Memoire Online - Titrisation des prêts et créances bancaires dans l'espace de l'Union Monétaire Ouest-Africaine

Titrisation des prêts et créances bancaires dans l'espace de l'Union Monétaire Ouest Africaine UMOA

Présenté par

Antoine Pantaléon BAKPE

OCTOBRE 2007

Pr. Boubacar BAIDARI
Fondé de Pouvoirs BCEAO COTONOU Coordonnateur Master en Banque et Finance
Centre africain d'études supérieures en gestion

Le Centre Africain d'Etudes Supérieures en Gestion (CESAG) et son Programme Master en Banque et Finance (PMBF) n'entendent donner aucune approbation, ni improbation aux opinions émises dans les mémoires et/ou rapports de stage de fin d'études.

De même, le Groupe ECOBANK, partenaire du Programme Master en Banque et Finance, et ses filiales qui accueillent les stagiaires du Programme, n'entendent donner aucune approbation, ni improbation aux opinions émises dans les mémoires et/ou rapports de stage de fin d'études.

Aucun travail ne se réalise dans la solitude. Aussi, j'ai trouvé normal de remercier au début ceux et celles qui ont aidé et concouru

· à l'accomplissement de la recherche et à la rédaction du présent mémoire.

Je voudrais, en premier lieu, témoigner mes vifs et sincères remerciements à DIEU, notre Créateur incontestable, pour sa miséricorde, son secours, ses bénédictions et grâces.

Je voudrais remercier, en second lieu, les Acteurs et Partenaires du Programme Master en Banque et Finance, la Banque Mondiale, la Banque de France, la BCEAO, la BEAC, la Bank of Ghana, le Ministère Français des Affaires Etrangères, l'ACBF, l'Union Européenne, l'Agence Française de Développement/ le Centre d'Etudes Financières, Economiques et Bancaires AFD/CEFEB, la New York University Leonard N. Stern School of Business, la BRI, l'INSEAD, le CESAG et le Groupe Bancaire ECOBANK et tous les Spécialistes en Afrique, en Europe et aux Etats-Unis pour la qualité des enseignements dispensés.

Que soient remerciés tous les Dirigeants du groupe ECOBANK et d'ECOBANK Bénin, en particulier :

- Monsieur Francis EZIN, Directeur Adjoint des Ressources Humaines à Ecobank Bénin et

- Monsieur Bernard ADECHI, Directeur Division Microfinance à Ecobank Bénin.

Je remercie aussi toutes les Hautes Autorités du CESAG en particulier : - Monsieur Mady KOANDA, Directeur Général du CESAG et

- Professeur Boubacar BAIDARI, Coordonnateur du Programme Master en Banque et Finance, dont le soutien et les encouragements ne m'ont jamais fait défaut. En plus, je lui sais gré d'avoir accepté de diriger mon mémoire et d'y avoir consacré beaucoup de temps, d'avis et suggestions.

Ma profonde gratitude à Monsieur HOUNDJI Maixent Hildevert, Fondé de pouvoirs à la BCEAO COTONOU, pour son assistance.

RESUME

Cette recherche demande aux pouvoirs publics de l'UMOA d'examiner la titrisation comme un moyen de soutenir le financement des entreprises, notamment comme une alternative crédible au financement à moyen et long termes. La proposition a eu, au moyen d'une enquête d'opinion et d'entretiens, un écho auprès de plusieurs acteurs des différents métiers ou types d'organismes bancaires et financiers concernés par ces opérations. L'objet de l'étude est de mieux comprendre

· dans quelle mesure l'UMOA pourrait recourir davantage à la titrisation bancaire pour renforcer le financement à moyen et long termes dans la zone

· l'intérêt d'un tel marché pour l'accès au financement à moyen et long terme des entreprises de l'UMOA,

· ainsi que les conditions à réunir pour que le marché de la titrisation puisse y voir le jour sur une grande échelle.

Dans l'immédiat, les opérations de titrisation n'ont aucune incidence directe sur les entreprises dont les crédits feront partie des portefeuilles titrisés. Elles auront néanmoins des conséquences sur les établissements bancaires cédants, qui peuvent alors être conduits à modifier leurs comportements de crédit aujourd'hui caractérisés par le rationnement du crédit, notamment du crédit à moyen et long terme. Plusieurs conséquences de la titrisation sur les banques peuvent ainsi avoir des répercussions positives pour leur clientèle :

- la titrisation oblige et amène les banques à mieux connaître le risque des entreprises et son prix de marché.

L'avantage pour les entreprises ne réside pas dans un premier temps en une diminution des coûts du crédit mais en un accès au crédit facilité, un accès plus facile au financement à moyen et long termes, surtout pour les entreprises présentant des profils de risque relativement élevés, et dont des projets pourtant rentables peuvent aujourd'hui être considérés par les banques comme offrant une rémunération nette du risque trop faible.

- Les banques obtiennent d'une opération de titrisation de nouvelles marges de manoeuvre. Les entreprises, les PME en particulier, pourront alors bénéficier d'une plus grande quantité de financements qui dépendra du couple rentabilité/risque qu'elles représentent au moment de la titrisation, en comparaison des emplois alternatifs.

- La titrisation se traduisant par un certain transfert du risque aux investisseurs finaux, la cession des risques à moyen et long termes libérera au sein du portefeuille des banques un espace qui les encouragera à se «réapprovisionner» en crédits à moyen et long terme. Les banques commerciales ayant un contact quotidien et privilégié avec les entreprises, la titrisation pourrait déboucher sur une articulation plus efficiente entre les banques universelles, les banques de développement ou d'investissement et les marchés financiers sous régionaux. La titrisation fournira aux banques de développement de meilleurs supports d'investissement que les crédits directs aux entreprises dont elles ne suivent pas les comptes courants et n'en ont qu'une connaissance superficielle.

Les avantages de la titrisation des crédits à moyen et long terme aux entreprises peuvent en outre être renforcés lorsque les opérations bénéficient d'un soutien public, comme les politiques d'aide à la titrisation engagées par les Etats -Unis d'Amérique, l'Allemagne, l'Espagne et la Communauté européenne (via le FEI), la Tunisie, le Maroc, l'Afrique du Sud etc.

L'UMOA se caractérise aujourd'hui par la grande faiblesse voire la quasi-inexistence de son marché de la titrisation des crédits bancaires. Le principal obstacle à l'émergence de ce marché paraît résider dans l'inorganisation et la non réglementation de cette technique financière et la faible visibilité de la rentabilité potentielle de ces opérations pour les établissements bancaires, en raison de l'insuffisante connaissance et maîtrise des risques sur les entreprises.

Convaincre les autorités monétaires, Banque Centrale et Commission Bancaire, et les banques commerciales de s'engager dans des programmes de titrisation de leurs crédits à moyen et long terme aux entreprises suppose ainsi au premier chef de renforcer la rentabilité de ces opérations. Nous préconisons à cette fin une politique publique conjuguant un avantage en termes de coût de financement, et des interventions dans les parts de premières pertes des opérations :

- les Etats de l'UMOA pourraient ainsi accorder leur garantie sur les titres les mieux notés des opérations de titrisation. Cette garantie pourrait à moyen terme être associée à une plateforme de mutualisation des placements des tranches senior ;

- parallèlement, la BCEAO pourrait soutenir le mécanisme d'intervention en premières pertes en actualisant son rôle de prêteur en dernier ressort avec l'avènement d'un marché de la titrisation.

