Microstructure et Performance des Marchés Financiers

Ministère de l'Enseignement Supérieur, de la recherche scientifique et de la technologie

Université de Sousse

INSTITUT DES HAUTES ETUDES COMMERCIALES DE SOUSSE

MEMOIRE DE FIN D'ETUDES POUR L'OBTENTION DE LA MAITRISE

EN

ACTUARIAT ET FINANCE

Sujet :

MICROSTRUCTURE ET PERFORMANCE DES MARCHES FINANCIERS

Présenté et soutenu publiquement par :

Bouissi Sobhi

Nasri Fayçal

Directeur de recherche

Pr. Mansouri Fayçal

Année universitaire 2006/2007

DEDICACE

Je dédie ce mémoire ;

A mon père Naceur, à ma mère Emna 

Pour leurs encouragements, leurs conseils et leurs sacrifices dont toujours font preuve

J'espère que vous trouverez dans ce travail ma profonde reconnaissance et mon grand amour pour vous

Votre satisfaction restera toujours mon but

A mes frères : Bacem, Nassim, Rabii

A mon grand père Mokhtar, à ma grand-mère Selma

A l'âme de mon grand père Mohamed, à l'âme de ma grand-mère Acha

A tout mes oncles et tantes : Sadok, Ahmed, Habib, Halima, Habiba, Soukeina, Samia, Malika, Lellahom, Habiba, Najet, Dalila

A toute leurs familles

A tout mes cousins et cousines

A tout mes amis : Saidi Ramzi, Ghouma Ramzi, Imed, Fayçal, Mahdi, Walid...

Et en particulier à mon cher ami Jalloul à Tunis

J'espère qu'ils trouveront dans ce mémoire tout l'amour que je leur porte

Sobhi

DEDICACE

Je dédie ce mémoire ;

A mon père Messaoud, à ma mère Fatma

Pour tout leur amour, leur patience et leur soutien

J'espère que ce travail porte ma profonde reconnaissance et ma grande tendresse pour vous

Que Dieu m'aide à vous rendre un petit peu de vos sacrifices

A mes frères: Wissem, Riadh, Mohamed

A mes deux petites soeurs fleures de famille : Kaouther et Fedia

A mes grands pères et mes grands-mères

A tout mes oncles et mes tantes

A tout mes cousins et mes cousines

A ceux qui me sont chers

et en particulier

Mes amis à Moularès : Khaled, Walid, Mahmoud, Thabet, Ali, Mokhtar, Mohamed, Imed, Ahmed

Mes amis à Sousse : Sobhi, Saidi Ramzi, Ghouma Ramzi, Imed

J'espère qu'ils trouveront dans ce mémoire l'expression de mon profond amour et de succès dans leur vie.

Fayçal

Remerciements

Nos vives et sincères remerciements s'adressent :

A notre maître et directeur de mémoire :

Monsieur Mansouri Fayçal

Enseignant à l'IHEC Sousse

Vous avez aimablement accepté de diriger ce mémoire

Vous avez manifesté beaucoup d'intérêt à notre égard

Votre disponibilité, votre gentillesse et votre grande patience nous ont marqué

Nous vous remercions pour toute l'aide que vous avez apporté

Veuillez trouvez ici l'expression de notre vive reconnaissance et de notre respect

A monsieur Khalfallah Najeh

Enseignant à l'IHEC Sousse

Pour tout les efforts que vous avez fourni et le temps que vous avez alloué à nous pour arriver à accomplir ce travail

Veuillez recevoir nos sincères remerciements

A tout les membres du jury

Pour l'amabilité avec laquelle ils ont accepté de juger ce travail

A tout le personnel de l'IHEC de Sousse

Nous le remercions pour l'aide et le bon accueil

Nos sincères remerciements s'adressent enfin à tout ceux qui ont attribué de près ou de loin à la réalisation de ce mémoire.

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE.....................................................1

PARTIE I : PARTIE CONCEPTUELLE...........................................4

CHAPITRE I : Caractéristiques générales du marché financier : ...............4

Introduction :............................................................................5

I. LES ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS : ............................6

I.1 La clientèle : les offreurs et les demandeurs de titres : .......................6

I.1.1 Les offreurs de titres (les emprunteurs) : ....................................6

I.1.2 Les demandeurs de titres (les prêteurs) : ....................................6

I.2 Les intermédiaires : ...............................................................7

I.2.1 Les banques :.......................................................................7

I.2.2 Les intermédiaires boursiers : .................................................................7

I.2.3 Les investisseurs institutionnels : .............................................8

II. LES PRODUITS FINANCIERS : ....................................................8

II.1 Les produits au comptant : les actions et les obligations : ...................8

II.1.1 Les actions : .....................................................................8

II.1.2 Les obligations : ................................................................9

II.2 Les produits intermédiaires entre les actions et les obligations : ............10

II.3 Les produits à terme : .............................................................11

CHAPITRE II : Principes d'organisation des marchés financiers : .............12

Introduction : ...........................................................................13

I. TYPOLOGIE DES MARCHES FINANCIERS : ...............................13

I.1. Marchés de fixing \ Marchés continus : ........................................14

I.1.1. Marché de fixing : ..............................................................14

I.1.2. Marché continu : ................................................................15

I.2. Marchés gouvernés par les ordres \ Marchés gouvernés par les prix : ......16

I.2.1. Marchés gouvernés par les prix : .............................................16

I.2.2. Marchés gouvernés par les ordres : ..........................................18

I.3. Structures mixtes : .................................................................20

I.4. marchés centralisés \ marchés fragmentés : ....................................21

II. AUTRES ASPECTS DE L'ORGANISATION DES MARCHES FINANCIERS: ...........................................................................22

II.1. L'information : ....................................................................23

II.1.1. L'information sur les transactions passées : ................................23

II.1.2. L'information sur l'état de l'offre et de la demande à tout moment : ...23

II.2. La stabilisation : ..................................................................24

II.2.1. Stabilisation des cours d'un titre donné : ...................................24

II.2.2. Stabilisation du marché : ......................................................25

II.3. Automatisation : ..................................................................25

II.3.1. Automatisation et liquidité : ..................................................26

II.3.2. Automatisation et avantages concurrentiels : ..............................26

III. UNE COMPARAISON DES DIFFERENTES STRUCTURES DE MARCHE : ..............................................................................28

III.1. Marchés continus \ Marchés de fixing : .......................................28

III.1.1. Liquidité : ......................................................................28

III.1.2. Découverte du prix d'équilibre : ............................................29

III.2. Marchés gouvernés par les ordres \ Marchés gouvernés par les prix : ....29

III.2.1. Liquidité : ......................................................................29

III.3. Marchés centralisés \ Marchés fragmentés : ...................................30

III.3.1. Liquidité : ......................................................................30

III.3.2. Qualité du marché : ..........................................................31

Conclusion : ...............................................................................31

CHAPITRE III : Formation des prix et concurrence sur le marché de contrepartie : ..............................................................................33

Introduction :..............................................................................34

I. LE MODÈLE : ........................................................................36

I.1. Les acteurs : .........................................................................36

I.1.1. N teneurs de marché : ...........................................................36

I.1.2. Les investisseurs : ...............................................................37

I.2. Déroulement des échanges : ......................................................37

II. FORMATION DES PRIX LORSQUE LES TENEURS DE MARCHÉ FONT PREUVE DE L'AVERSION AU RISQUE : ........................................38

II.1. Prix de réserve : ...................................................................38

II.2. Analyse de la concurrence entre les teneurs de marché : ....................42

II.2.1. Les positions des teneurs de marché sont connues : .......................42

II.2.2. Les positions des teneurs de marché sont inconnues : .....................45

III. FORMATION DES PRIX EN PRÉSENCE D'AGENTS INFORMÉS : ...47

III.1. Stratégies : ........................................................................47

III.2. L'équilibre : .......................................................................48

Conclusion : ..............................................................................50

PARTIE II : PARTIE EMPIRIQUE : Analyse de la performance du marché financier tunisien ( Tests de cointégration ) :.........................................51

- Méthode et choix de l'échantillon : ..................................................52

- Les résultats empiriques : .............................................................53

- Analyse et discussion des résultats : ................................................70

CONCLUSION GENERALE : ........................................................72

BIBLIOGRAPHIE : .....................................................................73

INTRODUCTION GENERALE

La bourse est un lieu où se fait l'échange des titres (actions et obligations) entre deux types d'intervenants : acheteurs et vendeurs. Ce marché, qui est un lieu de financement à long terme se caractérise par une composition complexe et par des produits divers, et ceci dans le but de s'adapter aux différents motifs de transactions et aux différents choix des acheteurs et vendeurs. La structure du marché financier est déterminée par les types d'organisation c'est-à-dire les catégories du marché (dirigé par les ordres\dirigé par les prix, centralisé\fragmenté, de fixing\en continu) mais aussi par d'autres facteurs qui influencent cette structure, notamment : l'information, les prix, la liquidité, l'automatisation....

Ces facteurs et catégories sont des déterminants essentiels de la performance du marché financier, ce qui fait la différence d'un marché à un autre. Certains marchés sont plus efficaces en utilisant une telle organisation que d'autres ; tout dépend du besoin des investisseurs et des entreprises dans un tel environnement.

Cette recherche consiste à analyser la théorie de la microstructure des marchés financiers qui se propose d'étudier les principes d'organisation des marchés financiers, le rôle des intervenants sur le marché, les méthodes de cotation et le déroulement des opérations. La performance du marché financier doit tenir compte de tous ces éléments afin de réaliser l'équilibre du marché et aboutir à garantir sa liquidité.

Ce travail va porter dans sa partie théorique sur les principes d'organisation des marchés financiers en première étape en vue de voir les différents types des marchés et leurs aspects d'organisation ainsi qu'une comparaison des différentes structures du marché. Et en deuxième étape sur une étude microéconomique du marché de contrepartie dans le but de comprendre la formation des prix et la concurrence.

Dans la partie empirique on va tester la performance du marché financier tunisien à travers l'étude de la relation de cointégration entre l'indice BVMT et le taux de change EURO-DINAR d'une part, et entre le même indice et le Taux de Marché Monétaire (TMM). Et ce dans le but de voir l'impact des deux facteurs économiques internes et externes sur l'indice BVMT et voir par là si la structure et l'organisation de ce marché permettent de le rendre performant ou non.

On peut alors dire que les intérêts du sujet portent sur l'analyse de l'organisation des marchés financiers, l'analyse du fonctionnement des marchés financiers, la comparaison des différentes structures des marchés, l'étude de la dynamique des prix et la concurrence sur le marché dirigé par les prix et l'évaluation de la performance d'un marché financier à travers une étude empirique (cas de la BVMT).

Problématique :

Quel est l'impact de l'organisation du marché financier sur sa performance ?

Ø Comment fonctionnent les marchés financiers?

Ø Quels sont les facteurs qui influencent la performance d'un marché financier?

Ø Quelles sont les limites de chaque structure du marché financier?

Ø Qu'est ce qui détermine les cotations et la nature de la concurrence sur un marché de contrepartie?

Partie I :

PARTIE CONCEPTUELLE

Chapitre I :

caractéristiques générales du marché financier

Introduction :

Le marché financier est un marché de capitaux à long terme qui représente l'ensemble des offres et des demandes de capitaux pour les souscriptions au capital social des entreprises et les placements à long terme.

Les transactions portent sur des valeurs mobilières (actions, obligations et valeurs assimilées) ou sur les nouveaux instruments financiers (contrats à terme, contrats d'option...).

Le marché financier assure plusieurs fonctions comme étant : circuit de financement de l'économie, instrument organisant la liquidité de l'épargne investie à long terme, instrument permettant la cotation des actifs ou valeurs mobilières, outil de développement de la structure de l'entreprise et outil de gestion de risque.

En réalité, le marché financier est composé de deux compartiments, appelés marchés primaire et marché secondaire.

o Le marché primaire :

Le marché primaire est le marché des émissions de titres nouveaux (marché du neuf). Ce marché a un rôle d'intermédiation car il met en relation des agents ayants un besoin de financement (les entreprises, l'état ou les collectivités locales) et d'autres disposant d'une épargne à placer (investisseurs institutionnels ou particuliers).

o Le marché secondaire :

Le marché secondaire est le marché des titres déjà émis et cotés (marché de l'occasion). Ce marché assure la liquidité et la mobilité de l'épargne, ainsi que l'évaluation permanente des titres cotés.

