la politique monetaire et la crise immobilière : cas du subprime

MINISTERE DE L'ENSEIGNEMENT SUPERIEUR

UNIVERSITE DE MONASTIR

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION DE MAHDIA



Mémoire de fin d'études

Pour l'obtention de la maîtrise en sciences économiques

Option : économie financière et bancaire

La Politique Monétaire et la crise Immobilière :

Cas du Subprime

Elaboré par : Encadré par :

Taher Ben Dhief Mme Noura Harboub

Wiem Mrad Namji

Année Universitaire: 2007/2008



Sommaire

Introduction générale

Partie I : La politique monétaire et la formation de bulle des actifs

I. La politique monétaire

II. Bulle immobilière

III. La gestion de bulle

Conclusion

PARTIE II : La crise du subprime

I. Développement de subprime

II. La crise du subprime aux Etats-Unis

III. Une crise financière généralisée

IV. Du subprime à l'économie réelle

Conclusion

Conclusion générale

Bibliographie

TABLE DE MATIERE

LES ANNEXES

Introduction générale

Ces deux dernières décennies sont marquées par un mouvement de changement structurel et organisationnel dans le système financier international : globalisation, déréglementation, innovation financière....

En effet, durant cette période, on remarque bien une augmentation importante des problèmes dans les marchés financiers. Par ailleurs, au cours des quinze dernières années, les marchés financiers de plusieurs pays ont été affectés par des crises dont l'ampleur est profonde.

Une raison justifie le fait que les crises financières méritent un intérêt particulier.

Les crises sont de plus en plus violentes et plus en plus couteuses tant en pertes sur le marché financier qu'en perte sur l'économie réelle.

Tout au long de la décennie 1990, les crises financières se diffusent à l'échelle internationale. On prend à titre d'exemples la crise de Mexique en 1994 : La crise fut déclenchée en décembre 1994 par la soudaine dévaluation du peso mexicain les premiers jours du mandat présidentiel d' Ernesto Zedillo, d'où son nom de crise du peso mexicain.

L'ancrage fixe du peso mexicain au dollar était, à terme, incompatible avec le niveau élevé de l' inflation au Mexique. Néanmoins, cet ancrage donnait l'illusion générale d'une garantie de change. Ajouté à la suppression d'obstacles structurels aux mouvements de capitaux, il provoque de 1990 à 1993 un afflux considérable de liquidités étrangères dans l'économie mexicaine : plus de 90 milliards de dollars, lesquels viennent dollariser l'économie mexicaine et, surtout, nourrir un boum des crédits bancaires au secteur privé, qui croissent de 25% par an pendant la période.

Ensuite la crise asiatique : une crise qui a touché les pays de l' Asie du Sud-Est à partir de juillet 1997, puis qui s'est propagée, avec une moindre ampleur, à d'autres pays émergents : Russie, Argentine, Brésil.

Le surinvestissement et les niveaux de dette extérieure très élevés sont les causes sous-jacentes de cette crise, qui a débuté sous la forme d'une crise monétaire (forte dépréciation des monnaies asiatiques).

La crise est initiée par la chute du baht thaïlandais, et se propage à très grande vitesse ; la dépréciation des monnaies touche l' Asie du Sud-Est et tout particulièrement Taïwan dont la monnaie est dépréciée de plus de 45 % par rapport au dollar en l'espace de trois semaines.

La crise en Russie qui s'est traduite également par une crise économique, a déclenché en 1998. Elle est marquée par une dévaluation brutale du rouble et un défaut sur la dette Russe (les GKO^1(*) notamment).

La crise sur les GKO cause dans le monde une course vers la liquidité et une fuite vers la qualité, lesquelles causent la faillite du hedge fund Long Term Capital Management. Ce dernier ne détenait directement pas même une obligation Russe, mais il possédait des obligations adossées à des créances douteuses.

Mais cette crise a permis à l'appareil de production russe de redevenir compétitive et de se remettre en marche. La hausse des prix du pétrole et les réformes économiques engagées à partir de 1999 ont favorisé également ce rebond. Entre 1999 et 2005, la Russie a connu une croissance économique moyenne supérieure à 6%.

La crise des subprimes, ou crise du subprime, est une crise financière et boursière mondiale, déclenché en 2006 par un krach des prêts hypothécaires à risque aux Etats-Unis (les "subprimes "), révélés au monde en février 2007, puis transformée en crise financière mondiale à partir de Août 2007.

L'expansion des problèmes du marché financier et les difficultés rattachées à leur anticipation a provoqué un intérêt croissant pour l'étude de la politique monétaire comme un moyen dont disposent les autorités pour faire face à ces crises financières qui sont à la suite d'un éclatement d'une bulle immobilière. La question que nous posons dans ce travail est la suivante : dans quelle mesure la banque centrale peut-elle réagir à la formation d'une bulle

immobilière dans le cadre de sa politique monétaire?

Ce travail s'intéresse donc à l'analyse des mécanismes de la politique monétaire qui sont adopté pour faire face à la formation des bulles et pour gérer les crises. Ainsi ce travail est subdivisé en deux parties.

Une partie théorique où on va s'intéresser dans un premier temps aux mécanismes de la politique monétaire. Dans un second temps, on va analyser la dynamique et la gestion d'une bulle.

Au niveau de la deuxième partie, on va étudier le cas de la crise du subprime qui a déclenché suite à un éclatement de la bulle immobilière et son impact sur l'économie Américaine et sur l'économie mondiale.

Partie I : La politique monétaire et la formation de bulle des actifs

L'objectif final de la politique monétaire aurait été défini comme contribuer à maintenir les conditions d'une croissance optimale (faible inflation, plein emploi). Trop de crédit et de monnaie contribuent à alimenter une demande excessive de biens et services, susceptible d'engendrer une pression sur l'appareil productif, avec des risques de hausse des prix et de déficit extérieur. Inversement, peu de crédit et de monnaie peuvent limiter le développement de la demande à un point où les capacités de production ne seraient pas pleinement utilisées et donc provoquer le sous-emploi et le chômage.

Nous allons concevoir notre travail en premier lieu sur l'étude de la politique monétaire, ses canaux de transmissions et ses conditions de crédibilité.

En deuxième lieu, on va présenter la formation d'une bulle immobilière, son impact sur le marché financier et sur le déclenchement des crises. Enfin, comment les autorités monétaires peuvent-elles gérer une bulle immobilière?

I. La politique monétaire :

1. Définition de la politique monétaire 

La politique monétaire est, au même titre qu'une politique budgétaire, un instrument de politique économique. Comme dit J. P. Patat (1987) « on définit généralement la politique monétaire comme l'action qui utilise le contrôle de l'offre de la monnaie par la banque centrale comme un instrument de réalisation des objectifs de la politique économique générale »

Ainsi la politique monétaire apparaît comme un instrument principal de politique économique qui consiste à manipuler la monnaie pour atteindre un certains nombre d'objectifs internes et externes : la stabilité des prix, la croissance économique, le plein emploi et l'équilibre de la balance des paiements.

Parlant de la politique monétaire, A. Aglietta et A. Orléans (1982) écrivent : « il s'agit d'une politique parce que les décisions centrales concernant la monnaie ne peuvent jamais se traduire à des règles de décisions. Ces décisions sont politiques au sens fort du terme : elles comportent des choix discrétionnaires, scellent des compromis, enregistrent des tournants, des ruptures. La politique monétaire est un processus en élaboration continue, dans lequel les objectifs et les contraintes sont indissociablement liés »^2(*).

Donc la politique monétaire est l'ensemble des décisions prises par les autorités monétaires qui ont pour effet de modifier la quantité de la monnaie et les taux d'intérêts dans l'économie, et qui visent à faire varier, selon les circonstances, le niveau du revenu national ou le niveau général des prix.

2. Les canaux de transmission de la politique monétaire 

a) Le canal du taux d'intérêt :

La banque centrale agit par le biais du taux d'intérêt, sur le système financier et influence les comportements des agents économiques. Avec l'interpénétration des marchés au sein d'une économie, la banque centrale agit sur le taux des titres à long terme sur les différents marchés de capitaux.

Il s'agit du canal le plus classique de la théorie économique, et il présente une caractéristique importante, à savoir le fait qu'il met l'accent sur le taux d'intérêt réel plutôt que nominal. De ce fait, les dépenses se trouvent influencées, ce qui constitue un mécanisme important indiquant la façon dont la politique monétaire est susceptible de stimuler l'économie.

La politique du taux d'intérêt se répercute sur le comportement des agents économiques. Son action ne vise pas tout simplement la création monétaire par les banques, mais le niveau de la demande de la monnaie.

Une politique monétaire expansionniste aboutit à une baisse du taux d'intérêt réel. Ce qui réduit le coût du capital d'où une augmentation des dépenses d'investissement et aussi un accroissement de la demande globale de la production.

Comme la déflation rend nuls les taux d'intérêt nominaux, une croissance de la masse monétaire est susceptible d'élever le niveau des prix attendus et donc l'inflation anticipée augmente. D'où la baisse du taux d'intérêt réel même si le taux nominal est nul, on assiste à une stimulation des dépenses, ce qui montre l'efficacité de la politique monétaire.

b) Le canal du crédit :

Le crédit s'impose de plus en plus comme mécanisme de transmission de la politique monétaire à l'économie réelle. On distingue le canal strict et le canal large.

· Le canal strict du crédit :

Ce canal met en évidence le rôle joué par les banques dans le système financier. Il est fondé sur l'hypothèse d'une substitution imparfaite entre les prêts bancaires et les autres actifs financiers.

Dans le cadre d'une politique monétaire restrictive, on assiste à une baisse des réserves bancaires et des dépôts bancaires, et par voie de conséquence une diminution de la quantité des crédits bancaires disponibles qui, à son tour, diminue les dépenses de l'investissement et de la demande globale.

A travers ce canal, on aboutit à une baisse des crédits bancaires, qui s'explique par les problèmes de sélection adverses^3(*) et / ou d'aléa moral^4(*).

· le canal large du crédit :

La modification des taux d'intérêt, influence, et à travers ce canal, la richesse nette des agents, leurs flux de trésorerie et la valeur de leurs garanties. Ce qui accroît les possibilités de financement au profit de ces agents.

Mishkin^5(*) distingue plusieurs façons par lesquelles la politique monétaire peut affecter le bilan des emprunteurs :

A travers les cours des actions, une politique monétaire expansionniste, entraîne une baisse du taux d'intérêt et rend les actions plus attractives, ce qui améliore la situation financière des entreprises, d'où un accroissement des prêts et une augmentation des dépenses d'investissement et de la production globale et ce à travers l'atténuation des problèmes de la sélection adverse. A travers le taux d'intérêt, une politique monétaire expansionniste, qui baisse les taux d'intérêts, améliore les bilans des entreprises par la réduction des services de la dette, ce qui augmente les dépenses d'investissement et de production.

A travers le niveau général des prix, une politique monétaire expansionniste, qui contribue à la hausse du niveau des prix, fait diminuer la valeur du passif des firmes, et ce par la diminution du poids de la dette. Elle atténue les problèmes de sélection adverse et d'aléa moral, et par voie de conséquence, elle entraîne une hausse des dépenses d'investissement et de la production globale.

Dans le cas d'une politique monétaire restrictive, ce sont les effets inverses qui se produisent.

c)Le canal du marché des actions : une transmission complexe :

Selon la logique du canal du marché des actions, toute modification du taux d'intérêt directeur de la banque central exerce trois types d'incidences complémentaires.

Ø Tout d'abord, elle conduit à une réévaluation « mécanique » du prix des actifs. En effet, dans la mesure où la valeur d'une action est calculée comme la somme des dividendes futurs actualisés qu'elle est susceptible de procurer, le durcissement ou l'assouplissement de la politique affecte le prix des actions aussi bien à travers la révision des bénéfices attendus de la part de la société émettrice que par celle du taux auquel ces bénéfices sont actualisés.

Ø Ensuite, la révision du prix des actifs, engendre un effet de richesse (positif ou négatif) au niveau du portefeuille des investisseurs et, de là, modifie les plans de dépense de ceux-ci avec un effet en retour sur l'activité des sociétés et, par conséquent, sur les bénéfices.

Ø Enfin, elle signifie plus généralement, à travers son incidence sur l'ensemble de la gamme des taux d'intérêt, une révision du coût du capital et, par là même, une révision des plans d'investissement des sociétés.

On comprend, au total, qu'une identification correcte du canal du marché des actions doit permettre de mieux rendre compte des effets attendus de la politique monétaire sur l'activité réelle et les prix et, en définitive, de mieux cerner les conditions de son efficacité.

