Memoire Online - Les ratings financiers et l'inflation

La méthodologie, que je propose, commence par une analyse marketing permettant d'introduire les aspects pratiques de la méthodologie.

Cela consiste en une société dont la plupart des choix, qu'elle réalise, sont guidés par l'information que les personnes ont de leurs actes. Ces informations ont plusieurs buts, notamment, de permettre un choix simplifié entre les différents objectifs qu'une personne veut atteindre.

Ces gestes et objectifs ont plusieurs aspects et requièrent souvent une organisation et un conseil non négligeable. L'organisation est souvent une affaire personnelle tandis que le conseil permet la création d'une valeur ajoutée aussi bien humaine et professionnelle qui débouche sur une refonte quotidienne de la personne jusqu'à l'aboutissement de ses objectifs.

Pour résumer, une phrase simple décrit cette importance: Nous sommes régis par ce que nous savons. C'est la raison essentielle que nous donnons pour justifier un renouvellement et une consolidation des connaissances.

Les objectifs de la société de l'information sont simples et compliqués, car ceux-ci dépendent de la façon dont l'information est organisé afin d'atteindre les choix et objectifs voulus. Cet agencement est la préoccupation première. Les objectifs d'une telle société sont multiples, nous citons, la volonté de développer le secteur des services au sein de région et pays, le développement de la personne sans oublier les aspects financiers liés à tous ces objectifs.

Donc, l'aspect essentiel est l'échange interpersonnel et les moyens de développer celui-ci. Une multitude d'informations et de systèmes d'informations se sont développés en phase avec ce que nous appelons la société de l'information. Ces informations diverses conduisent les personnes vers plusieurs chemins de développement. Ces différents débouchés, issues des informations dont la personne à accès, ont des effets différents, les premiers consistent en une euphorie lorsque les éléments concordent, le second en un problème de choix quand les éléments, autrefois suffisant, deviennent trop perturbants.

C'est à ce moment que les sources ou les systèmes existants prennent leur ampleur. Ils réalignent ou diversifient les nouveaux débouchés résultant de l'euphorie ou d'une phase de confiance statique.

Tous ces débouchés enclenchent des études aussi bien marketing, financière qui ont comme fondement l'information. Les technologies jouent tous leurs rôles car elles permettent l'ouverture de l'information et la diffusion de celle-ci allant contre les idées reçues de confidentialité absolue.

Les technologies de l'information sont nombreuses, elles résultent d'innovations différentes. Néanmoins, nous distinguons trois types de technologies: la visuelle, l'écrite, l'orale. La première et la dernière sont le plus souvent combinées afin de décrire une situation. Nous ne nous attardons pas sur ces points fondamentaux.

Nous souhaitons uniquement insister que les mélanges des caractères publics et privés des informations et de diffusions de celles-ci sont réalisés, en ce qui nous concerne, via internet. Internet et les technologies de réseaux sont devenus les moyens les moins onéreux de s'informer ou de diffuser du contenu payant ou gratuit.

Les sources d'une évaluation proviennent, le plus souvent, des standards que s'est fixé un marché. Ces standards servant de base à une évaluation comparative. Néanmoins, les univers changent, et aucune entreprise, aussi bien pour des raisons de concurrence que de différenciation, ne revendiquerait qu'elle est la seule à comprendre les consommateurs ou l'utilisateur finale des produits composant le marché.

Cette approche est la raison pour laquelle les flux d'information sont divers. La diversité, comme expliquée, est une source et une chance afin de procéder à un choix correcte de partenaire aussi bien dans la consommation que la production. De même, cette concurrence et différentiation sont la source d'un flux d'information important circulant sur le net ou autre réseau de diffusion qu'il soit orale, écrit ou visuelle. Chacun de ces réseaux comporte des avantages et inconvénients la plupart se résumant au prix du canal utilisé.

Améliorer les contacts et réduire les coûts de la diffusion des actions menées afin de fournir une évaluation à valeur ajoutée importante.

Les objectifs de l'évaluation consistent en l'analyse de l'information et des canaux de diffusion principaux présents. Ces canaux étant une source d'établissement de standard de communication et de diffusion.

Les partenariats sont réalisés afin d'évaluer les entreprises. Les services prestés globalement sont la mise à disposition aux entreprises de rapports issus des actions menées, permettant de se situer, et de se positionner plus clairement.

On considère que les caractères d'une évaluation ne doivent en rien être réducteurs, au contraire, ils doivent ouvrir de nouvelles perspectives aux entreprises, leur laissant entrevoir de nouvelles niches. De même que dans l'économie telle que connue classiquement. Ces caractères revêtent, néanmoins, certaines propriétés essentielles, comme une mise à disposition des entreprises d'une version des rapports et actions, une relation avec des faits d'actualités permettant de donner vie aux analyses, de même que des liens à valeur ajoutée.

Les analyses conduiront à une notation spécifique des différents éléments analysés. Ces notations compareront, lorsque cela est possible, les entreprises et les secteurs concernés. Le but final de toute cette stratégie est reflété dans un système de notes qui résumera la vision que les agences ont des entreprises et secteurs concernés. Nous indiquons que les notes résultant du système d'évaluation représenteront différents aspects de la vie d'une entreprise.

Ces dernières guideront les entreprises dans leur recherche d'information, elles donneront un aspect qualitatif à la recherche de partenaires engagées par les entreprises. On tente également, sous différents angles, de s'occuper du financement des activités d'une entreprise en suivant également un système de notation.

Les notes et les normes prennent de plus en plus d'importance, aussi bien le secteur public que privé a des systèmes d'évaluation. Les entreprises suivent des systèmes discrétionnaires, en d'autres termes, la façon dont est reportée une évaluation ne suit aucune règle préétablie mais est le fruit d'une implémentation personnelle.

Au contraire les secteurs publics qui sont représentés par les différents gouvernements et institutions ont un système de notation beaucoup plus rigide et complexe nécessitant une étude souvent longue. Néanmoins, les différentes parties engagées de ces secteurs favorisent l'application d'une norme plutôt qu'une autre caractérisant les aspects de long terme que ces administrations veulent voir apparaître.

Nous revenons ainsi à la stratégie de long terme, qui est l'incorporation des éléments privés et publics dans un système de notation reflétant les attentes des différents acteurs des marchés.

La qualité première d'une notation est la capacité de celle-ci à résumer l'information disponible. Les analyses conduisent à une notation spécifique des différents éléments analysés. Ces notations compareront, lorsque cela est possible, les entreprises et les secteurs concernés.

Cette information contribue à descendre ou augmenter les valeurs attribuées suivant les résultats des acteurs et partenaires des entreprises concernés. C'est ainsi que la lisibilité des évènements est accrue, les évènements impactent directement sur certaines notes et reflètent les veilles réalisées.

La combinaison, des différentes sources, afférant à des thèmes spécifiques, forme la culture informative. Cette culture permet un développement personnel et professionnel. Néanmoins, l'apparition de l'internet et des technologies de l'information ont détourné les caractéristiques et intentions de ce que l'on appelle l'ancienne version de l'information. Les technologies de l'information, se développant, changeant les habitudes des chefs d'entreprise, salariés ou employés, avancent dans un univers où les capacités et choix des décisions se multiplient.

Cette nouvelle lisibilité donne naissance à une nouvelle culture permettant de consolider les acquis et ouvrir des voies vers de nouvelles sources enrichissant le métier des entreprises.

L'approche utilisée nous pousse vers ce que nous appelons la culture participative.

Les différents personnes composants une entreprise sont souvent dans l'impossibilité de communiquer de façon clair leur position sur l'avenir d'une société ou secteur. En sélectionnant et en rendant plus lisible les différents éléments constituant la culture d'un secteur, les chefs d'entreprise de même que les employés et salariés sauront comprendre les fondements des développements proposés. De même, en participant, ces groupes ressentiront et s'approprieront les développements. Le croisement de ces cultures permet aussi l'apparition d'innovation augmentant la valeur ajoutée des implémentations.

Les gouvernements ont conçu de nombreux programmes d'aides aux entreprises, servant à l'amélioration de la compétitivité des entreprises. Néanmoins, la lisibilité ainsi que les aides fournies sont le plus souvent soumises à l'appareil bureaucratique ce qui engendre des problèmes dans le timing des entreprises. Cependant, ces aides sont une source non négligeable d'informations et de réduction de coûts pour les entreprises.

Les entreprises s'efforcent de suivre toutes ces mesures afin d'augmenter la lisibilité et accompagner les entreprises dans leurs démarches avec les acteurs du secteur public. Elles s'efforcent de coordonner agréablement et efficacement ces démarches avec cet appareil énorme afin que les réductions de coûts soient effectives.

Lors du Boum des valeurs technologiques, beaucoup de partenaires potentiels ont vu le jour sous des noms connus comme « Business angels ». Ces sociétés à capitaux privés investissent dans des sociétés naissantes sous des contrats spécifiques en terme de rentabilité des fonds. Néanmoins, plus tard, lorsque le crash est survenu, beaucoup se sont trouvés dans l'impossibilité de faire suivre les contrats existants. En d'autres termes, les structures existantes empêchaient une évolution du bien-être des sociétés touchées et des investisseurs. Une nouvelle exigence naissait, celle impliquant des synergies et une approche, entre entreprise, plus conséquente, requérant une refonte des informations afin de créer de nouvelle demande et relancer les activités des entreprises.

Pour conclure, nous disons que c'est de cette culture d'entreprenariat que notre société naissait.

Ce terme est un jeu de mot auquel nous sommes attachés. L'information issue de l'internet a, depuis des années fait son bout de chemin, laissant entrevoir tantôt une confusion tantôt une qualité importante.

La qualité première consiste en l'amélioration constante des installations permettant une diffusion plus rapide des informations. Cette diffusion a également pris des parts de marchés non négligeables à des secteurs traditionnels. L'utilisation des nouvelles technologies de l'information et la compatibilité des données permet désormais une diffusion à moindres coûts ce qui conduit à une abondance difficile à gérer et communiquer.

Nous nous inscrivons dans ce segment d'abondance en utilisant l'internet et ses technologies afin de restitution un travail de haute qualité issu de cette source toujours plus populaire.

C'est ainsi que les recherches réalisées se concentrent sur une recherche bibliographique poussée qui a mené à une sélection d'articles et livres se trouvant à la fin du mémoire. Je précise que d'autres articles et travaux ont fait l'objet d'une lecture afin de comprendre le sujet de manière plus précise.

Les modèles économiques utilisés sont issus des cours suivis durant les dernières années d'étude.

Les tests ont été permis par la disposition d'une base de données reprenant un échantillon de sociétés belges.

D'autres chiffres sont repris de sources telles que Moodys, Standard and Poors et Fitch Ratings. Néanmoins, une sélection a été réalisée entre ces différentes sources afin de correspondre aux objectifs du mémoire.

Les objectifs consistent à citer des théories économiques pouvant entrer en jeu dans l'évaluation d'une entreprise suivant les méthodologies utilisées par différents organismes d'évaluation. Grâce au reclassement de ces éléments, j'arrive à faire correspondre les aspects théoriques demandés. Ce faisant, le mémoire se concentre sur la méthodologie utilsée par l'organisme Standard and Poors.

Les ratings financiers représentent une évaluation du risque financier d'une entreprise ou d'un instrument financier. Dans ce contexte, ils sont utilisés de plusieurs manières en économie. L'utilisation de ceux-ci par les dealers des marchés financiers en est un exemple.

Suivant les évènements qui se sont produits ces dernières années, la méthodologie pour l'évaluation des actifs financiers a été perturbée. Ce faisant, un mémoire sur les ratings permet de s'intéresser aux aspects touchant à l'information notamment car les ratings résumeraient l'information disponible sur les marchés. De même, les marchés sont régis par différents modèles économiques qui ont pour but de développer les économies. C'est ainsi que les ratings, représentant le risque financier, peuvent également être à l'origine ou un outil de sélection entre les différents modèles économiques existant.

Suivant la théorie microéconomique, les informations ont plusieurs effets sur les consommateurs, celles-ci mènent notamment le consommateur vers un choix.

D'autre part, celles-ci conduiraient également à une indifférence totale si celles-ci sont trop abondantes ou si le consommateur les considère comme triviales.

Dans un contexte financier, ces informations seraient contenues dans l'analyse de l'environnement d'une société.

De même, l'analyse de l'information que donnent ces entreprises via les campagnes

d'information que celles-ci entreprennent sont d'une importance majeure dans une recherche de consolidation des parts de marchés et de synergie.

De plus, les hypothèses de développement d'une économie basée sur la recherche de pouvoir des entreprises grâce à des élasticités plus faibles de leur demande, font que celles-ci recherchent l'information la plus pertinente possible afin de consolider leur part de marché.

Suivant ces conditions, l'inflation découlerait de l'activité de l'entreprise, avec comme point de repère le financement potentiel que perdrait l'ensemble du secteur si celle-ci augmente de façon trop importante.

III. Information

L'information est utilisée de différentes manières en économie, elle permet, notamment, de réaliser un choix et de créer ses préférences. Cependant, elle sert également à expliquer les effets de plusieurs phénomènes observés. Lorsque celle-ci n'est pas uniforme ou complète, les effets de l'information sur l'économie sont classés dans deux grandes catégories qu'on appelle : la sélection adverse et l'aléa moral.

Ces deux catégories se référent aux asymétries d'informations entre deux ou plusieurs parties.

II.1. La sélection adverse

La sélection adverse se rencontre généralement lorsque un choix, entre des biens, doit être réalisé; l'hypothèse sous-jacente étant que ces biens sont peu différenciés au début de la négociation. L'exemple le plus connu étant celui du marché des voitures d'occasions. Cet exemple introduit par Akerlof nous explique que la présence de deux catégories différentes de voitures couplées à des asymétries d'informations rendant difficile la reconnaissance de la qualité réelle du bien, conduit à chasser du marché les voitures de plus grande qualité et inversement conduit le marché à ne considérer que les voitures de moindre qualité.

Néanmoins, nous tentons de généraliser les effets de l'information en partant de l'exemple de la chaussure gauche et droite, celui-ci permet d'arriver à plusieurs hypothèses intéressantes.

Cet exemple nous indique qu'il est inconcevable de choisir entre celles-ci et donc que ces biens sont complémentaires. Pour approfondir, nous pouvons indiquer que l'information entre ces deux biens est parfaite. En d'autres termes, il suffit de savoir que l'une est la gauche et l'autre est la droite.

