Memoire Online - Identification des fonctions de réaction de la Banque Centrale

Je rends grâce à Dieu de ce qu'il soit passé par vous pour me tailler à son image. Recevez la
bénédiction de notre Seigneur et Sauveur Jésus-Christ.

REMERCIEMENTS

> Je rends grâce au Seigneur JESUS-CHRIST de ce qu'il m'a choisi parmi les élus et

> A Madame le Professeur UM N. Marie Thérèse Doyen de la F.S.E.G.A, pour l'attention particulière qu'elle accorde à notre formation ;

> A Monsieur le Professeur AVOM Désiré pour son savoir qu'il nous a toujours transmis via des séances de tutorat collectif ainsi que ses précieux conseils ;

> A mon encadreur académique Dr&HDR KOUM François pour ses recommandations ;

> Au Dr KAMGNA Severin Economiste à la BEAC pour son soutien intellectuel et son

> Au Dr SOULEMANOU qui nous a conduit jusqu'au choix de notre thème d'étude ;

BEAC pour l'attention particulière qu'il a toujours porté à mes préoccupations ;

> A Monsieur NANTCHOUANG Azer Ingénieur Statisticien en service à l'INS de

> A mon Guide spirituel dont je tais ici le nom pour son encadrement spirituel ;

> A mes frères en Christ pour leur soutien spirituel de tous les jours. Je pense ici à tous

les Membres de la Commission d'Evangélisation, ceux de la chorale Nded'a Loba

tous de la Paroisse EEC de Maképè Université. Que tout chrétien trouve ici mes

> A ma famille qui m'a toujours soutenu dans d'incommensurables expériences que nous partageons tous les jours que l'Eternel nous donne de vivre ;

> A tous ceux qui de loin ou de près ont contribué à la réalisation de ce chef-d'oeuvre.

LISTE DES FIGURES ET TABLEAUX

Tableau n°2 : résultats d'estimation de la règle de Taylor pour la BEAC 29

Tableau n°4 : résultats d'estimation de la règle de McCallum pour la BEAC 42

Tableau n°5 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor pour la BEAC 56

Tableau n°6 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor avec M1 57 pour la BEAC

Tableau n°7 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor avec M1 et DIFFINF pour la BEAC

Tableau n°8 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor avec M1, DIFFINF et DIFFTAUX pour la BEAC

LISTE DES FIGURES

Figure n°1 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période 1999 :1 - 2008 :1

Figure n°2 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période 1993 :1 - 2008 :1 (taux de long terme)

Figure n°3 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période 1993 :1 - 2008 :1 (taux de court terme) 31

Figure n°4 : évolution de M1 observée et de M1 simulée par la règle de McCallum sur 44 la période 1993 :1 - 2008 :1

Figure n°5 : évolution de M1 observée et de M1 simulée par la règle de McCallum sur 44 la période 1999 :1 - 2008 :1

Figure n°7 : évolution du TIAO après la mise sur pied du marché monétaire en zone BEAC

Figure n°8 : évolutions du TIAO et du Taux d'Appel d'Offre de la Banque de France ou de la BCE selon l'époque

Figure n°9 : évolutions du TIAO et du TIAO retardé d'une période Figure n°10 : Taux historiques et taux forward simple estimé Figure n°11 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2

Figure n°12 :Taux historiques et taux forward estimés avec M2 et différentiel d'inflation avec la France

Figure n°13 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2, différentiel d'inflation et de taux d'intérêt avec la France

Figure n°14 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2, différentiel d'inflation
et de taux d'intérêt avec la France et valeur passé du TIAO

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENRALE
PREMIERE PARTIE : INCAPACITE DE LA REGLE DE TAYLOR A TRADUIRE FIDELEMENT

CHAPITRE I : NECESSITE DE LA REGLE DANS LA CONDUITE DE LA POLITIQUE

Section 1 : TRANSPARENCE ET CREDIBILITE COMME FACTEURS DE DECISION

CHAPITRE 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR A TRADUIRE LA POLITIQUE

MONETAIRE DE LA BEAC 7 2 Section 1 : LA REGLE DE TAYLOR : CADRE THEORIQUE ET RESULTAT EMPIRIQUE 7 2 Section 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR DANS L'EXPLICATION DE LA

MCCALLUM 23
Section 1 : CADRE THEORIQUE ET VERIFICATIONS EMPIRIQUES DE LA REGLE DE

McCALLUM POUR D'AUTRES BANQUES CENTRALES 2 3 6
Section 2 : LA REGLE DE MCCALLUM : UNE AUTRE REGLE SIMPLE NON

CHAPITRE 4 : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC : UN COMPOSITE DE REGLES

RESUME

La lutte contre l'inflation est de nos jours la mission principale des banques centrales. Cependant, pour atteindre cet objectif, les banques centrales doivent se montrer transparentes et crédibles auprès des agents économiques. La règle monétaire vient donc renforcer cette crédibilité des autorités monétaires. Raison pour laquelle plusieurs banques centrales suivent une règle monétaire pour conduire leur politique monétaire. La BEAC

n'étant pas du reste, notre étude a pour objet d'apporter une réponse à la question de savoir ^sila règle de Taylor est suffisamment robuste pour traduire le comportement de la BEAC dans

la conduite de sa politique monétaire ? L'application du Modèle Vectoriel à Correction d'erreur sur des données allant de 1993 :1 à 2008 :4, nous a permis de conclure que la BEAC pour fixer son taux directeur tient compte de l'écart d'inflation, du différentiel d'inflation avec la France, du différentiel de taux d'intérêt avec la Banque de France ou la BCE et enfin de la valeur passée de son taux directeur.

Mots clés : Banque Centrale, Discrétion monétaire, Instrument de politique monétaire,
Fonction de réaction, MVCE, Règle de Taylor, Règle monétaire.

Depuis la fin des années soixante dix, la lutte contre l'inflation est devenue la priorité de la plupart des banques centrales dans le monde. Ceci dans le but d'accroître leur crédibilité auprès des agents économiques. Or toute politique monétaire discrétionnaire s'accompagne d'un biais inflationniste (Tenou, 2002). L'article premier des statuts de la BEAC stipule que : « la BEAC¹, sans préjudice à l'objectif de stabilité des prix, apporte son soutien aux politiques économiques générales élaborées dans l'union monétaire ». Alors, la BEAC comme les autres banques centrales du monde s'est donné pour objectif principal, la maîtrise du niveau général des prix dans la sous région.

En outre, l'instabilité de la conjoncture nationale et internationale des années 1980 a conduit la BEAC à reformuler sa politique monétaire à partir du mois d'Octobre 1990. D'où l'adoption de la programmation monétaire en Juillet 1991 qui est désormais l'un des points centraux de la politique monétaire (Kamgna et al, 2009). Aussi, la mise en place du marché monétaire en Juillet 1994 a permis à la BEAC de reposer sa politique monétaire sur des instruments indirects tels que les taux d'intérêts directeurs (dont le principal est le TIAO²). A cela nous pouvons ajouter la mise sur pied en 2007 du Comité de Politique Monétaire (CPM) qui définit entre autres la stratégie de politique monétaire de la Banque, fixe ses conditions d'intervention et impose aux établissements de crédits la constitution des réserves obligatoires. Il est donc l'organe de décision en matière de politique monétaire et de gestion des réserves de change. L'instauration du CPM cherche par la collégialité, à renforcer l'efficacité et la crédibilité de la politique monétaire de la BEAC. Sa stratégie de politique monétaire devrait donc fournir une référence permettant au public d'évaluer sa responsabilité et sa capacité à atteindre les objectifs de politique monétaire fixés à l'avance. Cette nouvelle politique monétaire de la BEAC pose de manière implicite le problème du choix des règles monétaires. Ainsi, l'adoption des règles monétaires doit tenir compte des phénomènes tels la dévaluation du FCFA qui est intervenue en Janvier 1994. Car par anticipation d'une dévaluation, les agents économiques de la sous région sont amenés à transférer de la monnaie hors de la zone CFA afin de profiter de la prime de dévaluation. Dans de telles conditions, la théorie économique préconise en vue de limiter la fuite des capitaux, une hausse des taux d'intérêts. De même, la situation de surliquidité bancaire et de rationnement de l'offre de crédit qui prévaut dans la sous région CEMAC³ pourrait avoir comme effet une inefficacité de la manipulation du taux d'intérêt dans la transmission de la politique monétaire (Kamgna et al, 2009). Aussi, le ralliement du FCFA à l'euro, impose à la BEAC de maintenir le taux de change euro/CFA (dont l'un des déterminants est le différentiel d'intérêt avec la France ou la zone Euro selon l'époque) autour de la parité officielle qui est de 655,957.

Ces différents constats nous incitent à repréciser le contexte dans lequel a jailli le débat sur les règles monétaires.

Le débat sur la nature de la politique monétaire à mettre en oeuvre en vue d'atteindre les objectifs (conjoncturels, opérationnels, etc.) que s'est donnée la banque centrale, a toujours été entretenu par les économistes. La question est donc ici de savoir si une politique monétaire devrait être discrétionnaire (action au cas par cas des autorités monétaires) ou si elle devrait suivre une stratégie préalablement définie ; d'où la notion de règle de politique monétaire. Étant donné qu'une politique monétaire discrétionnaire conduit à une incohérence temporelle qui débouche sur un biais inflationniste sans effet bénéfique en termes d'activité économique (Barro et Gordon, 1983 ; Kydland et Prescott, 1977), l'on s'accorde sur le fait que la politique monétaire d'une banque centrale doit suivre une règle (Kamgna et al, 2009).

Cependant, l'accord sur l'utilisation des règles monétaires soulève un autre débat à savoir la forme que doit prendre cette dernière afin d'accroître les performances de la politique monétaire ?

Selon Poole, 1999 la règle de politique monétaire est définie comme un processus systématique de prise de décision, sur la base d'informations économiques et financières fiables et prévisibles. Les règles sont classées en deux grands groupes : les règles d'instrument (Instrument rules) et les règles d'objectif (Targeting rules) (Svensson, 1997 ; Rudebusch et Svensson, 1998).

S'agissant des règles d'instruments, l'on en distingue principalement trois : la règle de Taylor (1993), la règle de Henderson-McKibbin (1993), et la règle de McCallum (1997) (Tenou, 2002). Les instruments retenus dans ces règles et les cibles diffèrent d'une règle à une autre. Tandis que Taylor et Henderson-McKibbin considèrent comme instrument le taux d'intérêt et comme cible le taux d'inflation, McCallum en revanche a pour instrument l'agrégat monétaire de base et pour cible le PIB⁴ nominal. Les règles d'objectif ont pour fondement le respect d'un objectif fixé par les autorités monétaires. La littérature économique, distingue à ce sujet deux types de concepts : la variable-objectif (targeting variable) et le niveau-objectif (target level) anticipé (sur la base des informations pertinentes disponibles) de ladite variable. Une règle d'objectif vise à minimiser dans une fonction de perte, l'écart entre le niveau anticipé de la variable cible et le niveau objectif de ladite variable. L'objectif ici peut être un objectif final ou un objectif intermédiaire.

Le problème reste de choisir (ou décider) entre une règle d'instrument (si oui, laquelle ?) et une règle d'objectif (si oui, laquelle ?). Une abondante littérature s'est étalée sur la question et il en ressort que les règles d'instrument et plus particulièrement celle de Taylor est mieux adaptée pour interpréter le comportement des différentes banques centrales. C'est donc dans ce cadre d'analyse que Verdelhan (1998) montre sur la base des données trimestrielles portant sur la période 1979-1997 que depuis 1994, le taux de Taylor et le taux de marché de la zone euro sont très proches. Schnabel et Gerlach (1999) aboutissent à la même conclusion selon laquelle les taux d'intérêt calculés (ou taux de Taylor de la zone euro) sont relativement proches des taux d'intérêt historiques de la zone euro. Cependant, pour Verdelhan (1998), le coefficient de pondération du gap de production est plus important que

celui de l'inflation (respectivement de 0,6 et 0,3 avec un coefficient mesurant le degré de lissage du taux d'intérêt de 0,76 et une cible d'inflation de 2%) ; tandis que Schnabel et Gerlach (1999) trouvent un résultat inverse à savoir 1,84 pour le coefficient de pondération de l'inflation et 0,34 pour la production avec un coefficient de lissage relativement faible égal à 0,18. Alors que Taylor (1993) a choisi sans justification une pondération égale entre la production et l'inflation mesurée à 0,5 et une cible d'inflation de 2%. Ces disparités des valeurs des coefficients soulèvent le problème des limites liées aux méthodes de calcul du taux Taylor.

Les études portant sur la courbe de Taylor dans les pays en développement et surtout en Afrique sont rares. Parmi les essais disponibles, nous avons l'étude d'Abuka et al (1998) portant sur la fonction de réaction de la banque centrale d'Ouganda. Mais les résultats obtenus ne sont pas significatifs. Cependant, en réestimant l'équation avec la prise en compte de variables du secteur extérieur (la variation des réserves internationales, le taux de change réel), les résultats obtenus apparaissent relativement meilleurs, mais ils ne permettent pas une bonne description de l'historique des taux d'intérêt.

La deuxième étude qui a retenu notre attention est celle de Kossi Tenou (2002) qui partant des données annuelles et trimestrielles de l'UMOA⁵ aboutit aux résultats suivants : sur la base des données annuelles (1970-1999), il conclut que les taux historiques du marché monétaire sont relativement bien décrits de 1987 à 1999 par une fonction de réaction de la banque centrale. En considérant les données trimestrielles (1991 :1⁶ à 1999 :1), il montre que de 1994 :1 à 1999 :1, les taux historiques du marché monétaire sont relativement en conformité avec l'évolution des fondamentaux économiques que sont les variables de taux du marché monétaire et du différentiel de taux du marché monétaire retardés d'un trimestre, le gap de production et le différentiel d'inflation retardés de deux trimestres. Il est important ici de noter que cette étude a été menée avec des aménagements sur la règle de Taylor afin de tenir compte des différentiels d'inflation et de taux du marché monétaire de l'UMOA par rapport à la France.

Kamgna et al (2009) en cherchant une fonction de réaction pour la BEAC conclut que la fixation du taux d'intérêt traduit une forte tendance des autorités monétaires à fixer les taux d'intérêt en fonction de leurs taux passés. Par ailleurs, le poids accordé à l'inflation est nettement plus élevé que celui accordé à l'activité économique. Cependant, le modèle « Forward looking » prenant en compte la croissance de la masse monétaire et le différentiel du taux d'intérêt s'avère être pour Kamgna et al le meilleure modèle qui décrit relativement bien le comportement des taux historiques de la BEAC car la règle de Taylor simple estimée à partir du modèle cointégré ne décrit pas assez aisément les taux d'intérêt effectifs sur la période 1986 :1 - 2006 :4). Sur la demi-période 1994 :1 - 2006 :1 correspondant à la mise sur pied du marché monétaire, cette faiblesse d'ajustement est légèrement amoindrie.

La littérature lorsqu'elle s'accorde sur l'utilisation de règles d'instrument de politiques monétaires, connait d'énormes contradictions pour ce qui est de la capacité d'une

⁶Cette expression renvoie à la fréquence trimestrielle. Donc 1999 :1 signifie premier trimestre de l'année 1999.

règle particulière (notamment celle de Taylor) à traduire le comportement de la politique monétaire d'une banque centrale d'où l'origine de notre problématique.

Dans l'étude réalisée par Tenou (2002), l'auteur souligne la pertinence du cadre opérationnel de la règle de Taylor (1993) pour le cas de la BCEAO⁷. Il stipule que la règle de Taylor comporte des limites liées au choix (ou à l'estimation) des coefficients de pondération des différents écarts, à la détermination du taux d'intérêt neutre et à l'estimation du gap de production. Ce qui le conduit à la remarque suivante : « la fonction de réaction définie pour les pays de l'UMOA, ne peut donc constituer une règle d'application automatique par les autorités monétaires. Cependant, elle peut constituer une référence (un benchmark), un repère dans le système de décisions de la BCEAO. ».

Tout de même, Kamgna et al (2009) concluent que pour ce qui est de la zone CEMAC, la règle traditionnelle de Taylor ne décrit donc pas assez fidèlement les comportements historiques de la BEAC ; et ils poursuivent en disant que cette observation confirme implicitement la nécessité de prendre en compte des variables supplémentaires de prise de décision des autorités monétaires.

Si nous ajoutons à ces deux observations la multiplicité des résultats différents les uns des autres obtenus dans le cas de la zone euro (Verdelhan, 1998 ; Schnabel et Gerlach, 1999), ainsi que les résultats pas du tout satisfaisants obtenus en Ouganda, (Abuka et al, 1998), nous pouvons nous poser la question de savoir si la règle de Taylor est la mieux adaptée pour décrire le comportement de la BEAC en matière de politique monétaire ? En d'autres termes, n'est-il pas possible de tester la robustesse d'autres règles d'instruments comme celle de Henderson-McKibbin ou celle de McCallum pour décrire au mieux la politique monétaire de la BEAC ? Ou encore, la politique monétaire de la BEAC est-elle traduite par la combinaison de plusieurs règles simples de politique monétaire ?

L'ensemble de ces questions qui constituent notre problématique forment la pièce maîtresse de cette étude. Pour y apporter des éléments de réponse à ces différentes préoccupations nous posons des hypothèses dont la teneur suit.

Hypothèse 1 : La règle traditionnelle de Taylor est insuffisante pour traduire la politique de taux de la BEAC.

Hypothèse 2 : La fonction de réaction de la BEAC combine plusieurs arguments qui
ne sauraient être résumés en une règle simple précise.

Ces deux hypothèses nous permettront de construire pour la BEAC une fonction de réaction plus proche de la réalité et traduisant suffisamment sa politique monétaire.

Cependant ce travail ne saurait être mené sans une méthodologie rigoureuse suivant des normes bien précises.

Notre méthodologie est inspirée de celle utilisée par Tenou (2002), Kamgna et al (2009). Ainsi, nous estimons dans un premier temps une règle de Taylor simple ainsi qu'une règle de McCallum simple pour la BEAC. Ensuite nous estimons des fonctions complexes de politique monétaire de la BEAC tenant en compte différents facteurs spécifiques à la zone CEMAC non compris dans les règles simples précédemment estimées ( la masse monétaire de base, l'agrégat M2, le PIB nominal, le différentiel de taux avec la France, etc.). Pour cela nous nous servirons de la méthode de BOX et Jenkins pour ce qui est du traitement de nos différentes séries. Les données que nous utilisons sont issues de la BEAC et de la Banque de France (sur leurs sites internet respectifs exceptées certaines données que nous avons obtenus dans certains services de la BEAC). Nous travaillons sur des données trimestrielles obtenues pour certaines par trimestrialisation des données annuelles à l'aide de la Méthode de Goldstein et Khan (1976). Elles sont recensées sur deux périodes d'analyses à savoir 1993 :1- 2008 :4 et 1999 :1-2008 :4. Pour le traitement automatique des données, nous utilisons le logiciel économétrique E-views3.0.

Une étude comme celle-ci ne saurait être sans objectif et intérêt. Ainsi l'objectif de cette analyse peut se résumer en deux grandes idées à savoir :

> La proposition d'une règle de politique monétaire active combinant un objectif d'inflation et de production, résumant la politique monétaire de la BEAC ;

> Proposer aux autorités monétaires un outil supplémentaire d'aide à la décision qui renforcerait ainsi leur capacité à prévoir l'évolution des taux d'intérêt mieux adaptés au contexte sous régional.

Ces objectifs nous procurent plusieurs intérêts dont le premier et le plus important est celui de la mise à la disposition des agents économiques de la sous région et même des investisseurs étrangers, d'un instrument leur permettant de mieux prévoir le comportement futur de la BEAC en terme de politique monétaire et par conséquent d'améliorer leurs propres anticipations. A cet intérêt nous pouvons ajouter le fait qu'une telle étude permet de soulever le débat sur la capacité d'une seule règle de politique monétaire à traduire le comportement d'une banque centrale. D'où la nécessité de tester la robustesse d'une autre règle en dehors de celle de Taylor qui est la plus étudiée en ce jour.

Nous présentons dans un premier temps, la pertinence de la règle de Taylor dans la modélisation du comportement de la BEAC en matière de conduite de la politique monétaire. Cette pertinence étant remise en cause par différentes estimations, nous recherchons dans un second temps la fonction de réaction de la BEAC que nous pourrons dans la mesure du possible confondre à sa règle monétaire. Il est donc question dans cette seconde partie de tester la robustesse de la règle de McCallum (1997) pour la BEAC et de définir une nouvelle règle monétaire pour cette institution.

L'indépendance des banques centrales est aujourd'hui la règle dans la plupart des économies du monde. Cette indépendance, qui peut revêtir des formes diverses telles : libre utilisation des instruments de politique monétaire, mode de nomination des instances dirigeantes, autonomie budgétaire...), se justifie sur un plan théorique comme le moyen de rendre les banques centrales crédibles et donc plus efficaces dans la poursuite de leurs objectifs affichés, notamment la lutte contre l'inflation. Alors ces problèmes de capacité et de volonté des banques centrales à réduire au meilleur niveau l'inflation va ouvrir le débat sur la discrétion monétaire et la règle monétaire. Ainsi, les économistes de politique monétaire vont désormais orienter le débat sur la manière dont une banque centrale devrait conduire sa politique monétaire. Raison pour laquelle nous montrons au premier chapitre la nécessité de la règle dans la conduite de la politique monétaire. Après avoir reconnu la nécessité de la règle dans la conduite de la politique monétaire ; dans un deuxième chapitre, compte tenu du débat actuel sur la règle de Taylor, nous tester la robustesse de cette règle pour ce qui est de sa capacité à traduire le comportement de la BEAC en termes de conduite de politique monétaire.

CHAPITRE I : NECESSITE DE LA REGLE DANS LA CONDUITE DE LA POLITIQUE MONETAIRE PAR LES BANQUES CENTRALES

Ce chapitre a pour objectif de présenter à travers une revue de la littérature le débat règle contre discrétion monétaire. Il est donc question ici de monter comment les économistes ont pu s'accorder sur l'utilisation de la règle monétaire par les banques centrales. Ainsi, dans une première section nous présentons les facteurs qui ont permis aux différents économistes de politiques monétaires de conclure sur la supériorité des règles sur les politiques discrétionnaires. La deuxième section quant à elle, nous permet de conclure sur les conditions que doit respecter une règle monétaire afin d'être acceptée comme étant capable de représenter la politique monétaire d'une banque centrale. Ceci d'autant plus que le débat sur le type de règle monétaire que doit suivre une banque centrale reste d'actualité.

Section 1 : TRANSPARENCE ET CREDIBILITE COMME FACTEURS DE DECISION

ENTRE DISCRETION ET REGLE MONETAIRE

L'objectif de cette section est de présenter les différentes motivations qui ont poussées les économistes à conclure sur la supériorité de la règle par rapport à la discrétion. Pour donc mener à bien ce travail, nous présenterons dans un premier temps le mode de fonctionnement discrétionnaire ainsi que les résultats liés à une telle démarche. Et dans un second temps, nous présenterons la politique de règle monétaire et son caractère préférentiel face à la discrétion.