Il existe deux canaux importants impliquant les cours des actions pour le mécanisme de transmission de la politique monétaire : ils se réfèrent à la théorie de l'investissement de Tobin (coefficient q) et aux effets de richesse sur la consommation.

· La théorie du coefficient q de Tobin :

Ce coefficient est défini comme le rapport entre la valeur boursière et le coût de renouvellement du capital.

q = valeur boursière/ coût de renouvellement du capital

Si q est élevé, la valeur boursière des entreprises est élevée par rapport au coût de renouvellement du capital et les nouveaux investissements productifs sont peu onéreux par rapport à la valeur boursière des entreprises. Ces dernières émettent alors des actions pour obtenir un prix plus élevé, tout en tenant compte du coût des investissements productifs qu'elles réalisent. D'où l'augmentation des dépenses d'investissement.

Si q est faible, la valeur boursière est faible par rapport au coût du capital. Les entreprises ne chercheront pas à acquérir de nouveaux biens d'équipement.

La question qui se pose à ce stade est, comment la politique monétaire affecte-t-elle les cours des actions ? Deux conceptions, à ce propos, débouchent sur un même résultat :

-une conception monétariste, postulant que lorsque l'offre de la monnaie augmente, les agents estiment qu'ils disposent de plus de liquidité. Donc pour réduire leurs encaisses, ils accroissent leurs dépenses. En contrepartie, le marché des actions leur offre la possibilité de dépenser leur surplus. La demande des actions s'accroît et fait monter les cours.

- une conception keynésienne, qui envisage que si le taux d'intérêt chute dans le cadre d'une politique monétaire expansionniste, ceci réduirait l'attrait des obligations par rapport aux actions, d'où une hausse des cours.

· l'effet de richesse :

Ce canal est mis en évidence par Franco Modigliani, qui l'a évoqué dans son modèle du cycle de vie, en annonçant que les dépenses de consommation sont déterminées par les ressources des consommateurs tout au long de leur vie. Leurs ressources sont : le capital humain, le capital matériel et la richesse financière. Les actions ordinaires sont une composante majeure du patrimoine financier.

Si les cours des actions s'élèvent, la valeur de ce patrimoine financier s'accroît et par voie de conséquence, les ressources globales des consommateurs pendant l'ensemble de leur vie augmentent.

3. Les conditions de la crédibilité:

Ø la transparence de l'information à travers la disposition des acteurs économiques de toutes les informations disponibles et déjà traitées.

Ø Des règles de jeux claires.

Ø L'indépendance de la banque centrale : elle consiste à un organisme dont la crédibilité dépendra de la clarté de la mission qui lui sera conférée par les autorités publiques. Cette indépendance permettra à la banque centrale de résister aux pressions à tester les limites de la politique monétaire.

Ø La durabilité de la politique monétaire par le respect de la banque centrale de ces engagements, en vue de limiter les anticipations inflationnistes.

En fait une politique monétaire crédible assure deux avantages, une inflation faible et un taux d'intérêt bas qui est une condition de financement avantageuse pour les agents économiques.

Or, des nombreuses crises bancaires et immobilières sont survenues dans un contexte de maîtrise croissante de l'inflation. Ce constat a suscité des interrogations quant à la cohérence des objectifs de stabilité des prix. Certains auteurs ont suggère la possibilité de "paradoxe de crédibilité " selon lequel une politique monétaire crédible de lutte contre l'inflation peut être à l'origine d'une fragilisation de la structure financière de l'économie.

4. La politique monétaire et cycle de prix d'actifs.

L'apparition, ces dernières années, de bulles financières sur les marchés mondiaux telles que les bulles japonaise (1989) et américaine (2000) ont stimulé les banques centrales à introduire un lien entre prix d'actifs et politique monétaire, et ce en utilisant l'information contenue sur les prix d'actifs pour améliorer les prévisions d'inflation. La prise en compte plus directe des prix d'actifs dans la détermination de la politique monétaire peut être concrétisée de trois manières:

Ø Tout d'abord, par la création d'un indice des prix qui incorporaient les prix d'actifs.

Ø Ensuite, par l'ajout dans la règle de la politique monétaire d'un terme qui capterait les changements des prix d'actifs.

Ø Et enfin, la réaction de la banque centrale à propos du mode directionnellement face à un dérèglement des prix d'actifs.

· La réaction d'une nouvelle indice des prix :

Un argument d'Alchian et Klein (1973) a été le point de départ de cette idée, ils ont fait remarquer que la banque centrale devrait en théorie stabiliser la valeur d'un panier de biens "inter temporelle ". L'indice des prix devrait alors mesurer le coût de la consommation sur un cycle de vie. Néanmoins, en postulant qu'une hausse des prix d'actifs n'est pas forcement synonyme d'inflation dans le futur, que certains économistes contestent le bien fondé de cette idée. En montrant qu'elle n'est pas raisonnable^6(*), puisqu'elle introduirait beaucoup de volatilité et donc des perturbations dans l'indice, ce qui introduit, à posteriori, une plus grande volatilité du taux d'intérêt.

Dans ce même contexte, la création d'un indice plus large incluant des prix d'actifs peut être envisagée d'une autre manière. Puisque, la majeure partie du crédit est utilisée en vue d'acquérir des actifs patrimoniaux. Aglietta M. (2001): risque systématique, 3eme conférence du centre Saint-Gobain pour la recherche en économie, 8et 9 novembre. Sous optique, la création d'un nouvel indice permet de prendre en compte la détermination de la conjoncture macroéconomique tout en conférant à la politique monétaire un caractère très prospectif. Les banquiers centraux, malgré les avantages qu'elle présente. Puisque en théories en créant cet indice, l'objectif de la politique monétaire serait de limiter la hausse des prix qui n'induit pas une perte de pouvoir d'achat comme c'est le cas pour l'inflation. Ainsi, les taux seront volatiles après l'introduction des prix d'actifs dans l'indice. Et d'un point de vue pratique, les statistiques concernant les prix d'actifs n'ont pas la même qualité et la même fréquence que la statistiques qui port e sur les prix des bien des consommations.

D'autres formes de prise en compte des prix des actifs dans la détermination de la politique monétaire sont envisageables.

· La prise en compte des prix d'actifs à travers les règles de politique monétaire^7(*) :

Tout en ayant comme objectifs la stabilité des prix, la banque centrale va essayer d'améliorer l'efficacité de la stabilisation conjoncturelle qui peut être amélioré tout en intégrant dans la règle de la politique monétaire un terme qui capte l'évolution des prix d'actifs.

Plusieurs façons peuvent être imaginées en vue d'écrire cette règle.

(1) R = C te + a p + B y + § Q

Où R représente le taux d'intérêt, p représente l'écart d'inflation à la cible, y l'output gap et Q le niveau des prix d'actifs soit la règle est de la forme :

(2) R = Cte + a p + B Y +§ (Q* / Q)

Ou bien encore :

(3) R = Cte + a p + B Y + § (Q* / Q)

Où Q* représente un niveau de valorisation de référence comme le niveau de long terme ou encore le niveau de l'indice qui serait jugé conforme à la valeur fondamentale.

Dans le premier cas, et suite à la variation de l'indice en valeur, la politique monétaire réagit de manière systématique. Dans le second cas, la réaction est systématique par rapport au taux de croissance de l'indice. Dans le dernier cas, c'est l'écart vis-à-vis, d'une des références qui commande l'impact des prix d'actifs sur les taux d'intérêt.

La mise en oeuvre d'une de ces règles aurait pour conséquence majeure de rendre les réactions de politique monétaire plus symétrique par rapport aux évolutions de prix d'actifs. En effet dans la situation actuelle, les banques centrales réagissent systématiquement aux krachs boursiers en relisant des interventions de prêteurs en dernier ressort, mais la hausse des prix d'actifs n'entraîne pas la hausse de taux systématique, ce qui peut favoriser des prises de risque excessif. Par ailleurs, le choix du paramètre" § " permet de se prémunir pour partie de la volatilité des taux qui serait induite par une redéfinition de l'indice des prix.

Ces trois règles ne sont pas équivalentes, la dernière règle est plus difficile à mettre en oeuvre puisqu'il convient d'identifier le niveau idoine de Q*. Elle introduit donc un élément normatif qui nous permet d'interpréter cette troisième règle comme une véritable réaction à un dérèglement de prix d'actifs. En outre, elle présente l'avantage de ne pas impliquer une dérive du taux d'intérêt puisque le terme Q- Q* peut être centré en moyenne. C'est pour cette raison que l'introduction d'un nouveau terme sous cette forme dans la règle a été testée par Bernanke et Gertler^8(*).

Et pour répondre à la question, et en vue de tester la capacité des différentes règles de politique monétaire à stabiliser l'inflation et l'output gap quand une économie est en proie à une bulle, Bernanke et Gertler ont conçu un modèle s'illustrant dans le cadre d'une économie fermée dans la qu'elle il existe des frictions sur le marché du crédit, affectant la dynamique de l'investissement. La bulle qui affecte l'économie est exogène, elle s'élève à 1% de la valeur fondamentale en première période mais elle double chaque période. Par hypothèse sa duré de vie est de cinq périodes, et l'éclatement étant suivi d'un retour à la valeur fondamentale ou d'une période de bulle négative suivant les scénarios. En testant, selon que la politique monétaire réagit de façon agressive ou accommandante à l'inflation anticipée et selon que la règle inclut ou pas une réaction au prix des actifs. Ils aboutissent à ce que la meilleure règle est celle qui réagit fortement à l'inflation, et à elle seule, permettant de maintenir la plus grande stabilité financière au cours du cycle.

Ces résultats vont être contestés par Cecchetti et Alii qui reprennent l'essentiel du modèle de Bernanke et Gertler. Ils introduisent un out put gaps dans la fonction de réaction et explicitent la fonction de perte. Il apparaît que la règle optimale intègre toujours les prix des actifs comme déterminant à des règles diverses en fonction de paramètre d'aversion pour variance de l'inflation. Ces résultats ne se modifient pas lorsque l'évolution de taux d'intérêt est lissée afin que cette règle soit plus facile à mettre en oeuvre. Il est important de remarquer que ces conclusions sont d'autant plus remarquables que la bulle est parfaitement exogène. Dans la réalité, il n'est pas interdit de penser qu'une réaction des autorités monétaires augmentera la probabilité d'éclatement de la bulle, ce qui renforcerait théoriquement ces résultats, puisque la période de "déréglementation " sera en moyenne écourtée^9(*).

Cette controverse sur la nécessité de prendre en compte les "anomalie " de prix d'actifs dans la conduite de la politique monétaire passe de dérèglements de prix d'actifs par la banque centrale.

· Les difficultés d'une prise en compte des prix d'actifs dans le cadre d'une politique discrétionnaire^10(*) :

En effet, l'inconvénient majeur d'introduire un indicateur de dérèglement de prix d'actifs dans la fonction de réaction de la banque centrale souffre de la rigidité du lien entre les prix et la politique monétaire. Or, il est établi que la réaction optimal de l'autorité monétaire face à un changement de prix d'actifs dépend de l'origine de la fluctuation de prix^11(*). Par exemple, si la hausse des prix d'actifs est concomitante à un choc d'offre positif, la politique monétaire n'a pas d'impact inflationniste. A l'inverse, si les prix d'actifs augmentent en raison d'un choc purement financier alors la politique monétaire doit réagir. Il n'est donc pas possible de définir à priori une règle de politique monétaire qui convient pour tous les types de chocs. Le terQ* dans le règle(3) devrait en théories être modifié tous les jours ou presque en fonction des informations nouvelles dont dispose la banque centrale qui peut poser un problème dans la mesure ou les agents peuvent intégrer cette réaction dans la formulation de leurs anticipations, ce qui modifie la dynamique des prix d'actifs. Si les risques associés à la baisse des cours (risque déflationnistes et risque systématique) sont jugés suffisamment importants, alors la banque centrale peut être tentée de lisser la fluctuation de prix d'actifs en effectuant un relèvement préventif de son taux d'intérêt.

Ce scénario suppose cependant que la banque centrale soit en mesure d'identifier l'origine des fluctuations de prix d'actifs, or cet exercice est particulièrement difficile. Le banquier central se doit dans condition d'avoir une attitude modeste car il n'est pas spécialement bien placé pour effectuer ce travail.

