Memoire Online - le niveau d'équilibre des réserves internationales: cas de la CEMAC

Mémoire rédigé en vue de l'obtention du diplôme d'Ingénieur d'Application de la Statistique,

Coordinateur du pôle modélisation macroéconomique, Direction des Etudes à la BEAC Services Centraux

Chef du service de la programmation monétaire et de la surveillance multilatérale aux services centraux de la BEAC

À mes chers parents OKON BERNARD et EBOKOLO DORA en signe de reconnaissance pour les multiples conseils, bénédictions et détermination à la réussite de vos enfants.

À mes soeurs : Hélène, Thérèse, Marie Laure, Danièle, Josiane et Antoinette, puissions nous toujours faire la joie et la fierté de nos parents.

À mes oncles et tantes : Okon Pierre, Joséphine Mbango...que l'éternel vous récompense des efforts consentis pour la réussite de vos neveux.

Ce travail de recherche est l'aboutissement de quatre années de formation d'Ingénieur d'Application de la Statistique à l'Institut Sous-Régional de Statistique et d'Économie Appliquée (ISSEA). Il n'aurait pas été mené à son terme sans le concours de plusieurs personnes. Nous tenons à leur exprimer notre profonde gratitude.

Tout d'abord, nous pensons au Directeur Général de l'ISSEA M. Leoncio ESONO NZE OYANA, ainsi que tout le corps enseignant de l'institut pour tous les efforts consentis pour nous offrir une formation de qualité.

Nous ne manquerons pas de citer M. Dieudonné KINKIELELE, Directeur des études des 1er et 2e cycles à l'ISSEA pour ses encouragements, sa rigueur et son dévouement pour notre formation.

Nous pensons également à M. Robert NGONTHE, Directeur des études du 3e cycle à l'ISSEA, qui a toujours été d'un grand soutien aux efforts des étudiants de l'ISSEA.

Nous remercions particulièrement M. Séverin Yves KAMGNA, notre directeur de mémoire pour avoir proposé ce thème, pour son entière disposition à l'encadrement de ce travail et pour son soutien moral.

Nous ne manquerons pas de remercier ceux qui ont bien voulu relire ce document. Nous pensons notamment à Robert EBOLO, Charlie MPKEGUE, Joséphine YOUTCHA, Carine NZEUYANG.

Enfin, nous exprimons notre profonde gratitude à l'endroit de tous nos camarades de promotion et tous ceux qui de près ou de loin ont contribué à notre formation.

Institution spécialisée de la Communauté Économique et Monétaire de l'Afrique Centrale (C.E.M.A.C), l'Institut Sous régional de Statistique et d'Économie appliquée (I.S.S.E.A.) est une école d'enseignement supérieur chargée de la formation des cadres supérieurs et moyens dans le domaine de la statistique et de l'économie appliquée. La formation pour le cycle des Ingénieurs d'Application de la Statistique requiert qu'au terme de quatre années d'études, l'étudiant(e) présente et soutienne publiquement un mémoire de fin de scolarité. Ce document répond donc aux exigences académiques de l'Institut. Plus qu'une exigence académique, ce document marque également le début d'une initiation à la recherche.

Ce travail naît du constat que nous avons fait en ce qui concerne l'évolution des réserves internationales. En effet, ayant remarqué la croissance galopante des réserves de la CEMAC et la dépendance de celle-ci vis-à-vis du compte d'opération, nous nous sommes intéressé à l'évaluation de leur niveau d'équilibre pour faciliter leur gestion et offrir un nouvel instrument de décision politique à la BEAC. Ceci en vue de garantir la solvabilité de la dette de la CEMAC et d'éviter de toujours faire recourt à la garantie illimitée pour assurer la couverture des transactions de la CEMAC.

L'exposé débute par une présentation des différents concepts liés au thème de recherche qui est : « le niveau d'équilibre des réserves internationales : Cas de la CEMAC ». Le lecteur s'imprègne des notions de base selon notre optique indispensables pour la compréhension du contexte dans lequel nous évoluerons.

Le passage en revue des différentes approches et théories rencontrées dans la littérature permet d'avoir une idée des techniques présentées par les auteurs qui ont fait des recherches sur le même thème dans d'autres régions ou dans la région de recherche.

Comme tout travail statistique, ce document contient une partie réservée à l'étude empirique de la question de recherche. A l'aide des théories économiques et des connaissances acquises durant notre formation, nous proposons une évaluation empirique du niveau d'équilibre des réserves internationales.

A la fin de ce travail, nous donnons quelques limites de l'étude et proposons quelques recommandations sur le thème.

Résumé

A la suite de la crise financière de 1997-1998 survenue en Asie de l'est, force est de constater que les pays de cette région s'attèlent à une accumulation abusive des réserves internationales. Selon eux, les réserves apparaissent comme le meilleur moyen de se couvrir contre des crises futures^1(*). L'évaluation du niveau d'équilibre des réserves internationales permet ainsi de voir à partir de quel seuil les coûts de détentions des réserves deviennent trop importants. La notion de réserves internationales nécessite la compréhension préalable du terme « monnaie internationale ». Pierre PATAT^2(*) définie la monnaie internationale comme étant une monnaie convertible à l'échelle mondiale et disponible en excès. De cette définition, on peut dire que les réserves internationales sont l'ensemble de monnaies internationales accumulées par un pays. Selon le FMI, les différentes composantes des réserves internationales sont : l'or monétaire, la position des réserves au FMI, les avoirs en devise et les DTS. Pour M LELART, les réserves internationales comportent : l'or monétaire, les DTS, les devises, les comptes ouverts par les résidents dans d'autre pays etc.

L'évaluation du niveau optimal des réserves dans un pays (ou une union monétaire), impose avant tout la connaissance des dispositions institutionnelles de ce pays (ou union monétaire)^3(*). Dans le cas de la CEMAC, évaluer le niveau d'équilibre des réserves exige de prendre au préalable en considération : les indicateurs statutaires ; le type de régime de change ; et la réglementation liée au compte d'opérations où sont mises en commun les réserves des différents pays de la zone. La garantie de convertibilité du FCFA assure la couverture des transactions courantes mais ne garantie pas la couverture de la dette extérieure. La littérature nous a permis de recenser trois types d'approches : l'approche par les indicateurs ; l'approche par les fonctions optimales ; et l'approche par la fonction de demande des réserves internationales.

L'approche par les indicateurs s'appuie sur l'analyse des indicateurs de l'adéquation que sont : le ratio réserves sur importations, le ratio réserves sur la dette extérieure à court terme et la référence sur la question de l'adéquation développé par le FMI. Cette référence voudrait que le plafond des réserves permette de couvrir au moins 3 mois d'importations (c'est-à-dire que le ratio réserves sur importations soit supérieur ou égale à 3 mois d'importations) et 100% de la dette extérieure à court terme (c'est-à-dire que le ratio réserves sur dette extérieure soit égale à 100%). Quoi que cette approche soit facile à mettre en oeuvre, elle s'avère limitée : Elle ne peut être applicable qu'à court terme.

L'approche par les fonctions optimales principalement développé par Joshua AIZENMAN et JAEWOO LEE prône la maximisation du gain net^4(*). Gain net provenant de la différence entre la rentabilité des réserves et les coûts de détentions des réserves (coûts d'ajustement et coût d'opportunité). Siripim VIMOLCHALAO, dans cette même approche, a raisonné en termes de minimisation des coûts. Pour lui, le niveau optimal des réserves internationales est celui qui minimise les coûts de détentions des réserves. Il a, à cet effet, proposé un modèle^5(*) qu'il a appliqué en Thaïlande. L'approche par les fonctions optimales semble mieux adaptée pour la question de recherche. Elle est cependant difficile à mettre en oeuvre dans le cas de la CEMAC. En effet, dans le cas spécifique de la CEMAC, le problème de taux d'intérêt ne se pose pas. En plus du fait que les pays de la CEMAC ne sont pas tournés vers le marché financier, ils ont une très faible participation dans l'investissement direct étranger environ 1% de l'IDE total du monde. Nous ne disposons pas de séries longues du TIAO (dans notre exposé, il s'agit du TIAO sur les appels d'offre négatif à 28 jours) car le marché monétaire n'a vu le jour qu'en 1996.

L'approche par la fonction de demande des réserves permet d'avoir le lien qui existe entre les réserves internationales et certains agrégats macroéconomiques. Elle nécessite au préalable la maîtrise des différentes sources de vulnérabilité des réserves. Corinne DELECHAT et ABDOURAHMANE SARR nous enseignent que les principales sources de vulnérabilité des réserves sont : la vulnérabilité des transactions courantes, la vulnérabilité des capitaux et la volatilité du change. La méthode développée par cette approche consiste à extrapoler le niveau optimum des réserves à partir de ces sources de vulnérabilité.

L'approche que nous avons adoptée est celle par la fonction de demande des réserves. Nous avons opté pour cette approche parce qu'elle correspond aisément aux exigences statutaires. Elle permet de ne pas prendre en compte les variables qui n'affectent pas les réserves internationales dans le cas de la CEMAC. L'existence de quatre relations de cointégration nous a conduits à utiliser un modèle vectoriel à correction d'erreur^6(*) (VECM). Il ressort de nos analyses que les réserves en zone CEMAC sont influencées à long terme par le produit intérieur brut, l'ouverture de l'économie, la liquidité et la variation du change. Par contre, à court terme, les réserves de la CEMAC ne sont sensibles à aucune source de vulnérabilités rencontrées dans la littérature. Au terme de notre étude, nous observons que les réserves actuelles (de 2002 à 2005) sont au dessus des réserves d'équilibre. En effet, avec l'explosion pétrolière (hausse du prix du baril de pétrole et découverte des gisements pétrolier en Guinée Équatoriale), les réserves ont connu un accroissement considérable.

Ce travail nous a permis de proposer un modèle axé sur la fonction de demande des réserves. Par la même occasion, cette étude aide à l'optimisation de la gestion des réserves. En effet, l'analyse du niveau d'équilibre des réserves internationales offre une vision politique à la BEAC en termes de couverture des chocs et principalement la couverture des crises futures. D'autant plus que les réserves internationales s'avèrent être un parfait indicateur de crises financières. Plus les réserves actuelles sont inférieures au niveau d'équilibre, plus est important le risque de crise. En plus de cela la possibilité de faire recourt à la garantie illimitée s'accompagne automatiquement du support des coûts d'équilibre des transactions courantes. Par ailleurs, lorsque les réserves internationales observées sont supérieures au niveau d'équilibre, les coûts de détentions à supporter sont importants. Il est donc opportun de maintenir le niveau des réserves à son point d'équilibre ou à défaut très proche de ce dernier.

INTRODUCTION

Du 16^ème au 20^ème siècle, la Théorie du commerce international fût marquée par deux grands courants de pensée économique. D'un côté, les protectionnistes et de l'autre, les libre-échangistes. Les protectionnistes prônaient la fermeture des frontières pour éviter l'entrée ou l'envahissement de l'économie des pays. Les échangistes, quant à eux, préconisaient l'échange mutuel entre pays car selon eux, tout pays, qu'il soit petit ou grand gagnerait en effectuant des échanges commerciaux avec d'autres pays.

De nos jours, force est de constater que la plupart des pays ont opté pour l'échange avec le reste du monde. La CEMAC, quant à elle, n'est pas restée indifférente à cette théorie. On assiste ainsi à des flux commerciaux et financiers à l'intérieur de la zone et, entre la zone et le reste du monde. A cet effet, les transactions entre les pays membres de la CEMAC et le reste du monde engendrent la détention en monnaie étrangère entre la zone et ses partenaires commerciaux. Il s'ensuit donc une accumulation massive des avoirs extérieurs par la zone.

PASCAL SALIN, dans son oeuvre intitulée « Économie Internationale » paru en avril 1974, fait ressortir quatre problèmes liés à la possession des réserves internationales :

§ Premièrement, quel est le niveau de réserves à détenir ? C'est le problème de l'optimalité des réserves internationales.

§ Deuxièmement, quelle est l'influence de la stérilisation des réserves ? C'est le problème de l'efficience des réserves. Il s'agit notamment de l'importance des coûts que supporte un pays en détenant des réserves internationales. Il fait ainsi apparaître la notion de coût de détention

§ Troisièmement, quelle est l'utilité des réserves ? C'est le problème de l'efficacité des réserves. Il s'agit de dire si les réserves dont on dispose pourront pallier aux différents chocs dus à la variation des transactions et par ailleurs couvrir les crises futures.

§ Quatrièmement, le problème de la rentabilité des réserves. En d'autres termes, quels sont les bénéfices que nous tirerons en plaçant une partie de nos réserves sur des comptes spéciaux.

En ce qui concerne le premier point, plusieurs auteurs se sont mobilisés pour répondre à cette problématique. On dénombre au total trois types d'approches utilisées dans l'évaluation du niveau optimal des réserves internationales. A savoir :

Dans le cas spécifique de la CEMAC, le FMI dans son rapport N° 05/390^7(*) paru en Novembre 2004 propose une méthode empirique de l'évaluation de l'adéquation des réserves internationales. Cette approche se base sur l'évolution des indicateurs^8(*) de l'adéquation, tout en prenant en compte les sources de vulnérabilité des réserves et les dispositions établies entre la CEMAC et le Trésor Français. Dispositions renfermant une garantie de convertibilité de la monnaie de la zone et le maintient du taux de couverture supérieur à 20 %. Il ressort de cette étude, menée par le FMI, qu'une garantie supplémentaire des réserves de près de deux mois d'importation et 100 % de la dette à court terme au delà des plafonds prescrits permet de résister aux impacts des fluctuations des cours pétroliers (principal produit exporté de la zone CEMAC). En d'autres termes, cette approche, recommande d'une part la détermination des plafonds de réserves par une analyse des indicateurs standards, d'autre part, une majoration de trois mois d'importation^9(*) des plafonds évalués, soit au total un niveau de réserves permettant de couvrir 6 mois d'importation.

