Les fusions-acquisitions : Vue d'ensemble et impact sur la performance (cas ESTB)

République Tunisienne

Année 2009 Ministère de l'Enseignement Supérieur,

De la Recherche Scientifique et de la Technologie
***

Université Tunis El Manar

Mémoire de fin d'étude sur :

Les fusions-acquisitions : Vue d'ensemble et impact sur la

performance : cas de l'STB

Elaboré par:

-Ben Abdallah Mohamed Amine

-Abiriga Mohamed

Groupe : 4ème Finance A1

Encadré par : Mme Gana Morgena

Dédicaces (Ben Abdallah Mohamed Amine)
Je dédie ce travail avec un plaisir illimité :

Aux membres de ma famille, pour leur soutient et le sacrifice qu'ils m'ont ressenti, leur grand
amour, leurs précieux conseils et leurs encouragement.

A mon père, pour son grand amour ses directives, de sa précieuse collaboration à ma réussite
durant toutes mes études.

A tous mes amis qui ont fait preuve d'une amitié sincère.
Dédicaces (Abiriga Mohame d)
Remerciements
Nous tenons à remercier très sincèrement Mme Gana Morgena pour sa gentillesse, sa
disponibilité et ses précieux conseils qu'elle n'a cessé de nous prodiguer tout le long de
l'accomplissement de notre projet.

Plan

Introduction générale

Première partie: Vue d'ensemble de l'opération de fusion et acquisition Chapitre I : : Les principaux aspects théoriques de la fusion

Section 1 : Notions et définitions de la fusion 1-1 Définitions de la fusion

1-1-1 Définition économique

1-1-2 Définition juridique

1-2 Les différentes modalités de fusion 1-2-1 Fusion Absorption

1-2-2 Fusion par création d'une société nouvelle 1-3 Types des opérations de fusions et acquisitions 1-3-1 Fusion et acquisition horizontale

1-3-2 Fusion et acquisition verticale

1-3-3 les Fusions et acquisitions conglomérées

Section 2 : Les méthodes de paiement des opérations de Fusion

2-1 Les modes de paiement des opérations de Fusion : 2-1-1 Le paiement par actions

2-1-2 Le paiement par des liquidités

2-1-3 Le paiement mixte

2-2 Les critères de choix du mode de paiement: Section 3 : Le processus de fusion et acquisition 3-1 Le développement de la stratégie de M&A

3-2 L'identification et le choix des cibles potentiels de M&A

3-3 L'identification des facteurs clés et l'entrée en contact avec les cibles

3-4 La structuration de la transaction

3-5 Le processus de diligence

3-6 L'évaluation des risques

3-7 La négociation de la transaction

3-8 La discussion de la structure financière 3-9 La clôture de la transaction

3-10 La mise en application de l'intégration

Chapitre 2 : Les motivations et les raisons d'échec des opérations de fusions et acquisitions Section 1 : Les raisons et les motivations d'une opération de M&A

1-1 Les motivations communes du vendeur et de l'acheteur

1-1-1 Les motifs communs du vendeur

1-1-2 Les motifs communs de l'acheteur

1- 2 Accroître son pouvoir de domination et d'influence

1-3 Capter des ressources spécifiques

1-4 Tirer profit de la propriété intellectuelle de la cible

1-5 Entraver les actions d'un concurrent g rnant

1- 6 Limiter les entrés au sein d'un secteur

1-7 Motifs pour des combinaisons d'affaires

Section 2 : La recherche de synergie

2-1 Les effets de synergies

2-1-1Synergies de coûts liées aux effets de volume

2-1-2Synergies de croissance :

2-2 Synergies : motifs ou justifications ?

Section 3 Les raisons d'échec des opérations de fusions et acquisition

Chapitre 3 : les perspectives historiques et les tendances récentes en fusions et acquisitions

Deuxième partie : impact sur la performance : cas de l'STB

Chapitre 1 : Présentation du marché financier, du secteur bancaire tunisien et de la STB, B DET, BNDT Section 1 : Présentation du marché financier tunisien

1-1- Description du marché financier tunisien

1-2- Rôle du marché financier 1-3-Structure du marché financier 1-3-1- CMF

1-3-2- BVMT

1-3-3 -STICODEVAM

Section 2 : Présentation du secteur bancaire tunisien

2-1-Les banques de dépôts

2-2- Les banques de développement

2-3- Les banques off-shore 2-4- Les banques d'affaires Section 3 : Présentation de la BDET, BNDT, STB

3-1-Présentation de la BDET 3-2- Présentation de la BNDT 3-3- Présentation de la STB 3-4- Les motifs de la fusion

3-4-1- Renforcement des activités de détail

3-4-2- Diversification et élargissement du champ d'activité

3-5- Conséquences boursière sur l'opération de la fusion

3-5-1-Comportement boursier de l'action BDET

3-5-2-Comportement boursier de l'action BNDT

3-5-3-Comportement boursier de l'action ST B

Chapitre 2 : L'impact de la fusion-acquisition sur le cour boursier de la STB Section 1 : Mesure de la performance des opérations de fusions :

1-1 : Le modèle de marché : 1-2 : Le MEDAF :

Section 2 : La méthodologie de recherche et interprétation

2-1: Première étape des études d'événements : identification des événements : 2-2-Seconde étape de l'étude des événements : calcul des rentabilités anormales 2-2-1-Définition des rentabilités anormales :

2-2-2-Calcul des rentabilités

La rentabilité des titres

La rentabilité de marché

Les résultats empiriques et interprétations

La rentabilité anormale

Conclusion

Conclusion générale

Introduction générale

Face à l'évolution du contexte économique due à la mondialisation croissante des économies, aux développements technologiques rapides et à la saturation de nombreux marchés, la plupart des dirigeants ont ressentit le besoin d'identifier un processus approprié sur lequel ils peuvent compter pour : dépasser leurs difficultés, faire face à l'évolution très rapide des marchés et dégager les domaines d'excellence permettant de lutter contre la concurrence accrue.

En effet, une fièvre de fusion et acquisition règne sur les grandes entreprises mondiales (américaines, européennes ). Des milliards de dollars s'échangent touchant tous les secteurs : Pétrole, Hi-Tech, pharmacie, banques, assurance, aéronautique Pas un jour ne se passe sans que la presse n'annonce une nouvelle fusion ou acquisition.

Une fusion acquisition peut alors apparaitre comme l'option la plus rapide et la plus efficace pour, soit augmenter sa part de marché, soit s'ouvrir de nouveaux marchés ou encore accéder à de nouveaux produits et services.

Chaque opération de fusion ou acquisition s'efforce d'aboutir à la création d'une nouvelle entité plus performante que les deux entreprises qui lui préexistaient, en général des synergies provenant essentiellement de la vente croisée de produits et/ou des synergies résultant des économies d'échelle, des réorganisations , voire de l'externalisation de certaines fonctions.

Le présent mémoire a pour objet d'étudier de façon théorique l'opération de fusion et d'acquisition mais également empirique, a travers l'étude de son impact sur la performance de l'entreprise fusionnée.

Ainsi ce mémoire comportera deux grandes parties :

La première partie intitulée : Vue d'ensemble des opérations de fusions et acquisitions s'intéresse dans un premier chapitre aux principaux aspects théorique de la fusion a travers les Notions et définitions de la fusion, Les méthodes de paiement des opérations de Fusion, Le processus de fusion et acquisition, puis dans un deuxième chapitre aux motivations et aux

raisons d'échec des opérations de fusions et acquisitions, enfin dans un troisième chapitre aux perspectives historiques et aux tendances récentes en fusions et acquisitions.

Puis dans un deuxième chapitre aux motivations et aux raisons d'échec des opérations de fusions et acquisitions.

Enfin dans un troisième chapitre aux perspectives historiques et les tendances récentes en fusions et acquisitions.

La deuxième partie intitulé l'impact sur la performance : cas de la Société tunisienne de banque (STB).

Chapitre I : Les principaux aspects théoriques de la

fusion

Introduction

L'intérêt pour le phénomène des fusions et des acquisitions ou plus couramment les M&A n'est pas nouveau. Cependant, cet intérêt s'est intensifié à la faveur d'un accroissement des fusions et acquisitions durant les années 80.

Des fusions, des acquisitions font chaque jour l'actualité dans un contexte économique caractérisé par des mutations importantes de l'environnement alors des restructurations, des réorganisations d'entreprises se poursuivent de manière permanente.

L'étude des opérations de fusions acquisitions constitue un champ de recherche important, elle est au carrefour de nombreuses disciplines telles que la stratégie d'entreprise, le management et la finance.

Ce chapitre est structuré comme suit : Une première section présentera les définitions de la fusion, les différentes modalités de fusion ainsi que la nature des opérations de fusions. La deuxième section, quant à elle, traitera des méthodes de paiements des opérations de fusions c'est-à-dire les modes de paiements des opérations de fusions et leurs critères de choix, finalement la troisième section traitera en détail le processus de M&A.

Section 1 : Notions et définitions de la fusion

1-1 Définitions de la fusion

1-1-1 Définition économique

Economiquement, la fusion se définit comme étant « L'opération économique ayant pour objet d intégrer dans une seule et mr me entreprise l'ensemble des moyens de production dont dispose la ou les sociétés apporteuses »¹.

« La fusion est l'opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés réunissent leurs activités et leurs moyens de production au sein de l'une d'entre elles ou dans un rtre moral de formation nouvelle »².

Chaque entreprise étant dotée de ses facteurs personnels de production et de ses ressources
financières, la fusion a pour objet de les réunir dans une seule et même entité économique.

Elles ont pour effet de grouper dans une seule et même société, les activités de deux ou plusieurs entreprises, activités qui peuvent être situées soit à un même niveau de production, soit à des stades successifs dans le Processus de production.

1-1-2 Définition juridique

La fusion est définie comme étant « un phénomène contractuel par lequel, à une pluralité de sociétés, se substitue une seule, en deux variantes possibles par incorporation d'une nouvelle société dans laquelle confluent deux ou plusieurs sociétés préexistantes »³.

Elle peut être aussi définit comme étant « une convention passée entre deux ou plusieurs sociétés qui décident de réunir leurs patrimoines en une seule. Elle suppose la réunion d'au moins deux sociétés préexistantes, soit que l'une et l'autre se confondent pour construire une société unique, soit que l'une absorbe l'autre »⁴.

La fusion entraîne la dissolution sans liquidation des entreprises qui disparaissent, et le changement de la qualité d'associé des sociétés bénéficiaires.

Donc, on notera la simultanéité :

1 STEVEN M. BRAGG : MERGERS&ACQUISITIONSA Condensed Practitioner's Guide

2 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide

3 F.Go re et C.Dup my « Comptabilité générale de l'entreprise industrielle et commerciale »

4 F.Go re et C.Dup my « Comptabilité générale de l'entreprise industrielle et commerciale »

-De la dissolution de la société apporteuse ; -De la transmission de son patrimoine.

-Du changement de la qualité de ses associés.

En plus, le nombre de firmes pouvant intervenir dans une opération de fusion n'est pas limité par la loi, les sociétés concernées peuvent même être de formes juridiques différentes. Encore, la législation Américaine ne fait pas peser de lourdes obligations sur les sociétés qui fusionnent. Ces dernières doivent en effet préciser dans le traité de fusion de nombreux éléments tels que les dates, les buts, les modalités d'échange, les droits sociaux«~.

