Memoire Online - Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

Mes premiers remerciements s'adressent à Monsieur le Professeur Mohamed Taher Rajhi qui m'a accordé sa confiance en acceptant de diriger cette recherche. Il a su guider et enrichir ce travail de la justesse de ses remarques. Je lui témoigne toute mon estime et ma reconnaissance pour sa disponibilité et son soutien.

Je remercie mes parents, mes soeurs et mon frère qui chacun à leur manière ont su m'apporter leur aide, leur affection et leurs encouragements.

Je remercie également tous ceux : amis, collègues, famille qui m'ont aidé et soutenu.

Section 2 : L'exigence d'un marché spécifique pour les larges transactions 34

4.1 La protection légale et monitoring 50
4.2 Transfert des bénéfices privés à travers la prime de contrôle de bloc

Chapitre III : Transactions de bloc, évaluation et impact sur les

Section 1 : L'impact de volume des transactions sur les prix des actifs ...56

Section 3 : Validation empirique de l'impact des transactions de bloc réalisées

BVMT 68
3.3 La collecte des données sur les transactions de blocs à la clôture de

4.4.2 Analyses uni variées des déterminants de la prime (remise) de bloc....87

3.4 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs vendeurs réalisés hors-

carnet 79
3.5 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs acheteurs réalisés hors

Figure 3.1 Evolution du volume moyen des échanges de bloc hors-carnet par anné.....72

Figure 3.2 Illustration de l'évolution des prix d'un actif avant et après un échange

de bloc ..76
Figure I.1 Impact temporaire des transactions de blocs vendeurs réalisés hors-

carnet ..95
Figure I.2 Impact permanant (t+1) des transactions de bloc vendeurs exécutés en

Figure I.3 Impact permanant (t+3) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

Figure I.4 Impact permanant (t+6) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

Figure I.5 Impact permanant (t+20) des transactions de blocs exécutés vendeurs en

hors carnet 99
Figure I.6 Impact total des transactions de blocs vendeurs exécutés en hors carnet.....100

Figure II.1 Impacts temporaires des prix des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet ...101
Figure II.2 Impacts permanents (T+1) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet .102
Figure II.3 Impacts permanents (T+3) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet 103
Figure II.4 Impacts permanents (T+6) des transactions de bloc acheteurs exécutés

Figure II.5 Impacts permanents (T+20) des transactions de bloc acheteurs exécutés

en hors carnet 105
Figure II.6 Impact total des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors

carnet 106
Figure III.1 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs vendeurs seront

nuls 107
Figure III.2 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs acheteurs seront

Introduction Générale

Les marchés financiers internationaux ont vécu ces dernières décennies des changements structurels, rapides et importants. La littérature consacrée à l'analyse des mécanismes de ces marchés a connu un accroissement remarquable grâce à la prise en compte de la nature des agents intervenants sur les marchés, des modalités d'échanges, des coûts de transaction et d'asymétrie d'information.

Aujourd'hui les différentes places boursières se livrent à une concurrence permanente plus en plus intense afin d'attirer le plus possible des investisseurs motivés. Ainsi, la majorité des places financières structurées autour d'un carnet d'ordres principal, ont aperçu l'incapacité de leurs fonctions de négociation contestées par de nouveaux intervenants. Les offres des investisseurs deviennent de plus en plus très nombreuses et assez différenciées, les intervenants sur les marchés visent également à personnaliser au maximum les méthodes d'exécution, afin de les faire correspondre à leurs besoins.

En effet, l'amélioration des services proposés par les différentes places financières demeure une exigence évidente. Cette amélioration a touché particulièrement la liquidité des marchés.

Dans ce cadre il s'est avéré l'insuffisance des marchés centralisés à répondre aux besoins des larges investisseurs traitant les transactions de grandes tailles, ce qui a obligé la majorité des autorités boursières de modifier ses structures traditionnelles et de lancer quelques réformes adaptées aux nouvelles exigences.

C'est ainsi que la plupart des places financières dans le monde se sont adressées vers la fragmentation des marchés financiers. Suite à cette fragmentation la plupart des bourses mondiales se sont dotées d'un marché de bloc appelé « upstairs market » pour traiter les transactions de tailles importantes.

Néanmoins, il existe plusieurs origines à la fragmentation d'un marché: la multi-cotation des titres, les préférences hétérogènes des investisseurs, des exceptions réglementaires en termes de transparence pré ou post-transaction, etc...

Actuellement, les échanges volumineux constituent l'un des principaux enjeux au coeur de ce débat, et ce pour plusieurs raisons. Notamment parce qu'elles sont généralement accompagnées par des signaux informationnels remarquables qui font d'elles d'importantes contributrices au processus de découverte des prix [Easley et O'Hara, 1992].

Aussi, les larges échanges profitent d'exonérations réglementaires en termes de transparence ainsi que d'obligation de diffusion publique de l'information pré et post-transaction. De plus, les opérations sur des blocs de titre sont particulièrement susceptibles d'être détournées des marchés centralisés vers les systèmes de négociation opaques (dark pools), empêchant ainsi toute contribution au processus de découverte des prix et à l'amélioration de la liquidité des titres.

Vu sous un autre angle, la fragmentation des marchés ne manque pas d'établir quelques complications pour le lien entre le marché central et le marché upstairs dans le cadre où le marché de bloc, en échangeant pratiquement les mêmes titres existants sur le marché « downstairs », peut dévier les flux d'ordres et de faire partir la liquidité du marché central vers le marché de bloc laissant le marché downstairs illiquide.

Toutefois, « l'arrivée » du marché upstair est conçue particulièrement pour couvrir les insuffisances des marchés centralisés à répondre aux nouvelles exigences dérivées de l'institutionnalisation des marché financiers afin d'offrir des conditions d'exécutions optimales pour les des larges transactions.

La particularité du marché de bloc réside dans le travail des « block broker » qui peuvent se combiner pour partager les risques accompagnant l'absorption d'un large bloc. De plus, ils ont dépositaires de la demande non exprimé sur le marché central. Il s'agit de la volonté d'échanger qui n'est pas exprimé au niveau du carnet centralisés. [Grossman, 1992].

Historiquement, le compartiment upstairs est mis en place dès le milieu des années 70 sur le NYSE s'appuyant sur l'activité de contrepartistes spécialisés, permet ainsi d'offrir un supplément de liquidité au marché central pour les ordres de grande taille.¹

Quant à paris , à partir de 1972, les autorités ont entrepris plusieurs réformes qui se sont traduites par une révision intégrale du principe d'un marché d'agence pur au projet d'un système d'organisation mixte au sein duquel les intermédiaires sont désormais chargés à jouer un rôle plus actif et principal en se portant directement contrepartie des ordres que leur adressent les investisseurs.

La Bourse de Tunis s'est dotée d'un marché upstairs en 1997. Le marché de bloc tunisien remplit pleinement sa fonction première qui est l'exécution des échanges de grande taille et irréalisables ailleurs. Les questions ont tourné autour du rôle du marché upstairs en Tunisie et son aptitude à améliorer les coûts d'exécution des ordres de grande taille.

Le débat a aussi mis l'accent sur l'évolution de la réglementation relative aux marchés de blocs. Les autorités financière n'ont cessé de modifier et d'actualiser les lois concernant l'exécution des larges échanges afin de bien répondre aux exigences des gros investisseurs.² Notamment, la suppression de l'obligation de désintéressement du marché central pour les échanges réalisés hors carnet a facilité l'accès au marché de bloc pour les investisseurs souhaitant exécuter des larges échanges décentralisés.

Dans ce cadre nous examinerons l'impact de cette « nouvelle » règlementation de 15 avril 2008 sur l'évaluation des larges échanges.

Ainsi, L'impact des échanges de bloc sur les prix des actifs a constitué le thème principal de nombreuses recherches examinées sur la majorité des places financières dans le monde. Pour le cas tunisien les études sont rares concernant les transactions de bloc et leur effet sur les prix des actifs. De ce fait, vue la limite d'études sur le marché tunisien, caractérisé par son étroitesse et par des changements fréquents dans sa microstructure et son cadre légal, nous proposons dans notre travail une étude empirique sur les impacts prix des transactions de bloc sur la bourse de Tunis.

Notre problématique principale est la suivante : quel impact affectent-t-ils les échanges de bloc réalisés hors carnet sur les prix des actifs ?

L'objectif du présent travail est de montrer la contribution du marché upstairs dans l'amélioration des coûts de transactions pour les grands investisseurs et son effet sur le marché principal. Il s'agit de déterminer les impacts des transactions de bloc sur les prix des actifs, et de procéder par la suite à une évaluation de l'ensemble des transactions exécutés en upstairs.

Le premier chapitre est un chapitre introductif, dont nous allons exposer les différentes structures et organisations des marchés financiers en matière de microstructure des marchés financiers.

Le deuxième chapitre met la lumière sur les spécificités et l'organisation des échanges de bloc, ainsi que les différences entre une exécution en upstairs et autre sur le marché central. Le troisième chapitre présente un intérêt d'ordre empirique, il traite les transactions de bloc sur la BVMT, nous examinons l'évaluation ainsi que l'impact des transactions de bloc sur les prix des actifs.

Chapitre I

Section 1 : Microstructure des marchés financiers : une approche descriptive

L'évolution progressive de la technologie et des moyens de communication a favorisé la recherche en microstructure des marchés. Cette recherche vient éclairer les liens entre les systèmes d'échange et la formation des prix [O'Hara, 1995].

Toutefois, la manière avec laquelle se déroulent les transactions dans les marchés financiers a constitué le sujet principal de la plupart des recherches antérieures développées en microstructure du marché. La recherche en microstructure des marchés nous a laissé interroger quant à la signification des quelques notions de base. À titre d'exemple, Pourquoi existe-t-il une fourchette de prix (bid-ask spread) ? Comment peut-on définir la notion de liquidité? Pourquoi les marchés financiers ne sont-ils pas tous ordonnés de la même façon? Pourquoi choisissons-nous certaines structures de marché que d'autres?

La « microstructure des marchés » est la branche qui étudie la modélisation du déroulement des échanges dans les marchés financiers afin de répondre à ces questions.

[Hamon, 1997] affirme que l'étude de la théorie de microstructure nécessite la définition des concepts complexes tels que l'information disponible sur le marché, les motivations des investisseurs à réaliser des transactions ou encore la valeur intrinsèque des titres. Dans ce cadre, l'économétrie a pour rôle la détermination des estimations et des hypothèses nécessaires aux modèles estimés puisque elle ne peut pas observer les phénomènes directement.

Actuellement, les marchés boursiers sont devenus des entreprises commerciales comme les autres, des "entreprises du marché", qui maximisent leurs profits en minimisant leurs coûts par l'usage d'une technologie appropriée et en cherchant à engendrer les revenus les plus élevés [Remay et Champarnaud, 2000].

En effet, la littérature considèrent pratiquement trois structures d'échanges principales, tel que : les marchés dirigés par les prix, les marchés dirigés par les ordres, et les structures hybrides qui combinent les deux structures précédentes. ³Ainsi, plusieurs études ont été menées afin de bien comprendre les mécanismes d'échanges et la distinction entre les diverses structures de marché.

[Demsetz, 1968] était parmi les premiers chercheurs étudiant les effets de la structure d'organisation des échanges sur la formation des prix des actifs. L'auteur introduit notamment la dimension temporelle des échanges, manquante dans des modèles précédents.

A son tour, [Grossman, 1976] introduit l'hypothèse que le marché est en concurrence pure et parfaite et que l'ensemble des intervenants reçoivent des informations privées et personnelles au début du « jeu », l'auteur ajoute que le prix d'équilibre d'une action quelconque est parfaitement procureur de l'information, puisqu'il réunit tous les signaux privés. L'équilibre en anticipations rationnelles aboutie dans ce cas à une efficience informationnelle au sens du marché.

De ce fait, il est supposé que sur les marchés financiers, tous les agents ont accès aux mêmes informations et la concurrence se basera essentiellement sur l'aptitude des agents à les « investir » du mieux possible pour produire d'autres informations (analyse technique, conseil) plus adéquates. Mais la spécificité de ces dernières informations est qu'elles sont créées par l'intervenant lui-même à partir de l'analyse d'informations déjà diffusées.

Suite à une extension du modèle précédent (de Grossman, 1976), [Grossman et Stiglist, 1980] trouvent que ce résultat n'est plus satisfaisant dans des conditions où les agents doivent supporter des coûts contre l'obtention de l'information. De ce fait aucun équilibre ne peut être engendré dans cette disposition. En conséquence, plus le nombre des investisseurs informés est élevé, plus le prix de l'actif financier est révélateur d'information. Cela veut dire que l'investisseur qui engage un coût pour posséder l'information ne peut plus réaliser de profit, ce profit qui peut devenir négatif s'il ne compense pas les coûts de recherche d'information. Les auteurs considèrent que le seul équilibre réalisable est celui dans le cas où tous les investisseurs ne s'informent pas. Ainsi, si c'est le cas aucun équilibre concurrentiel ne peut être établi, puisque chaque investisseur a intérêt à acquérir la meilleure information pour dégager son propre profit. En conclusion, l'hypothèse d'un marché parfaitement efficient est rejetée avec la présence d'agents informés lorsque la recherche d'information est couteuse.

Toutefois, les travaux théoriques ainsi qu'empirique se sont concentrés particulièrement sur les marchés de contrepartie. Les questions qui se sont posés généralement s'entourent sur le rôle du teneur de marché dans la découverte de la valeur fondamentale de l'actif ainsi que sa participation dans la formation de prix. Dans ce sens, [Madhaven, 2000] considère que les teneurs de marché sont supposés non informés dans la majorité des modèles dévelop-

pés, ceci donne une hypothèse non réaliste, en considérant⁴leur emplacement qui leur confère des possibilités d'accès aux sources d'informations plus faciles que d'autres intervenants.

D'un autre côté, [Zorn, 2004] a étudié le degré de transparence approprié du marché, l'auteur explique que ceci est le résultat d'un arbitrage créé entre la recherche de l'efficience informationnelle et la crainte des teneurs de marché de voir la rentabilité de leur emplacement provoquée par une transparence accrue.

[Glosten et Milgrom, 1985] considèrent que le teneur de marché est neutre au risque travaillant comme contrepartie dans toutes les transactions du titre, il ne fait face à aucun coût d'inventaire. Ainsi, quand un intervenant se présente devant le market maker, ce dernier ne peut juger si celui-ci est informé ou non.

[Admati et Pfeiferer, 1988], en étudiant la variation des prix observés sur les marchés financiers au cours d'une séance boursière examinent deux catégories d'agents non informés: des agents qui passent leurs ordres pour des raisons exogènes et pour un volume donné ainsi qu'à des périodes bien déterminées, et des agents qui interviennent pour une quantité exogène mais ont le choix de choisir le moment de leur intervention.

Dans ce sens, [Spiegel et Subrahmanyam, 1992] offrent une explication plus pertinente aux interventions des agents non informés pour des motifs de liquidité : ils prennent en considération les besoins de couverture des investisseurs. Ils donnent l'exemple des institutionnels qui passent des ordres de grands volumes et ce, sans se baser sur des informations spéciales, mais plutôt en choisissant un comportement stratégique de maximisation de leur utilité, dans le but de couvrir leurs positions.

Les auteurs montrent que les investisseurs non informés passent des ordres dans le but de couvrir le risque de position. Dans ce cas, l'équilibre linéaire peut ne pas se réaliser, si le nombre d'agents informés est trop grand et la profondeur du marché est assez faible. De plus, la chance de gain des agents qui interviennent pour des motifs de couverture de leurs positions décroit progressivement avec la présence d'un nombre important d'agents informés.

Toutefois, la qualité de l'information dont possèdent les offreurs de liquidité sur l'offre et la demande des fonds se distingue selon la structure du marché. Dans ce cadre, sur les marchés dirigés par les prix l'investisseur contacte un teneur de marché afin de lui demander un cours, pour un volume déterminé à l'avant. Dans ce cas, le teneur de marche ne fournit

⁴ En réponse à ce problème, les auteurs proposent de d'introduire la révélation de l'information en tant qu'une dotation en actifs risqué non détectée par les investisseurs non informés, cette variable aura un impact direct sur la formation du prix.

la cotation qu'après avoir pris une idée sur la quantité demandée. De l'autre côté, sur les marchés centralisés les investisseurs offreurs de liquidité conduisent des ordres à cours limité qui s'accumulent dans le carnet pour être confrontés avec les ordres de contreparties.

En fin, les investisseurs intervenant sur les différentes structures des marchés financiers citées ci-dessus bénéficieront de la concurrence accrue entre les différents systèmes d'échanges. De ce faire, chaque système d'échange tente à améliorer ses services et leurs conditions d'exécution dans le but d'attirer plus d'investisseurs au détriment des autres.

Section 2 : Les marchés financiers

Deux catégories de clientèles peuvent intervenir sur les marchés financiers. Nous distinguons entre les agents excédentaires et les agents déficitaires également entre les offreurs des titres et les demandeurs des titres.

Les offreurs sont des personnes morales, privées ou publiques, résidentes ou non résidentes, qui souhaitent emprunter des capitaux sous la forme d'actions ou d'obligations, ils peuvent être des entreprises privées ou publiques, nationales ou étrangères, le trésor public, les collectivités publiques locales et les établissements de crédit. Ces intervenants représentent l'offre, qui ne présente pas une épargne classique. Les placements souscrits permettent de dégager une bonne rentabilité, de la plus-value grâce à la bourse et sa valorisation. Ces investisseurs ont un excédent de trésorerie (donc de l'argent à placer) et souhaite l'investir afin de réaliser des gains dans le futur.

D'un autre côté, les demandeurs de titres peuvent souscrire des actifs sur le marché primaire ou sur le marché secondaire. Ce sont des épargnants individuels, des entreprises ou des investisseurs institutionnels. Les épargnants individuels participent généralement d'une façon indirecte car ce sont plutôt les organismes gérant leur épargne investie à la Bourse (les OPCVM, gérant SICAV et FCP) qui participent aux émissions de valeurs mobilières (augmentations de capital des sociétés par exemple).

Les entreprises, à leur tour, interviennent aussi activement sur les marchés financiers en tant que demandeurs de titres, soit dans un but de placement sur le marché obligataire ou sur le marché des actions lorsque leurs disponibilités sont importantes, soit dans une perspective stratégique lorsqu'elles achètent ou vendent des participations pour opérer des restructurations. Toutefois, le marché financier permet ainsi les alliances, les restructurations, les fusions et les rachats d'entreprises.

Dans ce sens, l'offre publique d'achat (OPA) est une opération financière qui permet à une entreprise de détenir le contrôle d'une autre avec la possibilité aux actionnaires de cette dernière de racheter leurs actions à un cours favorisé au cours du marché. La firme qui vise le

contrôle d'une société cotée peut également procéder à une offre publique d'échange (OPE) en proposant en rémunération ses propres actions au lieu de payer en espèces.

En fin, les investisseurs institutionnels sont des organismes qui disposent du fait de leur activité une épargne abondante, ils jouent un rôle essentiel sur le marché financier en raison de leur puissance financière. Appelés aussi « zinzins », ils sont représentés par les compagnies d'assurances, les caisses de retraite, les caisses des dépôts et les organismes de placements collectifs créés par l'ensemble des institutions financières et bancaires. Ces institutions placent une partie de leurs ressources en valeurs mobilières, afin de faire face aux engagements qu'ils ont envisagés vis-à-vis de leur clientèle, ils sont soumis à des contraintes réglementaires et de gestion spécifiques.

La diversification des modes d'intermédiation de financement et d'investissement fait intervenir deux voix différentes aux investisseurs afin d'investir leurs argents.

Certes, les banques jouent traditionnellement un rôle d'intermédiaire entre les agents excédentaires et les agents déficitaires de l'économie à l'échelle nationale comme à l'échelle internationale. Elles établissent la principale source de crédit, mais elles ont de plus en plus été écartées par les institutions de marché, notamment celles qui participent dans le processus de titrisation.