Ces politiques publiques assorties de réexamens réguliers afin d'évaluer le succès des opérations et les avantages qu'en tire l'économie, pourraient en outre être soumises à des conditions de réinvestissement par les banques dans des crédits aux PME.

Si ces recommandations sont sans doute les plus importantes, d'autres orientations peuvent aussi être retenues, qui contribueraient à faciliter l'émergence d'un véritable marché de la titrisation des crédits à moyen et long terme dans l'espace UEMOA :

- une collaboration intense pourrait et devrait s'engager entre les agences de notation et les banques sous la houlette de la Banque Centrale et de la Commission Bancaire, permettant à celles-là de bénéficier de certaines informations. Plus elles détiendront d'informations pertinentes sur les risques, moins en effet les opérations de titrisation seront pénalisées; Dans un premier temps il faut recourir à l'expertise et à l'expérience des agences de notation de renommée internationale afin de cerner précisément le risque de crédit. Progressivement, il sera envisagé la mise en place d'agences de notation régionales dont une partie du capital serait réservée aux agences internationales.

- Les Associations Professionnelles de banques de l'UMOA, la BCEAO, et la Commission Bancaire pourraient initier une vaste campagne pour sensibiliser les plus hautes instances des établissements bancaires à l'intérêt de s'engager dans ces programmes et leur faire part des préconisations pour la mise en oeuvre et la réussite du projet. L'encours des crédits à l'économie est structuré comme suit :

- Structure des Crédits à l'économie dans l'UMOA
(Source: Rapport annuel 2006 Commission Bancaire, Tableau n°8, Page 36)
(En millions de F CFA)
	2005		2006

Crédits à court terme	2 663 923	61,45%	2 926 107	59,90%
Crédits à moyen terme	1 168 850	26,96%	1 384 058	28,33%
Crédits à long terme	140 487	3,24%	153 964	3,15%
Opérations de Crédit Bail	32 292	0,74%	38 913	0,80%
Crédits en souffrance	329 320	7,60%	381 820	7,82%

Total Crédits à l'économie	4 334 872	100,00%	4 884 862	100,00%

Le gisement de crédits à moyen et long terme permet déjà d'entamer le développement d'un vaste marché de la titrisation des crédits à moyen et long termes aux entreprises, qui faciliterait leur accès au financement bancaire à moyen et long terme et renforcerait l'attractivité de la place financière de l'UMOA.

Si les propositions ci-dessus pourraient exiger sans doute des travaux techniques complémentaires pour pouvoir être mises en oeuvre, j'ose espérer néanmoins avoir contribué à faire progresser non seulement l'idée mais aussi la possibilité que la titrisation des prêts à moyen et long termes aboutisse concrètement, pour servir de leviers au Programme Economique Régional et la Stratégie de Croissance et de Réduction de la Pauvreté.

ABSTRACT

This study is asking UEMOA Heads to consider securitisation as a way to support the financing of SME, mainly as another way to grant them middle and long terms loans. The proposal has been welcomed by several professionals from the banking and financial world. The objective of the study is to well understand:

· To what extent UEMOA could use more securization to reinforce the medium and long term financing of the UNION.

· The benefit of such a market for UEMOA Companies to get medium and long term funds.

· And the conditions necessary for establishing a vast securitization market.

Immediately, securitization operations have no direct impact on companies whose loans are sold. Although, they can have some consequences on Banks which can then grant more loans. Thus, securitization can have many positive effects on banks customers.

- Securitization helps banks to properly measure and price credit risk. The advantage for companies is not at first to get a lower credit cost but to obtain more easily medium and long term loans, mainly for both the riskier and more profitable companies.

- Securitization allows banks to grant SME more and more loans according to their return and risk profile.

- Since securitization means risk transfer to investors, it gives banks opportunity to grant new medium and long terms loans. Banks are able to follow each day the financial evolution of companies so securitization can lead to a better relationship between Banks, Development and investment Banks and Financial Markets. Securitization provide Development Banks better investment vehicle than direct credits to companies they are not able to follow up easily.

It is possible to enhance securitization advantages by public support and assistance like in USA, Germany, Spain, Tunisia and Maroc and South Africa...

Today there is nearly no securitization program in WAEMU area. The main reason is that securitization is not already implemented and allowed. The other reason is the weak knowledge of risks on companies and the difficulty to show obviously securitization return.

Government Intervention to reduce first losses in securitizations operations can help central bank, Bank Commission and banks to agree starting securitization programs. Governments can for example face losses on the less risky assets.

- On the other hand, « BCEAO », WAEMU Central Bank must find how play its lender of last resort function with financial markets enhanced by securitization.

These public policies, regularly followed up, must force banks to invest in more medium and long maturity loans.

If these recommendations are without any doubt the most important, other ones can also be named for the easy event of a large medium and long term loans securitization in WAEMU area:

- A very good cooperation between Banks and Rating Agencies under Central Bank and Bank Commission leadership so as to help Rating Agencies to have enough information on credit risks. First of all, international Rating Agencies experience will be needed before establishing regional rating agencies in partnership with the first ones.

- WAEMU Banks Professional Association, Central Bank « BCEAO », Bank Commission can start together a vast campaign to explain to every Bank Heads the interest to run securitization programs and how to run them successfully. The total outstanding amount of medium and long maturity loans in WAEMU area is about 1 500 billions of CFA at end of August 2006:

Loans structure in WAMU
(Source: Annual Report 2006 Bank Commission, Table n°8, Page 36)
(millions of F CFA)
	2005		2006

Short Term Loans	2 663 923	61,45%	2 926 107	59,90%
Medium Term Loans	1 168 850	26,96%	1 384 058	28,33%
Long Term Loans	140 487	3,24%	153 964	3,15%
Crédit Bail	32 292	0,74%	38 913	0,80%
Bad Loans	329 320	7,60%	381 820	7,82%

Total	4 334 872	100,00%	4 884 862	100,00%

The amount of medium and long term loans is quite enough for starting securitization market and thus making our financial place more attractive.

Surely the above proposals can need additional technical considerations before their application. Anyway, I do hope that with this study we went far with the idea and the opportunity that medium and long term securitization is a powerful tool for achieving the « Regional Economic Program » and the «Growth and Poverty Reduction Strategy ».

