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Thèse professionnelle
Sous la Direction de Philippe ZARLOWSKI
Hervé DORNIER,
Promotion 2006/07 Mastère Gestion Financière
Contrôle
LE MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE : UNE
APPROCHE NECESSAIRE A LA DEMARCHE STRATEGIQUE
LE MANAGEMENT PAR LA VALEUR
FINANCIERE : UNE APPROCHE NECESSAIRE A LA DEMARCHE STRATEGIQUE
1
INTRODUCTION
5
OBJECTIFS DU MÉMOIRE
5
CONTEXTE
5
1. LE POIDS
GRANDISSANT DES ACTIONNAIRES DANS LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES
8
2. LES MESURES DE
CREATION DE VALEUR FINANCIERE
10
2.1. LES MESURES EXTERNES DE CRÉATION
DE VALEUR
10
2.1.1. TSR
10
2.1.2. MVA
10
2.2. LES MESURES INTERNES DE CRÉATION
DE VALEUR FINANCIÈRE
11
2.2.1. EVA ET CVA
11
2.2.2. PRÉSENTATION DE LA
MÉTHODE DES FTD
14
3. LE PILOTAGE PAR
LA VALEUR
16
3.1. LES INDUCTEURS
DE VALEUR
16
3.1.1. AUGMENTER LE NIVEAU DES FLUX DE
TRÉSORERIE DISPONIBLES
16
3.1.2. AUGMENTER LE NIVEAU DE CROISSANCE
ANTICIPÉE
19
3.1.3. RÉDUIRE LE COÛT DU
CAPITAL
20
V DIMINUER LE RISQUE LIÉ À
L'ACTIVITÉ ET AU MODE D'EXPLOITATION
20
V INGÉNIERIE FINANCIÈRE
20
3.2. LA GESTION DU
GOODWILL
22
3.2.1. LA DÉTERMINATION DU
GOODWILL
22
3.2.2. LA GESTION DU GOODWILL
22
4. LES LIMITES DU
MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE
24
4.1. LES NORMES IFRS
24
4.2. LA SENSIBILITÉ DE LA VALEUR
FINANCIÈRE AUX HYPOTHÈSES
25
4.3. L'ENVIRONNEMENT FINANCIER
26
4.4. VISION COURT TERME
27
5. APPORTS DU
MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE ET PROPOSITION DE MISE EN OEUVRE
28
5.1. APPORTS DU MVF
ET CHAMPS D'APPLICATION
28
5.2. PROPOSITION
D'UNE MÉTHODOLOGIE DE DÉPLOIEMENT
29
CONCLUSION
32
ANNEXES
32
LA DÉTERMINATION DU CMPC
32
L'ISLANDE SURMONTE L'AGITATION DES
MARCHÉS
32
TABLEAUX
32
BIBLIOGRAPHIE
32
ARTUS, PATRICK - VIRARD, MARIE PAULE (2005)
« LE CAPITALISME EST EN TRAIN DE S'AUTODÉTRUIRE »
EDITIONS LA DÉCOUVERTE
32
BOUSQUET, PIERRE (2006) « PILOTER
LES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE : POURQUOI UNE APPROCHE EXCLUSIVEMENT
FINANCIÈRE EST-ELLE DÉPASSÉE ? » ARTICLE PARU
SUR DECISIO.INFO
32
DICK, WOLFGANG - MISSONIER PIERA, FRANCK
(2006) « COMPTABILITÉ FINANCIÈRE EN IFRS »
PEARSON EDUCATION
32
FORGET, JACK (2007)
« STRATÉGIE FINANCIÈRE » ELLIPSES
32
JAUNET, PHILIPPE (2002) « LA
CRÉATION DE VALEUR : APPROCHE FINANCIÈRE OU
MANAGÉRIALE? » PENSER L'ENTREPRISE N°3
32
LEVY, ALDO (2006) « UNE
PERFORMANCE FINANCIÈRE DEVENUE AXIOMATIQUE »
EURO-MEDITERRANEAN ECONOMIC AND FINANCE REVIEW VOL1 N°2 P10
32
PARIENTE, SIMON (2006) « ANALYSE
FINANCIÈRE ET ÉVALUATION D'ENTREPRISE » PEARSON
EDUCATION
32
SAHUT, JEAN MICHEL (2003) « LA
GESTION PAR LA VALEUR ET SON APPLICATION AU SECTEUR DES SERVICES »
CAHIERS DE LA RECHERCHE ISC N°4 P100
32
SAINT PIERRE, JACQUES (1999)
« MANAGEMENT STRATÉGIQUE ET VALEUR INTRINSÈQUE DE
L'ENTREPRISE » ARTICLE PARU SUR LE SITE DE LA FACULTÉ DES
SCIENCES DE L'ADMINISTRATION DE LAVAL
32
THAUVRON, ARNAUD (2007)
« EVALUATION D'ENTREPRISE » ECONOMICA
32
FALL DIALLO MBAYE (2006) « LA
CRÉATION DE VALEUR DANS L'ENTREPRISE : LE RÔLE DE LA GOUVERNANCE
ET DES LEVIERS FINANCIERS », UNIVERSITÉ PAUL CÉZANNE
AIX MARSEILLE 3, MÉMOIRE.
32
REMERCIEMENTS
Je remercie mon Directeur de thèse, Monsieur Philippe
ZARLOWSKI qui, par sa lecture attentive, son écoute et la pertinence de
ses conseils, aura rendu cette thèse moins
« imbuvable », ce qui est bien le moins pour un sujet aussi
aride.
Je remercie également Monsieur Pierre-Yves BALLIF,
Directeur Général de BLINI SA, qui a corrigé certaines
imprécisions et m'a lui aussi encouragé à
développer une vision plus personnelle de mes travaux.
Je remercie enfin ma femme et mes enfants pour leur soutien
indéfectible.
INTRODUCTION
Objectifs du mémoire
Le développement du pouvoir des actionnaires au sein des
entreprises (CHAPITRE 1) incite les Dirigeants à piloter
désormais en considération de la richesse créée
pour l'actionnaire.
La matière est souvent là (Budget, P&L, PMT,
Calculs de Payback ou de TRI), mais la synthèse finale consistant
à relier la performance économique à l'accroissement de la
valeur de l'entreprise est rarement faite.
Nous pensons, à l'instar de la refonte IFRS à
l'égard de la comptabilité, que les outils du Contrôle de
Gestion doivent être adaptés afin de rendre compte de la
performance financière, au travers d'indicateurs parmi lesquels figure
l'emblématique Economic Value Added (EVA), créé et
déposé en tant que marque par le cabinet Stern Stewart and Co
(CHAPITRE 2).
Au-delà de rendre compte, il devient crucial, à
mesure que se multiplient les plans d'attribution d'actions et de
stock-options, de piloter l'entreprise non plus au regard du seul EBITDA Budget
mais aussi en considération de la valeur créée.
Ainsi serons-nous amenés à identifier les
inducteurs de valeurs, c'est-à-dire les paramètres clés
qui auront une incidence, du strict point de vue de la théorie, sur la
valeur (CHAPITRE 3). Puis nous verrons que la valeur n'est pas que la
résultante des efforts internes entrepris pour la développer.
Elle est aussi le fruit de la rencontre d'une offre et d'une demande. C'est une
des limites du Management par la Valeur Financière que nous
évoquerons au CHAPITRE 4.
Partant, il nous appartiendra de circonscrire le
périmètre de déploiement du Management par la Valeur
Financière, compte tenu des limités évoquées et des
avantages qu'il procure aux Dirigeants. Clairement, son usage pourra s'inscrire
dans une démarche d'élaboration et de validation de la
stratégie de l'entreprise (CHAPITRE 5).
Contexte
« Alfesca aims to be the leader in selected convenience
and healthy food categories with the focus on convenience, fine-seafood and
regional- speciality products in major European markets. » (rapport
annuel 2006/07)
Le groupe Alfesca (617 me de CA en 2006/07) s'est
spécialisé dans la production de produits alimentaires, dits
« festifs » (saumon, foie gras, crevette, tarama, blinis).
Il évolue sur des marchés en forte croissance ainsi qu'en
témoigne l'évolution de ses ventes :
Le groupe dispose d'un portefeuille de marques
« leaders », parmi lesquelles figure Labeyrie :
Le groupe est implanté en Europe, et réalise
l'essentiel de son activité sur le marché
européen :
La société Blini (30 me de CA), en tant que filiale
du groupe ALFESCA, coté à la bourse de Reykjavik, doit
satisfaire aux exigences des actionnaires, exigences traduites par un plan
d'attribution d'actions à l'horizon 2009-2010.
Ce plan d'attribution prévoit qu'un tiers des actions sera
distribué sous réserve de la réalisation des EBITDA Budget
des exercices 2007 à 2009, et que les deux tiers restants seront
distribués si le cours du titre dépasse un certain seuil à
l'horizon 2009-2010.
La société Blini jouit d'une bonne situation
financière et est leader sur son marché. De fait, elle dispose
d'un large éventail d'actions pour prospérer :
investissement de capacité et/ou de productivité, croissance
externe, renforcement de sa notoriété via un plan
média.
Ainsi a-t-elle obtenu, dans le cadre de son budget
07-08 :
Quels seront les impacts de ces décisions sur la valeur de
l'entreprise ? Dans quelle mesure ces décisions permettront-elles
à Blini de contribuer aux objectifs de valorisation du groupe ?
Répondre à ces questions revient à
réintroduire au sein d'une entité opérationnelle le point
de vue de l'actionnaire.
1. LE
POIDS GRANDISSANT DES ACTIONNAIRES DANS LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES
« Personne ne se souvient vraiment qui a donné
naissance au fameux mythe des 15% de rentabilité des fonds propres - ou
return on equity (ROE), en anglais dans le texte. Un de ces chiffres magiques
dont l'économie a parfois le secret, en dehors de toute
rationalité, mais doué d'un pouvoir symbolique fort qui exprime
avant tout une réalité : l'actionnaire est désormais
solidement installé en protagoniste du partage de la valeur
ajoutée. Et les dirigeants des entreprises sont invités à
lui donner satisfaction en priorité. » 1(*)
Ainsi donc le décor est planté :
« l'actionnaire est désormais solidement installé en
protagoniste du partage de la valeur ajoutée ». Ceci pour
différentes raisons.
La première tient à l'avènement de ce que
d'aucuns appellent la révolution Internet, qui succèderait ainsi
à la révolution industrielle. Révolution à tout le
moins technologique, comportant de ce point de vue un risque (d'autant plus
important que l'actif est principalement incorporel), et nécessitant de
fait un investissement adapté : le capital risque. Dans ces Start
up, les actionnaires jouent bien souvent un rôle de conseiller
auprès de jeunes créateurs, férus de
« techno » mais relativement débutants en
matière de gouvernance.
La seconde, plus profonde, tient à la montée en
puissance des économies de marchés financiers au détriment
des économies dites d'endettement, montée en puissance
favorisée par les puissances publiques à coups de
dérégulations dont l'objectif était de revitaliser un
capitalisme languissant au lendemain du second choc pétrolier.
La politique monétaire de la décennie venant de
s'écouler, que l'on qualifiera d'accommodante, et venant à un
point nommé pour soutenir des systèmes financiers Japonais,
Allemand et Nord Américain exsangues, a fortement contribué
à la création d'un excès de liquidité, à la
recherche d'emplois rémunérateurs, et provoquant au passage des
bulles spéculatives sur les marchés Actions et Immobilier.
Comment ne pas citer l'émergence de pays comme le
Brésil, la Russie, l'Inde et la Chine (BRIC) sur le devant de la
scène économique mondiale, et le relais de croissance
inespéré que ces pays procurent aux multinationales
confrontées à une stagnation de leurs marchés
intérieurs. Relais de croissance doublé d'un relais de
productivité, le coût de la main d'oeuvre de ces pays
défiant toute concurrence et permettant à ces mêmes
multinationales d'améliorer sensiblement leur ROE. Autant de gisements
de rentabilité qui rendent les investisseurs gourmands.
Soulignons également l'importance croissante des fonds de
pension, qui souvent en raison d'une réglementation par trop
contraignante, les incite à privilégier le court terme, et donc
les rendements, au détriment d'une stratégie de long terme.
La concentration des actifs au sein d'organismes de gestion
collective de l'épargne incite également à la
surperformance, les gestionnaires étant jugés sur les parts de
marché qu'ils détiennent. A tout le moins, il faut être
dans la bonne moyenne, et vite.
Plus fondamentalement, ces deux derniers points renvoient au
problème de la structure des actionnariats : « il
existerait trois cent millions d'actionnaires de par le monde, mais deux pour
mille de la population mondiale contrôlerait la moitié de la
capitalisation boursière mondiale2(*) ». Cette concentration accroit
considérablement le pouvoir des actionnaires, et donc leurs
exigences.
Mentionnons également le renforcement par les
autorités du pouvoir des actionnaires au détriment de celui des
dirigeants, renforcement consécutif à de mémorables
scandales financiers (Enron, WorldCom, Parmalat) et qui ont abouti aux
Etats-Unis à l'adoption par le congrès de la fameuse loi
Sarbanes-Oxley.