Ce marché est composé essentiellement de deux secteurs :

- les bourses reconnus (cote de la bourse) : sur lesquelles se transigent les titres inscrits à la cote. L'inscription à la cote de bourse permet aux sociétés d'accroire la liquidité pour leurs titres, leur degré de visibilité dans l'économie, leur prestige et leur notoriété.

- le marché entre courtiers (marché hors cote ou hors bourse) : sur lequel se transigent tous les titres (actions et obligations) non inscrits à la cote d'une bourse.

I. Les acteurs des marchés financiers :

I.1 La clientèle : les offreurs et les demandeurs de titres :

I.1.1 Les offreurs de titres (les emprunteurs) :

Ils sont composés des personnes morales, privées ou publiques, résidentes ou non résidentes, qui souhaitent emprunter des capitaux sous la forme d'actions ou d'obligations : les entreprises privées ou publiques, nationales ou étrangères ; le Trésor ; les collectivités publiques locales et les établissements de crédit.

I.1.2 Les demandeurs de titres (les prêteurs) :

(Ou les investisseurs : Buy-Side players)

Les demandeurs de titres peuvent souscrire des titres sur le marché primaire ou sur le marché secondaire. Ce sont les investisseurs particuliers (épargnants individuels, des entreprises), les investisseurs institutionnels.

§ Les épargnants individuels : les ménages

§ Les entreprises :

Les entreprises interviennent aussi activement sur les marchés financiers en tant que demandeurs de titres, offreurs de capitaux, soit dans un but de placement sur le marché obligataire ou sur le marché des actions lorsque leurs disponibilités sont importantes, soit dans une perspective stratégique lorsqu'elles achètent ou vendent des participations pour opérer des restructurations.

§ Les investisseurs institutionnels :

Les investisseurs institutionnels sont des organismes qui détiennent du fait de leur activité une

épargne abondante : les compagnies d'assurance, les caisses de retraite et autres organismes de prévoyance qui placent une partie de leurs ressources en valeurs mobilières, afin de faire face aux engagements qu'ils ont pris vis-à-vis de leur clientèle, en toutes circonstances ; la Caisse des dépôts et consignations (cf. supra) ; les OPCVM (SICAV et FCP).

I.2 Les intermédiaires :

I.2.1 Les banques :

Elles jouent traditionnellement un rôle d'intermédiaire entre les agents excédentaires et les agents déficitaires de l'économie à l'échelle national comme à l'échelle internationale.

I.2.2 Les intermédiaires boursiers :

Se sont des sociétés d'intermédiation, personnes physiques ou morales qui interviennent sur les marchés boursiers et qui assurent toute les opérations à effectuer sur une bourse de valeurs mobilières. Elles assurent l'émission des titres (actions, obligations et valeurs assimilés), la négociation (achat, vente de titres), le conseil et la gestion de portefeuille.

Ils sont :

- Firmes de courtiers (brokers): Sociétés de Bourses, Electronic Communication Networks (ECNs), etc.

- Teneurs de marché indépendants : dealers (exemple : membres de la NASD)

- Membres d'une Bourse : specialist/saitori/floor trader. La dénomination dépend du lieu et du type de concurrence (monopole, etc.)...

I.2.3 Les investisseurs institutionnels :

Se sont les caisses de retraite, les compagnies d'assurance et les organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (SICAV, FCP). Ils gèrent collectivement une épargne placée chez eux principalement par les particuliers.

II. Les produits financiers :

Il faut distinguer les produits au comptant et les produits à terme.

II.1 Les produits au comptant : les actions et les obligations :

Les valeurs mobilières se décomposent en deux grandes familles : les actions (ou « titres de capital ») qui confèrent à ceux qui les détiennent la qualité d'associés dans une société de capitaux ; les obligations (« titres de créances ») qui représentent un emprunt, un crédit que le souscripteur peut

Céder sur un marché.

Cependant de nombreuses formules mixtes combinant les caractéristiques des actions et des obligations ont été créées en sorte que ces deux formes polaires de valeurs mobilières se sont beaucoup rapprochées.

II.1.1 Les actions :

Les actions sont émises par les sociétés de capitaux dont la forme la plus courante est la société anonyme. Une action représente une part du capital social, c'est-à-dire du total des capitaux ou des biens (terrains, brevets, machines) qui ont été nécessaires à la constitution de la société ou à son développement. Elle n'est pas remboursable par la société, c'est-à-dire que celle-ci en dispose de façon permanente. Elle est cependant cessible et librement négociable. Elle donne deux droits principaux :

· Droit aux bénéfices : Le bénéfice ainsi réalisé par une société à capitaux appartient aux actionnaires dans sa totalité. Mais les actionnaires réunis en assemblée générale, sur proposition des organes dirigeants (Conseil d'administration ou Directoire), votent la répartition de ce bénéfice entre ce qui est conservé par la société et qui accroît ses « réserves », et ce qui est versé aux actionnaires sous forme de « dividende », égal pour chaque action .

· Droit à la gestion: Les actionnaires contrôlent collectivement la gestion de la société par les décisions qu'ils prennent en assemblée générale, chaque action représentant une voix, et par les organes dirigeants qu'ils nomment, aussi en assemblée générale (Conseil d'administration, Conseil de surveillance élisant lui-même un Directoire). Ils fixent les statuts de la société, décident des augmentations de capital et des émissions d'emprunts et, chaque année, approuvent les comptes sociaux qui leur sont présentés.

Tout actionnaire prend un risque en participant à une société, celui d'encourir des pertes. Mais ce risque est limité au montant de son apport (le montant total de ses actions) lorsque la gestion a été régulière.

II.1.2 Les obligations :

Si les actions ne sont émises que par les sociétés, les obligations peuvent l'être par l'État, les collectivités locales, les établissements publics, les intermédiaires financiers et les sociétés. Une obligation est un titre de créance sur l'émetteur, qui s'engage à la rembourser à une échéance déterminée contre un intérêt annuel. Le total des obligations émises à la même date par un emprunteur et simultanément souscrites par les prêteurs constitue l'emprunt obligataire.

Les obligations sont cessibles et librement négociables sur le marché boursier et elles sont au porteur. Les caractéristiques d'une obligation sont:

§ Le prix d'émission : C'est le montant que doit verser tout souscripteur au moment de l'émission de l'emprunt obligataire. Le prix d'émission est en général égal à la « valeur nominale » de l'obligation, appelée encore « le pair », qui sert de base au calcul de l'intérêt annuel.

§ L'intérêt : est le revenu de l'obligation. Il est payé chaque année à une date déterminée par détachement du « coupon », et est égal au produit du taux d'intérêt de l'emprunt par la valeur nominale de l'obligation.

§ Le prix de remboursement : Il est en général égal à la valeur nominale de l'obligation. Lorsqu'il lui est supérieur, la différence est la « prime de remboursement ».

§ Les modalités d'amortissement : Elles fixent les conditions dans lesquelles les souscripteurs sont remboursés. En général, il est procédé au remboursement en une seule fois à la date de l'échéance de l'emprunt.

§ Le taux actuariel : est le taux de rentabilité d'une obligation sur la totalité de sa durée, de son émission à son remboursement.

Le souscripteur d'une obligation s'expose à deux risques :

§ Le risque de taux : lié à la variation des cours des obligations en Bourse en fonction des variations du taux d'intérêt exigé par les investisseurs.

§ Le risque financier : ou « risque de défaut », induit par la possibilité que l'émetteur ne puisse faire face à l'échéancier des versements d'intérêt et des remboursements (la prime de risque destinée à couvrir ce risque varie entre 0,1 % et 0,2 %).

II.2 Les produits intermédiaires entre les actions et les obligations :

Il s'agit principalement des certificats d'investissement et des titres participatifs qui ont été créés pour permettre le renforcement des fonds propres des entreprises nationales.

Les certificats d'investissement résultent du démembrement des actions en deux parties :

· les certificats d'investissement auxquels sont attachés les droits à dividendes des actions.

· les certificats de droit de vote qui sont négociables et ne peuvent être acquis que par les détenteurs du certificat d'investissement à raison d'un certificat de droit de vote par certificat d'investissement.

Toutes les sociétés publiques et privées peuvent émettre des certificats d'investissement.

Les titres participatifs ne confèrent aucun droit de vote ni aucun droit de regard dans la gestion de la société mais ils assurent une rémunération comportant une partie fixe et une partie variable avec les bénéfices de la société. Ils ne peuvent être émis que par les sociétés anonymes du secteur Public, les établissements publics à caractère industriel (EPIC) et les coopératives. Ils sont considérés comme des fonds propres.

II.3 Les produits à terme :

Un contrat à terme ferme sur un actif est un engagement d'achat ou de vente d'une quantité déterminée de cet actif à un prix fixé au moment de la conclusion du contrat à une date, elle aussi fixée, qui est la date de fin de contrat et la date de livraison de l'actif.

À la date du terme, deux hypothèses sont possibles selon que le contrat prévoie soit que le vendeur livre effectivement l'actif, soit qu'il règle la différence entre le prix fixé au moment de la conclusion du contrat et le prix courant à la date fixée comme terme du contrat.

Un contrat d'option est un droit - mais non une obligation, contrairement donc au contrat à terme - d'achat (option d'achat ou « call ») ou de vente (option de vente ou « put ») d'une quantité déterminée d'un actif à un prix fixé (« prix d'exercice »), au cours d'une période de temps (option américaine) ou à une date préétablie (option européenne). Le prix appelé « prime » d'un contrat d'option est versé au moment de la transaction par celui qui achète un tel droit à celui qui le vend.

Le profit de l'acheteur pour une option d'achat (la perte du vendeur) n'est pas limité à la hausse et pour une option de vente (la perte du vendeur) ne peut bien entendu dépasser le prix d'exercice, le prix courant ne pouvant être négatif.

Chapitre II :

principes d'organisation des marchés financiers

Introduction :

Il existe plusieurs motifs et mesures d'organisation des marchés financiers. Les marchés financiers se différent par leurs méthodes de détermination des prix, le mode de transmission et d'exécution des ordres, le comportement des différents intervenants au cours des échanges.

Les modes d'organisation d'un marché financier jouent un rôle très important dans la détermination des coûts de transaction et le comportement des différents participants. Ces structures influencent notamment les stratégies d'offre et de demande des produits financiers au cours des échanges. Ce qui se reflète aussi sur la détermination des prix d'actifs qui différent d'une structure à une autre.

L'étude de la formation des prix sur les marchés financiers nécessite d'une part une explication des différentes modalités d'échange sur chaque marché et d'autre part étudier le comportement des participants à l'échange (investisseurs, courtiers, teneurs de marché) dans le cadre de chaque structure de marché. Dans ce cadre on va présenter tout au long de ce chapitre la typologie des marchés financiers et les avantages et les inconvénients spécifiques à chaque structure de marché.

I. TYPOLOGIE DES MARCHES FINANCIERS :

On peut distinguer les marchés suivant trois critères :

- Le moment de l'échange ou date d'exécution de l'ordre : exogène (périodique) marchés de fixing \ endogène (continu) marchés continus

- La contrepartie de l'échange ou de l'ordre : un ordre contrepartiste (confrontation directe) marchés gouvernés par les ordres \ un intermédiaire (confrontation indirecte) marchés gouvernés par les prix

- Le lieu de l'échange et prix d'exécution de l'ordre : marchés centralisés (unique) \ marchés fragmentés (multiple)

I.1. Marchés de fixing \ Marchés continus :

I.1.1. Marché de fixing :

Dans un marché de fixing, les ordres s'accumulent pendant un certain temps et la fixation d'un cours d'équilibre intervient à la clôture de cette période c'est-à-dire à chaque séance de fixing (dates d'exécution des ordres sont exogènes). Toutes les transactions se déroulent à un prix unique déterminé de façon à équilibrer les ordres d'achat et de vente transmis au marché jusqu'au moment de fixing ce qui maximise le volume total de l'échange.

Au moment de fixing, ce prix appelé le prix d'équilibre s'applique pour tous les acheteurs et vendeurs mais sont exécutés que les ordres de ceux qui ont adressé des ordres au mieux ou qui ont placé des ordres à un prix limite supérieur au prix d'équilibre en cas d'achat et un prix limite inférieur au prix d'équilibre en cas de vente. Les autres ordres ne sont pas exécutés.

La discontinuité dans les quantités offertes ou demandées ne permet pas au prix d'équilibre d'absorber parfaitement le déséquilibre entre l'offre et la demande. Mais ce prix peut minimiser cet écart.