Depuis les années quatre-vingt, l'évolution des marchés financiers et la progression du recours au financement direct par les entreprises dans la majorité des pays développés ont conduit les banques à intervenir de façon plus large sur les marchés financiers en utilisant de nouveaux produits et en accompagnant leurs clients (les entreprises et les particuliers). Suite à cette désintermédiation bancaire, les banques perdent leur rôle de principal financeur de l'activité économique, largement substituées par d'autres intervenants sur les marchés financiers. Mais, plus important, la banque centrale perd sa capacité à réguler directement la quantité de crédits distribuée à l'économie.

La banque centrale, quant à elle, n'a donc plus l'obligation de répliquer directement aux besoins de refinancement des banques. Elle intervient souvent sur les marchés, par des achats ou des ventes de titres en fonction des objectifs de sa politique monétaire. Mais elle n'agit plus directement sur la quantité de monnaie circulée.

En revanche, le développement des marchés financiers n'a pas isolé les banques. Celles-ci ont résisté en multipliant les fonctions et services en intervenant sur le marché financier pour gérer leur portefeuille, qui en est venu à constituer une part raisonnable des bilans bancaires dès les années quatre-vingt, pour leur propre compte.

D'un autre coté, les intermédiaires boursières jouent à leurs tours un rôle assez important dans le fonctionnement des marchés financiers, se sont des personnes physiques ou morales qui interviennent sur les marchés boursiers et qui assurent toute les opérations à effectuer sur une bourse de valeurs mobilières. Elles garantissent les émissions des titres, la négociation, ainsi que la gestion de portefeuille. Dans la plupart des pays les intermédiaires boursiers sont autorisés à travailler à leur propre comptes, et pour celui de leur client. Grace à cette « double casquette », il leur serait possible, en observant certains ordres de taille assez volumineux de leurs clients potentiellement informés, ou de clients d'intermédiaires en entente avec eux, de passer des ordres quelques instants auparavant. Ils pourraient ainsi soit placer des ordres dans la même direction pour tirer profit du contenu informationnel des ordres de leurs clients, soit profiter du placement de cet ordre sur le marché pour échanger de gros volumes sans impact sur les prix.

Le marché boursier est généralement organisé sous forme de deux compartiments principaux notamment le marché primaire et le marché secondaire.

Le marché primaire a pour objectif de permettre aux intervenants déficitaires de couvrir leurs besoins de capitaux en emmenant à ces derniers le produit résultant d'une nouvelle émission de titres. Sur le marché primaire les entreprises cèdent aux épargnants des actifs financiers (actions et obligations) et reçoivent en contrepartie, des fonds qui donnent lieu à l'acquisition d'actifs réels. Il regroupe également les agents à déficit de financement et les agents à surplus de financement.

Ce marché, appelé aussi le marché des émissions, est composé par les différents vecteurs de transaction sur des actifs financiers nouvellement créés. C'est le marché du «neuf»

D'un autre côté, le marché secondaire peut être défini comme un marché sur lequel « s'échangent les titres déjà émises sur le marché primaire. L'on peut ainsi dire qu'il assure la

liquidité du marché primaire. Sur le marché secondaire, ils interviennent deux catégories d'intermédiaires financiers : il s'agit des établissements de crédit et des entreprises d'investissement. Précédemment, le marché secondaire était exclusivement réservé aux sociétés cotées en bourse. Actuellement il est ouvert à tous les intermédiaires financiers. Le marché secondaire acquiert toutes les entreprises de taille modeste, petite ou moyenne, ayant des perspectives d'avenir relativement prometteur.

Le marché secondaire et encore appelé « marché d'occasion », par opposition au premier marché appelé « marché neuf ». Il est composé du marché officiel (actions et obligations), du second marché (situé entre le marché officiel et le marché hors-cote, et accueillant les entreprises susceptibles d'être cotées sur le marché officiel à long terme) et du marché hors-cote. Le marché secondaire fait aussi partie de ce que l'on appelle le «marché réglementé».

Section 3 : Les différentes structures des marchés financiers

[Bruno Biais, Thierry Foucault et Pierre Hillion, 1997], classent les structures d'organisation des échanges selon trois critères distinctes , une première distinction est en fonction du moment des échanges et oppose les marchés de fixing (avec regroupement et exécution des ordres à des moments précis) aux marchés continus (avec exécution des ordres à n'importe quel moment de la journée), une deuxième différenciation est faite selon la contrepartie des échanges, l'entité qui prend la position de vendeur (acheteur) face à un ordre d'achat (de vente) et permet de distinguer les marchés gouvernés par les prix des marchés dirigés par les ordres. Enfin, le lieu des échanges sert à différencier les marchés centralisés et les marchés fragmentés.

Dans un marché de fixing, les ordres s'accumulent pendant un certain temps et la détermination d'un cours d'équilibre s'effectue à la clôture de cette phase c'est-à-dire à chaque séance de fixing toutes les opérations sont menées à un prix unique déterminé d'une manière à équilibrer les ordres d'achat et de vente présents sur le marché jusqu'au moment de fixing ce qui maximise le volume total de l'échange. Au moment de fixing, ce prix appelé le prix d'équilibre s'applique pour tous les intervenant mais sont exécutés que les ordres de ceux qui ont adressé des ordres dans des conditions meilleures ou qui ont placé des ordres à un prix limite supérieur au prix d'équilibre en cas d'achat et un prix limite inférieur au prix d'équilibre en cas de vente. Les autres ordres ne sont pas exécutés. Ainsi, la discontinuité dans les quantités offertes ou demandées ne permet pas au prix d'équilibre d'absorber exactement le déséquilibre entre l'offre et la demande. Mais ce prix peut minimiser cet écart.

Le marché de fixing peut être organisé suivant trois modalités. Dans le fixing « à la criée », les investisseurs sont physiquement rassemblés au même endroit. Des cours sont affichés et pour chaque prix, les intervenants exposent leurs offres ou leurs demandes. Le processus continue jusqu'à la formation d'un prix d'équilibre. La seconde modalité consiste à laisser les investisseurs présenter leurs offres d'achat et de vente, sans que ces offres soient révélées et à déterminer ensuite le prix d'équilibre. La dernière modalité se particularise de la seconde en ce que les offres des investisseurs sont dévoilées au marché au fur et à mesure où elles

s'accumulent. De plus le prix d'équilibre indicatif est calculé chaque fois qu'un nouvel ordre est entré et ce jusqu'au moment du fixing.

La procédure de fixing est également utilisée sur la plupart des marchés continus pour la détermination du prix d'ouverture.

Sur un marché continu, la cotation et les opérations d'échanges s'effectuent en succession tout au long de la séance boursière. Le système regroupe l'ensemble des ordres d'achats et de ventes en les arrangeant par ordre de prix et d'historique, pour déterminer en fin un prix conduisant à un maximum d'ordres exécutés.

Les investisseurs peuvent conduire ses ordres à tout moment au long de la séance. De ce fait, un ordre est exécuté chaque fois qu'il trouve une contrepartie. Les échanges sont donc bilatéraux contrairement à un marché de fixing où les échanges sont multilatéraux. De plus sur un marché continu, un nouveau cours est associé à chaque opération alors que sur un marché de fixing est établit un prix unique auquel se réalise toutes les échanges. Le jour de négociation débute et s'achève par une cotation unique, appelé fixing d'ouverture ou de clôture. Au cours de la journée, la négociation en continu peut être gelée temporairement si des fluctuations extrêmes se produisent. Ainsi, les ordres qui ne sont pas accomplis restent dans le carnet d'ordres. Si leur date de validité valable pour la séance du lendemain, ils se réaffichent dans le carnet d'ordres à l'ouverture ; sinon ils seront annulés.

3.2 Marchés gouvernés par les prix\ Marchés gouvernés par les ordres 3.2.1 Marchés gouvernés par les prix

Le marché dirigé par les prix appelé également marché de contrepartie, s'organise autour d'un intermédiaire : le « teneur de marché » ou également le « market maker ». Un market maker est un acteur des marchés financiers, souvent appelé un broker/dealer son rôle principal est d'assurer la liquidité des titres en proposant de façon régulière et continue des prix à l'achat et à la vente. Le market maker offre instantanément une contrepartie à tout acheteur ou vendeur sur certains titres souvent illiquides et participe ainsi à l'efficience des marchés. Cette efficience est réalisée lorsqu'on a pour un même titre au moins une dizaine de market makers différents.

L'avantage est qu'un investisseur opposera toujours une contrepartie pour acheter ou vendre ces titres via le market maker. Une fois l'opération effectuée, le « market maker » vend immédiatement à partir de son propre inventaire, ou travaille un nouvel ordre de compensation pour maintenir son risque nul vis-à-vis de l'actif traité. Cette procédure s'effectuera en quelques secondes.

La rémunération des teneurs du marché est faite généralement par les bourses qui désirent offrir un service de valeur aux investisseurs, via la vente ou l'achat des titres à tout moment. De ce fait tout investisseur voulant intervenir sur la marché s'adresse à ce fournisseur officiel de liquidité qui affiche en continue un prix de vente (ask) et un prix d'achat (bid), auxquels il est prêt à vendre ou acheter une quantité prédéterminée des titres. La différence entre ces deux prix, appelée : fourchette de prix (bid-ask spread) détermine la valeur ajoutée du teneur de marché.

La spécificité d'un marché gouverné par les prix est que tous les investisseurs obtiennent la garantie d'exécution dans les plus brefs délais sans risque de subir une variation de prix.⁵ Alors, les marchés dirigés par les prix restent en équilibre puisque les teneurs de marché ont l'obligation de réguler les flux d'ordres en s'appuyant sur les stocks d'action dont ils disposent.

Sur un marché dirigé par les ordres, également appelé marché d'enchères ou d'agence, les ordres des intervenants sont centralisés et directement confrontés. Les intermédiaires n'ont qu'un rôle d'agent : ils placent les ordres en carnet pour le compte de leurs clients. Donc, l'offre de la liquidité n'est donc pas assurée par eux mais par les donneurs d'ordres à cours limité. La confrontation de l'ordre peut être alternatif (fixing) ou continue. D'autre part, elle peut se faire soit par un contact oral entre les courtiers, soit par gestion d'un carnet de cotation.

L'une des spécificités principales des marchés dirigés par les ordres est l'absence d'offreurs de liquidité attitrés. De ce fait, le fonctionnement des marchés dirigés par les

⁵ Contrairement aux marchés d'agence, sur lesquels, il peut se produire des déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande

ordres repose principalement sur la capacité du carnet à attirer des offreurs de liquidité, même en période de forte incertitude.

Les organisations du marché mentionnées ci-dessus peuvent être classées pour faire l'objet des différences d'un marché à un autre. Ainsi, Plusieurs marchés qui fonctionnent en continu ouvrent leur séance par une phase de fixing dont laquelle les prix offerts et demandés de chaque titre auxquels débutera la séance de cotation en continu sont déterminés. Le cours d'ouverture est alors déterminé de façon à équilibrer au mieux l'offre et la demande provenant des ordres conduits au marché jusqu'au moment de fixing. Tous les ordres qui peuvent être exécutés au fixing ne passent pas au continu. Les meilleurs prix offerts et demandés ouvrant la séance sont ceux des ordres inexécutés qui restent dans le carnet d'ordre.

Toutefois, certains marchés sont à la fois des marchés de contrepartie et des marchés gouvernés par les ordres, ces marchés sont organisés avec la présence d'un teneur de marché (le spécialist), qui détient un double rôle : en premier lieu, d'assurer la liquidité du marché en se portant contrepartiste, et d'un autre coté il doit gérer le carnet d'ordres provenant des investisseurs. Ces ordres peuvent être transmis au « specialist » soit par un système de routage informatisé soit pour les ordres plus importants par les brokers situés sur le parquet.

De ce faire, les cours proposés par le « specialist » ne sont donc pas forcément ses propres cours mais peuvent provenir d'ordres à cours limité transmis par des investisseurs finaux ou des intermédiaires travaillant pour leur propre compte. Dans ce type de système, la liquidité n'est pas assurée seulement par le teneur de marché mais également par les ordres à cours limités du carnet d'ordres.⁶

Un marché est dit centralisé si tous les ordres pour un titre doivent être regroupés sur un même compartiment. Au contraire, un marché est fragmenté dès lors qu'un actif financier peut être distribué entre différents segments. En effet, sur un marché centralisé il existe à tout moment un seul prix de transaction pour le titre, alors que sur un marché fragmenté il peut exister pour un même titre plusieurs cotations différentes au même moment.

⁶ Exemples : les bourses régionales américaines tels que : Midwest Stock Exchange, Pacific stock Exchange.

Ainsi, [Biais, 1993] propose trois causes principales de la fragmentation des marchés financiers :

- multiples cotations : dans ce cas la fragmentation des marchés financiers est réalisée lorsque il aura un titre qui peut être coté sur plusieurs marchés (le cas du NYSE, sur lequel un titre coté peut également être échangés sur les bourses régionales américaines : Boston, Chicago, Philadelphie...).

- Transactions hors marché (upstairs) : ainsi un marché est également fragmenté lorsqu'une partie importante des échanges peut être exécutée en dehors du carnet. C'est souvent le cas pour les transactions des blocs d'actions. Les grands investisseurs préfèrent échanger ces types de transaction de gré à gré sans placer des ordres dans le carnet afin d'éviter le risque de non-exécution en conservant un meilleur contrôle sur le prix de la transaction et à préserver une grande discrétion.

- Marchés de gré à gré : ici, la fragmentation peut enfin découler de la structure du marché lui-même. Certains marchés de contrepartie sont par nature fragmentés. Sur ces derniers, les opérateurs ne sont pas réunis physiquement en une même place où sont conduits tous les ordres. Les teneurs de marché diffusent leurs cotations soit par téléphone, soit sur des bases informatiques.

La fragmentation des marchés est une notion sophistiquée mise en avant par la littérature et sujet de plusieurs recherches antérieures. Son impact est d'autant plus élevé qu'elle a été organisée par les autorités pour pousser la concurrence entre systèmes d'échange et qu'elle constitue une indication fiable pour les investisseurs sur les lieux d'exécution optimaux des ordres pertinents pour la formation des prix. Le concept de la fragmentation est appliqué à l'industrie du marché dans son ensemble ou même à chaque marché pris indépendamment. Il peut s'appliquer à des services plus ou moins particuliers de la chaîne de traitement des ordres et destinés à contenter des nécessités spécifiques pour des catégories d'investisseurs bien déterminés.

[Gresse, 2001] distingue différentes preuves pour la fragmentation des marchés, selon qu'un titre est traité sur plusieurs systèmes d'échanges reliés à un même marché, sur plusieurs systèmes de négociation interconnectés, ou à l'extrême, sur plusieurs systèmes de négociation distincts sans qu'aucun lien formel n'organise la concurrence.

En pratique, l'auteur différencie deux formes de fragmentation : une fragmentation entre les marchés publics ou règlementés et le "hors-marché".

Ainsi, pour mesurer l'impact de la fragmentation des marchés sur la liquidité des marchés de références, un indicateur pertinent est constitué par le simple ratio du volume d'échange effectué sur les marchés "publics" au total des volumes traités sur l'ensemble des marchés. Sa pertinence est fortement reliée à la qualité de l'information sur le "hors marché".

En effet, la réussite de la fragmentation des marchés est certaine dans le cadre de la concurrence issue entre les différents intermédiaires intervenants sur les marchés, l'amélioration des coûts de transaction des larges échanges et principalement en matière de liquidité est significative.

Vu sous un autre angle, la fragmentation peut avoir quand même des impacts négatifs. Il est à noter que la fragmentation donne lieu également à des coûts liés à la duplication des systèmes d'échanges. Dans ce cadre certains travaux empiriques trouvent qu'en présence d'asymétrie d'information, la fragmentation aide à accroitre les risques de sélection adverse. [Chowdry et Nanda, 1991] trouvent que les coûts liés à la sélection adverse s'élèvent avec le l'augmentation des multi-cotations. De même, [Easley, Kiefer et O'Hara, 1996] et [Bessem-binder et Kaufman, 1997] montrent que sur un marché les ordres supposés comme non informés peuvent déséquilibrer la liquidité du marché central. [Glosten, 1989], à son tour, ajoute qu'en cas d'une forte sélection adverse la fragmentation donne lieu à des risques systémiques pour l'ensemble du marché.

Globalement, la littérature donne plus d'avantages que d'inconvénients pour la fragmentation des marchés et de la concurrence qu'elle induit, notamment les diminutions de coûts des transactions, la satisfaction de besoins de trading hétérogènes, et la modernisation des systèmes de négociation.

Conclusion

La recherche en microstructure des marchés financiers s'est concentrée sur deux principaux axes tels que les comparaisons des modes de fonctionnement et la modélisation des fourchettes de prix affichés.

Ainsi, les marchés financiers peuvent être organisés sous plusieurs structures différenciées. Les marchés d'agences et ceux de contreparties correspondent aux principales structures citées dans la littérature. Les marchés dirigés par les ordres se diffèrent des marchés dirigés par les prix au niveau de plusieurs aspects institutionnels. Les différences institutionnelles entre ces structures de marchés sont à l'origine d'une complémentarité entre organisations de marché. Plus que la concurrence entre systèmes d'échange s'élève, plus la réduction des coûts de transaction pour les investisseurs se réduisent.

Les bourses assez développées telles que le Nasdaq ou le NYSE, en réponse aux exigences certaines des investisseurs, ont offert l'option aux investisseurs d'acheminer leurs ordres soit vers un marché dirigé par les prix, soit directement sur le carnet du marché dirigé par les ordres. De telle façon, chaque investisseur aura la possibilité de minimiser ses coûts d'exécution en fonction de ses caractéristiques.⁷

En effet, la plupart des études théoriques confirment l'inaptitude des marchés dirigés par les ordres par rapport à ceux dirigés par les prix en termes de résilience, profondeur et immédiateté. Ceci donne lieu à des nombreuses interrogations concernant le fonctionnement des marchés dits dirigés par les ordres. La réponse à ces questions est intéressante à la fois pour les autorités boursières, qui cherchent toujours la meilleure organisation, et pour les différents intervenants, qui recherchent à réussir leurs stratégies d'investissement à des coûts moins élevés.

En résumé, l'histoire de la microstructure des marchés financiers est partagée entre la recherche académique (notamment en finance expérimentale, théorie des jeux) et la recherche industrielle (développement de technologies de marché, modernisation du processus de découverte des prix). Ainsi, la qualité de la formation des prix, bien que formulée et développée

⁷ Ces nouvelles options ont été le résultat de la fusion des bourses américaines avec Instinet et Euro-

dans des aspects différents et sous plusieurs formes, est un souci qui peut être partagé entre les recherches académiques en microstructure des marchés financiers et par le développement des services directs des places boursières ou des établissements financiers.

Nous traiterons dans le deuxième chapitre les spécificités des marchés fragmentés et leurs organisations. En particulier, nous analysons le traitement des transactions de blocs, l'une des preuves principales de la fragmentation des systèmes d'échanges.

Chapitre II

Section 1 : Les différents modes de négociation des transactions de

Initialement, les transactions de blocs peuvent être directement conduites vers le marché de référence. ⁸La réalisation de ces ordres dépend, dans ce cas, de la structure du marché concerné. Ainsi, sur les marchés strictement dirigés par les ordres, les investisseurs institutionnels ont la possibilité d'exécuter leurs ordres de bloc directement au sein du carnet.

En effet, la contrainte est dans le fait que la profondeur du carnet étant souvent étroite, de ce fait l'absorption immédiate d'un large ordre n'est pas évidente, dévoilant ainsi totalement la stratégie et les buts de son initiateur. Dans ce cadre, la majorité des places financières dirigées par les ordres (notamment le Toronto Stock Exchange, Euronext, l'Australian Stock Exchange ou encore le SETS sur le London Stock Exchange) donnent la possibilité aux larges investisseurs de conduire des ordres à quantité cachée (iceberg orders) dans le but de réduire l'impact de ces larges échanges sur le comportement du marché. D'un autre coté, l'investisseur peut ainsi acheminer son ordre progressivement par des petits ordres consécutives tout en gardant confidentielle la quantité consolidée de sa transaction.