La principale difficulté pour la banque centrale à la prise avec une fluctuation importante de prix d'actifs, réside dans le fait qu'elle doit agir assez tôt dans le cycle pour avoir une chance de limiter son ampleur. Or le diagnostic de dérèglement ou de surévaluation au début de la phase ascendante du cycle est le plus difficile à réaliser. A posteriori, la banque centrale doit donc procéder à un jugement sur la situation et être capable d'imposer au marché une politique qui détruit à un jugement sur la situation et être capable d'imposer au marché une politique qui détruit à cours terme une partie de la richesse qui revient aux actionnaires. Et pour qu'elle ne soit pas accuser de destruction de leur richesse, le banquier central devrait pouvoir se justifier devant le parlement et devant l'opinion publique, afin d'augmenter le taux en cas de bulles. En somme, l'exercice de l'identification est plus facile quand l'économie n'est pas en proie aux changements structurels. L'histoire enseigne cependant que durant ces périodes, le risque d'apparition d'une bulle est plus grand.

Au de la de la question du moment précis de l'opération de politique monétaire et de sa justification, un relèvement de taux d'intérêt qui viserait à contenir un déséquilibre financier aurait un inconvénient de taille.

La fluctuation des prix des actifs qui n'est pas accompagné avec une politique monétaire adéquate peut provoquer une formation des bulles immobilières. Ces bulles sont à l'origine de déclenchement des crises financière.

II. Bulle financière:

1. Définition d'une bulle immobilière 

Une bulle immobilière est une bulle spéculative qui apparaît à l'échelle locale d'une région voire sur l'ensemble du territoire d'un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers. Très intimement liée à des aspects spéculatifs et psychologiques, l'augmentation des prix évolue sans rapport avec de nombreux fondamentaux économiques comme les salaires ou le rendement locatif. Le marché reviendra immanquablement, sur le long terme, à sa valeur d'équilibre. Le dégonflement de la bulle peut être lent (cas des marchés immobiliers en général, en raison de la faible liquidité dans les biens), ou rapide : la correction des prix prend alors la forme d'un krach immobilier, laissant de nombreux propriétaires en équité négative (le montant de l'emprunt bancaire contracté est supérieur à la valeur du bien immobilier). Comme pour les différents types de bulles spéculatives, l'existence d'une bulle immobilière n'est connue de manière certaine qu'a posteriori, après son éclatement. Lorsque la hausse des prix concerne une zone particulière (une ville, un quartier, un projet immobilier), on parle de spéculation immobilière.

2. Les raisons de la formation d'une bulle financière

· L'inflation et les anticipations d'inflation: selon la théorie classique de William Fisher, les rendements réels des actions et les taux d'inflation observés, anticipés et non anticipés, sont indépendants, étant donné que les rendements nominaux des actions varient au même rythme que le niveau de l'inflation. Ainsi, W. Fisher stipule que l'investissement en actions permet de se protéger contre l'inflation.

· Les taux d'intérêts actuels et anticipés: le dégonflement d'une bulle conduit traditionnellement à une politique de baisse du taux d'intérêt. Ce qui est susceptible de favoriser l'investissement c'est-à-dire réduire le coût du crédit et accroître la proportion à consommer des ménages.

· Le mimétisme comportemental.

C'est un comportement que consiste à ce qui des investisseurs suivent d'autres investisseurs qu'ils pensent être mieux informés qu'eux, ce qui entraîne qu'un grand nombre d'opérateurs va prendre simultanément des décisions similaires.

Le mimétisme a lieu :

· Si les investisseurs sont mal ou pas du tout informés, ces derniers vont se rencontrer et se copier sans se baser sur la valeur fondamentale de l'actif, d'où une déviation durable des prix de leurs vraies valeurs.

· Si les investisseurs observent leurs propre informations, et se base sur le comportement des investisseurs précédents, les petits intervenants se guident sur les choix de gros opérateurs qu'ils se posent être mieux informés qu'eux.

Le mimétisme a alors deux effets :

· Baisser des rendements anticipés.

· Accroissement de la volatilité des prix.

Ce qui est défavorable à la stabilité de l'équilibre des actifs surtout les actifs risqués.

3. Impact de la présence de bulles sur le marché financier et sur l'apparition des crises.

Les bulles spéculatives représentent à la fois un signe de fragilité financière et une cause de crise^12(*).

a) L'impact sur le marché financier :

Tous les facteurs, déjà cité tout au long de cette partie, ont une conséquence commune : ils encouragent un comportement et des réactions homogènes, au détriment de la diversité indispensable au bon fonctionnement des marchés financiers.

Au cours de ces dix dernières années, nous avons connu plusieurs crises financières et des phénomènes de contagion, tel que la crise mexicaine en 1994-1995, la  bulle des valeurs technologiques qui a éclaté en 2000, ou plus récemment, les crises financières en Argentine et en Turquie.

Selon les études récentes^13(*) les épisodes survenus récemment ont semblé durer moins longtemps, mais leurs degrés de gravité a sans doute été supérieurs.

La dynamique de libéralisation financière a accentué la fragilité des marchés financiers, a accentué l'afflux de l'épargne étrangère, en établissant un climat de confiance de l'ouverture, et en garantissant la liberté complète des mouvements de capitaux.

Le niveau sans précèdent des afflux de capitaux privés montre l'intégration de plus en plus poussée de nombreux marchés de capitaux émergents dans le système financier mondial.

Les observateurs, en termes de rendement et de volatilité, nous permettent de mettre en évidence un parallèle entre, d'une part le fait que sur la longue période les cours des marchés émergents pris dans leur ensemble ont progressé plus rapidement en moyenne que ceux des marchés des pays industrialisés. Et d'autre part, la volatilité des valeurs financières est une caractéristique majeure de ces marchés boursiers émergents.

Ces marchés sont les plus touchés par les crises et leur degré de propagation se montre très élevé c'est-à-dire la crise au sein de ces pays se généralise très vite ; cette crise est en général due se aux phénomènes de gonflement et d'éclatement des bulles financières.

b) Le processus de déclenchement des crises :

Les bulles une fois présentes, passent par la dernière phase, elles s'éclatent et entraînent le krach boursier ; deux phénomènes peuvent être observés :

la dynamique baissière et les crises :

En se basant sur la théorie conventionnelle ayant comme chef de file André Orléans, on remarque que si la convention disparaît une crise apparaît; cette rupture entraîne une grande panique au sein des investisseurs, ce qui s'illustre économiquement par * une fuite vers la qualité *, une fuite vers des actifs absolument sûrs.

Les ventes massives découle de cette fuite débouche sur une panique baissière ; et la dépréciation des valeurs peut ainsi atteindre des niveaux exceptionnels. Et un grand moment peut passer sans qu'un acheteur n'apparaisse, ce qui contredit la théorie des marchés boursiers efficients. Les investisseurs continuent à vendre au fur et à mesure que les prix baissent. C'est donc à un mouvement infiniment baissier qu'on assiste qui se traduit par un désarroi général.

Pour André Orléan^14(*), c'est à ce moment que l'Etat doit intervenir afin d'émerger une nouvelle convention permettant aux investisseurs de retrouver confiance dans le marché et sur laquelle le prix va se stabiliser.

· la dynamique haussière et les crises 

L'excès des mouvements des capitaux peut être à l'origine des crises notamment boursières. C'est le cas des crises qu'on connu le Mexique et les pays du Sud Est Asiatique. D'abord, l'excès dans les entrées de capitaux qui conduit à un surinvestissement financier au début des années 90, puis l'excès dans la sortie des capitaux. Ce qui plonge les pays concernés dans des crises extrêmes.

En effet, un pays submergé par des capitaux étrangers, ne tardera pas à voir sa monnaie s'apprécier, sa compétitivité s'amoindrir, son déficit extérieur se creuser, le prix de ces actifs augmenté et des bulles spéculatives se former.

Puis dans un second temps le dégonflement de la bulle et le creusement des déficits extérieurs entraîneraient le retournement des anticipations et provoqueraient la sortie massive de capitaux et par là même une crise majeure.

· le rôle des autorités financières :

Les conséquences de la présence des bulles s'opposent à la tendance du bon fonctionnement du marché, par conséquent, et afin de préserver ce bon fonctionnement du marché, il faut protéger, voir renforcer la diversité des comportements des opérateurs. Cette nécessaire diversité devrait logiquement traduire les différences naturelles en termes d'horizons temporels, de stratégie et de fonctions de réaction des opérateurs de marché.

Et pour établir ces actions en vue de stabiliser le marché financier, trois actions sont proposées^15(*) :

Ø Consolider et renforcer la transparence du marché.

Ø Prendre en compte la perspective à moyen et long terme de certains opérateurs de marché.

Ø Diversifier les outils de gestion de risque des institutions financières.

III. La gestion de la bulle:

1. Les Banques Centrales et les prix des actifs

Avant de clore ce chapitre on doit s'arrêter quelques instants sur les propos du Président de la Fed, son insistance à défendre sa stratégie exclusivement centrée sur le traitement monétaire des effets du dégonflement de la bulle : Comment prendre le risque (politique) de mettre l'économie en récession pour freiner la bourse, alors qu'une majorité (unanimité) d'opérateurs financiers pense que ce n'est pas justifié ? Cette position n'est pas sans rapport avec l'épisode de 1994 où, bien que « pré-annoncée », une politique monétaire excessivement restrictive déclencha un krach obligataire mondial et provoqua une récession qui, bien que modérée, n'en déchaîna pas moins un flot de critiques virulentes.

Au tout début 2004, M. Greenspan se livrera à un incroyable plaidoyer pro domo sur l'attitude de la Fed. Le refus d'enrayer l'expansion de la bulle y est justifié par l'efficacité des mesures prises ultérieurement pour pallier les ravages occasionnés par son dégonflement, efficacité attestée par la modicité de la récession de 2001, la moins accentuée de l'après-guerre. La principale critique que l'on peut adresser à A.Greenspan n'est-elle pourtant pas précisément d'avoir suscité l'émergence de bulles successives, chacune se nourrissant de l'afflux de liquidités distribuées pour compenser les pertes de la précédente, puisque sa seule réponse, en toutes circonstances (1987, 1997,1998, 2000, 2001) fut d'inonder le marché de liquidités ?

« The immediate response on the part of the central bank to such financial implosions must be to inject large quantities of liquidity ». Nul doute que la stratégie d'A.Greenspan, l'asymétrie de son comportement vis à vis du prix des actifs financiers, coïncide avec une vision nouvelle de l'économie globale, tournée vers l'appréciation des actifs financiers -et immobiliers- et le développement des instruments permettant d'extraire des financements du prix de ces actifs. Ainsi, la résilience inattendue du consommateur américain provient-elle largement du relais assuré par la hausse des prix du secteur immobilier, représentatif des deux tiers de la richesse patrimoniale globale, et dont l'effet richesse est estimé par la Fed au double de celui des portefeuilles financiers. Grâce à la baisse des taux, le refinancement hypothécaire de cette valorisation (Home Equity Refinancing) a permis aux ménages de surcompenser leurs pertes boursières -et leurs difficultés d'emploi. Après s'être concentrées pendant vingt ans exclusivement sur l'inflation des biens réels, tout en se déclarant peu concernées par le pilotage du prix des actifs financiers, les Banques Centrales -en tout cas celle des États-Unis semblent avoir changé partiellement de doctrine, en se préoccupant prioritairement des menaces de déflation généralisée que laissait planer le dégonflement des bulles. L'inflation des actifs résultant de la mise en oeuvre de politiques trop accommodantes ne semble en revanche pas encore au centre de leurs préoccupations. Le débat, pourtant, est largement ouvert...

2. le rôle et les limites de la prime de risque

Pour le Président de la Fed, la variation des primes de risques attachées aux actions est l'élément central du problème. Que les économistes nous informent mieux sur la déformation de ces primes et nous pourrons peut-être répondre à la double question initiale : les bulles sont-elles inévitables ? Comment les gérer plus efficacement ?

Remarquons au passage que, dans les marchés d'aujourd'hui, la volatilité des primes de risque concernent aussi le compartiment des obligations privées. C'est d'ailleurs la forte dégradation de celui-ci, plus que celle des conditions boursières, et la crainte d'un crédit crunch généralisé qui conduisit la Réserve Fédérale à desserrer spectaculairement le crédit au tout début 2001.

Cette approche par la prime de risque ramène directement aux modèles de valorisation des actions fondés sur les anticipations des revenus futurs. Les modèles actuariels du type Gordon-Shapiro reposent sur deux projections concomitantes : celle concernant le taux de croissance des dividendes -supposé indéfiniment constant ou à plusieurs séquences ; celle relative au taux d'actualisation, égal au cumul du taux sans risque et de la prime de risque, entendue comme le rendement exigé en excédent de celui des fonds d'Etat.