A. La discrétion conduit à un coût positif

La discrétion monétaire est le fait pour une banque centrale d'agir au cas par cas Kamgna et al (2009). Ainsi, les autorités monétaires procèderont à un calcul d'optimisation à chaque période. La question ici est de savoir ce qui motive une banque centrale à agir ainsi ? En d'autres termes, comment fonctionne la discrétion monétaire ?(1) et surtout quels sont les coûts d'un tel comportement ? Ou tout simplement les effets de ce comportement sur l'efficacité de la politique monétaire ?(2)

1. Fonctionnement de la discrétion monétaire

Il est parfaitement établi qu'une banque centrale indépendante est libre de choisir son instrument. Beaucoup d'auteurs ont suggéré que, comme il n'y pas de technologie d'accord tangible pour garantir que les choix seront faits de manière similaire, les banques centrales indépendantes sont inévitablement destinées à se comporter de façon discrétionnaire, faisant un calcul d'optimisation à chaque période. Pour Barro et Gordon (1983), les surprises d'inflation générées par des politiques discrétionnaires peuvent avoir quelques effets bénéfiques tels l'expansion de l'activité économique et la réduction de la valeur réelle de l'ensemble des dettes, obligations et engagements financiers nominaux du gouvernement. Ils complètent en disant que ces effets bénéfiques se produisent lorsque le taux d'inflation

observé à la période t (ire) est supérieur au taux d'inflation anticipé (ir~^~) Barro et Gordon (1983). Ceci notamment pour la croissance réelle de l'activité économique.

L'absence d'une technologie permettant des choix similaires d'instruments par les banques centrales, la réduction du montant réel de la dette d'un gouvernement ainsi que l'expansion de l'activité économique réelle via les surprises d'inflation sont autant de raisons qui justifient l'utilisation d'une politique discrétionnaire par une banque centrale. Cependant, Barro et Gordon montrent dans leur étude de 1983 que ces bénéfices de surprises d'inflation ne sont pas automatiquement réalisables d'où la notion du coût de la discrétion monétaire.

2. La politique discrétionnaire entame la crédibilité de la banque centrale auprès des agents

La perte de transparence et de crédibilité entrainées par une politique discrétionnaire sont les deux facteurs qui ont encouragé l'abandon d'une telle politique. Cette perte est visible à travers les coûts de la discrétion tels que présentés par différents auteurs.

Barro et Gordon (1983) ont développé un modèle mathématique en vue de présenter les coûts des différentes politiques. Ainsi ils aboutissent à la solution suivante pour ce qui est de la discrétion monétaire :