En outre, à cause de l'essor pétrolier, les réserves de la CEMAC sont passés de 821 472 millions de FCFA en octobre 2002 à 4 306 141 millions de FCFA en octobre 2006, soit un taux de croissance de près de 424,20 % au cours de cette période. Le taux de couverture^10(*) de la monnaie quant à lui n'est pas resté insensible à cette croissance galopante des réserves de la CEMAC. Il est passé de 64,61 % en octobre 2002 à 92,66 % en octobre 2006. Force est de constater que ce taux est largement au dessus du taux minimum statutaire établi entre les pays de la zone franc d'Afrique centrale et le Trésor français le 23 novembre 1972. Face à cette évolution ascendante des réserves, la CEMAC se doit de conserver un volume de réserves nécessaire à son activité économique, d'autant plus que la stérilisation de l'excédent de ses réserves s'accompagne des coûts d'opportunité qu'elle devra supporter.

Ainsi, dans notre étude, nous nous proposons d'évaluer le niveau optimum des réserves de la CEMAC. Ce niveau ne doit pas porter préjudice aux grands équilibres macroéconomiques de l'ensemble de la zone. L'objectif principal de la présente étude est d'évaluer le niveau optimum des réserves de la zone CEMAC, niveau qui sera obtenu à l'aide de l'approche basé sur la fonction de demande des réserves.

· d'identifier les principales sources de vulnérabilité des réserves internationales de la CEMAC ;

· d'identifier les déterminants à long et court terme de la demande des réserves internationales dans le cas de la CEMAC ;

· d'évaluer le niveau d'équilibre des réserves internationales de la CEMAC ;

· de confronter le niveau actuel des réserves et le niveau optimal des réserves.

Pour répondre à la question du niveau optimal des réserves, nous supposerons que :

H1 : Les réserves internationales que possèdent la CEMAC sont excessives et au-delà du niveau requis favorable à la croissance des économies des pays membres. En d'autres termes, les réserves actuelles de la zone sont supérieures aux réserves d'équilibre garantissant la croissance économique de la zone.

H2 : La fonction de demande des réserves internationales de la CEMAC est très sensible aux variations des cours du pétrole sur le marché mondial.

La présente étude est nouvelle et importante pour la zone CEMAC vu son intérêt sur deux aspects :

v Sur le plan de la gestion optimale des réserves internationales : La présente étude propose une méthode d'optimisation des réserves internationales à la CEMAC, donnant ainsi la possibilité à cette dernière de pouvoir orienter ses excédents en réserves. En effet, la détermination du niveau optimal de réserves que devrait conserver la CEMAC offre la possibilité à la zone de pouvoir réinjecter l'excédent de réserve dans le système productif soit en effectuant des placements, ou encore en les vendant à un prix qui les rendrait rentables, assurant ainsi l'efficacité de la politique monétaire par le biais du marché financier.

v Sur le plan méthodologique : La présente étude propose une méthode d'estimation de l'optimum des réserves à long et à court terme en partant de la situation économique des pays de la zone CEMAC. Elle offre aussi l'opportunité d'un point de vue économique de vérifier les théories économiques dans le cas de la CEMAC.

La première partie intitulée « MESURE ET TECHNIQUES D'EVALUATION DES RESERVES INTERNATIONALES DANS LE CAS DE LA CEMAC », comporte deux chapitres à savoir : « CONCEPTS ET MESURE DES RESERVES INTERNATIONALES» comme chapitre 1 ; et « APPROCHES DE DETERMINATION DU NIVEAU OPTIMAL DES RESERVES » comme chapitre 2. Nous examinerons dans le premier chapitre, le concept de réserves internationales, les motifs de détention de ces réserves et leur utilité. Nous spécifierons également une évidence dans l'évaluation des réserves dans le cas de la CEMAC. Par ailleurs, dans le second chapitre, nous exposerons les différentes approches rencontrées dans la littérature sur la question qui nous préoccupe.

La deuxième partie intitulée « EVALUATION EMPIRIQUE DU NIVEAU D'ÉQUILIBRE DES RESERVES INTERNATIONALES : APPLICATION DE L'APPROCHE PAR LA FONCTION DE DEMANDE DES RESERVES DANS LE CAS DE LA CEMAC », se penche sur l'évaluation empirique du niveau d'équilibre des réserves internationales. Tout comme la première partie, elle comporte deux chapitres à savoir : « ORIGINE DES DONNÉES ET CONDICTIONS D'ADÉQUATION » comme premier chapitre ; et « ÉVALUATION DU NIVEAU D'ÉQUILIBRE DES RESERVES INTERNATIONALES » qui constitue le second chapitre. Nous nous limiterons uniquement à la mise sur pied d'un modèle axé sur l'approche par la fonction de demande des réserves. Le modèle ainsi développé nous permettra d'obtenir le niveau d'équilibre des réserves, après avoir au préalable pris le soin de s'assurer que les conditions d'adéquation soient vérifiées.

NB : Dans la suite, lorsqu'on parlera de réserves adéquates, il s'agira du niveau optimal des réserves selon l'approche par les indicateurs.

PARTIE I :

MESURE ET TECHNIQUES D'EVALUATION DES RESERVES INTERNATIONALES DANS LE CAS DE LA CEMAC

Chapitre I- CONCEPTS ET MESURES DES RESERVES INTERNATIONALES

Dans ce chapitre, nous ferrons le point des concepts de base de l'évaluation du niveau d'équilibre des réserves internationales.

I-1 Définitions

Considérons deux opérateurs économiques. D'un côté, un acheteur résident d'un pays et de l'autre côté, un vendeur qui n'est pas résident du même pays que l'acheteur. Le vendeur qui possède des biens ou services désire pouvoir être payé en une monnaie qui est liquide et qu'il pourra facilement utiliser comme moyen de règlement dans d'autres transactions. Pour cela les deux opérateurs ne s'entendront sur la monnaie de paiement^11(*) que si celle-ci pourrait facilement être utilisée plus tard par le vendeur. D'autant plus qu'une monnaie n'a de pouvoir libératoire que dans le pays émetteur de cette monnaie.

La monnaie qui permet ainsi d'assurer la fonction de paiements entre nos deux opérateurs est considérée comme monnaie internationale si elle est reconnue comme monnaie convertible à l'échelle mondiale. Autrement dit, si les autres pays l'acceptent comme monnaie internationale. Si de plus, elle est acceptée comme telle par le pays émetteur de cette monnaie et enfin si elle est disponible en quantité suffisante^12(*). Selon MICHEL LELART^13(*), les liquidités internationales sont le total cumulé des réserves conservées par tous les pays.

Ainsi, on appelle réserves internationales toutes liquidités internationales (devises, or, DTS, compte ouvert par les résidents dans des pays autres que leurs pays de résidence etc.) détenues par les différents opérateurs résidents et la banque centrale d'un pays. Liquidités qui peuvent être converties en monnaie locale^14(*) et constitue une réserve de valeurs pour les opérateurs qui la détiennent.

Avant la conférence de 1976 tenu en Jamaïque, l'or était le seul bien considéré comme réserves internationales. Suite à la démonétisation de l'or, certaines monnaies ont accédée au statut de monnaie internationale. En 1969, les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) ont été officiellement crées par le FMI et allouées à ses pays membres pour compléter les réserves officielles dont ils disposent déjà.

I-2 Composantes des réserves internationales15(*)

o La forme naturelle principalement constituée par l'or (qui joue la fonction d'avoirs de réserves), qui est évalué au cours officiel ou au cours du marché. Evalué en millions d'onces, l'or peut être converti en une autre monnaie pour satisfaire les besoins du pays. Le FMI exige un stock d'or aux banques centrales des Etats membres ;

o La forme institutionnelle : elle recouvre les différents comptes ouverts par la banque centrale, notamment ceux ouverts auprès du FMI. Elle contient également les DTS alloués par le FMI à chaque pays ;

o La forme nationale : elle concerne les devises détenues par les pays (hors DTS). Elle renferme également les différents dépôts à terme extérieurs, les titres émis par l'Etat et les bons du trésor^16(*).

Les comptes ouverts dans des pays par des non résidents ont l'avantage de n'être pas liés aux politiques de réglementation des pays d'origine des non résidents. En effet, l'ouverture d'un compte par une banque auprès d'une banque étrangère met cette dernière à l'abri des politiques monétaires notamment la constitution des réserves obligatoires. D'un autre côté, toute monnaie étrangère détenue à l'intérieur d'un pays par les résidents (devises) de ce pays constitue des réserves de change. Par conséquent des réserves internationales car ces devises seront utilisées pour d'autres transactions ou encore pour couvrir le déficit de la balance des paiements. Quant aux réserves de devise détenues par la banque centrale (réserves officielles), elles font aussi parti des réserves internationales d'un pays. Contrairement aux comptes ouverts à l'étranger, elles constituent le principal moyen d'action de la banque centrale pour réguler les fluctuations du taux de change.

Ainsi pour couvrir les déséquilibres de la balance des paiements, les banques centrales peuvent convertir les réserves internationales en monnaie locale ou en une autre monnaie qui va accroître l'accessibilité au marché des biens et services.

I-3 Mesures des réserves internationales : optique du FMI

Selon le FMI, les réserves internationales comprennent l'or monétaire, la position des réserves au FMI, les DTS, et les Avoirs en devises. Les avoirs en devises sont les engagements des pays émetteurs envers les pays qui les détiennent. Elles recouvrent en partie les avoirs en eurodevises^17(*). Pour la mesure des réserves internationales, le FMI ne prend pas en compte les avoirs en devises des banques ou des entreprises internationales. Il se limite uniquement aux réserves officielles des banques centrales utilisées pour mener à bien leurs objectifs de politique monétaire et, par là, soutenir leur monnaie.

I-4 Motifs et utilité de la détention des réserves

L'objectif principal de la banque centrale à travers sa politique monétaire est la stabilité monétaire. Plusieurs canaux sont utilisés par la banque centrale pour aboutir à l'objectif de sa politique monétaire. Parmi lesquels celui du taux de change. Pour maintenir le taux de change conformément à sa politique monétaire, la banque centrale agit sur les réserves internationales^18(*).

I-4-1 Motifs de détention des réserves internationales

Trois motifs sont avancés dans l'utilité des réserves internationales. Le motif de transaction, le motif de précaution et le motif de spéculation.

Les réserves permettent de résoudre les problèmes de transaction entre le pays et le reste du monde. Dans son fonctionnement, la banque centrale est tenue de répondre aux exigences des agents économiques en cas de besoins en devises de ceux-ci pour réaliser des opérations d'achats avec l'extérieur. C'est la raison pour laquelle la banque centrale doit pouvoir détenir les réserves qui permettront d'éviter des manques en devises et par la même occasion le ralentissement de l'activité économique.

Dans la lutte contre l'inflation, la banque centrale constitue des stocks de réserves en vue de résorber les problèmes de parité de la monnaie. En effet, l'ouverture des économies s'accompagne des variations importantes des taux de changes en régime de change flexible. Ces variations affectent la compétitivité de la monnaie et par conséquent les termes de l'échange avec l'extérieur. La banque centrale va donc vendre des devises pour baisser leurs cours. En d'autres termes, réduire le taux de change ou encore acheter des réserves pour relever le taux de change.

Le marché financier est caractérisé par des opérateurs qui ont une action particulière sur l'économie d'un pays. Leur action est essentiellement spéculative. Ils anticipent sur les variations des taux d'intérêt pour se faire des bénéfices. Une anticipation sur une éventuelle augmentation des taux d'intérêts s'accompagnera d'une augmentation de la demande de monnaie. En effet, ces opérateurs ayant anticipé sur l'évolution du taux d'intérêt vont acheter des devises afin de les revendre après l'augmentation du taux d'intérêt. Ainsi, l'achat des devises va s'ajouter au stock des devises que possède le pays. Cette manoeuvre sera à l'origine d'un gonflement des réserves internationales.

I-4-2 Principe d'utilisation des réserves

Le marché des devises est confronté comme tous les autres au problème d'équilibre. D'un côté, l'offre des devises (assurée par les opérateurs à capacité de liquidité extérieure) et de l'autre côté, la demande (qui est le fort des opérateurs en besoin de liquidité extérieure). Au centre des deux types de banques, se trouve la banque centrale qui joue le rôle d'intermédiaire entre l'offre et la demande. Il faut cependant signaler que les différents opérateurs ont accès au marché de change où ils peuvent vendre et acheter des devises. Ce qui induit comme tout marché un prix de vente et d'achat des devises.

· L'offre est supérieure à la demande : la banque centrale, afin d'atteindre les objectifs de sa politique monétaire va acheter des devises en vue de maintenir le cours de ces dernières. En effet, si l'offre est supérieure à la demande, le cours des devises aura tendance à diminuer. Entraînant ainsi l'entrée massive des devises dans le pays. Ce qui se traduira par une augmentation de la masse monétaire. En fait, l'offre de monnaie se fait en contrepartie des devises. D'autant plus que, les agents en possession de devises, ne pouvant pas les utiliser comme monnaie dans le pays, se verront obligés de les échanger contre la monnaie banque centrale du pays (le FCFA en zone CEMAC) auprès des banques commerciales. Celles-ci à leur tour les vendront auprès de la banque centrale qui est tenue de les acheter. Ce qui de nouveau provoquera une augmentation des réserves des banques commerciales en monnaie locale, soit une augmentation de la base monétaire d'où du crédit. Il s'en suivra une augmentation de la masse monétaire. Par ricochet, l'inflation à son tour suivra. On se retrouve en fin de compte avec une diminution du pouvoir d'achat donc une atteinte au fonctionnement de l'économie. Afin de maintenir les pressions inflationnistes, la banque centrale se verra dans l'obligation de réduire le cours des devises en les achetant. Ce qui se traduit par un gonflement des réserves internationales détenues par la banque centrale et d'un retour à l'équilibre (offre = demande).