Le marché de fixing peut être organisé suivant trois modalités. Dans le fixing « à la criée », les participants sont physiquement rassemblés au même endroit. Des prix sont annoncés et pour chaque prix, les négociateurs annoncent leurs offres ou leurs demandes. Le processus se poursuit jusqu'à la découverte du prix d'équilibre. La seconde modalité consiste à laisser les participants soumettre leurs offres d'achat et de vente, sans que ces offres soient révélées et à déterminer ensuite le prix d'équilibre. La dernière modalité diffère de la seconde en ce que les offres des participants sont révélées au marché au fur et à mesure où elles s'accumulent. De plus un prix d'équilibre indicatif est calculé chaque fois qu'un nouvel ordre est entré et ce jusqu'au moment du fixing.

Le mécanisme de fixing est également utilisé sur la plupart des marchés continus pour la détermination du prix d'ouverture.

Illustration :

- transaction multilatérale à intervalle de temps réguliers.

- Plusieurs ordres d'achat, plusieurs ordres de vente.

- 1 seule transaction, 1 prix unique d'exécution (Offre=Demande).

- Tous les ordres de vente (achat) avec un prix inférieur (prix supérieur) au prix d'équilibre peuvent être exécutés.

P* : prix d'équilibre au moment du fixing.

Q* : quantité à échanger au moment du fixing.

: Les ordres d'achat qui peuvent être exécutés au moment de fixing.

: Les ordres de vente qui peuvent être exécutés au moment de fixing.

I.1.2. Marché continu :

Sur un marché continu, la cotation et les transactions s'effectuent en succession tout au long de la séance du marché. Les agents peuvent transmettre des ordres à tout moment. Un ordre est exécuté chaque fois qu'il trouve une contrepartie. Les transactions sont donc bilatérales contrairement à un marché de fixing où les transactions sont multilatérales. De plus sur un marché continu, un nouveau cours est associé à chaque transaction alors que sur un marché de fixing est établit un prix unique auquel s'effectue toutes les transactions.

Exemple :

Déroulement des cotations et des transactions dans le système CAC, utilisé à la bourse de paris.

Source : Biais, Foucault, Hillion (1997), Microstructure des marchés financiers, PUF Finance.

I.2. Marchés gouvernés par les ordres \ Marchés gouvernés par les prix :

I.2.1. Marchés gouvernés par les prix :

Appelé aussi marché de contrepartie, sur ce marché l'intermédiaire financier est un contrepartiste appelé teneur de marché ou market maker ; il reçoit les ordres d'achat et de vente de la part des investisseurs et fixe ensuite les prix d'achat (bid : prix d'achat pour le market maker) et les prix de vente (ask : prix de vente pour le market maker) suivant le stock disponible chez lui et suivant sa valorisation des titres qu'il détient.

L'exécution des ordres d'achat et de vente à ces prix assure la liquidité du marché. Les contrepartistes ou teneurs de marché achètent et vendent des actifs financiers pour leurs propres comptes. Les prix de transaction sont déterminés non pas par les ordres finaux mais par les cotations des teneurs de marché. C'est un marché non centralisé puisque on y trouve plusieurs bourses chacune est représenté par un contrepartiste. Ces marchés sont plus liquides que les marchés dirigés par les ordres : puisque l'exécution est immédiate et sans risque et le teneur de marché est obligé de faire la contrepartie, il doit exécuter les ordres s'ils répondent aux conditions de prix qu'il avait fixé.

Dans ce type de marché, les investisseurs ne peuvent pas en principe placer d'ordres à cours limité et concurrencer ainsi les prix affichés par les teneurs de marché. Il ne peuvent pas échanger directement entre eux mais doivent passer par un intermédiaire.

Ce type d'organisation est utilisé par le marché de gré à gré aux USA où les cotations et les transactions des différents teneurs de marché sont diffusées par le système NASDAQ.

La fonction d'un teneur de marché est d'assurer la liquidité d'un marché en compensant les déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande par des achats et des ventes sur son propre stock d'actifs. Cette activité lui fait courir des risques. Tout d'abord, pour répondre aux besoins de liquidité des investisseurs, il peut avoir à prendre des positions excessives ou mal diversifiées. Par exemple, lorsqu'il achète une quantité importante du titre dont il fait le marché, il n'est pas certain du pouvoir la revendre rapidement. Il s'expose alors fortement à une baisse des cours. D'autre part, il affiche des prix auxquels il se tient prêt à acheter ou vendre. Il offre donc à des agents disposant d'une information privilégiée la possibilité d'utiliser leur information à son détriment.

Ainsi, un agent qui sait que le prix d'achat du teneur de marché est surévalué peut profiter de son information en se portant vendeur. Le teneur de marché obtient une rémunération pour ces risques en pratiquant un prix d'achat inférieur à son prix de vente. Ainsi, s'il effectue un achat et une vente simultanément, il réalise un gain égal à sa fourchette de prix (l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente).

I.2.2. Marchés gouvernés par les ordres :

Dans un marché gouverné par les ordres, les ordres d'achat et de vente des investisseurs sont directement confrontés. Dans cette organisation du marché la liquidité est assurée par les ordres à cours limité placés par les investisseurs et non par les teneurs de marché. Les seuls intermédiaires du marché sont les courtiers dont le rôle est limité à la transmission des ordres de leurs clients.

A un instant donné, le même prix s'applique pour tout le monde, on aboutit donc à un cours d'équilibre. C'est un marché centralisé : un seul lieu de transaction.

Un marché de fixing est par nature un marché gouverné par les ordres. Il existe également des marchés gouvernés par les ordres où la confrontation des ordres des investisseurs finaux peut s'opérer suivant différentes modalités.

Types d'ordres :

- Ordres à cours limité :

Avec une limite de prix : prix max pour acheter ou prix min pour vendre.

Avantage : contrôle de prix d'exécution.

Inconvénient : risque de non exécution.

- Ordres au mieux\à tout prix :

Pas de spécification de prix.

Avantage : exécution immédiate.

Inconvénient : incertitude du prix d'exécution.

- Ordres stop\à seuil de déclenchement :

Dés que le cours atteint un seuil, l'ordre est activé et passera au prix du marché.

- Ordres à quantités cachés :

L'investisseur n'affiche pas toute la quantité demandée pour ne pas encourir une hausse des prix.

Fonctionnement :

- Réception des ordres de la part des investisseurs et acheminement vers l'exécution.

- Diffusion des cotations dans un carnet d'ordres où il y a une confrontation des ordres d'achat et de vente.

- Etablissement des prix de transaction.

- Compensation et règlement des transactions après négociation et échange.

Les ordres d'achat et de vente sont classés selon deux priorités :

· Priorité prix :

L'ordre ayant l'offre de prix la plus flexible sera considéré prioritaire : c'est l'ordre d'achat à cours limité avec le prix le plus élevé qui sera servi le premier et inversement pour l'ordre de vente (le prix d'équilibre sera déterminé dans l'intervalle [meilleur prix d'achat, meilleur prix de vente]). Les ordres au prix de marché sont prioritaires aux ordres à cours limité. On applique au premier lieu la priorité prix.

· Priorité temps :

Pour une même limite de prix la priorité est accordée à l'ordre qui est arrivé le premier dans le carnet d'ordres. Les ordres peuvent être révisés, le système reclasse alors les ordres. On peut perdre la priorité temps sauf dans le cas où on baisse la quantité.

Un ordre de bourse doit comporter trois séries d'indications nécessaires :

· Des indications générales qui portent :

o sur le sens de l'opération, achat ou vente.

o sur le nombre et le nom des titres à négocier, actions, droits, obligations convertibles, bons de souscription. S'il s'agit d'obligations, l'année d'émission et le taux d'intérêt. Un numéro de code de la valeur résume ces informations.

· Une limite de validité :

o «jour» : pour les ordres qui ne sont exécutables que pendant la journée en cours et qui seront retirés du marché en cas de non-exécution ; en l'absence d'indication, les ordres sont enregistrés comme ordres «jour» ;

o «à date déterminée» : sauf exécution ou annulation par vos soins, ces ordres resteront présents sur le marché jusqu'au jour indiqué, sans que ce jour puisse dépasser un an ;

o «à révocation» : ils restent valables, sauf exécution ou annulation, pendant 365 jours.

· Des conditions de prix :

o «à cours limité» ;

o «au marché» ;

o «à la meilleure limite» ;

o «à tout prix» ;

o «à cours limité» assorti de la mention «tout ou rien» ;

o «à seuil de déclenchement» ;

o «à plage de déclenchement» (les ordres à déclenchement subordonnent l'exécution à un renversement de tendance).

Détermination du cours d'équilibre : cours du fixing :

Trois critères retenus :

.1. Le cours retenu est celui qui maximise le volume d'échange.

.2. Si deux ou plusieurs cours vérifient le premier critère, le système retient le cours qui minimise le nombre de titres non servis.

.3. Si le deuxième critère ne permet toujours pas de déterminer un cours unique, alors on retient le cours le plus proche du cours de référence.

I.3. Structures mixtes :

Les organisations du marché citées peuvent être combinées pour faire l'objet des différences d'un marché à un autre :

· Plusieurs marchés qui fonctionnent en continu ouvrent leur séance par une procédure de fixing qui permet de déterminer les prix offerts et demandés de chaque titre auxquels débutera la séance de cotation en continu. Le prix d'ouverture est alors déterminé de façon à équilibrer au mieux l'offre et la demande provenant des ordres transmis au marché jusqu'au moment de fixing. Tous les ordres qui peuvent être exécutés au fixing ne passent pas au continu. Les meilleurs prix offerts et demandés qui ouvrent la séance sont ceux des ordres inexécutés qui restent dans le carnet d'ordre.

· Certains marchés sont à la fois des marchés de contrepartie et des marchés gouvernés par les ordres, ces marchés sont animés par un teneur de marché (le « spécialist »), qui possède un double rôle :

- Il est chargé comme teneur de marché, d'assurer la liquidité du marché en se portant contrepartiste.

- Il doit gérer le carnet d'ordres provenant des investisseurs. Ces ordres peuvent être transmis au « specialist » soit par un système de routage informatisé soit pour les ordres plus importants par les courtiers situés sur le parquet.

Les cotations affichées par les « specialist » ne sont donc pas forcément ses propres prix mais peuvent provenir d'ordres à cours limité transmis par des investisseurs finaux ou des courtiers opérant pour leur propre compte. Dans ce type de système, la liquidité n'est pas assurée seulement par le teneur de marché mais également par les ordres à cours limités du carnet d'ordres. (Exemples : les bourses régionales américaines tels que : Midwest Stock Exchange, Pacific stock Exchange...).

· Sur un même marché financier, l'organisation d'un marché peut varier selon le produit financier négocié (exemple : en France le MATIF, le MONEP et le marché interbancaire utilisent des mécanismes de contrepartie, alors que le marché des actions est organisé comme un marché gouverné par les ordres).

I.4. marchés centralisés \ marchés fragmentés :

Un marché est dit centralisé lorsque tous les ordres pour un titre doivent être transmis à un même lieu. Ce lieu peut être un parquet où s'effectuent tous les échanges ou un ordinateur. Au contraire, un marché est fragmenté dés lors que le flux d'ordre pour un titre peut être distribué entre différents lieux. Sur un marché centralisé ( qu'il soit périodique ou continu ), il existe à tout moment un seul prix de transaction pour le titre, alors que sur un marché fragmenté il peut exister pour un même actif plusieurs prix différents au même moment.

Les causes de la fragmentation :

Selon Biais (1993) il existe 3 causes de fragmentation :

- multiples cotations : la fragmentation se produit dès qu'un titre peut être coté sur plusieurs marchés (exemple : c'est le cas du NYSE, sur lequel un titre coté est également négocié sur les bourses régionales américaines : Boston, Chicago, Philadelphie...).

- transactions hors marché : un marché est également fragmenté lorsqu'une partie des transactions peut être réalisée en dehors du marché principal. C'est souvent le cas pour les transactions portant sur des blocs de titres. Les investisseurs préfèrent négocier ces transactions de gré à gré sans placer d'ordres directement sur le marché, de façon à conserver un meilleur contrôle sur le prix de la transaction et à préserver une grande discrétion.

- marchés de gré à gré : la fragmentation peut enfin provenir de la structure du marché lui-même. Certains marchés de contrepartie sont par nature fragmentés. Sur ces marchés, les animateurs ne sont pas assemblés physiquement en un seul lieu où sont transmis tous les ordres. Les teneurs de marché diffusent leurs cotations soit par téléphone, soit sur des terminaux informatiques.

II . AUTRES ASPECTS DE L'ORGANISATION DES MARCHES FINANCIERS:

Biais (1993), Foucault (1997), Hillion (1997) ont présenté d'autres facteurs de différenciation :

- La diffusion de l'information sur le déroulement des opérations (quel degré de transparence ?).