Z= (1/2) (b)² /a
~~~ est la fonction de coût relative à l'emploi de la discrétion monétaire ;
b et a étant des paramètres positifs.

Cette équation représente le coût de la discrétion et qui est le plus élevé de l'ensemble des coûts générés par différentes politiques. D'autant plus que la règle a un coût nul (z=0).

En plus de ce coût généré par la discrétion monétaire, plusieurs autres auteurs ont montré que la discrétion monétaire réduit la crédibilité des autorités monétaires auprès des agents. Ainsi, Kydland et Prescott (1977), Barro et Gordon (1983) démontrent à travers des modèles mathématiques qu'au cas où une banque centrale choisit une politique discrétionnaire, cela conduit à l'incohérence temporelle⁸, qui débouche sur un biais inflationniste sans effet bénéfique en termes d'activité réelle. Ceci entame donc sa crédibilité qui elle aussi fera prendre un coup à l'efficacité de la politique monétaire.

Taylor (1993) en citant la critique de Lucas selon laquelle la crédibilité a des effets bénéfiques sur le plan empirique, conclut que la règle est supérieure à la discrétion. Surtout que selon cette critique, les anticipations rationnelles ne peuvent pas impliquer une

⁸ L'incohérence temporelle a été avancée par Kydland et Prescott (1977), puis Barro et Gordon (1983). On dit qu'une politique souffre d'une incohérence temporelle quand la politique en t + 1 remet en cause la politique décidée en t. La politique optimale est alors sans cesse remise en cause. Pour résoudre ce problème de l'incohérence temporelle, Rogoff (1985) propose :

inefficacité de la politique monétaire et l'existence de ces dernières ne saurait justifier l'utilisation de la discrétion monétaire. En outre, en citant Blanchard et Fischer (1989), Taylor (1993) stipule que la politique discrétionnaire est référée comme une solution « contradictoire », de « tricherie » et de « myope » respectivement.

Le biais inflationniste entrainant la perte de transparence et de crédibilité de l'autorité monétaire auprès des agents dans un contexte de politique discrétionnaire, Tenou (2002) ; constitue la principale raison qui a amené les économistes à se tourner vers la formulation des règles monétaires.

B. La règle possède un coût nul

Au vu de ces différents coûts de la discrétion, il est apparu dans la littérature monétaire de ces dernières années, un courant académique cherchant à identifier les règles opérationnelles de politique monétaire susceptibles de limiter au maximum, voire de supprimer le recours à la discrétion. La question ici est de savoir ce qui se doit d'être appelé une règle monétaire et surtout en quoi la règle est meilleure que la discrétion.

L'utilisation d'une règle monétaire marque la volonté des banques centrales à atteindre et à respecter les objectifs qu'elles se sont fixées. D'où un accroissement de leur crédibilité auprès des agents économiques, Tenou (2002). Aussi, lorsqu'une banque centrale suit une règle dans la conduite de sa politique monétaire et qu'elle la respecte, les agents économiques feront leurs anticipations en les alignant sur cette règle. Ce qui entrainera au moment de la réalisation des anticipations, une coïncidence entre les anticipations des agents et les décisions prises par les banques centrales et donc une disparition du biais inflationniste d'où un coût nul (Barro et Gordon, 1983). Ces derniers vont démontrer que le fait pour les agents d'anticiper avec succès la règle de la banque centrale ne joue pas en la faveur de cette dernière. Voilà pourquoi ils proposent que les autorités monétaires doivent « tricher » lorsque les anticipations des agents sont rationnelles afin que le coût en ce moment soit inférieur à celui que génère l'emploi de la règle monétaire. Ce qui donne : z~= - (1/2) (b)² /a.

Bien que cette forme soit la meilleure, les auteurs affirment que, quand bien même la banque fixe une règle, il est rare voire impossible que les agents anticipent de manière

rationnelle les décisions des autorités monétaires. Donc cette situation est quasiment irréalisable dans une économie. Aussi, selon McCallum (1997), le risque d'incohérence temporelle ne se situe pas au niveau de la banque centrale, mais plutôt à celui des instances qui la surveillent, sanctionnent son comportement, nomment ses dirigeants, contestent ses décisions,... C'est de ce point de vue que les règles monétaires trouvent leur justification. Taylor (1993) à travers une revue de la littérature conclut que l'avantage des règles sur les politiques discrétionnaires est comme l'avantage d'une solution coopérative sur une solution non coopérative dans la théorie des jeux. Enfin, les vertus de la crédibilité (permettre aux agents économiques du secteur privé d'inférer dans l'emploi de la cible par la banque centrale avec plus de précisions, Svensson (1999) ; réduction des pertes d'efficience entrainées par les variations imprévues, Artus, Penot et Pollin (1999).

L'accroissement de l'efficacité de la politique monétaire et la crédibilité des banques centrales justifient l'emploi des règles dans la conduite de la politique monétaire. Ainsi, nous pouvons conclure avec Drumetz et Verdelhan (1997) Barro et Gordon (1983) que la règle est meilleure que la discrétion dans la mesure où elle rend la politique monétaire plus efficace. Cependant, toutes les règles sont-elles de bonnes ?

Section 2 : CONTRAINTES QUI PESENT SUR LES REGLES MONETAIRES

Par contraintes, nous entendons l'ensemble des conditions requises pour qu'une règle monétaire puisse être jugée apte (ou adéquate) à appréhender le comportement d'une banque centrale en matière de conduite de la politique monétaire. Raison pour laquelle après le consensus sur l'utilisation de la règle par les banques centrales, plusieurs économistes ont proposé différentes règles monétaires. C'est ainsi qu'est né le débat règle « activiste » contre règle « automatique » de même que celui opposant les règles d'instrument aux règles d'objectif. Après une présentation de ce débat, nous donnons dans un second temps le cadre de mise en oeuvre d'une règle monétaire.

A. La règle doit tenir compte du niveau de l'activité économique

Le débat portant sur l'intégration du niveau de l'activité comme facteur de prise de décision par les banques centrales remonte à plusieurs décennies. Pour certains économistes, une banque ne doit suivre qu'un objectif monétaire (maintient de la stabilité des prix). Alors que pour d'autres, cette stabilité des prix ne doit se faire sans prise en compte du niveau de l'activité (par exemple le taux de chômage pour ce qui est de la FED). Ce débat va donc ouvrir celui sur les règles «activistes » et les règles automatiques ainsi que celui qui oppose les règles d'instruments aux règles d'objectifs (1). Après ce débat, nous statuons sur les caractéristiques propres à la formulation d'une règle monétaire (2).

1. Règle automatique et règle activiste

On dit d'une règle monétaire qu'elle est « mécaniste⁹ » lorsqu'elle ne tient pas compte des mouvements de l'économie et qu'elle s'intéresse uniquement à l'évolution du taux d'inflation et des variables qui peuvent influencer ce taux. La règle automatique qui a retenu beaucoup d'attention est la règle de K-pourcent de Friedman (1960)¹⁰. Simple règle de politique monétaire qui suppose que : « the central bank maintain a constant rate of growth of the money supply.» (Orphanides, 2007). Etant donné que Milton Friedman est un monétariste (école de Chicago), il formule cette règle en se basant sur l`équation des échanges, base de la théorie quantitative de la monnaie. Ainsi, il obtient l'équation ci-après :

p, m, v et q sont (des logarithmes de), respectivement, le niveau général des prix, le stock de monnaie ou masse monétaire, la vitesse de circulation de la monnaie et la production réelle. Sélectionnant le taux de croissance constant de la monnaie, k, correspondant à la somme de l'objectif d'inflation désirée g^*, et du taux de croissance potentiel de l'économie, Aq^* , et ajustant pour tout trend séculier de la vitesse de circulation de la monnaie, Av^* , suggère une simple règle qui peut réaliser en moyenne l'objectif d'inflation désiré par la banque central g^* :

Cette règle est donc indépendante de l'état de l'économie et ce qui l'intéresse c'est le niveau d'inflation. Orphanides (2007) affirme que davantage, si la vitesse de circulation de la monnaie était parfaitement stable, cette règle simple pourrait aussi produire un niveau élevé de la stabilité économique. La condition qu'il pose lui-même sur la vitesse de circulation de la monnaie nous permet de dire avec Drumetz et Verdelhan (1997) que l'application aveugle de règles automatiques comme celle de Friedman risque de conduire à une forte variabilité de la production. Par conséquent, d'autres auteurs comme McCallum, Taylor ont défini des règles non automatiques ou « activistes » de politique monétaire.

Une règle « activiste » se définit comme celle qui consiste à représenter et donc définir la fonction de réaction de la banque centrale ou des autorités monétaires qui, contrairement au cas des règles passives ou mécanistes, prend en considération les « mouvements » de l'économie. En fait, elle implique un réajustement continu des instruments de politique monétaire en fonction de l'état de l'économie. Elle comporte donc des éléments de feedback (rétroaction).

Pour Martin, Durand et Payelle (1999), il existe trois types de règles activistes. Ce qui les distingue est en fait la ou les cibles choisies. Ainsi nous avons des règles en termes de PNB nominal, la banque centrale intervenant en fonction de l'écart entre le PNB nominal

Il est important de noter que les dénominations règles automatiques et règles mécanistes sont des synonymes dans la littérature économique.

constaté et le PNB nominal objectif. La seconde est une règle directe d'inflation. Enfin, ils qualifient la troisième de « règle mixte » dans la mesure où elle considère à la fois l'écart d'inflation par rapport à l'objectif et l'écart du revenu par rapport à sa cible.

Après cette analyse des règles automatiques et activistes de politique monétaire, nous constatons que l'application aveugle d'une règle automatique peut conduire à une forte variabilité de la production et donc à une instabilité pouvant entrainer l'économie dans un chaos général. Surtout, les études menées par les économistes de politique monétaire montrent que bien que les banques centrales aient pour objectif statutaire le maintient du niveau général des prix (excepté la FED qui précise clairement qu'elle a aussi un objectif de réduction du chômage), elles tiennent aussi compte de l'état de l'économie dans la conduite de leur politique Drumetz et Verdelhan (1997) ; Tenou (2002) ; Kamgna et al (2009) ; etc.

A cause de cette prise en compte explicite ou implicite du niveau de l'activité économique dans la conduite de la politique monétaire, penser une règle automatique pour une banque centrale serait ignoré certaines réalités pratiques dans la formulation de règle de politique monétaire et donc ne plus être en phase avec l'évolution des politiques monétaires des banques centrales. Raison pour laquelle dans notre étude nous considérons uniquement les règles activistes comme celle de Taylor (1993) ou McCallum (1997) et non plus des règles « automatiques » comme l'a pensé Friedman (1960).

Maintenant, il nous reste de faire la distinction entre les règles d'objectif et les règles d'instrument.

2. Instrument rules versus targeting rules

Les règles d'instruments font référence à l'identification d'une forme fonctionnelle permettant de déterminer le niveau des instruments à un moment donné. Ces règles peuvent être soit implicites, soit explicites, selon qu'elles sont définies avec ou sans les variables anticipées.

Tenou (2002) distingue principalement trois règles d'instrument : la règle de Taylor (1993), la règle de Henderson-McKibbin (1993), et la règle de McCallum (1997). Les deux premières règles considèrent comme instrument le taux d'intérêt à court terme et comme cible le taux d'inflation. Celle de McCallum diffère par le fait que l'instrument retenu est l'agrégat monétaire de base, et la cible est le PIB nominal.

Les règles d'objectif ont pour fondement le respect d'un objectif fixé par les Autorités monétaires. La littérature économique distingue deux types de concepts : la variable-objectif (Target variable) et le niveau-objectif (Target level) anticipé (sur la base des informations pertinentes disponibles) de ladite variable. Une règle d'objectif vise alors à minimiser, dans une fonction de perte, l'écart entre le niveau anticipé de la variable cible et le niveau-objectif de ladite variable. L'objectif ici peut être soit un objectif final, soit un objectif intermédiaire.

L'une des règles d'objectif qui a suscité une abondante littérature ces dernières années est la règle de ciblage du taux d'inflation. Ainsi, depuis le début des années 1990, plusieurs banques centrales (Banque du Canada, Banque d' Angleterre, Banque de Réserve de la Nouvelle Zélande, Banque de Suède, Banque de Pologne, Banque de Finlande et Banque d'

Australie) ont explicitement opté pour un objectif d'inflation¹¹ Siklos (1999) cité par Tenou (2002). L'inflation est exprimée en termes de hausse des prix à la consommation. La définition de la règle d'objectif d'inflation se résume aux conditions suivantes Rudebusch et Svensson (1998) :

> La cible d'inflation doit être quantifiée. C'est soit un point bien déterminé (comme dans la règle de Taylor), soit un intervalle de points ;

> Les Autorités monétaires doivent pouvoir estimer le niveau futur du taux d'inflation sur la base d'informations internes et conditionnelles. Ce niveau prévisionnel du taux d'inflation représente la cible intermédiaire.

La principale caractéristique d'un régime de ciblage d'inflation est le degré élevé de transparence et de responsabilité. En effet, les banques centrales ayant adopté un objectif d'inflation sont tenues de publier des relevés d'inflation et d'expliquer leur politique. Cette transparence représente en elle-même un engagement à minimiser la fonction de perte.

Lorsque l'objectif d'inflation est le seul objectif de la banque centrale, on dit qu'on est dans un régime strict de ciblage d'inflation (strict inflation targeting).

Si la Banque Centrale poursuit d'autres objectifs tels que la stabilisation de la production ou du taux d'intérêt, on dit qu'on est dans un régime flexible de ciblage d'inflation (flexible inflation-targeting). Dans ce dernier cas, la politique monétaire est moins activiste, dans le sens où les instruments sont faiblement ajustés par rapport à un choc donné, et le niveau d'inflation s'ajuste progressivement au niveau objectif ou cible de l'inflation. Il en résulte que l'horizon de l'ajustement du niveau de l'inflation à la cible est plus long.

Dans un régime flexible de ciblage d'inflation, il y a asymétrie entre l'inflation et la production dans la fonction de perte. En effet, pour l'inflation, il s'agit à la fois d'un objectif de niveau (la cible fixée) et de stabilité (écart entre le niveau anticipé de la variable cible et l'objectif fixé de ladite variable). Mais pour la production, on ne retient que l'objectif de stabilité.

Après cette présentation des règles d'instrument et de ciblage, nous pouvons conclure que de façon générale, dans un modèle donné, une règle à objectif fait appel à une règle d'instrument, cette dernière étant implicite. Ainsi, au lieu de travailler sur des règles de ciblage qui dans leur application posent le problème de transparence et de responsabilité de la part des autorités monétaires, nous avons choisi de retenir des règles d'instruments. Surtout que, la banque centrale ne retient comme instrument, des éléments qu'elle manipule plus ou moins directement sur une base journalière ou hebdomadaire dans leur tentative d'atteinte des cibles spécifiées McCallum (1997).

Les règles d'instruments sont préférées aux règles de ciblage d'autant plus qu'une règle fait appel à l'autre même de manière implicite.

En conclusion, les règles activistes d'instrument permettent une meilleure représentation du comportement des banques centrales. Cependant, ces règles sont formulées à partir d'une fonction de perte et ont un caractère particulier que nous montrons dans la seconde articulation de cette section.

11 De toutes ces banques centrales, seule celle de la Nouvelle Zélande a fait adopter l'objectif de ciblage d'inflation par un texte législatif.

B. Caractéristiques propre à la formulation

Il est question ici de présenter le caractère simple et systématique d'une règle (1), les critères de choix de la variable instrument (2) et enfin la manière dont est spécifiée la règle à partir de la fonction de perte (3).

1. Caractère simple et systématique d'une règle

Nous avons montré un peu plus haut que le souci de crédibilité des banques centrales a conduit l'ensemble des banques centrales à axer leurs politiques monétaires sur des règles monétaires tout en délaissant l'optique de la discrétion monétaire. C'est donc cette recherche de crédibilité auprès des agents économiques qui nous permet de marquer un temps d'arrêt sur le caractère systématique et simple d'une règle de politique monétaire.

En effet, la règle de politique économique de manière générale et de politique monétaire particulièrement doit être systématique c'est-à-dire identique de période en période ; d'où la nécessité de la prise en compte de la dimension temps. En plus du caractère systématique, elle doit aussi être simple afin d'être compréhensible par l'ensemble des agents économiques.

Pour ce qui est du caractère systématique, il est très avantageux qu'une règle monétaire revête ce caractère pour de multiples raisons parmi lesquelles nous avons :

> Engagement préalable des autorités monétaires même si cet engagement revêt la forme d'un comportement conditionnel ;

> Il est impossible pour les autorités monétaires lorsqu'une règle est systématique d'opérer des optimisations de période en période ;

> La transparence et la crédibilité de l'institution se trouve accrues dans la mesure où le public ne pourra pas croire (ou pourra croire) que la banque centrale suivra la même règle d'une période sur l'autre si cette dernière ne laisse rien (laisse cela) transparaître sur la politique qu'elle aura choisie d'adopter.

Nous constatons que le caractère systématique d'une règle entame la crédibilité et la transparence de la banque centrale auprès des agents économiques et donc elle doit s'atteler à intégrer cette caractéristique dans la formulation de sa règle monétaire. Cependant, il y ait aussi une autre caractéristique qui, tout comme la précédente peut mettre en péril la transparence de la politique monétaire. Il s'agit ici de la simplicité de la formulation de la règle monétaire.

Pour Artus (1998), la transparence de la règle dépend au premier chef de la facilité avec laquelle le public peut évaluer le caractère sincère des efforts déployés par la banque centrale pour atteindre ses objectifs. Aussi, Artus, Penot et Pollin (1999) précisent que pour être communiquée et contrôlée sans trop de difficultés, une règle monétaire se doit d'être suffisamment simple c'est-à-dire facilement compréhensible par les agents économiques. Ces raisons expliquent pourquoi malgré les nombreuses critiques économétriques faites à la formulation de Taylor (1993) à l'exemple de celles de Stéphane Auray et Patrick Fève (2003) ; F. Drumetz et A. Verdelhan (1997) ; etc. La règle de Taylor suscite toujours assez

d'engouement auprès des économistes de politiques monétaires et mêmes auprès des banques centrales.

Le caractère systématique et la simplicité d'une règle monétaire s'imposent en raison de la crédibilité et la transparence qu'ils accordent aux autorités monétaires. Surtout que ces deux aspects sont déterminants dans l'atteinte des objectifs de la politique monétaire.

L'importance et la nécessité du caractère systématique ainsi que de la simplicité d'une règle étant démontrés, nous pouvons sans ambages présenter ce sur quoi une banque centrale s'appuie pour choisir son instrument.

2. Critère de choix de la variable instrument

Il est question ici de définir tout d'abord ce que c'est qu'un instrument de politique monétaire et ensuite nous mettons en exergue quelques critères de sélection de la variable instrument. Cette partie nous permet de comprendre pourquoi une banque centrale préfère retenir telle instrument au lieu de telle autre.

Plusieurs auteurs ont défini ce qu'est une variable instrument. Cependant nous nous limiterons à la définition de McCallum (1997). Pour lui, les variables instruments sont des éléments que les banques centrales manipulent plus ou moins directement sur une base journalière ou hebdomadaire dans leur tentative d'atteindre des cibles spécifiées.

Ainsi après avoir compris ce qu'est une variable instrument, il est donc intéressant d'apporter quelques précisions sur les critères de choix des instruments.

Trois critères de sélection peuvent être avancés selon la littérature économique:

> La variable retenue doit être proche du champ d'action directe des instruments de politique monétaire ;

> La fréquence de son observation, c'est-à-dire la disponibilité de données fiables, doit être supérieure à celle des objectifs finals ;

> Il faut qu'elle soit solidement reliée aux objectifs finals de politique par des relations statistiques stables, permettant aux autorités de connaître les répercussions d'un changement de cible sur les objectifs finals.

Ces critères donnent lieu à des arbitrages. Par exemple, des agrégats monétaires larges (M2, M3) ou des agrégats de crédit satisfont mieux au troisième critère, tandis que la masse monétaire (M1) au sens étroit répond mieux aux deux premiers critères. Il convient alors de sélectionner la variable qui peut au mieux stabiliser les variables objectifs finals de politique, en filtrant efficacement l'impact des chocs aléatoires qui affectent l'économie. Ainsi, par rapport à un objectif de stabilisation du revenu réel, le contrôle de la masse monétaire assure une meilleure protection face aux chocs d'origine réelle. En revanche, le contrôle du taux d'intérêt filtre plus efficacement les perturbations d'origine monétaire.

Si les perturbations d'origine réelle sont prédominantes, le contrôle de la masse monétaire représente une solution efficace. Le taux d'intérêt devient par contre une cible intermédiaire d'autant plus fiable que les chocs monétaires sont importants. La conjoncture économique des années 60 et 70 était caractérisée par des chocs réels relativement plus importants que les chocs monétaires. Elle était donc plus favorable à l'emploi de la masse monétaire comme cible intermédiaire de politique. Cette situation semble, cependant, avoir changé pendant les années 80 marquées par des chocs monétaires beaucoup plus importants. Ces chocs sont liés au processus de dérèglementation et d'innovations financières qui ont, dans plusieurs pays, fondamentalement altéré les comportements en matière de demande de monnaie.

Bien qu'un certain nombre substantiel d'économistes académiques ait favorisé l'utilisation de l'instrument base monétaire ou un agrégat de réserve, presque toutes les banques centrales actuelles utilisent un taux d'intérêt à court terme (Black, Macklem, Rose, 1997 précise dans leur étude que l'instrument d'intervention des autorités monétaires est un taux d'intérêt à court terme. Ils considèrent que ceci est conforme aux caractéristiques réelles de la politique monétaire moderne. L'instrument privilégié par les banques centrales des pays industrialisés est un taux d'intérêt à court terme.). Cette idée va à l'encontre de celle de Sargent et Wallace (1979) qui estiment que le niveau des prix de l'économie serait indéterminé si la banque centrale devait utiliser un taux d'intérêt comme instrument. D'ailleurs, pour eux, il n'y a pas de règle s'appuyant sur un taux d'intérêt avec un niveau des prix déterminé. Pour Poole (1970), la masse monétaire est préférable en tant qu'instrument si la demande de monnaie est relativement stable ou si les chocs sur la demande de monnaie sont positivement corrélés avec ceux de la demande de biens. Friedman (1975) lui considère cette comparaison comme étant fauchée si l'on considère le taux d'intérêt et la masse monétaire comme des instruments directs de la politique monétaire.

A cette approbation de la masse monétaire comme étant le meilleur instrument de la politique monétaire s'oppose des auteurs comme Goodhart (1994) qui penche pour le taux d'intérêt. Il affirme que si la banque centrale essaie d'avoir un système de contrôle de la base monétaire, elle échouera car cela lui est impossible. Aussi, l'emploi de la base monétaire comme instrument entrainerait plus de variabilité du taux d'intérêt à cout terme et les institutions financières avec lesquelles travaillent les banques centrales n'aiment pas cette variabilité du taux d'intérêt. Pour McCallum (1997), deux raisons conduisent les banques centrales à retenir le taux d'intérêt comme instrument de la politique monétaire. Ainsi, la première raison est d'avoir des croyances concernant la possible instabilité de l'instrument et la seconde raison est le rôle de prêteur en dernier ressort que joue la banque centrale et qui lui permet de prévenir des crises financières qui impliquent une large hausse de la demande de base monétaire. Pour Creel et Sterdyniak (1999), l'agrégat monétaire n'a plus de poids du fait des innovations financières qui font perdre tout sens à un objectif en termes d'agrégat monétaire. On note donc une disparition de la transparence et de la contrôlabilité de la politique monétaire (cas de l'Allemagne avec le contrôle de M3 par la Bundesbank).

Nous pouvons donc conclure avec Taylor (1999) qu'utiliser une règle s'appuyant sur un taux d'intérêt n'élimine pas le concept d'offre et de demande de monnaie ; elle rend tout

simplement la monnaie endogène. Pour Taylor, la connexion entre les règles d'offre de monnaies et des règles de taux peut être utile. En période d'inflation très élevée ou négative, les règles de taux d'intérêt perdent de leur utilité parce que les anticipations d'inflation changent et sont difficiles à mesurer.

Ces critères nous ont permis de comprendre pourquoi le taux d'intérêt est un instrument privilégié des banques centrales. Ainsi, nous allons par la suite présenter la fonction de perte de la banque centrale.

3. Spécification de la règle à base de l'optimisation de la fonction de perte