Enfin, citons le développement de l'attribution des
stock-options qui a permis à un petit nombre de cadres dirigeants de
quitter la condition salariale pour la condition actionnariale, incitant
ceux-ci à servir prioritairement les intérêts des
actionnaires.
Pour toutes ces raisons, le pouvoir des actionnaires s'est
renforcé considérablement ces dernières décennies.
L'adoption des normes IFRS, dont le leitmotiv est de rendre compte de la
« fair value » des actifs de l'entreprise, constitue sans
aucun doute le point d'orgue de cette évolution.
Désormais, les dirigeants, et en conséquence les
salariés, sont priés de rendre compte très
régulièrement de la valeur financière de l'entreprise. Et
gare à ceux qui rendraient compte d'une destruction de valeur3(*).
La création de valeur est désormais, et ce depuis
une dizaine d'année, érigée comme étalon
incontournable de la performance d'une entreprise, à tel point qu'en
1998 déjà, le Président du CCF déclarait :
« Nous recherchons la meilleure solution, celle qui crée
le plus de valeur. Je dirais même que nous sommes des dogmatiques de la
création de valeur ».
2.
LES MESURES DE CREATION DE VALEUR FINANCIERE
Le terme de création de valeur
n'est apparu que récemment dans la littérature économique.
Il s'est en fait imposé à la fin des années 90,
porté par les principaux cabinets de consultants anglo-saxons.
TSR, MVA, EVA, CVA, autant d'indicateurs en quête de
mesurer la création de valeur, les premiers se fondant sur la
valorisation boursière, les seconds se fondant sur une estimation
interne. Ces indicateurs sont le plus souvent utilisés pour mesurer la
création de valeur a posteriori.
Dès lors, ces indicateurs ne présentent pas
beaucoup d'intérêt pour les dirigeants, dont la
problématique est de mesurer « ex ante » la
création de valeur induite par les stratégies qu'ils entendent
mettre en oeuvre.
C'est la raison pour laquelle nous introduirons la méthode
de valorisation basée sur l'actualisation des Flux de Trésorerie
Disponibles, qui, selon la théorie financière, permet de mesurer
la valeur de tout actif, quel qu'il soit (qu'il s'agisse d'une entreprise,
d'une machine, d'une marque...) sur la base des flux de trésorerie qu'il
génère.
2.1. Les mesures externes de création de valeur
2.1.1. TSR
Le modèle TSR (Total Shareholder Return) représente
le taux de rémunération des actionnaires. Développé
par le Boston Consulting Group, il se mesure par la variation de la
capitalisation de l'entreprise sur une année, à laquelle est
ajouté le montant des dividendes versés, exprimée en
pourcentage de la capitalisation en début de période.
En admettant qu'il n'y ait pas eu d'émission ou de rachat
de titres, on peut l'exprimer ainsi :
2.1.2. MVA
La Market Value Added est la différence entre la
capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux propres.
Elle représente la valeur financière créée par
l'entreprise depuis son origine.
Le principal reproche que l'on peut adresser à ces
instruments de mesure est qu'ils ne peuvent être mis en oeuvre au niveau
des entreprises non cotées, et a fortiori au niveau de SBU (Strategic
Business Unit).
Par ailleurs, ces indicateurs mesurent la création de
valeur ex post, à partir de données passées
(même s'il faut relativiser concernant la MVA, qui intègre
à date la création de valeur anticipée perçue par
le marché).
2.2. Les mesures internes de création de valeur
financière
Les instruments qui suivent présentent l'avantage de
pouvoir être mis en oeuvre au niveau d'entreprises non cotées.
2.2.1. EVA et CVA
v L'EVA
L'Economic Value Added s'estime par différence entre le
résultat opérationnel après impôt et le
résultat normatif :
Exprimé autrement :
 
Avec
Ka : rentabilité de l'actif économique,
CMPC : Coût moyen pondéré du capital.
En d'autres termes, l'EVA correspond au surplus de valeur
dégagé par un investissement ou une entreprise sur une
année. Ce surplus est égal à la différence entre la
rentabilité obtenue et la rentabilité espérée
compte tenu des fonds qu'il a fallu engager.
L'EVA introduit donc la notion fondamentale de supplément
de valeur par rapport au coût d'opportunité du
capital.
Le coût d'opportunité du capital ou Coût Moyen
Pondéré du Capital (CMPC ou WACC en anglais pour Weight Average
Cost of Capital) représente le coût d'opportunité
supporté par les différents apporteurs de fonds (actionnaires et
créanciers financiers) pour les sommes qu'ils ont mises à
disposition de l'entreprise, compte tenu du risque qu'ils supportent. Il
correspond à la moyenne entre la rentabilité qui est
exigée par les actionnaires (Rc) et celle qui est exigée par les
créanciers financiers (Rd), pondérée par la part
respective, en valeur de marché, des capitaux propres (Vcp) et des
dettes financières (Vdf) dans le financement de l'entreprise. Cette
moyenne tient également compte du fait que les intérêts des
emprunts sont fiscalement déductibles.
La détermination du CMPC fait l'objet d'un
développement en
Annexe A.
v La CVA
La Cash Value Added est la traduction en termes de
trésorerie de l'EVA :
Où FT opérationnel (Operating Cash Flow) = ROP
après impôt + DAP - Investissements de maintien
La CVA introduit quant à elle la notion incontournable,
s'agissant de création de valeur, de flux de
trésorerie. Elle présente l'avantage de mesurer la
performance de l'entreprise à l'aune du supplément de
trésorerie dégagé au-delà du cash attendu par les
investisseurs, et non plus seulement à l'aune du supplément de
résultat dégagé par l'entreprise.
Illustration - Calcul de l'EVA et de la CVA de
BLINI
Le
Tableau 1 permet
de calculer l'EVA et la CVA de BLINI sur l'exercice 2006-2007.
Avec
ROP après impôt = -1 391 ke
FT opérationnel = 1636 ke
CMPC = 8,6%
AE = 32 541 ke
ð EVA = -4 177ke
ð CVA = -1 150ke
Tandis que l'EVA enregistre une destruction de valeur massive,
principalement en raison d'une dépréciation de l'actif incorporel
(marque), la CVA « limite la casse », la
dépréciation de la marque ne se traduisant pas par une sortie de
cash. La CVA est affectée principalement par la
détérioration du BFR et l'augmentation des investissements.
Soulignons que même si la dépréciation de la
marque ne donne pas lieu à sortie de trésorerie, il n'en est pas
moins vrai que cela correspond à une perte de valeur pour l'entreprise.
Cela signifie en effet que la marque n'est plus en mesure de maintenir le
niveau de flux qui justifiait de son prix lors de son acquisition.
Ainsi, en mars 2002, Jean-Marie Messier, présentant les
résultats annuels de Vivendi Universal, se félicitait d'une
augmentation de l'Ebitda de 5 milliards d'euros. La suite de la
présentation faisait ressortir des dépréciations pour 15,7
milliards d'euros, induisant une perte nette de 13,6 milliards. J.-M. Messier
expliquait alors : `il s'agit là d'une écriture comptable ne
correspondant à aucune sortie de trésorerie ». En fait,
les acquisitions avaient induit de fortes sorties de fonds et un recours massif
à l'endettement, et l'on sait ce que l'histoire dira par la suite de la
stratégie mise en oeuvre sous l'ère Messier.
![]()
Pour autant, EVA et CVA ne permettent pas le pilotage de
l'entreprise par la valeur, car elles ne rendent compte que du passé.
Pour juger de la création de valeur « en
devenir », la seule susceptible d'intéresser le Dirigeant
« à la manoeuvre », nous ferons appel à la
méthode de l'actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles
(FTD).
Cette méthode, comme son nom l'indique, repose sur l'un
des axiomes de la théorie financière qui stipule que tout actif
est assimilable à un actif financier et peut être
évalué sur la base de la somme des flux de trésorerie
futurs qu'il va générer, actualisés à un taux qui
reflète l'aléa lié à ces flux.
C'est cette méthode que nous nous proposons
d'étudier dans le chapitre qui suit.
2.2.2.
Présentation de la méthode des FTD
Le principe repose sur l'actualisation des flux de
trésorerie disponibles qui seront générés par
l'entreprise.
La mise en oeuvre de la méthode nécessite donc la
construction d'un Business Plan, modélisant l'apparition des flux de
trésorerie.
Ces derniers serviront à rémunérer les
apporteurs de fonds. C'est la raison pour laquelle on actualisera les FTD au
CMPC qui représente la rentabilité pondérée
exigée par les investisseurs, qu'ils soient actionnaires ou
créanciers financiers.
Compte tenu du fait qu'il ne serait pas raisonnable de
modéliser les flux jusqu'à l'infini, l'avenir de l'entreprise est
scindé en deux périodes : l'une explicite et qui donnera
lieu à l'élaboration d'un Business Plan détaillé,
l'autre qui s'étend de la fin de la période explicite
jusqu'à l'infini. Durant cette seconde période, on
considérera les FTD comme augmentant d'un coefficient constant dans le
temps (g).
Ainsi, la valeur globale de l'entreprise (VGE) peut-elle
s'écrire :
 avec  (VT : valeur terminale)
Soit : 
Ainsi donc la richesse des actionnaires sera-t-elle
mesurée par :
L'utilisation de cette méthode permet de mesurer la
création de valeur induite par n'importe quelle stratégie, pourvu
qu'un Business Plan ait été établi, décliné
selon 2 scénarii : l'un « Stand alone »,
l'autre intégrant les axes stratégiques.
En application du même principe, il devient possible
d'évaluer l'impact d'une décision stratégique prise
isolément, pourvu que les flux de trésorerie qu'elle engendre
puissent être dissociés de l'ensemble des flux.
Par ailleurs, l'actualisation des FTD, parce qu'elle
nécessite l'analyse approfondie de l'entreprise, contribue à
mettre en valeur ses principaux inducteurs de valeur4(*).
Illustration - Evaluation de la valeur de la
société Le Traiteur Grec par la méthode de l'actualisation
des FTD.
La première étape va consister à
retraiter les états financiers, construits selon une approche juridique,
de sorte qu'ils rendent compte de la réalité
économique.
Il conviendra notamment de distinguer au niveau du
résultat exceptionnel ce qui relève du
« résultat opérationnel courant »
(recommandation n°2004-R-02 du CNC) et ce qui a trait aux
« autres produits et charges opérationnels ». Dans
le premier cas, on placera les flux qui relèvent de la performance
récurrente de l'entreprise, dans le second les flux inhabituels,
anormaux, peu fréquents et de montants significatifs.
Les immobilisations seront également retraitées
afin de tenir compte du crédit-bail, qui doit être
considéré comme une modalité de financement, au même
titre que l'emprunt. A l'actif du bilan, le bien devra figurer à la
valeur stipulée au contrat, diminuée des amortissements
habituellement pratiqués pour ce type de bien. Au passif, on constatera
un emprunt pour le montant total restant dû au contrat de crédit
bail (yc valeur résiduelle). La différence entre le Capital
restant dû (déduit des modalités financières du
contrat de crédit bail) et la VNC théorique du bien sera
ventilée en résultat et en impôt différé
(passif).
Corrélativement il conviendra d'annuler du
résultat le loyer versé et de comptabiliser une charge
financière ainsi qu'une dotation aux amortissements (la dotation
étant généralement plus faible que la partie
« remboursement du capital » intégrée au
loyer, il en découlera une amélioration du
résultat).
Par ailleurs, on supprimera de l'actif du bilan les titres de
participation dans la société SSM qui ne concourent en rien
à la performance économique de LTG. On réduira
corrélativement d'autant les capitaux propres.
Les retraitements sont présentés dans les
Tableau 2 et
Tableau 3.
Sur la bases des données retraitées, un Business
Plan est élaboré (cf.
Tableau 4).
Sur la base de la formule ci-dessous,
|
Somme FTD actualisés
|
|
|
9 838
|
|
Valeur terminale actualisée
|
|
|
9 095
|
|
|
|
|
18 933
|
|
Ajustement
|
|
|
1,04
|
|
Valeur Globale Entreprise
|
|
|
19 726
|
|
- Endettement net
|
|
|
1 692
|
|
= Valeur Capitaux Propres au 31/12/06
|
|
21 418
|
(Cf.
Tableau 5)
La VGE s'établit à 19 726 ke, avec comme
hypothèses :
|
Coût du capital :
|
8,56%
|
|
Taux croissance infinie
|
1,00%
|
Une approche menée par PWC, fondée sur la
méthode des multiples (7,3 fois l'EBITDA), évalue la valeur de
l'entreprise à 19 710ke, corroborant ainsi la valeur obtenue par la
méthode de l'actualisation des FTD.