De toutes les définitions qui précédent on retient principalement l'existence de deux formes de fusion :

-Fusion par absorption

-Fusion par création d'une société nouvelle

1-2 Les différentes modalités de fusion

1-2-1 Fusion Absorption

Une ou plusieurs sociétés préexistantes disparaissent pour venir s'annexer à une autre société préexistante : il s'agit de la fusion absorption, appelée aussi « fusion par annexion ».

C'est le cas où une société en absorbe d'autre tout en gardant son identité propre.

Elle consiste dans l'apport par une ou plusieurs sociétés de l'intégralité de leurs actifs à une société existante qui les absorbe. Les sociétés apporteuses étant dissoutes.

Il découle des définitions précédentes les caractéristiques suivantes :

-La réunion dans un seul être moral de la totalité des biens actifs et passifs des sociétés fusionnantes.

-L'opération de fusion doit porter sur le patrimoine de la société absorbée ce qui entraîne systématiquement sa disparition.

-La société absorbée reçoit en contrepartie de ses apports des titres de la société absorbante, ces titres seront répartis entre les associés ou actionnaires de la société absorbée, dont les parts ou actions seront annulés. De ces développements qui précédent on déduit que l'apport se traduit par l'augmentation de capital de la société absorbante.

Cette augmentation entraîne la création de nouveaux titres au profit de la société absorbée qui les échange contre ses propres titres détenus par ses propres associés. Par la suite, la société absorbée détruit ses propres titres et disparaît à jamais. Les associés de la société absorbée retrouvent leur qualité d'actionnaires dans l'absorbante.

(Il faut noter que la fusion absorption est la méthode la plus retenue et ceux pour des raisons fiscales concernant le droit d'enregistrement et juridiques relatives à la constitution des sociétés).

1-2-2 Fusion par création d'une société nouvelle

Deux ou plusieurs sociétés préexistantes disparaissant pour créer une société nouvelle ; Il s'agit de la « fusion #177; réunion ».

La fusion par constitution d'une société nouvelle consiste dans la réunion de deux ou plusieurs sociétés qui disparaissent toutes pour donner naissance à un être moral nouveau, spécialement constitué à cet effet, et au sein duquel elles sont toutes absorbées.

Les mêmes principes généraux de celui de la fusion absorption restent applicables, le seul élément original consistant dans la disparition simultanée de deux sociétés. Donc deux sociétés au moins sont dissoutes pour faire un apport global de leur situation active et passive à une société nouvelle crée pour recevoir ces apports.

(Ce procédé est peu fréquent utilisé à cause des contraintes d'ordre fiscal, en effet ; La création d'une société nouvelle entraîne l'exigibilité des droits d'enregistrement sur les apports réalisés par toutes les sociétés qui interviennent dans l'opération.)

1-3 Types des opérations de fusions et acquisitions

Les fusions et les acquisitions sont souvent classifiées dans quatre types principaux types, selon le point auquel les activités économiques de la compagnie acquise sont liées à ceux de l'acquéreur : horizontal, vertical, congloméré et concentrique

1-3-1 Fusion et acquisition horizontale

Les opérations de fusions et acquisitions horizontales sont des opérations qui combinent deux compagnies semblables opérantes dans une branche d'activités relative à la même industrie, ceci peut être le cas d'une fusion entre des concurrents directs.

1-3-2 Fusion et acquisition verticale

Les opérations de fusions et acquisitions verticales son des opérations qui unissent des sociétés issues des processus successifs liés a la même industrie, ils se référent généralement à des organismes ayant des rapports de fournisseur-client.

1-3-3 Les Fusions et acquisitions conglomérées

Les opérations de fusions et acquisitions conglomérées se produisent entre des compagnies opérantes dans des domaines complètement différents, elles sont souvent considérés comme une conséquence des stratégies de diversifications.

« Elles concernent le rapprochement de firmes dont les métiers sont sans lien les uns avec les autres »⁵.

Section 2 : Les méthodes de paiement des opérations de Fusion

La nature de financement des opérations de fusion est une question récurrente. Elle constitue un choix important d'une politique financière aux implications multiples, portant à la fois sur

5 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide Éditeur : John Wiley & Sons, Inc. 2008

la performance globale de l'opération et sur la répartition du pouvoir entre les actionnaires de l'acquéreur et ceux de la cible.

2-1 Les modes de paiement des opérations de Fusion :

On distingue trois grandes options possibles :

2-1-1 Le paiement par actions

Ce procédé consiste à un échange des actions de l'établissement absorbé contre des actions spécialement crées par la société absorbante à cet effet.

Ce moyen de financement est généralement le plus fréquent à utiliser puisqu'il est relativement le moins risqué pour l'entreprise initiatrice par rapport à d'autres modalités de paiement.

2-1-2 Le paiement par des liquidités

La firme absorbante a la possibilité de financer la fusion par des liquidités.

Cette opération consiste en un transfert de propriété des titres d'une firme cible de ses actionnaires vers la firme acquéreuse.

Ce mode de paiement peut être financé en choisissant le recours soit :

-L'autofinancement si l'entreprise à accumulé des réserves de trésorerie ; -L'endettement si l'entreprise à des capacités d'endettement suffisantes.

(Il faut noter que l'endettement a constitué le principal moyen de financement des opérations de fusion).

2-1-3 Le paiement mixte

Ce mode de paiement inclut toutes sortes de combinaison du fait notamment de l'utilisation des produits dérivés dans le montage de l'opération.

(Il faut signaler que le recours à ce type de financement n'a pas fait l'objet d'une utilisation importante).

2-2 Les critères de choix du mode de paiement:

Dans le choix d'une politique financière en matière des opérations de fusion, de nombreux critères entrent en considération. Parmi les principaux, on retrouve :

-Le prix de l'action de l'acquéreur au moment de l'opération :

Plus le prix de l'action de l'acquéreur est élevé, plus l'entreprise a intérit à financer les opérations avec des actions. A l'inverse, plus l'action est dévalorisée, et plus l'entreprise a intérêt à financer l'opération de fusion par la trésorerie.

- La disponibilité de trésorerie de l'acquéreur :

Ce critère joue lorsque l'opportunité de réaliser l'opération de fusion est non anticipée et qu'aucun plan de financement préalable a été constitué et /ou lorsque l'acquéreur ne dispose immédiatement ni des fonds nécessaires ni d'une capacité d'endettement suffisante.

- La taille relative de la cible :

Plus la cible est grande, plus le financement par trésorerie est difficile. Par conséquent, la taille relative de la cible est souvent corrélée positivement avec le fait de financer l'opération par des actions.

- La part de capital détenu par l'équipe dirigeante de l'acquéreur :

Le financement d'une opération de fusion par des actions implique une dilution du pouvoir des actionnaires initiaux de l'acquéreur. Plus l'équipe dirigeante possède des actions de l'acquéreur, et plus une opération financée par des actions remet en cause la stabilité de leur pouvoir. Dans cette configuration, l'équipe dirigeante va avoir tendance à opter pour un financement par trésorerie, de manière à privilégier la stabilité du pouvoir.

Section 3 : Le processus de fusion et acquisition

« Le processus est de la plus haute importance, car il contribue énormément au sucée de la M&A et permet maitriser et de veiller au bon déroulement de l'opération.

Bien que chaque transaction de M&A soit unique, ce processus de dix étapes constitue un model pour l'ensemble des opérations de fusions et acquisitions »⁶.

Nous allons dans ce qui suit présenter par ordre chronologique les dix étapes de ce processus qui sont :

1- Le développement de la stratégie de M&A

2- L'identification et le choix des cibles potentiels de M&A

3- L'identification des facteurs clés et l'entré en contact avec les cibles

4- La structuration de la transaction

5- Le processus de diligence

6- L'évaluation des risques

7- La négociation de la transaction

8- La discussion de la structure financière

9- La fermeture de la transaction

10- La mise en application de l'intégration

3-1 Le développement de la stratégie de M&A

La première considération en développant la stratégie de M&A est de décider si une acquisition ou même une fusion est une stratégie appropriée pour la croissance.

Il faux établir une stratégie de M&A compatible à la mission, aux buts, et aux besoins globaux de l'organisation et de se développer par des combinaisons d'affaires.

La stratégie de M&A devrait clairement définir les objectifs financiers, les critères d'acquisition et le budget d'acquisition.

Les objectifs financiers comprenant le prix d'achat doivent varier selon les caractéristiques uniques de la cible et de son industrie.

Les critères d'acquisitions devraient spécifier les objectifs de l'acquisition qui sont:

a) La diversification des produits, des services, et du risque relatif aux affaires.

b) L'expansion de la part de marché en acquérant les concurrents.

6 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide

c) L'intégration verticale en acquérant les fournisseurs et les distributeurs.

d) Le budget d'acquisition doit spécifier les qualifications, les talents et le plan de gestions

Pour l'intégration après l'acquisition, le profit du risque de la gestion (par exemple une cible une cible a haut risque mais avec un plus grand potentiel pour des rendements élevés contre la profitabilité a faible risque pour des rendements inferieurs), et les cash-flows requis comprenant la méthode de financement du prix d'achat (par exemple : dettes, capitaux propres, ou une combinaison des deux).

La stratégie de M&A devrait également spécifier les types de conseillers financiers et intermédiaires requis pour des consultations de M &A incluent :

Les comptables, les mandataires, les courtiers d'affaires, les banquiers commerciaux), et les consultants spécialisés en M&A.

3-2 L'identification et le choix des cibles potentiels de M&A

L'identification et le choix des cibles d'acquisition devraient être faits selon les critères établis d'acquisition. La première étape consiste à rechercher des cibles est de choisir l'industrie ou celles que l'acquéreur souhaite considérer.

Celle ci peut être l'industrie dans laquelle l'acquéreur a l'expérience d'affaires avec l'intention d'acquérir les concurrents, les fournisseurs, ou les clients potentiels. L'autre approche est de considérer les autres industries qui ont une croissance potentielle.

Les critères de l'acquisition de l'acquéreur, les forces, et l'expérience devraient être assorties avec les caractéristiques particulières de l'industrie considérée.

La deuxième considération consiste dans le choix de cible sa taille et son prix. La stratégie d'acquisition devrait spécifier le prix minimum et maximum que l'acquéreur peut disposer et à payer la cible. La recherche des cibles potentielles peut être manipulé de plusieurs manières, à travers :

Les intermédiaires, les contacts personnels, les sources de référence professionnelles telles que des avocats, des banquiers, des comptables, priseurs, des contacts ou des publications d'affaires ou de M & A.

Le procédé de dépistage doit être basé dessus des critères de ciblages incorporant : le marketing, la production, le financement, et la gestion.

3-3 L'identification des facteurs clés et l'entrée en contact avec les cibles

Une fois qu'un groupe de candidats potentiels a été soigneusement choisi, ils doivent être contactés et présentés avec une gamme des prix afin de créer une concurrence des prix et maximiser la valeur d'actionnaire.