Introduction Générale

Notre étude s'intéresse au thème «la titrisation des prêts et créances bancaires dans l'Union Monétaire Ouest Africaine (UMOA)». La présente introduction générale en précise successivement :

I.1 Contexte Général de la Recherche

Au sein de l'UMOA, le secteur bancaire était caractérisé jusqu'à la fin des années 80 par une forte intervention de l'Etat. Celle-ci se manifestait au niveau de la structure des banques, de la définition de la politique monétaire, et de la Banque Centrale. La politique monétaire menée jusqu'à la fin des années 80 était interventionniste. Il s'agissait d'encourager les investisseurs nationaux en leur proposant des taux d'intérêt faibles, et d'orienter les ressources vers les secteurs privilégiés pour le développement national. La Banque Centrale n'était que le relais des gouvernements qui dictaient ces politiques. En conséquence, les banques avaient accumulé d'énormes crédits non performants. Dans le cadre des plans d'ajustement structurels passés avec les bailleurs de fonds, des réformes ont eu lieu. Elles ont consisté :

Cependant, ces réformes n'ont pas permis au secteur bancaire de prendre une part active dans le financement de l'économie. En effet, les banques des différents pays s'engagent essentiellement à court terme pour financer les secteurs du commerce et des services. Malgré les réformes, les crédits à court terme sont majoritaires. Les banques de développement ayant été liquidées en raison de leur insolvabilité, il convient de regretter l'absence ou la faible présence d'institutions aptes à financer le long terme. Par ailleurs, il faut souligner une augmentation des crédits destinés à l'Etat. De plus, malgré l'arrivée de nouvelles banques, le marché reste très monopolistique ou tout au plus oligopolistique, ce qui se traduit notamment par des marges d'intermédiation très élevées. Enfin, les banques ne collectent pas suffisamment d'épargne à long terme. Alors qu'auparavant, le dispositif de refinancement des banques et celui de placement de leurs liquidités reposaient essentiellement sur la Banque Centrale, la BCEAO a introduit une politique d'open-market à partir d'octobre 1993. Depuis, le marché monétaire de l'UMOA comporte deux guichets complémentaires: un marché interbancaire et un guichet des appels d'offre hebdomadaires de la BCEAO. Il faut ajouter des instruments annexes de réglage de la liquidité : prises en pensions, reprises exceptionnelles de liquidité et prêts consentis au taux d'escompte. La réforme a été complétée en juillet 1996 avec l'adoption d'une réglementation concernant les titres de créances négociables afin de permettre aux entreprises d'émettre des billets de trésorerie, aux banques des certificats de dépôts, aux établissements financiers et aux organismes régionaux des bons des institutions financières régionales.

Le fait que, désormais, l'UEMOA s'est dotée de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM), est supposé compléter le financement bancaire et attirer les capitaux. Cependant, le rôle de la BRVM reste limité et les marchés de capitaux ont eu jusqu'à présent peu d'impact sur la croissance économique des pays.

I.2 Problématique

Dans un tel contexte, le financement à moyen et long termes des PME - PMI n'est toujours pas bien résolu malgré les possibilités offertes par les marchés monétaire et financier. Les banques constituent toujours le noyau dur de l'infrastructure financière de l'UMOA. Elles connaissent mieux les entreprises et les entrepreneurs, entretenant régulièrement avec eux des relations d'affaires. Le système bancaire de l'UMOA est dans une dynamique d'extension. En vue de la promotion et du développement de la bancarisation, l'élargissement du réseau bancaire se poursuit mais à quel prix ? L'UMOA parvient malgré les chocs exogènes à contenir l'inflation mais la croissance économique demeure timide. La mollesse de la croissance contraste avec la croissance vigoureuse et durable indispensable à la réduction de la pauvreté. Le taux de croissance dans l'UMOA a, courant 2006, reculé de 4,1% à 3%. Si la part détenue par les actionnaires nationaux, dans le capital social des banques de l'UMOA (388 Milliards au 31 décembre 2006), a quelque peu progressé en 2006 de 2,3 points de pourcentage pour s'établir à 40,4%, la participation des non-nationaux (59,6%) reste élevée et dominante. La compétition bancaire orientée et déterminée par la taille et le total du bilan n'est pas neutre. Elle conduit à des regroupements et fusions stratégiques (Méga fusions) que les actionnaires nationaux peuvent avoir du mal à suivre. Elle explique l'obsession des banques à mobiliser le plus de dépôts, à accorder et conserver au bilan le plus de crédits. Les autorités monétaires et de surveillance, à leur tour, analysent la qualité des emplois et les profils de risques des banques et préconisent souvent, si elles ne l'exigent pas, la recapitalisation à savoir la constitution de plus de provisions et de plus de fonds propres. Presque toujours l'actif est vu comme une fatalité, comme une contrainte absolue et ne fait souvent l'objet d'aucune restructuration. Les préconisations vont en général dans le sens de la réorganisation du passif, de l'augmentation des ressources, notamment du capital.

- le renforcement de la capacité des banques à mobiliser, à transformer l'épargne et à l'affecter au financement des investissements productifs

- le renforcement de la gestion des risques, le contrôle étroit des risques de contrepartie

- l'amélioration de la part détenue par les actionnaires nationaux dans le capital social cumulé des banques de l'UMOA, donc la possibilité de conserver les bénéfices bancaires tout en drainant les capitaux étrangers

peuvent être organisés, promus et accomplis à travers la réorganisation de l'actif des banques via la titrisation des prêts bancaires et une meilleure articulation entre les banques et les marchés financiers.

La question cruciale d'une entrée durable des banques universelles dans le domaine des financements à moyen et long termes se pose en termes de capacité de « transformation » et non en termes de recapitalisation ni en termes d'octroi de lignes extérieures. La « transformation» est l'opération qui consiste, pour une banque, à financer des emplois de moyen et long termes avec des ressources de court terme. En cédant par la titrisation, les emplois à moyen et long termes mis en place avec les ressources du court terme, la banque se donne ipso facto les moyens d'accorder sans difficulté de nouveaux crédits à moyen et long termes. Avec la titrisation, les banques sauront s'engager davantage sur le moyen et long termes. La titrisation pourrait constituer une bonne alternative au financement à moyen et long termes et un outil d'accélération de la croissance économique.

Or les banques de l'UMOA n'ont pratiquement pas recours à la titrisation des prêts bancaires. Cela représente un coût d'opportunité énorme pour nos économies qui sont ainsi privées des financements qui auraient pu être ainsi mobilisés par le truchement de la titrisation. Dans les pays développés où le potentiel de croissance est faible et l'activité bancaire très intense, avec un taux de bancarisation d'au moins 80%, les banques intègrent pourtant la titrisation dans leur plan de financement renforçant ainsi leurs capacités d'intervention. Dans nos pays où le potentiel de développement est immense et le taux de bancarisation très faible, l'on ne devrait plus perdre de vue cette source de financement mais l'inclure et y recourir intensément d'où sa justification comme thème de recherche.

I.3 Objectifs de la recherche

L'objectif général est de montrer que la titrisation des prêts et créances bancaires à moyen et long termes constitue une alternative crédible pour le financement du développement et de la croissance économique. Les banques universelles pourraient jouer un rôle actif et décisif dans le financement à moyen et long termes de l'économie grâce à la titrisation des prêts de mêmes maturités. La technique financière est susceptible de favoriser l'avènement de banques universelles de taille plus modeste, moins risquées mais saines et dynamiques, gérées majoritairement par les intérêts privés nationaux.

I.4 Intérêts de la recherche

L'opportunité de cette recherche peut être appréhendée par rapport à l'engouement que suscite l'utilisation de cette technique financière par de nombreux pays en dehors de l'UMOA. Paradoxalement, les banques de l'UMOA n'ont quasiment aucun recours à la titrisation. Son adoption pourrait donc, outre l'amélioration de la gestion des banques, accroître leur capacité de mobilisation de l'épargne longue. Ainsi les banques accordant davantage de crédits à moyen et long termes, contribueront mieux à l'accélération de la croissance et à la réduction de la pauvreté. Cette recherche permettra de comprendre les conditions d'un recours accru et maîtrisé de la titrisation des prêts bancaires. La titrisation n'a sans doute pas que des avantages. Toute médaille ayant son revers, les inconvénients potentiels de la technique ne sont guère occultés afin qu'ils soient gérés et minimisés. Il est en effet important de savoir dans quelle mesure notre zone peut, à l'instar des autres, tirer parti de cette technique.

