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La Sous Evaluation des actions introduites en Bourse


par Aymen Jegham
Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage - Maîtrise en Hautes Etudes Commerciales; Spécialité: Finance 2008
Dans la categorie: Economie et Finance
   
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Dédicaces

Je dédie ce travail :

A ma mère pour sa présence et son amour

A mon père pour ses sacrifices et ses encouragements

Tous deux m'ont soutenu et ont fait en sorte que j'ai tout le confort nécessaire pour poursuivre mes études universitaires dans les meilleures conditions, je ne leur serais jamais redevable.

A mon frère Nizar pour ses précieux conseils et son soutien

A la mémoire de mes proches qui ne sont plus de ce monde mais que je porterais toujours dans mon coeur

A tous mes amis pour les bons moments qu'on a passés ensemble

A tous ce qui m'ont soutenu tout au long de ce mémoire

Et surtout Majdi pour sa patience et sa collaboration

Aymen JEGHAM

Table de Matières

INTRODUCTION GENERALE...............................................................8

CHAPITRE I : L'INTRODUCTION EN BOURSE D'UN SIMPLE OBJECTIF A UNE ADMISSION A L'UN DES MARCHES DE LA COTE PERMANENTE.

Section 1 : Les objectifs des intervenants...................................................9

1. Objectifs pour l'initiateur.....................................................................9

2. Objectifs pour l'épargnant..................................................................10

3. Objectifs pour l'intermédiaire..............................................................10

4. Objectifs pour les autorités de tutelle......................................................11

Section 2 : Les modes d'introduction :....................................................11

1. Introduction par cession des titres :........................................................11

a) La procédure ordinaire........................... ..................................11

b) La procédure de mise en vente à prix minimum(OPM)..........................11

c) La procédure de l'offre publique de vente (OPV)................................12

2. Introduction par augmentation du capital ................................................12

Section 3 : les règles et procédures à suivre :.............................................13

1. L'admission au premier et au deuxième marché de la cote permanente..............13

a) Les règles d'admission...............................................................13

b) Le dossier d'admission...............................................................13

c) Le rapport des services de la Bourse...............................................14

d) La décision d'admission.............................................................15

e) La publication de l'avis d'admission...............................................15

2. L'introduction des valeurs sur l'un des marchés de la cote permanente..............15

a) Les délais d'introduction............................................................16

b) Le prospectus d'admission à la cote permanente.................................16

c) L'annonce de l'introduction.........................................................17

3. Les obligations de l'émetteur :............................................................17

a)Obligations spécifiques en matière de droits de sociétés.........................17

b) Les obligations en matière d'information financière.............................18

c) Les obligations en matière de gestion des titres côtés...........................19

d) Commissions d'admission et de séjour............................................19

CHAPITRE II : L'EVALUATION DU COURS DES ACTIONS DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITES EN BOURSE :

Section 1 : Les préalables à l'évaluation :................................................20

1 .Etude des motivations des parties.........................................................20

2. Diagnostic de l'entreprise à évaluer.......................................................21

a) Le diagnostic économique...........................................................22

b) Le diagnostic comptable.............................................................22

c) Le diagnostic financier...............................................................22

Section 2 : Les méthodes d'évaluation: ...................................................22

1. Les méthodes patrimoniales ...............................................................23

a) Méthodes basées sur l'Actif Net....................................................23

b) Méthodes basées sur la Valeur Substantielle Brute(VSB) et les capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation(CPNE)...................................24 

2. Les méthodes actuarielles ...................................................................25

a) Evaluation fondée sur les dividendes...............................................26

b) Evaluation fondée sur la rentabilité................................................29

c) Evaluation fondée sur les flux financiers..........................................30

d) Evaluation fondée sur les cash-flows..............................................31

e) Evaluation fondée sur les Discounted Cash Flow................................32

3. Les méthodes combinatoires basées sur le Goodwill(GW) .............................33

a) Goodwill par la « méthode des praticiens »(ou « méthode indirecte »).......34

b) Goodwill par la « méthode des Anglo-Saxons » »(ou « méthode directe »)..35

c) Goodwill par la « Rente Abrégée » »(ou « méthode directe actualisée »)....36

d)Goodwill par la « méthode de l'UEC»..............................................36

4. Les méthodes boursières :..................................................................37

a) La méthode du PER..................................................................37

b) La valeur de rendement.............................................................38

d) Le délai de recouvrement...........................................................39

CHAPITRE III : LE PHENOMENE DE LA SOUS EVALUATION TOUCHANT LES TITRES NOUVELLEMENT INTRODUITS EN BOURSE :

Section 1 : Les éléments justifiant la sous évaluation.................................41

1. Ecart de cours à l'introduction..............................................................41

2. Intensité de la demande.....................................................................41

Section 2 : Les théories explicatives de la sous évaluation.............................42

1."Leland and pyle's model" (1976)..........................................................42

2. La théorie de détention des informations de "Beneviste and spindt's model"........42

3. La théorie des perspectives de "Loughran et Ritter" (2003)...........................43

4. L'hypothèse de la corruption par "Loughran et Ritter" (2003)........................43

5. La sélection défavorable et "Rock's model" relatif à la malédiction des gagnants (1980).......................................................................................43

Section 3 : Analyse et identification de la sous évaluation.............................43

1. Modèle "MAR" : Mean Adjusted Return.................................................44

2. Modèle "MRT" : Market Adjusted return ................................................44

3. Modèle "RAR" : Risk Adjusted Return ..................................................45

Section 4 : Les éléments susceptibles de générer la sous évaluation.................45

1. Les variables liées aux sociétés et aux titres..............................................46

a) Taille des sociétés.....................................................................46

b) Secteur d'activité......................................................................46

c) Nombre des actions émises..........................................................46

d) Cours de l'offre du titre...............................................................46

2. Les variables liées à la bourse..............................................................46

a) Conjoncture boursière................................................................46

b) Lieu de cotation.......................................................................46

c) Procédure d'introduction.............................................................46

CHAPITRE IV : VALIDATION EMPIRIQUE DU PHENOMENE DE LA SOUS EVALUATION

Section1 : Echantiollonage et collecte des données.....................................48

1. Critères d'échantillonnage..................................................................48

2. Les Données collectées.....................................................................48

3. Présentation des sociétés de l'échantillon.................................................49

4. Identification des variables..................................................................49

Section2 : Modèle économétrique à estimer..............................................50

Section 3 : Les hypothèses à tester.........................................................50

Section 4 : Méthodologie et résultats......................................................51

1. Traitement des données de l'échantillon...................................................51

2. L'estimation du modèle.....................................................................53

3. Interprétation des Résultats.................................................................54

CONCLUSION.................................................................................55

CONCLUSION GENERALE...............................................................56

BIBLIOGRAPHIE.............................................................................57

ANNEXES.......................................................................................59

INTRODUCTION GENERALE

Avec son adhésion à l'organisation Mondiale de Commerce (OMC) et la conclusion de l'accord de partenariat avec l'Union européenne, la Tunisie, a définitivement, choisi l'ouverture de son économie sur l'extérieur et son intégration dans l'économie mondiale.

Sur ce plan pratique, ce choix exige de l'entreprise tunisienne, désormais soumise à une concurrence accrue, une maitrise des coûts et de la qualité à même de lui permettre de s'adapter à son nouvel environnement. A cet égard la Bourse constitue pour l'entreprise la meilleure voie pour réaliser ses objectifs et profiter de multiples avantages.

Les multiples réformes accomplies sur le marché financier durant ces dernières années ont encouragé les sociétés à s'introduire en Bourse. Parmi ces réformes on peut citer :

· Les incitations fiscales pour les nouvelles sociétés introduites ;

· La nouvelle organisation des marchés de la Bourse ;

· Les nouvelles règles d'admission et les nouvelles procédures d'introduction ;

· L'institution et la création de nouveaux produits financiers.

Toutes ces réformes viennent pour instaurer un équilibre structurel du marché financier. En effet, l'augmentation du nombre de sociétés cotées en Bourse vient accroître le niveau de l'offre des titres et permet ainsi de combler l'insuffisance de liquidité, laquelle insuffisance constitue un handicap majeur au développement du marché financier.

Face à ces avantages, des considérations d'ordre technique s'imposent aux initiateurs de l'opération. Ainsi, l'évaluation de l'action à introduire constitue pour eux le problème majeur, puisqu'il existe un phénomène de la sous évaluation qui touche les actions nouvellement introduits en bourse.

C'est, en fait, la question qu'on s'est posé dans ce présent mémoire à savoir : "Observe-t-on toujours une sous évaluation des actions nouvellement introduites en bourse?" et si c'est le cas, quel sont les éléments prédictifs?"

L'objectif de ce travail est d'étudier les travaux préalables et les conditions d'admission en bourse (Chapitre 1), les méthodes d'évaluation des titres nouvellement introduits en bourse (chapitre 2), le phénomène de la sous évaluation des actions nouvellement introduites en bourse (chapitre 3) et la validation empirique des éléments prédictifs du phénomène de la sous évaluation (chapitre 4).

CHAPITRE I : L'INTRODUCTION EN BOURSE: D'UN SIMPLE OBJECTIF A UNE ADMISSION A LA COTE PERMANENTE

L'introduction en Bourse constitue un évènement d'importance majeure dans la vie d'une entreprise. En effet, la plupart du temps, il s'agit du premier contact de l'entreprise avec le marché financier. Ce contact va lui permettre d'élargir son potentiel de financement dans des proportions considérables et va offrir aux investisseurs la possibilité de diversifier leur fortune.

En contre partie de ces avantages, l'introduction en Bourse suppose un certain nombre d'efforts à fournir et des conditions d'éligibilité à satisfaire qui peuvent paraître contraignantes pour la société.

SECTION 1 : LES OBJECTIFS DES INTERVENANTS :

Les motivations d'une introduction en Bourse différent selon qu'on est initiateur, épargnant, intermédiaire ou autorité de tutelle.

1. Objectifs pour l'initiateur :

Pour l'initiateur (ancien actionnaire), l'introduction en bourse est motivée, essentiellement, par le fait de :

· Diversifier et multiplier ses sources de financement : Afin d'éviter les limites dûes à l'insuffisance de l'autofinancement, de crédit , de garanties et les limites de tolérance à l'endettement, et pour gagner en indépendance , en flexibilité et en puissance , il est important qu'une société diversifie ses sources de financement en élargissant le cercle de ses actionnaires ; l'épargne publique prend alors le relais des actionnaires d'origine. La large panoplie de produits offerts (actions, obligations, A.D.P...) permet de satisfaire l'épargnant et de garantir l'indépendance de l'actionnariat d'origine majoritaire. La Bourse permet alors à ces derniers de céder, dans de bonnes conditions, une partie du capital sans remettre en question le contrôle de l'entreprise.

· Conforter sa stratégie de croissance : En s'introduisant en Bourse, la société dispose, pour tout projet de croissance externe, de l'arme essentielle qu'est la négociabilité de ses actions sur le marché (OPA, OPE...). De plus, la capacité de développement est facilitée par le renforcement de la structure financière (augmentation des fonds propres) et les nouvelles sources de financement.

L'introduction en Bourse permet également de définir des objectifs plus ambitieux dans le cadre d'un véritable plan stratégique transparent.

· Dynamiser son image de marque : Label stratégique, l'introduction en Bourse marque la consécration d'une société et sa volonté de se développer. Dans un environnement de plus en plus concurrentiel et de plus en plus ouvert sur l'international, une société ne peut plus se permettre de négliger son image, sa notoriété, son capital « marque ».Les effets positifs de la cotation se font sentir non seulement au moment de l'introduction (publicité, avis financiers, articles dans la presse, ...), mais aussi tout au long de la vie de l'entreprise .C'est ainsi que ces nouveaux actionnaires deviendront des clients potentiels.