Les candidats potentiels sont choisis par identification et a travers un nombre de critères clés et des facteurs uniques à l'acquéreur tel que l'industrie, l'endroit, le marketing, les produits, la gestion, la taille, le revenu potentiel, et les résultats de l'opération.

L'acquéreur doit s'assurer que ces candidats sont véritablement intéressés à s'engager dans la fusion ou dans la discussion sur la vente.

L'échelle de prix présentée aux candidats potentiels est typiquement basée sur la capacité de l'acquéreur à réduire les dépenses de fonctionnement d'exploitation des candidats par la réduction de taille, qui peut engendrer un risque significatif aux employés et a la gestion des candidats.

Ce processus devrait aider l'acquéreur en choisissant la cible appropriée et qui répond aux critères établis de l'acquisition et assure que son évaluation initiale adapte les critères précédemment définis.

3-4 La structuration de la transaction

Structurer la transaction d'acquisition commence par prévoir la réunion initiale entre l'acquéreur et la cible.

Les questions clés discutées doivent négocier la stratégie, l'évaluation de la transaction d'acquisition, et les options de financement.

La détermination de la valeur de la cible est probablement l'un des aspects les plus difficiles de la transaction de M&A principalement parce que chaque affaire est unique, et il est difficile de placer la valeur de la cible dans une figure simple.

La meilleure manière est de structurer et de spécifier des limites d'une transaction est de conclure un accord qui soit convenable et acceptable pour la cible et a l'acquéreur. Les sujets suivants devraient être abordés en structurant la transaction :

· Les besoins exprimés par la cible.

· Les conditions de l'acquéreur.

· les Considérations échangées entre la cible et l'acheteur (par exemple, liquidités, capital, combinaison de liquidités et de capitaux propres).

· l'état de l'impôt des deux parties.

· les Méthode comptable utilisée pour la transaction.

· Le rôle de la cible et de sa gestion dans les opérations après l'accomplissement de la transaction.

· Structure financière du prix d'achat.

· Les méthodes d'évaluation employées en établissant le prix d'achat.

· la responsabilité et l'engagement de la cible, la propriété des biens immobiliers ou toute autre immobilisation fixe.

3-5 Le processus de diligence

« La diligence est le processus d'examiner complètement l'information fournie par la cible pour déterminer l'exactitude et la fiabilité d'information, de décision finale de l'acquéreur pour acheter la cible, de prix d'achat, et comment financer la transaction de M &A »⁷.

Les premiers objectifs de ce processus sont :

1) Examiner toutes les informations importantes.

2) Evaluer les facteurs clés et les secteurs potentiels des affaires comprenant les activités financières, opérationnelles, légales, et contractuelles.

3) Evaluer les risques potentiels de la transaction de M &A

4) Décider quel est le prix d'achat et les méthodes de financement de la transaction.

Le processus de diligence se compose de la diligence financière, opérationnelle, et légale.

7 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide

Le processus de diligence est un processus très important et long exigeant la participation des membres importants de l'équipe de direction aussi bien que d'autres professionnels tels que des mandataires, comptables, d'experts en assurance consultants opérationnels et du marketing, de preneurs fermes, de courtiers d'affaires etc.

Cette équipe de diligence doit recueillir des informations appropriées et fiables au sujet de la cible par :

· L'entrevue de tout le personnel de gestion pour déterminer les forces et les faiblesses de la cible dans chaque domaine fonctionnel et des perspectives d'avenir de la cible

· L'identification et la résolution de toutes les entraves relatives à l'affaire, qui pourraient retarder ou empêcher de poursuivre la transaction plus loin.

· Déterminer l'intégrité et la compétence de tous les personnels de base de l'organisation de la cible particulièrement ceux qui vont rester après que la transaction soit accomplie.

· Obtenir une connaissance et une compréhension complètes des affaires et de l'industrie de la cible par revoir les caractéristiques de l'industrie de la cible aussi bien que les registres de la cible (par exemple, articles de constitution de société, règlements, détails, historique des actions), les contrats matériels, les contrats de prêt, les litige potentiel, les contrats de travail, les accords d'actionnaire, les accords de redevance, la responsabilité environnementale, les accords de travail, et tous autres documents juridiques importants.

· L'examen de l'information et les représentations financières reçues de la cible pour :

a) évaluer les forces financières et les faiblesses de la cible y compris les revenus passés, les marges de financement, la position financière, et les revenus potentiels.

b) la corroboration des affirmations faites par les entrevues et d'autres sources.

c) la constitution d'une base pour déterminer les projections et les prévisions financières.

e choix des méthodes d'évaluation en déterminant le prix d'achat.

u toutes les méthodes financières possibles pour financer la transaction.

e compte tenu de toutes les méthodes financières possibles pour financer la transaction.

Le processus de diligence devrait être complété avant de finaliser les termes financiers de l'affaire de M&'A.

La diligence, se composant d'une liste de contrôle étendue, et doit être préparée par l'acquéreur et peut être programmée à des différentes étapes du procédé d'acquisition.

Il est habituellement dans l'intérêt de la cible et de l'acquéreur de programmer la diligence avant la négociation des prix finaux et avant que n'importe quelle lettre d'intention ou accords définitifs soient signés.

Ceci donne à l'acquéreur plus de temps pour réviser l'information et les représentations reçues de la cible et permet à l'acquéreur de mettre en avant son meilleur prix d'offre et de réduire les risques des changements qui suivent les prix d'acquisition.

La cible doit signer un accord de confidentialité mutuel avant d'échanger l'information avec tous les acquéreurs potentiels.

3-6 L'évaluation des risques

Un certain nombre d'avantages peuvent être tirés de la M&A et comprennent :

1) la réduction potentielle des coûts résultant de l'adoption d'une technologie plus économique et plus efficace (synergie).

2) l'expansion du territoire en créant un meilleur marché pour les produits ou les services.

3) la combinaison des positions managériales et enlever la gestion inefficace.

4) économies d'échelle.

5) renforcement de la position financière.

6) stabilisation des affaires cycliques ou saisonnières.

Cependant, la croissance par des combinaisons d'affaires est une décision qui comprend un risque qui peut causer l'échec des transactions de M&A.

L'équipe d'acquisition doit identifier, évaluer, et réduire au minimum tous les risques relatifs à la M &A à un risque d'affaires prudent, raisonnable, et intelligent.

Ce risque d'appréciation consiste à « identifier tout les risques relatifs à la M&A, le mesurer, déterminer sa probabilité de réalisation, et réduire au minimum ce risque à un risque d'affaires prudent et acceptable »⁸.

Ce risque relatif aux M&A, en plus des incertitudes typiques d'affaires comme la concurrence, les changements d'offre et de demande, la volatilité des prix, et les évolutions technologiques. Il y a le risque opérationnel, le risque légal, le risque de paiement excessif, et le risques financier.

Le risque opérationnel est l'échec de la combinaison d'affaires de s'exécuter comme prévu lorsque la transaction de M&A est accomplie.

Les Facteurs qui peuvent causer en l'occurrence un risque opérationnel excessif sont : la connaissance insuffisante des affaires de la cible et de son industrie, le manque ou l'insuffisance d'un plan sain d'intégration après l'acquisition, membre de direction inexpérimentés, erreurs dans l'exécution appropriée du plan d'intégration, et attentes peu réalistes des perspectives de la cible.

Le risque légal est la probabilité que la diligence légale échoue a cause de :

1) manque d'étude des affaires de la cible.

2) la conformité aux lois applicables et des règlements.

3) la légalité de la transaction.

Le risque de paiement excessif est le risque de payer une prime trop élevée à la cible. Beaucoup de facteurs peuvent contribuer au risque de paiement excessif comme :

· Objectifs non définis pour l'évaluation.

· Utilisation des méthodes inadéquates d'évaluation.

· Surestimation du potentiel du marché des produits de la cible.

· Analyse insatisfaisante et inefficace de la position financière et résultats des opérations de la cible.

· Erreurs dans les perspectives de prévisions de la cible.

· Sous-estimation de l'impact de la concurrence.

· Surestimation des avantages potentiels de l'intégration (par exemple, synergies, économie, économies d'échelle).

8 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide

Le risque financier est définit comme étant « le risque de ne pas avoir à ressources financières proportionnées pour l'ensemble des dettes de l'entité combinée. »⁹ Les facteurs qui augmentent le risque financier sont :

· la sous-estimation du prix d'achat.

· Erreurs en calculant la marge des capitaux et du financement de la cible en déterminant le manque de financement à remplir par des dettes ou des capitaux propres additionnels.

· Ignorer l'effet des changements des variables principales (par exemple, concurrence, économie, vente, produits, taux d'intérêt, revenu, marge d'opération) sur la structure financière proposée.

· Incapacité de produire des cash-flows suffisants pour financer non seulement les opérations à la suite de l'intégration mais pour couvrir les dettes.

3-7 La négociation de la transaction

Les négociations jouent un rôle crucial dans tout le processus de M &A,

Des facteurs clés efficaces continues d'adressage de négociations devraient être conduits à chaque étape du processus particulièrement, les négociations doivent êtres menées à chaque étape du processus particulièrement si une nouvelle information devient disponible.

L'équipe d'acquisition doit réunir tous les personnels de base et impliqués dans l'organisation de la cible et en développant une stratégie de négociation.

Les experts extérieurs doivent également être consultés en établissant une stratégie de négociation efficace.

La stratégie de négociation devrait être assez flexible pour apprécier les besoins, les objectifs, les forces, et les faiblesses de la cible et de l'acquéreur.

La négociation des transactions de M &A se compose de deux phases :

1) préparation de la lettre d'intention

2) mener l'accord d'acquisition.

Le but de la lettre d'intention est de confirmer en dégageant les intérêts des deux parties (cible et acquéreur) et à documenter les termes et conditions générales de base de la transaction de M&A qui ont été établies dans la phase initiale de la négociation, des

9 STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed Practitioner's Guide

conseillers juridiques devraient être consultés dans la préparation la lettre d'intention pour assurer les aspects non contraignants de cette dernière.

L'accord d'achat définitif doit être rédigé par le mandataire de l'acquéreur pour aborder les nouvelles problèmes qui peuvent surgir pendant le processus de diligence et de confirmer les limites et les conditions de l'acquisition.

Le contenu définitif d'un accord d'achat dépond de la structure de la transaction de M &A. après que les accords soient signés et rendus publics, l'acquéreur et la cible doivent travailler ensemble pour satisfaire les dispositions et les limites de l'accord spécifiquement, l'acquéreur doit suivre attentivement les opérations de la cible pour assurer cela :

1) les représentations et les garanties de l'accord définitif doivent êtres vrai et précis.

2) il n'y a aucun changement défavorable aux opérations ou aux politiques de la cible.

3-8 La discussion de la structure financière

La structure financière dépend de la taille de la transaction et de la nature et de la qualité de la cible et de l'organisation de l'acquéreur.

Il faux incorporer les facteurs suivants dans la structure financière : le prix d'achat prévu, la quantité maximum de capitaux propres nécessaire, la quantité projetée des cash-flows requise et la méthode de financement de ces cash-flows (par exemple, dette, capitaux propres).