La fonction de réaction définit le lien qui existe entre l'instrument de la politique monétaire et ses différents objectifs final et intermédiaire, Huchet (2003). Elle représente donc la solution du problème de minimisation d'une fonction de perte par rapport aux instruments de politique économique. En d'autres termes la fonction de perte est une fonction qui met en relation les variables objectifs et les variables instruments en vue de déterminer la perte de la banque centrale. Etant donné que nous avons retenu le comportement d'une banque centrale basé sur une règle, nous étudierons uniquement la fonction de réaction allant dans ce sens et abandonnerons le cas des politiques discrétionnaires. Ainsi la formulation mathématique retenue est celle présenté par Huchet (2003).

Où L est la mesure de la perte enregistrée par les autorités monétaires ; y~ est la variable représentant l'objectif à la date t ;

y~ ~ est la valeur cible de cette variable pour l'objectif i ; x est l'instrument contrôlé par les autorités monétaires ; x' est la valeur cible de cet instrument.

La solution analytique de cette approche produit une fonction de réaction dans laquelle l'instrument de politique monétaire dépend de toutes les variables d'état de l'économie :

Maintenant selon l'objectif et l'instrument utilisé par la banque centrale, l'on peut déterminer l'ensemble de variables qui entre en jeu dans la construction de la fonction de réaction.

Cette section est d'une importance capitale parce qu'elle nous a permis de saisir des règles d'instrument, de ciblage, automatiques et activistes, que les règles activistes d'instrument sont les mieux adaptées pour la représentation des fonctions de réaction des banques centrales. Aussi, nous avons vu dans cette section qu'une règle pour accroître la transparence et la crédibilité des autorités monétaire vis-à-vis des agents économiques, doit être simple et systématique. Et surtout que sa formulation découle de la minimisation d'une fonction de perte de la banque centrale. Cette fonction de perte met en relation l'instrument de la banque centrale (qui est choisi selon des critères bien définis) et les autres variables entrant en jeu dans la construction de la fonction de réaction.

Dans le processus de recherche de la meilleure politique monétaire par les banques centrales, il ressort que la discrétion monétaire entraine un biais inflationniste qui entame sa réputation auprès des agents économiques. Le coût positif entrainé par cette discrétion monétaire (la perte de transparence et de crédibilité des autorités monétaires) va persuader les économistes de l'abandon d'une telle politique au profit de l'observation des règles monétaires. Cette adoption des règles monétaires comme mode de conduite de la politique monétaire va ouvrir le débat sur le type de règle devant être observé par les autorités monétaires. Ainsi, Friedman proposera une règle « automatique » qui ne fera pas l'unanimité car considérée comme insuffisante et ne prenant pas en compte le niveau de l'activité économique ainsi que celui de l'inflation. Des auteurs ont démontré qu'ainsi formulée, cette règle risque d'entrainer une énorme variabilité de la production. D'où l'adoption des règles « activistes » qui sont plus dynamiques car intégrant le niveau de l'activité économique. Cependant, il reste le débat sur les règles d'instrument et de ciblage. En conclusion à ce débat, il a été arrêté que les règles d'objectif font appel à des règles d'instrument et ceci de façon implicite. D'où l'adoption des règles d'instrument surtout que celle de ciblage posent un problème de transparence et de responsabilité de la part des autorités monétaires. Donc la règle que nous retenons comme étant la mieux adaptée à la représentation du comportement d'une banque centrale est une règle « activiste » d'instrument d'autant plus que les règles « activistes » sont généralement des règles d'instrument. Aussi, ce chapitre nous a permis de comprendre que la spécification fonctionnelle d'une règle monétaire passe par un programme d'optimisation d'une fonction de perte de la banque centrale. La solution de cette optimisation permet d'obtenir une relation entre la variable instrument et les variables de la fonction de réaction de la banque centrale. Pour qu'une variable soit choisie comme instrument, elle doit remplir des critères bien précis. Ce chapitre nous permet de conclure que ce ne sont pas toutes les règles formulées par les économistes qui sont capables de reproduire le comportement de la banque centrale en termes de conduite de la politique monétaire. Aussi, en raison du caractère simple et systématique de la règle de Taylor (1993) et de sa prise en compte du niveau de l'activité, elle est la plus testée dans le cadre des études portant sur les fonctions de réactions des banques centrales. Pour cela, notre deuxième chapitre consiste à tester la pertinence de la règle de Taylor pour ce qui est de la BEAC.

CHAPITRE 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR A TRADUIRE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BEAC

La règle de Taylor a fait l'objet de plusieurs études et analyses de politiques monétaires. Elle est aujourd'hui présentée comme la meilleure règle monétaire disponible dans la littérature économique. En raison de sa simplicité et de son caractère systématique, elle a pu retenir l'attention de plusieurs chercheurs. Cependant, son application à différentes économies a suscité beaucoup de critiques. Ces critiques font partie des nombreuses raisons qui nous ont poussées à tester la robustesse de cette règle pour la BEAC. Ceci étant, nous nous intéressons dans une première section à la règle de Taylor elle-même. Sa formulation théorique ainsi que quelques résultats de son estimation pour différentes banques centrales. Et dans une seconde section, nous appliquons cette règle au cas de la BEAC afin de conclure sur sa capacité à reproduire le comportement de la BEAC en matière de politique monétaire.

Section 1 : LA REGLE DE TAYLOR : CADRE THEORIQUE ET RESULTAT

EMPIRIQUE

Taylor (1993) s'est proposé de formuler une règle pour la FED. Il considère comme instrument le taux d'intérêt et prend en compte dans sa règle simultanément le niveau d'inflation et l'output gap¹². Ainsi, Orphanides (2007) définit les règles de Taylor comme suit: « Taylor rules are simple monetary policy rules that prescribe how a central bank should adjust its interest rate policy instrument in a systematic manner in response to developments in inflation and macroeconomic activity. ». Nous présentons donc successivement le cadre théorique de cette règle (A) et quelques résultats empiriques de l'estimation de cette règle au niveau des autres banques centrales (B).

A. Cadre théorique de la règle de Taylor

La règle de Taylor a pour instrument le taux d'intérêt et pour cibles l'inflation et l'output gap. Seule la cible d'inflation retiendra notre attention ici dans la mesure où c'est elle qui justifie l'utilisation du taux d'intérêt comme instrument. Aussi, nous présenterons les valeurs des coefficients suite aux différentes estimations.

1. Cible de la règle de Taylor

Ball (1997) définit la cible d'inflation comme la politique minimisant la variation de l'inflation autour de son niveau moyen. Ceci implique que la politique suppose égale à zéro la déviation ou l'écart de l'inflation anticipée sur deux périodes. Une cible d'inflation stricte est une politique efficiente par définition ; elle minimise la somme pondérée des variations de l'output et de l'inflation. D'après Mishkin (1999), les cibles d'inflation impliquent plusieurs éléments :

¹² Ecart de production dont nous donnons plus amples détails dans la spécification de la fonction de Taylor. Il s'agit simplement de l'écart entre la production réelle et la production potentielle.

> Une transparence accrue de la stratégie de politique monétaire à travers la communication avec le public et les marchés ;

> Une responsabilité accrue de la banque centrale pour atteindre ses propres objectifs d'inflation.

> En contraste avec les cibles de taux de change, mais comme les cibles monétaires, les cibles d'inflation permettent à la politique monétaire de se focaliser sur des considérations domestiques et de répondre aux chocs sur l'économie domestique ;

> Elle permet aux autorités monétaires d'utiliser toute l'information disponible, et pas seulement une variable, pour déterminer les meilleures positions de la politique monétaire ;

> Elles sont aussi rapidement comprises par le public et sont hautement transparentes ;

> Elle a le potentiel de réduire les pressions politiques sur la banque centrale et par conséquent réduire la vraisemblance d'avoir une politique conduite de manière inconstante dans le temps

Nonobstant ces multiples avantages l'adoption des cibles d'inflation a connu plusieurs critiques parmi lesquelles nous avons :

> Impossibilité d'atteinte d'une cible ponctuelle en matière d'inflation à cause

politique monétaire et des erreurs inévitables de prévisions de banque centrale ; > Interpréter une cible d'inflation comme une règle est incorrecte et s'oppose à

une confusion créée par le débat règle contre discrétion. Une cible d'inflation

Après cette présentation de la cible d'inflation, nous pouvons donc dire que les cibles d'inflation valent la peine d'être fixée mais seulement après un certain succès de désinflation (exemple du Chili, septembre 1990). Ainsi, le Conseil des Gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (communiqué de presse BCE, 1998) définit la stabilité des prix comme une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2% dans la zone euro, J. C. Bricongne et J. M. Fournier (2008). Ce qui n'est pas le cas de la Federal Reserve (FED) qui elle réagit plutôt au niveau du chômage et du dysfonctionnement des marchés financiers (exemple de la crise des subprimes 2007).

Notons aussi que la stabilité des prix bien qu'étant le principal objectif de la BCE n'est pas le seul. Raison pour laquelle afin d'atteindre son objectif de stabilité des prix, la BCE s'est fixée selon Bricongne et Fournier (2008) une stratégie à « deux paliers » :

> Un premier pilier assignant un rôle de premier plan à la monnaie (signalé par l'annonce de la valeur de référence pour la croissance de l'agrégat monétaire large M3) ;

> Un second pilier consistant en une analyse fondée sur une large gamme d'autres indicateurs économiques et financiers.

Nous constatons donc que les cibles d'inflation sont celles qui permettent une bonne conduite de la politique monétaire. En d'autres termes c'est la pire cible en dehors des autres.

La stabilité des prix n'est pas le seul objectif des banques centrales aujourd'hui car elles prennent aussi en compte le niveau d'output gap. Ces différents éléments nous amènent à formuler la règle de Taylor dont nous présentons ci-dessous la spécification mathématique.

2. Spécification de la règle de Taylor

Cette règle est testée aux USA sur la période allant de 1984 :1-1992 :3 et est formulée de la manière suivante :

r* le taux d'intérêt réel ou taux neutre (2%) qui est équivalent au taux de croissance tendanciel de l'économie (2.2% sur la période 1984-1992) ;

it le taux d'inflation des quatre derniers trimestres. Ce taux pose des problèmes d'analyse dans la mesure où tel qu'il est présenté dans la règle originelle de Taylor, il s'agit de l'inflation courante c'est-à-dire celle de la période t. Et ainsi présentée, cette forme de spécification de la règle de Taylor est désignée dans la littérature par le concept de « backward looking rule » (Haldane et Batini, 1999 cité par Tenou, 2002). Cependant, cette spécification a connu des critiques selon lesquelles l'inflation courante n'est pas connue à la période t et donc la nécessité de la remplacer avec l'inflation anticipée (Sachs, 1996 cité par F. Drumetz et A. Verdelhan, 1997). Cette dernière spécification prend le nom de « forward looking rule » (Taylor, 1999) ;

!~ le PIB potentiel de l'économie, c'est-à-dire la croissance soutenable à long terme sans inflation excessive ; il s'agit encore pour Taylor sur la période 1984 :1-1992 :3 du trend du PNB réel (2.2%/an). Ainsi nous pouvons établir l'égalité suivante permettant de calculer

lr^*=2 le taux d'inflation cible implicitement considéré par la FED. Cependant Taylor reconnaît que malgré la cible d'inflation de 5% arrêté par la FED, le bon niveau d'inflation pour l'économie fédérale est de 2% ; Taylor (1993).

Les paramètres ont été fixés arbitrairement par Taylor comme suit : / = 0 = 0.5.

Et donc pour reprendre le modèle backward looking présenté ci-dessus nous aurons :

Et pour ce qui est du modèle forward looking popularisé par Goldman Sachs en 1996 avec prise en compte de l'inflation anticipée nous avons :

La cible d'inflation peut ainsi varier d'un pays à un autre ou selon les périodes. Et l'introduction formelle d'une inflation anticipée permet de se rapprocher du comportement d'une banque centrale qui doit agir à titre préventif. Cependant, la détermination de ganticipée se révèle délicate.

La règle de Taylor a été estimée dans plusieurs pays. Les résultats de ces différentes estimations sont présentés dans le paragraphe suivant.

B. Résultats d'estimation de la règle de Taylor pour les banques centrales

Il est question ici de présenter les valeurs des coefficients d'inflation et d'output gap lors des différentes estimations ainsi que les interprétations qui ont été faites. Ces estimations ont été faites tant dans les économies développées que dans les économies sous développées. Et des différentes interprétations sont nées des critiques que nous présentons dans la suite.

1. Quelques résultats empiriques d'estimations de la règle de Taylor

Verdelhan (1998) montre sur la base des données trimestrielles portant sur la période 1979-1997 que depuis 1994, le taux de Taylor et le taux de marché de la zone euro sont très proches. Tout de même, Schnabel et Gerlach (1999) aboutissent à la même conclusion selon laquelle les taux d'intérêt calculés (ou taux de Taylor de la zone euro) sont relativement proches des taux d'intérêt historiques de la zone euro. Cependant, pour Verdelhan, le coefficient de pondération du gap de production est plus important que celui de l'inflation (respectivement de 0,6 et 0,3 avec un coefficient mesurant le degré de lissage du taux d'intérêt de 0,76 et une cible d'inflation de 2%) ; tandis que Schnabel et Gerlach trouvent un résultat inverse à savoir 1,84 pour le coefficient de pondération de l'inflation et 0,34 pour la production avec un coefficient de lissage relativement faible égal à 0,18. Ces disparités des valeurs des coefficients soulèvent le problème des limites liées aux méthodes de calcul du taux de Taylor qui lui supposait une pondération égale entre la production et l'inflation mesurée à 0,5 et une cible d'inflation de 2%.

Les études portant sur la courbe de Taylor dans les pays en développement et surtout en Afrique sont rares. Parmi les essais disponibles, nous avons l'étude d'Abuka et al (1998) portant sur la fonction de réaction de la banque centrale d'Ouganda. Mais les résultats obtenus ne sont pas significatifs. Cependant en réestimant l'équation avec la prise en compte de variables du secteur extérieur (la variation des réserves internationales, le taux de change réel), les résultats obtenus apparaissent relativement meilleurs, mais ils ne permettent pas une bonne description de l'historique des taux d'intérêt.

La deuxième étude qui a retenu notre attention est celle de Tenou (2002) qui partant des données annuelles et trimestrielles de l'UMOA aboutit aux résultats suivants : sur la base des données annuelles (1970-1999), il conclut que les taux historiques du marché monétaire sont relativement bien décrits de 1987 à 1999 par une fonction de réaction de la banque centrale. En considérant les données trimestrielles (1991 :1 à 1999 :1), il montre que de 1994 :1 à 1999 :1, les taux historiques du marché monétaire sont relativement en conformité

avec l'évolution des fondamentaux économiques que sont les variables de taux du marché monétaire et du différentiel de taux du marché monétaire retardés d'un trimestre, le gap de production et le différentiel d'inflation retardés de deux trimestres. Il est important ici de noter que cette étude a été menée avec des aménagements sur la règle de Taylor afin de tenir compte des différentiels d'inflation et de taux du marché monétaire de l'UMOA par rapport à la France.

Kamgna et al, 2009 en cherchant une fonction de réaction pour la BEAC conclut que la fixation du taux d'intérêt traduit une forte tendance des autorités monétaires à fixer les taux d'intérêt en fonction de leurs taux passés. Par ailleurs, le poids accordé à l'inflation est nettement plus élevé que celui accordé à l'activité économique. Cependant, le modèle « Forward looking » prenant en compte la croissance de la masse monétaire et le différentiel du taux d'intérêt s'avère être pour Kamgna et al le meilleure modèle qui décrit relativement bien le comportement des taux historiques de la BEAC car la règle de Taylor simple estimée à partir du modèle cointégré ne décrit pas assez aisément les taux d'intérêt effectifs sur la période 1986 :1 - 2006 :4). Sur la demi-période 1994 :1 - 2006 :1 correspondant à la mise sur pied du marché monétaire, cette faiblesse d'ajustement est légèrement amoindrie.

Nous nous rendons donc compte que les résultats suite à l'estimation de la règle de Taylor dans différents pays sont différents selon les pays. Parfois, les études portant sur une même économie aboutissent à des valeurs de coefficients différentes. D'où les critiques de faites à l'endroit de cette règle.

2. Limites de la règle de Taylor

Selon Verdelhan (1998), La limite fondamentale de l'équation de Taylor doit être recherchée dans sa genèse : cette équation est construite pour retracer l'évolution passée du taux d'intérêt de court terme en supposant que la banque centrale est sensible à l'écart de production et aux anticipations d'inflation, sans qu'il soit d' ailleurs clairement précisé si la présence de l'output gap dans l'équation signifie que la banque centrale s'assigne également un objectif explicite de production ou si cette présence se justifie par le fait que l'output gap a un contenu en information sur l'évolution des tensions inflationnistes. Pour affirmer le caractère « optimal » du taux de Taylor, il faudrait supposer, d'une part que le niveau des taux d'intérêt a été optimal au cours de la période précédente, d'autre part que les variables prises en compte suffisent au diagnostic.

Pour Drumetz et Verdelhan (1997), l'équation de Taylor est très sensible au choix de ses variables de référence. L'incertitude qui affecte la détermination des niveaux du taux d'intérêt neutre réel et de « l'output gap » peut conduire, d'un point de vue rétrospectif, à des appréciations divergentes quant à l'adéquation de la politique monétaire aux données fondamentales de l'économie. Remarquons, d'un point de vue prospectif, que cette incertitude affaiblit également la portée opérationnelle de l'équation de Taylor car elle est de nature à susciter des recommandations divergentes s'agissant de l'orientation à donner à la politique monétaire. D'après eux, l'équation de Taylor doit s'analyser comme une fonction de réaction du Système de réserve fédérale érigée en règle de décision, à la valeur plus indicative que normative, ce que reconnaît d'ailleurs implicitement Taylor lui-même. Compte tenu de ces éléments, il apparaît que l'application rigide des coefficients initiaux de la règle à

l'ensemble des pays du G 7 est abusive et affaiblit la portée indicative de cette règle, de même que la difficulté à déterminer les valeurs de référence de l'équation ; Goldman Sachs (1996) cité par F. Drumetz et A. Verdelhan, 1997.

Pour certains auteurs et en l'occurrence Svensson (1997, 1999) confèrent à la règle de Taylor un statut théorique. En effet, ils démontrent à partir des modèles macroéconomiques bien élaborés, que la règle de Taylor peut être perçue comme un cas particulier d'une classe de règles monétaires obtenues comme contrôle optimal d'un processus de maximisation d'une fonction de perte de la banque centrale.

Selon Kamgna et al (2009), même si la règle de Taylor décrit de manière assez fidèle le comportement du taux directeur de la FED, celle-ci ne repose en revanche sur aucun fondement théorique. Raison pour laquelle Drumetz et Verdelhan (1997) l'ont qualifiée de fonction de réaction de la FED et remettent donc par là en cause son caractère de règle monétaire.

Pour P. fève et S. Auray (2003), cette règle peut être interprétée de deux manières différentes. Premièrement, elle peut être vue comme ayant un caractère descriptif dans la mesure où elle permet de décrire la politique monétaire de la banque centrale. Il s'agit donc de sa capacité de reproduction des Co-mouvements entre taux d'intérêt, inflation et output gap. Ce caractère descriptif lui est reconnu sans ambages. Cependant, le second caractère qui ne lui est presque pas reconnu est sa normativité. Ces auteurs pensent que la règle de Taylor ne saurait traduire le comportement de la banque centrale. Ceci dans la mesure où les méthodes d'identification et d'estimation de ses coefficients et paramètres sont remises en cause.

Cette règle a connu d'autres critiques comme celle de McCallum (1997) qui, lui, pense que Taylor, puis les utilisateurs successifs de sa règle retiennent, pour le calcul du taux neutre à la date t, des données inconnues à cette date par la banque centrale à cause de leur délai de calcul, ce qui limite le caractère opérationnel des résultats obtenus.

La règle de Taylor est une règle activiste de politique monétaire. Elle a pour instrument le taux d'intérêt et pour objectif l'inflation et l'évolution de l'output gap. Cette règle, en plus de sa formulation originelle, a connue une reformulation générale à savoir celle de Goldman Sachs (1996) cité par F. Drumetz et A. Verdelhan, 1997. Cette règle a aussi connue beaucoup de critiques et malgré ces nombreuses critiques, la règle de Taylor de part sa simplicité et son caractère systématique reste la plus usitée dans les analyses de comportement des banques centrales en termes de politique monétaire. Cependant, la prise en compte des spécificités des économies conduit dans la plupart des temps à des résultats différents mais significatifs et donc proches de ceux obtenus par Taylor. Raison pour laquelle, nous nous intéressons dans la section suivante au cas de la BEAC afin de conclure sur la pertinence ou l'impertinence de la règle de Taylor pour ce qui est de cet institut d'émission monétaire.

Section 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR DANS L'EXPLICATION

DE LA POLITIQUE DES TAUX DE LA BEAC

Le but de cette section est d'estimer une règle de Taylor simple pour la BEAC telle que présentée en 1993. La règle de Taylor a été testée dans plusieurs pays et les résultats se sont avérés non satisfaisants dans la majorité des cas. Il est donc question ici d'estimer cette règle pour la BEAC sur deux périodes à savoir la période 1993 :1 à 2008 :4 et la demi-période 1999 :1 à 2008 :4. La principale réforme monétaire de la BEAC à partir d'octobre 1990, entrainant la mise sur pied de la programmation monétaire en Juillet 1991 et du marché monétaire en Juillet 1994 ainsi que la dévaluation du FCFA en Janvier 1994, justifie le choix de ces périodes. A cela nous pouvons ajouter l'arriver de l'Euro (monnaie de l'union européenne) en Janvier 1999 à laquelle est arrimé le FCFA. Pour terminer, la disponibilité des données à partir du premier trimestre 1993 a aussi influencé ce choix. Il est donc question dans un premier temps d'estimer les coefficients de Taylor pour la BEAC et d'en apporter une interprétation conforme à la théorie économique dans un second temps.

A. Estimation de la fonction de Taylor pour la BEAC

Il est question ici de présenter dans un premier mouvement les données utilisées pour estimer la règle de Taylor conformément au contexte monétaire et économique de la CEMAC. Et dans un second mouvement nous estimons les coefficients de ladite règle.

1. Spécificités sur les variables en zone CEMAC

Taylor dans sa règle utilise comme instrument le taux des fonds fédéraux qui est le taux d'intérêt directeur de la FED. En lieu et place de ce taux, nous utilisons le Taux d'intérêt d'Appel d'Offre (TIAO) de la BEAC qui représente son taux directeur. Bien que la BEAC possède deux principaux taux directeurs¹³, nous avons opté pour le TIAO car en plus du fait qu'il soit le taux d'escompte de la BEAC, il est aussi utilisé par l'institution comme le principal taux directeur. Pour ce qui est du PIB réel, il est disponible en données annuelles. Et compte tenu du faible nombre d'observations, nous l'avons trimestrialisé à l'aide de l'algorithme de GOLDSTEIN et KHAN (1976) dont les développements sont disponibles en encadré n°1. Le PIB potentiel n'étant pas disponible, et compte tenu des différents résultats satisfaisants obtenues à l'aide du filtre de Hodrick-Prescott (Tenou, 2002 ; Huchet, 2003), nous l'avons estimé à l'aide de cette méthode et en avons déduit l'output gap (OPG). Pour ce qui est de la cible d'inflation, elle n'est pas explicitement donnée en zone CEMAC. Cependant, nous avons retenu comme cible d'inflation le taux de 3%. Ceci s'explique dans la mesure où il existe entre les pays de la sous région une surveillance multilatérale qui compte parmi ses multiples objectifs le respect des critères de convergences¹⁴ par les différents pays

¹³ Il s'agit du TIAO (taux d'intérêt d'Appel d'Offre) et du TIPP (Taux d'Intérêt des Prises en pension).

¹⁴ Il s'agit d'un ensemble de conditions que doivent remplir les pays de la sous région pour maintenir une stabilité économique et monétaire de la zone en vue de la rendre optimale. Pour ce qui est des critères de convergence, les quatre critères de base (solde budgétaire de base, taux d'inflation, taux d'endettement public et non accumulation des arriérés sur la gestion courante) ont été complétés par des critères complémentaires. Ainsi, le solde budgétaire de base a été complété par le solde budgétaire de base structurel, le solde budgétaire de base hors pétrole et le solde budgétaire primaire hors pétrole. De même, le critère de l'inflation a été complété par celui d'inflation sous jacente.

membres de la CEMAC. L'un de ces objectifs porte sur le Taux d'inflation qui ne doit pas excéder le taux de 3% tant dans chaque pays pris individuellement que dans la sous région prise globalement (rapport multi surveillance 2009). C'est donc ce taux cible d'inflation qui nous a permis de déterminer l'écart d'inflation en zone CEMAC (EICEMAC). Le taux d'intérêt réel neutre sera déduit du modèle estimé (il est égal à Ia CONSTANTE de Long Terme DU MODELE - CIBLE D'INFLATION).