· Profiter des avantages fiscaux : La loi 99-92 du 17 août 1999 relative à la relance du marché financier a prévu des avantages pour les sociétés qui entrent en Bourse. Ces derniers verront le taux d'impôt sur les sociétés baisser de 35 à 20 % pendant cinq années successives à partir de la date de leur introduction, à la condition d'ouvrir leur capital à hauteur de 30%.Un avantage important qui renforce la capacité bénéficiaire des entreprises et augmente la part des bénéfices à distribuer.

2. Objectifs pour l`épargnant :

Pour l'épargnant, qui sera un futur actionnaire de la société, c'est une nouvelle opportunité de placement qui contribuera à diversifier son avoir, car un portefeuille diversifié est une source prouvée d'une meilleure régularité dans la performance (l'espérance de gains étant la principale motivation des épargnants).

Les épargnants se répartissent en trois catégories bien distinctes :

· Les prudents : Ils recherchent la régularité et la stabilité de la performance (cours+dividende) et investissent pour le long terme ;

· Les dynamiques : Ils sont attirés par le potentiel de croissance à moyen terme de l'entreprise ;

· Les spéculateurs : Ils recherchent des plus-values à court terme, tout en acceptant un fort niveau de risque.

Bien évidemment, les intermédiaires et les autorités de tutelle souhaitent avoir beaucoup d'épargnants des deux premières catégories mais ne peuvent empêcher les spéculateurs d'être présents.

Les épargnants doivent également faire attention concernant les méthodes d'introduction sur le marché. En effet, une introduction par OPV (offre publique de vente à prix fixe) est une méthode qui rationne la demande souvent à un prix attractif, leur donnant l'illusion d'avoir fait une bonne opération mais souvent pour des quantités modestes. En revanche, l'OPM (offre à prix minimum) est une méthode qui permet un meilleur taux de service des quantités demandées mais avec un prix le plus souvent plus élevé que celui qui a été retenu comme prix minimum.

3. Objectifs pour l'intermédiaire :

Pour les intermédiaires (maîtres d'oeuvre de l'opération), il s'agit pour eux d'obtenir un effet de notoriété par la réussite de l'opération et aussi des revenus supplémentaires. Sur le plan de la notoriété, l'intermédiaire en Bourse engage sa confiance et celle de sa clientèle particulière.

Ils sont, naturellement, portés à favoriser les épargnants en proposant une « décoté » sur la valeur de la société plutôt que les décisionnaires car les premiers auront, plus souvent, recours à leur service que les seconds.

4. Objectifs pour les autorités de tutelle :

Les autorités de tutelle (Bourse, CMF, STICODEVAM), ont pour objectif de permettre une régularité dans l'information et une transparence dans la répartition des titres mis en vente. De manière générale, pour les autorités publiques, une introduction en Bourse est un moyen de renforcer l'efficience du marché, d'accroître la transparence des entreprises et accessoirement leur « rentabilité fiscale ». Tout ceci est dans le but d'assurer un optimum dans l'allocation des ressources et donc plus de croissance et d'emploi.

SECTION 2 : LES MODES D'INTRODUCTION :

L'introduction à la cote de la bourse peut se faire soit par une cession d'une partie des titres de la société appartenant aux anciens actionnaires au profit du public, il s'agit alors d'une offre publique, soit par la création de nouveaux titres par voie d'augmentation de capital destinée au public.

1. Introduction par cession de titres :

Conformément aux dispositions de l'article 58 et suivant, relatives aux procédures de première cotation du règlement général de la Bourse. L'entrée en Bourse selon cette voie est assurée par l'une des trois procédures suivantes :

a) La procédure ordinaire :

Elle permet à la Bourse, lorsque le capital de la société concernée est, suffisamment, diffusé dans le public, de procéder à l'inscription directe de la valeur sur l'un des marchés de la cote pour y être négociée dans les conditions de cotation, habituellement, pratiquées sur ledit marché, à partir d'un cours d'introduction fixé par la Bourse. Le premier cours coté sera établi en fonction des offres et des demandes, tout en sachant qu'aucune réduction de prix ne peut être acceptée par rapport au cours de l'introduction proposée, pendant la première séance de cotation.

La procédure consiste à mettre un nombre de titres fixé d'avance à la disposition des intermédiaires et pour le compte des actionnaires vendeurs pour la cession sur le marché en une ou plusieurs fois. Cette technique a le mérite de permettre au vendeur de tirer un meilleur prix de ses actions dans le cas où le prix d'offre minimal a été fixé à un niveau bas et de mettre l'offre en adéquation avec l'insuffisance de la demande, en étalant, éventuellement, la vente des titres sur plusieures séances de Bourse.

Cette technique a été suivie par plusieurs sociétés telles que : BIAT, STB, BNA, UIB....

b) La procédure de mise en vente à prix minimum :

Cette méthode d'introduction s'apparente à une vente aux enchères classique (le prix n'est pas fixé à l'avance). Les acheteurs potentiels ne connaissent que le prix d'offre minimum proposé par les actionnaires de la société (c'est un prix plancher).

Le jour de l'introduction, la société émettrice met à la disposition du marché une quantité de titres à un prix minimal. La Bourse centralise les ordres d'achat que lui transmettent les intermédiaires en Bourse. Elle n'accepte que les ordres à cours limité (supérieur ou égal au prix minimum proposé).

Après analyse de la tendance du marché, la Bourse retient une fourchette de cours et détermine celui de l'introduction. Ce cours choisi étant unique et égal à la borne inférieure de la fourchette retenue (qui tient compte de la protection du petit épargnant et du volume demandé). La demande retenue sera servie selon ce dernier cours.

Cette technique introduite par le nouveau règlement général de la Bourse, qui s'apparente à une adjudication, a été pour la première fois utilisée sur la place de Tunis à l'occasion de l'introduction de L'Arab Tunisian Lease à la fin de l'année 1997.

c) La procédure de l'offre publique de vente :

Elle consiste à mettre à la disposition du public un nombre de titres (au moins 10% du capital) à un prix prédéterminé, ferme et définitif. La Bourse centralise tous les ordres d'achat recueillis par les intermédiaires en Bourse ; elle procède au dépouillement et à l'allocation des titres et ce en pratiquant une réduction équivalente aux demandes pour les faire coïncider avec l'offre (soit selon un pourcentage égal, soit en réservant un traitement préférentiel aux ordres qui portent sur les quantités de titres les plus faibles).

L'inconvénient de cette méthode est le très faible pourcentage de titres servis. La Bourse peut exiger, si elle le juge nécessaire, l'emploi d'une procédure d'OPV nominative. Cette procédure, est utilisée pour palier l'inconvénient de l'OPV ordinaire. Selon cette méthode, les ordres sont nominatifs et limités en quantité avec un minimum et un maximum pour permettre une meilleure diffusion. Un blocage des fonds peut être également demandé.

Cette technique a été instituée en Tunisie à partir de 1989 et suivie par plusieurs sociétés notamment : TUNISIE LEASING, AMS, SFBT, TUNISAIR, SIAME, SOTETEL, SOTRAPIL ...

2. Introduction par augmentation du Capital :

L'entreprise peut s'introduire en Bourse par une augmentation de capital, en numéraire, réservée au public. Dans ce cas, la procédure d'introduction se traduit par la mise à la disposition du public non pas des actions, mais des droits de souscription à une augmentation de capital en numéraire. Les actionnaires cèdent leurs droits de souscription.

Les actions issues de cette augmentation de capital peuvent revêtir la forme d'actions ordinaires, à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP), exemple : BTEI, ou de certificats d'investissement (CI), exemple : CARTE.

SECTION 3 : LES RÈGLES ET PROCÉDURES À SUIVRE :

1. L'admission au premier et second marché de la cote permanente :

a) Les règles d'admission :

Pour que les titres de capital soient admissibles au premier et au second marché de la cote permanente, les sociétés doivent, sauf, dérogation exceptionnelle, réunir un certain nombre de conditions.

Concernant le premier marché :

· Avoir la forme de société anonyme.

· Avoir un capital effectivement libéré d'au moins un million de dinars.

· Justifier d'un minimum de trois années d'existence.

· Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires.

· Avoir distribué un dividende au moins au titre de l'un des deux derniers exercices.

· Avoir au moins cinq cents actionnaires.

· Avoir 20%, au moins, du capital diffusé auprès d'actionnaires ne possédant pas, individuellement, plus de 0,1% du capital.

Concernant le deuxième marché :

· Avoir la forme de société anonyme.

· Avoir un capital, effectivement, libéré d'au moins cinq cents mille dinars.

· Justifier d'un minimum de deux années d'existence.

· Le dernier exercice doit être bénéficiaire.

· Avoir distribué un dividende au moins au titre de l'un des deux derniers exercices.

· Avoir au moins trois cents actionnaires.

· Avoir 10% au moins du capital diffusé auprès d'actionnaires ne possédant pas, individuellement, plus de 0,1% du capital.

b) Le dossier d'admission :

Aux termes de l'article 28 du règlement général de la Bourse :

« Le dossier d'admission à la cote comporte les documents juridiques, économiques, financiers et comptables qui requiert l'admission. La liste et la teneur de ces documents sont fixées par la Bourse ».

Le dossier, préparé avec l'aide d'un conseil spécialisé, comporte les éléments suivants :

a. Une demande d'admission des actions, présentée soit par l'intermédiaire en Bourse, soit directement par la société.

b. Un formulaire établi par la Bourse, dûment rempli ;

c. Une copie des statuts mis à jour et les procès verbaux des Assemblées Générales Extraordinaires relatifs aux différentes émissions constituant le capital social ;

d. Les états financiers des deux (pour le second marché) ou trois (pour le premier marché) derniers exercices sociaux dûment approuvés par l'Assemblé Générale (bilans et comptes annexes), les rapports du commissaire aux comptes et les résolutions des Assemblées Générales Ordinaires de ces exercices.

e. Un état des filiales et participations significatives, ainsi qu'un état détaillé du patrimoine de la société ;

f. Une liste actualisée des actionnaires connus, le montant et le taux de leur participation ;

g. Le rapport d'activité présenté à l'Assemblée Générale Ordinaire relative au dernier exercice social comportant tous les renseignements de nature à éclairer les actionnaires actuels et futurs sur la situation de la société ;

h. Autres documents que la Bourse juge nécessaires à l'étude du dossier de la société dont notamment, les perspectives d'avenir de la société et les prévisions d'exploitation et de trésorerie établis sur un minimum de 5 années ;

i. Eventuellement la demande de dispense de certaines conditions et justificatifs ainsi que l'engagement de les satisfaire en cas de décision favorable du Conseil de la Bourse.

Les services de la Bourse accusent réception du dossier après vérification de l'existence de tous les éléments constitutifs. Ils sont aussi habilités à demander, à la collectivité émettrice, la production de toute information complémentaire.

c) Le rapport des services de la Bourse :

Le règlement général de la Bourse stipule que :

« Toute demande d'admission ayant rempli les conditions fixées par les dispositions du présent règlement, doit être soumise pour décision au conseil de la Bourse, appuyée d'un rapport établi par les services de la Bourse. Le conseil peut se faire procéder à toute investigation et demander la communication de tout document ou information qu'il jugera nécessaire ».

Pour l'élaboration du rapport, les services de la Bourse procèdent à l'analyse des documents fournis dans le dossier et l'examen des différentes conditions d'admission et propositions de la société et de son intermédiaire. Ainsi, ils peuvent recourir pour l'instruction du dossier à tout procédé de nature à aboutir à une conclusion à soumettre au Conseil de la Bourse. Pour ce faire, ils tiennent des séances de travail avec toutes les personnes intéressées par l'opération d'admission (les dirigeants et responsables de la société, l'intermédiaire en Bourse présentant le dossier, les commissaires aux comptes de la société, ses banquiers, ses conseillers juridiques...)

d) La décision d'admission :

Aux termes de l'article 32 du Règlement Général de la Bourse :

« La Bourse notifie sa décision à la collectivité requérante ou à son intermédiaire en Bourse, au plus tard, dans un délai de trois mois à compter de la réception de la demande ou si la bourse requiert dans ce délai des renseignements complémentaires, dans un délai d'un mois suivant leur réception. La durée de validité d'une décision d'admission est de quatre mois. A la demande de la collectivité, La Bourse peut proroger la validité de sa décision, de deux mois supplémentaires ».