3-9 La clôture de la transaction

Plusieurs procédures doivent être exécutées pour clôturer professionnellement et légalement la transaction. Parmi ces procédures on trouve :

· Compléter le processus de diligence en particulier la diligence légale et d'examiner les documents juridiques de la plus haute importance et de vérifier si ils sont conforme aux termes de l'accord d'achat, et d'autres lois et règlements applicables.

éception des engagements de financement.

xécution de l'accord d'achat.

éception des relevés des comptes financiers audités.

· Acquiescement aux lois et aux règlements applicables.

· se conformer aux lois et aux règlements applicables.

· Fixation des accords d'emploi principaux.

· résolution des problèmes de comptabilité d'impôts de la transaction.

· maintenir un minimum de richesses nette nécessaire.

L'obtention des consentements des tiers sur le transfert des accords matériels, des autorisations, ou des droits.

3-10 La mise en application de l'intégration

La mise en application de l'intégration consiste à :

1) Concevoir et mettre en application les changements nécessaires pour intégrer la nouvelle acquisition dans les affaires existantes.

2) prendre des actions appropriées telles que la réduction de taille, éliminer le dédoublement des frais.

3) le développement de nouveaux systèmes de gestion de la trésorerie.

4) la consolidation des comptes.

5) la gestion des systèmes d'information.

6) la mise en oeuvre d'un nouveau programme de transition des employés.

Chapitre 2 : Les motivations et les raisons d'échec

des opérations de fusions et acquisitions

Introduction

L'objectif de ce chapitre est d'analyser les raisons qui peuvent conduire une firme à des opérations de M&A

Les économistes néoclassiques et les experts en stratégie soutiennent qu'elles améliorent la position concurrentielle de la firme en explorant et valorisant les caractéristiques de l'entreprise acquise, d'autres insistent sur les défauts et les risques d'échec d'une telle opération.

Ce chapitre présente donc les principales motivations des opérations de fusion, les gains que procure une opération de M&A, ainsi que les raisons d'échec des opérations de M&A.

Section 1 : Les raisons et les motivations d'une opération de M&A

1-1 Les motivations communes du vendeur et de l'acheteur

Il est avantageux de savoir pourquoi l'autre côté (le vendeur) envisage de vendre son affaire dans une transaction, cette connaissance devrait faciliter pour les deux parties d'imposer son pouvoir de négociation et la structuration des propositions pour répondre aux autres objectifs financiers, stratégiques, et personnels de l'autre côté, les motivations communes incluent :

1-1-1 Les motifs communs du vendeur

· Besoin de capital additionnel pour financer la croissance.

· croissance faible ou en baisse ou difficultés financières en hausse.

· Présence des inconvénients stratégiques qui ne peuvent pas rtre surmontés comme les affaires autonomes.

· conditions du marché ou d'industrie qui créent des prix de vente plus élevés. 1-1-2 Les motifs communs de l'acheteur

ccroitre la position du produit et créer des marchés géographiques. btenir de meilleures opportunités de croissance.

ugmenter la rentabilité et les cash-flows par l'accroissement des revenus ou la réduction des coûts.

ugmenter les capacités concurrentielles ou réduire les faiblesses.

· Nécessitée d'acquérir une nouvelle technologie ou augmenter la capacité de production plus rapidement que par l'expansion interne.

mprcher les concurrents d'accéder à ce marché.

n Meilleur emploi ou management du surplus de capital. iversifier pour réduire au minimum les risques.

1-2 Accroître son pouvoir de domination et d'influence

Une des raisons des opérations de fusion peut résider dans la volante de disposer d'un pouvoir économique suffisant pour renforcer le pouvoir de la firme auprès des autres acteurs du marché. Ce pouvoir de marché peut en effet servir à des intentions stratégiques offensives.

« Il s'agit pour l'acquéreur d'utiliser les fusion-acquisition comme des moyens pour augmenter son pouvoir de domination ou d'influencer sur le marché, sur ce plan cette stratégie est fortement liée à la capacité de la firme à agir de façon discrétionnaire sur le jeu concurrentiel en décidant par exemple de réduire les quantités produites afin de pouvoir augmenter ses prix ou d'imposer à ces concurrents certaines pratiques ».¹⁰

L'accroissement du volume de matière première qui résulte du regroupement renforce en effet la position contractuelle de l'entreprise vis-à-vis de ses fournisseurs. Elle lui donne en particulier la possibilité d'obtenir ses approvisionnements à des conditions plus modestes (baisse des prix, délais de livraison, délais de règlement).

Cette position peut également s'exercer vis-à-vis des clients de la firme en ce qui concerne par exemple l'emplacement de produits dans les magasins.

L'accroissement du pouvoir dominant trouve sa forme la plus extrr~me dans le développement de monopole, où l'entreprise dispose d'une situation de contrôle total du marché et peut ainsi imposer ses pratiques commerciales.

1-3 Capter des ressources spécifiques

L'acquisition de ressources spécifiques joue un rôle important dans l'opération de fusion des entreprises, en effet il est parfois nécessaire pour une entreprise de disposer rapidement de nouvelles ressources (compétences ou actifs) lui permettant de rester concurrentielle au sein de l'environnement.

Cette situation peut dés alors conduire la direction de l'entreprise à opter pour la fusion, ce choix devient indispensable lorsque les ressources recherchées ne sont pas disponibles sur le marché.

10 Verena Kusstatscher and Cary L. Cooper : 2005 Managing Emotions in Mergers and Acquisitions

Parmi les ressources recherchées par les entreprises acquéreuses, on peut citer le transfert des compétences spécifiques (les avantages distinctif durable) et l'achat de marques réputées.

La fusion peut avoir comme motif l'achat de ressources déjà exploitées par le marché. Le transfert des ressources de l'entité achetée vers l'entreprise acheteuse peut concerner la mise à disposition de ressources technologiques et l'équipe porteuse du savoir-faire.

Dans ce type d'opération, l'entreprise cible a donc essentiellement un rôle de « fournisseur de ressources » visant à compléter ou améliorer les capacités de l'entreprise acheteuse.

1-4 Tirer profit de la propriété intellectuelle de la cible

Cela donne à une compagnie un avantage compétitif, et c'est l'une des meilleures raisons d'acquérir une autre compagnie, la propriété intellectuelle peut inclure les brevets, les marques déposées, les processus de fabrication, les bases de données qui sont difficiles à recréer, et les laboratoires de recherche et développement avec une historique de développement réussi de produit.

1-5 Entraver les actions d'un concurrent gênant

La fusion peut être un moyen efficace pour réagir à la menace des principaux rivaux. Ce moyen s'opérer dans un contexte de prévention ou au moment de l'agression. L'effet attendu de cette stratégie peut, selon le cas être direct ou indirect, temporaire ou durable.

Donc la fusion peut ainsi servir des intentions défensives dans plusieurs situations et conduire à des réponses plus ou moins fortes comme par exemple :

-La neutralisation d'un concurrent par renforcement du pouvoir de marché, cette stratégie trouve son application dans le cas de l'internationalisation elle à un effet temporaire et direct.

-L'élimination pure et simple du concurrent, cette action permet pour l'acquéreur d'éliminer un concurrent gênent qui peut r tre le leadership de l'entreprise, dans ce cas on à un effet durable et direct.

-L'avortement de l'initiative du concurrent par saturation de l'espace convoité. Cette action visait par conséquent à réduire l'intérJt, d'une éventuelle prise de contrôle sur les marchés, cette stratégie à un effet temporaire et indirect.

-La riposte par le développement d'un contre-projet de fusion. Cette réaction permet d'éviter le rapprochement de ses concurrents et de prendre le contrôle de la cible de son principal rival, dans ce cadre on à un effet durable et indirect.

1-6 Limiter les entrés au sein d'un secteur

L'entreprise qui souhaite éviter des menaces externes potentielles peut recourir à des actions de dissuasion visant à réduire l'intériJt d'une éventuelle entré au sein du secteur. Ce type de menaces est d'autant plus fort pour l'entreprise que l'accès à l'activité ne représente pas un coût élevé pour les entrants potentiels. Face aux menaces de nouveaux entrants, la fusion peut dés alors apparaître comme une manoeuvre indispensable qui permet l'adoption d'un comportement réactif vis-à-vis de ces nouveaux compétiteurs.

En effet, les obstacles à l'entrée peuvent rtre renforcés par le rapprochement entre l'entreprise et l'un des acteurs de l'environnement (concurrent, fournisseur, distributeur). Cette option permet à l'entreprise d'imposer des normes d'entrée très co[teuses qui peuvent rendre la politique de pénétration trop risquée ou insuffisamment rentable.

La fusion peut également servir à acquérir des rivaux potentiels, en transforment un facteur de risque en une opportunité de croissance. Cette politique est surtout valable, lorsque la technologie se révèle une ressource stratégique dotée d'avantages distinctifs et durables.

1-7 Motifs pour des combinaisons d'affaires

Le but primaire et le motif derrière presque toutes les affaires de M&A est conforme au but principal de l'existence de l'entité qui consiste à maximiser la valeur des actionnaires.

L'augmentation de la richesse de l'actionnaire de l'entité acquéreuse peut soit provenir de la valeur créé par l'affaire de M&A ou soit d'un transfert de richesse des obligataires aux actionnaires sans aucun changement sur la valeur marchande de l'entité combiné.

Ceci peut être réalisé par :

1) amélioration de l'efficacité des entités combinés par les économies d'échelle et la minimisation des couts.

2) augmentation du prix de vente.

3) augmenter leur accès a des réseaux sécurisés.

Quand au deux entités combinent, on s'attend à ce que l'entité fusionnée gagne plus d'argent. D'autres facteurs peuvent être importants dans une affaire de M A sont les synergies, les économies d'échelle, le marché, la culture, la réduction des co€~ts, l'amélioration du revenu, et les opérations en expansion.

Section 2 : La recherche de synergie

Les synergies sont souvent avancées comme l'une des motivations des dirigeants dans leurs choix de croître par fusion.

Cette section s'interroge sur le rôle des synergies dans les opérations de fusion et son utilisation en tant que justification économique.

2-1 Les effets de synergies

2-1-1 Synergies de coûts liées aux effets de volume

Les synergies de coûts par effet de volume constituent la raison la plus souvent invoquée lors d'un rapprochement d'entreprises.

Elles correspondent à une diminution du coût unitaire moyen de production associée à la quantité de produits fabriqués.

La fusion apparaît dés lors un moyen efficace d'atteindre cet objectif et de répartir les coLts fixes sur un plus grand nombre d'unités fabriquées.

La dimension des entreprises fusionnées permet également de répondre à des critères d'efficacité, en donnant la possibilité à l'acquéreur d'atteindre une masse critique essentielle à son développement.

En effet, les économies de taille ne correspondent pas simplement à des exigences en termes d'efficience, elles peuvent également contribuer à la croissance de l'entreprise et à sa continuité.

2-1-2 Synergies de coûts liés au partage de ressources

Les synergies de coûts peuvent également provenir de rationalisation visant à partager des ressources communes non spécifiques (disponibles dans les deux entités).

Cette politique de rationalisation peut concerner une ou plusieurs activités et permettre une réduction des coûts par économie de champ. Une telle démarche permet de supprimer certains répétitions, de renforcer la cohérence de la nouvelle organisation, en offrant des possibilités d'économies de coLts, à travers :

- Le regroupement des réseaux de distribution et des forces de vente. - La rationalisation de certains services ou fonctions.

