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Indicateurs financiers pour les sociétés cotées

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par Soufiane CHAHID
ENCG EL-Jadida - Master 2010
  

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Partie II : Indicateurs de performance

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

Les indicateurs de performance sont des outils d'analyse et d'interprétations financière. Calculés à partir des états financiers, ils sont souvent présentés sous forme de ratios. Ces indicateurs sont nombreux et remplissent des fonctions différentes, on aura donc choisi les plus pertinents d'entre eux. Encore fallait-il les classer suivant leur objectif. Après prise en compte de leur mode de calcul et de l'information qu'ils apportent, les indicateurs ont été repartis en quatre classes différentes : Indicateurs boursiers, indicateurs financiers, indicateurs capitalisation et indicateurs par action.

- Indicateurs boursiers : Répercutent les performances des entreprises sur leur

valeur boursière. A supposer que le marché soit totalement efficient, le cours de l'action augmente ou baisse selon que les resultats de l'entreprise soient satisfaisants ou non.

Les indicateurs boursiers retenus sont : L'Earning Yield, le ROI,, le PER, le PEG et le Pay-out.

- Indicateurs financiers : Permettent d'apprécier l'équilibre général des finances

de l'entreprise. Plus les dettes sont maitrisées et le rendement important, mieux l'entreprise est valorisée. Les indicateurs financiers sont les suivant : Coefficient d'endettement, ROE, ROA, l'Ebit Margin et le Net Margin.

- Indicateurs capitalisation : Comparent la capitalisation boursière de l'entreprise

avec sa valeur comptable. La capitalisation boursière mesure souvent l'opinion des investisseurs sur l'entreprise. Les indicateurs capitalisation : MVA, le ratio Q et ratio Marris.

- Indicateurs par action : Est une répartition des résultats de l'entreprise sur le

total de ses actions. La valeur du titre est ainsi valorisée par rapport à ce qu'elle produit dans l'activité de l'entreprise. Les indicateurs par action sont : L'EPS, l'Ebit per Share, les Sales per Share et la Book Valuer per Share.

Tous ces indicateurs sont expliqués théoriquement dans cette partie. Chaque indicateur ayant sa propre interprétation, on devrait les combiner pour avoir une idée globale sur la performance de l'entreprise.

Le secteur financier englobe les banques, les assureurs et les sociétés de financement. Ce secteur requière quelques indicateurs propres à lui, comme la marge d'intérIts, la marge sur commission et le coefficient d'exploitation. Nous avons donc trouvé nécessaire des les citer aussi.

Certaines entreprises présentent quelques spécificités, qu'on a détaillé pour ensuite expliquer la manière avec laquelle nous les avons abordés.

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

1- Indicateurs boursiers :

a- Earning Yield

Aussi nommé le ratio bénéfice par prix, l'Earning yield (E/P), ou rendement, et exprimé usuellement en pourcentage. Par exemple, si le bénéfice par action d'une entreprise sur les 12 mois passés est de 5 Dh, et l'action est cotée à 50 Dh, le Earning Yield est de 50/5, donné en pourcentage, il sera égal à 10%.

1

i i i /

i

L'Earning Yield ratio est l'inverse d'un autre ratio de mesure communément utilisé : Le price-to-earnings ratio (PER), qu'on détaillera plus tard. Beaucoup d'analystes préfèrent utiliser le Earning Yield parce qu'il est, contrairement au PER, exprimé en pourcentage. Cela peut le rendre plus facile à comparer dans le cas d'investissements similaires, comme les obligations ou les devises.

Quand il utilise l'Earning Yield ratio pour évaluer des actions, l'investisseur s'intéresse tout

particulièrement au rendement de son investissement. En général, un rendement haut suggère que l'action est sous-évaluée, et donc un signal d'achat, alors qu'un rendement bas peut signaler une surévaluation de l'action, et donc un signal de vente. Cette règle n'est pas absolue, et les investisseurs doivent prendre en considération d'autres indicateurs.

Le facteur qui doit ~tre toujours pris en compte quand on calcule l'Earning Yield, c'est le retour sur investissement futur. Ce ratio ne se base, en effet, que sur les bénéfices sur l'année, et ne prévoit donc pas la valeur actuelle des bénéfices à long terme. Les évolutions futures soit du cours de l'action soit des bénéfices de l'entreprise devraient alors ~tre aussi mesurés. Certaines actions peuvent présenter des gains minimes à ce jour, malgré le potentiel de croissance qu'elles offrent. A cet effet, la formule de Hardy qui se concentre sur le produit des placements à long terme, tente de remédier à ce problème :

i i i p z -- 2 i p )

Les investisseurs comparent généralement ce ratio avec les taux sans risque des bons de trésors. Si le rendement est plus faible, les actions peuvent être considérées comme surévalués et donc pas intéressantes.

Exemple : Calcul de l'Earning Yield de Sothema Net income : 50 763 162,95 MAD

Capitalisation : 1 356 000 000 MAD

Earning Yield : 4%

 
 
 
 
 

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b- ROI

Le retour sur investissement est un ratio qui mesure l'efficacité d'un investissement en termes de rentabilité. Il sert à constater le rendement d'un investissement passé ou en cours ou à estimer le rendement que donnera un investissement futur. Le ROI permet surtout de comparer entre différentes alternatives d'investissement et de choisir la plus rentable.

Pour calculer le rendement sur investissement en actions, il existe différentes méthodes : - Rendement arithmétique

Utilisé pour calculer le ROI annuel sans prise en compte de la plus-value sur revente.

I i i i I

/ i

- Rendement Holding Period

En prenant en compte dans le calcul du ROI arithmétique la différence entre le prix final et le prix initial.

i i i i -- i i i i )

i i i i

- Rendement Current Dividend

Utilisé pour calculer le ROI, IVcontinue ou 1ce qu'oQUpelle le CurreIM ividendR: iHOIII

I i i i

i )

On peut aussi se baser sur une estimation des dividendes à venir pour calculer un ROI donné. Le ROI peut être directement obtenu grâce au Pay-out calculé précédemment.