L'application des tests de stationnarité de Dickey-Fuller Augmenté et de Phillips-Perron nous ont permis de retenir les ordres d'intégrations présentés dans le tableau ci-après. Il est important de préciser que lorsque les deux tests déterminent des ordres d'intégrations différents, les résultats de Phillips-Perron sont privilégiés car il est plus robuste que le test de Dickey-Fuller Augmenté.

Etant donné que ces ordres d'intégrations sont identiques, il est possible qu'il existe dans notre modèle une cointégration des variables. Le test de Johansen fait sur ces variables indique l'existence de trois équations de cointégration. Ainsi, pour tenir compte de ces vecteurs d'intégration et de leur élimination du modèle, nous estimons un Modèle Vectoriel à Correction d'Erreurs.

2. Valeurs des coefficients de Taylor pour la BEAC

Le modèle que nous estimons ici se présente sous la forme suivante : TIAO = Tneutre + a OPG + / EICEMAC + W

Nous l'estimons à l'aide du modèle de cointégration présenté par Engle et Granger (1987) à savoir le Modèle Vectoriel à Correction d'Erreur (MVCE). Nous procédons par la méthode à deux étapes telle que présentée par Granger et Engle. Ainsi, nous estimons dans un premier temps un modèle de long terme. Et après avoir récupéré le résidu (estimé) issu de cette estimation, nous procédons dans une seconde étape à l'estimation de l'équation de court terme dans laquelle est introduit le précédent résidu estimé. Ces deux estimations sont faites à l'aide des moindres carrées ordinaires. Les deux équations se présentent ainsi qu'il suit :

+ Equation de long terme : TIAO = .^{^}neutre + t~ OPG + /Y EICEMAC + ,i~ Résidu estimé : et = TIAO - _.^neutre - T~OPG~ ~ /Y EICEMAC~

Supposons que l'ensemble de nos données annuelles puissent être représentées par une variable représentative, par exemple PIB. Les données trimestrielles (T1, T2, T3 et T4 ), pour toute année peuvent être interpolées comme suit :

L'application de ces formules dans le tableur Excel nous permet d'obtenir les données trimestrielles (PIB et INFLATION) que nous utilisons dans ce travail.

Si_{X_1,}^X,_X~j1 sont trois observations annuelles consécutives d'une variable de flux X s), la fonction quadratique passant par ces trois points est telle que :

La procédure d'interpolation utilisée par ces deux chercheurs a été appliquée pour générer les

En intégrant et en résolvant le système d'équation en a, b et c, on obtient :

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4
Long terme			Court terme			Long terme			Court terme
	coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat
cte	7,123	29,82	0	-0,022	-0,810	cte	4,201	7,207	0
T	0,006	0,156	(p	0,012	0,822	T	0,022	0,480	(p
fY	0,072	0,806	0	-0,022	-8,827	fY	-0,84	-3,40	0
R2	0,011	/	R²	0,595	/	R²	0,246	/	R²		/
^ R:_<`	-0,021	/	^ R:_<`	0,582	/	^ R:_<`	0,205	/	^ R:_<`		/
DW	0.121	/	DW	2,019	/	DW	0,108	/	DW		/
AIC	3.669	/	AIC	0,379	/	AIC	2,136	/	AIC		/
SIC	3.771	/	SIC	0,481	/	SIC	2,263	/	SIC		/

Il nous reste maintenant d'apporter des explications aux différents résultats obtenus après ces estimations. C'est ce qui retient notre attention dans la suite de ce chapitre.

B. Significativité des coefficients de Taylor pour la BEAC

Il s'agit ici de l'interprétation des résultats obtenus et des limites que présente le modèle estimé à l'aide de la règle de base de Taylor.

1. Interprétation des résultats obtenus

L'observation de ces résultats nous montre des coefficients statistiquement significatifs ou non selon la période d'estimation et le terme.

Pour ce qui est de la demi-période 1999:1 - 2008:4, elle n'admet pas de spécification MVCE car son estimation de long terme donne un résidu non stationnaire. En outre, cette demi-période dans son estimation de long terme montre que le taux directeur de la BEAC est expliqué uniquement par l'écart d'inflation (avec un coefficient égale à -0,84) et pas par l'output gap et surtout pas par le résidu. Ainsi, la fonction traditionnelle de Taylor sur cette demi-période, ne permet pas de retracer l'historique des taux de la BEAC. C'est ce que nous confirme le graphe ci-dessous extrait de cette estimation.

Figure n°1 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période

Actual est la courbe du TIAO observé ou fixé par la BEAC ; Fitted est la courbe du TIAO simulé à partir de la règle de Taylor.

Donc sur cette demi-période, la fonction de Taylor ne permet pas d'expliquer la fixation du taux de la BEAC.

Pour ce qui est de la période 1993 :1 - 2008 :4, bien que ses coefficients soient statistiquement non significatifs sur le long terme, elle permet tout au moins une spécification MCE. L'estimation de long terme nous permet de nous rendre compte que l'explication de la fixation du taux directeur de la BEAC se trouve dans le résidu et non dans l'écart de production ni dans l'écart d'inflation. Ce que nous confirmons par le schéma ci-dessous.

Figure n°2 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période

L'estimation de court terme présente un coefficient d'écart de production statistiquement non significatif (0,012) et un coefficient d'écart d'inflation négatif mais statistiquement significatif (-0,022). Ce coefficient négatif de l'écart d'inflation est conforme à la théorie économique selon laquelle un durcissement des taux entraine une baisse de l'inflation¹⁵. Raison pour laquelle le taux directeur doit être négativement lié au taux d'inflation. Aussi, le poids accordé à l'inflation est supérieur à celui de la production. Or dans l'analyse de Taylor (1993), les deux coefficients sont positifs et ayant la même valeur (0,5). Etant donné la constante de long terme qui est égale à 7,123, nous déterminons le taux d'intérêt neutre qui lui est égal à 4,12%.

Cependant, les résultats que nous avons obtenus sur cette période permettent une bonne description de l'historique des taux d'intérêt à court terme comme le montre le graphe ci-après :

Figure n°3 : évolution du TIAO observé et du taux de Taylor simulé sur la période

L'ensemble de ces interprétations nous permettent de comprendre que la règle traditionnelle de Taylor présente assez de limites pour traduire le comportement de la BEAC en termes de conduite de sa politique monétaire. Il nous reste donc de trouver quelles sont ces limites.

¹⁵ Idée défendue par des auteurs tels que Milton Friedman et Edmond Phelps.

2. Manquements de la règle de Taylor pour la BEAC

S'agissant des pays en développement, et particulièrement des pays africains, les études portant vérification de la règle de Taylor sont rares. Une tentative a été faite par Abuka et al (1998) en vue de saisir la fonction de réaction des autorités monétaires de la Banque Centrale d'Ouganda. Mais les résultats ne sont pas significatifs. En effet, en considérant comme variables explicatives les gaps mensuels de production et d'inflation sur la période 1990 à 1998, en plus de la constante, ils obtiennent un coefficient de 0,11 pour le gap d'inflation, soit une valeur relativement faible. S'agissant du gap de production, son coefficient est négatif (-1,16), ce qui est contraire à la théorie. En réestimant l'équation avec la prise en compte de variables du secteur extérieur (la variation des réserves internationales, le taux de change réel), les résultats obtenus apparaissent relativement meilleurs, mais ils ne permettent pas une bonne description de l'historique des taux d'intérêt. Kamgna et al (2009) en utilisant un modèle cointégré sur les périodes 1986 :1 - 2006 :4 et 1994 :1 - 2006 :4, trouve des résultats significatifs suite à l'estimation d'une règle de Taylor simple de type « forward looking » pour la BEAC. Ces résultats présentent des coefficients d'écart

d'inflation (1986 à 2006 f = 0,71 ; de 1994 à 2006 / = 1,345 ) et d'output gap (1986 à

Tout comme les travaux d'Abuka et al (1998) et contrairement aux résultats de Kamgna et al (2009), les résultats d'estimation que nous avons obtenus sont non significatifs à l'exception de l'écart d'inflation de l'équation de court terme de la période 1993 :1 - 2008 :4 . L'estimation de long terme pour la période 1993 :1 - 2008 :4 nous montre que l'explication de la fixation du taux directeur par la BEAC se trouve dans le résidu. L'introduction du résidu dans la fonction de court terme permet de décrire correctement l'historique des taux de cette institution et révèle un coefficient d'écart d'inflation significatif, celui de l'output gap restant non significatif. Ces observations nous permettent de dire sans ambages que la fixation du taux directeur de la BEAC est expliquée en grande proportion par d'autres variables qui sont résumées dans le résidu. La place de l'écart d'inflation étant très petite tandis que celle de l'output gap est nulle. Ainsi, l'estimation d'une fonction qui prend en compte des arguments additionnels s'impose.

Cette section nous a permis de comprendre que la fixation du taux directeur de la BEAC ne suit pas une règle traditionnelle de Taylor. A l'aide d'une estimation par la Méthode Vectoriel à Correction d'Erreur, nous avons pu retenir la non significativité du coefficient d'output gap et un coefficient d'écart d'inflation statistiquement significatif et négatif avec un poids très faible. Cependant, sur la période 1993 :1 - 2008 :4, l'observation des courbes des résidus sur le long et le court terme nous permet de conclure que le taux directeur de la BEAC est expliqué en grande proportion par le résidu de l'équation de long terme. Etant donné que le résidu est composé d'un ensemble de variables qu'il faut encore expliciter, nous devons donc le décomposer afin de ressortir les variables qui permettent de comprendre la conduite de la politique monétaire par la BEAC.

Règle activiste de politique monétaire en raison de sa prise en compte de l'inflation et du niveau de l'activité, la règle de Taylor est une règle qui a fait l'objet de nombreuses études tant dans les pays développés que sous développés. Considérant comme instrument le taux d'intérêt directeur de la Banque Centrale, cette règle a connu un nombre important de critiques qui ont conduit à une reformulation de cette règle par Goldman Sachs en 1996. Malgré tout, elle est restée la règle la plus usitée dans les analyses de comportement des Banques Centrales en termes de conduite de politique monétaire. Ceci à cause de son caractère systématique et simple. Son estimation a donné des résultats satisfaisants dans plusieurs pays tant développés que sous développés. Cependant, son estimation pour la BEAC a donné des résultats se rapprochant de ceux d'Abuka et al (1998) pour la Banque Centrale d'Ouganda et différents de ceux de Kamgna et al (2009) pour la BEAC. Ainsi, les résultats obtenus sont tous non significatifs excepté le coefficient d'écart d'inflation, qui, est significatif sur l'estimation de court terme de 1993 :1 - 2008 :4 ainsi que sur le long terme de 1999 :1 - 2008 :4. Aussi, ces estimations nous informent de ce que les variables qui permettent d'expliquer la fixation du TIAO par la BEAC se trouvent en grande proportion dans le résidu. Raison pour laquelle il est urgent de prendre en compte les spécificités de la CEMAC pour mieux construire une règle pour la BEAC. Ceci suppose donc une prise en compte des paramètres additionnels afin d'obtenir la meilleure règle pour la BEAC.

Cette partie dont l'objectif était de montrer que la règle est au coeur de la conduite de la politique monétaire des Banques Centrales et particulièrement de celle de la BEAC, a retenu notre attention pour plusieurs raisons. La discrétion monétaire, de part le coût positif qu'elle entraine, entame la réputation de la Banque Centrale auprès des agents économiques (perte de transparence et de crédibilité). Ce coût de la politique discrétionnaire va conduire à un abandon de la discrétion au profit de la règle monétaire. Cependant, le débat sur le type de règle qui doit être retenu pour expliquer le politique monétaire conclut sur la primauté des règles activistes sur les règles automatiques. En conclusion au débat règle d'instrument contre règle de ciblage, il a été arrêté que les règles d'objectif font appel à des règles d'instrument et ceci de façon implicite. D'où l'adoption des règles d'instrument surtout que celle de ciblage posent un problème de transparence et de responsabilité de la part des autorités monétaires. Ainsi, les règles activistes d'instrument s'obtiennent par un programme d'optimisation d'une fonction de perte de la Banque Centrale. Parmi les règles activistes d'instruments qui existent, celle de Taylor a retenu notre attention et a fait l'objet d'une estimation pour la BEAC. L'estimation de cette règle s'est révélée satisfaisante dans de nombreux pays qu'ils soient du Nord ou du Sud. Cependant, les résultats que nous avons obtenus pour la BEAC montrent une nécessité de prendre en compte d'autres éléments pour pouvoir définir une règle pour la BEAC. Surtout que les coefficients d'output gap et d'écart d'inflation ont été estimés respectivement non significatif et significatif avec des valeurs très faibles. En conclusion, la règle traditionnelle de Taylor est insuffisante pour expliquer le comportement de la BEAC en termes de conduite de sa politique monétaire. Ceci étant, nous consacrons la deuxième partie de ce travail à la recherche de la meilleure règle monétaire de la BEAC.

Cette partie est essentiellement consacrée à la recherche de la meilleure fonction de réaction de la BEAC. Cette fonction, qui sera érigée, dans la mesure du possible, en règle monétaire de l'institution. Après que la règle de Taylor nous ait montré ses insuffisances pour ce qui est de la BEAC, nous intégrons d'autres éléments qui nous permettent d'obtenir la règle la mieux adaptée. En raison de l'existence des réserves obligatoires dans la conduite de la politique monétaire de la BEAC, nous testons la robustesse de la règle de McCallum et concluons sur sa capacité à traduire le comportement de la BEAC en termes de conduite de la politique monétaire (chapitre 3). Cette règle ne présentant pas un objectif d'inflation affiché, nous formulons dans un quatrième chapitre la règle que nous estimons être la meilleure pour la BEAC.

CHAPITRE 3 : ROBUSTESSE D'UNE AUTRE REGLE MONETAIRE SIMPLE : LA

REGLE DE MCCALLUM

Il est question ici de tester la possible pertinence de la règle de McCallum pour ce qui est de la BEAC. Cette règle qui est plus ancienne que celle de Taylor, a suscité notre attention car la BEAC qui est l'institution d'application de cette recherche, agit aussi directement sur la quantité de monnaie en circulation dans l'économie à travers la constitution des réserves obligatoires, l'encadrement du crédit,... Ainsi, nous montrons dans une première section la conception théorique de cette règle et dans une seconde section nous l'appliquons à la BEAC et en tirons les leçons y afférentes.

Section 1 : CADRE THEORIQUE ET VERIFICATIONS EMPIRIQUES DE LA REGLE DE McCALLUM POUR D'AUTRES BANQUES CENTRALES

La règle de McCallum, tout comme celle de Taylor, a un instrument et une cible. Cependant, ses instrument et cible sont différents de ceux de Taylor. Ceci dans la mesure ^oüla règle de Taylor a pour instrument le taux d'intérêt et pour cibles l'inflation et l'output gap.

Alors que celle de McCallum a pour instrument la base monétaire et pour cible la production. Dans un premier temps, nous présentons théoriquement cette règle. Et dans un second temps, nous présentons quelques résultats de son estimation dans certains pays.

A. Spécification de la règle de McCallum

Il est question dans un premier temps de spécifier l'instrument et la cible de la règle de McCallum. Et dans un second temps, nous nous penchons sur la formulation mathématique de cette règle en vue de la détermination du facteur de réaction de la banque centrale.

1. Instrument et cible pour McCallum

McCallum dans sa règle utilise comme instrument la base monétaire et pour cible la production. Cependant, nous nous appesantissons sur l'instrument croissance monétaire que nous présentons dans son rôle de cible.

Selon Svensson (1999, p.636), une cible de croissance monétaire, vue comme une stratégie pour atteindre la stabilité des prix en stabilisant l'inflation autour d'une cible d'inflation donnée, fait face à un choix entre être soit inefficace et transparente soit être efficace et non transparente. Ainsi, une cible de croissance monétaire pourrait être un moyen optimal de réaliser une cible d'inflation, si la croissance monétaire était le seul prédicteur de l'inflation future. Plus spécialement, pour que celle-ci soit la cible intermédiaire idéale, l'instrument de politique monétaire devrait uniquement affecter le niveau futur des prix via son effet sur la monnaie.

Cependant, la sagesse conventionnelle dominante à propos du mécanisme de transmission de la politique monétaire assignerait seulement un rôle mineur aux agrégats monétaires. La croissance monétaire n'est généralement pas une cible intermédiaire idéale.

Comme l'a noté Svensson (1997), la cible de croissance monétaire est en fait une cible de croissance prévue et peut être établie comme une règle cible. Pour Taylor (1999), une cible de croissance monétaire implique une fonction de réaction particulière pour le taux d'intérêt. Nous notons que très peu d'informations sur l'économie sont utilisées pour la construction de cette fonction de réaction. L'instrument dépend seulement des paramètres de la fonction de demande de monnaie, la cible de croissance monétaire et de l'information prédisant la demande de monnaie.

Une cible de croissance monétaire peut être efficace si elle est conditionnelle à l'information de la période t. un autre argument en faveur des cibles monétaires est que la monnaie réagit avec un retard plus court à l'instrument que l'inflation ; elle est par conséquent plus contrôlable.

Dès lors, cette cible peut envoyer des signaux immédiats au public et au marché sur la position de la politique monétaire et sur les intentions des policymakers à garder l'inflation sous contrôle. Ces avantages de cible d'agrégats monétaires dépendent de la relation forte et reliable entre la variable objectif (inflation ou revenu nominal) et l'agrégat ciblé. S'il y a instabilité de la vitesse de circulation, de sorte que la relation entre l'agrégat monétaire et la variable objectif soit faible, alors la cible d'agrégat monétaire aura des difficultés à engendrer les effets escomptés. Cette faible relation implique que frapper la cible ne produira pas l'effet désiré sur la variable objectif et ainsi l'agrégat monétaire ne fournira pas plus longtemps un signal adéquat à propos de la position de la politique monétaire.

Ainsi, l'agrégat monétaire n'aidera pas à fixer les anticipations d'inflation et à être un bon guide pour imposer la responsabilité de la banque centrale. Ce problème avec les cibles monétaires suggère la raison pour laquelle ceux qui déterminent les cibles monétaires ne tiennent pas de manière rigide le rang de celles-ci mais prennent plutôt en compte des intervalles pour des périodes temporelles plus étendues. Les deux pays qui ont sérieusement suivi une cible monétaire sont l'Allemagne et la Suisse.

Le succès de la politique monétaire de ces deux pays en contrôlant l'inflation par ce biais est la raison pour laquelle une cible monétaire a encore de forts avocats et est une partie de la stratégie de la politique officielle de la Banque Centrale Européenne. Le régime des cibles monétaires de ces deux pays est bien entendu très loin des règles avec cibles monétaires de type Friedman dites mécanistes. Les cibles monétaires adoptées par ces deux pays doivent être vues comme une méthode permettant de communiquer la stratégie de politique monétaire qui se focalise sur des considérations de long terme et sur le contrôle de l'inflation. Les cibles monétaires ont été plus problématiques en Suisse qu'en Allemagne ; ceci étant dû aux difficultés de cibler des agrégats monétaires dans une petite économie ouverte qui connait également des changements substantiels dans la structure institutionnelle de son marché monétaire.

De ces deux exemples nous tirons deux leçons. En premier lieu, un régime de cible peut restreindre l'inflation dans un plus long terme, même lorsque le régime permet des fautes de cibles substantielles. En second lieu, la raison pour laquelle une cible monétaire a été un succès raisonnable dans ces deux pays, malgré des erreurs de ciblage fréquentes, est que les

objectifs de politique monétaire ont été clairement établis. Ces éléments clé de réussite du régime de cible - flexibilité, transparence et responsabilité - sont des éléments aussi importants dans les régimes de cible d'inflation.

Il nous reste donc de présenter comment McCallum a intégré cette cible dans son équation en tant instrument de la règle qu'il propose aux banques centrales.

2. Equation de la règle McCallum

Quel que soit le type de politique suivi par les autorités, les agents économiques rationnels forment leurs anticipations sur la croissance monétaire et l'inflation de telle sorte que l'erreur d'anticipation soit nulle McCallum (1989). Ainsi, ils anticipent, dans le cadre discrétionnaire, que les autorités modifieront à chaque période les objectifs fixés. Ce manque de « constance », cet écart par rapport à l'objectif initialement annoncé, produit de l'inflation. Cependant, ce biais n'apparait pas lorsqu'une règle monétaire est mise en oeuvre, puisque les agents savent qu'il n'y aura pas de modification de la politique.

Pour donc proposer une règle aux banques centrales, McCallum (1984, 1988) développe une règle monétaire dont la teneur suit :

Le temps représenté par l'indice t est mesuré en trimestre Y~ le produit national brut nominal en t.

?InV~ = ?InY~ - ?InB~ ce qui nous permet d'obtenir l'équation suivante : ?InB = ?InY~ - ?InV~.

En fixant Y la valeur objectif du produit nominal brut Y~ et en calculant ?InV~ moyenne sur plusieurs périodes pour la croissance du logarithme de la vitesse de circulation, nous obtenons la règle de McCallum. Cependant, si la valeur présente Y~ excède la valeur objectif Y à cause par exemple de chocs dans le secteur privé, il convient d'effectuer un ajustement afin de prendre en considération cette éventualité.

Ceci étant, nous pouvons donc présenter la forme fonctionnelle finale de la règle de McCallum Bennett ainsi qu'il suit :

~ - _{InY~_1)} l'ajustement par rapport à la cible et ë une constante positive représentant le facteur de réaction de la banque centrale.

McCallum en 1997, va reformuler cette règle en la rendant plus simple. La formulation qui en découle est la suivante :

Alors en considérant r = B~ et Xt_i = Yt_i nous pouvons conclure sur la forme suivante de cette règle : B = B_1 + ë Y~3~

Ainsi, ë < 0 implique que la base monétaire doit baisser lorsque le niveau réel de production est inférieur à la production cible ou potentielle McCallum (1997).

La règle de McCallum a été appliquée empiriquement dans certains pays. Ainsi, nous présenterons dans les lignes suivantes les différents résultats obtenus.

B. Application de la règle de McCallum a certaines banques centrales

L'application de cette règle à la politique monétaire d'une banque centrale consiste à déterminer la valeur de ë. Nous montrons dans une première approche, les différents résultats obtenus et dans une seconde, le comportement qu'implique la règle de McCallum dans divers cas.

1. Valeurs du coefficient « ë » pour différentes estimations

Pour McCallum un seul coefficient est appelé à être déterminé (ë). D'où les résultats empiriques suivants. Bennett ne s'est pas contenté de présenter une formulation mathématique de sa règle mais est allé plus loin en la testant pour le cas de la FED (1987). Ainsi, dans son évaluation, il estime le coefficient ë à 0.25. Ceci après avoir testé les différents cas où les valeurs de ë serait respectivement égale à 0.00 ; 0.25 ; 0.50 ; 1.00. La valeur de ë qui a présenté les meilleures caractéristiques est 0.25.

D'autres auteurs en dehors de McCallum ont testé cette règle dans d'autres espaces monétaires. Tel est le cas de Durand et Payelle (1998) qui dans une application au cas français ont estimé ë à 2.25 et 2.5 lorsque la variable instrument est la base monétaire. Nous pouvons donc constater que ces valeurs du coefficient ë sont très éloignées de celles trouvées par McCallum lui-même dans son application au cas américain. Par conséquent, ces valeurs n'ont pas pu être retenues car elles comportent des risques d'instabilité dynamique qui peuvent être obtenus lorsque les réactions de l'économie sont trop fortes. Afin d'éliminer ces risques, Payelle et Durand ont changé la variable instrument et se sont servis de l'agrégat monétaire M2. Suite à cette modification, ils ont obtenu une valeur de ë=0.5, plus proche des résultats de McCallum. Ainsi, pour la France, la variable adéquate serait M2 et celle des USA M1. Donc l'agrégat monétaire ne peut être identique pour tous les pays.

Nous pouvons dons constater que cette règle a été valable dans le cas de la FED ainsi que pour ce qui est de la France à la seule condition de rechercher l'agrégat monétaire le

mieux adapté pour l'économie concernée. De même, l'utilisation de cette règle entraine au niveau de la banque centrale l'observation de deux comportements que nous présentons cidessous.

2. Implications comportementales de la règle de McCallum

La règle de McCallum conduit à l'observation de deux comportements dont la teneur

> Si l'économie se trouve le long de son sentier de croissance d'équilibre à long terme correspondant à une faible inflation et si la vitesse de circulation de la monnaie est constante, alors la croissance de la masse monétaire se fait à un taux constant conformément à la proposition formulée par Friedman¹⁶ ;

> En présence des chocs entrainant une variation permanente de la vitesse et/ou écartant l'économie du sentier correspondant au taux de croissance du PNB nominal retenu comme objectif (Y~ = Ye), les autorités qui sont censées pouvoir contrôler la base monétaire, prennent des mesures correctrices destinées à freiner ou à accélérer la croissance monétaire.

En dépit des conséquences positives engendrées par cette règle, elle a connu de nombreuses critiques et celle qui a retenue notre attention est celle de Bordes (1997), qui stipule que cette règle n'est généralement pas adaptée au contexte institutionnel européen où les autorités utilisent les taux d'intérêt comme instrument de leur politique.

La règle de McCallum tout comme celle de Taylor est une règle activiste de politique monétaire. Cependant, elle considère comme instrument la base monétaire. Tout comme celle de Taylor, elle a été appliquée aux Etats Unis et elle s'est révélée satisfaisante. Appliquée au cas français, elle s'est révélée significative avec M2 comme instrument. Cependant, elle a connu de nombreuses critiques qui nous amènent à nous poser la question de savoir si cette règle serait significative pour la BEAC ?