Ce travail entend apporter sa modeste contribution au débat sur la capacité de nos banques à mobiliser et à recycler l'épargne au profit des investissements productifs.

I.5 Méthodologie et plan de travail

D'abord, la préoccupation a consisté à bien cerner le concept de la titrisation des prêts bancaires, sa portée, son enjeu et ses implications sous divers angles. Cette démarche a concerné aussi le concept de notation financière qu'implique tout programme de titrisation.

Ensuite, la focalisation a porté sur la pratique de la titrisation des prêts bancaires à travers le monde. Elle s'est terminée par l'état des lieux dans l'UMOA et par une enquête d'opinion auprès de certains acteurs du système bancaire et financier.

C'est pourquoi la première partie du présent mémoire explique, grâce à la revue de littérature, le concept de titrisation des prêts bancaires, ses avantages et ses limites de même que celui de notation financière et les débats et controverses qu'ils suscitent.

La seconde partie fait d'une part la synthèse des expériences de nombreux pays qui ont su maîtriser les risques liés à la titrisation désormais bien intégrée dans la structure de financement de leurs économies et dans leurs plans de développement.

D'autre part, elle fait ressortir à partir des données recueillies à la BCEAO

Les données de terrain collectées sur entretien et enquête sont enfin analysées et interprétées.

Au vu des résultats, nous pouvons conclure aisément que la titrisation des prêts bancaires est appropriée pour assurer au sein de l'UMOA une meilleure articulation Banques et Marchés financiers et amplifier les synergies entre ces deux secteurs pour l'accélération de la croissance.

PREMIERE PARTIE

LA CONCEPTION DE LA TITRISATION

Première partie: Titrisation des prêts et créances bancaires : Principaux concepts et mécanismes. Incidences, Débats et Controverses suscités par la technique.

Chapitre 1 Concept et Fondements de la titrisation des prêts et créances bancaires

Chapitre 2 Avantages et Inconvénients de la Titrisation des prêts bancaires. Méthodologie de recherche

Section 1 Avantages et Inconvénients de la proposition de titrisation des prêts bancaires.

Première partie: Titrisation des prêts et créances bancaires : Principaux concepts et mécanismes. Incidences, Débats et Controverses suscités par la technique.

Cette première partie du mémoire comporte deux chapitres. Le premier précise le concept de titrisation des prêts et créances bancaires et met en évidence les exigences et implications de cette technique financière. Le second chapitre en nuance les impacts et incidences en prolongeant les débats et controverses qu'elle suscite et sa capacité ou non à promouvoir le financement à moyen et long terme pour une croissance économique forte et durable. Ce second chapitre se termine par l'esquisse de la méthodologie de recherche.

CHAPITRE PREMIER

Concept et Fondements de la titrisation des prêts et créances bancaires

Ce chapitre propose des définitions du concept de titrisation, passe en revue les types de titrisation et analyse les exigences et implications structurelles de la technique financière.

Section 1 Définitions de la titrisation bancaire et Principes fondamentaux

1. Concept de titrisation

Les banques procèdent de plus en plus à des transferts (complets ou partiels) de prêts ou d'autres créances puis, plus récemment, à des émissions de titres garantis par de tels actifs. Bien plus complexe que les transferts, la titrisation est moins répandue et nécessite au préalable une autorisation par le cadre juridique des pays.

La titrisation, constate ROSE (1998), est un concept qui peut s'appliquer à plusieurs contextes, l'expression pouvant désigner :

· « la désintermédiation, la levée de fonds par des Etats ou entreprises auprès des investisseurs sans passer par un intermédiaire financier. »

· « la cession par un établissement financier de tout ou partie de son portefeuille de prêts auprès d'un autre établissement. »

· « la transformation en titres de tout ou partie d'un portefeuille de prêts ou d'autres actifs tels que les biens immobiliers, ces titres étant ensuite placés sur le marché. »

GENSSE et TOPSACALIAN (2001) suggère de ne pas confondre la titrisation aux opérations bien connues comme le « lease back » ou la cession de créances (effets de commerce, factoring, Bordereau Dailly).

Selon JAFFEUX (1997) et GENSSE et TOPSACALIAN (2001), la titrisation se définit comme « un véritable montage financier consistant à vendre un ensemble de créances à une entité créée à cet effet, le fonds commun de créances (FCC), qui finance cette acquisition par l'émission de titres ».

La titrisation, complète ROSE (1998), a pour conséquence un recours accru aux marchés financiers et implique le démantèlement du cycle de crédit :

si dans le cas d'un prêt classique, toutes les phases du cycle de crédit à savoir : la demande de prêt, l'analyse de la solvabilité de l'emprunteur, la détermination des conditions du prêt, le refinancement du prêt, l'encaissement des intérêts, le remboursement du capital, le suivi de la situation de l'emprunteur, la gestion des impayés, le portage et la prise en charge du risque etc.- sont prises en charge par le seul établissement prêteur, chacune de ces phases du cycle de crédit est traitée plutôt par un établissement financier différent en cas de titrisation.

Les phases sont réparties entre le cédant et le cessionnaire et autres acteurs : l'établissement qui octroie le prêt en fixe les conditions et, en règle générale, continue d'encaisser les intérêts et les remboursements du capital et d'assurer la gestion des impayés.

L'analyse de solvabilité est partagée avec d'autres intervenants, dont les agences de notation.

· les investisseurs qui investissent dans les titres émis par le fonds commun de créances ;

· les institutions externes, autres banques ou compagnies d'assurance qui fournissent moyennant le versement d'honoraires, une garantie ou un rehaussement du crédit ;

· et enfin l'établissement de crédit qui a octroyé le prêt s'il en conserve une fraction au titre de sa contribution au rehaussement du crédit.

En outre, chaque phase peut être valorisée par le marché et faire l'objet d'un suivi.

La littérature financière, rapporte MITCHELL (2004), distingue la vente d'un actif de l'émission (vente) d'un titre adossé au même actif. Pour un intermédiaire financier, qui a des actifs financiers à son bilan (actif), la vente d'un actif financier peut être clairement distinguée de la vente d'un titre dont le rendement est adossé à l'actif.

En substance, le phénomène de la titrisation, précise Comité de Bâle (1992), consiste donc à transférer au marché des risques cantonnés jusque-là au sein de la sphère bancaire. La titrisation consiste au regroupement de créances de même nature et à leur cession à une structure ad hoc (SAH ou fonds commun de créances), qui s'en sert comme garanties pour émettre des titres négociables. Le paiement des intérêts et du principal sur ces titres repose directement sur les flux financiers générés par le fonds commun. Pour MITCHELL (2004) et BRI et Praet (2005), trois principales caractéristiques définissent la titrisation :

(1) le regroupement d'actifs, en d'autres mots, la constitution d'un lot ou panier d'actifs financiers plus ou moins homogènes

(2) le découplage ou transfert effectif du panier d'actifs au FCC, dissociant ainsi le risque de crédit du cédant d'avec le risque de crédit spécifique du pool d'actifs cédé

(3) la structuration des droits, à savoir la hiérarchisation des exigibilités garanties par le panier, en tranches avec des profils distincts de risque et de rendement avec émission par le FCC desdites tranches. MITCHELL (2004) complète que celle-ci est la principale caractéristique de la titrisation

Mais FENDER et MITCHELL (2005) nuance que la dernière caractéristique est propre aux instruments structurés, les deux premières étant également mises en oeuvre dans le cadre de la titrisation classique sans aucune transformation des flux.