- L'optimisation des sites de production avec la suppression des sites les moins rentables ou une meilleure allocation des ressources.

- La centralisation des directions et divisions des entreprises.

- Une meilleure répartition des effectifs et, dans certains cas, la suppression de postes.

2-1-3 Synergies de croissance :

Les synergies de croissance proviennent souvent des liens de complémentarités issus de ressources spécifiques disponibles chez l'une des sociétés et pouvant rtre utilisées par l'autre firme.

Ce type de synergies peut avoir lieu au niveau des deux firmes et conduire à des utilisations croisées de moyens matériels et immatériels.

Cette stratégie offre par conséquent des gains non négligeables à différents niveaux : gain de temps, mise à disposition de vendeurs compétents et de réseaux existants.

2-2 Synergies : motifs ou justifications ?

La recherche de synergies n'a pas été retenue ici comme motif initial de l'opération, en dépit de l'importance de cette pratique dans les fusions. Ce choix s'explique principalement par le fait que les synergies et notamment les synergies de coûts, constituent bien souvent la justification de la logique économique de l'opération plus que ses objectifs initiaux. En effet, les dirigeants de l'entreprise initiatrice ont très fréquemment besoin de justifier auprès des investisseurs que la prime élevée payée lors de l'acquisition sera compensée par une réduction radicale des coûts.

Les promoteurs de l'opération (experts, financiers«~) sont d'ailleurs les premiers lorsque la survaleur de la cible devient excessive, à avancer des arguments rassurants basés essentiellement sur des faits « apparemment » objectifs comme l'obtention d'économies d'échelles ou de champ.

Or, par définition, les perspectives d'économies de coLts dépendent fortement de l'entité achetée et donc ne peuvent rtre envisagées qu'une fois les négociations démarrées. Elles sont donc avancées après que l'entreprise initiatrice avait fait le choix de recourir à la fusion, c'està-dire lorsque ses motifs stratégiques ont été définis. Ceci explique certainement que la réalisation des économies de coûts recherchées soit l'un des motifs exprimés les moins souvent atteints dans ce type d'opérations.

Section 3 : Les raisons d'échec des opérations de fusions et acquisition

Puisque la majeure partie de l'activité de M&A spécialement aux Etats-Unis implique sont tenues par des privés tenu les compagnies, données sur le succès des acquéreurs dans ces transactions sont limitées, par contre il existe beaucoup plus d'information lorsque les compagnies impliquées sont publiques, plus de la moitié des acquisitions des sociétés publique détruisent la valeur pour les acquéreurs tandis que les vendeurs sont fréquemment récompensés avec les primes qu'ils ont reçues.

Il y a de nombreuses raisons pour lesquelles les affaires de M&A peuvent échouer, qui, naturellement, varient selon la transaction et les circonstances impliquées. Les causes les plus communes sont :

e prix payé est trop élevé :

Ceci résulte fréquemment de l'échec de distinguer la cible de l'investissement, même la meilleure compagnie peut ne pas être un bon investissement si le prix payé dépasse la valeur actuelle de ses revenus futurs anticipés.

Les pressions du pouvoir exécutif :

Ceci résulte sauvant du désir des membres du comité exécutif d'agir trop rapidement ou de laisser leur marque sur la compagnie sans faire les analyses adéquates de l'effet de la transaction sur la valeur.

· Effet de synergie exagéré :

L'accroissement des revenus anticipés, la réduction des co€~ts, l'efficacité de l'opération ou les avantages de financement sont surestimés.

e manqué de la rapidité de l'intégration des opérations :

Avec le prix payé d'avance sur les synergies, ces opérations doivent rtre réalisé à l'heure afin de rapporter des bénéfices et de créer de la valeur.

e pas tenir compte de l'effet des synergies négative de la première année :

Les fusions et les acquisitions causent sauvant des ruptures y compris les changements de noms, les conditions de normalisation additionnelles, relations tendues entre les actionnaires.

anque d'estimation et d'identification de la valeur marchande interne :

Pour les entreprises privées qui ont des lacunes sur la valeur établie, les acquéreurs peuvent regarder seulement la valeur d'investissement, y compris des synergies, et ignorent la valeur interne de la cible.

· Une stratégie contradictoire :

· L'évaluation imprécise des avantages stratégiques peut se produire.

· Diligence insatisfaisante.

· Incompatibilité des cultures d'entreprise :

Le manque de communication, les attentes différentes, et les modèles de gestion contradictoires contribuent à l'apparition de lacunes dans l'exécution.

· Distraction des affaires existantes. nalyse de risque insatisfaisante.

Chapitre 3 : Les perspectives historiques et les

tendances récentes en fusions et acquisitions

La frénésie des fusions a dominé les gros titres des affères pendant des années, en effet pendant la dernière décennie, le niveau des activités de fusions et acquisitions a augmenté sensiblement dans la taille et la fréquence.

Les fusions et acquisitions ont aussi largement stimulé les publications scientifiques pendant les deux dernières décennies.

Cependant le phénomène de fusion n'est pas un neuf, le 20ème siècle était Caractérisé par cinq vagues importantes de fusion :

À la fin du siècle (1898-1902) la première vague de fusion était témoin d'une augmentation horizontal des opérations de fusions et ont donné naissance à des nombreux groupes industriels américains.

La seconde, ondulée entre 1926 et 1939 a affecté principalement les compagnies de service collectif et publique

Dans la troisième vague entre 1966 et 1969, la diversification était le moteur principal des compagnies fusionnées, alors que la quatrième vague (1983-1986) a essayé d'inverser se dernier point et de propager à sa place la rationalisation et l'efficacité.

La cinquième et la plus grande vague a commencé environ 1997 et a continué jusqu'aux premières années du 21ème siècle.

Cette cinquième vague de fusion a eu pour devise « la globalisation » et a largement impliqué les compagnies d'Europe continentale.

Les années 1997 à 2000 étaient tous des années record concernant les sommes impliquées dans les fusions dans le monde entier, en effet en 1998, la somme a doublé par rapport à

l'année précédence, atteignant 2.1 trillion $US dans le monde entier, alors qu'en 1999, le seuil de 3.3 trillion $US a été dépassé.

L'an 2000 était une année record, un total de presque 3.5 trillion $US a été atteint. Depuis 2001 cette vague de fusion la plus récente a diminué comment l'indique le graphique suivant :

Figure : les vagues de fusion : volume de transactions mondial, en billion $US

Les plus grandes fusions-acquisitions de "l'histoire" :

Les classements des plus grandes fusion-acquisition sont souvent réalisés à partir du montant de l'opération. Cette méthode favorise les opérations récentes alors que des opérations plus anciennes peuvent avoir été aussi importantes proportionnellement à la taille et au prix des sociétés de leur époque.

Les plus grosses opérations de fusion-acquisition de l'histoire sont (en montant) :

Vodafone/Mannesmann (télécoms) : 203 milliards de dollars en 1999/2000. AOL/Time Warner (médias) : 182 milliards en 2000/2001.

BHP Billiton/Rio Tinto (mines) : 147 milliards en 2008 (si elle se concrétise). AT&T/BellSouth (télécoms) : 89 milliards en 2006.

Pfizer/Warner-Lambert (pharmacie) : 89 milliards en 1999/2000.

Exxon/Mobil (pétrole) : 85 milliards en 1998/1 999.

Glaxo Wellcome/SmithKline Beecham : 79 milliards en 2000. Travelers/Citicorp (finance) : 73 milliards en 1998.

source : Thomson Financial, in La Tribune, 7 février 2007, page 12

Les principales opérations récentes de M&A dans le secteur bancaire mondial :

Les opérations réalisées entre le 14 février et le 14 mars 2008 en millions d'euros :

Acquéreur (pays)	Cible (pays)	Montant		Date	Groupe Banque Populaire (France)
Réseaux de détail de HSBS en France (France)	2100,00	29 février		HDFC Bank (Inde)
Centurion Bank of Punjab (Inde)	1607,79	25 février		Royal Bank of Canada (Canada)
Phillips Hager &North Inve stment Management (Canada)	919,99	21 février		Barclays (Royaume Uni)
Expobank (Russie)	492,52	3 mars		Banco Santander (espagne)
Activités de gestion d'actifs de ABN Amro au Brésil/Fortis (brésil)	209,00	27 février		FNB Corp. (E-U)
Iron&Glass Bancorp (E-U)	59,00	15 février		ICB Financial Group (Suisse)
Oriental Bank (Bangladesh)	33,64	28 février		MainSource Financial Group (E-U)
First Independence Financial Group (E-U)	24,91	27 février		RBC Dain Roscher (Canada)
Ferris, Baker Watts Inc (E-U)	n.c	14 février		Qatar National Bank (Qatar)
Banque Tuniso-Qatarie (Tunisie)	n.c	6 mars

Source : ZEPHYR-outil d'information Bureau Van Dijk

Notes : (1)seules les fusions et/ou acquisitions conduisant à un contrôle de plus de 50% du capital de la cible sont considérés (2) l'acquéreur est obligatoirement un établissement bancaire au sens large (3) < n.c > sig nif non communiqué

Deuxième partie : l'impact de la fusion-acquisition

sur la performance : cas de la STB

Introduction :

A l'instar des économies développées, les pays en développement sont en phase d'un processus de restructuration essentiellement au niveau du secteur bancaire, en effet le secteur bancaire tunisien a connu un changement dans la structure à la suite de la libéralisation financière a la fin des années 90.

A la lumière de la nouvelle loi N°2001-65 du 10 juillet 2001, le système bancaire se compose essentiellement de la banque centrale, les établissements de crédit (les banques et les établissements financiers), les banques de développement mixte, et les banque offshore.

A la fin de 2004, les banques se transforment en banques universelles, ces banques sont au nombre de dix-sept.

En Tunisie, nous assistons pendant cette dernière décennie à plusieurs opérations de fusions et d'acquisition, à titre d'exemple 3 janvier 2000 le projet de regroupement des trois banques BD ET1 ¹ -BNDT¹²-STB¹³ s'inscrit dans le cadre du programme de modernisation du secteur bancaire tunisien, ce programme préconise certaine actions permettant d'assurer la configuration la mieux adaptée pour faire face aux défis de la concurrence internationale attendue de la libéralisation des services financiers.

Cette deuxième partit sera structurée comme suit :

Dans un premier chapitre nous présentons le marché financier, le secteur bancaire tunisien et la STB, BDET, BNDT

Dans un deuxième chapitre nous présentons l'impact de la fusion-acquisition sur le cours boursier de la STB

11 : Banque de Développement Economique de Tunisie

12 : Banque Nationale de Développement Touristique

13 : Société Tunisienne de Banque

Chapitre 1 : présentation du marché financier, du

secteur bancaire tunisien et de la STB, BDET, BNDT

Section 1 : Présentation du marché financier tunisien 1-1- Description du marché financier tunisien

Les marchés financiers ont pour vocation de mettre en relation directe les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds présents dans une économie donnée : on parle alors de finance directe et les intermédiaires jouent alors le simple rôle de coutier.