- La stabilisation des prix.

- Le degré d'automatisation du processus d'échange.

II.1. L'information :

L'information privilégiée détenue par les différents participants à l'échange sur la valeur future du titre peut influencer les prix de transaction et le volume d'échange. Dans ces conditions, les règles concernant la quantité et le type d'information sur le déroulement des échanges diffusés influencent de façon déterminante l'efficience informationnelle d'un marché c'est-à-dire la transparence du marché. L'information sur le processus d'échange comprend :

II.1.1. L'information sur les transactions passées :

Elle comporte l'information sur les quantités échangées, les prix et l'identité des acheteurs et des vendeurs. Les dispositions réglementaires et l'automatisation peuvent garantir une meilleur diffusion de ce type d'information et ce de point de vue rapidité, qualité et précision.

II.1.2. L'information sur l'état de l'offre et de la demande à tout moment :

Cette information n'est pas distribuée aux différents participants de la même manière dans tous les marchés. Le meilleur prix de vente, le meilleur prix d'achat et les quantités disponibles à ces prix sont les seules informations disponibles pour les autres participants. De manière générale, lorsque les échanges se déroulent sur un parquet, les agents présents sur le parquet disposent d'une meilleure information sur le déroulement des échanges que ceux qui n'y ont pas accès. Seules les sociétés de bourse peuvent connaître la totalité du carnet d'ordres.

Dans certains marchés de fixing, il est possible d'obtenir avant la réalisation du prix d'équilibre des informations sur les courbes d'offre et de demande. Par exemple, sur la bourse de paris lors de la période de pré ouverture, les sociétés de bourse et le public sont informés du cours d'équilibre théorique, des ordres d'achat à cours limité avec un prix supérieur au prix d'équilibre théorique et les ordres de vente à cours limité avec un prix inférieur au prix d'équilibre. Au contraire sur le NYSE seul le « specialist » peut observer les courbes d'offre et de demande avant la détermination du fixing d'ouverture.

En contre partie,  pour diminuer la transparence du marché les transactions en blocs peuvent se dérouler hors marché. Pour limiter ce phénomène, certains marchés offrent la possibilité de cacher en partie ces échanges au reste des participants. Cette possibilité permet aux agents de soumettre des ordres de taille importante sans révéler trop d'information sur leurs positions.

II.2. La stabilisation :

Plusieurs méthodes sont pratiquées sur les marchés pour éviter dans une même séance les variations des cours trop importantes.

II.2.1. Stabilisation des cours d'un titre donné :

Certaines cotations ou ordres peuvent être arrêtés (on parle de séance de « réservation ») lorsque les variations de cours sont très importantes.

Ces réservations peuvent être déclenchées lorsque la variation des prix dans une même séance excède une limite maximum c'est-à-dire qu'on trouve des cours en dehors des deux seuils d'achat et de vente. Lorsque la limite est atteinte, la procédure consiste à stopper les échanges mais à laisser les ordres continuer à s'accumuler. Après une durée déterminée par les autorités (pour la Tunisie une ½ heure), les échanges reprennent au cours qui équilibre l'offre et la demande au moment de la reprise. L'objectif de cette procédure est d'éviter une déstabilisation non justifiée du marché et de protéger les investisseurs qui placent les ordres au mieux.

II.2.2. Stabilisation du marché :

Utilisée surtout aux USA pour stabiliser le marché lorsque l'ensemble des cours varient de façon excessive.

II.3. Automatisation :

Le volume croissant des transactions et la nécessité de diminuer les coûts de transaction ont conduit à l'automatisation des échanges sur les marchés financiers. Plusieurs aspects du processus d'échange peuvent être automatisés :

- Le routage des ordres vers les marchés : dans ce domaine l'automatisation s'est considérablement développée. Il est possible de rentrer un ordre dans le carnet d'ordres de ces marchés, à partir d'un terminal informatique.

- La diffusion de l'information : elle a également fait l'objet d'une automatisation croissante.

- L'exécution des ordres : l'exécution électronique des ordres signifie que le déclenchement des ordres est géré automatiquement par un système informatique et n'est pas soumis au contrôle d'un teneur de marché ou d'un courtier.

- Le suivi comptable des transactions (règlement et livraison) : a pour sa part été largement automatisé. Cette évolution a permis de diminuer les coûts associés aux délais entre le moment de la transaction et celui de son règlement.

Dans certains cas, l'automatisation conduit à une disparition physique des marchés, les parquets étant remplacés par des réseaux de terminaux informatiques. Dans d'autres cas des systèmes automatisés existent en parallèle avec un parquet.

Ces différences s'expliquent par le fait que l'automatisation d'un marché n'est une simple décision technique. Elle est susceptible de modifier également des caractéristiques du marché déterminantes pour son efficacité : sa liquidité, sa transparence et les positions concurrentielles des différents participants.

II.3.1. Automatisation et liquidité :

L'automatisation peut diminuer la liquidité de marché parce qu'elle n'offre pas la possibilité d'une négociation directe pour les transactions importantes. Les agents qui doivent traiter des volumes importants ne veulent pas exposer leurs ordres dans un carnet d'ordres s'ils ne peuvent pas conserver un contrôle sur les conditions de la transaction. Ceci explique pourquoi certains marchés structurés autour d'un carnet d'ordres offrent la possibilité de transmettre les ordres au marché soit électroniquement, soit à partir d'un parquet et proposent parallèlement une possibilité de négociation bilatérale des blocs hors parquet.

En effet, dans un tel marché, l'exécution d'un ordre ne nécessite pas de prise de contact entre les agents. L'agent qui a placé un ordre peut donc voit ce dernier exécuté sans donner son accord. Le marché peut donc rapidement profiter des ordres d'achat (de vente) à cours limité qui surévaluent (sous évaluent) la valeur de l'actif avant que ceux-ci n'aient le temps d'être annulés ou modifiés.

II.3.2. Automatisation et avantages concurrentiels :

Le développement de systèmes de routage électroniques et la disparition des parquets rendent moins nécessaire l'intervention du courtier comme intermédiaire entre l'investisseur final et le marché. Les investisseurs transmettent eux-mêmes leurs ordres à l'aide de terminaux informatiques. Lorsque les échanges continuent de se dérouler sur un parquet, les courtiers conservent un avantage informationnel sur les investisseurs finaux qui n'ont pas accès au parquet. La diffusion électronique de l'information tend également à diminuer cet avantage.

L'automatisation remet également en cause les avantages concurrentiels des teneurs de marché. Elle permet une meilleure diffusion de l'information sur les cotations et les transactions des teneurs de marché. Ceci peut obliger les teneurs de marché à réduire leur fourchette de prix pour rester concurrentiels. L'automatisation des marchés fait également apparaître des nouveaux concurrents pour les teneurs de marché. Elle rend en effet possible la création de carnets d'ordres électroniques où les ordres à cours limité placés par les investisseurs finaux viennent concurrencer les prix affichés par les teneurs de marché. Sur un marché où les échanges peuvent se faire par négociation directe, les intermédiaires peuvent capter une partie du flux d'ordres grâce à leur capacité à traiter les ordres au mieux des intérêts de leurs clients.

Dans un tel système les intermédiaires sont incités à assurer la qualité du marché. Sur les systèmes complètement automatisés, l'identité des acheteurs et vendeurs n'est pas toujours connue. Dans ces conditions, il devient difficile pour un intermédiaire de faire reconnaître sa capacité à négocier des transactions délicates ou à être une contrepartie de qualité.

L'automatisation exerce donc une pression concurrentielle sur les intermédiaires, cette pression permet de diminuer les coûts de transactions supportés par les investisseurs finaux. Mais elle risque de menacer la liquidité des marchés. En particulier il n'est pas certain que les teneurs de marché puissent continuer à offrir profitablement leurs services dans un système totalement automatisé.

Le choix du degré d'automatisation du processus d'échange est donc un problème délicat qui ne se pose pas de la même façon selon la structure de marché considérée. La solution choisie par certains marchés est un système mixte. Le processus d'échange est entièrement automatisé pour les ordres de petite taille. En revanche, le routage et l'exécution des ordres de taille importante ne sont pas automatisés et il demeure possible de traiter ces ordres par négociation bilatérale. Cette architecture permet d'éviter les risques associés au placement des ordres importants dans les marchés complètement automatisés, tout en diminuant les coûts de traitement qui sont particulièrement lourds pour les petits ordres.

III . UNE COMPARAISON DES DIFFERENTES STRUCTURES DE MARCHE :

III.1. Marchés continus \ Marchés de fixing :

III.1.1. Liquidité :

La liquidité d'un marché est liée à la rapidité des transactions effectuées par un agent. Alors un marché est dit liquide si un titre peut être acheté et vendu rapidement sans provoquer de variation de prix importante c'est-à-dire à un prix raisonnable.

Pour qu'un marché soit liquide il faut vérifier que :

· Le volume d'offre (demande) des titres soit suffisamment important pour que l'acheteur (vendeur) puisse effectuer ses transactions sans provoquer une forte hausse (baisse) des cours. Donc l'existence des quantités importantes des ordres à des cours proches du cours coté pourra corriger les variations des cours dues à des déséquilibres entre l'offre et la demande. Si ces conditions ne sont pas remplies le prix d'achat d'un titre va être supérieur à sa valeur fondamentale* et le prix de vente va être inférieur ; et dans ce cas l'acheteur ou le vendeur va supporter des coûts de transaction ou d'illiquidité dus à l'écart entre le prix de transaction et la valeur fondamentale de l'actif.

· La contrepartie de l'ordre doit être rapidement trouvée. L'exécution rapide de l'ordre peut limiter le risque d'arrivée de nouvelles informations modifiant la valeur fondamentale de l'actif avant qu'il soit exécuté.

Ø En ce qui concerne le volume d'offre et de demande, sur un marché continu le flux d'ordre est réparti sur l'ensemble de la période d'échange raison pour laquelle les quantités offertes ou demandées à un instant donné risquent d'être faibles. Au contraire sur un marché de fixing, les ordres d'achat et de vente sont confrontés et consolidés périodiquement ce qui augmente le nombre d'acheteurs et de vendeurs qui prennent part à la détermination du prix d'équilibre.

Ø En ce qui concerne la rapidité d'exécution c'est le marché continu qui est plus rapide puisque l'exécution est immédiate dés que les agents placent les ordres au mieux. Par contre le problème de la rapidité se pose sur le marché de fixing, c'est pour cela l'augmentation de la fréquence de fixing d'une façon optimale (selon Garbade et Silber (1979)) peut améliorer l'efficacité de ce marché tout en conservant l'avantage de consolidation des ordres.

III.1.2. Découverte du prix d'équilibre :

Dans chaque marché un prix d'échange est établit lors de chaque transaction.

Ce prix doit refléter l'état de l'offre et la demande.

Sur un marché de fixing, le prix d'échange est mieux déterminé puisqu'il dépend de l'offre et de la demande globales. Il reflète mieux les besoins de liquidité et les anticipations de l'ensemble du marché. Par contre sur un marché continu le prix d'échange à un moment donné dépend de l'arrivée de nouvelles informations affectant le niveau d'offre et de demande.

III.2. Marchés gouvernés par les ordres \ Marchés gouvernés par les prix :

III.2.1. Liquidité :

Dans un marché dirigé par les prix, les prix d'achat et de vente affichés par les teneurs de marché sont à exécution immédiate. Cette immédiateté d'exécution peut être donc sans risque pour l'investisseur.

Dans un marché gouverné par les ordres cet avantage n'est pas offert aux investisseurs puisque les prix offerts et demandés ne sont pas des prix d'échange immédiats. Un investisseur qui place un ordre à cours limité ne se comporte pas comme offreur de liquidité pour plusieurs raisons :

· La malédiction du vainqueur : un acheteur risque que son ordre ne sera exécuté que lorsque la valeur réelle de l'actif devient inférieure au prix offert. Et pour le vendeur que lorsque la valeur réelle de l'actif devient supérieure au prix demandé.

· La sélection adverse : un agent peut profiter de l'information sur la valeur réelle de l'actif pour réaliser des gains.

· Le risque de non exécution : un ordre à cours limité peut ne jamais être exécuté à cause d'une évolution défavorable du marché ou à cause de l'insuffisance des ordres en sens inverse nécessaires pour déclencher l'exécution.

La fourchette des prix est un élément nécessaire pour comparer la liquidité des deux marchés.