Les banques et institutions financières se montrent de plus en plus intéressées. La titrisation se développe comme outil de transfert du risque de crédit et les volumes démission s'accroissent rapidement depuis quelques années en fonction des progrès des techniques de modélisation de ce risque. Etant donné la place centrale et privilégiée que les banques de l'UMOA occupent au coeur de l'économie, ce sera déjà un grand progrès de commencer par la titrisation de leurs prêts et créances en attendant d'étendre la technique financière aux autres entreprises.

2. Types et principes de titrisation

· le premier, souvent défini comme étant de la titrisation on-balance sheet, consiste pour un établissement de crédit à émettre des titres gagés sur un pool de créances, lesquelles demeurent inscrites à son bilan mais sont cantonnées juridiquement. Ces titres sont en règle générale qualifiés de « Covered bonds ».

· la seconde technique (off-balance sheet) impacte directement le bilan de l'établissement de crédit. Celui-ci cède à une institution spécifique, le SPV (Special Purpose Vehicule), les créances qu'il souhaite réaliser. Le SPV finance alors l'acquisition de ces créances par l'émission de titres, dénommés de la manière la plus générale ABS (Asset Backed Securities).

La titrisation s'inscrit alors dans une démarche de financement direct des établissements de crédit. Selon un tel schéma, les revenus versés aux détenteurs de ces ABS proviennent directement des revenus engendrés par les créances inscrites à l'actif du SPV.

La pratique anglo-saxonne consiste cependant à parler de MBS (Mortgage Backed Securities) lorsque les créances titrisées sont des crédits hypothécaires, et à n'utiliser le terme ABS (Assets Backed Securities) que pour les autres opérations, comme par exemple la titrisation de prêts à la consommation ou de prêts automobile.

Les instruments de titrisation ont été récemment enrichis avec l'introduction des CDO (Collateralised Debt Obligations). Les CDO sont proches des ABS dans leur principe général, ils s'en distinguent par la nature du portefeuille d'actifs sur lequel repose l'opération de titrisation. En fait, tandis que les ABS sont adossés à un portefeuille d'actifs homogènes et présentant un nombre important de lignes, les CDO font davantage jouer le principe de diversification (à travers un portefeuille diversifié/hétérogène) et sont en règle générale composés d'un nombre de lignes plus réduit.

L'appréhension du risque est donc différente selon que l'on analyse une structure du type ABS traditionnelle ou du type CDO. Dans le premier cas, il est possible de s'appuyer sur des taux de défaut historiques et de faire jouer la loi des grands nombres.

Dans le second cas, le risque est appréhendé de manière plus individuelle, à partir d'analyses spécifiques portant sur chaque actif présent dans le portefeuille. Cette analyse est par ailleurs complétée par une estimation de la corrélation des risques de défaut des différentes composantes.

Une seconde différence tient à ce que les actifs concernés par l'opération de titrisation sont des prêts (on parle alors de CLO ou Collateralised Loans Obligations) ou des titres obligataires (on parle de CBO ou Collateralised Bonds Obligations) d'entreprise.

Le passif des SPV (FCC) peut être organisé très simplement, au sens où les revenus issus des actifs sont reversés aux différents créanciers de manière identique, c'est-à-dire sans établir de distinction entre chacun d'eux, et au prorata de leur investissement. Il s'agit d'un schéma de fonctionnement du type Passthrough, donc sans transformation des flux de paiement.

Mais il est également possible de configurer le passif du SPV de manière à offrir aux investisseurs des titres présentant des propriétés différentes (en termes notamment d'exposition au risque de crédit et de pré-paiement). Dans ce cas, le revenu du pool d'actifs ne se traduit pas par une rémunération à l'identique de l'ensemble des créanciers, mais il fait l'objet d'une "transformation" (schéma du type Pay-through).

FENDER et MITCHELL (2005) distingue titrisation classique et titrisation avec transformation. La titrisation classique sans transformation des flux (Passthrough) se définit par deux caractéristiques :

· celui de l'initiateur de l'opération de titrisation, généralement via le transfert du sous-jacent à une structure ad hoc autonome, à objet et durée déterminés.

Le regroupement d'actifs et le découplage offre les avantages d'un prêt garanti avec un atout supplémentaire : les revenus issus des actifs associés sont généralement plus prévisibles.

La titrisation avec « transformation » (Pay-through) encore appelée « financement structuré », requiert une troisième et dernière caractéristique, la « hiérarchisation des exigibilités garanties par le panier ». L'un des aspects clés de la hiérarchisation est la capacité à créer, par un soutien de crédit inclus dans le montage, des profils risque - rendement différents, soit plusieurs catégories de titres mieux notés que la moyenne du sous-jacent. Une telle structuration du passif est obtenue au moyen de la technique de la subordination, consistant à établir une hiérarchie au sein des porteurs de parts. L'ordre de priorité des flux de revenus constitue un exemple de ce soutien de crédit :

· généralement, la tranche inférieure «Equity» vient absorber l'essentiel du risque attaché au portefeuille de créances. Elle absorbe les premières pertes jusqu'à son épuisement. En cas de réalisation d'un événement de crédit, les détenteurs de cette tranche assument les premiers les pertes éventuelles en découlant (pertes en principal, rupture des versements d'intérêts).

· vient ensuite une tranche intermédiaire « mezzanine » (ou différentes tranches plus ou moins junior), qui présente une exposition au risque intermédiaire et couvrent les pertes supplémentaires.

· enfin, le dernier étage est constitué de la « dette senior » ou « tranches supérieures », titres de meilleure qualité qui présente une très faible exposition au risque de crédit. Sauf circonstances très défavorables, ils sont protégés contre le risque de défaut inhérent au panier, les pertes éventuelles étant supportées par les titres subordonnés.

La dette mezzanine et la dette senior bénéficient d'une appréciation par une agence de notation. La position privilégiée de la dette senior lui permet en règle générale de bénéficier de la note maximum, c'est-à-dire AAA/Aaa. En fonction de son aversion au risque ou tout simplement des contraintes réglementaires auxquelles il doit faire face, un investisseur choisira d'investir dans l'une ou l'autre de ces tranches (BIS (2003) page 33).

Très souvent, c'est la banque cédant les actifs au SPV qui prendra à sa charge la tranche « Equity » la plus risquée.

Les MBS (titres du type Passthrough) offrent à leurs détenteurs une rémunération identique (au prorata de leur investissement), directement issue du pool de créances. Les remboursements par anticipation éventuels se répercutent sur l'ensemble des détenteurs de titres.

Les CMO (Collateralised Mortgage Obligations), au contraire, obéissent à une logique du type Pay-through ; ils procèdent à une transformation du revenu du pool de créances de telle manière que le risque de pré-paiement n'est pas supporté identiquement par l'ensemble des créanciers.