Un ajustement est introduit afin de tenir compte du fait que les
flux sont générés tout au long de l'année, et non
en fin d'année. Pour simplifier, nous considérons qu'ils
apparaissent en moyenne en milieu d'année. Cela revient à
capitaliser la valeur actualisée sur 6 mois, soit :
Ajustement = (1+CMPC)1/2
![]()
3. LE
PILOTAGE PAR LA VALEUR
3.1. Les inducteurs de valeur
L'approche par l'actualisation des flux de trésorerie
expose que la VGE peut est formulée selon l'équation
suivante :
La valeur peut donc être accrue de trois
manières :
v en augmentant le niveau des FTD,
v en augmentant le taux de croissance anticipé,
v en réduisant le coût du capital.
3.1.1. Augmenter le
niveau des flux de trésorerie disponibles
v par une amélioration du taux de marge
opérationnelle, soit en diminuant les coûts de production
(ex. : investissement de productivité), soit en augmentant les prix
de vente des produits ou services (développement de la marque, politique
d'innovation).
Illustration - Décision d'investir dans un
projet de productivité
Le document interne du groupe Alfesca (Cf.
Tableau 6) met en
oeuvre les principes de TRI (Internal Rate of Return) et de VAN (actualized
Cash Flow accumulated) pour caractériser la performance
financière d'un projet d'investissement.
On constatera sur le tableau suivant (
Tableau 7) que les
flux calculés au travers de la maquette de valorisation par
actualisation des FTD sont, comme on pouvait s'y attendre, rigoureusement
égaux.
On notera au passage le niveau de rentabilité exigé
par l'actionnaire en matière d'investissement : un TRI plancher de
17% sous 3 ans pour le matériel et de 5 ans pour les bâtiments.
Cet objectif ambitieux de rentabilité peut conduire à
écarter des dossiers qui, en considération d'autres
critères (comme nous le verrons en chapitre 5), auraient
été sélectionnés au détriment d'autres
options stratégiques. On peut craindre aussi, le document étant
établi au niveau des filiales, que la maquette soit
instrumentalisée pour justifier d'investissements jugés
nécessaires par le Dirigeant du site industriel.
![]()
v par une cession d'actif dont la rentabilité est
inférieure au coût du capital de l'entreprise.
En effet, lorsque la rentabilité d'un actif (une filiale
ou une division) est inférieure au coût du capital de
l'entreprise, il faut rechercher à quel prix la société
pourrait s'en séparer et comparer ce prix à la valeur
actualisée des flux de trésorerie qu'il peut encore
générer.
v par une réduction du BFR
v Par le développement des volumes de vente, que ce soit
par croissance organique (plan média, plan promotionnel) ou croissance
externe.
Attention toutefois, l'acquisition d'une entreprise à sa
juste valeur n'induit aucune création de valeur quand bien même le
ROE de la cible serait supérieur à celui de la
société absorbante. Seules les synergies sont
génératrices de valeur.
On peut même énoncer que toute acquisition à
sa juste valeur qui n'induirait pas de synergies est potentiellement
destructrice de valeur, tant le pourcentage de réussite des
fusions-acquisition est faible, et donc risqué. C'est pour cette raison
qu'il convient d'évaluer une cible à l'aune d'un CMPC
majoré d'un facteur de risque.
Ainsi l'affirmation selon laquelle « l'acquisition par
une société A d'une société B valorisée
à un multiple inférieur au multiple d'EBITDA de la
société A » serait une bonne affaire, est en fait une
fausse bonne idée. Du moins l'est-elle du strict point de vue de la
théorie financière, à l'aléa du marché
près...
Illustration - Création de valeur induite par
l'acquisition de LTG
En l'espèce, compte tenu du Business Plan
« Stand alone », la valeur de LTG calculée
précédemment donne 19,7 me. Cette valeur est très
proche du prix d'acquisition (soit 7, 3 fois l'EBITDA 2006).
A ce stade, nous ne constatons ni création ni
destruction de valeur. Mais relevons que le CMPC retenu n'a pas
été majoré dans le cadre de notre étude. Or, nous
l'avons déjà dit : un projet de croissance externe est
sensiblement plus risqué qu'un projet de croissance organique. Il
conviendrait, dans le cadre d'une analyse comparative de projets (cf Chapitre
5), de majorer le CMPC d'une prime de risque.
A contrario, nous n'avons pas tenu compte jusqu'ici des
synergies. Le tableau ci-dessous donne une valeur actuelle des FTD
générés par les synergies. Les FTD ont été
obtenus sur la base d'un Business Plan « marginal »,
c'est-à-dire n'incluant que les flux pouvant être directement
rattachés aux synergies développées (cf.
Tableau 9).
|
Somme FTD actualisés
|
2 209
|
|
Valeur terminale actualisée
|
3 092
|
|
|
5 300
|
|
Ajustement
|
1,04
|
|
Valeur Globale Entreprise
|
5 523
|
Au final, l'acquisition de la société LTG, compte
tenu des synergies attendues, est créatrice de valeur
financière.
![]()
Illustration - Décision d'investir dans une
campagne de publicité
Rappelons que la marque BLINI n'a été soutenue
jusqu'à présent par aucune publicité.
La notoriété « top of mind »
de la marque BLINI est de 2% pour 13% des personnes interrogées citant
au moins une marque (TNS Sofres 2004).
La société Blini envisage de lancer une campagne
de publicité de une à trois semaines sur les principales chaines
de télévision pendant la période de Noël.
Compte tenu du contexte évoqué plus haut, la
campagne de publicité se donne pour objectif premier de
déclencher des achats d'impulsion sur les produits à marque
Blini, durant la période des fêtes. L'objectif second est de
renforcer la notoriété de la marque BLINI et de faire de celle-ci
la référence du marché.
Par ailleurs, cette campagne de publicité ne s'inscrit
pas dans un plan média plus large, pluriannuel, mais s'inscrit
plutôt dans une démarche opportuniste visant à maintenir la
légitimité du premier acteur du marché dans un contexte de
pression sur les prix (et donc du développement de la MDD au
détriment de la marque).
En d'autres termes il n'est pas acquis que la campagne de
publicité sera renouvelée.
Partant de ce constat, il nous apparaît judicieux de
mesurer le retour sur investissement d'une telle dépense publicitaire
sur une période courte, tout au plus sur une année.
Les sources de revenus sont :
v les ventes additionnelles obtenues dans les deux mois qui
suivent la diffusion,
v le supplément de prix (ou la non dégradation
de prix) négocié auprès des acheteurs, appliqué aux
volumes d'une année (en considérant que les prix, en
l'espèce les marges arrières, sont négociées une
fois l'an).
Les dépenses retenues sont (cf.
Tableau 8) :
v les coûts directs,
v l'investissement publicitaire.
Les frais techniques de réalisation du film ne sont pas
retenus, car déjà engagés.
L'analyse de sensibilité ci-dessous montre pour chacune
des 5 tranches d'investissement retenues (100 ke à 500ke) les
quantités vendues additionnelles nécessaires à
l'équilibre du projet compte tenu d'une hausse de tarif
négociée s'échelonnant de 0 à 2%.
A noter que nous aurions pu prendre comme hypothèse que
l'écart de prix négocié soit conservé
au-delà de la première année. Mais compte tenu de
l'incertitude pesant sur les négociations commerciales, notamment dans
le contexte actuel de suppression de la loi Galland, il ne nous paraît
pas pertinent de formaliser ce principe. Pour autant, on peut valablement
soutenir une opinion inverse. En fait, l'analyse ci-dessous n'a de sens que si
elle est discutée. Elle permet simplement de poser quelques jalons
utiles à la prise de décision.
![]()
|
Qtés additionnelles (%) sur Décembre et
Janvier
|
|
Delta prix (%)
|
|
|
|
|
|
0,0%
|
0,5%
|
1,0%
|
1,5%
|
2,0%
|
|
Investissement publicitaire (ke)
|
100
|
3,7%
|
0,3%
|
|
|
|
|
|
200
|
7,4%
|
4,0%
|
0,6%
|
|
|
|
|
300
|
11,0%
|
7,6%
|
4,3%
|
0,9%
|
|
|
|
400
|
14,7%
|
11,3%
|
7,9%
|
4,6%
|
1,2%
|
|
|
500
|
18,4%
|
15,0%
|
11,6%
|
8,2%
|
4,8%
|
Retenons comme hypothèse vraisemblable une hausse
négociée de 0,5 point. Les volumes additionnels
nécessaires pour équilibrer le projet oscillent entre 0,3% et
7,6%. Au-delà, l'usine ne serait pas en capacité. Il n'est donc
pas prudent d'investir davantage.
![]()
3.1.2. Augmenter le niveau de croissance
anticipée
« La valeur terminale joue un rôle de premier
ordre et représente souvent plus de 50% de la VGE. Cette valeur
terminale est extrêmement sensible au taux de croissance
perpétuelle et une amélioration, même limitée, de ce
dernier a un impact significatif sur la valeur de l'entreprise »
(Arnaud THAUVRON-évaluation d'entreprise).
Le taux de croissance perpétuelle sera d'autant plus
élevé que la société dispose d'un avantage
concurrentiel qu'elle est en mesure de maintenir dans le temps.
« Ceci est notamment possible lorsque l'entreprise possède des
marques fortes, des brevets, un accès privilégié à
certaines ressources ou tout autre actif qui lui confère un avantage
concurrentiel ».
Il faut également que l'entreprise identifie et se
positionne sur les marchés porteurs qui relaieront les marchés
saturés ou en déclin.
A ce titre, BLINI bénéficie d'un atout pour
conquérir de nouveaux marchés à l'international. En effet,
elle peut, comme elle le fait actuellement pour un petit nombre de
références sur le territoire national, vendre ses produits
à l'export sous marque LABEYRIE et profiter du développement
à l'international de cette dernière.
3.1.3. Réduire
le coût du capital
v Diminuer le risque lié à
l'activité et au mode d'exploitation
« Une façon de réduire le coût du
capital consiste à diminuer le risque lié à
l'activité de la société et à son mode
d'exploitation ».
Diminuer le risque lié à l'activité peut
consister en une diversification du portefeuille produits et/ou du portefeuille
clients, pour diluer le risque de « défaillance » de
l'un d'entre eux.
Réduire le risque d'exploitation peut consister en une
politique d'externalisation permettant de rendre variable des coûts
fixes.
v Ingénierie financière
Ø Le levier d'endettement
Compte tenu du fait que la valeur d'un actif est inversement
proportionnelle au coût du capital, on peut imaginer substituer une
partie des capitaux propres par des dettes, dont le coût est plus
faible.
« En réalité, si le coût de la
dette est plus faible, une augmentation de l'endettement induit une hausse du
risque du titre, et donc du coût des fonds propres mais également
du taux auquel l'entreprise peut s'endetter.5(*) »
Ce qu'illustre à sa façon la fameuse relation de
l'effet de levier, qui précise que la rentabilité des capitaux
propres est fonction de la différence entre la rentabilité
économique et le coût apparent de la dette.
Ainsi donc, la rentabilité des capitaux propres
(Kc) augmente à mesure que la proportion des capitaux propres
diminue. Mais l'effet de levier peut se transformer en effet massue dès
lors que la rentabilité de l'actif (Ka) devient inférieure au
coût de la dette (Kd). En conséquence, il est normal, le risque
étant plus important, que Rc (la rentabilité attendue par les
actionnaires) évolue de pair avec Kc.
L'effet de levier, s'il améliore la rentabilité des
capitaux propres, n'améliore pas la valeur globale de l'entreprise, ou
seulement à la marge. Car en fait, il semblerait, « comme
l'indique Albouy (2003), qu'une hausse de l'endettement permette de
réduire le coût du capital, non parce que le coût de la
dette est plus faible, mais du fait de la déductibilité fiscale
des charges d'intérêt. »
Ø Les OPRA (offres publiques de rachat d'actions)
Certaines entreprises, comme TOTAL, se sont livrées ces
dernières années à un rachat massif de leurs propres
actions. Ces politiques de rachat n'entraînent de création de
valeur que si le poids de la dette contraint les dirigeants à de
meilleures performances, ou que si les actions sont rachetées à
un prix inférieur à leur valeur, ou que si enfin les fonds ainsi
restitués aux actionnaires avaient dans l'entreprise une
rentabilité inférieure au coût du capital. En
considération de ce dernier point, ces politiques peuvent s'analyser
comme un aveu d'impuissance à continuer de servir sur le long terme les
taux de rendement exigés par les actionnaires6(*). De fait, dernièrement,
les marchés ont sanctionné ces politiques de rachat.
Ø La distribution de dividendes
« Dans le cadre de la théorie des marchés
à l'équilibre, la politique de dividende n'a pas beaucoup
d'importance : l'actionnaire est indifférent entre recevoir un dividende
ou que l'entreprise le réinvestisse dans des actifs au taux de
rentabilité qu'il exige. Son patrimoine est le même.7(*) ».