· La demande est supérieure à l'offre. Un excédent de la demande sur l'offre se traduira par une augmentation du cours des devises. Le prix des devises augmentera. Le taux de change s'appréciera. Par conséquent, la valeur de la monnaie locale augmentera par rapport à celle de l'étranger. Ce qui augmentera le prix des exportations et diminuera le prix des importations. Il s'ensuivra donc un déficit du compte des transactions courantes. Pour maintenir la parité de taux de change (surtout dans un régime de change fixe), la banque centrale doit pouvoir vendre les devises à un prix qui ramènera le cours des devises à un niveau favorable à l'économie. C'est pourquoi, il est indispensable que la banque centrale ait au préalable des réserves qui lui permettront de résoudre le problème de parité.

Les réserves internationales sont donc indispensables. C'est ainsi que MICHAEL POSNER affirme dans son ouvrage « Problems of international money, 1972-85 » que l'analyse des réserves repose sur la fonction de demande des réserves. Elles permettent non seulement de résoudre les problèmes de parité, mais également d'assurer les transactions entre l'extérieur et le pays. Les effets d'un déséquilibre de la balance des paiements (plus précisément du compte des transactions courantes) se transmettent de manière amplifiée à l'économie nationale en régime de change fixe. Tout comme un excès de la demande de devise sur l'offre se traduit par une destruction de la monnaie nationale^19(*) (Pascal SALIN, 1974).

I-5 Réserves internationales en change fixe : cas spécifique de la CEMAC

La CEMAC est une zone monétaire qui regroupe six pays. L'évaluation du niveau optimal des réserves en zone CEMAC passe par l'identification primaire des caractéristiques de la zone. Une maîtrise parfaite des caractéristiques de la zone s'avère donc très importante. Dans cette section nous présenterons d'une manière brève les caractères à prendre en considération dans l'évaluation de l'optimum des réserves en zone CEMAC. D'une part, nous nous attarderons sur les dispositions de la zone. D'autre part, nous énumérons les indicateurs à prendre en plus en compte lors de l'évaluation du niveau optimal de réserves.

I-5-1 Dispositions Institutionnelles entre le Trésor français et la CEMAC20(*)

Au terme des accords signés le 22 novembre 1972, la France s'engage à garantir la convertibilité du franc CFA. En contrepartie de cette garantie, les pays membres de la zone franc s'engagent à :

Ø assurer la libre transférabilité des fonds à l'intérieur de la zone franc ;

Ø harmoniser leur réglementation des changes avec celle de la France et assimiler le territoire des autres membres de la zone à la leur ;

Ø constituer un pool de devises. En d'autres termes, déposer leurs avoirs extérieurs qui sont au préalable mis en commun, dans un compte d'opérations auprès du Trésor français ;

Ø et enfin, permettre à la France de participer à la gestion des instituts d'émission dont ils sont membres.

Le 23 décembre 1972, la coopération entre la France et actuellement la CEMAC, stipule que la France s'engage à garantir de façon illimitée la monnaie émise par la BEAC. Ainsi, le franc CFA est convertible de façon illimitée avec le franc français d'où avec l'euro de nos jours. Cette garantie de convertibilité fait du franc CFA une monnaie solide, convertible et reconnue sur le plan international. En effet, les créanciers de la BEAC ont la certitude d'être payés dans une monnaie convertible (ils peuvent être payés en euro qui est une monnaie très forte à l'échelle internationale). En outre, la France s'engage à fournir des sommes dont a besoin la BEAC pour ses engagements extérieurs en devises grâce au mécanisme du compte d'opérations.

Le 22 novembre 1972, il a été fixé que 1 FCFA = 0,02 FF. En 1994, suite à la dévaluation du franc CFA, cette parité est passée de 0,02 FF à 0,01FF pour une unité de CFA. Actuellement, étant donnée que le FF est entré en zone euro, la parité entre CFA et le FF établi au préalable s'est vue étendre à l'euro. C'est ainsi que 1 euro vaut 655,957 FCFA. La fixité du taux de change à pour conséquence la non cotation sur le marché de Paris du CFA, toute fluctuation étant exclue.

La libre transférabilité renvoie notamment à la libre circulation des capitaux à l'intérieur de la zone franc et dans les zones monétaires (UEMOA et CEMAC). Les transactions courantes ou mouvements de capitaux, s'effectuent librement à l'intérieur de la zone.

Ce principe découle de la libre transférabilité. La modification de la réglementation de change de la France impose aux ministères africains de la zone franc chargés de la réglementation d'ajuster leur réglementation de manière à ce qu'elle soit harmonisée à celle de la France. La particularité de cette réglementation repose sur les transferts de salaire, des sommes exportées en devises par les voyageurs, le seuil de domiciliation des exportations, les investissements à l'étranger et en provenance de l'étranger et enfin les emprunts étrangers. L'harmonisation de la réglementation s'accompagne également de l'obligation pour la banque centrale de la zone CEMAC de déposer une partie de ses avoirs extérieurs auprès du Trésor français grâce au mécanisme du Compte d'Opérations.

I-5-2 Compte d'Opérations

Une des caractéristiques essentielle de la zone monétaire est la mise en commun des avoirs extérieurs des Etats membres dans un compte unique : le compte d'opération. En contrepartie de la garantie de convertibilité illimitée, la BEAC est tenue de déposer au moins 60 % de ses réserves extérieures dans un compte d'opiration. La convention du 13 mars 1973 du compte d'opération stipule que la BEAC doit verser dans son coepte d'opération les dispositions qu'elle constituera en dehors de la zone d'émisqion, exception faite des sommes nécessaires pour sa trésorerie courante. Comme il a été présenté plus `aut, la totalité des avoirs extérieurs de la BEAC n'est pas déposée dans le compte d'opiration. Actuellement, la BEAC est autorisée à détenir au plus 40% de ses avoirs extérieurs. Avoirs extérieurs dont sont exclues les Droits de tirage spéciaux (DTS), les tranches de réserves auprès du FMI, les liquidités détenues à l'extérieur de la zone pour les opérations courantes. Ainsi, le compte d'opération ne prend pas en considération les comptes possédés par la banque centrale.

I-5-3 Mesure prise en cas de déficit du Compte d'Opérations

Le fonctionnement du compte d'opération fait intervenir diverses institutions et fait apparaître plusieurs types de mouvements. Le compte d'opération est nivelé quotidiennement par débit du compte du trésor français dans les livres de la banque de France s'il est débiteur et par crédit s'il est créditeur. L'Agence de Comptable Centrale du Trésor français (ACCT), la direction du trésor du ministère français des finances (bureau F2), la Banque de France et la BEAC sont les principaux intervenants de ce compte. L'ACCT est avertie au lendemain du mouvement du compte du trésor à la Banque de France et passe ainsi l'opération sur le compte miroir du trésor français qu'elle tient sur ses livres. Elle mouvemente selon le principe de la partie double le compte de la Banque Centrale auprès du trésor français. Cette opération comptable est portée à la connaissance du bureau F2 qui est chargé de gérer le compte d'opération. Il calculera ainsi les intérêts, garanties de change etc. Le compte d'opération est également utilisé, pour les opérations entre la France et les pays membres de la CEMAC. Par exemple, si le compte courant du trésor français à la BEAC est créditeur, ce qui signifie que les dépôts du trésor français (dépôt utilisés pour le paiement des pensions des anciens combattants etc.) ont été supérieurs aux paiements, le trésor français va donc débiter le compte d'opération de la BEAC dans ses livres. Dans le cas contraire, les écritures inverses seront passées. Le compte d'opération est aussi utilisé pour les règlements réciproques entre la BCEAO et la BEAC.

Il est important de noter que le trésor français ne constitue pas un soutien illimité aux balances extérieures des pays de la CEMAC. Dans le cas où le compte d'opération est débiteur pendant trois mois consécutifs, les plafonds de réescompte (actuellement 30% des recettes antérieurs des Etats membres) d'avance et autres facilités à court terme, sont réduits de 20% dans les pays dont la situation fait apparaître un solde débiteur du compte d'opération extérieur. Et de 10 %, dans les pays dont la situation fait apparaître un solde créditeur du compte d'opération extérieur d'un montant inférieur à 10% de la circulation extérieure portée à cette même situation.

Lorsque le compte d'opération est débiteur, le Trésor français perçoit des intérêts dont le taux est fixé de la manière suivante :

- au dessus de 10 millions, le taux est égal à la moyenne arithmétique des taux d'intervention de la Banque de France sur les effets publics à court terme pour le trimestre considéré.

Par contre, lorsque le compte d'opération est créditeur, les dépôts sont rémunérés. Le taux de rémunération avoisine toujours 4% et les intérêts viennent ainsi augmenter le solde du compte d'opération.

Il ressort donc que le niveau optimal des réserves de la zone doit pouvoir répondre aux exigences de la zone. En plus, elle doit pouvoir préserver le maintient de la garantie de convertibilité de la monnaie. Le niveau minimum autorisé pour le ratio de garantie (taux de couverture de la monnaie) est de 20%. Toutefois, le problème de coût d'opportunité apparaît à ce niveau comme une perte dans la mesure où le compte d'opération serait créditeur. En effet, si la BEAC préserve plus de devises pour approvisionner son compte d'opération, le coût d'opportunité résultant sera plus important. Tout comme une rupture du compte d'opération (passage à un état débiteur), conduira à des pertes car la banque devra verser des intérêts supplémentaires. Il est donc judicieux, pour la BEAC, d'avoir un niveau optimal de réserves qui permettra de couvrir des éventuels chocs de la balance des paiements et par la même occasion mettre les pays de la CEMAC hors de portée des ruptures des devises en vue d'éviter de faire recours à la garantie illimitée.

I-5-4 Indicateurs indispensables avant l'analyse du niveau d'équilibre des réserves

Cette analyse se fait par l'observation des indicateurs qui permettent d'apprécier l'évolution monétaire de la zone. Ces indicateurs ont la faculté de permettre la description de l'état des relations commerciales entre un pays et l'extérieur, en plus des dispositions statutaires. Les pays de la CEMAC sont particulièrement vulnérables aux chocs commerciaux à long terme^21(*). Vu que ces pays sont très tournés vers l'extérieur, une modification du prix des principaux produits exportés comme le cacao et le café se répercutera sur la production locale qui, à la longue, n'incitera plus les producteurs à accroître l'offre de ces produits. Le premier indicateur sur lequel il faudrait d'abord s'attarder est le prix des produits exportés. La majorité des pays de la CEMAC sont des producteurs de pétrole. Il s'ensuit donc qu'une attention particulière doit être accordée à l'évolution du prix du baril de pétrole. En effet, le pétrole est le produit fondamental qui affecte l'équilibre de la balance des paiements, plus précisément du compte des transactions courantes. Une variation du prix du baril de pétrole aura un effet sur les recettes pétrolières qui sont la principale composante des recettes d'exportations de la plupart des pays de la CEMAC. Par conséquent, sur les réserves de la zone. Il constitue ainsi une source majeure d'instabilité macroéconomique. Plus le prix du baril de pétrole augmente, plus les recettes d'exportations pétrolières sont importantes affectant ainsi le niveau des réserves (Corinne DELECHAT, 2004).

Un accent sera aussi mis sur l'évolution de la dette extérieure. Nous ne nous attarderons pas sur cet aspect de l'évaluation car l'approche par les indicateurs permettra de mieux comprendre le procédé. Il faut cependant ajouter qu'en plus des indicateurs développés dans l'approche par les indicateurs, il est important d'y ajouter les indicateurs statutaires. L'analyse des indicateurs statutaires permettra de répondre aux exigences statutaires de la zone vis-à-vis de la France. Comme indicateurs statutaires, on retiendra le taux de couverture de la monnaie. Les dispositions statutaires de la zone recommandent un taux de couverture supérieur ou égale à 20%.

Chapitre II APPROCHES DE DETERMINATION DU NIVEAU OPTIMAL DES RESERVES

II-1 Adéquation des réserves internationales : approche par les indicateurs traditionnels

L'attention importante donnée à la taille des réserves internationales d'un pays se justifie par deux principales raisons :

§ En premier lieu, parce que l'étude de l'adéquation des réserves internationales permettra aux autorités de juger du niveau optimal de réserves à détenir. Valeur qui ne nuira pas au fonctionnement de l'économie et permettra réciproquement de se couvrir contre d'éventuelles crises ;

§ En second lieu, les réserves se sont avérées être un parfait indicateur d'alerte de crise.

L'approche par les indicateurs vise essentiellement à évaluer le niveau de réserves nécessaire à l'économie qui permettra de parer aux chocs éventuels et aux crises. Cette approche se développe uniquement dans un cadre purement préventif. En effet, l'optique de cette approche est de pouvoir faire face aux chocs et crises en utilisant les réserves internationales. On distingue deux types d'indicateurs dans la littérature : Les indicateurs commerciaux et les indicateurs financiers. Le plus souvent, les auteurs travaillant sur l'optimalité des réserves internationales procèdent à des analyses préliminaires de ces indicateurs afin de déceler la nécessité d'un niveau adéquat puis optimum. La faculté des indicateurs traditionnels est qu'ils renseignent sur la dimension financière et commerciale de l'économie.

II-1-1 Indicateurs basés sur le critère commercial : vulnérabilité du compte des transactions

Ils ont la faculté de décrire l'état des relations commerciales entre un pays et l'extérieur. La conception de ses indicateurs repose sur la nature du compte des transactions courantes (déficitaire ou excédentaire). Ces indicateurs traduisent la vulnérabilité externe du compte des transactions courantes. On en dénombre deux. Le ratio réserves/importations qui permet de juger de la couverture des importations par les réserves et le ratio réserves/PIB. Ce ratio renseigne sur la part des réserves constituées à partir de la richesse du pays. Il n'est pas assez pertinent comparé au premier. Le premier est plus sensible au motif de transaction. Il se rapproche donc de la faculté d'un pays à assurer ses achats avec l'extérieur. Le ratio réserves/importation est considéré comme le meilleur proxy de la vulnérabilité du compte des transactions courantes (Marc-André Gosselin et Nicolas Parent, 2005).