D'une façon générale, grâce aux imperfections des marchés, en particulier présence de phénomènes d'antisélection (asymétrie d'information) et/ou de segmentation, la hiérarchisation, processus coûteux, parvient à créer de la valeur. Ainsi, GORTON et PENNACHI (1990) montre qu'en cas d'asymétrie d'information (initiateur ou arrangeur mieux informé que les investisseurs extérieurs ou un groupe d'investisseurs mieux informés que les autres) la solution optimale peut consister à émettre à la fois des actions et des obligations :

· la tranche inférieure « action » ou « equity » est acquise par les mieux informés ou achetée par les opérateurs spécialisés dans les instruments de dette ou conservée par l'initiateur.

· La tranche supérieure « obligation » ou « dette senior » non (ou peu) exposée au risque de défaut est dédiée aux investisseurs généralistes.

Cette structuration, motivée par les imperfections du marché, à savoir l'asymétrie d'information entre investisseurs et la segmentation des marchés financiers (présence d'opérateurs aux mandats restrictifs limités à investir dans certaines notes), contribue à corriger également ces mêmes imperfections, donc à créer des marchés financiers plus complets. Pour HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004), si la détention de la tranche « equity » par les cédants contribue largement à équilibrer les conflits d'intérêts entre investisseurs, elle constitue elle-même une importante source d'intérêts potentiels.

A cause des imperfections des marchés financiers, la titrisation implique de plus en plus la transformation des flux, structuration des droits des investisseurs en tranches. Outre le transfert du risque, les instruments structurés transforment également le risque en créant des expositions à plusieurs « couches » de la distribution des pertes du lot d'actifs sous-jacents. Les produits structurés répondent plus efficacement que d'autres actifs aux problèmes d'antisélection (asymétrie d'information) et de segmentation sur les marchés financiers. Ils permettent ainsi aux émetteurs d'accéder à de nouvelles sources de financement, de réduire leurs exigences de fonds propres économiques ou réglementaires ou de tirer profit d'opportunités d'arbitrage. Et aux investisseurs de diversifier leurs portefeuilles et d'obtenir un meilleur profil risque - rendement.

Toutefois, en raison des montages contractuels ainsi requis, les caractéristiques du couple rendement - risque de chaque tranche peuvent être particulièrement difficiles à évaluer. Par conséquent, les produits émis par tranches peuvent présenter plus de risques qu'un portefeuille d'obligations ayant reçu une note identique, car ils exposent davantage à des pertes extrêmes. De même, la hiérarchisation ne contribue pas seulement à pallier certaines imperfections des marchés. Elle peut aussi engendrer des problèmes de gouvernance et poser la question de savoir qui doit restructurer le cas échéant le portefeuille si une partie des créances sous-jacentes deviennent improductives. La motivation des détenteurs des tranches inférieures (recherche du risque et du rendement) peut alors entrer en conflit avec la motivation des détenteurs des tranches supérieures (limiter le risque de défaut de leur portefeuille). On peut donc assister à un opportunisme inattendu de la part de certains participants.

Importantes sources de valeur, ASHCRAFT (2004) à la suite de AMATO et REMOLONA (2003), cités par FENDER et MITCHELL (2005), donnent des exemples de création de valeur via ces techniques, le regroupement d'actifs et la hiérarchisation en tranches constituent également les principaux responsables de la complexité des instruments structurés dont l'analyse devient compliquée : difficulté à modéliser la distribution des pertes du portefeuille sous-jacent s'il est constitué d'un petit nombre d'actifs hétérogènes. Nécessité, outre l'évaluation des pertes sur le lot d'actifs, d'évaluer chacun des instruments structurés, chacune des tranches et de modéliser la distribution

Section 2 Exigences et implications Structurelles de la titrisation

La titrisation est un montage financier qui, pour assurer la protection des investisseurs et garantir le succès de l'opération, doit respecter un certain nombre d'exigences. Pour ce faire, elle implique la participation de plusieurs acteurs.

1. Montage de la titrisation et ses acteurs

Ce paragraphe récapitule les principaux acteurs d'une opération de titrisation et précise le rôle joué par chacun d'eux. Certains acteurs sont concernés par la mise en place et la gestion de l'opération de titrisation. D'autres fournissent directement des rehaussements de crédit.

C'est un établissement de crédit qui désire transférer au marché ses créances. Ce n'est pas exclusivement les banques. Dans la plupart des pays, les autorités de surveillance établissent la liste des établissements de crédits autorisés à pratiquer la titrisation des créances. Ce peut être les banques bien entendu mais aussi les fonds généralistes ou spécialisés, les compagnes d'assurance, les grandes entreprises ou les entités publiques. Selon HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004), la performance satisfaisante d'une transaction de titrisation nécessite au préalable que différentes parties prenantes remplissent leurs engagements respectifs. De toute évidence, la qualité du cédant est un important point de départ pour toute opération de titrisation. Les standards et les normes suivies par le cédant lors de la mise en place des crédits déterminent la qualité de ceux-ci. Il est donc de la responsabilité du cédant de montrer que les crédits dont la titrisation est envisagée respectent bien les critères fixés par les agences de notation ou par la réglementation et la documentation appropriée desdits prêts est en place.

L'opération de titrisation nécessite la création ou l'existence d'une entité (en France le fonds commun de créances (FCC)) à qui l'établissement de crédit cède des créances contre des liquidités. Le fonds procède en contrepartie à l'émission des parts. Il encaisse ensuite les intérêts et les remboursements versés par les débiteurs initiaux et les utilise pour rémunérer et rembourser les titres émis et couvrir les frais de gestion. Juridiquement, le fonds commun de créances est dépourvu de la personnalité morale. Ce n'est ni une société ni une indivision mais une copropriété de créances caractérisée par une pluralité d'investisseurs, une quote-part d'actif proportionnelle au nombre de parts et une gestion confiée à une société de gestion.

Le FCC pourrait emprunter pour prévenir le retard de paiement provenant des créances, faire face à l'impossibilité temporaire de maintenir le volume des émissions de parts, couvrir un besoin temporaire de liquidités, couvrir le risque de défaillance. Le recours à l'emprunt à titre exceptionnel doit être cependant strictement réglementé et ne doit aucun cas entraîner une dégradation du niveau de sécurité offert aux porteurs de parts. L'objet exclusif du FCC est l'acquisition par émissions de titres de créances détenues par les établissements de crédit. Le FCC s'interpose entre l'investisseur et le cédant. En cas de faillite de celui-ci, le FCC continue d'exister et les investisseurs sont assurés d'avoir accès aux flux financiers générés par le portefeuille d'actifs acquis.

Afin de faciliter l'analyse du risque lié au portefeuille, c'est à dire de prévoir les flux financiers, les créances cédées sont de préférence de même nature tel que : un portefeuille de crédits hypothécaires résidentiels, un portefeuille de crédits hypothécaires commerciaux ou un portefeuille de crédits liés à des opérations de location financement sur machines etc.

Le FCC est constitué par ses deux cofondateurs, le dépositaire et le gestionnaire :

Société commerciale ayant pour unique objet la gestion du FCC, elle doit être agréée par les autorités de surveillance. Sa mission est d'assurer le fonctionnement du FCC, de représenter les porteurs de parts, de calculer périodiquement les sommes qui leur sont affectées afin de donner au dépositaire les instructions relatives aux paiements. Il calcule les distributions dues aux investisseurs. Elle administre le FCC. Il est dépositaire des créances acquises par le fonds ainsi que de sa trésorerie. Il est donc responsable de la conservation des titres de créances et de la trésorerie du fonds. Il s'assure de la régularité des décisions prises par la société de gestion dont il contrôle les opérations. Il peut placer temporairement les liquidités du fonds sur des placements qualifiés de sans risque.