La décision du Conseil de la Bourse peut être :

-soit l'admission définitive ;

-soit l'admission assortie de conditions, en vue de l'admission définitive ;

-soit une demande de communication de tout document ou information jugés nécessaires ;

-soit un refus d'admission.

Dans tous les cas, la décision est notifiée par écrit avec accusé de réception.

e) La publication de l'avis d'admission :

Aux termes de l'article 34 du Règlement Général de la Bourse :

« L'admission d'une valeur est annoncée par un avis publié par la Bourse sur son bulletin, précisant le marché et les conditions de négociation, la date de la première cotation et la procédure d'introduction ».

La publication par la Bourse d'un avis d'admission doit intervenir, au moins, avant la date prévue pour l'introduction. L'avis est publié au Bulletin Officiel de la Bourse. A sa diligence, l'entreprise peut le publier dans les journaux de son choix.

2. L'introduction des valeurs sur l'un des marchés de la cote permanente :

Après la décision d'admission prise par le conseil de la bourse des valeurs mobilières, est entamée la seconde phase de l'opération : l'introduction proprement dite sur le marché.

Elle comporte les préparatifs à l'introduction et les procédures d'introduction (procédure ordinaire, d'OPV, d'OPM), qui débouchent sur l'inscription des titres sur l'un des marchés de la cote permanente.

Les préparatifs à l'introduction comportent : les délais d'introduction, le prospectus d'admission à la cote permanente et l'annonce de l'introduction.

a) Les délais d'introduction :

La société bénéficiant d'une décision d'admission de ses titres sur l'un des marchés de la cote permanente doit réaliser l'introduction à la négociation sur le marché dans un délai ne dépassant pas trois mois de la date de la décision d'admission.

Le président de la Bourse peut accorder des facilités de prorogation sur demande motivée. A défaut d'introduction dans le délai de trois mois de l'admission ou du nouveau délai, éventuellement, accordé par le président de la Bourse, la décision d'admission est caduque.

b) Le prospectus d'admission à la cote permanente :

Conformément aux dispositions de l'article 6 et suivant du Règlement du Conseil du Marché Financier :

« Toute société ou personne qui procède à une offre publique ou à une émission d'une valeur mobilière dans le public ou à une admission d'une valeur à la cote de la Bourse, est tenue au préalable d'établir un prospectus soumis au visa du conseil du Marché Financier ».

Le prospectus doit comprendre toutes les informations nécessaires au public pour fonder son jugement sur le patrimoine, l'activité, la situation financière, les performances, l'évolution de la situation financière et les perspectives de l'émetteur, ainsi que sur les attachés aux titres.

Il doit être signé par la personne habilité à engager la société ainsi que par l'ensemble de personnes ayant émis une opinion ou ayant attesté des informations contenues dans le prospectus.

Lorsque des faits nouveaux significatifs, de nature à avoir une incidence sur l'évaluation des titres offerts, sont intervenus entre la date du visa du prospectus et celle du placement des titres en cause, l'émetteur doit établir un document complémentaire de mise à jour, qui est, préalablement, à sa diffusion, soumis au visa du Conseil du Marché Financier. Ce document est diffusé dans les mêmes conditions que celles du prospectus.

Le prospectus doit faire l'objet d'une diffusion effective, soit par publication dans un ou plusieurs journaux de diffusion nationale, soit par la mise à la disposition gratuite du prospectus pour consultation à toute personne qui en fait la demande au siège de l'émetteur ou auprès des organisations chargés d'assurer le service financier de ses titres ; une copie du document doit être adressée sans frais à tout intéressé.

c) L'annonce de l'introduction :

L'introduction d'une valeur sur l'un des marchés de la cote permanente est annoncée par la publication au Bulletin Officiel de la Bourse d'un avis, précisant la date de la première cotation, la procédure d'introduction choisie, ainsi que toutes autres indications sur les modalités d'introduction. Elle est réalisée par l'entremise d'un ou plusieurs intermédiaires en bourse chargés de suivre l'opération.

La date de l'introduction est arrêtée d'un commun accord entre la Bourse et la société émettrice. Cette date est annoncée par la Bourse pour un avis publié au Bulletin Officiel de la Bourse. Cet avis qui doit être effectué 10 jours au moins avant la date de la première cotation précise :

· La société émettrice ;

· Les titres introduits : (nature, quantité, ...) ;

· La méthode d'introduction et éventuellement le cours d'ouverture ou le prix d'offre ;

· La désignation de l'intermédiaire en bourse chargé de l'introduction.

3. Les obligations de l'émetteur :

Seules les obligations spécifiques résultant de l'admission à la cote permanente sont présentées ci-dessous.

a) Obligations spécifiques en matière de droit des sociétés :

· Interdiction des clauses d'agrément :

Aux termes de l'alinéa 3 de l'article 35 de la loi N°89-49 du 8 mars 1989 :

« L'admission à la cote permanente vaut pour la société concernée renonciation à toute clause restrictive statutaire de négociation sur ses titres ».

· Conditions de rachat par la société de ses propres actions :

Aux termes de l'article 36 de la loi N°89-49 du 8 mars 1989 :

« Sont interdits la souscription et l'achat par la société de ses propres actions. Toutefois, l'assemblée générale des actionnaires qui décide une réduction du capital non motivée par des pertes peut autoriser le conseil d'administration à acheter un nombre d'actions pour les annuler. Les sociétés dont les titres sont admis à la cote permanente peuvent acheter en bourse leurs propres actions en vue de régler leur marché et ce, dans les délais et selon les procédures définies par les règlements pris en application de l'article 4 de la présente loi ».

Cet achat doit être autorisé par l'assemblée générale des actionnaires. Il ne doit en aucun cas dépasser 10% du capital social.

La société doit disposer de réserves autres que les réserves prévues par la législation en vigueur d'un montant au moins égal à la valeur de l'ensemble des actions acquises, conformément, aux dispositions du présent article.

L'autorisation de l'assemblée en vue de racheter ses propres titres à une validité d'une année expirant à la date de l'assemblée annuelle de l'exercice suivant.

· Choix des commissaires aux comptes :

Les sociétés dont les titres sont inscrits à l'un des marchés de la cote permanente, sont tenues de désigner leurs commissaires aux comptes parmi les membres de l'Ordre des Experts Comptables de Tunisie.

b) Les Obligations en matière d'information financière :

Conformément aux articles 36 et suivants du règlement du Conseil du Marché Financier relatif à l'appel public à l'épargne et concernant :

a. L'information Occasionnelle : « Les sociétés faisant appel public à l'épargne sont tenues de porter à la connaissance du public, par voie de communiqué dans un journal quotidien, dans le Bulletin Officiel du Conseil du Marché Financier et dans le Bulletin de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis, dans les plus brefs délais, tout fait important susceptible, s'il était connu, d'avoir une incidence significative sur le cours ou la valeur des titres de ces sociétés » ;

b. L'information périodique : « Les sociétés faisant appel public à l'épargne doivent adresser au Conseil du Marché Financier 15 jours de bourse avant la tenue de l'assemblée générale ordinaire leurs états financiers annuels. Ces états financiers doivent être complets et comporter l'ensemble des documents prévus par la législation comptable des entreprises ainsi que l'ordre du jour et le projet des résolutions proposées par le conseil d'administration et le rapport prévu par l'article 85 du code de commerce » ;

c. L'information continue : Outre les modifications et changements soumis à la publication légale, les sociétés dont les titres sont inscrits à l'un des marchés de la cote permanente, sont tenues, dès que survient un changement important susceptible d'exercer une influence appréciable sur la valeur ou le cours de leurs titres et encore inconnu du public, de diffuser en temps utile, un communiqué de presse exposant l'information et de transmettre sans délai, un exemplaire de ce communiqué à la Bourse.

d. Autres obligations de communication d'information à la Bourse : La bourse peut demander tout document ou information permettant d'apprécier les états comptables et financiers publiés. Elle peut aussi, à tout moment, exiger de ces sociétés tous documents ou renseignements qu'elle juge utiles.

c) Les obligations en matière de gestion des titres cotés :

Les sociétés inscrites sur l'un des marchés de la cote permanente sont tenues de désigner au sein de leurs structures un service responsable des relations avec les actionnaires et d'en informer la Bourse.

Elles doivent assurer par elles-mêmes, ou faire rassurer par une ou plusieurs banques de la place ou tout autre intermédiaire financier, sans frais pour les porteurs le service financier de leurs titres.

D'après le Règlement Général de la Bourse, la société dont les titres sont inscrits sur le premier ou le second marché de la cote permanente doit :

i. Désigner un responsable des relations avec les actionnaires, chargé notamment de :

-renseigner les actionnaires ;

-faciliter l'exercice de leur droit de communication et de regard ;

-assister les actionnaires dans l'accomplissement des formalités administratives relatives à leur titre au sein de l'entreprise ;

-tenir à jour une comptabilité des titres ;

-assurer le transfert des titres sur le registre à la lumière des attestations de transaction.

ii. Servir sans frais pour les actionnaires, la rémunération des titres par les soins de la société directement ou par le biais d'un intermédiaire financier.

iii. Rendre public et communiquer à la bourse le nom du responsable des affaires des actionnaires.

d) Commissions d'admission et de séjour :

Les sociétés dont les titres sont inscrits sur l'un des marchés de la cote permanente, et quelque soit le nombre de lignes de cotation qu'elles occupent, payent au profit de la Bourse, en vertu de l'arrêté du 8 janvier 1990 (JORT N°6 du 23/01/90) du Ministre du Plan et des finances, les commissions suivantes :

a) La commission d'admission à la cote permanente(C.A.P) : Payée une seule fois, lors de l'admission, à un taux de 0,05% du montant nominal du capital et avec un plafond de 5.000 DT par société.

b) La commission Annuelle de Séjour(C.A.S) : Payée une fois par an à partir du premier janvier de l'année qui suit l'admission, à un taux fixé selon un barème calculé sur la base du montant du capital au 31 décembre de l'année écoulée.

CHAPITRE II : L'EVALUATION DU COURS DES ACTIONS DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODUITES EN BOURSE :

Tout actif, qu'il soit financier ou physique, a une valeur qu'il est essentiel de mesurer. Cet exercice d'évaluation est naturellement indispensable lors d'une introduction en bourse.

SECTION 1 : LES PRÉALABLES À L'ÉVALUATION :

L'évaluation de l'entreprise, dans le cadre d'une introduction en Bourse, ne doit pas se faire dans l'abstrait. Une bonne connaissance de l'environnement économique et social est indispensable pour le déroulement de l'opération.

Pour ce faire, on doit se poser les questions suivantes auxquelles on tentera d'avancer quelques réponses :

-Qui est l'initiateur de l'opération ? (tous les actionnaires de l'entreprise ;un groupe d'actionnaires majoritaires ou minoritaires ; des tiers industriels ou financiers ; ayant ou n'ayant pas des relations avec l'entreprise ; un banquier ; un assureur ; autres) ;

-Quel est le but de l'évaluation ? (vente ou achat de l'entreprise ; vente ou achat d'actifs ; vente ou achat de parts majoritaires ou minoritaires ; autres)

-Quels sont les moyens et les informations disponibles ?(nature ; fiabilité ; disponibilité ;etc....)

-Quel est l'environnement de l'entreprise ? (milieu protégé ou non ; concurrence locale ou internationale ; fiscalité ; etc...)

Ceci dit, deux phases sont préalables à toute évaluation. Il s'agit en premier de l'étude des motivations des parties et en second du diagnostic de l'entreprise.