Nous savons aussi que plus les biens sont des substituts plus la courbe d'indifférence se rapproche d'une droite.

Cette situation devrait être équivalente à celle des biens complémentaires. Néanmoins, nous supposons que l'information pour les biens substituts est beaucoup plus développée et qu'une indifférence totale se crée car les individus ne se préoccupent plus des caractéristiques des produits étant donné que les informations, sur les caractéristiques intéressant les consommateurs, ont été atteintes.

En suivant cette dernière hypothèse, nous supposons que la politique de prix revêt une importance grandissante étant donné les difficultés à trouver un équilibre avec la droite de budget afin d'avoir un marché satisfaisant pour les deux biens produits.

Plusieurs autres hypothèses sont envisageables comme une incertitude des consommateurs dans le cas de biens considérés comme substituts alors que les préférences révèlent une complémentarité, et inversement^1(*).

Cette dernière situation suggérerait la disparition d'un des deux biens du marché ou une innovation nécessaire afin d'intégrer les deux biens et donc une information différente qui créerait de nouvelles préférences et relancerait la demande pour l'entreprise.

Néanmoins dans un cadre interne à une entreprise, lorsque un choix, entre deux biens, doit être réalisé suivant les préférences des consommateurs, les courbes d'indifférences permettent de se faire une idée des informations requises pour l'un ou l'autre produit. Cette approche permet de vérifier les liens existant entre les différents produits, donc de jouer sur la complémentarité de ceux-ci ou la substitution, dans le cas de politique de répartition de risque entre des produits générant des revenus importants.

En d'autres termes, le rapport des prix fixe la pente de la droite de budget et les revenus représentent l'aire située en dessous de cette pente. Ensuite suivant les informations disponibles, les courbes d'indifférences changent pour donner naissance à un équilibre. Ceci est évidemment le raisonnement que tiendrait la théorie classique ou celle orientée du côté de l'offre.

II.2. L'aléa moral

L'aléa moral fait référence au comportement des demandeurs et des offreurs. En prenant comme référence le marché des voitures d'occasions, l'aléa moral serait d'application lorsque, par exemple, l'offreur posséderait des biens mais que celui-ci ne souhaiterait vendre qu'un de ces biens. Le résultat découlant de cet exemple est qu'il serait difficile de se procurer des informations sur les autres biens afin que les demandeurs se fassent une idée du prix équitable de ceux-ci.

Une définition^2(*) exacte est reprise d'un glossaire du gouvernement français : « Phénomène qui se produit lorsque la fourniture d'une garantie contre un risque encourage un comportement plus risqué. Plus généralement, ce problème se rencontre dans les situations où il existe un défaut d'information entre deux agents économiques lors de la passation d'un contrat. L'aléa ou le risque moral (moral hazard) intervient alors quand un agent peut ne pas respecter ses engagements et que le co-contractant est dans l'impossibilité de déterminer la responsabilité ou non de son partenaire. »

Pour approfondir cette définition, l'aléa moral intervient lorsque les différents éléments, composant un contrat ou un arrangement, ne sont pas observables ou que la transparence nécessaire est restreinte par le comportement du principal ou agent.

II.3 Dilemmes des asymétries d'informations

Ces dernières années le concept B-to-B^3(*) s'est développé, cette approche de développement mutuel est évidemment une source non négligeable de solutions de problèmes d'asymétries d'informations existant entre deux parties d'un même contrat. En d'autres termes, la complémentarité potentielle des produits sur le marché permet de créer des produits intégrés permettant d'augmenter le volume des ventes ou de stabiliser une perte de part de marché ou de réallouer les capacités de production au sein des entreprises.

Cette approche permet comme nous allons l'expliquer plus bas de régler certains problèmes dans le cadre de produits innovants. Néanmoins, cela peut également conduire à des effets encore plus importants d'aléa moral entre les offreurs et les demandeurs. Ces asymétries sont différentes et touchent aux problèmes de concurrence qui peuvent exister entre les différentes sociétés présentes sur le marché et leurs relations avec les consommateurs. Nous pouvons relier ceci aux évènements qui secouent les entreprises offrants des produits très intégrés et dont l'information est concise.

Le dilemme est que d'une part, les problèmes d'asymétries d'informations conduisent les entreprises à rechercher des complémentarités ce qui peut conduire à une augmentation des prix des produits offerts dans le cas de demandes inélastiques

et, d'autre part, ces asymétries permettent des complémentarités menant à des gains d'efficience et à une chute de prix ou à une augmentation des marges permettant une augmentation de la marge de sécurité des entreprises, en d'autres termes d'avoir des cash-flows net positifs.

Suivant les hypothèses citées ci-dessus, l'autre dilemme est que les entreprises pousseraient les acteurs à ne révéler qu'une partie de l'information nécessaire afin de rechercher des complémentarités et ainsi pousser les entreprises plus petites dans des phénomènes de fusions et acquisitions contre leur gré. Ceci serait évidemment lié à l'approvisionnement de biens intermédiaires nécessaires aux petites entreprises afin de produire des produits à valeur ajoutée plus importante.

Ceci peut évidemment être contrecarré par l'incertitude, sur les prix, citée ci-dessus. Lorsque l'information est diffusée de sorte que les consommateurs ont atteint les informations qu'ils recherchent, il peut se produire des effets de complémentarités entre les biens présents sur le marché et inciter les entreprises à rechercher des synergies. Ces synergies sont le fruit de l'incertitude des consommateurs ou plutôt leurs difficultés à interpréter les informations disponibles afin de procéder à un choix.

II.4 Informations et modèles économiques

L'information a également des effets sur la confiance générale d'une économie. Celle-ci permet de soutenir les modèles de développement que s'est fixés une entreprise ou un acteur quelconque de l'économie.

Krugman met l'accent sur l'importance des origines de l'information. En suivant ce raisonnement, son approche d'élasticités est certainement une source d'explication non négligeable pour les différents segments présents sur le marché. En d'autres termes, la complémentarité entre les informations visuelles, orales et écrites permettent de se créer des parts de marché suivant les hypothèses du modèle de Krugman.

Une approche plus universelle consiste à donner la priorité à la capacité de traitement ou d'agencement de ces différentes sortes d'informations permettant ainsi de créer des fondations pour l'évaluation des entreprises actives au sein d'une économie.

Les agences de rating se concentrent essentiellement sur les ratings financiers pour l'évaluation des actifs financiers émis par des institutions ou entreprises actives au sein d'une économie.

Ceci incombe essentiellement à des agences reconnues mondialement pour leur acuité et indépendance dans l'analyse. Il existe trois agences reconnues remplissant ces critères.

Néanmoins, le comité bancaire pour la supervision des banques répertorie d'autres agences actives dans l'évaluation des actifs financiers. La liste ci-dessus reprend ces agences.

A titre d'illustration, je fournis également deux tableaux reprenant les caractéristiques de ces différentes agences.

Les deux premières agences, citées ci-dessus, fournissent des ratings aussi bien sollicités que non sollicités. Fitch ne fournit que des ratings sollicités^6(*).

Le rôle de ces agences est essentiellement de fournir un conseil à l'investissement (à long terme) via une évaluation des dettes de la société. Cependant les agences insistent sur le fait les ratings ne reflètent en rien une estimation du prix futur des valeurs notées. C'est d'ailleurs la limitation essentielle que ces agences mettent à l'interprétation des ratings. En d'autres termes, les ratings ne sont en rien des outils spéculatifs mais reflètent essentiellement la capacité des instruments à arriver à l'échéance prévue selon les termes du contrat.

Ce faisant, elles collectent des informations diverses concernant les institutions et sociétés faisant appel à l'épargne pour financer leur(s) activité(s).

Dans ce cadre, le rôle des agences est double car d'une part, elles s'occupent du recueil des informations disponibles, et d'autre part elles fournissent une interprétation de ces informations à des fins d'investissement.

Le premier rôle permet aux investisseurs de réduire leurs coûts pour la participation à l'économie de marché.

Le second leur permet une opinion indépendante, externe, du risque que ceux-ci encourent. Ces deux fonctions donnent aux investisseurs des gains dans le traitement des informations. Les agences fournissent également des outils afin d'analyser les ratings, un des plus important est la matrice de transition qui analyse l'évolution dans le temps des différentes catégories du rating.

IV.1 Reconnaissance

L'activité des agences de rating est basée sur la reconnaissance des acteurs du marché dans leur capacité à analyser et fournir des informations utiles dans le cadre du risque crédit d'un instrument financier.

Aux Etats-Unis, une norme nommée « NRSRO^7(*) » est utilisée afin de rendre public cette reconnaissance. Cette norme a été introduite en 1975 pour distinguer différents niveaux de valeurs obligataires^8(*). Les implications de cette norme sont multiples car cela élargit le champ d'application des ratings et tombe sous le coup de plusieurs législations. C'est ainsi que les brokers et dealers sont dans l'obligation de réduire leurs investissements dans les valeurs qui subissent des chutes de rating par au moins deux agences reconnues comme « NRSRO ».

IV.1.1Critères de cette norme

Tout d'abord, les analyses de l'agence en question doivent être reconnues par les marchés. Ensuite, pour l'obtention de ce critère, la SEC analyse le rôle de l'agence sur les marchés financiers (notion de délit d'initié).

La commission va également demander que, l'agence reconnue comme « NRSRO », s'inscrive comme conseiller à l'investissement dans le cadre du « Investment Advisers Act » de 1940.

La concentration des agences au niveau mondiale est importante. Les agences dominantes citées ci-dessus assoient leur position notamment car elles bénéficient de cette norme « NRSRO ». Certains acteurs comme les agences ne bénéficiant pas de cette appellation font part, dans le cadre du Sarbannes-Oxley act 2002, de leurs soucis en matière de « concurrence ». C'est-à-dire que l'opinion de ces agences ne fait pas le poids face à des agences reconnues comme « NRSRO ».

IV.2 Définition du rating

La manière la plus précise de définir le rating est de considérer celui-ci comme l'évaluation de la vraisemblance des paiements aux dates prévues. De la sorte, celui-ci permet d'évaluer la solvabilité relative des différentes valeurs.

C'est ainsi que la définition du rating passe tout d'abord par les caractéristiques de celui-ci, c'est-à-dire, l'échelle de mesure, les limites de l'information des ratings ainsi que la possibilité de changement de celui-ci.

IV.2.1 Les échelles de mesure

Les ratings sont classés selon une échelle de mesure ordinale. Fitch et S&P ont la même échelle tandis que Moodys utilise des symboles différents. Le tableau ci-dessous reprend l'échelle de mesure pour les instruments à long terme.

Au sein de chaque rating des différences sont également reportées par un signe + et - chez S&P, « 1,2 ou 3 » chez Moodys.

Le tableau ci-dessus est généralement classé en deux grandes catégories. La première, regroupant les ratings AAA-BBB ou Aaa-Baa, est appelée « investment grade ». Cette catégorie regroupe les émetteurs et instruments de première qualité dont les défauts de paiements sont relativement faibles. La seconde catégorie est nommée « speculative grade » et regroupe les instruments et émetteurs de moindre qualité dont les probabilités de défaut sont plus élevées ou moins fiables. Il est à noter que selon les méthodologies, il est tout à fait probable que la catégorie des « speculative grade » groupe des sociétés dont l'information disponible n'est pas très cohérente ou que celle-ci vient à manquer et ce surtout pour le haut du classement de cette catégorie.

Ces agences notent également les instruments à court terme tels que les papiers commerciaux ou la capacité de l'émetteur à faire face à ses obligations à court terme. L'échelle de classement est différente. Le tableau ci-dessous reprend les symboles de ces différentes agences.

Pour accéder à un rating de court terme, il est essentiel d'avoir un rating de long terme situé dans la catégorie AAA-A. De plus, l'entreprise doit faciliter l'accès à l'information nécessaire pour une analyse approfondie de sa liquidité.

Derrière ces symboles se trouvent des analyses quantitatives précises sur les défauts de paiements des différentes catégories. D'ailleurs, ces défauts servent souvent à classer les entreprises dans la catégorie lui correspondant mais ce n'est pas toujours le cas, étant donné que les ratings sont replacés dans l'environnement dans lequel se situe celles-ci.

IV.2.2 Les limites de l'information des ratings

Les sites des agences indiquent que les ratings seuls ne peuvent être utilisés pour l'évaluation d'un investissement car d'une part une échelle de mesure ordinale simple est utilisée et d'autre part qu'il y a une multitude d'instruments à classer.

Du point de vue des agences, l'évolution du prix futur des valeurs n'est pas une information qui serait contenue dans la note. Si c'était le cas, le rating ne serait pas un indicateur fiable. A ce sujet, plusieurs études ont été réalisées afin de mesurer l'impact des annonces des agences de rating sur la richesse de différents types d'investisseurs. On peut notamment citer un travail intitulé « Is a bond rating downgrade good news, bad news or no news for stockholders? »^10(*). Ce travail parcourt l'effet de changement de ratings sur la richesse des actionnaires. Les résultats montrent que les changements de ratings n'ont pas les mêmes effets selon que cela concerne la structure financière de l'entreprise ou les données du compte de résultat.

IV.2.3 Changements de rating

Les changements de ratings suivent une procédure semblable dans la plupart des agences. Les instruments soumis à des changements potentiels sont tout d'abord mis sur une liste qu'on appelle « watch list »^11(*) avant de subir un quelconque changement. Cette liste informe les acteurs des marchés qu'un rating est sous surveillance active dans l'éventualité d'un changement de celui-ci^12(*). Les entreprises placées sur cette liste sont averties à l'avance afin que celles-ci puissent fournir des informations supplémentaires ou expliquer les données existantes.

Ensuite, si des changements doivent être appliqués, les instruments impliqués passent par ce qu'on appelle un conseil d'administration qui vote l'application du changement.

IV.3 Analyse de l'information des sites des agences S&P ,Moody's, Fitch

La disponibilité des notes est différente selon les instruments. Le rating d'entreprise est beaucoup plus facile d'accès auprès du site S&P que dans les autres agences.

Au contraire, l'information sur les différents instruments est plus facilement accessible auprès des sites Moodys et Fitch. On y retrouve des tableaux regroupant l'ensemble des dettes des sociétés notées.

