également connue sous le nom de garantie à première demande. Dans cette hypothèse, la banque s'engage irrévocablement à payer à l'acheteur, à première demande de sa part notifiée, une somme convenue entre les parties. La différence principale entre une caution bancaire et une garantie autonome est l'autonomie de ces accords par rapport au protocole d'acquisition. La caution bancaire est liée au protocole, contrairement à la garantie autonome. Cette différence a des conséquences importantes en pratique. La caution bancaire pourra être mise en oeuvre même après son terme si les événements qui permettent la mise en oeuvre de la garantie d'actif et de passif trouvent leur naissance avant le terme de la caution bancaire. A l'inverse, la garantie à première demande ne pourra pas être mise en oeuvre après son terme même si les événements permettant la mise en oeuvre de la garantie d'actif et de passif prennent naissance avant le terme de la garantie à première demande et son régime propre est source de difficulté en cette matière.

Paragraphe 2- Les Techniques d'acquisition

Les techniques d'acquisition par la holding de reprise sont d'une très grande complexité faute de régime juridique spécifiquement applicable. Sa constitution repose sur des montages de sociétés (A) qui réalisent des acquisitions d'autres sociétés dites 'cible'', pour la réussite et la pérennité de l'opération ces dernières doivent revêtir certaines caractéristiques ( B).

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A- Constitution d'une holding de reprise

Né de la problématique du financement d'une opération de prise de contrôle, la holding de reprise constitue une réponse à la problématique de financement d'une acquisition. L'emprunt auprès d'organismes bancaires ou encore l'association à des partenaires paraît être le seul moyen de contourner l'obstacle du manque de fonds propres. La pratique a optimisé ces conditions de reprise en plaçant au sein de la même structure ad hoc les moyens financiers, juridiques et fiscaux de procéder à une telle reprise : le LBO est né. Il consiste à doter une société financière la holding de reprise, créée à cet effet, de moyens financiers permettant la prise de contrôle d'une société dont la rentabilité espérée permettra via les ressources dégagées, d'une part de rembourser les intérêts de l'emprunt contracté par la société holding , d'autre part de dégager un profit après le remboursement des prêteurs. Le concept s'entend donc d'un rachat des titres d'une société avec un recours à des capitaux propre aussi faible que possible et un endettement maximal corrélé aux capacités de la cible à faire remonter des profits. Un régime fiscal particulier permettra à la holding de déduire les frais financiers provenant des intérêts d'emprunt du résultat provenant de la cible.

En effet, La transmission d'une entreprise représente une rupture importante et l'entreprise est un actif dont il convient d'assurer la survie et qui doit être valorisé au mieux dans l'intérêt du cédant. Le mécanisme constitue souvent une solution à une succession familiale à travers une holding familiale ou à une cession par un groupe d'une division. Cette opération peut également permettre de sortir une société de la bourse quand elle est mal valorisée ou lorsque la cotation fait peser d'importantes contraintes sur la société. La holding de reprise est réalisée autour du management actuel ou avec l'aide d'une nouvelle équipe dirigeante. Il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés et repose sur des dettes aux priorités de remboursement différentes.

Le LBO est l'instrument de base du montage de la holding de reprise. C'est la structure qui permettra la mise en place des effets de levier. La sophistication du montage a vu ces vingt dernières années aux Etats-Unis et en Europe l'avènement d'une « démultiplication » de l'effet de levier juridique par la mise en place des chaînes de holdings.

1- Fonctionnement

Le mécanisme se base sur le fait, qu'il suffit de détenir 51% du capital d'une société pour en avoir le contrôle. La superposition de plusieurs holdings va donc maximiser le levier

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juridique, c'est-à-dire la puissance de contrôle. A titre d'exemple, décrivons les conséquences d'une superposition de holdings : A, B, C et D sont successivement au-dessus de la société cible. Si chacun détient 51% du capital de son sous-holding, la société holding « arrière grand-mère » détient le contrôle de la cible alors qu'elle détient moins de 10% de son capital en consolidé.

Ainsi, des investisseurs extérieurs tels que des partenaires financiers ou commerciaux de l'entreprise détiendront une participation dans une holding « dont les seuls et uniques actifs sont les titres d'une coquille située plus bas dans le montage, ce qui rend fragile cette fusée à étages »³³. Leur position est alors peu enviable dans la mesure où leur statut de minoritaires ne leur donne qu'un pouvoir limité de décision, ainsi qu'une position très peu liquide puisque les actionnaires majoritaires ne trouveraient pas d'intérêt et n'auraient pas les moyens de leur racheter leur participation. Ces circonstances peuvent entrainer une nette décote de la valorisation de ce type de titres qui risquent en plus de se trouver dilués si une augmentation de capital justifiée par le besoin d'argent frais était décidée. Plus cette augmentation se fera dans une holding proche de la cible, c'est-à-dire au plus bas de la cascade, plus leur position se verra diluée.

2- Une dette intermédiaire

Malgré ces désavantages, certains holdings de reprises ont été parfois mis en place avec un endettement « intermédiaire », les holdings grand-mères contractant elles-aussi auprès d'établissements bancaires, ce processus étant parfois nommé le « levier sur levier ». Dans ce cas néanmoins, la position des prêteurs est encore moins enviable que celle des minoritaires évoquée ci-dessus dans la mesure où leur seule garantie sera constituée par le nantissement des titres de la coquille vide située plus bas dans la cascade. Or cette garantie n'a que peu de valeur puisque l'exercice du nantissement par l'exercice du pacte commissoire ne résiste pas si la banque située en dessous dans le montage exerce elle-aussi le nantissement des titres qu'elle détient en garantie de la dette première finançant l'acquisition. L'exercice du nantissement lui donne en effet le contrôle de la cible opérationnelle et réduit à néant la garantie de la banque située plus haut dans le montage. Nous verrons ainsi que la loi (2^ème partie), en n'autorisant pas de garantir son emprunt avec n'importe quels actifs, instaure un sérieux garde-fou aux montages excessifs.

³³Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crédit - Bourse, Fasc. 2310, 2008.

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Les montages se sont sophistiqués en ce que l'acquisition s'échelonne parfois sur plusieurs étapes. Ainsi, le nombre de deuxièmes rachats, dits « secondaires », a atteint ces dernières années la moitié du nombre de ces transactions en Europe. Dans un montage secondaire, la holding principale vend la cible à une entreprise de capital investissement qui va de nouveau faire croître le levier d'endettement. Le mécanisme peut être critiqué et doit être encadré dans la mesure où très rare sont les acquisitions de deuxième rachat qui partent d'une intention pertinente d'améliorer la situation de la société opérationnelle.

En revanche, considéré comme une solution naturelle au blocage larvé d'une situation de reprise, une acquisition secondaire apparaît comme un outil performant de déblocage d'un premier montage. Toutefois, l'endettement étant plus limité, les effets de levier dont pourront bénéficier les deuxièmes repreneurs sont bien plus limités et découragent parfois les sociétés de capital investissement. De plus, rares sont les cibles qui peuvent assumer une holding secondaire dans la mesure où sa réussite est largement conditionnée à la gestion efficace de la cible, c'est-à-dire aux performances managériales. Enfin, une survalorisation de la cible finie souvent de décourager le repreneur « numéro deux ».

B- La cible idéale pour la holding de reprise

La cible idéale dans le cadre d'une holding de reprise doit être une cash-cow, c'est-à-dire une société mûre, de croissance moyenne, qui génère un cash supérieur à ses besoins et crée de la valeur sur un marché stable.

Si la croissance est trop forte, des besoins supplémentaires de financement (BFR et investissements³⁴) risquent de mettre en péril le remboursement de la dette d'acquisition. Les besoins en cash nécessaires pour développer l'activité doivent être réduits. La cible idéale aura un « cash conversion cycle ³⁵» court. La structure de coûts, c'est-à-dire la répartition entre coûts fixes³⁶ et coûts variables, ³⁷est un autre déterminant dans le choix de la cible. De même, les variations de cash-flows sur l'année doivent être prévisibles et évaluées lors des due diligences pré-acquisition. Une activité saisonnière pour laquelle les ventes et les approvisionnements sont concentrés sur une courte période est susceptible de mettre en

³⁴Le besoin en fonds de roulement (BFR) est le solde des comptes de bilan directement rattachés au cycle d'exploitation (essentiellement les postes clients, fournisseurs et stocks). Calculé à la date d'arrêté des comptes, il n'est pas forcément représentatif du besoin permanent de l'entreprise et ne doit donc s'analyser que dans une perspective évolutive.

³⁵Le CCC est un excellent moyen de vérifier dans quelle mesure votre fonds de roulement est bloqué dans votre cycle d'exploitation.cpb.bnpparibasfortis.be/Moyennes-Entreprises

³⁶les coûts fixes sont les coûts indépendants du niveau d'activité ou des quantités produites dont l'entreprise doit s'acquitter pour son bon fonctionnement (loyer, coûts administratifs, etc.)

³⁷les coûts variables sont les coûts des facteurs variables, c'est-à-dire des facteurs de production dont les quantités varient avec le niveau d'activité de l'entreprise ou les quantités produites

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danger le montage et une trop forte variation du BFR selon les périodes peut empêcher la remontée de trésorerie.

Les due diligences pré-acquisition visent à porter un oeil critique, stratégique et économique sur le positionnement de la cible au sein de son environnement. Elles sont menées d'un point de vue à la fois externe (environnement de la cible) et interne (évaluer la cible au sein de son environnement). L'analyse externe comprend deux étapes : la description du secteur et de ses facteurs clés de succès et l'analyse des forces concurrentielles du marché. On distinguera ainsi cinq types d'industrie : les industries émergentes, les industries en transition vers la maturité, les industries en déclin, les industries fragmentées et les industries multinationales. Ces industries présentent des profils et enjeux stratégiques différents. Alors que dans une industrie émergente, l'enjeu est de verrouiller l'accès à la technologie et le réseau de distribution, il est de parvenir à créer des économies d'échelle dans une industrie plus fragmentée. Une fois l'étude du secteur industriel terminée s'ouvre une phase d'analyse interne de la cible. L'analyse stratégique permet au repreneur de valider la stratégie qui a été conduite jusqu'ici par les dirigeants de la société. Il en déduira les zones de risques ainsi que les opportunités de développement. Michael Porter identifie trois grandes stratégies pouvant être menées par une société, à savoir la domination par les coûts, la différenciation et la focalisation. 38

Les due diligences reposent avant tout sur l'examen de la situation financière de la cible et sur l'identification des risques propres à l'acquisition. La comptabilité ne donne qu'une indication globale de la performance et toute mesure de performance doit rapporter les résultats de l'entreprise aux capitaux engagés pour les générer. L'évaluation de la cible accorde une grande importance à l'impact du risque et les investisseurs utilisent plusieurs ratios afin de mesurer l'endettement de la cible (fonds propres/capitaux permanents, dettes financières/CAF³⁹,...). Il s'agit de déterminer la faisabilité de l'opération de levier. La fonction score (Conan Holder3⁴⁰), plus élaborée, est précieuse car le score obtenu par la firme donne une indication quant à la probabilité de sa défaillance.

Les stratégies génériques sont les différentes stratégies concurrentielles (business strategies) qu'une entreprise peut déployer sur chacun de ses Domaines

³⁹La CAF , comme son nom l'indique, détermine les possibilités d'autofinancement d'une entreprise. Elle est effet partagée entre les actionnaires ( par le biais des dividendes) et l'entreprise elle-même, pour son financement (autofinancement). Plus elle est élevée et plus les possibilités financières de l'entreprise sont grandes . La CAF va permettre à l'entreprise de financer ses investissements et de rembourser ses emprunts.

⁴⁰Le CONAN et HOLDER (1979) est une méthode conseillée pour les entreprises industrielles réalisant un chiffre d'affaires de 1,5 à 75 millions d'euros. Il permet un classement des sociétés des plus risquées (score inférieur à 6,8) aux plus saines (score supérieur à 16,4)

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Section 2- Les effets de levier pour optimiser et financer l'opération

L'idée du montage est donc de permettre à un ou plusieurs repreneurs de racheter une entreprise avec un apport aussi réduit que possible, grâce à la constitution, au sein d'une holding de reprise qui s'endette au maximum raisonnable, d'un pouvoir d'achat permettant d'acquérir les titres de la cible, autrement dit, en produisant un effet de levier. Cet effet de levier est triple : il s'agit d'un effet de levier juridique (§1), fiscal et financier (§2).

Paragraphe 1- L'effet de levier juridique

La notion de holding de reprise n'a véritablement pas de régime juridique spécifique en droit des sociétés commerciales, c'est cette situation qui donne à la holding la splendeur de son levier juridique (A). Elle peut donc prendre toutes les formes sociales prévues par la loi (B) et avoir un capital dont la composition revêt quelques spécificités (C).

A- La portée de l'effet de levier juridique

Le levier juridique se matérialise dans l'interposition entre les repreneurs et la société cible d'une société holding. Ainsi, la création d'une holding qui détient les titres de la cible est le premier élément d'un montage d'acquisition : l'effet de levier juridique consiste donc à utiliser le droit des sociétés pour démultiplier le contrôle du repreneur. Il faut remarquer qu'une jurisprudence constante depuis un arrêt de la Cour d'appel de Paris du 20 octobre 1980⁴¹ déclare licite la création d'une société financière(Société holding) ayant pour seul objet le rachat des titres d'une autre société. La holding de reprise ne trouve pas de définition juridique claire en droit français ni moins en droit OHADA, et ne relève d'aucune réglementation particulière. Son objet est de détenir des participations sous forme de parts ou d'actions en vue de centraliser le contrôle d'une ou plusieurs sociétés. Il s'agit d'une société « contrôlaire ». Pour illustrer l'effet de levier juridique, prenons à titre d'exemple le cas d'école de l'actionnaire détenant une majorité simple soit 51% du capital social de la holding par le biais duquel la société cible est rachetée. Contrôlant la holding, cet engagement financier partiel lui confère néanmoins le contrôle de la cible grâce à l'addition d'un passif lié à l'emprunt qui à servi à racheter les actions de la cible. Le peu de capital investi suffit à lui conférer le contrôle du holding et donc indirectement celui de la cible.

Ainsi, le rôle de cette coquille financière est de faciliter le rachat de la société cible en centralisant les apports en capitaux des actionnaires au sein d'une même structure, et en faisant intervenir un effet de levier (juridique). Dans la mesure où la société holding sera

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détenue par des investisseurs, elle prend la forme d'une société de capitaux la plupart du temps. Puisqu'elle ne trouve de régime dans aucuns textes spécifiques, son régime variera selon la forme sociale que lui choisiront les repreneurs. Dans le cadre de l'acquisition, on peut donc imaginer toute sorte de forme sociale pour la société holding. Toutefois comme nous l'avons vu, les titres de la holding sont voués à être détenus, non uniquement par des cadres et des salariés de la société cible, mais aussi par des investisseurs extérieurs qui apportent des fonds propres. Ainsi, s'il est possible en théorie de mettre en place une holding sous forme de société civile ou de société de personnes, on privilégiera la société de capitaux. En effet, ce type d'opération nécessite pour fonctionner des conditions de libre cessibilité et de négociabilité des droits sociaux, et une limitation de la responsabilité des associés, qui s'apparente à une condition de base à la participation d'investisseurs extérieurs à la cible.

B- La forme sociale de la holding de reprise

Outre la SA, s'il prend la forme d'une SAS⁴² dont le capital social serait détenu par une société de capital risque mais dont le président serait soit une SARL, soit une SA irrévocable contrôlée par le repreneur, la SAS joue alors le rôle de « char d'assaut financier »⁴³ dans la mesure où le montage permet une dissociation totale entre capital et direction⁴⁴. On pourra d'autant plus dissocier le pouvoir et la détention du capital dans une holding de contrôle en mettant en place une clause de variabilité du capital dans les statuts de la SAS ou encore, une clause d'irrévocabilité du président⁴⁵. La SAS cumule donc nombreux avantages et peu d'inconvénients. Du fait, notamment, l'absence de soumission à un cadre juridique obligatoire, la SAS fait preuve d'une adaptabilité qui permet l'organisation flexible de la direction du holding. Les décisions collectives et la transmission des actions peuvent dépendre de la rédaction des statuts. Mais l'inconvénient principal se situe dans l'interdiction pour la SAS de faire appel public à l'épargne⁴⁶. Or les investisseurs en capital risque considèrent cette opération comme une voie de sortie avantageuse de leur investissement.

De même dans une société en commandite simple (SCS), une dissociation originale entre droits politiques et droits à dividendes est opérée. D'un côté les commanditaires voient leurs

⁴²Art 853-1 AUSCGIE« La société par actions simplifiées est une société instituée par un ou plusieurs associes et dont les statuts prévoient librement I' organisation et Ie fonctionnement de la société sous réserve des règles impératives du présent livre. Les associes de la société par actions simplifiée ne sont responsables des dettes sociales qu'a concurrence de leurs apports et leurs doits sont représentés par des actions ».

⁴³J. P. Bertrel, Ingénierie juridique : comment dissocier le pouvoir et la détention du capital dans une société, Droit et Patrimoine, septembre 2001, p.34. ⁴⁴Art 853-7 AUSCGIE « les statuts fixent les conditions dans lesquelles la société est dirigée »

Danssesrapportsaveclestiers,lasociétéestengagéemêmeparlesactesduprésidentquinerelèventpasdel'objetsocial,danslesconditionsetlimitesfixéesal'article122ci-dessus... »

⁴⁶Art 853-4 AUSCGIE « Le société par action simplifiée ne peut faire publiquement appel à l'épargne »

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rapports à la société rémunérés par des actions mais ne participent pas à la gestion de la société. De l'autre les commandités sont détenteurs du pouvoir politique et responsables solidairement des dettes sociales. En outre, le choix d'une SARL commanditée implique la prise de décision à l'unanimité des commandités et à la majorité des commanditaires, ce qui a pour effet d'octroyer un droit de veto aux commandités. Ainsi, dans un montage LBO, la holding pourra être formée par une SCS dont l'investisseur sera la SARL commanditée : sans disposer de la majorité du capital, l'investisseur aura le contrôle politique de la société. Ce couplage d'une SCS avec une SARL gérante commanditée a fréquemment été le choix dans les LBO français des années 1990.

C- Le capital de la holding de reprise

Le capital est composé d'apports soit en numéraire, soit en nature. D'une part les investisseurs extérieurs apportent uniquement des fonds propres au holding de reprise. D'autre part, les actionnaires de la cible participant à la reprise de la société peuvent aussi effectuer des apports en nature s'il est prévu par le traité d'apport que l'attribution des droits sociaux qu'ils détiennent dans la cible entraine l'attribution en contrepartie d'une quote-part au capital du holding.

En outre, l'émission d'action de préférence sans droit de vote au titre de l'article 778 - 1 AUSC-GIE, l'apport de financement tout en laissant inchangé la répartition du pouvoir de contrôle au sein de la holding de reprise. Toutefois, rappelons que les actions de préférence sans droit politique ne sauraient représenter plus de la moitié du capital social dans les sociétés non cotées, condition rabaissée à un quart du capital social pour les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé. Le législateur communautaire laisse de surcroît la possibilité d'assortir à ces actions de préférence des droits particuliers temporaires ou permanents et de toute nature au titre de l'article précité. Il est donc possible d'aménager les rapports en les actionnaires dirigeants et les investisseurs extérieurs au sein de la holding⁴⁷.

L'effet de levier juridique s'opère donc du fait de la dissociation entre capital et contrôle. Or c'est le contrôle de la société qui permet à ceux qui en dispose de gérer la stratégie et l'administration d'une entreprise, et d'en tirer selon leur vu le plus grand bénéfice. Tout l'enjeu est donc d'octroyer la puissance politique sans forcer celui qui demande le pouvoir à financer ses ambitions. Le montage LBO, par son levier juridique décrit une fuite en avant qui

⁴⁷Voir sur ce point l'article de Kaddouch, « LBO : actions de préférence ou pactes d'actionnaires ? », JCP E 2006, n° 24, Étude 1953.

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marque l'obsolescence du capital social dans la quête du pouvoir. La sophistication des aspects juridiques du montage ces dernières années, illustrée notamment par la mise en place de « cascades de holdings » permettant de maximiser de manière presque factice l'effet de levier juridique, a pu entraîner l'émergence de certaines contraintes qui seront analysées par la suite.

Paragraphe 2- Effet de levier fiscal et financier

L'acquisition par la constitution d'une holding de reprise ne serait sans doute pas aussi convoitée sile retour sur investissement n'était pas aussi important. Les effets de levier fiscal (A) et financier (B) sont au coeur de cet investissement du démarrage au dénouement.

A- Le levier fiscal

La structuration fiscale d'une telle opération aura pour objet d'optimiser la remontée de ces flux financiers en permettant à la holding de déduire fiscalement les charges financières, à savoir d'une part les intérêts d'emprunt, et d'autre part les frais engagés pour l'acquisition de la cible. Il sera donc recherché deux avantages : l'absence de double imposition des remontées de bénéfices de la cible au holding sous forme de dividendes (a), et la déductibilité des intérêts d'emprunt contracté par le holding⁴⁸(b). IL en sera de même lorsque l'entreprise détenue par le chef d'entreprise souhaite optimiser sa détention (c).

Défini aux articles 21 et 23 du Code général des impôts sénégalais, le régime des sociétés mères permet d'éviter la double imposition des dividendes distribués à la holding : les sommes distribuées par la cible ont déjà été assujetties à l'impôt sur les sociétés en tant que bénéfices de la filiale. Le régime permet donc à la holding d'appréhender ces dividendes en franchise d'imposition, sous réserve de la réintégration d'une quote-part de frais et charges fixée forfaitairement à 5 %. Ainsi, les personnes morales et autres organismes soumis, de plein droit ou sur option, à l'impôt sur les sociétés au taux normal qui détiennent, en pleine propriété, au moins 5 % du capital de la cible sous forme de titres nominatifs ou déposés dans un établissement agréé par l'Administration et qui conservent ces titres pendant au moins deux ans sont éligibles au régime. C'est ainsi que les dividendes distribués par la cible ne constituent pas un revenu imposable au niveau de la filiale.

voir l'article de Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crédit - Bourse, Fasc. 2310, 2008.

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Mais comme le souligne Lola Chammas et Denis Marcheteau⁴⁹, la holding ne dispose pas, dans la plupart des cas, de revenus additionnels. L'absence de résultat imposable fait courir le risque pour le holding de reprise de perdre les déficits fiscaux déductibles constitués par les intérêts de l'emprunt et les frais engagés pour l'acquisition de la cible s'il n'opte pas pour le régime de l'intégration fiscale, qui peut être combiné à celui des sociétés mères. Au titre du régime de l'intégration fiscale, la holding peut se constituer seul redevable de l'impôt dû sur l'ensemble des résultats du groupe qu'il forme avec la cible et éventuellement ses filiales. En effet, ce régime est applicable aux sociétés soumises au Sénégal, de plein droit ou sur option, à l'impôt sur les sociétés au taux de droit commun. Pour en bénéficier, le holding doit détenir, de manière continue au cours de l'exercice, directement ou indirectement par l'intermédiaire de sociétés du groupe, 95 % au moins du capital des sociétés qu'il souhaite intégrer fiscalement. À l'inverse, son capital ne doit pas être détenu, directement ou indirectement, à 95 % ou plus par une autre personne morale soumise à l'impôt sur les sociétés dans les conditions de droit commun.

En application du régime le résultat d'ensemble du groupe, au titre duquel la holding sera seule redevable de l'impôt, est constitué de la somme algébrique des résultats des sociétés du groupe, sous réserve des ajustements destiné à assurer la neutralisation des opérations intra-groupe. Ainsi, dans ce cas une compensation entre les résultats négatifs et positifs de la holding et de ses filiales sera possible. Autrement dit, les charges financières et les frais d'acquisition liés à l'acquisition au rachat s'imputeront sur les bénéfices de la cible.

1- Le régime mère-fille

Les avantages	Les inconvénients
Le régime mère-fille permet d'éviter une double imposition au titre de l'impôt sur les sociétés des bénéfices distribués par les filiales à la société mère.	Il s'agit d'un régime dont la portée est plus limitée que celle du régime de l'intégration fiscale
Les dividendes qui sont versés à la société mère ne sont imposés que sur une quote-part de frais et charges de 5%
Il est possible de cumuler le régime mère-fille avec celui de l'intégration fiscale. A ce titre les dividendes qui seront distribués par les filiales à la société mère seront non imposés, la quote-part de frais et charge de 5% étant neutralisée.

⁴⁹Composé d'une vingtaine d'avocats hautement spécialisé, Chammas& Marcheteau accompagnent les entreprises et les fonds d'investissement dans leurs transactions et leur stratégie de développement en France et à l'international

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Il s'agit d'un régime optionnel. Ce choix incombe à la société mère mais ne nécessite pas de déclaration particulière. Ainsi l'option s'appliquera dès lors que l'inscription des dividendes distribués se fera, à savoir la quote-part des frais et charges retenue. Il s'agit donc d'une option annuelle. Si l'on retient cette option, elle concernera l'ensemble des produits d'une même filiale.

Cependant il est possible de ne prendre cette option que pour certaines filiales ; au cas par cas. Le régime fiscal mère-fille peut être cumulé avec celui de l'intégration fiscale.

? les conditions nécessaires à l'application du régime mère filiale (article 22 CGI)

- la société mère et la société fille soit, quelque soit leur forme imposable à l'impôt sur les sociétés ;

- les actions ou les parts d'intérêts possédées par la première société représentent au moins 10 % du capital de la seconde société ;

- les actions ou parts d'intérêts visés à 3 soient souscrites ou attribues à l'émission et soit inscrite au non de la société ou que celle-ci s'engage à les conserver pendant deux années au moins sous forme nominative. La lettre portant cet engagement doit être portée à la déclaration des résultats.

Les revenus issus des filiales, et pour lesquelles l'option pour le régime mère-fille s'applique, bénéficieront d'une exonération d'impôt sur les sociétés dans la société mère. Ainsi, au sein de la société mère, les distributions perçus de la part des filiales viendront en déduction du bénéfice net total à l'exception d'une quote-part de frais et charges fixée de façon forfaitaire et uniforme à 5% du produit total des participations.

Résultat de la société mère soumise à l'IS = Résultat de la mère - [Somme des résultats desfiliales * (100% - 5%)].

2- Le régime de l'intégration fiscale

Avantages

Inconvénients

L'imposition à l'IS concerne le résultat

global du groupe soit la somme des résultats des sociétés constituant le groupe. De ce fait

Il est nécessaire que la société mère détienne au moins 95% de chacune des filiales concernées, ce qui limite de fait le champ

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seule la société mère est redevable de l'IS pour l'ensemble du groupe, ce qui permet de

compenser intégralement les résultats

bénéficiaires et déficitaires au sein du
groupe.

d'application de ce régime.