Dans le cas d'un marché hybride tel que le NYSE, les échanges de blocs peuvent être exécutés, soit par l'intermédiaire d'un floor broker qui transfère ensuite l'ordre de l'échange au spécialiste, ce dernier agissant comme un commissaire-priseur par le biais du système Di-rect+⁹. Jusqu'à la fusion Nyse-Archipelago, Direct+ était ouvert qu'aux ordres dont la quantité ne dépassait pas 1099 titres, une condition considéré comme étant limitative même dans le cas où l'initiateur de l'échange souhaitait adopter une exécution fractionnée de son ordre de grande taille. Mais depuis l'implantation du système alternatif et la création de « l'hybrid market », cette contrainte a été supprimée, permettant aux initiateurs des transactions de blocs de bénéficier d'une réalisation automatique pour leurs ordres ainsi qu'effectuer plus aisément un fractionnement de leur ordre en des petites tranches.

⁸ Les marchés de référence sont l'ensemble des marchés organisés où sont admis à première cotation les titres susceptibles de faire l'objet d'une transaction de bloc.

⁹ Direct + est un système de négociation électronique et automatisée des ordres sur le NYSE.

En fin, sur les marchés dirigés par les prix tel que le SEAQ Londonien ou le Nasdaq, les teneurs de marché sont en concurrence continue pour l'exécution des ordres. Ainsi, les ordres de taille large sont conduits vers un ou plusieurs dealers qui se chargent à travailler l'ordre de bloc et terminent par la constitution d'un pool de contrepartie à un cours négocié ou se charger eux-mêmes contrepartie d'une partie ou de l'ensemble du bloc.

En parallèle au marché de référence et parce que le marché central (downstairs) n'est pas ajustée à leurs caractéristiques, les échanges de blocs profitent habituellement d'un traitement favorisé de celui des petits et moyens échanges au sein d'un espace dédié.

De ce fait, les transactions de bloc se négocient dans des places qualifiées d'upstairs ou de « hors marché », les courtiers établissent des rapports bilatéraux avec leurs clients suivant un modèle d'un marché de dealer classique. Ils constituent par contact direct, électroniques ou téléphoniques des contreparties répondants aux ordres qui leurs sont destinés ou favorisent, dans d'autres cas, de se charger eux-mêmes contrepartie à partir de leur propre compte en prenant une position ferme « bought deal » en travaillant le bloc en tant que principal. Dans ce cas l'intermédiaire se charge par la suite de repositionner pour son inventaire.

Toutefois, l'évaluation d'un large échange réalisé en hors-marché s'explique en fonction du marché considéré, la sélection peut s'effectuer soit en fonction de critères statiques, comme des volumes ou des quantités de titres déterminés à l'avance, soit en fonction de critères dynamiques, c'est-à-dire actualisé en continu face à l'évolution des volumes observés sur le marché. De plus, les délais de déclarations, diffèrent d'une place à autre, ils peuvent être fixes, quelques heures à plusieurs jours, ou variables, le temps pour l'intermédiaire de couvrir sa position. Ces déclarations peuvent également faire l'objet d'une diffusion uniquement limitée aux autorités financières, ou élargie à l'intégralité du marché.

En revanche, il existe par ailleurs des marchés upstairs parfaitement opaques où les prix sont librement négociés, dans ce cas les intermédiaires ne sont pas forcés par des contraintes en matière de transparence et des marchés upstairs « rapportés » au marché central, obéissant aux règles restrictives du marché principal, où les prix doivent être négociés, à de faibles écarts près, conformément aux cours de marché de référence et où chaque échange doit faire l'objet non seulement d'une déclaration post transaction sur le marché mais encore une déclaration instantanée aux autorités de marché compétentes.

Parallèlement au choix d'exécution des larges échanges au sein et en dehors du marché central, plusieurs bourses dans le monde proposent un ensemble d'exécutions spécifiques permettant à faciliter aux larges investisseurs certains arrangements institutionnels. Ces exécutions spécifiques peuvent prendre différentes modalités et ne sont pas obligatoirement dédiés strictement aux transactions de bloc.

Dans ce contexte, Euronext offre l'option d'exécuter des échanges par voie d'application c'est-à-dire la possibilité d'acheminer sur le marché central et en continue un ordre d'achat face à un ordre de vente en provenance d'un même intermédiaire. Ces transactions spécifiques, sont particulièrement correspondantes à la réalisation d'ordres volumineux. Elles peuvent être arrangées soit dans le carnet d'ordres soit par le système déclaratif TCS¹⁰ .

Ainsi, le SWX, en complément des échanges réalisés en gré à gré assistées sur le marché upstairs, offre l'option aux intermédiaires de procéder à une déclaration d'intention ou à une offre dirigée.¹¹ Sur le LSE, les investisseurs institutionnels peuvent également recourir à un broker-dealer dans le cadre d'un WPA (Worked Principal Agreement). Dans ce cas, le broker-dealer s'engage, à acheter (vendre) un titre à une quantité et un cours déterminé dès le début. Toutefois, s'il ne réussit pas à composer un pool de contrepartie au cours de la séance correspondant aux exigences fixées au début, il sera contraint de se charger lui-même de l'ordre pré-négocié.

En fin, la distinction des motivations des investisseurs exigent aux places financières d'offrir des modes d'exécutions plus variés et adaptés. Les intermédiaires peuvent en conséquence recourir aux applications pour apparier tout échange opposant deux de leurs clients ou leur propre compte face à l'un de leurs clients (contrepartie).

L'appariement des larges échanges en upstairs s'organise généralement par la constitution d'un carnet de demande appelé accelerated book building dans lequel un broker travaille l'opération en tant que mandataire de son client pour être rémunéré en fin de la transaction par commission. Dans cette opération, le broker doit constituer un livre d'ordres de contreparties

¹⁰ Sur TCS, les applications sont soumises à la même réglementation que n'importe quel ordre de bloc.

¹¹ SWX, Conditions Générales, [http: //www.swx.com/ download/admission/régulation/général /gc_swx _fr.pdf

potentielles et détermine un prix de base en fonction de ce carnet. L'opération est plus risquée pour l'investisseur qui doit subir un risque en termes de prix définitif mais moins pour le broker qui ne s'expose à aucun risque excessif.

L'appariement peut se réaliser ainsi par l'opération de prise ferme nommée ainsi bought-deal. Dans ce cas, le broker travaille le bloc comme principal, il est prêt d'acquérir ou de se débarrasser des titres auprès de son client. Il procède, généralement immédiatement après la transaction, à un repositionnement d`inventaire. A son tour, le client aura ainsi l'option d'une bonne finalisation de l'opération ainsi qu'une meilleure visibilité sur le cours d'exécution de la transaction, bien que celui-ci provoque souvent une décote comparativement à une opération d'accelerated book building. Ici, l'intermédiaire peut supporter un risque de position élevé, mais également peut avoir un gain important à l'opération en réalisant une plus-value lors du dénouement de sa position.

En fin, les brokers peuvent recourir à des opérations hybrides (back-stopped deal), ces types d'opérations combinent les deux opérations précédentes. Les courtiers constituent un carnet de demande mais en garantissant une bonne fin de l'échange et d'une limite de prix. Cette contrainte de moyens et de résultats oblige ainsi le broker à se porter contrepartie de dernier ressort dans le cas où l'échange ne peut être accompli dans les conditions déjà prévues.

Section 2 : L'exigence d'un marché spécifique pour les larges

Le modèle du marché centralisé gouverné par les ordres a toujours été exposé comme une référence en matière d'organisation des opérations boursières. Un marché dirigé par les ordres demande deux exigences obligatoires : une exigence d'équité et de transparence et une exigence d'efficacité opérationnelle, en assurant la confrontation de la totalité des demandes exprimées, a fin de garantir au marché une efficience et une liquidité meilleure.

La réussite remportée aux cours des années précédentes par les marchés dirigés par les prix, a dévoilé la capacité limitée des modèles des marchés centralisés à satisfaire les exigences récentes provoqués par l'institutionnalisation des marchés, s'agissant également d'offrir des conditions d'exécution idéales à des ordres de taille toujours plus élevées et principalement aux échanges de blocs.

En effet, pour répondre à cette incapacité, les différents marchés centralisés à travers le monde offrent deux mécanismes d'échanges différents soit le marché central plus un marché privé et fragmenté ; c'est le marché upstairs. Le premier rôle principal pour le marché de bloc vise à apporter une réponse adaptée à la question du manque apparent d'efficacité des marchés centralisés sur le segment des ordres de grande taille. Dans ce sens les résultats de [Riva, 1997] montrent qu'une part non négligeable du volume échangé sur le système CAC (10% environ) est due à des transactions appartenant à la catégorie des blocs. Il est alors intéressant de joindre les caractéristiques de ces blocs à celles des échanges réalisés hors marché. De plus l'excès de transparence du carnet d'ordre centralisé pouvait dans certains cas détourner les investisseurs de conduire des ordres pour une grande quantité de titres. Dans ce cadre, le but du marché de bloc est également d'opacifier le système d'échange.

Toutefois, contrairement aux transactions exécutées sur le marché downstairs, les échanges de blocs sur le marché upstairs ne sont pas anonymes. Il est à noter que l'admission au marché de bloc permet une désolidarisation par rapport aux prix adoptés sur le marché central. En particulier, dans la plupart des marchés, certaines réformes ont été établies pour rendre les échanges réalisés sur ce compartiment non plus soumis à l'obligation de désintéres-

sement du marché central,¹² de telle façon, n'importe quel prix sera possible dès que ce prix négocié est inclus dans les limites de la fourchette moyenne pondérée.

Les modalités d'échanges des transactions de bloc se différent entre un échange centralisé et autre de gré à gré. La transaction de bloc peut être conduite sur le marché downstairs, aussi bien sur le marché upstairs. Au niveau du marché downstairs le client demande à son intermédiaire de « travailler » sur l'ordre en échangeant des petites fractions de ce dernier au long de la séance afin de minimiser l'impact des prix et de bénéficier d'une exécution meilleure. Au niveau du marché upstairs, une transaction de bloc peut être conduite selon deux modalités différentes. La première modalité est l'application : deux clients d'un même intermédiaire en bourse souhaitant échanger des blocs d'actions de sens contraire peuvent ainsi être directement appariés sans l'obligation de passer par le carnet.

La deuxième modalité consiste en l'échange du bloc en contrepartie : un intermédiaire en bourse prend alors le bloc sur son compte propre. Ce type de procédure s'inspire des modalités d'échange qui ont fondé la réussite des systèmes dirigés par les prix, elle permet à un investisseur de disposer à tout instant d'une possibilité de contrepartie sans que ce dernier soit contraint à attendre qu'une demande de sens opposé à celle qu'il exprime se manifeste en carnet. À la différence du « market making » classique, l'intermédiaire n'est tenue ni d'afficher en permanence un prix ni d'accepter systématiquement l'opération.

Par ailleurs, les travaux examinant les impacts des prix des transactions de bloc effectués sur le marché central et de bloc trouvent que les impacts marginaux sur les prix sont inférieurs pour les larges transactions exécuté sur le marché de bloc, [voir Madhaven et Cheng, (1997)]. Toutefois, en comparant les impacts des prix des deux marchés, la plupart des études trouvent une différence significativement petite dans les impacts sur les prix pour l'échange moyen. Ce résultat est confirmé également par [Frong et al. , 2004].

Cependant, en considérant les coûts remarquables de l'intermédiation sur le marché de bloc, le marché central peut être une alternative viable au marché upstairs dans le cas où il offre une liquidité significative pour l'échange des blocs. Dans ce sens, [Riva, 2000] affirme que le marché downstair est la source principale de liquidité dans la bourse de paris, il ajoute que 98% des transactions relevant de la catégorie des blocs passent par le carnet d'ordre centralisé. De même, [bessembinder et Venkataraman, 2004] trouvent que pour un ordre choisi

aléatoirement les coûts sont plus élevés sur le marché de bloc par rapport au marché central. En revanche, grâce à la sélection efficiente des traders, les coûts moyens d'exécution des ordres de taille importante sur le marché de bloc peuvent être plus faibles que le marché centralisé.

Le milieu des années 70 a été caractérisé par la mise en place sur le NYSE d'un segment upstairs, qui permet d'offrir un supplément de liquidité au marché downstairs pour les ordres de grande taille.

Actuellement, aux Etats-Unis, le marché de bloc, regroupant notamment les échanges de blocs du Nyse et du Nasdaq, conserve les titres dont le volume traité pour un même échange est supérieure à 10000 titres ou dont le volume négocié dépasse les 200000 $ et donne très rarement lieu à un enregistrement pour la transaction. Les marchés américains se spécifient par leur critère statique, ¹³les prix sont librement négociés à quelques exceptions près. Ainsi, les blocs négociés sur les titres du NYSE en upstairs, à un cours en dehors de la fourchette, coïncident avec la règle 127. Cette règle de « désintéressement du carnet » contraint les brokers à se porter contrepartie, au prix du marché, des ordres symétriques au bloc qui auraient dû bénéficier d'une exécution si le bloc avait été dirigé vers le marché central.

Le dénouement de l'opération se déroule comme suit : un grand investisseur désirant échanger un volume important contacte un broker upstairs, ce dernier à deux options pour effectuer l'opération : soit conduire l'ordre vers le parquet pour exécuter contre le carnet d'ordres, soit se charger contrepartie principal du bloc. Une autre possibilité est possible pour le broker, c'est de chercher des contreparties pour la transaction afin de négocier le prix d'exécution.

Le marché américain s'appuie principalement sur l'activité des « block brokers », qui essayent de rechercher à tout moment des partenaires qui partagent avec eux les différents risques possibles suite aux transactions de grande taille.

¹³ Pour le cas européen, pour certains marchés, la classification des transactions comme blocs repose sur le critère dynamique de la taille normale de marché

En Europe, les règles de marché et modes d'appariement des échanges de blocs dévoilent également une véritable hétérogénéité. Dans ce sens, le London Stock Exchange a incorporé de manière complète le marché de gros avec celui des petites et moyennes transactions. Après la dérèglementation de 1997, la bourse anglaise a modifié son système de cotation d'un système purement dirigé par les prix en un système hybride. En effet, tant que la segmentation s'opère entre différents modes d'appariement (coexistence d'un système dirigé par les ordres « le SETS » et d'un système dirigé par les prix le « SEAQ », un même teneur de marché peut négocier à la fois des ordres de petites tailles et des transactions de blocs. Sur ce marché les échanges de bloc bénéficiaient des délais de publication post transaction assez motivantes, pouvant aller jusqu' à 5 jours après l'accomplissement de l'opération, la date dont le dealer pourra couvrir sa position.¹⁴

En effet, le marché anglais se bénéficiait indirectement des coûts payés implicitement par la bourse parisienne à cause des titres doublement cotés sur les deux marchés. Ainsi, la bourse de paris a vraiment souffert de la fuite excessive des ordres de grande taille vers la bourse de Londres « voisine », ce qui pousse la bourse anglaise à pratiquer un comportement de passager clandestin. Dans ce sens, le LES attire les larges investisseurs dans les conditions où les cours sont déterminés initialement à partir l'observation des négociations déjà lancées sur la bourse française. Les autorités du marché français, dans le but de réduire la transparence excessive de leur marché, ont autorisé l'utilisation des ordres à quantités cachés.¹⁵

A Paris, les réformes émises à partir de 1972 sont menée au changement du principe d'un marché d'agence pur en un système d'organisation mixte au sein duquel les intermédiaires se portent directement contrepartie des ordres que leur adressent les investisseurs. Celles-ci ont conduit en 1994 à la création d'un marché de bloc avec la mise en fin du principe de désintéressement des ordres en carnet. Cependant, afin de corriger l'excès de la transparence, en 2001, la bourse parisienne a décidé de ne plus dévoilé le code des agents intervenus dans les opérations. Cette décision est le fruit de la fusion de la bouse parisienne avec Euro-next.

¹⁵ Un ordre a quantité caché appelée ainsi « iceberg », est une instruction qui permet à l'initiateur d'ordre à cours limité de ne dévoiler qu'une partie de la quantité globale qu'il estime échanger.

La négociation des blocs sur la bourse de paris, suit une procédure différente de celle des autres places financières. Sur ce marché, un négociateur prend en charge la négociation d'un bloc pour le compte de son client peut détenir deux types d'informations : l'intégralité du carnet d'ordres et la fourchette proposé par le teneur de marché. Dans ce cas le teneur de marché n'est jamais incontournable puisque les ordres sont toujours affichés dans le carnet de la valeur. Il va donc jouer de sa visibilité sur le carnet d'ordre et combiner sa stratégie sur le carnet avec l'activité de contact des contreparties qui se fit principalement par téléphone. [Muniesa, 2003]

Les dark pools définissent des lieux d'échanges dématérialisés où une catégorie spécifique d'intervenant pouvant acheter et vendre des titres financiers sans informer préalablement l'ensemble des autres participants de leurs intentions d'achat et de vente. Ces plate-formes ont été créées pour que des investisseurs anonymes puissent échanger des très gros volumes à des prix discrets, évitant ainsi des arbitrages de folie et une spéculation déraisonnée. Ainsi comme le nom l'indique ces «bourses de l'ombre» ont en commun de composer des pools de liquidité, c'est à dire des systèmes qui donnent une « aptitude à satisfaire des ordres »¹⁶, faisant fi du principe fondamental de transparence pré-négociation.

Les premiers dark pools ont été déclenchés au milieu des années 80 (Instinet's After Hours Cross en 1986 et ITG Posit en 1987. Quelques années plus tard, Instinet's After Hours Cross et ITG Posit négociaient un volume quotidien d'échange dépassant plusieurs millions de titres, attirant particulièrement les grands investisseurs institutionnels. Motivés par ce succès, des nouveaux acteurs sont intervenus offrant ainsi leurs dark pools spécifiques et multiplier leur nombre sur les marchés financiers américains. Le nombre des dark pools présents sur le marché américain est ainsi passé d'une quinzaine en 2002 à plus de cinquante en 2009¹⁷ comptant plus de 15% de du volume total échangé sur les marchés règlementés.

Ainsi, malgré l'ancienneté de l'introduction des dark pools sur les marchés euro-péens¹⁸, ils ont longtemps été limités. En poussant la concurrence entre les différentes places financières, la directive MIF, arrivée en octobre 2007, a été l'élément déclencheur ayant autorisé la multiplication des dark pools sur les places européennes. Actuellement l'Europe

¹⁶ Bertrand Bréhier, « Un peu de lumière sur les dark pools », Bulletin Joly Bourse, novembre-décembre 2009

¹⁷ Erik Banks, « The structure and future of off-exchange trading and liquidity », Palgrave, 2010

¹⁸ Les premiers dark pools européens ont été lancés en 1998 et 2002 par ITG et Liquidnet

compte plus d'une vingtaine de dark pools, formant plus de 10% des volumes traités par les marchés européens.¹⁹

Toutefois, dans un marché organisé, l'ensemble des ordres d'achat et de vente sont confrontés dans sur un même parquet. Cette confrontation a lieu toutes les fois qu'un large ordre d'achat rencontre un large ordre de vente à un prix défavorable. Un échange de bloc résulte de l'hypothèse où un ordre plus volumineux que l'ensemble des contreparties est acheminé vers une plateforme. Le problème, ici, que la profondeur du carnet soit insuffisante et étroite pour absorber la globalité de l'échange immédiatement. Des impacts à court terme sur la liquidité seront affectés particulièrement par les obstacles d'absorption qu'implique un échange de grande taille dans des conditions de manque de profondeur du marché. De même, des impacts permanents de l'élasticité imparfaite et de la fuite d'information dans la mesure où lorsque une demande excessive est absorbée ou lorsque des informations nouvelles sont incorporées, ces impacts sont responsables du changement d'anticipation des investisseurs quant à la valeur fondamentale de l'actif échangé²⁰.

De ce fait, la confidentialité des transactions donne lieu à une garantie aux investisseurs pour que leurs informations privées ne soient pas exploitées par d'autres intervenants au détriment de l'initiateur de bloc. La confidentialité d'un échange de bloc permet donc à la fois d'éviter un impact sur la réaction instantanée du marché et d'autre part de rassurer les stratégies des investisseurs. L'avantage résultant pour un investisseur destinant vers les dark pool est la garantie de l'exécution des échanges à un cours de référence appartenant au milieu de la fourchette. L'exécution en milieu de fourchette lui permette de réduire le spread et les coûts implicites de l'exécution de l'ordre. De même, en offrant aux investisseurs une « obscurité » pré-transactionnelle, les dark pools vont leur permettre de tirer profit avec la garantie d'une absence d'impact de marché. La majorité des autorités financières prévoient que les transactions de bloc n'ont pas à être rendus publiques, l'objectif étant d'éviter l'impact de marché qui s'attacherait à de tels titres.