Cette brève analyse conduit à conclure à une certaine complémentarité dans l'analyse de sociétés notées par ces différentes agences.

IV.4 « Rating Split »

Le terme de « rating split » est utilisé quand des différences de rating sont constatées entre les agences dominantes. Ces différences de note sont issues des différences dans les critères utilisés dans l'évaluation des instruments ou plus simplement à des différences de pondérations au sein des éléments sélectionnés.

Un travail^13(*) sur les obligations communales, intitulé «Testing the differences between the determinants of Moodys and Standard and Poors ratings: An Application of smooth simulated maximum likelihood estimation», indique que les différences de rating résultent de pondérations différentes accordées aux critères d'évaluation.

L'évaluation des dettes par les ratings est considérée comme n'étant pas ancrée à une théorie économique particulière. C'est ainsi que la sélection des variables serait le fruit de données comptables dans un premier temps. Ensuite, dans le cas de développement des entreprises concernées, les différents modèles économiques peuvent jouer un rôle prépondérant dans l'évaluation des émissions de ces entreprises. Cette deuxième partie serait un argument pour l'explication des scandales qui ont secoué les marchés financiers ces dernières années. D'abord, on peut constater que ces scandales concernent des sociétés importantes dans l'utilisation des technologies comme WorldCom ou Vivendi Universal et certainement Enron.

IV.5 Les problèmes rencontrés

Les problèmes de sociétés telles que celles citées ci-dessus ont conduit les marchés financiers dans une incertitude car des problèmes comptables ont de nouveau fait leur apparition.

Etant donné que la comptabilité est l'outil essentiel dans l'évaluation d'une société, tout le système d'évaluation des actifs à été perturbé, ce qui affecte également les agences de rating. Néanmoins leur rôle dans cette panique n'a pas été neutre, étant donné que quelques jours avant l'annonce des problèmes, ces sociétés ont subi une chute importante de leur rating. A ce moment, la question était de savoir si les agences avaient entraîné les marchés dans une crise. Mais avec le recul, d'autres questions sont survenues, c'est-à-dire que les agences connaissaient les problèmes mais que leurs décisions étaient altérées par la connaissance d'enquêtes sur la gestion des ces entreprises par les autorités de contrôle. C'est ainsi qu'un certain type de conflit d'intérêts apparaît. Celui-ci ne met pas en doute la capacité d'analyse des agences mais a un effet sur la réputation d'indépendance de celles-ci.

IV.7 Les défis des agences de rating

Ces problèmes financiers rencontrés aux Etats-Unis, ces dernières années, ont conduit le gouvernement américain à rechercher les sources de défaillance des mécanismes de marché. Ces recherches et discussions sont conduites dans le cadre du « Sarbannes-Oxley Act 2002 ». Les agences de rating forment une section de celui-ci. Plus précisément la section 702. De cette discussion découle un rapport émanant de la SEC (Securities and Exchange commision), qui est l'organe de contrôle des marchés financiers, soulignant certains soucis et désirs de la part des acteurs (investisseurs) du marché des valeurs (securities). Je ne vais pas traiter tout le rapport mais uniquement me concentrer sur les éléments qui seraient également valables au niveau européen.

Dans ce rapport, certaines préoccupations sont adressées par les acteurs du marché. La première d'entre elles est le traitement des flux d'information. La question est posée de savoir comment les agences de rating utilisent les informations disponibles sur les marchés à des fins d'analyse.

Néanmoins, une distinction est opérée entre les informations dites privées ou confidentielles émanant directement du management de la société et l'information publique comme les rapports annuels. Toute la difficulté des agences réside dans la gestion de ces deux types d'informations. En d'autres termes, comment incorporer l'information privée dans un rating sans léser les investisseurs potentiels ni la société notée?

D'autres éléments comme les conflits d'intérêts potentiels et les pratiques discriminatoires y sont abordés. Cette partie est surtout applicable aux obligations des émetteurs et moins au rating de société.

Les abonnés représentent aussi une source d'influence potentielle car bénéficiant ainsi d'une source d'information plus privée, ils pourraient se révéler en faveur de moins de transparence. L'approche utilisée pour expliquer ces potentielles sources d'influences est celle des revenus générés par ces différents agents des sociétés de rating.

Cette section décrit les variables entrant en considération dans l'évaluation d'une entreprise. Cette évaluation passe par l'analyse d'une part du risque business et d'autre part du risque financier. Comme cité dans « Credit ratings and complementary source of credit quality information »^14(*) le risque business devrait prendre plus d'importance dans l'évaluation des sociétés que ce qui a été fait jusqu'à présent. L'analyse réalisée ci-dessous sur ce risque business va mettre en relation les variables utilisées avec des textes de la littérature économique afin de souligner l'importance des caractéristiques intrinsèques de l'entreprise sur sa viabilité.

Cette section est charnière entre les ratings et l'inflation car comme nous allons le souligner, certaines variables comme la technologie ou le niveau de concentration jouent sur le niveau général des prix. C'est ainsi que la première peut rendre la demande de biens pour l'entreprise plus inélastique ce qui est un incitant à l'augmentation des prix. De même, le niveau de concentration des entreprises peut également conduire à l'augmentation des prix par une augmentation du pouvoir de monopole. L'effet de l'inflation sur les actifs financiers serait essentiellement perçu comme une perte de pouvoir de la valeur de ces actifs. C'est ainsi qu'on peut distinguer un équilibre entre d'une part l'effet bénéfique pour les entreprises d'une plus grande sécurité de leur revenu dans un certain laps de temps ( =>innovation technologique) grâce à une élasticité plus faible de leur demande et l'effet négatif sur les actifs financiers. Dans ce contexte, l'inflation ne peut être vue que comme une variable de contrôle.

car en présence d'inflation, la monnaie et autres actifs financiers perdent de leur valeur et donc, afin d'éviter ceci le réinvestissement est nécessaire jusqu'à ce que (dans le cadre de l'avancée, diffusion technologique) les prix rechutent afin de rétablir les valeurs initiales. Comme je vais me concentrer sur un environnement de pays développés, considérer cette variable d'inflation comme variable de contrôle revêts une grande importance^15(*).

V.1 Les critères du rating

L'environnement dans lequel évolue l'entreprise est pris en considération. Ceci est réalisé par une mise en situation de l'entreprise dans le(s) secteur(s) dans lequel(s) celle-ci est active.
Ceci est représenté par les caractéristiques de l'industrie dans laquelle évolue l'entreprise. Ensuite, la position compétitive de l'entreprise est analysée. Les points importants sont l'analyse du marketing, de la technologie, de l'efficience ainsi que la régulation. Suit une analyse du management des sociétés considérées ainsi qu'une analyse financière. Dans l'approche du mémoire, je reclasse, ci-dessous, des éléments afin de toucher à des aspects théoriques.

V.1.2 Technologie

Un travail de Wendy Carlin and Colin Mayer, intitulé «Finance, Investment and Growth»^16(*) analyse les relations existantes entre l'activité industrielle et les structures financières, propriétaires et législatives des pays considérés. Ils évaluent ceci en comparant l'activité industrielle et l'intéraction entre les structures du pays et les caractéristiques industrielles.

Ce travail indique un lien entre le taux de croissance de l'industrie et la part allouée à la recherche et développement. La R&D serait un canal de transmission plus important des marchés financiers sur l'activité économique que la formation de capital fixe. De plus, la littérature économique considère les dépenses de recherches et développements comme facteur déterminant de la variable technologique.

Ce résultat, concernant l'impact des marchés financiers sur l'activité économique, permet des interprétations sur le niveau de développement désiré par les acteurs du marché des capitaux.

En prenant en considération que la technologie permet une évolution des biens produits ou services prestés dans le sens de la différenciation de ceux-ci, le modèle de Krugman sur l'hétérogénéité des produits est intéressant, car il analyse les effets de cette différenciation sur la demande des consommateurs. Ce modèle explique que les consommateurs, en présence de différenciation, restent plus fidèles à leurs produits, rendant ainsi la demande auquel fait face l'entreprise moins élastique. D'après ce modèle, la technologie permettrait une différenciation ou une spécialisation rendant les revenus de l'entreprise plus stables jusqu'à ce qu'une nouvelle innovation, changeant les préférences des consommateurs, apparaisse.

De même, suivant les travaux de Carlin et Mayer, les marchés financiers, en finançant l'activité de recherches et développements, rendraient les entreprises moins sensibles à des chutes de demande qui risqueraient de mettre en péril les investissements réalisés. En combinant le modèle de Krugman et l'hypothèse de Carlin et Mayer, on arrive à la conclusion qu'une partie des acteurs des marchés financiers seraient plus en clin à rechercher des améliorations des biens existants.

« Il est d'un commun accord » que la recherche de base ou la recherche servant à appliquer les résultats de celle-ci sont les plus coûteux. C'est d'ailleurs de ces recherches que découlent les produits totalement nouveaux. Dans ce contexte de produits totalement innovants, d'autres modèles sont certainement plus appropriés comme par exemple le modèle de Von Stackelberg ou celui de Cournot avec de nouveaux entrants. Le premier considère les aspects de leader et de poursuivants. C'est ainsi que l'on peut imaginer que le leader est celui créant le nouveau marché (non encore segmenter) et le poursuivant étant celui bénéficiant également de la technologie mais ne pouvant pas dépasser la croissance de la première entreprise. Ce système de leader-poursuivant permettrait de développer le marché du nouveau produit.

Dans ce type de modèle, le prix est une composante essentielle, celui-ci est contrôlé d'une certaine manière par le leader qui peut avoir des avantages dans la connaissance de la technologie et ainsi bénéficier d'une plus grande notoriété ou simplement parce que cette connaissance lui permet de créer un produit de meilleure « qualité ».

Ensuite, lorsque le marché devient conséquent, que la technologie commence à beaucoup plus se développer, on constaterait une spécialisation des entreprises essayant chacune d'améliorer les produits ou services existant afin de se différencier de la concurrence et rendant ainsi plus fidèle une partie de leur clientèle (consommateurs), ce qui conduirait au modèle de Krugman.

Le second modèle considère un duopole avec une concurrence dans les quantités produites. C'est-à-dire que le bien serait produit par une technologie dont les économies d'échelle revêtiraient une plus grande importance que dans le modèle de Von Stackelberg. Ces économies seraient le fruit d'une meilleure connaissance dans le processus de production permettant ainsi des gains d'efficacité ou simplement parce que la taille de l'entreprise permettrait de mieux maîtriser son environnement.

Dans le cadre du rating, l'information sur la technologie requiert une importance grandissante car il est nécessaire de connaître les effets de celle-ci sur les coûts de l'entreprise. Les modèles ci-dessus supposent que la production ou la mise en oeuvre de la technologie ne se fait que lorsque la demande est présente (avec certitude). Dans la réalité, on peut supposer que ceci n'est pas forcément le cas. L'approche des coûts engendrés par la technologie, permet de se faire une idée plus précise du besoin de financement nécessaire à l'activité de l'entreprise et du genre de produits financiers que celle-ci pourrait proposer aux investisseurs.

V.1.3 Position compétitive

Le niveau de compétition est généralement représenté par des indices de concentration du secteur, au contraire de l'analyse ci-dessous je ne voudrais pas me concentrer sur la concentration de l'actionnariat dans les différentes sociétés même si cette variable peut mener à des incitants supplémentaires pour la concentration des secteurs. C'est ainsi que la taille de l'entreprise serait vue comme une proportion du chiffre d'affaires par rapport au secteur.

La littérature économique oppose généralement les intérêts des autorités de régulation de marché et l'effet de la concentration sur la richesse des secteurs concernés. Dans « Mergers and the market concentration doctrine : Evidence from the Capital Market »^17(*), B. Espen Eckbo analyse l'effet de la concentration et du changement de concentration sur la richesse de l'industrie représentée par le return anormal ou « abnormal return » en anglais.

La doctrine de concentration du marché est issue de la théorie d'oligopole des modèles de Cournot et Nash. La première est basée sur une concurrence par les quantités entre les sociétés présentes sur le marché. La seconde concerne la théorie des jeux. L'augmentation de concentration du secteur peut conduire à une augmentation des prix de l'industrie concernée étant donné que la collusion est plus facile et donc que l'exercice d'un pouvoir de monopole est facilité. Ceci est la doctrine classique de concentration du marché^18(*). Néanmoins, les tests réalisés dans le cadre de cette étude indiquent que cette hypothèse est rejetée et que l'effet de la richesse de l'industrie n'est pas positivement corrélé au niveau de concentration préexistant ni au changement dans le niveau de concentration.

Cette étude fait ressortir des aspects réglementaires sur les effets de la concentration qui pourraient être analysés dans le cadre de la partie Régulation. Des avantages de la concentration peuvent néanmoins être cités comme l'internalisation des sources d'information ou plutôt des effets de synergie qui permettraient de contrôler l'augmentation des coûts.

La position compétitive peut être revendiquée de plusieurs manières. D'une part, la taille est sans aucun doute un avantage qu'il est difficile de négliger. Celle-ci permet de contrôler plus facilement l'environnement dans lequel se trouve l'entreprise. Néanmoins, suivant les résultats d'Eckbo, celle-ci ne serait la composante dans l'établissement de la richesse du secteur.

L'environnement semble donc être une composante essentielle dans l'établissement de la position compétitive d'une entreprise. A ce sujet, une étude de Dehning et Stratopoulos intitulé « Determinants of sustainable competitive advantage due to an IT-enabled Strategy »^19(*) apporte des éléments de réponse.

1. H1 : Les entreprises avec des compétences « supérieures » en management de l'IT auront une plus grande « duration » de leur avantage compétitif durable.

2. H2 : Les entreprises avec des compétences supérieures techniques de l'IT auront une plus grande « duration » de leur avantage compétitif durable.

3. H3 : Les entreprises avec une infrastructure IT supérieur auront une plus grande « duration » de leur avantage compétitif durable.

4. H4 : Les entreprises avec un avantage compétitif majoritairement reconnu auront une plus courte « duration » de leur avantage compétitif durable.

La première hypothèse touche à la gestion des possibilités qu'offrent les systèmes d' « Information Technology ».

La deuxième hypothèse s'intéresse aux possibilités d'implémenter les systèmes existants afin de perdurer avec la même technologie.

Ce travail teste également si la qualité des infrastructures, de même que la reconnaissance des concurrents sur l'avantage compétitif, joue un rôle sur la capacité des entreprises à perdurer.