En effet sur un marché gouverné par les ordres la confrontation directe des ordres à cours limité fait que la fourchette de prix soit plus faible pour deux raisons : les investisseurs évitent les coûts importants du teneur de marché (l'intermédiaire) et en plus il existe une forte concurrence entre les investisseurs plus importante que celle des teneurs de marché.

Sur un marché gouverné par les prix, les teneurs de marché achètent et vendent les titres sur leur propre stock d'actif afin d'absorber les déséquilibres entre l'offre et la demande. Donc les teneurs de marché sont confrontés à des risques importants ce qui explique une fourchette des prix importante qui peut couvrir les risques supportés (selon Stoll (1981), Biais (1993)).

III.3. Marchés centralisés \ Marchés fragmentés :

III.3.1. Liquidité :

Selon Mendelson (1987) lorsqu'un titre est négocié sur plusieurs marchés la liquidité de chaque marché est diminuée parce que le flux d'ordre total pour le titre est reparti entre chaque marché. Donc la fragmentation du marché parait peu efficace. En effet, les agents ont intérêt à diriger leurs ordres vers le marché le plus liquide. Ce qui renforce la liquidité d'un tel marché et diminue celle des autres marchés. Ce processus se continue jusqu'à la disparition de la fragmentation. Selon l'analyse formelle de Pagano (1989) les agents placent leurs ordres sur le marché qui a le nombre des participants le plus important, ce qui augmente la liquidité de ce marché et provoque en même temps la disparition du marché le moins liquide. Pour assurer leur existence ces marchés peuvent jouer sur les coûts de transaction. En effet, certains agents préfèrent échanger sur un marché peu liquide avec des coûts de transaction faibles alors que d'autres préfèrent la liquidité même avec des coûts de transaction élevés.

III.3.2. Qualité du marché :

L'inconvénient majeur d'un marché fragmenté par rapport à un marché centralisé est le risque de déconnexion entre les prix de transaction sur les différents marchés. Cet inconvénient peut être évité par l'automatisation qui permet d'échanger rapidement l'information sur les différents marchés. Mais le problème posé par la fragmentation est la difficulté de respecter la règle de priorité temporelle. En effet, sur deux ou plusieurs marchés, l'exécution des ordres ayant le même prix peut être effectués sans respecter forcement leur ordre d'arrivée. L'impossibilité de respecter cette priorité dans un marché fragmenté peut nuire à la liquidité.

Conclusion :

A la fin de ce chapitre on peut remarquer que l'organisation d'un marché financier tient compte de plusieurs dimensions tel que la transparence, la liquidité, la concurrence entre les intermédiaires...

Chaque structure de marché diffère de l'autre selon les avantages et les inconvénients qu'elle peut tirer de ces dimensions. C'est pour cela on ne peut pas parler d'une structure optimale d'un marché, mais on peut parler d'une structure plus avantageuse que l'autre.

Donc la performance d'un marché financier est liée à sa capacité de définir des dimensions qui favorisent son équilibre entre l'offre et la demande et réalisent la liquidité du marché tout en tenant compte des comportements et des désirs des différents intervenants.

C'est pour cela l'étude microéconomique du marché dans le prochain chapitre parait nécessaire dans la mesure où elle permet de modéliser la concurrence entre les différents acteurs du marché et de trouver les prix qui déterminent l'équilibre optimal du marché.

Chapitre III :

Formation des prix et concurrence sur le marché de contrepartie :

Introduction :

Sur les marchés de contrepartie : le prix d'achat d'un titre à un moment donné est en général différent des prix auxquels le teneur de marché peut vendre au même montant.

La fonction essentielle des teneurs de marché est d'assurer la liquidité (producteurs de liquidité) ; et ceci afin d'assurer la compensation des déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande par des achats/ventes sur leur propre stock d'actifs.

Cette opération va engendrer des coûts de production pour le market maker (matériel informatique, équipements, impôts...). Donc le teneur de marché va essayer déterminer des prix d'achat et de vente de tel façon que la fourchette puisse couvrir au moins ses coûts de production.

Les déterminants de la fourchette :

Il existe deux approches qui dépendent du degré d'aversion au risque du teneur et de l'information.

La première approche développée par Stoll (1978), Ho (1981) et Biais (1993) prend en compte le fait que le teneur de marché prend des positions risquées pour assurer la liquidité des investisseurs. Ceci implique notamment des coûts supportés par le teneur de marché liée à une mauvaise diversification de son portefeuille.

Dans ce cas la politique de prix doit dépendre de sa position et de son degré d'aversion au risque. Parce qu'il est averse au risque, il va demander une compensation pour exécuter un ordre d'achat/vente ; l'écart entre la valeur fondamentale et le prix d'achat-vente est interprété comme une prime de risque. C'est-à-dire que le teneur de marché fixe des prix d'achat et de vente d'un tel actif, par rapport à sa valeur fondamentale, de tel sorte qu'il achète moins chère et il vend plus chère mais avec un minimum de différence entre le prix achat/vente et la valeur fondamentale lui permettant de se couvrir contre les risques. Cette prime de risque est égale à :

V- Bid : à l'achat

Ask - V  : à la vente

Avec V est la valeur fondamentale du titre.

Si le teneur de marché dispose d'un stock d'actifs risqués important, il peut soit :

- Renforcer son exposition au risque : par exécution d'un ordre de vente (le client vend le titre et le teneur achète).

- Diminuer le risque : par exécution d'un ordre d'achat.

En jouant sur les prix achat-vente, le teneur de marché peut orienter favorablement le flux d'ordre : ceci est effectué notamment en diminuant les prix d'achat et de vente ce qui augmente la probabilité de recevoir un ordre d'achat et donc diminuer par là son exposition au risque ; et en contre partie diminue la probabilité de recevoir un ordre de vente.

La seconde approche développée par Bagehot (1971), Glosten et Milgrom (1985), Easley et Ohara (1987) s'intéresse au fait que le teneur de marché échange avec deux types d'agents : agents disposant d'information privilégiée sur la valeur futur de l'actif (agents informés) et des agents qui réalisent des transactions pour des objectifs de couverture ou de liquidité (agents non informés).

L'échange avec les agents informés est coûteux pour le teneur de marché puisque ces agents connaissent la tendance de la valeur futur de l'actif et le fait qu'il effectuent des échanges avec le teneur de marché c'est qu'ils sont sûr de réaliser des gains et le teneur connaît qu'il va perdre.

Lorsque le teneur de marché ne peut pas identifier le type d'agent (informé ou pas), il est confronté à un problème de sélection adverse (c'est à dire que lorsque les agents informés anticipent que le prix va augmenter, ils vont commencer à vendre et les agents non informés vont acheter et inversement), donc le teneur de marché doit fixer une fourchette suffisamment importante pour qu'en moyenne ses pertes sur les informés soient compensées par des gains sur les non informés.

Pour fixer sa fourchette de prix, un teneur de marché doit tenir compte non seulement de ses coûts mais aussi des prix pratiqués par ses concurrents.

I. LE MODÈLE : MARCHÉ DE CONTRE PARTIE SUR LEQUEL S`ÉCHANGE UN ACTIF FINANCIER DONT LA VALEUR FINALE V EST ALÉATOIRE :

V = u (avec une probabilité Ï) avec u est la valeur future de V à la hausse.

V = d (avec une probabilité 1- Ï) avec d est la valeur future de V à la baisse

L'espérance inconditionnelle de V est : E (V) = Ï *u+ (1- Ï)*d

I.1. Les acteurs :

I.1.1. N teneurs de marché :

Les teneurs de marché affichent des prix d'achat et de vente. Ils disposent d'un stock d'actif risqué. La quantité d'actifs risqués détenue par le i^ème teneur de marché est appelée dotation et notée : I_i. Cette dotation peut être négative lorsqu'il s'agit d'une vente à découvert de l'actif risqué. Le teneur de marché est « court » (« long ») si sa position est négative (positive). Les teneurs de marché disposent d'un numéraire d'un montant C_i.

Selon le cas, les teneurs de marché sont soit neutres au risque soit ayant une fonction d'utilité exponentielle négative de paramètre ã >0, U (W)=-e^{(-ã Wi)} .

Ils déterminent la fourchette des prix afin de maximiser l'espérance de l'utilité de leur richesse finale W_i . Un market maker averse au risque ne souhaite pas prendre des positions importantes en actifs risqués. Sa préférence à l'achat ou à la vente dépend de sa dotation en actifs risqués (I_i) et de la taille de l'ordre qui lui est adressé.

La stratégie suivie par le i^ème market maker pour fixer sa fourchette de prix est :

(B_i(Q^B , I_i), A_i(Q^A , I_i)) avec Q est la quantité qu'il doit acheté ou vendre et B(A) est le prix auquel le i^ème market maker ayant une dotation I_i est prêt à vendre (acheter) une quantité donnée Q.

I.1.2. Les investisseurs :

Il existe deux catégories d'investisseurs :

- les investisseurs informés avec une proportion á. Ils connaissent la distribution de probabilité de V.

- les investisseurs non informés avec une proportion 1- á. Ils sont acheteurs d'une quantité fixe Q_l avec une probabilité ½ et sont vendeurs d'une quantité fixe -Q_l avec une probabilité ½.

Le choix de la quantité à échanger par les agents informés dépend de leur information ; tandis que le choix de la quantité à échanger par les agents non informés ne dépend pas de prix coté par le teneur du marché.

I.2. Déroulement des échanges :

Etape 1 : placement d'ordres :

L'investisseur détermine la taille de l'ordre à adresser aux teneurs de marché (Q_l ou -Q_l s'il est non informé ; Q(u) ou Q(d) s'il est informé).

Etape 2 : cotations et échanges :

Les N teneurs de marché choisissent simultanément leur fourchette de prix pour la quantité offerte ou demandée sans observer le type de l'investisseur. La transaction est réalisée avec le teneur de marché qui affiche la meilleure limite de prix.

Etape 3 : réalisation des gains :

V est finalement révélée à l'ensemble des participants qui évaluent leurs gains.

Quelles sont les stratégies optimales du teneur de marché et de l'agent informé ?

Le teneur de marché affiche le meilleur prix en fonction de la taille de l'ordre qui lui est adressé. Ce qui amène à une concurrence par le prix entre les teneurs de marché qui fixent leur fourchette de prix optimale en tenant compte des stratégies suivies par les autres teneurs de marché. Ces stratégies dépendent aussi de la stratégie de l'agent informé. La quantité à échanger avec l'agent informé constitue un signal pour le market maker. En revanche l'agent informé tien compte de son impact sur les prix des teneurs de marché lors de placement de ses ordres.

II. FORMATION DES PRIX LORSQUE LES TENEURS DE MARCHÉ FONT PREUVE DE L'AVERSION AU RISQUE :

Cette approche suppose qu'il n'existe pas des agents informés (á = 0) et que les market maker sont averses au risque.

Quelle est l'influence de la dotation d'un teneur de marché sur sa position concurrentielle vis-à-vis des autres teneurs de marché ?

Quelles sont les stratégies optimales de chacun des teneurs de marché ?

II.1. Prix de réserve :

C'est le prix de vente (achat) au dessous (au dessus) duquel le market maker n'accepte pas d'échanger. Ce prix de réserve est le prix auquel le teneur de marché est indifférent entre acheter ou vendre une quantité Q_l ou ne pas échanger du tout. Ces prix ne représentent pas les prix optimaux des market maker mais ils ont un rôle important dans l'analyse de la concurrence entre les teneurs de marché.

La richesse finale du market maker lorsqu'il ne fait aucune opération et dont la position initiale est I_i :

W_i(0) = C_i + I_i .V

C_i : le cash dont dispose le i^ème market maker.

La richesse finale du market maker est W_i(A) (W_i(B)) lorsqu'il vend au prix A (achète au prix B). Cette richesse s'écrit :

W_i(A) = C_i + I_i .V + Q_l . (A-V) : lorsqu'il vend.

W_i(B) = C_i + I_i .V - Q_l . (B-V)  : lorsqu'il achète.

Les prix de réserve du i^ème market maker à la vente et à l'achat sont respectivement A_r (I_i) et B_r (I_i) tel que :

E [U(W_i (0))] = E [U(W_i (A_r (I_i)))] (1)

E [U(W_i (0))] = E [U(W_i (B_r (I_i)))] (2)

Cas d'arrivée d'un ordre d'achat :

Vendre au prix A

Ne rien faire

Espérance de gain = E[U(W_i(A))]

Espérance de gain = E [U(W_i (0))]

Décision du market maker

Cas d'arrivée d'un ordre de vente :

Acheter au prix B

Ne rien faire

Espérance de gain = E[U(W_i(B))]

Espérance de gain = E [U(W_i (0))]

Décision du market maker

Le prix de réserve demandé ou offert (A_r ou B_r) du teneur du marché le rend indifférent entre ces deux décisions (échanger ou ne rien faire).