« Au total une politique de dividende doit
s'apprécier par rapport à la rentabilité marginale de
l'actif économique. Si elle est supérieure au coût moyen
pondéré du capital, le dividende pourra être faible, voire
nul car l'entreprise en réinvestissant ses bénéfices
créera de la valeur. Dans le cas inverse, il vaut mieux qu'elle
distribue tous ses résultats à ses actionnaires. »
Selon Baker et Wurgler, les marchés, selon les
époques, valorisent mieux les sociétés qui distribuent de
forts dividendes ou les sociétés de croissance, qui en
distribuent peu.
***
Au final, il est plutôt rassurant de constater que du
strict point de vue de la théorie financière, la création
de valeur d'une entreprise résulte infiniment moins de l'optimisation de
sa structure et de sa politique financière que de la position qu'elle
occupe sur le marché des produits et des services.
Cependant, il ne serait pas judicieux de ne tenir aucun compte
des modes qui s'emparent des marchés, surtout si l'horizon de
maximisation de la valeur est proche (ainsi en est-il lorsque des plans
d'attribution d'actions ou de stock-options sont en jeu).
3.2. La gestion du Goodwill
3.2.1. La détermination du Goodwill
Une valeur déterminée par soustraction. C'est la
différence entre le prix payé et la valeur des
éléments d'actif, matériels et immatériels,
appréciés à leur juste valeur. On peut considérer
que le goodwill correspond à la valorisation des actifs
immatériels non identifiables susceptibles de procurer une rente
(typiquement les parts de marché et le capital humain). Pour illustrer,
prenons l'exemple de deux commerces de proximité placés
côte à côte, identiques en tous points (secteur, taille). Si
l'un d'entre eux génère plus de résultat que l'autre,
c'est qu'il dispose d'actifs immatériels que l'autre n'a pas : ce
peut être un personnel plus serviable, un meilleur savoir-faire, etc.
Allons plus loin, le goodwill « reflète la valorisation des
avantages économiques attendus des immobilisations non identifiables et
peut inclure la valeur des synergies attendue par le regroupement en
cours »8(*). Ce
qui signifie que le Goodwill peut tirer sa valeur d'avantages
économiques extérieurs à la société, acquis
lors du rapprochement.
Si le prix payé est inférieur à la valeur de
marché des éléments d'actif, nous sommes en
présence d'un Badwill. Ceci signifie que l'acheteur (et le vendeur
puisqu'ils se sont mis d'accord) anticipe des pertes.
3.2.2. La gestion du Goodwill
Le Goodwill, en norme IFRS (et prochainement en norme
française9(*)), n'est
pas amorti. En effet, sa durée d'utilité est indéfinie.
Mais durée de vie indéfinie ne veut pas dire illimitée.
C'est la raison pour laquelle, chaque année, il subit un test de
dépréciation. Ce test est réalisé sur la base d'une
actualisation des flux de trésorerie qui peuvent lui être
rattachés.
La difficulté vient du fait que le Goodwill (ou
écart d'acquisition) étant par définition non
identifiable, il est difficile de lui associer des flux de trésorerie.
C'est la raison pour laquelle on rattachera le Goodwill au plus petit groupe
d'actifs et de passifs susceptibles d'expliquer son existence. Ce groupe
d'actifs et de passifs est appelé Unité Génératrice
de Trésorerie.
Par définition, le périmètre n'est pas
clairement établi. Dans ces conditions il devient possible d'avoir une
gestion opportuniste de ce Goodwill.
Illustration - Gestion de
l'écart d'acquisition relatif à LTG
Compte tenu du fait que la marque Le Traiteur Grec ne jouit
pas d'une notoriété supérieure à celle de Blini, il
est possible que soit décidé dans un avenir proche l'abandon de
celle-ci au profit de Blini. Dès lors, il est inopportun de valoriser la
marque LTG. En effet, dans l'hypothèse de son abandon, le
résultat serait amputé d'une perte à due concurrence de sa
valorisation.
Par ailleurs, il est préférable, en dehors
même de toute considération stratégique, de fixer l'UGT au
niveau de l'ensemble formé des deux sociétés Blini et LTG,
bien que les activités des deux entités n'aient pas
été réunies. De la sorte, il sera plus facile de masquer
une éventuelle perte de valeur localisée dans le
périmètre LTG par une survaleur au niveau de l'ensemble.
![]()
4.
LES LIMITES DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE
On a pu constater au chapitre précédent qu'il
était possible de jouer sur la valeur du Goodwill, compte tenu des
méthodes qui président à son évaluation.
En fait, depuis l'avènement des normes IFRS, dont
l'ambition est de faire converger la valeur comptable et la valeur de
marché, il semblerait que l'on assiste parfois à un pilotage
opportuniste de la valeur.
Plus fondamentalement, nous verrons que la Valeur
Financière est par nature hautement sensible aux hypothèses qui
la sous-tendent.
Le risque existe qu'une focalisation trop importante sur la
valeur n'induise au final une création de valeur artificielle.
4.1. Les normes IFRS
Rappelons que les normes IFRS ont comme objectif d'amener la
valeur comptable de l'entreprise au plus près de sa valeur
financière. L'idée, louable dans ses intentions, est de restituer
à l'actionnaire, une image comptable qui rende compte de la performance
économique de l'entreprise. Ainsi, de nombreux retraitements sont-ils
opérés de sorte de rendre comparables des sociétés
d'un même secteur.
Mais ces retraitements sont opérés en interne.
C'est « au niveau du comptable que se prendront les jugements de
valeur. On lui demande d'appliquer comptablement de bonne foi et
d'interpréter financièrement de bonne foi. Juge et partie en
quelque sorte... »10(*).
Quand auparavant, les analystes financiers (et notamment les
analystes de la Banque de France) pouvaient opérer leurs retraitements
sur la base de documents établis selon une norme stricte,
désormais, ils doivent se référer à des documents
d'une certaine manière déjà retraités, pour ne pas
dire retraités d'une certaine manière.
Bien plus, de nouveaux indicateurs ont apparu dans lesquels on
retranche ou ajoute certains éléments sans qu'un consensus se
soit fait jour. Par exemple l'Ebitda (Earning Before Interest Taxes
Depreciations Amortazing) semble s'imposer sur le plan international. Or
l'Ebitda n'a aucune définition normalisée et les normes IFRS
n'ont pas pris de position à son sujet.
Ainsi, « si les opportunités comptables en norme
française ont permis jusqu'alors d'orienter le résultat net en
fonction des attentes des dirigeants, la tentation d'ajuster la valeur des
postes avec les normes IFRS, en fonction des opportunités de
résultat sera plus grande. Ceci est amplifié par le fait
que si un secteur d'activités offre des résultats en
moyenne élevés, un dirigeant dont la société est
moins performante peut présenter des résultats comptables
dopés, les investisseurs n'imaginant pas qu'ils sont le fruit d'une
gestion opportuniste.10»11(*)
Par ailleurs, le principe d'actualisation des flux futurs,
jusqu'à présent réservé à des
décisions d'investissement et exogène au système de
représentation comptable de l'entreprise, fait désormais partie
intégrante du processus d'élaboration des documents
financiers.
Or le modèle d'actualisation est très sensible
aux hypothèses retenues, et notamment aux taux d'actualisation et de
croissance infinie.
4.2. La sensibilité de la valeur financière aux
hypothèses
Rappelons que la valeur d'un actif peut s'écrire :
Dans l'illustration ci-dessous, nous faisons varier le CMPC (le
taux d'actualisation) et g (le taux de croissance perpétuelle) :
Illustration- Etude de sensibilité de la valeur
globale de LTG
Ainsi donc, la VGE de LTG varie de 16,7 me à 24,9 me
selon les hypothèses retenues.
![]()
On ne s'étonnera pas de ces résultats, qui
confirment la forte sensibilité de la valeur financière aux
hypothèses retenues en matière de taux d'actualisation et de
croissance infinie, ce que confirme d'une certaine manière chaque jour
les variations des cours sur les marchés financiers. Citons l'exemple
récent d'ERICSSON (octobre 2007), dont le titre a dévissé
en une journée de 25% suite à un profit warning indiquant une
baisse de sa profitabilité.
Finalement, la formule de valorisation d'un actif par
l'actualisation de ses FTD explique d'une certaine manière la
volatilité des marchés financiers.
Par ailleurs, cette même formule rend compte du fait que la
valeur dépend de données exogènes à l'entreprise,
notamment des taux d'intérêts.
4.3. L'environnement financier
Les taux d'intérêts, parce qu'ils interviennent dans
le CMPC, ont bien sûr une incidence sur la Valeur. Mais l'impact de
l'environnement financier ne se limite pas aux seuls taux
d'intérêts. La valeur d'une entreprise sera fonction aussi des
rumeurs de marché qui courent à son sujet (ex. OPA), de
l'actualité financière immédiate (ex. crise du
« subprime » d'août 2007), des modes aussi qui
s'emparent des marchés12(*) et enfin de l'évolution du schéma de
représentation du monde économique.
Sur ce dernier point, il est intéressant d'expliciter ce
que l'américain Hyman P.Minsky appelle le « paradoxe de la
tranquillité ». Ce paradoxe énonce que « les
intervenants ont une propension naturelle à extrapoler les tendances
constatées sur des marchés donnés, et donc ils sont
enclins à prendre des positions intrinsèquement de plus en plus
risquées, car celles-ci sont de moins en moins fondées sur une
analyse des données fondamentales qui justifiaient initialement leur
adoption. 13(*)»
C'est ainsi que toute bulle spéculative se forme... et se
termine (immanquablement par un krach) lorsque les acteurs révisent
leurs systèmes d'interprétation des déséquilibres
et de représentation du monde économique.
Dès lors, il ne faut pas s'étonner, compte tenu de
la nature procyclique des marchés14(*) à ce que la valeur de l'entreprise,
désormais plus que jamais soumise au risque du marché (par une
communication financière toujours plus intense de documents financiers
toujours plus corrélés aux fluctuations du marché en vertu
du principe de « fair value » introduit par la norme IFRS),
n'entame une suite de plus hauts et de plus bas.
Le plus grand risque finalement serait de piloter l'entreprise
l'oeil rivé sur les marchés financiers, dont l'horizon est
généralement plus court que celui des activités
économiques, ce qui aurait pour conséquence de privilégier
des décisions opportunistes, de court terme au détriment de
décisions qui font sens mais dont les effets ne sont pas
immédiats.
4.4. Vision court terme
La sélection des programmes d'investissement se heurte
souvent à la barrière à l'entrée d'un taux de
rentabilité prévisionnel exigé ex ante (que reflète
la fameuse convention du Return on Equity de 15%). En ce sens l'argument selon
lequel les exigences financières de court terme constituent un obstacle
à la croissance à long terme des grandes entreprises est
parfaitement recevable.
Par ailleurs, tout pousse aujourd'hui les dirigeants à
jouer le rendement maximal du capital. Tout les incite à dégager
des résultats aussi élevés que possible, le plus vite
possible : les pratiques de présentation des résultats
trimestriels, les nouvelles normes comptables, et même la durée de
vie de plus en plus courte de leur propre mandat.
Voilà pourquoi, bien que largement
désendettés aujourd'hui, les grands groupes sont in fine
encouragés à abandonner un certain nombre de projets de
développement ou de recherche dont la rentabilité est
jugée trop faible au regard des exigences actuelles, et qui se seraient
réalisés si la norme de rentabilité était
raisonnable.
L'horizon court terme conduit ainsi à remettre en cause
des méga fusions telle Alcatel Lucent au motif que les résultats
espérés ne sont pas au rendez-vous une année à
peine s'étant écoulée depuis le rapprochement des deux
sociétés.
5. APPORTS DU MANAGEMENT PAR LA VALEUR FINANCIERE et
PROPOSITION DE MISE EN OEUVRE
En dépit des limites évoquées au chapitre
précédents, il faut admettre que « la recomposition des
structures actionnariales (en particulier la montée en puissance des
organismes de gestion collective de l'épargne, essentiellement
préoccupés par la rentabilité à court terme de
leurs placements) (...) légitime la convergence de deux disciplines
autrefois bien distinctes, la stratégie et la finance. 15(*)»
Par ses apports conceptuels, le Management par la Valeur
Financière (MVF) permet de confronter en quelque sorte les
décisions stratégiques à l'environnement financier. Quelle
valeur au final puis-je attendre de telle ou telle décision ? Cela
en vaut-il vraiment la peine ? Compte tenu du risque, n'est-il pas
d'autres alternatives ? Et si non, comment améliorer l'impact de
l'option stratégique sur la création de valeur ?
Le MVF va permettre de nourrir la réflexion, et d'affiner
le Business Model de chacune des options stratégiques.
Mais l'approche est délicate à manier, le risque
majeur étant de promouvoir la méthode au rang de ce qu'elle n'est
pas, à savoir un outil d'arbitrage de projets selon le seul
critère de la Valeur Financière. Car on l'a vu, celle-ci est
intimement liée au risque que l'on est prêt à supporter.