1. Etude des motivations des parties :

Cette phase s'intéresse au coté économique et stratégique plutôt que celui financier. En effet, l'opération n'est pas nécessairement la même pour le vendeur que pour l'acheteur.

Le vendeur est motivé par :

· Le besoin d'argent liquide : il est obligé de vendre pour des raisons purement financières ;

· La crainte d'une dégradation de la situation de son entreprise : le cas de son appartenance à un secteur stagnant ;

· La recherche d'un partenaire : dans un but de complémentarité.

Quant à l'acheteur, il est motivé par :

· La pénétration rapide dans un marché ;

· La suppression d'une concurrence dangereuse dans un but de minimisation de ses prix ;

· L'acquisition d'une activité complémentaire pour des raisons de diversification ;

· L'acquisition d'une minorité qui, jointe à la minorité possédée, lui donne la majorité et par là, le pouvoir.

Cette étude est préparée essentiellement dans le but de connaître le contexte dans lequel l'évaluation va être faite, afin d'en dégager les objectifs de chacune des parties concernées. L'expert doit donc être informé du contexte de l'opération :

-S'agit-il d'une cession de majorité ? (dans ce cas, la possession des titres apportera le pouvoir de gestion)

-S'agit-il d'une augmentation de capital ?(en vue de laquelle il convient d'estimer la valeur de l'entreprise afin de déterminer la prime d'émission et éventuellement le droit de souscription)

-S'agit-il d'une fusion ou d'un apport partiel d'actif rémunéré en actions ? (dans ce cas il ne suffit pas d'estimer une seule valeur, mais il faut procéder à une évaluation relative, des deux ou plusieurs entreprises concernées. C'est le cas de la fusion par absorption de la BDET et de la BNDT par la STB).

2. Diagnostic de l'entreprise à évaluer :

L'investisseur éventuel, n'ayant pas participé à la gestion de l'entreprise désirant acquérir ses actions, a besoin de bien la connaître. Il doit donc, et avant de parler du diagnostic, constituer le dossier d'évaluation. Pour se faire, il doit effectuer certaines démarches.

§ Se faire communiquer les principaux documents de l'entreprise à évaluer ;

§ Faire une visite des établissements (état des lieux, des bâtiments et des machines ; état des constructions ; moyens d'accès ; environnement de l'établissement ; etc....) ;

§ Collecter des données utiles à l'estimation des valeurs corporelles (pour correction des postes d'actif et de passif).

L'étendue du diagnostic dépend notamment du temps disponible et des besoins de l'acquéreur. Dans le cas d'un placement en bourse, l'investisseur n'a pas vraiment besoin d'un diagnostic puisque généralement l s'adresse à des intermédiaires en bourse pour avoir des conseils.

Après cette prise de connaissance, l'expert procédera aux diagnostics. On distingue trois natures de diagnostics : le diagnostic économique, le diagnostic comptable et le diagnostic financier.

a) Le diagnostic économique :

Ce diagnostic porte sur les aspects commerciaux, techniques et humains. Il comporte des questions clés se rapportant au couple produit-marché, au processus de fabrication et à la structure humaine telle que la qualité des dirigeants et leur capacité à gérer le personnel.

Généralement on utilise une check-list ou questionnaire pour réaliser le diagnostic.

b) Le diagnostic comptable :

Ce diagnostic porte principalement sur l'examen des comptes afin de s'assurer de la fiabilité des valeurs comptables retenues, de la régularité et de la sincérité des résultats de référence qui seront utilisés ultérieurement.

Des investigations complémentaires seront nécessaires si les états financiers ne sont pas suffisamment fiables.

c) Le diagnostic financier :

Ce diagnostic ne peut être utile que s'il est effectué sur la base d'etats financiers fiables. C'est dire ainsi l'importance du diagnostic comptable qui doit précéder le diagnostic financier.

Le diagnostic financier vise à étudier l'évolution de la situation patrimoniale, de l'activité et des résultats de l'entreprise à évaluer en procédant à des comparaisons dans le temps et dans l'espace. Il permet à l'expert de se prononcer sur l'équilibre financier, la rentabilité réelle des services et des produits, l'adéquation des emplois aux ressources (politique d'emprunt, utilisation des sources de financement les plus appropriées et les moins coûteuses, etc....) et le rendement présent et futur de l'entreprise.

Enfin, le diagnostic va nous permettre d'identifier les forces et faiblesses de l'entreprise.

SECTION 2 : LES MÉTHODES D'ÉVALUATION :

Une entreprise ne vaut pas par son passé mais plutôt par son devenir. Son évaluation ne peut pourtant se fonder que sur le passé puisque généralement, on connaît le passé mieux que l'avenir. Seul le passé peut donner une base de crédibilité à l'évaluation de l'entreprise.

Ceci étant, toutes les méthodes d'évaluation se présentent sous forme d'une combinaison pondérée de deux approches :

Approche basée sur les actifs de l'entreprise (patrimoine propre de l'entreprise).

Approche basée sur les flux futurs et les résultats prévisionnels (rendement de l'entreprise).

1. Les méthodes patrimoniales :

Cette méthode, assez ancienne et très répandue, se base sur le bilan (actif et passif). Elle regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère historique et non prévisionnel.

a) Méthodes basées sur l'Actif net :

· Méthode de l'Actif Net Comptable :

La méthode de l'ANC utilise les chiffres du bilan sans les modifier. L'ANC est égal aux fonds propres diminués des actifs sans valeur et augmenté des passifs sans valeur. Autrement dit, il est égal au total Actif diminué des provisions sans risque et charges, des dettes financières et circulantes et des non valeurs.

La formule est la suivante :

ANC= Fonds propres- Actifs sans valeur+ Passifs sans valeur

Ou bien

ANC= Actif réel - Dettes réelles

· Méthode de l'Actif Net Comptable Corrigé :

La méthode de l'ANCC détermine un actif net comptable (ANC), mais corrigé de données économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan. Ces données doivent être retraitées d'un point de vue économique et financier de manière à tenir compte, par exemple, de plus-values latentes sur actifs immobilisés ou d'impôts latents.

Cette méthode consiste à :

Ø Déterminer la valeur réelle(ou vénale) de chaque actif et de chaque passif existant ou latent de l'entreprise ;

Ø Calculer pour chacun d'eux, la différence entre la valeur réelle et la valeur nette comptable, ou retraitement ;

Ø Evaluer l'incidence fiscale de chaque retraitement et la fiscalité latente incluse dans les Fonds propres ;

Ø Corriger l'Actif Net Comptable de l'entreprise.

En résumé on a :

ANCC=ANC+Retraitement (positifs et négatifs) - Incidences Fiscales (positives et négatives) - Fiscalité latente incluse dans l'ANC

· Intérêt et limites de ces méthodes :

En tant que techniques de première approche, basée sur un concept théorique simple, ces méthodes sont couramment utilisées pour évaluer les sociétés.

En revanche, il s'agit d'une approche statique et tournée vers le passé qui fait abstraction de la rentabilité de l'entreprise et de ses perspectives d'avenir (capacité bénéficiaire future).

Sa mise en place est lourde et parfois délicate pour des actifs ou des passifs difficiles à estimer (fonds de commerce, savoir-faire, marques...)

b) Méthodes basées sur la Valeur Substantielle Brute(VSB) et les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation(CPNE) :

· Méthode de la Valeur Substantielle Brute :

La VSB comprend la totalité de l'actif servant à l'exploitation, corrigé de la surévaluation et de la sous-évaluation de certains biens, augmenté des endettements.

Elle se calcule comme suit :

VSB=ANCC+D à CMLT+Compléments de substances (biens de location, bien de crédit, effets escomptés non échus...) + Frais d'établissement-Frais de réparation à engager pour maintenir certains biens en état de fonctionnement

· · Méthode des capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation :

Les CPNE sont constitués de la somme des immobilisations nettes nécessaires à l'exploitation, valorisées à un « coût d'usage », et du fonds de roulement normatif (nécessaire à la mise en valeur de ces immobilisations). Elle se calcule comme suit :

CPNE= Immobilisations d'exploitation+ BFR normatif + Immobilisations en Leasing + Immobilisations louées

Ou bien

CPNE=VSB - D à CT - Effets escomptés non échus

Intérêts et limites de ces méthodes :

L'approche par les CPNE paraît être plus pragmatique et plus réaliste que celle basée sur la VSB. En effet, elle est basée sur une logique selon laquelle on rémunère ce dont on a besoin, tandis que la VSB est basée sur une logique selon laquelle on rémunère ce qui est.

Néanmoins, cette approche admet quelques limites du fait qu'elle ne donne pas la valeur des fonds propres, mais seulement la masse des capitaux nécessaires pour créer une entreprise ayant les mêmes caractéristiques que l'entreprise concernée. La difficulté majeure de détermination des CPNE étant correcte du Besoin en Fonds de Roulement(BFR).

2. Les méthodes actuarielles :

La méthode patrimoniale est une approche statique, exprimant la situation de l'entreprise au moment de l'évaluation. L'acquéreur est bien plus intéressé par la valorisation future de l'entreprise et par les flux qu'il peut générer de son exploitation. Il accepte de payer V en début de période si au cours des années suivantes il peut espérer avoir rentabiliser son investissement au taux i, soit :

avec :

Vn : Valeur de cession

F: flux de la période i

T : taux d'actualisation

L'approche par les flux financiers, basée sur un concept dynamique, vient donc situer l'entreprise dans une vision la destinant à être un créateur de richesse à travers les résultats qu'elle dégage. Elle considère que l'entreprise est plus habilitée à générer des flux à travers les éléments incorporels (fonds de commerce, savoir faire, ...) qu'à travers les éléments corporels.

Ces méthodes offrent une grande souplesse d'utilisation en s'adaptant aux objectifs de l'acquéreur et ce selon les flux retenus dans le calcul. L'acquéreur minoritaire s'intéressera en priorité aux flux de dividendes alors que le majoritaire intégrera dans sa valorisation le résultat net, le cash-flow ou le flux net de liquidité.

a) Evaluation fondée sur les dividendes :

Les méthodes qui retiennent le dividende comme base de calcul s'adressent généralement aux actionnaires minoritaires.

L'utilisation de dividendes futurs nécessite de prévoir les résultats futurs et ou les taux de distribution.

La phase de diagnostic stratégique et financier permet de porter un jugement global sur l'entreprise et ses perspectives de croissance, et met en relief les événements ou les tendances susceptibles d'affecter son activité ou sa rentabilité. Il faut ensuite formaliser les prévisions. La méthode la plus simple consiste à reproduire les tendances du passé en les corrigeant des éléments fournis par le diagnostic et par l'analyse du secteur d'activité.

Le taux de distribution dépend de la stratégie de croissance envisagée par la société, de sa politique de financement et de sa politique de distribution qui est étroitement liée à la structure de l'actionnariat.

Le principe de base des méthodes actuarielles fondées sur le dividende est illustré par la méthode de Fisher, laquelle méthode a inspiré d'autres chercheurs tels que Bates, Gordon Shapiro.

· Méthode de Fisher :

Pour Fisher, la valeur d'une entreprise est égale à la valeur actuelle des flux qu'elle générera dans l'avenir en direction de ses actionnaires (Dividendes+valeur de revente ou résiduelle). Soit :

Avec :

Dj= Dividende reçu l'année j

Vn=Valeur de revente en fin de période (année n)

t=taux d'actualisation

n= durée de prévision des dividendes ou de conservation du titre

La démarche à suivre est la suivante :

§ Estimer les dividendes futurs sur la période la plus longue possible (minimum 5 ans, avec un idéal 10 à 15 ans)

§ Estimer la valeur de revente par une méthode classique (ANCC, ANCC avec GW, PER)

§ Déterminer le taux d'actualisation.