¹⁹ Erik Banks, « The structure and future of off-exchange trading and liquidity », Palgrave, 2010

²⁰ Nathalie Oriol, « Transaction de bloc, fragmentation et directive MIF : que peut-on apprendre des données historiques de la place parisienne », Les cahiers scientifiques n°6 - AMF.

En effet, certains dark pools, tel que Turquoise ou Liquidnet Europe, ont été conçus pour accueillir uniquement les échanges de bloc. C'est en offrant un business model spécifique aux larges investisseurs souhaitant réaliser des échanges de grande taille, ces dark pools présentent également l'avantage d'attirer les larges ordres au détriment des autres dark pools. Mais en écartant les ordres de taille normale ils se privent d'une liquidité pouvant participer à l'exécution d'ordres de grande taille.

En fin, la multiplication progressive des dark pools, induisant une fragmentation de la liquidité impacte directement la profondeur des marchés de référence. La liquidité du marché est particulièrement fonction du nombre de participants présents sur le marché. Ainsi, en absence des conditions optimales d'exécutions pour les ordres de grande taille, les grands investisseurs vont converger systématiquement vers ces marchés opaques provoquant ainsi la liquidité des marchés de références

Dans la section suivante nous analysons la relation entre les transactions de bloc et la liquidité.

Section 3 : Liquidité et transactions de bloc

La liquidité est une notion essentielle pour les investisseurs. En effet, elle constitue un critère fondamental d'intervention sur le second marché. Les propriétaires des firmes récemment introduites en bourse sont conscients de l'importance que représente la liquidité sur leurs produits, si l'on veut définir ce concept de liquidité, on peut l'approcher par le concept de profondeur qui se définit comme le volume de titres susceptibles d'être mobilisés à l'achat ou à la vente sans variation sensible du cours. La liquidité d'un marché s'évalue en fonction de son aptitude à garantir aux investisseurs la possibilité d'échanger rapidement à moindre coût et à des prix favorables.

En effet, la recherche employée à la liquidité ou à ses proxys que sont la fourchette, l'activité boursière ou encore la profondeur du carnet s'est considérablement étoffée au cours de ces dernières années en raison de la concurrence apportées par les places financières et de la prise en compte récente du risque de liquidité dans la gestion de portefeuille. Aussi, la liquidité du marché est un aspect désirable des marchés boursiers. Elle est indispensable aux entreprises, aux investisseurs et aux opérateurs de marché. De même, dans le contexte actuel de rivalité aggravée entre les différentes places boursières, elle intéresse fortement les autorités de marché. Elle est tangible et rémunérée. Pourtant, il est toujours difficile de la définir d'une façon précise ou de lui donner une mesure unique.

Dans leurs travaux, les universitaires différencient souvent quatre dimensions dans la liquidité : l'immédiateté, la profondeur, l'ampleur et la résilience.

L'immédiateté de la liquidité est le temps nécessaire à la réalisation des transactions. Elle correspond à la vitesse d'exécution des ordres. L'immédiateté est également une fonction décroissante de la taille des ordres considérés. Pour les petits volumes, elle est susceptible d'être approximée par différents indicateurs : durée entre deux échanges consécutifs, durée entre le moment des échanges et du dernier placement d'ordre qui les précède, etc.

La profondeur d'un marché est la capacité à exécuter sur ce marché de nombreuses transactions avec des volumes importants sans faire bouger de façon significative les prix à la hausse ou à la baisse.

[Brockman et Chung, 1998] exhibent que la profondeur du HKSE (le marché du Hong Kong) à la meilleure limite est caractérisée par une forme en U inversé. [Declerck, 2007] découvre un résultat similaire pour le marché parisien. Néanmoins, la profondeur à la meilleure limite ne montre que 15% de la profondeur affiché sur les cinq meilleures limites. [Handa, 1992] introduit une mesure de liquidité définie par le rapport entre la profondeur et la fourchette de prix :

Liquidité = profondeur à la vente + profondeur à l^'achat prix à l^'achat - prix à la vente

Cette mesure montre le nombre de titres disponibles par coût de transaction. Dans ce sens, [Lee, Mucklow et Ready, 1993] trouvent qu'il est difficile d'expliquer les variations de cette mesure de liquidité en présence d'une variation en même sens pour la profondeur et la taille de la fourchette. De même, [Declerck, 2007], en étudiant l'évolution de la liquidité journalière sur la bourse parisienne estime selon cette méthodologie que la liquidité suit une courbe croissante au long de la journée.

Certains chercheurs rejettent l'hypothèse que plus de liquidité nécessite un plus fort volume. Ils expliquent que sur un marché liquide en voie de transaction, il s'est créée une symétrie pour la fourchette des prix tandis que sur un marché non liquide, on devrait observer, soit que seul le prix acheteur s'élève vers le prix de vente stable, soit que le prix de vente diminue vers le prix d'achat.

La résilience répond à l'aptitude des prix de retourner brusquement en situation d'équilibre après une transaction de taille importante. Elle indique donc la vitesse à laquelle des variations temporaires des prix dues aux inefficiences et anomalies du marché et qui sont corrigées par l'arrivée de nouveaux ordres. Contrairement aux autres, cette mesure peut uniquement être déterminée sur une certaine période de temps. Il s'agit de la dimension temporelle du coût de la liquidité.

Selon [Schwartez, 1993], un marché résilient est le marché capable d'absorber instantanément les fluctuations temporelles des prix. La résilience est donc attachée directement à la vitesse de diffusion de l'information et la capacité du marché d'absorber les déséquilibres imprévus des cours grâce a des interventions inattendus des investisseurs.

[Garabde, 1989] définit la résilience par la largeur du marché au sens de l'existence d'un flux d'ordres important qui survienne sur le marché en réponse à un déséquilibre des prix. De même, [Dong, Kempf et Yadav, 2005] expliquent la résilience comme étant le paramètre de retour à la moyenne du processus de la formation de prix du titre. Les auteurs étudient ce paramètre sur un échantillon des actions cotées sur le marché américain (NYSE), ils examinent également les facteurs qui affectent cette dimension de la liquidité, et les liens avec les autres mesures alternatives de la liquidité que sont la fourchette de prix et la profondeur. Ils trouvent que la résilience fait véhiculer une information supplémentaire sur la liquidité du titre, et qu'elle est significativement jointe à sa rentabilité. [Large, 2007] présente une définition légèrement différente de la résilience, qui repose sur la durée et sur la probabilité que le carnet à se rééquilibrer après un choc.²¹

Sur un marché efficient, les intervenants ne peuvent pas tirer profit à partir d'un avantage informationnel. La résilience est plutôt basée sur l'asymétrie informationnelle dans un jeu dynamique de formation de prix. Le concept de la résilience est donc l'aptitude du marché à affaiblir l'ampleur de ces profits mais il ne s'agit pas de les exclure.

La fourchette de prix est la différence entre les meilleurs prix offerts à l'achat et les meilleurs prix offerts à la vente. Elle est naturelle sur les marchés dirigés par les prix (les marchés de contrepartie).Sur ces marchés, chaque teneur de marché déclare le prix auquel il est prêt à acheter et celui supérieur auquel il est prêt à vendre, le premier étant certainement inférieur au second. À ces prix, le teneur de marché sera obligé d'acheter (vendre) une quantité minimale de titres. Sur ce type de marché, la fourchette de prix (bid-ask spread) est représentée par l'écart entre les meilleurs prix d'achat et les meilleurs prix de vente auxquels les échanges sont réalisés par les teneurs de marché. Sur les marchés dirigés par les ordres, la fourchette des prix dépend particulièrement des initiateurs des ordres. Plus elle est large, plus le coût d'exécution d'un ordre au marché sera élevé.

²¹ L'auteur montre que le carnet sur le London Stock Exchange se regarnit complètement en moins de 20 secondes en moyenne, mais dans seulement 40% des cas.

En effet, la fourchette des prix distingue trois formes différentes telles que la fourchette affichée, la fourchette effective et la fourchette réalisée.

La fourchette affichée est l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur à un Instant déterminé.

Fourchette affiché = [ meilleure limite à la vente -meilleure limite à l^'achat ]

Dans un marché gouverné par les ordres, la fourchette affichée répond à l'écart entre les meilleures limites du carnet, le bid et l'ask. Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affiché à un instant donné est égale à l'écart entre le meilleur prix auquel un teneur de marché est prêt à vendre et celui auquel lui, ou un autre, prêt à acheter. L'utilisation de la fourchette affichée pour mesurer la « liquidité » suppose que les transactions sont réalisées sur les meilleures limites en carnet.

[Huang et Stoll, 1996] ont étudié la différence de coûts de transactions sur le Nyse et sur Nasdaq, les auteurs découvrent que le Bid et l'Ask affichés en carnet ne coïncident pas systématiquement avec le prix de la transaction réalisée.

Une autre mesure de liquidité est la fourchette effective. Par opposition à la fourchette affichée, la fourchette effective ne mesure pas l'écart entre le Bid et l'Ask mais également l'écart entre le prix de la transaction et le milieu de la fourchette. Cette mesure peut être un mieux indicateur, que la fourchette affichée.

La fourchette affichée répond aux « coûts affichés » du marché. La fourchette effective est plus proche des coûts effectivement supporté par les intervenants. Ces « coûts implicites » sont non répartis au marché puisque ils dépendent des intervenants et des prix de transactions. Contrairement à la fourchette affichée, la fourchette effective n'existe qu'au niveau d'une réalisation effective d'un échange.

En fin une dernière mesure est la fourchette réalisée qui mesure l'écart de cours entre deux transactions successives de sens opposé.

La fourchette réalisée est interprétée comme le revenu des teneurs de marché.

Selon le signe de ce dernier, nous pouvons déduire l'intensité de l'asymétrie d'information. Dans le cas général, la volatilité d'un actif s'évolue en fonction des informations divulguées par les transactions et les nouvelles sur données fondamentales. Huang et Stoll considèrent l'écart positif entre fourchette effective et fourchette réalisée comme étant une estimation de la perte réalisée par un échange informé.

En pratique, la valeur fondamentale des titres n'étant pas directement identifiable, elle est également évaluée par le milieu de fourchette prévalant quelques temps après la transaction, avec un "cours fondamental" considéré égal au milieu de fourchette prévalant cinq minutes après la transaction.²²

Une baisse de la fourchette réalisée s'interprète alors comme une capacité plus grande du marché à offrir de la liquidité dans un environnement volatile. Ajoutons ici que l'écart entre fourchette réalisée et fourchette effective se définit comme un coût d'opportunité ou de sélection adverse.

De ce fait, l'existence d'agents informés sera un facteur principal de réduction de fourchette par rapport à celle déjà affichée.

Sur la plupart des places financières coexistent deux mécanismes différents permettant d'apparier les transactions de bloc : le marché central, où le bloc d'action est acheminé anonymement par des tranches séparées afin de ne pas subir un impact de marché trop élevé et le marché de bloc (upstairs market) où les intermédiaires se chargent à travailler le bloc, en négociant directement à partir de leur propre compte ou en composant un pool de contrepartie. La majorité des chercheurs étudiant les transactions de bloc cherchent les origines d'une telle répartition entre le marché central et le hors marché, et d'expliquer la légitimité de cette fragmentation.

[Kraus et stoll, 1972] ont fourni les premières explications des impacts de prix produits par une transaction de grande taille. Les auteurs montrent que des effets de court terme sur la liquidité qui sont engendrés notamment par les difficultés d'absorption qu'implique un ordre d'une telle taille ceci peut être causé par un manque de profondeur du marché, coûts de recherche de contreparties des intermédiaires ou de couverture de position si ces derniers tra-

²² [Hendershott, Menkveld et Jones, 2010] examinent cette spécification. Contrairement, Venkata-raman se réfère au milieu de fourchette 30 mn après la transaction, d'autres chercheurs utilisent le prix de clôture de la séance

vaillent l'opération en compte propre. Ces différents impacts sur les prix des transactions de blocs peuvent se concrétiser sous la forme de commissions explicites, ou d'un prix s'écartant défavorablement du prix de référence sur le marché et récompensent les intermédiaires pour les services rendus. Ainsi, [kraus et stoll, 1972] rendent les impacts des prix des transactions de bloc aux effets dus à l'élasticité imparfaite des courbes d'offre et de demande de titres. Toutefois, les titres n'étant pas de parfaits substituts, le vendeur de bloc doit concéder une réduction pour pousser les acheteurs à acheter une proportion supplémentaire de titres jusqu'à liquidation de la demande excédentaire.

Sur le plan théorique, les études se sont concentrées autour de la justification du rôle joué par le segment hors marché. La question principale qui s'est posé; le marché upstairs est-il un élément concurrent pour le marché central, ou au contraire, un supplément de liquidité important et ajusté à un certain type d'investisseur ?

Dans ce cadre [Burdett et O'Hara, 1987] ont élaboré un modèle exhibant les implications du processus de recherche de contreparties pour une transaction de bloc, en appuyant sur le rôle indispensable joué par l'upstairs dans la neutralisation des coûts de sélection adverse. Les coûts de sélection adverse sont tenus par les investisseurs ou les intermédiaires exécutant des transactions avec des investisseurs (intermédiaires) disposant plus d'informations sur la valeur fondamentale des actifs. Plus la probabilité de rencontrer ce type d'investisseur est élevée, plus le risque d'échanger un actif à un prix désavantageux est important. Ceci pousse les intermédiaires à exiger une forte prime de risque lorsqu'ils n'ont pas l'aptitude d'identifier le niveau d'expertise et d'information de la contrepartie.

[Seppi, 1990], quant à lui, a développé un modèle théorique expliquant les choix de répartition d'un bloc en fonction des motivations de l'initiateur. Il démontre notamment l'intérêt pour un investisseur, motivé par des besoins de liquidité, de négocier un large échange en upstairs, au sein de relations non anonymes, plutôt que d'acheminer son ordre par tranche vers le marché central.

[Madhavan et Cheng, 1997] ont étudié les impacts de prix évoqués par les travaux antérieurs sur 30 titres du DJIA. Les résultats ont dévoilé que ce sont les investisseurs présents pour des raisons de liquidité qui conduisent habituellement leurs transactions de blocs vers le marché upstairs, car ils sont prudents à abandonner une option gratuite sous la forme d'un ordre à cours limité sur le marché central.

Dans un environnement non anonyme, les investisseurs agissant pour des motifs de liquidité peuvent proclamer de manière crédible aux intermédiaires qu'ils ne sont pas en possession d'une information privée sur la valeur fondamentale des titres. Ainsi, certains d'éviter

tout risque de sélection adverse, les intermédiaires ont ainsi l'option d'exécuter à une fourchette de prix améliorée, en référence à celle présenté sur le marché central.

Selon Bessembinder et Venkataraman, cette configuration permettrait aux investisseurs de grande taille de ne supporter que 20% des coûts d'exécution qu'ils auraient dû supporter au sein du carnet d'ordres central. Du côté des initiateurs de blocs désirant exploiter une information privée, le carnet demeure l'option d'exécution la plus attirante et permet de réduire les possibilités de fuite d'information inhérentes à la recherche de contrepartie.

Ainsi, l'hypothèse de coût de liquidité et d'informations utilisées pour expliquer l'impact des prix suite aux échanges de blocs, peuvent également justifier le mouvement dans le spread suite aux larges transactions. Ainsi aux niveaux des grandes transactions les investisseurs non informés se mettent face à un problème de sélection adverse dans le cas où les échanges sont réalisés avec les informés qui vont évoluer les prix des actifs à leur avantage. Or, pour se couvrir contre ces pertes, ils augmentent le spread.

En effet, [Keim et Madhaven, 1995] montrent que lorsque la liquidité du marché downstairs est faible et l'asymétrie de l'information est jugé assez élevé, c'est le cas où les traders préfèrent de se diriger vers le marché upstairs afin d'éviter les couts de sélection adverse et de minimiser les impacts prix de leurs échanges.

En utilisant le bid-ask spread comme proxy de l'asymétrie d'information, [Madhaven et Cheng, 1997] montrent que plus le spread est large plus le nombre des transactions en upstairs augmente. Ainsi, si la négociation de bloc est faite sur le marché de bloc, ceci peut entrainer une fuite informationnelle concernant l'échange, dans ce cas l'asymétrie d'information augmente et une augmentation de spread sera possible.

Dans un autre sens, [Fong et al. , 2004] notent que le marché de bloc n'a pas d'effets nuisibles mesurables sur la liquidité du marché central à cause du non anonymat qui sanctionne les informés. En effet, une transaction acheminée sur le marché central, à cause de son contenu informé, supporte un coût plus élevé par rapport à celle acheminé par le marché spécialisé. Les auteurs montrent que le marché de bloc ne peut pas être nuisible au marché central. Ce résultat est confirmé par [Chwen, 2004] sur la bourse d'Italie.

De même, [Fong et al. , 2004] montrent que le marché upstairs améliore les prix offerts des actifs négociés. Les résultats montrent que cette amélioration est plus intéressante pour les actifs les plus liquides. Ceci engendre une grande concurrence entre les brokers pour les titres

les plus liquides. La plupart des travaux empiriques antérieurs confirment cette amélioration des prix par le marché upstairs.²³

Les marchés dirigés par les ordres sont principalement caractérisés par l'absence d'offreurs de liquidité remarquables. En effet, la viabilité des marchés dirigés par les ordres repose absolument sur la capacité du carnet à attirer des offreurs de liquidité, même en phase de forte incertitude. Ainsi, Il est nécessaire de saisir comment se forme et est consommée la liquidité sur les carnets d'ordres.

Sur un marché dirigé par les ordres, l'investisseur peut choisir entre différents types d'ordres, plus ou moins agressifs. Les principaux types d'ordres réalisables sont : les ordres à cours limité, les ordres à la meilleure limite et les ordres au marché.

Un ordre à cours limité d'achat (de vente) se caractérise par une quantité et un prix maximal (minimal) auquel le l'investisseur est prêt à acheter (vendre) le titre. S'ils ne sont pas immédiatement exécutés, ces ordres s'accumulent dans le carnet d'ordres suivant quelques règles de priorité, de prix et de temps. Ils peuvent par la suite être appariés et accomplis par l'arrivée d'ordres plus stimulants. Entre ceux-ci, on spécifie généralement les ordres à la meilleure limite des ordres au marché. Les premiers sont appariés avec les ordres présents à la meilleure limite dans le coté contraire. Si la quantité globale disponible à ce prix est inférieure à la taille de l'ordre entrant, la quantité non exécutée est automatiquement transformée en ordre à cours limite à ce prix et devient automatiquement la meilleure limite.

Contrairement aux ordres à la meilleure limite, les ordres au marché sont exécutés en totalité. Si la quantité totale disponible au meilleur prix du coté contraire du carnet est inférieure à la taille de l'ordre au marché, on dit que l'ordre de vente (d'achat) «remonte» («descend») le carnet d'ordres, favorisant ainsi l'exécution d'ordres à cours limité présents au-delà de la meilleure limite.

[Declerck, 2007] trouve que pour 36 titres du CAC 40 cotés sur Euronext Paris en 1999, les ordres à cours limité dévoilent 85% en moyenne des ordres soumis. Pourtant, entre ces ordres

²³ Voir notamment notamment [Keim et Madhaven, (1996), Madhaven et Cheng, (1997), Booth et al. , (2002) et Booth et al. , (2002) ]

à cours limité, 32,8% sont exécutés immédiatement. De même [Biais, Hillion et Spatt, 1995] fournissent une analyse intra-journalière de l'évolution du flux d'ordres, basée sur l'étude des cinq meilleures limites du carnet des titres du CAC 40 de la Bourse de Paris pendant 19 jours, les auteurs classent les ordres en fonction de leur agressivité, Ils affirment que les ordres les plus agressifs (les ordres qui conduisent à une transaction immédiate) d'achat et de vente répondent à 47,2% des ordres sur la Bourse de Paris en 1991. Ce classement est récupéré par [Ranaldo, 2004] et [Griffiths et al. , 2000], qui montrent qu'une proportion moyenne d'ordres immédiatement exécutés, impliquant les ordres au marché, de 62,3% sur la bourse suisse en 1997, et de 47,2% sur le Toronto Stock Exchange en 1997 respectivement.