On sait que, sur longue période, la prime de risque appliquée aux actions est trop élevée au regard des rendements réellement obtenus, ce qui revient à dire que les actions sont globalement sous-évaluées. Ce constat est également valable, quoique de manière moins nette et sur une période de référence beaucoup plus courte, pour les obligations privées. Faut-il en conclure, comme le firent les thuriféraires du bull market, à la prochaine annulation de la prime de risque et pronostiquer le DJI à 36000 ou plus ? Faut-il au contraire en déduire que la neutralité au risque n'existe pas et que les primes, lorsqu'elles baissent fortement, ne peuvent que remonter vers leurs moyennes historiques ?

Considérer l'abaissement des primes de risque à la fois comme le déterminant et l'expression de la formation des bulles nous semble surtout revenir encore une fois à une analyse exclusivement fondamentaliste du phénomène. Bien qu'elle reflète la réalité d'une situation anormalement complaisante à l'égard du risque, cette approche est par ailleurs largement démentie par la divergence très nette entre la hausse spectaculaire des bourses et les tensions observées sur les dettes privées.

Dans l'escompte des dividendes futurs, si la prime diminue et que le rendement exigé devient inférieur au taux de croissance anticipé, la suite des flux actualisés ne converge plus et le prix tend vers l'infini. C'est bien ainsi qu'étaient valorisées des start-up du type Amazon.com, lorsque l'espoir d'atteindre l'équilibre d'exploitation en année N+3 ou 4 débouchait sur une valorisation de 50 ou 100 milliards de dollars.

Il faut alors inclure un comportement spéculatif dans les modèles d'évaluation, sous la forme d'un facteur correctif aléatoire qui est l'espérance de plus value au temps t+1. C'est ainsi que se déterminent les modèles de bulles stochastiques. A mesure que la bulle grossit, sa probabilité de survie diminue ce qui permet de prévoir son inévitable éclatement. Mais de même qu'Alan Greenspan ne peut déterminer quand et pourquoi se produisent la diminution des primes et la hausse concomitante du taux de croissance escomptée des bénéfices, les modèles de bulle se heurtent irrémédiablement à la question de leur point de départ.

Conclusion :

On conclu, que la politique monétaire englobe l'ensemble des moyens dont disposent les autorités monétaires pour agir sur l'activité économique par l'intermédiation de la masse monétaire, et s'il est certain que la politique agit de plus en plus dans des conditions difficiles et incertaines, cela ne signifie pas pour autant que cette politique est condamnée au déclin. Aujourd'hui, les impulsions de la politique monétaire se transmettent à l'économie réelle par l'intermédiation de l'ensemble des mécanismes et comportements financiers. C'est la raison pour laquelle les techniques de contrôles utilisés par la politique monétaire doivent être plus globales. Ce qui revient à tenir compte de l'ensemble des marchés de capitaux et des institutions financières, à recourir à des à instruments pour surveiller à la fois les agrégats et les marchés de capitaux et à dépasser le cadre national pour s'engager dans une coopération internationale, afin de résoudre le problème d'efficacité de cette politique.

Dans ce travail on va étudier la politique monétaire adopté par la Fed face à la crise du subprime qui a déclenchée suite de l'éclatement de la bulle immobilière.

Partie II : La crise du subprime

La présence des bulles immobilière crée des turbulences non seulement sur le marché financier, comme déjà énoncé dans la partie précédente, mais affectes également l'économie réelle et la politique monétaire et ceci provient du fait de l'interpénétration des marchés au sein d'une économie.

Face à cette instabilité, les autorités monétaires doivent réagir pour limiter, voire prévenir les effets des bulles sur les différents comportements de l'économie.

En vue de répondre à ces éléments cette partie est subdivisée en quatre sous parties :

Dans la première sous partie on va définir la crise de subprime.

Dans la deuxième sous partie on va étudier le développement de marché subprime.

Dans la troisième sous partie, on se propose d'étudier en premier lieu, les fonctionnements du marché des subprimes. En deuxième lieu, le déclenchement de la crise. En troisième, lieu l'effet de contagion de la crise sur le système bancaire américain. En dernier lieu, on va étudier la réaction de gouvernement américain.

Dans la quatrième sous partie on va étudier les mécanismes de transmission de la crise et ses effets sur les marchés bancaires.

Enfin, nous allons concevoir les différents liens coexistant entre le marché financier, l'économie réelle et la politique monétaire.

I -Développement du subprime :

1. Définition de la crise subprime

Les subprimes sont des crédits à risque comprenant les prêts hypothécaires, les cartes des crédits, les locations de voitures, accordées aux Etats-Unis à une clientèle peu solvable, sur la base d'une majoration du taux d'intérêt ("prime" appliquée à un emprunteur dont la solvabilité est en dessous d'un certain seuil) censée compenser les risques pris par les prêteurs. Les remboursements d'emprunt immobilier étaient limités au paiement des intérêts (déductible aux Etats-Unis)^16(*), celui de capital étant souvent déféré pour s'imputer sur les prix de revente du logement deux ou trois ans après, avec une plus- value tant que les prix de l'immobilier montaient, ce qui était le cas avant d 2006. Ces prêts étaient majoritairement accordés à des conditions de taux d'intérêts variables. Le double mouvement de baisse des prix de l'immobilier aux Etats-Unis (dégonflement de la bulle immobilière) à partir de 2006 et de remonter des taux d'intérêts a conduit au défaut de paiement de nombreux emprunteurs, et donc à la mise en situation de faillite des établissements spécialisés aux Etats Unis. La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées (ABS, RMBS, CMBS, CDO), qui comprennent une part plus ou moins grande des crédits subprimes, puis envers les fonds d'investissements, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et les systèmes bancaires susceptibles de détenir ces dérivés de crédit. Soit un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque.

De façon plus indirecte, la crise a provoqué, à partir du 18 juillet 2007, une crise de confiance générale dans le système financier, une chute des marchés financiers et une crise de liquidité bancaire. De crainte que la crise ne touche la sphère de l'économie réelle, les banques centrales ont été amenées à injecter des liquidités dans le marché interbancaire et à assouplir leur politique monétaire (la FED en septembre 2007). Les conséquences de la crise qui n'est pas achevée, restent encore difficiles à évaluer en ce début d'année 2008. Cependant, le 21 janvier 2008 la bourse de Paris a chuté de 6,83%, du jamais vu depuis le 11 septembre 2001.

2. La demande du crédit subprime

a) les raisons d'obtenir un crédit subprime

Jusqu'au début des années 1990, le segment des crédits hypothécaires subprime était caractéri^17(*)sé par des crédits de second rang, de faibles montants. Ceci a changé : certaine statistiques montrent qu'en 1999, plus de trois crédits sur quatre, sur le segment subprime, étaient des crédits de premier rang ; 82% étaient souscrits pour des refinancements de crédits, par opposition à des acquisitions de logements, et plus de la majorité de ces crédits (59%) étaient utilisés au financement de travaux d'amélioration de l'habitat, de dépenses de consommation, ou encore à l'épuration de dettes. Une autre étude, menée par la NHEMA18(*), révélait qu'environ 45% des crédits garantis pour un logement (second rang) étaient souscrits pour épurer des dettes, 30%, pour couvrir des dépenses médicales, d'éducation ou autres, et 25% pour des travaux d'amélioration du logement.

b) Les emprunteurs subprime

Selon le Treasury^19(*), les émissions brutes de crédits subprime ont atteint 160 Mds$ en 1999, soit 12,5% des émissions brutes de crédit hypothécaires résidentiels accordés en 1999. Ce mouvement s'est inscrit en hausse de 360% par rapport à celui de 1994 (35 Mds)$. Fin 1999, l'encours des crédits subprime était estimé atteindre 370 Mds$, ce qui équivalait à 8% de l'encours de la dette hypothécaire résidentielle.

Les analyses de la Fed indiquent que l'octroi de crédits hypothécaires aux tranches les moins aisées de la population s'est accru de 75% entre 1993 et 1998, cependant qu'il progressait de 52% auprès des segments les plus favorisés.

Une étude du HUD, portant sur prés d'un million de crédits hypothécaires subprime octroyés en 1998, a essentiellement examiné les crédits de refinancement, qui représentaient 80% de ces crédits.

Elle a établi quatre constats :

· entre 1993 et 1998, le nombre de crédits de refinancements à des taux subprime a été multiplié par dix (80 000 à plus de 790 000), et leur valeur, par sept.

· l'octroi de crédits à des taux subprime est trois fois plus fréquent dans les zones à faibles revenus que dans celles à revenus élevés. En 1998, l'octroi de tels crédits composait 11% des refinancements à l'échelle nationale, mais 26% dans les zones à très faibles revenus et 7% dans les zones à revenus élevés. A titre de comparaison, ils représentaient en, 1993, 3% des crédits hypothécaires accordés dans des zones à faible revenus, et 1% de ceux consentis dans des quartiers aisés.

· Dans les quartiers à forte représentation noire, les crédits subprimes sont cinq fois plus courantes (ils ont représenté 51% du total des crédits reçus dans ces zones en 1998) que dans les quartiers essentiellement blancs (9%). Les crédits de refinancement à des taux subprime n'excèdent pas un dixième des transactions dans les quartiers essentiellement blancs, mais en représentent la moitié dans les quartiers essentiellement noirs.

· Au total, les emprunteurs noirs représentent 13% du marché subprime, mais 5% du marché hypothécaire dans son ensemble.

· les bénéficiaires d'un crédit hypothécaire dans les quartiers aisés à forte représentation noire ont deux fois plus de chances d'avoir obtenu un crédit subprime que les particuliers de race blanche percevant de faibles revenus.

Il n'existe pas de statistiques permettant d'établir une corrélation directe entre les emprunts subprime et les faillites personnelles. Néanmoins, l'examen de l'évolution de la situation financière des foyers à faibles revenus à la fin des années 1990 (au cours de la période d'expansion rapide du segment subprime) peut donner quelques indications de l'impact de ces crédits. En 1996, les foyers disposant de moins de 25 000 $ annuels représentaient un peu plus d'un tiers de l'ensemble des foyers, mais la moitié des foyers en faillite et les deux tiers de ceux en faillite sous chapter 7^20(*). En 1999, 1,2 million de foyers (soit 1.2% du total) se sont déclarés en faillite, généralement après avoir hypothéqué leur logement, ce, très vraisemblablement sur le marché des crédits subprime.

3. L'offre du crédit subprime

a)les sociétés de prêts et les banques spécialisées

Jusqu'au début des années 1990, le segment subprime était dominé par des sociétés de financement qui octroyaient les prêts et les conservaient dans leurs portefeuilles. Les plus importantes d'entre- elles finançaient leur crédits par des émissions de billets de trésorerie, d'obligations garanties ou non, ou en utilisant des lignes de crédits dans les banques commerciales. Le marché est aujourd'hui essentiellement animé par des sociétés de prêts ou des banques spécialisées dans l'octroi de crédits hypothécaires, qui lèvent des fonds sur les marché, et interviennent généralement au stade d'un refinancement de crédits hypothécaires, de l'émission d'un crédit hypothécaire ou hypothèque, ou encore dans le cadre de transactions de refinancement de dettes. Des entreprises de construction ou des courtiers interviennent également. Les activités des premières peuvent être encadrées par des lois ou réglementations d'Etat, (voire des réglementations locales) ; celles des seconds le sont généralement par des lois d'Etat, fréquemment de faible portée. Selon plusieurs estimations de l'industrie, les courtiers organiseraient aujourd'hui le financement de la majorité des crédits hypothécaire octroyés, et celui de la moitié de subprime. HUD, qui compile annuellement une liste de sociétés spécialisées dans l'octroi des crédits subprime^21(*), en dénombraient 239 en 1998, dont 168 étaient réglementées par la FTC, 36 étaient des banques ou des filiales de sociétés de holding elles-mêmes réglementées.

b) Le marché secondaire

Le recours au marché secondaire, devenu important au cours des années 1990, non seulement pour des crédits hypothécaires, mais aussi pour des prêts à la consommation, a favorisé la croissance du segment subprime et la participation d'un nombre accru de sociétés de financements. La titrisation de ces crédits a totalisé 11 Mds$ en 1994 et 83 Mds$ en 1998 avant de se replier à 60 Mds$ en 1999 (repli attribué à l'importante restructuration du secteur, en 1998). Elle a porté sur 32% des émissions de crédits subprime en 1994, 55% en 1998, et 37% en 1999. Les huit premières sociétés d'investissement new-yorkaises ont été à l'origine des ¾ des émissions de titres subprime en 1999 (plusieurs sont d'ailleurs associées à des spécialistes subprime).