I y i 4

Exemple : Calcul du ROI de l'entreprise Auto-hall

Capitalisation (Dernier cours 2009) : 3 497 520 000 MAD Ou Pay-out : 79,61%

Dividendes : 165 200 000 MAD Rendement des bénéfices : 6%

ROI : 4,72 % ROI : 4,72 %

4 Bénéfices nets / Capitalisation

Le ratio PEG (PER de la croissance) est une évaluation du rapport entre le prix d'une action, les gains générés par action (EPS), et la croissance de l'entreprise. En général, le ratio est élevé pour une entreprise avec un taux de croissance élevé. ,l11Nt1NOSSRNih1qO'EQ1GIAiNDQt1le1 PER par le taux de croissance des bénéfices, le rapport qui en résulte est mieux pour comparer

les sociétés avec différents taux de croissance Le ratio PEG est considéré comme une approximation commode. Il a été popularisé par Peter Lynch, qui a écrit dans «One Up on Wall Street» que «le PER de toute entreprise évaluée au juste

prix sera égal à son taux de croissance", c'est j1di1111O'OQe 1 société bien évaluée aura son PEG égal à 1.

La validité du ratio PEG, en particulier lorsqu'il est utilisé pour des entreprises à faible croissance, est discutable. Il n'est généralement appliqué qOlaux entreprises à forte croissance (Celles dont la croissance est nettement plus importante que celle du marché).

8 Q1fDiE013( * 1NiJQi1l111O1111DFtIRQ1eNt1NION-évaluée, et si le PEG est élevé, elle est surévaluée. Le PEG est favorisé dans (IDQDl9 Ne 111QDKFRO1SDU1UDSSIrt1DO13( 5 ,1FDr1Il1rISlihNIQte1 aussi la croissance G1TeQtrISIiN1. Si une entreprise est en croissance de 30% par an, et a un PER de 30, elle aurait un PEG de 1.

Exemple 1 1&DlFO111O13( * 1dI1lTQtrISIiNI1S &5 ( PER : 19,70

Growth : -11%

PEG : -176,88

La formule pour le calcul du PEG est :

Le ratio PEG de 1 est un juste compromis entre le coût et la croissance, indiquant que (1DFMQ est raisonnablement évaluée compte tenu de la croissance attendue. Une première analyse financière de ce ratio peut indiquer que les entreprises avec des valeurs PEG entre 0 et 1 peuvent fournir des rendements plus élevés.

Si le PER (price earning ratio) est une donnée boursière bien connue, facile à calculer (il suffit de diviser le cours de l'action par le bénéfice

net par action) et qui permet

d'estimer combien vaut une
entreprise en Bourse, le PEG (price
earning growth), très utilisé par les

analystes financiers (mais qu'ils
semblaient cacher), avait été un peu
oublié des actionnaires. La nouvelle

économie et ses bénéfices futurs
mirobolants (revus chaque trimestre
à la baisse!) lui ont redonné un coup

de jeune. Il est lui aussi facile à
calculer... à partir du PER. Il suffit

de le diviser par le taux de

croissance des bénéfices estimés. Alcatel, par exemple, avec un taux de croissance estimé des profits de 31%, un PER de 20,1, a un PEG de 0,6. Mais Saint-Gobain, qui anticipe une croissance de 8,5% avec un PER de 11,5, a un PEG de 1,3. Ce ratio est particulièrement intéressant pour comparer des entreprises d'un même secteur d'activité. Evidemment, ce

chiffre dépend de l'exactitude des

prévisions de l'entreprise, car si
l'évolution de la croissance n'est pas
respectée il n'a plus guère de sens.
D'où les incidences importantes que

prennent le profit warnings, ces
avertissements sur les bénéfices qui
amènent à recalculer tous les ratios.

Il permet d'évaluer le
dynamisme des entreprises

 
 
 
 
 

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c- PER

PER est une abréviation pour le ratio Price to Earning d'une entreprise. Comme son nom l'indique, pour le calcule du PER, il vous suffit de prendre le cours actuel d'une société et de le diviser par son bénéfice par action.

En théorie, le PER nous dit combien les investisseurs sont prêts à payer pour chaque Dirham de bénéfice. Pour cette raison, il est également appelé la «multiple» d'une action. En d'autres termes, un PER de 20 suggère que les investisseurs dans l'action sont prts à payer 20 Dh pour chaque 1 Dh de revenus que l'entreprise génère. Cependant, c'est une façon beaucoup trop simpliste de considérer le PER, car elle ne prend pas en compte les perspectives de croissance de l'entreprise.

Bien que le chiffre EPS dans le PER soit généralement basé sur les revenus provenant des quatre derniers trimestres, le PER est plus qu'une mesure de la performance passée de l'entreprise. Il prend également en compte les attentes du marché pour la croissance d'une entreprise. Les cours boursiers reflètent ce que les investisseurs pensent qu'une société vaudra. La croissance future est déjà prise en compte dans le cours des actions. En conséquence, une appréciation favorable du PER est aussi un reflet de l'optimisme du marché concernant les perspectives de croissance d'une entreprise.

Si une entreprise a un PER supérieur à la moyenne de l'industrie ou du marché, cela signifie que le marché attend de grandes choses au cours des prochains mois ou années. Une société avec un fort PER devra éventuellement être à la hauteur de sa note élevée en augmentant sensiblement son bénéfice ou le cours de l'action devra baisser.

Le ratio PER est un bien meilleur indicateur de la valeur d'une action que le prix du marché. Par exemple, toutes choses étant égales par ailleurs, une action de 10 Dh avec un PER de 75 est beaucoup plus "chère" qu'une action de 100 Dh avec un PER de 20. Cela étant dit, il y'a des limites à cette forme d'analyse - on ne peut pas juste comparer le PER de deux sociétés pour déterminer qui a une meilleure valeur.