Cependant, l'hypothèse trois pourrait être liée aux hypothèses un et deux si la flexibilité des infrastructures est importante.

La dernière hypothèse considère la reconnaissance de l'avantage par les concurrents, et teste l'effet de cette reconnaissance sur la duration de l'avantage compétitif.

Les résultats indiquent que la première et la quatrième hypothèse ont un effet significativement différent de zéro. La première ayant un effet positif et la quatrième un effet négatif sur la duration. La conclusion essentielle est que l'évaluation du management de la société sur les infrastructures procure un effet bénéfique sur les investissements réalisés. Par contre, la reconnaissance des concurrents de l'avantage conduit à une plus courte duration. Il est également intéressant de noter que le rating des CEO (Chief executive officer) raccourci la duration de l'avantage compétitif. Ce résultat n'est pas étonnant si on considère que le rating des Ceo représente une reconnaissance de la part des concurrents.

D'après cette analyse, et en considérant que le rating des Ceo de même que la reconnaissance des concurrents représentent des variables environnementales, on arrive à la conclusion que l'environnement aurait un impact négatif sur la duration d'un avantage compétitif technologique.

En revenant à des modèles économiques, nous pouvons de nouveau citer le modèle de Krugman même si les variables représentant ce modèle, c'est-à-dire la technologie existante et la qualité des infrastructures ne sont pas significatives.

La variable représentant le modèle de Von Stackelberg (la reconnaissance des concurrents) est significative. De ce fait, nous pouvons conclure que l'approche de leader-poursuivant est significative pour perdurer dans un secteur.

V.1.3 Efficience

L'efficience est souvent représentée par des indices de productivité. Néanmoins, dans le cadre d'une société, il est préférable de parler de performance. L'efficience de l'entreprise peut être vue de plusieurs manières. D'une part, nous avons la performance du management qui est d'ailleurs la préoccupation première depuis les scandales financiers qui ont secoué les économies ces dernières années. Celles-ci sont habituellement mesurées avec les performances boursières de l'entreprise qui représentent l'agrégation des performances générales de l'entreprise.

Néanmoins, étant donné les problèmes rencontrés, des mesures plus spécifiques aux objectifs des investisseurs sont nécessaires.

V.1.3.1 Mesures de performances d'une entreprise dans le cadre du rating

Ce ratio permet d'avoir une mesure de la viabilité financière de l'entreprise. Cependant, dans un contexte de mesure d'efficience, celui-ci se réfère à une efficience financière des capitaux disponibles. En d'autres termes, étant donné que l'efficience peut être définie comme les ressources mises en oeuvre pour aboutir à un objectif prédéterminé, il serait intéressant de mesurer les différentes valeurs de ce ratio en déterminant si les objectifs de la société on été atteints durant la période considérée.

Une autre mesure d'efficience pour les détenteurs d'obligations pourrait être le ratio suivant :

Celui-ci mesure les résultats du compte courant par rapport aux divers emprunts réalisés. Une approche financière est qu'un niveau bas du ratio peut représenter des sorties de ressources peu adaptées à l'entreprise. Je représente ceci par le graphique ci-dessous.

Suivant ce schéma, les contraintes les plus importantes proviennent des coûts et de l'endettement de la société.

Les revenus sont beaucoup moins rigides et dépendent de l'élasticité de la demande à laquelle fait face l'entreprise ou le secteur.

Si nous suivons l'hypothèse d'indépendance entre les revenus et les coûts, la forme de la demande ne devrait pas revêtir d'importance pour l'attribution d'un service financier standardisé.

Néanmoins, il est évident que les contrats potentiels ou la demande attendue ne peuvent être négligés.

Une première approche consisterait à considérer ce dernier critère comme une source de différenciation entre les secteurs de même qu'une différenciation entre les entreprises.

Cependant, si nous considérons les récents évènements, il est nécessaire de rajouter le critère de la maîtrise des coûts. Toute la difficulté réside dans l'interaction entre les coûts et l'évolution de la demande attendue. Si la confiance règne, cela aboutit à des investissements massifs dans un secteur. Plus particulièrement, on arrive à l'approche des dettes sur la valeur boursière de l'entreprise, ce qui est un outil spéculatif.

Donc, dans l'approche de long terme des ratings, il est nécessaire de changer d'évaluation et de repasser sur les outils non spéculatifs cités ci-dessus. Changer de méthodes d'évaluation provoque des coûts qu'on peut appeler coûts de remplacement. Ceux-ci ont pour conséquence que les financements se ralentissent du moins jusqu'à ce qu'un nouvel équilibre apparaisse. Ensuite, l'approche spéculative peut à nouveau repartir avec la confiance. Pour illustrer ceci, nous pouvons utiliser la matrice de transition Moody's 2 ans.

Two-year Average Rating transitionMatrix ,1920 to 1995 (%)
Rating	to
from	Aaa	Aa	A	Baa	Ba	B	Caa-c	Default	WR
Aaa	79,70	9,51	2,01	0,45	0,15	0,01	0,00	0,00	8,16
Aa	2,00	76,26	9,50	1,43	0,42	0,03	0,02	0,16	10,18
A	0,10	3,77	75,79	7,17	1,28	0,22	0,04	0,28	11,34
Baa	0,05	0,42	6,42	69,73	6,71	1,29	0,12	0,73	14,53
Ba	0,03	0,14	0,74	7,50	63,73	7,06	0,81	2,37	17,62
B	0,00	0,05	0,23	1,18	8,63	60,42	3,95	6,32	19,22
Caa-c	0,00	0,02	0,03	0,77	2,07	6,67	56,11	18,11	15,92
source : Moodys
	Différences(%) de vraisemblances entre un downgrade et upgrade
	Aaa	Aa	A	Baa	Ba	B	Caa-C
	9,51	7,50	3,40	0,29	-0,44	-4,68	-6,67

La diagonale représente les vraisemblances pour qu'une entreprise garde le même rating. Les lignes de la matrice représentent les vraisemblances de sauts d'un rating à l'autre.

Le bas du tableau représente les différences de vraisemblance entre une chute et un relèvement de note. Les résultats indiquent une vraisemblance de chute de moins en moins importante, pour une période de 2ans, jusqu' aux notes spéculatives. Ensuite, la vraisemblance de relèvement est plus importante.

En suivant le raisonnement ci-dessus, les catégories dont le potentiel de spéculation c'est-à-dire dont les vraisemblances de chute, sur une période de deux ans, sont les plus importantes, seraient les notes d'investissement.

Cette approche consisterait à considérer que les notes élevées permettent de faciliter la croissance de l'entreprise. Deux types de croissance sont envisageables :

1) croissance interne cad consolider les activités existantes. En des termes théoriques, cela consisterait à diminuer l'élasticité de la demande auxquels fait face l'entreprise ou augmenter les revenus des clients ou fournisseurs si des synergies sont apparentes (possibles).

Un travail, intitulé « Is a Bond rating downgrade Bad news, Good News or no news for stockholders? »^20(*), permet de fournir des explications pour les aspects de croissance cités ci-dessus.

Celui-ci fourni les résultats suivants, les changements de rating peuvent être anticipés grâce à l'information publique disponible. C'est ainsi que cette étude utilise les « events study » pour tester cette hypothèse. Afin de réaliser ceci, il sépare les annonces en trois différentes catégories. La première concerne essentiellement les informations découlant de l'activité de l'entreprise cad les bénéfices, les cash-flows, les perspectives financières, la performance.

La seconde catégorie regroupe les informations de changement de structure financière de l'entreprise.

Les tests réalisés démontrent que les chutes de ratings ayant un lien avec la première catégorie d'information ont un impact négatif pour les actionnaires tandis que la seconde n'a pas d'effet significatif.

Suivant cette étude, les acquisitions permettant une croissance du compte de résultat seraient bénéfiques pour les actionnaires. Tandis que les changements de structure de celle-ci n'auraient pas d'effet significatif pour le changement de richesse des actionnaires.

Pour conclure cette partie, nous pouvons indiquer que les changements de rating sont de deux natures. La première conduit à considérer une approche « spéculative » de l'entreprise (D/V) qui aurait pour effet une croissance de celle-ci. Les informations liées à cette approche entremêleraient les informations du compte de résultat de même que les informations du bilan. Les informations reprenant des renseignements du compte de résultat influe sur l'actionnariat tandis que les informations de structure, c'est-à-dire les informations du bilan, ne devraient pas avoir d'effet significatif sur l'actionnariat. Toutefois, le rating subirait une révision étant donné qu'on touche aux aspects de long terme de l'entreprise. Pour en revenir à des aspects monétaires, il est intéressant de noter que les changements de structure ne peuvent se faire sans le consentement des épargnants qui décident, in fine, dans quels produits financiers ils veulent investir.

Une autre manière de mesurer les performances est de considérer des indices spécifiques permettant de mesurer les performances des différentes unités de l'entreprise. En d'autres termes, il est possible de noter la performance des différents directeurs de la société concernée. Ceci est devenu un axe de recherche depuis les scandales de ces dernières années. Néanmoins, nous pouvons considérer que l'évaluation des directeurs dans le cadre de l'évaluation financière de l'entreprise est difficilement envisageable car cela pourrait constituer un frein bureaucratique à l'évolution de la société. Néanmoins, selon l'article de Dehning et Stratopoulos, le rating des directeurs aurait un effet négatif sur la société. L'explication avancée dans cet article est que le rating des directeurs représente une reconnaissance de la part du secteur ce qui peut engendrer une concurrence accrue et ainsi annuler les avantages que la société a acquis grâce à ceux-ci.

V.1.4 Régulation

Les ratings sont utilisés dans différents pays pour réguler les systèmes financiers. C'est ainsi que la régulation la plus importante concerne l'obligation pour les dealers des marchés financiers d'augmenter ou réduire leur position suivant les différentes évolutions des ratings.

Les pays européens utilisant les ratings pour une régulation financière sont repris dans le tableau ci-dessous.

Néanmoins, la régulation, dans le cadre du rating, peut être considérée de plusieurs manières. Selon les hypothèses et thèmes abordés ci-dessus, nous pouvons considérer différents points où la régulation joue un rôle important.

V.1.4.1Obligations internes

Suivant le schéma des agences, la première nécessité consiste à fournir des informations cohérentes et correctes de façon régulière aux analystes afin que ceux-ci puissent utiliser et traiter celles-ci de manière efficace.

V.1.4.2 Obligations externes

Celles-ci sont de nature à mettre l'entreprise en règle avec les autorités de contrôle des marchés domestiques et internationaux.

Nous pouvons notamment citer les règles établies en matières de fusions et acquisitions de sociétés concurrentes, les règles en matières de concurrence ainsi que le contrôle des normes environnementales et de qualité des produits de l'entreprise.

Ces différentes règles faisant référence au droit financier, commercial, ainsi que du droit des consommateurs.

Etant donné que ces différentes règles sont difficilement connues de tous, nous supposons qu'une certaine collaboration est nécessaire entre différents départements des sociétés concernés et les agences de rating. Dans ce cadre, la neutralité des informations disponibles est l'une des qualités les plus nécessaire afin qu'un travail rigoureux mène à une évaluation correcte.

Ce dernier paragraphe conduit aux aspects stratégiques et à des informations confidentielles qui résultent des entretiens entre agences de rating et management des sociétés concernées.

A ce niveau, il est intéressant de noter que des dérives sont envisageables. Ceci serait également un argument pour contester les aspects de neutralité revendiquée par les agences reconnues nationalement ou internationalement si des aspects spéculatifs, concernant l'application d'une règle plutôt qu'une autre règle, sont mis en avant. Néanmoins, un garde fou est de mettre les sociétés concernées par ces changements de législation sur liste des sociétés pouvant subir un changement de ratings. Néanmoins, les règles de droit sont généralement appliquées lorsqu'un accord, entre les parties, est acquis.

Dans ce cadre de législation, nous spéculons en disant que l'apparition des conglomérats serait le fruit de craintes ou opportunités de changement en matière législative. La diversification des activités permettant ainsi un amortissement des effets législatifs affectant ces groupes.

V.1.5 Analyse Financière

V.1.5.1Caractéristiques financières

Les caractéristiques financières commencent par une analyse du bilan de la société, afin de se faire une idée de la structure financière de l'entreprise. Ensuite, suit une analyse de profitabilité et de protection des cash-flows. La flexibilité financière de l'entreprise est également prise en considération. Néanmoins, la flexibilité serait liée à la structure financière de l'entreprise. Nous pouvons notamment citer le ratio de dette sur fonds propres qui permet de se faire une idée de l'endettement potentiel de l'entreprise. Cependant, il est à noter que le rating représente ces dernières années des éléments d'une approche à court terme et donc qu'il est nécessaire de scinder le ratio de dette sur fonds propres afin de prendre en considération les papiers commerciaux de façon plus spécifiques. C'est ainsi qu'on peut établir deux ratios reprenant des caractéristiques de soutien à court et long terme de l'entreprise.

Dans ce contexte court « termiste », l'analyse du bilan ne fournit pas toute l'information nécessaire à une évaluation correcte de l'entreprise.

Ces services financiers spécifiques sont appelés les produits hors bilan. La fonction première de ces produits étant d'améliorer les cash-flows ou liquidité de l'entreprise (à court terme).

Je fournis, ci-dessous, une liste de ces services qui me paraissent les plus appropriés.

Hormis ces produits spécifiques et la structure du bilan représentée par le ratio D/E, la flexibilité financière de l'entreprise est généralement représentée par les ratios de solvabilité et de liquidité.

V.1.5.2 Politique Financière

Le deuxième élément entrant en considération dans le risque financier est la politique financière. Les outils comptables classiques, permettant une description de cette politique, sont les ratios financiers.

Une distinction est nécessaire afin de décrire la politique d'emprunt et de paiement d'une société particulière. Celle-ci est différente entre les approches de long terme et court terme de l'entreprise.

La structure de long terme, de même que la politique financière à long terme, est représentée par le ratio de structure du capital, le ratio D/E.

Néanmoins, les fluctuations à court terme, que connaissent les entreprises, peuvent provoquer des changements de politiques, entraînant une prépondérance pour un financement à court ou long terme de celles-ci.

Dans ce contexte d'analyse à court terme, l'analyse du besoin en fonds de roulement^23(*) requiert une attention particulière.