II- La crise du subprime:

1. Le fonctionnement du marché des subprimes

Le marché des "subprimes" est constitué de prêts hypothécaires, cartes de crédits, location de voitures et autres prêts à risques accordés à une clientèle peu solvable ou à l'histoire de crédits difficile. Ce marché s'est largement développé aux Etats-Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD en 2006.Ce montant représentait 23% du total des prêts immobilier souscrits^22(*).

Les emprunteurs à risques peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce marché, moyennant un taux d'intérêt révisable (indexé sur la base de taux directeur de la FED), majoré d'une "prime de risque" (subprime) pouvant être très élevée. Les premières années du prêt (1,3ou 5 en général) sont couvertes par un taux d'intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaire américains ont la possibilité d'emprunté jusqu'à 110% de la valeur de l'immeuble objet de prêt, d'avoir la possibilité de ne rembourser que la partie de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement déductible d'impôt.

Le marché aurait aussi été encouragé par une législation de 1977 (Community Reinvestment Act), qui oblige les établissements de crédits à prêter à des personnes à revenus modestes auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés^23(*). Ces prêts à des personnes aux scorings de crédit insuffisants ont fait gonfler la bulle immobilière et aggravé les conséquences de son éclatement.

Certains établissements financiers américains ont fait de la subprime leur spécialité en trouvant appui auprès du système bancaire traditionnel.

Quand la conjoncture est favorable, ce système fonctionne bien : l'emprunteur met sa maison en hypothèque, qui sert donc de garantie, et les établissements peuvent obtenir de confortables marges de profits grâce à ces clients à risque. Pour l'emprunteur à risque, ce mécanisme permet d'accéder à la propriété, ce qu'il ne pourrait pas faire par ailleurs.

2. Le déclenchement de la crise subprime

Le système dépend de deux conditions pour sa pérennité : d'une part, des taux d'intérêt relativement stables, et d'autre part d'une appréciation régulière de l'immobilier.

Or,

-La Fédéral Réserve a progressivement relevé son taux directeur de 1%à 5,25% entre 2004 et 2006^24(*).

-Les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des Etats-Unis à partir de 2006. Le marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20% les 18 derniers mois précédents la crise. Ces fluctuations immobilières sont toutefois très différentes selon les Etats, villes et quartiers. Par conséquent, les emprunteurs se retrouvent confrontés à une hausse de leurs mensualités alors que la valeur de leur bien diminuait, et les plus fragiles furent alors incapables de faire face à leur remboursement. Le défaut de paiement, lorsqu'il est limité à des cas isolés, est couvert par les créanciers, grâce à une politique de gestion du risque, les organismes sont censés pouvoir supporter les délais nécessaires au recouvrement des créances des débiteurs. Mais, dans le cas d'un phénomène de défauts de paiement en masse, l'organisme créancier peut se retrouver en situation très difficile. Or, en 2007, le taux de non- remboursement sur ce crédit s'est élevé aux alentours de 15 %. Avec, la baisse de marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur des crédits qu'elles étaient censée garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvaient sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. L'afflux de biens saisis, mis en vente sur les marchés a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés.

Le 24 août 2007, un site spécialisé faisait état de 1 268 525 défauts de paiement constatés^25(*), mais chaque constat de défaillance ne mène pas à la faillite de l'emprunteur. Les banques essayant généralement de retrouver des solutions de rééchelonnement des prêts lorsqu'elles pensent que les débiteurs ne traversent qu'une difficulté passagère.

Le président de la commission bancaire du Senat des Etats _Unis, Christopher Dodd, estime qu'entre un à trois millions d'Américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise^26(*).

3. L'effet de contagion sur le système bancaire américain

L'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqué la chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque (subprime Mortgage Lender), tels la New Century Financial Corporation, dont le titre en bourse à chuté de 90%, conduisant a l'effondrement du prix des actions de l'industrie du crédit.

Les grandes banques, qui financent ces établissements financiers spécialisés, pâtissent également de ces faillites et leurs demandes de remboursements anticipés auxquels ils ne peuvent faire face, accélérant les faillites. D'autres grandes banques sont actionnaires de ces sociétés de crédits spécialisés.

Le mardi 21 août 2007, les sociétés financières américaines auraient annoncé prés de 21000 suppressions d'emplois depuis le début du mois, dont 11 040 depuis vendredi 17 aout, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas.

Selon la FED, les pertes pour les banques pourraient s'élever à hauteur de 100 à150 milliards USD pour un marché de 8 400 milliards d'encours de crédits.

4. Gestion de la crise 

Le vendredi 31 août 2007, le président américain George W. Bush a annoncé une série de mesures destinées à empêcher que les ménages qui font face à des taux d'intérêts particulièrement élevés ne se retrouvent en situation de défaut de paiement et ne soit contraints de vendre leur maison. Il a notamment proposé que la Fédéral Housing Administration modifie ses règles de manière à assouplir les conditions de refinancement exigées des emprunteurs, ainsi que modifié le régime fiscal pour faire en sorte que des sommes radiées de la valeur d'une maison par des institutions financières ne soient taxées par le gouvernement fédéral. Il estime tout de même que le rôle du gouvernement américain dans ce dossier est limité, et qu'il n'est pas de sont ressort de se porter à la rescousse de spéculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises décisions.

Par ailleurs, les agences de notation (Standart &Poor's, Moody's, Fitch) sont accusées d'avoir mal évalué le risque de produits et, partant, la notation associée à ces produits. En outre, avec la baisse importante des émissions de produits structurés qui représentaient la moitié de leur revenus, ces agences ont du lancer des plans de licenciement : Standart & Poor's a annoncé le 8 décembre un plan pour réduire ses effectifs de 3%^27(*).

Les représentants du G7 ont appelé à plus de transparence dans le travail des agences de notation. La ministre française de l'économie Christine Lagarde a développé cette position en indiquant préférer à de nouvelles lois^28(*) une régulation du système bancaire par lui- même.

III- Une crise financière généralisée:

Au delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité des emprunteurs subprime, faillite des sociétés de crédits spécialisées, pertes de la part des grandes banques qui les détenaient ou travaillaient avec elles), l'essentiels des effets de la crise du subprime est indirect.

1. La transmission de la crise par la titrisation

Le premier canal de la crise réside dans le phénomène de la titrisation des créances. La titrisation est l'opération financière, méconnue de l'emprunteur, par lequel une banque revend ses créances sur des marchés spécialisés. Ce qui lui permet à la fois de se référer et de réduire son risque (qui est reporté sur les investisseurs qui achètent ces créances). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des années 2000. Les crédits titrisés sont rachetés par des investisseurs (fonds d'investissement classiques, fonds plus spéculatifs, etc.).

Le marché du subprime a été massivement financé par la titrisation, les créances étant regroupées dans des véhicules de financement ad hoc^29(*) et transformées en titres négociables souscrits par des investisseurs. Cependant, à partir du début de 2007, la crise des crédits subprimes a joué le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitants américains(RMBS^30(*)) mais aussi les paquets de créances diversifiées appelé CDO , Ce sont en fait toute les formes de véhicules de titrisation de crédits (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspects aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007, de peur qu'il ne portent des créances à risque général et subprime en particulier^31(*).

2. La transmission par les fonds d'investissement

Le deuxième canal de transmission de la crise est constitué des fonds d'investissements qui ont eux- même acheté les créances titrisées. Les créances subprimes, offrant des rendements élevés (high yeld) dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intérêt plus élevé que pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une forte demande de ce type de produit afin de doper les performances de leurs fonds d'investissements ou OPCVM. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leur actif. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissements de la banque américaine Bear Stearns, relevé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de défiance. L'annonce, intervenue le soir même d'une séance record à la NEW York Stock Exchange (14 000 points atteints en séance), va donner le signal de la baisse^32(*) Ce sont désormais tous les fonds d'investissement qui vont à leur tour devenir suspect.

3. Les engagements indirects des banques:

Ces fonds d'investissement appartiennent ou sont financés par les banques (les hedge funds se financent par effets de levier, c'est à dire avec peu de capitaux et beaucoup d'emprunts). Les banques reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confiés aux marchés^33(*). La communauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du système bancaire supportait des risques de crédits, non seulement dans les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans les fonds qu'elles géraient. Ainsi, des créances titrisées à haut rendement (et donc à haut risque selon le Medef) étaient elles-mêmes présentes dans certaines SICAV^34(*) monétaires, placement jusque -là jugé sans risque, les "sicav monétaires dynamiques". D'où une brutale chute de valorisation des sicav monétaires dynamiques dans les premiers jours d'août.

Le 9 août 2007, La première banque française, par ses fonds propres^35(*) , BNP Paribas annonce le gel (réalisé le 7 août ) des actifs de trois fonds monétaire dynamique OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliards d'euros ( gérés par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS ) ( liés aux Sécurités des prêts aux Etats Unis)^36(*). La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des Mortgage securits étaient virtuellement arrêtées et donc empêchaient les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché security. Le 29 août, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert courant septembre avec des décotés d'au maximum 1,21%^37(*).

4. La crise de la liquidité bancaire

Les incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de crédit à risque, mais aussi la crainte d'un ralentissement général des activités des banques d'investissement, très rentable et moteurs de la croissance au cours des années précédentes ont fini par entraîner une véritable crise de confiance, ayant peu de précédant, entre banques. Celles-ci ont vu se tarir leurs principales sources de refinancement, le marché interbancaire et l'émission d'ABCP^38(*).

Par ailleurs, les banques avaient mis en place au cours des années précédentes des structures de financement, appelés conduits ou SIV^39(*) qui émettaient du papier commercial à court terme à taux faible (asset backet-commertial paper) vendu à des investisseurs. Les fonds levés étaient ensuite prêtés à long terme à des taux très élevés, ce qui permettait de dégager une marge d'intérêt. Seulement, ces emprunts à court terme devaient être renouvelés régulièrement (tous les trois mois). Or, une fois la crise de confiance envers les banques engagée, les investisseurs ont cessé de financer les ABCP, obligeant les banques à les financer elles -mêmes.

Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s'agie de l'Euribor à 3mois) est habituellement supérieurs de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20% en langue courante) aux taux directeurs de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux auquel les banques ont emprunté le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. A partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, le taux Euribor s'est envolé, atteignant 4,95% en décembre 2007alors que le taux directeur était de 4% (2007) et qu'en temps normal, elles auraient emprunté à 4, 20%.

La forte hausse , à partir du mois d'août 2007 , des taux à court terme auxquels se refinancent les banques constitue un vrai risque pour leurs équilibre financier: " l'envolée des taux du marché de refinancement bancaire ( Eonia et Euribor ), devenus supérieurs aux taux des prêts sans risque à long terme, (constitue ) une situation intenable pour les établissements qui arrivèrent à emprunter à des taux élevé des prêts financiers " écrit le 15 septembre un journal spécialisé. En effet, certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu'elles ont accordés précédemment à des taux moindres. La crise de liquidité est liée à des problèmes d'asymétrie d'information entre banques, qui sont réticentes à des taux moindre.

5. Les conséquences sur les marchés internationaux

Les marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en fevrier-mars 2007, avant de se reprendre au début de l'été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet. Ils chutent à partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentué le 9 août avec l'annonce du gel des trois fonds monétaires dynamiques de BNP Paribas. Le 9 août 2007, le CAC40 perd 2, 17% pour finir à 5 624, 78 points. La crise a des effets sur d'autres marchés, comme celui des matières premières : " c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et des capitaux a causé un assèchement des liquidités, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions."

6. Les conséquences sur les comptes des banques

Les banques australiennes Macquarie, américaine Bear Stearns, britannique HSBC et allemande IKB sont parmi les premières touchées. Bear Stearns, notamment, possède des fonds spéculatifs qui avaient misé sur une remontée du secteur immobilier pour le recouvrement de fonds prêtés par les banques. La banque affaiblie par la faillite de deux de ses hedge funds, pourrait céder 20% de Son capital^40(*). Merrill Lynch a préféré reprendre 850 millions dollars US investis dans ce fonds spéculatifs, et d'autres banques ont menacé d'adopter des mesures similaires^41(*).