L'essor des marchés financiers et une réalité de tous les jours, elle va de pair avec la croissance et le développement économique. L'économie dans la quelle nous vivons n'est plus une économie d'endettement (ou le financement par crédit bancaire prédominait) mais une économie de marché financiers caractérisée par l'appel direct des entreprises à l'épargne par émission d'actions ou d'obligations

1-2- Rôle du marché financier

« Le marché financier peut être défini comme un lieu de rencontre entre une offre une demande de capitaux dont le support est une valeur mobilière, actions, obligation ou nouveaux produits financiers (billets de trésorerie, certificat de dépôt, etc..) ».¹⁴

En tant qu'institution économique, le marché est appelé à remplir différentes fonctions qui peuvent être regroupés autour des missions principales suivantes :

14 : Bourse et Marchés financiers : Yves Simon et Michel Fleuriet

- Circuit de financement de l'économie permettant de drainer les ressources d'épargne disponibles et d'assurer leur canalisation vers ceux qui en ont besoin ( les entreprises pour l'essentiel).

- Un instrument organisant la liquidité de l'épargne investie à long terme.

Cette deuxième fonction est assurée par le marché secondaire, ou la bourse de valeurs mobilières, est aussi importante que la première car si les produits financiers proposés ne soit pas suffisamment liquides, les épargnants hésiteraient à s'engager.

-Un instrument d'allocation des ressources d'épargne entre les différents secteurs d'activité les plus performants économiquement.

-Un outil de mesure de la valeur des actifs, en affichant à chaque séance de bourse un cours pour un titre donné, le marché financier (le compartiment bourse) constitue un instrument de mesure de la valeur des entreprises à coté des autres techniques d'évaluation.

1-3-Organisation du marché financier tunisien :

1-3-1 Historique:

· La première étape :

Elle commence de la date de la création de la bourse en 1969 (pour la loi 69-13 du 28-02-59) jusqu'à 1989, date de la première reforme.

Dans cette étape, le m arché financier n'a pas joué son rôle dans :

- Le financement des entreprises, puisque ce dernier se fessait presque exclusivement par recours au crédit bancaire et le lancement des emprunts obligataires qui exigeaient l'autorisation de l'état.

- La mobilisation de l'épargne, en effet :

o La bourse était un simple bureau d'enregistrement.

o La liquidité était faible.

o Le rendement était faible. o La fiscalité était lourde.

· La deuxième étape :

Entre 1989 et 1994, est caractérisé par un engagement de réformes qui sont reportées sur deux échéances :

-Une première réforme juridique dans le cadre de la loi n°89-49 du 08-03-1989, cette première réforme a maintenu le cumul de la fonction de contrôle et de réglementation d'une part et la gestion professionnelle des valeurs mobilières d'autre part par une structure unique qui s'appelle le conseil de la Bourse de Tunis qui est sous la tutelle du ministère des finances.

-Une deuxième réforme dans le cadre de la loi n°94-117 du 17-11-1994, dans cette reforme, l'organisation et le fonctionnement du marché financier vont être réexaminés.

L'examen va porter sur les quatre axes suivants : -La réorganisation de la structure boursière.

-La réforme de l'intermédiation en bourse.

-La création d'une société spécialisée dans la compensation de dépôts et la garde des titres (STICODEVAM)¹⁵.

-La possibilité des investisseurs étrangers d'accéder à la bourse de Tunis.

· La troisième étape :

15 STICODEVAM : Société Tunisienne Interprofessionnelle pour la Compensation et le Dépôt des Valeurs Mobilières

Est caractérisée par la mise à niveau du système de négociation par l'installation d'un logiciel acquis à la bourse de Paris pour avoir un nouveau système de cotation électronique.

1-3-2 Structure du marché financier

La restructuration du marché financier a permis la création de quatre institutions à savoir : -Le conseil de marché financier (CMF)¹⁶.

-La bourse des valeurs mobilière de placement (BVMT)¹⁷.

-La société tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dépôt de valeurs mobilières (STICODEVAM).

-Le fond de garantie marché (FGM).

. Le conseil de marché financier :

Le conseil du marché financier est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières, produit financiers négociables en bourse et tout autre placement donnant lieu à un appel public à l'épargne. Il est chargé d'organiser et de veiller au bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières et de produits négociables en bourse.

. Le fond de garantie de marché :

Ce fond récemment constitué par les intermédiaires en bourse donne au marché financier tunisien un nouveau statut. En effet, c'est le seul qui pouvait garantir aux intermédiaires et à

16 CMF : conseil de marché financier

17 BVMT : bourse de valeurs mobilières de Tunis

leurs clients la bonne fin de la transaction réalisée dans tout les cas de figures car même si l'intermédiaire vendeur ou acheteur tombe en faillite, le fond se substitue à lui pour livrer à l'autre partie de la transaction, soit des titres soit des fonds.

· La bourse des valeurs mobilière de placement (BVMT) :

La Bourse des valeurs mobilières constitue un marché où le public peut acheter ou vendre des titres (actions et obligations) et les droits s'y rapportant.

La Bourse de Tunis a pour rôle :

-De gérer le marché des valeurs mobilières.

-De faciliter aux sociétés la collecte de capitaux nationaux et étrangers nécessaires au financement de leurs investissements, et aux épargnants de disposer de placements diversifiés.

Le placement en Bourse porte sur trois principaux titres: les actions, les obligations et les SICAV.

· La société tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dépôt de valeurs mobilières (STICODEVAM) :

Elle a été créée, au mois de décembre 1993 par les intermédiaires en Bourse et les banques dans le but d'instaurer un système de compensation et de dépôt assurant :

· le bon dénouement des transactions réalisées en Bourse par la mise en place d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par une compensation scripturale inter-comptes ;

· la réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres;

· la simultanéité de paiement et de la cession des valeurs mobilières. Son rôle est appelé à se développer avec la dématérialisation des titres

Section 2 : Présentation du secteur bancaire tunisien

Le secteur bancaire tunisien compte actuellement une trentaine de banques articulées autour de la Banque Centrale de Tunisie. Il regroupe quatre types de banques :

2-1-Les banques de dépôts :

On dénombre actuellement treize banques de dépôts dont six publiques et sept privées.

Ces banques peuvent collecter des dépôts sous toutes formes, accorder les crédits à court et moyen terme et sous certaines conditions, les crédits à long terme (le montant de ces crédits ne doit pas dépasser 3% des dépôts).

2-2- Les banques de développement :

Leur nombre est réduit à cinq après l'absorption de la BDET et la BNDT par la S TB, et la liquidation au cours de cette année de la BCMA (Banque de Coopération de Maghreb).

La majorité de ces banques ont été créées au début des années 1980 en vertu des conventions bilatérales entre la Tunisie et certains pays arabes : leur mission principale était de fournir un financement à long terme à des projets d'investissement dans les secteurs prioritaires qui ne pouvaient être financés au moyen de sources commerciales.

Ces banques ont contribué à l'expansion et au développement d'une nouvelle génération d'entreprises performantes et à la création d'emplois dans les différents secteurs économiques. Toutefois leur situation s'est dégradée à la fin des années 1980 ; cette situation est résumée dans le rapport de la banque mondiale sur l'avenir des banques d'investissements en Tunisie qui conclut que "quoique les banques de développement Tunisiennes aient rempli leur fonction primaire qui consiste à transférer les ressources d'investissement à des projets industriels et touristiques, elles n'ont pas réussi à jouer un rôle de développement plus

dynamique en termes de mobilisation des ressources additionnelles d'investissement, de promotion de nouveaux services financiers ou de réalisation de niveaux acceptables de rentabilité.

En outre les banques de développement ont eu tendance à se dupliquer plutôt qu'à développer des domaines de compétence distincts (à l'exception de la BNDT ). Le rôle limité joué par ces banques n'est ni adéquat ni soutenable dans le contexte d'un environnement financier libéralisé. Et elles devront faire face à une concurrence accrue, pour le financement à terme de la part des banques commerciales et autres institutions financières, qui limitera leur croissance et leur rentabilité." Ce même rapport de la Banque Mondiale préconise 3 stratégies futures possibles qui sont :

La diversification en banques universelles

? L'évolution en banques d'affaires spécialisées dans la prestation d'une vaste gamme d'instruments de mobilisation de capitaux pour la clientèle industrielle.

? La spécialisation en tant qu'institutions "niches" fournissant un nombre limité mais différencié de services financiers.

Avec l'entrée en vigueur de la loi n°2001-65 du 10 Juillet 2001 qui abandonne l'ancienne distinction entre banques de dépôts et banques d'investissement en faveur de la banque universelle ; l'assainissement de cette catégorie devient une des priorités des autorités bancaires.

2-3- Les banques off-shore :

Ces banques, instaurées par la loi 76-63 du 02 juillet 1976 sont habilitées à accomplir les activités propres aux banques de dépôts et d'investissement, principalement avec des non résidents.

Cette loi a été modifiée par la loi 85-108 du 06 décembre 1985 qui autorise ces banques à collecter des dépôts en dinars des résidents dans la limite du montant de participation qu'elles inscrivent aux capitaux des entreprises résidentes et sans pour autant dépasser 1,5% de

l'ensemble de dépôts géré par les banques de dépôts, ce qui suppose à chaque fois une autorisation préalable de la banque centrale.

2-4- Les banques d'affaires :

Cette nouvelle catégorie de banques créée par la loi 14-25 du 07 février 1994 portant des modifications de la loi relative à la profession bancaire comporte l'International Maghreb Merckant Bank (IMMB) créée en 1995 et la Banque d'Affaires de Tunisie (BAT ) créée en 1997 avec la participation de trois banques étrangères à savoir : le crédit commercial de France (CCF), le crédit Emilant et le Britsh Arab Commercial Bank et des banques Tunisiennes : la STB et la BDET qui ont fusionnés dernièrement.

Ces banques s'adressent aux grandes entreprises et aux institutions financières, elles couvrent les opérations de haut bilan, les conseils d'intermédiation.

Leurs principales ressources sont les commissions sur les conseils et l'assistance technique.

Section 3 : Présentation de la BDET, la BNDT et la STB

3-1-Présentation de la BDET :

Dénomination : LA BANQUE DE DEVELOPPEMENT ECONOMIQUE DE TUNISIE « BDET »

Forme juridique : Société Anonyme

Nationalité : Tunisienne

Siège social : 34, Rue Hédi Hrray 1004 El Manzah

Objet : La Banque de développement économique de Tunis a pour objet de concourir au développement économique et social de la Tunisie. Elle peut à cet effet étudier et réaliser tout projet de création, d'extension, de modernisation, de réorganisation ou de transformation d'entreprises agricoles, industrielles, commerciales et touristiques, participer au capital de telles entreprises et leur accorder des prêts et des crédits. Elle peut également réservoir des dépôts, émettre des emprunts à court terme, moyen et long terme et entreprendre toute autre opération commerciale, industrielle financière et mobilière ou immobilière pouvant se rattacher directement ou indirectement à l'objet social.

Législation particulière : La banque est régie par la loi n°67-51 du 7 décembre 1967, réglementant la profession bancaire telle que modifiée par la loi n°94-25 du 7 février 1994.

Capital Social : 50.000.000 de dinars divisé en 10.000.000 d'actions de 5 dinars chacune, intégralement libérés.