5.1. Apports du MVF
et champs d'application
v Parce qu'elle se base sur les flux de trésorerie et
qu'elle rend compte, de fait, de toutes les décisions de l'entreprise en
matière d'investissement, de performance économique et de gestion
de trésorerie,
v Parce qu'elle permet de jauger de la pertinence d'une option
stratégique à l'aune de la création de valeur, et permet
d'échapper ainsi à la justification couperet encore trop souvent
entendue : « c'est stratégique »,
v Parce qu'elle formalise une démarche stratégique
au travers de l'écriture d'un Business Plan qui servira utilement de
référentiel lorsque viendra le moment de la mise en oeuvre,
v Parce qu'elle permet de mettre en perspective des options
stratégiques de nature, durée et d'ampleur différentes,
v Parce qu'elle permet de corréler politique de
rémunération et création de richesse, en posant ex ante
des objectifs de valorisation pour l'actionnaire (que la société
soit ou non cotée).
Pour toutes ces raisons, la démarche procédant du
Management par la Valeur (connue sous la dénomination anglo-saxonne de
Value Based Management) tient toute sa place au sein d'instances
stratégiques, pourvu que l'on assortisse son déploiement de
quelques précautions d'usage.
5.2. Proposition
d'une méthodologie de déploiement
L'idée, très simple, est de calculer une VAN pour
chaque option stratégique qui tienne compte :
- d'une valeur terminale le cas échéant,
- d'une prime de risque, fonction de la nature du projet.
Dès lors il devient possible de comparer des options
stratégiques entre-elles, aussi différentes qu'un investissement
en capacité de production et l'acquisition d'une firme concurrente. Dans
le premier cas la valeur terminale sera proche de zéro à la fin
de la période d'amortissement. Dans le second cas, la valeur terminale
représentera une partie importante de l'ensemble des flux.
Par ailleurs, autant l'investissement en capacité de
production aura un risque limité, autant le second projet sera
affecté d'une importante prime de risque.
En effet, Le taux d'échec des fusions est probablement
supérieur à la moitié, voire au trois quarts si on
évalue la réussite de telles opérations à l'aune de
la création de valeur boursière qui en résulte, autrement
dit aux parcours boursiers comparés des actions des entreprises avant
leur fusion et du nouvel ensemble constitué après
fusion. 16(*) Trop
souvent, les coûts supplémentaires induits par la coordination et
la direction d'organisations beaucoup plus vastes sont structurellement
méconnus ou sous-évalués : il n'entre pas dans
l'intérêt des cabinets spécialisés dans ce type
d'opérations de les mettre véritablement en évidence.
Afin de tenir compte du risque inhérent à chaque
option stratégique, la rentabilité attendue par l'actionnaire
pourrait être ainsi modélisée :
La difficulté consiste à estimer la valeur que doit
prendre la Prime de Risque du Projet (PRprojet). Une solution
consiste à comparer les projets entre eux, et à les classer selon
différents critères (savoir-faire, maturité, innovation,
connaissance du marché, etc.) pour, au final obtenir un classement des
projets selon le seul critère du risque.
L'illustration suivante fait ainsi la synthèse des trois
projets de l'entreprise BLINI. Le risque associé au projet d'acquisition
d'une entreprise concurrente est affecté d'une prime de risque trois
fois supérieure à celle du projet d'extension d'une des lignes de
production. Le troisième projet, à savoir la campagne
publicitaire télévisée, figure dans ce
récapitulatif pour mémoire compte tenu du fait que le calcul
opéré cherchait non pas à estimer le payback du projet
mais à déterminer le volume additionnel nécessaire
à l'équilibre financier du projet (VAN = 0).
Illustration - synthèse des options
stratégiques
|
PRm=
|
5%
|
|
|
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|
|
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|
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|
ßc =
|
0,27
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Rf = Titres d'Etat à 10 ans (9
oct.2007)
|
9,64%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Vcp (ke)
|
419 945
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Rd =
|
5,29%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Vdf
|
242 335
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
T =
|
18%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Période
|
-
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
9
|
10
|
valeur terminale
|
VAN
|
|
Investissement de productivité
|
FTD (ke)
|
- 1 658
|
583
|
588
|
593
|
599
|
604
|
610
|
616
|
622
|
622
|
622
|
-
|
|
|
|
taux de croissance infinie
|
0,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prime de risque du projet (PR projet)
|
1,0%
|
|
|
|
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|
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Rc
|
12,0%
|
|
|
|
|
|
|
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|
|
|
|
|
|
|
CMPC
|
9,2%
|
|
|
|
|
|
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|
|
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|
|
|
|
|
FTD actualisés
|
- 1 658
|
534
|
493
|
456
|
421
|
389
|
360
|
333
|
308
|
282
|
258
|
-
|
2 177
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Croissance externe & synergies
|
FTD (ke)
|
- 19 710
|
660
|
1 552
|
2 136
|
2 063
|
2 101
|
2 152
|
2 123
|
2 120
|
2 135
|
2 149
|
2 149
|
|
|
|
taux de croissance infinie
|
2,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prime de risque du projet (PR projet)
|
3,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Rc
|
14,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
CMPC
|
10,5%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
FTD actualisés
|
- 19 710
|
598
|
1 272
|
1 585
|
1 386
|
1 278
|
1 185
|
1 058
|
957
|
872
|
795
|
8 679
|
- 46
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Campagne de publicité
|
FTD (ke)
|
- 300
|
300
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
taux de croissance infinie
|
0,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prime de risque du projet (PR projet)
|
0,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Rc
|
11,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
CMPC
|
8,6%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
FTD actualisés
|
- 300
|
276
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
- 24
|
Des trois projets, et compte tenu de la prime de risque
associée à chaque projet, seul le premier est créateur de
valeur. Il s'agit avant tout d'un document de travail, à la
lumière duquel il convient d'examiner, et le cas échéant
de revoir, les hypothèses des différents Business Plans. Il
serait notamment judicieux de revisiter les synergies commerciales issues du
rapprochement de Blini/LTG, ce dernier renforçant
considérablement la position de Leader de Blini sur son marché,
lui conférant ainsi une plus grande latitude de fixation de ses prix.
La détermination des variables (ß,
Rf,Rd,Vcp et Vdf) fait l'objet de
l'Annexe A.
On notera que le taux sans risque est inférieur au taux
de rémunération de la dette. Il faut préciser que
l'Islande traverse actuellement une crise monétaire (Annexe B),
expliquant l'envolée de la rémunération des titres
d'Etat.
L'actionnariat étant Islandais, le coût
d'opportunité des capitaux (Rc) s'en trouve affecté
(en application de la relation du MEDAF). Le taux de la dette résulte
quant à lui de conditions portant sur une dette libellée et
négociée en euro.
![]()
Ce type de synthèse permet de comparer des projets
très différents dans leur nature, dans leur risque, dans leur
durée, dans leur montant.
Il offre une mise en perspective, et ce faisant amène une
ouverture d'esprit là ou bien souvent les Décideurs sont dans une
logique de « go/no go » par rapport à un seul et
unique projet.
Son intérêt réside aussi dans l'examen des
hypothèses, bien plus que dans les résultats, que l'on sait
éminemment variables. L'outil doit permettre de nourrir la
réflexion stratégique, en mettant à l'épreuve des
chiffres chaque investissement, y compris (et surtout) ceux dont la
modélisation est la moins aisée.
La limite de la méthode, réside au final moins dans
les critiques évoquées au chapitre précédent, que
dans une utilisation dévoyée, au service d'une décision
d'investissement déjà entérinée.
C'est la raison pour laquelle, il est préférable de
confier la responsabilité du déploiement de la méthode
à une personne rodée à l'exercice,
bénéficiant d'une grande autonomie et d'une certaine
indépendance d'esprit.
Cette personne dédiée aurait en charge de
recueillir les données, et de proposer en toute objectivité un
Business Plan pour chaque option stratégique envisagée.
Une synthèse, regroupant l'ensemble des projets du groupe,
serait ensuite rédigée. Ce document serait, en lui-même,
porteur de valeur ;
En ce qu'il :
v permettrait d'arbitrer sur le critère de la
création de valeur,
v permettrait d'avoir une vision immédiate des risques
associés (et de constituer une sorte de portefeuille diversifié),
v permettrait de faire bénéficier l'ensemble des
entités d'un groupe d'une piste stratégique mise en avant par
l'une d'entre elle (et d'enrichir ainsi la réflexion
stratégique),
v donnerait une lisibilité financière à la
stratégie du groupe,
pour toutes ces raisons, ce document serait de nature, habilement
exploité dans le cadre de la communication financière, à
fonder des anticipations haussières des marchés sur le titre de
la société.
Pourvu que ce document soit établi selon des
hypothèses réalistes, voire prudentes (nécessitant de fait
d'être réalisé sans parti pris et donc par un
département extérieur aux apporteurs de projets), il est un outil
utile et nécessaire à toute démarche
stratégique.
Il fonde la valeur bien plus que le budget. Et bien souvent
d'ailleurs, les budgets ne sont que la transcription détaillée du
Plan à Moyen Terme, sur lequel ils doivent impérativement
s'aligner (a minima).
Partant, il serait judicieux d'engager en interne un processus de
révision permanente du PMT, sur la base du document de synthèse
ci-dessus évoqué et des Business Plans qui lui sont
associés, processus qui serait infiniment plus porteur de valeur que
l'actualisation permanente du Budget, dévoreuse de temps à tous
les échelons (car il faut justifier du moindre écart en
permanence), et qui induit des comportements de type « nez dans le
guidon ».
Trop souvent, l'attention se focalise sur un retard et sur les
façons de combler ce retard (plans d'actions). Ce faisant, ce temps
n'est pas mis à contribution pour saisir les opportunités qui
parfois se présentent sur le marché.
Au final, le MVF privilégie le long terme sur le court
terme, contrairement à l'acception générale. Pourquoi ce
décalage ? En raison notamment du fait que les marchés
anticipent et sanctionnent immédiatement les perspectives sur le long
terme. Ils introduisent une sorte d'effet de loupe, que trop souvent le commun
des mortels analyse comme une myopie.
Attention donc à ne pas prendre de risques
inconsidérés. Attention donc à ne pas vendre aux
marchés des perspectives de développement qui soumettront les
équipes à une trop forte pression. Les marchés, pour les
raisons déjà évoquées, ont tendance à
acheter les stratégies ambitieuses. Il est de la responsabilité
du Dirigeant de ne pas céder aux sollicitations des marchés, de
ne pas exciter leur convoitise, ce afin de ne pas obérer les
performances futures du titre.
Ici encore, le MVF peut venir en aide au Dirigeant, soucieux de
ne pas vendre aujourd'hui un futur improbable.
En faisant le lien entre Stratégie et Création de
Valeur, le MVF permet au Dirigeant d'instaurer un dialogue avec ses
actionnaires, voire de jeter les bases d'un partage de la richesse.
Sur ce dernier point, le document de synthèse
évoqué plus haut pourra être exploité dans le cadre
d'une politique d'attribution d'actions gratuites ou de stock-options. En
effet, la somme des VAN des projets correspond à un accroissement
potentiel de valeur de l'entreprise, qu'il est possible de traduire en une
augmentation du cours du titre. Sur cette base peut être fixé le
cours au-delà duquel l'attribution est déclenchée.
Inversement, compte tenu des critères d'attribution
définis par le conseil d'administration, le Dirigeant pourra juger de
l'adéquation de sa stratégie à l'objectif de
création de richesse assigné.
Par ailleurs, l'une des autres vertus du MVF sera de favoriser
l'appropriation par les Managers, bénéficiaires de ces plans, de
l'objectif d'accroissement de valeur des actionnaires, en favorisant la
transcription de ce dernier en objectifs opérationnels.
Illustration- Contribution d'une filiale à
l'objectif Groupe de création de valeur
Le plan d'attribution d'actions gratuites ALFESCA
prévoit, parmi les critères de déclenchement, l'atteinte
par le titre du seuil de 8,5 ISK (Couronne islandaise) à l'horizon
Septembre 2010.
Le cours étant de 6,3 ISK (en octobre 2007), cela
signifie que la valeur de marché des Capitaux Propres devra avoir
augmenté de 35%, à nombre de titre constant (ni augmentation, ni
réduction de capital).
La Valeur Globale du Groupe s'exprime ainsi :
Avec :
Vcp : valeur de marché des capitaux propres (soit
la capitalisation boursière)
Vdf : valeur de marché des dettes
financières (soit la valeur comptable pour simplifier)
A structure financière identique (c'est-à-dire
pour un même levier d'endettement DF/CP), un accroissement Vcp de 35%
correspond à une hausse identique de VGG.
Exprimé autrement :
Or : 
D'où : 
Avec :
Vcp = 419 945 ke
Vdf = 242 335 ke
CMPC = 8,56%
VAN projets = 36 540 ke.
Compte tenu des options stratégiques retenues, Blini
contribue à date faiblement (6%) à la création de valeur
attendue par les actionnaires. Rappelons que Blini, valorisée sur la
base de 7,3 fois son EBITDA, ne représente que 8% de la valeur du
groupe. Par ailleurs, il faut rappeler que Blini contribue d'ores et
déjà de façon significative à l'accroissement de la
valeur du groupe, via son Plan à Moyen Terme (PMT). Il n'est pas certain
que la valorisation du groupe, à aujourd'hui, reflète les options
stratégiques déjà mise en oeuvre, et dont les effets sont
« programmés » dans le PMT (ce commentaire est
valable d'ailleurs pour l'ensemble des sociétés du
groupe).