Une "ruée bancaire", limitée à la banque britannique Northern Rock, a eu lieu en septembre 2007. En trois jours, les clients de la banque ont retiré 12% des montants déposés^42(*).

Les grandes banques d'affaires américaines et européennes ont enregistré d'importantes dépréciations d'actifs au trimestre 2007 en forte baisse à la fois:

· Des pertes directes sur les crédits subprimes.

· Mais surtout des dépréciations d'actifs (la valeur des actifs financiers inscrits dans les comptes, établis à leur valeur de marché, a fortement baissé au cours de trimestre).

· D'un net ralentissement des activités des banques d'affaire et de marchés qui avaient été les moteurs des bénéfices des années précédentes (titrisation, financement des LBO et des hedge funds, fusion acquisition, gestion d'actifs, etc..).

Les grandes banques d'affaires américaines et européennes ont enregistré d'importantes dépréciations d'actifs au troisième trimestre 2007^43(*).

· Golldman Sachs : dépréciation de 1, 5milliardsde dollars

· Bar Stearns: 0, 7 milliards de dollars.

· Lehman Brothers: 0, 7 milliards de dollars.

· Morgan Stanley : 1,5 milliards de dollars.

· Merrill : 8,4 milliards de dollars.

· Citigroup : 5, 9 milliards de dollars^44(*).

· UBS : 11 milliards de francs suisses^45(*).

· Crédits suisse : 2, 5 milliards de francs suisses.

· Deutshe Bank : 2,2 milliards d'euros.

Les banques françaises ont affiché pour leurs parts des dépréciations d'actifs plus limitées au troisième trimestre 2007^46(*).

· BNP Paribas : 301 million d'euros.

· Crédit agricole SA : 546 millions d'euros.

Le 20decembre 2007, crédits agricole SA annonce une dépréciation supplémentaire de 2,5 milliards d'euros (1,6 milliards hors fiscalité)^47(*).

Les estimations du coût global de la crise sur les banques (pertes et dépréciation d'actifs) établies par les analystes financiers spécialisés se chiffrent en centaines de milliards de dollars :

· 250 milliards de dollars selon Bear Stearns^48(*) et Lehman Brothers^49(*) vers l novembre.

· 300à400 milliards de dollars selon Deutsch Bank, dont 150 à 250 milliards liée directement aux prêts subprime et 150 milliards aux dérivés adossés à ces prêts^50(*).

· 500milliards de dollars selon Royal Bank of Scotland^51(*).

IV- Du subprime à l'économie réelle :

La correction du marché immobilier américain, l'éclatement de la crise du subprime, qui s'est propagée au marché monétaire et au crédit, vont amplifier et prolonger le ralentissement américain.

Les conséquences réelles de cette crise débordent les frontières américaines .Ecarter le risque de récession supposera de la part de FED une réactivité sans état d'âme.

1. Du subprime au marché monétaire

La montée des défauts sur les prêts "subprime " a provoque une poussée des craintes quant à la solvabilité des institutions exposée via leurs investissements dans les supports de titrisation. Les prêts hypothécaires ont, en effet, été largement cédés sur le marché après avoir fait l'objet de titrisation et de transformation sous forme d'instruments de dette, grâce à l'utilisation de techniques de rehaussement du crédit (collatéralisation accrue, hiérarchisation en tranches equity, mezzanine, senior). Ceci a permis de bénéficier de notations favorables de la plupart des agences de rating et donc d'élargir la base des investisseurs. Si ces techniques ont permis une plus ample mutualisation du risque, elles ont débouché sur une dispersion de celui-ci, d'où la montée des incertitudes quant à la localisation des pertes. Les instruments cédés sur les marchés crées à partir de portefeuille de créances sont structurés en tranches de telle manière que la dernière tranche à essuyer des pertes soit notée AAA. Cela permet de les céder à une communauté élargie d'investisseurs qui bénéficient de surcroît d'un rendement supérieur à celui des treasuries de même rating. Le pricing de ces instruments sur des marchés étroits est apparu problématique, d'où la poussée des craintes d'insolvabilité. La notation des tranches "senior" et "super senior"(AAA) est attribuée en raison de l'appartenance de ces dernières à une structure donnée et non pour la qualité de la dette qu'elles contiennent. La modification d'une structure résultant de la contraction de la tranche prévue pour absorber les premières pertes, ce qui se passe en cas de hausse des défaillances, rend naturellement caduque la notation initiale.

Dans la première quinzaine du mois d'août, les inquiétudes se sont exacerbées et ont touché le marché interbancaire, notamment dans la zone euro et aux Etats-Unis. Les taux overnight ont bondi du fait de la recherche généralisée de liquidité, pour atteindre des niveaux bien supérieurs aux cibles des banques centrales (respectivement 4,7% contre 4% en zone euro et 6% contre 5,25% aux Etats-Unis). La fuite vers la sécurité a provoqué une demande accrue de titres d'Etat, conduisant à creuser l'écart entre les taux interbancaires et les taux des bons du trésor. Ainsi, aux Etats-Unis, l'écart entre ces taux est passé de 0,5% à 2,5%.

Les autorités monétaires n'ont pu faire autrement qu'injecter massivement de la liquidité afin de ramener le marché vers des conditions de fonctionnement normales et d'éviter ainsi d'amplifier un mouvement de ventes d'actifs de bonne qualité. Le 9 août, la BCE a injecté 95 milliards d'euros et 61 milliards le lendemain, la FED injectait respectivement 24, puis 38 milliards de dollars, ce qui a amené le taux des FED funds à s'établir nettement en dessous de l'objectif de 5,25%. En outre, la FED a, de son coté, ramené le 17 août son taux d'escompte de 6,25% à 5,25% pour des échéances de 30 jours et admis des Asset Backed Securities (ABS) à l'escompte. L'écart du taux d'escompte par rapport aux FED funds a été ainsi réduit de moitié. Les quatre principales banques américaines ont eu recours à cette facilité, vraisemblablement pour effacer le caractère stigmatisant du recours au discount window.

2. Puis du marché monétaire au crédit

L'action de prêteur en dernier ressort des banques centrales a permis de calmer le jeu. On a cependant assisté à un effet contagion qui a touché le marché du commercial Paper, en particulier le segment de l'Asset Backed CP(ABCP). En une quinzaine de jours, l'encours a baissé de plus de 10%, tandis que le spread de rendement entre les notations AA et A2/P2 se tendait, passant de 0,1% début août 0,8% sous l'effet de l'inquiétude quant à la solvabilité des emprunteurs ayant investi dans des actifs de liquidité incertaine. Cette situation résulte de la préférence des fonds monétaires pour les liquidités à très court terme. Elle a conduit les débiteurs à tiré sur les lignes "filet", matérialisant un mouvement de réintermediation. Ceux qui ne benificie pas de ligne "filet" (structed Investment Vehicles) étant amenés à céder des actifs dévalorisés par un marché devenu illiquide. Ces tensions ont conduit la BCE ^52(*), le 22 août, à offrir des fonds à 91 jours à hauteur de 40 milliards d'euros. L'approche des échéances de renouvellement du papier a maintenu le marché sous tension.

Les injections de liquidité ont d'ailleurs du continuer jusqu'à aujourd'hui. Ainsi, le 26 septembre, la FED^53(*) à injecté 38 milliards de dollars, montant équivalent à celui du 10 août et seulement dépassé par les 50,5 milliards de dollars du 19 septembre 2001. De son coté, la BCE a de nouveau prêté à 3 mois à hauteur de 50 milliards d'euros à un taux moyen de 4,5%, alors que l'Europa 3 mois à hauteur de 50 milliard s d'euros à un taux moyen de 4,5%, alors que l'Euribor 3 mois s'élevait à 4,75%. Cet écart persistant entre les taux interbancaires à trois mois et les taux directeurs est une des manifestations les plus tangibles de la poursuite de la crise : 5,2% pour le Li Bor dollar, alors que le taux objectif des FED funds a été ramené à 4,75%, et entre 4,7O% et 4,75% pour l'Euribor avec un refit à 4%.

Enfin, la BCE, toujours le 26 septembre, a prêté 3,9 milliards d'euros à son taux directeur supérieur, 5%, celui de la facilité de prêt marginal.

Faisant figure d'exception parmi les principales Banque centrales la Banque d'Angleterre s'était d'abord montrée plutôt réticente à approvisionner les marchés monétaires en liquidité, au titre qu'un tel soutien aurait pour effet d'accentuer "l'aléa moral", voir de contribuer à l'apparition d'une nouvelle crise. Ainsi, elle continuait de refuser de fournir de la liquidité sur une gamme plus étendue de titres.

Elle a, toutefois, changé d'option à ce sujet lorsqu'elle a été sollicitée par Northern Rock. Basée a Newcastle, Northern Rock est à l'origine une société d'épargne immobilière de petite taille, qui est devenue, suite à son introduction à la bourse de Londres en 1997, le cinquième établissement de prêts hypothécaires au Royaume-Uni, faisant même son entrée au sein de l'indice FT-SE^54(*)100.

Cette expansion rapide a été financée en empruntant massivement sur les marchés monétaires: 75% des financements de Northern Rock dépendent de ces marchés et un peu plus de 40% d'entre eux de la titrisation de marché. A titre de comparaison, la plupart des autres banques britanniques ne dépendent des marchés monétaires qu'à hauteur de 50% environ de leurs financements. En revanche, la part des dépôts clients est très limitée par rapport aux autres banques.

Du point de vue commercial, cette stratégie s'est révélée très peu coûteuse, dans la mesure où Northern Rock ne doit pas gérer un réseau étendu d'agences. Néanmoins, sa dépendance à un seul mode de financement l'a conduite à la situation actuelle. Face à l'assèchement du marché des titres adossés à des créances, Northern Rock a du se tourner vers la banque d'Angleterre pour être renflouée. Cette dernière lui a permis d'emprunter à un taux majoré, en utilisant des titres adossés à des créances comme garantie. Ce plan de sauvetage a entraîné une panique parmi les clients de Northern Rock, en dépit de la confirmation de la solvabilité de la banque par la FSA. Toutefois, la plupart des clients n'ont pas réussi à faire la distinction entre problèmes de liquidité et problèmes de solvabilité, à en juger par les queues de plusieurs heures à l'entrée des agences. Pour restaurer la confiance parmi les épargnants, le gouvernement a donc décidé de garantir la totalité de l'épargne confiée à Northern Rock.

Mercredi 19 septembre, la banque d'Angleterre a de nouveau assoupli sa position en annonçant une prochaine mise aux enchères en vue de fournir des fonds à échéance trois mois garantis contre une plus large gamme d'actifs, tels que des crédits hypothécaires.

Les spreads sur les obligations privées se sont tendus, matérialisant, là encore, le repricing du risque. Toutefois, l'incidence sur les rendements corporatif a été en partie contrebalancée par la baisse des taux longs, ainsi, le rendement des T Notes à dix ans est passé de 5,2% le juillet à 4,5 % le 28 août, remontant légèrement par la suite (4,65% le 27 septembre).

La volatilité accrue a touché le carry trade, le débouclage de position a entraîné une appréciation des devises de financement, ainsi le yen contre dollar est passé de 123 fin juin à 114 mi-août, puis s'est stabilisé au dessus de ce niveau par la suite, tandis que les devises de placement connaissaient une forte baisse. Ainsi, le cours NZD/JPY est revenu de 97 le 24 juillet à moins de 80 à la mi-août, ce mouvement se corrigeant en partie par la suite, la parité repassant au-dessus de 85 fin septembre.

3. L'impact sur l'économie réelle

Au cours des dernières années, l'abondance de liquidité, l'affaiblissement de la sensibilité au risque et les innovations financières ont conduit à une forte augmentation de la distribution de crédit hypothécaire aux Etats-Unis, en particulier dans ses composantes "subprime" et "Alt A". Ceci a permis une progression sensible de la proportion de ménages propriétaires de leur logement (64% en 1995, 69% l'an dernier).

Les crédits "subprime" sont consentis à des emprunteurs pour lesquels le ratio de la dette sur le revenu dépasse 55% et/ou le ratio prêt /valeur du bien excède 85 %. Leur distribution atteignait quelque 150 milliards de dollars l'an au début de la décennie, elle était supérieure à 600 milliards en 2005 et 2006.

Ces crédits représentaient 13% de l'encours total du crédit hypothécaire l'an dernier (10 000 milliards). Les crédits dits "Alt A "sont constitués de prêts pour lesquels les ratios ci-dessus ne sont pas dépassés, mais qui sont consentis à des emprunteurs pour lesquels on ne dispose que de références incomplètes.