Date de constitution : Le 18 avril 1959. Durée : 99 ans.

Parmi les banques de développement tunisiennes, la BDET est celle qui ressemble le plus au modèle classique. Il s'agit de la plus ancienne et la plus importante et elle a joué un rôle vital dans l'acheminement des fonds d'investissement aux projets de la Tunisie, représentant à peu prés le tiers de l'ensemble de toutes les banques de développement.

Cependant, la BDET était confrontée aux défis communs à la plus part des banques de développement des pays où le secteur financier est en train d'r~tre transformé par la libéralisation et la déréglementation. Pour maintenir sa croissance future et une rentabilité adéquate ; la BDET était obligée de diversifier à la fois ses ressources de financement et ses services financiers et de prêt.

Juste avant la fusion, la BDET était caractérisée par un levier financier élevé dans son bilan et opérait avec des marges d'intérr~t très étroites. Son portefeuille d'investissement a augmenté rapidement en volume au cours des dernières années, mais au dépend de la qualité.

Le rapport de la Banque Mondiale portant sur l'avenir des banques de développement en Tunisie en 1 996,estime que « compte tenu de sa taille et de sa position sur le marché, la

BDET a de bonnes chances d'évoluer dans le sens d'une banque d'affaires plus étendue, notamment par le biais de la promotion de services consultatifs institutionnels rémunérés, pour investisseurs étrangers et locaux. »

Par ailleurs ses assises limitées en capital, sa structure serrée de marge et sa culture institutionnelle conservatrice contraindraient sérieusement le champ d'action pour réaliser cet objectif stratégique grâce à la croissance interne.

La Société Tunisienne de Banque est née au lendemain de l'indépendance. Entrée en activité le 26 mars 1958, c'est le premier établissement bancaire spécifiquement tunisien conçu afin de contribuer efficacement au développement économique et social du jeune Etat indépendant et ce, dans un contexte de désinvestissement, de désorganisation du marché de crédit et d'une véritable hémorragie de capitaux vers l'étranger.

3-2- Présentation de la BNDT :

Dénomination : Banque nationale de développement touristique « BNDT » Forme juridique : Société anonyme.

Nationalité : Tunisienne.

Siège social : Avenue Med V-Zone Montplaisir-1002 Tunis.

Objet : La banque agissant en tant que banque d'investissement conformément à la législation bancaire, a pour objet principal de concourir au développement et au financement du secteur touristique. Elle pourra concourir également au développement et au financement du secteur immobilier.

Législation particulaire : La banque est régie par la loi n°67-51 du 7 décembre 1967, réglementant la profession bancaire telle que modifiée par la loi °94-25 du 7 février 1994.

Capital social : 30.000.000 de dinars divisés en 6.000.000 actions de 5 dinars chacune, intégralement libérées.

Date de constitution : le 15 avril 1969 sous la dénomination de compagnie Financière et Touristique « COFITOUR ¹⁸».

Durée : 99 ans.

En tant que banque de développement spécialisée et concentrée exclusivement au secteur touristique, la BNDT était confrontée à l'importante tk~che de redéfinir sa stratégie d'affaires. La viabilité à moyen terme de la BNDT était vulnérable à toute fluctuation du marché touristique, ainsi qu'à la pression croissante sur ses marges de prr~ts de la part des banques concurrentes, ce qui l'obligeait à trouver de nouveaux marchés et produits pour augmenter sa croissance et sa rentabilité.

Le rapport de la banque mondiale portant sur l'avenir des banques de développement en Tunisie en 1996 estime que « divers facteurs sont en faveur d'un encouragement pour la BNDT à baser sa stratégie sur la croissance interne dans le contexte de sa structure institutionnelle existante : elle jouit d'une position solide sur son propre marché et sa position financière relativement confortable peut accommoder un calendrier progressif de diversification. »

Toutefois, la structure de participation complexe de la BNDT, à laquelle participent cinq autres banques de développement ainsi que des banques commerciales et des institutions internationales ; rendait difficile la réalisation d'un consensus stratégique impliquant une association ou une fusion avec une autre banque. D'autre part; les banques de développement tunisiennes ont considéré pendant longtemps que la réorientation stratégique n'est pas hautement prioritaire, jusqu'à la deuxième moitié des années 90 et le lancement du processus de réévaluation stratégique qui a révélé la limite des options des banques de développement, ce qui a poussé les actionnaires de la BNDT à décider si une association ou une fusion a plus de chance d'aboutir à une solution adéquate.

3-3- Présentation de la STB :

18 COFITOUR : Cie Financière Du Tourisme Fort De France

La société Tunisienne de Banque (STB) est une banque de dépôts crée en 1957, son capital actuel est de 124.300 millions de dinars tunisiens, elle est spécialisée dans l'octroi de crédit à court, moyen et long terme. Par l'exercice de ses activités bancaires et notamment par la mobilisation de l'épargne sous toutes ses formes, elle contribue au développement économique et social du pays et à la promotion des entreprises.

Etant la deuxième banque de la place après la BNA, de point de vue taille d'actif ; deux options se présentaient à la STB pour renforcer sa position et faire face aux nouveaux problèmes inhérents aux banques commerciales.

La première option consiste à renforcer son positionnement en tant que banque de détail, et ce, par le biais d'une fusion/acquisition horizontale.

La deuxième est la diversification de ses activités, en acquérant une ou plusieurs banques spécialisées, et donner naissance à la première banque universelle en Tunisie.

3-4- Les motifs de la fusion

3-4-1 - Renforcement des activités de détail :

Pour renforcer sa position sur le marché de détail, la solution qui se présentait pour la STB était l'acquisition d'une autre banque opérant dans le mr me secteur. Le problème qui se posait alors était le critère du choix de la cible.

3-4-2- Diversification et élargissement du champ d'activité :

Cette stratégie, qui est retenue en fin de compte par les dirigeants de la STB, vise essentiellement l'élargissement de la gamme de produits offerts, en acquérant des activités et

des compétences complémentaires à celles déjà existantes, pour répondre à la demande accrue de la part de sa clientèle de « solutions intégrales »

Le choix s'est fixé enfin, sur l'absorption de deux banques d'investissement, qui sont la BDET et la BNDT, et bénéficier de ce fait de la grande compétence de leurs cadres dans les métiers de banques de développement, en plus de l'augmentation et la consolidation de l'assise financière de la STB, qui deviendrait à la suite de cette opération, la première banque tunisienne en terme de total bilan et la quatrième à l'échelle africaine, et en constituant ainsi la première banque universelle en Tunisie.

3-5- Conséquences boursière sur l'opération de la fusion

Suite à la fusion par absorption de la BNDT et de la BDET par la STB, la Bourse a procédé à partir du 02 janvier 2001 à l'admission des 8 860 000 actions nouvelles STB issues des apports de la BNDT (2 460 000 actions ) et de la BDET (6 400 000 actions ).

Le capital social de la STB est porté, à partir du 02 janvier 2001, de 80 000 000 dinars à 124 300 000 dinars divisé en 24 860 000 actions de nominal 5 dinars chacune.

A partir du 02 janvier 2001, la BDET et la BNDT ont été retirées des deux indices de la Bourse: l'indice BVMT et l'indice TUNINDEX. Au niveau de l'indice TUNINDEX, la capitalisation boursière de la STB tient compte des 8 860 000 actions nouvelles.

3-5-1 : Comportement boursier de la BDET

Source IISIR`SI-FIA`ID'BAaPI-QtBtIRQIII-IFBSBBlIEI-IIBIti7 (YIFRQ`pFAtivI-Ii Ila fusion par absorption de la BDET et de la BNDT par la STB

3-5-2 : Comportement boursier de la BNDT

Source : prospectus d'augmentation de capital de la ST B consécutive à la fusion par absorption de la BDET et de la BNDT par la STB.

3-5-3 : Comportement boursier de la STB

Source : prospectus d'augmentation de capital de la STB consécutive à la fusion par absorption de la BDET et de la BNDT par la STB.

Chapitre 2 : l'impact de la fusion-acquisition sur le

cour boursier de la STB

Fama (1970,1991) distinguent trois formes d'efficience informationnelle : l'efficience au sens faible, l'efficience au sens semi fort et l'efficience au sens fort. La notion d'information est le coeur du concept d'efficience informationnelle. En effet, ces trois formes se distinguent par le contenu informationnel auquel elles se référent. Nous choisissons ici d'analyser l'efficience

au sens semi fort.

Un marché financier est efficient au sens semi fort si les prix des actifs, présents sur ce marché, intègrent instantanément l'ensemble des informations publiques. La méthodologie des études d'événements permet d'appréhender cette hypothèse. Celle-ci est composée de trois étapes. La première étape consiste à identifier et dater l'événement public. La définition et le calcul des rentabilités anormales.

Les travaux menés sur l'efficience au sens semi fort via les études d'événement portant le plus fréquemment sur des donnés journalières. La mise en oeuvre de la méthodologie des étude d'événements implique la définition de rentabilité anormale et par conséquent des rentabilités théoriques. La plupart des études d'événements utilisent le model de marché ou le MEDAF pour déterminer les rentabilités théoriques. Ces modèles ont pour principale limite le fait de considérer que la variance est constante au cour du temps.

Section 1 : Mesure de la performance des opérations de

fusions :

1-1 : Le modèle de marché :

l permet d'ajuster les rentabilités des actions autour du risque diversifiable (â)

Ce modèle fréquemment utilisé par Malatesta [1983], Magenheim et Muller [1988], suppose que la rentabilité attendue d'un titre donné est fonction linéaire de la rentabilité de l'indice de marché à la même date.

L'équation du modèle de marché se présente comme suit : E(Rit) = ái + âi E(Rm,t)

E(Rit) : rentabilité espérée de l'action i à la date t.
E(Rm,t) : rentabilité espérée du marché à la date t.

Ce modèle et relativement simple puisque les rendements normaux sont estimés au moyen d'une régression linéaire avec les rendements du marché

Le rendement anormal sera la différence entre le rendement observé réellement et le rendement du titre estimé par le modèle de marché.

La revenue anormale, ou aussi appelé « résidu », constitue l'effet de l'événement sur le cours de l'action i à la date t.

ARi,t = Ri,t #177; E(Ri,t)

1-2 : Le « MEDAF » : modèle d'évaluation des actifs financiers ou CAPM : Capital Asset Pricing Model :

Il stipule que le rendement de chaque titre est égal à la somme de 2 composantes : le taux sans risque plus une prime de risque. Cette prime de risque est le produit de deux éléments, le prix d'une unité de risque multiplié par le risque systématique (volatilité du rendement du titre par rapport au rendement du marché). Le risque systématique représente le risque non diversifié. Le risque résiduel du titre par rapport à son risque total n'est pas rémunéré par le marché.

L'équation du MEDAF se présente comme suit : E (Ri,t) = Rf + (E(Rm,t) #177; Rf) âi

E (Ri,t) : rendement espéré de l'action i à la date t.

E (Rm,t) : rentabilité espérée du marché à la date t.

âi : risque systématique du titre i

Rf : rentabilité de l'actif sans risque.

Le MEDAF suppose que le risque spécifique est éliminé par la diversification.