![]()
CONCLUSION
Le Management par la Valeur Financière est une
démarche incitant à jauger de la pertinence d'une
stratégie à l'aune de la performance boursière qu'elle
induit, et qui a ce titre peut se révéler frustrante (car il ne
suffit pas d'avoir raison, il faut encore que le marché vous donne
raison) ou au contraire motivante (en ce qu'elle permet de soutenir des
stratégies de développement ambitieuses).
Le Management par la Valeur est indissociable d'une politique de
communication financière, qui doit tendre à instaurer un climat
de confiance entre investisseurs et dirigeants, climat propice à
« vendre » aujourd'hui les promesses de
développement futur.
Par ailleurs, de la même façon qu'elle s'adapte
à son marché, l'entreprise doit en permanence s'adapter à
l'environnement financier. Aussi l'entreprise devra se conformer aux
conventions du marché dominantes de sorte que ses options
stratégiques entrent en résonance avec les attentes des
investisseurs.
Le marché s'avère incontournable lorsque des
investissements ambitieux sont en jeu. C'est le fondement même des
marchés que de financer des projets risqués. A contrario, le
marché, et la pression sur les résultats, peut s'avérer
néfaste lorsqu'une entreprise est en phase de maturité et que ses
flux, réguliers et récurrents, sont de nature à supporter
un financement par endettement. Le risque est alors grand que des
investissements hasardeux soient entrepris pour servir des performances, qui,
sur le long terme ne sont pas tenables.
Dès lors il faut prendre garde à ne pas verser dans
un management par la valeur qui n'aurait d'autre but que de
« produire » de la performance boursière, au
détriment d'une « production » de richesse
réelle.
Loin de participer à ce mouvement qui nourrit une partie
de la spéculation, le Management par la Valeur Financière, pourvu
que l'on en connaisse les limites, tend au contraire à faire converger
performance économique et performance financière.
ANNEXES
ANNEXE A
36
ANNEXE B
42
Annexe
A
La détermination du
CMPC
Rappelons la définition du CMPC :
a) Estimation de la rentabilité
espérée par les actionnaires (Rc)
La rentabilité attendue par l'actionnaire est
fonction du risque qu'il estime prendre. Plus le risque selon lui est
élevé, plus il attend de son placement qu'il soit
rémunérateur.
Le risque d'un titre peut être scindé
en deux : le risque associé au marché, et le risque
associé à la société même.
Risque d'un titre = Risque associé au
marché (dit risque systématique) + Risque associé à
l'entreprise (dit risque spécifique)
Le risque associé au marché exprime le
fait qu'il existe une relation entre la performance des places
financières et la performance d'un titre.
Selon la théorie financière, et pourvu
que l'on se place dans le cadre d'un investissement en titres cotés,
seul le risque associé au marché doit être
rémunéré :
Rc fonction de (Risque
associé au marché + Risque associé à
l'entreprise )
En effet, il a été
démontré que le risque associé à l'entreprise
pouvait en théorie être éliminé par une politique de
diversification du portefeuille.
§ Estimation de la Rc d'une
entreprise cotée :
Sur cette base théorique, le MEDAF, ou
Modèle d'Evaluation Des Actifs Financiers, prétend ainsi
déterminer la rentabilité anticipée d'un titre sur un
marché :
Avec : 
Où Rm : le rendement
du marché
Rf : le rendement sans
risque
PRm : prime de risque du
marché
Ainsi donc, la rentabilité attendue est-elle
la rentabilité d'un placement sans risque (Rf) à
laquelle vient s'ajouter une prime de risque elle-même fonction de la
prime de risque du marché (PRm).
Par placement sans risque, on entend titres d'Etat
de grands pays industrialisés. En France, le taux des OAT 10 ans est
souvent pris comme référence.
La prime de risque du marché (PRm)
représente la prime de risque attendue par les agents pour investir sur
le marché, par rapport à un placement sans risque dans des titres
d'Etat. Selon les sources financières, une prime comprise entre 3 et 6%
semble être une estimation cohérente dans la période
actuelle.
Le ßc mesure la sensibilité
d'un titre aux variations du marché boursier.
Il traduit ce qu'intuitivement nous pressentons,
à savoir qu'une hausse du marché traduit une amélioration
de la conjoncture économique, cette dernière ayant un impact plus
ou moins favorable sur l'activité et la rentabilité de
l'entreprise, compte tenu du secteur d'activité sur lequel elle
évolue. A l'inverse, une baisse de la consommation aura des
conséquences d'autant plus fâcheuses sur la rentabilité de
l'entreprise que ses produits ne sont pas de première
nécessité et que sa structure de charges est
capitalistique.
ßc dépend donc du secteur
d'activité mais également du niveau d'endettement de
l'entreprise.
La sensibilité du cours d'une action aux
variations du marché peut être représentée sous la
forme ci-dessous :
Rentabilité du titre
Rentabilité du marché
On obtient ainsi, par régression statistique,
une relation linéaire - la « droite de
marché » - liant rentabilité et risque.
Pour déterminer la pente de cette droite de
régression, on divise la covariance qui existe entre la
rentabilité du titre et celle du marché, par la variance de la
rentabilité du marché :
Toutefois, la qualité de la régression
est fonction de l'échantillon. Par ailleurs, le modèle rend
imparfaitement compte de l'impact du marché sur le cours du titre. Aussi
faut-il quantifier le pouvoir explicatif du bêta obtenu, ce qui est
généralement fait au travers d'indicateurs comme le R2
ou l'erreur standard.
Quoiqu'il en soit, on confrontera toujours ses
propres résultats à ceux des établissements
financiers.
Application : détermination de la
rentabilité attendue par les actionnaires d'ALFESCA
(RC)
Détermination du bêta : le calcul a
été réalisé sur la base d'un échantillon de
cours hebdomadaires sur 2 années (
Tableau 10).
L'indice retenu est l'indice large OMXI15. Le bêta obtenu (0,33) semble
indiquer une assez faible corrélation du titre aux variations du
marché.
Le bêta donné par Orbis est de 0.27, bêta
très proche du bêta sectoriel de la production alimentaire
(0,26).
Nous retiendrons pour les calculs ultérieurs la valeur de
0,27.
|
Beta (Orbis)
|
|
|
|
Reference Indice
|
OMX ICELAND 15 INDEX
|
|
Beta - 3 Months
|
0.27
|
|
Beta - 1 Month
|
0.15
|
|
Beta - 1 Year
|
0.25
|
|
Correlation Coefficient - 3 Months
|
0.33
|
|
Correlation Coefficient - 1 Month
|
0.26
|
|
Correlation Coefficient - 1 Year
|
0.21
|
![]()
§ Détermination du RC d'une entreprise non
cotée :
Dans le cas d'une société non cotée,
l'investisseur ne pourra pas prendre la fraction du capital lui permettant de
diversifier son portefeuille. Il encourra donc, en plus du risque de
marché, le risque spécifique de l'entreprise auquel pourra
s'ajouter le cas échéant un risque d'illiquidité.
L'approche par l'ajustement du MEDAF rend compte de ces risques
supplémentaires :
La prime de risque associée à la taille de la
capitalisation traduit le coût de l'illiquidité.
La prime de risque spécifique est par nature empirique.
Elle traduit le risque d'un certain nombre de facteurs spécifiques comme
par exemple la dépendance de la société à son
dirigeant.
S'il est possible de constituer un échantillon de
sociétés cotées comparables, on déduira le ßc
de l'entreprise de la moyenne des ßc des entreprises du panier, obtenus
par régression linaire des cours historiques comparés aux
évolutions de l'indice (cf.supra). Il faudra toutefois supprimer l'effet
de la structure d'endettement des entreprises étudiées dans un
premier temps en application de la relation suivante :
On obtient ainsi un panier de bêtas
désendettés (ßa) :
Puis, réendetter le bêta moyen obtenu sur la base du
levier d'endettement (Vdf/Vcp)de la société que l'on cherche
à évaluer, toujours selon cette même formule.
S'il est impossible de constituer un panier d'entreprises
cotées comparable, on aura recours à une approche d'essence
empirique, à l'image de celle développée par la CCEF
(compagnie des experts et conseils financiers), qui postule :
, cette relation étant associée à une grille
de détermination des différentes primes de risques.
b) Estimation de la valeur de marché des capitaux propres
(Vcp)
Leur estimation en valeur de marché ne pose pas
problème lorsque la société est cotée puisque
qu'elle correspond à sa capitalisation boursière.
Lorsque la société n'est pas cotée, il nous
faut faire une nouvelle fois appel à la théorie
financière.
Celle-ci stipule que qu'un actif n'a de valeur que par les flux
qu'il peut générer dans le futur. « Il en va ainsi de
la valeur des entreprises comme de tout autre actif. Plus
précisément, la valeur d'un actif est égale à la
somme des flux de trésorerie futurs qu'il va générer,
actualisés à un taux qui reflète l'aléa lié
à ces flux. »
On a vu précédemment que cette approche pouvait
être transcrite de la manière suivante :
Se pose alors un problème de circularité car pour
déterminer la valeur de marché des fonds propres, il faut
déterminer le coût du capital lui-même fonction de la
Vcp.
On résout ce problème par l'utilisation de la
fonction Itération d'un tableur.
c) Estimation de la rentabilité espérée par
les créanciers (Rd)
La rentabilité espérée par les
créanciers est fonction du niveau actuel des taux d'intérêt
des emprunts d'Etat et du risque de défaut de l'entreprise.
Si la société fait l'objet d'une notation, il
suffit de déduire le spread de la note attribuée et d'ajouter ce
spread au taux sans risque pour obtenir le taux d'emprunt actuel (en
considérant qu'une correspondance est établie par les
établissement bancaires entre notation et niveau de spread).
En cas d'absence de notation, on peut notamment si l'entreprise
s'est récemment endettée, appliquer la prime attribuée
lors du dernier dossier de financement.
d) Estimation de la valeur de marché des dettes
(Vdf)
On ne parle ici que des dettes financières,
c'est-à-dire celles portant intérêt. Il ne faut pas tenir
compte des dettes d'exploitation, telles les dettes fournisseurs ou les dettes
fiscales et sociales.
Les dettes doivent être évaluées à
leur valeur de marché. En d'autres termes, elles doivent être
évaluées sur la base du taux auquel l'entreprise pourrait
prétendre si elle devait renégocier sa dette.
En pratique, la valeur de marché correspond à
l'actualisation de l'ensemble des flux futurs liés à la dette
(amortissement + intérêts) au taux auquel l'entreprise peut
s'endetter aujourd'hui (Rd) :
Si le taux d'intérêt auquel l'entreprise peut
prétendre aujourd'hui est plus faible que le taux contracté
à l'époque, la valeur de la dette augmente.
e) Estimation de la pondération
En théorie, il conviendrait de raisonner en termes de
structure financière cible plutôt que par rapport à la
structure financière existante.
Application : détermination du CMPC
d'ALFESCA
Note : le taux sans risque à 10 ans est
très élevé (même s'il anticipe une baisse - le taux
auquel prête la Banque Centrale étant de l'ordre 13%
actuellement), compte tenu de la crise monétaire que finit de traverser
l'Islande (cf.
Annexe B « L'Islande surmonte
l'agitation des marchés »), crise qui illustre l'abondante
liquidité internationale à la recherche de rendements
élevés.
- Rentabilité attendue par les actionnaires :
Soit Rc = 11%
Avec Rf = Titres d'Etat à 10 ans soit 9,64%
(9 oct.2007)
PRm= 5%
ßc = 0,27
v Valeur de marché des capitaux propres :
|
No of Outstanding Shares (28/09/2007):
|
5,875,883,192
|
|
Current Market Capitalisation (th ISK)
|
36,900,546
|
|
(based on stock price on 28/09/2007):
|
|
|
Soit, au taux de change du 28/09/2007 (87,87 EUR/ISK) , une
capitalisation de 419 945 ke.
v Rentabilité espérée par les
créanciers : compte tenu du fait que la dette a été
récemment renégociée, nous retenons le taux
négocié, soit 5,29% (spread de 90 points de base soit 0,9%).
v Valeur de marché de la dette : pour la même
raison qu'évoquée ci-dessus, nous prenons comme hypothèse
que la valeur dans les comptes reflète la valeur de marché, soit
242 335 ke (cf. rapport annuel 0607)
En application de la formule :
Le CMPC s'établit, compte tenu d'un taux d'imposition
marginal de 18%, à 8,56%.