Il est difficile de déterminer si un PER est élevé ou faible, sans tenir compte de deux facteurs principaux: Le secteur d'activité et la croissance (G).

Exemple : Calcul du PER de l'entreprise AFRIQUIA GAZ Capitalisation : 4 685 312 500,00 MAD

Bénéfice Net : 293 113 020,94 MAD

PER : 15,98

 
 
 
 
 

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d- PEG

 
 
 
 
 
 

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e- Pay-out

Le Pay-out ratio, ou Dividend pay-out ratio, est le pourcentage du bénéfice net de l'entreprise distribué aux actionnaires sous forme de dividendes. Généralement, les entreprises arrivées à maturité avec des opportunités de croissance réduites ont un important pay-out, parce que leur besoin en investissements est limité et que par conséquent la plus grande partie de leurs bénéfices va aux actionnaires. A contrario, une entreprise à fort potentiel de croissance aura un pay-out bas.

y -- out= Di vi dendes 1 , .

I Beneft.

Le pay-out ratio reflète la politique de l'entreprise ainsi que sa stratégie à long terme. Les investisseurs à long terme seront ainsi plus intéressés par un pay-out bas, parce qu'ils tireront avantage de l'appréciation du capital5, alors que les spéculateurs et les daily-traders sont portés vers un pay-out plus élevé.

Une autre formule6 plus proche de la réalité tient compte non pas du total des dividendes mais uniquement des dividendes effectivement distribuables en diminuant les dividendes pour les ADP (Actions à Dividendes Prioritaires).

y -- i vi dendes -- Di vi dendes p ri ori tai res)/ B i

Beaucoup d'entreprises choisissent le rachat de leurs actions avec plus-value comme alternative à la distribution de dividendes, dans ce cas, l'utilisation du ratio comme tel devient moins intéressante. On utilise alors dans le calcul du Pay-out le montant total du rachat (BuyBack) des actions.

y -- i vi dendes + Buy back)/ B i

Exemple : Calcul du Pay-out de l'entreprise Alliances Développement Immobilier Net income : 364 000 000 MAD

Dividendes : 92 000 000 MAD

Pay-out : 23,27 %

5 Augmentation de la valeur du capital sur le marché

6

Walter T. Harrison, Devry University

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des societes cotees

 
 
 
 
 
 

2- Indicateurs financiers :

a- 5 aANCIGIiKIGiAAir inA

Le ratio d'endettement (En anglais Gearing ratio) mesure le pourcentage des capitaux propres qui pourrait financer les dettes à long terme. Plus ce ratio est élevé, plus l'entreprise est dépendante du financement externe. Il peut ainsi renseigner sur l'autonomie de l'entreprise vis-à-vis des capitaux exterieurs et sa future capacité à s'endetter. Mais il peut aussi ~tre un indicateur du risque financier lié à la volatilité des taux qu'encours l'entreprise.

1

i I pi p p

Le ratio d'endettement résume la structure du capital d'une entreprise, un critère souvent pris en compte par les banquiers pour l'octroie d'un crédit. Les dettes financières devant être comprises dans des limites considerees comme normales.

Au minimum, elles devraient être superieures à 30 % des capitaux propres. En deçà de cette limite, on considère habituellement qu'une entreprise est trop prudente dans sa gestion, et

qu'elle laisse passer des opportunites. Il est preferable que ces dettes soient plus elevees, mais qu'elles ne depassent pas la moitie des capitaux propres, soit un ratio de 50 %.

Ce ratio devrait être temporairement au grand maximum de 66 %. Au delà de cette limite, on considère habituellement que l'endettement est beaucoup trop risque.

Mais cela reste dépendant du secteur d'activité dans lequel l'entreprise exerce. Quelques secteurs nécessitent des dettes à long terme pour financer la croissance de l'entreprise, parce que les capitaux propres sont insuffisants. Ceci est le cas des industries à fort besoin en capitaux, comme les industries lourdes ou les operateurs telephoniques.

La structure du capital des banques et societes de financement est contrôle de pres par la banque centrale7 pour s'assurer de la stabilité de ces institutions financières.

Les actionnaires peuvent bénéficier de l'effet de levier, dans la mesure oil le retour sur emprunt est superieur au coût d'interêt, de sorte que la valeur marchande de leurs actions augmente.

Exemple : Calcul du ratio d'endettement de l'entreprise RISMA

Capitaux propres : 863 644 345,36 MAD

Dettes à long terme : 1 042 280 387,51 MAD

Coeff. D'endettement : 121%

7 Ratio McDonough, Bâle II

 
 
 
 
 

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b- ROE

Le Return On Equity mesure comment l'entreprise réinvestit ses bénéfices pour en générer d'autres, et est égal au résultat net divisé par les capitaux propres. Ce ratio est utilisé comme indicateur général de l'efficience de l'entreprise, à travers les profits qu'elle est capable de réaliser à partir des apports de ses actionnaires. Les futurs actionnaires sont plus intéressés par un ROE élevé et croissant.

pitaux prop

Il existe une autre formule pour le calcul du ROE. Le model Dupont intègre dans le calcul trois principales notions : La Net Margin qu'on a exposé précédemment, l'Asset Turnover et le multiplicateur des fonds propres.

· Asset Turnover Calcule le montant du Chiffre d'affaire généré pour chaque dirham de l'actif

Turnover =

Chiffre d'affai re/

T otal acti

 

· Multiplicateur des capitaux propres

Une mesure du levier financier, permet à l'investisseur de savoir quelle partie du rendement des capitaux propres est le résultat de la dette.