Section 2 : La méthodologie de recherche et interprétation

1-1: Première étape des études d'événements : identification des événements :

La majeure partie des études d'événement, mises en oeuvres afin de vérifier l'hypothèse d'efficience au sens semi fort, s'intéressent à un type d'information en particulier (annonces des résultats, distribution d'actions, lancement d'OPA/OPO ). Nous choisissons ici d'analyser l'impact de la fusion acquisition sur les cours boursiers.

Pour chaque événement à étudier, nous disposons maintenant du jour de l'annonce de la F&A Nous construisons à présents différents intervalles permettant d'une part, l'estimation des paramètres du modèle théorique et d'autre part, le calcul des rentabilisé anormalesOEes intervalles sont construits selon la figure 1-1

Figure 1-1

-10j Date 0 +10j

(03/01/200)

*la fenr~tre d'estimation permet d'étudier l'évolution des rentabilités anormales.

*La période d'estimation permet d'effectuer l'estimation des paramètres du model pour calculer les rendements théoriques attendus.

*la fenr~tre d'événement : elle est centrée autour de la date de la publication de l'annonce de l'opération de F&A

*la période d'événement : lorsqu'elle est très courte, certaines réactions tardives d'investisseurs ne sont pas prisent en compte. Par contre, sur une période plus longue, les rendements anormaux seront associés à de nouveaux événements.

*date 0 : date de l'annonce de l'opération de F&A

1-2-Seconde étape de l'étude des événements : calcul des rentabilités anormales

1-2-1-Définition des rentabilités anormales :

La rentabilité anormale se définit comme la différence entre la rentabilité observée et la rentabilité théorique. Cette dernière représente la rentabilité qui aurait dû avoir lieu en absence d'événements. Pour se faire, nous devons choisir un modèle théorique. De nombreuse études empiriques utilisant le model de marché, il a été initialement proposé par Fama, Fisher, Jensen et Rill (1969). La principale limite de ce modèle est de considérer que la variance est constante au cour du temps.

1-2-2-Calcul des rentabilités :

Afin de pouvoir saisir le modèle de marché, il faudra trois types de rentabilités :

La rentabilité des titres, la rentabilité du marché pour enfin calculer les rentabilités anormales.

a) La rentabilité des titres : Le calcul de la rentabilité des titres entre deux périodes se fait ainsi :

Ri,t = Cit-Cit-1

Cit-1

Avec :

Cit : La valeur du titre i à la date t Cit- 1 : la valeur du titre i à la date t-1

b) La rentabilité de marché : E(Ri,t) = ái + âi E(Rm,t) + åi Avec :

E(Ri,t) : rentabilité théorique à la date t.

E(Rm,t) : rentabilité espérée du marché à la date t.

âi : risque systématique du titre.

ái : rendement du titre i lorsque le marché a un rendement nul.

åi : le paramètre propre au titre i qui traduit l'influence d'éléments spécifiques à l'entreprise considérée.

NB : les coefficients ái et âi sont estimés par une technique de régression linéaire qui suppose le corps des hypothèses suivantes :

H1 : E (åi) = 0

H2 : V (åi) = 1²

H3 : COV (åi,åi) = 0

Ces hypothèses vont nous permettre de calculer les coefficients par la méthode de moindre carrée ordinaire, ce qui nous permet d'obtenir :

COV (Ri,t, Rm,t)

Bi =

1 ²(Rm,t)

ái = Ri,t- Bi×Rm,t

c) Les résultats empiriques et interprétations :

Les résultats de cette estimation sont explicités dans le tableau suivant :

Dependent Variable: RI_T Method: Least Squares

Date: 04/13/09 Time: 10:13 Sample: 1 21 Included observations: 21
Variable	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
C	0.092750	0.004418 -2.099437	0.0494
RMT	0.743821	0.516320 3.377404	0.0032
R-squared	0.375141	Mean dependent var	-0.001168
Adjusted R-squared	0.342254	S.D. dependent var	0.020956
S.E. of regression	0.016996	Akaike info criterion	-5.221281
Sum squared resid	0.005488	Schwarz criterion	-5.121803
Log likelihood	56.82345	F-statistic	11.40686
Durbin-Watson stat	2.274677	Prob(F-statistic)	0.003162

Estimation Command:

===================== LS RI_T C RMT

Estimation Equation:

===================== RI_T = C(1) + C(2)*RMT

Substituted Coefficients:

=====================

RI_T = 0.092750 + 0.743821*RMT

	RI_T	RMT
Moyenne	-0.001168	0.004649
Median	-0.000800	0.003011
Maximum	0.024300	0.022114
Minimum	-0.063000	-0.005828
Ecart type.	0.020956	0.007361
Skewness	-1.261834	0.807407
Kurtosis	4.697678	3.126835
Jarque-Bera	8.094637	2.295748
Probability	0.017469	0.317311
Sum	-0.024530	0.097626
Sum Sq. Dev.	0.008783	0.001 084
Observations	21	21

- Le premier résultat à constater est que le coefficient de la variable indépendante est de l'ordre de 74.38% et il est statistiquement significatif, a partir de ce résultat ont peut conclure que la variable endogène varie dans le même sens que la variable exogène.

- La constante du model prend une valeur de 9.27% et elle est statistiquement significative, cette constante représente la partie non expliquée par le model.

- Le tableau ci-dessus présente aussi l'estimation des paramètres résultants des décompositions du terme d'erreur ainsi que l'indice de sur-réaction.

d) La rentabilité anormale :

åi = E(Ri, t) - Ri,t

Le calcul se fait à partir du tableau suivant :

Dates	cours*	E(Ri,t)	Ri,t	Rmt	åi	åi cumulé
-10	12,54	0,093242	-0,0008	0,0006615	0,04042	0,04042
-9	12,18	0,094989	-0,0287	0,0030111	0,123689	0,164109
-8	12,16	0,092050	-0,0016	-0,00094	0,09365	0,257759
-7	12,13	0,094419	-0,00246	0,002245	0,096879	0,451517
-6	12,1	0,093731	-0,00247	0,00132	0,096201	0,547718
-5	12,2	0,094483	0,0082	0,0023307	0,086283	0,634001
-4	12,2	0,096208	0	0,004642 1	0,096208	0,730209
-3	12,3	0,095470	0,0082	0,0036577	0,08727	0,817479
-2	12,4	0,095517	0,0081	0,0037201	0,087417	0,904896
-1	12,3	0,097652	-0,008	0,0065908	0,105652	1,010548
0	12,6	0,092110	0,0243	-0,00086	0,06781	1,078358
1	12,23	0,094771	-0,0293	0,002718	0,124071	1,202429
2	12,22	0,098866	-0,0008	0,008223	0,099666	1,302095
3	12,4	0,100374	0,0147	0,010251	0,085674	1,387769
4	12,65	0,105641	0,0201	0,017331	0,085541	1,47331
5	12,89	0,105469	0,0189	0,0171	0,086569	1,559879
6	13,18	0,109198	0,0224	0,022114	0,086798	1,646677
7	14,06	0,111501	0,0177	0,02521	0,093801	1,740478
8	13,78	0,113293	-0,0199	0,027619	0,133193	1,873671
9	13,64	0,114430	-0,0101	0,029148	0,12453	1,998201
10	12,78	0,116367	-0,063	0,031752	0,179367	2,17568

* Les cours journaliers sont collectées au prés de la BVMT (du 17/12/1999 à 13/10/2000)

e) Conclusion :

Étant donné que l'objectif de ce travail est de savoir l'effet d'annonce de la fusion acquisition sur le cour boursier et pour expliquer cet effet nous devons se référer à l'étude la plus souvent utilisée, qui est l'étude de l'événement et qui se base essentiellement sur l'évolution des rendements anormaux, en effet, un rendement anormal positif signifie une hausse des cours et inversement.

L'objectif du calcul des rentabilités anormales cumulées est de mettre en évidence l'impact de l'événement dans son ensemble, depuis le début de la fenr~ tre d'événement jusqu'à la date considérée comme fin la fenêtre.

Ainsi d'k~pres l'étude que nous avons menée nous remarquons que le jour de l'annonce de la fusion acquisition entraîne une réaction positive du marché ce qui permet de valider notre hypothèse.

Conclusion générale

Ces dernières années les opérations de F&A entre entreprises ont augmenté régulièrement, ceci est du essentiellement à la globalisation qui a rendu le marché instable et déréglementé, ce qui pousse les entreprises à arracher la plus importante part de marché pour maintenir leur niveau de compétitivité.

Nous somme intéressés dans notre travail à l'étude des opérations de fusions et acquisitions et à leur impact sur la performance des entreprises.

Nous avons procédé de la manière suivante :

° Dans la première partie nous avons exposé dans le premier chapitre les opérations fusions et acquisitions : les notions et définition, les méthodes de paiement et le processus des opérations de fusions et acquisitions, puis dans un second chapitre les motivations et les raisons d'échecs des opérations de fusions et acquisitions.

° Dans la deuxième partie, nous avons présenté dans un premier chapitre le marché financier et le secteur bancaire tunisien, La société Tunisienne de Banque (STB), la Banque nationale de développement touristique « BNDT », et la banque de développement économique de la Tunisie « BD ET » dans le but de faciliter l'évaluation de l'impact de l'annonce d'une opération de F&A sur la performance boursière qui était l'objet du second chapitre.

En se référant à la méthode de l'étude d'événement, et en se basant sur l'étude de cas de l'STB-BNDT-BDET nous avons pu remarquer que l'annonce de l'opération de F&A a un impact positif sur la performance boursière des entreprises.

Bibliographie :

Les ouvrages :

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Éditeur : EOEard Elgar Cheltenham, UK
·Northampton, MA, USA

- Zabihollah Rezaee : Financial Institutions, Valuations,Mergers, and Acquisitions: The Fair Value Approach

Éditeur : John Wiley & Sons, Inc. 2001

- STEVEN M. BRAGG : MERGERS &ACQUISITIONS A Condensed P ractitioner's Guide Éditeur : John Wiley & Sons, Inc. 2008

- Frank C. Evans & David M. Bishop : VALUATION FOR M&A Building Value in Private

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Éditeur : John Wiley & Sons, Inc. 2001

-KENT MATTHEWS & JOHN THOMPSON : THE ECONOMICS OF BANKING Éditeur : JohnWiley & Sons Ltd 2005

- Chris Skinner : The Future of Banking In a Globalised World Éditeur : John Wiley & Sons Ltd 2007

- Michel Fleurier, Yves Simon : Bourse et marchés financiers Editeur : Economica, janvier 2003

Prospectus d'augmentation de capital de la STB consécutive à la fusion par absorption de la BDET et de la BNDT par la STB

Journaux et revues :

Le Monde, 3 janvier 2008

Revue Bancaire numero 701, avril 2008

Sites web:

- Thomson one banker; www.Thomson.com.

-www.fusions-acquisitions.fr

-www.vernimmen.net -www.ssrn.com

- www.bvmt.com.tn

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- Michael S. H. Shih : Banking-Sector Crisis and Mergers as a Solution, National University of Singapore and University of Toronto

- Carsten Lausberg and Teresa Stahl : motives and non economic reasons for bank mergers and acquisitions ,October 2006.