La résolution du système des deux équations (1) et (2) permet d'obtenir les prix de réserve tel que :

Avec :

A_r (B_r) représente le prix minimal (maximal) auquel le teneur de marché est prêt à vendre (acheter). Plus un teneur de marché souhaite vendre de l'actif risqué, plus son prix de réserve demandé (offert) est faible (élevé). On peut montrer que :

et

Les prix de réserve sont des fonctions croissantes en actif risqué c'est-à-dire de l'aversion au risque de market maker. Plus sa position est longue, plus le market maker est exposé au risque, plus il désire vendre. Plus sa position est courte, plus il désire acheter. L'impact de la dotation sur le désir d'acheter ou de vendre est appelé : effet position.

L'effet position peut être analysé en réécrivant les deux formules des prix de réserve de la manière suivante :

(3)

(4)

Après une transformation exponentielle qui reflète la forme de la fonction d'utilité, les prix de réserve sont exprimés comme des espérances calculées à partir d'une probabilité ajustée ë (I_i). Cette probabilité reflète l'effet position : lorsque I_i est élevée, ë (I_i) est faible et les prix de réserve sont faibles.

Analogie entre prix de réserve et coût :

L'espérance d'utilité du i^ème market maker à l'achat ou à la vente peut se réécrire en fonction du prix de réserve :

E[U(W_i(A_i))] = E[U(W_i(0))] . exp[-ã.Q_l(A_i-A_r(I_i))]

E[U(W_i(B_i))] = E[U(W_i(0))] . exp[-ã.Q_l(B_i-B_r(I_i))]

Le surplus du market maker lorsqu'il vend ou achète est :

E[U(W_i(A_i))] - E[U(W_i(0))] = E[U(W_i(0))] .{ exp[-ã.Q_l(A_i-A_r(I_i))] - 1} > 0

E[U(W_i(B_i))] - E[U(W_i(0))] = E[U(W_i(0))] .{ exp[-ã.Q_l(B_i-B_r(I_i))] - 1} > 0

Le surplus du teneur de marché quand il vend est d'autant plus grand que son prix de vente effectif A_i soit supérieur à son prix de réserve A_r (I_i). Et inversement son surplus quand il achète est d'autant plus grand que son prix d'achat effectif B_i soit inférieur à son prix de réserve B_r (I_i). Le surplus est égal à zéro lorsque le prix est égal au prix de réserve :

(A_i = A_r(I_i) ou B_i = B_r (I_i)).

Les prix de réserve peuvent donc être interprétés comme des « coûts de production » de la liquidité. Donc l'analyse de la concurrence doit permettre de déterminer comment un teneur de marché peut pratiquer des prix différents de ses prix de réserve sans perdre toute chance d'effectuer une transaction.

Fourchette de prix et aversion au risque :

Si le comportement des teneurs de marché est parfaitement concurrentiel, ils vont afficher des prix offerts et demandés tel que le surplus est égal à zéro. Ils pratiquent alors des prix à l'achat et à la vente qui correspondent au prix de réserve. Leur fourchette est égal à :

A_r (I_i) - B_r (I_i) appelée fourchette de réserve.

D'après les équations (3) et (4) l'inégalité suivante peut être montrée :

B_r (I_i) < ë (I_i) .u + (1- ë (I_i)) .d < A_r (I_i)

D'après cette inégalité la fourchette de réserve est toujours positive à cause de l'aversion au risque. L'existence de la fourchette n'est pas un phénomène qui disparaît lorsqu'on suppose un comportement parfaitement concurrentiel des teneurs de marché. Elle résulte aussi de l'aversion au risque.

Dans le cas où le market maker possède une position nulle (Ii = 0), ë (I_i) = Ï et par conséquent on aura :

B_r (I_i) < [Ï .u + (1- Ï) .d] = E (V) < A_r (I_i)

C'est-à-dire que les prix de réserve encadrent la valeur fondamentale de l'actif risqué. L'écart entre les prix de réserve et la valeur fondamentale constitue la prime de risque exigée par les market maker pour faire une transaction de taille Q_l.

II.2. Analyse de la concurrence entre les teneurs de marché :

II.2.1. Les positions des teneurs de marché sont connues :

§ Cas d'un ordre d'achat :

Les teneurs de marché sont soumis à la concurrence de Bertrand. Il s'agit d'un modèle de concurrence imparfaite où les market maker fixent leurs prix et les investisseurs désirent échanger en fonction de ces prix (price takers).

Quand un ordre d'achat est transmis par un investisseur, tous les teneurs de marché déterminent simultanément des prix offerts : (A_i) i = 1,................,N. L'ordre est exécuté auprès du teneur de marché qui affiche le prix offert le plus faible.

Quand un teneur de marché détermine son prix de vente, il ne connaît pas les prix pratiqués par ses concurrents.

Soit P (A_i) : probabilité pour que le i^ème market maker affiche le prix le plus faible lorsqu'il vend au prix A_i . On a P (A_i) = P (A_i= min (A_j) j = 1,..............,N).

La fonction objective de i^ème market maker :

Max_Ai [P (A_i) . E(U(W(A_i))) + (1- P (A_i)) . E(U(W(0)))]

= Max_Ai [P (A_i) . (E(U(W(A_i)))- E(U(W(0)))) + E(U(W(0)))]

On note: A_i^* la solution optimale.

Un teneur de marché ne peut pas pratiquer un prix inférieur à son prix de réserve car son gain va être inférieur à celui qu'il réalise s'il ne fait aucun échange. Le problème posé est qu'en augmentant son prix de vente le surplus du teneur de marché augmente mais la probabilité de réaliser un échange diminue. Son prix optimal dépend des prix pratiqués par ses concurrents. Les prix optimaux des teneurs de marché sont alors interdépendants.

Les prix optimaux sont déterminés par le concept d'équilibre de Nash qui affirme que : soit un jeu en information complète et parfaite c'est-à-dire que tous les market maker connaissent les caractéristiques de leurs concurrents et ont la même information sur la valeur finale de l'actif.

Dans un équilibre de Nash, les prix cotés par chacun des teneurs de marché sont optimaux étant donnés les prix cotés par ses concurrents.

Equilibre :

Soit : i=1 le market maker qui a la position la plus courte

i=N le market maker qui a la position la plus longue

En tenant compte de l'effet position les prix de réserve sont décroissant en fonction de la dotation on peut écrire :

A_r,1>A_r,2>...................> A_r,N-1> A_r,N 

A_r,1 : Le prix de réserve du teneur de marché qui ne désire pas vendre.

A_r,N : Le prix de réserve du teneur de marché qui désire vendre.

Quand les positions des teneurs de marché sont connues, ces prix offerts constituent un équilibre de Nash de la concurrence entre les market maker dans le cas d'un ordre d'achat.

A_N^*= A_r,N-1- å å très faible>0

A_i^*= A_r,i

La stratégie optimale du i^ème market maker est de coter le prix de vente A_i^*= A_r,i quand il anticipe que les autres teneurs de marché pratiquent les prix ( A₁^*,........, A_i^*,........., A_N^*).

Pour maximiser son surplus le N^ème market maker doit afficher le prix offert le plus élevé par rapport à son prix de réserve ; mais il anticipe que les autres teneurs de marché affichent des prix qui correspondent à leurs prix de réserve. S'il affiche un prix supérieur au prix de réserve du market maker N-1, il est certain de ne pas échanger et son surplus est égal à 0.

Pour avoir un surplus positif, le prix de vente le plus élevé qui peut l'afficher est un prix juste inférieur au prix affiché par le market maker N-1.

§ Cas d'un ordre de vente :

L'ordre de vente est exécuté auprès du market maker qui affiche le prix d'achat le plus élevé.

Soit P(B_i) : probabilité que le i^ème market maker affiche le prix demandé le plus élevé lorsqu'il achète au prix B.

P(B_i) = P(B_i= max (B_j) j= 1,.....................,N ).

Sa fonction objective est :

Max_Bi [P (B_i) . (E(U(W(B_i))) - E(U(W(0)))) + E(U(W(0)))]

B_r,1> B_r,2>........> B_r,i>.......> B_r,N

B_r,1: Le prix de réserve du teneur de marché qui désire acheter.

B_r,N: Le prix de réserve du teneur de marché qui ne désire pas acheter.

Dans ce cas le market maker 1 qui a la position la plus courte bénéficie d'un avantage concurrentiel : son prix de réserve B_r,1 est le plus élevé. Il est certain d'afficher le meilleur prix demandé quand il choisit ce prix tel qu'il soit juste supérieur au prix de réserve du teneur de marché 2.

L'attitude concurrentielle qui reste à ses concurrents est de choisir des prix qui correspondent à leurs prix de réserve.

Quand les positions des teneurs de marché sont connues les prix demandés constituent un équilibre de Nash de la concurrence entre les market maker dans le cas d'un ordre d'achat.

B₁^*= B_r,2+ å å très faible>0.

B_i^*= B_r,i

Alors la meilleure fourchette de prix c'est-à-dire l'écart entre le prix demandé le plus faible (B_c) et le prix offert le plus élevé (A_c) :

A_c- B_c= A_N^*- B₁^*

= A_r,N-1- B_r,2

II.2.2. Les positions des teneurs de marché sont inconnues :

Dans ce cas l'identification de la position des concurrents des teneurs de marché n'est pas possible. Chaque teneur de marché va garder sa fonction objective mais il ne peut pas savoir qu'il détient la position la plus courte ou la plus longue. Alors les market maker ne peuvent pas inférer les prix de réserve de leurs concurrents. Les solutions optimales A* et B* changent.

Equilibre de Nash Bayésien :

Soit un jeu en information imparfaite où les dotations des teneurs de marché sont inconnues de leurs concurrents. Le concept de Nash Bayésien consiste à :

- Chaque teneur de marché joue une réponse optimale aux stratégies de ses concurrents.

- Il sait que ces stratégies reflètent les positions des market maker qu'il évalue correctement (chaque market maker évalue la distribution de probabilité de la position de tous les concurrents en utilisant son information et la loi de Bayés).

Cet équilibre est constitué si les prix optimaux du i^ème market maker A* (I_i) et B* (I_i) qui sont solution du programme de maximisation vérifient que les concurrents déterminent leurs prix par les fonctions A*( . ) et B*( . ).

Les teneurs de marché déterminent leurs prix en utilisant les stratégies de leurs concurrents A*( . ) et B*( . ) s'ils anticipent que ces derniers les utilisent.

Calcul de A*( . ) et B*( . ) :

Le calcul des prix optimaux suppose que les dotations sont reparties sur le support [-R,R] par une fonction F( . ) et que A*( . ) et B*( . ) sont des fonctions décroissantes.

A* (I_i) et B* (I_i) sont des fonctions décroissantes de la dotation. Ceci nous amène au résultat de l'équilibre précèdent : le teneur de marché ayant la position la plus longue (la plus courte) affiche le meilleur prix offert (demandé) et la meilleure fourchette sera :

A_c- B_c= A_N^*- B₁^*

III. FORMATION DES PRIX EN PRÉSENCE D'AGENTS INFORMÉS :

Cette approche suppose que : Agents informés avec une probabilité á > 0, tous les market maker ont une position nulle en actif risqué et que tous les market maker sont neutres au risque.

III.1. Stratégies :

Stratégie d'un market maker :

Un market maker ne peut pas identifier le type d'agent informé ou non informé.

Dans ce cas c'est la taille de l'ordre qui constitue un signal pour le market maker : lorsqu'il reçoit un ordre d'achat Q ? Q_l , il peut savoir que l'agent est informé c'est-à-dire que cet agent donne le signal sur la valeur future du titre par la façon suivante :

- il achète quand il reçoit l'information V= u (par conséquent le teneur de marché fixe un prix de vente A=u).

- il vend quand il reçoit l'information V=d (par conséquent le teneur de marché fixe un prix d'achat B=d).

En tenant compte de l'information continue dans les ordres reçus le market maker détermine ses prix. Il choisit ses prix de façon à maximiser l'espérance de son surplus par rapport à la taille de l'ordre reçu : max E(surplus / taille de l'ordre) :

Dans le cas d'un ordre d'achat (Q>0) : E((A_i-V) . Q \ Q) = (A_i-E(V\Q)) . Q

Dans le cas d'un ordre de vente (Q<0) : E((B_i-V) . Q \ Q) = (B_i-E(V\Q)) . Q

E(V\Q) constitue le coût de production de la liquidité pour tous les market maker qui ont la même information sur la quantité à échanger et les mêmes anticipations initiales sur V.