Il permet

intragroupes

de neutraliser

les

opérations

Ce régime alourdi la gestion car il réclame un suivi minutieux des opérations intra-groupe

Il s'agit également d'un régime optionnel. C'est à la société mère de formuler son souhait d'opter pour ce régime auprès de l'Administration fiscale. Cette option est prise pour une durée de 5 ans et fait l'objet d'un renouvellement tacite au terme de la période considérée. Il faudra notifier l'option à l'Administration fiscale avant que ne commence l'exercice sur lequel elle est sensée s'appliquer. De même cela exigera l'accord express des filiales concernées par l'option. La société mère peut donc décider quelles filiales feront partie du groupe mais ces dernières ont la possibilité de refuser cette intégration. Le périmètre du groupe peut évoluer durant la période de 5 ans, auquel cas il faudra en informer l'Administration fiscale.

2-3 les conditions nécessaires à l'intégration fiscale

L'option pour l'intégration fiscale peut être opéré pour n'importe quelle forme juridique de société, de même elle ne dépend pas du secteur d'activité.

A l'instar du régime mère-fille un certains nombre de conditions doivent être réunies :

- Il est nécessaire que la société mère et ses filiales soient des personnes morales relevant de l'impôt sur les sociétés.

La société mère doit détenir de manière directe ou indirecte 95% au moins du capital des filiales concernées.

- La société mère ne doit pas être détenue directement ou indirectement, à 95% ouplus, par une autre société soumise à l'IS.

La détermination du résultat intégré est réalisée par la société mère. Ce résultat est unique pour l'ensemble du groupe, ce qui permet de fait de neutraliser les opérations internes entre les sociétés constituant le groupe, et de compenser les résultats bénéficiaires et déficitaires des sociétés du groupe fiscal intégré.

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Lorsque le chef d'entreprise détient en direct les parts ou actions d'une ou plusieurs sociétés d'exploitation, il perçoit personnellement les dividendes que cette ou ces sociétés peut ou peuvent lui distribuer et doit acquitter l'impôt sur le revenu afférent. Ainsi Aux termes de l'article 173 CGI, en ce qui concerne le doit progressif, il y a dix tranches de retenus avec des taux variant de 0 à 50 %. Pour des revenus allant de 0 à 600 000 francs CFA, le taux est de 0 de 600 001 à 2 475 000 francs CFA , il varie de 18% à 28 %. Au dessous, il s'échelonne entre 30 et 40 %. Par dérogation, toujours dans le sens de l'article précité, en ce qui concerne les revenus de capitaux mobiliers, il est fait application aux taux suivants :

- 10% pour les produits des actions, parts sociales et parts d'intérêts des sociétés passibles de l'impôt sur les sociétés ;

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Lorsqu'il détient les parts ou actions de cette ou de ces sociétés d'exploitation par une holding interposée, cette dernière, si elle est soumise à l'impôt sur les sociétés et a opté pour le régime fiscal des sociétés mères, perçoit les dividendes distribués par cette ou ces sociétés d'exploitation en quasi-franchise d'impôt sur les sociétés (sous réserve de la quote-part de frais et charges fixée forfaitairement à 5 % et qui reste imposable). Certes, l'interposition de la holding n'a, sous cet angle, pas véritablement d'intérêt si cette dernière lui reverse la totalité des dividendes qu'elle a reçus mais tel n'est pas toujours le cas. Si le chef d'entreprise est dans une logique de capitalisation et qu'il entend laisser tout ou partie des dividendes perçus par la holding au sein de cette société, elle joue alors le rôle de « tirelire défiscalisante ».

Les dividendes ainsi quasi défiscalisés distribués par la ou les filiales peuvent effectivement être utilisés par la holding interposée pour être réinjectés dans le groupe (par exemple pour financer des opérations de croissance externe, dont la holding serait alors le fer de lance) ou pour faire d'autres types d'investissement (achat de biens immobiliers par exemple, la holding devenant alors impure et détenant tant des actifs du patrimoine professionnel du chef d'entreprise que des actifs relevant de son patrimoine privé).

Là encore, la holding peut être utilisée comme technique d'optimisation de la cession de l'entreprise, aussi bien lorsqu'elle est créée par le haut (2-1) que lorsqu'elle est créée par le bas (2-2).

2-1 L'optimisation de la cession de l'entreprise en cas de création de la holding par le haut

L'interposition d'une holding entre le chef d'entreprise et la ou les sociétés d'exploitation peut être utilisée de deux façons en vue d'optimiser fiscalement une cession d'entreprise exploitée en société : en cas d'apport-cession (2-1-1) ou en cas d'utilisation du régime des titres de participation (2-1-2).

2-1-1 La holding créée par le haut, technique d'optimisation en cas d'« apport-cession »

L'apport de parts ou d'actions de sociétés d'exploitation préexistantes à une holding créée par le haut qui va les céder ensuite a pour objectif de permettre au chef d'entreprise de différer, parfois indéfiniment, l'impôt sur la plus-value. L'opération se déroule donc en deux temps :

- dans un premier temps, le chef d'entreprise fait un apport de sa participation dans sa ou ses sociétés d'exploitation à une société, commerciale ou civile, qui devient consécutivement holding de la ou des premières. La société bénéficiaire de l'apport doit être soumise à l'impôt

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sur les sociétés pour que la plus-value réalisée par le chef d'entreprise à cette occasion soit automatiquement mise en sursis et ainsi neutralisée. Ainsi selon l'article 19 CGI « ...les plus values provenant de la cession en cours d'exploitation des éléments de l'actif immobilisé ne sont pas comprises dans le bénéfice imposable de l'exercice au cours duquel elle ont été réalisées si le contribuable prend l'engagement de réinvestir en immobilisations dans les entreprise installées au Sénégal dont il a la propriété, avant l'expiration d'un délai de 3 ans à partir de la clôture de cet exercice une somme égale au montant de ces plus-values ajoutées au prix de revient des éléments cédés ...» ;

- dans un second temps, souvent en pratique très rapproché du premier, la holding cède les parts ou actions qui lui ont été apportées, au même prix pour éviter la constatation d'une plus-value entre les deux temps de l'opération ;

Si le chef d'entreprise ne revend pas ensuite les droits sociaux de la holding bénéficiaire de l'apport et qui a encaissé le prix de cession, il s'exonère durablement de l'impôt sur le revenu normalement dû sur la plus-value réalisée à l'occasion de la vente d'une entreprise. « Et si les titres en question font ultérieurement l'objet d'une mutation à titre gratuit (donation ou succession), la plus-value en sursis ne sera jamais imposable »50

2-1-2 La holding créée par le haut, technique d'optimisation en cas d'utilisation du régime des titres de participation

Cette technique ressemble à la précédente en ce que, le plus souvent, les parts ou actions de la ou des sociétés d'exploitation préexistantes sont, dans un premier temps, apportées par le chef d'entreprise à la holding lors de sa constitution puis, dans un second temps, revendues par cette dernière. Elle s'en distingue toutefois par le fait que la seconde opération (la revente des droits sociaux des sociétés d'exploitation par la holding) n'intervient pas immédiatement après la première (l'apport de ces droits sociaux à la holding). La holding est en effet créée par le haut bien en amont. Consécutivement, le spectre de l'abus de droit ne menace en principe pas ici le montage du fait de l'antériorité de la société bénéficiaire de l'apport et de l'absence de concomitance entre cet apport et la cession, le Conseil d'État ayant eu l'occasion de confirmer cette absence de risque⁵¹.

Quant à l'effet défiscalisant, il résulte du fait que les parts ou actions de sa ou des filiales sont traitées fiscalement, au niveau de la holding qui les cède, comme des titres de participation (la

⁵⁰F. Thierry et P. Julien Saint-Amand, Apport en sursis d'imposition, Dr. &patr. 2011, n° 205, p. 81

51CE, 9^e et 10^e ss-sect., 28 févr. 2007, n° 284565, Min. c/ Mme Persicot : « la société civile avait été constituée quatre ans avant la vente et qu'il entrait dans les activités réelles de ladite société de détenir et de gérer des valeurs mobilières (...), qu'en conséquence, il n'y avait pas abus de droit ».

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définition comptable selon laquelle la possession durable de ces titres par l'entreprise est estimée utile à son activité, notamment parce qu'elle lui permet d'exercer une influence sur la société émettrice de ces titres ou d'en assurer le contrôle⁵²). Effectivement, Les plus-values résultant de la cession de titres sont exonérées d'IS lorsque les titres cédés ont été conservés pendant une période minimale de trois années à compter de leur date d'acquisition. Les plus-values de cession de titre réinvesties dans l'achat d'autres titres, dans un délai de douze mois à compter de l'exercice de cession, sont également exonérées d'impôt, quelle que soit la durée de leur séjour dans le portefeuille de l'entreprise (Article 6 CGI).

Faire créer ainsi, aussi tôt que possible, à un chef d'entreprise une holding soumise à l'impôt sur les sociétés et interposée entre lui et sa ou ses sociétés d'exploitation et lui faire revendre, plusieurs années après l'apport.

Les parts ou actions de cette ou ces sociétés d'exploitation est actuellement l'une des techniques les plus simples et les plus sûres pour lui permettre d'optimiser fiscalement le moment venu la vente de son ou de ses entreprises. Certes, le prix de vente ne tombe pas directement dans sa poche mais cela n'est pas nécessairement un problème, la holding, qui joue, là encore, le rôle de « tirelire défiscalisante », pouvant être utilisée comme véhicule sociétaire pour réinvestir ce prix de vente (sachant qu'il est aussi possible, pour permettre au chef d'entreprise de récupérer personnellement du cash à la sortie, de veiller à ce qu'il n'apporte pas, au moment de la création de la holding, toutes les parts ou actions de la ou des sociétés d'exploitation... ; dans ce cas-là, en effet, il percevra directement le prix de vente de ces parts ou actions qu'il aura conservées).

3 L'optimisation de la cession de l'entreprise en cas de création de la holding par le

La filialisation de branches d'activités qu'implique la création d'une holding par le bas va permettre d'optimiser fiscalement la cession de certaines de ces branches d'activités. En effet, en l'absence de filialisation, la cession d'une telle branche d'activités donnera lieu au paiement de l'impôt sur les sociétés par la société venderesse sur la totalité de la plus-value qu'elle réalise à cette occasion et de droits d'enregistrement (Les cessions d'actions, d'obligations et de parts sociales des sociétés commerciales, assujetties à un droit de mutation de 1%. Ce droit est liquidé sur la valeur vénale des biens ou sur le prix stipulé si celui-ci n'est pas inférieur à la valeur vénale).

⁵²L. Lenczner, Fiscalité des entreprises : chronique de l'année 2011, Dr. fisc. 2012, n° 9, 158 ; v. CE, 3^e et 8^e ss-sect., 20 oct. 2010, n^os 314247 et 314248, Dr. fisc. 2010, n° 50, comm. 594, concl. E. Geffray.

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Si ladite branche d'activités est filialisée dans le cadre d'un apport partiel d'actif, la vente prendra la forme de la cession par la société apporteuse des droits sociaux de la filiale ainsi créée. Cette société venderesse, si l'apport a eu lieu plus de deux ans avant la cession, pourra profiter du régime fiscal de faveur ci-avant évoqué des titres de participation.

B- Le levier financier

Comme évoqué précédemment, l'acquisition d'une société par effet de levier repose aussi sur le principe du financement par la cible de son propre rachat. L'effet de levier permet à l'investisseur d'acquérir une entreprise alors qu'il n'en a pas réellement les moyens et d'augmenter le rendement attendu des fonds propres investis tout en diminuant son risque de perte. Le montage par la constitution d'une Holding de reprise classique requière traditionnellement le recours conjoint à trois modes majeurs de financement des prises de contrôle, à savoir les fonds propres, la dette senior et le financement intermédiaire correspondant à des niveaux de risque différents. Les types d'emprunts spécifiques sont ainsi structurés en deux grandes catégories : la dette senior⁵³, qui sera remboursée en premier, et la dette mezzanine⁵⁴ qui se situe dans la structure financière du montage entre le capital et la dette principale d'acquisition appelée dette senior. La création de valeur est rendu possible par l'optimisation du ratio de la dette sur le capital ce qui permet au repreneur d'investir en capital un montant bien inférieur à la valeur de la société rachetée.

En effet, si la rentabilité économique de l'investissement est supérieure au taux d'intérêt des emprunts, la société va améliorer sa rentabilité financière.

Une entreprise qui autofinance ses investissements à un taux de rentabilité financière (rf) égal au taux de rentabilité économique (re). Si elle finance ses investissements par emprunt à un taux inférieur au taux de rentabilité économique, la rentabilité financière sera supérieure à la rentabilité économique : c'est l'effet de levier financier.

L'effet de levier financier est la différence entre la rentabilité des capitaux propres ou rentabilité financière (rf) et la rentabilité économique (re) en raison de l'endettement.

? Si taux de rentabilité économique (re) > au taux de l'emprunt : effet de levier positif ;

? Si taux de rentabilité économique (re) = au taux de l'emprunt : effet de levier nul ;

? Si taux de rentabilité économique (re) < au taux de l'emprunt : effet de levier négatif Rf = Re + [(Re - t) X D/CP]

⁵³La dette senior est une dette bénéficiant de garanties spécifiques et dont le remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées. Il s'agit donc d'une dette privilégiée.

⁵⁴La dette mezzanine est un terme financier qui désigne la dette la plus risquée, dont le remboursement est subordonné à celui de la dette dite senior. Elle est par conséquent davantage rémunérée. https://fr.wikipedia.org/wiki/Dette_mezzanine

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Toutefois, si les investisseurs en capital réalisent des plus-values importantes sur des périodes de temps relativement courtes, rappelons que cette création de valeur n'est pas systématique, et ne signifie pas nécessairement que la valeur intrinsèque de l'entreprise a augmenté dans les mêmes proportions que la plus-value réalisée⁵⁵.

La rentabilité des fonds propres investis augmentera avec le niveau de l'endettement tant que la rentabilité économique de la cible demeurera supérieure au coût de la dette. Autrement dit, tant que la rentabilité économique de l'entreprise rachetée reste supérieure au taux d'intérêt que le holding doit verser en rémunération de la dette d'acquisition, l'actionnaire aura intérêt à recourir à l'endettement. Au contraire, lorsque le coût de la dette devient supérieur à la rentabilité économique, l'effet induit est inverse et la rentabilité des fonds propres se trouve alors affectée négativement par la structure du passif : dans tous les cas de figure, l'effet de levier agit donc comme un « accélérateur »⁵⁶. L'équilibre juste entre le montant des fonds propres et celui de l'endettement constitue donc un élément primordial de la réussite d'une reprise . Car, outre l'objectif d'assurer son propre développement, la société cible doit générer les ressources suffisantes pour distribuer des bénéfices au service du remboursement de la dette de son propre rachat chez la holding. Le business plan constitue l'outil essentiel à l'estimation du niveau d'endettement maximum de la holding de reprise via la prise en compte des prévisions sur plusieurs années des cash-flows de la cible.

⁵⁵Marc Gerretsen, avocat associé, PriceWaterhouseCoopersCorporate Finance, « Les LBO sont-ils créateurs de valeur », Revue « Echanges », n° 211, juin 2004, Dossier « Evaluation et négociation d'entreprises ».

⁵⁶la notion d' « accélérateur » financier l'article de F. Garrouste, Dossier 3 : « La transmission d'entreprise », Option Finance n° 641, 7 mai 2001.

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Chapitre 2 : Les techniques contractuelles nécessaires dans la prise de contrôle de la société cible

Dans son processus de constitution, la holding de reprise est amenée à faire en sorte que les relations entre elle et sa cible soient de bons augures. Raison pour laquelle il sera nécessaire pour elle d'avoir des liens contractuels solides pour ainsi, garantir une sécurité juridique dans l'acquisition du contrôle de la cible (S1), mais aussi des engagements extrastatutaires dans la continuité avec les associés et les dirigeants (S2).

Section 1- La cession de contrôle comme technique de prise de pouvoir de la holding

La cession de contrôle est une notion (P1) peu facile à cerner, elle tourne essentiellement au tour de cession des titres sociaux (P2) entre anciens et nouveaux associés ou actionnaires.

Paragraphe 1 : Notion de cession de contrôle

Deux principaux moyens juridiques sont le plus souvent utilisés pour céder une entreprise exploitée sous forme sociétaire : la cession de fonds de commerce ou la cession de contrôle qui consiste dans la cession de la majorité des titres sociaux.

Notre étude se limitera à la cession de contrôle qui, à la différence de la cession du fonds de commerce dont les modalités de cession sont réglementées par l'Acte Uniforme OHADA sur le droit commercial général, ne fait l'objet d'aucune réglementation spécifique. La cession de contrôle est soumise aux principes généraux du droit des obligations, au droit de la vente et aux règles du droit des sociétés relatives aux cessions de droits sociaux.

A- Définition de la cession de contrôle

L'hypothèse envisagée ici est celle de l'acquisition du contrôle d'une société par la voie de l'achat de ses titres. Il est avéré que la société qui désire transformer une autre en filiale peut acquérir des associés de cette dernière un nombre de titres suffisant pour lui assurer le contrôle⁵⁷. Aussi, contrairement à la prise de contrôle par la voie d'apports, l'opération se déroule ici entre l'acquéreur du contrôle et les associés de la société-cible qui n'est pas partie au contrat. Cette forme de finalisation peut se réaliser progressivement, discrètement ou en une fois. C'est dans ce second cas qu'elle prend le nom générique de cession de contrôle.

Plusieurs définitions de la cession de contrôle ont été dégagées par la doctrine. Il n'est pas inutile d'en reprendre quelques unes. « La cession de contrôle, parfois appelée 'fusion

57« la prise de contrôle d'une société », Acte Colloque de Deauville de l'Association Droit de Commerce, 6 et 7 juin 1998, in Revue de jurisprudence commerciale novembre 1998 ; J-P .Bertrel et M. Jeantin, acquisitions et fusions des sociétés commerciales, Paris ,Litec , 1991.

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partielle'' consiste, pour une société, à acquérir les actions ou les part qui donnent le contrôle de la société en cause ou à les échanger contre des titres émis par la société dominante⁵⁸ ». « C'est l'opération par laquelle le groupe d'actionnaire de contrôle en place accepte de transmettre la domination économique de la société à un groupe d'intérêt qui ne participait pas ⁵⁹».

Quelle que soit la définition retenue, il convient de constater que l'opération se réalise par une cession directe de droits sociaux, consentie par des associés à une personne morale. Aussi, malgré des conséquences importantes quant à la concentration économique et au transfert du pouvoir de décision, la tentation est grande de n'y voir qu'une opération très banale, une opération patrimoniale purement privée.

En effet, on ne l'a distingue généralement pas d'une acquisition ordinaire de droit sociaux. D'ailleurs, elle ne fait pas l'objet d'une règlementation spécifique. Constituant l'un des mécanismes les plus fréquents permettant le transfert du contrôle d'une société, son succès tient aux nombreux avantages qu'elle présente tant sur la création ex nihilo d'une filiale⁶⁰ que sur la fusion⁶¹.

B- Définition du contrôle

Ainsi dégagé des catégories juridiques classiques, le contrôle peut, dans une perspective de droit économique, être défini comme la maitresse des droit et des pouvoirs d'une personne morale avec, comme conséquence, l'exercice, en lieu et place des organes de la personne morale, de l'essentiel du pouvoir de direction et d'organisation dont ils sont investis⁶². Se révélant être une 'maîtrise'', le contrôle entre dans la catégorie des biens incorporels. Il est susceptible d'une évaluation patrimoniale et se manifeste par la détention des droits sociaux impliquant une majorité des droits de vote ou, moins ostensiblement par des stipulations contractuelles. Dans la première manifestation qui est seule envisagée ici le contrôle se révèle comme « une forme d'exercice direct ou indirecte du pouvoir majoritaire au sein d'une société centralisée sur la tête d'une même personne morale ».

⁵⁹ C Champaud, le pouvoir de concentration de la société par action (thèse doctorat), Rennes, 1961, n' 139

⁶⁰ L'investisseur d'ispose immédiatement d'une entreprise fonctionnelle, ce qui lui évite les délais de mise en route et de mise au point de nouveaux procédés ainsi que la mise sur place d'un réseau commercial . Sur le plan des coûts, une entreprise existante est généralement moins onéreuse que la création d'une entreprise devant parvenir aux stades de la rentabilité .Cf.J. Paillusseu et al., La cession d'entreprise , op.p.311.

⁶¹ Le maintien de la personnalité juridique de la société dont les tiers sont acquis représente l'avantage considérable de la cession de contrôle sur la fusion.

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Paragraphe 2 : Mécanisme de cession de contrôle

Pour réussir une cession de control, il faut au préalable respecter ces modalités (A) qui pourra nécessiter l'intervention des tiers à l'opération(B).

A- les modalités de l'opération

S'agissant d'un acte juridique à titre onéreux ayant pour but de transférer la propriété des droits sociaux à une personne qui deviendra associé, en lieu et place du cédant, il est logique que les modalités de l'opération reposent sur le doit de la vente et, plus particulièrement, le droit de la cession de créances qui est une modalité de la vente.

La cession de contrôle se présente sous la forme d'une vente de titres sociaux avec des particuliers tenant à la nature du titre, objet de la vente. En effet, les règles sont différentes selon que l'opération porte sur des titres émis par une société anonyme (actions) ou sur ceux émis par une société à responsabilité limitée ou une société en nom collectif (parts sociales).

1- L'achat de parts sociales

Les parts sociales sont les titres émis par les sociétés civiles et les sociétés commerciales, à l'exception des sociétés anonymes, et représentatives d'une fraction du capital social. Aussi leur domaine est-il limité, dans le droit commercial OHADA, aux sociétés à responsabilités limitée, aux sociétés en nom collectif et à la commandite simple⁶³. La caractéristique essentielle de ces parts sociales est qu'elles ne peuvent être représentées par titres négociables et ne sont pas librement cessibles à des tiers étrangers à la société⁶⁴. Ainsi, l'acquéreur de contrôle d'une SARL ou d'une SNC doit non seulement obtenir l'agrément des autres associés, mais également se soumettre aux formalités de la cession de créances du droit civil⁶⁵. Du point de vue des règles de fond, l'achat de parts sociales est soumis au droit commun de la vente. Ne s'agissant pas de titres négociables, la loi exige pour les céder, le respect d'un formalisme très lourd pouvant se révéler coûteux au plan fiscal. En effet, les articles 275 (SNC) et 317 (SARL) exigent un écrit pour la cession de parts. Cet écrit est obligatoirement rédigé en la forme authentique. C'est une différence essentielle avec le droit français de la cession des parts de SARL.

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En effet, l'article 13 AUDSC-GIE exige que la répartition des parts soit mentionnée dans les statuts ; comme l'article 10 AUDSC-GIE exige, à peine de nullité, la forme notariée (sauf disposition nationale contraire) pour toute modification des statuts, nous en concluons que la cession des parts devant entrainer une modification des statuts doit être établie en la forme authentique. La cession constatée par cet écrit doit, pour être opposable aux tiers et à la société, respecter les exigences de l'article 241 du COCC relatif à la cession de créance et soumise à publicité. Une fois la cession accomplie, l'acte doit être soumis à la formalité de l'enregistrement, édicté par l'article 522 du code général des impôts (CGI) qui dispose que « les actes ou cession de parts d'intérêts sont assujettis à un droit d'enregistrement de 4%. Ce droit est liquidé sur le prix exprimé dans l'acte, augmenté de toutes les charges ». Cette formalité est certes un avantage par rapport à une cession de fonds de commerce soumise à un droit d'enregistrement de 20%, mais un sérieux inconvénient au regard de la cession d'actions qui peut se réaliser sans écrit et échapper (en théorie), ainsi, à tout droit d'enregistrement.

2- L'achat d'action

L'action est une valeur mobilière dont l'émission n'est autorisée que pour les seules sociétés anonymes⁶⁶. Sa principale caractéristique est d'être à la fois négociable et librement cessible, ce qui facilite considérablement le prise de contrôle d'une société anonyme par la voie de l'achat des actions. La loi n'85-40 ne définissait nulle part la notion de valeur mobilière. Pour pallier cette lacune on fait appel à la doctrine qui considère que « les valeurs mobilières sont des titres faisant partie d'une émission globale effectuée par une collectivité publique ou privée qui en raison de leur négociabilité sont susceptible d'être cotées en bource et qui sont représentatives soit de droits d'associés, soit de prêts à long terme »⁶⁷. Aujourd'hui le problème de la définition légale est réglé, car l'article 744 alinéa 2 de l'AUDSC- GIE dispose que les valeurs mobilières « confèrent des droits identiques par catégories et donnent accès directement ou indirectement à une quotité du capitale de la société émettrice, ou un droit de créance générale sur patrimoine. Elle sont indivisibles à l'égard de la société émettrice » de ces définitions résultent quatre caractéristiques communes à toutes les valeurs mobilières :

⁶⁶ L'article 58 AUDSC-GIE édicte une interdiction formelle d'émission de valeurs mobilière par les sociétés autres que les sociétés anonymes.

⁶⁷ M. Jeantin, Droit des sociétés , Paris, Domat-Montchrestien, op .cit., ,'232 , p.123 . Comparer à l'article 799 de l'AUDSC-GIE qui définit les obligations comme « des titre négociables qui ; dans une même émission confèrent les même doits de créances pour une même valeur nominale ».

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- Une présentation des droit d'associés (actions) ou des prêts à long termes (obligations) . Comme valeur mobilière, le droit sénégalais des sociétés prévoit l'action, l'obligation et les autres valeurs mobilières de l'article 822 de l'AUDSC-GIE. Etant donné que seule est représentative d'un droit d'associé, l'opération de filialisation d'une SA passera nécessairement par l'acquisition de ce genre de titres. Les actions peuvent revêtir la forme nominative ou au porteur⁶⁸. Il apparaît, à la lecture des dispositions de l'acte uniforme, que le choix de la forme nominative s'impose pour toutes les actives les actions bénéficiant d'un droit de vote double⁶⁹ et pour les actions des dirigeants admises à la cote officielle de la bource des valeurs d'un Etat au traité OHADA.

En réalisant l'opération, l'acquéreur des titres souhaite obtenir le contrôle de la société (cible). Puisqu'un tel contrôle est organisé en fonction des droits de vote attachés aux titres, l'acquéreur se doit de déterminer avec précision le nombre d'actions de parts sociales susceptibles de lui assurer ce contrôle.

L'opération de filialisation par la cession de contrôle suppose nécessairement un achat de parts ou d'actions, mais va au-delà de la simple acquisition de ces droits sociaux dans la mesure où elle a pour finalité le transfert du pouvoir de décision de la filiale (la cible) vers la société mère (la holding). L'objet de l'opération sera, par conséquent, le pouvoir dans la filiale. L'Acte uniforme sur les sociétés commerciales organise ce pouvoir selon un principe majoritaire. Ainsi, la vente des titres sociaux entrainant cession de contrôle implique que l'acquéreur détienne, après l'opération, la majorité des actions ou des parts émises par la filiale. Cette majorité n'est pas la même selon que l'acquéreur du contrôle entend détenir seulement la majorité des voix dans les assemblées ordinaires ou qu'il souhaite obtenir le contrôle absolu, c'est-à-dire la majorité dans les assemblées extraordinaires ; à cet égard, les règles légales de quorum et de majorité différent selon le type de sociétés⁷⁰.