Les prêts dits "jumbo" sont d'un montant supérieurs au plafond (417 000 dollars) prévu pour prêts éligibles pour les Government Sponsored Housing Entrepises (GSE), Freddie Mac et Fannie Mae. Ils atteignent près de 15% de l'encours total des prêts hypothécaires.

Tous ces prêts sont fréquemment assortis de caractéristiques qui les rendent facilement accessibles, et ils se sont répandus avec le relâchement des conditions dans un contexte ou la hausse de prix rendait l'accession à la propriété plus difficile.

Il en va ainsi des prêts à taux ajustable (ARM) constitués pour les deux tiers de "2/28" : ce sont des prêts consentis à taux fixe plus bas que les taux de marché sur les deux premières années et sont transformés à l'issue de cette période en prêts à taux variables. Cette modification des taux (reset) a naturellement pour conséquence d'alourdir la charge de la dette pour les emprunteurs d'où à un potentiel d'accroissement des taux de défaut (les deux tiers des prêts de subprime sont des ARM). Les "interest only loans" comportent un amortissement différé. Les "negative amortization loans" permettent a hauteur d'une certaines proportion du (15 à 25%) de capitaliser les paiements d'intérêts, une fois cette proportion atteinte, le prêt se transforme en prêts normal. Là encore, la charge de dette s'en trouve alors nettement accrue.

La montée des difficultés récentes trouve son origine dans la poussée des défauts. Le taux de défauts sur les prêts ARM (saisis et arriérés plus de 60 jours) est passé de 2,6% sur le segment subprime et 0,5% sur le segment Alt A mi-2005 à respectivement 13% et 2,5 % à la fin de l'an dernier. Le phénomène apparaît plus marqué encore pour les générations de prêts les plus récentes, au bout d'un an la proportion des délais de paiement de plus de 60 jours atteignait 6 % pour les subprime ARM consentis en 2005 mais plus de 10% pour ceux octroyés en 2006 (cf. graphique 1).

Compte tenu des caractéristiques de ces prêts, la montée des défauts est appelée à se poursuivre dans les prochains trimestres. De fait, comme le montrent les statistiques de lnside Mortgage finance, les ajustements de taux prévus pour les prêts ARM vont monter en puissance fin 2007et début 2008 avant d'amorcer une décrue sensible à compter du quatrième trimestre de l'an prochain. Ils ont touché un montant d'une soixantaine de milliards au T1 2007et d'une centaine au T2, mais vont concerner plus de 120milliards de dollars aux T3et T4 2007 et au T1 2008 (dont environ les tiers pour le subprime). Le pic sera atteint aux T2 et T3 2008 avec des montants de plus de 140milliards de dollars, ceux ci retombent aux environs de 70 milliards de dollars les trimestres suivants (cf. graphique 2).

4. Perspectives conjoncturelles encore plus modestes

Il nous paraissait clair, avant même l'éclatement de la crise financière récente, que l'ajustement immobilier d'une part, était loin d'être arrivé à son terme et, d'autre part, n'avait pas eu toutes les conséquences que l'on pouvait anticiper sur la croissance (cf. graphiques 3, 4,5).

Le recul de la construction immobilière, après avoir amené la croissance en dessous de son potentiel sur plusieurs trimestres, n'avait eu que des effets très limités sur l'emploi dans le secteur (graphique 7 et 8).

L'économie américaine continuait, en fait, à bénéficier d'une situation de plein emploi. Par ailleurs, le tarissement de l'extraction de liquidité à partir d'actifs immobiliers mieux valorisés (cf. graphique 9) (le cash out refinancing, une des conséquences de l'effet de richesse immobilière) se trouvait compensé par la bonne tenue de la bourse, permettant aux ménages de continuer à se porter vendeurs d'actions (cf., graphique 10) sur un marché soutenu par les rachats auxquels procédaient les entreprises. Cette situation, conjuguée avec la bonne tenue du marché du travail et la hausse de revenus réels, a permis à la consommation de croître de 4% en rythme annualisé fin 2006 -débuts 2007, une progression qui apparaissait difficilement extrapolable. Au second trimestre, la consommation n'a augmenté que de 1, 4%.

La crise immobilière n'est pas terminée. Par delà la question de subprime et de ses effets sur la situation des ménages concernés, il apparaît clair que la correction immobilière est appelée à se poursuivre sur plusieurs trimestre et plus long temps que prévu. D'abord, les stocks de maisons invendues sont très élevés, et la chute des demandes de permis de construire et de mises en chantier, respectivement des 22,5% et de 21% en dessous de leur moyenne du deuxième trimestre au mois de juillet, augure mal une stabilisation de dépenses en investissement résidentiel.

L'enquête de la FED auprès des banques faisait état, dès le printemps dernier d'une baisse de la demande de crédits hypothécaire et d'un resserrement des conditions. Le marché immobilier reste caractérisé par un déséquilibre offre -demande. La faiblesse des ventes de maison, en chute pour le sixième mois consécutif en août pour l'ancien (-4,3%), freine la correction des stocks qui s'inscrivent à un plus haut depuis seize ans (10 mois de vente) la baisse des prix (-3,9% en g.a en juillet selon l'indice case Schiller) est insuffisante pour redresser la capacité d'accès à la propriété, surtout dans un contexte de condition devenues plus tendus : Le marché de subprime s'est asséché, les taux hypothécaires sur les prêts traditionnel (prime) ont augmenté de 50 points de base et de 100 points de base pour les prêts jumbo (cf. graphique 11).

Au cours des dix-huit derniers mois, la crise immobilière a amputé le taux de croissance de l'économie américaine de 0,8 point. En glissement annuel, celui-ci est revenu de 3,7% début 2006 à 1,9% au premier trimestre 2007. Au second trimestre, un coup d'arrêt au déstockage, un envol de la construction non résidentielle (28% en rythme trimestriel annualisé) et une très forte contribution de commerce extérieur (1,4 point) ont fait rebondir la croissance à 4,0% en rythme trimestriel annualisé, après 0,6% au premier trimestre.

Pour autant, la qualité de la croissance n'était pas au rendez-vous, révisions en hausse ou pas. D'abord, la contribution positive du commerce extérieur à la croissance tient, pour une bonne part, à l'effet modérateur de la demande interne sur les importations.

Par ailleurs, on ne peut pas compter sur une accélération des exportations, Compte tenu de la crise financière sur l'économie mondiale. Ensuite, l'explosion des dépenses en bâtiments ne peut être extrapolée, la dernière enquête de la FED auprès des banques commerciales (Senior Loans officers survey) effectuée en juillet, avant l'éclatement de la crise fait d'ailleurs état à fois du resserrement des conditions et d'un tassement de la demande de crédits industriels et commerciaux.

Déjà, la crise a provoqué un tassement de la confiance des ménages, l'indice de confiance de l'université du Michigan a chuté en août (83,4 contre 90,4 en juillet) puis s'est maintenu à ce niveau en septembre (83,8 en données préliminaires). Si la baisse du prix des carburants ajoute quelque 0,5 point au revenu disponible réel, il parait acquis que le marché du travail est appelé à connaître une détérioration liée à une réduction des effectifs dans les secteurs liée à l'immobilier. Déjas, les chiffres d'emplois pour août et surtouts les révisions à la baisse pour les mois précédents ont montré que la situation du marché du travail avait déjà radicalement changé. Par ailleurs, les resserrements des conditions de crédit vont toucher la demande de biens de consommation durables.

Au total, la croissance américaine, qui devrait s'affaiblir de façon très nette fin 2007 début 2008, devrait être limitée, au plus à 1,5%, en moyenne l'an prochain. L'expérience montre que lorsque la croissance revient, elle n'en est généralement pas restée là (cf. graphique 12). On peut, ce pendant, espérer qu'une réaction rapide de la FED puisse écarter le risque de récession.

Quelle politique monétaire ?

Le 7 août, le FOMC a décidé de maintenir inchangé à 5,25% le taux des Fed funds. Tout en prenant acte de l'augmentation de la volatilité sur les marchés, du resserrement des conditions de crédit et des progrès en registrés sur le plan de l'inflation, il indiquait sa confiance dans la poursuite d'une croissance modérée avec, toutefois, des risques baissiers (downside risks). L'inflation restait réaffirmée comme étant la première préoccupation. L'idée selon laquelle la situation du secteur immobilier ne se propagerait pas restait dominante. En fait, au début de l'été, les débats de politique monétaire portaient sur le risque inflationniste. Le retour du core PCE deflator sous la barre des 2% était-il suffisant pour justifier l'assouplissement de la politique monétaire ?

Pour certains y compris le FOMC, il apparaissait souhaitable de voir les progrès confirmés, et donc le taux de l'inflation sous-jacente ramené vers 1,5%.

La référence au taux sous-jacent se trouvait elle-même remise en question, l'inflation totale dépassant durablement l'inflation sous-jacente, cette dernière ne pouvait plus être mise avant pour élaguer des bruits sur la hausse des prix. La poursuite de cette configuration comportait un risque pour le bon ancrage des anticipations. La crise a bien entendu, enterré ce débat, la hiérarchie des risques a changé de nature. Il s'agit d'apprécier les effets des perturbations financières sur l'économie réelle alors même que la correction immobilière apparaît devoir perdurer, tout comme les vents de face engendrés par la crise qui joueront à l'encontre de la dépense, tant au niveau des ménages qu'à celui des entreprises. A la mi-août, la FED a fait clairement état des effets négatifs de la conjoncture financière sur l'économie :"downside risks to growth have increased appreciably". Certes, la croissance du deuxième trimestre ne facilite pas la tache ni la forte hausse des coûts salariaux unitaires, il reste que l'économie parait appelée à connaître une période prolongée de croissance inférieure au potentiel, ce qui est propre à modérer les tensions. Dès lors, sans surprise, le FOMC a abaissé son objectif pour les FED funds de 50 PB à 4,75%, décision accompagnée d'un ajustement du taux d'escompte (passée de 5,75 à 5,25%). Les autorités monétaires ont pris acte du fait que le resserrement des conditions sur marché du crédit est de nature à intensifier la correction immobilière et freiner la croissance économique. La FED a, par ailleurs, indiqué qu'elle continuerait à examiner les effets des développements du marché sur la croissance et qu'elle agirait autant que nécessaire pour assurer la stabilité des prix et une croissance soutenable.

Une telle décision n'a pas manqué de soulever quelques critiques, on a évoqué un "BERMANK PUT", le fait que la FED, en assouplissant sa politique à la suite de la débâcle des fonds LTCM en 1998, a nourri l'exubérance et les tensions inflationnistes dans les années qui ont suivi. On a mentionné que la FED ne doit pas venir à la rescousse de ceux qui ont pris des risques inconsidérés, ni cibler des prix d'actifs mais n'intervenir que si le développement de la sphère financière présente un danger pour l'économie réelle, thèse maintes fois réaffirmée par B. Bernanke dans ses travaux. Ceci appelle plusieurs remarques. En premier lieu, les décisions de baisse des taux en 1998 sont intervenues suite à la défaillance d'un seul acteur et dans une conjoncture qui s'est avérée très porteuse. La situation présente est entièrement différente. L'économie évolue en dessous de son potentiel, sans perspective d'amélioration dans les prochains trimestres par ailleurs, ce sont les ménages qui sont massivement touchés par la crise de l'immobilier. En second lieu, renoncer à la baisse des taux toucherait ceux qui ont investi (fonds de pension...) dans des titres dont le risque est apparu difficilement évaluable et non ceux qui ont initié ce risque.

5. Les craintes de contagion à l'économie réelle

Il y a d'importantes craintes que la crise financière n'affecte l'économie réelle par le biais notamment de la baisse du moral des ménages et des chefs d'entreprises, des difficultés rencontrés par les banques, des resserrements des conditions de crédits (hausse de taux d'intérêt, sélection plus forte d'emprunteurs) qui pourraient peser sur la condition des crédits (hausse des taux d'intérêt, sélection plus forte des emprunteurs) qui pourrait peser sur la consommation des ménages comme sur l'investissement des entreprises, et donc sur la croissance du PIB.

C'est pour conjurer ce risque que la banque centrale américaine, la Fed, a décidé le mardi 18 septembre la baisse d'un demi point (50 point de base dans le jargon financier) de ses taux directeurs, ramenés de 5,25% à 4,75%. C'est la plus forte baisse depuis novembre 2002 (crise de confiance de l'affaire Enron). Or, la confiance des agents économiques est très affectée et, dans ce cadre, la Fed poursuit cette politique de baisse du taux directeur en novembre 2007.