La concurrence par les prix oblige les market maker à pratiquer un prix identique qui annule leur espérance de surplus.

En cas d'un ordre d'achat : A(Q) = E(V\Q)

En cas d'un ordre de vente : B(Q) = E(V\Q)

Soit P(Q) le prix affiché par les market maker pour un ordre de taille Q. P(Q) = E(V\Q).

Stratégie d'un agent informé :

Chaque agent informé neutre au risque se comporte dans le sens qui maximise son espérance de surplus. Il tient compte de son information privée et de la réaction du market maker au signal auquel il l'envoie. Son programme est :

Max_Q E((V-P(Q)) . Q \ V) = (V-P(Q)) . Q

III.2. L'équilibre :

Les stratégies optimales des agents informés et des market maker sont interdépendantes : les market maker infèrent l'information à partir de la taille et de la direction des ordres qu'ils reçoivent. En contre partie l'agent informé sait qu'il peut influencer la stratégie du market maker à partir des caractéristiques de l'ordre qu'il va transmettre.

L'équilibre de Nash Bayésien parfait est établit quand les agents prennent leurs décisions séquentiellement puisque les agents informés placent leurs ordres en premier et les teneurs de marché réagissent ensuite. L'équilibre de Nash Bayésien parfait constitue un couple (P*( . ) , Q*( . )) :

P*(Q) = E(V\Q*)

Q*( . ) Arg max_Q E((V-P*(Q)) . Q \ V) = (V-P*(Q)) . Q

- La stratégie P*( . ) des market maker est optimale s'ils considèrent que les agents informés adoptent la stratégie Q*( . ).

- La stratégie Q*( . ) de l'agent informé est optimale s'il anticipe que la stratégie des teneurs de marché est P*( . ).

Ces stratégies constituent un équilibre de Nash Bayésien parfait :

Q*(u) = Q_l et Q*(d) = - Q_l

P*(Q) = u si Q>0 et Q ? Q_l

P*(Q) = d si Q<0 et Q ? Q_l

P*( . ) peut s'écrire :

P*(Q_l) = Ð (+Q_l) . u + (1- Ð (+Q_l)) . d

P*(-Q_l) = Ð (-Q_l) . u + (1- Ð (-Q_l)) . d

Avec : et

Quand : á = 0 , on obtient :

P*(Q_l) = P*(-Q_l) = Ð . u + (1- Ð) . d = E(V)

Ce qui implique une fourchette de prix nulle en présence d'agents non informés.

Quand : á > 0 :

P*(Q) > E(V) > P*(-Q)

Ce qui implique une fourchette non nulle en présence d'agents non informés.

On remarque que même si les teneurs de marché adoptent un comportement parfaitement concurrentiel (pour couvrir les coûts supportés par l'existence des agents non informés) ils doivent coter une fourchette de prix non nulle.

Les teneurs de marché utilisent le signal contenu dans le flux d'ordre des agents informés pour déterminer leurs prix.

La hausse de V constitue un signal pour le market maker lorsqu'il reçoit un ordre d'achat. Donc ils affectent une probabilité plus élevée (Ð (+Q_l)) à cet événement (V = u) que la probabilité Ð : Ð (+Q_l) > Ð .

Ce qui entraîne un prix de vente supérieur à E(V) : la valeur fondamentale.

(Par symétrie un prix d'achat inférieur).

Conclusion :

En conclusion de ce chapitre on peut constater que la détermination de la fourchette de prix sur un marché de contrepartie tient compte du comportement des teneurs de marché et de leur concurrence sur un tel marché. Cette fourchette qui diffère selon le degré d'aversion pour le risque et selon le type d'agents avec lesquels ils échangent doit être toujours positive pour couvrir les coûts supportés les market maker. Le marché doit être capable d'aboutir à des prix ask et bid optimaux qui déterminent la meilleure fourchette de prix. Donc, quelque soit le type d'agents (informés ou pas) ou le degré d'aversion au risque du market maker (averse ou neutre) ; le teneur de marché doit être capable d'aboutir à l'équilibre du marché pour assurer sa liquidité et ce en adoptant un comportement parfaitement concurrentiel soit avec ses concurrents (en absence d'agents informés) soit avec les agents (informés).

Partie II :

PARTIE EMPIRIQUE :

Analyse de la performance du marché financier tunisien

(Tests de cointégration)

§ Méthode et choix de l'échantillon :

Le recours aux tests de cointégration est maintenant très fréquent en économétrie. Ce cadre particulièrement intéressant pour tester la présence de relations d'équilibre de long terme est surtout employé en macroéconomie, notamment pour tester diverses hypothèses de parité du pouvoir d'achat [Kugler et Lenz (1993)], pour formuler des modèles de demande de monnaie [Johansen et Juselius (1990), Hendry (1995), MacDonald et Taylor (1993)] ou pour examiner des relations entre taux de change de divers pays [Baillie et Bollerslev (1989, 1994)]. L'idée qu'une relation d'équilibre de long terme puisse être définie entre variables pourtant individuellement non stationnaires est à la base de la théorie de la cointégration. La présence d'une telle relation d'équilibre est testée formellement à l'aide de procédures statistiques, dont les plus utilisées sont celles d'Engle et Granger (1987) et de Johansen (1988, 1991).

Dans notre étude empirique on va s'intéresser en première étape aux relations de cointégration entres deux séries temporelles : l'indice boursier tunisien (BVMT) et le taux de change (euro dinar) et ce pour une période de 3 ans allant de 2004 jusqu'à 2006 (les données sont journalières). Et en deuxième étape on va s'intéresser à la relation entre l'indice BVMT et le taux de marché monétaire (TMM) et ce pour la période allant de 1992 jusqu'à 2006 (les données sont mensuelles).

Le but de notre étude est d'analyser la performance du marché financier tunisien à travers la comparaison entre l'indice BVMT et d'autres facteurs économiques internes et externes en utilisant le test de causalité de Granger et en étudiant la cointégration entre les séries étudiés, et ce pour voir si le marché financier tunisien est affecté par les changements économiques divers, et si sa structure est performante.

§ Les résultats empiriques :

Etape 1 : relation entre BVMT et le taux de change (euro dinar).

Ce graphique décrit l'évolution de l'indice BVMT pour des observations journalières portant sur une période de trois ans : 2004, 2005, 2006.

Ce deuxième graphique décrit l'évolution du taux de change EURO-DINAR pour la même période.

Selon ces deux graphiques on peut dire que les deux séries présentent une tendance haussière. Mais graphiquement il parait que la tendance générale entre les deux séries n'est pas commune. On peut poser donc comme hypothèse l'absence d'une relation de cointégration. Mais reste indispensable de vérifier cette relation à travers l'étude de cointégration entre ces deux séries.

La première étape consiste à tester la stationnarité des deux séries : BVMT et EUR_DT.

On applique le test de Dickey-Fuller de racine unitaire à chacune des deux séries.

- Test de Dickey-Fuller sur la série BVMT :

ADF Test Statistic	1.088112	1% Critical Value*	-3.4416
		5% Critical Value	-2.8658
		10% Critical Value	-2.5690

La statistique du test égale à 1.088112 est supérieure à la valeur critique au seuil de 1%.

Donc la série est non stationnaire.

- Test de Dickey-Fuller sur la série EUR_DT :

ADF Test Statistic	-0.373875	1% Critical Value*	-3.4416
		5% Critical Value	-2.8658
		10% Critical Value	-2.5690

De même le test de Dickey-Fuller montre que la série EUR_DT n'est pas stationnaire au seuil de 1%.

- Test de stationnarité sur les deux séries en différence première :

Série BVMTRT :

Après la differenciation de la série BVMT on peut avoir le graphique des rendements suivant :

ADF Test Statistic	-15.82767	1% Critical Value*	-3.4417
		5% Critical Value	-2.8658
		10% Critical Value	-2.5690

Le test de stationnarité de Dickey-Fuller sur la série BVMTRT en différence première montre qu'elle est stationnaire.

Série EUR_RTDT

Après la différenciation de la série EUR_DT on peut avoir le graphique des rendements suivant :

ADF Test Statistic	-12.45644	1% Critical Value*	-3.4417
		5% Critical Value	-2.8658
		10% Critical Value	-2.5690

De même le test sur la série EUR_DTRT montre qu'elle est stationnaire.

Les séries BVMTRT et EUR_DTRT sont toutes les deux intégrées d'ordre 1. Elles ont donc le même ordre d'intégration.

- Etude de la cointégration entre BVMTRT et EUR_DTRT :

Les deux séries sont intégrées d'ordre 1. Donc on peut chercher une relation de cointégration entre les deux séries.

L'endogène serait alors BVMT dans la mesure où il semble raisonnable de penser que c'est le taux de change (EUR_DT : l'exogène) qui a une influence sur l'indice tunisien et non l'inverse. Ceci peut être vérifié par l'application des tests de causalité au sens de Granger.

- Test de causalité de Granger :

H₀ : EUR_DTRT ne cause pas BVMTRT

Dans la mesure où ce test doit être appliqué sur des séries stationnaires, il a été mis en oeuvre sur les séries en différence première.

Pairwise Granger Causality Tests
Null Hypothesis:	Obs	F-Statistic	Probability
BVMTRT does not Granger Cause EUR_DTRT	753	1.65688	0.19143
EUR_DTRT does not Granger Cause BVMTRT		0.19832	0.82015

Si la probabilité est inférieure au seuil statistique (0,05), l'hypothèse nulle d'absence de causalité est rejetée. On constate ici que la série EUR_DTRT ne cause pas BVMTRT (0.8205> 0,05) et de même la série BVMTRT ne cause pas la série EUR_DTRT (0.19143>0,05).

Afin de vérifier l'absence de cointégration on va appliquer par la suite le test de Dickey-Fuller sur les résidus de la relation de régression.

- Estimation de la relation statique :

On régresse BVMT sur une constante et sur EUR_DT.

Dependent Variable: BVMT
Method: Least Squares
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	-3204.789	103.0154	-31.10981	0.0000
EUR_DT	2706.252	63.94111	42.32414	0.0000

Relation statique :

BVMT_t = c + a.EUR_DT_t + Z_t tel que : Z_t : le vecteur des résidus_, c : constante

BVMT_t = -3204,789 + 2706,252. EUR_DT_t + Z_t

On récupère les résidus et on applique le test de Dickey-Fuller sur les résidus estimés.

H₀ : absence de cointegration (Z_t non stationnaire)

ADF Test Statistic	-1.066896	1% Critical Value*	-3.4416
		5% Critical Value	-2.8658
		10% Critical Value	-2.5690

La valeur de ce test est -1.066896 > à la valeur critique (-3.4416)

L'hypothèse nulle d'absence de cointegration est acceptée donc Z_t n'est pas stationnaire. On ne peut pas alors passer au modèle de correction d'erreurs de Johanson. Donc on passe à la modélisation VAR pour vérifier l'absence de causalité.

- Modélisation VAR :

	EUR_DTRT	BVMTRT
EUR_DTRT(-1)	-0.111883	0.001075
écartype	(0.03651)	(0.00281)
student	[-3.06455]	[ 0.38261]
EUR_DTRT(-2)	-0.013484	0.000695
écartype	(0.03652)	(0.00281)
student	[-0.36924]	[ 0.24739]
BVMTRT(-1)	0.071239	-0.494745
écartype	(0.46587)	(0.03584)
student	[ 0.15292]	[-13.8035]
BVMTRT(-2)	0.716988	-0.198339
écartype	(0.46583)	(0.03584)
student	[ 1.53917]	[-5.53416]
C	0.016583	0.001413
écartype	(0.00768)	(0.00059)
student	[ 2.16001]	[ 2.39239]

Le modèle VAR comporte deux équations. Dans la première l'endogène est EUR_DTRT, et dans la deuxième, l'endogène est BVMTRT.

EUR_DTRT =A₁*EUR_DTRT(-1) + A₂*EUR_DTRT(-2) +B₁*BVMTRT(-1) + B₂*BVMTRT(-2) + C

BVMTRT = A₁*EUR_DTRT(-1) + A₂*EUR_DTRT(-2) + B₁*BVMTRT(-1) + B₂*BVMTRT(-2) + C

Avec :

A : coefficient de la variable EUR_DTRT.

B : coefficient de la variable BVMTRT.

C : constante.