Dans les SNC, le principe est l'unanimité et la loi exige la tenue d'une assemblée pour l'approbation des comptes. « Les décisions qui excèdent les pouvoirs

reconnus aux gérants sont prises à l'unanimité des associés. Toutefois, les statuts peuvent prévoir que certaines décisions sont prises à une majorité qu'ils fixent » (Article 283 AUSCGIE . Par conséquent, la SNC ne fonctionnant pas selon le principe majoritaire.

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Le contrôle absolu est le contrôle des décisions extraordinaires qui permettent de modifier les statuts dans toutes leurs dispositions (objet social, capital social, dénomination sociale...). Ainsi, en dehors des décisions nécessitant l'unanimité telles que celles augmentant les engagements des sociétés, la maitrise des décisions collectives extraordinaires passe par l'achat d'un nombre de titres permettant de satisfaire à des conditions de quorum et de majorité qui diffèrent selon le type de société envisagé, mais qui ont en commun la particularité d'être plus élevées que celles relatives aux décisions collectives ordinaires.

Dans la SARL, les décisions collectives extraordinaires sont décidées par les associés représentant au moins les trois quarts du capital social, toute clause contraire étant réputée non écrite⁷¹. Cependant, en cas de cessions de parts sociales à un tiers⁷² et d'autorisation de nantissement des parts⁷³, il est exigé une double majorité : une majorité en nombre des associés (plus de la moitié) et une majorité en capital (représentant) les trois quarts du capital).

Dans la SA , l'Assemblée Générale Extraordinaire ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent au moins, sur première convocation la moitié et, sur deuxième convocation, le quart des actions ayant le droit de vote. Elle statue à la majorité des deux tiers des voix exprimées⁷⁴. Ainsi, le pourcentage des droits de vote nécessaire pour acquérir le contrôle absolu d'une SA est au moins égal aux deux tiers des actions ayant le droit de vote.

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On peut tenir pour établir que, selon les règles légales, l'acquisition du contrôle d'une société commerciale par la voie de la cession de droits sociaux suppose que l'opération porte sur un nombre de titres supérieurs à la moitié (contrôle 'ordinaire'') ou aux deux tiers (contrôle absolu) des droits de vote. Cependant, ces pourcentages ne sont pas aussi absolus qu'ils paraissent à première lecture. Le pourcentage de droits de vote nécessaire pour acquérir le contrôle d'une société commerciale mérite une appréciation casuistique, les règles légales ci-dessus n'ayant qu'une valeur indicative. En effet, la pratique recèle des exemples de cessions portant sur un nombre de titres infiniment plus petit que les pourcentages légaux, mais pourtant qualifiée de cessions de contrôle. Lorsque les titres sociaux sont très dispersés entre un grand nombre d'associés qui n'assistent jamais aux assemblées, la détention d'un petit nombre de titres peut permettre d'exercer un contrôle qualifié de 'minorité de contrôle''⁷⁵.

B- Les tiers à l'opération de cession

La cession de titres sociaux entraînant une cession de contrôle ne concerne en principe que l'acheteur et le vendeur. La personnalité morale de l'entreprise cédée n'est pas affectée par l'opération :elle se poursuit. La réalisation de cette opération pourra toutefois nécessiter l'intervention des tiers à cette opération.

Les contrats existant entre la société dont les titres sont cédés et ses cocontractants ne sont pas en principe affectés par l'opération de cession, la société ayant une existence juridique indépendante de celle de ses associés. Le principe de la liberté contractuelle peut cependant amener les contractants à insérer dans leurs contrats certaines clauses de protection, comme parexemplelarésiliationducontratoualorsuneconsultationpréalableencasde

modificationimportantedanslacompositionducapitalsocialouunchangementde dirigeants. Il est important de vérifier, notamment lors de l'audit, l'existence de telles clauses d'"intuitu personae" dans les contrats conclus par la société dont les titres sont cédés; la résiliation d'un contrat important pouvant en effet entraîner des conséquences désastreuses pour la société dont les titres ont été cédés.

La société dont les titres sont cédés à un tiers à l'opération de cession. Mais étant un tiers 'intéressé ', sont accord est obligatoirement requis dans le cas des sociétés à responsabilité

⁷⁵ Une décision de justice a pu qualifier une cession portant sur 5 % des titres de cession de contrôle .voir Paris, 21 mars 1990, inédit, cité par A. Viander, note sous T.com. Paris 2 avril 1990( cession 14 %) D. 90 , 2 , 438. Voir J-P .Bertrel et M .Jeantin .Acquisitions et fusions des sociétés commerciales , op . cit , pp. 11 et ss.

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limitée⁷⁶, et peut l'être dans les sociétés anonymes lorsque les statuts de cette dernière contiennent des clauses d'agrément⁷⁷. L'agrément des organes sociaux qui le principal dans les SARL devient une exception dans les SA. Il y a tout lieu de penser que, dans les pays comme le Sénégal où les sociétés de capitaux ne font pas souvent appel public à l'épargne, la plus part, voire la quasi-totalité, d'entre elles connaissent un degré d'intuitu personae très marqué. Aussi, l'agrément peut en principe être considéré comme la règle dans la cession des droits sociaux au Sénégal. Cela dit, si les modalités de l'agrément sont minutieusement réglementées par la loi⁷⁸, la question de son efficacité reste ouverte dans le cadre de la cession de contrôle.

N'étant pas synonyme d'incessibilité, l'agrément est présenté comme moyen de contrôler l'accès de nouveaux associés et partant, celui de l'acquéreur du contrôle. Si ce dernier se révèle ' persona non grata'' l'accès à la société lui sera interdit par le jeu de l'agrément. C'est en ce sens que l'agrément légal (SARL) ou statutaire (SA) peut être analysé comme un obstacle à une cession de contrôle. En effet toute cession opérée en violation de ces dispositions encours l'inopposabilité, voire la nullité.

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Puisque le prise contrôle d'une société par une autre peut se traduire par des changements préjudiciables à l' économie nationale, si elle est le fait notamment d'une société étrangère, les pouvoirs publics africains, à l'instar de leurs homologues de pays industrialisés , ont adopté des mesures visant à protéger les intérêts économiques locaux contre les prises de contrôle opérées par les sociétés étrangères, même si de nos jours un regard accentué n'est pas porté sur le montage LBO dans l'espace OHADA . En se sens, est établi un système de contrôle visant des hypothèses diverses et soumettant plusieurs types d'opérations à l'agrément de certaines autorités. Malgré leur diversité, ces opérations peuvent être regroupé selon leur effet sur la structure du pouvoir et du capital dans la société commerciale exerçant sur le sol africain, il doit être soumis, selon les cas, à déclaration, autorisation préalable ou contrôle de l'autorité compétente. Parmi les cas soumis à cet agrément des pouvoir publics, la cession de contrôle occupe une place de choix.

En tout état de cause, l'inobservation des prescriptions relatives à l'agrément des autorités publiques est pénalement sanctionnée et, puisqu'il s'agit, le plus souvent, de dispositions d'ordre public de direction de l'économie, l'annulation de l'opération incriminée s'imposera. Cependant, l'expérience de cette règlementation n'est pas aussi dirimante qu'il n'y paraît . En effet, le contrôle de l'administration est davantage conjoncturel et dépend de la politique économique du moment. On a pu dire, à ce propos, qu'il est « toujours l'expression d'une politique et non la consécration d'un principe intangible »⁸⁰.

Section 2- L'importance des pactes d'actionnaires pour la pérennité de l'acquisition

L'expérience enseigne que les pactes d'actionnaires sont le plus souvent méconnus ou insuffisamment utilisés dans l'espace OHADA (Organisation pour l'Harmonisation en Afrique du Droit des Affaires). Pourtant ces clauses extrastatutaires peuvent s'avérer nécessaires (P1) surtout pour organiser les relations entre les associés (P2) d'une société commerciale.

Paragraphe 1- La nécessité des pactes d'actionnaire

Les pactes d'actionnaires sont des instruments conventionnels qui sont efficace mais d'une grande complexité car soumis à des règles qui les encadrent, ils permettent une fois valables

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(A) de mettre en place un certain nombre de mécanismes de contrôle qui s'avéreraient efficaces dans la prévention des conflits entre actionnaires (B).

A- La validité des pactes d'actionnaires

Les incidents de fonctionnement internes ont le plus souvent à leur origine un conflit plus ou moins aigu entre actionnaires. Les exemples ne manquent pas : deux groupes devenus antagonistes bloquent toute décision qui permettrait de reconstituer le conseil d'administration ; les dirigeants refusent pendant de très nombreuses années toute distribution de dividendes, se rémunérant grâce aux jetons de présence ou à des salaires substantiels que leur procurent leur contrat de travail ; ou encore un actionnaire disposant d'une minorité de blocage en assemblée générale extraordinaire interdit toute modification statutaire, pourtant indispensable à la survie de la société, etc.

Dans l'espace OHADA, le droit des sociétés est très méticuleux et laisse trop peu de place à la volonté individuelle. L'une des caractéristiques essentielles de l'Acte uniforme de l'OHADA sur les sociétés commerciales et le GIE, c'est que ses dispositions sont impératives⁸¹ (AU, art. 2). Les lois n'offrant pas des solutions à tout conflit pouvant survenir entre actionnaires.

Par définition, le pacte d'actionnaires est « une convention réunissant les principaux associés d'une société et visant à créer à leur profit un certain nombre de prérogatives ne résultant pas de l'application de la législation des sociétés »⁸². La matière des pactes d'actionnaires englobe d'une part les conventions qui restreignent la cessibilité des titres, et d'autre part celles qui portent sur l'exercice du droit de vote.

Les premières recouvrent les clauses d'inaliénabilité, d'agrément et de préemption, et les autres clauses issues de la pratique et dont on ne trouve guère mention dans aucun code (clause de sortie commune, clause de promesse d'achat, clause de promesse de vente, clause américaine, clause de blocage partiel, et le cas particulier des conventions de portage). En assurant la stabilité de l'actionnariat, les clauses limitant la négociabilité des actions sont considérées comme un moyen par excellence de prévention interne des conflits.

Le champ d'application de ces clauses est particulièrement large. Toute forme de clause restrictive de cessibilité est autorisée qu'elle soit contenue dans les statuts, dans les actes authentiques d'émission de droits de souscription, et toutes autres conventions limitant la cessibilité des actions nominatives ou au porteur ou des actions dématérialisées. A cet égard,

⁸¹Article2 « les statuts de la sociétés commerciales et du groupement d'intérêt économique ne peuvent déroger aux disposition du présent acte uniforme sauf dans les cas où celui-ci autorise expressément l'associés unique ou les associés , soit à substituer â substituer des clauses statutaires aux disposition du présent acte uniforme , soit â compléter par des clauses statutaires aux dispositions du présent acte uniforme .

Est réputée non écrite toute clause statutaire contraire â une disposition du présent acte uniforme »

⁸²GUILLEN R. et VINCENT J., Lexique des termes juridiques, 1999, Paris Dalloz

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ces clauses pourront être stipulées, soit au moment de la constitution de la société, soit en cours d'existence. Elles pourront en outre être insérées dans des conventions, non seulement entre actionnaires mais également à l'égard des tiers.

La pratique révèle de nombreuses autres clauses plus ou moins apparentées à celles que nous venons d'évoquer. Il en est ainsi des clauses de sortie commune ; les clauses d'interdiction d'acquérir ; les clauses d'options sur actions, les conventions de portage (clause d'option de vente à prix plancher) ; les conventions d'options croisées (clause américaine ou shotgun) . Il n'existe pas de typologie unique des clauses issues de la pratique⁸³. Seules les clauses d'inaliénabilité, d'agrément et de préemption sont visées par l'Acte uniforme de l'OHADA sur les sociétés commerciales et le GIE, à l'exclusion des autres clauses qui peuvent moduler la cessibilité des titres.

Les pactes d'actionnaires recouvrent également les conventions de vote qui portent sur l'exercice du droit de vote des actionnaires à l'assemblée générale. Leur portée varie de l'engagement ponctuel de concertation avant le vote à l'une ou l'autre assemblée générale jusqu'à des obligations plus larges, telles que celle de souscrire à une augmentation du capital ou le recours à des mécanismes qui affectent, aménagent ou infléchissent les principes de fonctionnement de la société, tels que les clauses de représentation proportionnelle des administrateurs ou celles qui portent sur la révocabilité des administrateurs.

Sont considérées comme nulles les conventions par lesquelles un actionnaire s'engage par avance à voter dans tel ou tel sens. Ces engagements sont fréquents à l'occasion de cessions d'actions. Est également nulle la convention qui ne laisse aucune liberté de choix aux actionnaires pour la désignation des administrateurs.

En revanche sont considérées comme valable par la jurisprudence les conventions qui, certes, limitent la liberté de vote des actionnaires, mais sont passées dans l'intérêt social⁸⁴.

En s'inspirant des leçons tirées du droit comparé, les actionnaires dans l'espace OHADA devraient se montrer prudents, soit par voie statutaire soit par voie de convention, et essayer de restreindre tant que faire se peut la possibilité d'émergence des conflits ainsi que, pour le cas où ils surviendraient, d'esquisser dans les grandes lignes ou dans les détails, les mécanismes de résolution de ces conflits.

Bien que le droit OHADA établisse, de façon générale, une structure commune à toutes les sociétés anonymes, le législateur africain laisse toutefois le soin de compléter la structure

⁸³PARLEANI G., « Les pactes d'actionnaires », Revue des sociétés 1991, p.1.

⁸⁴A. Constantin, Réflexions sur la validité des conventions de vote, in Mélanges J. Ghestin, LGDJ 2001, p.253.

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selon les besoins et objectifs particuliers des actionnaires. L'élaboration de solutions qui leur sont propres, à l'intérieur d'une convention entre actionnaires, s'avère un choix judicieux pour prévenir les conflits et les situations fâcheuses qui risquent de se présenter au cours de l'association. Selon les besoins spécifiques de chacun, toutes sortes de clauses préventives des conflits peuvent être inscrites dans une convention entre actionnaires pourvu qu'elles ne heurtent pas les bonnes moeurs et l'ordre public.

Une convention d'actionnaires doit être taillée ou rédigée sur mesure en fonction des besoins précis et spécifiques de la société et des actionnaires, et ce, contrairement à d'autres types de contrat où certains modèles standards sont utiles en y effectuant les adaptations d'usage. En matière de convention d'actionnaires, il peut être risqué de faire usage de modèles préconçus qui pourraient ne pas correspondre aux besoins des actionnaires ou de la société.

Le moment idéal pour négocier et signer une convention d'actionnaires est au démarrage de l'entreprise ou après acquisition de la société ciblée. A ce stade, les clauses font habituellement l'objet de négociations objectives car chaque actionnaire ignore s'il sera le débiteur ou le créancier d'une obligation. Mais la convention peut devenir désuète, par suite de développements subséquents (départ ou addition d'un actionnaire, évolution de l'entreprise...).

B- Les pactes d'actionnaires dans la holding de reprise

Dans les opérations de reprise via la holding, les relations entre managers et investisseurs, dont les destins sont intimement liés, sont régies principalement par le pacte d'actionnaires, et accessoirement par les statuts de la société holding. Il est vrai que la grande liberté qu'offre la SAS dans la rédaction des statuts a eu pour conséquence que de nombreuses clauses relevant autrefois des accords d'actionnaires peuvent désormais être intégrées dans les statuts de la holding. Le pacte régit leurs rapports dans trois grands domaines: l'organisation de la gestion, les mouvements sur le capital et les clauses de séparation.

Ainsi, des ajustements à la marge risquent d'apparaître, comme un accroissement du contrôle du fonds d'investissement sur la procédure de sortie ou le plus strict encadrement des droits et obligations des dirigeants.

Dans le contexte d'une acquisition par la constitution d'une holding, le pacte d'actionnaires doit établir un équilibre entre: la nécessaire extension des droits d'actionnaires détenus par les actionnaires financiers au cours de la vie de la holding, l'obligation d'assurer l'organisation efficiente du contrôle du capital et la valorisation du statut particulier des dirigeants à l'issue d'une reprise réussie.

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La réforme de l'acte uniforme confirme la validité des conventions extrastatutaires et met ainsi fin à une insécurité juridique qui s'était installée dans les esprits de façon plus ou moins clandestine. Déjà bien connues en pratique, ces conventions poursuivent divers objectifs dont celui d'assurer la stabilité de l'actionnariat ou d'organiser le pouvoir entre des actionnaires aux intérêts parfois divergents (ex : sponsors, fonds d'investissement, etc.). Ces pactes ne doivent pas porter atteinte à des dispositions de l'AUSCGIE ou à des clauses statutaires (art. 2-1 ) qu'ils ont vocation à compléter .On observera, par ailleurs, qu'en termes d'opposabilité, les clauses statutaires ont une efficacité supérieure aux pactes extrastatutaires, lesquels sont inopposables aux tiers de bonne foi. Ainsi, par exemple, là où l'AUSCGIE sanctionne toute cession d'actions réalisée en violation d'une clause statutaire d'inaliénabilité, il ressort du nouvel article (art. 765-2) qu'en matière de pacte extrastatutaire cette nullité ne joue que si l'un des cessionnaires en avait connaissance ou ne pouvait en ignorer l'existence. Quoi qu'il en soit, les clauses d'inaliénabilité (statutaires ou non) doivent désormais être temporaires (maximum 10 ans) et justifiées par un motif sérieux et légitime (art. 765-1).

C- Protection des partenaires financier « une liberté encadrée des dirigeants »

Sous l'impulsion des praticiens du monde des affaires qui ont su mettre à profit le principe de la liberté contractuelle, on a noté, dans les sociétés commerciales, un regain de conventions insérées ou adjointes au pacte social et les associés entre eux⁸⁵. Ce genre de conventions poursuit un double objectif : organiser le pouvoir dans la société et renforcer la cohésion et la stabilité des associés.

En droit français comme en droit OHADA, le statut de l'actionnaire est en grande partie celui d'un propriétaire et non celui d'un acteur impliqué dans la vie de la société dont il possède une part du capital. Les droits qui lui sont reconnus sont donc limités en conséquence. Son contrôle sur les décisions et les événements qui ponctuent la vie de la société s'exerce principalement a posteriori, lors de l'assemblée générale annuelle statuant sur les comptes sociaux. Les voies d'investigations de la gestion que lui ouvre la loi sont principalement judiciaires (expertise de gestion, mandataire ad hoc, etc.), ou drastiques comme l'utilisation du pouvoir de révocation ad nutum des mandataires sociaux.

On comprend aisément que ces mécanismes sont insuffisants et inadaptés à la logique des relations entre la holding est la cible, qui requiert des modes à la fois plus précoces et plus consensuels de traitement des conflits potentiels entre dirigeants et actionnaires financiers. De

⁸⁵D.Martin et L. Faugerolas, « les pactes d'associés », JCPE II, 1989, 15526

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plus, certaines orientations ou engagements stratégiques doivent faire l'objet de décisions conjointes entre les financiers et les dirigeants. Il en est ainsi par exemple de la réalisation d'opérations significatives de croissance externe, opérations nécessaires et fondamentales dans le modèle de création de valeur des LBO dits «build-up», dans lesquels l'entreprise cible initial va chercher à racheter d'autres entreprises de son secteur, afin de devenir un des leaders d'un marché jusque-là plus atomisé.

Les pactes constituent des instruments privilégiés pour l'exercice du pouvoir, en particulier dans les sociétés anonymes. Ils peuvent permettre en effet la concentration de la direction de la société au profit de la holding qui en toute connaissance de cause poursuit un but bien défini. Le pacte d'actionnaires permet ainsi aux acquéreurs avec certains actionnaires trouver dans la société, de former un bloc d'influence sur les décisions prises par la société, afin d'exercer en commun le contrôle de celle-ci par un simple accord extrastatutaire. Il existe certes une infinie variété de pactes d'actionnaires, mais l'objectif le plus souvent poursuivi est bien celui de la concentration et de la conservation du pouvoir.

On ne peut nier que les techniques contractuelles peuvent devenir des instruments de domination ou de rivalité du fait de la confiscation du pouvoir ou de la gestion. Cette cohésion se fait par deux moyens :

Mais pourquoi stabiliser l'actionnaire ? Certains actionnaires seraient-ils meilleurs que d'autres ? Tout simplement parce qu'un actionnaire instable facilite la prise de contrôle d'une société. En effet le conseil d'administration aura plus de mal à convaincre les actionnaires de ne pas apporter leurs titres lors d'une OPA pour réaliser une plus-value, ou dans une future fusion entre la cible et la holding. En revanche, lorsque l'actionnaire est stable, ou dans certains cas verrouillé par un pacte d'actionnaire ; par des participations croisées ou encore par des avantages d'une autre nature(le droit de vote double, les dividendes majorées, etc....) le conseil d'administration aura plus de facilité à convaincre les actionnaires de ne pas apporter leurs titres mettant ainsi « le prédateur » en échec. Et la forme la plus achevée de ces pactes est le noyau dur ou les groupes d'actionnaires stables.

Paragraphe 2- Organisation des relations entre associés

Afin de garantir un rendement maximum de leur investissement auprès de leurs commanditaires, les investisseurs confient aux managers, dont le rôle est d'optimiser la

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gestion opérationnelle, la direction de la société au regard de leurs qualités intrinsèques, tout en gardant un contrôle sur cette direction (A). Toutefois, les managers sont également des actionnaires de la société holding d'acquisition. A ce titre, le pacte d'actionnaires doit organiser leurs relations avec les investisseurs, notamment en ce qui concerne le maintien et l'évolution du capital social (B). L'objectif des investisseurs (pour la plus part des cas) consistant à sortir à moyen terme de la société, le pacte devra également aménager les conditions de sortie du capital de la société pour chacune des parties (C).

A- Organisation de la gestion de la société par les managers sous le contrôle des Investisseurs

La gestion optimale de la société nécessite la concertation des investisseurs et les dirigeants afin d'organiser au mieux sa direction (a). Le contrôle des investisseurs sur la gestion de la société pourra varier selon qu'il ne leur est accordé qu'un simple renforcement de leur droit d'information ou qu'ils bénéficient d'un véritable contrôle sur la direction (b).

Les pactes peuvent régler les modalités de mise en place et de fonctionnement des organes sociaux (1), mais également renforcer les liens qui unissent les dirigeants à la société (2).

1- Modalités de fonctionnement des organes sociaux

Les parties peuvent librement organiser les règles gouvernant la composition des organes sociaux sous réserve des restrictions légales applicables (article 2 AUSC-GIE). En pratique, les investisseurs préfèrent s'en remettre entièrement aux dirigeants en ce qui concerne la gestion de la société. En effet, leur rôle se limite au financement, leur objectif étant de rentabiliser leur investissement. De plus, la direction de la société fait peser un risque de mise en oeuvre de la responsabilité de l'actionnaire qui y prend part, notamment en cas d'ouverture d'une procédure collective de la société. Or, les investisseurs souhaitent minimiser les risques liés à la prise de participation au sein de la société. Ainsi, en principe, seul le management obtiendra des postes de direction au sein des sociétés, afin d'assurer la gestion quotidienne de la société cible et de la holding d'acquisition.

Toutefois, l'implication des investisseurs dans la direction des sociétés confiée aux dirigeants sera certes discrète mais réelle. Afin d'exploiter au mieux les compétences de chacun, les parties s'accorderont préalablement sur la répartition entre les managers des différentes fonctions à remplir au sein des organes sociaux de la société. Des clauses de désignation des

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membres des organes de direction au sein de la holding d'acquisition, mais également de la société cible, pourront notamment être stipulées au sein du pacte d'actionnaires afin d'organiser au mieux la répartition des rôles au sein des sociétés. La mise en oeuvre pratique de ces clauses consistera en une convention de vote, étant précisé que l'engagement ne peut être pris de manière irrévocable, et porter atteinte à la libre révocabilité des dirigeants et à l'intérêt de la société.

La participation dans le capital social accordée aux managers est généralement conditionnée à leur participation dans la direction de la société. Ainsi, il est usuel de prévoir dans les pactes d'actionnaires la révocation d'un manager en cas de cession de ses titres ou en cas d'absence de résultats probants, notamment lorsqu'il n'a pas atteint les objectifs fixés. Il conviendra également de prévoir une clause d'exclusion du capital social d'un manager révoqué ou démissionnaire.

A titre exceptionnel, certains investisseurs souhaiteront une prise de participation qui leur assure un rôle actif au sein de la gestion de la société. Le choix d'une forme dualiste d'organisation des organes sociaux (société anonyme à directoire et conseil de surveillance, ou société par actions simplifiée dotée d'un système similaire) pourra être suffisante et offrir aux investisseurs un rôle actif de contrôle de la gestion des dirigeants.

Toutefois, les parties pourront également réserver des postes au sein des organes sociaux de direction aux investisseurs, notamment au sein du conseil d'administration dans une société anonyme à conseil d'administration. Les parties pourront choisir d'instituer une alternance entre les représentants des catégories d'actionnaires au sein des organes de direction de la société. Toutefois, il sera généralement convenu entre les parties que les organes sociaux (tels le conseil d'administration au sein d'une société anonyme, ou le comité de direction au sein d'une société par actions simplifiée, si un tel organe est institué) devront être composés de représentants des deux catégories d'actionnaires, les managers et les investisseurs, sans les désigner nominativement, afin que les actionnaires conservent une liberté de choix. L'efficacité de ces clauses et leur opposabilité à la société nécessiteront néanmoins de les stipuler dans le pacte d'actionnaires et dans les statuts, et plus particulièrement de créer des actions de préférence comportant des droits privilégiés non financiers⁸⁶.

La participation des investisseurs à la gestion de la société pourra également intervenir de manière plus informelle par l'instauration de comités spéciaux, tel un comité de suivi qui permettra d'instituer un dialogue régulier entre les dirigeants et les actionnaires sur les

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modalités de développement de la société, sur ses résultats, et de débattre sur la stratégie que la société doit adopter, sans que ledit comité ne devienne un véritable organe décisionnel.

Les parties pourront également fixer des règles de quorum et de majorité en imposant notamment la présence de membres d'organes sociaux représentant les titulaires de certaines catégories d'actions à leur réunion. Les investisseurs pourront exiger des règles de majorité plus élevées que celles prévues par la loi, notamment lors de la soumission au vote de décisions pouvant remettre en cause la rentabilité de leur investissement. Toutefois, afin de ne pas créer des situations de blocage au sein de la société, il conviendra de réserver les droits de veto ou l'unanimité des décisions des actionnaires à des décisions particulièrement significatives (en règle générale, les opérations de haut de bilan).

Les décisions de gestion prises par le management doivent être prises dans l'intérêt de la société qui doit, en principe, correspondre aux intérêts de l'ensemble des actionnaires et notamment ceux des investisseurs. Il est possible de renforcer la prise en compte des intérêts des investisseurs en stipulant une clause d'ingérence limitée par laquelle les dirigeants se portent fort que la société accomplisse ou s'interdise d'accomplir certaines opérations strictement déterminées afin de préserver ou de rentabiliser leur investissement. Toutefois, cet engagement de porte fort peut être considéré par les investisseurs comme insuffisant et ces derniers peuvent souhaiter encadrer la gestion de la société par un contrôle accru. Si, comme évoqué précédemment, les investisseurs peuvent choisir de participer directement à la gestion de la société, il convient de souligner qu'en pratique, les investisseurs préfèreront limiter leur intervention à une consultation préalable de certaines décisions qu'ils estiment significatives au regard de la préservation et de l'optimisation de leur investissement.