II-1-2 Indicateurs basés sur le critère financier

Un pays éprouvant de gros besoins de financement et/ou disposant de faibles ressources risque d'avoir beaucoup de peine à assurer son service de la dette. Un accent est donc porté sur le ratio réserves/dette à court terme résiduelle. Ce dernier mesure l'amortissement de la dette extérieure à court terme. En d'autres termes, il mesure le risque d'illiquidité et la solvabilité de la dette extérieure à court terme. Mesure importante des réserves, il permet d'apprécier la capacité d'une économie à faire face à une crise de la dette.

En plus du ratio réserves/dette, on rencontre aussi dans la littérature le ratio réserves/M2 (où M2 est la masse monétaire comportant la monnaie fiduciaire augmentée des dépôts à vue et à terme). Ce ratio assure la couverture des besoins de liquidité par les réserves détenues par la banque centrale. Certains auteurs dans leurs études sur l'analyse de l'adéquation des réserves le présentent comme un indicateur de crise financière. Notamment, Esquivel et Larrain (1998), Frankel et Rose (1996), Tornell et Velasco (1996) pour qui un niveau élevé de ce ratio traduit une réduction probable d'éventuelles crises. C'est un indicateur de l'adéquation des réserves pour les pays qui ont un taux de change important (Calvo, 1996).

II-1-3 Evaluation de l'adiquation des réserves par les indicateurs de pertinence

Dans la littérature, une technique d'évaluation des réserves adiquates est faite en adoptant uniquement les indicateurs que sond le ratao réserves/importations et réserves/dette à court terme. L'évaluation des réserves par la méthode des indicateurs s'appuie sur ene étude menée par le FMI (2003). Cette étude recommande une garantie de trois mois d'im`ortation des ráserves et une couverture de 100% de la datte exdérieure à court terme. L'évaluation consistera donc à identifier dans le temps le niveau des réserves qui permedte de couvrir plus de trois mois d'importations et 100% de la dette. En mutre, ses réserves sont susceptibles d'assurer une protection contre des crises éventuelles futures et les déficits commerciaux.

A- Evaluation basée sur les indicateurs financiers : Formudation de J.Onno de Beaufort Wijnholds et Arend Kapteyn

Dans leur document intitulé « Reserves adequacy in Emerging market Economies », J.Onno de Beaufort Wijnholds et Arend Kapteyn présentent une méthode d'évaluation des réserves internationales basée sur l'analyse des indicateurs financiers. Ils utilisent principalement les ratios Réserves/dettes extérieurs à court terme et Réserves/M2 pour estimer l'adéquation des réserves dans les pays émergeants. Cette méthode prend en considération les références développées par le FMI ; soit un taux de couverture de la mknnaie compris entre 5 et 10% en régime de change flexible, 10 ed 20% en régime de change fixe. Au terme de leurs analyses, les auteurs proposent comme réserves adéquates, la somme de la dette extérieure à court terme et du ppoduit du rapport Réserves/M2 et l'indice de risque calculé par le FMI pour chaque pays. On a à cet effet :

A cette formulation, il serait donc judicieux d'ajouter la couverture de 3 mois d'importations pour avoir une expression plus large de l'adéquation des réserves internationales. Il serait donc plausible de prendre en compte ce ratio pour pouvoir atteindre les dispositions du FMI. La méthode proposée par les auteurs précédents présente quelques limites. Elle ne s'attarde que sur l'aspect financier des réserves internationales. En d'autres termes, elle ne prend en considération que la couverture risque financier dans l'évaluation des réserves adéquates. Elle néglige, par là, les effets dus à l'incapacité de couvrir 3 mois d'importations.

B- Evaluation basée sur la combinaison des indicateurs financiers et commerciaux

D'autres formulations ont été établies pour l'évaluation de l'adéquation des réserves. Elles se basent sur l'analyse des indicateurs de pertinence et la nature de l'opérateur. Un opérateur qui a une aversion pour le risque préférera comme niveau adéquat, les réserves qui lui permettront de couvrir tous les risques. Sa fonction de réserves adéquates sera donc :

est le niveau des réserves qui assure la solvabilité de la dette extérieure résiduelle.

Cet opérateur est sûr de la couverture de tous les risques. Par contre, dans le cas où les deux crises ne surviennent pas au même moment, les coûts de stérilisation des réserves seront encore plus élevés. Les coûts d'opportunités issues de cette évaluation sont très importants.

En dépit de cette formulation, l'opérateur qui a une préférence pour le risque, optera pour les réserves qui lui permettront de couvrir les risques les plus importants. D'où la formulation suivante :

Avec

les réserves adéquates et les autres variables étant les mêmes que dans la formulation (1).

Corinne DELECHAT, quant à elle, propose dans l'évaluation des réserves internationales une approche basée sur l'analyse des ratios réserves/importations, réserves/dettes extérieures à court terme et réserves/M2. Elle propose donc d'analyser tout d'abord l'évolution de ces ratios pour voir s'ils répondent aux exigences fixées par le FMI. Puis, l'analyse des sources externes de vulnérabilité de la balance des paiements est indispensable. En effet, cette analyse permet de détecter les composantes externes qui ont une influence particulière sur la balance des paiements. En vue de caractériser l'aspect que pourrait adopter le niveau des réserves suite à une fluctuation de ses composantes, des prévisions des réserves, des importations et de la dette extérieure sont ainsi faites en vue de prédire le niveau des réserves suite aux comportements des composantes externes. La variabilité des indicateurs favorisera l'évaluation des réserves adéquates. Ainsi, les réserves adéquates correspondantes ne seront rien d'autre que le maximum entre les réserves prescrites par les plafonds (c'est-à-dire les réserves qui couvrent 3 mois d'importations et 100% de la dette extérieure) et les réserves qui permettront de couvrir les risques d'importations et les crises d'endettement. Par conséquent, les réserves adéquates seront :

est le niveau des réserves qui assure la solvabilité de la dette extérieure résiduelle.

Cette formulation est celle qui a le niveau le plus bas de réserves contrairement aux autres formulations qui sont basées sur les mêmes indicateurs. Par conséquent, les coûts supportés sont moins importants que dans les autres formulations. Toutefois elle s'expose au problème de survenance des crises. Si jamais les crises surviennent au même moment, le stock de réserves ne pourra pas totalement les couvrir surtout si elles s'étendent sur une période assez importante.

Contrairement à l'optique de l'adéquation à court terme des réserves adoptée par Corinne DELECHAT, Wang Leong Fee a proposé un modèle axé sur les principaux indicateurs de l'adéquation. Son étude a été menée sur un panel de 8 pays à savoir : Chine, Indonésie, Japon, Corée, Malaisie, Philippines, Singapour et Thaïlande. Son modèle repose en plus des variables de l'adéquation, sur l'ouverture de l'économie. Il en découle que le ratio réserves sur importations n'est pas significatif au Japon et aux Philippines. Ce ratio ne permet donc pas d'apprécier l'adéquation des réserves internationales dans ces deux pays. Par contre, la dette extérieure à court terme n'est pas un indicateur de l'adéquation des réserves internationales en Chine et aux Philippines. Son modèle se présente comme suit :

Openness le degré d'ouverture de l'économie. Il est le rapport des exportations plus importations sur le PIB de l'économie ;

II-1-4 Limites de l'approche par les indicateurs

L'approche par les indicateurs prend en considération le ratio Réserves/importation. Ratio limité par l'originalité de la construction de la balance des paiements qui comporte une rubrique « omissions ». Omissions qui proviennent des fuites de capitaux. On ne saurait donc dire que la couverture des importations sera effective car il arrive le plus souvent qu'après une vente vers l'extérieur, un agent économique ne déclare pas son opération ou encore ne dépose pas ses avoirs extérieurs auprès d'une banque commerciale ou encore ne donne pas la provenance réelle de ses avoirs. On se retrouve ainsi confronté au problème de collecte, de traitement et de fiabilité des données en notre possession (cas spécifique des pays de la CEMAC où les données collectées diffèrent dans chaque poste de collecte). Ce qui crée un biais au niveau de l'évaluation du niveau optimum des réserves internationales à détenir. Toutefois, cette approche a la faculté d'être facile à mettre en oeuvre.

II-2 Approche par les fonctions optimales

Plusieurs raisons peuvent expliquer l'attitude des pays d'Asie de l'Est prônant l'accumulation excessive des réserves. Nous avons parmi ces raisons, la crise de 1997-1998 en Asie de l'Est qui a entraîné avec elle l'accélération des fuites de capitaux suite à la bulle spéculative^22(*). La bulle spéculative est l'auto-entretien des anticipations des opérateurs. La dépendance du taux de change vis-à-vis des anticipations des opérateurs engendra des déséquilibres du marché de change. Il s'ensuit une demande excessive de la monnaie. La surévaluation du taux de change au-dessus du taux d'équilibre fera en sorte que les anticipations ne dépendront plus des fondamentaux (par exemple dans le cas de la bourse, les opérateurs ne se baseront plus sur l'évolution des activités des entreprises cotées en bourse) mais sur les rumeurs. Ce qui fait qu'à court terme, la bulle va finir par éclater (à la suite d'une rumeur) générant ainsi des fuites des capitaux, par ricochet l'instabilité du système et la survenance des crises financières. Les exportations vont considérablement diminuées, provoquant la chute des réserves internationales, d'autant plus que la monnaie aura perdue de sa crédibilité

A cet effet, les pays d'Asie de l'est ont vu les réserves comme un moyen de se protéger contre des crises à venir et comme une mesure d'assurance contre l'exposition aux effets des bulles spéculatives. En effet, en accumulant les réserves, les pays d'Asie de l'est maintiennent la crédibilité du système et assurent le paiement effectif en devises de leurs engagements. Cependant cette vue des réserves comme moyen de précaution fait face au principe d'accumulation des réserves internationales issues de la compétitivité des exportations. Cette explication a été avancée par Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2003), particulièrement dans le contexte de la Chine. Ils interprètent l'accumulation de réserves comme sous-produit de la favorisation des exportations, qui est nécessaire pour créer de meilleurs emplois, travail abondant de ce fait le secteur traditionnel, la plupart du temps dans l'agriculture. Sous cette optique, l'accumulation de réserves peut faciliter la croissance d'exportation en empêchant ou en ralentissant l'appréciation du taux de change dans un régime flexible.

La littérature traite beaucoup le problème de l'accumulation des réserves comme moyen de précaution contre des crises futures. Cependant, certains auteurs comme Joshua AIZENMAN et JAEWOO LEE se sont beaucoup plus attardés sur le problème lié à la stérilisation des réserves internationales. Ils proposent ainsi une autre vision des réserves en termes de bénéfices et coûts. En effet, selon eux la détention des réserves est liée à un coût d'opportunité qui est le coût à supporter lorsqu'on préserve les réserves au lieu de les rendre rentables.

Dans cette section de notre travail, il sera question pour nous de vous présenter l'approche du niveau optimal des réserves basée sur la rentabilité que l'on pourrait tirer en les plaçant dans des comptes rémunérés.

L'approche est développée sur les banques commerciales et peut par la suite être étendue sur un pays en considérant la banque centrale comme point de cumul des réserves.

Nous supposerons par la suite que l'intermédiation financière est faite uniquement par les banques commerciales.

II-2-1 Principe d'optimisation23(*)

Le bénéfice se définit ici comme le gain net issu des opérations des banques. Nous supposerons qu'il n'y a pas de séparation entre l'entrepreneur et la banque. L'entrepreneur est la banque emprunteuse. La dette servira au financement d'un projet à long terme (K). A la période 1, les agents économiques constitueront des dépôts D dont le risque de dépôts en banque est neutre. La banque utilisera D pour financer le capital K à la période 1. A la suite d'un choc (Z), la liquidité disponible pour financer le capital sera de Z-R (R étant les réserves constituées avant le choc). A la suite du choc, la banque ne pourra plus financer le même montant de capital qu'à la période 2. Elle ne financera que r% en moins de la liquidité disponible. Elle supportera ainsi des coûts d'ajustement de

. Le capital pouvant être financé en fin de période (Y) déterminée à l'aide de la fonction de Cobb-DOUGLAS est de :

Or, les chocs n'ont pas tari les ressources de la banque (en occurrence le dépôt D des agents car la banque ne peut que financer une partie de ces dépôts).

Soit b le taux de retour du capital,

le taux d'escompte des dépôts ou taux de rémunération et

le taux marginal de liquidité associé au choc de liquidité Z tel que

(5)

La résolution de l'équation ci-dessus conduit à un dépôt optimum permettant de couvrir les chocs et également d'atteindre le niveau optimum de réserves internationales. Joshua Aizenman et Jaewoo Lee proposent un dépôt optimum de :

(7) permettant d'avoir ainsi un niveau optimum de réserves en utilisant la relation (5).

L'approche ainsi étayée peut être étendue au niveau d'un pays. Les dépôts (D) seront assimilés à la somme entre le solde des transactions courantes, et le solde du compte des capitaux. Le capital d'investissement (K) ne sera rien d'autre que les réserves placées dans des comptes rémunérés,

le taux d'intérêt servi par la banque centrale sur les opérations liées aux réserves.

II-2-2 Fonction d'optimisation des réserves internationales : modèle de Siripim Vimolchalao

L'approche utilisée par Vimolchalao vise à minimiser les coûts en assurant la rentabilité des réserves internationales. Cette technique d'évaluation des réserves internationales a été appliquée par ce dernier en Thaïlande en 2003. Le problème d'optimalité des réserves se pose si les réserves sont au dessus des normes requises. En effet, si les réserves ne respectent pas certaines conditions (conditions basées sur la couverture de trois mois d'importation et 100% de la dette extérieure résiduelle sur un an qui sont les normes dans l'évaluation du niveau optimal de réserves), on ne saurait évaluer ce niveau car les réserves ne sont pas en excès. Ainsi, pour parler d'optimum, il faut que les réserves soient en excès à la période de référence ou de calcul.

L'évaluation des réserves internationales se fait d'abord par l'analyse de la vulnérabilité du compte courant en procédant à l'analyse des indicateurs pertinents des réserves internationales. On s'attardera ensuite sur les politiques adoptées en change fixe par la banque centrale, tandis qu'en change flexible, l'accent sera enfin mis sur les indicateurs d'alertes de crise, plus précisément des variations du taux de change qui affectent la solvabilité de la dette extérieure.