![]()
Annexe B
L'Islande surmonte l'agitation des marchés
(extrait de l'article « Le rôle central de la
Finance » - Finances & Développement Mars 2007 - Leslie
Lipschitz, Directeur de l'Institut du FMI)
En Islande, à partir de 2003, de grands projets
d'investissement, rendus possibles par l'accès à des ressources
énergétiques abondantes et à bon marché,
créaient des tensions sur le marché du travail, stimulaient
fortement la demande et gonflaient le déficit des paiements courants --
tout en laissant espérer un regain de croissance et une certaine
appréciation de la monnaie. La politique monétaire ayant
été durcie en réaction à la vigueur de la demande,
les taux d'intérêt ont augmenté et le taux de change de la
couronne pondéré par les échanges s'est sensiblement
accru.
Les banques islandaises ont profité de l'écart de
taux d'intérêt pour emprunter en euros, se couvrir et prêter
en monnaie nationale. La conjonction d'une hausse du taux de change, de taux
d'intérêt élevés et d'une bonne cote de
crédit (la dette souveraine était notée AAA) ont aussi
attiré des investisseurs étrangers, qui ont financé leurs
achats d'obligations en couronnes par des emprunts en devises moins bien
rémunérées. (Le mouvement a été
accentué par une innovation financière : l'émission
d'euro-obligations libellées en couronnes (les «obligations des
glaciers») par des établissements étrangers qui
échangeaient leurs engagements en couronnes contre les engagements en
euros des banques islandaises.) Les écarts de rendement, compte tenu des
variations de taux de change, étaient de quelque 9¼ % en 2003,
7½ % en 2004 et 18 % en 2005.
Face à l'afflux de fonds, les banques commerciales ont
cherché à diversifier leurs crédits; les changements de
politique les ont incitées, à partir de la mi-2004, à
concurrencer directement un organisme public, le Fonds de financement du
logement, dans l'octroi de prêts hypothécaires. Comme elles
étaient en mesure d'offrir des conditions plus intéressantes que
lui, leurs concours aux ménages ont progressé de 98 % en 2004,
d'où une hausse rapide des prix de l'immobilier, qui a elle-même
servi de gage à l'obtention de crédits supplémentaires. Il
en est résulté un vif essor de la consommation intérieure
et une nouvelle aggravation du déficit courant. L'Islande a connu des
bouleversements financiers. La dette extérieure s'est envolée.
L'endettement du secteur privé a triplé de 2003 à 2006,
tant pour les ménages que pour les entreprises. Les prix de l'immobilier
et des actions ont augmenté rapidement, les valorisations
boursières quadruplant presque entre le milieu de 2003 et la fin de
2005. En définitive, tout cela a provoqué une grande
nervosité des marchés ainsi que des pressions sur le taux de
change et les cours des actions au printemps et à l'été
2006.
TABLEAUX
TABLEAU 1
44
TABLEAU 2
45
TABLEAU 3
46
TABLEAU 4
47
TABLEAU 5
48
TABLEAU 6
49
TABLEAU 7
50
TABLEAU 8
51
TABLEAU 9
52
TABLEAU 10
53
Tableau
1
Tableau
2
Tableau
3
Tableau
4
|
Business Plan de la Société
LTG (maquette A.THAUVRON) « Prudent »
|
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Paramètres
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déc.-06
|
|
juin-08
|
juin-09
|
juin-10
|
juin-11
|
juin-12
|
juin-13
|
juin-14
|
juin-15
|
juin-16
|
juin-17
|
|
Croissance du CA
|
|
|
5,0%
|
5,0%
|
5,0%
|
5,0%
|
4,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
1,0%
|
1,0%
|
1,0%
|
|
Taux de BFR (%CA)
|
20,7%
|
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
20,7%
|
|
Taux d'immobilisation (%CA)
|
35,2%
|
|
33,5%
|
31,9%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
30,4%
|
|
Taux d'intérêt
|
|
|
|
|
|
2,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
2,0%
|
|
Taux de distribution
|
|
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
100,0%
|
|
Taux d'impôt
|
31,0%
|
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
34,3%
|
|
Taux d'amortissement
|
18%
|
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
20,1%
|
|
Taux marge brute exploitation
|
39,3%
|
|
38,5%
|
38,0%
|
37,0%
|
36,0%
|
35,0%
|
34,0%
|
33,0%
|
32,0%
|
32,0%
|
32,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Compte de Résultat
|
déc.-06
|
|
juin-08
|
juin-09
|
juin-10
|
juin-11
|
juin-12
|
juin-13
|
juin-14
|
juin-15
|
juin-16
|
juin-17
|
|
Ventes
|
6 861
|
|
7 204
|
7 564
|
7 942
|
8 340
|
8 673
|
8 847
|
9 024
|
9 114
|
9 205
|
9 297
|
|
EBE
|
2 696
|
|
2 774
|
2 874
|
2 939
|
3 002
|
3 036
|
3 008
|
2 978
|
2 916
|
2 946
|
2 975
|
|
- DAP
|
- 433
|
|
- 484
|
- 484
|
- 484
|
- 496
|
- 519
|
- 534
|
- 545
|
- 553
|
- 558
|
- 564
|
|
- Charges d'intérêt
|
14
|
|
- 23
|
- 23
|
- 23
|
27
|
24
|
21
|
19
|
18
|
17
|
16
|
|
= Résultat courant
|
2 277
|
|
2 266
|
2 367
|
2 432
|
2 533
|
2 541
|
2 495
|
2 452
|
2 382
|
2 404
|
2 427
|
|
Résultat exceptionnel
|
- 9
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
- Impôt
|
- 706
|
|
- 777
|
- 812
|
- 834
|
- 869
|
- 871
|
- 856
|
- 841
|
- 817
|
- 825
|
- 833
|
|
= Résultat net
|
1 562
|
|
1 489
|
1 555
|
1 598
|
1 664
|
1 669
|
1 639
|
1 611
|
1 565
|
1 580
|
1 595
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Affectation du
Résultat
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dividendes
|
100
|
|
1 489
|
1 555
|
1 598
|
1 664
|
1 669
|
1 639
|
1 611
|
1 565
|
1 580
|
1 595
|
|
Mises en réserve
|
1 462
|
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Bilan
|
déc.-06
|
|
juin-08
|
juin-09
|
juin-10
|
juin-11
|
juin-12
|
juin-13
|
juin-14
|
juin-15
|
juin-16
|
juin-17
|
|
Capitaux investis :
|
3 830
|
|
3 900
|
3 975
|
4 053
|
4 256
|
4 426
|
4 514
|
4 605
|
4 651
|
4 697
|
4 744
|
|
Capitaux propres
|
5 521
|
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
5 521
|
|
Dettes financières (net)
|
- 1 692
|
|
- 1 621
|
- 1 547
|
- 1 468
|
- 1 266
|
- 1 095
|
- 1 007
|
- 917
|
- 871
|
- 824
|
- 777
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Capitaux employés :
|
3 830
|
|
3 900
|
3 975
|
4 053
|
4 256
|
4 426
|
4 514
|
4 605
|
4 651
|
4 697
|
4 744
|
|
Immobilisations nettes
|
2 412
|
|
2 412
|
2 412
|
2 412
|
2 532
|
2 634
|
2 686
|
2 740
|
2 767
|
2 795
|
2 823
|
|
BFR
|
1 418
|
|
1 489
|
1 563
|
1 641
|
1 723
|
1 792
|
1 828
|
1 865
|
1 883
|
1 902
|
1 921
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Tableau de flux
|
déc.-06
|
|
juin-08
|
juin-09
|
juin-10
|
juin-11
|
juin-12
|
juin-13
|
juin-14
|
juin-15
|
juin-16
|
juin-17
|
|
résultat net
|
1 562
|
|
1 489
|
1 555
|
1 598
|
1 664
|
1 669
|
1 639
|
1 611
|
1 565
|
1 580
|
1 595
|
|
+ Intérêts après impôt
|
34
|
|
15
|
15
|
15
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
|
+ DAP
|
433
|
|
484
|
484
|
484
|
496
|
519
|
534
|
545
|
553
|
558
|
564
|
|
- Variation du BFR
|
- 541
|
|
- 71
|
- 74
|
- 78
|
- 82
|
- 69
|
- 36
|
- 37
|
- 19
|
- 19
|
- 19
|
|
- Investissements
|
- 232
|
|
- 484
|
- 484
|
- 484
|
- 617
|
- 620
|
- 587
|
- 598
|
- 580
|
- 586
|
- 592
|
|
= Flux Trésorerie Disponibles
|
1 256
|
|
1 433
|
1 496
|
1 534
|
1 462
|
1 499
|
1 551
|
1 521
|
1 519
|
1 533
|
1 548
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Rentabilités
|
déc.-06
|
|
juin-08
|
juin-09
|
juin-10
|
juin-11
|
juin-12
|
juin-13
|
juin-14
|
juin-15
|
juin-16
|
juin-17
|
|
Rentabilité économique
|
40,8%
|
|
38,6%
|
39,5%
|
39,8%
|
38,7%
|
37,4%
|
36,0%
|
34,7%
|
33,4%
|
33,4%
|
33,4%
|
|
Rentabilité capitaux propres
|
28,3%
|
|
27,0%
|
28,2%
|
28,9%
|
30,1%
|
30,2%
|
29,7%
|
29,2%
|
28,3%
|
28,6%
|
28,9%
|
Tableau
5
Tableau
6
|
Project name/description: extension atelier
cocktail
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
COUNTRY INCOME TAX RATE
|
35,0%
|
|
|
DISCOUNT RATE
|
|
10,0%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
YEAR
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
INVESTMENT (negative
figure)
|
(1 658)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
REVENUES - EXPENSES
|
|
807
|
815
|
823
|
832
|
841
|
849
|
859
|
868
|
|
TAX DEPRECIATION
|
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
|
EARNINGS BEFORE TAXES
|
(1 658)
|
642
|
649
|
658
|
666
|
675
|
684
|
693
|
702
|
|
INCOME TAX
|
|
(225)
|
(227)
|
(230)
|
(233)
|
(236)
|
(239)
|
(242)
|
(246)
|
|
NET INCOME AFTER TAX
|
(1 658)
|
417
|
422
|
427
|
433
|
439
|
444
|
450
|
456
|
|
DEPRECIATION
|
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
(166)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
CASH FLOW
|
(1 658)
|
583
|
588
|
593
|
599
|
604
|
610
|
616
|
622
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ACTUALIZED CASH FLOW
(month)
|
(1 658)
|
530
|
486
|
446
|
409
|
375
|
344
|
316
|
290
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ACTUALIZED CASH FLOW
(accumulated)
|
(1 658)
|
(1 128)
|
(642)
|
(197)
|
212
|
588
|
932
|
1 248
|
1 539
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
INTERNAL RATE OF RETURN
|
|
(64,85)%
|
(20,33)%
|
3,16%
|
15,76%
|
22,99%
|
27,36%
|
30,14%
|
31,95%
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
PAYBACK IN YEARS
|
3,48
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
INTERNAL RATE OF RETURN 3
YEARS
|
3,2%
|
|
Target 17% for Machinery
|
|
|
|
|
|
INTERNAL RATE OF RETURN 5
YEARS
|
23,0%
|
|
Target 17% for Buildings
|
|
|
|
|
Tableau
7
Tableau
8
Note : le CA3N est le Chiffre d'Affaires
3 fois net, c'est-à-dire après déduction des
différentes remises sur factures et des accords de coopération
commerciale (participations publicitaires).