Après une action concertée des principales banques centrales concernées, le 18 décembre 2007 La BCE s'est engagée à prêter en quantité illimitée et en garantissant l'anonymat au taux de 4,21% pour deux semaines pour réduire les difficultés à emprunter sur le marché interbancaire.

Conclusion

La crise du subprime est une crise d'endettement des ménages américain qui sont peu solvables.

Cette crise a été généralisé sur toute les secteurs de l'économie Américaine (le secteur bancaire, l'économie réelle. . .) et encore elle est propagée sur tout les marché internationaux : c'est l'effet de contagion. Certains économistes disent que si la crise n'était pas transférée au autre pays du monde il serait plus difficile aux Etats-Unis de sortir de cette crise et de dépassé leurs effet néfaste.

Conclusion générale

Les crises financières ne sont pas un phénomène récent. La liste des pays qui ont été affectés par ce type de crises n'est pas seulement longue, mais elle continue de s'élargir. Les crises financières sont très couteuses.

Les crises financières n'ont pas cessé d'augmenter depuis la globalisation financière. Donc les pays pour réagir contre ces crises doivent adopter des politiques monétaires convenables pour la gestion d'une crise.

Il est évidemment impossible de prédire parfaitement le moment de déclanchement des crises financières et très difficile de gérer les crises avec des politiques parfaites.

Dans notre cas l'étude de la crise du subprime aux Etats -Unis, la Fed n'a pas pu freiner la bulle immobilière et éviter la crise même s'il a diminuée le taux d'intérêt. Cet échec est dû à la fausse anticipation des comportements et de l'insolvabilité des emprunteurs américains, et aussi à la vision nouvelle de l'économie globale, tournée vers l'appréciation des actifs immobiliers.

Mais une fois la bulle s'éclate la Fed a bien géré la crise à travers sa politique monétaire adéquate qui a marquée par :

Ø Le resserrement des conditions sur le marché du crédit.

Ø La diminution du taux d'intérêt directeur.

Bibliographie Ouvrages :

v Aglietta.A et A.Orléan, (1982) "la violence de la monnaie". PUE.Paris

v Ninet Jacques Professeur associé IAE de Poitiers «Les determinants recurrent de la formation des bulles financiers»

Article:

v Aglietta M. (2001): risque systématique, 3eme conférence du centre Saint-Gobain pour la recherche en économie, 8et 9 novembre.

v Bernanke B et G Gertler (1999) " monetary policy an Asset Prices Volatility" in New Challenges, for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, pp. 77-128

v Bulletin de la banque de France N° 102 Juin 2002

v . Bordo M, Eichengreen B, Klingebiel D et Martinez-Peria M S: "Is crisis problem Growing More Severe?" CEPR, September 2000

v Financial Times « Deux géants bancaires pris au piège du subprime » Le 8 octobre 2007

v Lecinq Florent et Delphine Tordjman (2002) « dérèglements des prix des actifs la réponse doit - elle être monétaire ou prudentielle, automatique ou discrétionnaire. » laboratoire d'économie d'Orléan .

v Investir «  Sylvain de Boissieu », Le 17 novembre 2007, page 2

v Kent et Lowe (2000) et Lecinq (2001) " la politique monétaire en cas de bulle, un modèle", mimeo, Université d'Orléans.

.

v Gary Gensler M., le 24 mai 2000, « à l'occasion d'auditions organisées sur les "pratiques prédatrices" en matière d'octroi de crédits à la commission bancaire de la chambre »

v Mshkin Frederic." The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy", working paper number 8617, www.nber.org

v Milleron Jean-Claude « Agence financière, Ambassade de France à Washington »

v Milleron Jean-Claude  « le développement du crédits subprime remet en cause la portée des lois et régulations encadrant l'octroi de crédits hypothécaires résidentiels », Agence financiere,Ambassade de France à washington, le 07/11/2000

v v Orléans, André, "Les marchés financiers sont-ils rationnels?", recherche effectuée en mai 2003.

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v Sowell Thomas, le 10 août 2007 The Washington Times

v Trichet Jean Claude, " les bulles financières et leurs conséquences sur la politique et la stabilité financière"

v v Les Échos, juillet 2007 « sur exercice au 31 décembre 2006 »

v Les Echos,   Le 19/07/2007

v Les Echos , Le 20/08/2007

v Les Echos,Le 10 janvier 2008

v Les Échos, le 3 septembre 2007

v Les Échos, Le 2 octobre 2007

v Les Echos, Le 13 novembre 2007, « Subprime, l'addition pourrait approcher 400 milliards de dollars », page 33

v Le Figaro, Le 22 août 2007

v Le Figaro Economie Le 9 octobre 2007 , page 18

v Le journal de dimanche, Le 18 septembre 2007 «  Northern Rock aux pieds d'argiles »

v La Tribune,   Le 12 octobre 2007, « Le marché craint un nouvel impact de la crise sur les banques » page 24

v La Tribune le «  Le marché craint une aggravation des dégâts liés au subprime » le 13 novembre 2007 page 19

v La Tribune, Le 19 décembre 2007, page 17

v La Tribune « Les agences de notation dans la tourmente de la crise du subprimes », Le 10 janvier 2008

THESE ET MEMOIRE

v Khaoula & Wafa( 2005- 2006) : les fondements théoriques de la politique monétaire et l'évolution de sa conduite, mémoire de fin d'étude pour l'obtention de maitrise en sciences économiques option Economie financière et bancaire , Université de Monastir , faculté des sciences économiques et de gestion de Mahdia

v Manel Dabbussi(2004-2005) :  La politique monétaire et les bulles spéculatives -cas de la Tunisie- ,mémoire pour l'obtention du mastère ens économie monétaire et bancaire, université de Tunis El Manar, Faculté des sciences économie et de gestion de Tunis

MOTS Clés :

ABCP: Asset Backet Ccommercial Paper

BCE: banque central européen

FED: banque central américain BCE: banque central européen

FT-SE: Indice boursier de Royaume-Uni

NHEMA: National Home Equity Mortgage Association.

N HUD: Département Of Housing and Urban Département (Ministère du logement et de l'urbanisme).

RMBS: Residantiel Mortegage Backed Security

SICAV: Société d'investissement à capital variable

SIV: Structured Investement Vehicles

LES ANNEXES







* ¹ Les GKO, abréviation de Gosudarstvennoe Kratkosrochnoe Obyazatelstvo, sont des titres de créance negocia

* ² A.Aglietta et A.Orléan, (1982) "la violence de la monnaie". PUE.Paris

* ³ La sélection adverse ou antisélection est un phénomène statistique et économique qui joue un rôle important dans les domaines de l' assurance et de la gestion du risque, par lequel une offre faite sur un marché aboutit à des résultats inverses de ceux souhaités, à cause d' asymétries d'information

* ⁴ L'aléa moral stipule qu'une partie assurée contre un risque peut se comporter de manière différente en particulier plus risquée, que si elle y était totalement exposée, laissant une autre partie assumer totalement ou partiellement les conséquences des risques pris.

* ⁵ Mshkin Frederic."The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy", working paper number 8617, www.nber.org.

* ⁶ Shiratsuka (1999): "Asset price fluctuation and price indices", working Paper, Bank of Japan.

* ⁷ Florent Lecinq et Delphine Tordjman (2002) "dérèglements des prix des actifs : la réponse doit - elle être

Monétaire ou prudentielle, automatique ou discrétionnaire ; " Laboratoire d'Economie d'Orléan?

Mai

* ⁸ Bernanke B et G Gertler (1999) " monetary policy an Asset Prices Volatility" in New Challenges, for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, pp. 77-128.

* ⁹ Kent et Lowe (2000) et Lecinq (2001) " la politique monétaire en cas de bulle, un modèle", mimeo, Université d'Orléans.

* ¹⁰ Politique discrétionnaire est une politique qui n'a pas des stratégies de long terme, elle réagit aux coups par coup, c'est une politique active qui réagit sur l'équilibre en fonction des informations qui arrive

* ¹¹ Artus (1994) et Smets (1997): " Financial Asset Prices And Monetary Policy: Theory and evidence" CEPR Working Paper, n°1751.

* ¹² Sarno ET Taylor (1999), "Moral hazard, asset price bubbles, capital flows, and East Asian crisis. The first test", Journal of International money and Finance, 18, pp. 637.657.

* ¹³ M Bordo, B Eichengreen, D Klingebiel et M S Martinez-Peria: "Is crisis problem Growing More Severe?" CEPR, September 2000.

* ¹⁴ Orléans, André, "Les marchés financiers sont-ils rationnels?", recherche effectuée en mai 2003

* ¹⁵ Jean Claude Trichet, " les bulles financières et leurs conséquences sur la politique et la stabiité financière", Bulletin de la banque de France N° 102 Juin 2002.

* ¹⁶ Document de l'IRS

* ¹⁷ Source:Mortgage Information Corporation.

* ¹⁸ NHEMA: National Home Equity Mortgage Association.

* ¹⁹ Déposition de M.Gary Gensler, sous- secrétaire au Treasury, le 24 mai 2000, à l'occasion d'auditions organisées sur les "pratiques prédatrices" en matière d'octroi de crédits à la commission bancaire de la chambre

* ²⁰ Sous chapter 13, une partie de revenu disponible est affectée, sur plusieurs années, au remboursement des dettes; en revanche, au titre du Chapter 7, les actifs au-delà des exemptions statutaires sont distribués aux directeurs.

* ²¹ Source : National Association of Mortgage Bankers et National Home Equity Mortgage Association, respectivement

* ²² Le Figaro Economie, 9 octobre 2007, page 18

* ²³ Sub-prime politicians, Thomas Sowell, The Washington Times, 10 août 2007

* ²⁴ U.S. Foreclosures

* ²⁵ Le Figaro, 22 août 2007

* ²⁶ Les agences de notation dans la tourmente de la crise des subprimes, La Tribune, 10 janvier 2008

* ²⁷ Marchés financiers : le G7 réclame plus de transparence, Challenges, 9 octobre 2007

* ²⁸ Interview au Financial Times, 8 octobre 2007

* ²⁹ Special Purpose Vehicle aux États-Unis ou Fonds commun de créance en France

* ³⁰ RMBS: Residantiel Mortegage Backed Security

* ³¹ Lire notamment Les Techniques de titrisation montrées du doigt, in Les Echos, 20/08/2007

* ³² Les Echos, 19/07/2007

* ³³ En se défaisant d'une main des risques, elles les ont repris d'une autre en investissant sur ces mêmes marchés

* ³⁴ SICAV: Société d'investissement à capital variable

* ³⁵ Palmarès des 100 premières banques européennes, Les Échos, juillet 2007 (sur exercice au 31 décembre 2006).

* ³⁶ Voir Les Échos et La Tribune

* ³⁷ "Subprime" : le dernier fonds gelé par BNP Paribas rouvre sur une baisse de 1,21 %, Les Échos, 3 septembre 2007

* ³⁸ ABCP: Asset BacketCcommercial Paper

* ³⁹ SIV: Structured Investement Vehicles

* ⁴⁰ La Tribune, mercredi 19 décembre 2007, page 17

* ⁴¹ The New York Times, 26 septembre 2007

* ⁴² Economie, Finance, Carrière et High-tech - L'Expansion

* ⁴³ Northern Rock aux pieds d'argiles, Le Journal du dimanche, 18 septembre 2007

* ⁴⁴

* ⁴⁵ Et aussi : Deux géants bancaires pris au piège du subprime, Les Échos, 2 octobre 2007

* ⁴⁶ Et aussi : Deux géants bancaires pris au piège du subprime, Les Échos, 2 octobre 2007

* ⁴⁷ Les banques trébuchent après publication, Sylvain de Boissieu, in Investir du 17 novembre 2007, page 2

* ⁴⁸ Conference call exceptionnelle analystes financiers, 20 décembre 2007 après clôture de la Bourse

* ⁴⁹" Le marché craint une aggravation des dégâts liés au subprime ", La Tribune, 13 novembre 19 2007

* ⁵⁰ Subprime, l'addition pourrait approcher 400 milliards de dollars, in Les Echos, 13 novembre 2007, page 33.

* ⁵¹idem, La Tribune, 13 novembre 2007, page 19 et Les Echos, 13 novembre 2007, page33

* ⁵² BCE: banque central européen

* ⁵³ FED: banque central américain BCE: banque central européen

* ⁵⁴ FT-SE: Indice boursier de Royaume-Uni.