Ainsi, il peut être prévu dans le pacte que certaines décisions, limitativement énumérées devront faire, préalablement à leur mise en oeuvre ou leur soumission au vote de l'assemblée générale des actionnaires, l'objet d'une communication préalable par les managers aux investisseurs. Le pacte peut prévoir soit une consultation, soit une autorisation préalable de ces décisions. La consultation préalable s'avère moins contraignante, puisque les investisseurs n'ont alors qu'un rôle consultatif, théoriquement neutre, alors que le mécanisme d'autorisation préalable impose l'accord des investisseurs sur les décisions soumises à leur appréciation avant leur mise en oeuvre. Il est possible, dans le cadre du pacte, de prévoir que certaines décisions seront uniquement soumises à consultation et d'autres à autorisation.

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Toutefois, cette immixtion dans la gestion peut être préjudiciable aux investisseurs, dans la mesure où ils pourront être considérés comme étant des dirigeants de fait. La notion de dirigeant de fait se définit comme « l'exercice en toute liberté et indépendance, de façon continue et régulière, d'activités positives de gestion et de direction engageant la société ⁸⁷ ». Leur responsabilité pénale pourrait alors être engagée⁸⁸. Le risque consiste surtout, si une procédure collective était ouverte à l'encontre de la société, à devoir supporter tout ou partie des dettes sociales. Les tribunaux se fonderont sur un faisceau d'indices pour apprécier souverainement et in concreto si les investisseurs répondent à la définition de dirigeant de fait. Par conséquent, il est recommandé de prévoir, lors de la rédaction d'une clause instituant une autorisation préalable des investisseurs, un champ d'application limité aux décisions particulièrement importantes et significatives, et ainsi d'en exclure les décisions qui entrent dans la gestion courante de la société. Le rédacteur pourra judicieusement se référer aux covenants bancaires pour fixer lesdites décisions, objet de l'autorisation préalable, la question de la requalification de l'interventionnisme du banquier en gestion de fait ayant été depuis longtemps abordée et délimitée par la jurisprudence française 89.

B- Maîtrise du capital pendant la durée de l'opération de reprise

Une opération d'acquisition de ce type ne s'inscrit pas le plus souvent dans la durée. Tout au plus, le partenariat entre les investisseurs et les managers s'étalera généralement sur six ou sept années ( le temps nécessaire au remboursement de la dette s'il y en a ) . A cet égard, il convient de réguler au maximum les mouvements de capitaux au sein du capital de la société holding d'acquisition (a), mais également de prévoir et de gérer l'entrée dans le capital social d'un tiers (b).

D'une manière générale, les investisseurs souhaitent au maximum, au cours de l'opération, limiter les mouvements sur le capital de la société holding d'acquisition, ces derniers pouvant avoir des conséquences sur la société cible et, de manière indirecte, sur leur retour sur investissement. A cet effet, ils ont recours à des mécanismes contractuels assurant le maintien de l'équilibre capitalistique au sein du holding d'acquisition (1). A contrario, dans certaines

⁸⁷N.-L. Ravisy et M.-I. Levesque, « Les accords conclusentre actionnaires dans lesopérations de LBO », Gaz. Pal., doctr., mai-juin

⁸⁸ Sur le fondement de l'abus de biens sociaux ou de distribution de dividendes fictifs (N.-L. Ravisy et M.-I. Levesque, op. cit.1630).

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hypothèses déterminées, afin de se garantir une dépréciation de leur participation, il est usuel que soit introduit dans le pacte d'actionnaires des mécanismes contractuels de rééquilibrage capitalistique pour assurer aux investisseurs une rentabilité de leur investissement (2).

1- Le maintien de l'équilibre capitalistique

La rentabilité de l'investissement est généralement subordonnée au maintien des managers dans le capital de la société. Par conséquent, les clauses d'inaliénabilité peuvent être utilisées afin de figer la participation de certaines catégories d'actionnaires (le plus souvent, les managers) au sein de la société pendant une période déterminée.

Selon l'article 765-1 AUSC- GTE « Les clauses d'inaliénabilité affectant des actions ne sont valables que si elles prévoient une interdiction d'une durée inférieure ou égale à dix (10) ans et qu'elles sont justifiées par un motif sérieux et légitime ». La durée d'une inaliénabilité stipulée dans un pacte d'actionnaires pourra être librement fixée. Le rédacteur devra néanmoins se garder de fixer une durée qui pourrait être considérée comme excessive. En pratique, l'interdiction de céder des titres sera limitée à la durée de l'investissement. Le pacte doit également prévoir tout évènement qui pourrait intervenir au sein de la société et qui aurait notamment pour conséquence de modifier le montant du capital social ou sa structure. Afin de se protéger contre une dilution de sa participation dans le capital social de la société par le biais d'une augmentation de capital ou d'une fusion, les parties concernées insisteront sur la nécessité d'insérer une clause anti dilution dans le pacte d'actionnaires. Ainsi, les parties concernées détiendront une quote-part identique du capital social et seront mises en mesure de souscrire à l'augmentation de capital envisagée ou à une augmentation de capital complémentaire qui leur sera réservée, à des conditions identiques, notamment de prix.

L'exercice de cette clause pourra être garanti par une émission de bons de souscription d'actions en faveur des investisseurs, dont l'exercice sera subordonné à une décision d'augmentation de capital ou de fusion. Une autre solution peut consister en un engagement des autres actionnaires de céder une partie de leurs titres correspondant aux bénéficiaires si ces derniers n'ont pas été mis en mesure de souscrire à l'augmentation de capital.

Afin de compléter la clause anti-dilution et de garantir l'équilibre de la répartition du capital entre les investisseurs et les managers, une clause pari passu⁹⁰peut être insérée dans le pacte d'actionnaires, aux termes duquel un alignement des prérogatives accordées à certains

Appelée également « clause de traitement égal », la clause pari passu intervient dans le domaine bancaire, et est plus spécifiquement consentie dans le cadre

d'un contrat d'emprunt. L'emprunteur s'engage envers le prêteur (la banque) à le faire bénéficier des mêmes garanties ou avantages qu'il pourrait accorder ultérieurement à d'autres prêteurs. Ainsi, tous les prêteurs seront traités sur un même plan d'égalité, sans aucune préférence.Dalloz-actu-etudiant.fr

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actionnaires, notamment en cas de transformation de certaines actions en actions de préférence, sera accordé à ses bénéficiaires.

Afin de garantir la valeur de leur investissement, les investisseurs, si le rapport de force leur est favorable, pourront exiger des managers un engagement de compenser la perte qu'ils pourraient potentiellement subir en cas de dépréciation de leur participation.

Cette compensation peut prendre la forme d'une cession en blanc⁹¹ de leurs titres par les managers au profit des investisseurs, ou de l'affectation de titres portés ab initio(depuis le début) sur un compte nominatif administré conjoint. Il peut également être attribué aux investisseurs des bons de souscription d'actions qu'ils exerceront si les titres atteignent un certain degré de dévalorisation fixé entre les parties. La procédure pourra être déclenchée par toute dévalorisation des titres (full ratchet), mais un seuil de déclenchement ou une franchise peuvent également être stipulées.

Il est nécessaire d'agir avec une certaine prudence lors de la rédaction de cette clause. L'insertion de ce type de clauses dans les rapports entre les actionnaires suscite des interrogations sur l'existence d'un affectio societatis des investisseurs, sur l'égalité entre les actionnaires, mais surtout sur leur compatibilité avec la prohibition des clauses léonines . Selon l'article 54 AUSC-GIE « ...Toutefois, sont réputées non écrites les clauses attribuant a un associe la totalité du profit procure par la société ou I' exonérant de la totalité des pertes, ainsi que celles excluant un associe totalement du profit ou mettant a sa charge la totalité des perte »ces clauses pouvant alors être réputées non écrites (article 2-1 AUSC- GIE).

Le pacte doit prévoir l'ensemble des évènements pouvant intervenir pendant la durée de l'investissement. Les parties seront particulièrement attentives à ne pas intégrer un tiers indésirable au sein de la société. A ce titre, des mécanismes pourront être mis en place afin de s'en prémunir (1). Toutefois, l'intervention d'un tiers peut également être considérée comme bénéfique à la société, et donc aux intérêts des actionnaires. Néanmoins, les parties veilleront à ce que l'arrivée de ce tiers ne perturbe pas l'équilibre institué entre elles (2).

Il s'agit d'une pratique consistant à faire signer par ses associés des cessions de parts non datées avec pour objectif de les faire enregistrer le jour où l'on

souhaite qu'ils cessent d'être associés, et ceci afin d'éviter d'avoir à ce moment-là à recueillir leur accord.

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Des clauses de préemption et d'agrément ayant pour objet de préserver les parties de l'entrée, au sein du capital social, d'un tiers indésirable seront généralement insérées dans les statuts. Toutefois, les parties auront intérêt à intégrer dans leur pacte de telles clauses, afin de pouvoir plus librement fixer leurs modalités de mise en oeuvre.

La clause de préemption, dans le cadre des opérations d'acquisition par la holding, répond à un double objectif : assurer la stabilité de la répartition du capital au sein des différentes catégories d'actionnaires, et, à défaut, empêcher l'arrivée au sein de la société d'un tiers indésirable, en la couplant éventuellement avec une clause d'agrément. En effet, le mécanisme de la préemption permet aux actionnaires qui en bénéficient d'acquérir les titres, objets du projet de cession, de façon prioritaire. L'exercice du droit de préemption peut être modulé afin de bénéficier en priorité aux actionnaires de même catégorie, puis à l'ensemble des autres actionnaires, catégorie par catégorie ou de manière globale, si l'exercice de ce droit n'a pas porté sur l'ensemble des titres dont la cession est envisagée. Le rédacteur devra notamment prévoir, de manière précise, les conditions de mise en oeuvre du droit de préemption, notamment en ce qui concerne les délais et le prix. Les délais devront être strictement encadrés. Le prix doit s'aligner sur celui qui a été convenu dans le cadre de la cession envisagée ou être fonction de plusieurs critères déterminés. Une expertise indépendante devra être envisagée en cas de désaccord du cédant et du bénéficiaire sur le prix pour éviter toute situation de blocage. L'efficacité de cette clause a été renforcée par l'évolution récente de la jurisprudence française sur les sanctions de son inexécution. En effet, un arrêt de la Chambre mixte de la Cour de cassation en date du 26 mai 2006 ⁹² a admis le principe de la nullité d'une cession intervenue en violation du droit de préemption et de la substitution du cessionnaire par le bénéficiaire dans la propriété des titres, principe repris par des décisions ultérieures⁹³. Toutefois, l'application de cette sanction est subordonnée à l'existence de deux conditions cumulatives : la connaissance par le cessionnaire, lorsqu'il a contracté, de l'existence d'un pacte de préférence sur les titres et de l'intention du bénéficiaire de s'en prévaloir.

A défaut, la seule sanction possible réside dans l'octroi de dommages et intérêts. Or, la preuve d'une telle connaissance par le cessionnaire est difficile à établir et la doctrine doutait de la possibilité d'une application pratique de la sanction dont le principe théorique avait été admis par la Chambre mixte. Toutefois, la troisième Chambre civile, dans un arrêt en date du

⁹³Cass. civ. III, 31 janvier 2007, D. 2007. 1698 ; Cass. civ. III, 14 février 2007, D. 2007. AJ.657, note P.-Y. Gauthier.

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14 février 2007, a mis fin au scepticisme des auteurs en substituant le bénéficiaire d'un pacte de préférence dans la propriété des titres dont la cession était intervenue en fraude de ses droits⁹⁴. Cette position a récemment été réitérée par les juges consulaires, confirmant la possibilité pratique de l'application d'une telle sanction⁹⁵.

La nullité de la cession intervenue en fraude des droits du bénéficiaire d'un droit de préemption et sa substitution dans la propriété des titres sera, sans nul doute, la sanction que les actionnaires souhaiteront voir appliquer en cas d'inexécution de la clause de préemption, cette dernière répondant au principe même de la préemption. Le rédacteur devra alors proposer des solutions afin de ménager au mieux les preuves par les bénéficiaires de la connaissance par le tiers de l'existence d'un pacte de préférence sur les titres et de l'intention du bénéficiaire de s'en prévaloir.

2- Arrivée d'un tiers dans le capital

Même en cas de prise de participation d'un tiers dans le capital de la société, les parties pourront souhaiter que les droits qui leur ont été accordé restent inchangés. En conséquence, les parties pourront, dans le cadre du pacte qui les lie, insérer une clause de sortie pactée aux termes de laquelle le cessionnaire des titres de la société devra, préalablement à son entrée dans le capital, adhérer au pacte conclu initialement entre les acteurs de l'opération, sous peine de ne pas acquérir lesdits titres.

Toutefois, l'insertion d'une telle stipulation peut faire courir un risque de divulgation des informations contenues dans le pacte, si le cessionnaire refuse d'en devenir signataire⁹⁶. Les avantages, que les actionnaires initiaux se sont accordés dans le cadre de leur pacte, pourront également constituer un plafond, au delà duquel aucune prérogative supplémentaire ne pourra être accordée à un nouvel actionnaire. L'insertion au sein du pacte d'une clause de traitement égal permettra de limiter les privilèges accordés aux tiers entrant dans le capital de la société, aux droits déjà accordés aux autres actionnaires.

Toutefois, les parties peuvent également convenir que les tiers disposeront des mêmes droits et prérogatives qui leur ont été accordés, en stipulant une clause dite de l'associé le plus favorisé. A contrario, les actionnaires peuvent également convenir que tout droit nouveau accordé au tiers sera étendu à l'ensemble des actionnaires ou à certains d'entre eux.

⁹⁵T. Com. Paris, 1ère ch. B. suppl., 25 juin 2007, n° Lexbase : A0580DY7 ; note J.-B. Lenhof, n° Lexbase N0241BDB ; note A. Lienhard, D. 2007. 2171. ⁹⁶ Gilles Mougenot, in « Tout savoir sur le Capital Investissement », Gualino, Mai 2007 éd. p. 303.

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C- La fin du partenariat par la sortie du capital

La finalité des investisseurs dans une opération d'acquisition par la holding est de sortir à moyen terme du capital de la société en réalisant une plus-value conséquente, afin de rentabiliser leur investissement. Ainsi, la sortie de l'opération conditionnera le succès de cette dernière, les causes de sortie conditionnant en partie cette réussite (a), ainsi que l'ensemble des clauses extrastatutaires organisant cette sortie du capital (b).

Il existe deux catégories de causes de sortie d'un actionnaire du capital social après la réalisation d'une opération : des causes extérieures (1) et des causes internes à la société (2).

Les managers peuvent également décider d'acquérir l'ensemble des titres de la société, afin de contrôler entièrement la société. L'opération de reprise s'apparentera alors à une opération de portage de titres ⁹⁷. Les actionnaires peuvent également convenir qu'en cas de désaccord entre les actionnaires, certains pourront sortir du capital de la société, afin d'éviter toute

⁹⁷J.-J. Daigre in « Pacte d'actionnaires et capital risque - Typologie et appréciation », Bull. Joly Sociétés 1993, §40.

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situation de blocage durable. Le pacte d'actionnaires pourra prévoir, dans une clause de retrait, les causes autorisant un des actionnaires à mettre en oeuvre cette procédure. Ses titres devront alors être rachetés par les autres actionnaires, cet engagement pouvant prendre la forme d'une promesse d'acquisition des titres.

Il est également possible, afin d'anticiper la situation dans laquelle un actionnaire deviendrait indésirable, de stipuler au sein du pacte d'actionnaires, une clause d'exclusion de l'actionnaire dont la présence n'est plus admise. Il conviendra de déterminer précisément les causes d'exclusion de l'actionnaire, qu'elles soient liées directement à la personne de l'actionnaire ou à la survenance d'éléments extérieurs. Il sera également nécessaire d'encadrer scrupuleusement la procédure d'exclusion, étant précisé que si la jurisprudence récente refuse strictement aux actionnaires la possibilité d'exclure l'actionnaire du vote de la décision l'excluant⁹⁸, aucune stipulation extrastatutaire similaire n'a encore fait l'objet d'une telle décision jurisprudentielle. Par prudence, il conviendra d'aménager la procédure d'exclusion au regard de cette décision jurisprudentielle aux termes de laquelle l'associé, dont l'exclusion est proposée, ne peut pas être privé statutairement de son droit de participer à l'assemblée à laquelle est soumise cette proposition et d'y voter. Si plusieurs solutions existent afin de contourner cette difficulté, la moins risquée consistera à prévoir que l'exclusion de l'associé ne fera pas l'objet d'une décision collective mais sera décidée par un organe de direction, par un comité ad hoc ou un tiers arbitre, ou qu'elle sera automatique si un évènement déterminé préalablement survient.

Les parties s'attarderont sur la rédaction des clauses encadrant la sortie du capital social de la société. Le succès de l'opération de reprise étant conditionné par la sortie du capital social, les actionnaires souhaiteront anticiper les conditions et la mise en oeuvre de cette dernière. Les investisseurs ne souhaitent pas rester au sein du capital social pendant une durée trop longue.

En effet, tant que dure l'opération, les fonds qu'ils ont investis dans la société restent immobilisés. En conséquence, la majorité des pactes d'actionnaires conclus dans le cadre d'une opération de reprise par la holding contiendra des stipulations aux termes desquelles les autres actionnaires s'engagent à acquérir, au terme d'une période prédéterminée, les titres détenus par les investisseurs. En pratique, cet engagement prendra la forme d'une promesse

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d'achat des titres, d'un engagement de faire acquérir les titres, d'introduire les titres en bourse ou bien encore de mandater un intermédiaire (généralement une banque d'affaires), désigné à l'avance ou selon certains critères déterminés, afin de trouver un acquéreur pour ces titres. Une telle clause peut également prévoir de combiner l'ensemble de ces procédures de sortie. Il conviendra, lors de la rédaction de ce type de clauses, d'opter pour une date qui ne soit ni trop éloignée, afin que les investisseurs n'attendent pas trop longtemps la sortie du capital social, ni trop proche, afin que la rentabilité de la société soit optimale et, par conséquent, que la plus-value soit importante. Le partenariat entre plusieurs catégories d'actionnaires peut aussi constituer un obstacle à l'acquisition par un tiers de l'intégralité des titres de la société. En conséquence, les actionnaires majoritaires peuvent souhaiter la conclusion d'une clause de cession conjointe (clause dite de « drag along») afin d'anticiper cette difficulté.

En effet, la clause de cession conjointe permet à l'actionnaire majoritaire ou à plusieurs actionnaires représentant une quotepart significative du capital et envisageant de céder leurs titres à un tiers, de contraindre les autres actionnaires à céder, aux mêmes conditions, leurs titres auxdits tiers, afin que la cession à son profit porte sur l'intégralité du capital social. Cette clause devra être rédigée avec attention, notamment en ce qui concerne la détermination des modalités de fixation du prix, afin que les actionnaires minoritaires soient protégés d'une sous-évaluation des titres. A cet effet, une valorisation sur le fondement du taux de rendement interne (soit TRI) pourra constituer un outil performant afin de déterminer le prix de sortie. Afin de bénéficier des opportunités de liquidité que l'un des actionnaires pourrait obtenir, une clause de sortie conjointe peut être stipulée (clause dite de « tag along»). Ainsi, si un actionnaire envisage une cession de l'ensemble ou d'une partie de ces titres à un tiers, les autres actionnaires auront la faculté de céder à ce tiers leurs titres, dans les mêmes conditions et mêmes proportions.

La sophistication et l'exhaustivité des pactes d'actionnaires conclus dans le cadre de ces opérations, conséquence des pratiques anglo-saxonnes en la matière, permettent aux actionnaires d'organiser au mieux leurs relations au sein de la société, mais également de prévenir tout risque de conflit qui pourrait survenir, que la cause soit extérieure ou engendrée par leurs rapports.

En conséquence, chaque opération donnera naissance à un pacte dont la rédaction sera unique. Toutefois, ces pratiques peuvent également produire un effet indésirable en ce qu'elles peuvent complexifier à l'excès les relations entre les investisseurs et les managers en instaurant une certaine lourdeur dans les procédures à mettre en oeuvre. Le rédacteur doit, en outre, être particulièrement attentif à ne pas créer de contradiction entre différentes clauses au

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sein du pacte mais également au regard des statuts, risque qui augmente au fur et à mesure que la documentation extrastatutaire s'épaissit.

Evoquons avant l'heure que ces dispositions permettant de bénéficier des effets de levier en recourant à la holding de reprise font face à de sérieuses contraintes. Par exemple, la fusion entre le holding et la cible avant le remboursement intégral de l'emprunt, qui semble de prime abord constituer une solution au problème de la déductibilité des charges financières, est soumis à des contraintes d'ordre juridique et fiscal. D'autres contraintes sont posées, notamment, par le dispositif anti sous-capitalisation, ou encore la garantie de l'endettement, mais aussi les différents abus entre les associés.

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Partie 2 - Contraintes juridiques et fiscales relatives à l'acquisition par holding de reprise

Le recours à la holding de reprise présente de nombreux avantages qui parfois trouvent leur source au-delà de la réalité économique de la société rachetée. La constitution d'une société holding pour bénéficier de nombreux avantages qu'elle offre doit en effet être faite avec prudence, car elle se heurte à de nombreuses contraintes notamment juridiques (Chap1), mais aussi fiscales (Chap2) .

Chapitre 1 : Contraintes d'ordre juridiques

La sophistication juridique utiliser dans les montages de sociétés holdings pour l'acquisition des sociétés par le mécanisme de LBO a eu ces beaux jours , mais la réplique des législation ne s'est pas fait attendre , pas pour interdire l'opération , mais sanctionner les dérives sociales et encadrer l'opération dans un but de protection de la société face au montage juridique (S2) également limité le vampirisme juridique utiliser par la pratique au mépris de intérêts de la cible ( S1).

Section 1- En Droit des sociétés commerciales

Le droit des sociétés offre une grande facilité dans la constitution de cette dernière pour certainement attirer de l'investissement, mais il n'est pas non plus inerte face à quelques procédés utilisés pour la constitution certaines type de sociétés sans réel capital. Nous évoquons ici la holding qui n'a d'actif que celui de la société qu'elle souhaite acquérir qui sera la garante de son acquisition (P1) et se fera absorber (P2).

Paragraphe 1- La garantie de l'endettement

Le concept sur la garantie de l'endettement est très large, son appréhension en principe repose sur une interdiction qui a pour but, la protection du capital de la société (A). Par contre elle n'est pas sans exceptions (B).

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A- Principes

Une opération d'acquisition par la holding repose sur un recours notable à l'emprunt pour permettre un emploi moins important des capitaux propres. Dès lors l'une des préoccupations principales réside dans le remboursement de cette dette. Ce remboursement s'effectue le plus souvent par un recours à la trésorerie de la société cible, sous la forme d'une remontée des dividendes vers la société holding. L'inconvénient pour les banques et autres prêteurs peut alors résider dans le fait que la holding, le plus souvent n'aura pas d'actifs propres autres que les titres qu'elle acquiert, pour pouvoir garantir les acteurs financiers. Si bien qu'il peut être tentant de se tourner vers la cible pour les rassurer, pour assurer le financement de l'acquisition au moyen des actifs ou du crédit de la cible, en visant notamment la prise par cette dernière de garanties personnelles ou réelles en faveur des banques, ou le consentement de prêts à la société holding.

Cependant, les articles 639 AUSC-GIE et L.225-216 du code de commerce français ne disposent qu'une société par action«ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers... » et l'article L-242-24 du code commerce va plus loin contrairement à l'acte uniforme en punissant d'une amende de 9000 euro « le fait, pour le président, les administrateurs ou les directeurs généraux d'une société anonyme, d'effectuer, au nom de celle-ci, les opérations interdites par le premier alinéa de l'article L. 225-216 » ,Sur le fondement de l'article L.2351 du Code de commerce, les stipulations litigieuses encourent par ailleurs la nullité.

La problématique qui va se poser est celle de savoir si ces dispositions interdisent la mise en place de toute sûreté adossée aux actifs du groupe de sociétés acquis dans le cadre de la mise en place d'un tel montage. Cette disposition trouve en effet sa raison d'être dans la volonté des législateurs de préserver l'intégrité du capital des sociétés par actions dont les titres sont acquis notamment par l'intermédiaire d'une holding de reprise. Certains auteurs français ont pris cet élément pour appuyer la thèse selon laquelle il convenait d'appliquer la disposition de l'article L.225-216 du code de commerce chaque fois qu'une opération de reprise par un tiers d'une société cible venait compromettre le capital de la société rachetée⁹⁹. Ainsi, selon cette interprétation large du dispositif de l'article L.225-216, serait proscrit tout procédé qui consisterait à autoriser les acquisitions d'entreprise sans presque d'engagement financier propre mais par pur prélèvement sur les actifs de la société cible, ce qui condamne aussi bien les prêts et avances que les distributions de dividendes et les constitutions de sûretés.

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Le Professeur Le Nabasque notamment avait milité pour que l'occurrence d'une sanction pénale au sein de l'article L.225-216 entraine l'interprétation stricte des dispositions du présent article¹⁰⁰. S'ensuit la prise en compte de la notion de sûreté de manière restrictive comme l'on préconisé d'autres auteurs en référence à la définition proposé dans le livre IV du Code civil français. Dans ce cas, sortent du champ d'application de l'article les « demi sûretés » telles que la délégation imparfaite¹⁰¹, la promesse de porte-fort ou même selon certains auteurs, la lettre d'intention. Pourtant, dans ces instruments, la cible est là pour garantir aux prêteurs que la holding de reprise respectera les modalités de remboursement de l'endettement, et met ainsi en cause l'intégrité du capital de la société rachetée, faisant ainsi foi d'arguments supplémentaires pour l'établissement prêteur.

Toutefois, les tribunaux français ont déjà montré qu'en pratique, les mécanismes tels que la promesse de porte-fort, les stipulations de solidarité ou encore la délégation imparfaite sont interprétés comme des sûretés au sens de ce article.

L'interdiction de constituer une sûreté sur les biens appartenant à la cible est évidemment couplée à l'interdiction de la part de la cible de consentir des garanties personnelles en vue de l'acquisition de ses propres titres par un tiers, à savoir la holding de reprise. Aucune distinction n'est faite entre les actifs dont l'affectation en garantie est prescrite : il semble bien que tous les actifs de la cible entrent dans le champ d'application des articles cités.

Mais cette interdiction souris néanmoins aux opérations de reprise par l'intermédiaire de LBO. En effet, la Cour de cassation française a estimé dans un arrêt de principe en date du 15 novembre 1994¹⁰², que l'octroi d'un prêt par une banque à un repreneur en vue de l'acquisition d'actions était valablement garanti par le nantissement de ses actions et l'attribution des profits futurs de la société rachetée. Ne tombent donc pas sous le coup de l'interdiction dictée le nantissement des titres de la société cible par la holding de reprise, ni l'affectation en garantie de l'endettement des distributions de dividendes futurs. Un autre arrêt de même portée a confirmé le point de vue de la Haute Cour¹⁰³.