Celui-ci regroupe différents actifs nécessaires au fonctionnement d'une société.

Nous citons également d'autres ratios permettant de cibler des caractéristiques financières de l'entreprise comme les ratios de liquidité et de nombres de jours clients. L'analyse du besoin en fonds de roulement semble donc être la clé du financement à court terme.

Le ratio D/E est celui représentant la structure du capital. Celui décrit la politique en matière d'emprunt et de fonds propres. Toutefois, dans le cadre de société multinationale, les réserves et la politique de change peuvent jouer un rôle important.

Il est cependant difficile d'évaluer la politique financière. D'un commun accord, la politique est censée être stable pour une certaine période afin de faciliter la gestion et permettre une confiance de la part des investisseurs.

Dans ce cadre, la politique financière tombe sous le coup de la confidentialité, c'est pourquoi une approche rating des directeurs financiers, est envisageable.

Afin de conclure, nous indiquons qu'une politique générale se base sur un financement à long terme impliquant les marchés internationaux de différentes manières.

La première consiste en un financement à long terme impliquant ceux-ci et un financement à court terme impliquant le marché domestique. En d'autres termes^24(*), la viabilité de l'entreprise ne peut se faire sans les acteurs internationaux (D/E), le financement du besoin en fonds de roulement doit se faire en accord^25(*) avec les marchés domestiques.

La seconde consiste en un financement impliquant le marché domestique dans le financement à long terme, et les marchés internationaux dans le financement à court terme^25(*).

La troisième solution consiste en une prépondérance majeure accordée aux devises et d'utiliser celles-ci comme couvertures ce qui règle les problèmes de conflits que pourrait avoir l'entreprise avec les différentes institutions financières.

VI. L'inflation

L'inflation représente l'augmentation du niveau général des prix. Cette augmentation se mesure par l'accroissement d'un indice représentant les prix. Dans le cadre Européen, l'IPCH, qui est défini comme l'indice des prix à la consommation harmonisé, est utilisé pour mesurer l'inflation. Cet indice représente la meilleure base statistique au niveau Européen pour comparer les différents niveaux de prix. La base de celui-ci équivaut à 100 pour l'année 1996.

Des pondérations par catégorie de produits sont nécessaires afin de créer l'indice. Les catégories et pondérations de l'IPCH sont données dans le tableau 1 ci-dessous.

L'indice d'ensemble est aussi caractérisé par une pondération différente des pays selon les années.

Comme expliqué ci-dessus, je vais me concentrer sur les entreprises de la zone euro. C'est pourquoi, les données d'inflation vous être dérivées à partir de l'IPCUM qui est l'indice des prix à la consommation de l'union monétaire. D'ailleurs le tableau 1 est celui de L'IPCUM.

L'inflation dérivée de ces indices est utilisée par la banque centrale et d'autres organisations et institutions européennes afin de s'informer sur les différents mouvements de prix et notamment leurs convergences.

Les théories économiques proposent différents modèles et arguments pour l'explication de l'inflation.

J'en ai répertorié quatre, celles-ci sont reprises ci-dessous avec une brève explication venant de l'encyclopédie « Britannica ».

VI.1 Principales théories de l'inflation

La première d'entre elles fait référence à la théorie quantitative de la monnaie qui nous explique que l'inflation est créée lorsqu'il y a une augmentation de la masse monétaire. M.Friedman a reformulé cette théorie en disant que pour garantir la stabilité des prix, la masse monétaire devait augmenter à un taux égal au taux de croissance de l'économie.

Une deuxième approche est celle de J.M.Keynes qui a pour base la détermination des revenus c'est-à-dire que l'inflation apparaît lorsque la demande de biens et services est supérieure à l'offre. Lorsque l'inflation est constatée, le gouvernement devrait agir en changeant le niveau des dépenses publiques ainsi que les taxes. Le gouvernement peut également agir en changeant les taux d'intérêt mais ceci est un outil qui n'est plus aux mains des décideurs politiques étant donné que la banque centrale est indépendante et que cet outil lui appartient.

La troisième approche est celle appelée la théorie cost-push. L'idée est que le niveau des salaires influence les coûts des entreprises et donc in fine le prix des produits de ces entreprises. La base de cette théorie fait référence aux théories du marché du travail avec une demande de travail émanant des entreprises et une offre des ménages.

La quatrième théorie que j'ai répertoriée est la théorie structuraliste. Cette théorie souligne les problèmes d'ajustements de l'économie. Etant donné que dans les pays développés les importations ont tendances à augmenter plus vite que les exports créant ainsi des problèmes de balance de paiements. Ceci a pour conséquence une augmentation ou une diminution du taux de change changeant ainsi le niveau des prix intérieurs.

VI.3 Aspects microéconomiques de l'inflation26(*)

Les indices de prix regroupent les biens et services afin de se faire une idée générale de

Néanmoins, dans un cadre microéconomique, les prix sont utilisés afin de décrire la droite de budget.

C'est ainsi qu'une incertitude de ceux-ci conduit à des difficultés dans la reconnaissance du pouvoir d'achat des consommateurs.

Les axes du graphiques représentent les deux biens entre lesquels le consommateur à la possibilité de choisir. Les droites D₁ et D₂ représentent les droites de budget auxquelles le consommateur est confronté en présence d'incertitude sur les prix.

Pour repartir dans un cadre interne à l'entreprise, l'incertitude sur les différents niveaux de prix qu'une entreprise peut offrir, conduit le consommateur à ne pas connaître son pouvoir d'achat réel^28(*) ce qui entraîne une difficulté supplémentaire afin d'arriver à un équilibre avec ses préférences. En annexe, je fournis une interprétation financière de ce modèle.

VI.4 Inflation et rating

L'inflation comme expliquée ci-dessus ne serait, à première vue, pas d'une grande utilité pour l'explication du rating. De plus, il pourrait y avoir une relation inverse entre rating et inflation. Notamment si on considère l'approche de fusion et acquisition citée ci-dessus.

Cependant, dans un cadre empirique, celle-ci serait d'une importance non négligeable si on considère celle-ci comme variable de contrôle.

En d'autres termes, l'inflation a plusieurs conséquences, premièrement, elle pousse les individus au réinvestissement afin de garder leur pouvoir d'achat, deuxièmement, elle contraint les entreprises à se soucier de leur politique de financement, notamment car l'inflation et taux d'intérêts sont positivement corrélés par la relation de Fisher^29(*). Dans ce contexte, nous pouvons considérer l'inflation comme contrainte dans un environnement microéconomique^30(*). C'est ainsi que l'inflation aurait un effet sur la confiance des consommateurs et des entreprises.

De même, comme il est compliqué de connaître l'effet exact de l'inflation sur les agents (individuels) de l'économie, considérer un indice agrégé permet de reléguer celle-ci dans la sphère macroéconomique ce qui permet à celle-ci de devenir une variable de contrôle.

Pour en revenir à des aspects empiriques, le caractère de contrôle est représenté par les variables binaires ou dichotomiques.

En conséquence, cette variable serait d'une utilité non négligeable dans le cadre de sélection de variable dans une régression économétrique.

Cependant, empiriquement, plusieurs variantes sont envisageables. La plupart des agents ne se préoccupent pas directement de l'inflation, notamment par les différents gardes fous que chacun s'est placé, l'indexation pour les ménages (en Belgique notamment) ou plutôt la rigidité des salaires à la baisse comme l'explique J.M. Keynes et les variations du taux d'intérêts pour les outils financiers, afin que ceux-ci gardent le même pouvoir.

Ces deux gardes fous peuvent provoquer des effets néfastes pour les entreprises qui sont confrontées d'une part à la rigidité des salaires et d'autres part à la relation de Fisher.

Celles-ci, dans ce contexte, doivent choisir entre la distribution des revenus potentiels que celles-ci génèrent. En d'autres termes, elles doivent choisir entre le secteur réel et financier. Pour être plus précis, elles doivent soit miser sur les effets du modèle de Krugman, soit sur la confiance de la part du secteur financier avec les risques que cela comporte des deux côtés de ces relations.

Les effets sur les grandes entreprises étant surtout des effets sur la réputation de celle-ci.. D'ailleurs, la réputation et autres effets de ce type sont placés dans le compte « goodwill » de la comptabilité générale lors des fusions et acquisitions.

VII. Aspects statistiques de l'approche D/V

Nous avons expliqué que les chiffres issus du compte de résultat ont un effet significatif positif sur le return anormal. Nous savons également que les bénéfices, profits et autres chiffres du compte de résultats ont un effet sur V (=valeur de l'entreprise), de même que le ratio Ebitda/paiements des intérêts.

Les exemples qui suivent sont basés sur un échantillon de sociétés belges, celles-ci utilisent un model de type logit/probit afin d'analyser les effets de l'information issus de différents postes au sein de l'entreprise^31(*).

Les variables expliquées représentent des variables binaires. La première d'entre elles correspond aux entreprises ayant constaté une innovation. La seconde représente les entreprises ayant présenté une part dans le chiffre d'affaires, dû à de nouveau produits, de plus de 10% sur l'année 2000.

Parlons des avantages et des désavantages de cette régression. L'élément le plus convaincant est la présence d'un coefficient équivalant à zéro pour l'emploi. Ce coefficient permet plusieurs interprétations. La première, décisionnelle, se penche sur une analyse en terme de déclencheur. En d'autres termes, le nombre d'employé ne serait pas un déclencheur afin d'avoir une probabilité supérieur de connaître un pourcentage du chiffre d'affaire, de nouveau produits, de plus de 10%.

Une autre interprétation plus économique consiste à considérer, que l'effet du nombre d'employé a été redistribué dans la régression et donc que l'analyse peut se porter sur des aspects qualitatifs du modèle.

De même, cela permet de se concentrer sur les moyens de vaincre ou amplifier les effets de la constante selon que celle-ci déclenche des effets négatifs ou positifs.

La première régression fait référence au moyen nécessaire pour constater une innovation entre 1997 et 2000. Voici ces résultats :

Dependent Variable: PPRONEW
Method: ML - Binary Probit
Date: 11/29/02 Time: 15:14
Sample(adjusted): 1 147
Included observations: 115
Excluded observations: 32 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 31 iterations
QML (Huber/White) standard errors & covariance
Variable	Coefficient	Std. Error	z-Statistic	Prob.
APPLYRD	0.056768	0.021278	2.667964	0.0076
BASICRD	0.177159	0.104934	1.688298	0.0914
DEVELRD	0.026014	0.013748	1.892201	0.0585
BXL	-2.222538	1.160017	-1.915952	0.0554
FLAM	0.310972	0.713778	0.435671	0.6631
PCREAYEAR	3.675691	1.172382	3.135233	0.0017
CUSTINFO02	-2.533515	1.023109	-2.476289	0.0133
CUSTINFO45	0.907826	0.896010	1.013187	0.3110
SUPPINFO02	0.471894	0.619759	0.761417	0.4464
SUPPINFO45	0.658740	0.921959	0.714501	0.4749
COMPINFO02	3.429817	0.859761	3.989267	0.0001
PCOMPINFO45	0.557065	0.613668	0.907763	0.3640
BUDGPLAN02	1.742855	0.999753	1.743286	0.0813
BUDGPLAN45	3.682298	1.010553	3.643845	0.0003
MKTSURV45	4.113049	1.235077	3.330196	0.0009
MKTSURV02	0.373816	1.016641	0.367698	0.7131
CIP45	-0.931762	0.744392	-1.251708	0.2107
PCIP3	13.45230	2.023548	6.647877	0.0000
CONSINFO02	-0.449083	1.446032	-0.310562	0.7561
CONSINFO45	3.450538	2.468767	1.397677	0.1622
OUTRECRU02	-1.148566	0.797203	-1.440744	0.1497
OUTRECRU45	-1.539385	0.937475	-1.642054	0.1006
EMPL00	0.001110	0.000549	2.020347	0.0433
EMPL97	-0.000792	0.000367	-2.154400	0.0312
UNRIINFO02	0.963308	0.950560	1.013411	0.3109
UNRIINFO45	-2.844433	1.372519	-2.072418	0.0382
C	-7.908774	2.401442	-3.293343	0.0010
Mean dependent var	0.860870	S.D. dependent var		0.347597
S.E. of regression	0.239833	Akaike info criterion		0.726311
Sum squared resid	5.061741	Schwarz criterion		1.370774
Log likelihood	-14.76291	Hannan-Quinn criter.		0.987895
Restr. log likelihood	-46.38891	Avg. log likelihood		-0.128373
LR statistic (26 df)	63.25201	McFadden R-squared		0.681758
Probability(LR stat)	6.04E-05

Les critères d'optimisation utilisés afin de réaliser cette régression sont l'R² de McFadden ainsi que la significativité générale du modèle représenté par la probabilité (LR Stat).

Nous insistons sur le fait que les variables présentes dans cette régression sont des variables portant sur l'information disponible des différentes unités de l'entreprise.

Les six premières variables correspondent aux caractéristiques « d'arrière plan ». Ce sont des variables qui sont jugées pertinentes dans n'importe quelle situation présentant une analyse de l'innovation.

Ensuite, ce que j'appelle le deuxième bloc, est composé des informations issues de sources verticales et horizontales à l'entreprise.

Le troisième bloc représente l'information interne de l'entreprise, essentiellement celles découlant des départements marketing et comptable.

L'avant-dernier bloc est constitué des informations issues de sources externes à l'entreprise comme ce que sont les informations des consultants et l'informations sur les technologies existantes.

Le dernier bloc reprenant les informations les plus ouvertes que sont l'emploi et l'information des universités.

On retrouve les variables les plus significatives dans les blocs 1, 3, 5 ; ce qui n'est pas surprenant. L'emploi est une variable significative et son coefficient estimé est proche de zéro que ce soit pour les chiffres de 1997 ou 2000. Ce résultat nous permet de supposer que celui-ci est correctement distribué aussi bien en 1997 et 2000. De même, il ne serait pas un déclencheur pour une probabilité plus importante d'apparition de nouveau produit pour la majorité des entreprises de l'échantillon.

La deuxième variable que j'ai sélectionnée est PCIP3^32(*) qui représente une activité moyenne de surveillance des technologies. L'interprétation est qu'une activité moyenne de surveillance est préférable à une basse ou intense. Ce résultat n'est pas étonnant si on considère la complémentarité que nécessitent certaines innovations afin que le marché puisse croître de manière convenable.