Même si la majorité des échanges sont exécutés dans un carnet d'ordres, un marché de gré à gré est aussi ouvert aux investisseurs voulant exécuter des échanges de bloc. L'existence de marchés de blocs a permis de déclencher les premières comparaisons avec un marché principal dirigé par les ordres.

[Francioni, 1997] compare un marché de contrepartie, le marché de parquet de la bourse de Francfort (BOSS) et un autre système de transactions électroniques (IBIS). L'auteur examine la dominance d'un système électronique sur un marché de contrepartie. Les résultats de l'étude montrent que le système IBIS offre des fourchettes de prix (effectives) plus faibles que le marché central en moyenne et pour une partie significative des titres présents dans l'échantillon. Dans ce cadre, [Bessembinder et Venkatamaran, 2004] trouvent que le marché upstairs de la Bourse de Paris permet une baisse économiquement significative des couts d'exécution des transactions de bloc (une amélioration de 20% à 35%).

De même, [Madhavan et Cheng, 1997] étudient empiriquement l'aptitude des marchés aux structures hybrides à offrir de la liquidité pour les ordres de grande taille. Ils comparent ainsi les modalités d'exécution de blocs sur le NYSE, entre le marché central et le marché de bloc. Le résultat est que même si ce dernier offre une meilleure exécution à ces échanges, la différence dans l'impact des prix d'un échange de bloc entre les deux marchés est économiquement faible.

Section 4 : Gouvernance et échanges de bloc

La majorité des études sur les opérations de prises de contrôle concluent que les firmes cibles ont une propriété dispersée et n'ont pas de barrière à l'OPA (offre public d'achat), de ce fait, les actions et leurs droits de vote sont librement transférés. [Voir Grossman et Hart, 1980].

En réalité, dans la plupart des firmes cotées et particulièrement dans les pays non anglo-saxons, une part significative du contrôle de ces entreprises est concentrée dans les mains d'un actionnaire principal [La Porta et al, 1999 et Barca et Becht, 2001].²⁴ De telle façon, un acquéreur potentiel ne peut détenir le contrôle de la firme que si l'actionnaire dominant autorise la vente d'une part ou la totalité de ses titres via une transaction de bloc.

La relation entre le détenteur du bloc et le manager est bien mise en évidence dans la théorie de gouvernance. Ainsi, plus est large le bloc, plus son acquéreur a intérêt à contrôler pour forcer le manager à lui verser plus de dividendes. Toutefois, la relation entre l'intensité du monitoring et la loi dépend particulièrement de la réglementation envisagée dans les différentes places financières.

En effet, en supposant que les bénéfices privés sont transférables, un détenteur du bloc d'actions peut protéger l'intérêt de l'ensemble des actionnaires ou aussi défendre ses propres intérêts en choisissant d'être en bonne relation avec le manager.

Notant que les larges actionnaires travaillent uniquement pour leurs propres intérêts, et par conséquent contre la loi protégeant tous les actionnaires, le monitoring dans cette situation est supposé comme étant une pure activité de recherche des bénéfices privés par les détenteurs de blocs. Dans le cas d'une collusion entre le détenteur du bloc et le manager au détriment des petits porteurs, la relation reste identique au cas de non transfert des bénéfices privés.

Par ailleurs, une telle modification pour la structure de contrôle de l'entreprise peut avoir des effets importants sur les différents intervenants notamment en présence d'une protection juri-

²⁴ Aux Etats-Unis comme au Japon, les minoritaires n'ont pas accès aux conditions de prix du transfert de bloc, les transferts de contrôle sont régis par la loi de marché.

dique des actionnaires minoritaires telle que celui de la garantie de cours (le cas adopté en France). 25

4.2 Transfert des bénéfices privés à travers la prime de contrôle de bloc d'action

Le prix d'un titre dans un bloc négocié est généralement supérieur au prix d'un titre négociée sur le flottant. Cette différence représente la prime de contrôle revenant à l'acquéreur du bloc. Plusieurs recherches s'accordent sur le fait que la valeur du contrôle est expliquée en grande partie par les bénéfices privés offertes uniquement aux actionnaires de contrôle [Jensen et Meckling, 1976 ; Barclay et Holderness, 1989 ; Zwiebel, 1995 ; Dyck et Zingales, 2000].

La détention d'un bloc d'actions offre une valeur qui dépasse le prix financier du titre. Dans ce sens, plusieurs études ont été menée pour montrer que les blocs sont généralement cédés majorés par une prime payée aux cédants [voir Barclay et Holderness, 1989 ; Dyck et Zingales, 2004 ; Nicodano et Sembenelli, 2004], cette prime est calculée par la différence entre le prix payé par l'acquéreur pour la détention du bloc et le cours de référence cotée avant ou après l'opération.

[Grossman et Hart, 1988 ; Barclay et Holderness, 1989 ; Bebchuk, 1994 et Zwiebel, 1995] montrent que l'existence de bénéfices privés explique la prime payée au vendeur lors des transferts négociés de blocs d'actions des sociétés cotées.

Toutefois, lorsqu'un échange de bloc est déclaré, le cours l'action peut varier en augmentant ou en diminuant à cause des prévisions des investisseurs quant aux changements espérés au niveau de la gestion et à l'évolution de la valeur de l'entreprise.

Ainsi, la réaction du marché autour de l'échange de bloc reflète les bénéfices partagés du contrôle, ainsi que la prime payée pour le bloc échangé représente la valeur que l'acquéreur du bloc attribue au contrôle (les bénéfices privés du contrôle). De plus, le choix du prix post-déclaration est expliqué par le fait que la différence entre le cours d'achat du bloc et le cours de l'action coté après la déclaration de l'opération est plus informative sur les bénéfices privés du contrôle [Barclay et Holderness, 1989].

²⁵ Le législateur français contraint les acquéreurs de blocs de contrôle de faire participer les actionnaires minoritaires à la transaction en leur proposant une offre publique d'achat simplifiée par voie de garantie de cours, par laquelle il s'engage à acquérir toutes les actions qui lui seront apportées.

[Barclay et Holderness, 1989] étaient les premiers chercheurs qui ont étudié l'ampleur des bénéfices privés à travers la prime payée dans les larges échanges.

Pour un échantillon de 63 échanges de blocs d'actions des entreprises américaines pendant la période 1978-1982, les auteurs trouvent que le prix de la transaction de bloc dépasse en moyenne le cours post-opération de 20,4% , soit 13,1% du prix d'achat du bloc et 4,3% de la valeur boursière de la cible. Dans ce sens, [Nicodano et Sembenelli, 2004] montrent que cette mesure conduit à sous-évaluer la valeur concrète des bénéfices privés à moins que la transaction de bloc porte au moins 51% des droits de vote de l'entreprise. Donc, la méthode d'estimation des bénéfices privés établie par Barclay et Holderness n'est opérationnelle que si le bloc transféré accorde le contrôle à son acquéreur.

Les avantages de contrôle des possesseurs de blocs d'actions sont doubles : premièrement, ils détiennent une proportion importante des votes. Ceci est traduit par une plus grande autonomie au niveau de la prise de la décision dans l'entreprise. Deuxièmement, en considérant leurs droits aux flux financiers, ces propriétaires sont plus encouragés à augmenter la valeur de la firme.

Du côté de blockholder, deux types de gains expliquent et justifient l'acquisition d'un bloc de contrôle : des gains communs (shared benefits of control) et des gains privés (private benefits of control). Dans ce cadre, [Barclay & Holderness, 1992] montrent que les détenteurs de blocs peuvent amplifier la performance de la firme et parallèlement et de dégager des bénéfices privés du contrôle.

[Shleifer et Vishny, 1997] expliquent qu'en dépassant un certain seuil de participation, les larges actionnaires (majoritaires) possèdent pratiquement le contrôle autoritaire de l'entreprise et ont par conséquent excessivement de pouvoir pour dégager des bénéfices privés non partagés avec les actionnaires minoritaires.

La notion de bénéfices privés est associée particulièrement à la concentration du pouvoir par un ou plusieurs actionnaires dominants. Ainsi, [Dyck et Zingales, 2001] analysent les bénéfices privés du contrôle et les définissent comme les avantages, monétaires ou non, réservés strictement aux actionnaires de contrôle. Selon [Johnson et al. , 2000], le contrôle permet un transfert souple de ressources de l'entreprise aux actionnaires dominants. La prise en main avantagée d'une part importante du cash-flow économique par ceux-ci est la déclaration d'un conflit avec des actionnaires extérieurs qui souffrent d'une expropriation.

Conclusion

Les stratégies des investisseurs traitants des opérations de blocs sont hétérogènes : certains estiment profiter d'une information privée, d'autres chercher juste à des simples ajustements de leurs portefeuilles et cette hétérogénéité donne lieu donc à une telle fragmentation pour les ordres de grande taille.

Les investisseurs présents pour des motifs de liquidité préfèrent toujours l'intermédiation upstairs pour garantir les relations non anonymes établies sur ce compartiment. Ainsi, Grâce à son aptitude à dévoiler les intentions des investisseurs informés, le marché de bloc neutralise les risques de sélection adverse. En contrepartie, ce type d'investisseur (présents pour des motifs de liquidités) accepte de supporter les coûts des services d'intermédiation liés à ce mode d'appariement. En revanche, l'existence de très larges échanges sur le carnet d'ordre prouve que le marché central peut offrir quand même une source fiable de liquidité pour les gros investisseurs.

Parallèlement aux choix d'exécution des transactions de bloc dans le marché central et en upstais, la plupart places financières ont offert aux « gros » investisseurs des arrangements institutionnels afin de faciliter la réalisation des larges échanges. Dans ce cadre, les applications effectuées en carnet sont favorisées pour les investisseurs soucieux de négocier leur échange dans le cadre d'arrangements particuliers avec leur propre courtier. Dans ce même sens, les investisseurs disposant des informations personnelles sur la valeur fondamentale des actifs échangés optent à une exécution par des ordres à quantité cachée sur des plateformes spécifiques ou même en se dirigeant vers les darks pool.

Le problème qui se pose pour le marché centralisé est de savoir la meilleure façon d'attirer les investisseurs offreurs de liquidité et qui sont en même temps prudents d'échanger dans des modèles opaques.

Vu d'un autre angle, les opérations des transactions de bloc présentent un intérêt d'ordre important en matière de gouvernance de l'entreprise. En effet, un détenteur potentiel d'un large bloc ne peut détenir le contrôle d'une firme que si l'actionnaire dominant autorise la vente d'une part ou la totalité de ses titres via un échange de bloc. Ainsi, la relation entre l'acquéreur du bloc et le manager de l'entreprise est bien étudiée dans la théorie de la gouver-

nance de l'entreprise. Plus est large l'échange de bloc plus l'initiateur de la transaction à intérêt à contrôler pour forcer le manager à lui verser plus de bénéfices ou dividendes.

Chapitre III

Le volume de transaction est une variable dépend de nombreux facteurs. Plusieurs recherches ont essayé de déterminer les causes de son évolution dans le temps. Ainsi, l'étude des prix des actifs sans être associée au volume des transactions ne peut transmettre que de vagues informations sur l'activité boursière du marché [Mahajan et Singh, 2009].

La littérature confirme que les prix des actifs varient à la venue de nouvelles informations, et par conséquent, le volume des transactions est considéré comme l'élément essentiel de l'information qui donne la nouvelle direction des prix. Dans ce sens, il est évident de dire que le volume d'échange est un indicateur indispensable dans l'évolution du marché. De même, le volume des transactions joue un rôle essentiel dans l'incorporation de l'information sur le marché. Dans ce cadre, [Harris et Raviv, 1993] affirment que le volume des transactions est responsable de la transmission des informations concernant les variations des prix et l'accord dans les attentes des investisseurs.

Au niveau empirique, plusieurs recherches ont été consacrées pour expliquer la relation entre le volume des transactions et la variation des prix des actifs. [ Duffee, 1992) ; Gallant, Rossi et Tauchen, 1992 ; Campbell, Grossman et Wang, 1993 ; Hiemstra et Jones, 1994] ont étudié les différentes relations entre le volume de transaction et la variation des prix des titres. La plupart des chercheurs trouvent que cette relation est généralement linéaire. À son tour, [Karpoff, 1987] trouve que le volume de transactions est corrélé positivement avec la variation absolue des prix des titres cotées sur le marché américain (NYSE). L'auteur ajoute que cette relation est significative que pour des larges variations du prix.

[Martikainen, Puttonen, Luoma et Rothovius, 1994], dans une étude sur la bourse de Helsinkii, et en utilisant le test de causalité de Granger entre le volume des transactions et le retour des titres cotées découvrent une relation positive et significative entre le rendement des titres et le volume de transactions. Le même test est utilisé par [Hiemstra et Jones, 1994] sur le NYSE, les résultats de la recherche montrent qu'il existe une relation significative entre le taux de rendement des actions et le pourcentage du changement dans le volume de transactions, cette relation évolue dans le sens rendement-volume. Les auteurs voient que la relation entre ces deux variables peut être non linéaire. Pour ce fait, ils adoptent ainsi un test de causa-

lité de Granger non linéaire et découvrent par conséquence qu'il existe une relation non linéaire bilatérale significative entre le volume de transactions et le rendement des titres.

D'un autre côté, [Stickel et Verrecchia, 1994] testent certaines hypothèses concernant la relation bilatérale entre le volume de transaction et les prix des actifs, ils trouvent qu'une augmentation de prix assistée par de faible volumes est systématiquement va être suivie d'une baisse de prix. De plus les variations de prix accompagnées par des volumes importants sont susceptibles de ne pas changer et de continuer dans le même sens c'est-à-dire qu'une augmentation de prix accompagnée par des larges volumes est systématiquement va être suivie d'une hausse des prix.

La relation entre le volume de transaction et la volatilité a été bien développée dans la théorie de microstructure des marchés financiers, la majorité des modèles développés, pour expliquer cette relation, affirment que les transactions boursières sont générées par l'asymétrie d'information et les différences d'opinions.

La Littérature a exposé différentes versions de la relation entre le volume des transactions et la volatilité. En effet, [Girard et Biswas, 2007] développent deux approches différentes pour expliquer les raisons de cette relation. La première suppose que les différences dans les intentions et les stratégies des investisseurs sont causées par des variations dans le volume des transactions et la volatilité, et que ces différences constituent les liens entre le volume et la volatilité des rendements des titres. La deuxième suppose que la manière dont l'information est incorporée sur le marché, celle qui détermine le volume des transactions et la volatilité. Cette seconde approche fondée sur la manière de diffusion de l'information sur le marché, est la plus répandue. Elle est formulée autour d'un certain nombre d'hypothèses notamment, l'hypothèse de mélange de distribution (HMD) et l'hypothèse d'arrivée séquentielle de l'information (SIAH). 26

²⁶ L'hypothèse de mélange de distribution est soutenue par [Clark, 1973] et est également attribuée à d'autres chercheurs comme [Epps, 1976 ; Tauchen et Pitts, 1983 ; Harris, 1986 ; Lamoureux et Las-trapes, 1990 et Andersen, 1996]. Cette hypothèse suppose l'existence d'une relation positive entre le volume des transactions et le rendement.

L'hypothèse d'arrivée séquentielle de l'information (SIAH) est développé par [Copeland, 1976 ; Jennings et al. , 1981] , elle suggère que la propagation de l'information est asymétrique.

[Wang, 1994] développe un modèle d'équilibre d'échanges des titres, dans lequel les investisseurs sont hétérogènes en matière d'information, et ses échanges sont rationnellement pour des raisons informationnelles ainsi que non informationnelles. De ce fait, les échanges boursiers sont toujours accompagnés par des variations temporaires et permanentes des prix. À titre d'exemple, prenons le cas des investisseurs voulant vendre leurs actions pour raison de rééquilibrer leurs portefeuilles, après la vente effective des actions, les prix de ces derniers doivent systématiquement diminuer pour pousser d'autres investisseurs à acheter.

La présence d'une asymétrie informationnelle, rend les investisseurs non informés des solliciteurs des prix moins élevés lorsqu'ils négocient les investisseurs informés dans le but de couvrir le risque de la sélection adverse encouru par l'obtention d'une information personnelle. Par conséquence, il est évident que le volume de transaction est positivement corrélé avec la valeur absolue des variations des prix, et cette corrélation augmente avec l'asymétrie informationnelle. Ce modèle développé par Wang explique la relation entre le volume et la volatilité en se basant principalement sur les types d'investisseurs et la qualité de l'information.

Dans ce cadre, [Harris et Raviv, 1993] et [Sahlen, 1993] dans leur modèle « d'opinion différente » supposent que les investisseurs recueillent la même information mais se diffèrent dans leurs interprétations, et chaque investisseur suppose la validité de son jugement. Les auteurs supposent que les investisseurs partent de la même croyance concernant les rendements des actifs, mais dès que l'information est disponible, chacun tente de mettre à jour ses opinions en se basant sur son propre modèle qui relie la nouvelle information aux rendements des actifs.

De ce qui précède, on conclut que le cours des actifs varie à l'arrivée de nouvelles informations sur le marché. Donc, si le volume des transactions est attaché au mouvement de l'information pénétrant dans le marché, une relation entre la variation du prix et le volume sera évidente. Plusieurs recherches ont sélectionné le volume comme un proxy pour l'incorporation de l'information dans le prix de la transaction et ont étudié la relation du volume avec le rendement pour prévoir la réaction du marché. [Voir Gurgul et al. , 2005 ; Joher Huson et al. , 2005 et Otavio et al. , 2006]

Plus récemment, [El-Ansary et Autre, 2012] dans une recherche concernant les marchés des pays émergents et moins développés d'Afrique, ont étudié la relation entre la volatilité et le volume des transactions sur le marché boursier égyptien. Les résultats ont montré qu'il

existe une relation positive entre le volume des transactions et le rendement ainsi qu'une causalité bilatérale entre les deux variables qui est plus significative pour cinq jours de période de retard. Il s'induit que l'emploi des données historiques des rendements en particulier de cinq jours de retard, permettent de prévoir le volume des transactions et vice-versa. Ce qui soutient la preuve que les marchés boursiers émergents sont inefficients en matière d'information.

Un volume important pour des transactions de bloc cause systématiquement des problèmes de liquidité au niveau du marché, ces problèmes sont liés aux concessions des prix accompagnant le bloc, ainsi que les conséquences post-transaction des opérations de bloc. De ce fait, il est bien évident que les transactions de bloc causent une augmentation significative de la volatilité.

L'aptitude des investisseurs institutionnels de tenir des informations privés ainsi que de manipuler les cours des actifs, fait augmenter l'incertitude des autres investisseurs qui provoquent à leur tour une augmentation de la volatilité suite à des sélections adverses jusqu'à ce que les prix récupèrent leur nouveau niveau d'équilibre.

En revanche, l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, considèrent que les transactions de bloc n'ont pas d'impacts sur la volatilité. Dans ce cadre, les prix des actifs des actifs répondent brusquement à l'arrivée des nouvelles informations avec la présence des faibles coûts des transactions. Et même si celles-ci se retrouvent, les investisseurs tentent à échanger les actifs en détention par un substitut parfait et plus liquide.

Empiriquement, [Reilly et Wright, 1984] étudient la relation entre les échanges de bloc et la volatilité des prix des actions. Les auteurs, afin d'estimer cette relation, ont utilisé un modèle de multi régression. La volatilité est mesuré comme étant la valeur absolue du rendement des titres, les auteurs affirment que les prix des actifs ont la possibilité d'évoluer au long d'une séance afin de clôturer à un prix relativement proche du prix d'ouverture ou même du cours de clôture de la séance précédente, ce qui induit une sous-estimation de la volatilité calculée dès le début. Ainsi, une autre mesure pour la volatilité est mise en évidence ; c'est le « Hi-Lo spread », définit comme étant l'écart enregistré entre la cotation la plus élevée et la plus faible de la journée. Ils montrent que les échanges en bloc n'augmentent pas la volatilité des prix des actifs. De même, la majorité des résultats acquis montrent une

relation négative entre les deux variables estimées. Ce résultat renforce l'idée que la participation importante des investisseurs institutionnels fait progresser la liquidité du marché.