T otal Actifs i
ip li cateur = / Capitaux prop

La formule Dupont du ROE est donc :

ROE =Net Margin x Asset turnover x Multip li

Exemple : Calcul du ROE de l'entreprise SONASID Net income : 364 000 000 MAD

Capitaux propres8 : 2 436 000 000 MAD

ROE : 14 %

8

Attribuables aux actionnaires ordinaires de la société mère

 
 
 
 
 

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c- ROA

Le Return On Assets est un indicateur de la profitabilité d'une entreprise par rapport au total de son actif. Le ROA donne une idée sur l'efficacité du management de l'entreprise dans l'utilisation des actifs pour générer des revenus. Calculé par la division du résultat annuel de l'entreprise sur son actif total moyen, le ROA est exprimé en pourcentage.

i T y

L'actif total moyen, qui est une moyenne des actifs de l'année en cours et de l'année précédente pour prendre en compte les variations d'actif au cours de l'année, se calcule ainsi :

T i T i -- )/

i T y / 2

Le ROA renseigne sur les bénéfices générés par le capital investi. Il peut varier sensiblement d'une entreprise à une autre et est fortement dépendant du secteur d'activité, c'est pourquoi le ROA comme mesure comparative doit tenir compte de la moyenne du secteur ou de celle d'un concurrent direct.

L'actif d'une entreprise comprend à la fois ses dettes et ses fonds propres. Le ROA donne une idée à l'investisseur sur l'efficience de l'entreprise dans la conversion de ses investissements en bénéfices nets. Plus le ROA est élevé, mieux c'est pour l'investisseur, parce que cela voudrait dire que l'entreprise gagne beaucoup avec peu d'investissements. Par exemple, si une entreprise a un résultat net de 1 000 000 MAD et un actif total moyen de 5 000 000 MAD, son ROA est de 20%, en comparaison, si une autre entreprise à le même résultat mais avec un actif total moyen de 10 000 000 MAD, son ROA est de 10%. On en conclut que la première entreprise est meilleure dans la conversion des investissements en profits. La principale mission du Management d'une entreprise est donc de faire des choix optimaux dans l'allocation des ressources, en minimisant les investissements tout en maximisant les retours sur investissements.

L'autre formule pour le calcul du ROA en prenant en compte la Net Margin est :

i i i 9

Exemple : Calcul du ROA de l'entreprise DARI COUSPATE

Résultat Net : 24 529 457,06 MAD Ou Pay-out : 48,66 %

Actif Total Moyen : 178 303 975,04 MAD Rotation de l'actif : 138%

ROA : 14 % ROA : 14 %

9 . , .

Chiffre d affa ire / Actif total moyen

 
 
 
 
 

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d- Ebit Margin

L'Ebit10 margin ou marge opérationnelle est un ratio qui rapporte le résultat d'exploitation (Ebit) de l'entreprise à son chiffre d'affaire (Sales). Exprimé en pourcentage, cet indicateur permet de calculer la capacité de l'entreprise à dégager de la valeur et à contrôler ses coûts à partir du total de ses ventes.

~ ~ ~ ~ ~ ~

i i

Exemple : Calcul de l'Ebit Margin de la société Eaux minérales d'Oulmes

Chiffre d'affaire : 1 145 610 627,70 MAD

Résultat d'exploitation : 93 172 807,04 MAD

Ebit Margin : 8%

e- Net Margin

La Net Margin ou marge nette est égale au rapport entre le chiffre d'affaire et le résultat net de l'entreprise. Il permet d'apprécier la capacité de l'entreprise à générer des profits en indiquant quel est le résultat net que l'entreprise réalise en moyenne à chaque fois qu'elle vend un produit ou un service pour 100 MAD. Plus la Net Margin est élevée, plus l'entreprise est efficace dans la conversion de ses revenues en bénéfices nets.

~ ~ ~

Exemple : Calcul de l'Ebit Margin et du Net Margin de la société Samir

Chiffre d'affaire : 26 951 182 910,71 MAD

Résultat d'exploitation : 622 888 908,57 MAD

Résultat Net : 554 880 316,57 MAD

Ebit Margin : 2,311%

Net Margin : 2,059%

10

Earning Before Interest and Taxes

 
 
 
 
 

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3- Indicateurs capitalisation : a- MVA

La Market Value Added représente la différence entre la capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux propres. Elle reflète la valeur que donne le marché à l'entreprise et renseigne ainsi sur ses performances et son potentiel d'évolution.

MVA est exprimée en unités monétaires. La MVA est l'un des indicateurs du marché de la création de valeur. Elle constitue une mesure plus pertinente de l'entreprise que l'évolution des prix de l'action. MVA évalue l'augmentation de la valeur à l'égard du capital investi.

pi i i -- pi p p

Si la MVA est positive, l'entreprise a une valeur ajoutée. Si elle est négative, l'entreprise a détruit de la valeur. Le montant de la valeur ajoutée doit être plus grand que ce que les investisseurs de l'entreprise auraient pu réaliser en investissant dans le portefeuille du marché, ajusté pour l'effet de levier (coefficient bêta) de l'entreprise par rapport au marché.

i )

Tel que le E (R actif) rentabilité sur le marché est calculée par le CAPM11 :

i ) 1 i ) -- ]

MVA est la valeur actuelle d'une série de valeurs de l'Economic Value Added (EVA). MVA est économiquement équivalente à la mesure traditionnelle de la VAN pour l'évaluation d'un projet, après déduction des impôts sur les flux de trésorerie si le coût du capital (WACC12) est utilisé pour l'actualisation.

 

=
=

) --

Exemple : Calcul du MVA de l'entreprise BMCI Capitalisation : 12 274 071 275,00 MAD

Capitaux propres : 7 196 075 000 MAD

MVA : 10 946 186 975,00 MAD

 

11 Capital Asset Pricing Model, MEDAF

12 Weighted Average Cost Of Capital

 
 
 
 
 
 

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b- Ratio Q

Le ratio Q de Tobin13 est un rapport de la valeur boursière de l'entreprise au coût de remplacement de son capital fixe caractérisé par le total de son actif. L'idée de base de ce modèle est la suivante : l'entrepreneur investit dans de nouveaux projets si le marché les valorise au-delà de ce qu'ils ont coûté. L'investissement est rentable tant que l'accroissement de la valeur de l'entreprise reste supérieur à son coût.