Dans le même ordre d'idée, nous pouvons noter que les informations découlant d'une surveillance intense du marché ont un effet significatif.

Un budget préparé intensément, est aussi un atout pour vaincre la constante de cette régression.

Il semblerait également qu'une planification budgétaire basse procure des avantages dans l'apparition de nouveaux produits.

La première conclusion, dans le cadre du rating, serait qu'il faudrait coupler des activités intenses aussi bien budgétaires que marketing. Néanmoins, le nombre d'employés en soi n'aurait pas d'impact sur l'apparition de nouveaux produits, néanmoins si nous considérons que l'emploi a été redistribué dans la régression, nous pouvons supposer que les coefficients représentent des indices de qualité des différentes variables binaires présentes dans la régression. Dans le même temps, il se pourrait très bien que les variables en soi représentent différents caractères. En d'autres termes, les valeurs intenses données à ces variables par les entreprises peuvent illustrer des niveaux d'informations importantes en quantités ou en qualités. Ceci est évidemment à mettre en relation avec le Sarbannes-Oxley Act 2002 qui suggérait les différents problèmes de traitement de l'information, surtout la capacité des agences à recueillir une grande partie de l'information disponible. A ce moment, des synergies sont possibles entre les entreprises présentant des formats hautement qualitatifs de représentation des données et les analystes des agences de rating.

Il existe différentes manières de vaincre la constante afin d'augmenter l'output d'innovation. La première consiste à annoncer un niveau moyen de recherche des technologies disponibles ce qui contribue en soi à une augmentation du niveau d'output d'innovation, notamment car les recherches en cours peuvent être réexploitées si des complémentarités sont apparentes avec d'autres produits. Cela est confirmé par un coefficient estimé significatif positif ayant le plus grand effet pour la recherche et développement de base de laquelle découlent les produits nouveaux. Ensuite, les déclencheurs les plus importants sont des surveillances du marché intenses de même qu'un planning budgétaire du même ordre.

Les ratings devraient être secoués de différentes manières par ce modèle, premièrement les types d'informations qu'ils soient qualitatifs ou quantitatifs devraient avoir un impact différent sur les ratings, notamment en ce qui concerne le temps mis par l'entreprise à sortir de la « watch list ». Pour argumenter, nous pouvons considérer que lorsque les informations sont abondantes mais diverses et éparpillées sans un objectif en soi, il est difficile à l'agence de connaître les aspects de long terme que reflète l'information disponible.

Pour en finir avec ce modèle, nous pouvons considérer que celui-ci, d'après l'explication que je fournis sur la variable de connaissance des technologies existantes, serait en faveur du modèle de Krugman.

La deuxième régression est une régression très équilibrée dans le sens où le R² obtenu est proche de 0.5 avec une constante dans la régression.

Variable	Coefficient	Prob.

APPLYRD	-0.035	0.2700
BASICRD	-0.247	0.0046
DEVELRD	-0.030	0.1339
BXL	-8.969	0.0665
FLAM	0.604	0.5867
TECHNUM3DUM1	0.972	0.3169
TECHNUM3DUM3	4.900	0.0542
EMP00BEL	0.002	0.0717
EMPINBEL	0.009	0.0144
PCREAYEAR	0.288	0.7792
GROUPINF02	-5.127	0.0148
GROUPINF45	-6.008	0.0238
MKTSURV02	-0.639	0.7229
MKTSURV45	-0.302	0.7477
BUDGPLAN02	-1.950	0.2685
BUDGPLAN45	2.710	0.0606
RECRUT02	2.463	0.0376
RECRUT45	3.769	0.0456
OUTRECRU02	-4.685	0.0569
OUTRECRU45	-6.731	0.0059
CUSTINFO02	5.812	0.1107
CUSTINFO45	-3.380	0.1279
SUPPINFO02	0.697	0.4942
SUPPINFO45	4.837	0.0019
UNRIINFO02	2.361	0.4576
UNRIINFO02	2.361	0.4576
UNRIINFO45	3.708	0.1284
COMPINFO02	2.491	0.1981
PCOMPINFO45	6.051	0.0027
PTMTRDEUC02	-6.862	0.0065
PTMTRDEUC45	-0.629	0.5258
PVERTCOOP	-6.853	0.0011
PGROUPCOO	0.881	0.4738
SKILPROF02	-1.080	0.4830
SKILPROF45	-2.719	0.1187
PUNIVCOOP	-2.309	0.1674
PATENLIT02	-6.013	0.0011
PATENLIT45	3.662	0.0753
PCOMPCOOP	-5.712	0.1315
C	1.728	0.0136

Je m'attarde sur cette régression car une interprétation a déjà été réalisée dans le cadre d'un séminaire. Je fournis une nouvelle version ci-dessous. Cette dernière touche à des aspects technologiques et financiers.

La principale caractéristique de ce modèle est le nombre important de variables que celui-ci comporte. Néanmoins, le R² obtenu est proche de l'équilibre dans le cadre du modèle logit réalisé. Ce modèle regroupe également les variables d'informations du premier mais nous y avons rajouté des variables de contrôle qui s'avéraient être des variables de contrôle au sens large. En rajoutant ces variables nous revenons à des aspects plus « normale » notamment en ce qui concerne le signe des coefficients.

Compte tenu des caractéristiques du modèle logit dont l'interprétation des coefficients se base sur une approche relative, lorsque je parlerai de probabilité, il faudra le comprendre comme déclencheur.

Revenons à cette régression, la taille et le secteur des services sont significatifs à 10%.

Les secteurs représentés par les variables TECHNUM3DUM1 et TECHNUM3DUM3 sont, respectivement, les secteurs de haute et mi-haute technologie et les services. Ces deux types de sociétés sont comparées aux sociétés dont l'emploi des technologies a été classé comme le plus bas et illustré par la variable TECHNUM3DUM2. Les résultats ont montré que les sociétés de services ont une plus grande probabilité de voir une proportion de nouveaux produits dans le chiffre d'affaires de plus de 10% comparés à ceux se trouvant dans la classe inférieure. Les entreprises travaillant dans la haute technologie n'ont pour leur part pas une plus importante probabilité de voir leur portefeuille de nouveaux produits composés d' une part supérieure à 10% de leur chiffre d'affaires. Nous constatons également qu'il existe des différences entre les régions, Bruxelles est significative et la Flandre ne l'est pas. Ces deux régions sont quant à elles comparées à la Wallonie. Donc, il y a une différence significative entre Bruxelles et la Wallonie mais la Flandre n'est pas significativement différente de la Wallonie en terme de pourcentage de chiffre d'affaires, dû au portefeuille de nouveaux produits, de plus de 10%. Pour approfondir, nous disons que les entreprises situées à Bruxelles n'ont pas un déclencheur, d'apparition de portefeuille de nouveaux dans le chiffre d'affaire de plus de 10%, supérieur comparées à celles situées en Wallonie et en Flandre dans une certaine mesure.

Le changement dans la taille des entreprises, qui est représenté par la variable EMPINBEL, est significatif et positif. Nous indiquons que le changement de taille qui a eu lieu entre 1997 et 2000 a eu un impact positif sur le chiffre d'affaire dû au portefeuille de nouveaux produits. Il est également intéressant de constater que la valeur moyenne d'augmentation d'emploi est positive et se situe aux alentours de 18% lorsque nous ne considérons pas les valeurs extrêmes trouvées dans la base de données.

Avant de nous consacrer aux différents types de recherches qui constituent les derniers éléments de ce premier bloc, nous indiquons que l'année de création n'est pas significative afin d'avoir un portefeuille de nouveaux produits composant 10% du chiffre d'affaires.

Les différents types de recherche pratiquées par l'échantillon considéré vont de la recherche de base d'où découle le plupart du temps les produits totalement nouveaux, en passant par la recherche appliquée servant justement à rendre les produits plus commerciaux, le dernier type étant le développement de produits existants.

Nous rappelons que la régression considérée a un caractère commercial, de ce fait nous constatons que la recherche de base est bien significative et a un effet négatif sur le portefeuille de 10% en 2000. Donc, nous disons que lorsque le produit est créé, insister sur la recherche de base revêt un effet négatif si l'on veut que le nouveau produit ou portefeuille prennent une place satisfaisante dans le chiffre d'affaires.

Les deux autres types de recherche et développement ne sont pas significatives à 10%.

Une première explication de l'effet négatif constaté, est que les investissements nécessaires pour poursuivre la recherche et les développements absorbent des ressources qui auraient pu être dévouées à d'autres unités de l'entreprise.

L'autre explication est qu'il pourrait y avoir un biais dans la sélection de l'échantillon et ainsi, des problèmes entre les secteurs et les variables de recherche et développement pourraient être invoquées. Ceci est néanmoins atténué par les différences faites entre les recherches. Néanmoins, un problème peut subsister avec les variables «régions».

La seconde catégorie de variables est celle allant, de l'information issue du groupe représentée par GROUPINFO02, jusqu'à la variable de recrutement qui est OUTRECRU45. Ces variables sont considérées comme faisant partie des variables décisionnelles du management au sein d'une entreprise. La plupart de ces variables sont significatives excepté deux qui sont la surveillance du marché et une basse génération d'idée venant du planning budgétaire. Donc, compter sur une surveillance « souvent » ou « peu » n'est pas significativement différent que « quelquefois ». De manière générale, nous pouvons dire que la surveillance du marché est une variable importante, c'est la raison pour laquelle nous l'avons considérée. Cependant, les résultats ne nous indiquent pas si les différences d'intensité de surveillance sont importantes afin d'avoir un portefeuille composant 10% du chiffre d'affaire.

D'un autre côté, nous constatons qu'un important flux d'information venant du planning budgétaire est important afin d'avoir un portefeuille de nouveaux produits de plus de 10% dans le chiffre d'affaires, ceci toujours comparé aux entreprises ayant des flux intermédiaires d'information venant du planning budgétaire. Une explication économique considére que les départements comptables, qui sont responsables de la planification budgétaire, ont une meilleure vision du pourcentage de croissance et de l'évolution des produits. Ils peuvent donc faire des recommandations en regard de la sortie de produits de certains portefeuilles ce qui rend le chiffre d'affaires de nouveaux produits supérieur.

Les variables représentant les ressources humaines sont toutes significatives à 6%. Mais des interprétations différentes sont données entre les variables RECRU et OUTRECRU.

D'abord, la première variable détermine si le processus de recrutement apporte de nouvelles compétences aux unités composant l'entreprise. Les résultats nous indiquent qu'apporter de nouvelles compétences a le plus grand effet lorsque cela est réalisé « occasionnellement » ou « souvent ».

Nous avons réalisé un test de Wald afin de vérifier si les coefficients étaient significativement différents l'un de l'autre mais aucune conclusion de différence n'a pu être tirée.

Les entreprises devraient choisir un recrutement qui soit « régulier » ou « occasionnel » mais si celui-ci est « moyen », cela consisterait en un signal ou déclencheur inférieur pour ce portefeuille de nouveaux produits.

Le recrutement suivrait des étapes et l'intensité de ces étapes a de l'importance dans un contexte de constante positive pour ces nouveaux

produits. Le côté pile est que les variations de cette intensité de recrutement a, dans le même contexte, un effet négatif. Pour conclure, nous pouvons admettre qu'un engagement d'une politique de recrutement est le meilleur choix dans un environnement non défavorable.

Le recrutement de directeurs suit la logique inverse. Il est meilleur de réaliser un recrutement médian qu'occasionnel ou régulier. Le test de Wald réalisé n'a pu faire ressortir le plus mauvais impact.

La dernière variable de cet ensemble est l'information provenant du groupe. Aussi bien une activité basse qu'une activité haute d'information venant du groupe sont significatives et ont un effet négatif comparé à une activité moyenne. Nous avons également réalisé un test afin de montrer lequel des deux à un effet moindre. Le résultat tel que donné ci-dessous ne nous permet pas de conclure à un effet moindre d'une catégorie comparée à l'autre.

Le troisième ensemble de variable considère les informations venant des clients, fournisseurs, rivaux et les universités. A un niveau de 10% de significativité, un niveau élevé d'information venant des fournisseurs et rivaux sont significatifs et ont un impact positif. En d'autres termes, un niveau élevé de flux d'information de rivaux et fournisseurs est nécessaire afin de constater un augmentation de la probabilité pour atteindre 10% du chiffre d'affaires.

En allant plus loin dans les significativités, les activités basses et intenses d'informations des clients sont toutes les deux significatives à 13%. Donc, des intensités basses et intenses, venant des consommateurs, ont respectivement un effet positif et négatif. La conclusion est que les clients sont une source importante d'information lorsque cela est utilisé rarement. Le test confirme une différence de coefficient.

Etant donné que la significativité générale du modèle est inférieure à 5%, je choisis d'interpréter à un niveau de 13% les informations provenant des universités. Un niveau élevé tend à satisfaire un effet positif sur le portefeuille de nouveaux produits. Mais nous avons remarqué que l'introduction de la variable université dans la régression a une influence sur la signification des variables recrutements. Nous ne nous attardons pas sur ceci mais considérons simplement l'effet bénéfique de cette variable dans la régression.

Le dernier ensemble de variables traite de la coopération verticale, horizontale, du groupe ainsi que des universités. L'effet de la coopération verticale est négatif et significatif alors que la littérature nous indique qu'une coopération de ce type serait bénéfique afin de réduire le risque associé aux nouveaux produits. De plus, il est logique de conclure que lorsque les fournisseurs ou clients sont impliqués dans la création d'un produit, la vente du produit s'est trouve renforcée et donc que le produit constituerait une part plus importante dans le chiffre d'affaires. Ceci n'est pas le cas dans notre régression.

Nous étudions, maintenant, la coopération des rivaux. Celle-ci n'est pas significative à 10% quand nous incluons la variable d'attrait de professionnel habile. Mais lorsque nous enlevons cette variable, la coopération des compétiteurs, le devient à 10%, et a un effet négatif afin de voir apparaître un portefeuille de nouveaux produits de plus de 10%.

Une explication serait que la concurrence de notre échantillon est élevée et donc que la concurrence prévaut, sur les arrangements réalisés, lors de la création du produit. L'introduction de l'attrait de professionnel tend alors à diminuer.