Section 2 : LA REGLE DE MCCALLUM : UNE AUTRE REGLE SIMPLE NON

SATISFAISANTE POUR LA BEAC

Tout comme la règle de Taylor, celle de McCallum a retenue notre attention et a fait l'objet d'estimation pour la BEAC. En fait, il s'agit ici de voir si la BEAC repose sa politique monétaire sur le contrôle de la masse monétaire. Ainsi, dans un premier temps nous estimons la valeur du coefficient de McCallum. Et dans un second temps, nous interprétons le résultat obtenu pour la BEAC.

¹⁶ Friedman (1968) a été parmi les premiers économistes à proposer une règle monétaire : fixer un taux constant de croissance du stock monétaire de façon à aboutir à une inflation nulle en moyenne (ce que nous avons appelé avec Orphanides, 2007 la règle des K-pourcent). Cependant, cette règle est sujette à deux critiques. D'une part, le stock de monnaie n'est pas un instrument contrôlable puisqu'il ne peut être manipulé qu'indirectement et avec des erreurs significatives. D'autre part, il est difficile de savoir quel taux conduira à une inflation nulle.

A. Estimation de « ë » pour la BEAC

Il est question ici de définir les variables que nous utilisons dans notre modèle. Et nous terminons par la détermination du coefficient « ë ».dans différents cas de figure.

Le modèle présenté par McCallum en 1997 a présenté des résultats non significatifs. Ce qui nous a amené à l'abandonner au profit de celui testé aux USA en 1987. Ainsi le modèle que nous testons se présente ainsi qu'il suit :

Les tests de stationnarité sur les variables transformées en logarithme nous donnent les ordres d'intégrations suivants :

Après de nombreuses estimations, les différentes valeurs de « t » trouvées sont les suivantes :

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4
AVEC M1			AVEC M2			AVEC M1			AVEC M2
	coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat
t	0,1217	2,0284	t	0,1217	2,026	t	0,189	2,066	t	0,189	2,066
R2	0,7289	/	R²	0,4101	/	R²	0,545	/	R²	-0,31	/
^ R:_<`	0,7289	/	^ R:_<`	0,4101	/	^ R:_<`	0,545	/	^ R:_<`	-0,31	/
DW	1,0052	/	DW	1,005	/	DW	0,965	/	DW	0,965	/
AIC	-4,5566	/	AIC	-4,5566	/	AIC	-4,09	/	AIC	-4,09	/
SIC	-4,5225	/	SIC	-4,5225	/	SIC	-4,05	/	SIC	-4,05	/

Tableau n°4 : résultats d'estimation de la règle de McCallum pour la BEAC

Lorsque nous testons ce modèle avec une différence première de ¹nPIB~_1 puisqu'il est intégré d'ordre 1, les résultats obtenus sont tous non significatifs. Raison pour laquelle nous ne présentons ici rien que les résultats obtenus à base du modèle théorique tel que défini par McCallum (1987).

B. Significativité non satisfaisante de « ë » pour la BEAC

Après avoir obtenu les résultats des tests, il est important d'en apporter quelques interprétations. Car se sont ces dernières qui nous permettent de retenir le meilleur modèle ainsi que ses implications. Ainsi, nous présentons dans un premier temps les implications des différentes valeurs du coefficient estimé et nous retenons le meilleur modèle. Dans un second temps nous tablons sur les limites de cette règle dans l'explication du comportement de la BEAC en termes de conduite de politique monétaire.

1. Implications des différentes valeurs de « ë » pour la BEAC

Quelque soit la période d'estimation et selon que l'estimation est faite avec M1 ou M2, tous les coefficients obtenus sont significatifs. Tout de même, les valeurs des coefficients sont identiques à chaque période d'estimations quelque soit la mesure de la masse monétaire utilisée. Ainsi, pour la période 1993 :1 - 2008 :4 (ë = 0,12) et pour la demi période 1999 :1-

2008 :4 (ë =0,18). La suite de l'analyse des résultats nous montre des critères d'Aikaike et de Schwartz identiques à chaque période pour les estimations faites avec M1 ou M2. Cependant, les estimations faites à l'aide de la base monétaire (M1), maximisent la valeur de R² quelque soit la période choisie. En conclusion, le meilleure modèle s'obtient avec l'utilisation de la base monétaire (M1) comme instrument de la politique monétaire. Ainsi, le coefficient de réaction de la BEAC est de ë = 0,12 pour la période 1993 :1- 2008 :4 et de ë =0,18 pour la demi-période 1999 :1- 2008 :4.

Ces coefficients qui sont proches de celui trouvé par McCallum en 1987 aux USA (ë =0,25) ne viennent que confirmer le fait que la BEAC dans la conduite de sa politique monétaire poursuit un objectif intermédiaire de contrôle de la masse monétaire. Aussi, le fait qu'elle réagisse à l'écart de production est une preuve que la BEAC accompagne les politiques économiques générales élaborées dans l'union comme le disent ses statuts.

En outre, la valeur du coefficient sur la demi-période 1999 :1 - 2008 :4 est plus forte que celle obtenue sur la période entière. Ceci peut s'expliquer par la mise sur pied de l'euro et sa mise en circulation en 1999. En fait, la BCE qui est l'institution d'émission de cette monnaie est née d'un accord entre plusieurs pays d'Europe d'harmoniser leurs politiques monétaires. Parmi ces pays nous avons la France et l'Allemagne. La France par le passé gérait le FCFA à travers le compte d'opérations ouvert au trésor français. Ce qui a conduit à une parité fixe entre le FF et le FCFA. Et donc à un ralliement du CFA au FF. Cependant, avec son adhésion à la zone euro, la France doit abandonner sa monnaie qui est le FF au profit de la monnaie commune ici l'Euro. Ce qui ne sera pas sans effet sur le FCFA. D'autant plus que les accords (de garantie du trésor français au CFA et de centralisation des réserves de change de la BEAC dans le compte d'opérations ouvert auprès du Trésor français) entre la France et la Sous région CEMAC sont restés inchangés. C'est ainsi qu'à travers la parité entre le FF et l'Euro, l'on aboutit à un arrimage du CFA à l'Euro avec une parité fixe de 1 Euro = 955,657 FCFA. Ce qui montre donc que la politique monétaire de la BEAC sera désormais influencée par celle de la BCE. Entre autre, la politique monétaire de la BCE est calquée sur celle de la Banque Centrale du leader de l'union monétaire à savoir la Bundesbank, Huchet (2003). Or nous avons montré précédemment que l'Allemagne est l'un des rares pays de l'Europe qui a longtemps poursuivi un objectif monétaire dans la conduite de sa politique monétaire. Ainsi, la BCE tout comme la Banque Centrale de la République Fédérale d'Allemagne, va accorder dans sa gestion monétaire un poids important à l'objectif monétaire. Ce qui va donc amené la BEAC, du fait de l'encrage du CFA à l'Euro, à accroître le poids qu'elle accorde à l'objectif de croissance de la masse monétaire.

Une simulation de la croissance réelle de la masse monétaire (M1) à son estimation à travers la Règle de McCallum nous donne les graphiques suivants selon les périodes d'estimations.

Figure n°4 : évolution de M1 observée et de M1 simulée par la règle de McCallum

Figure n°5 : évolution de M1 observée et de M1 simulée par la règle de McCallum

LNM11F est l'évolution de la masse monétaire de la BEAC estimée par la règle de

Ces deux schémas nous montrent que la politique monétaire de la BEAC en termes d'objectif de taux de croissance de la masse monétaire s'ajuste très bien au taux de croissance de la masse monétaire calculée à l'aide de la règle de McCallum exception faite de la période allant du quatrième trimestre 1998 à Décembre 2001 où ces deux taux s'ajustent moins bien. Nous pouvons expliquer cet écart par les différents évènements qui ont eu lieu dans la zone à cette époque. En fait, au 31 Décembre 1998, la parité entre l'Euro et le FCFA est connue suite au taux de conversion du FF à l'Euro arrêté par les Ministres des Finances des quinze pays membres de l'union européenne. En outre, le Conseil d'Administration de la BEAC arrête les modalités pratiques de mise en oeuvre des réserves obligatoires (rémunérées ou non). Cependant, ce n'est qu'au 23 novembre 2000 que le Conseil d'Administration arrêtera les différents coefficients des réserves obligatoires applicables à l'ensemble des banques de la zone d'émission BEAC. Ainsi, ce taux est fixé à 1% sur les dépôts à vue et à 0,5% sur les

dépôts à terme avec un taux de rémunération de ces réserves fixé à 1,20%. Pour terminer, au 14 Décembre 1999, il est décidé du gel des plafonds d'avances de la BEAC aux Trésors nationaux à leur niveau constaté au 31 Décembre 2001. En plus du fait que ces plafonds seront réduits par dixième chaque année à partir du 1^er Janvier 2002, la BEAC opte pour le remplacement, à compter de cette dernière date, de ses avances directes aux Etats par un mécanisme d'émission de titres publics (bons et obligations du Trésor) à souscription libre et dont une fraction sera garantie à titre transitoire par l'institut d'émission. Les mesures sur les réserves obligatoires sont confirmées avec la décision du 22 Août 2001 du Gouverneur de l'institution, de soumettre les banques de la zone d'émission à la constitution des réserves obligatoires à compter du 1^er Janvier 2001. Ainsi, la pertinence de tous ces évènements dans l'explication de cet écart entre le taux observé et le taux de croissance de M1 estimé, se trouve dans le fait qu'il s'agit d'un ensemble d'évènements qui ont une influence directe ou indirecte sur la quantité de monnaie en circulation. Pour ne prendre que cet exemple, la théorie économique à montré que les réserves obligatoires¹⁷ sont un instrument de contrôle de la quantité de monnaie en circulation. Donc leur instauration a du probablement entrainer des perturbations dans le contrôle de la masse monétaire. Surtout qu'il fallait s'adapter à la nouvelle règlementation. Nous pouvons donc conclure en disant que cette période peut être vue comme un temps d'adaptation aux changements opérés dans la conduite de la politique monétaire de la zone.

Malgré le fait que la règle de McCallum permet de comprendre la politique monétaire de la BEAC sur un angle bien précis, elle n'est pas suffisante pour apporter une explication tout à fait conforme à la réalité monétaire dans cette zone. Ceci en raison de quelques limites qu'elle présente et que nous présentons dans les lignes qui suivent.

2. Limites de la règle de McCallum dans l'explication de la fonction de réaction de la BEAC

Les limites de cette règle s'étendent à deux niveaux parmi lesquelles nous avons la limite institutionnelle et la limite d'estimation du coefficient de réaction.

La première limite de la règle de McCallum dans l'explication de la gestion monétaire en zone BEAC se trouve au niveau institutionnel. En fait, la BEAC dans ses statuts précise qu'elle a pour objectif principal le maintient de la stabilité des prix (l'inflation) dans l'union. En outre, l'instrument utilisé par la BEAC depuis longtemps et dont l'emploi s'est renforcé avec la mise sur pied du marché monétaire en Juillet 1994 est le taux d'intérêt directeur dont le principal est le TIAO. Ainsi, la croissance monétaire constitue pour la BEAC un objectif intermédiaire et ne saurait être utilisée comme instrument pour cette institution. En outre, l'objectif de stabilité des prix ne ressort pas de manière explicite dans la règle de McCallum il lui est implicite.

La seconde limite se trouve dans la valeur du coefficient de réaction estimé à partir de la règle de McCallum. Ainsi, le coefficient de réaction trouvé pour la BEAC est égal à 0,12

¹⁷Pour plus d'informations sur le rôle des réserves obligatoires dans la politique monétaire de la BEAC, voir les travaux de DONGUE portant sur « l'efficacité des réserves obligatoires en tant qu'instrument de la politique monétaire ». Il s'agit en fait de son mémoire de DEA rédigé à la même période que nous.

et 0,18 selon les époques. Bien que ces valeurs soient proches de celle trouvée par McCallum aux USA à savoir 0,25, elles sont tout de même différentes. Ces écarts traduisent le fait que cette règle de McCallum ne soit pas très bien adaptée dans la représentation de la politique monétaire de la BEAC. Surtout que dans la représentation graphique de cette règle, et son rapprochement au taux de croissance monétaire réel de la zone, nous avons noté une période au cours de laquelle ces deux taux s'ajustaient moins bien.

Ces deux limites nous permettent de conclure sur l'insuffisance de la règle de McCallum dans l'explication de la politique monétaire de la BEAC.

Cette section est d'une importance capitale dans la mesure où elle nous a permis de tester la robustesse de la règle de McCallum dans l'explication de la politique monétaire de la BEAC. Il ressort de cette estimation que la règle de McCallum appliquée au cas de la BEAC nous permet de réconforter l'idée de l'utilisation du taux de croissance monétaire comme objectif intermédiaire par la BEAC. Cependant, en raison de l'utilisation par la BEAC du taux d'intérêt directeur comme instrument de la politique monétaire, en raison de l'objectif principal et explicite (ou institutionnel) de stabilité des prix de l'institution et enfin en raison du coefficient de réaction qui est différent de celui trouvé par McCallum dans son application au cas des USA, nous pouvons conclure sans ambages sur l'insuffisance de la règle de McCallum dans l'explication de la politique monétaire de la BEAC.

Dans ce chapitre, il a été question de présenter dans une première section la règle de McCallum. Ainsi, il a été convenu que McCallum tout comme Taylor pour inclure le niveau de l'activité dans la représentation de la politique monétaire des banques centrales, a mis sur pied une règle monétaire activiste qui a pour instrument le taux de croissance monétaire (M1) et pour cible la production. La significativité de cette règle est fonction de la mesure de la masse monétaire retenue. Ainsi, cette règle est satisfaisante aux USA avec M2 alors qu'en France elle l'est avec M1. Son application au cas de la BEAC a fait l'objet de la deuxième section de ce chapitre. Le premier résultat obtenu est qu'elle est significative pour la BEAC lorsqu'elle est estimée à partir de M1. En outre, les différentes interprétations ont permis d'arriver à la conclusion selon laquelle la BEAC utilise le taux de croissance de M1 comme objectif intermédiaire. Cependant, compte tenu des limites institutionnelles et d'estimation des coefficients de réaction, détaillées plus haut, il a été retenu que la règle de McCallum est insuffisante pour traduire la politique monétaire de la BEAC. Raison pour laquelle nous estimons dans le chapitre suivant une fonction de réaction de la BEAC que nous érigerons dans la mesure du possible en une règle monétaire de cette institution.

CHAPITRE 4 : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC : UN COMPOSITE DE REGLES MONETAIRES SIMPLES

Les estimations précédentes nous ont conduits à conclure sur une non adéquation des règles monétaires simples (Taylor et McCallum) dans l'explication de la politique monétaire de la BEAC. Raison pour laquelle nous nous sommes attelés à rechercher une fonction de réaction pour la BEAC qui a les capacités de se constituer en règle monétaire pour cette institution. En fait, afin de tenir compte des spécificités de chaque économie, il est nécessaire d'apporter des modifications supplémentaires à la règle de Taylor originale. Il s'agit en clair de l'intégration d'arguments supplémentaires comme variables explicatives, lesquelles peuvent avoir un impact sur la prise des décisions des autorités monétaires lors de la fixation des taux directeurs. Ainsi, l'objectif de ce chapitre est de mettre sur pied une règle monétaire permettant de traduire fidèlement le comportement de la BEAC en termes de conduite de la politique monétaire. Pour cela, nous présentons dans une première section les spécificités de la zone CEMAC ainsi que les variables que nous devons ajouter à la fonction de Taylor en vue d'obtenir la meilleure règle pour la BEAC. Dans une seconde section, nous estimons la règle de la BEAC et présentons ses implications.

Section 1 : SPECIFICITES DE LA ZONE CEMAC ET VARIABLES

ADDITIONNELLES

Chaque pays ou chaque zone monétaire a des spécificités qui lui sont propres. Et ces particularités sont d'une importance capitale dans la détermination des fonctions de réactions voire des règle monétaires des banques centrales. En fait, dans l'histoire monétaire de chaque pays ou de chaque zone monétaire, on note de nombreux évènement qui ont entrainé un tournant majeur dans la conduite de la politique monétaire. La BEAC n'est pas épargnée par ce phénomène et ceci nous amène donc dans un premier temps à présenter l'évolution de la politique monétaire de la BEAC ainsi que les différents évènements majeurs qui ont marqué son histoire monétaire. Suite à ces différents aspects de la politique monétaire de la BEAC, nous retenons des paramètres que nous ajoutons à la fonction de Taylor. Ainsi, dans un deuxième temps, nous présentons les résultats d'estimations de la règle résultante et nous interprétons ses résultats en vue de déterminer les limites et les perspectives de cette étude.

A. Evolution de la politique monétaire de la BEAC

L'objectif ici est de nous rafraichir la mémoire sur l'histoire monétaire de la BEAC. L'importance d'une telle partie est qu'elle nous permet de saisir en quoi la zone franc est différentes des autres zones monétaires. En plus, la segmentation de cette histoire en deux sous périodes nous permet de cerner sans beaucoup de difficultés les différentes évolutions observées dans la gestion monétaire en Afrique Centrale. Ainsi, nous analyserons la politique monétaire de la BEAC avant 1990 et après 1990.

1. La politique monétaire de la BEAC avant 1990

Le 21 décembre 1853, un décret impérial autorisait la Banque du Sénégal à traiter des opérations de banque, de prêts, d'escompte et d'émission en Afrique Française. Quelques années plus tard, le privilège d'émission pour les territoires français d'Afrique Occidentale et équatoriale sera conféré à la Banque de l'Afrique Occidentale (BAO) par décret signé le 29 Juin 1901. Cette banque d'émission va s'installée au Cameroun et en Afrique Equatoriale Française (AEF) respectivement en 1921 et 1925. Suite au ralliement de l'AEF et du Cameroun au Général de Gaulle en Août 1940, la Caisse Centrale de la France Libre fut créée par ordonnance du 2 décembre 1941. Par la suite, l'ordonnance du 2 Février 1944 change la Caisse Centrale de la France Libre en Caisse Centrale de la France d'Outre-Mer. Jusqu'ici, l'Afrique Centrale ne possède pas encore un institut d'émission qui lui est propre et le FCFA à cette époque n'a pas encore vu le jour. Il faut attendre le 26 décembre 1945 pour voir la zone Franc et les Francs coloniaux¹⁸ êtres officiellement créés. Un aspect à noter ici est la parité fixe qui existe entre le CFA et le Franc Français (FF) d'où 1 FCFA = 1,70 FF (ancien). Jusqu'à cette date l'Afrique Centrale (dénommée AEF et du Cameroun) ne possède pas encore d'un institut d'émission autonome et donc n'a pas une autonomie monétaire. Le 18 Octobre 1948, la parité passe à 2 FF (ancien). La réforme du régime de l'émission en AEF et au Cameroun par décret du 20 Janvier 1955 conduit à la création de l'institut d'émission de l'AEF et du Cameroun. La convention d'ouverture du Compte d'Opérations intervient le 29 décembre 1955. Cet Institut d'Emission deviendra la Banque Centrale des Etats de l'Afrique Equatoriale et du Cameroun (BCEAEC) par ordonnance du 4 Avril 1959 suite au regroupement de cinq (05) Etats d'Afrique Centrale à savoir : le Cameroun, la République Centrafricaine, le Congo, le Gabon et le Tchad. Parallèlement, il est décidé que la monnaie émise sera le FCFA (défini comme le Franc de la Communauté Financière Africaine) dont la parité, à l'égard du Franc Français¹⁹ est de 1FCFA = 0,02 FF. A partir de cette date nous voyons déjà se dessiner l'arriver de la BEAC et d'une politique monétaire propre à la sous région CEMAC. C'est ainsi qu'une dizaine d'années après les indépendances, le 22 novembre 1972 à Brazzaville, les hautes autorités des cinq Etats de la Sous-région cités ci-dessus signèrent une Convention de Coopération monétaire, donnant ainsi naissance à la Banque des Etats de l'Afrique Centrale (BEAC), qui est l'institut multinational chargé notamment d'émettre la monnaie commune, le Franc de la Coopération Financière Africaine (FCFA), et de gérer donc par là le pool commun des réserves de change et ainsi conduire la politique monétaire de la sous-région CEMAC même si nous ne sommes pas encore à cette appellation. Cependant, il faut encore attendre le 2 Avril 1973 pour voir la BEAC fonctionner sur le terrain. La signature de la Convention de Coopération monétaire le 23 Novembre 1972 à Brazzaville au Congo, va entrainer cinq (05) faits majeurs parmi lesquels :

+ La convertibilité illimitée entre les différentes monnaies de la Zone Franc et l'harmonisation des règlementations de change ;

¹⁸ FCFA qui signifie à cette époque Franc des Colonies Françaises d'Afrique

¹⁹ Il est important ici de noter qu'au 1^er janvier 1960 (date de proclamation de l'indépendance du Cameroun), il sera créé en France un nouveau Franc Français. Il s'agit donc de la parité avec ce nouveau Franc Français.

+ La centralisation des réserves de change dans un compte spécial appelé « Compte d'opérations » ouvert par la BEAC auprès du Trésor Français. Ce compte est destiné à recevoir au moins 65% des réserves de la BEAC.

Ce bref rappel historique nous permet de dire que l'organisation monétaire actuelle trouve son origine dans la période coloniale, puis a évolué en relation avec les changements politiques intervenus dans les Etats membres à partir de leur indépendance.

A ces évènements nous pouvons ajouter d'autres tel le passage au 29 Avril 1974 de la durée maximum des crédits à moyen terme de sept (7) à dix (10) ans. En outre, en date du 27 Juillet 1977, il sera instituée une nouvelle procédure de mobilisation simplifiée des crédits à l'économie (préfiguration de la procédure de mobilisation en compte courant), en remplacement de la procédure de réescompte. Le nouveau système suppose l'ouverture à chaque banque d'un compte courant garanti par le dépôt d'effets à six mois d'échéance maximum. Les effets admis sont ceux souscrits par des entreprises éligibles au réescompte. Notons que le 1^er Juillet 1981 avait été retenu comme la date d'entrée en vigueur de la procédure de mobilisation en compte courant. Tout comme la procédure de réescompte, ce mode de refinancement des banques primaires repose sur le système de plafond de réescompte individuel par banque (cotes obligatoires). Toutes ces réformes ont pour objectif de crédibilisé la politique monétaire telle qu'elle est menée par la BEAC. Ce qui semble porter ses fruits car, cette coopération monétaire va s'élargir à six pays dorénavant avec l'adhésion de la Guinée Equatoriale en date du 1^er janvier 1985 au taux de 1FCFA = 4 Bipkwelés (monnaie guinéenne). Un an plus tard, et plus précisément le 25 Mars 1986, il est admis le principe d'un réaménagement plus régulier que par le passé des taux d'intervention de la Banque. Cette dernière règlementation nous conduit de plus en plus à une modification de la gestion des taux d'intervention de l'institution. Ce qui se concrétisa le 16 Octobre 1990 avec l'ouverture du débat sur les réformes monétaires à Yaoundé. Et ce débat aboutit à la décision de suppression du taux d'escompte privilégié de la Banque tout en donnant délégation permanente au Gouverneur pour la révision des taux d'intervention de la BEAC, les opérations initiées par le système bancaire, chaque fois que l'exige la situation économique monétaire.

Dans cette perspective et pour favoriser l'intégration des Trésors Nationaux aux conditions du marché, il est décidé d'opérer la jonction entre le taux des avances aux Trésors nationaux jugé anormalement bas (il était de 4% de 1977 à 1987) et le taux normal. A cet effet, le mécanisme d'alignement automatique du taux des trésors nationaux, sur le taux normal des interventions de la BEAC, prévoyait l'augmentation du taux des avances aux trésors d'un point tous les six mois, à compter de Mars 1991 (jusqu'à ce qu'il rattrape le taux directeur de la BEAC). De même, il a été décidé que le taux de pénalité applicable aux avances aux Trésors doit être relevé dans les mêmes conditions jusqu'à ce qu'il atteigne le taux de pénalité aux banques. Dans tous les cas, la révision des taux applicables aux avances aux Trésors nationaux continue de relever de la compétence du Conseil. Il en est de même de la fixation du taux directeur qui est faite de la même manière. Ce mécanisme de fixation ne tient pas compte du niveau de l'activité ou de la production de la sous région. Ce qui est visible par une courbe de taux d'intérêt en forme d'escalier.

Figure n°6 : évolution du TIAO avant la mise sur pied du marché monétaire en zone

Ce schéma montre clairement que le taux d'intérêt directeur de la BEAC était fixé par un Conseil qui ne tenait pas compte de la conjoncture interne de la sous région. Ce qui traduisait donc une inadaptation de la politique monétaire menée par la BEAC aux conditions de la zone. D'où la vague de réforme observée dans la conduite de la politique monétaire à compter des années 1990.

2. La politique monétaire après 1990

En vue de tenir compte des spécificités de la sous région et ainsi accroître sa transparence et sa crédibilité, une vague de réformes monétaires a été entamée par la BEAC dès les années 1990.

Etant dans un contexte international de libéralisation des taux et donc d'explosion des marché financiers, la BEAC à travers son conseil, se prononce favorablement sur l'opportunité de la mise en place d'un marché monétaire dans la zone d'émission en date du 20 Mars 1991. Par ailleurs, pour un meilleur contrôle quantitatif de la distribution du crédit, la BEAC approuve le principe du recours à la programmation monétaire pour la détermination du plafond des concours globaux à l'économie. Cette programmation monétaire entra en vigueur au Cameroun et dans les cinq autres pays de l'union respectivement en date du 1er Septembre 1991 et du 1^er Janvier 1992. Toujours pour permettre une meilleure allocation du crédit et un accroissement de l'épargne dans la zone, la BEAC, le 26 Juillet 1991, prit la résolution d'imposer aux établissements de crédits de la zone l'obligation d'afficher à leurs guichets les conditions de banque qu'ils appliquent aux crédits accordés à leur clientèle. Par ailleurs, selon une autre résolution adoptée le même jour, la fixation du taux débiteur maximum et du taux créditeur minimum relève de la compétence de la Banque Centrale et non plus des Conseils Nationaux de Crédit. Cette dernière mesure montre l'engagement qu'on les décideurs de rendre l'institution autonome et donc indépendante des pouvoir publics. Cette autonomie de la banque centrale est vue par plusieurs auteurs comme un facteur de la crédibilité de la politique monétaire de l'institution. Cette autonomie qu'acquiert l'institution ne tardera pas pour se manifester. La preuve en est qu'au 02 Août 1993, la BEAC et BCEAO annoncent en même temps leurs décisions de ne plus racheter les billets exportés hors de la