Le mécanisme d'évaluation du niveau optimum des réserves internationales repose sur les principes de bénéfices et coûts liés aux réserves. Elle se fait en trois grandes étapes :

· L'étape 1 consiste à identifier le régime de change. Il est important de connaître le régime de change avant de se lancer dans l'évaluation du niveau optimum des réserves. En effet, en régime de change fixe par exemple, les disposions politiques sont très prises en considération d'autant plus qu'elles orientent le plus souvent l'action de la banque centrale. En zone CEMAC par exemple, les dispositions statutaires de la BEAC imposent la mise en commun des réserves et une garantie illimitée du FCFA ;

· L'étape 2 vise à considérer la référence du problème du niveau optimal des réserves. Qui dit optimum des réserves dit d'avance que le niveau minimum requis a été atteint. En d'autres termes, on assiste à une accumulation des réserves au dessus des plafonds requis. La référence ici est celle du FMI basé sur une couverture de 3 mois d'importation des réserves et de 100% de la dette extérieure résiduelle à court terme sur un an ;

· L'étape 3 par contre s'attèle sur l'évaluation des différents coûts liés à la détention des réserves. Coûts qui comportent les coûts par défaut (C₀), le coût d'opportunité (C₁). Et enfin l'évaluation de la prime escomptée de risque (Feder et Just ,1977). A la suite de l'estimation des coûts, on pourra enfin évaluer le niveau optimum des réserves internationales.

Contrôle des ratios (ratio réserves/dette extérieure et réserves/importation) : réserves adéquates

Le modèle utilisé est basé sur le modèle de Ben-Bassat et Gottlieb (1992). Le coût de détention des réserves est :

Le coût d'opportunité est le produit entre la différence des taux d'intérêt externe et interne et le niveau des réserves internationales.

= r*R (avec R les réserves internationales). r est la différence entre le taux de rentabilité externe des réserves et le taux d'intérêt interne servi sur les réserves ; c'est la différence entre les taux d'intérêt externe et interne. Dans le cas de la CEMAC, le taux de rentabilité externe correspondant au taux d'intérêt de facilité européen de prêt marginale (TFPP) et le taux de stérilisation des réserves^26(*) ou taux servi par la BEAC sur les appels d'offre négatifs (TIAO) des banques éligibles au marché monétaire.

Le coût associé à l'approvisionnement

est la volatilité du revenu national de la Thaïlande. Dans son modèle, Siripim Vimolchalao le définit comme étant le résidu de la régression du revenu nationale avec sa tendance.

(13) est l'équation de base dans l'évaluation du niveau optimum des réserves internationales ; c'est le modèle de Vimolchalao. L'estimation du niveau optimum va donc consister à estimer simultanément

et R à partir de (13) après avoir estimer les deux variables précédentes.

Le schéma ci-dessus résume le procédé de l'optimisation des réserves avec le modèle de Vimolchalao.

II-2-3 Limite de l'approche par les fonctions optimales

L'approche par les fonctions optimales semble parfaitement s'acclimaté à la question du niveau optimal des réserves. Cependant, elle est difficile à mettre en oeuvre. De plus, dans le cas de la CEMAC, on est confronté au problème de données. Les pays de la CEMAC ne sont pas très ouverts sur le marché financier. Ils ne subissent donc pas les effets de variations des taux d'intérêts extérieurs. De plus, l'entrée en vigueur du marché monétaire en 1996 limite la base de données. Cette approche n'a donc pas de portée réelle dans le cas spécifique de la CEMAC. Elle ne peut pas être appliquée dans la zone monétaire.

II-3 Approche par la fonction de demande des réserves

Avant les années 80, les réserves étaient vues comme instrument de gestion de taux d'intérêt, mais aussi comme un amortisseur contre un manque peu désiré de liquidité internationale qui pourrait endommager l'économie. Une telle vue, qui remonte à Heller (1966), a été l'objectif de nombreuses études sur la demande des réserves internationales qui se sont étendues jusqu'au début des années 80 où les réserves n'étaient plus vues seulement comme mesure de précaution mais aussi comme instrument de décision politique.

L'approche par la fonction de demande des réserves établie un lien entre les réserves internationales et les variables macroéconomiques qui permettent de caractériser l'économie (voir annexe 1 pour les principaux déterminants des réserves internationales rencontrées dans la littérature). L'approche par la fonction de demande des réserves repose sur la relation entre les réserves internationales et la base monétaire.

II-3-1 Réserves, croissance et inflation27(*)

Supposons que les devises constituent la seule contrepartie de la masse monétaire.

Où

est l'offre de monnaie,

est la base monétaire et

le multiplicateur de crédit. Ainsi en faisant une différence d'ordre un, (14) devient,

(15)

En partant de l'équation d'IRVING FISHER, supposons que V est constant (Où V est la vitesse de circulation de la monnaie, P les prix et Y le revenu national réel).

En fin de compte, le taux de croissance de l'offre de monnaie est égale à la somme du taux de croissance (

) et du taux d'inflation (

Le taux de base monétaire est égal à la somme du taux de croissance et de l'inflation. Nous avons cependant supposé que la masse monétaire avait uniquement pour contre partie les devises.

Le taux de croissance des réserves internationales est donc fonction du taux de croissance de l'économie et le taux d'inflation.

Une augmentation du taux de croissance des réserves provient de l'augmentation du taux de croissance de l'économie. Un accroissement de la production intérieure (PIB) se matérialisera par l'augmentation des réserves internationales. La fonction de demande des réserves internationales est donc une fonction croissante de la croissance réelle de l'économie et de l'inflation. La croissance de l'économie se résume à la croissance du PIB et de la population.

II-3-2 Réserves et balance des paiements28(*)

Dans notre illustration ci-dessus, nous sommes parvenus au fait que la base monétaire est liée aux réserves car elle résulte de la création de la monnaie en contrepartie des devises. En outre, le taux de croissance des réserves de devise est égal au taux de croissance de la base monétaire. Ce qui signifie que la base monétaire peut être liée à la balance des paiements.

La variation de la base monétaire est la somme entre le solde de la balance commerciale (

) et le solde des capitaux (

La variation des réserves survient suite à un déséquilibre du compte courant et/ou du compte de capital. Une crise de devise aura pour effet la réduction du stock des réserves. Tout comme la variation des transactions courantes se répercutera sur le niveau des réserves internationales. Les réserves sont très vulnérables aux variations du compte courant et des capitaux. La fonction de demande doit donc prendre en compte les sources de vulnérabilité du compte des transactions courantes et celles du compte des capitaux.

II-3-3 Réserves, taux d'intérêt et taux de change

Le compte des capitaux est vulnérable aux variations des taux d'intérêt externe et interne.

· ; c'est-à-dire que le taux d'intérêt interne est supérieur au taux d'intérêt externe. On assistera à une entrée massive des devises dans le pays concerné. D'où une augmentation du compte des capitaux d'autant plus que moins de capitaux sortiront du pays. Par conséquent, le niveau des réserves augmentera également ;

· ; c'est-à-dire que le taux d'intérêt extérieur est plus attractif que le taux d'intérêt interne. Les capitaux sortiront beaucoup plus de la zone. Ce qui se traduira par une supériorité des capitaux importés sur les capitaux exportés, soit un déficit de la balance des capitaux, qui provoquera une baisse du niveau des réserves.

Conformément à ce qui vient d'être illustré ci-dessus, une augmentation de la différence des taux entraînera une diminution des réserves et l'inverse dans le cas contraire. On a donc

D'un autre côté, le compte des transactions courantes est vulnérable aux variations du taux de change. Plus le taux de change s'apprécie, plus le solde du compte des transactions courantes diminue. Par contre, une dépréciation du taux de change favorise les exportations en les rendant plus compétitives, tout en diminuant les importations. Soit une augmentation du solde des transactions courantes.

En somme, le niveau des réserves est une fonction croissante du taux de croissance, de l'ouverture de l'économie et décroissante du taux de change (r) et de la différence entre les taux d'intérêt (i*-i).

II-3-4 Modélisation

Les réserves peuvent servir à atténuer des effets de chocs aléatoires et temporaires sur la balance des paiements pour maintenir la parité du taux de change, éviter les coûts macroéconomiques de l'ajustement aux chocs temporaires et faciliter l'ajustement aux incidents macroéconomiques de certains chocs permanents (Abdourahmane Sarr, 2004). Elles servent par ailleurs à atténuer la volatilité du taux de change sur les marchés illiquides en régime de change flexible. La constitution des réserves s'accompagne du support d'un coût d'opportunité qui est l'écart entre leur produit et la productivité maximale d'un investissement. Bussière et Mulder (1999) rappellent que la présence d'un déficit des transactions courantes ou alors la surévaluation du taux de change expliquerait l'accumulation des réserves des pays émergents.

En vue de répondre à la problématique du niveau optimal de réserves internationales, l'approche par la fonction de demande des réserves repose sur l'appréciation des principales sources de vulnérabilités externes (vulnérabilité du compte des transactions courantes et du compte des capitaux), vulnérabilité de change (taux de change), et l'état de la croissance réelle de l'économie.

Dans l'étude du FMI (2003), les déterminants du niveau optimum des réserves sont (voir annexe 1, le tableau 11 des déterminants rencontrés dans la littérature et les méthodes de calculs des variables liées à ces déterminants):

· Le poids de l'économie mesuré par le PIB réel par habitant et la population ;

· Les sources de vulnérabilité du compte courant ; qui est mesuré par le degré d'ouverture aux échanges et la volatilité des exportations;

· La volatilité du compte de capital par l'ouverture financière et le risque de fuite de capitaux ;

· La souplesse du régime de change par la volatilité réelle du taux de change ;

· Le coût d'opportunité par l'écart entre les taux d'intérêt interne et externe.

Cette étude fait apparaître un modèle simple faisant ressortir les différents déterminants présentés ci dessus. Ce modèle a été appliqué sur un panel de 122 pays émergeants de 1980 à 1996.

Marc-André Gosselin et Nicolas Parent (2006)^29(*) quant à eux, ont proposé un modèle à long terme basé sur la cointégration des déterminants de la fonction de demande des réserves. Il résulte de leur étude que seule la Corée a un niveau de réserves bas par rapport au niveau de réserves optimal prédit. Dans la spécification du modèle, ils ont considéré le logarithme des variables à l'exception de debt (qui représente la dette extérieure à court terme) et M2 (la masse monétaire) qui ne sont pas significatifs. En outre, les autres variables du modèle sont intégrées d'ordre 1.

Dans le cadre de la recherche du niveau optimum des réserves en Tunisie, Abdourahmane Sarr a proposé un modèle basé sur les différentes sources de vulnérabilité définies ci-dessus. Le modèle proposé est le suivant :

ratedif : différence du taux d'intérêt nominal à court terme entre les Etats Unis et la Tunisie,

cagdp : ratio déficit des transactions courantes / PIB,

: les résidus. Toutes les variables sont significatives au seuil de 5 %.

D'après les relations entre réserves et croissance, inflation, solde du compte courant et solde du compte des capitaux, on s'attendrait à voir :

; Car le taux de croissance des réserves est une fonction croissante du taux de croissance de l'économie. Plus on produit, plus on renchérit le niveau des réserves.

: En effet, si le taux d'intérêt des Etats Unis est plus important que celui de la Tunisie, il y'aura fuite des capitaux en Tunisie. Ce qui affectera le compte des capitaux, par conséquent réduira le niveau des réserves internationales.

PARTIE II

EVALUATION EMPIRIQUE DU NIVEAU D'ÉQUILIBRE DES RESERVES INTERNATIONALES : APPLICATION DE L'APPROCHE PAR LA FONCTION DE DEMANDE DES RESERVES DANS LE CAS DE LA CEMAC

Chapitre III ORIGINE DES DONNÉES ET CONDICTIONS D'ADÉQUATION

Dans ce chapitre, il sera question pour nous de présenter les principales sources de données puis de vérifier les conditions indispensables dans le cas de la CEMAC. Nous ferrons par ailleurs un aperçu de l'évolution de l'économie de la CEMAC.

III-1 Aperçus des relations extérieures la CEMAC

La CEMAC est une union économique et monétaire qui regroupe six pays à savoir : le Cameroun, le Tchad, le Congo, la République Centrafricaine, la Guinée Equatoriale et le Gabon. Elle a connu une très forte ascension de son économie dans l'ensemble avec la découverte des gisements pétroliers en guinée équatoriale. En effet, l'économie de la CEMAC est en grande partie orientée par le secteur pétrolier qui représente plus de la moitié des exportations des pays de la CEMAC. Toutefois, elle mène en parallèle d'autres activités telles que l'exportation du bois, de la banane, des matières premières en direction des pays industrialisés, etc. La crise économique des années 80 a été à l'origine de la dévaluation du franc CFA. Dévaluation qui a élevé la compétitivité des produits de la zone et par ailleurs l'équilibre temporelle de la balance des paiements.

III-1-1 Evolution des réserves internationales de la zone

Du graphique ci-dessous, on observe une très forte accélération des réserves à partir de 1995. En effet, la dévaluation de 1994 n'a pas que renchéri les réserves de la zone, mais elle a également facilité les exportations des biens qui sont devenues moins chères. Entre autre, cette dévaluation a limité les importations qui sont devenues plus chères que l'avant dévaluation.

Figure 1 : Evolution des réserves de la CEMAC en milliard de FCFA de 1987 à 2005

Toutefois, les effets de la dévaluation ont baissé à partir de 1997. Ce qui se fait ressentir au niveau des réserves par une baisse de ces dernières en dessous de 500 milliards de FCFA. Cependant, nous remarquons une assez forte croissance qui est d'ailleurs soutenue de 1999 à 2005. L'avènement des gisements pétroliers et la hausse toujours galopante du prix du baril de pétrole sont les principales raisons qui expliquent cette croissance. L'augmentation des recettes pétrolières, la réduction des dépenses publiques et par-dessus tout la forte expansion de l'activité économique ne sauront également être exclus de cette montée impressionnante des réserves internationales.