Dans ce sens, [Spierdjik, 2004] ajoute que les transactions de taille importante ont un effet persistant sur les prix des actifs et causent l'augmentation de la volatilité de deux titres sur cinq. L'étude montre que suite à une grande transaction, le « market maker » corrige ses opinions ce qui conduit à un effet persistant sur les prix des titres. L'effet des larges transactions sur les prix peut être positif, cela est expliqué par le fait que la transaction de bloc fait accroitre le risque de transactions informées.

Dans ce sens, [Ball et Finn, 1989] examinent les effets sur les prix des échanges en bloc sur la bourse Australienne, les auteurs montrent que les effets sur les prix des actions sont permanent et il n'ya aucune possibilité au retour de prix, qui peut être expliqué par une augmentation de la volatilité des prix suite aux transactions de bloc. À son tour, [Holthausen et al. , 1990] montrent qu'il n'y a aucun lien entre la volatilité du marché et la taille de la transaction, ajoutant ainsi que la volatilité ne peut accompagner l'opération pas plus de deux transaction après le bloc.

D'un autre coté, en travaillant sur des marché développés ainsi que sur des marchés émergents, et afin de déduire s'il ya une différence entre les différents marchés en matière de volatilité, [Chiyachantana et al. , 2006] examinent les changements temporaires dans la volatilité pour les échanges des investisseurs institutionnels. Les auteurs trouvent qu'il y a un manque de profondeur pour les marchés émergents qui les empêche de faire face aux pressions régulières d'achats et de vente. La volatilité au niveau de ces marchés est provoquée généralement par l'intervention des spéculateurs étrangers. Méthodologiquement, les auteurs définissent la volatilité par le carrée de la différence du logarithme des prix des actifs pour deux séances de négociations successives.

Section 2 : L'impact des prix des transactions de bloc : une revue de littérature

Plusieurs approches sont adoptées pour mesurer l'impact des transactions de bloc sur les prix des actifs. La méthode d'étude d'événement a été employée dans la plupart des travaux antérieurs [voir Kraus et Stoll, 1972 ; Holthausen et autres, 1987et Keim et Madhavan, 1996]. D'autres chercheurs ont employé la méthodologie des séries temporelles, spécifiquement les modèles ARCH et GARCH, pour étudier l'évolution du prix par rapport au marché [voir Hasbrouck, 1991 ; Dufour et Engle, 2000 ; Chan et Lakonishok, 1997 ; Domowitz et autres 2001, Conrad et autres, 2001 et 2004]

Ainsi, malgré que dans la majorité des travaux les modèles linéaires sont les plus utilisés, ça n'empêche que certains papiers ont employés des modèles non linéaires pour examiner l'impact prix pour les échanges de blocs [voir, Hasbrouck, 1991, Hausman et autres 1992, Kempf et Korn, 1999]

En effet, afin d'expliquer l'impact des larges échanges sur l'évolution des prix, [Chan et Lakonishok, 1993] synthétisent trois interprétations principales qui ont été examinés dans la littérature pour des variations de prix provoqués par des transactions de bloc : le coût à court terme de liquidité, une substitution imparfaite et l'effet de l'information. Les coûts à court terme de liquidité se résultent suite aux rencontres de l'offre et la demande à l'heure de la transaction dont il peut avoir par la suite un prix susceptible d'être provisoire. Ainsi, dans les marchés inefficients un actif peut ne pas avoir instantanément un substitut parfait d'où l'augmentation de la probabilité d'existence des anomalies boursières. En fin le contenu informationnel des larges échange impacte le prix de la transaction ainsi que son évolution après le large échange.

Toutefois, les échanges de grande taille sont supposés plus informatifs et éclairants pour les perspectives des actions. [Madhavan et Cheng, 1997] dans leurs travaux confirment les prédictions de [Seppi, 1990]. Ils étudient les transactions de bloc acheminés sur les marchés upstairs et centraux pour les 30 titres composant l'indice « Dow Jones Industrial Average. », Ils trouvent que les impacts de prix des grands échanges sont plus petits sur le marché upstairs. Les auteurs confirment l'idée que le marché de bloc est exploité particulièrement par des agents qui peuvent signaler que leurs transactions sont non informées.

Ainsi, il apparait que la différence de coûts soit significativement faible pour un échange de taille moyenne dans leur échantillon. Des résultats conformes sont fournis par [Smith et al. , 2001, Booth et al. , 2002 et Bessembinder & Venkataraman, 2004] respectivement sur le TSX, le Helsinki Stock Exchange et la Bourse de Paris.

Sur le plan empirique la littérature distingue deux effets associés aux transactions de bloc: un effet a court terme ou effet temporaire et un effet a plus long terme ou effet perma-nant. [Voir scholes, 1972 ; Kraus et stoll, 1972 ; Holthausen, leftwich et Mayers, 1987 ; hol-thausen, Leftwich et Mayers, 1990 et Frino et al. , 2007]

Trois théories ont été mises en évidence pour l'explication de ces effets : une première basée sur la liquidité relative des marchés, une seconde basée sur l'inélasticité des courbes d'offre et de demande, et une dernière qui s'appuie sur le contenu informationnel privé des transactions de blocs.

Les coûts de la liquidité sont dans ce cas responsables de l'effet temporaire. Les modèles développés pour le cas d'un marché dirigé par les prix justifient ces derniers en tant que compensation des couts de conservation et de recherche de contrepartie que doit supporter un teneur de marché suite à la tenue d'un large bloc. L'effet temporaire provoqué par ces coûts peut en outre se perpétuer dans le cas où le teneur de marché suit une stratégie de prix incitative. Ainsi l'inélasticité des courbes de demande serait quant à elle à l'origine de l'effet per-manant : un surplus d'offre ou de demande ne trouve pas de contrepartie immédiate est par conséquence responsable d'une pression durable sur les prix.

Pour la troisième hypothèse, [Kyle, 1985] formalise le lien entre la liquidité d'un marché et le degré d'asymétrie informationnel qui le caractérise. Dans ce sens, [Easley et O'hara, 1987] trouvent que l'effet temporaire et l'effet permanant peuvent être la conséquence de l'existence d'une information privée exploitée par l'investisseur initiateur de bloc. L'importance des effets temporaires s'élève avec les volumes échangés ainsi de l'augmentation du risque de position encouru par le teneur de marché.

Les impacts permanents sont plus importants pour les volumes échangés de grandes tailles. Le rapport entre ces impacts et les volumes échangés apparait moins clair pour les théories basées sur l'asymétrie de l'information. Dans ce cadre, [Kyle, 1985 ; Admati et Pflei-derer, 1988] trouvent que le comportement stratégique d'agents informés qui essayent de cacher leur présence au marché pousse ces derniers à réduire la taille de leurs transactions, à les

fractionner pour les étaler dans le temps ou à les concentrer pendant des périodes de forte liquidité.

En fin, dans un contexte de finance comportementale, [Chan et Lakonishok, 1995], dans une étude des transactions exécutées par 37 investisseurs institutionnels réalisant des larges échanges, montrent le caractère discriminant de la personnalité de l'investisseur identifiée à travers la volonté d'immédiateté exprimée pour l'explication des impacts sur les prix.

Section 3 : Validation empirique de l'impact des transactions de bloc sur les prix des actifs sur la BVMT

La Bourse de Tunis est créée en 1969 par la loi 69-13 du 29 février 1969. La BVMT se présente comme une société privée dont le capital est détenu par les sociétés de bourse. La bourse a initialement très mal débuté en raison des trois facteurs principaux : la facilité d'accès aux crédits et différentes aides de l'Etat pour les entreprises, une rémunération intéressante des dépôts auprès des banques et une fiscalité très pesante pour les investissements en bourse.

Cependant, certaines réformes ont été mises en lieu pour rendre la BVMT plus actif et rentable en attirant plus d'investisseurs locaux et étrangers. En conséquence depuis novembre 1995, la Bourse a modifié son statut en application de la loi n° 94-117 du 14 novembre 1994, réorganisant le marché financier en séparant particulièrement les fonctions de contrôle et de gestion du marché. Ainsi, la régulation et le contrôle du marché ont été livrés au Conseil du marché financier, alors que la gestion du marché est assurée par la Bourse qui se transforme, à partir du 15 novembre 1995, en une société anonyme dont le capital est souscrit, strictement par les intermédiaires en bourse.

En octobre 1996, la Bourse de Tunis a vécu une vraie transformation technologique en introduisant un système de cotation électronique (NSC) à la place du système de cotation sur panneaux. Ce système a été développé par la Bourse de Paris. Il est utilisé actuellement dans plusieurs bourses développées et émergentes dans le monde. À la fin de l'année 2007, l'industrie technique de la Bourse a été encore une fois modernisée par la mise en place d'une nouvelle version de cotation électronique développée par NYSE/EURONEXT « V900 ». Par la suite, en octobre 2008, la plage horaire de cotation a été pratiquement doublé dont en la faisant passer de 2 heures 40 minutes à 5 heures 10 minutes, produisant ainsi de nouvelles opportunités d'investissement.

La négociation des titres cotés en bourse se fait sur une base totalement informatisé. Ce système de cotation informatique a été développé par la société Atos-Euronext selon le modèle de marché centralisé et dirigé par les ordres.

La négociation des titres à la Bourse de Tunis se réalise quotidiennement du lundi au vendredi. Depuis Octobre 2008, la Bourse de Tunis a prolongé la durée de la séance de cotation de 2h pour passer à 5 h 10 mn. Les marchés sont désormais accessibles de 9 h à 14 h 10 mn. Les ordres d'achat et de vente passés par les intervenants sont conduits par le système de cotation pour être confrontés en fonction du degré de liquidité du titre selon deux modes : Les titres les moins liquides sont cotés selon le mode du fixing et les titres les plus liquides sont cotés en continu. Ainsi, les valeurs cotées dans le système sont divisées en groupe. Chaque groupe de valeurs obéit aux mêmes règles de cotation.

La confrontation des ordres pour les valeurs cotées en fixing se déroule de la manière suivante : Une phase de pré-ouverture, de 9h à 10h, Au cours de laquelle les ordres sont enregistrés dans la base sans donner lieu à des transactions. Le système détermine un cours théorique d'ouverture qui correspond au cours théorique d'équilibre à un instant donné.

L'ouverture par un fixing se débute à 10h, le système calcule alors le cours d'équilibre qui constitue le cours d'ouverture unique et sert à l'accomplissement concret des transactions.

La confrontation des ordres sur les titres cotés en continu se fait comme suit : une phase de pré-ouverture de 9h à 10h, au cours de cette phase, les ordres sont saisis sans donner lieu à des transactions. Le système ne fait qu'afficher un cours théorique d'ouverture.

Ainsi, pendant l'ouverture du fixing à 10h, le système détermine un cours d'ouverture unique qui sert à la réalisation effective des transactions. Après l'ouverture et au cours de la séance, en continu (de 10h à 14h) l'arrivé d'un ordre dans le système peut dégager une transaction instantanée dès lors qu'il existe une limite compatible du côté opposé. Par la suite, une phase d'accumulation des ordres de 14h à 14h05 est déclenchée, dans cette phase les ordres sont saisis sans provoquer des transactions, Le système ne fait

qu'afficher un cours théorique d'ouverture qui constitue le cours théorique d'équilibre à un instant donné. Un fixing de clôture à 14h05 : le système détermine alors le cours d'équilibre qui sert à la réalisation effective des transactions, c'est le cours de clôture.²⁷

L'inaptitude des marchés centralisés à offrir des conditions d'exécution parfaite aux blocs de titres a poussé la plupart des bourses à travers le monde à créer un marché spécifique pour les échanges de bloc pour soutenir la liquidité du marché central. Le marché de bloc ou encore le marché « upstairs » parait plus intéressant car les investisseurs qui échangent pour des motifs de liquidité se trouvent plus doués d'échanger un bloc sur le marché upstairs au lieu de conduire une séquence d'ordres de petite taille sur le marché central.

La Bourse de Tunis a créé son marché de bloc en 1997. Au début, pour pouvoir y accéder les autorités de marché ont mis en place des conditions assez restrictives. Le marché de bloc tunisien n'était opérationnel qu'un quart d'heure après la clôture du marché central. En plus, à un certain temps les autorités de bourse refuse les échanges de bloc lorsque le carnet présente une liquidité suffisante, c'est l'obligation de désintéressement du carnet, qui prévoyait que l'initiateur d'un bloc devait servir tous les ordres présents en carnet qui proposaient une limite de prix comprise entre le prix de marché et le prix négocié .Cette condition est supprimée par la règlementation du 15 avril 2008.

Le Principe de l'exécution d'un ordre en dehors du carnet d'ordres central requiert l'accord explicite du client. La négociation qui en découle doit être déclarée à la Bourse. Les transactions de bloc sont déclarées à la Bourse en utilisant soit le module «Trading Confirmation System -TCS», soit tout autre moyen mis en place par la Bourse. Ainsi, les horaires de déclaration des transactions sur TCS sont fixés par avis de la Bourse. Les échanges de bloc sont acceptés dans les conditions suivantes de prix :

- Pour les titres négociées en continu, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge fixée ci-après.

²⁷ La négociation au dernier cours se déroule de 14h05 à 14h10 au cours de clôture. Dans cette phase, les ordres passés dans le système seront négociés au cours de clôture.

- Pour les valeurs négociées au fixing, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge fixée ci-après.

- Pour les droits de souscription, à n'importe quel cours supérieur ou égal au cours de clôture de la journée.

- Pour les titres de créance, à un cours égal au cours de clôture de la journée, diminué ou augmenté d'une marge de 0,5%.

Pour les valeurs négociées en continu, le cours de clôture de la journée est celui issu du fixing de clôture. En l'absence de cotation lors du fixing de clôture, le dernier cours traité lors de la phase principale de négociation en continu est considéré comme le cours de clôture. De même en l'absence de cours coté au cours de la phase principale de négociation en continu, le dernier cours coté sera le dernier cours connu ajusté, le cas échéant, des opérations sur titres (cours de référence de la journée de négociation).

Pour les valeurs négociées au fixing, le cours de clôture est celui issu du dernier fixing. Dans le cas où le titre n'est pas coté lors du dernier fixing, le cours traité lors du premier fixing est considéré comme le cours de clôture. Il peut y arriver ainsi que le titre échangé n'a pas pu être coté durant la journée de négociation, de ce fait le cours de clôture est le dernier cours connu ajusté et défini comme un cours de référence.

Il est à noter que sur la Bourse de Tunis, les transactions de bloc (de gré à gré) sont autorisées qu'à l'issue de la clôture de la séance de bourse. Ainsi, la bourse peut limiter pour chaque phase, les valeurs éligibles à la négociation de bloc. Dès qu'elle est saisie, une déclaration avec contrepartie reçoit par TCS. Elle peut être soit acceptée, soit refusée par la contrepartie. Si, elle n'est pas confirmée par la contrepartie dans un délai de quinze minutes, elle s'expire automatiquement. Aussi bien, une déclaration peut être annulée par le déclarant, avant sa confirmation par la contrepartie, et pour être valable, les transactions de bloc doivent être déclarées à la Bourse dans les conditions techniques et les délais fixés par avis.²⁸

²⁸ Si deux intermédiaires en bourse sont parties prenantes à l'opération, ils sont tenus de procéder chacun, à la déclaration.

Selon la réglementation en vigueur n'est considérée comme transaction de bloc que celles réalisées hors marché central et qui répond à certaines conditions, en particulier en matière de taille minimale.

Le tableau suivant nous récapitule les principales évolutions des conditions relatives aux transactions de blocs en matière de taille, de prix, de temps de réalisation et des contraintes particulières.

Tableau 3.1 Evolution de la règlementation des transactions de blocs sur la BVMT

3.3 La collecte des données sur les transactions de blocs à la clôture de la séance

La bourse de Tunis précise dans son bulletin quotidien outre la date de la séance, le cours d'ouverture, le cours de clôture, le cours le plus bas, le cours le plus haut, le volume échangé ainsi que la capitalisation boursière quotidienne et ce pour l'ensemble des valeurs cotées.

En plus des bulletins quotidiens, nous avons pu récupérer l'historique de toutes les transactions de bloc réalisées en « upstairs » pour la période qui s'étale du 21 janvier 2003 jusqu'au 21 décembre 2012. Les informations recueillies présente pour chaque échange de bloc, la date, le code de l'instrument financier, l'intitulé du l'actif concerné, le nombre des titres échangés ainsi que le cours de l'échange. Nos données recueillies ne contiennent pas l'heure précise de la transaction de bloc. Dans ce cadre, et en absence des données intraday, il n'est pas possible de savoir à quelle heure est eu l'échange de bloc. De ce fait notre travail se base sur des données interday.

L'échantillon initial de notre étude est composé de 408 blocs, sur une période de 10 ans à compter de janvier 2003 et portant sur 41 titres sur la BVMT.

Le tableau 3.1 présente une répartition des transactions de bloc par année et par mois. La fréquence des transactions de bloc en upstairs sur la BVMT reste toujours négligeable par rapport aux autres marchés développés, même émergents. La moyenne des transactions par mois est de 3.39 (une moyenne très faible). Les derniers mois de l'année paraissent les mois les plus actifs au niveau des échanges en bloc. Les deux plus grandes moyennes sont pour le mois de novembre et de décembre avec plus de 5 et 6 échanges de bloc respectivement pour ces deux mois. De plus, le nombre des transactions de bloc va en augmentant d'une année à

autre (voir tableau 3.1). En 2003, la bourse a enregistré seulement 20 échanges de bloc hors-carnet contre 64 échange en 2009 et 68 en 2010. Cette augmentation remarquable des nombres des opérations de bloc sur le marché upstairs peut être bien évidement le résultat de la suppression de l'obligation de désintéressement du marché central pour les échanges réalisés hors-carnet.²⁹La figure 3.1 illustre l'évolution du volume moyen des échanges de bloc réalisés hors-carnet par année. Les années 2008 et 2009 enregistrent les volumes les plus élevés des transactions de bloc en upstairs pour la période de l'étude.

Les titres les plus échangés en bloc appartiennent majoritairement au secteur financier (spécialement au secteur bancaire). Les actions BIAT et BH sont les titres plus échangés dans des opérations de bloc 44 et 34 échanges respectivement pour les deux actions. Le tableau 3.2 rapporte la répartition des transactions de bloc réalisées hors-carnet par titre et par année.

Ce tableau rapporte le nombre des transactions de bloc réalisées en hors-carnet sur la bourse de Tunis par année et par mois sur la période de 21/01/203 jusqu'au 21/12/2012.

²⁹ Voir tableau 2.1 évolution de la règlementation des transactions de blocs sur la BVMT

^{Répartition des blocs par année et par
titre}

^valeur

^total

²⁰⁰³

²⁰⁰⁴

²⁰⁰⁵

²⁰⁰⁶

²⁰⁰⁷

²⁰⁰⁸

²⁰⁰⁹

²⁰¹⁰

²⁰¹¹

^{AIR Liq}

^{Amen Bank}

¹⁴

⁵

^AMS

^Artes

⁷

^ASSAD

⁴

^ASTREE

⁸

⁴

^ATB

⁶

^ATTIJARI

¹²

⁴

^BH

³⁴

¹¹

⁶

⁴

^BIAT

⁴⁴

⁶

⁸

⁶

⁵

^BNA

^BS

⁶

^BT

¹⁴

⁹

^Carthag

¹⁹

⁹

^CIL

⁹

⁴

^{EL Mazraa}

^ELWIFAK

⁵

^ENNAKL

¹²

⁸

^GENERAL

^GIF

^karthag

⁵

^Magasin

¹⁴

⁴

^Monoprix

^poulina

³⁰

⁷

⁵

¹⁰

⁶

^SFBT

¹²

^SIAMME

¹²

⁵

^SITEX

^SOMOCER

³⁰

⁶

⁴

⁹

^SOPAT

^SOTETEL

^SOTUVER

⁶

^SPDIT-S

⁴

^STAR

⁵

⁴

^STB

⁶

^STEQ

⁵

^TELNET

^TPR

¹⁵

⁸

^{TUNIS R}

^TUNISAIR

Figure 3.1 Evolution du volume moyen des échanges de bloc hors-carnet par année

Le marché de bloc tunisien est caractérisé par l'exécution des échanges de très grande taille qui sont irréalisables au niveau de carnet. En effet, un nombre restreint des chercheurs ont examiné spécifiquement le cas du marché tunisien.³⁰De ce fait, en actualisant les données de marché à l'aube des dernières réglementations, nous examinons l'impact de ces transactions sur le mouvement de prix au niveau du marché central. L'impact sur les prix est décomposé en trois effets principaux tel que l'effet temporaire, l'effet permanant et l'effet total.