~ ~ ~ ~ ~ p pi ~

En effet, sous l'hypothèse d'efficience du marché boursier, la valeur de marché d'une entreprise est exactement égale à la somme actualisée de ses flux de profit futurs. Un ratio Q supérieur à 1 révèle que le marché anticipe une profitabilité de l'investissement au-delà de son coût. Au contraire, si le ratio Q est inférieur à 1, le marché anticipe une profitabilité de l'investissement inférieure à son coût. Dans cette dernière hypothèse, l'intérêt des actionnaires serait de revendre les équipements existants à leur coût de remplacement. Si cela est impossible, il convient au moins de ne plus investir, et d'amortir progressivement le capital existant.

En principe, le Q de Tobin résume toute l'information utile.

L'effet du taux d'intérêt sur l'investissement est spontanément intégré par le ratio Q. En effet, les marchés valorisent les entreprises en actualisant leurs recettes futures attendues à l'aide du taux d'intérêt réel ; ainsi, une hausse des taux d'intérêt réduit la valeur actualisée de l'entreprise, et, de ce fait, le cours actuel de ses actions. La variation du taux d'intérêt modifie ainsi la valeur du ratio Q.

Le Q de Tobin permet de contourner le problème de la modélisation des anticipations, puisqu'il utilise les anticipations des agents économiques contenues dans les cours boursiers. Les investisseurs présents sur les marchés boursiers évaluent en permanence les flux de revenus futurs des entreprises, et l'évolution de leurs débouchés. Les cours boursiers, et le Q de Tobin avec eux, fluctuent en fonction de la synthèse qu'ils effectuent de toute l'information disponible.

Exemple : Calcul du ratio Q de l'entreprise ATLANTA Capitalisation : 5 183 600 348,32 MAD

Total actif : 9 783 113 000 MAD

Ratio Q : 0,53

13 Tobin J., « A general equilibrium approach to monetary theory », Journal of Money, Credit and Banking, n° 1, 1969, p. 15-29

 
 
 
 
 

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c- Ratio Marris

Le ratio Marris14 est une mesure de la performance des capitaux propres apportés par les actionnaires. Il indique si la rentabilité anticipée des capitaux propres est plus élevée que leur cout initial. Sur une période, il est possible d'observer si les marchés financiers accordent une prime managériale aux firmes les mieux gérées. Il correspond au rapport entre la capitalisation et la valeur comptable des capitaux propres, et se présente ainsi :

Capi tali sati on/

i o Marri s = / Valeur comp table des capi taux prop

Ce ratio est utilisé par les actionnaires en vue d'apprécier les résultats futurs de l'investissement, et sur la rentabilité de leurs capitaux propres ou de l'actif économique qu'ils ont totalement financé, si l'on se base sur le théorème de séparation des financements de Modigliani et Miller15 (1958). Ce théorème affirme en effet que, dans un monde sans taxes, exonéré de coûts de transaction et sous l'hypothèse de l'efficience des marchés, la valeur de l'actif économique n'est pas affectée par le choix d'une structure de financement.

Un ratio supérieur à 1 signifie que la firme crée de la valeur. Un ratio inférieur à 1 signifie que la firme détruit de la valeur.

Soulignons que le calcul du ratio Marris est très accessible aux actionnaires. Sa seule limite vient de l'intégration ou non des quasi-fonds propres dans les capitaux propres. Cependant, en cas de ratio inférieur à 1, les actionnaires doivent rechercher si la dégradation provient de l'évolution des marchés financiers ou de causes spécifiques à la firme. Cet indicateur n'étant cependant que complémentaire pour porter un jugement objectif d'une part, sur le travail des dirigeants, et d'autre part, sur l'efficacité à terme de l'investissement.

Exemple : Calcul du Ratio Marris de l'entreprise COLORADO Capitalisation : 756 000 000,00 MAD

Capitaux propres : 258 588 059,93 MAD

Ratio Marris : 2,92

14

MARRIS 1962

15

Prix Nobel d'économie respectivement en 1985 et en 1990

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

4- Indicateurs par action a- EPS

L'Earning per Share ou Bénéfice Par Action est le résultat net de l'exercice, part du groupe, divisé par le nombre d'actions de la société actuellement émis (sous déduction des actions auto-détenues). L'EPS traduit l'enrichissement théorique de l'actionnaire, rapporté à une action, pendant l'année puisque le bénéfice net revient aux actionnaires.

On parle parfois de bénéfice par action « fully diluted »16, on considère alors le nombre d'actions actuellement émises majoré des actions non encore créées mais qui peuvent l'rtre potentiellement (par conversion d'obligations convertibles, d'obligations remboursables en action, de bons de souscription....). Et l'on utilise pour le calcul le bénéfice net majoré des produits financiers (ou réduit des charges financières) après impôt, qui apparaîtront (ou disparaîtront) du fait de l'exercice des bons, de la conversion des obligations convertibles. La spécificité de ce ratio fait qu'il peut ~tre manipulé par certains choix stratégiques de l'entreprise (fusion, acquisition, recours à l'endettement~). La progression du EPS n'est pas toujours synonyme de création de valeur ni son recul de destruction de valeur

Tout mouvement non anticipé de l'EPS (hausse ou baisse inattendue de l'EPS) s'appelle une « alerte sur bénéfice ». D'une manière plus générale, un « profit warning », sans préjuger systématiquement de l'évolution future des résultats, entraîne souvent une variation immédiate du cours de Bourse de l'entreprise. Le terme n'est pourtant pas forcément synonyme de mauvaise santé d'une société mais d'une révision à la baisse des résultats prévus dans l'avenir. Les « profit warnings » sont à la mode puisque c'est un moyen de prévenir les marchés avant la publication officielle de résultats et donc de leur permettre de réviser leurs convictions sur un titre.