Les pays comme la Guinée Equatoriale ont ainsi favorisé cette expansion. En effet, à partir de 2003, les réserves internationales de la Guinée provenant du commerce extérieur représentaient à elles seules une grande partie des réserves de changes de la zone.

III-1-2 Transactions courantes des biens

Le solde des transactions courantes était particulièrement déficitaire de 1991 à 1996 pour ensuite devenir excédentaire en 1997. En effet, ce n'est qu'à partir de 1997 que les effets d'ajustement de la dévaluation sur les transactions courantes se sont fait ressentir, provoquant ainsi la supériorité des exportations sur les importations. Cet excédent a cependant pris fin en début 1998 avec une chute considérable du solde des transactions courantes. C'est à cette période que prirent fin les effets de l'ajustement sur les transactions courantes.

Figure 2 : Evolution des transactions courantes des biens de la CEMAC en milliard de FCFA

Nous remarquons entre autre une croissance rigide de ce solde à partir de fin 1998, avec l'avènement de la hausse du prix du baril de pétrole qui à favoriser l'expansion des recettes pétrolières enrichissant par conséquent, les exportations de la zone au détriment des importations, qui ont considérablement baissées par rapport à l'année précédente (voir figure 3). En 2000 le solde des transactions courantes a atteint son apogée sur la période d'étude soit 910,3 milliards de FCFA. Pour ensuite décroître très rapidement jusqu'en 2002 malgré la croissance de la production pétrolière (voir figure 4 en annexe 1). En effet, durant cette période, l'économie de la CEMAC était beaucoup plus tournée vers l'extérieur. Ce qui se ressent avec l'accroissement des importations et la chute des exportations (voir figure 3). Ce solde s'est cependant rétablir à partir de 2002 avec l'éclosion pétrolière de la Guinée Equatoriale.

Dans l'ensemble, les exportations de biens de la CEMAC sont considérablement croissantes.

Figure 3 : Evolution des importations et exportations des biens de la CEMAC en milliard de FCFA

Elles sont cependant très instables. Ceci à cause des fluctuations du prix du baril de pétrole. En effet, le commerce extérieur des pays de la CEMAC repose en partie sur les exportations pétrolières. Une fluctuation du prix du baril de pétrole se fera ressentir sur les exportations. De plus, le manque de diversité des produits exportés par la zone rend encore plus fragiles ces exportations. En outre, la vulnérabilité des pays de la CEMAC face aux prix des produits exportés est également un facteur explicatif du déclin ou de l'expansion des exportations. Les pays de la CEMAC sont particulièrement vulnérables aux prix des matières premières. En effet, étant donné qu'ils ne contrôlent pas le prix des matières premières sur le marché international, ils en subissent les fluctuations. Par conséquent, la baisse des prix de matières premières se traduira par une baisse des exportations. C'est la raison pour laquelle, on observe une chute des exportations à partir de 2000 jusqu'en 2002. En effet, la combinaison de la chute du prix de baril de pétrole et des principaux prix des matières premières ont intensifié la décélération des exportations sur cette période (voir annexe 2 tableau 12 pour la répartition des prix des principaux produits exportés).

Figure 4 : Répartition des exportations de pétrole des pays de la zone CEMAC

De 1993 à 2003, le Gabon était le plus grand exportateur de pétrole. Ce n'est qu'a partir de 2004 que la Guinée Equatoriale a pris le dessus sur tous les pays de CEMAC. Avec une exportation atteignant près de 17,4 millions de tonnes en 2004 et 18,6 millions de tonnes de pétrole en 2005.

III-2 Origine des données

Dans cette partie, il sera question de faire une présentation brève des variables de la base et de la méthode que nous avons adoptée pour les calculer.

III-2-1 Source des données

Les données proviennent de la banque des données de la Banque mondiale, du FMI et de la BEAC. Les séries du PIB, de la masse monétaire en pourcentage du PIB (M2 dans la base), réserves sur importations, dette à court terme résiduelle, réserves internationales Or exclus, le taux de change réel, le PIB par habitant et le solde du compte des transactions courantes proviennent du CD-ROM de la banque mondiale sorti en 2002. Les données relatives à l'évolution des exportations de la CEMAC ont été tirées dans la banque des données du FMI tout comme les importations, le prix du baril de pétrole. Le taux de facilité de prêts permanents est issu de la banque des données de la banque de France sur le site www.banque-France.fr . Le taux d'appel d'offre négatif à 28 jours quant à lui provient des bulletins mensuels du marché monétaire de la BEAC.

III-2-2 Présentation des données

Dans notre base, certaines variables ont été calculées d'autres par contre ont été prises à l'état brut. Pour le niveau optimal par la fonction de demande des réserves, nous avons considéré les variables ci-dessous.

§ Lres, représente le logarithme des réserves internationales. On l'obtient en appliquant le logarithme népérien sur les réserves internationales. Les réserves internationales sont calculées par la banque mondiale par l'approche du FMI que nous avons décrit bien avant. Elle n'inclut pas l'or monétaire.

§ Lpib est le logarithme népérien du PIB nominal sur la population totale de la zone CEMAC. Il est utilisé pour mesurer le poids de l'économie.

§ Opent est l'ouverture de l'économie. Cette variable est obtenue en divisant la somme des importations et des exportations par le PIB. Elle permet ainsi de mesurer la vulnérabilité des transactions courantes.

§ CC est le rapport du solde des transactions courantes et le PIB. Tout comme la variable opent, cette variable mesure la vulnérabilité des transactions courantes.

§ M2 est la masse monétaire en pourcentage du PIB. Cette variable est produite annuellement par la banque mondiale. Dans notre base, nous avons fait recourt à la banque de données du FMI pour étendre la série. En effet le CD que nous avions à notre disposition se limite à l'année 2002. Cette variable permet ainsi de calculer la volatilité des capitaux.

§ Ldebt représente le logarithme népérien de la dette extérieure à court terme. Nous l'utilisons également pour mesurer la vulnérabilité du compte des capitaux.

§ V_er est la volatilité du change. La volatilité du change est les résidus de la régression du taux de change réel sur sa tendance. Il s'avère cependant que la volatilité du change (mesurée à partir du taux de change réel) ne présente pas de tendance. On la mesurera donc à partir du taux de change réel du FCFA par rapport au dollar. L'encadré 1 nous apporte assez d'informations sur le calcul de la volatilité de change.

La CEMAC n'étant pas tournée vers le marché financier international nous a amené à nous abstenir de considérer la différence des taux d'intérêts comme variable déterministe du niveau optimal des réserves internationales. De plus, l'absence d'une série longue de cette variable limite son utilisation. En effet, le marché monétaire n'a vu le jour qu'à partir du 1^er janvier 1994 et entra en vigueur en 1996. Ce qui implique donc que la série du taux d'appel d'offre négatif ne débute qu'à partir de 1996.

Nous avons également les variables ci-après qui seront utiles dans la vérification des conditions d'existence du niveau optimal des réserves.

§ resimport qui est le ratio réserves sur importations en mois d'importation.

III-3 Conditions statutaires et d'adéquation

L'adéquation comme optimalité des réserves dans le cas de la CEMAC doit prendre en considération les conditions statutaires et celles d'existence de l'adéquation. Nous utiliserons les références du FMI comme conditions de l'adéquation des réserves. Quant aux conditions statutaires, nous adopterons la condition qui consiste à avoir un taux de couverture de la monnaie minimum de 20 %.

III-3-1 Vérifications des conditions statutaires

Le taux de couverture de la monnaie est passé de 73,78 % en 2004 à 86,62 % en 2005.

	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Cameroun	4,4	7,2	37,9	38,7	49,5	46,7	52,3	67,42
RCA	103,2	100,9	107,2	99,1	99,3	96,6	86,9	80,75
Tchad	71,8	74,4	87,1	79,8	87,9	73,9	70,3	63,46
Congo	6,5	26,4	65,1	35	21,6	18,1	31,1	71,7
Guinée	17,8	24,4	63,4	98,4	101,9	100,2	100,4	100,2
Gabon	10,4	16	70,8	17,5	38,3	45,3	61,8	74,83
CEMAC	39,1	46,94	69,28	63,39	66,58	64,93	73,78	86,62

Du tableau ci-dessus, on observe une évolution soutenue de ce ratio en Guinée Equatoriale dépassant 100 % à partir de 2002. L'éclosion pétrolière en Guinée Equatoriale à partir de 2002 est à l'origine de ce débordement largement au dessus de la référence du ratio de minimum. En effet, l'augmentation des revenus pétroliers en Guinée Equatoriale a favorisé l'accroissement des réserves de change, conduisant par ricochet à l'augmentation des avoirs extérieurs de la Guinée. On remarque cependant que certaines violations de ce ratio ont été observées en 1998 par la Cameroun, le Congo, la Guinée et le Gabon. Toutefois dans l'ensemble de la zone il est au dessus du minimum requis. On peut donc a priori procéder à l'adéquation des réserves si bien évidemment la seconde condition à savoir celle liée aux références du FMI sur l'adéquation est vérifiée.

III-3-2 Vérifications des conditions d'adéquation

Les calculs du WEO révèlent que le ratio réserve sur importations en mois d'importations atteint 3,30 mois d'importations en 2005. Le ratio réserves sur dettes à court terme atteint également 229,10 % dans la même année. Il va s'en dire que la couverture effective des importations et de la dette à court terme selon les références du FMI ont été vérifiées. On peut ainsi procéder à l'évaluation de l'adéquation des réserves. Le tableau ci-dessus illustre l'évolution de ces indicateurs de l'adéquation de 1987 à 2005 de la zone CEMAC.

Tableau 2: Répartition des indicateurs de l'adéquation des réserves internationales

La couverture de la dette extérieure à court terme par les réserves permet donc de répondre à la condition de l'adéquation à partir de 2005. Car elle s'accompagne aussi de la couverture des chocs d'importations. Dans la suite, nous allons donc procéder à cette évaluation proprement dite.

Chapitre IV : ÉVALUATION DU NIVEAU D'ÉQUILIBRE DES RESERVES INTERNATIONALES

Dans ce chapitre de notre travail, il sera question de déterminer non seulement les déterminants du niveau d'équilibre des réserves en zone CEMAC, mais aussi, d'évaluer une relation à partir de ces déterminants pour ensuite déduire le niveau d'équilibre des réserves.

IV-1 Les déterminants des réserves internationales

Nous baserons la recherche des déterminants des réserves internationales sur les variables spécifiées dans le chapitre précédent. Nous ne considérons cependant pas les ratios resimport et resdebt. Ils nous ont servi uniquement à vérifier les conditions d'adéquation.

Le modèle classique d'estimation suppose que les variables soient stationnaires. Afin de vérifier la possibilité d'appliquer le modèle classique d'estimation, nous allons procéder à l'étude de la stationnarité des variables de notre modèle.

IV-1-1 Etude de la stationnarité des différentes variables

L'analyse de la stationnarité est indispensable. Toutefois, une analyse préliminaire de l'évolution des séries est indispensable car elle nous permettra d'avoir une idée des différentes composantes des séries.

À la vue de la figure ci-dessus, il semblerait que les séries ne soient pas stationnaires. Un test de racine unitaire apportera plus de précision sur l'étude de la stationnarité. Nous allons uniquement nous limiter à l'étude de la série Lres, les autres résultats seront présentés dans un tableau récapitulatif et les résultats sont également présentés en annexe 2 pour plus de détails.

Le corrélogramme partiel de la série Lres laisse penser à l'existence d'une racine unitaire. Nous allons donc effectuer un test ADF au premier retard. La figure ci-dessous donne le résultat de ce test appliqué sur la série Lres.

Il ressort de ce test que la constance et le trend sont significatifs au seuil de 5%^30(*). En effet, leurs P-values qui sont respectivement de 0,0317 et 0,0104 sont inférieures à 0,05. Par contre, la statistique du test ADF étant de -2,3339 est supérieure à la valeur critique -3,618 au seuil de 5 %. La série n'est donc pas stationnaire. Il existe par conséquent une racine unitaire. Nous allons donc procéder à nouveau au test ADF mais plutôt sur la série différentiée.

Le corrélogramme de la série différenciée à l'ordre 1 ci-dessous semble traduire la stationnarité de la série différenciée.

Nous allons donc procéder au test ADF de la série différentiée au retard p = 1 qui est celui qui minimise le critère d'AIC. Le test appliqué sur la série D(Lres) donne des résultats assez intéressants. Il ressort de ce test (voir figure 15 annexe 2 pour plus de détails) que la tendance et la constance ne sont pas significatives. Par contre, la série différenciée est stationnaire (la statistique du test est de -4.879 inférieure à la statistique critique au seuil de 5 %). Nous allons donc procéder à un nouveau test mais en omettant d'y introduire la constance et le trend. En d'autres termes, nous allons procéder à l'estimation successive du modèle [2] du test d'ADF puis, si nécessaire, nous estimerons le modèle [1] du test d'ADF si jamais la constance n'est pas significative après l'estimation du modèle [2].

Le test ADF^31(*) exercé sur la série différentiée D(Lres) au retard p = 1 nous révèle qu'à ce niveau la série est stationnaire. Il nous donne les résultats suivants : Une statistique ADF (-3,88) inférieure à la statistique critique au seuil de 1, 5 et 10 respectivement de -2.66,-1.95 et -1.623. Une P-value de 0.0001 largement au dessus de 0.05. La statistique de DURBIN WATSON (1,88) est sensiblement égale à 2. Enfin, la série différentiée ne comporte ni tendance ni constance. Elle est donc stationnaire en différence première au nombre de retard p = 1.

L'application du même test ADF sur les différentes séries conduit aux résultats suivants (voir annexe2 pour tous les résultats).