Tableau
9
Tableau
10
|
Date
|
ALFESCA(ISK)
|
OMXI15
|
Rent. Alfesca
|
Rent. Omx
|
|
04/10/2005
|
4,44
|
4521,22
|
|
|
|
11/10/2005
|
4,46
|
4485,06
|
0,45%
|
-0,80%
|
|
25/10/2005
|
4,48
|
4675,38
|
0,45%
|
4,24%
|
|
01/11/2005
|
4,37
|
4672,8
|
-2,46%
|
-0,06%
|
|
08/11/2005
|
4,34
|
4675,06
|
-0,69%
|
0,05%
|
|
15/11/2005
|
4,33
|
4801,99
|
-0,23%
|
2,72%
|
|
22/11/2005
|
4,14
|
5009,24
|
-4,39%
|
4,32%
|
|
29/11/2005
|
4,17
|
5044,34
|
0,72%
|
0,70%
|
|
06/12/2005
|
4,18
|
5157,31
|
0,24%
|
2,24%
|
|
13/12/2005
|
4,18
|
5305,82
|
0,00%
|
2,88%
|
|
20/12/2005
|
4,16
|
5353,74
|
-0,48%
|
0,90%
|
|
27/12/2005
|
4,18
|
5505,53
|
0,48%
|
2,84%
|
|
03/01/2006
|
4,09
|
5653,67
|
-2,15%
|
2,69%
|
|
10/01/2006
|
4,17
|
5941,95
|
1,96%
|
5,10%
|
|
17/01/2006
|
4,15
|
6253,4
|
-0,48%
|
5,24%
|
|
24/01/2006
|
4,04
|
6005,61
|
-2,65%
|
-3,96%
|
|
31/01/2006
|
3,98
|
6271,62
|
-1,49%
|
4,43%
|
|
07/02/2006
|
4,08
|
6615,89
|
2,51%
|
5,49%
|
|
14/02/2006
|
4,05
|
6838,31
|
-0,74%
|
3,36%
|
|
21/02/2006
|
4,03
|
6596,1
|
-0,49%
|
-3,54%
|
|
28/02/2006
|
4,23
|
6592,03
|
4,96%
|
-0,06%
|
|
07/03/2006
|
3,99
|
6494,62
|
-5,67%
|
-1,48%
|
|
14/03/2006
|
3,75
|
6035,02
|
-6,02%
|
-7,08%
|
|
21/03/2006
|
4
|
6149,59
|
6,67%
|
1,90%
|
|
28/03/2006
|
4,01
|
6001,38
|
0,25%
|
-2,41%
|
|
04/04/2006
|
3,84
|
5493,83
|
-4,24%
|
-8,46%
|
|
11/04/2006
|
4,09
|
5743,56
|
6,51%
|
4,55%
|
|
18/04/2006
|
4,03
|
5535,2
|
-1,47%
|
-3,63%
|
|
25/04/2006
|
3,92
|
5641,31
|
-2,73%
|
1,92%
|
|
02/05/2006
|
3,88
|
5433,4
|
-1,02%
|
-3,69%
|
|
09/05/2006
|
3,79
|
5446,81
|
-2,32%
|
0,25%
|
|
16/05/2006
|
3,72
|
5745,58
|
-1,85%
|
5,49%
|
|
23/05/2006
|
3,7
|
5502,91
|
-0,54%
|
-4,22%
|
|
30/05/2006
|
3,91
|
5680,46
|
5,68%
|
3,23%
|
|
13/06/2006
|
3,71
|
5449,5
|
-5,12%
|
-4,07%
|
|
27/06/2006
|
3,86
|
5482,12
|
4,04%
|
0,60%
|
|
04/07/2006
|
3,97
|
5447,23
|
2,85%
|
-0,64%
|
|
11/07/2006
|
4,1
|
5344,37
|
3,27%
|
-1,89%
|
|
18/07/2006
|
4,28
|
5432,13
|
4,39%
|
1,64%
|
|
25/07/2006
|
4,17
|
5414,31
|
-2,57%
|
-0,33%
|
|
01/08/2006
|
4,06
|
5259,99
|
-2,64%
|
-2,85%
|
|
15/08/2006
|
4,22
|
5402,85
|
3,94%
|
2,72%
|
|
22/08/2006
|
4,67
|
5846,81
|
10,66%
|
8,22%
|
|
05/09/2006
|
4,68
|
6081,05
|
0,21%
|
4,01%
|
|
12/09/2006
|
4,8
|
6096,97
|
2,56%
|
0,26%
|
|
19/09/2006
|
5,04
|
6295,36
|
5,00%
|
3,25%
|
|
26/09/2006
|
5,09
|
6275,34
|
0,99%
|
-0,32%
|
|
03/10/2006
|
5,02
|
6215,88
|
-1,38%
|
-0,95%
|
|
10/10/2006
|
4,97
|
6444,24
|
-1,00%
|
3,67%
|
|
17/10/2006
|
4,82
|
6503,92
|
-3,02%
|
0,93%
|
|
24/10/2006
|
5
|
6483,9
|
3,73%
|
-0,31%
|
|
31/10/2006
|
4,96
|
6319,39
|
-0,80%
|
-2,54%
|
|
07/11/2006
|
4,85
|
6292,87
|
-2,22%
|
-0,42%
|
|
14/11/2006
|
5
|
6274,01
|
3,09%
|
-0,30%
|
|
21/11/2006
|
5,04
|
6293,71
|
0,80%
|
0,31%
|
|
28/11/2006
|
5,06
|
6124,53
|
0,40%
|
-2,69%
|
|
05/12/2006
|
5,15
|
6327,29
|
1,78%
|
3,31%
|
|
12/12/2006
|
5,12
|
6460,03
|
-0,58%
|
2,10%
|
|
19/12/2006
|
5,1
|
6428,28
|
-0,39%
|
-0,49%
|
|
09/01/2007
|
4,97
|
6778,38
|
-2,55%
|
5,45%
|
|
16/01/2007
|
4,95
|
6885,1
|
-0,40%
|
1,57%
|
|
23/01/2007
|
4,94
|
6901,07
|
-0,20%
|
0,23%
|
|
30/01/2007
|
4,9
|
7030,87
|
-0,81%
|
1,88%
|
|
06/02/2007
|
4,83
|
7104,31
|
-1,43%
|
1,04%
|
|
13/02/2007
|
4,77
|
7290,05
|
-1,24%
|
2,61%
|
|
20/02/2007
|
4,84
|
7349,93
|
1,47%
|
0,82%
|
|
27/02/2007
|
4,76
|
7412,6
|
-1,65%
|
0,85%
|
|
06/03/2007
|
4,83
|
7397,72
|
1,47%
|
-0,20%
|
|
13/03/2007
|
4,7
|
7490,15
|
-2,69%
|
1,25%
|
|
20/03/2007
|
4,93
|
7383,42
|
4,89%
|
-1,42%
|
|
27/03/2007
|
4,79
|
7476,39
|
-2,84%
|
1,26%
|
|
03/04/2007
|
4,8
|
7550,06
|
0,21%
|
0,99%
|
|
10/04/2007
|
4,8
|
7578,47
|
0,00%
|
0,38%
|
|
17/04/2007
|
4,7
|
7811,83
|
-2,08%
|
3,08%
|
|
24/04/2007
|
4,74
|
7804,43
|
0,85%
|
-0,09%
|
|
08/05/2007
|
4,8
|
7790,37
|
1,27%
|
-0,18%
|
|
15/05/2007
|
4,88
|
8026,96
|
1,67%
|
3,04%
|
|
22/05/2007
|
5,02
|
8101,85
|
2,87%
|
0,93%
|
|
29/05/2007
|
5,14
|
8174,67
|
2,39%
|
0,90%
|
|
05/06/2007
|
5,04
|
8100,66
|
-1,95%
|
-0,91%
|
|
12/06/2007
|
4,9
|
8134,7
|
-2,78%
|
0,42%
|
|
19/06/2007
|
4,94
|
8180,33
|
0,82%
|
0,56%
|
|
26/06/2007
|
5,12
|
8279,6
|
3,64%
|
1,21%
|
|
03/07/2007
|
5,56
|
8407,64
|
8,59%
|
1,55%
|
|
10/07/2007
|
5,82
|
8686,61
|
4,68%
|
3,32%
|
|
17/07/2007
|
5,95
|
8875,82
|
2,23%
|
2,18%
|
|
24/07/2007
|
5,95
|
8903,35
|
0,00%
|
0,31%
|
|
31/07/2007
|
5,82
|
8631,01
|
-2,18%
|
-3,06%
|
|
07/08/2007
|
5,82
|
8409,65
|
0,00%
|
-2,56%
|
|
14/08/2007
|
5,81
|
7970,36
|
-0,17%
|
-5,22%
|
|
21/08/2007
|
5,85
|
8132,68
|
0,69%
|
2,04%
|
|
28/08/2007
|
5,84
|
8171,27
|
-0,17%
|
0,47%
|
|
04/09/2007
|
6,01
|
8283,36
|
2,91%
|
1,37%
|
|
11/09/2007
|
6,24
|
7948,7
|
3,83%
|
-4,04%
|
|
18/09/2007
|
6,27
|
7640,65
|
0,48%
|
-3,88%
|
|
25/09/2007
|
6,29
|
7846,1
|
0,32%
|
2,69%
|
|
02/10/2007
|
6,29
|
8268,58
|
0,00%
|
5,38%
|
|
|
|
|
|
|
Variance
|
0,000847255
|
|
|
|
|
Covariance
|
0,00027966
|
|
|
|
|
Bêta
|
0,330
|
|
|
|
BIBLIOGRAPHIE
ARTUS, Patrick - VIRARD, Marie
Paule (2005) « Le capitalisme est en train de
s'autodétruire » Editions La Découverte
BOUSQUET, Pierre (2006)
« Piloter les performances de l'entreprise : Pourquoi une approche
exclusivement financière est-elle dépassée ? »
article paru sur Decisio.info
DICK, Wolfgang - MISSONIER PIERA, Franck (2006)
« Comptabilité financière en IFRS » Pearson
Education
FORGET, Jack (2007)
« Stratégie financière » Ellipses
JAUNET, Philippe (2002) « La création de
valeur : approche financière ou managériale? » Penser
l'entreprise n°3
LEVY, Aldo (2006) « Une
performance financière devenue axiomatique »
Euro-Mediterranean Economic and Finance Review vol1 n°2 p10
PARIENTE, Simon (2006)
« Analyse financière et évaluation
d'entreprise » Pearson Education
SAHUT, Jean Michel (2003)
« La gestion par la valeur et son application au secteur des
services » Cahiers de la Recherche ISC n°4 p100
SAINT PIERRE, Jacques (1999)
« Management stratégique et valeur intrinsèque de
l'entreprise » article paru sur le site de la Faculté des
Sciences de l'Administration de Laval
THAUVRON, Arnaud (2007)
« Evaluation d'Entreprise » Economica
FALL DIALLO, Mbaye (2006) « La création de
valeur dans l'entreprise : le rôle de la gouvernance et des leviers
financiers », Université Paul Cézanne Aix Marseille 3,
Mémoire.        
* 1 Patrick ARTUS, Marie-Paule
VIRARD « le capitalisme est en train de
s'autodétruire » Ed. La découverte 2007
* 2 Stratégie
financière - Jack Forget
* 3 Selon le cabinet de conseil
Booz Allen Hamilton, la durée moyenne du mandat de CEO est
désormais de 6,6 ans contre 9 ans en 1995.
* 4 Les indicateurs EVA et CVA
peuvent également être calculés ex ante à partir du
BP - c'est d'ailleurs la mise en oeuvre recommandée par les promoteurs
de l'EVA.
* 5 Evaluation d'entreprise -
Thauvron
* 6 Il faut bien convenir, de la
même façon que les arbres ne montent pas jusqu'au ciel, que les
entreprises ne peuvent prétendre créer durablement de la valeur
à un niveau supérieur à la croissance mondiale.
* 7 Vernimmen
* 8 Comptabilité
financière en IFRS - Wolfgang DICK, Franck MISSONIER-PIERA
* 9 La norme française
impose actuellement l'amortissement de l'écart d'acquisition. Cette
approche devrait être bientôt abandonnée dans le cadre des
travaux d'harmonisation du référentiel français avec les
normes IFRS.
* 10 Une performance
financière devenue axiomatique - Aldo Lévy
* 11 Afin d'illustrer notre
propos, prenons l'exemple de l'immobilisation des frais de développement
dans le secteur de l'automobile. Ces frais incluent les frais de personnels
affectés aux projets de développement, le coût des
prototypes ainsi que les prestations externes associées auxdits projets.
Les normes IFRS (IAS 38) précisent les pré-requis à
l'enregistrement de l'actif incorporel : l'entreprise doit
démontrer 1) la faisabilité technique de l'achèvement de
l'actif incorporel afin de pouvoir l'utiliser ou de le vendre, 2) son intention
de compléter la production de l'actif pour le vendre ou l'utiliser, 3)
sa capacité de vendre ou d'utiliser l'actif produit, 4) l'aptitude de
l'actif à générer des avantages économiques futurs
soit par la vente, soit par l'utilisation interne, 5) l'existence de ressources
suffisantes pour mener à bien le projet, sa capacité à
mesurer de façon fiable les coûts liés au projet.
« Dans la pratique, cette démonstration est
souvent difficile à mener (...). La norme comptable exige du
constructeur une estimation précise des avantages économiques qui
vont s'étaler sur une période qui peut atteindre 12 ou 15 ans,
voire plus.» (Comptabilité financière en IFRS - Wolfgang
DICK, Franck MISSONIER-PIERA). Le moment précis de la création
d'un actif incorporel est difficile à déterminer, et
dépendra de l'évaluation des avantages économiques futurs
attendus, évaluation réalisée en interne. Il est donc
possible de « jouer » sur le montant des dépenses de
développement susceptibles d'être immobilisé, pour
finalement présenter une situation bilancielle conforme à la
norme du secteur, sans qu'il soit possible de dire si cette convergence est
opportuniste ou si elle résulte d'une harmonisation des pratiques
favorisée par les cabinets comptables.
* 12« Selon deux
études récentes (Baker et Wurgler), le niveau de distribution des
dividendes serait fonction d'effets de mode, dictés par les
marchés financiers. Selon ces deux auteurs, les dirigeants ne feraient
que répondre aux attentes du marché qui, selon les
périodes, valorise mieux les sociétés qui distribuent de
forts dividendes ou les sociétés de croissance, qui en
distribuent peu. » (Evaluation d'entreprise -Thauvron).
* 13 Stratégie
financière - Jack Forget
* 14 En vertu du principe du
« mimétisme rationnel »
* 15 Stratégie
financière - Jack Forget.
* 16 Stratégie
Financière - Jack Forget
|
|