T= i+ â (tM- i)

avec :

t =taux d'actualisation

i= taux sans risque (Emprunt d'Etat)

â=Coefficient de risque de la société tenant compte de sa structure financière

(tM_i)= Prime de risque moyenne du marché boursier

Sachant que :

Avec :

F=taux d'impôt sur les sociétés (35%)

Dette= dette financière Nette de la société

V0= Valeur de la société

âs =Coefficient de risque désendetté d'une société cotée comparable(ou du secteur).

Une prime supplémentaire, liée à un positionnement défavorable peut éventuellement être rajoutée à ce taux. Dans la pratique, et dans l'impossibilité de déterminer un âs fiable, les évaluateurs prennent environ 1,5 par défaut.

§ ET enfin, mettre en oeuvre le calcul par itération pour déterminer V0.

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode est bien adaptée aux positions minoritaires par la prise en compte de l'intérêt financier de l'investisseur. En revanche :

ü Elle est très sensible à la politique de distribution des dividendes de l'entreprise ;

ü L'estimation sur une longue période des dividendes futurs est souvent difficile ;

ü Report dans le futur du problème de la valorisation(Vn) ;

ü Mise en oeuvre lourde nécessitant un outil informatique (itération) ;

ü Abstraction des besoins financiers de l'entreprise.

· Méthode de Gordon Shapiro :

Méthode basée sur le modèle de Fisher sous deux hypothèses fortement restrictives : un taux di dividende (g) constant à l'infini et un taux d'actualisation très sensiblement supérieur au taux croissance du dividende, soit (t>g).

La démarche à suivre est la suivante :

§ Déterminer le taux de croissance constant du dividende(g)

§ Calculer le dividende à recevoir la première année(D1)

§ Estimer le coefficient de risque endetté de la société â (ce coefficient est une fonction de la valeur, il faut donc procéder par itération)

§ Calculer la valeur de la société, soit :

V0= D1 / (t-g)

Ce modèle implique que la valeur de l'action est d'autant plus élevée que D1 est important, que i est faible et que g est grand.

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode est utilisée par les analystes de part sa mise en oeuvre simpliste. Mais son usage est réservé aux sociétés dont le taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action est inférieur au taux d'actualisation retenu.

La croissance infinie du dividende est difficile à accepter et ne correspond pas à l'environnement économique cyclique que nous vivons. En effet, la limite principale porte sur l'hypothèse de constance des taux de croissance des dividendes(g) et des bénéfices. Ces taux dépendent de l'environnement économique et des décisions du chef d'entreprise qui ne sont pas stables.

Enfin, cette méthode est peu utilisée dans la pratique en raison de ses contraintes très restrictives.

· Méthode de Bates :

Cette méthode est basée sur le modèle de Fisher avec les hypothèses :

§ Taux de croissance constant du dividende et du résultat net (g) ;

§ Et taux de distribution constant (d).

Elle met en relation des PER sur résultat échu d'entrée et de sortie pour un choix de durée de conservation (n) et un taux d'actualisation ou de rendement souhaité (t). L'équation de base est la suivante :

avec:

M=PER de revente en année n

m=PER d'achat

d=10 P0 = taux de distribution constant.

A et B étant des coefficients données par les tables de Bates en fonction de :

n : durée de conservation du titre

g : taux de croissance constant du dividende et du résultat

t : taux d'actualisation.

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Simple dans sa mise en place, cette méthode intègre bien les perspectives de croissance du fait qu'elle introduit plusieurs périodes au sein desquelles le taux de croissance est constant. Elle permet ainsi de palier à l'hypothèse stricte de croissance à taux constant (modèle Gordon & Shapiro).

La principale difficulté du modèle réside dans la valorisation du PER de sortie (PER sectoriel). Ce modèle suppose aussi une stabilité des niveaux de PER sectoriels.

Par ailleurs, le modèle de Bates ne tient pas compte des besoins de financement.

b) Evaluation fondée sur la rentabilité :

Cette méthode est très courante, elle permet d'établir la valeur d'une entreprise à partir du bénéfice net : c'est la valeur actuelle d'une suite de résultats.

Pour cette méthode, il s'agit de procéder à :

o La reconstitution des bénéfices réels ;

o L'élaboration d'une série de bénéfices homogènes avec les précédents à partir des plans de financement prévisionnels ;

o Une extrapolation basée sur un taux de progression calculé à partir des résultats réalisés et prévus pour obtenir la série complète.

Soit la formule suivante :

V= B [1- (1 + t)-n] / t

Avec :

V = valeur de rentabilité

B = Bénéfice économique courant ou bénéfice distribué ou distribuable (c'est le bénéfice net déterminé avant déduction des frais financiers)

t = taux d'actualisation

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode permet dans la pratique d'obtenir des résultats satisfaisants. Elle oblige l'entreprise à établir des prévisions quant aux bénéfices futurs et implique une analyse financière et économique rigoureuse. Néanmoins, le taux d'actualisation reste une notion très subjective qui varie d'un investisseur à l'autre. Plus l'entreprise cible aura une importance stratégique pour l'acquéreur, plus il sera prêt à faire des concessions en terme de rentabilité exigée.

c) Evaluation fondée sur les flux financiers :

Selon cette méthode, la valeur de l'entreprise est égale à la somme de la valeur actuelle de liquidités nettes futures (F) et de la valeur résiduelle (Vn) sachant que :

Flux nets de liquidité = Bénéfices révisés + Amortissement +/- Variation du fonds de roulement - Investissement

La formule se présents ainsi :

avec :

Fi étant définie précédemment ;

Vn= Valeur résiduelle de l'entreprise à la fin de l'année n, appelée aussi valeur terminale

et t = taux d'actualisation.

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Dans la pratique, cette méthode est utilisée par les experts comptables. Elle suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opération envisagée et les orientations futures.

Cette méthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprécier les prix de vente ou d'achat, de sélectionner les investissements les plus rentables et de faire des simulations de l'opération envisagée et ce afin d'avoir une idée sur l'avenir du projet.

Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexe dans son application du fait des problèmes de :

· L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de prévision très élaboré portant à la fois sur la rentabilité et sur les besoins de financement ;

· L'estimation de la valeur résiduelle très arbitraire : qui pose à nouveau le problème de l'estimation et de la fiabilité des coefficients de capitalisation.

Il est toutefois important de souligner que le mécanisme d'actualisation tend à marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du coût moyen pondéré du capital, ou du taux d'opportunité pour les sociétés non cotées, qui reste très difficile à mesurer, et que l'on doit éventuellement pondérer si le risque économique ou financier venait à être modifié de par l'acquisition projetée.

d) Evaluation fondée sur les cash-flows :

Cette méthode est essentiellement utilisée par l'actionnaire majoritaire qui peut effectivement disposer de ces flux. Son principe repose sur l'actualisation des recettes et des dépenses futures de l'entreprise. La somme des cash-flow actualisés (CF) correspond à la rentabilité de l'entreprise.

La valeur de l'entreprise est alors donnée par :

avec :

CFi = Cash-flow de la période i (i=1,2, 3, ..., n)

t = taux d'actualisation

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Dans la pratique, cette méthode est utilisée par les experts comptables. Elle suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opération envisagée et les orientations futures.

Cette méthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprécier les prix de vente ou d'achat, de sélectionner les investissements les plus rentables et de faire des simulations de l'opération envisagée et ce afin d'avoir une idée sur l'avenir du projet.

Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexe dans son application du fait des problèmes de :

· L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de prévision très élaboré portant à la fois sur la rentabilité et sur les besoins de financement ;

· L'estimation de la valeur résiduelle très arbitraire : qui pose à nouveau le problème de l'estimation et de la fiabilité des coefficients de capitalisation.

Il est toutefois important de souligner que le mécanisme d'actualisation tend à marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du coût moyen pondéré du capital, ou du taux d'opportunité pour les sociétés non cotées, qui reste très difficile à mesurer, et que l'on doit éventuellement pondérer si le risque économique ou financier venait à être modifié de par l'acquisition projetée.

e) Evaluation fondée sur les Discounted Cash Flow :

Cette méthode, largement utilisée ces dernières années dans les pays anglo-saxons, à la place des autres méthodes d'actualisation des flux financiers, est un modèle d'actualisation des cash-flow disponibles. Ces derniers sont calculés après que l'entreprise ait réalisé les investissements nécessaires au maintien de son outil de production(les investissements industriels) et au maintien de son appareil de commercialisation (son besoin en fond de roulement).

Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à la valeur actuelle des flux financiers augmentée de la valeur résiduelle actualisée de l'entreprise, soit :

Avec :

DCFj = Discounted Cash-Flow de l'année j

Vn = Valeur globale de l'activité en année n(valeur résiduelle)

n = Durée de prévision

t = taux d'actualisation

Sachant enfin, que les DCF des années futures se calculent comme suit :

DCFj= Résultat Netj + Dotations aux amortissementsj +/- BFRj - Investissements

Avantages et inconvénients de cette méthode :

La méthode du DCF est devenue une méthode incontournable, utilisée par les professionnels lors des évaluations. Elle est la seule méthode à apporter une réponse efficiente à la valeur d'une activité, et ce pleinement :

§ Le processus économique propre à l'entreprise ;

§ La viabilité de l'entreprise ;

§ L'opinion du marché (taux d'actualisation) ;

§ Les besoins de l'entreprise (investisseurs et BFR)

Cette méthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la valeur de l'entreprise. Elle est adaptée aux sociétés cotées et non cotées industrielles et commerciales.

En revanche, sa mise en oeuvre est lourde, nécessitant des prévisions longues et fiables.

3. Les méthodes combinatoires basées sur le Goodwill (GW) :

La valeur patrimoniale ne recouvre pas la totalité de la valeur de l'entreprise. En effet, l'entreprise n'est pas un ensemble de biens et de dettes, mais aussi une organisation d'éléments non évaluables isolements tels que la notoriété, le fond de commerce, la part de marché, etc.... Les méthodes d'évaluation par les flux financiers mettent le praticien face à l'impression des prévisions et à l'arbitraire du taux d'actualisation. Une tentative d'intégration des deux approches est faite pour remédier au problème de la valeur d'une entreprise. Ainsi, la méthode combinatoire la plus utilisé est la méthode du GW.

Le GW est défini comme étant « l'excédent de la valeur globale de l'entreprise sur la somme des valeurs des divers éléments corporels et incorporels qui la composent ». Il est égal soit, à la différence entre une valeur de rendement et un actif (« méthode indirecte »), soit la capitalisation ou à l'actualisation d'un profit diminué d'une rémunération des capitaux investis (« méthode directe »).

La valeur d'une entreprise est donc égale à la valeur de l'Actif Net Comptable Corrigé(ANCC), à laquelle on ajoute le Goodwill(GW) ;

VE = ANCC + GW

A noter que, si l'on veut obtenir une valeur de l'entreprise indépendamment de ses modalités de financement, il convient de remplacer l'ANCC par la VSB ou par les CPNE.

Soit : VE = VSB (ou CPNE) + GW

a) Goodwill par la « méthode des praticiens »(ou « méthode indirecte », ou encore appelée « méthode allemande »):

C'est la méthode la plus simple, d'origine allemande, elle assimile la valeur de l'entreprise à une moyenne arithmétique simple entre la valeur de la rentabilité et l'ANCC.

VE = ½ (VR + ANCC)

avec :

VR = Valeur de Rendement = Bénéfice Net/ Taux de capitalisation

(Taux de capitalisation= K, déterminé par l'évaluateur)

et GW = VE - ANCC

D'où on a :

GW = (VR - ANCC) / 2

b) Goodwill par la « méthode des Anglo-saxons »(ou « méthode directe ») :

Dans l'approche précédente, la plus-value économique (GW) n'apparaît que de façon accessoire, à l'issue d'un arbitrage sommaire entre les deux éléments d'évaluation : capital et rendement.

Quand à cette approche, au contraire, elle tend vers une appréciation du GW qui viendra s'ajouter à la valeur de la masse des autres biens formant l'entreprise.