Variables	T- statistique	Valeur critique au seuil de 5%	Nombre de retard	Stationnaire
Test ADF en niveau
Lres	-2,33	-3,6	1	non
Opent	-2,256	-3,6	4	non
LPIB	0,9736	-1,955	1	non
CC	-1,62	-1,955	1	non
V_er	0,07	-1,955	1	non
Ldebt	1,368	-1,955	1	non
M2	-0,37	-1,955	1	non


Test ADF en différence première
D(Lres)	-4,87	-3,6	1	oui
D(Opent)	-4,39	-3,071	3	oui
D(LPIB)	-3,116	-1,955	1	oui
D(CC)	-4,67	-1,955	1	oui
D(V_er)	-3,33	-1,955	1	oui
D(Ldebt)	-3,035	-1,955	1	oui
D(M2)	-4,235	-1,955	1	oui

Les variables sont toutes stationnaires après les avoir différentiées une fois. Les statistiques ADF calculées sur les variables différentiées sont toutes inférieures à la statistique critique au seuil de 5 % selon les différents retards.

En somme, toutes les séries sont intégrées d'ordre 1. En effet, une série est dite est intégrée d'ordre 1 si elle ne devient stationnaire qu'après être différentiée une fois.

L'intégrité des séries nous amène à étudier la relation qui existe entre elles. Nous allons donc procéder à un test de cointégration.

IV-1-2 Déterminants à long terme

La cointégration permet de traiter les séries non stationnaires. Elle décrit la véritable relation à long terme existante entre deux ou plusieurs variables. La cointégration réside sur deux conditions. Tout d'abord l'intégrité des séries au même ordre (1 dans notre cas) et la combinaison linéaire des séries donne une série d'ordre d'intégrité inférieur ou égale à la différence en valeur absolue de l'ordre d'intégrité des séries à étudier. Dans notre exemple, étant donné que les variables sont intégrées d'ordre 1, on s'attendrait à ce que les résidus de la relation de long terme soient stationnaires.

Le test de cointégration ci-dessus nous montre qu'il existe 4 relations de cointégration entre les variables du modèle. La valeur propre maximale vaut 0.949600. La statistique de Likehood Ratio (statistique de vraisemblance) est largement supérieure à la statistique critique au seuil de 5 % pour les trois premières valeurs propres. Le rang de la matrice de cointégration vaut donc 4. L'hypothèse nulle selon laquelle il n'existe pas de relation de cointégration entre les variables est rejetée.

2- Recherche de la relation de long terme entre Lres et les autres variables du modèle

L'existence de cointégration nous permet donc de procéder à la recherche des 4 relations de cointégration. Dans cette partie, nous nous intéressons particulièrement au vecteur unique de cointégration entre les variables du modèle. L'estimation de ce vecteur se fait par les MCO. Ce qui nous conduit au résultat suivant :

La validation de cette relation de long terme repose sur la stationnarité des résidus du modèle estimé.

Le test d'ADF appliqué sur les résidus du modèle ci-dessus montre que ces derniers sont bel et bien stationnaires. En effet, de la figure 30 en annexe 2, on observe que la statistique d'ADF est inférieure à la statistique tabulée au seuil de 1, 5 et 10 %. Ainsi dit, la relation de long terme retenu est valide. Toutefois, l'intégrité de cette relation de long terme dans le modèle vectoriel va dépendre de la vitesse d'ajustement de cette dernière dans le VECM que nous spécifierons par la suite.

Le test de cointégration nous a permis de dénombrer quatre relations de long terme.

A long terme, les réserves internationales sont fortement influencées par le poids de l'économie (mesuré par la variable Lpib) de la zone monétaire. Par contre, elles sont très peu sensibles aux variations de la masse monétaire en pourcentage du PIB.

· Une influence positive du poids de l'économie sur le niveau des réserves internationales. Ce résultat très important, renforce le développement théorique que nous avons fait dans le cadre de l'analyse théorique. L'accroissement du taux de croissance de la zone monétaire induit par ailleurs l'appréciation du niveau des réserves internationales en une proportion plus élevée.

· La vulnérabilité du compte des capitaux influence négativement les réserves de la zone CEMAC. A long terme, la liquidité (M2) réduit le niveau des réserves internationales de la CEMAC. En effet, l'accroissement de la liquidité (masse monétaire M2) provient de l'instabilité monétaire de la CEMAC. De plus l'accroissement de la liquidité se fait en contre partie des avoirs extérieurs d'où des réserves internationales.

· Entre autre, l'appréciation du taux de change entre le dollar et le franc CFA favorise l'accroissement du niveau des réserves internationales. Plus le dollar s'apprécie par rapport au franc CFA, plus le niveau des réserves augmente en une proportion moindre que le taux de change.

· Enfin, l'a vulnérabilité des transactions courantes (mesuré par la variable opent) constitue un moyen d'appréciation du niveau des réserves internationales.

IV-1-3 Déterminants à court terme

Le test ADF effectué sur les différentes séries nous a permis d'étudier la stationnarité des séries du modèle. Nous allons à présent nous intéresser au modèle prenant en compte les différences premières des séries intégrées d'ordre 1. Nous procéderons pour cela à l'estimation du modèle vectoriel à correction d'erreur par la méthode de cointégration de Johansen (1990). Le modèle de Johansen repose sur la relation suivante :

: est la matrice qui mesure la vitesse d'ajustement des relations de long terme ;

La méthode de Johansen consiste à estimer la matrice

. Le test de Johansen vise à cet effet vérifier si les relations de cointégrations sont valides. En d'autres termes, il est question de s'assurer que les vitesses d'ajustement sont valides dans la relation de court terme spécifiées par le modèle vectorielle à correction d'erreurs.

L'estimation du modèle vectoriel sera faite en prenant en compte la relation (Eq1) comme relation unique de cointégration. L'estimation du premier vecteur de notre modèle procure les résultats ci-après :

Coef, error et t-stat représentent respectivement le coefficient, l'erreur d'estimation et la statistique de student de chaque variable du modèle.

De ce tableau, on remarque que la vitesse d'ajustement de la relation de long terme n'est pas significative au seuil de 5%. A court terme, aucune source de vulnérabilité n'affecte directement le niveau d'équilibre des réserves internationales. Le modèle est valide si les résidus issus de l'estimation sont tous des bruits blancs (BB) stationnaires. Nous allons vérifier la validité du modèle vectoriel.

Dans cette section de notre travail, nous allons particulièrement nous intéresser à la validation des hypothèses du modèle, plus précisément sur le premier vecteur du modèle. Le premier vecteur du modèle est celui qui établi la relation entre les réserves internationale (LRES) et les variables du modèle. Bref, il correspond au modèle à correction d'erreur entre les variables d'étude basé sur la variable LRES.

Le test de bruit blanc des résidus du modèle nous révèle que les résidus suivent bel et bien un bruit blanc. Le tableau ci-dessus donne les résultats du test de bruit blanc effectué sur les résidus du modèle.

Les résidus sont tous des bruits blancs. En effet, la statistique de Box-Pierce (Q-statistique) au retard 28 est significative au seuil de 5 %. Par ailleurs, l'analyse du corrélogramme des résidus révèle que nous sommes en présence d'un bruit blanc. Ces résidus ne sont donc pas autocorrélés. L'hypothèse d'autocorrélation des résidus est donc vérifiée. Il convient donc de noter que le modèle retenu vérifie la condition d'autocorrélation des résidus. Il ne reste plus qu'à s'assurer que ces résidus sont stationnaires pour confirmer la validité du modèle.

Le tableau ci-dessus montre que les résidus du modèle sont stationnaires. La statistique ADF en niveau est significative au seuil de 5 %.

En somme, le fait que les résidus soient des BB stationnaires, nous amène à dire que le premier vecteur du modèle vectoriel à correction d'erreur est valide. Nous allons dès lors vérifier l'hypothèse de normalité des résidus. Il est toutefois important de dire qu'il est important pour nous que cette hypothèse de normalité soit vérifiée sur le premier vecteur colonne de notre modèle.

Dans l'ensemble, les résidus du modèle sont tous normaux. Le test de Jarque-Bera va nous permettre de mieux apprécier la normalité des résidus. Les résidus (RESID01) du premier vecteur du modèle ont une statistique de Jarque-Bera égale à 0.50. Et la P-value du test de normalité est largement supérieure au seuil de 5%.

Caractéristiques	RESID01	RESID02	RESID03	RESID04	RESID05	RESID06	RESID07
Mean	2.31E-17	1.79E-17	-1.33E-15	-6.94E-18	-8.22E-33	5.18E-15	-9.25E-17
Median	-0.013400	-0.052225	2.391233	0.014283	-0.111923	-2.302021	-0.937339
Maximum	0.497983	0.553585	76.30147	0.158262	9.533294	151.6496	14.15143
Minimum	-0.663028	-0.618906	-50.26760	-0.238913	-10.64012	-115.3677	-10.06890
Std. Dev.	0.307867	0.241388	28.00584	0.098627	5.624331	59.81411	5.770717
Skewness	-0.138904	-0.118872	0.387995	-0.808346	-0.164049	0.409240	0.622592
Kurtosis	2.347235	3.650174	3.775749	3.805508	2.339291	3.434400	3.104765
Jarque-Bera	0.503280	0.479248	1.203946	3.262536	0.544185	0.858614	1.561461
Probability	0.777525	0.786924	0.547730	0.195681	0.761784	0.650960	0.458071

Tout comme la P-value du test de normalité des résidus du premier vecteur colonne du modèle VECM, les résidus des autres vecteurs colonnes sont aussi significatifs. L'hypothèse de normalité des résidus est donc vérifiée.

Du tableau ci-dessus, il ressort que les résidus du modèle sont homoscédastique. L'hypothèse d'homoscédasticité des résidus est donc vérifiée. Dans l'ensemble, le modèle est donc valide.

A présent que nous avons vérifié les hypothèses du modèle, nous allons commenter les résultats obtenus et simuler notre modèle dans la section suivante.

IV-2 Synthèse et Analyse des résultats

IV-2-1 Discussion

Les résultats de l'étude empirique nous ont permis de déceler les relations à court terme et à long terme des déterminants des réserves internationales en zone CEMAC. Le niveau optimum des réserves internationales est influencé à long terme par le poids de l'économie (Lpib), la liquidité (M2), la volatilité du change (V_er) et l'ouverture de l'économie (opent) de la zone CEMAC. Par contre, à court terme, la chronique des réserves internationales n'est nullement affectée par l'évolution les variations des différentes sources de vulnérabilités des réserves.

Ces résultats apportent un plus dans l'évaluation du niveau d'équilibre des réserves en zone CEMAC. En effet, l'absence des effets à court terme des réserves traduit l'originalité du concept d'équilibre. Ainsi toute éventuelle action sur les variables endogènes du modèles, n'induira pas forcement l'amélioration du niveau des réserves à court terme, par contre à long terme, les effets escompté peuvent être atteint. La chute du baril de pétrole qui constitue la principale ressource des pays de la CEMAC aura pour effet la réduction des exportations de la zone. D'où à long terme l'amélioration du niveau d'équilibre des réserves internationales. Par conséquent, l'instabilité du compte des transactions courantes.

IV-2-2 Niveau d'équilibre des réserves internationales

Les réserves de la CEMAC (LRES) ont particulièrement été au dessus du niveau d'équilibre des réserves (LRESF) de 2002 à 2005.

Le niveau des réserves a donc considérablement augmenté durant cette période. Cette assertion renforce la dépendance des réserves vis-à-vis du cours pétroliers. En effet, nous avons observé plus haut que c'est à partir de 2002 avec la découverte des gisements pétroliers en Guinée que le niveau des réserves a considérablement augmenté en zone CEMAC. Durant cette période, le niveau d'équilibre des réserves était très au dessous des réserves observées. A partir de 2003, le niveau des réserves ne s'éloignait plus trop des réserves adéquates. En 1992, les réserves adéquates étaient largement au dessus des réserves internationales. En 1994, les réserves d'équilibre étaient en dessous des réserves observées. Vu cette instabilité des économies de la CEMAC sur tous les secteurs de l'économie, les pays de la CEMAC ont convenu à une dévaluation en 1994. Cette dévaluation a permis de relancer l'activité économique. C'est ainsi que durant cette période (1993-1994), on assiste à un changement brusque de la chronique des réserves internationales surpassant par la même occasion le niveau des réserves d'équilibre. En effet, la dévaluation de FCFA a provoqué l'expansion des exportations au détriment des importations d'où l'accroissement des réserves internationales.

CONCLUSION, LIMITES ET RECOMMANDATIONS

De façon globale, il était question pour nous d'évaluer le niveau d'équilibre des réserves internationales en zone CEMAC. Nous avons en premier lieu identifié les différentes composantes des réserves internationales à savoir : l'ors, les comptes extérieurs, les avoirs en devises et la position des pays de la CEMAC auprès du FMI. Nous avons également présenté les dispositions institutionnelles de la CEMAC vis-à-vis du trésor français. Dispositions qui intègrent la mise en commun des réserves et une garantie de convertibilité illimitée. Ces dispositions nous ont permis d'avoir une idée sur les différentes variables statutaires qui doivent être prise en compte dans l'évaluation du niveau d'équilibre des réserves en zone CEMAC. En plus, nous avons spécifié les conditions nécessaires d'existence d'un niveau optimal à savoir : un ratio réserves /importation supérieur ou égale à trois mois d'importation, un ratio réserves /dette extérieures résiduelles à court terme supérieur ou égale à 100%, et enfin un taux de couverture de la monnaie supérieur ou égale à 20%.Conditions qui ont été vérifiées dans notre travail en 2005.

En second lieu, nous avons présenté les différentes approches rencontrées dans la littérature et leurs limites à savoir : l'approche par les indicateurs, l'approche par les fonctions optimales et l'approche par la fonction de demande des réserves. L'approche par les indicateurs s'appuie sur l'analyse des indicateurs des réserves (ratio réserves /importations, ratio réserves sur dette à court terme). Cette approche est certes la plus facile à mettre en oeuvre, mais elle n'est applicable qu'à court terme. L'approche par les fonctions optimales se base sur la maximisation du gain net ou la minimisation des coûts de détentions des réserves. Elle semble être la plus appropriée, mais elle est cependant inapplicable dans le cas spécifique de la CEMAC à cause de l'indisponibilité de la série du TIAO négatif à 28 jours sur une longue période. L'approche par la fonction de demande des réserves quant à elle s'appuie sur les différentes sources de vulnérabilités des réserves. Elle établi un lien entre les réserves et les équilibres macroéconomiques.