EUR_DTRT = - 0.1118827251*EUR_DTRT(-1) - 0.0134842901*EUR_DTRT(-2) + 0.07123901112*BVMTRT(-1) + 0.7169884213*BVMTRT(-2) + 0.01658284622

BVMTRT = 0.001074685867*EUR_DTRT(-1) + 0.0006950777546*EUR_DTRT(-2) - 0.494745442*BVMTRT(-1) - 0.198339214*BVMTRT(-2) + 0.001413071877

La statistique du test de student au seuil de 5% est de 1.96 ; le coefficient ne sera significatif que lorsque la valeur de son test sera > à 1.96.

On remarque alors que EUR_DTRT dépend de ses valeurs passées dans un premier retard et ne dépend pas des valeurs retardées de BVMTRT. Et BVMTRT dépend de ses valeurs passées et ne dépend pas des valeurs retardées de EUR_DTRT.

Donc la bourse des valeurs mobilières de Tunis ne dépend que de son passé.

Ceci confirme le test d'absence de causalité de granger.

Etape 2 : relation entre BVMT et le taux de marché monétaire (TMM).

Ces deux graphiques représentent l'évolution des deux séries BVMT et TMM sur la base des données mensuelles pour une période de 15 ans : de 1992 jusqu'à 2006.

Selon ces deux graphiques on peut dire que la série BVMT présente une tendance haussière alors que la série TMM présente une tendance baissière. Mais graphiquement il parait que la tendance générale entre les deux séries n'est pas commune. Mais le problème consiste à savoir s'il existe une relation de causalité entre les deux séries.

La première étape consiste à tester la stationnarité des deux séries : BVMT et TMM.

On applique le test de Dickey-Fuller de racine unitaire à chacune des deux séries.

- Test de Dickey-Fuller sur la série BVMT :

ADF Test Statistic	-0.378129	1% Critical Value*	-3.4688
		5% Critical Value	-2.8780
		10% Critical Value	-2.5755

La statistique du test égale à -0.378129 est supérieure à la valeur critique au seuil de 1%.

Donc la série est non stationnaire.

- Test de Dickey-Fuller sur la série TMM :

ADF Test Statistic	-2.619678	1% Critical Value*	-3.4688
		5% Critical Value	-2.8780
		10% Critical Value	-2.5755

De même le test de Dickey-Fuller montre que la série TMM n'est pas stationnaire.

Test de stationnarité sur les deux séries en différence première :

Série BVMTRT :

ADF Test Statistic	-3.588456	1% Critical Value*	-3.4690
		5% Critical Value	-2.8781
		10% Critical Value	-2.5755

Le test de stationnarité de Dickey-Fuller sur la série BVMTRT en différence première montre qu'elle est stationnaire.

Série TMMRT

ADF Test Statistic	-2.619678	1% Critical Value*	-3.4688
		5% Critical Value	-2.8780
		10% Critical Value	-2.5755

De même le test sur la série TMMRT montre qu'elle est stationnaire.

Les séries BVMTRT et TMMRT sont toutes les deux intégrées d'ordre 1. Elles ont donc le même ordre d'intégration.

Etude de la cointégration entre BVMTRT et TMMRT :

Les deux séries sont intégrées d'ordre 1. Donc on peut chercher une relation de cointégration entre les deux séries.

L'endogène serait alors BVMT dans la mesure où il semble raisonnable de penser que c'est le taux de marché monétaire (TMMRT: l'exogène) qui a une influence sur l'indice tunisien et non l'inverse. Ceci peut être vérifié par l'application des tests de causalité au sens de Granger.

- Test de causalité de Granger :

H₀ : TMMRT ne cause pas BVMTRT

Dans la mesure où ce test doit être appliqué sur des séries stationnaires, il a été mis en oeuvre sur les séries en différence première.

Pairwise Granger Causality Tests
Null Hypothesis:	Obs	F-Statistic	Probability
BVMTRT does not Granger Cause TMMRT	177	0.23333	0.79214
TMMRT does not Granger Cause BVMTRT		1.56156	0.21277

Si la probabilité est inférieure au seuil statistique (0,05), l'hypothèse nulle d'absence de causalité est rejetée. On constate ici que la série TMMRT ne cause pas BVMTRT (0.21277> 0,05) et de même la série BVMTRT ne cause pas la série TMMRT (0.79214>0,05).

Afin de vérifier l'absence de cointégration on va appliquer par la suite le test de Dickey-Fuller sur les résidus de la relation de régression.

- Estimation de la relation statique :

On régresse BVMT sur une constante et sur TMM.

Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
C	1771.440	58.13418	30.47157	0.0000
TMM	-144.2824	7.858844	-18.35924	0.0000
R-squared	0.654410	Mean dependent var		746.5705
Adjusted R-squared	0.652469	S.D. dependent var		369.3356
S.E. of regression	217.7299	Akaike info criterion		13.61544
Sum squared resid	8438320.	Schwarz criterion		13.65091
Log likelihood	-1223.389	F-statistic		337.0618
Durbin-Watson stat	0.050964	Prob (F-statistic)		0.000000

Relation statique :

BVMT_t = c + a . TMM_t + Z_t tel que : Z_t : le vecteur des résidus_, c : constante

BVMT_t = 1771.440 -144.2824. TMM_t + Z_t

On récupère les résidus et on applique le test de Dickey-Fuller sur les résidus estimés.

H₀ : absence de cointegration (Z_t non stationnaire)

ADF Test Statistic	-1.453243	1% Critical Value*	-3.4688
		5% Critical Value	-2.8780
		10% Critical Value	-2.5755

La valeur de ce test est -1.453243 > à la valeur critique (-3.4688).

L'hypothèse nulle d'absence de cointegration est acceptée donc Z_t n'est pas stationnaire. Donc on passe à la modélisation VAR pour vérifier l'absence de causalité.

Modélisation VAR :

	BVMTRT	TMMRT
BVMTRT(-1)	0.180116	0.015300
	(0.07616)	(0.02976)
	[ 2.36496]	[ 0.51413]
BVMTRT(-2)	0.103279	0.009994
	(0.07548)	(0.02949)
	[ 1.36830]	[ 0.33887]
TMMRT(-1)	0.325815	0.356414
	(0.19734)	(0.07711)
	[ 1.65101]	[ 4.62208]
TMMRT(-2)	-0.237020	0.005567
	(0.19847)	(0.07755)
	[-1.19423]	[ 0.07178]
C	0.902402	-0.313876
	(0.39461)	(0.15419)
	[ 2.28685]	[-2.03564]

Le modèle VAR comporte deux équations. Dans la première l'endogène est BVMTRT, et dans la deuxième, l'endogène est TMMRT.

BVMTRT = A₁*BVMTRT(-1) + A₂*BVMTRT(-2) + B₁*TMMRT(-1) + B₂*TMMRT(-2) +C

TMMRT = A₁*BVMTRT(-1) + A₂*BVMTRT(-2) + B₁*TMMRT(-1) + B₂*TMMRT(-2) + C

Avec :

A : coefficient de la variable BVMTRT.

B : coefficient de la variable TMMRT.

C : constante.

BVMTRT = 0.1801162949*BVMTRT(-1) + 0.1032787161*BVMTRT(-2) + 0.3258151965*TMMRT(-1) - 0.2370204162*TMMRT(-2) + 0.9024016607

TMMRT = 0.01530033807*BVMTRT(-1) + 0.009994379617*BVMTRT(-2) + 0.3564139266*TMMRT(-1) + 0.005566924961*TMMRT(-2) - 0.3138760127

On remarque que TMMRT dépend de ses valeurs passées dans un premier retard et ne dépend pas des valeurs retardées de BVMTRT. Et BVMTRT dépend de ses valeurs passées et ne dépend pas des valeurs retardées de TMMRT.

La bourse des valeurs mobilières de Tunis ne dépend que de son passé. Et ne dépend pas du passé de TMM.

Ceci confirme le test d'absence de causalité de granger. C'est-à-dire l'absence de relation de causalité entre le TMM et l'indice BVMT.

Analyse et discussion des résultats :

La tendance haussière de l'indice BVMT doit normalement avoir d'une part un certain degré de dépendance avec la tendance haussière du taux de change et d'autre part avoir une dépendance avec la tendance baissière du TMM.

L'absence d'une telle relation de causalité nous amène à supposer que le marché financier tunisien n'est pas affecté par le développement du marché de change tunisien européen et par le développent du TMM et donc à penser que le marché financier tunisien possède des problèmes au niveau de son fonctionnement et de son organisation et ceci peut être dû à des problèmes concernant :

- La transparence et la fiabilité des informations fournies par les investisseurs sur ce marché.

- Une faible culture boursière.

- Une organisation qui ne peut pas satisfaire la demande des investisseurs et par là améliorer la liquidité des produits financiers.

- Le degré d'automatisation du marché financier tunisien.

Le marché financier tunisien parait encore incapable de financer l'économie et de passer à une économie de marché, c'est pour cela il se peut qu'il a encore besoin d'améliorer sa structure et d'enrichir les dimensions de performance tel que l'automatisation et l'information et on peut par la proposer des suggestions qui peuvent améliorer la structure de ce marché et augmenter son degré d'intégration dans l'économie :

- Le passage d'un marché dirigé par les ordres à un marché dirigé par les prix.

- La présence des teneurs de marché.

- Assurer des informations fiables sur la liquidité des investisseurs.

- Améliorer le système de courtage électronique.

Ces propositions peuvent être des mesures incitatives pour augmenter le volume de transactions, améliorer la transparence du marché, assurer plus de rapidité à l'échange et accroître la liquidité du marché afin de mieux répondre aux besoins des investisseurs. Ce qui peut se répercuter par conséquence sur la performance du marché et lui donner une attraction significative à l'échelle nationale comme à l'échelle internationale.

Conclusion générale 

En conclusion de ce travail on peut dire que l'organisation du marché financier constitue un élément essentiel de sa performance dans la mesure où chaque structure offre des avantages et des inconvénients dans son fonctionnement. Mais reste toujours indispensable de vérifier le respect de certains aspects et dimensions du marché financier telles que la transparence, la liquidité, la concurrence entre les intermédiaires, l'automatisation et la stabilisation ; dans la mesure où ils répondent à une question nécessaire de performance des marchés financiers.

L'étude concernant la modélisation microéconomique du marché dirigé par les prix a permis de mettre en valeur la concurrence et la formation des prix sur ce marché et ce dans le but de comprendre l'organisation d'une structure importante de marché dans la mesure où elle offre un niveau important de transparence et de liquidité et elle aboutit à la détermination d'une fourchette de prix qui tient compte des anticipations et de la concurrence entre tous les intervenants.

Mais reste toujours nécessaire d'étudier le cas de certains marchés pour vérifier l'importance d'une telle organisation et voir si elle représente un niveau de performance suffisant, c'est pour cela l'analyse du marché financier tunisien à travers le recours aux tests de cointégration a permis de déduire que ce marché n'est pas encore affecté par les grands changements économiques et ne présente pas encore les conditions nécessaire de performance ce qui ramène à penser que ce marché doit avoir une amélioration de son organisation.

Enfin, il est important de signaler qu'il est difficile de porter un jugement sur une structure de marché optimale, tout dépend de l'environnement économique du marché financier et de la demande des investisseurs. Mais il reste indispensable de vérifier continuellement l'adaptation d'une telle structure aux besoins du marché, et de porter les mesures correctives nécessaires pour arriver à réaliser la performance du marché.

BIBLIOGRAPHIE

· Les ouvrages :

v BRUNO, Biais; FOUCAULT, Thierry et HILLION, Pierre. Microstructure des marchés financiers : Institutions Modèles et Tests Empiriques, Paris, Presses Universitaires de France, 1997, 265 p.

v FLEURIET, Michel et SIMON, Yves. Bourses et Marchés Financiers, Paris, Economica, 2003, 259 p.

v GILLET, Philippe. L'efficience des Marchés Financiers, Paris, Economica, 1999, 224 p.

v HAMON, Jaques. Marchés d'actions : Architecture et Microstructure, Paris, Economica, 1995, 112 p.

v PILVELDIER, Juliette. Le Marché Boursier, Paris, Economica, 2002, 112 p.

· Les sites web :

v http://www.crest.fr/pageperso/lescourr/MMF.htm

v http://www.usherbrooke.ca/adm/faculte/departements/economique/recherche/cahiers/2003/03_08_gr.pdf

v http://tecfa.unige.ch/staf/staf-d/merino/staf18/theorie/cointegration.html

v http://www.bct.gov.tn/bct/siteprod/francais/indicateurs/tmm.jsp

v http:// www.bvmt.com.tn