(1) Soit R le revenu brut sans risque, donc minimum, que l'acheteur tirerait dans le futur de son acquisition et i le taux de rémunération de l'ANCC (taux d'emprunt d'Etat)

R = i . ANCC

(2) et B le brut généré dans le futur (résultat net prévisionnel récurrent) qui est diminué par une croissance de x% l'an.

Ces deux alternatives (1) et (2) se traduisent par un écart de rendement de l'investissement dans le futur (la rente de surprofit) se valorisant annuellement par :

S = B - (i . ANCC)

Donc, selon cette méthode, le Goodwill est donné par :

(Avec 2i<t<2,5i)

La valeur de l'entreprise est donnée alors par la relation suivante :

VE= ANCC + S/t

c) Goodwill par la « Rente Abrégée »(ou « méthode directe actualisée ») :

Cette méthode repose sur les résultats récurrents des années futures. Elle diffère légèrement de la précédente, du fait que la rente est calculée à horizon limité (généralement de trois à cinq ans).

On obtient alors un Goodwill actualisé de la forme :

GWa = S1/(1+t) + S2+/(1+t)2+.........+Sn/(1+t)n

d) Goodwill par la « méthode de l'UEC (Union européenne des Experts Comptables, économiques et financiers) » :

Il s'agit toujours de calculer un Goodwill basée sur la différence entre un profit et une rente (B - i.ANCC). Mais on ajoute ici à l'ANCC le montant du GW, et qu'il convient à ce titre de le rémunérer.

D'où le Goodwill est donné par :

(Avec VE = ANCC + GW)

Ainsi, la valeur de l'entreprise serait alors :

VE = ANCC + GW

= ANCC + [B - i. VE]/t

= ANCC + B/t - i/t (VE)

VE = [ANCC + B/t] / [1 + i/t]

Portées et limites de ces méthodes :

Les méthodes basées sur le Goodwill constituent un tremplin entre la démarche statique patrimoniale (basée sur l'ANCC) et la démarche dynamique prospective(en terme de flux). Elles traduisent assez bien l'objectif et les préoccupations de l'acquéreur. Elles sont fondées sur la notion d'accumulation du surprofit et elles mettent en évidence la rentabilité des capitaux investis.

Malgré tout, ces méthodes présentent plusieurs inconvénients :

· Elles ne reposent pas sur un concept théorique mais plutôt sur un support approximatif ;

· Elles sont tournées vers l'accumulation des richesses passées (ANCC : composante dominante de la valeur) ;

· La durée et le taux d'actualisation sont difficiles à déterminer objectivement ;

· Elles déterminent la valeur des incorporels internes à l'entreprise par un raisonnement externe (l'évaluateur) ;

· Enfin, l'inconvénient majeur tient à la notion de superprofit ou de rente économique. Or, en économie de marché, annulant peu à peu ou brutalement l'avantage initial. Il convient donc d'analyser en profondeur la nature de cette rente et sa capacité à résister à un environnement plus difficile. Son utilisation devrait se limiter aux situations où aucun élément ne permet réellement d'anticiper un accroissement ou une diminution du superprofit.

4. Les méthodes boursières :

Ces méthodes sont valables pour les sociétés cotées en bourse. Le cours de cotation reflète donc, pour ces derniers, l'évaluation faite par le marché financier. Ils sont aussi appelés approches perspectives, en effet, leur idée forte est que la valeur d'une entreprise est fonction de ses perspectives futures. L'évaluation prend pour hypothèse qu'il existe une conformité entre la valeur en bourse d'une société (le cours boursier) et sa vraie valeur.

On distingue trois méthodes essentielles : le PER (Prie Earning Ration), la valeur de rendement et le délai de recouvrement.

a) La méthode du PER :

Des sociétés comparables se valorisent sur la base de critères proches voire identiques, leur valeur se détermine à partir des valeurs connues d'autres sociétés. La méthode du PER est basée sur une approche comparative où la Bourse est prise comme référence. C'est l'approche la plus simple, faute de reconnaître le rendement futur, qui considère le prix comme un multiple du bénéfice net de l'année.

Dans ce cas, la formule utilisée habituellement est :

V = PER. B

avec :

B = Bénéfice courant faisant abstraction de tout élément considéré comme exceptionnel en raison de sa non-récurrence.

PER = Cours de l'action (Price) / Bénéfice par Action (Earning)

= Capitalisation boursière / bénéfice Global

(Le PER généralement utilisé est celui de l'année en cours soit : le cours actuel / BPA estimé pour l'exercice en cours).

Dans le cas où la société est cotée ou qu'une entreprise similaire est cotée, on pourra appliquer la méthode précédente. Dans le cas contraire, il est conseillé d'appliquer une formule dérivée, soit :

V = PER. B. L. R

Où L est un coefficient de liquidité

Et R un coefficient de risque (déterminés au gré des analystes).

Portées et limites de ces méthodes :

L'utilisation comparative du PER dans l'évaluation doit s'entourer de précautions parce que, hors de son contexte, le PER n'a aucune portée générale. En dépit de son apparente simplicité, la méthode du PER nécessite d'analyser les sociétés comprises dans l'échantillon de référence et généralement d'en rejeter certains d'entre elles.

Cette méthode est fortement influencée par la « santé » du marché boursier.

Malgré ses limites, le PER constitue une référence dominante. C'est véritablement la seule méthode prenant en considération un prix existant sur un marché organisé où les opérateurs sont supposés parfaitement informés. Lorsqu'un échantillon comparatif satisfaisant peut être constitué, le PER permet une approche très opérationnelle de la valeur qui est largement acceptée comme méthode d'évaluation.

b) La valeur de rendement :

La valeur de rendement est une méthode comparative (pragmatique) fondée sur le dividende. Cette méthode procède par analogie et s'en remet au marché qui indique à tout moment, comment les acheteurs et vendeurs perçoivent instantanément la valeur d'une entreprise à travers ses résultats actuels et l'anticipation de ses résultats futurs.

Ainsi, pour le calcul de la valeur de rendement, on définit d'abord un échantillon de sociétés de secteur, second marché, marché boursier dans son ensemble...et l'on calcule :

La valeur est alors obtenue en divisant le dividende versé par la société, par le rendement moyen de l'échantillon. Soit :

Avec :

D: dividende de la société

rmoyen  : rendement moyen de l'échantillon.

c) Le délai de recouvrement :

Ce modèle renverse quelque peu la problématique habituelle, l'inconnu n'est plus la valeur mais le nombre d'années. Le prix est supposé connu, comme c'est le cas sur le marché boursier, et on cherche à isoler le paramètre n (appelé délai de recouvrement : DR). Ce dernier correspond au nombre d'années de BPA nécessaire pour que l'acheteur d'une valeur récupère le montant de son investissement initial.

La cherté relative d'une action s'apprécie alors par le DR ; plus le délai est long, plus le titre est cher.

Le DR traduit en effet, la durée de retour sur investissement, en fonction des cours actuels, du taux de croissance à court terme et du taux d'actualisation : c'est au fait une logique similaire au concept de délai de récupération appliqué en matière de choix d'investissement.

La définition du DR peut être formulée de la manière suivante :

Avec :

P = cours de l'action

B= BPA de l'année 0, c'est-à-dire le dernier exercice clos

R=Taux d'actualisation, c'est le taux de rendement des obligations à long terme, sans intégration de prime de risque.

C= taux de croissance nominal du BPA

n= délai de recouvrement en années.

Si on reprend l'équation de base en posant :

Q= (1+C)/ (1+R)

L'équation devient alors :

P /B= (Qn-1)/ (Q-1)

Qn-1= X (Q-1)

D'où :

N=Log[X (Q-1) +1]/ Log Q

(avec : X=P/B=PER)

Portées et limites de ces méthodes :

Le DR n'est utilisable que pour les sociétés cotées. Pour les sociétés non cotées, on peut envisager seulement d'utiliser le délai de recouvrement moyen du marché ou du secteur.

Ce modèle n'évalue une société qu'en fonction de ses perspectives de croissance à très court terme, ce qui ne correspond pas à l'objectif d'un investissement majoritaire, ni systématiquement à celui d'un investissement minoritaire.

Cette méthode est d'application plus générale que les méthodes de PER, de Bates ou de Gordon & Shapiro dans la mesure où l'hypothèse d'un horizon n infini est éliminée.

De plus, cette méthode est plus simplement pertinente que les autres lorsqu'elle est appliquée à une entreprise des pertes.

CHAPITRE III : LE PHENOMENE DE LA SOUS EVALUATION DES TITRES NOUVELLEMENT INTODUITS EN BOURSE :

La réussite de l'opération de l'introduction en bourse nécessite une appréciation prudente de l'avenir. A cet égard, la fixation du prix d'offre constitue une étape décisive de l'opération puisque toute imperfection dans la détermination de la valeur du titre peut fragiliser l'opération. Face à ce risque d'échec et pour motiver la demande des titres par l'espoir de plus value à court terme, la plus part des prix des actions offertes sont sous-évalués c'est-à-dire que leurs cours ne reflètent pas la valeur réelle de l'entreprise : c'est le phénomène de la sous-évaluation.

La sous-évaluation peut être définie comme étant la différence entre le prix d'équilibre fixation du cours de l'introduction diffère du vrai prix d'équilibre.

L'objet de ce chapitre est de proposer quelques éléments justifiant l'existence réelle de la sous-évaluation (section1), les théories explicatives de ce phénomène (section2) et d'analyser et identifier la sous-évaluation (section3) et les éléments susceptibles de générer cette sous-évaluation (chapitre 3)

SECTION 1 : LES ÉLÉMENTS JUSTIFIANTS LA SOUS-ÉVALUATION :

Le phénomène de la sous-évaluation des titres financiers lors de leur introduction en bourse, a été constaté dans toutes les places boursières même si l'ampleur de cette sous-évaluation varie d'une place à une autre.

L'existence réelle de ce phénomène est observée à travers plusieurs éléments qui en sont témoin. Ce sont :

1. Les écarts de cours à l'introduction

La plupart des travaux qui s'intéressent au comportement des prix des actions nouvellement introduites sur le marché ont montré que tout au long de l'année qui suit l'introduction, les cours des actions ont une tendance haussière excessive. Ce mouvement haussier des cours se traduit par des écarts de cours élevés impliquant que la sous-évaluation est réelle. Cette dernière peut se manifester à travers la mesure des écarts de cours à l'introduction. Il s'agit donc de mesurer la variation entre le prix de l'offre et le prix définitif selon la confrontation de l'offre et de la demande. Ainsi plus cette variation est élevée, plus la sous-évaluation est élevée.

2. L'intensité de la demande:

Une demande intensive à l'introduction peut servir comme preuve de l'existence la sous évaluation des titres. Les implications de cette demande peuvent être rapprochées aux résultats de la mesure des écarts entre les prix successifs.

Les deux éléments semblent être cohérents dans la mesure où une demande particulièrement élevée ne permet pas de coter des cours d'équilibre.

Ainsi les écarts de cours entre les prix successifs seront d'autant plus élevés que la demande est forte. L'intensité de la demande peut être explicitée par le calcul du multiple de l'offre à l'introduction (MO). Ce ratio s'exprime par le rapport entre le nombre de titres demandés et le nombre des titres offerts et s'inscrit ainsi :

MO=Td /To

Avec

MO : multiple de l'offre à l'introduction

Td : Nombre de titres demandés

To : Nombre de titres offerts

Le degré de sous évaluation des titres à l'introduction est fonction croissante de ce ratio. Ainsi, plus le multiple de l'offre est élevé, plus la sous évaluation est confirmée. La demande de titre peut dépasser de loin l'offre, ce qui aura pour effet un prix différent de celui de l'équilibre. Cette forte demande est due à l'absence de mécanismes régulateurs et de l'intervention des sociétés d'investissement.