Les analystes qui regardent ce ratio s'intéressent au taux de croissance des EPS : plus celui-ci est élevé, plus l'investisseur sera prfft à payer la société sur la base d'un multiple élevé de ses bénéfices actuels sachant que ceux-ci doivent croître fortement jà l'avenir. Plus les EPS sont volatiles (faible visibilité), plus le risque est fort.

Exemple : Calcul de l'EPS d'Afriquia Gaz Net income : 293 113 020,94 MAD

Nombre d'actions : 3 437 500 actions EPS : 85,27 MAD

16 Dilué

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

b- BVPS

La valeur comptable représente le total des actifs d'une société moins ses dettes. Il est tout simplement l'avoir des actionnaires dans une entreprise ou, d'une autre façon, l'actif net d'une entreprise. Le Book Value Per Share, ou valeur comptable par action, est donc la part détenue par le propriétaire d'une action dans l'actif net de l'entreprise. Cette valeur, bien silr, n'est généralement pas égale au montant qu'un actionnaire reçoit si l'entreprise est vendue ou liquidée, ou ce qu'on appelle «Valeur de liquidation », car dans la plupart des cas, les actifs sont comptabilisés au coilt historique, et non à leur valeur du marché. Ce chiffre est beaucoup plus difficile à cerner mais il est considéré par de nombreux analystes comme étant plus réaliste. Il est aussi généralement plus élevé que la valeur comptable.

Si une entreprise ne dispose que d'actions ordinaires en circulation, la BVPS est calculée en divisant l'avoir des actionnaires par le nombre d'actions ordinaires en circulation. Les actions ordinaires distribuables sont incluses dans le nombre d'actions en circulation, mais pas les actions rachetées.

pi taux prop

i

Si une entreprise a à la fois des actions ordinaires et privilégiées17, la détermination de la valeur comptable par action n'est pas si simple. En règle générale, la valeur d'appel des actions privilégiées et tous les dividendes en arriérés sont soustraits des capitaux propres afin de déterminer les fonds propres se rapportant aux actions ordinaires.

pi taux p rop res -- valeur des actions p ri vi légi ées)

i

Parfois, les actions d'une entreprise sont tellement affaibli qu'elles se négocient à ou en dessous de leur valeur comptable, ce qui est une véritable aubaine pour un investisseur, parce qu'elle fera un objet d'une correction à la hausse sur le long-terme. Dans de telles circonstances, un regard sur la trésorerie et les titres négociables par action peut aider.

Exemple : Calcul du BVPS de l'entreprise BALIMA Capitaux propres : 59 993 217,11 MAD

Nombre d'actions : 174 400

BVPS : 344

17 Action d'une société accordant à son détenteur le droit de recevoir une somme fixe en cas de liquidation

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

5- Indicateurs sectoriels a- Les indices sectoriels

Les indices sectoriels calculés par la Bourse de Casablanca sont des subdivisions du MASI, basés sur la nomenclature économique des valeurs cotées à la Bourse de Casablanca. Les indices sectoriels permettent ainsi à l'investisseur d'avoir une idée sur les performances du secteur en général et de le comparer avec celles de l'entreprise concernée, mais aussi d'anticiper l'évolution du cours, en fonction de l'activité économique du secteur. L'échantillon de chaque indice sectoriel est composé de l'ensemble des valeurs appartenant à ce même secteur. La mise à jour de la composition de l'échantillon de chaque secteur s'effectue chaque année, afin de tenir compte de l'évolution des conditions économiques et de la croissance de certains secteurs. Des indices sous sectoriels pourront également être calculés, en fonction de l'importance de leur représentativité au niveau de la cote.

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

Ces indices nous permettrons de mieux comprendre les résultats données par les indicateurs financiers des entreprises en les inscrivant dans la tendance générale du secteur d'activité de celle-ci.

b- Ratios Bancaires - PNB

Le Produit Net Bancaire représente pour une banque l'équivalent du chiffre d'affaire créé par l'activité. On utilise un indicateur spécifique en raison de la structure particulière de l'activité d'une banque dont la « matière première a» est l'argent lui-même. Il est égal à la différence entre les produits et les charges d'exploitation bancaire.

its d'exp loi tati on -- Charges d'exp loi tati

- Marge d'intérêts

La marge d'intérêts est une mesure de la différence entre les intérêts débiteurs et créditeurs, soit entre les revenus d'intérêts générés par les banques ou autres institutions financières et le montant des intérêts versés à leurs prêteurs (par exemple, les dépôts). Il est généralement exprimé en pourcentage de ce que l'institution financière gagne sur les prêts et produits assimilés sur une période de temps, moins les intérêts payés sur les fonds empruntés, divisé par le montant total des intérêts reçus.

i ntere t = (Intere ts regus -- Interets verses) /Inter

- Marge sur commissions

La marge sur commission est le pourcentage de ce que la banque génère comme commissions sur ces opérations diminuée de ce qu'elle doit verser. Cet indicateur montre la capacité de l'institution financière à rentabiliser ses entrés en commissions bancaires par rapport au total des commissions dues.

i ssi on = (Commi ssi ons re us -- commissions verses)/commissi

- Coefficient d'exploitation

Indicateur utilisé dans la profession bancaire qui correspond au rapport des charges d'exploitation (frais de personnel, dotations aux amortissements et aux provisions sur les immobilisations corporelles et incorporelles, autres services externes), divisé par le produit net bancaire. Il permet de mesurer le poids de ces charges dans la richesse créée par une

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

banque. Plus ce ratio est élevé, plus la richesse est perdue dans des dépenses de fonctionnement.

i ci ent d'exp loi tati on = Chargesd'exp loi tati

6- Cas spécifiques :

a- Augmentation du capital

La BMCI a procédé le 24/07/2009 a une augmentation de capital par conversion des dividendes, avec un prix d'émission de 720 Dh, et un nombre maximal d'actions nouvellement crées de 623 968 actions.