zone Franc. Cette décision est effective pour la BEAC le 17 Septembre de la même année. En raison du souci de l'institution de tenir compte de la situation économique des pays de la zone, il sera décidé le 29 Novembre 1993, l'alignement des taux des avances aux Trésors nationaux sur le taux directeur de la BEAC. Toutes ces mesures avaient pour objectif de soutenir l'activité économique de la zone. Cependant, ces mesures restaient insuffisantes et c'est donc pour les compléter qu'il sera décidé le 12 Janvier 1994, suite à une réunion élargie des Chefs d'Etats de la zone Franc à Dakar (Sénégal), de la dévaluation de 50% du FCFA par rapport au FF. La nouvelle parité étant donc fixée à 1 FCFA = 0,01 FF (au lieu de 1 FCFA = 0,02 FF précédemment). L'objectif de cette dévaluation était de relancer l'activité économique de la zone Franc. Pour donc aider à un meilleur financement de l'économie et donc à l'atteinte de l'objectif de relance de l'économie de la zone BEAC, il a été effectué le 1er Juillet 1994, le démarrage du Marché Monétaire de la zone d'émission BEAC. Un an plus tard, c'est-à-dire le 04 Juillet 1995, on assiste à l'introduction des appels d'offres négatifs (ou ponctions de liquidités) en remplacement des dépôts spéciaux en ce qui concerne les placements des établissements de crédit à la BEAC. Il sera aussi arrêter les décisions marquant la libéralisation totale des conditions de banque. Ce qui va conduire à la négociation entre les établissements de crédit et leurs clientèles des taux d'intérêt sur leurs différentes transactions. Ainsi, les taux créditeurs et débiteurs seront librement fixés en tenant compte des Taux Créditeur Minimum (TCM) et Taux Débiteur Maximum (TDM). Aussi, dans le cadre de son ralliement à l'Euro, il sera fixé irrévocablement en date du 31 décembre 1998, le taux de conversion de l'Euro en FCFA (1 Euro = 655,957 FCFA). Quelque mois après, il sera arrêté le changement de dénomination de la sous région qui prendra désormais le nom de CEMAC. Et le 23 Décembre 2000, les conditions des réserves obligatoires seront fixées et le 22 Août 2001, la mise en oeuvre effective de ces réserves obligatoires est fixée au 1^er Septembre 2001. L'autre mesure qui a marqué l'évolution de la politique monétaire de la BEAC est la mise en place du Comité de Politique Monétaire (CPM) en 2007, qui définit entre autres la stratégie de politique monétaire de la Banque, fixe ses conditions d'intervention et impose aux établissements de crédits la constitution des réserves obligatoires. Il est donc l'organe de décision en matière de politique monétaire et de gestion des réserves de change. L'instauration du CPM cherche par la collégialité, à renforcer l'efficacité et la crédibilité de la politique monétaire de la BEAC. Sa stratégie de politique monétaire devrait donc fournir une référence permettant au public d'évaluer sa responsabilité et sa capacité à atteindre les objectifs de politique monétaire fixés à l'avance. Cette nouvelle politique monétaire de la BEAC pose de manière implicite le problème du choix des règles monétaires.

Ces différentes mesures ont eu pour effet de rendre le taux d'intérêt sensibles aux évolutions économiques de la zone. Ce que traduit le schéma suivant :

Figure n°7 : évolution du TIAO après la mise sur pied du marché monétaire en zone

Tout au long de cette sous période, la politique monétaire a connu de nombreuses évolutions qui ont eu pour principale conséquence l'annulation de la rigidité qui était affectée à la fixation du taux directeur. Ainsi, la fixation de ce taux est désormais arrimée à l'évolution économique de la sous région.

Cette sous partie nous a permis de comprendre que la politique monétaire de la BEAC a connu une évolution marquée par un tournant en 1990. Année pendant laquelle une vague de mesures et d'évènements ont affecté la situation monétaire et économique de la sous région. C'est donc en cela que nous retenons les spécificités de la zone BEAC. Il nous reste maintenant de présenter les différentes spécificités de la zone et les inclure dans l'élaboration de la fonction de réaction de la BEAC.

B. Spécification de la fonction de réaction de la BEAC

L'objet de cette sous section est de donner la spécification fonctionnelle de la règle présumée de la BEAC qui fera l'objet d'estimations dans la section suivante. Il s'agit dans un premier temps de présenter les paramètres que nous ajoutons à la règle de Taylor. Dans un second temps, nous présentons l'équation à estimer afin de déterminer la meilleure règle pour la BEAC.

1. Paramètres additionnels à prendre en compte

Nous avons retenu trois paramètres que nous ajoutons à la fonction de Taylor. Il s'agit ici du différentiel d'inflation, du différentiel de taux d'intérêt avec la France et le taux de croissance de la masse monétaire en zone BEAC.

Le différentiel d'inflation entre la CEMAC et la France nous semble un paramètre important pour plusieurs raisons. Ceci parait plausible en raison des relations monétaires et économiques entre la France et la sous région. Ainsi, la parité fixe qui a longtemps existé entre le FCFA et le FF et qui est aujourd'hui traduite par la fixité de la parité entre l'Euro et le FCFA est un élément qui justifie l'introduction de ce paramètre. En fait, une cible de taux de change (voir encadré n°2 pour plus de détails) implique de fixer la valeur d'une monnaie par

rapport à celle d'un grand pays à faible inflation. Et l'un des avantages de cette cible est que l'ancrage nominal d'une cible de taux de change fixe le taux d'inflation pour les biens échangés au niveau international et ainsi contribue directement à garder l'inflation sous contrôle. La théorie économique ayant admis que l'évolution du taux d'intérêt et celle de l'inflation sont liées, la BEAC va donc fixer son taux directeur de telle sorte que le taux d'inflation qu'il est susceptible d'entrainer soit conforme à celui de la France. D'où la prise en compte du différentiel d'inflation avec la France dans l'estimation de la règle de BEAC.

Le différentiel de taux avec la France est un autre indicateur supplémentaire à prendre en compte dans l'estimation de la règle monétaire de la BEAC. En effet, la Banque Centrale vise à travers sa politique de taux d'intérêt, à limiter les transferts de ressources vers des pays offrant des opportunités de placement plus intéressantes. Dès lors, il est important d'inclure dans la fonction de réaction de la Banque Centrale, le gap d'intérêt entre la France, principal pays partenaire de la CEMAC, et la zone CEMAC. Aussi, la BEAC veille toujours à ce que son taux directeur soit au dessus de celui de la France ou Zone Euro selon l'époque afin d'atténuer la sortie des capitaux. C'est ce que nous confirme le graphique suivant :

Figure n°8 : évolutions du TIAO et du Taux d'Appel d'Offre de la Banque de France ou de la BCE selon l'époque

Avec TAOBFBCE le taux d'intérêt directeur de la Banque de France ou de la BCE selon l'époque ;

Pour ce qui est des agrégats monétaires, leur prise en compte peut se justifier par le fait que la BEAC suit étroitement la croissance de cet agrégat qu'elle utilise comme objectif intermédiaire de la politique monétaire. Ce que nous avons bel et bien confirmé à travers la règle de McCallum testée pour la BEAC dans le chapitre précédent. Cette intégration dans la fonction de réaction peut encore par le fait que plusieurs études théoriques et empiriques mettent en évidence l'existence d'une relation entre la progression de la masse monétaire et l'inflation.

Certaines études à l'exemple de Kamgna et al (2009), ont montré que le taux directeur de la BEAC est fonction de sa valeur passée. Ce que nous confirme bel et bien le graphe ci-dessous.

Il nous reste donc maintenant à inclure ces différents éléments dans la fonction de réaction de la BEAC afin de retenir ceux qui sont significatifs pour cette institution.

à l'Euro. Une telle politique présente des avantages tout comme des insuffisances.

> L'ancrage nominal d'une cible de taux de change fixe le taux d'inflation pour les biens échangés

au niveau international et ainsi contribue directement à garder l'inflation sous contrôle ;

> Si la cible de taux de change est crédible, cela ancre les anticipations d'inflation au taux de change

> Une cible de taux de change fournit une règle automatique pour la conduite de la politique monétaire qui aide à mitiger le problème d'inconstance temporelle. Cela impose une restriction de la politique monétaire là où il y a une tendance de la monnaie domestique à se déprécier ou une perte de politique quand la monnaie domestique a tendance à s'apprécier, de sorte qu'une politique monétaire inconstante dans le temps, donc discrétionnaire, est moins qu'une option ;

> Une cible de taux de change est simple et claire, ce qui la rend facilement compréhensible par le public. Ceci a été important, par exemple, en France où un appel au franc fort est souvent utilisé pour justifier une politique monétaire stricte ;

> Une cible de taux de change est aussi un moyen effectif pour réduire rapidement l'inflation dans les pays de marche émergent.

Nonobstant ces multiples avantages, ce type de règle subit aussi de nombreuses critiques parmi lesquelles nous avons :

> La perte d'indépendance par la banque centrale car le pays s'appuyant sur cette cible perd la capacité d'utiliser la politique monétaire pour répondre aux chocs domestiques indépendants de ceux qui frappent le pays d'ancrage ;

> Les chocs du pays d'ancrage sont automatiquement transmis aux pays cibles parce que les changements de taux d'intérêt dans le premier pays entrainent les mêmes changements dans le second ;

> Le désavantage additionnel d'enlever le signal que le marché des taux de change fournit sur la position de la politique monétaire sur une base journalière.

La cible de taux de change n'est pas une option pour les Etats-Unis, le Japon ou l'Union Européenne mais

2. Equation à estimer

En tenant compte des différents éléments cités ci-dessus, nous pouvons inclure parmi les variables explicatives de l'équation testée au chapitre 2 les différentiels d'inflation (DIFFINF) et de taux (DIFFTAUX) ainsi que la masse monétaire (M1) en vue d'obtenir la fonction de réaction de la BEAC.

Dans l'estimation faite au chapitre 2, nous avons utilisé des informations dont ne dispose pas la Banque Centrale au moment où elle prend sa décision. En effet, l'inflation n'est pas connue à la période t ainsi que la production réelle. Raison pour laquelle nous retenons un modèle forward looking en lieu et place du modèle traditionnelle de Taylor. Il est donc question ici de remplacer l'output gap et l'écart d'inflation par leurs valeurs retardées d'une période. Nous obtenons donc le modèle ci-après.

Il s'agit donc du modèle forward looking auquel nous ajoutons des éléments additionnels sus-cités pour obtenir notre modèle final. Ainsi, nous avons :

TIAO = Tneutre + a _{OPG~_1} + / EICEMAC~_1 + pM1 + 'rDIFFINF~ + çoDIFFTAUX~ + _{ATIAO~_1} + W

Voilà donc présentée l'équation qui fera l'objet de nos estimations en vue de la détermination de la meilleure règle pour la BEAC.

Cette section nous a permis de comprendre que l'évolution de la politique monétaire en zone BEAC a été marquée par un tournant majeur en 1990. En raison des vagues de réformes faites à partir de cette année, la politique monétaire a connu des tournants dont le principal est le passage d'une courbe de taux sous forme d'escalier à une courbe de taux fluctuant de part et d'autre. La prise en compte de ces ensembles d'évènements (du moins pour les plus importants) a conduit à une formulation mathématique de la fonction de réaction de réaction de la BEAC qui reste encore à être soumise à des tests en vue de la détermination d'une fonction de réaction de la BEAC susceptible d'être érigée en règle pour cette institution.

Section 2 : FONCTION DE REACTION OU REGLE MONETAIRE DE LA BEAC ?

Cette section a pour but d'estimer la meilleure règle monétaire pour la BEAC. Ainsi, nous allons dans un premier temps présenter la méthodologie d'estimation des paramètres afin de les estimer. Et dans un second temps, nous présentons les limites de la fonction retenue ainsi que les perspectives de notre recherche.

A. Estimation des coefficients de la règle augmentée de la BEAC

Il est question ici d'estimer les coefficients de notre modèle et d'en apporter des interprétations y relatives.

1. Valeurs des coefficients estimés

Afin de mener à bien nos estimations, nous introduisons progressivement dans le modèle forward looking les variables M1t, DIFFINFt, DIFFTAUXt, _{TIAOt_i}_. La méthode d'estimation utilisée est celle du chapitre 2 à savoir l'estimation par la Méthode Vectoriel à Correction d'Erreur. Surtout que le test de Johansen indique qu'il existe trois équations de cointégration. Cette méthode a montré des résultats satisfaisants dans certains pays. C'est l'exemple de l'étude de Mésonnier et renne (2004). Ainsi, nous testons un modèle de long terme puis après avoir récupéré le résidu, nous estimons une équation de court terme. Ceci se fera pour les deux périodes d'estimations que nous avons retenues à savoir 1993 :1 - 2008 :4 et 1999 :1 - 2008 :4. Les résultats de nos estimations sont résumés dans les tableaux ci-après.

+ Equation de long terme : TIAOt = .^{^}neutre + t~ _{OPGt_i} + /Y EICEMACt_1 + 11t
Résidu estimé : et = TIAOt - _.^neutre - _{T~OPGt_1} - /Y EICEMACt31

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4
Long terme			Court terme			Long terme			Court terme
	coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat
cte	7,0975	31,393	0	-0,1186	-2,9884	cte	4,112	6,607	0
T	0,0003	0,0086	(p	0,0048	0,2192	T	0,013	0,591	(p
/Y	0,0952	1,1269	0	-0,0754	-1,4735	/Y	-0,86	-3,29	0
R2	0,0209	/	R²	0,1364	/	R²	0,237	/	R²		/
2 R:_<`t~	-0,0118	/	2 R:_<`t~	0,1071	/	2 R:_<`t~	0,195	/	2 R:_<`t~		/
DW	0,1237	/	DW	2,3174	/	DW	0,103	/	DW		/
AIC	3,5497	/	AIC	1,1529	/	AIC	2,143	/	AIC		/
SIC	3,6517	/	SIC	1,2558	/	SIC	2,271	/	SIC		/

Tableau n°5 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor pour la BEAC

> L'estimation du modèle forward looking avec M1 se présente comme suit : + Equation de long terme :

TIAOt = .^{^}neutre + t~ _{OPGt_} + /Y EICEMACt31 + †~M1t + 11t Résidu estimé : et = TIAOt - _.^neutre - _{T~OPGt_1} - /Y EICEMACt_1 - †~1nM1t

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4
Long terme			Court terme			Long terme			Court terme
	coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat
cte	44,928	21,577	0	-0,3672	-3,846	cte	37,04	14,42	0
a	0,0032	0,2333	cp	0,1111	0,56314	a	-0,02	-1,53	cp
₁6	-0,0789	-2,2860	0	-0,0830	-1,7188	₁6	0,206	1,486	0
p	-2,6884	-18,185	.0	-2,7457	-3,8460	p	-2,10	-12,9	0
R²	0,8518	/	R²	0,2987	/	R²	0,867	/	R²		/
12_just_e^{^}	0,8442	/	12juste ^	0,2625	/	12juste ^	0,856	/		12juste ^	/
DW	0,6041	/	DW	2,0837	/	DW	0,369	/	DW		/
AIC	1,6936	/	AIC	0,9769	/	AIC	0,446	/	AIC		/
SIC	1,8297	/	SIC	1,1142	/	SIC	0,617	/	SIC		/

Tableau n°6 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor avec M1 pour la

> L'estimation du modèle forward looking avec M1et DIFFINF se présente comme suit :

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4						Long terme
Court terme			Long terme			Court terme
coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat	cte
45,689	21,188	0	-0,1392	-1,6145	cte	36,77	14,06	0			a
0,0033	0,2361	cp	-0,0012	-0,0723	a	-0,01	-1,32	cp			f
-0,0088	-0,1352	0	0,0489	1,1599	₁6	0,117	0,624	0			p
-2,7281	-18,145	.0	-2,3656	-3,2574	p	-2,09	-12,8	.0			6)
-0,0843	-1,2703	0	-0,2384	-5,8830	6)	0,078	0,714	0			R²
0,8558	/	R²	0,5581	/	R²	0,869	/	R²		/	12_just_e^{^}
0,8458	/	12juste ^	0,5271	/	12juste ^	0,854	/	12juste ^		/	DW
0,4629	/	DW	2,1225	/	DW	0,417	/	DW		/	AIC
1,6979	/	AIC	0,5475	/	AIC	0,482	/	AIC		/	SIC
1,8680	/	SIC	0,7119	/	SIC	0,696	/	SIC		/

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4						Long terme
Court terme			Long terme			Court terme
coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat	cte
52,651	19,318	0	-0,1619	-1,8976	cte	40,30	13,21	0			a
0,0063	0,4997	cp	-0,0082	-0,6183	a	-0,01	-0,58	cp			₁6
-0,0544	-0,903	0	0,0079	0,2206	₁6	-0,02	-0,12	0			p
-3,1539	-17,609	.0	-1,2922	-2,0015	p	-2,34	-11,9	.0			63
-0,1403	-2,2589	0	-0,1674	-4,6729	6)	0,10	0,952	0			0
-0,2976	-3,6689	6	0,3113	4,41934	0	-0,14	-2,02	8			R²
0,8833	/	R²	0,6985	/	R²	0,884	/	R²		/	12_just_e^{^}
0,8731	/	12juste ^	0,6716	/	12juste ^	0,866	/	12juste ^		/	DW
0,9141	/	DW	1,5559	/	DW	0,554	/	DW		/	AIC
1,5177	/	AIC	0,1973	/	AIC	0,417	/	AIC		/	SIC
1,7218	/	SIC	0,4032	/	SIC	0,673	/	SIC		/

?TIA0t = (?OPGt_i + B?EICEMACt_i + 1?/nM1t + O?DIFFINF + 6?DIFFTAUXt +
1ÄTIA⁰t_1 +^yet_i_Avec 0 <0

1993 :1 à 2008 :4						1999 :1 à 2008 :4
Long terme			Court terme			Long terme			Court terme
	coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat		coef	t-stat
cte	0,1591	0,0301	0	-1,066	-4,6545	cte	3,369	0,792	0	-1,36	-3,09
T	-0,0056	-0,7482	p	0,0006	0,0476	T	0,003	0,480	ço	0,006	0,877
/Y	0,2918	6,0065	0	0,3248	4,0982	fY	-0,03	-0,36	0	-0,03	-0,32
†~	0,0364	0,1125	i9	-0,2203	-0,3641	†~	-0,19	-0,78	i9	0,297	0,755
%o	-0,2876	-7,3394	0	-0,2173	-6,9483	%o	-0,02	-0,28	0	0,003	0,097
[~	0,0792	1,3221	OE	0,3871	6,3444	[~	-0,02	-0,47	OE	-0,01	-0,01
,Y	0,9642	10,423	ç	0,9913	4,3261	,Y	0,903	9,370	ç	1,499	3,453
R2	0,9603	/	R²	0,7705	/	R²	0,969	/	R²	0,189	/
^ ]:_<`~~	0,9561	/	^ ]:_<`~~	0,7455	/	^ ]:_<`~~	0,963	/	^ ]:_<`~~	0,032	/
DW	2,222	/	DW	1,6019	/	DW	1,256	/	DW	2,058	/
AIC	0,4710	/	AIC	-0,0434	/	AIC	-0,85	/	AIC	-1,28	/
SIC	0,7092	/	SIC	0,1968	/	SIC	-0,55	/	SIC	-0,98	/

Tableau n°9 : résultats d'estimation de la règle forward looking de Taylor avec M1, DIFFINF, DIFFTAUX et TIAO retardé d'une période pour la BEAC

2. Implications économiques des coefficients estimés

L'ensemble des estimations faites nous montrent l'apparition des coefficients significatifs dès l'introduction de la masse monétaire de base (M1) dans le modèle. Une analyse minutieuse des résultats des estimations doit donc se faire de manière progressive en vue de déterminer le meilleur modèle. Ainsi, nous analysons successivement les différents modèles. Notons que nous analysons uniquement les résultats de la période 1993 :1 - 2008 :4. Ce d'autant plus que la demi-période 1999 :1 - 2008 :4 ne permet pas une représentation MVCE ; sauf pour le modèle avec taux d'intérêt retardé qui n'admet que pour seule valeur significative la valeur passé du taux directeur.

Le modèle de base forward looking de Taylor a donné des résultats tous non significatifs. Cependant le coefficient attaché au terme de l'erreur est significatif. Ce qui nous permet de conclure que les variables qui permettent d'expliquer la politique des taux de la BEAC restent à être déterminées. Cependant Kamgna et al (2009) ayant estimé le même modèle forward de base de Taylor ont trouvé des résultats significatifs pour le coefficient d'écart d'inflation et non significatif pour le coefficient d'output gap. Ces résultats nous montrent que cette règle définie de cette manière, ne permet pas un bon ajustement entre les taux simulés par elle et les taux effectifs de la BEAC. C'est ce que nous confirme le graphique ci-après.

Le modèle forward prenant en compte la masse monétaire de base M1 améliore la qualité des résultats obtenus. Tout d'abord, ce modèle nous permet de noter un élément significatif dans l'explication de la fixation de son taux directeur par la BEAC. Ainsi, malgré que les coefficients d'output gap et d'écart d'inflation demeurent non significatifs, leurs poids dans le modèle s'améliorent par rapport au modèle précédent. La significativité de M1 dans ce modèle (unique paramètre significatif du modèle) montre un coefficient négatif égal à -2,75. Ce signe ne nous parait pas conforme au signe attendu. Jusqu'à présent, les résultats montre que la BEAC ne réagit pas à une déviation de l'inflation comme le prévoient ses statuts ; mais plutôt à une déviation de la masse monétaire. Le schéma suivant donne la représentation graphique des taux simulés à partir de ce modèle et du taux effectif.

L'ajout du différentiel d'inflation avec la France ne change pas toujours le sort des coefficients d'output gap et d'écart d'inflation qui sont restés non significatifs. Cependant, le coefficient relié à la masse monétaire reste significatif mais à diminuer de poids dans le modèle au profit du différentiel d'inflation qui est aussi significatif mais avec un poids très léger (-0,24). Ce qui signifie que l'ajustement du taux directeur de la BEAC par rapport au différentiel d'inflation avec la France est très faible. Le signe du différentiel d'inflation est contraire à celui attendu et sa valeur n'est pas loin de celle trouvée par Tenou (2002) qui l'a estimée à 0,31. L'ajustement des taux estimés par ce modèle et les taux effectifs est apprécié par le graphe ci-après.

Figure n°12 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2 et différentiel

L'ajout du différentiel de taux avec la France (ou la BCE) ne vient que confirmer le fait que cette variable est aussi significative dans l'explication du taux directeur la BEAC. En fait, elle aussi ne change rien au sort de l'écart d'inflation et de l'output gap. Cependant le signe de son coefficient est contraire à celui trouvé par Kamgna et al (2009). L'introduction de ce différentiel de taux dans le modèle confirme que la masse monétaire M1, le différentiel d'inflation et ce différentiel de taux lui-même sont significatifs à l'explication de la fixation du taux directeur de la BEAC. Son entrée dans le modèle améliore encore plus l'ajustement des taux estimés au taux effectifs. D'où la figure ci-dessous.

Figure n°13 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2, différentiel d'inflation et de taux d'intérêt avec la France

Enfin, l'introduction du taux d'intérêt retardé d'une période dans le modèle apporte des résultats notables. Premièrement, ce qui nous marque est l'apparition de la significativité de l'écart d'inflation avec un signe positif et la non significativité de la masse monétaire, l'output gap restant toujours non significatif. Cependant, les trois autres variables (DIFFINF, DIFFTAUX et TIAO retardé d'une période) sont significatives. L'analyse de leurs poids respectifs montre que la BEAC pour fixer son taux d'intérêt tient d'abord compte de son taux à la période précédente (0,99). Ensuite elle réagit au différentiel de taux avec la France ou la BCE (0,38) suivi de l'inflation dans la sous région (0,35) et enfin, elle tient compte du différentiel d'inflation avec la France (-0,22). Ce modèle à l'aide des valeurs des critères d'Aikake et de Schwartz (qui sont les plus petites sur l'ensemble des modèles estimés) ainsi

que de R² (qui est le plus élevé), est arrêté comme la meilleure règle de la BEAC. Raison pour laquelle nous devons marquer un temps d'arrêt pour apporter plus amples explications.

Les équations issues de l'estimation de ce modèle sont les suivantes : + Equation de long terme :

TJAOt = 0,1591 _0,0301) - 0,0056 _0,7482) OPG~_i + 0,2918 _{G,00Gs)EICEMACt_i} + 0,0364 _o,ii2s)lnM1t - 0,2876 _{_7,3394)DIFFINF} + 0,0792 _{i,322i)DIFFTAUXt} + 0,9642 _{io,423)TIAUt_i} + /1t

?TIAOt = 0,0006 _{o,o476)?OPGt_l} + 0,3248 _{4,og82)?EICEMACt_l} - 0,2203 _{_o,364l)?lnM1t} -
0,2173 _{_6,g483)?DIFFINFt} + 0,3871 _{6,3444)?DIFFTAUXt} + 0,9913 _{4,326l)ÄTIAOt_l} -

Notons que les valeurs entre parenthèses représentent les valeurs calculées de t-student à comparer aux valeurs tabulées au seuil de 5%. Aussi, les analyses que nous jugeons importantes sont celles de l'équation de court terme.

L'estimation sur le court terme montre une valeur négative du coefficient rattaché à l'erreur. Ce qui nous confirme la spécification MVCE du taux directeur de la BEAC. Le coefficient attaché à l'output gap est quasiment nul et statistiquement non significatif. Seuls les coefficients attachés à l'écart d'inflation, aux différentiels de taux et d'inflation avec la France ou la BCE et celui de la valeur passée du taux d'intérêt sont statistiquement significatifs.

Le coefficient d'ajustement partiel du taux d'intérêt est de 0,9913, ce qui tend à montrer une forte tendance à fixer le niveau du taux d'intérêt en fonction de sa valeur passée. Cette valeur du coefficient de lissage du taux d'intérêt n'est pas éloignée de celles trouvées par d'autres auteurs. En effet, sur des données américaines trimestrielles, Williams (1999) trouve un coefficient d'ajustement partiel de 0,83 (période 1980-1997), Levin et al (1999) observent une valeur de 0,80 (période 1980-1996). Kozicki (1999) obtient également une valeur de 0,80 (période 1983-1997). Ces résultats contredisent la règle simple de Taylor (1993) qui fait l'hypothèse implicite que la fixation du taux d'intérêt de court terme est indépendante de la valeur passée de celui-ci.

Concernant le différentiel du taux directeur de la BEAC, son coefficient de pondération (0,3871) est inférieur à celui du taux d'intérêt retardé et supérieur à celui de l'écart d'inflation. Ceci étant, il ne saurait donc être négligé dans la prévision du taux de la BEAC.

L'écart d'inflation (0,3248) porte le coefficient le plus bas parmi les variables significatives en dehors du différentiel d'inflation. Ce qui est contraire à l'objectif principal de la BEAC à savoir la stabilité des prix. Selon la théorie quantitative de la monnaie, MV=PY. Ce qui montre une relation positive entre la masse monétaire et le niveau général des prix.

Cependant notre modèle présente un coefficient sur la masse monétaire non significatif. Nous expliquons donc cette non significativité par le fait que l'action de la masse monétaire sur le taux directeur est déjà comprise dans l'écart d'inflation comme le précise la théorie quantitative de la monnaie.

Pour ce qui est de l'effet du différentiel d'inflation, il a été présenté plus haut.

Ainsi, ces quatre variables significatives (EICEMAC_t_1,DIFFINF_t,DIFFTAUX_t et TIA0_t_1 permettent de retracer de manière satisfaisante l'évolution historique de taux directeur de la BEAC. Ce que nous confirme le graphe ci-dessous :

Figure n°14 : Taux historiques et taux forward estimés avec M2, différentiel d'inflation et de taux d'intérêt avec la France et valeur passé du TIAO

La non significativité de l'output gap et de la masse monétaire peut être expliquée par le fait que la BEAC utilise la croissance de la masse monétaire comme objectif intermédiaire de sa politique monétaire. Aussi, nous avons vu que la BEAC de part ses statuts est tenu d'accompagner les politiques économiques générales élaborées dans l'union. Cet accompagnement se fait donc à travers le contrôle de la quantité de monnaie en circulation et non à travers le taux. L'estimation de la fonction de McCallum au chapitre 3 nous a permis de comprendre cela. Car à travers cette estimation nous avons vu que la masse monétaire de la BEAC réagit à l'écart de production avec un coefficient de réaction égale à 0.12 et 0.18 respectivement pour les périodes 1993 :1-2008 :4 et 1999 :1-2008 :4.