La dernière variable illustre l'utilisation de la littérature des brevets comme sources d'idées et d'informations. Cette variable est significative et le signe suggère qu'une utilisation élevée par l'entreprise est la meilleure façon d'avoir un pourcentage de nouveaux produits dans le chiffre d'affaire supérieur à 10%. Le test de Wald confirme ceci.

Pour conclure l'étude de cette régression, nous disons que la littérature sur les brevets est importante pour les informations qu'elle contient, notamment pour la recherche de complémentarité de produits qui pénétreraient le marché, et donc des décisions plus adéquates, concernant les nouveaux produits, seraient prises.

J'illustre la conclusion de cette régression par le tableau ci-dessous. Pour en revenir aux ratings et aux modèles économiques, ce modèle présente des caractéristiques allant en faveur du modèle de Von Stackelberg comme le signe positif de la constante. Néanmoins, d'autres variables permettent de conclure à une approche en faveur du modèle de Krugman comme la littérature des brevets dont la significativité est importante dans la construction de la plupart des modèles utilisant l'échantillon d'entreprises belges sélectionnées.

Les liens avec les ratings suivraient les hypothèses des fusions et acquisitions énoncées plus haut.

Nous pouvons également constater que les coefficients estimés sur les variables d'information ont un effet moindre que dans la première régression. De plus, si nous considérons que le modèle suit les hypothèses du modèle de Von Stackelberg, nous pouvons supposer que les flux d'information cités plus haut ont un effet réduit et donc cela confirme l'hypothèse que la plupart des variables d'information représentent des flux.

De ce fait, nous pouvons supposer que la qualité des informations fournies par ces sociétés revêt une grande importance pour les agences de ratings.

VIII. Conclusion

Tout au long de ce mémoire, nous avons énuméré différents problèmes survenus ces dernières années sur les marchés. De ceci, nous avons établi une interprétation de différents modèles qui pourraient s'appliquer à quelques critères d'évaluation utilisés par l'agence « Standard and Poors ». De même, nous avons utilisé des tableaux et chiffres de plusieurs sources afin d'appuyer ce raisonnement et l'utilité des critères utilisés.

Nous avons également relié les critères à des modèles économiques de concurrence. Nous n'avons évidemment pas oublié de fournir des explications sur ces modèles.

Nous avons expliqué que les différents modèles de concurrence tel que celui de

« Von Stackelberg » et « Krugman » s'appliquaient suivant des conditions de marché telles que la volonté des acteurs de suivre des leaders dans leur domaine ou leur volonté de connaître des différenciations des produits existants. Nous avons introduit l'idée que les plus grandes sociétés avaient la possibilité s'engager dans des fusions et acquisitions lorsque celles-ci bénéficient de ratings importants.

Nous avons également constaté que les sociétés se situant à la frontière des notes spéculatives avaient une vraisemblance de relèvement plus importante. Ce résultat n'est pas étonnant et représente à notre sens un incitant afin de procéder à des changements de structure de l'entreprise pour confronter cette situation. Des niveaux bas de rating peuvent aussi provoquer des craintes quant au phénomène de rachat. Néanmoins, des niveaux bas sont également à l'origine d'incitants pour le rapprochement et de recherche de synergie.

Nous avons également analysé un échantillon de sociétés belges. Les résultats obtenus nous indiquent une concordance avec les faits qui ont été relatés ces dernières années, notamment le signe négatif de la constante. Ces résultats nous ont également indiqué que des flux d'informations importants pouvaient contribuer au renforcement de celle-ci. Néanmoins, nous sommes également arrivés à la conclusion que des aspects qualitatifs de l'information pouvaient contribuer à représenter le caractère de long terme de l'entreprise. Celui-ci permet également des synergies avec les agences de rating.

Néanmoins, nous pouvons supposer que de telles synergies ne doivent pas être sans relation avec la politique générale de l'agence, car des problèmes de délits d'initiés ou de renforcement de tendance générale peuvent apparaître.

IX. Index des Illustrations et Annexe

Illustration 1 : Agences répertoriées Basel.....................................................14

Illustration 2 : Caractéristiques des agences...................................................15

Illustration 3 : Caractéristiques des agences...................................................16

Illustration 4 : Rating des instruments à long terme..........................................19

Illustration 5 : Rating des instruments à court terme.........................................20

Illustration 6 : Risque Business.................................................................29

Illustration 7 : Effet sur duration avantage compétitif IT....................................35

Illustration 8 : Contraintes Entrées-Sorties....................................................37

Illustration 9 : Matrice de transition 2 ans.....................................................39

Illustration 10 : Utilisation des Ratings dans la régulation (Europe).......................42

Illustration 10 : Analyse financière..............................................................44

Illustration 11 : Produits Hors bilan.............................................................45

Illustration 12 : IPCUM..........................................................................50

Illustration 13 : IPCUM..........................................................................50

Illustration 14 : Graphe Droite Budget.........................................................52

Illustration 15 : Régression : Nouveau produit................................................57

Illustration 16 : Régression : Portefeuille Nouveau produit.................................61

Illustration 17 : Test recrutement...............................................................65

Illustration 18 : test directeur....................................................................65

Illustration 19 : test groupe......................................................................66

Illustration 20 : test Clients......................................................................66

Illustration 21 : test brevêts......................................................................68

Illustration 22 : Schéma régression 2...........................................................69

La situation décrite ci-dessous reprend un raisonnement microéconomique qui conduit à des interprétations en termes de choix et de préférences entre les actifs financiers.

L'hypothèse fondamentale est que les deux actifs sont indépendants ce qui est représenté par les axes du graphique, et que le marché des actions est négativement corrélé à celui des obligations.

Nous partons des hypothèses que les préférences entre les deux actifs ne sont ni complémentaires ni des substituts parfaits. En effet, la complémentarité parfaite suggérerait une information parfaite entre les deux biens, la substitution parfaite une information trop abondante en éliminant le cas où l'information est inexistante.

Hypothèse : a et b représente l'information sur l'actif X et Y respectivement ;

La droite D représente les corrélations qu'il pourrait y avoir entre les deux actifs. Ces corrélations sont évidemment décidées par le marché. C'est pourquoi la pente reliant les deux actifs est représentée par le â de ces actifs. Je prends en origine et en ordonnée le volume potentiel des deux actifs dans le portefeuille.

Selon les caractéristiques classiques des mouvements de titre dans un portefeuille, on constate bien que lorsqu'un actif augmente sa variance, il est désavantagé et son potentiel dans le portefeuille diminue.

La fonction R représente des préférences pour les deux actifs. L'hypothèse est que lors du lancement de ces deux actifs sur le marché, il devrait y avoir une indifférence entre ceux-ci notamment car l'information sur ces deux actifs est identique. En d'autres termes, celle-ci suit des standards établis.

Ensuite, le marché devient maître du mouvement de ces deux titres. On repasse à l'attention portée sur les valeurs du Beta.

Toute l'interprétation de cette courbe d'indifférence se base sur, premièrement l'information demandée et offerte sur les titres X et Y, et l'inverse des pondérations de ces titres dans le portefeuille.

Utiliser l'inverse des pondérations permet de donner la priorité à l'information sur les titres et ainsi revenir vers l'équilibre des titres dans le portefeuille grâce à celle-ci.

Les changements dans la valeur intrinsèque (ou risque business), rendant ces titres moins attractifs, sont représentés par une courbe d'indifférence se rapprochant de l'origine. Ce qui peut également indiquer une illiquidité temporaire du titre. L'aire située entre la droite et la courbe d'indifférence représente cette illiquidité.

Une augmentation de la variance du titre représente également, à préférence identique, une chute potentielle de revenu. Ce problème, selon la formule d'utilité citée ci-dessus, se résout par une information plus importante, qui consisterait à redonner au titre une valeur intrinsèque supérieure aux yeux des investisseurs, ceci aurait pour effet de repousser la droite.

Néanmoins, l'augmentation de la variance peut également représenter un signe de changements structurels en ce qui concerne les préférences de investisseurs. En d'autres termes, l'augmentation de la variance peut conduire les investisseurs à changer de préférence pour atteindre l'équilibre notamment si les pressions de cette variance sont trop fortes.

Dans le même ordre d'idée, l'augmentation de la variance, à préférence identique, peut représenter une liquidité accrue à court terme du titre.

Les obligations notées dans les différents indices européens couvrent plusieurs échéances. De même chaque échéance couvre des taux d'intérêts différents, ceci permet la création de plusieurs courbes qui permettent de se créer des liquidités à court terme. En d'autres termes, il est possible de créer des rendements selon les échéances des obligations en éliminant donc les effets des mouvements du prix de ceux-ci. L'approche de portefeuille est également envisageable avec des pondérations différentes pour différentes échéances, ce qui permet de créer une courbe de rendement avec une interprétation semblable à celle issue des obligations d'états. Ce faisant, les ratings pourront servir d'indicateurs dans la création de cette courbe.

Voici un portefeuille qui a été réalisé dans le cadre d'un séminaire, celui-ci a été construit selon les caractéristiques classiques de répartition des risques c'est-à-dire des répartitions entre les actions inférieures à dix pourcent en valeur de la totalité du portefeuille.

En utilisant ce portefeuille, il est possible de prendre les obligations émises par ces entreprises et recréer une courbe de rendement avec les différentes échéances résultant du choix de ces entreprises. Cette approche est proche de ce que feraient les dealers des marchés financiers.

Cette technique permettrait donc de ne plus avoir d'effets de mouvements des prix des ces obligations et donc d'éliminer tout effet spéculatif et gardant des rendements supérieurs aux obligations d'état durant une même période.

Je ne vais pas créer ce portefeuille car il est difficile de créer celui-ci sans les infrastructures appropriées.

Le leasing consiste en la location de matériel nécessaire à l'activité de l'entreprise apparaissant. Ces locations sont réalisées par des contrats spécifiques permettant l'utilisation du bien moyennant un paiement échelonné. Lorsque le bien arrive en fin de vie, une option d'achat est souvent possible.

Cela consiste à vendre des actifs immobilisés pour les louer par la suite ce qui permet de générer des liquidités supplémentaires en créant un minimum de dettes supplémentaires.

Le factoring consiste à vendre les créances de l'entreprise à une société spécialisée dans le recouvrement de celle-ci. Cela permet de générer des liquidités. La contrepartie étant une actualisation des créances.

M. Dutreil : "Le modèle de distribution français semble à court d'innovation"

LE MONDE du 06.02.04

Selon Renaud Dutreil, secrétaire d'Etat aux PME, à la consommation et au commerce, "le pouvoir d'achat des ménages n'a pas baissé", contrairement à ce qu'affirme M. Leclerc.

Cet entretien a été relu et amendé par M. Dutreil.
Michel-Edouard Leclerc dénonce la réglementation du commerce en France qui pénaliserait le consommateur. Qu'en pensez-vous ?
Avant chaque élection, M. Leclerc lance une campagne "provoc". Je ne suis donc pas surpris. Et je trouve qu'indirectement il soulève une vraie question : le modèle de distribution français n'est-il pas en train de s'essouffler ? Il semble à court d'innovation et ne met pas autant qu'il le faudrait la concurrence au service du consommateur.
La grande distribution a longtemps été le moteur du commerce en France. Aujourd'hui, elle est attaquée sur deux fronts : sur celui des prix, par les "hard discounters", et sur celui de la qualité, par les franchisés et le commerce de détail. Les grands distributeurs s'interrogent donc sur leur modèle et cherchent une nouvelle stratégie, un nouveau souffle.
M. Leclerc souligne surtout que le pouvoir d'achat des ménages a baissé, contrairement à ce que dit l'Insee, et que les prix montent plus vite que ne le montrent les indices d'inflation...
Non, le pouvoir d'achat des ménages n'a pas baissé. L'Insee a déjà réfuté certains éléments avancés par M. Leclerc. En écartant arbitrairement certaines dépenses, on peut peut-être construire un indice de pouvoir d'achat qui baisse ou même qui monte ! Celui de M. Leclerc écarte ce qu'il appelle les "dépenses incompressibles", dans lesquelles il inclut notamment le logement et les coûts de transport. Je ne suis pas d'accord avec cette définition. On peut choisir de dépenser plus ou moins pour son logement, on peut voyager plus... En réalité, son indice ne mesure qu'une chose : comment évolue ce que les gens peuvent dépenser chez Leclerc.
Ce n'est pas inintéressant...
Effectivement. On peut se demander pourquoi les consommateurs ont moins d'argent à dépenser chez Leclerc. Mais le vrai problème de la distribution est qu'elle ne parvient pas à restituer aux consommateurs les gains de productivité des industriels. Deux phénomènes l'en empêchent : les marges arrière, qui sont captées par le distributeur, et les bons de réduction ("couponing"). J'ai essayé de limiter les marges arrière avec une circulaire, mais les distributeurs ont aussitôt développé les coupons. Ces réductions sont intégralement financées par le fournisseur. Les distributeurs en gardent une partie et en restituent une autre à leurs clients. Globalement, le consommateur a donc le sentiment que les prix augmentent. Il perd la possibilité de les comparer facilement d'une enseigne à l'autre. Le marché devient plus opaque. Cela finit par favoriser les enseignes à très bas prix (hard discount) et par renforcer le commerce de détail, deux types de lieux d'achat où l'on peut comparer les prix.
La démarche de M. Leclerc présente aussi un autre intérêt : il reconnaît qu'il y a une inflation non générale mais sectorielle, concentrée sur les produits de marque. On ne la retrouve pas sur les articles de marque distributeur, sur lesquels les marges arrière et le couponing ne sont pas pratiqués.
Pour M. Leclerc, ces pratiques découlent de la rigidité introduite par la loi Galland, en 1996, qui interdit la revente à perte. Il en demande la suppression. Qu'en pensez-vous ?
J'ai publié une circulaire qui facilite les pratiques de différenciation tarifaire. On ne peut plus dire que la loi Galland impose un prix unique, fixé par les industriels. Mais distributeurs et industriels n'utilisent pas la liberté qui leur a été accordée et se renvoient la balle.
D'ici deux mois, je tirerai le bilan de cette circulaire. Je pense avoir réussi à ralentir l'augmentation des marges arrière mais pas à les faire reculer. Le bilan risque donc d'être mitigé. Si c'est effectivement le cas, j'engagerai une phase de concertation sur l'évolution possible de notre système de commerce. Mais les distributeurs et les producteurs, qui ont conscience que la situation actuelle ne peut pas durer, doivent d'abord réfléchir à leurs relations commerciales avant de prendre la loi Galland comme bouc émissaire.
Quels moyens a mis en oeuvre l'administration pour faire respecter la législation ?
Au 31 décembre 2003, 376 procédures pénales ont été engagées, démontrant, s'il était nécessaire, que les marges arrière sont pour une grande partie d'entre elles hors la loi. Il y a eu 33 assignations en matière commerciale, avec des amendes allant de 30 000 à 50 000 euros, pour, par exemple, des prestations facturées non effectuées ou surfacturées, des abus de puissance d'achat. On ne peut pas rendre responsable la loi Galland de telles pratiques, il fallait faire naître une jurisprudence adaptée.
Reste que la consommation ne va pas bien...
On ne peut pas dire en France que la consommation aille mal. Elle continue à progresser, même si sa croissance est modérée. Il n'y a pas de crise, mais la consommation est simplement devenue beaucoup plus erratique. Le consommateur est plus détaché, plus difficile. Il faut exciter son besoin d'achat. Il a besoin d'innovation, ce que proposent le hard discount ou les franchises, qui sont en plein essor. Les distributeurs n'ont pas fait preuve de la même capacité d'innovation.
La concentration des centrales d'achats est-elle un problème ?
Il ne reste pas deux centrales d'achats en France, mais cinq ; la concurrence est donc encore très vive sur le papier. Cependant, cette concentration des acheteurs a fait baisser le nombre de PME fournisseurs de la grande distribution. Or l'innovation vient souvent de ces PME. Le système des marges arrière les évince encore plus.
Propos recueillis par Sophie Fay et Stéphane Lauer
ARTICLE PARU DANS L'EDITION DU 07.02.04

Michel-Edouard Leclerc dénonce, dans une étude publiée jeudi, une baisse du revenu disponible des ménages. L'Insee consteste ces résultats. Industriels et distributeurs se rejettent la responsabilité de l'augmentation des prix ressentie par les consommateurs.