L'étude empirique nous a permis de déceler à long et à court terme les déterminants des réserves internationales dans le cas de la CEMAC. Nous avons pu observer qu'à partir de 2002, les réserves observées sont au dessus des réserves optimales (prédites). Ce ci est dû à la hausse du baril de pétrole et de la production pétrolière durant cette même période. L'étude empirique nous a également permis de voir que les réserves que possèdent la CEMAC sont au-delà du niveau requis favorable à la croissance des économies des pays membres de la CEMAC.

L'étude n'aurait pu être faite si nous n'avions supposé au préalable que la fonction de demande des réserves internationales est très sensible aux variations du prix du baril de pétrole. Assertion que nous n'avons cependant pas vérifiée. D'un autre côté, l'évaluation s'appuie sur les résultats économétriques.

Cette étude donne une nouvelle vision à la politique monétaire de la BEAC. En effet, l'étude du niveau optimum des réserves internationales permet à la BEAC d'avoir un aperçu des risques de crise. Plus le niveau actuel (observé) des réserves est inférieur au niveau d'équilibre, plus le risque de crise est important. Elle assure ainsi la mise sur pied des politiques qui permettront de recourir à cet écart. Par contre, si l'écart entre les réserves observées et le niveau optimal des réserves est très grand, la BEAC pourrait réduire ses réserves en effectuant des placements rémunérés ou en réduisant la dette extérieure à court terme de la CEMAC. Cette étude permet également à la BEAC de pouvoir limiter les interventions du trésor français dans le compte de la convertibilité illimitée, car cette convertibilité s'accompagne des intérêts qui seront prélevés dans le futur sur le compte d'opération. On pourrait ainsi réduire les déficits des transactions courantes, assurer la couverture des chocs d'importations et de la dette extérieure sans faire recourt à la garantie illimitée juste en utilisant l'excédent des réserves internationales.

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ANNEXES

Dans l'approche par les fonctions optimales, à la section une de la première partie, les auteurs définissent le gain net comme ceci :

Deux cas de figure en ce qui concerne la couverture des chocs de liquidité se présentent :

1 : La couverture des chocs de liquidité par les réserves est effective. En d'autres termes, Z<R ce qui se traduit par le fait que cette couverture est inférieure à

, c'est-à-dire que 0<z<

. Le capitale à la période 2 sera donc de

. Dans cette condition, le gain net sera de

2 : Dans la mesure où les réserves ne peuvent pas couvrir les chocs de liquidité, on aura plutôt comme gain net

. Le capital de la seconde période dans cette condition sera de

. Ici

<z<

car les réserves n'ont pas pu couvrir les chocs de liquidité.

En cas de choc de liquidité et couverture de ce choc, le capital supplémentaire investi sera remboursé au taux b. D'où le gain net supplémentaire

. Les coûts que supporte la banque sont de

. En effet, la banque s'est fixé un taux de risque ou taux d'alerte

. Elle s'arrangera donc à faire en sorte que ce taux ne soit pas dépassé. D'où 0<z<

Tableau 10: Déterminant des réserves internationales dans la littérature et variable de mesure

Le graphique ci-dessus présente l'évolution du taux de change réel de FCFA par rapport au dollar USA.

La variabilité du taux de change présente une forte irrégularité de cette dernière. Par-dessus tout, le graphique ci-dessus révèle la possibilité de l'existence d'une racine unitaire. Tout comme on observe l'absence d'une tendance déterministe. Pour vérifier l'absence de cette tendance déterministe, nous allons donc procéder à un test ADF.

De cette figure, il ressort que la tendance n'est pas significative. La statistique ADF étant supérieure à la statistique empirique aux seuils de 1, 5 et 10 pour-cent nous amène à dire que la série n'est pas stationnaire. Cette série n'est donc pas un processus TS (Trend stationary). La volatilité du change sera donc la série de base (taux de change réel) car la tendance n'est pas significative. Il n'existera donc pas de tendance déterministe. De plus, la série n'est pas stationnaire. On pensera donc à la différentier dans la suite.

	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Cacao
Cameroun	250	397,5	417,5	403,5	233,5	612,5	450	350	350	650-800	550-700	450-560	450-585	450-580
Gabon	500	400	400	420	400	450	600	600	600	600	600	600	600	600
Guinée	255	400	450	450	450	500	600	420	482	768	600	750	800	800

Café
Cameroun	210	417	532	499,1	249,1	450	418,8	387,5	275-300	310-375	325-375	325-375	355-410	360-420
RCA	50	120	240	240	150	180	155	103	40	65	50	41	96,4	126,7
Gabon	150	150	225	225	225	300	400	400	400	400	400	400	400	400
Guinée	40	80	200	200	167	225	225	350	234	251	200	200	200	200

Coton
Cameroun	107,5	132,5	147,5	165	172,5	177	180,5	187,5	183	188	185	192	190	170
Tchad	90	120	170	170	194	168,2	150	183	164	167	158,6	187,8	156,8	156,8

Année	LRESF	LPOPF	LPIBF	LDEBTF	M2F	V_ERF
1980	26.06765	16.72033	27.12029	22.15826	83.63300	211.2800
1981	26.06898	16.74841	27.16218	21.82312	84.79600	271.7300
1982	26.09911	16.77670	27.28313	22.32166	89.74264	273.1176
1983	25.88918	16.80813	27.23438	22.01165	91.43135	323.0047
1984	25.69740	16.83494	27.17889	22.41046	94.88988	390.2845
1985	26.12963	16.86308	27.30525	22.46772	81.85860	469.6212
1986	25.78434	16.89133	27.23698	22.64988	100.9743	476.2663
1987	25.43718	16.89826	27.65824	26.65010	130.7876	273.3261
1988	25.65188	16.92357	27.50922	26.47825	112.5193	311.9482
1989	25.56041	16.96003	27.58926	26.37876	109.5305	258.5005
1990	25.95471	16.98369	27.54735	27.02484	94.67885	343.9340
1991	26.59974	17.01143	27.60900	27.18684	112.1748	280.4877
1992	26.30942	17.04507	27.57372	27.32900	102.5602	260.0513
1993	26.60950	17.06998	27.51771	27.67047	90.58892	326.1787
1994	26.66913	17.09810	27.26260	27.98204	87.79225	437.9472
1995	26.91514	17.13406	27.14344	28.63937	88.61501	529.7762
1996	27.23499	17.16157	27.30260	28.02613	86.83585	481.1104
1997	27.18954	17.18875	27.30509	27.70683	80.08625	557.5349
1998	27.01527	17.21923	27.29604	27.70333	77.30241	568.7170
1999	26.79349	17.24110	27.09250	27.85013	79.55917	673.1832
2000	27.39300	17.26780	27.09669	27.69340	72.31382	746.2854
2001	27.88293	17.29699	27.31572	27.91669	76.89161	719.2995
2002	27.15682	17.32421	27.29910	28.05756	83.62994	691.3137
2003	27.42535	17.35796	27.46700	27.78597	78.58690	637.1836
2004	27.93779	17.39851	27.65135	27.50137	78.73249	527.5693
2005	28.37905	17.42112	27.75688	28.26541	80.41357	539.3986

année	Lres	Opent	Log PIB/Hab	CC	V_er	Ldebt	M2	Lpop	TFPP	TIAO	Import	Export
1980	26,07	94,13	27,12	-11,62	211,28	22,16	83,63	16,72
1981	26,07	25,45	27,16	-16,90	271,73	21,82	84,80	16,75
1982	26,05	22,31	27,19	-15,54	328,61	22,09	81,72	16,78
1983	25,95	49,41	27,15	-21,70	381,07	22,14	83,02	16,81
1984	25,73	30,16	27,24	6,32	436,96	22,33	81,95	16,84
1985	25,98	34,93	27,28	-33,29	449,26	22,60	83,65	16,86
1986	25,59	23,59	27,29	-81,09	346,31	22,93	130,59	16,89
1987	25,35	34,46	27,60	-59,10	300,54	26,77	130,63	16,90				1,8549E+12
1988	25,72	34,41	27,55	-53,58	297,85	26,43	113,57	16,92				1,456E+12
1989	25,38	38,62	27,49	-35,71	319,01	26,38	108,59	16,96				1,4956E+12
1990	26,21	40,02	27,62	-34,09	272,27	26,96	107,16	16,98				1,9126E+12
1991	26,46	37,89	27,56	-57,32	282,11	27,21	102,20	17,01			2023,5	1,8117E+12
1992	26,16	35,88	27,58	-34,21	264,69	27,61	100,10	17,04			1855,5	1,4888E+12
1993	25,90	37,72	27,50	-41,33	283,16	28,12	92,29	17,07			2011,3	1,6828E+12
1994	27,01	50,57	27,06	-44,38	555,21	27,76	79,93	17,10			3049,6	2,8006E+12
1995	27,03	55,84	27,25	-94,30	499,15	28,54	88,82	17,14			3362,7	2,9987E+12
1996	27,23	57,52	27,32	-142,94	511,55	27,93	85,98	17,16		4,10	4036	3,8161E+12
1997	27,24	61,46	27,25	3,08	583,67	27,98	81,14	17,19		3,00	4285,7	4,362E+12
1998	26,78	56,76	27,20	-25,24	589,95	27,88	82,39	17,21		2,90	4601,7	3,6086E+12
1999	26,68	58,58	27,22	-0,83	615,70	27,66	76,77	17,24	4,00	3,00	4509,6	4,3317E+12
2000	27,56	65,45	27,24	27,93	711,98	27,64	73,45	17,27	5,80	3,40	5794,2	6,7045E+12
2001	27,68	68,15	27,24	9,02	733,04	28,08	79,95	17,30	4,30	3,60	7415,4	6,23E+12
2002	27,66	67,04	27,32	10,60	696,99	27,68	81,07	17,33	4,30	3,20	7886,2	6,242E+12
2003	27,62	63,49	27,52	-8,39	581,20	27,59	78,16	17,37	3,00	2,20	8165,8	6,784E+12
2004	28,05	70,38	27,69	-4,19	528,29	27,54	79,73	17,40	3,00	2,00	9608,8	8,9617E+12
2005	28,69	73,36	27,89	1,26	527,47	27,86	79,65	17,42	3,00	2,00	12519,6	1,237E+13

* ¹ JAEWOO LEE, Insurance Value of International Reserves: An Option Pricing Approach

* ² Pierre PATAT dans Monnaie, institutions financières et politique monétaires pages 388

* ³ Corinne DELECHAT dans «Reserve adéquacy in a currency union-The case of The CEMAC region»

* ⁴ Joshua AIZENMAN et JAEWOO LEE dans «International Reserves: Precautionary vs. Mercantilist Views, Theory and Evidence»

* ⁵ Ce modèle s'appuie sur la probabilité de survenance d'une crise et la différence des taux d'intérêt interne et externe.

* ⁷ Cette étude a été menée par Corinne DELECHAT, que nous verrons plus bas.

* ⁸ Parmi ces indicateurs, on peut citer le ratio dette sur réserves, le ratio réserves sur importation, réserve sur exportation etc.

* ⁹ La notion de mois d'importation repose sur une prévision des importations de la zone. Ainsi dire que l'on majore les réserves de deux mois d'importations, signifie que l'on ajoute au plafond des réserves la quantité de réserves pouvant couvrir la prévision sur deux mois des importations de la CEMAC.

* ¹¹ Certains produits sont cependant libellés en dollar qui sera dans ce cas la monnaie de transaction. Cet exemple est retranscrit dans le but d'expliqué de façon globale les conditions primaires d'une monnaie internationale

* ¹² Pierre PATAT dans Monnaie, institutions financières et politique monétaires pages 388

* ¹³ Dans son ouvrage intitulé le système monétaire international, page 5-8

* ¹⁷ Selon P PATAT dans Monnaie, institutions financières et politique monétaires pages 390, une eurodevise est une devise détenue par des non résidents, des banques étrangères, par des étrangers au pays émetteur.

* ¹⁸ Le principe consiste juste à influencer le cours des devises soit en les vendant plus chères (ce qui va amener les opérateurs à s'en débarrasser) ou en jouant sur les taux d'intérêt. Le taux d'intérêt et le taux de change sont considérés par KEYNES comme des taux jumeaux.

* ²³ Pour plus de détails sur les calculs voir Joshua Aizenman et Jaewoo Lee dans leur document intitulé « International Reserves: Precautionary vs.Mercantilist Views, Theory and Evidence », Octobre 2005

* ²⁵La probabilité par défaut est obtenue à l'aide d'un modèle logit de l'indicateur de crise sur les variables macroéconomiques. Mohamed BEN ABDALLAH dans son ouvrage intitulée Analyse empirique des déterminants macro-économiques des crises de balance des paiements a proposé un modèle de l'évaluation de cette probabilité.

* ²⁹ Le modèle définitif qu'ils ont obtenu sur les pays du panel (Chine, Indonésie, Corée, Malaisie, Philippines, Singapour, Thaïlande, Inde) est : res= â₀*imp_t+â₁* imp_t*d₁₉₉₇+â₂*M2_t-1+â₃*M2_t-1*d₁₉₉₇+â₄*v(x)_t, où res est les réserves internationales or exclus, imp le ratio importation/PIB,M2 la masse monétaire, v(x) la volatilité des exportation et d une variable muette introduite pour capter l'effet de la crise asiatique survenu entre 1997-1998.

* ³⁰ L'estimation du modèle [3] d'ADF montre que la série n'est pas stationnaire. En effet, le coefficient de la tendance étant significativement différent de 0, traduit que notre série est soit un processus DS soit un processus TS. Par conséquent, elle n'est pas stationnaire.

* ³² Développé par le FMI en 2003 dans son modèle pour l'évaluation du niveau optimum des réserves internationales, il est considéré comme variable de la vulnérabilité du compte des transactions courantes appliquée sur 122 pays