D'autre part, il est tentant pour la société holding de faire remonter à son niveau les actifs de la société rachetée afin de les faire tout bonnement sortir du patrimoine de la cible. Dans leur rédaction strictement interprétée, ces articles ne semblent pas recouvrir les situations dans

¹⁰¹La délégation imparfaite n'ayant pas d'effet novatoire sur l'obligation liant A et C -à l'inverse de la délégation parfaite-, l'obligation entre A et C demeure. C'est le cas le plus courant. Dans ce cas, la créance de A sur B devient conditionnelle : elle est soumise à l'exécution par B de son obligation envers C. L'obligation de A envers C s'éteindra elle aussi lorsque B a exécuté son obligation. C possède donc deux débiteurs. https://fr.wikipedia.org/wiki/Délégation_en_droit_civil_français

¹⁰³Cass. com., 19 déc. 2000, n° 96-22.172 P+D : Juris-Data n° 2000-007663 ; JCP E 2001, p. 253 ; Dr. sociétés, 2001, comm. 65.

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lesquelles les sûretés consenties aux banquiers seraient octroyées après l'acquisition de la cible. La question se pose alors de connaître la validité de l'affectation des actifs de la société rachetée en garantie de la dette d'acquisition, postérieurement à son rachat. Au sens desces articles cités, la sûreté adossée sur des actifs de la société rachetée est prohibée lorsqu'elle est constituée en vue de l'acquisition par un tiers de la société cible. On peut donc imaginer que l'affectation en garantie d'un actif de la cible postérieurement à la mise en place du financement de l'acquisition saurait échapper à l'esprit de la loi.

Il convient cependant de rester prudent, la mise en place d'une sûreté supposant l'accord de la cible préalablement à l'acquisition, le fait de repousser le calendrier d'affectation en garantie ne semble pas pouvoir détourner les dispositions de ces articles. En l'espèce, la société rachetée devra indiquer au banquier prêteur son intention d'affecter ses actifs en garantie de la dette d'acquisition de ses propres titres, et ce postérieurement à la réalisation du rachat.

B- Atténuations au principe

En outre, il est possible de s'interroger sur l'esprit de ces articles dans la mesure où ces derniers n'évoquent que les actifs de la société rachetée. En effet, ils n'évoquent pas expressément ceux de ses filiales. La pratique a vu certains montages appréhender les actifs des filiales de la cible pour les mettre en garantie de la dette d'acquisition. Les évolutions actuelles et la tendance accrue à vouloir préserver l'intégrité du capital des sociétés rachetées iraient vers une interprétation élargie, et la prise en compte dans le champ d'application de la disposition des actifs des filiales et sous-filiales de la cible, au titre de la violation de la loi. Cette limite à l'affectation de certains actifs en garantie de l'emprunt contracté auprès des établissements de crédit limite, selon l'analyse du Professeur Quentin Urban¹⁰⁴ les montages sauvages qui ne subissent pas de risque de crédit, et bâclent de ce fait l'audit de ce risque. Cette contrainte permet donc la préservation de l'intégrité du capital de la cible, qui, si elle a besoin d'un repreneur, ne saurait voir ce dernier garantir ses propres ambitions sans avoir à prendre le moindre risque. Lola Chammas et Denis Marcheteau nous rappellent que la jurisprudence a toutefois validé la possibilité d'affecter au profit des banquiers prêteurs les distributions faites par la cible au holding de reprise¹⁰⁵. Les sûretés constituées non par la cible mais par la holding lui-même n'entrent pas dans le champ d'application de l'interdiction. Or les actifs de la cible deviennent ceux du holding dès lors qu'ils ont été valablement appréhendés. Partant de ce postulat, la pratique a su développer des mécanismes détournant le risque de violation de la loi le mécanisme du « dept push down » a pour objet de

¹⁰⁵Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crédit - Bourse, Fasc. 2310, 2008.

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financer les distributions de dividendes vers la holding. Sans violation, les établissements bancaires pourront alors prendre directement des garanties sur les actifs de la cible et de ses filiales. Il faudra tout de même veiller à ce que les capacités de remboursement des filiales de la cible et de cette dernière soient corrélées à l'emprunt qu'elles contractent, et que bien sûr, les sûretés consenties ne soient affectées qu'à l'unique garantie des prêts souscrits par elles-mêmes et non ceux ayant servit au rachat des titres de la cible. Il sera vu ci-après que l'incapacité de la part de la société rachetée à rembourser ses échéances pourra être appréhendée par l'abus de majorité si les distributions de dividendes s'avèrent excessives.

En ce qui concerne spécifiquement l'article 639 de l'AUSC-GIE , il apporte une réponse à une question controversée de savoir si les actions achetées devaient être annulées ou pouvait être conservées en portefeuille par la société . En effet la loi de 1967 demeurait muette sur l'achat par la société de ses propres actions. La jurisprudence jugeait cette opération suspecte, mais en admettait la possibilité si l'acquisition était faite au moyen de réserves. En effet, l'article 639 nous apprends qu'en principe, l'achat est interdit soit directement ou indirectement, soit par personne interposée . Il apporte cependant quelques exceptions à la règle :

- L'achat d'action pour les annulés en cas de réduction du capital non motivée par les parties (art.639 al 2) ;

- L'achat d'un nombre déterminé d'action pour les distribués au salariés de la société (art 640) , cette opération s'inscrit dans la promotion de l'actionnariat salarial ;

- L'acquisition des actions entièrement libérées à la suite d'une décision de justice ou à la suite d'une transmission à titre universel du patrimoine ;

Il est aussi importent de noter que l'AUSC-GIE règlement strictement l'achat de ses propres actions pour une société anonyme (art 640) .

Aussi, l'interdiction de la prise de gage par la société de des propres actions est une innovation du législateur africain. Il faut bien comprendre qu'il s'agit des actions appartenant à ses actionnaires, la société ne pouvant avoir d'actions propres (art 640) . L'interdiction semble se justifier de la même manière que celle de l'achat par la société de ses propres actions, à savoir l'interdiction du contrat avec soi-même et surtout la tentation que pouvaient avoir les dirigeants sociaux de se servir de ces actions.

Paragraphe 2- L'aboutissement précipité de l'opération : la fusion rapide

L'acquisition par la holding de reprise est souvent présentée comme essentiellement patrimonial, les investisseurs étant animés par la maximisation du profit peuvent précipiter l'aboutissement logique de cette opération par une fusion entre la holding et la cible (A) et

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s'exposer à son annulation. Cependant ils pourraient avoir un remède s'ils sont animés d'un réel projet industriel (B).

A. La fusion rapide

En effet, l'obstacle fondamental auquel toute opération de reprise par une holding se trouve confronté est le respect de l'intérêt social de la cible. Rappelons que le LBO est souvent présenté comme étant antinomique avec l'intérêt de la cible. Objectivement, cela est parfaitement exact. Comme le remarque un auteur, on peut relever « un conflit entre d'une part, la finalité, les objectifs et la logique de construction du droit de l'entreprise et d'autre part la finalité, les objectifs et les effets des montages juridico-financiers de reprise. Dans le premier cas, l'accent est mis sur la protection de l'entreprise sociale et les intérêts qu'elle supporte ; dans le second, il s'agit de se servir de la substance même de cette entreprise pour permettre à une personne ou à plusieurs personnes, le ou les repreneurs, d'en prendre le contrôle ; c'est l'utilisation de la substance de l'entreprise par une ou plusieurs personnes dans leur intérêt personnel et exclusif »¹⁰⁶. On peut en effet douter, a priori, de l'intérêt de la cible de financer son propre rachat, que l'on analyse l'intérêt social comme l'intérêt commun des actionnaires cherchant à maximiser leur profit¹⁰⁷ou comme l'intérêt de la société. Cela est encore plus vrai lorsque l'on aborde la fusion rapide de la holding et de la cible puisque l'on peut difficilement expliquer l'intérêt de cette société de se faire absorber par une structure fortement endettée.

B. L'argument du projet industriel pour éviter la contrainte

Cette analyse peut cependant être dépassée. L'acquisition par la holding est seulement une technique d'acquisition, de restructuration et/ou de transmission d'entreprises. Reposant sur un véritable projet industriel, cette technique permet d'assurer la pérennité de l'entreprise rachetée, du moins lorsque les conditions de l'opération ne sont pas léonines. Dans cette perspective, elle offre aux entrepreneurs¹⁰⁸ qui n'ont pas les fonds nécessaires au rachat direct de l'entreprise, les moyens d'une telle acquisition. En outre, le fait qu'ils risquent une partie substantielle de leur patrimoine dans le montage¹⁰⁹, les pousse à être particulièrement

¹⁰⁶JP. Bertrel, Acquisition de contrôle et « vampirisme financier », Dr et patrimoine, janvier 1993, p. 52 ; add. J.-P. Bertrel, La fusion rapide, Dr. et patrimoine 1994, no 17, p. 24

¹⁰⁷J. Paillusseau, « Sécurité des montages de reprise au plan juridique », Bull. Joly 1990, § 260, p. 849 et s., spé. p. 260 ; v. égal. J. Paillusseau, « L'efficacité et la sécurité des montages de reprise », Dr et patrimoine fév. 1994, p. 42

¹⁰⁹La situation est différente dans les OBO qui constituent d'ailleurs des opérations risquées si l'entreprise rachetée est dans une situation financière délicate après l'opération puisque certains juges ont pu considérer que le dirigeant avait, dans le cadre de cette opération lui ayant permis de rendre liquide son

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diligents dans la gestion de l'entreprise rachetée, ce qui, finalement, conduirait dans la plupart des hypothèses à une création de valeur¹¹⁰. On l'aura compris, bien que cette technique d'acquisition se présente comme une opération d'acquisition d'entreprise reposant sur le financement par la cible d'une partie de son acquisition, celle-ci peut être conforme à son intérêt, tout au moins lorsque la gestion sociale apparaît cohérente. Dès lors, la fusion de la cible et de la holding réalisée dans cette perspective et non dans celle de s'approprier, sans bourse délier, les éléments d'actif de la cible, ne paraît pas critiquable puisque l'objectif poursuivi est le développement de l'entreprise absorbée et, pour tous les actionnaires de l'entité nouvelle, la maximisation de leur profit.

Partant de l'idée que la fusion de la holding de reprise avec la société rachetée apparaît comme « l'aboutissement logique » de l'opération, du fait du caractère purement artificiel de la holding, la doctrine a souvent rappelé que l'absorption immédiatement après la prise de contrôle soulève toutefois des questions en droit des sociétés. En effet, une telle fusion conduit à faire prendre en charge par la société rachetée les dettes de la société holding.

Ainsi, on aura beau retourner la fusion dans ses deux sens, Marie-Antoinette Coudert souligne bien que la mise en commun des deux sociétés est une opération qui revient à financer le rachat de la cible avec ses propres actifs¹¹¹. Dans ce cas, le repreneur ne prend pas de chemin détourné, les actifs de la cible appartiennent désormais à la holding de reprise qui pourra les affecter sans risque à l'apurement de sa dette d'acquisition. Ajoutons que si la société holding détient la totalité du capital de la société cible depuis la date de dépôt du projet de fusion jusqu'à la date de réalisation définitive de l'opération, il n'y a lieu ni à la désignation d'un commissaire aux apports ou d'un commissaire à la fusion.

Cette technique est donc un des moyens privilégiés pour parvenir au résultat que la loi à tentée d'interdire. Néanmoins, si preuve est rapportée que la fusion ne comporte aucun intérêt d'ordre économique pour les sociétés fusionnées, et qu'elle n'a seulement lieu d'une part pour effectuer le remboursement de l'emprunt d'acquisition au détriment de l'intérêt de la cible, et d'autre part pour détourner les règles dont dispose la loi, un espoir d'annulation de l'opération renait.

Toutefois, rappelons que cette annulation dépendra de l'interprétation que les juges feront de la législation car une fusion n'est ni une avance, ni un prêt, et n'est à ce titre aucunement citée

investissement sans perdre le contrôle de la société, utilisé le crédit de la société dans un intérêt personnel, CA Versailles, 4 mai 1995, inédit. et sur cassation, Cass. com., 17 févr. 1998, n° 95-15101

¹¹⁰Du moins dans les MBO pratiqués aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, v. Wright M. et Robbie K., Le repreneur est un entrepreneur, www.lesechos.fr ; l'analyse des LBO français est plus nuancée, même si la faible création de valeur, voir la dégradation des résultats de la cible, n'apparaissent pas liées à la structuration de l'opération, cf. Desbrières Ph et Schatt A., L'incidence des LBO sur la politique d'investissement et la gestion opérationnelle des firmes acquises : le cas français, Finance Contrôle Stratégie, vol. 5, n° 4, déc. 2002

¹¹¹Alain Couret, Innovation financière et règle de droit, Recueil Dalloz, 1990 p.135.

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par les dispositions de 639 de l'AUSC-GIE, et que du fait des dispositions pénal de l'article L.225-216 de code de commerce, la jurisprudence française aurait tendance à l'interpréter strictement.

La sophistication des montages par l'intermédiaire d'une holding de reprise encourage l'application des ces articles à l'opération de fusion rapide. Il semble pourtant impossible de diagnostiquer un réveil des juges du fait de l'absence de jurisprudence de principe sur cet aspect. Ainsi comme l'a conclu Philippe Peyramaure¹¹², l'obstacle posé par l'article L.225216 du Code de commerce ne trouve pas une application d'une portée fondamentale en présence d'un mécanisme de LBO. Nous verrons plus bas que la fusion rapide est néanmoins freinée par des problématiques d'ordre fiscal, ce qui bien heureusement permet une sauvegarde relative de l'intégrité du patrimoine et atténue d'autant le « vampirisme financier »113 de certaines prises de contrôle.

Outre les limites relatives à l'interprétation de l'article L.225-216 et 639 donc, les actionnaires de la holding de reprise peuvent être confrontés à d'autres problématiques de droit des sociétés. Nous analyserons le risque d'abus de majorité.

Section 2- Contraintes à l'encontre des associés et dirigeants

Le monde des affaires étant caractérisé par la maximisation du profit influencé notamment par le capitalisme. Pratiques courantes dans les montages de sociétés comme l'acquisition par la holding de reprise. Ils se heurtent en effet sur des mesures contraignantes qui peuvent soit toucher les dirigeants (P1) mais aussi les associés (P2).

Paragraphe1- Contrainte à l'encontre des dirigeants

Les restrictions dans ce cadre concerneront les agissements dans la prise de décision par les dirigeants et administrateurs, qui doivent naturellement être profitable à l'objet social. Le contraire serait abusé des biens de la société (A), un comportement sanctionné par la loi (B).

A- Abus de biens sociaux

L'article 891 AUSC-GIE dispose : « encourent une sanction pénale, le gérant de la société à responsabilité limitée, les administrateurs, le président directeur général, le directeur général, l'administrateur général ou l'administrateur général adjoint qui, de mauvaise foi, font du bien ou du crédit de la société, un usage qu'ils savaient contraire à l'intérêt de celle-

¹¹²Philippe Peyramaure « La recherche de l'effet de levier dans la transmission des entreprises », dans le BRDA du 30 avril 1989. 113 J.-P. Bertrel, Acquisition de contrôle et vampirisme financier : Dr. et patrimoine, janv. 1993, n° 1, p. 52

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ci, à des fins personnelles, matérielles ou morales, .... ». Cette disposition légale incrimine les abus ou les atteintes ayant trait aux valeurs patrimoniales que sont les biens sociaux ou le crédit de la société.

Bien qu'il soit communément dénommé abus des biens sociaux, le délit peut aussi se commettre par usage abusif du crédit social. Ces délits ont une finalité commune car ils tendent à sanctionner les dirigeants qui traitent le patrimoine social comme leur patrimoine propre, en méconnaissance du principe de séparation des patrimoines, ou qui gèrent la société dans leur intérêt personnel, quand bien même leur mandat est un mandat de gestion dans l'intérêt de la société. Ainsi dans le cadre d'une acquisition, la holding endettée n'ayant aucun patrimoine que celui de la cible vas garantir le rachat de celle-ci par ses titres, mais aussi sur l'ensemble se son patrimoine.

C'est pourquoi il sera intéressant de savoir que sont les biens sociaux ? Il peut s'agir de tous les biens mobiliers appartenant à la société (fonds sociaux, matériels et marchandises). Il peut s'agir également de ses biens immobiliers et même des biens incorporels (droit de créance, droit d'exploitation d'un brevet d'invention, droit de clientèle). Les biens sociaux représentent l'ensemble de l'actif mobilier et immobilier d'une société destiné à l'intérêt de celle-ci. Les biens sociaux doivent appartenir à la société et celle-ci doit être in bonis c'est-à-dire que la société doit être maîtresse de ses biens. Le crédit social correspond de façon générale à la confiance financière qui est attachée à la société à raison de son capital, de la nature de ses affaires et de la bonne marche de celles-ci. A propos de l'exigence d'un acte contraire à l'intérêt de la société qui du reste paraît délicate à cerner, il faut noter que le texte d'incrimination ne définit pas cette notion. Cette question étant d'essence pénale, elle relève de l'appréciation du juge répressif et non de celle des organes sociaux.

Il s'agit également de la perception des rémunérations excessives qui sont des rémunérations pouvant être considérées comme disproportionnées, soit par rapport aux capacités financières de l'entreprise, soit par rapport au travail fourni par les dirigeants. La mauvaise foi de l'auteur de l'abus est requise, ainsi que la poursuite des fins personnelles, le but d'intérêt personnel et égoïste qui constitue le dol spécial.

Ces énumérés plus haut peuvent paraîtres peu explicite vis as vis du cas des relations entre la holding et la cible , mais retenons que la holding dans sa position de majoritaire dans le capital da la cible exigera de cette dernière une remontée de trop des dividendes pour justement épuiser sa dette ,il peut ainsi arriver que la cible ne dispose pas de bénéfice suffisant pour satisfaire cette exigence , chose qui pourra mettre cette société dans une situation très grave ou même sa liquidation . Ce qui démontre très facilement que la holding n'a qu'un seul

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dessein payé sa dette, ce qui apparaît avec évidence qu'il s'agit d'un intérêt personnel sans considération de celui de la cible .

Les dirigeants sociaux peuvent aussi avoir recherché un intérêt personnel indirect consistant dans l'abus commis pour favoriser une autre société, personne morale dans laquelle ils sont intéressés directement ou indirectement. Il peut s'agir d'une autre cible ou dans un montage en chaine de holding, la cible fille étant la seule à avoir un patrimoine la garantie de l'acquisition d'autres cibles sera sur son patrimoine.

Les personnes susceptibles d'être poursuivies sont les seuls gérants de la société dont les qualités sont précisées dans l'incrimination. Toutefois, ceux qui ont participé au délit peuvent non seulement être poursuivis comme complices mais encore comme receleurs de choses. L'élément intentionnel est doublement requis. Il faut que l'acte contraire à l'intérêt social ait été commis de mauvaise foi et à des fins personnelles ou pour favoriser une autre société dans laquelle les dirigeants sont intéressés directement ou indirectement. La mauvaise foi correspond au dol général en ce qu'elle suppose que l'agent ait eu conscience du caractère contraire à l'intérêt de la société de l'acte qui lui est reproché. Les fins personnelles requises correspondent au dol spécial.

B- Sanctions

En ce qui concerne les peines encourues, pour canaliser les comportements susceptibles de compromettre l'activité économique et de porter atteinte aux objectifs poursuivis, le législateur communautaire a envisagé des infractions pénales tout en restant prudent quant à la fixation des peines. Une telle prudence s'explique par la particularité et la complexité du droit pénal qui touche à l'ordre public interne de chaque Etat Partie au Traité portant harmonisation du droit des affaires¹¹⁴. Aux termes de l'article 5 alinéa 2 du traité, « les actes uniformes peuvent inclure des dispositions d'incrimination pénale. Les Etats Parties s'engagent à déterminer les sanctions pénales encourues ».

Cette petite liberté que l'acte uniforme accorde aux Etats n'est malheureusement pas suivie par ces derniers. C'est seulement le Sénégal, le Cameroun et récemment la centre Afrique qui se sont acquittés des cette tache.

Le législateur Sénégalais prévoit 1 an à 5 ans de prison et une amende de 100.000 à 5.000.000 fcfa, tout en précisant que les deux peines doivent être obligatoirement prononcées l'une et l'autre. La loi du Cameroun prévoit quant à elle une peine de 1 an à 5 ans et une

¹¹⁴Edouard Kitio, « Le contentieux du droit pénal des affaires devant les hautes juridictions nationales et devant la CCJA », Revue de l'ERSUMA :: Droit des affaires - Pratique Professionnelle, N° 2 - Mars 2013, Jurisprudence.

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amende de 2.000.000 à 20.000.000 fcfa. L'article 215 du Code pénal Centrafricain punit de 1 an à 5 ans d'emprisonnement et/ou d'une amende de 1.000.000 à 5.000.000 fcfa les auteurs d'abus de biens sociaux et du crédit de la société. Les trois législations de référence prévoient des peines d'emprisonnement similaires. Le maximum pour l'amende est le même pour le Sénégal et la Centrafrique. Le Cameroun est particulièrement dissuasif sur son quantum.

Mais notons que force est de constater que l'acte uniforme n'est pas aussi explicite qu'en droit français. Ainsi, l'infraction d'abus de biens sociaux se situe strictement dans l'interdiction pour les dirigeants de la cible et de ses filiales d'utiliser des actifs de ces sociétés pour rembourser la dette de la holding. La mise en place de sûretés telles que le nantissement des actifs des filiales de la cible ou encore affectation en garantie de ses actifs opérationnels ou de ses créances, mécanismes que nous avons décrit plus haut, doivent donc être considérée avec prudence. L'abus de biens sociaux est prévu par l'article L. 242-6 alinéa 3 du Code de commerce qui prévoit qu' « est puni d'un emprisonnement de 5 ans et d'une amende de 375 000 €, le président, les administrateurs ou les directeurs généraux, sans distinction des dirigeants de droit ou de fait, d'une société SA qui, de mauvaise foi, auront fait, des biens ou du crédit de la société, un usage qu'ils savaient contraire à l'intérêt de celle-ci, à des fins personnelles ou pour favoriser une autre société ou entreprise dans laquelle ils étaient intéressés directement ou indirectement ». Les conditions énumérées doivent être cumulativement remplies pour caractériser un abus de biens sociaux.

Lorsqu'elle à statuer sur des opérations financières, la Cour de cassation se réfère selon une formule désormais classique issue de l'arrêt Rozenblum du 4 février 1985 : « pour échapper aux prévisions des articles 425-4 et 437-3 de la loi du 24 juillet 1966 le concours financier apporté par les dirigeants de fait ou de droit d'une société à une autre entreprise d'un même groupe dans laquelle ils sont intéressés directement ou indirectement doit être dicté dans un intérêt économique, social ou financier commun, apprécié au regard d'une politique élaborée pour l'ensemble du groupe et ne doit être ni démuni de contrepartie ou rompre l'équilibre entre les engagements respectifs des divers sociétés concernées, ni excéder les possibilités financières de celle qui en supporte la charge »¹¹⁵. Les dirigeants devront apporter la preuve de trois éléments principaux pour s'exonérer de l'accusation d'abus des biens sociaux à savoir la présence d'un intérêt de groupe, d'une contrepartie équilibrée, et l'absence de mise en péril de la société prêteuse. Mais outre le fait que l'on pourra discuter l'existence d'une contrepartie, la véritable difficulté tient dans le fait que le holding de reprise et la société cible

¹¹⁵Cass. crim., 4 février 1985, Rozenblum, n° 84-91.581 P : JurisData n° 1985-000537.

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ne constitue par à proprement parlé un groupe de sociétés car même si, juridiquement, le holding est mère et la cible fille, il s'agit d'une hiérarchie artificiel. D'autant plus qu'à l'issue du remboursement complet des emprunts contractés pour acquérir la cible, les deux sociétés sont amenées dans la plupart des cas à fusionner.

Ainsi, le risque pénal des opérations d'acquisition par effet de levier est de mettre à la charge de la société cible le financement de l'achat de ses propres actions par des moyens qui sont à même de constituer des infractions pénales. Rappelons pour ne pas faire de confusion que le procédé qui consiste à payer les créanciers au moyen des dividendes versés par la société cible à la holding est juridiquement peu risqué. A l'inverse, le risque peut naître si le holding impose à la cible l'octroi d'avance qu'il ne pourra lui rembourser. C'est cette confusion des intérêts du holding et de la cible qui peut mener les dirigeants communs à la société holding et à la société cible à détourner les actifs de la cible au profit du holding au moyen de conventions de trésorerie, d'assistance, ou de sous-locations des locaux de la cible par exemple. Une telle situation a été appréhendée par les mains des juges français notamment dans l'arrêt Delattre-Levivier¹¹⁶ dans lequel de nombreux procédés avaient été utilisés pour transférer des fonds de la cible vers le holding. Les dirigeants responsables de tels actes de gestion s'exposent à des condamnations civiles pour faute de gestion et pénales pour abus des biens et du crédit de la société¹¹⁷.

Paragraphe 2- contrainte à l'encontre des associés

Tout comme les dirigeants, les associés ne sont pas épargnés par des mesures contraignantes. Ces derniers se heurtent à l'abus de la majorité (A) qui sont le plus souvent les investisseurs qui seront ainsi sanctionnés (B) dans le but de protection des intérêts de la minorité.

A- L'abus de majorité

L'abus de majorité suppose en droit des sociétés, qu'une décision de la majorité des actionnaires ait été prise contrairement à l'intérêt général de la société, dans l'unique dessein de favoriser les membres de la majorité, et au détriment des minoritaires¹¹⁸. Il n'a toutefois pas de définition légale claire et est de ce fait, difficile à prouver. La jurisprudence de la chambre commerciale française a largement développé ce concept, à partir du socle construit par un arrêt du 18 avril 1961¹¹⁹, qui a défini l'abus de majorité comme « toute décision prise

¹¹⁶Cass. crim., 10 juillet 1995, n° 3367 PF : JCP E 1996, II, 780, note J. Paillusseau.

¹¹⁷Cass. crim., 5 mai 1997, n° A 96-81.482 :Juris-Data n° 1997-003021; JCP E 1997, pan. 1049; RJDA 12/1997, n° 1493.

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contrairement à l'intérêt de la société et dans l'unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment de la minorité ». Malgré la largesse de cette définition qui laisse aux minoritaires un large champ d'action et la possibilité de remettre en cause nombre de décision, sa portée dans les acquisitions par la holding est à relativiser.

En droit Ohada, la notion est aussi appréhendée lorsque la décision adoptée par le ou les associés majoritaires apparaîtra à la fois contraire à l'intérêt social¹²⁰ et comme ayant été prise dans l'unique dessein de favoriser les membres de la majorité au détriment des autres associés. Ces deux critères sont cumulatifs, et ce, à l'exclusion de tous autres. Plus généralement, il y aura abus de droit ou détournement de pouvoir toutes les fois qu'un administrateur ou un associé agira en vue de satisfaire ses intérêts personnels ou ceux de la société qu'il représente, au détriment des intérêts collectifs ou des intérêts individuels des autres associés. Il appartiendra naturellement aux Tribunaux de l'espace OHADA d'enrichir la jurisprudence sur cette notion d'abus de majorité.