Théoriquement, un échange de bloc est effectué à un prix moins favorable pour l'initiateur qu'une transaction de taille réduite car il doit prendre en considération des reposi-tionnements en termes d'inventaire, des coûts de recherche de contrepartie, des primes reliées

à l'asymétrie d'information et du temps préservé pour le marché afin d'absorber l'échange. Ces différents impacts de distribution et de liquidité sont qualifiés de court terme ou temporaires car ils n'affectent pas durablement le prix des actifs. L'effet permanent fait référence à un choc durable suite à une transaction de bloc.

Généralement, un bloc d'achat sera ainsi suivi par une hausse des prix sans que ces derniers ne reviennent complètement au niveau affiché avant la transaction du fait de l'incorporation des nouvelles informations révélées par la transaction.³¹

Le contenu informationnel du bloc se mesure en comparant les changements d'équilibre associés à l'échange et donc en calculant le rapport entre le prix d'équilibre du marché ex-post, une fois les effets transitoires éliminés et le marché stabilisé, et le prix d'équilibre ex-ante qui va tenir compte des possibles fuites informationnelle concernant la négociation du bloc.

Les effets temporaires sont les conséquences des effets de distorsion de la liquidité et aux délais d'absorption de l'échange par le marché vont, quant à eux, être estimés en comparant le prix de la transaction de bloc, intégrant les commissions implicites retenues par l'intermédiaire chargé de l'opération dans le cas d'une transaction négociée sous la forme d'un prix moins avantageux que celui en vigueur sur le marché, et le prix en vigueur sur le marché une fois l'intégralité de l'information contenue dans le bloc incorporée.

Ainsi, les calculs des prix d'équilibres post-transaction et pré-transaction posent quelques problèmes. [Burdett et O'Hara, 1987] montrent que les investisseurs contactés par l'intermédiaire (chargé de la négociation de bloc), et qui décident en fin de ne pas participer à l'opération peuvent systématiquement exploiter de l'ensemble d'information contenu dans l'échange. Les auteurs montrent que la déclaration du bloc n'a aucun effet sur le prix.

[Booth, et al. , 2002] affirment qu'en cours de la négociation de l'échange de bloc, des fuites informationnelles s'intègre dans le prix pré-transactionnel. De ce fait ils considèrent les logarithmes des trois prix suivant :????, ????-?? et ????+??. Ce sont les prix des transactions ayant lieu à l'instant t, jéme transaction précédent celle de l'instant t et de la séme transaction suivant celle à l'instant t. Le choix des dates j et s dépend particulièrement de l'étendu des fuites informationnelles avant la réalisation du bloc et le temps réservé au marché pour absorber

l'échange. Dans ce cadre, [Booth et al, 2002] choisissent de travailler avec j =5 et s=3 en procédant à une analyse échange par échange.

Pour le présent travail, en absence des données intraday, pour calculer les impacts des prix des transactions de bloc pour le cas tunisien, nous devons suivre les auteurs qui ont travaillé sur des données interday tel que, [Kiem et Madhavan, 1996 ; Ghysels et Cherkaoui, 2003 ; Gottarado et Murgia, 2003 et Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012] qui estiment les impacts sur les prix en utilisant les cours de clôtures.

Avec ???? est le prix d'équilibre pré-transaction, ???? est le prix de la transaction de bloc et ???? est le prix d'équilibre post-transaction.

Le tableau 3.3 définit les différentes mesures des impacts prix des échanges de bloc réalisés hors carnet sur les prix des actifs. Il est à noter que dans certaines recherches les impacts prix sont calculés autrement, quelques auteurs ont employé le logarithme népérien de la différence entre le prix de la transaction et les prix de référence avant et après l'exécution de bloc. [Voir notamment Bessembinder et Venkatarman, 2000 et Riva, 2000].

Les travaux empiriques antérieurs ont constaté une asymétrie au niveau des impacts prix des transactions de bloc entre les blocs initiés par des acheteurs et ceux initiés par des vendeurs. [Voir Aiteken et frino, 1996 et Bessembinder et Venkataraman, 2004]. Pour ce fait, il est indispensable de diviser l'échantillon afin de neutraliser les impacts prix pour les blocs vendus et les blocs achetés. Dans la suite, l'échantillon principal sera décomposé en deux sous échantillons à savoir les blocs d'achats et les blocs de ventes.

Toutefois, plusieurs méthodes ont été établies pour l'identification des initiateurs de blocs. La littérature n'admet aucune règle certaine pour identifier le sens d'un bloc exécuté sur le marché upstairs.

Dans ce cadre, [Booth et al. , 2002] utilisent la méthode de « tick test » pour classifier les transactions de blocs en blocs acheteurs et blocs vendeur. Les auteurs voient que les transactions de bloc exécutées à un cours inférieur au cours de clôture de la veille seront identifiées comme étant des blocs vendeurs. D'un autre côté, si un échange de bloc s'effectue à un cours favorable au cours de clôture de la veille, il sera considéré comme un bloc acheteur. Les blocs effectués à un cours égale au cours de clôture de la veille seront retirés de l'échantillon. Une autre méthode est utilisée par [Frino et al. , 2005 et Berkman et al. , 2005]. Dans ce cadre, les échanges de bloc exécutés au meilleur Ask sont supposés initiés par un acheteur et les blocs échangés au meilleur Bid sont considérés comme étant des blocs vendeur. [Martinez et al. , 2005] utilisent le logarithme du tick test, les auteurs affirment que cette méthode permet de consommer moins d'informations que les règles précédentes. Dans notre travail, nous suivrons [Booth et al. , 2002] en utilisant la méthode de tick test.

La figure 3.2 illustre d'une manière simplifiée l'évolution du cours de titre « Tunisie leasing » avant et après une transaction de bloc effectuée le 7/06/2004. En appliquant la méthode de tick test pour identifier l'initiateur de bloc, cet échange est considéré comme étant un bloc acheteur puisque le cours de la veille (22.86 Dt) est inférieur au cours de la transaction (23.5 Dt). Dans ce cas nous supposons que l'initiateur de bloc payera une prime afin d'acquérir le bloc.

En effet, la négociation de cette transaction de bloc (d'achat) a commencé lorsque le prix du titre au continu est égal à 21.6 Dt. Durant la phase suivante, les fuites informationnelles liées à la négociation de l'échange hors-carnet provoquent déjà une réaction du marché, ce dernier commençant à incorporer l'information au sein des prix jusqu'à atteindre 22.86 Dt, une séance juste avant l'exécution effective de la transaction. En fin, l'échange de bloc est exécuté à 23.5 Dt. Ce cours conclu est considéré comme étant un prix défavorable par rapport aux conditions du marché car il incorpore les délais et coûts des services d'exécution relatifs aux transactions exécutées en upstairs.

Une fois l'échange de bloc effectué, le reste du contenu informationnel lié à la transaction est incorporé au prix du marché, bruité cependant par la volatilité transitoire incombant à

l'absorption du bloc et qui diminue progressivement jusqu'à l'atteinte du prix d'équilibre (21.98 Dt). Dans ce simple exemple, l'impact permanent se calcule en comparant les changements des prix en vigueur sur le marché une fois ce dernier stabilisé : 21.98/21.6 = 1.017. L'impact temporaire se calcule en comparant le prix du bloc, qui comprend les coûts liés aux problèmes de liquidité temporaires, au nouvel prix d'équilibre incorporant les nouvelles informations : 23.5/21.98 = 1.069. En fin, l'impact total mesure l'effet global de marché du bloc dans son intégralité et les coûts d'exécution implicites que celui-ci a dû supporter : 23.5/21.6 = 1.087

Figure 3.2 : Illustation de l'évolution des prix d'un actif avant et aprés un échange de bloc

????-20,pt-6, pt-3,pt-1 sont les prix prélevés du carnet avant la transaction de bloc, dans des laps de temps déterminés prenant en compte les possibilités de fuites liées au temps de mise en oeuvre de la transaction de bloc.

????+1, ????+3, ????+6, ????+20 sont les prix prélevés du carnet après l'exécution de la transaction

de bloc, dans des laps de temps permettant l'absorption de l'échange par le marché et l'intégration définitive des changements d'anticipations au sein des prix.

Le tableau ci-dessous définit les impacts des transactions de bloc sur les prix des actifs. Les impacts prix sont décomposés en des impacts temporaires, permanant et totaux.

Les résultats affichés dans les tableaux 3.4 et 3.5 montrent que l'impact total des échanges de bloc vendeurs est globalement négatif et significatif ce qui implique que les prix des actifs ayant des échanges de blocs vendeurs diminuent avant la réalisation du bloc.

La diminution des cours commençait déjà avant un mois de l'échange de bloc (vingt séance boursières), une diminution progressive et significative juste avant la réalisation du bloc peut être suite à des fuites informationnelles concernant la transaction au cours de la négociation en upstairs. La baisse des prix des titres échangés en bloc poursuit significativement avec un retour des prix aussi significatif trois séance après le bloc.

En revanche, l'impact permanant est positif et non significatif. Ainsi, les effets temporaires sont globalement négatifs et significatifs. Il s'apparait donc que les échanges de bloc vendeurs sont accompagnés par une baisse temporaire des prix.

Concernant les blocs acheteurs, l'impact total est positif et significatif. Ce résultat confirme l'hypothèse que les prix des titres ayant des échanges de bloc acheteurs augmentent progressivement avant la réalisation de la transaction. Ainsi, l'impact temporaire est globalement positif et significatif. Les résultats montrent que l'effet temporaire pour une séance juste après l'échange de bloc est non significatif. C'est-à-dire qu'il n'y pas un retour immédiat des prix une séance après l'échange de bloc. En fin, l'impact permanant est globalement positif et significatif. Ce dernier décrit l'augmentation progressive des prix vingt séances avant la transaction de bloc.

Nos résultats montrent que les blocs acheteurs sont accompagnés par des impacts permanents positifs et significatifs alors que les blocs vendeurs donnent lieu à des impacts temporaires négatifs et significatifs. L'hypothèse d'asymétrie entre les blocs vendeurs et les blocs acheteurs est confirmé. Ces mêmes résultats ont été trouvés par [Gemmil, 1996].

Ainsi, les impacts des prix sont plus élevés pour les ventes de bloc que pour les achats de bloc. Résultats similaires pour [Aitken et Frino, 1996 ; Eric Ghysels, Mouna Cherkaouiet, 2003 ; Bessembinder et Venkataraman, 2004 et Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 201]. [Madhavan et Cheng, 1997, Barber et al. , 2009] contredirent ces résultats.

Tableau 3.4 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs vendeurs réalisés hors carnet

Ce tableau synthétise les moyennes des impacts prix des échanges de bloc vendeurs acheminés en hors carnets sur la BVMT du 21/01/2003 au 14/12/2012. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les impacts prix seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significa-tivité de 10%, 5% et 1%.

Tableau 3.5 Impacts temporaires et permanents des échanges de blocs acheteurs réalisés

Ce tableau synthétise les moyennes des impacts prix des échanges de bloc acheteurs acheminés en hors carnets sur la BVMT du 29/09/2003 au 21/12/2012. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les impacts prix seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significa-tivité de 10%, 5% et 1%.

L'asymétrie d'information permet d'analyser les comportements des intervenants sur le marché dans des situations distinctes. Le plus clair du temps, on constate que sur un marché, un des deux contreparties dispose d'une meilleure information, il en sait plus que l'autre sur les conditions de l'échange (rendement de l'actif, valeur fondamentale...). Ce qui contredit donc l'hypothèse de transparence des marchés financiers en matière d'information dans le modèle standard de concurrence pure et parfaite. Des investisseurs rationnels qui maximisent leur utilité, sont par conséquent prêts à procéder des comportements stratégiques et opportunistes qui risquent d'exposer le fonctionnement efficace du marché.

En effet, l'asymétrie informationnelle se distingue par deux situations différentes : d'une part l'anti-sélection, appelée aussi sélection adverse, où le marché est perturbée par le fait qu'une partie connaît mieux les caractéristiques du l'actif échangé au moment de la transaction et d'autre part, l'aléa moral qui est une situation dans laquelle une des contreparties ne peut contrôler l'action de l'autre partie ou bien n'a pas les moyens d'en évaluer l'opportunité.

La sélection adverse est le résultat d'un problème d'asymétrie informationnelle qui se déclare au moment de la transaction. Dans le cadre d'un marché dirigé par les ordres, un ordre à cours limité a un risque d'être apparié avec un ordre au marché soumis par un agent qui possède une information privée sur la valeur fondamentale du titre.

De même, un ordre à cours limité de vente peut ainsi être exécuté par un agent ayant reçu une bonne nouvelle peut influencer positivement le prix du titre. Par conséquent, l'exécution d'un ordre de vente (d'achat) peut signaler que son prix est sous-évalué (surévalué).

Ainsi, l'impact de la sélection adverse augmente avec la taille de l'échange, plus le volume de la transaction est important plus la probabilité de la sélection adverse s'élève. Chaque intervenant cherchera donc à minimiser le risque de l'opération. De ce fait, un initiateur acheteur dans un large échange payera une prime de bloc, par contre un vendeur de bloc est contraint d'escompter la valeur de son bloc d'action.

[Glosten et Milgrom, 1985] montrent que l'investisseur non informé risque à tout moment d'effectuer des transactions avec des investisseurs susceptibles d'être mieux informés que lui. Pour ce fait, il fixe des prix plus ou moins élevés afin de maximiser son profit qui n'est autre que la différence entre les gains réalisés avec les agents non informés et les pertes enregistrées dans ses échanges réalisés avec les informés.

En théorie, la principale hypothèse des modèles qui expliquent le processus de formation des prix et des quantités dans un contexte d'asymétrie d'information est que les larges transactions transportent plus d'information privée.

Ainsi, les agents qui détiennent des informations privées, sont conscients de la transparence de leurs ordres. Par conséquent, ils prennent en considération, dans la constitution de leurs ordres, le fait que ceux-ci peuvent révéler de l'information. Un tel comportement définit comme stratégique de la part des agents informés par [Kyle, 1985].

[Seppi, 1990] montre que la coexistence d'un marché principal (downstairs market) et d'un marché de bloc (upstairs market) est considérée comme étant un cas particulier de marchés parallèles. L'auteur considère un jeu multi-périodique à horizon bien déterminé où participent quatre types d'agents neutres au risque.

Des « petits » agents non-informés qui exécutent leurs ordres sur le marché downstairs (le marché anonyme), un groupe de spécialistes est en concurrence sur le marché principal, un groupe de teneurs de marché est en concurrence sur un marché upstairs ; ces agents absorbent les échanges de bloc à partir de leur propre stock. Finalement, un investisseur institutionnel stratégique découvre sa catégorie, informé ou non informé avant le début du jeu et fait face au choix suivant : soumettre un bloc aux teneurs de marché au temps 0 ou passer une série d'ordres sur le marché central.

L'absence d'anonymat sur le marché de bloc permet de faire respecter un contrat de la part de l'institutionnel à ne pas traiter d'autres titres tant que le teneur de marché n'a pas détourné sa position acquise dans l'échange de bloc, et ceci via une pénalité appliquée en cas de non respect.

D'un autre côté, Seppi démontre l'existence de deux types d'équilibre : un équilibre séparateur où l'institutionnel traite par blocs s'il doit reconstituer son portefeuille et s'adresse au marché central s'il est informé ; un autre équilibre partiellement non séparateur peut avoir lieu, où un institutionnel non informé choisit le marché upstairs, tandis qu'un informé adopte une stratégie mixte entre le marché des upstairs et le marché downstairs.

Empiriquement, [Madhavan & Cheng, 1997] fournissent des résultats qui soutiennent les travaux de [Seppi, 1990]. Les auteurs examinent les échanges de blocs exécutés sur les marchés upstairs et downstairs pour une trentaine de titres composant l'indice Dow Jones. Ils trouvent que les effets de prix des larges transactions sont plus faibles sur le marché des blocs. Ce résultat confirme l'hypothèse que le marché upstairs est employé particulièrement par des investisseurs qui peuvent signaler de façon crédible que leurs échanges ne sont pas informés. En ce sens plus la taille est grande plus l'intermédiation upstairs est préconisée afin de diminuer l'asymétrie informationnelle. Des résultats similaires sont obtenus par [Smith et al. , 2001, Booth et al. , 2002 et Bessembinder & Venkataraman , 2004] respectivement sur le TSX, le Helsinki Stock Exchange et la Bourse de Paris.

[Grossman, 1992] s'est concentré sur le rôle joué par le marché upstairs dans la réduction des couts et des prix des transactions. L'auteur affirme que les brokers en upstairs ont l'aptitude de dévoiler la demande non exprimée des grands investisseurs. Ceci pousse ces derniers à acheminer leurs ordres sur le marché de bloc afin de minimiser les couts prévues être supportés par le marché central. De ce fait, l'initiateur d'un bloc hors-carnet bénéficiera de la différence entre le prix coté sur le marché de référence (le marché central) et le prix de la transaction réalisée en gré à gré (en upstairs).

Dans le contexte d'efficience des marchés financier, la transparence du marché est expliquée par la diffusion instantanée d'informations sur les transactions qui ont eu lieu.³²Or cette, définition ne traduit pas réellement le vrai processus d'échange et de formation de prix. Dans ce cadre certaines questions doivent être posées et réclamées afin de qualifier un marché comme transparent ; quel est le prix et la quantité des dernières transactions ou l'identité des

³² E. Fama (1970) « Un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »

intervenants impliquées ? Y a-t-il un délai dans la diffusion des échanges ? Les intervenants ont-ils connaissance des meilleurs prix d'achat et de vente ? Connaissent-ils le volume d'actions qui peuvent être traitées à ces prix? Peut-on introduire des ordres avec quantité cachée ? L'information, va-t-elle divulguée uniquement aux offreurs de liquidité, ou à tous les intervenants sur le marché ? Les réponses des questions précédentes nous confirme l'inaptitude d'avoir un marché parfaitement transparent.

Théoriquement, tous les investisseurs intervenants sur le marché devraient bénéficier de l'ensemble d'informations (publiques et privées), en pratique ce n'est pas le cas, notamment les informations peuvent être détenues par des agents particuliers au détriment des autres. En effet, il existe deux moments forts de transparence : la transparence pré-transactionnelle et la transparence post-transactionnelle. Un marché bien transparent affiche en temps réel la totalité des ordres exprimés en prix et en quantité ainsi que l'identité des intervenants. Alors, faut-il permettre de retarder la déclaration des transactions à l'ensemble des participants ? Cette question s'applique particulièrement aux transactions de bloc, qui sont le plus souvent exécutées sur les marchés upstairs. Ainsi, l'importance de la taille de transaction et donc pratiquement de l'information qu'elle contient justifie l'existence du débat portant sur le délai de leur déclaration.

Les partisans d'une déclaration retardée apprécient que ce délai incite les teneurs de marché d'accepter plus facilement des transactions de bloc, car ils ont ainsi un lap de temps avantagé pour éliminer leur position avant que l'échange ne devient public. D'un autre coté, un marché trop transparent se traduirait par des fourchettes de prix plus importantes pour les larges transactions, et donc par une fuite de liquidité vers les marchés moins transparents. Les opposants à la déclaration retardée argumentent quant à eux que le délai offre au teneur de marché un avantage informationnel trop important vis-à-vis des contreparties.

4.4 Évaluation des transactions de bloc : application sur les transactions de bloc

Théoriquement un bloc initié par un acheteur est majoré d'une prime correspondante à l'échange, cette dernière est calculée sur la base de la différence entre le prix de référence³³ et

³³ La littérature distingue plusieurs prix de références, notamment le prix de clôture à la fin de la séance, le prix moyen pondéré et le prix de clôture de la séance précédente. Certains auteurs utilisent les cours bid et ask. Voir Lee and Ready (1991) et Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant (2012)

le prix de la transaction. Au contraire les cours des blocs vendeurs sont généralement escomptés par rapport aux prix d'équilibres. [Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012] ont examiné les déterminants de l'escompte (prime) des blocs exécutés hors séance sur le marché chinois. Les auteurs trouvent que la remise de bloc dépend particulièrement de l'asymétrie de l'information et du rendement cumulé du marché.