Dans un marché déséquilibré, les mécanismes régulateurs devraient agir pour rétablir l'ordre et éviter les dérapages. Cette régulation du marché peut être assurée par les intervenants sur les marchés tels que les intermédiaires en bourse et les sociétés d'investissement. De plus, sur le marché, les sociétés d'investissement constituent un intervenant de poids lourd, vu l'importance des actifs qu'elles gèrent. Ainsi, l'intervention de ces sociétés sur le marché va sans doute accroître la demande qui va dépasser le niveau de l'offre généralement limité.

SECTION 2 : LES THÉORIES EXPLICATIVES DE LA SOUS-ÉVALUATION :

1."Leland and pyle's model" (1976) :

Ce modèle trouve comme explication pour la sous évaluation l'Asymétrie de l'information entre les offreurs et les investisseurs et qui peut être réduite par une observation du volume des actifs encore détenus par les offreurs initiaux. De plus ces auteurs étaient les pionniers à suggérer que les intermédiaires en bourse sont l'élément clé dans la résolution du problème de l'asymétrie d'information.

2. La théorie de détention des informations de "Beneviste and spindt's model" (1989) :

Ce modèle explique la formation du prix de l'offre et propose que la sous évaluation est nécessaire dans le but d'acquérir des informations pertinentes de la part des investisseurs les mieux informés. Le prix d'offre des investisseurs informés est situé volontairement sur le palier de prix le plus bas afin de générer une sous évaluation plus importante et profiter de la plus value à réaliser dés les premiers jours de la cotation.

3. La théorie des perspectives de "Loughran et Ritter" (2003) :

Ces deux auteurs ont trouvé sur la période allant de 1990 jusqu'à 1998 que les entreprises étudiées perdent beaucoup d'argent à cause de la sous évaluation pendant le processus de la fixation du prix d'introduction en bourse (money left on the table). Leurs travaux ont conclu qu'il existe un objectif de croissance à long terme qui est traduit à court terme par une hausse du prix de l'action dés les premiers jours de cotation.

La réalisation de cet objectif, même si à court terme engendre une perte suite à la sous évaluation, est atteinte par une meilleure assise financière à long terme.

4. L'hypothèse de la corruption par "Loughran et Ritter" (2003) :

Ces deux auteurs ont trouvé comme explication à la montée de l'envergure de la sous-évaluation l'hypothèse de la corruption des responsables des entreprises procédant à une entrée en bourse.

L'étude de ce phénomène a trouvé son origine dans le comportement des dirigeants de ces entreprises qui ne cherchent pas à réduire la sous-évaluation, mais au contraire ils profitent de la sous-évaluation en réalisant de fortes plus-values dés les premiers de la cotation en bourse via leur fortune personnelle.

5. La sélection défavorable et "Rock's model" relatif à la malédiction des gagnants (1980) :

Cet auteur a trouvé que ces investisseurs touchés par la malédiction et qui sont les mieux informés des offres sous-évaluées évincent les investisseurs les moins informés. Ainsi les investisseurs informés sur la surévaluation qui touche certains titres nouvellement introduits se retirent et laissent les investisseurs les moins informés faire face, seuls, au problème de la malédiction des gagnants. Ce qui a comme conséquence, la non-participation des investisseurs les moins informés à l'introduction en bourse des titres surévalués.

En conclusion, les entreprises doivent automatiquement sous évaluer leurs titres lors d'une introduction en bourse afin d'attirer tout genre d'investisseurs : les informés et les moins informés.

SECTION 3 : ANALYSE ET IDENTIFICATION DE LA SOUS ÉVALUATION :

De nombreux modèles ont été développés pour détecter la sous-évaluation des actions nouvellement introduites sur le marché financier.

Différents modèles ont été proposés par plusieurs auteurs qui ont essayé d'expliquer le phénomène de la sous évaluation, lors de l'introduction des sociétés en bourse, par des variables quantitatives et qualitatives, internes et externes à l'entreprise et antérieurs et postérieurs à l'introduction.

Parmi ces modèles on trouve les modèles basés sur l'étude d'événement permettant de savoir si les actions, lors de leur introduction sur le marché financier, sont sous évaluées.

L'événement est l'introduction des actions sur le marché financier : comme il a été prévu par HUSSON et JACQUILLET c'est de mesurer l'impact patrimonial d'un événement donné en calculant la performance anormale des actions des firmes étudiées autour de la date d'occurrence de cet événement.

Ces analystes calculent les rendements anormaux de la façon suivante :

RA i,t = RO i,t - RP i,t

- RA i,t : Rendement Anormal de la firme i le jour t

- RO i,t : Rendement Observé de la firme i le jour t

- RP i,t : Rendement Prévu de la firme i le jour t, suivant cette évaluation.

1. Modèle "MAR" : Mean Adjusted Return :

Cette approche considère que RP i,t reste constant dans le temps, elle varie d'une action à une autre. Elle est estimée en faisant la moyenne des rendement observés sur une période appelée : période de comparaison ou période de référence.

E (RO i.t)= RP i.t

2. Modèle "MRT" : Market Adjusted return :

Dans ce modèle, les rendements attendus sont supposés d'être ceux du marché. Cette méthodologie se base sur l'indice de marché. Donc, RP i,t est le rendement observé du marché sur la période d'étude donc :

RP i,t = Rm i,t

RP i,t = Rm i,t

Avec : Rm i,t : est le rendement donné par un indice de marché le jour t.

Le modèle MRT est caractérisé par se simplicité dans le calcul au niveau de l'évaluation des rendements anormaux.

3.Modèle "RAR" : Risk Adjusted Return :

Il s'agit de la méthode des rendements ajustés en fonction du risque. Le modèle sous-jacent à cette approche est le modèle de marché qui spécifie la relation linéaire suivante :

Ri,t= ai + Bi Rm i,t + e i,t

Avec :

- Bi = Cov (Ri,t ; Rm i,t) / Var( Rm i,t)

- ai : Valeur attendue de (Ri - Bi * Rm)

- e i,t : Terme d'erreur du modèle du titre i le jour t

Dans ce cas, Ri,t est défini comme RP i,t = ai + Bi Rm i,t

SECTION 4 : LES ÉLÉMENTS SUSCEPTIBLES DE GÉNÉRER LA SOUS ÉVALUATION :

Dans cette section, on va analyser les variables du modèle de régression multiple élaboré par Dr. Faouzi Jilani *, Docteur en gestion à la FSEG de Tunis. Ce modèle estime la sous évaluation des actions lors de leur introduction sur le marché financier à travers l'addition de certains variables indépendantes.

Les variables de ce modèle susceptibles de générer la sous évaluation peuvent être classées en deux grandes catégories :

Première catégorie : Les variables relatives aux sociétés et aux titres émis.

Deuxième catégorie : Les variables associées à la bourse.

1. Les variables relatives aux sociétés et aux titres :

a) Taille de la société :

Il Peut être estimée par la proportion du capital mis en vente en bourse. BEATTY et RITTER (1986) ont observé une relation inverse entre la taille de l'entreprise et le niveau du risque. On peut affirmer que l'incertitude varie proportionnellement à la taille de la société

b) Secteur d'activité :

Le degré de la sous évaluation des titres nouvellement introduits en bourse peut différer d'un secteur à un autre. Ceci est dû en général, non à la classe de risque donnée de l'entreprise mais à son secteur d'activité. Cette sous évaluation peut être expliquée par la rentabilité d'un secteur particulier par rapport à un autre.

c) Nombre des actions émises :

Le nombre de titres émis peut jouer un rôle important dans la mesure du degré de la sous évaluation. Le nombre de titres émis et la liquidité varient dans le même sens : plus il y a de titres émis plus la liquidité est importante. Si la liquidité est assez importante plus la sous évaluation est moindre car le prix d'équilibre est atteint rapidement.

d) Cours d'offre du titre :

On assiste à une relation inverse entre la demande et le cours de l'offre : plus le prix est élevé plus la demande sera moins importante. Ce qui a pour conséquence la sous évaluation et le cours d'offre varient en sens inverse : plus le cours d'offre est faible, plus la sous évaluation est importante.

2. Les variables liées à la bourse :

a) Conjoncture boursière :

L'évolution du cours des titres nouvellement introduits dépend significativement de l'évolution du marché. En effet, le cours a généralement tendance à baisser pendant une période de récession que dans une conjoncture favorable.

b) Lieu de cotation :

L'ajustement du prix de l'introduction pour l'atteinte du prix d'équilibre varie d'un marché financier à un autre : il est ne prend que quelques heures dans les marchés financiers efficients, tandis qu'il faut attendre quelques jours pour qu'il atteigne le niveau d'équilibre dans les marchés inefficients.

c) Procédure d'introduction

a. Procédure d'introduction ordinaire : Cette procédure consiste à mettre en vente un nombre défini à l'avance de titres en vente sur une ou plusieurs étapes. Cette mise en vente dépend de la confrontation entre l'offre et la demande, raison pour laquelle le titre est mis pour la vente en plusieurs étapes : si la demande des titres dépasse l'offre, un nouveau prix minimum est défini et les offreurs sont priés de soumettre encore une fois leurs ordre d'achat jusqu'à atteindre le prix d'équilibre. En conclusion, cette procédure a tendance à réduire la sous évaluation de ces titres.

b. L'offre publique de vente : Cette procédure est connue sous l'abréviation "OPV". Le recours à cette méthode est fortement recommandé lorsque la demande prévue est forte. Cette méthode se caractérise par la fixation d'un prix ferme, ce dernier est défini par les actionnaires de l'entreprise avec la collaboration de l'intermédiaire en bourse chargé d'organiser la procédure d'introduction.

c. La mise en vente : Le recours à cette méthode est fortement recommandé lorsque la demande est modérée. Il s'agit de céder les nouvelles actions aux plus offrants. Le prix d'offre est déterminé par la société émettrice. Ce prix doit être minimal el connu par le publique avant l'introduction.

CHAPITRE IV: VALIDATION EMPIRIQUE DU PHENOMENE DE LA SOUS EVALUATION

Dans cette partie, nous allons essayer d'étudier les éléments prédictifs du phénomène de la sous évaluation touchant certains titres nouvellement introduits en bourse.

Nous examinerons le degré de cette sous évaluation en fonction des variables mesurant le délai de souscription, le rendement du marché et la proportion du capital à introduire en bourse.

SECTION 1 : ECHANTILLONNAGE ET COLLECTE DES DONNÉES :

Afin de pouvoir tester nos hypothèses, nous avons procédé à la collecte de diffèrent données financières, comptables et boursières concernant les divers sociétés cotées. Dès lors, nous avons eu recours à plusieurs sources à savoir :

· Quelques sites Internet : ( www.bvmt.com.tn et www.tustext.com )

· Les rapports d'évaluation (prospectus) des sociétés de notre échantillon.

1. Critères de l'échantillonnage :

En Tunisie, il y a une cinquantaine d'entreprises cotées en bourse. Pour le choix de notre échantillon on s'est intéressé qu'à celles qui sont cotées après 1994 en éliminant les banques et les sociétés de leasing parce que ces dernières sont soumises à des réglementations un peu particulières en plus d'un manque de données à leur propos. Ainsi la population sera composée de 21 entreprises.

L'étude de notre hypothèse, à savoir, l'existence de la sous évaluation, va s'étaler sur une courte période : un mois juste après l'introduction en bourse.

2. Les données collectées :

· L'évolution des cours des actions juste après l'introduction en bourse.

· Le prix de l'introduction avec lequel l'action a été négociée pour la première fois

· La proportion du capital social à introduire en bourse.

· Le délai de souscription.

· Le rendement du marché pendant la période suivant l'introduction en bourse.