En raison du décalage de la date de jouissance entre les anciennes et nouvelles actions (01/07/2009 pour les nouvelles), l'émetteur a décidé de les coter en deux lignes différentes : la première ligne pour les titres anciens (donnant droit au dividende non encore versé) et la deuxième ligne pour les titres nouveaux. Une fois le dividende objet de la différence de jouissance payé, les deux lignes seront assimilées en une seule ligne de cotation.

Ci-après, le cours des deux lignes, nommées BMCI et BMCI (2)18 de cotation en 2009 :

950,00

900,00

850,00

800,00

750,00

700,00

janv.-09 fevr.-09 mars-09 avr.-09 mai-09 juin-09 juil.-09 acat-09 sept.-09 oct.-09 nov.-09 dec.-09

BMCI BMCI (2)

Par souci de simplification des données pour les calculs de nos indicateurs, nous allons prendre la moyenne pondérée des deux lignes en date du 31/12/2009 :

y enne p

I * Nombre d'acti ons p remi ére li gne) + (Cours BMCI (2) * Nombre d'acti ons deuxi éme li gne)

Total des acti

18 Actions BMCI cotées en 2éme ligne

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des societes cotees

 
 
 
 
 
 

Le prix de l'action BMCI sera ainsi de :

Cours BMCI : 925 MAD, Nombre d'actions première ligne : 12 835 918 Cours BMCI (2) : 905 MAD, Nombre d'actions deuxième ligne: 442 925 Prix pondéré de l'action : 924,33 MAD

b- Consolidation comptable :

Plusieurs societes cotees à la bourse de Casablanca sont des groupes, c'est-à-dire des entreprises mères entretenant des relations de contrôle (Filiale et sous filiale) ou de participation (Simple ou multiple) sur d'autres entreprises. Ceci est le cas notamment des societes de portefeuille, tel que l'ONA ou des banques, comme AWB.

Schéma de contrôle d'une société mère :

Chaque societe d'un groupe tient une comptabilite independante. Mais l'examen des documents comptables des differentes societes du groupe ne donne pas une image claire de la situation economique et financière de l'ensemble. Il faut pour cela disposer de comptes de groupe, c'est-à-dire de comptes consolides, constitues d'un bilan, d'un compte de resultat et d'un tableau de financement uniques.

Les methodes de consolidation sont au nombre de trois : - / iplfUNEI TfGEDe :

Utilise en cas de contrôle exclusif, c'est-à-dire quand la societe-mère detient, directement ou indirectement un pourcentage de contrôle superieur à 50 %.

Cette methode consiste, si l'on appelle A la societe-mère et B la filiale, à supprimer du bilan
de A les titres de B detenus par A, à additionner ligne à ligne tous les postes de l'actif et du

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

passif, et à répartir les réserves, les capitaux propres et le résultat entre les intérêts du groupe et les intérêts hors-groupe (Part des minoritaires).

Dans ce cas, nous privilégierons les parts de groupe dans notre analyse, car il est le plus proche de la réalité du rendement et de la performance de l'entreprise cotée.

Exemple : Participation de La société mère à hauteur de 62,5% dans la filiale

Bilan société Mère

Actif

Passif

Immobilisations

600

Capital

900

Participation B

250

Réserves

200

 
 

Résultat

10

Actif circulant

800

Dettes

540

 

1650

 

1650

Bilan filiale

Actif

Passif

Immobilisations

700

Capital

400

 
 

Réserves

10

 
 

Résultat

20

Actif circulant

350

Dettes

620

 

1050

 

1050

Bilan consolidé

Actif

Passif

Immobilisations (600+700)

1300,00

Capital

900,00

 
 

Réserves consolidées (200+ (62,5%*10))

206,25

 
 

Résultat consolidés (10+ (62,5%*20))

22,50

 
 

Dettes (540+620)

1160,00

Actif circulant (800+350)

1150,00

Intérêts minoritaires (37,5%*(400+10+20))

161,25

 

2450,00

 

2450,00

- La mise en équivalence :

Utilisée en cas d'influence notable d'une société sur une autre, lorsque la première dispose, directement ou indirectement, de plus de 20% des droits de vote de la seconde.

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

La mise en équivalence consiste à remplacer dans l'actif du bilan de A la valeur comptable des titres B par la part de A dans les capitaux propres, les réserves et le résultat de B, et d'ajouter cette proportion dans le passif du bilan de la société A

Dans ce cas, nous prenons comme base de calcul le résultat et les capitaux propres consolidés.

Exemple : Participation de La société mère à hauteur de 37,5% dans la filiale

Bilan société Mère

Actif

Passif

Immobilisations

600

Capital

900

Participation B

150

Réserves

100

 
 

Résultat

10

Actif circulant

800

Dettes

540

 

1550

 

1550

Bilan filiale

Actif

Passif

Immobilisations

700

Capital

400

 
 

Réserves

10

 
 

Résultat

20

Actif circulant

350

Dettes

620

 

1050

 

1050

Bilan consolidé

Actif

Passif

Immobilisations

600,00

Capital

900,00

Participation B (37,5%*(400+10+20))

161,25

Réserves consolidées (100+ (37,5%*10))

103,75

 
 

Résultat consolidés (10+ (37,5%*20))

17,50

 
 
 
 

Actif circulant

800,00

Dettes

540,00

 

1561,25

 

1561,25

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

- L'intégration proportionnelle

En cas de partage du contrôle d'une entreprise exploitée en commun par un nombre limité d'actionnaires, les décisions résultant de leur accord, aucun des associés n'ayant le contrôle exclusif. C'est le cas notamment des sociétés en participation19.