Dès lors qu'un associé minoritaire estimera qu'une décision prise remplit ces critères, il pourra tenter d'agir sur ce fondement afin d'obtenir l'annulation de la décision et de l'opération visées, ainsi que l'allocation de dommages et intérêts. C'est pourquoi dans une opération d'acquisition de ce type il faut être particulièrement vigilant. La plupart des décisions peuvent être concernées et notamment les décisions contestables relatif à la prohibition de l'assistance financière (la garantie de l'endettement). Il peut en être ainsi pour une opération dite de fusion rapide (comme précédemment évoquée).

Pour cela l'associé minoritaire de la société reprise qui conteste l'opération devra rapporter la preuve que la fusion est contraire à l'intérêt social de la cible. En soi il ne conteste pas l'effet légal de l'opération qui consiste en l'absorption d'une société par une autre et la disparition de l'absorbée, le plus souvent la société cible. Il va chercher à démontrer que l'opération ne présente aucun intérêt pour la cible. Ici l'intérêt social peut s'entendre aussi bien de l'intérêt des associés ou de l'intérêt de la personne morale distinct de celui des associés. Le résultat est le même et les acteurs à l'origine de la décision de procéder à la fusion ont intérêt à pouvoir justifier l'opération autrement que par le seul but de pouvoir faire peser le remboursement de la dette d'acquisition sur la trésorerie et les actifs de la cible. L'opération doit présenter un intérêt pour la cible, qui peut par exemple résider dans un objectif de développement à terme de la cible. Mais cette preuve n'est pas toujours aisée à rapporter. Dans un second temps le requérant doit prouver, sous peine que la qualification d'abus de majorité ne soit pas retenue,

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que l'opération avait pour objectif de favoriser les associés majoritaires au détriment des minoritaires. Dans une telle opération la preuve de la rupture d'égalité semble pouvoir être rapportée.

En effet la fusion se caractérise notamment par un échange de droits sociaux après détermination de la parité d'échange, les associés de l'absorbée recevant alors des titres de la société absorbante. Ainsi les minoritaires de la cible recevront des titres de la holding de reprise. Par hypothèse ces titres auront une valeur bien inférieure aux titres de la cible en ce que la holding s'est endettée pour procéder à l'acquisition. L'associé majoritaire de la cible, la holding, se trouve donc favorisé, car il reçoit la trésorerie et les actifs de la cible, et ce au détriment des associés minoritaires. Si les juges reçoivent les arguments des minoritaires ils pourront annuler la décision de fusionner et même engager la responsabilité des dirigeants, notamment pour faute de gestion, en ce que la décision est contraire à l'intérêt social.

La question de l'abus de majorité peut également être évoquée dans le cas où la holding de reprise serait animatrice. Et principalement dans l'hypothèse où le montage considéré serait constitué uniquement de la holding et de la cible. Si l'acquisition porte sur un groupe et non sur la seule société cible les conventions mises en place dans le cadre de l'animation peuvent se justifier ne serait-ce que d'un point de vue organisationnel. D'autant plus que parfois l'intérêt du groupe est retenu. Ainsi ce qui peut ¹²¹nuire à une société, peut être bénéfique pour le groupe et à long terme pour cette société. C'est ce qu'a reconnu la Cour de cassation en matière pénale dans une affaire Rozenblum¹²² en admettant le fait justificatif de l'intérêt du groupe.

A l'inverse la mise en place d'une holding animatrice qui rendrait des services à la seule cible peut susciter des interrogations, notamment au regard de l'intérêt pour cette dernière. Il paraît en effet difficile de retenir que la holding et la cible constituent un groupe en tant que tel, et que l'intérêt d'un tel groupe l'emporterait sur celui de la cible. D'autant plus si les conventions mises en place dans le cadre de l'animation sont totalement inégales. Cette animation ne doit pas être contraire à l'intérêt social de la cible. Pour cela les conventions mises en place peuvent demeurées sans intérêt pour la cible, mais ne doivent pas être déséquilibrées (ex : faible ou absence de contrepartie pour la mise à disposition de fonds à la holding dans le cadre d'une centralisation des trésoreries, coût trop élevé des services rendus par la holding à la cible...), elles doivent rester neutres au regard de l'intérêt social. En cas de conventions déséquilibrées contraires à l'intérêt social, il pourrait en découler une rupture

Cass. com, 18 avril 1961, n°59-11394 ; Cass. com, 22 avril 1976, n°75-10735 27

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d'égalité entre les associés en ce que l'animation ne profiterait qu'à la holding majoritaire au détriment des minoritaires.

A contrario l'abus de majorité sera plus dur à retenir, dans l'hypothèse notamment d'un debt push down, en cas de distribution de dividendes exceptionnels. En effet même si les minoritaires pourraient être opposés à cette décision, invoquant l'intérêt social de la cible, ils bénéficieront également de cette distribution, limitant la possibilité de prouver la rupture d'égalité entre associés. Cependant il faut mentionner que la Cour de cassation française a pu admettre que la seule violation de l'intérêt social est suffisante pour constituer un abus de majorité¹²³. Il est donc conseillé de procéder à des distributions qui n'excèdent pas 50% des bénéfices. Malgré tout, pour éviter tout risque de remise en cause des décisions, il est préférable d'acquérir la totalité des titres de la cible et ainsi prendre le contrôle d'une société où il n'y aurait pas d'actionnaires. Il n'y aurait plus de problème au regard de la rupture d'égalité entre associés, l'intérêt social étant la seule préoccupation. De plus la holding pourrait opter pour le mécanisme de l'intégration fiscale sous réserve que les autres conditions soient réunies. Cependant une acquisition à 100% n'est pas toujours possible, certains associés minoritaires étant récalcitrants.

B- Sanctions

En ce qui concerne les sanctions, en cas d'abus de majorité, les décisions collectives peuvent être annulées et engagent la responsabilité des associés qui les ont votées à l'égard des associés minoritaires. Par ailleurs, les associés victimes de cet abus peuvent également solliciter et obtenir la condamnation des responsables, en application du droit commun de la responsabilité civile. Ainsi, les actes passés en exécution de la décision annulée pourront également être annulés ; toutefois, cette nullité ne saurait avoir d'effet qu'entre les associés, mais non à l'égard des tiers dès lors que ceux-ci sont de bonne foi. Le Juge peut-il toutefois se substituer aux organes sociaux en validant la délibération rejetée, ou en ordonnant la convocation d'une nouvelle assemblée ? Par arrêt en date du 13 janvier 2004, la Cour d'Appel d'Abidjan a considéré que le juge des référés était incompétent pour annuler dans de telles conditions les délibérations d'une Assemblée Générale, ce qui laisse supposer que le Juge du fond aurait été compétent. Il appartiendra à la jurisprudence des Tribunaux des Etats de l'Espace OHADA et à la Cour Commune de Justice et d'Arbitrage de préciser ces sanctions, et plus généralement les pouvoirs du juge en cette matière. Parmi ces risques juridiques il faut

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également mentionner que les dirigeants peuvent engager leur responsabilité pénale sur le fondement de l'abus de pouvoirs ou de biens sociaux.

Chapitre 2 : Contraintes d'ordres fiscaux

Le levier fiscal consistant à organiser l'optimisation financière de l'acquisition par la holding est confronté à plusieurs limites que le repreneur doit éviter de franchir compte tenu de l'importance des rehaussements d'impôts susceptibles de lui être infligés, ce qui pourrait par ailleurs remettre en cause l'intégrité structurel du montage. D'abord nous verrons que le financement de l'acquisition se trouve encadré par la limite relative au financement de l'opération qui est la sous-capitalisation (S1). Par ailleurs, l'administration fiscale peut soumettre certaines opérations accessoires au montage à des requalifications soit en acte anormale de gestion soit en abus de droit (S2).

Section 1 : Le financement de l'opération : prohibition de la sous-capitalisation

Le financement de l'acquisition de la cible est un levier sur lequel s'appuis l'opération de rachat. Ce levier qui souriait aux investisseurs, notamment la déduction de l'intérêt de l'acquisition se trouve aujourd'hui restreint (P1). Cette restriction est évasive dans le droit fiscal sénégalais certainement par ce que ce type de montage est rare ou inexistant mais très convoité en France, ce qui montre le traitement particulier que le législateur français accorde à cette opération (P2) .

Paragraphe 1 : La déduction des intérêts

Le financement de l'acquisition se trouve encadré par des limites relatives au financement de l'opération notamment la sous capitalisation(A). Par ailleurs nous verrons que cette notion est relativement traitée dans le code général des impôts sénégalais (B).

A- Notion de sous-capitalisation

Pour financer leurs activités, les sociétés ont recours soit à leurs capitaux propres, soit à des apports effectués par les actionnaires ou associés en augmentation du capital existant, soit par des emprunts par comptes courants d'associés ou par l'intermédiaire d'établissements financiers. Dans un contexte de groupe avec des prêts effectués par des actionnaires, associés ou porteurs de parts, l'on peut être amené à constater que le niveau du prêt est déterminant au regard du capital social.

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Les règles dites de « lutte contre la sous-capitalisation » ont pour effet de limiter la déduction fiscale des intérêts que les entreprises versent à des entités qui leur sont liées. L'objectif de ce dispositif est de faire obstacle a ce que les groupes ne transforment les apports en fonds propres qu'ils consentent a leurs filiales en de simples prêts ou avances, et ce, dans le but d'augmenter le montant des charges financières déductibles des résultats imposables des sociétés bénéficiaires.

Dans cette logique, la déductibilité des intérêts versés par les entreprises au titre de financements consentis par de véritables tiers (banques notamment) n'a a priori pas vocation à être spécifiquement encadrée dans la mesure où de tels financements ne devraient pas pouvoir âtre requalifiés en fonds propres intra-groupe. Pourtant, le législateur français est récemment allée plus loin dans l'analyse et il considère désormais que, pour les besoins des règles de lutte contre la sous-capitalisation, les emprunts contractes au près de tiers mais garantis par des entreprises liées doivent être assimiles a des emprunts consentis par des entreprises liées. La volonté affichée est de pouvoir ainsi appréhender les schémas dits de « back to back » dans lesquels des prêts en apparence externes reflètent en réalité des concours intra-groupe accordes aux emprunteurs. Le cas typiquement visé est celui d'une société qui emprunte auprès d'une banque mais dont les obligations sont cautionnées par une autre entité de son groupe (sa société mère par exemple qui a, par hypothèse, une surface financière plus importante). Dans ce schéma, c'est la société mère qui serait la véritable contrepartie de la banque et la filiale n'aurait probablement pas obtenu le même financement de la part de la banque sans le « soutien » de sa mère.

? Les pertes résultant d'une activité temporairement non-rentable sont en principe épongées par les capitaux propres. Mais plus ces capitaux propres sont faibles, plus l'entreprise risque de faire faillite rapidement, même en cas de pertes modestes.

? Les dépréciations d'actifs sont aussi des pertes, qui peuvent apparaître très rapidement pour des montants très élevés et consommer les capitaux propres en très peu de temps. C'est ce qui est arrivé à plusieurs banques lors de la crise des subprimes.

? Une fusion d'entreprise payée en liquide se traduit en général par un plus grand risque de sous-capitalisation, sauf si l'une des deux entreprises fusionnées n'a pas, ou peu, de dette. Pour effectuer la fusion, l'une des deux entreprises doit en effet racheter l'autre avec l'aide de crédits qui servent à payer les actionnaires : la part des dettes au passif du nouveau groupe augmente.

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? Pour les mêmes raisons, un rachat d'entreprise par LBO c'est-à-dire par endettement, entraîne automatiquement une diminution des capitaux propres et assez fréquemment une sous-capitalisation, car la dette de l'ensemble augmente.

? Les rachats d'actions obligent l'entreprise à dépenser une partie de ses réserves pour le rachat de ses propres actions. Si le montant de ces rachats dépasse le montant du bénéfice net de l'année, elle doit puiser dans ses réserves et cette politique peut déboucher sur une sous-capitalisation.

? Le versement de dividendes ne diminue pas les capitaux propres car le dividende n'est qu'une partie du bénéfice net de l'entreprise, dont il est issu. La partie du bénéfice net mise en réserve, non versée en dividende, vient augmenter les fonds propres de l'entreprise.

Les enjeux financiers de la sous-capitalisation ont en effet conduit beaucoup d'Etats à adopter des politiques législatives et fiscales en la matière. D'une part, prise isolément, la disproportion entre les fonds propres et l'endettement d'une société peut être signe de crise de solvabilité de celle-ci et donc présenter un risque économique pour l'ensemble de ses créanciers, dont l'Etat, du moins quand elles sont bénéficiaires pour lequel la sous-capitalisation représente une perte de recettes fiscales. D'autre part, le recours à l'emprunt en tant que mode de financement des sociétés au détriment de l'augmentation de capital ainsi que les flux d'intérêts afférents à l'emprunt, éventuellement reversés dans des pays à fiscalité privilégiée, ont rapproché les enjeux de la sous-capitalisation de ceux des déplacements de bénéfices vers l'étranger. Plus récemment, le contexte de réduction du déficit public a amené les législateurs à réformer plusieurs dispositifs d'optimisation fiscale et, notamment, le dispositif applicable à la sous-capitalisation.

B- Le traitement de la notion dans le CGI sénégalais

L'amélioration du rendement fiscal a amené notre législateur à adopter des dispositions de lutte contre les transferts de bénéfice, notamment, celles applicables à la sous-capitalisation. Ainsi comme dispositions de lutte contre la sous-capitalisation au Sénégal on peut retenir : les articles 38 ; 17 et 18 (CGI ) . La conséquence fiscale d'un tel abus est analysée sous deux angles : le rejet dans la mesure de la sous capitalisation ou du surendettement, de la déduction au titre des frais professionnels des intérêts supportés par la société. Ainsi, la proportion des intérêts se rattachant à la partie de la dette dépassant ce plafond sera considérée comme dépense non admise en déduction au plan fiscal ; la requalification des intérêts excédentaires sous forme de revenus distribués à soumettre à l'impôt sur les revenus réputés distribués.

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Il convient de noter que les redressements fiscaux relatifs à la sous-capitalisation sont plutôt rares; les administrations fiscales notamment au Sénégal ne disposant pas de moyens légaux et techniques pour apprécier efficacement la sous-capitalisation ou le surendettement. Il s'agit notamment de limites ou contraintes relatives : aux dispositifs anti abus qui sont quasi inexistants dans nos législations et qui auraient permis d'apprécier efficacement le ratio d'endettement ou la sous-capitalisation en mettant en rapport les dettes et les fonds propres de la société ; au principe de non-discrimination et la libre concurrence ou de l'indépendance complète contenus dans les conventions fiscales. Certaines administrations réglementent fiscalement l'usage qui pourra être fait des prêts entre associés d'un même groupe.

L'objectif étant bien entendu d'empêcher des sociétés filiales implantées dans nos pays de réduire frauduleusement leur base imposable par le biais de prêts croisés au passif et d'intérêts d'emprunt inscrit en charge. C'est une arme redoutable pour l'Administration fiscale qui trouve un levier facile pour alourdir le poids de l'impôt qu'elle juge éludé. Ainsi, par exemple le dispositif du code général des impôts (Article 17) , de lutte contre le risque de sous-capitalisation, a édicté les conditions dans lesquelles la présomption de sous-capitalisation est établie dans le cadre d'une vérification à savoir : un lien de dépendance : la détention directe ou indirecte du capital social soit d'exercice dans les faits de pouvoirs de décision, soit de sociétés contrôlés par la même société .Ainsi Les intérêts servis à une société du groupe ne doivent pas être inférieurs aux intérêts versés aux autres sociétés liées.

Il s'agit de prêts souscrits auprès d'une entreprise tierce mais dont le remboursement est garanti par une entreprise liée à la société débitrice. Il convient de noter que le dispositif fiscal sénégalais (article 17) permet de lever la condition de dépendance ou de contrôle entre les sociétés lorsque le transfert s'effectue avec des entreprises établies dans un État étranger ou dans un territoire situé hors du Sénégal dont le régime fiscal est privilégié, ou dans un pays non coopératif, au sens de l'article 18 du même code .

Cependant l'établissement bancaire étant une entreprise non liée au sens du régime applicable, les intérêts versés en remboursement de la dette d'acquisition sauraient entrer sous certaines circonstances dans le calcul des ratios de sous-capitalisation. Nous verrons que contrairement au législateur sénégalais , le législateur français est mieux explicite et beaucoup plus contraignant et la question est suffisamment traitée même si toutes les difficultés ne sont pas encore levées sur la question.

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Paragraphe 2 : le dispositif anti sous-capitalisation appliqué aux LBO français

La France a connu une montée très grande des montages LBO à l'aube des années 2000, à l'époque les investisseurs étaient fort d'une législation fiscale très flexible en raison de la quasi-méconnaissance de cette pratique en France. Mais les réactions ne se sont pas fait attendre notamment par la limitation de la déduction des intérêts d'acquisition ( A) qui a été renforcée par des amendement très contraignant (B).

A- Limitations de la déduction des intérêts d'acquisition

En France c'est la loi de finance pour 2011 qui révolutionne la déductibilité des intérêts d'emprunt via deux dispositions qui viennent impacter la structuration fiscale des opérations de LBO c'est-à-dire l'acquisition par l'intermédiaire d'une holding . D'une part, comme le souligne l'avocat Samuel Schmidt dans un article sur le sujet¹²⁴, l'une complexifie les règles permettant la déductibilité des intérêts d'emprunt en élargissant le dispositif anti sous capitalisation aux emprunts consentis par des tiers dès lors qu'ils sont garantis par une société du groupe, quand d'autre part, l'autre supprime l'avantage découlant du plafonnement de la quote-part de frais et charges aux frais réels dans le cadre de l'exonération de la remontée de dividendes de la fille à la mère. Les développements ci-après analyseront la portée de ces nouvelles dispositions pour les opérations d'acquisition par effet de levier.

Le périmètre des emprunts couverts par le dispositif de lutte contre la sous-capitalisation s'est étendu au titre des dispositions de la loi de Finance pour 2011¹²⁵, à compter des exercices clos le 31 décembre 2010.

La nouveauté dans ce dispositif est qu'en plus des avances en compte courant servies par les associés, les prêts consentis par un tiers n'appartenant pas au groupe sont soumis aux règles relatives à la sous-capitalisation lorsqu'ils sont garantis ou cautionnés par une société membre du groupe. Les emprunts donnés par les banques s'en trouveront donc impactés. Pour autant, nous verrons vite là encore que des dispositions spécifiques permettent aux montages LBO de rester en dehors du dispositif sous réserve toutefois, de respecter des conditions strictes.

L'ancien dispositif en vigueur avant cette loi de finances pour 2011 limitait la déduction des intérêts uniquement pour les emprunts contractés auprès d'entreprises liées aux sociétés

¹²⁴Voir sur le sujet l'étude par Samuel Schmidt, Avocat associé du cabinet UGGC, Capital investissement - Privateequity, mars 2011. ¹²⁵Article 12 de la loi 2010-1657 introduisant une section 3 à l'article 212 II du Code général des impôts français .

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qualifiées de sous-capitalisées, et ne concernait donc pas la déductibilité des intérêts servis àdes entreprises tiers et cela même si l'emprunt était garanti par une entreprise liée à la société emprunteuse.

En application du II-1 de l'article 212 du Code général des impôts français, une entreprise est présumée sous-capitalisée, si le montant global des intérêts déductibles en application du I du même article, est dû à des entreprises liées, excède cumulativement trois limites. Tout d'abord, le montant moyen des avances consenties par l'ensemble des entreprises liées ne doit pas excéder une fois et demie le montant des capitaux propres : c'est le ratio d'endettement. Ensuite le montant total des intérêts dus à des entreprises liées ne doit pas excéder 25% du résultat courant avant impôts, ce résultat étant préalablement majoré desdits intérêts, des amortissements pris en compte pour la détermination de ce même résultat et de la quote-part de loyers de crédit-bail correspondant au remboursement du capital du bien pris en crédit-bail : c'est le ratio de couverture d'intérêts.

Enfin, le montant des intérêts qui sont dus à la société par l'ensemble des entreprises qui lui sont liées ne doit pas excéder celui des intérêts qu'elle doit elle-même à des entreprises qui lui sont liées : c'est le ratio d'intérêts servis par des sociétés liées. L'entreprise qui remplirait ces trois critères peut néanmoins renverser la présomption simple de sous-capitalisation en apportant la preuve que le ratio d'endettement global de cette entreprise, à savoir le rapport entre le montant total de ses dettes, et celui de ses capitaux propres, n'est pas supérieur au ratio d'endettement du groupe auquel elle appartient. Le ratio d'endettement du groupe sera déterminé à partir du rapport entre l'ensemble des dettes des entreprises du groupe, à l'exception de celles envers des entreprises appartenant au groupe. Le montant des capitaux propres sera minoré du coût d'acquisition des titres des entreprises contrôlées et retraité des opérations réciproques réalisées entre les entreprises appartenant au groupe¹²⁶. En conséquence, l'entreprise présumée sous-capitalisée au regard des trois ratios cumulatifs et qui n'a pas apporté la preuve contraire ne pourra obtenir la déduction de la fraction des intérêts dus à des sociétés liées excédant le plus élevé de ces trois ratios, sous réserve que cette fraction soit d'un montant supérieur à 150 000 euros.

En outre, la déduction de cette fraction d'intérêt pourra toutefois être différée au titre des exercices suivants après réfaction d'une décote de 5%. Par ailleurs, les intérêts non déductibles constatés au niveau du résultat propre d'une société membre d'un groupe cette fois fiscalement intégré ne peuvent pas être reportés et imputés sur les résultats propres de

¹²⁶Etude par Samuel Schmidt, Avocat associé du cabinet UGGC, Capital investissement - Privateequity, mars 2011, p. 3.

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cette société au titre des exercices ultérieurs mais ils peuvent toutefois être transférés au groupe auquel la société appartient et être ainsi déduit du résultat d'ensemble.

Avant l'entrée en vigueur de ce dispositif, les montages LBO devaient seulement prendre en compte dans le calcul des ratios de sous-capitalisation les intérêts résultants des opérations de refinancement intra-groupe. Tandis que les intérêts résultant des emprunts contractés par le holding en vue de racheter la cible, c'est-à-dire les intérêts de la dette d'acquisition étaient déduis sans contrainte particulière, dans la mesure où l'établissement bancaire est tiers au groupe, et non lié. Le prêt qu'il octroie se libère donc du champ d'application du dispositif anti sous-capitalisation de l'ancien article 212 du Code général des impôts. Mais désormais, les nouvelles dispositions introduites par la loi de finance pour 2011 impliquent la prise en compte de l'endettement bancaire.

? L'extension du régime aux prêts consentis par des tiers et garantis par des sociétés du groupe

La lecture de l'article 212 du Code général des impôts français modifié par la loi de Finance pour 2011 nous apprend que les intérêts rémunérant la part non garantie n'ont pas à figurer dans les calculs de sous-capitalisation. Par ces nouvelles dispositions, le législateur français a voulu appréhender les pratiques consistant à détourner le dispositif anti-abus en préférant contracter un emprunt bancaire garanti par une société du groupe plutôt que d'élaborer des systèmes de financement intra-groupe tombant sous le coup des ratios de sous-capitalisation¹²⁷. L'objectif est la prise en compte du contournement du dispositif anti-sous-capitalisation par le biais de l'utilisation du mécanisme communément appelé « back to back » qui consiste à substituer à un prêt intra-groupe un prêt bancaire hors groupe garanti par une société du groupe. Enfin, comme le souligne encore Samuel Schmidt¹²⁸, le texte n'évoque que deux niveaux d'interposition maximum entre la société débitrice du prêt et la société garante ce qui pose la question de savoir si au-delà des deux niveaux d'interposition le texte s'applique toujours¹²⁹.

Toutefois, les montages LBO se verront en partie mis à l'abri du nouveau dispositif. En effet, le législateur français prévoit plusieurs exceptions à l'application du nouveau dispositif anti sous-capitalisation. Concernant ces montages, deux de ces dispositions nous intéressent. Tout d'abord la fraction des emprunts garantis exclusivement par un nantissement des titres ou des créances du débiteur n'entre pas dans le champ d'application du nouveau dispositif, ce qui

¹²⁷Cette pratique est communément appelée « back to back » et cache à l'administration fiscale des situations avérées de sous-capitalisation. ¹²⁸Etude par Samuel Schmidt, Avocat associé du cabinet UGGC, Capital investissement - Privateequity, mars 2011, p. 5.

¹²⁹Pour en savoir davantage, voir la documentation pratique Francis Lefebvre, feuillet rapide, 56/10, en date du 24/12/2010, n°10.

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exclut l'emprunt contracté par le holding de reprise en garanti duquel sont affectés les titres et créances de la cible. Ensuite, la fraction des emprunts dont le remboursement est garanti exclusivement par le nantissement des titres d'une société qui détient directement ou indirectement une participation au capital du débiteur, et ce lorsque les deux structures sont membres du même groupe fiscal intégré, sort également du cadre des ratios de ce dispositif , ce qui par ailleurs permet de recourir au nantissement des titres d'un sous-holding qui lui détient des participations dans des sociétés d'exploitation¹³⁰.

Ainsi, si de nouvelles règles renforcent le nombre des contraintes auxquelles devront réfléchir les repreneurs avant de se lancer dans un mécanisme de rachat par effet de levier, force est de constater que le cas particulier des LBO après un travail résolument agressif des lobbys qui ont réussi à faire échapper du dispositif le socle fondamental du mécanisme, à savoir les intérêts servis en rémunération de la dette bancaire garanti par le nantissement des titres de la cible, schéma de base du montage LBO.

Les intérêts versés en rémunération d'un emprunt bancaire garanti par les titres d'une telle holding seraient donc inclus dans le calcul des ratios de sous-capitalisation précédemment décrits. Selon les résultats, et compte tenu de l'aspect cumulatif des ratios, il se peut qu'une fraction des intérêts ne soit plus déductible. Cette situation viendra augmenter la part d'impôt que devra régler la holding de reprise et pourra ainsi remettre en cause l'intégrité financière de certains LBO. Il est donc primordial de prendre en compte ce risque. Ainsi, il faudra soit éviter de donner les titres d'une holding luxembourgeois en garantie de la dette d'acquisition ou encore conseiller aux repreneurs - dans la mesure du possible évidemment - d'augmenter la part d'apport en capital à la holding ce qui diminuera d'autant son ratio d'endettement et pourra le faire sortir de la sous-capitalisation.

? Le plafonnement de la quote-part de frais et charges au montant des frais et charges réellement engagés n'est plus d'actualité

Le régime mère fille appliqué sur option par la holding permet à ce dernier d'appréhender les bénéfices de la cible sous forme de dividendes exonérés sous réserve de la réintégration d'une quote-part de 5% au titre des frais et charges exposés pour la gestion du portefeuille de titres comme il l'a été vu supra.