3. Présentation des sociétés de l'échantillon :

PBHT

Palm Beach Hotels -Tunisia-

EL MAZRAA

Société El Mazraa

SOTUVER

Société tunisienne des verres

SOTRAPIL

Société de transport des hydrocarbures par pipelines

ELECTROSTAR

Electrostar SA

MAGAZIN GENERAL

Société Magasin général

SIMPAR

Société immobilière et de participation

STIP

Société tunisienne des industries pneumatiques

SOMOCER

Société moderne de céramique

ADWYA

Adwya SA

SOTUMAG

Société tunisienne des marchés de gros

STEQ

Société tunisienne d'équipement

ALKIMIA

Société chimique Al Kimia

MONOPRIX

Société Nouvelle Maison de la ville de Tunis

SIAME

Société industrielle d'appereillage et de matériel électrique

SOTETEL

Société tunisienne d'entreprises de télécommunication

ESSOUKNA

Essoukna SA

KARTHAGO AIRLINES

Karthago airlines SA

GIF

Général industriel de filtration

TPR

Tunisie profilés aluminium

ARTES

Automobile réseau tunisien et services

4. Identification des variables :

Le degré de la sous évaluation = (prix d'équilibre - prix d'introduction) / prix d'introduction

Le prix d'introduction = le prix fixé par l'entreprise et rendu publique via le prospectus d'introduction

Le prix d'équilibre = le niveau du prix à partir duquel l'évolution cours du titre commence à suivre celle du marché.

Proportion du capital introduit en bourse = Nombre d'action mis en vente en bourse / Le nombre total des actions.

Rendement du Marché du premier mois suivant l'introduction en bourse mesuré par le rendement de l'indice BVMT.

Nombre de jours = l'intervalle de temps (en jours) séparant le premier jour de souscription jusqu'au premier jour de cotation.

SECTION 2 : LE MODÈLE ÉCONOMÉTRIQUE À ESTIMER :

Deg_SE = a1 + a2 (Prop_k) + a3 (Rend_M) + a4 LN (D_Souscrip) + Ui

Avec :

· Deg_SE : Degré de la sous évaluation.

· Prop_k : Proportion du capital introduit en bourse.

· Rend_M : Rendement de l'indice BVMT.

· D_Souscrip : Délai de souscription mesuré en jours.

SECTION 3 : HYPOTHÈSES À TESTER :

H1: Les titres nouvellement introduits sont sous évalués.

La variable à utiliser dans le test de cette hypothèse est le degré de sous évaluation (Deg_SE). Si le signe est positif, il existe une sous évaluation, sinon, il n'existe pas de sous évaluation.

H2: Si l'existence de la sous évaluation est vérifiée, plus la proportion du capital à introduire en bourse est importante plus le degré de la sous évaluation est faible.

La variable à utiliser dans le test de cette hypothèse est la proportion du capital introduit en bourse (Prop_k). D'après Habib et ljungqvist (2001), la proportion à introduire en bourse a un effet sur le degré de la sous évaluation. Ils ont retrouvé que plus la proportion du capital à introduire en bourse est importante, plus les souscripteurs vont le percevoir comme un élément de confiance que cette entreprise a en bourse afin d'atteindre ses objectifs de croissance.

H3: Plus le rendement du Marché est important, plus le degré de la sous évaluation est important.

La variable à utiliser dans le test de cette hypothèse est le Rendement du Marché (Rend_M). D'après les travaux Alok Pande et Vandianathan (2007) sur le marché indien, cette variable est utilisée comme une variable de contrôle du rendement anormal du titre, les premiers jours de cotation.

H4: Plus le délai de souscription est important, plus la sous évaluation est importante.

La variable à utiliser dans le test de cette hypothèse est le logarithme du délai de souscription (LN (D_Souscrip)). D'après Alok Pande et Vandianathan (2007), le degré de la sous évaluation est en fonction du délai de souscription. Si le délai est long, l'entreprise est vue comme incapable à générer des ordres de souscription aux plus brefs délais donc il n'y a pas une forte demande pour ses titres. Ainsi plus les investisseurs vont attendre une période plus longue avant que leurs titres soient cotés, plus ils vont exiger une plus value à court terme plus importante.

SECTION 4 : MÉTHODOLOGIE ET RÉSULTATS :

1. Le traitement des données de l'échantillon :

Dans ce traitement le prix d'équilibre correspond au cours boursier à partir duquel l'évolution du cours commence à suivre l'évolution du Marché : C'est-à-dire avoir la même tendance. Ce prix d'équilibre correspond au prix observé au cours du cinquième jour de cotation. Ce qui correspond au tableau suivant :

La sous évaluation est observée au niveau de tout les entreprises de l'échantillon sauf trois : ELECTROSTAR, SIMPAR et STIP. Ainsi la sous évaluation est observée sur 86% de l'échantillon. Donc H1 est vérifiée, la sous évaluation touche les titres nouvellement introduits en bourse.

Dans notre échantillon, le degré de la sous évaluation en moyenne est de 21,5% et varie entre 4,41% (SOTUVER) et 49,47% (KARTHAGO AIRLINES). La proportion du capital mise en vente en bourse est en moyenne 25,29% et varie entre 10% (SOTUVER et STIP) et 52,5% (SOTUMAG). Le rendement du Marché au cour du premier mois suivant l'introduction de chaque entreprise est en moyenne de 0,007% (0,0826% annualisé) et varie entre -1,13% (STIP) et 1,93% (SIAME). Le délai de souscription est en moyenne de 7,5 jours et varie entre 5 jours (EL MAZRAA et SOTUVER) et 22 jours (GIF).

2. L'estimation du modèle :

Deg_SE = a1 + a2 (Prop_k) + a3 (Rend_M) + a4 LN (D_Souscrip) + Ui

Résultats suivants :

- Variable à expliquer : Degré de la sous évaluation (Deg_SE).

- Méthode de la régression : Moindre carrés ordinaires.

- Nombre d'observation : 18.

Tableau 2 : Résultat de la régression linéaire

Tableau 3 : Les signes des variables explicatives

3. Interprétation des résultats :

Significativité du Modèle :

· Suite à la régression linéaire du modèle développé, la probabilité que ce modèle soit non significatif est de 6,24% qui est très proche de zéro.

· Le modèle étudié explique à 39,71% le degré de la sous évaluation ceci est dû à l'existence d'autres variables déterminantes et qui ne figurent pas dans le modèle.

· Le R² ajusté est de 26,79%, sa faible valeur est dûe à la faible taille de l'échantillon et à la hétérogénité des secteurs d'activité des entreprises étudiées.

Les variables :

· Comme prévu, il y a un impact positif entre le rendement du marché et le degré de la sous évaluation : l'hypothèse H3 est vérifiée, il existe un rendement anormal de ce titre par rapport au rendement global du Marché. Ainsi les travaux de Alok Pande et Vandianathan (2007) réalisés sur le marché indien (National Stock Exchange), sont applicables au marché tunisien. Si le rendement du marché augmente de 1% le degré de la sous évaluation augmente de 5,49%, Sauf que cette variable n'est pas significative au seuil de 5% puisque T-Stat = 1,23 < T-table =2,101, ceci est dû au nombre insuffisant des observations.

· Comme prévu, il y a un impact positif entre le délai de souscription et le degré de la sous évaluation : donc l'hypothèse H4 est vérifiée, plus le délai de souscription est long, plus la sous évaluation est importante. Ainsi les travaux de Alok Pande et Vandianathan (2007) réalisés sur le marché indien (National Stock Exchange) sont applicables au marché tunisien. Si le délai de souscription augmente de 1%, le degré de la sous évaluation augmente de 0,14%. Cette variable est significative au seuil de 5% puisque T-Stat = 2,68 > T-table = 2,101.

· Contrairement à ce qui a été prévu, il y a un impact positif entre la proportion du capital à introduire en bourse : l'hypothèse H2 n'est pas vérifiée, plus la proportion du capital à introduire en bourse est importante, plus la sous évaluation est importante. Ainsi les travaux de Habib et ljungqvist (2001) ne sont pas vérifiés sur le marché tunisien, ceci est logique, vu les incitations fiscales à l'introduction en bourse (l'obtention des réductions sur le taux d'imposition, qui rend la proportion du capital à introduire en bourse faible : entre 10% et 30%) et non proportionnée aux objectifs de croissance de la firme, mais proportionnée aux réglementations en vigueur afin de bénéficier d'un avantage fiscal (réduction du taux de l'impôt sur les sociétés de 10% sur 5 ans). Si la proportion du capital à introduire en bourse augmente de 1% le degré de la sous évaluation augmente de 0,098%. Cette variable n'est pas significative au seuil de 5% puisque T-Stat = 0,35 < T-table = 2,101.

CONCLUSION

Empiriquement et sur un échantillon de 21 entreprises, on a pu, répondre à notre problématique. En effet, selon les tests de notre hypothèse, les cours des actions nouvellement introduites en bourse sont sous évalués pour la majorité qui ont fait l'objet de notre étude.

Certaines variables peuvent être prédictifs du phénomène de la sous évaluation telles que : le délai de souscription, la proportion du capital à introduire en bourse et le rendement du marché.

Les résultats de cette recherche étaient, en partie, conformes aux travaux effectués dans des contextes autres que le contexte tunisien. En effet la sous évaluation est en relation positive avec le délai de souscription, de même avec le Rendement du marché et la proportion du capital introduit en bourse ne permet pas de réduire la sous évaluation car elle n'est pas perçue par les investisseurs comme un élément de confiance qu'a l'entreprise en bourse pour réaliser ses objectifs de recherche.

CONCLUSION GENERALE

Pour qu'une entreprise puisse effectuer une introduction en bourse, elle doit remplir plusieurs conditions et réaliser plusieurs travaux préalables et la décision d'admission relève de la compétence du conseil de la bourse des valeurs mobilière de Tunis (BVMT).

Pour que ses titres soient cotés, il faut déterminer son prix de première négociation. Il y en a plusieurs méthodes d'évaluation (classées en quatre catégories : Les méthodes patrimoniales, les méthodes actuarielles, les méthodes combinatoires basées sur le Goodwill, et les méthodes boursières) qui permettent de trouver ce prix.

En réalité un phénomène de sous évaluation est observé pour les actions nouvellement introduites en bourse. L'existence de ce phénomène a été justifiée à travers l'écart de cours à l'introduction, l'intensité de la demande ainsi que la spéculation à l'introduction... En outre, plusieurs chercheurs ont dégagé des modèles identifiant la sous évaluation notamment le modèle MRT, RAR et MAR.

L'étude de l'évolution du cours de l'action nouvellement introduite en bourse nous montre que le prix d'introduction est sous évalué pour la pluparts des sociétés étudiées. Le degré de cette évaluation est expliqué principalement par le délai de souscription, la proportion de capital mise en vente en bourse et le rendement du marché.

Toutefois, ça n'empêche que certaines sociétés n'étaient pas sous évaluées lors de l'introduction.

BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages :

TCHEMINI E. "L'évaluation des entreprises" Economica, Paris 1993.

BRAVARD J. "L'évaluation des entreprises" Edition Dunod 1981.

Articles :

HUSSON B. ; JAQUILLAT B. "Sous évaluation des titres et méthodes d'introduction au second marché" (1983-1986) Finance, Vol 11, 1990.

BARON D. (September 1982) "A Model of demad for investment banking, advising and distribution services for new issues" The Journal of Finance, Vol 37.

ROCK K. (1986) "Why new issues are underpriced?" The Journal of Financial Economics N° 15

BEATTY R. , RITTER J. (1986) "Investment banking reputation and the underpricing of public offering" Journal of Financial Economics, Vol 15.

ALOK P. ; R. VAIDYANATHAN (2007) "Determinants of IPO underpricing in the national stock exchange of India"

Etude :

Etude faite par Dr. JILANI F (1993), Docteur en gestion à la FSEG de Tunis "Etude théorique et empirique du phénomène de sous évaluation des sociétés qui s'introduisent en bourse : Cas du second marché boursier français"

Documents :

Cours de formation bancaire en ingénierie financière.

Bulletin officiel du Conseil de Marché Financier (CMF)

Règlement général de la bourse des valeurs mobilières de Tunis.

Prospectus d'introduction en bourse des entreprises formant l'échantillon.

ANNEXES