Le pouvoir d'achat des Français a-t-il baissé en 2003 ? Bien que les indicateurs de l'Insee montrent que celui-ci a progressé de 1,2 % en 2003, Michel-Edouard Leclerc, président du groupe de distribution du même nom, part en campagne pour démontrer l'inverse. Selon une étude commandée par les Centres Leclerc au Bureau d'informations et de prévisions économiques (BIPE), le pouvoir d'achat des Français aurait chuté de 1,1 % en 2003. Ce constat expliquerait la morosité des ménages et surtout le rythme d'une consommation trop faible pour alimenter la croissance.
" Depuis deux ans, les Français expriment des craintes face à ce qu'ils perçoivent comme une augmentation forte des prix, allant jusqu'à déclencher une relative psychose de l'inflation dans l'opinion, constate M. Leclerc, or les chiffres de l'Insee ne confirment pas de flambée des prix, c'est face à cette incompréhension qu'on a voulu chercher les origines en s'intéressant à la notion de pouvoir d'achat", explique-t-il.
Pour étayer sa démonstration, M. Leclerc, avec l'aide du BIPE, se propose de revisiter les chiffres de l'Insee sur le pouvoir d'achat des ménages qui ne tiendrait pas compte de certaines évolutions comme la nature des dépenses des ménages. Le BIPE distingue, dans la consommation globale, les dépenses "contraintes" qui représentent environ un quart du revenu des ménages. "Les frais liés au logement, les transports collectifs, les assurances sont des dépenses incompressibles et leur importance freine l'appréciation des consommateurs dans ce qu'ils peuvent librement dépenser", explique le BIPE.
L'enquête montre ainsi qu'entre 1990 et 2002 le pouvoir d'achat "effectif et disponible" du consommateur, une fois défalquées ces dépenses "contraintes", a augmenté de 1 % en moyenne chaque année, alors que l'indicateur Insee annonce une croissance de 1,9 %. La différence serait encore plus spectaculaire dans les périodes de moindre croissance, comme en 2003, où l'Insee constate une hausse de 1,2 % de son indice alors que l'indicateur "Leclerc" chute de 1,1 %. "En 2003, toutes les dépenses contraintes ont été orientées à la hausse : assurance, gaz, électricité et loyers, estime Elisabeth Waelbroeck-Rocha, directrice générale du BIPE, au total, la hausse de ces dépenses dépasse 5 % pendant que le revenu disponible brut des ménages n'augmentait que de 3 %."
Une démonstration qui laisse sceptiques les économistes contactés par Le Monde. "Si l'idée de séparer les dépenses auxquelles on ne peut pas échapper du reste de la consommation est intéressante, l'ampleur du résultat observé en 2003 semble contestable", estime Hervé Monet, économiste à la Société générale. "Depuis 1996, l'évolution des prix des loyers n'est pas très supérieure à celle de l'indice général des prix, dans ce contexte, on comprend mal comment les dépenses "contraintes" auraient pu avoir un tel impact en 2003 sur le pouvoir d'achat", renchérit Michel Glaude, directeur des statistiques de l'Insee, qui estime "fallacieux" l'indice concocté par Leclerc et le BIPE : "La comptabilité nationale mesure l'évolution du pouvoir d'achat de l'ensemble de la population, en tenant compte de l'augmentation du nombre de ménages, qui est d'environ 1 % par an, alors que le BIPE mesure une évolution du pouvoir d'achat par ménage, sans tenir compte des évolutions démographiques",

Affirme l'Insee.
Voilà pour la querelle statistique. Mais, au-delà de cette polémique, se pose une vrai problématique qui est de nature à peser sur la consommation des Français : la loi Galland, votée en 1996, est aujourd'hui soupçonnée de provoquer des effets inflationnistes.
Cette loi, qui régit les négociations commerciales entre la grande distribution et ses fournisseurs, fixe un seuil de revente à perte, un prix en dessous duquel il est interdit de descendre. A l'origine, le but était de protéger les industriels, notamment les plus petits, en interdisant à la grande distribution de faire pression sur eux pour obtenir de meilleures conditions d'achat. Il en a résulté une uniformisation des prix dans les grandes surfaces.
De plus, la pression n'a pas baissé : les distributeurs ont petit à petit facturé aux industriels des prestations de "coopération commerciale" comme la mise en valeur d'un produit dans un rayon, ou un catalogue... Des prestations facturées sous la forme d'un pourcentage prélevé sur le chiffre d'affaires appelé "marge arrière". Ce système s'est perverti au fil du temps : ces "marges arrière" ont fini par atteindre de 30 % à 50 % du prix des produits. Pour compenser, les industriels ont augmenté leurs tarifs, provoquant des effets inflationnistes. Le prix des grandes marques alimentaires a ainsi fait un bond de 3,3 % en 2002, tandis que le prix moyen des mille produits les plus achetés, qui sert de référence psychologique au consommateur, a augmenté de 3,9 %.
Le gouvernement a voulu rompre ce cercle vicieux en publiant en 2003 une circulaire. Celle-ci permet aux distributeurs de négocier auprès d'un fournisseur des conditions d'achat différentes d'un concurrent, réintroduisant ainsi un peu plus de souplesse dans les négociations commerciales. Une mesure qui semble peu suivie d'effet : les "marges arrière" continuent de progresser. Car, mis à part le consommateur, jusqu'ici tout le monde ou presque trouvait son compte dans ce système : les distributeurs en obtenant sans beaucoup d'efforts une rente de situation ; les industriels n'ayant plus qu'à répercuter de façon mécanique les ponctions réclamées par les distributeurs.
Mais, aujourd'hui, les deux "frères ennemis" sont rattrapés par l'arbitrage des consommateurs qui se détournent des hypermarchés pour faire leurs courses dans les magasins de maxidiscompte. La polémique soulevée par Michel-Edouard Leclerc à propos du pouvoir d'achat est révélatrice d'un malaise du système de distribution français, qui pourra difficilement faire l'économie d'une réforme.
Stéphane Lauer
. ARTICLE PARU DANS L'EDITION DU 07.02.04

PRIPLCOOP: Has your BU co-operated in research with research institutes or public labs? (Y-N)

PGROUPCOOP: Has your BU co-operated in research with other firms within the group? (Y-N)

UNRIINFO02: low importance of information from universities or research institutes.

UNRIINFO3: medium importance of information from universities or research institutes.

UNRIINFO45: high importance of information from universities or research institutes.

GROUPINFO02: low importance of information from other companies within the group.

GROUPINFO3: medium importance of information from other companies within the group

GROUPINFO45: high importance of information from other companies within the group

BRAINSTO02: Your BU favours seldom brain storming sessions and/or face-to-face contacts.

BRAINSTO3: Your BU favours sometime brain storming sessions and/or face-to-face contacts.

BRAINSTO45: Your BU favours often brain storming sessions and/or face-to-face contacts.

PATENLIT02: Your BU seldom uses patent literature as a source of ideas and information.

PATENLIT3: Your BU sometimes uses patent literature as a source of ideas and information

PATENLIT45: Your BU often uses patent literature as a source of ideas and information

MKTSURV02: Your BU regularly relies on market surveys and benchmarking practices (seldom).

MKTSURV3: Your BU regularly relies on market surveys and benchmarking practices (sometime)

MKTSURV45: Your BU regularly relies on market surveys and benchmarking practices (often)

CIP3: Your BU intensively uses competitive intelligence processes (medium level).

CIP45: Your BU intensively uses competitive intelligence processes (high level).

SKILPROF02: Your BU successfully manages to attract highly skilled professionals (low level).

SKILPROF3: Your BU successfully manages to attract highly skilled professionals (medium level).

SKILPROF45: Your BU successfully manages to attract highly skilled professionals (high level).

PCREAYEAR: dummy which takes value 1 if the firm is younger than the mean of the sample

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* ¹ L'hypothèse sous-jacente à ce raisonnement est que le consommateur ou utilisateur est en recherche constante d'informations.

* ⁴ «Credit ratings and complementary sources of credit quality information», Basel committee on Banking supervision, aout 2000, n°3.

* ⁵ «Credit ratings and complementary sources of credit quality information», Basel committee on Banking supervision, aout 2000, n°3.

* ¹&⁶ «Credit ratings and complementary sources of credit quality information», Basel committee on Banking supervision, aout 2003, n°3.

* ¹⁰ Jeremy C.Goh and Louis H. Ederington, The journal of finance, volume 48, Issue 5(1993), p2001-2008.

* ¹¹ Report on the role and function of credit rating agencies in the operations of the securities markets, janv 2003.

* ¹² Les rating placés sur cette liste le sont généralement pour une période de 90 à 120 jours.

* ¹³ Moon, Choon Geol and Janet G. Stotsky, Journal of Applied Econometrics, 8:1, 1993, p. 51-69.

* ¹⁵ Cette analyse est liée à la théorie de l'offre. C'est ainsi que dans un contexte d'offre et de demande agrégée ainsi que de produits de plus en plus hétérogènes, le développement serait réalisé en plusieurs étapes. D'une part, les entreprises les plus « importantes » investiraient dans les nouvelles technologies améliorant ainsi leur capacité à augmenter les prix. De même, le développement technologique modifierait la forme (pente) de la fonction d'offre agrégée à court terme (considérée comme la somme des offres individuelles) limitant ou augmentant la capacité des « grandes » entreprises à contrôler l'évolution des prix. La pente de l'offre à court terme serait une variable d'interaction entre la productivité du travail et du capital. Les notions de flexibilité de la production (« produits différenciés ») seraient utiles dans l'évaluation de l'entreprise à perdurer avec la même technologie. Grâce à la diffusion de la technologie ces entreprises pourraient se positionner en tant que leader sur le plan financier.

Dans un contexte financier, on peut imaginer que l'investissement ne procure pas de bénéfice immédiat sur le plan comptable mais plutôt génère du cash nécessaire au financement de l'activité grâce aux amortissements. Plus tard, si la flexibilité de l'entreprise le permet, l'entreprise devrait connaître des bénéfices qui permettront de financer de nouveaux investissements ou générer des dividendes pour les actionnaires.

* ¹⁶ University College, London and Said Business School, University of Oxford, 1999

* ¹⁸ Eckbo, B.E, «Mergers and the Market Concentration Doctrine: Evidence from the Capital Market», Journal of Business, 1985, p.325-49

* ²⁰ Jeremy C.Goh and Louis H. Ederington, «Is a bond rating downgrade bad news, good news or no news for stockholders?», The journal of finance, volume 48, Issue 5(1993), p.2001-2008

* ²¹ «Credit ratings and complementary sources of credit quality information», Basel committee on Banking supervision, aout 2003, n°3

* ²³ BFR= Stocks + Créances - dettes courantes (fournisseurs et autres dettes)

* ²⁴&² Ce raisonnement est uniquement valable si les taux appliqués à court terme sont supérieurs aux sorties de long terme.

* ²⁵ Les taux appliqués dans cette situation sont plus discrétionnaires et donc source d'instabilité potentielle, néanmoins ceci seraient une source de répartition des risques dans le cas de problèmes financiers majeures, cela ressemblerait plus à la formule de l'état providence qui ne pourraient se réaliser que si les taux appliquées, sur le marché domestique, par les institutions financières domestiques sont supérieurs aux sorties découlant des contrats à long termes de ces institutions. Dans cette situation les réserves de devises de ces institutions peuvent jouer un rôle prépondérant de même que la durée des emprunts.

* ¹Euro indicateur, communiqué de presse, 18 décembre 2002, « le taux d'inflation annuel de la zone euro en baisse à 2,2% ».

* ²⁶ Pour des aspects pratiques, j'ai sélectionné deux articles du « Monde » se trouvant en annexe

* ²⁸ Par réel, j'entends que le consommateur n'a qu'une idée subjective de son pouvoir d'achat étant donné qu'il persiste une incertitude sur les prix.

* ³⁰ Relation avec l'incertitude dans la connaissance de la droite de budget du consommateur et les problèmes d'équilibre qui en résultent.

* ³² Une interprétation moins économique consisterait à analyser cette variable comme la reconnaissance qu'une surveillance est bien en place dans les entreprises concernées. Etant donné que la révélation de cette information est très sensible, il est préférable de reconnaître qu'une surveillance moyenne est en place plutôt qu'aucune ce qui suggèrerait une mauvaise volonté ou une incompétence. De même qu'une surveillance accrue pourrait suggérer du copiage ou de l'espionnage.

Les ratings financiers et l'inflation

I. Méthodologie