La structuration fiscale des montages LBO sera certainement obérée par la suppression du plafond réel car tant qu'il était possible de plafonner la quote-part de frais et charges au montant des frais réels, il était avantageux, comme le font souvent les praticiens de réduire la

¹³⁰Etude par Samuel Schmidt, Avocat associé du cabinet UGGC, Capital investissement - Privateequity, mars 2011, p. 6.

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durée de l'exercice précédant la période d'intégration, et de distribuer massivement les réserves pendant cet exercice pour profiter du plafonnement aux frais réels, ou encore de ne pas procéder au versement de dividendes lors du première exercice d'intégration pour attendre le deuxième exercice et bénéficier ainsi de la neutralisation de la quote-part de frais et charges. Les anciennes pratiques deviennent alors contre-productive dans la mesure où, comme l'analyse Samuel Schmidt, la réduction de la durée de l'exercice précédant l'intégration et la distribution massive de dividendes seraient soumises à une quote-part de 5% qui ne pourra faire l'objet d'une neutralisation. Selon lui toujours, il ne sera donc plus bénéfique de différer la remontée de dividendes à compter du deuxième exercice de l'intégration fiscale afin de bénéficier de la neutralisation de la quote-part du fait de l'intégration fiscale. En effet, le « frottement fiscal »¹³¹ lié à la réintégration de la quote-part est neutralisé en cas d'application du régime de l'intégration fiscale mais uniquement pour les dividendes versés à compter du second exercice.

B- Les amendements apportés aux dispositifs a- L' amendement Charasse

Conformément au septième alinéa de l'article 223 B du Code général des impôts français , lorsqu'une société a acheté les titres d'une société qui devient membre du même groupe aux personnes qui la contrôlent, directement ou indirectement, ou à des sociétés que ces personnes contrôlent directement ou indirectement au sens de l'article L. 233-3 du Code de commerce¹³², une partie des charges financières de ce groupe doit être réintégrée au résultat d'ensemble à compter de l'exercice d'acquisition jusqu'à la fin du quatorzième exercice qui suit l'achat¹³³. L'objectif de cette mesure est ainsi de limiter la création artificielle de charges financières chez la holding liée au financement d'opérations d'acquisition « à soi-même », charges qui pourraient ensuite se compenser avec les résultats de la société acquise par l'application des règles de l'intégration fiscale.

En effet, la pratique a vu éclore de nombreux montages juridiques complexes ayant pour but exclusivement fiscal de dégager des liquidités par le biais d'une vente « à elle-même » des filiales d'un groupe. L'administration fiscale ne voulant plus supporter le coût de ces « rachat

¹³¹Etude par Samuel Schmidt, Avocat associé du cabinet UGGC, Capital investissement - Privateequity, mars 2011, p. 8.

Article L.233-3 du Code de commerce : « Une société est considérée [...J comme en contrôlant une autre :1° Lorsqu'elle détient directement ou

indirectement une fraction du capital lui conférant la majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société ; 2° Lorsqu'elle dispose seule de la majorité des droits de vote dans cette société en vertu d'un accord conclu avec d'autres associés ou actionnaires et qui n'est pas contraire à l'intérêt de la société ; 3° Lorsqu'elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société ; 4° Lorsqu'elle est associée ou actionnaire de cette société et dispose du pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes d'administration, de direction ou de surveillance de cette société. Elle est présumée exercer ce contrôle lorsqu'elle dispose directement ou indirectement, d'une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu'aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou indirectement une fraction supérieure à la sienne. »

¹³³Marie-Antoinette Coudert, JurisClasseur Sociétés Formulaire Fasc. Q-40, 28 Juillet 2006 p. 24.

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à soi-même », le législateur a réagit par l'introduction de l'amendement dit Charasse - pour le nom de son instigateur - aussi connu sous le numéro de son alinéa, le septième de l'article 223 B du Code général des impôts français.

L'exemple type est le suivant : une société E étrangère possède 95 % d'une filiale F établi en France. Elle souhaite dégager de la trésorerie tout en gardant le contrôle de la filiale. La solution à cet effet sera dans un premier temps de créer une holding française H à faible capital ayant pour objet de racheter la participation de E dans F. H emprunte pour financer l'acquisition des titres de F, et constate ainsi un déficit fiscal à raison des charges financières générées par l'emprunt. La société E a touché le produit de la vente de sa participation mais conserve toutefois le contrôle de cette dernière par l'intermédiaire du holding. Dans un second temps, H et F vont opter pour le régime de l'intégration fiscal, ce qui permettra une compensation entre le déficit fiscal de la holding et le bénéfice de la filiale. Cette compensation donne lieu à une diminution d'impôt égal au montant déduit multiplié par le taux d'IS. Conclusion, la vente « à soi-même » permet à E de récupérer la trésorerie de la valeur de F, tout en conservant son contrôle au travers de la holding. Le seul perdant de l'affaire est l'administration fiscale, car c'est le Trésor public qui soutiendra le poids de l'opération. Ainsi, afin d'éviter de telles dérives, et comme l'avait proposé le Ministre français délégué au budget de l'époque, Monsieur Charasse, dans un amendement au projet de loi de finance rectificative pour 1988, les intérêts des emprunts ayant servi à acquérir auprès de son propre actionnaire majoritaire doivent être réintégrés dans le résultat taxable du groupe, les titres de filiales entrant ensuite dans le groupe intégré. Le dispositif s'applique lorsqu'une société acquiert auprès d'une société qui la contrôle ou auprès d'une société contrôlée par cette dernière, des titres d'une autre société qui devient membre du même groupe intégré que l'acquéreur. Il prévoit en pratique la réintégration dans le résultat d'ensemble une période de quinze exercices à compter de l'exercice de l'acquisition d'une fraction des charges financières dégagées par les sociétés du groupe intégré.

Cette disposition aussi s'inscrit dans un contexte de lutte contre les schémas abusifs et les dissociations entre l'apparence juridique, incarnée par des rattachements artificiels, et la réalité économique. L'hypothèse de l'intégration fiscale et du caractère parfois excessif de réduction de l'assiette imposable qui peut en résulter, étant notamment visée. Dans un premier temps l'administration fiscale française a tenté de se placer sur le terrain de l'abus de droit

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pour lutter contre ces phénomènes¹³⁴, mais cela a été un échec notamment en ce que une réponse positive serait susceptible de causer l'effondrement de l'ensemble des opérations d'acquisition avec effet de levier. C'est pour y remédier que le législateur français est intervenu en introduisant une disposition anti-abus spécifique.

Le dispositif prévoit la réintégration d'une quote-part forfaitaire des charges financières afférentes à l'acquisition de titres de participation par une entreprise soumise à l'impôt sur les sociétés dans le cas où celle-ci ne peut démontrer que les décisions relatives à ces titres sont effectivement prises par elle (ou par sa société mère ou une société soeur établies en France) et, lorsque le contrôle ou une influence est exercé sur la société cible, que ce contrôle ou cette influence est effectivement exercé par elle ou par une société du même groupe. La réintégration peut cependant être dispensée dans trois hypothèses¹³⁵.

Si ces dispenses ne sont pas invocables, la société redevable devra rapporter la preuve que les décisions relatives à l'acquisition (le projet d'instruction précise que sont également visées les décisions de cession, de nantissement, de prêt ou de mise en location) et à l'exercice d'un contrôle ou d'une influence, sont prises par elle ou par une société la contrôlant (au sens de l'article L233-3 I du code de commerce), ou par une société soeur (le projet d'instruction relève dans cette hypothèse que la société mère peut être établie en France) établies en France. Certains praticiens se demandent, si la société mère étrangère qui prend les décisions peut être considérée comme établie en France pour les besoins de l'article 209 IX, si elle a un établissement en France. Même si le projet d'instruction demeure silencieux, on peut penser que l'administration répondra par la négative.

En l'absence de société mère ou soeur établie en France et qui prendrait ces décisions, la société détentrice des titres doit démontrer qu'elle constitue un centre de décisions autonome, qu'elle prend effectivement les décisions visées¹³⁶. Cette preuve pouvant être rapportée par le biais d'un faisceau d'indices.

En principe le dispositif est destiné à lutter contre les schémas abusifs permettant à des groupes étrangers de loger artificiellement de l'endettement en France et consistant en l'acquisition de titres de sociétés étrangères, par l'intermédiaire de holdings françaises, endettées en vue de cette acquisition. Cette idée ressort notamment des débats parlementaires,

¹³⁴TA Montreuil 16 juin 2011, 1e ch., Sté NordstromEuropean Capital Group n° 0905509 et 1007116

¹³⁵Lorsque la valeur totale des titres de participation est inférieure à 1 million d'euros (l'ensemble des titres de participation qu'ils ouvrent ou non droit à déduction sont pris en compte, ce qui limite cette possible dispense) ; lorsque l'entreprise apporte la preuve que l'acquisition des titres de participation n'a pas été financée par des emprunts dont elle ou une autre société du groupe supporte les charges ; lorsque le ratio d'endettement du groupe est supérieur ou égal à son propre ratio d'endettement.

¹³⁶Le projet d'instruction précise que tel n'est pas le cas lorsque les droits associés à la qualité de propriétaire sont excessivement limités.

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dans lesquels le député Gilles Carrez, auteur de l'amendement. Le projet d'instruction se réfère également aux débats parlementaires.

Cependant l'article 209 IX vise l'acquisition de titres de participations, sans indiquer le lieu d'établissement de la société cible. Dès lors les acquisitions de titres de sociétés françaises ne sont pas automatiquement exclues du champ d'application du dispositif. Cela laisse donc penser que des schémas de LBO français pourraient être concernés, et cette disposition pourrait constituer un frein à l'implantation de ce type de montage en France dès lors que les conditions permettant d'échapper à la réintégration ne seraient pas réunies. Ces conditions seraient d'autant plus difficiles à rapporter, que le plus souvent, dans les montages mis en place par des investisseurs étrangers, les décisions sont prises en amont par ces repreneurs et investisseurs étrangers, et non par la holding elle-même, qui ne constitue alors qu'un intermédiaire. Les investisseurs sont également souvent partis à un pacte d'actionnaires par lequel ils peuvent s'opposer à la libre cession des titres par la holding.

Dans l'hypothèse où ce dispositif s'appliquerait aux LBO français, il faut noter que ce nouveau dispositif s'applique prioritairement aux dispositifs de lutte anti sous-capitalisation et de l'amendement Charasse. Ainsi il faut procéder en deux étapes pour déterminer le montant des charges financières déductibles. En premier lieu, il faut déterminer s'il existe de tels frais afférents à l'acquisition de titres de participations réputés non déductibles en application de l'amendement Carrez. Il s'agit ensuite d'appliquer, si elles jouent, les dispositions de l'article 212, II ou de l'article 223 B du CGI, le montant des charges à retenir pour l'application de ces dispositions étant minoré des frais non déductibles en vertu de l'article 209, IX du CGI.

A cet inconvénient de l'éventuelle limitation de la déductibilité des charges financières, s'ajoute la menace de sanctions fiscales dans l'hypothèse où les acteurs du montage LBO ne se montreraient pas assez prudents dans leur recherche d'une optimisation maximale.

Section 2 : Le risque de requalification par l'administration fiscale

En principe, l'administration fiscale n'a pas à s'immiscer dans la gestion de l'entreprise, elle n'a pas à porter de jugement sur la qualité ou les résultats de la gestion financière ou commerciale. Ainsi, la gestion de l'entreprise est une mission du chef de l'entreprise. Le contribuable éclairé doit gérer sa fiscalité au mieux de ses intérêts¹³⁷.De ce fait, le contribuable possède une faculté des choix fiscaux afin de payer le moins d'impôt possible.

¹³⁷COZIAN (M), Précis de l'entreprise, Paris ,Litec, 23^ème édition, p163

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En effet, une décision prise ou un acte réalisé quelque soit la nature, dans un intérêt autre que celui de l'entreprise ou qu'il est engagé pour le seul motif d'atténuer ou d'éviter la charge fiscal, est considérée par l'Administration fiscale comme un acte anormal de gestion (P2) mais également un abus de droit (P1).

Paragraphe 1 : L'abus de doit

L'administration fiscale dispose d'un droit de contrôle sur la gestion fiscale de l'entreprise qui lui permet de critiquer ses actes de gestion (B) et de décider les conséquences fiscales nécessaires en cas de gestion abusive et même dans certains cas de requalifier les faits contenus dans un acte grâce à la théorie de l'abus de droit (A) .

A- La détermination de l'abus de droit

« L'abus de droit, c'est le péché des surdoués de la fiscalité, certains contribuables ne manquent ni d'imagination ni d'audace et n'hésitent pas à échafauder des montages acrobatiques afin de se soustraire à l'impôt qui serait normalement du. Ces excès d'habilité frisent la malhonnêteté »¹³⁸.

En effet, cette procédure permet à l'administration d'écarter le montage mis en place, de requalifier les faits contenus dans un acte, mettant ainsi une limite à la liberté de gestion de l'entreprise.

« En matière fiscale, très originalement, l'abus de droit consiste donc à établir une convention apparemment régulière mais qui ne correspond pas à la volonté réelle des parties dans la mesure où elle n'a été conclue que dans le but, si non d'échapper totalement à une imposition plus lourde, du moins d'y obvier partiellement »139

De sa part, le professeur Maurice Cozian ; définit l'abus de droit comme étant « la volonté d'échapper à l'impôt par des procédures juridiques artificielles, c'est un trucage réalisée par des juristes, une forme de manipulation par ceux qui comprennent trop bien le droit fiscal, c'est-à-dire la fiscalité en tant que science juridique »140

D'où, en se basant sur le lexique fiscal on trouve que ?l'abus de droit fait pour le titulaire d'un droit de le détourner de sa finalité». C'est le cas d'un acte dissimulant la portée véritable d'un contrat ou d'une convention sous l'apparence de stipulation :

COZIAN ,Les grands principes de la fiscalité des entreprises, op, cit, p163 ¹³⁹CADIET(L), Regards sur la fraude fiscale, Economica, Paris1986.

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V' Qui permettent d'éviter tout ou partie d'un paiement d'une taxe sur le chiffre d'affaires Les actes de cette nature, des lorsqu'ils sont fictifs ou que le but fiscal est la seule motivation, ne sont pas opposables à l'administration. L'entreprise est libre dans sa gestion, mais cette liberté ne peut être utilisée pour frauder la loi la répression des abus de droit.

Cette notion d'abus de droit pose des limites à la liberté de mettre en oeuvre des droits qui lui sont pourtant reconnus par la Loi, soit expressément, soit parce qu'ils ne sont pas spécifiquement interdits. Elle constitue donc un piège pour tous ceux qui veulent prendre la loi au mot afin de tourner à leur avantage tous les non dits qui y figurent. Elle englobe des réalités très différentes en fonction de la matière à laquelle elle s'applique. L'appréhension et le contenu de la faute commise sont très variables.

« La simulation n'est autre chose qu'un mensonge juridique, le contribuable présente au fisc une convention qui ne correspond pas à la réalité, cette tricherie n'est évidemment pas innocent, c'est un stratagème comme un autre pour payer moins d'impôt »¹⁴¹.

On distingue ici trois formes de simulation : simulation par acte fictif ou par acte déguisé ou encore par interposition de personne.

Dans cette première forme de simulation, la situation apparente présentée comme reflétant la réalité à l'administration est irréelle. Ces actes fictifs sont loin d'être exceptionnels, on peut même parler selon le professeur Maurice Cozian d'« une industrie de fraudes alimentaires par de fausses déguisant de fausses ventes et de faux paiements ».

Les deux exemples les plus classiques qu'on peut cité concernant la simulation par acte fictif sont : les baux fictifs et l'exercice personnel d'une profession camouflée à l'arbi d'une société fictive. Concernant la première, c'est à dire le cas des baux fictifs, la simulation se manifeste par l'accomplissement d'un bail fictif par une société tout aussi fictive.

Quand au deuxième exemple de simulation par acte fictif c'est à dire l'exercice personnel d'une profession camouflée à l'abri d'une société fictive, il s'agit en réalité de créer une société

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de caractère fictif qui sert à l'activité d'une seule et même personne.Cette forme de simulation est souvent pratiquée dans les milieux artistiques et littéraires.¹⁴²

Cependant, le fisc ne réprime pas seulement la simulation par acte fictif sur le fondement de la théorie de l'abus de droit, mais aussi la simulation par acte déguisé et la simulation par interposition de personne.

Dans cette forme de simulation il s'agit d'un déguisement portant sur la nature juridique du contrat en cause, et on peut parler de déguisement lorsque le contrat « apparent » présenté à l'administration ne correspond pas au contrat réel conclu entre les parties, correspondant à leur réelle, et qui reste occulte. Dans ce cas, le contrat n'est pas fictif mais il s'agit d'une « tromperie sur l'étiquette juridique », l'exemple le plus flagrant et le plus classique à citer dans ce cas est celui de la donation déguisée sous l'apparence d'une vente.

Il s'agit ici en fait d'un abus de droit par « tromperie sur personne »¹⁴³ d'une des parties contractantes, puisqu'en fait dans ce cas une tierce personne (un prête nom) se livre à un acte en en son nom mais pour le compte d'une autre personne « le maître de l'affaire restant dans les coulisses ». Dans ce cas de simulation, le fisc a le choix de poursuivre soit « le maître réel » soit « le maître apparent », mais le plus souvent, l'administration poursuit le prête-nom en faisant abstraction de la convention de prête-nom.

Il est le fruit de la jurisprudence du Conseil d'Etat et précisément d'un arrêt du 10 juin 1981, « Conduisent à la création d'une situation juridique purement artificielle, qui camouflent une situation au titre de laquelle des impositions sont légalement dues et qui continuent d'exister en réalité derrière les apparences juridiques ».¹⁴⁴ Ainsi, c'est l'exclusivité de l'intérêt fiscal qui permet de réprimer cette forme d'abus de droit. Il faudrait donc que ces fins fiscales soient exclusives de toute autre motivation (C.E. 17 janvier 1994) puisque l'acte qui a, non pour but, mais pour principal effet d'éluder l'impôt ne caractérise pas un abus de droit.

CE, 25 février 1981, cité par COZIAN , in la notion d'abus de droit en matière fiscale , op, cit COZIAN ,La notion de l'abus de droit en matière fiscale, Op ; cit. P210

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Dans ce cas, le contribuable aura intérêt à prouver l'existence d'un objet « extra fiscal » à son montage pour échapper à l'abus de droit. Il peut invoquer outre les motivations fiscales, d'autres motivations qui peuvent être familiales ou économiques. La jurisprudence de la cour de cassation française évolue en ce sens en estimant qu'une opération ayant des conséquences multiples dont certaines n'étaient pas de nature fiscale ne constituant pas un abus de droit (CE10 décembre 1996).

La dissimulation juridique génératrice de l'abus de droit n'est qu'une catégorie de manoeuvres frauduleuses caractérisant l'élément matériel de la fraude fiscale¹⁴⁵. Il en résulte que, l'abus de droit n'est pas consacré comme un délit autonome mais il est plutôt intégré dans celui de la fraude fiscale.

Selon Cosson, la fraude fiscale et l'abus de droit « appartiennent à l'ensemble de la délinquance financière¹⁴⁶ »

Le rapprochement entre les deux notions est l'oeuvre de la doctrine fiscale, c'est ainsi que depuis sa consécration en droit fiscal français, la notion de l'abus de droit a été considérée comme visant la répression des « actes juridiques complexes dissimulant une fraude fiscale¹⁴⁷ ».

A cet égard, les liens étroits qui existent entre les deux notions se manifestent incontestablement au niveau de l'unité du but que poursuivent le contribuable fraudeur et le contribuable coupable d'un abus de droit et qui est la soustraction à l'impôt. Ainsi, les deux techniques visent à éluder l'impôt normalement du par le contribuable. Ils cherchent à se soustraire partiellement ou totalement de leurs charges fiscales illégales ce qui les rapproche en tant que deux voies illicites d'évitement de l'impôt. Mais ce critère de soustraction à l'impôt ne suffit pas seul à consacrer l'abus de droit comme une variante de la fraude fiscale.

En matière fiscale, la répression des agissements frauduleux qui menacent les intérêts financières et économiques de l'Etat et qui sont concrétisés par une réduction de ses rentrées budgétaires, entre dans le cadre de la protection et de la sauvegarde d'un certain ordre public.

ROBBEZ -MASSON,La notion d'évasion fiscale en droit interne français, L.G.D.J , Bibliothèque de sciences financière, Paris 1990, p 140

COSSON,La répression pénale de la fraude fiscale, cité par BOUZID , in l'abus de droit en matière fiscale, mémoire de DEA en droit des affaires, faculté de

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Or la fraude fiscale comme l'abus de droit compromettent tout les deux la légalité fiscale et par la même le principe de l'égalité des contribuables devant les charges fiscales et ceci en créant des inégalités et des discriminations entre des contribuables normalement égaux, ce qui constitue une atteinte à l'ordre public aux valeurs morales et justifie bien évidemment leur répression pour essayer de sauvegarder un certain ordre public fiscal.

Toutefois, ces liens étroits entre les deux notions ne peuvent exclure une certaine dissociation entre eux.

C'est au niveau du procédé utilisé qu'apparaît clairement la spécificité de l'abus de droit. En effet ce dernier résulte d'une situation juridique irréprochable. Il s'agit d'acte juridique non seulement régulier en la forme mais qui en plus « ne violent aucune prescription de la loi fiscale¹⁴⁸ ».

Ainsi, le contribuable coupable d'abus de droit agit dans les limites de la légalité, c'est selon Maurice COZIAN « une virtuose de la fiscalité à qui on reproche de pêcher non contre la lettre de la loi mais contre son esprit » .Et c'est ce qui fait sa différence avec la fraude fiscale qui, elle est « une violation en toute connaissance de cause, donc de mauvaise foi, d'une prescription d'ordre fiscal »

Ce détachement entre les deux notions d'abus de droit et de fraude fiscale au niveau du procédé utilisé pour les réaliser a poussé certains auteurs à déclarer que l'abus de droit est une forme originale et autonome de fuite devant l'impôt, ils estiment ainsi que l'abus de droit constitue « entre la fraude et l'évasion fiscale une infraction originale, sui generis¹⁴⁹ ».

A- La fusion rapide comme abus de droit dans l'acquisition par la holding

Le deuxième grief que l'administration fiscale peut faire valoir à l'encontre de l'opération de fusion-absorption est que cette opération constitue un abus de droit.

Par ailleurs, a été interprété par la jurisprudence comme visant aussi les hypothèses de fraude à la loi, c'est-à-dire les hypothèses où les actes redressés ne sont pas simulés mais où ils n'ont pu être inspirés par aucun motif autre que celui d'éluder ou d'atténuer les charges fiscales que l'intéressé, s'il n'avait pas passé ces actes, aurait normalement supporté eu égard à sa

COZIAN ,Qu'est ce que l'abus de droit, les petites affiches, 14 Janvier 1991, N°6, P5

¹⁴⁹UNTERMAIER, Déqualification et requalification en droit fiscal, réflexion à propos de la répression des abus de droit, cité par BOUZID

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situation et à ses activités réelles¹⁵⁰. C'est sur ce dernier fondement que l'opération de fusion-absorption, réelle et non simulée¹⁵¹ peut être critiquée. En d'autres termes, l'absorption de la cible par le holding aurait une justification exclusivement fiscale.

En réalité, cela nous semble difficilement concevable. Telle n'est pas l'analyse proposée par la jurisprudence. Dans une affaire ¹⁵², la cour administrative d'appel de Lyon a pu considérer que la création d'une holding a permis à ses actionnaires, « d'une part, de mettre en commun les moyens dont ils disposaient pour prendre le contrôle d'une société dont ils entendaient assurer personnellement la gestion à la place de ses deux principaux actionnaires, et d'autre part, de financer la charge de l'emprunt contracté pour réaliser cette opération au moyen des bénéfices réalisés dans l'exploitation du fonds de commerce de la société absorbée ; qu'ainsi, alors même que cette opération s'est révélée financièrement avantageuse pour les deux principaux actionnaires de la société absorbante et que celle-ci n'aurait pas eu, avant l'absorption, l'activité prévue par son objet social, l'administration n'apporte pas la preuve qu'elle a été conçue et mise en oeuvre à des fins exclusivement fiscales » .

Force est de constater que la fusion de la holding et de la cible, bien qu'elle présente de réels avantages fiscaux, ne puise pas dans ces avantages sa seule justification. Il semble en effet évident que l'absorption à terme de la société cible a pu être décidée dès l'origine pour permettre l'octroi des prêts à la holding¹⁵³. En outre, elle permet à la holding de maintenir la confiance de ses prêteurs. La fusion simplifiée permet également une gestion simplifiée de l'entreprise qui pouvait être antérieurement structurée comme un groupe formel de sociétés¹⁵⁴. Et, si la holding (non pure) a une activité similaire à celle de la cible, la fusion pourra se justifier par une volonté de restructurer les activités économiques de ces entités. Plus encore, au-delà des justifications ponctuelles autres que fiscales à cette opération, celle-ci induit des modifications dans les structures concernées telles que la jurisprudence pourrait considérer que ces modifications excluent par elles-mêmes la poursuite d'un objectif exclusivement fiscal¹⁵⁵.

CE, ass. plén., 10 juin 1981, req. n° 19.079, Dr. fisc. 1981, comm. 2187, concl. Lobry, RJF 1981. 429

¹⁵¹V. cept. C. Gerschel, article préc., n° 11, qui considère que la fusion rapide peut rendre l'opération de LBO fictive

¹⁵²CAA Lyon, 26 mai 1992, Sté Régie immobilière de Villeurbanne, JCP, éd. E, 1993. II. 386, note A. Delfosse, Bull. Joly 1992. 1242, M. Chadefaux, La régularité fiscale d'une opération de LBO suivie de l'absorption rapide de la cible par la société holding, Dr. fisc. 1993, no 8, p. 377 ; réformant TA Lyon, 15 nov. 1989, Bull. Joly 1990. 975, note P. Derouin

¹⁵³Dans l'affaire précitée du 26 mai 1992, le juge a manifestement entendu prendre en compte la situation personnelle des postulants au rachat. Il s'agissait ici de salariés de la société cible. Pour eux, le schéma retenu répondait à une nécessité au plan financier. Faute de recourir à la constitution de ce holding, ils n'auraient pas pu assurer personnellement le financement du rachat des titres de la société cible. Le poids d'un éventuel endettement personnel aurait été trop lourd, cela d'autant plus qu'ils n'auraient pas pu déduire les frais financiers liés à cet emprunt d'un quelconque revenu. Voila déjà un motif, autre que fiscal, attestant bien de la substance du schéma. Comme a pu le dire le président Fouquet, les salariés ne faisaient ici simplement qu'un « usage normal d'un droit légal », Optimisation fiscale et abus de droit, EFE Litec, 1990, p. 53

Rappr. Cass. com. 10 déc. 1996, BRDA 97/1, p. 3, RJDA 1997, no 214, JCP, éd. E, 1997, panor. 138, Dalloz affaires 1997, no 13, p. 160, D. 1997. 169, note

G. Tixier et I. Anselin, D. 1997, somm. 229, obs. J.-C. Hallouin, JCP 1997. II. 22832, note H. Hovasse, JCP 1997. I. 4058, no 7, obs. A. Viandieret J.-J. Caussain, Dr. fisc. 1997, comm. 471, p. 581, note P. Dibout.