La méthode de consolidation est alors l'intégration proportionnelle, qui consiste à n'intégrer au bilan de A qu'une fraction de chaque élément de l'actif et de l'endettement de B correspondant au pourcentage d'intérêt de A dans B.

Puisqu'il n y'a plus d'intér~ts minoritaires, et puisque la proportion de participation est intégrée, on prend les comptes consolidés comme référence.

Exemple : Participation de La société mère à hauteur de 25% dans la filiale

Bilan société Mère

Actif

Passif

Immobilisations

750

Capital

900

Participation B

100

Réserves

200

 
 

Résultat

10

Actif circulant

800

Dettes

540

 

1650

 

1650

Bilan filiale

Actif

Passif

Immobilisations

700

Capital

400

 
 

Réserves

10

 
 

Résultat

20

Actif circulant

350

Dettes

620

 

1050

 

1050

Bilan consolidé

Actif

Passif

Immobilisations (600+ (700*25%))

925,00

Capital

900,00

 
 

Réserves consolidées (200+ (25%*10))

202,50

 
 

Résultat consolidés (10+ (25%*20))

15,00

 
 

Dettes (540+ (620*25%))

695,00

Actif circulant (800+ (350*25%))

887,50

 
 
 

1812,50

 

1812,50

19 Titre V, Loi n° 5-96

 
 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

- Le Goodwill :

 
 

Lors de la prise de participation dans des sociétés existantes, le coût d'acquisition figurant au bilan de la société-mère est différent de sa part dans les capitaux propres ressortant du bilan de la filiale établi à la date d'acquisition. D'où l'apparition, dans le premier bilan consolidé, d'un écart pour lequel un traitement comptable spécifique est à effectuer. Cet écart est appelé survaleur ou goodwill.

L'écart de première consolidation comprend deux éléments qui sont traités différemment :

· Un écart, dit écart d'évaluation, provenant de ce que divers éléments du bilan de la filiale ont été réévalués pour fixer le prix d'acquisition,

· Un solde, dit écart d'acquisition, qui, lorsqu'il est positif, représente une prime payée par la sociétémère en contrepartie d'avantages divers procurés par la prise de contrôle (élimination d'un concurrent, entrée sur un nouveau marché, accès à une technologie).

L'écart d'évaluation est affecté aux différents postes du bilan concernés par la réévaluation des éléments d'actifs de la filiale, ce qui signifie qu'en fait on utilise le bilan réévalué de la filiale lors de l'acquisition pour établir le bilan consolidé.

Lorsque l'écart d'acquisition est positif, il est inscrit à l'actif du bilan consolidé suivant les normes IFRS. Si l'écart est négatif, il est repris dans le compte de résultat par la constitution d'une provision dont les modalités de reprise doivent être précisées dans le rapport de consolidation.

Plusieurs normes IAS/IFRS
laissent anticiper une plus forte
volatilité des bilans et des
résultats en IAS/IFRS qu'en
normes marocaines:

- la valorisation des actifs financiers
et des immobilisations à leur juste
valeur ;
- les conditions sévères pour la
passation des provisions (IAS 37) ;
- la définition stricte de la notion
d'élément extraordinaire (IAS 8).

Les dirigeants pourraient être
incités à viser court et à tenir
exagérément compte de l'impact du
court terme dans leurs décisions,
au détriment de la mobilisation sur
les choix stratégiques de moyen ou
long terme, seuls à même d'être
durablement créateurs de valeur.

La question des conséquences des
normes IAS/IFRS sur la gestion de
l'entreprise se pose avec plus
d'acuité pour les PME, qui ne
disposent pas nécessairement des
moyens financiers ou humains pour
réussir ce changement et opérer
des retraitements en vue d'élaborer
des outils de gestion financière
internes.

La vie éco du 06/06/2008

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

- Méthodes de consolidation selon les normes internationales IFRS :

Conditions

Type de
contrôle

Méthode

> 50 % des droits de vote

Contrôle d'une filiale

Consolidation

moins de 50 % des droits de vote mais :

a) pouvoir sur plus de la moitié des droits de vote en vertu d'un accord avec d'autres investisseurs ; (b)ou pouvoir de diriger les politiques financière et opérationnelle de l'entité en vertu d'un texte réglementaire ou d'un contrat ; (c) ou pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres du consei.0d'admiclistratioQM 13- 11 l'organe de direction équivalent, si le contrôle de l'entité est exercé par ce conseil ou cet organe ; (d) ou pouvoir de réunir la majorité des droits de vote dans les réunions du conseil d'administration ou de l'organe de direction équivalent, si le contrôle de l'entité est exercé par ce conseil ou cet organe.

Contrôle d'une filiale

Consolidation

>= 20 % des droits de votes

Influence notable sur

une entreprise associée

Mise en équivalence

Exploitation en commun d'une coentreprise

Existence d'un accord contractuel

Contrôle conjoint

Consolidation proportionnelle ou mise en équivalence

< 20 % des droits de vote

hors périmètre de

consolidation

Aucun

 
 
 
 
 

Indicateurs financiers

des sociétés cotées

 
 
 
 
 
 

c- Exercice à chevauchement

L'exercice comptable traditionnel commence le premier Janvier de l'année pour se terminer au 31 décembre, mais par souci d'exhaustivité de l'exercice, à cause par exemple d'une activité qui ne colle pas avec l'exercice comptable, certaines entreprises font le choix de décaler leur exercice. C'est le cas de certaines entreprises cotées à la bourse de Casablanca, comme LGMC, ce qui pose le problème de la concordance entre les résultats de notre analyse. Pour simplifier le calcul, nous prenons les résultats financiers des entreprises de l'exercice 2009/2010, qui se termine normalement dans l'année en cours.

 
 
 
 
 

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