En se basant sur les travaux antérieurs, nous cherchons à expliquer la différence de prix entre le cours de la transaction et le cours d'équilibre juste avant le large échange.

Empiriquement, [Chan et Lakonishok, 1995, Keim et Madhavan, 1996] trouvent que les prix des transactions de bloc sont négativement corrélés avec la capitalisation boursière et positivement corrélés avec la taille de l'échange. [ Domowitz et al. , 2001] montrent que plus les prix de titre échangé sont volatiles plus les coûts de la transaction sont élevés. Grossman (1992) montrent que les échanges effectués par un même intermédiaire bénéficiera d'une prime (remise) plus importante.

[Chiyanchantana et al. , 2004 et saar, 2011] introduisent les variables momentum du rendement du marché et celui du titre échangé pour expliquer les prix des transactions de bloc. Nous suivons par la suite la méthodologie de [Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012] afin d'estimer les déterminants de la remise (prime) des blocs vendus (achetés) sur la bourse de Tunis.

Afin d'examiner les déterminants de la remise (prime) des blocs acheminés en hors-carnet sur la bouse de Tunis nous suivons la méthodologie de [Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012]

Les auteurs examinent les transactions de bloc exécutés sur le marché chinois pendant la période allant de 2003 à 2009.

D = a0 + a1 (capM) + a2 (volatilité) + a3 (trade intentity) + a4 (indice) + a5 (rendement cumulé du marché) + a6 (rendement cumulé de la firme) + a7 ( intèrmédiation) + a8 (post) + E

Leurs résultats montrent que l'escompte de bloc dépend principalement de la volatilité et du momentum du rendement de marché. D'un autre côté, les auteurs trouvent que pour les

échanges réalisés par un même intermédiaire la remise de bloc est significativement plus élèves.

Ainsi, en prenant soin d'adapter le modèle au contexte tunisien le modèle estimé dans notre travail est le suivant :34

b = á0 + á1(capM) + á2(volatilité) + á3 (trade intentity) + á₄(indice) + á5(rendement cumulé du marché) + á6(rendement cumulé de la firme) + á₇(post) + ?

D représente la différence entre le prix d'équilibre et le prix de la transaction bloc, D = ????-????

où Pb et P?? sont respectivement le prix de la transaction de bloc et le prix de clôture le jour de l'échange de bloc.

CapM : est la capitalisation boursière quotidienne moyenne pendant vingt journées boursières avant l'échange de bloc.

Volatilité : c'est la moyenne du Hi-Low spread vingt journées boursières avant la réalisation de la transaction de bloc.

Trade intentity : c'est le rapport du volume de la transaction par rapport au volume global d'échange le jour de la transaction de bloc.

L'indice : est 1 si le titre échangé appartient à l'indice principal du marché, 0 si non.³⁵

Le momentum du rendement du marché : c'est le rendement cumulatif pendant les cinq jours avant l'échange de bloc pour le marché.

Le momentum du rendement du la firme : c'est le rendement cumulatif pendant les cinq jours avant l'échange de bloc.

En fin, pour identifier s'il y a un changement significatif de la remise (prime) de l'échange de bloc après le règlement de 15 avril 2008, nous incluons une variable dummy, qui est 1 si la date de la transaction de bloc après le 15 avril 2008 et 0 si non.

La période de l'étude s'étale sur l'intervalle allant de 3/02/2005 jusqu'au 21/12/2012.

³⁴ La variable « intermédiation » est éliminée du modèle puisque la bourse de Tunis ne diffuse pas les codes identifiants des intermédiaires réalisant les échanges de bloc. Bill Hu, Christine Jiang, et Long-zhen Fant, (2012) ont l'attribué comme une variable dymmy, 1 si l'acheteur et le vendeur utilisent des intermédiaires boursiers différentes, 0 s'ils utilisent le même.

³⁵ Pour le choix de l'indice, nous choisissons l'indice bvmt pour les années 2006, 2007, 2008,2009 et l'indice tunindex pour les années 2005, 2010,2011 et l'indice tunnidex20 pour l'année 2012.

Ce tableau rapporte les statistiques descriptives des transactions de bloc réalisées sur la bourse de Tunis de 21/02/2005 au 14/12/2012. La remise (prime) de bloc est calculée comme suit :

?? ?? = (?????????? - ????) / ???e , avec ?????????? est le prix de la transaction de bloc et i = ?????? , ??????????????, ??h??, ?????? ou ??????. Les t de student sont relatifs aux tests selon lesquels les moyennes seront nuls. *, **, *** désignent respectivement les seuils de significativité de 10%, 5% et 1%.

Ainsi, pour procéder aux calculs des remises (primes) des échanges de bloc des mesures différentes ont été établies. Le tableau 4.1 rapporte les statistiques descriptives des mesures des différences des prix des transactions de bloc et les prix des références pris avant la réalisation du large échange. Les prix de clôture, de ville, plus haut, plus bas ainsi que les prix moyens pondéré sont utilisés dans le calcul des remises (primes).

Les moyennes de différences des prix sont de - 5.77 % et -5.84 % pour le prix moyen pondéré et le prix de clôture respectivement. Les deux mesures sont négatives et significatives. De plus, le prix moyen d'un échange de bloc est inférieur à l'ensemble des prix affichés, ce qui implique que les larges échanges de bloc sur la bourse de Tunis sont particulièrement des blocs vendeurs.

Il est à noter que la bourse de Tunis ne dévoile pas les codes identifiants des intermédiaires effectuant des larges échanges hors carnet. De ce fait il n'est pas possible d'interpréter la remise (prime) des transactions de bloc sans savoir le sens ou l'identité de l'initiateur (acheteur ou vendeur). Or nos données recueillis ont suffisamment d'information pour classifier les échanges de bloc entre acheteur et vendeurs. Par la suite, nous suivons [Bill Hu , Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012 et Lee et ready, 1991] dans la classification des transactions de bloc. Un échange de bloc est classifié comme une remise (prime) si le prix de la transaction est inférieur (supérieur) que le prix de clôture du titre le jour de l'échange.

Tableau 4.2 Évaluation des transactions des blocs (Analyses univariées) Panel A : prime des échanges de bloc

Le tableau 2 rapporte les analyses univariées des primes (remises) des transactions de

Les résultats montrent qu'en moyenne la prime sur bloc est significativement plus élevée que l'escompte. De même, les transactions de bloc vendeurs sont accompagnées par une capitalisation boursière moyenne post-échange relativement plus élevé que celles d'achats. La volatilité est significative pour les deux panels, nous trouvons aussi que les titres des blocs vendeurs sont plus volatiles avant la réalisation du large échange, ce qui implique que les blocs

vendeurs sont associés par une asymétrie informationnelle plus élevé. Un résultat similaire aux travaux de [Kyle, 1985 ; Easly et O'Hara, 1987 et Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012]

Ainsi, la variable momentum de la firme est non significatif dans les deux panels. Concernant le momentum du marché, la variable est significatif pour les blocs vendeurs et non significatifs pour les blocs acheteurs. Le signe positif implique que la tendance du marché est haussière avant la réalisation d'un échange de bloc vendeur.

En fin, pour la variable intensité de l'échange, elle est significative pour les deux panels. La taille des échanges de bloc par rapport au volume total échangé durant la journée est significative pour les achats ainsi que pour les ventes. Les mesures en moyennes entre les deux panels sont assez proches. Plus la taille de l'échange est élevé plus la prime de bloc est importante. [Chan et Lakonishok, 1995, Keim et Madhavan, 1996] montrent que les coûts de transactions pour les larges échanges sont positivement corrélés avec la taille de l'échange.

Nous nous tournons pour la suite à l'analyse multi variée de la remise (prime) des blocs. Le tableau 4.3 rapporte les résultats de la régression suivante :

D = a0 + a1 (capM) + a2 (volatilité) + a3 (trade intentity) + a4 (indice) + a5 (rendement cumulé du marché) + a6 (rendement cumulé de la firme) + a7 (post) + E

La matrice des variances-covariances des variables explicatives de la prime de bloc montre une forte corrélation positive entre le rendement cumulé du marché et la capitalisation boursière, ainsi qu'une corrélation positive entre la volatilité et la prime. Pour le panel B nous remarquons une forte corrélation positive entre le règlement de 2008 et la capitalisation boursière.

Le coefficient de la capitalisation boursière moyenne du marché avant la réalisation du large échange est négatif pour les primes et positif pour les remises des blocs, ce dernier est assez petit, ce qui implique que cette variable n'a aucun impact particulier sur l'évaluation de la transaction de bloc.

Concernant le rendement cumulé du titre, son coefficient est négatif pour la prime et positif pour les remises. Bien que les résultats ne soient pas significatifs au niveau conventionnel, il semble que la prime est plus petite dans les périodes pessimistes du marché et assez élevé dans les phases optimistes. Le cas contraire pour les escomptes de bloc. Ces résultats sont similaires à ceux de [Bill Hu, Christine Jiang et Longzhen Fant, 2012].

[Saar, 2001] souligne l'importance de l'historique de titre enregistré juste avant la réalisation de l'échange dans la détermination du prix de la transaction. Un large bloc est vendu lorsque le momentum du marché est positif, de l'autre côté un large achat dans des conditions optimistes est soumis à une prime d'achat plus élevé.

Les deux variables muettes correspondant au règlement du 15 avril 2008 et l'appartenance à l'indice du marché sont non significatives pour les achats ainsi que pour les ventes, par contre les deux coefficients sont positifs il semble que les remises et les primes sont plus élevés après la règlementation du 15 avril 2008. De plus les titres admis aux principaux indices du marché exigent une prime (remise) assez élevé.

De même, l'intensité de l'échange mesuré par le rapport entre le volume de l'échange de bloc et le volume total du titre durant la séance le jour de la transaction est non significative pour les deux panels, il n'y a pas un impact pour la taille de l'échange dans l'évaluation de la large transaction.

En résumé, le modèle estimé pour la prime de bloc acheteurs est expliquée principalement par la volatilité du titre vingt séances avant l'échange de bloc. Sur la bourse de Tunis les titres les plus volatiles sont les titres les plus accompagnés par une asymétrie informationnelle d'où l'augmentation de la sélection adverse, ceci fait augmenter la prime d'achat d'un bloc d'action afin de minimiser le risque de la sélection adverse. Quant à la remise de bloc le modèle est globalement non significatif.

Conclusion

L'objectif de ce chapitre est d'étudier les impacts des transactions de blocs réalisées hors-carnet sur l'évolution des prix ainsi que procéder à une évaluation des transactions de bloc échange par échange afin d'expliquer le prix de la transaction.

Le rôle joué par le marché de bloc est mis en évidence. Le but de l'étude est de vérifier si le marché de bloc défavorise la liquidité du carnet d'ordres du marché central ou au contraire aide à améliorer sa liquidité. Il s'apparait que le marché upstairs sur la bourse de Tunis est un complément de liquidité pour les larges échanges et non pas un élément concurrent pour le marché central.

En absence des données intraday, le calcul des impacts des échanges de blocs sur les cours est réalisé sur la base des cours interday. Les résultats trouvés montrent que les blocs vendeurs sont accompagnés par des impacts temporaires alors que les blocs acheteurs sont accompagnés par des impacts permanents sur les prix. Ces résultats confirment l'hypothèse de l'asymétrie entre les achats et les ventes de bloc. Un résultat similaire aux [Gemmill, 1996) ; Bill Hu, Christine Jiang, et Longzhen Fant, 2012]

Ainsi, la méthode de « tick test » a permis d'identifier l'initiateur de 92 % des transactions de blocs de l'échantillon principal. Selon la règle retenue, les blocs sont ainsi bien vendus qu'achetés.

Dans une deuxième section l'évaluation des transactions de bloc est examinée. Le même résultat trouvé dans la section précédente est confirmé : une asymétrie entre les ventes et les achats de blocs est enregistrée. Les larges échanges de bloc sur la bourse de Tunis sont particulièrement des blocs vendeurs (Les moyennes de différences des prix sont moyennement négatives et significatives).

De même les résultats montrent qu'en moyenne la prime sur bloc est significativement plus élevée que l'escompte.

Concernant l'estimation des déterminants des prix des transactions de blocs, il s'est avéré que le principal déterminant de la prime des blocs acheteurs est l'asymétrie informationnelle post-échange. Les résultats montrent que les titres les plus volatiles donnent lieu généralement à des primes d'achats plus élevés.

Conclusion Générale

Les transactions de blocs réalisées en hors carnets n'ont pas donné lieu à ce jour à des études bien approfondies en Tunisie. Ce travail fournit donc des informations originales sur ces opérations.

L'objectif de cette recherche était d'évaluer les échanges de blocs réalisés sur le marché upstairs de la bourse de Tunis en étudiant l'impact global de ces transactions sur la réaction du marché central. Les travaux empiriques effectués dans ce mémoire ont fait ressortir plusieurs résultats remarquables sur le rôle joué par le marché du bloc et sa contribution dans le processus de la formation des prix.

D'abord, les effets des larges échanges acheminés en hors-carnet sont examinés. Nos résultats obtenus sur un échantillon contenant plus de 400 transactions de blocs pendant dix années nous permettent de confirmer l'idée que le marché de bloc de la bourse de Tunis est justement un complément pour le marché de référence en permettant d'offrir un supplément de liquidité par rapport à ce dernier pour les transactions portant sur un volume particulièrement important.

Ainsi, conformément aux travaux antérieurs les résultats montrent que l'impact total des échanges de bloc vendeurs est globalement négatif et significatif ce qui implique que les prix des actifs ayant des échanges de blocs vendeurs diminuent avant la réalisation du bloc. Quant aux blocs acheteurs, l'impact total est positif et significatif. Ce résultat confirme l'hypothèse que les prix des titres ayant des échanges de bloc acheteurs augmentent progressivement avant la réalisation de la transaction.

Certes, la présence des conditions trop restrictives concernant le recours au marché de bloc a limité l'accès des investisseurs à ce compartiment. Avant l'année 2008, les autorités n'acceptent le bloc que lorsque le carnet d'ordres est dégarni. Cette close est supprimée après la règlementation du 15 avril 2008. Il est remarqué que le nombre des larges échanges en upstairs a augmenté après cette date, pour qu'il revienne à diminuer à partir de l'année 2011 suite aux difficultés politiques présentes dans le pays. Les autorités financières n'ont pas ces-

sés de modifier et d'actualiser les règlementations concernant l'organisation de la bourse. Malgré tout, le rôle joué par le marché de bloc reste futile par rapport au marché central.

Dans une deuxième partie nous avons opté à une analyse empirique des échanges de bloc afin d'expliquer le prix de la transaction de bloc effectuée en gré à gré. Dans ce sens les blocs qualifiés comme étant des blocs acheteurs sont majorés par une prime d'achat ainsi que les blocs vendeurs sont escomptés par une remise de vente. Les résultats ont permis également de montrer qu'en moyenne la prime sur bloc est plus élevée que l'escompte.

De même, la prime de bloc est principalement expliquée par la volatilité du titre échangé pour les cinq séances avant le large échange. Les titres les plus volatiles sont les titres les plus assistées par une asymétrie informationnelle qui implique l'augmentation de la probabilité de la sélection adverse, ceci fait augmenter la prime d'achat d'un bloc d'action afin de minimiser le risque de la sélection adverse. Quant à la remise de bloc le modèle testé est globalement non significatif.

En effet, malgré la diminution des coûts de transactions offerts par le marché de bloc la majorité des larges échanges qualifiés en tant que bloc sont acheminés dans le marché central. Le ratio volume de bloc échangé en gré à gré par rapport au volume total échangé en carnet donne très rarement lieu à une valeur supérieur à 1. Un résultat qui confirme l'inaptitude du marché de bloc de la BVMT à offrir une exécution meilleure aux larges investisseurs. Ce résultat peut être plus attesté s'il était possible de récupérer les données concernant les ordres des échanges acheminées sur le carnet en continu et qualifiés en tant que transactions de bloc afin de comparer les impacts prix entre les deux compartiment , or la BVMT ne diffuse plus ce type de donnée !

Si les limites habituelles de ce présent travail peuvent être soulignées (insuffisance des données, taille des échantillons, etc.), il n'en demeure pas moins que nos résultats ouvrent diverses perspectives de recherche intéressantes, notamment sur le rôle joué par le compartiment upstairs, ainsi que sur l'importance du cadre règlementaire dans l'amélioration et la création des nouveaux systèmes de négociation plus attractive pour les larges investisseurs.

Annexes

Annexe I

Figure 1 Impact temporaire des transactions de blocs vendeurs réalisés hors-carnet

^{a. Unless otherwise noted, bootstrap results are based on
1000 bootstrap samples}

Figure I.2 Impact permanant (t+1) des transactions de bloc vendeurs exécutés en hors

Figure I.3 Impact permanant (t+3) des transactions de blocs exécutés vendeurs en hors

Statistique		Erreur std				boostrap
				biais		Erreur std inférieur			supérieur
pt+3/pt-1 N	212				0		0	212		212
Minimum	-0,131
Maximum	0,1908
Moyenne	0,005708		0, 0030082		0,000013		0,002982	-0,000019		0,011805
Ecart type	0,0437997				-0,0002032		0,0035184	0,0364687		0,0504286
Variance	0,002				0		0	0,001		0,003
pt+3/pt-3 N	212				0		0	212		212
Minimum	-0,1393
Maximum	4,587
Moyenne	0,029444		0,0219088		0,000835		0,022927	0,002636		0,08566
Ecart type	0,3189966				-0,0488652		0,1800903	0,0471285		0,6236242
Variance	0,102				0,004		0,102	0,002		0,389
pt+3/pt-6 N	212				0		0	212		212
Minimum	-2,3026
Maximum	1,153
Moyenne	0,006164		0,0152241		-0,00059		0,015275	-0,026005		0,032867
Ecart type	0,2216668				-0,0085097		0,0658197	0,0833894		0,3350692
Variance	0,049				0,001		0,029	0,007		0,112
pt+3/pt-20 N	212				0		0	212		212
Minimum	-0,2181
Maximum	0,5306
Moyenne	0,028141		0,0071002		-0,000095		0,007218	0,014166		0,042316
Ecart type	0,1033803				-0,0009661		0,0098103	0,0837232		0,1214658
Variance	0,011				0		0,002	0,007		0,015

Figure I.4 Impact permanant (T+6) des transactions de bloc exécutés en hors carnet

Figure I.5 Impact permanant (T+20) des transactions de bloc exécutés en hors carnet

^{a. Unless otherwise noted, bootstrap results are based on
1000 bootstrap samples}

Figure I.6 Impact total des transactions de blocs vendeurs exécutés en hors carnet

^{a. Unless otherwise noted, bootstrap results are based on
1000 bootstrap samples}

Annexe II

Figure II.1 Impacts temporaires des prix des transactions de bloc acheteurs exécutés en

Figure II.2 Impacts permanents (T+1) des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors

Figure II.3 Impacts permanents (T+3) des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors

Figure II.4 Impacts permanents (T+6) des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors

Figure II.5 Impacts permanents (T+20) des transactions de bloc acheteurs exécutés en

Figure II.6 Impact total des transactions de bloc acheteurs exécutés en hors carnet

Annexe III

Figure III.1 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs vendeurs seront nuls

^0,012928 ^0,071656 ^0,035999 ^0,042968 ^0,016145 ^0,071755 ^0,036475 ^0,045426 ^0,024083 ^0,078437 ^0,043666 ^0,052773 ^-0,057787 ^-0,016259 ^-0,049743

Figure III.2 Tests selon lesquels les impacts prix des blocs acheteurs seront nuls

^0,039742 ^0,055659 ^0,041452 ^0,058441 ^0,04576 ^0,060284 ^0,048291 ^0,064377 ^0,050751 ^0,06697 ^0,062115 ^0,07708 ^0,05864 ^0,079198 ^0,064738 ^0,079425 ^0,064139 ^0,078986

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