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Au demeurant, l'existence d'un projet d'entreprise viable justifiant le rachat devrait lever tous les doutes quant à la possibilité de fusionner les sociétés cible et holding car le rachat n'a été possible qu'en contemplation de la possibilité de l'entreprise cible de supporter une partie de la dette souscrite pour son rachat ; cela exclut le caractère purement artificiel du montage et montre la réalité du but économique poursuivi.

On l'aura compris, bien que l'opération de fusion rapide soit présentée comme très risquée, et que les risques existent, il nous semble que la fusion de la cible et de la holding doit être entièrement validée lorsqu'elle n'obère pas les facultés de développement de l'entreprise nouvelle et qu'elle est effectivement suivie d'une recherche de développement et non d'un découpage de la structure en vue d'en retirer un profit immédiat pour les actionnaires majoritaires, anciens dirigeants de la cible absorbée.

Le fait que le développement de l'entreprise passe, en l'occurrence, par son rachat financé par un fort endettement ne modifie pas l'analyse car, sauf abus caractérisé, cet endettement n'implique ni la destruction de l'entreprise, ni la perte de valeur pour les actionnaires¹⁵⁶.

Reste alors à démontrer que le projet d'entreprise sur lequel est construit le projet d'acquisition par la holding et de fusion, est réel et viable. Pour ce faire, celui-ci doit non seulement être économiquement construit mais encore traduit dans les divers instrumenta encadrant l'opération de LBO et notamment en préambule du pacte de fusion. Une telle transparence permettra d'établir l'objectif légitime suivi par les parties au montage et renforcera ainsi la validité de l'opération¹⁵⁷ de fusion débouclant le rachat de l'entreprise cible.

De là à prétendre que ces structurations constituent des montages abusifs à but exclusivement fiscal, il n'y avait qu'un pas que l'Administration a tenté de franchir mais que le juge de l'impôt a fort heureusement évité de suivre.

Dans une récente décision Nordstrom de juin 2011¹⁵⁸, non frappée d'appel, le tribunal administratif de Montreuil a ainsi jugé que la création d'une société holding en vue d'acquérir par emprunt les titres d'une société cible et la constitution d'un groupe intégré entre ces sociétés ne sont pas répréhensibles sur le terrain de l'abus de droit. Selon le tribunal, la holding ne saurait, d'une part, être considérée comme fictive dès lors qu'elle exerce régulièrement une activité de détention de titres de participation et que ses organes

¹⁵⁶Rapp. A. Couret, La contrainte du dividende dans les sociétés par actions, Mélanges Y. Guyon, Dalloz, 2003, p. 239 et s., spé. p. 268

¹⁵⁷Au demeurant, cette transparence devrait être assurée à l'égard des actionnaires de la cible, qui auraient alors la possibilité de rester dans la structure rachetée et éventuellement fusionnée pour participer, en toute connaissance de cause, à une nouvelle aventure sociétaire, ou au contraire décider de céder leurs titres. On pourrait ainsi éviter les critiques ultérieures d'éventuelles minoritaires. Si le marché n'est pas liquide, il serait même de bonne politique, pour les cessionnaires de la cible, de procéder au rachat, à un prix équitable, des actions des minoritaires qui le désirent

¹⁵⁸TA Montreuil, 16 juin 2011, n° 0905509 et 1007116, Sté NordstromEuropean Capital Group.

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sociaux fonctionnent régulièrement. D'autre part, la création de cette société et l'option pour le régime de l'intégration fiscale ne sauraient être considérées comme ayant un but exclusivement fiscal, la holding d'acquisition présentant notamment pour le groupe un intérêt juridique et financier en lui permettant d'y loger l'emprunt bancaire et de financer sa charge par les dividendes que lui verse la cible.

Cette analyse s'inscrit ainsi dans la droite ligne de l'arrêt Bourdon¹⁵⁹ du Conseil d'Etat, lequel avait déjà jugé quelques mois auparavant qu'une opération d'OBO (ownerbuy-out), financée pour partie par emprunt bancaire et pour l'autre partie par des dividendes de la cible, n'était pas constitutive d'un abus de droit. Selon les conclusions du Rapporteur public sous cet arrêt, «la société [holding] a indéniablement une utilité économique, celle de porter l'emprunt qui permet le rachat [de la cible]. Cet emprunt est la clé : dès lors qu'une banque a accepté de l'accorder, la raison d'être économique de la holding de participation n'est selon nous pas contestable, l'opération ne s'étant pas déroulée en «circuit fermé».» Deux enseignements nous semblent pouvoir être tirés de cette récente jurisprudence :

- En premier lieu, les intérêts «non fiscaux» des holdings dans les opérations d'acquisition avec effet de levier sont reconnus par le juge de l'impôt. Dans ces opérations, la holding porte l'emprunt et s'institue pivot financier du développement de la société cible. La constitution d'une holding répond donc à une logique juridique et économique qui exclut, par définition, les critiques fondées sur le terrain de l'abus de droit.

- En second lieu, ces motifs non fiscaux ne sauraient être contredits par le simple fait que la holding de rachat est une pure holding de participations. En d'autres termes, une holding «passive» n'est pas pour autant «fictive» : elle a une raison d'être économique et les opérations de LBO en sont la parfaite illustration. L'abus de droit semblant ainsi écarté dans son principe, les holdings d'acquisition n'en sont pas moins tenues de respecter le droit.

Paragraphe 1 : l'acte anormal de gestion

La théorie de l'acte anormal de gestion s'appuie sur l'appréciation du caractère normal ou anormal de l'opération réalisée par l'entreprise (A). Un acte anormal est un acte contraire aux intérêts de l'entreprise et qui ne comporte aucune contrepartie pour l'entreprise dont le but est de réaliser des bénéfices (B). Cet acte n'est donc pas opposable à l'administration fiscale pour le calcul de l'impôt¹⁶⁰.

¹⁶⁰CHRISTINE (C), Gestion fiscale des entreprises, ellipse, Paris, 1998, p26

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A- La détermination de l'acte anormal de gestion

Dans l'acte anormal de gestion, le contribuable ne viole directement aucune prescription de nature fiscale, il ne commet donc pas de fraude fiscale. Toutefois le fisc ne conteste nullement la réalité et la sincérité de l'acte juridique passé, il n'invoque aucune dissimulation. Il prétend seulement que l'acte est contraire à l'intérêt de l'entreprise et ne lui est donc pas opposable pour la détermination de l'assiette de l'impôt.

C'est ainsi que « La théorie de l'acte anormal de gestion reposant sur le principe de la recherche du profit et la justification de l'exercice des affaires. Le critère de l'acte anormal de gestion réside très simplement dans l'intérêt de l'entreprise. Ainsi, il y a acte anormal dès lorsque l'acte est accompli dans le seul intérêt d'un tiers par rapport à l'entreprise »¹⁶¹.

La théorie des actes anormaux de gestion ne se base pas sur un texte explicite ou une définition légale stricte, elle est essentiellement une construction jurisprudentielle et prétorienne. Le Conseil d'Etat le qualifie comme étant le fait de faire supporter une charge à l'entreprise sans que celle-ci soit justifiée par l'intérêt de l'entreprise. En effet la théorie de l'acte anormal de gestion peut être définie comme étant « L'acte qui met une dépense ou une perte à la charge de l'entreprise ou qui prive cette dernière d'une recette, sans qu'il soit justifié par les intérêts de l'exploitation »¹⁶².Seront ainsi considérées comme anormales toutes opérations juridiques non conformes à l'intérêt de l'entreprise qui les a exécutées.

Par conséquent, il y a acte anormal de gestion chaque fois que l'acte est accompli dans l'intérêt d'un tiers par rapport à l'entreprise d'où le caractère essentiel de l'acte anormal de gestion est donc l'intérêt de l'exploitation. En effet, pour qu'elles soient qualifiées de normale, les opérations réalisées par l'entreprise doivent comporter une contre partie au moins égale au coût du bien ou du service commercialisé. Plus précisément cette contre partie doit être suffisante, c'est-à-dire qu'elle doit couvrir toutes les charges supportées par l'entreprise ; qu'elles soient directes (Matière première, matière consommable) ou indirecte (Salaire, amortissement, loyer, frais divers de production). En outre, la contre partie doit être réelle, c'est-à-dire effective¹⁶³.

En revanche, l'acte anormal de gestion ne se confonde pas avec un acte illicite, l'appréciation se fait au plan économique et non plus juridique puisqu'un acte peut revêtir une apparence juridique, irréprochable (dépense injustifié matériellement) et se trouve qualifié d'anormal en

¹⁶²C.E ; 5 Janvier 1965, concl Poussière, J CL fiscal, édition technique , fasc. 226-2

FERCHICHI ,Le principe de la liberté de gestion de l'entreprise, Mastère spécialisé en droit fiscal, faculté des sciences politiques juridique et social de

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raison de son montant (rémunération excessives de dirigeants) ou de son inutilité (cadeaux somptuaires). Le redressement de l'acte anormal se fait alors chez l'entreprise et l'imposition de l'avantage chez le bénéficiaire¹⁶⁴.

A la lumière de ce qui précède, on résume que, l'acte anormal de gestion est défini comme étant celui qui, sans être justifié par l'intérêt de l'entreprise, met à sa charge une dépense ou une perte ou qui la prive d'une recette. C'est un acte qui se traduit par une écriture comptable qui affecte le bénéfice imposable et qui est contraire aux intérêts de l'entreprise.

On peut dire alors que, l'acte anormal de gestion prend la forme d'un acte contraire aux intérêts du trésor¹⁶⁵. Car si l'entreprise s'était comportée conformément aux usages et à ce qui se fait dans des situations comparables, le résultat fiscal aurait été autre.

B- La fusion rapide comme acte anormal de gestion dans l'acquisition par la holding

Cela n'est concevable que si l'on se place du côté de la société cible puisque du côté du holding, cet acte est avantageux. Du côté de la cible, il faut bien reconnaître qu'objectivement l'acte est souvent déséquilibré. Cela étant, peut-on considérer que la décision de fusionner peut être qualifiée d'acte de gestion ? À l'évidence, une telle décision n'appartient pas à la sphère des décisions de gestion puisqu'elle est prise par l'assemblée des actionnaires qui décide souverainement et discrétionnairement du sort de la société comme dans le cas d'une dissolution suivie d'une liquidation¹⁶⁶.

En outre, elle conduit à la disparition de la structure¹⁶⁷. Il semble donc difficile de l'apprécier par rapport à son intérêt. On peut tout de même répondre à l'objection en considérant que le caractère normal de l'acte doit s'apprécier au regard des intérêts de l'entreprise¹⁶⁸ transmise par la technique de la fusion. Dans cette perspective, les conditions de la fusion pourraient alors être critiquées du coté de la société absorbée. Cela d'autant plus que l'imprécision du terme gestion pourrait permettre à l'administration de faire entrer la décision de fusion dans le périmètre des actes intéressant la gestion de l'entreprise¹⁶⁹. Il n'en reste pas moins que cette acquisition s'appuie sur un projet d'entreprise viable, la décision ne nous semble pas anormale, même si l'on accepte de l'analyser au regard de l'intérêt de la cible. Le fait, qu'objectivement, la décision pourrait, à court terme, fragiliser l'entreprise en diminuant son

¹⁶⁵CHOYAKH (F), Le principe de la liberté de gestion du contribuable et la théorie de l'acte anormal de gestion, Tunis, RCF, n°62, 2003, P43

¹⁶⁶L. Issaurat, E. Kornprobst, Ph. Raimbourg, Prise de contrôle avec effet de levier (LBO), in Ph. Raimbourg et M. Boizard, Ingénierie financière, fiscale et

¹⁶⁷Rappr. A. De Waal, Brèves réflexions sur la fusion rapide, Dr. fisc. 1996, no 4, p. 129 et 130

168 v. M. Cozian, Les grands principes de la fiscalité des entreprises, 4^e éd., Litec, p. 91 et s. ; P. Serlooten, Droit fiscal des affaires, Dalloz, n° 30 ;

¹⁶⁹C. GERSCHEL, Le risque fiscal de la « fusion rapide » entre la société holding et la société cible après une opération de LBO, JCP, éd. E, 1996. I. 602, spéc.

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actif net ne modifie pas l'analyse dans la mesure où la fusion peut concourir à la réalisation de l'objet économique en vue duquel l'entreprise a été créée¹⁷⁰.

Au demeurant, la jurisprudence semble considérer qu'une telle fusion ne constitue pas un acte anormal de gestion. Ainsi, dans une affaire où la société absorbante ayant emprunté les sommes nécessaires à l'acquisition de la cible, l'avait absorbée deux mois après l'acquisition des titres, les juges ont considéré logiquement que cette opération n'était pas, pour l'absorbante, constitutive d'un acte anormal de gestion¹⁷¹.

L'administration considère de son côté que « cette opération peut avoir pour but exclusif d'imputer fiscalement les frais d'acquisition sur les bénéfices de la société acquise ... puis fusionnée une opération déséquilibrée, sans contrepartie suffisante pour elle. Ces opérations peuvent être remises en cause, selon le cas, conformément à la procédure de répression des abus de droit ou sur le fondement de l'acte anormal de gestion. La qualification fiscale de l'opération doit résulter de la prise en considération d'un faisceau d'indices cumulatifs ou alternatifs, parmi lesquels, le délai séparant l'acquisition de la fusion, le niveau de capitalisation de la société holding de reprise, l'importance des dettes d'acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial, l'exercice ou non par la société acquérante avant la fusion d'une activité autre que la détention des titres de la société acquise ».

Les indices visés par l'administration sont donc, pour elle, déterminants de l'équilibre de l'opération¹⁷². Les parties à l'opération d'acquisition ont donc tout intérêt à les respecter, si du moins, leur projet d'entreprise le leur permet. A défaut, il existe un risque que l'administration considère l'opération par trop déséquilibrée, en particulier si le délai entre l'acquisition et la fusion est très court.

Pourtant, il nous semble tout à fait possible de démontrer que l'intérêt de l'entreprise n'a pas été violé, même si la holding est pure et que le délai entre l'acquisition et la fusion est court, dès lors que l'opération s'appuie sur un vrai projet d'entreprise, et notamment sur une équipe dirigeante pouvant démontrer le caractère viable et réalisable de son projet.

¹⁷⁰C. GERSCHEL, Le risque fiscal de la « fusion rapide » entre la société holding et la société cible après une opération de LBO, JCP, éd. E, 1996. I. 602, spéc. n° 22

¹⁷¹CAA Lyon, 26 mai 1992, Sté Régie immobilière de Villeurbanne, JCP, éd. E, 1993. II. 386, note A. Delfosse, Bull. Joly 1992. 1242, M. Chadefaux, La régularité fiscale d'une opération de LBO suivie de l'absorption rapide de la cible par la société holding, Dr. fisc. 1993, no 8, p. 377 ; réformant TA Lyon, 15 nov. 1989, Bull. Joly 1990. 975, note P. Derouin. Au demeurant, du coté du holding, l'opération lui permet d'appréhender directement les passifs et actifs de la cible sans conduire à un appauvrissement quelconque puisque, à tout le moins, il existe une corrélation entre la valeur de sa participation dans la cible et celle des éléments qui lui sont dévolus. En outre, la holding étant le plus souvent en situation déficitaire celle-ci pourra en partie affecter les biens transmis au service de la dette, ce qui lui est bénéfique et ne peut donc être critiqué sur le fondement de l'acte anormal de gestion.

¹⁷²V. égal. pour le Comité de répression des abus de droit, Lamy optimisation fiscale, n° 709-32

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Conclusion

Le recours à une holding de reprise pour l'acquisition d'une entreprise nous l'avons vu, permet à un acquéreur ou investisseur de bénéficier de plusieurs effets de leviers avantageux pour la bonne santé de l'investissement. Car, le procédé s'avère être un outil de financement très particulièrement avantageux si l'on sait s'en servir, c'est-à-dire être très vigilant sur les aspects juridique, fiscal et financier.

Le futur acquéreur doit être animé d'un projet d'entreprise mais aussi et surtout industriel. Il ne doit avoir à l'esprit que faute d'un régime juridique et fiscal spécifiques, ce procédé n'a de loi que la liberté contractuelle. Le projet de financement et de la croissance future de la société acquise doivent être les éléments sur lesquelsse basent le recours à l'utilisation de la holding de reprise, ce qui lui serait très bénéfique mais aussi pour l'entreprise rachetée car en effet, l'acquisition par la holding de reprise est créatrice de la croissance et de l'emploi pour l'entreprise acquise. Contrairement à une idée répandue, ce procédé n'étouffe pas l'entreprise mais (en moyenne) lui permet de se développer.

Les auteurs décèlent une différence dans cet effet bénéfique selon que l'opération d'acquisition concerne une PME familiale par exemple, ou une division d'un grand groupe vendue à un fons d'investissement. En effet, dans le premier cas, la croissance s'accompagne d'une forte accélération de l'investissement, tandis que dans le second cas, l'investissement n'augmente pas et c'est alors plutôt l'effet de restructuration qui est recherché.

Les PME familiales très rependues au Sénégal peuvent donc à travers cet outil créer de la valeur, ce qui demande des compétences que les initiateurs de LBO peuvent leur apporter (notamment la connaissance et les contacts avec les banques).

En effet, les relations commerciales entre banques et PME en Afrique restent très limitées, trois aspects constituent une préoccupation prédominante pour les banques.

La faiblesse généralisée des fonds propres des PME apparaît comme le premier d'entre eux. Cette faiblesse s'explique à la fois par les réticences des promoteurs à rechercher d'autres actionnaires, la rareté des trésoreries disponibles, les sous-évaluations fréquentes des coûts de fonctionnement et d'investissement dans les budgets, ainsi que la sous-estimation du capital nécessaire pour réaliser le chiffre d'affaires envisagé. En conséquence, le poids des emprunts dans les plans de financement apparaît souvent trop important, ce qui d'une part conduit les banques à durcir une position déjà naturellement réservée ou à multiplier les demandes de

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garanties, et d'autre part, freine les entreprises dans l'atteinte de l'équilibre financier, les faisant ainsi redoubler de fragilité.

Le deuxième obstacle important rencontré par les banques est l'insuffisance d'organisation des PME, notamment en ce qui concerne les ressources humaines, la comptabilité, la gestion administrative et les fonctions de contrôle. Le chef d'entreprise, y compris pour des PME de grande taille, est souvent le seul décideur de la société. La formalisation modeste, voire parfois balbutiante, favorise les erreurs, les fraudes et nuit à la régularité des processus, ce qui peut particulièrement pénaliser les entreprises du secteur manufacturier, notamment celles destinées à l'exportation. Le contrôle, tant au niveau interne qu'au niveau des auditeurs, est relégué au second plan. Cela empêche la détection rapide des faiblesses de la société, facilite les éventuelles velléités de non transparence de certains promoteurs et amenuise la sérénité des banquiers face aux PME.

Enfin, le manque de vision du futur de l'entreprise constitue le troisième principal obstacle. Trop de sociétés naissantes sont issues d'une initiative plutôt impulsive de l'entrepreneur, sans analyse approfondie du marché et de la concurrence. Ceci entraîne fréquemment des désillusions sur le chiffre d'affaires, et, en conséquence, sur les capacités de remboursement des concours bancaires.

Trop d'entreprises nouvelles surdimensionnent leurs investissements au démarrage, au lieu de concevoir leur projet par étapes, compromettant ainsi presque à coup sûr leur rentabilité. Trop de PME en développement analysent de façon très approximative leur potentiel et leur rythme de croissance et handicapent donc leur futur, même si elles avaient été exemplaires dans une première phase de leur existence.

C'est au bénéfice et au risques des effets cités plus haut, que l'investisseur se doit d'être assez vigilant mais surtout s'entourer de juriste fiscaliste connaisseurs d'un domaine très complexe dont la maitrise n'est pas à la portée de tous . Faute de quoi le projet ne serait qu'une utopie, par ce qu'il ne servira finalement à rien.

C'est dans cette perspectives et dans un future proche, que les entrepreneurs et chefs d'entreprise sénégalais et partout en Afrique doivent prendre connaissance de ce mécanisme, s'empreignent de son utilisation mais aussi et surtout l'utiliser à bon escient. Mais aussi les banques doivent être beaucoup plus impliquée qu'elles ne sont actuellement et jouer ainsi un rôle décisif dans la croissance des entreprises. Il serait aussi important pour le législateur d'informer ou de mieux renseigner nos législations à cet outil pour éviter des dérapages qui pourraient se produire lorsque les investisseurs prendront conscience de l'importance de ce

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procédé. Une insécurité juridique cuisante entachera l'investissement dans le domaine des entreprises. Ce qui n'est pas à l'avantage dans le cas des pays africains notamment le Sénégal. En effet le souci de chaque Etat est de favoriser une activité économique qui ne soit pas synonyme de « croissance appauvrissante », de mettre en place un cadre législatif adéquat qui symbolise une sécurité juridique, de regagner la confiance de ses concitoyens e de maintenir une cohésion sociale ne peut trouver de réponse que par la mise en place d'institutions reconnues et accepté de tous. Il s'agit dès lors de renouer avec un cycle vertueux alliant les exigences financières et économiques aux normes juridiques. Il s'agit de combiner les actions du secteur public et du secteur privé pour : la création cadre socio-économique favorable à l'investissement, la mise en place et l'utilisation d'instruments de financement adaptés aux réalités de l'environnement, le développement des infrastructures d'accompagnement à l'intégration financière afin de mieux soutenir le développement.

En d'autres termes, la création d'instruments juridiques contraignants est une garantie de la primauté du droit dans un Etat, et un espoir pour légitimer des politiques de développement dans cet espace géographique. Une insécurité juridique dans le domaine des investissements a une grande conséquente sur l'économie dans la mesure où elle n'encourage pas les investisseurs.

D'ailleurs on serait même tenter de nous demander si le recours massif à ce procédé d'acquisition ne crée pas une insécurité juridique, dans la mesure où l'inquiétude peut planer sur la capacité de riposte de nos législations qui sont le plus souvent frileuses.

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Acte uniforme relatif au droit des sociétés et des groupements d'intérêts économique 2014

Acquisition par la holding de reprise : un mode de financement des opérations de restructuration Gassim Diallo

Table des matières

Partie I : L'utilité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'entreprise 12

Section 1- La holding de reprise pour financer une acquisition par endettement 12

B- Le levier financier 35
Chapitre 2 : Les techniques contractuelles nécessaires dans la prise de contrôle de la société

Section 1- La cession de contrôle comme technique de prise de pouvoir de la holding .. 37

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A-Organisation de la gestion de la société par les managers sous le contrôle des 51

Partie 2 - Contraintes juridiques et fiscales relatives à l'acquisition par holding de reprise 63

Acquisition par la holding de reprise : un mode de financement des opérations de restructuration Gassim Diallo

Section 1 : Le financement de l'opération : prohibition de la sous-capitalisation 78

Paragraphe 2 : le dispositif anti sous-capitalisation appliqué aux LBO français 82

Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

Dédicace

Remerciements

Sigles et abréviations

Sommaire

Introduction générale

Partie I : L'utilité de la holding de reprise dans le financement de l'acquisition d'entreprise

Chapitre 1 : Techniques d'utilisation de la holding de reprise

Section 1- La holding de reprise pour financer une acquisition par endettement

Paragraphe 1 : les principales étapes de l'endettement

A- Le choix d'une banque d'affaires

B- Les acteurs du financement de l'acquisition

C- La rédaction des lettres d'intérêt par les acheteurs potentiels

D- La négociation de la documentation juridique

Paragraphe 2- Les Techniques d'acquisition

A- Constitution d'une holding de reprise

1- Fonctionnement

2- Une dette intermédiaire

B- La cible idéale pour la holding de reprise

Section 2- Les effets de levier pour optimiser et financer l'opération

Paragraphe 1- L'effet de levier juridique

A- La portée de l'effet de levier juridique

B- La forme sociale de la holding de reprise

C- Le capital de la holding de reprise

Paragraphe 2- Effet de levier fiscal et financier

A- Le levier fiscal

1- Le régime mère-fille

2- Le régime de l'intégration fiscale

2-3 les conditions nécessaires à l'intégration fiscale

B- Le levier financier

Chapitre 2 : Les techniques contractuelles nécessaires dans la prise de contrôle de la société cible

Section 1- La cession de contrôle comme technique de prise de pouvoir de la holding

Paragraphe 1 : Notion de cession de contrôle

A- Définition de la cession de contrôle

B- Définition du contrôle

Paragraphe 2 : Mécanisme de cession de contrôle

A- les modalités de l'opération

1- L'achat de parts sociales

2- L'achat d'action

B- Les tiers à l'opération de cession

Section 2- L'importance des pactes d'actionnaires pour la pérennité de l'acquisition

Paragraphe 1- La nécessité des pactes d'actionnaire

A- La validité des pactes d'actionnaires

B- Les pactes d'actionnaires dans la holding de reprise

C- Protection des partenaires financier « une liberté encadrée des dirigeants »

Paragraphe 2- Organisation des relations entre associés

A- Organisation de la gestion de la société par les managers sous le contrôle des Investisseurs

1- Modalités de fonctionnement des organes sociaux

B- Maîtrise du capital pendant la durée de l'opération de reprise

1- Le maintien de l'équilibre capitalistique

2- Arrivée d'un tiers dans le capital

C- La fin du partenariat par la sortie du capital

Partie 2 - Contraintes juridiques et fiscales relatives à l'acquisition par holding de reprise

Chapitre 1 : Contraintes d'ordre juridiques

Section 1- En Droit des sociétés commerciales

Paragraphe 1- La garantie de l'endettement

A- Principes

B- Atténuations au principe

Paragraphe 2- L'aboutissement précipité de l'opération : la fusion rapide

A. La fusion rapide

B. L'argument du projet industriel pour éviter la contrainte

Section 2- Contraintes à l'encontre des associés et dirigeants

Paragraphe1- Contrainte à l'encontre des dirigeants

A- Abus de biens sociaux

B- Sanctions

Paragraphe 2- contrainte à l'encontre des associés

A- L'abus de majorité

B- Sanctions

Chapitre 2 : Contraintes d'ordres fiscaux

Section 1 : Le financement de l'opération : prohibition de la sous-capitalisation

Paragraphe 1 : La déduction des intérêts

A- Notion de sous-capitalisation

B- Le traitement de la notion dans le CGI sénégalais

Paragraphe 2 : le dispositif anti sous-capitalisation appliqué aux LBO français

A- Limitations de la déduction des intérêts d'acquisition

B- Les amendements apportés aux dispositifs a- L' amendement Charasse

Section 2 : Le risque de requalification par l'administration fiscale

Paragraphe 1 : L'abus de doit

A- La détermination de l'abus de droit

A- La fusion rapide comme abus de droit dans l'acquisition par la holding