En conclusion la règle monétaire de la BEAC ne suit pas une règle monétaire simple du type McCallum ou Taylor. Elle est en fait le combiné de certains éléments de ces deux règles. Ainsi la règle de la BEAC est obtenue par ajustement du taux directeur qui prend en compte l'écart d'inflation, les différentiels d'inflation et de taux avec la France ou la zone Euro selon l'époque et le niveau passé de ce taux directeur ; complétée par une réponse de la masse monétaire à l'écart de production en vue de tenir compte du niveau de l'activité dans la sous région. Ceci se justifie par le fait que, les réserves obligatoires qui sont l'instrument par lequel la BEAC régule la masse monétaire en circulation, jouent un rôle de soutien et non primordial dans la conduite de la politique monétaire de cette institution. Il nous reste donc maintenant de présenter les limites ainsi que les perspectives de notre étude.

B. Limites et perspectives

Ce travail bien que nous donnant des résultats satisfaisants, pouvait nous donner de meilleurs si un certains nombre de choses avaient été faites. Raison pour laquelle nous consacrons cette partie à la présentation des manquements à nos travaux ainsi qu'aux perspectives de recherches dans lesquelles nous nous investirons dans nos prochains travaux.

1. Limites de la règle retenue

Parmi les manquements à nos travaux, nous les regroupons en deux grandes catégories à savoir les limites liées à la méthode d'estimation et celles liées aux facteurs pris en compte dans l'analyse.

Pour ce qui est des limites liées à la méthode d'estimation, le modèle utilisé pour nos estimations est le Modèle Vectoriel à Correction d'Erreur. Cependant, la seule étude faite pour la BEAC en matière de fonction de réaction avant la notre a utilisé la Méthode des Moments Généralisés (MMG). Cette méthode a l'avantage de tenir compte de l'héteroscédasticité et de l'autocorrélation des erreurs. Aussi, les études sur la politique monétaires étudient généralement les effets des chocs survenant sur une ou plusieurs variables sur une ou plusieurs autres variables du modèle. Ces effets ne peuvent être perçus que lorsque l'on utilise un modèle Vectoriel Autorégressif (VAR). Le fait que nous n'ayons pas pris en compte l'apport des fonctions de réponses impulsionnelles ainsi que celui de la décomposition de la variance, obtenu grâce à l'estimation d'un modèle VAR, sans toutefois annuler la crédibilité de nos résultats réduit tout de même la robustesse du modèle que nous proposons. Cependant, ces méthodes qui sont plus robustes que la MVCE dans certains cas bien précis, sont aussi très délicates dans leur manipulation. Raison pour laquelle nous avons préféré nous contenter pour l'instant de celles dont nous avons une bonne connaissance. Ces manquements ne se limitent pas seulement à la seule méthode d'estimation du modèle.

Bien que les variables prises en compte dans notre modèle semblent être pléthorique, il en reste d'autres qui pourraient même être significatives mais qui n'ont pas été prise en compte. Pendant la présentation de l'évolution de la politique monétaire en zone BEAC, nous avons vu que la BEAC est tenu de maintenir la parité entre le FCFA et le FF et l'Euro depuis Janvier 1999 à niveau proche en plus ou en moins au taux officiel de 655,957 FCFA pour un Euro. Ce taux est d'une importance capitale dans la mesure où l'existence d'une cible de taux de change conduit selon la théorie économique (voir Encadré n°2) à l'arrimage de la politique de taux d'intérêt de la BEAC à l'objectif d'inflation du pays ancre ici la Zone Euro et non plus la France. L'absence de la prise en compte de ce taux s'explique par le manque des données sur cette série. En outre, les évènements tels la mise sur pied du marché monétaire, la dévaluation du FCFA et l'entrée en vigueur de l'Euro devaient être pris en compte dans le modèle. Mais l'introduction dans le modèle de telles variables à caractère qualitatif nécessite l'utilisation des valeurs binaires. D'où l'utilisation d'autres techniques dont la manipulation n'est pas toujours évidente.

L'ensemble de ces limites nous emmènent inéluctablement à penser une amélioration des ces travaux.

2. Perspectives de recherche

Ce travail ne saurait être parfait. Raison pour laquelle, compte tenu des différentes limites sus-cités, nous améliorerons la qualité des résultats de nos prochains travaux. Les perspectives tout comme les limites de ces travaux se trouvent à deux niveaux.

Dans nos prochains travaux, nous comptons utiliser un modèle VAR en vue de la représentation des différents effets de la politique des taux de la BEAC sur l'ensemble des autres variables. Aussi, l'introduction des variables binaires dans l'analyse telles les communications du gouverneur de la BEAC, la dévaluation, la mise sur pied du marché monétaire, etc. renforcera certainement la robustesse de nos prochains travaux.

En outre, il est important de connaitre si la BEAC tient compte des spécificités des pays membres dans la conduite de sa politique monétaire. En d'autres termes, il sera question de savoir si la BEAC fixe son taux directeur en tenant compte du poids individuel des pays membres de la CEMAC ?

L'introduction de telles améliorations conduira certainement à un modèle plus robuste que celui que nous proposons maintenant.

Cette section a été d'une importance capitale. Ceci dans la mesure où nous nous sommes attelés à définir la fonction de réaction de réaction de la BEAC. L'estimation des différentes fonctions de réactions à l'aide du MVCE a permis de ressortir sur la période 1993 :1-2008 :4, que la BEAC pour fixer son taux directeur, tient compte de quatre variables. Parmi celles-ci nous avons, en position prépondérante la valeur passée du taux directeur, en deuxième position nous avons le différentiel de taux d'intérêt avec la France ou la BCE selon l'époque, en troisième position vient l'écart d'inflation et enfin, elle tient compte du différentiel d'inflation avec la France. Le fait que l'inflation occupe le plus faible poids (exclu le différentiel d'inflation) dans la prise de décision de la BEAC est contraire à son objectif principal de stabilité des prix. La non prise en compte d'un certain nombre de variables pourtant économiquement pertinente a réduit la robustesse du modèle proposé. Raison pour laquelle nos prochains travaux sur la politique monétaire de la BEAC seront une aubaine pour leur introduction dans notre modèle.

Ce chapitre qui a porté sur l'estimation de la fonction de réaction de la BEAC nous a permis dans un premier temps de retracer l'évolution de la gestion monétaire en zone BEAC. Ainsi, la politique monétaire de la BEAC a connu une évolution marquée par un tournant en 1990. Année pendant laquelle une vague de mesures et d'évènements ont affecté la situation monétaire et économique de la sous région. C'est donc en cela que nous retenons les spécificités de la zone BEAC. Ces spécificités nous ont conduit dans la détermination des paramètres additionnels que nous avons introduits dans le modèle de Taylor forward looking de base afin d'obtenir notre équation à estimer. L'estimation de cette équation par le MVCE en vue de la détermination de la fonction de réaction de réaction de la BEAC a conduit à des résultats significatifs pour des variables tels l'écart d'inflation, la valeur passée du taux directeur de la BEAC et les différentiels d'inflation et de taux d'intérêt avec la Banque de

France ou la BCE. L'output gap quand à lui n'est pas pris en compte dans la fixation du taux directeur de la BEAC. La règle que nous avons retenue pour la BEAC connait quelques limites surtout sur deux plans majeurs. La méthode d'estimation est statistiquement moins robuste que celle utilisée par Kamgna et al (2009) et il reste des variables qui n'ont pas été introduites dans le modèle pour diverses raisons alors que leur présence dans ce modèle a une justification économique. La recherche d'une éventuelle prise en compte des particularités des pays de la sous région par la BEAC dans la conduite de sa politique monétaire, est comptée parmi l'ensemble des éléments à introduire dans nos prochains travaux pour rendre l'étude plus robuste.

L'objectif de cette partie était de déterminer avec précision la fonction de réaction de la BEAC que nous devrions dans la mesure du possible ériger en sa règle monétaire. Raison pour laquelle nous nous sommes attelés dans un premier temps à tester la robustesse de la règle de McCallum surtout que celle de Taylor présentait des résultats non significatifs. L'estimation de cette règle de McCallum a donné des résultats significatifs avec un coefficient de réaction de la BEAC à l'écart de production positif et plus élevé pour la demi-période 1999 :1-2008 :4 (0,18) que pour la période 1993 :1-2008 :4 (0,12). Aussi, les meilleurs résultats ont été obtenus avec la masse monétaire au sens stricte comme instrument. Ces résultats ont permis de conclure que la BEAC suit bel et bien un objectif de croissance monétaire qui lui est intermédiaire. A cause de l'utilisation officielle du taux d'intérêt par la BEAC comme instrument de la politique monétaire et non la masse monétaire, l'estimation d'une fonction de réaction avec pour instrument le taux directeur de la BEAC s'est avérée nécessaire. Ayant complété la règle forward looking de base de Taylor par des paramètres additionnels, nous avons estimé une fonction de réaction pour la BEAC. Les résultats de cette estimation ont montré qu'à court terme la BEAC fixe son taux directeur en tenant compte rien que de quatre paramètres parmi lesquels l'écart d'inflation, les différentiels d'inflation et de taux avec la Banque de France ou la BCE et la valeur passé du taux directeur de la BEAC. La non significativité de la masse monétaire dans cette estimation a été expliquée par la théorie quantitative de la monnaie tout en concluant que son effet était inclus de manière implicite dans celui de l'inflation. En outre, la BEAC utilise l'objectif de croissance monétaire et non le taux d'intérêt pour soutenir les politiques économiques générales élaborées dans l'union. Ce que nous confirme bel et bien la règle de McCallum testée au chapitre 3. Comme toute étude, ce travail connait des limites tant pour ce qui est de la méthode d'estimation utilisée que par la non prise en compte de certaines variables économiquement pertinentes pour l'analyse d'un tel phénomène. La poursuite de cette étude pourrait nous conduire à nous poser la question de savoir si dans la conduite de sa politique monétaire, la BEAC tient compte des spécificités des pays ?

Cette étude s'inscrit dans la multitude des travaux portant sur l'analyse des politiques monétaires menées par les Banques Centrales tant dans les économies du Nord que dans celles du Sud. Elle est plus précise en ce sens qu'elle cherche à ressortir le type de politique monétaire (discrétionnaire ou règle monétaire) suivi par les banques centrales aujourd'hui et particulièrement celle suivi par la Banque des Etats de l'Afrique Centrale. Son but est donc de retracer le comportement de la BEAC en termes de gestion monétaire.

Afin d'analyser la politique monétaire de la BEAC, nous nous sommes posés la question de savoir si la règle de Taylor est la mieux adaptée pour décrire le comportement de la BEAC en matière de politique monétaire ? Pour répondre à cette question qui constitue notre problématique, nous l'avons scindé en deux sous questions. Premièrement, nous avons répondu à la question de savoir si la politique monétaire de la BEAC est discrétionnaire ou si elle suit une règle monétaire ? S'étant accordé sur le fait que la BEAC suit une règle monétaire, nous nous sommes posés ensuite la question de savoir laquelle ? Ce qui nous a conduits à la détermination de la règle monétaire suivie par la BEAC. Notre étude se divise en deux grandes parties dont la première apporte la réponse à la question de la pertinence de la règle de Taylor pour la BEAC. Et la seconde partie quant à elle s'attèle à la détermination de la règle suivie par la BEAC.

La première partie dont l'objectif était de montrer que la règle est au coeur de la conduite de la politique monétaire des Banques Centrales et particulièrement de celle de la BEAC, a retenu notre attention pour plusieurs raisons. La discrétion monétaire, de part le coût positif qu'elle entraine, entame la réputation de la Banque Centrale auprès des agents économiques (perte de transparence et de crédibilité). Ce coût de la politique discrétionnaire va conduire à un abandon de la discrétion monétaire au profit de la règle monétaire. Cependant, le débat sur le type de règle qui doit être retenu pour expliquer la politique monétaire conclut que les règles activistes sont plus robustes que les règles automatiques. En conclusion au débat règle d'instrument contre règle de ciblage, il a été arrêté que les règles d'objectif font appel à des règles d'instrument et ceci de façon implicite. D'où l'adoption des règles d'instrument surtout que celle de ciblage posent un problème de transparence et de responsabilité de la part des autorités monétaires. Ainsi, les règles activistes d'instrument s'obtiennent par un programme d'optimisation d'une fonction de perte de la Banque Centrale. Parmi les règles activistes d'instruments qui existent, celle de Taylor a retenu notre attention et a fait l'objet d'une estimation pour la BEAC. Règle activiste de politique monétaire en raison de sa prise en compte de l'inflation et du niveau de l'activité, la règle de Taylor a fait l'objet de nombreuses études tant dans les pays développés que sous développés. Considérant comme instrument le taux d'intérêt directeur de la Banque Centrale, cette règle a connu un nombre important de critiques qui ont conduit à une reformulation de cette règle. Malgré tout, elle est restée la règle la plus usitée dans les analyses de comportement des Banques Centrales en termes de conduite de politique monétaire. Ceci à cause de son caractère systématique et simple. Son estimation a donné des résultats satisfaisants dans plusieurs pays tant développés que sous développés. Cependant, son estimation pour la BEAC par la Méthode Vectoriel à Correction d'Erreur, a donné des résultats qui se rapprochent de ceux d'Abuka et al (1998). Ainsi, le coefficient d'output gap obtenu est significatif. Et celui rattaché à l'inflation, bien

qu'étant significatif est très faible. Les estimations répétées nous informent de ce que les variables qui permettent d'expliquer la fixation du TIAO par la BEAC se trouvent dans le résidu. Raison pour laquelle il est urgent de prendre en compte les spécificités de la CEMAC pour mieux construire une règle pour la BEAC. Ceci suppose donc une prise en compte des arguments additionnels afin d'obtenir la meilleure règle pour la BEAC. Ainsi, nous avons estimé dans la deuxième partie la meilleure règle monétaire de la BEAC. La deuxième partie quant à elle avait pour objectif de déterminer avec précision la fonction de réaction de la BEAC que nous devrions dans la mesure du possible ériger en sa règle monétaire. Raison pour laquelle nous nous sommes attelés dans un premier temps à tester la robustesse de la règle de McCallum surtout que celle de Taylor présentait des résultats insatisfaisants. L'estimation de cette règle de McCallum a donné des résultats significatifs avec un coefficient de réaction de la BEAC à l'écart de production positif et plus élevé pour la demi-période 1999 :1-2008 :4 (0,18) que pour la période 1993 :1-2008 :4 (0,12). Aussi, les meilleurs résultats ont été obtenus avec la masse monétaire au sens stricte comme instrument. Ces résultats ont permis de conclure que la BEAC suit bel et bien un objectif de croissance monétaire qui lui est intermédiaire. A cause de l'utilisation officielle du taux d'intérêt par la BEAC comme instrument de la politique monétaire et non la masse monétaire, l'estimation d'une fonction de réaction avec pour instrument le taux directeur de la BEAC s'est avérée nécessaire. Ayant complété la règle forward looking de base de Taylor par des paramètres additionnels, nous avons estimé à l'aide du MVCE une fonction de réaction pour la BEAC. Les résultats de cette estimation ont montré qu'à court terme la BEAC fixe son taux directeur en tenant compte de quatre paramètres parmi lesquels l'écart d'inflation, les différentiels d'inflation et de taux avec la Banque de France ou la BCE et la valeur passé du taux directeur de la BEAC. La non significativité de la masse monétaire dans cette estimation a été expliquée par la théorie quantitative de la monnaie tout en concluant que son effet est présent de manière implicite dans celui de l'inflation. En outre, la BEAC utilise l'objectif de croissance monétaire et non le taux d'intérêt pour soutenir les politiques économiques générales élaborées dans l'union. Ce que nous confirme bel et bien la règle de McCallum testée au chapitre 3. Comme toute étude, ce travail connait des limites tant pour ce qui est de la méthode d'estimation utilisée que par la non prise en compte de certaines variables économiquement pertinentes pour l'analyse d'un tel phénomène. La poursuite de cette étude nous conduira à la réponse de la question de savoir si dans la conduite de sa politique monétaire, la BEAC tient compte des spécificités des pays membres de la CEMAC ?

BIBLIOGRAPHIE

ANNEXES

ESTIMATIONS DES MODELES
CHAPITRE 2 : ESTIMATIONS DE LA REGLE TRADITIONNELLE DE TAYLOR

Date: 09/30/10 Time: 11:51 Sample: 1993:1 2008:4 Included observations: 64 TIAO=C(1)+C(2)OPG+C(3)EICEMAC
	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	7.122491 0.005874 0.072304	0.238819 29.82381 0.037526 0.156529 0.089728 0.805815	0.0000 0.8761 0.4235
R-squared	0.011320	Mean dependent var	7.000516
Adjusted R-squared	-0.021096	S.D. dependent var	1.466314
S.E. of regression	1.481699	Akaike info criterion	3.669997
Sum squared resid	133.9214	Schwarz criterion	3.771195
Log likelihood	-114.4399	F-statistic	0.349219
Durbin-Watson stat	0.121209	Prob(F-statistic)	0.706639

Included observations: 63 after adjusting endpoints TIAO1=C(1)*OPG1+C(2)*EICEMAC1+C(3)*YT

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	0.012109 -0.323498 -0.021494	0.014723 0.822438 0.036647 -8.827363 0.026528 -0.810258	0.4141 0.0000 0.4210
R-squared	0.595016	Mean dependent var	-0.091270
Adjusted R-squared	0.581516	S.D. dependent var	0.441671
S.E. of regression	0.285718	Akaike info criterion	0.378828
Sum squared resid	4.898100	Schwarz criterion	0.480882
Log likelihood	-8.933073	F-statistic	44.07696
Durbin-Watson stat	2.019975	Prob(F-statistic)	0.000000

Date: 09/30/10 Time: 14:35 Sample: 1999:1 2008:4 Included observations: 40 TIAO=C(1)+C(2)OPG+C(3)EICEMAC
	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	4.200843 0.010501 -0.841308	0.582909 7.206686 0.021864 0.480262 0.247321 -3.401681	0.0000 0.6339 0.0016
R-squared	0.245683	Mean dependent var	6.151250
Adjusted R-squared	0.204909	S.D. dependent var	0.761670
S.E. of regression	0.679165	Akaike info criterion	2.136132
Sum squared resid	17.06680	Schwarz criterion	2.262798
Log likelihood	-39.72265	F-statistic	6.025493
Durbin-Watson stat	0.107989	Prob(F-statistic)	0.005429

Variable	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
ET(-1)	-0.322501	0.112036 -2.878557	0.0071
D(ET(-1))	0.434122	0.176984 2.452896	0.0198
D(ET(-2))	0.304418	0.180334 1.688082	0.1011
C	0.284605	0.146485 1.942889	0.0609
@TREND(1999:1)	-0.014816	0.006825 -2.170807	0.0375
R-squared	0.300283	Mean dependent var	-0.031037
Adjusted R-squared	0.212818	S.D. dependent var	0.212073
S.E. of regression	0.188158	Akaike info criterion	-0.377980
Sum squared resid	1.132911	Schwarz criterion	-0.160288
Log likelihood	11.99263	F-statistic	3.433192
Durbin-Watson stat	1.920704	Prob(F-statistic)	0.019166

Le résidu n'étant pas stationnaire, on s'arrête ici et il n'est pas question de tester le court terme.

CHAPITRE 3 : ESTIMATION DE LA REGLE DE MCCALLUM POUR LA BEAC

Included observations: 63 after adjusting endpoints LNM11=LNPIBP1-LNVT1+C(1)*(LNPIBPU-LNPIBU)

Included observations: 39 after adjusting endpoints LNM11=LNPIBP1-LNVT1+C(1)*(LNPIBPU-LNPIBU)

Included observations: 63 after adjusting endpoints LNM21=LNPIBP1-LNVTM21+C(1)*(LNPIBPU-LNPIBU)

Included observations: 39 after adjusting endpoints LNM21=LNPIBP1-LNVTM21+C(1)*(LNPIBPU-LNPIBU)

CHAPITRE 4 : ESTIMATION DE LA REGLE MONETAIRE DE LA BEAC

Included observations: 63 after adjusting endpoints TIAO=C(1)+C(2)*OPG(-1)+C(3)*EICEMAC(-1)

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	7.097518 0.000302 0.095194	0.226084 31.39322 0.035327 0.008559 0.084471 1.126946	0.0000 0.9932 0.2643
R-squared	0.020885	Mean dependent var	6.937032
Adjusted R-squared	-0.011752	S.D. dependent var	1.386601
S.E. of regression	1.394725	Akaike info criterion	3.549719
Sum squared resid	116.7154	Schwarz criterion	3.651773
Log likelihood	-108.8162	F-statistic	0.639912
Durbin-Watson stat	0.123738	Prob(F-statistic)	0.530900

Included observations: 62 after adjusting endpoints TIAO1=C(1)*OPGU1+C(2)*EICEMACU1+C(3)*EFL(-1)

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	0.004748 -0.075392 -0.118627	0.021664 0.219159 0.051167 -1.473446 0.039695 -2.988424	0.8273 0.1459 0.0041
R-squared	0.136418	Mean dependent var	-0.092742
Adjusted R-squared	0.107144	S.D. dependent var	0.445121
S.E. of regression	0.420599	Akaike info criterion	1.152905
Sum squared resid	10.43732	Schwarz criterion	1.255830
Log likelihood	-32.74004	F-statistic	4.660052
Durbin-Watson stat	2.317387	Prob(F-statistic)	0.013212

Modèle forward looking plus M1, DIFFINF et DIFFTAUX avec tiao retardé d'une période

Included observations: 63 after adjusting endpoints TIAO=C(1)+C(2)*OPG(-1)+C(3)*EICEMAC(-1)+C(4)*LNM1+C(5) *DIFFINF+C(6)*DIFFTAUX+C(7)*TIAOU

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1)	0.159047	5.285374 0.030092	0.9761	C(2)
-0.005585	0.007465 -0.748146	0.4575	C(3)
0.291754	0.048573 6.006533	0.0000	C(4)
0.036422	0.323722 0.112509	0.9108	C(5)
-0.287583	0.039184 -7.339383	0.0000	C(6)
0.079155	0.059872 1.322065	0.1915	C(7)
0.964222	0.092510 10.42292	0.0000
R-squared	0.960315	Mean dependent var	6.937032
Adjusted R-squared	0.956063	S.D. dependent var	1.386601
S.E. of regression	0.290647	Akaike info criterion	0.471027
Sum squared resid	4.730648	Schwarz criterion	0.709153
Log likelihood	-7.837342	F-statistic	225.8523
Durbin-Watson stat	2.222102	Prob(F-statistic)	0.000000

Included observations: 62 after adjusting endpoints TIAO1=C(1)*OPGU1+C(2)*EICEMACU1+C(3)*LNM11+C(4)*DIFFINF1 +C(5)*DIFFTAUX1+C(6)*TIAOU1+C(7)*ETIAOU(-1)

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1)	0.000567	0.011921 0.047595	0.9622	C(2)
0.324810	0.079256 4.098226	0.0001	C(3)
-0.220295	0.605114 -0.364055	0.7172	C(4)
-0.217330	0.031278 -6.948324	0.0000	C(5)
0.387076	0.061011 6.344356	0.0000	C(6)
0.991327	0.229151 4.326094	0.0001	C(7)
-1.066204	0.229070 -4.654480	0.0000
R-squared	0.770536	Mean dependent var	-0.092742
Adjusted R-squared	0.745504	S.D. dependent var	0.445121
S.E. of regression	0.224553	Akaike info criterion	-0.043408
Sum squared resid	2.773314	Schwarz criterion	0.196753
Log likelihood	8.345642	F-statistic	30.78159
Durbin-Watson stat	1.601871	Prob(F-statistic)	0.000000

Included observations: 39 after adjusting endpoints TIAO=C(1)+C(2)*OPG(-1)+C(3)*EICEMAC(-1)

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1) C(2) C(3)	4.111738 0.013058 -0.862163	0.622300 6.607321 0.022083 0.591305 0.261946 -3.291378	0.0000 0.5580 0.0022
R-squared	0.237285	Mean dependent var	6.129487
Adjusted R-squared	0.194911	S.D. dependent var	0.758923
S.E. of regression	0.680957	Akaike info criterion	2.143168
Sum squared resid	16.69328	Schwarz criterion	2.271134
Log likelihood	-38.79177	F-statistic	5.599890
Durbin-Watson stat	0.103280	Prob(F-statistic)	0.007630

Modèle forward looking plus M1, DIFFINF et DIFFTAUX avec tiao retardé d'une période

Included observations: 39 after adjusting endpoints TIAO=C(1)+C(2)*OPG(-1)+C(3)*EICEMAC(-1)+C(4)*LNM1+C(5) *DIFFINF+C(6)*DIFFTAUX+C(7)*TIAOU

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1)	3.369003	4.254336 0.791899	0.4343	C(2)
0.002595	0.005402 0.480261	0.6343	C(3)
-0.035971	0.100639 -0.357425	0.7231	C(4)
-0.196198	0.250647 -0.782769	0.4395	C(5)
-0.015948	0.056567 -0.281941	0.7798	C(6)
-0.017761	0.037595 -0.472432	0.6398	C(7)
0.902896	0.096358 9.370171	0.0000
R-squared	0.968924	Mean dependent var	6.129487
Adjusted R-squared	0.963097	S.D. dependent var	0.758923
S.E. of regression	0.145791	Akaike info criterion	-0.852140
Sum squared resid	0.680159	Schwarz criterion	-0.553552
Log likelihood	23.61672	F-statistic	166.2866
Durbin-Watson stat	1.256327	Prob(F-statistic)	0.000000

Included observations: 38 after adjusting endpoints TIAO1=C(1)*OPGU1+C(2)*EICEMACU1+C(3)*LNM11+C(4)*DIFFINF1 +C(5)*DIFFTAUX1+C(6)*TIAOU1+C(7)*ETIAOU(-1)

	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C(1)	0.006054	0.006903 0.877125	0.3872	C(2)
-0.030716	0.095470 -0.321740	0.7498	C(3)
0.296590	0.393101 0.754489	0.4562	C(4)
0.002924	0.030111 0.097096	0.9233	C(5)
-0.000811	0.070805 -0.011452	0.9909	C(6)
1.499426	0.434246 3.452940	0.0016	C(7)
-1.362806	0.441539 -3.086493	0.0042
R-squared	0.189256	Mean dependent var	-0.056579
Adjusted R-squared	0.032338	S.D. dependent var	0.119466
S.E. of regression	0.117518	Akaike info criterion	-1.279623
Sum squared resid	0.428127	Schwarz criterion	-0.977962
Log likelihood	31.31283	F-statistic	1.206082
Durbin-Watson stat	2.057604	Prob(F-statistic)	0.329469

TABLE DES MATIERES

CHAPITRE I : NECESSITE DE LA REGLE DANS LA CONDUITE DE LA POLITIQUE

Section 1 : TRANSPARENCE ET CREDIBILITE COMME FACTEURS DE DECISION

A. La discrétion conduit à un coût positif

3. Spécification de la règle à base de l'optimisation de la fonction de perte 25

CHAPITRE 2 : INSUFFISANCE DE LA REGLE DE TAYLOR A TRADUIRE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BEAC . 27

Section 1 : LA REGLE DE TAYLOR : CADRE THEORIQUE ET RESULTAT EMPIRIQUE 72 1 A. Cadre théorique de la règle de Taylor . 27

B. Résultats d'estimation de la règle de Taylor pour les banques centrales 30 24 24

DEUXIEME PARTIE : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC EST UNE REGLE MONETAIRE COMPLEXE COMBINANT PLUSIEURS REGLES MONETAIRES SIMPLES 40

CHAPITRE 3 : ROBUSTESSE D'UNE AUTRE REGLE MONETAIRE SIMPLE : LA REGLE DE

Section 1 : CADRE THEORIQUE ET VERIFICATIONS EMPIRIQUES DE LA REGLE DE

BEAC
CHAPITRE 4 : LA FONCTION DE REACTION DE LA BEAC : UN COMPOSITE DE REGLES