Il joue un rôle important en maintenant la qualité du crédit une fois que la transaction est lancée et en cours. Il collecte les règlements des débiteurs cédés (intérêts et principal) et est chargé de la remise des fonds collectés au dépositaire. Il suit les performances du panier et peut-être amené à le gérer conformément aux restrictions du contrat. FENDER et MITCHELL (2005) insiste particulièrement sur sa performance, source de risque hors défaut. En effet, le laxisme et le manque de vigilance du recouvreur, à l'origine d'une série de défaut, peuvent occasionner des pertes plus substantielles que prévu. HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004) ajoute que le risque du gestionnaire est particulièrement élevé dans les pays où cette sous-traitance n'existe, obligeant le cédant à cumuler ce rôle. Les agences de notation ont commencé à tenir compte de la solidité du gestionnaire lors de l'attribution de la note.

Il joue le rôle le plus important dans la mise en place du FCC. Il prépare le dossier de présentation de l'opération aux autorités de surveillance avec le dépositaire et le gestionnaire. Il évalue les créances, les flux qu'elles doivent générer et négocie avec l'agence de notation. Généralement une banque d'affaires ou une maison de titres spécialisée, l'arrangeur sollicite les cédants potentiels, imagine la structure de toute l'opération de titrisation afin que les objectifs du cédant soient atteints et que les intérêts des acheteurs soient suffisamment clarifiés pour que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. De plus, il s'occupe le plus souvent de la syndication des parts ou de leur placement. Pour HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004), la qualité de l'arrangeur est l'un des principaux déterminants de la performance de l'opération. Il a la responsabilité de neutraliser les conflits d'intérêts inhérents à la transaction. Les agences de notation prennent un temps considérable pour apprécier sa qualité, sa structure organisationnelle, son expertise, la stabilité de son staff. Les performances passées de l'arrangeur lors des précédentes transactions, c'est-à-dire la mesure dans laquelle il a satisfait aux tests O/C (Over-Collateralisation : s'assurer de l'existence de garanties suffisantes dans le sous-jacent pour couvrir le principal restant à payer) et I/C (Interest Coverage : s'assurer que les intérêts reçus du sous-jacent suffisent pour couvrir les intérêts à payer sur les tranches « senior » et « mezzanine ») sur les opérations antérieures. Dans certains cas, les agences de notation ajusteront les pertes attendues en fonction des capacités de l'arrangeur. En effet, diverses analyses quantitatives conduites par les principales agences de notation ont conclu que pour des actifs similaires les performances des « managers » peuvent sérieusement varier.

2. La protection des investisseurs : Notation financière et Agences

de notation

Les investisseurs en parts de FCC ne doivent pas supporter le risque de défaillance des débiteurs. Il importe donc de rehausser la qualité de crédit du portefeuille. La réussite d'une opération de titrisation en dépend et exige qu'un accent particulier soit mis sur certains aspects importants du processus comme l'évaluation des titres projetés, la notation financière et le rehaussement du crédit. La notation est une phase très importante du processus de titrisation. Elle donne à l'opération sa « note» qui sert de boussole aux marchés, aux investisseurs et aux autorités de surveillance engagées dans une régulation prudentielle exigeante pour éviter, afin de maintenir la stabilité financière, la sous-évaluation des risques parmi les intermédiaires financiers, investisseurs et autres intervenants (AGLIETTA 2 (2001)).

FENDER et MITCHELL (2005) précise que, du fait de sa complexité, le financement structuré est très dépendant de la notation sur laquelle il s'appuie. Le marché de la titrisation, rapporte BRI et Praet (2005), est largement soumis à la notation financière car les cédants veulent le rapprocher du marché des obligations pour intéresser les investisseurs dont les mandats d'investissement comportent des restrictions basées sur la notation financière. L'expérience acquise dans la notation des instruments traditionnels de dette facilite la notation des opérations de titrisation. Dans les deux cas, les agences de notation ont pour objectif de fournir une opinion indépendante sur le risque de crédit inhérent à l'instrument de dette évalué. La notation financière ou notation de la dette consiste à apprécier le risque de solvabilité financière d'une entreprise, d'un Etat, d'une opération (emprunt, emprunt obligataire, opération de financement structuré, titrisation,...) et à attribuer une note correspondant aux perspectives de remboursement de ses engagements envers ses créanciers, fournisseurs, banques, détenteurs d'obligations ou de titres de créances. Elle a pour objectif de fournir ainsi une opinion indépendante sur le risque de crédit inhérent à l'instrument de dette évalué.

La notation financière est une activité particulièrement utile sur les marchés de titrisation où les investisseurs ne peuvent manifestement faire face aux coûts prohibitifs pour cerner individuellement la structure et le profil de risque et de rendement d'un instrument donné, compte tenu de la complexité même de ces instruments. Selon les termes de l'Organisation Internationale des Commissions des valeurs (OICV), une agence de notation de crédit est une entité dont l'activité est la publication des notations de crédit à des fins d'évaluation du risque de crédit d'émetteurs ou de titres de créances ou assimilés. Le risque de crédit correspond au risque qu'un émetteur ne soit pas en mesure d'assurer le paiement des intérêts et ou du capital d'une créance.

La notation concerne à la fois les émetteurs (entreprises, établissements de crédit, sociétés financières, collectivités locales, établissements publics, compagnies d'assurance et Etats souverains), les véhicules de titrisation (FCC) et tous les titres de dette financière (certificats de dépôts, billets de trésorerie, obligations...). La notation ne constitue pas une recommandation d'acheter, de conserver ou de vendre un titre de dette. Les agences de notation ne portent pas non plus d'opinion sur l'évolution du cours des titres notés.

La notation se base sur la collecte et l'analyse des informations recueillies notamment auprès de l'émetteur et tirés des entretiens avec celui-ci, la présentation par l'analyste en charge du dossier à un comité de notation interne à l'agence auquel il appartiendra de décider de la note. La composition dudit comité varie selon le secteur d'activité de l'émetteur, la zone géographique, les compétences requises. L'émetteur n'est pas membre de ce comité. Toutefois, en cas d'insatisfaction ou de désaccord de l'émetteur sur l'opinion formulée par le comité sur sa situation de crédit, l'émetteur qui a en sa possession des informations nouvelles et pertinentes pour améliorer sa note bénéficie d'une procédure d'appel. La note finale attribuée à l'issue du processus est alors publiée par un communiqué de presse. La note résulte de l'analyse d'éléments quantitatifs et qualitatifs relatifs en particulier à la position relative, actuelle et prévisible de l'émetteur dans son environnement et à sa situation financière. La note attribuée est suivie, réajustée et publiée systématiquement.

Les agences pratiquent deux types de notation. Une notation de long terme pour l'endettement dont la maturité initiale est supérieure à un an, et une notation de court terme si la maturité est inférieure à un an. Les agences classent également leurs notes en deux catégories « investissement » moins risqué et « spéculatif » plus risqué.

HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004) complète que les agences de notation fournissent aux investisseurs des informations précieuses sur leurs chances de récupérer le principal investi et les intérêts. C'est déjà un important défi dans le cas où les titres dépendent de la performance d'un seul débiteur transféré. Cela est davantage compliqué en cas de multiples débiteurs cédés et si les titres sont émis par tranches pour fournir aux investisseurs une variété de combinaisons de risques et rendements. En formulant une opinion sur un financement structuré, une agence de notation doit d'une part tenir compte des risques de crédit attachés au portefeuille sous-jacent, y compris la corrélation de ceux-ci. Mais les agences doivent mesurer aussi un nombre significatif de risques autres que des risques de crédit. Les agences de notation doivent cerner la totalité des risques avant d'assigner une note à un titre, processus incluant une analyse détaillée des cash-flows. La capacité des agences à prédire l'événement de défaut reste un des indicateurs essentiels de leur efficacité.

La notation des véhicules de titrisation (FCC) est intrinsèquement liée à la structuration de l'opération et a pour objectif central un rehaussement du niveau de la notation et un abaissement correspondant du coût de financement par rapport au coût de financement global du cédant sur la base de son bilan. Bien que l'expérience acquise dans la notation des instruments traditionnels de dette facilite la notation des opérations de titrisation, des différences caractérisent les deux processus de notation. BRI et PRAET (2005) expose que la principale différence est l'implication précoce des agences de notation dans le montage et la structuration de l'opération de titrisation. Car cette notation reflète certes une opinion sur le risque et la qualité du crédit du panier sous-jacent mais elle mesure aussi le niveau de rehaussement de crédit requis pour que la tranche reçoive la note projetée par les arrangeurs. Contrairement à la notation traditionnelle ex-post, en raison de la capacité limitée des émetteurs à ajuster les caractéristiques de leurs titres en fonction de la note visée et du retour d'information sur la pré notation, la notation des instruments structurés est essentiellement ex-ante, la note visée et le feedback de la pré notation (réaction suscitée) permettant aux arrangeurs d'affiner le profil de chaque tranche. BRI et PRAET (2005) complète que la notation financière est une opinion sur la probabilité que les cash-flows en provenance du panier d'actifs permettront de régler régulièrement les droits des investisseurs. La notation apprécie la solidité des prévisions de cash-flows.

L'agence de notation joue un rôle incontournable en appréciant pour les investisseurs la qualité des parts à émettre. Elle étudie tous les aspects de la transaction :

- la qualité des créances titrisées (les flux engendrés par le portefeuille, les probabilités de connaître des impayés ou des remboursements anticipés, etc.)

- la solidité du cédant (gestion commerciale des prêts, capacité de recouvrement, etc.), du gestionnaire et de l'arrangeur

- la sécurité juridique du montage (validité des contrats, valeur des garanties, etc.)

BRI et PRAET (2005) considère que les agences de notation jouent un rôle clé sur les marchés de financement structuré. Comme sur d'autres marchés financiers, elles agissent comme fournisseurs d'opinions de tierce partie sur le niveau de risque des instruments de dette, aidant ainsi à corriger l'asymétrie d'information entre participants et améliorant l'efficience et la transparence de ces marchés.

Leur activité est particulièrement utile sur ces marchés de titrisation où les investisseurs ne peuvent manifestement faire face aux coûts prohibitifs pour cerner individuellement la structure et le profil de risque d'un instrument donné. La complexité même de ces instruments structurés explique le rôle crucial joué par les agences de notation. Elles mesurent le risque de crédit des paniers sous-jacents mais s'investissent aussi dans la conception initiale des instruments. Cette implication leur a permis de contribuer au développent des normes sur ces marchés.

La complexité des instruments structurés incite les investisseurs à se fier davantage à la notation que dans le cas des autres titres notés. Elle a vraisemblablement accru le rôle des agences de notation, associées étroitement au processus de structuration, le montage de la transaction imposant implicitement que l'arrangeur obtienne leur opinion. Le rôle traditionnel des agences de notation de « surveillant délégué » du risque associé aux titres de dettes s'est amplifié par la titrisation avec transformation.

L'agence détermine les couvertures ou garanties requises pour atteindre la notation recherchée par le cédant et son arrangeur. La notation consiste à évaluer le risque attaché à un titre de créance. L'analyse qui en est faite est synthétisée dans une note pour refléter la capacité de l'émetteur à honorer ses engagements. Il s'agit de déterminer le niveau de risque final des parts à émettre par le fonds, d'apprécier si sa structure est à même de respecter ses engagements de paiement en fonction de son calendrier contractuel et d'identifier le montant de garanties à faire correspondre au risque de défaut. Les investisseurs ne voulant pas endosser la totalité des risques de crédit inhérents au portefeuille dont la cession est envisagée, celui-ci bénéficie habituellement d'un rehaussement de crédit fourni par un tiers (banque ou compagnie d'assurance) et parfois par le cédant lui-même. Le rehaussement du crédit consiste à mettre en place des garanties ou à donner des garanties financières aux émetteurs leur permettant ainsi de profiter d'une meilleure notation et donc d'un coût de refinancement plus faible. Les techniques de rehaussement de crédit avaient d'abord été développées dans le cadre des opérations de restructuration des crédits souverains. Les banques américaines avaient souhaité céder leurs portefeuilles de prêts aux pays en voie de développement. Dans le cadre de la titrisation, la formule de rehaussement de crédit de plus en plus utilisée prend la forme d'une hiérarchisation des tranches : émettre deux catégories de titres. L'une étant privilégiée (parts seniors ou ordinaires) avec un droit préférentiel sur les flux financiers générés par le lot d'actifs sous-jacents de sorte que les pertes affecteront d'abord les titres de rang inférieur (parts juniors ou spécifiques) à concurrence de leur volume. Les parts « seniors » dites prioritaires bénéficient des mécanismes de protection par l'existence d'une couverture du risque de défaillance sur laquelle s'imputent les pertes. Les parts juniors ne bénéficient pas d'un mécanisme de protection et supportent le risque de défaillance du Débiteur Cédé. Si par exemple une émission est constituée à 90% d'une tranche privilégiée et à 10% d'une tranche de rang inférieur, les détenteurs de celle-ci subiront la totalité des pertes jusqu'à 10% du total des actifs. Comité de Bâle (1992) précise qu'on peut recourir en plus à d'autres formules de rehaussement du crédit :

- la lettre de crédit irrévocable émise par une banque tierce pour couvrir une partie des créances correspondant normalement au profil de pertes estimées.

- l'assurance ou caution bancaire : des compagnies d'assurance, institutions non bancaires sans lien avec les parties au montage, jouent un rôle important, au Royaume-Uni par exemple, en fournissant une assurance couvrant la première part du risque de défaillance. Une banque, externe à celle qui cède le portefeuille de prêts, peut aussi fournir la même garantie par caution bancaire.

- le compte de marge quant à lui est alimenté par la différence entre les intérêts reçus sur le lot de créances cédées et ceux plus faibles payés sur les titres émis. L'organe de gestion remet cette différence au dépositaire jusqu'au niveau de rehaussement requis. Au delà, la différence est laissée à l'initiateur. En prévision des pertes initiales, l'initiateur approvisionne le compte de marge à l'avance. Ce compte est destiné à couvrir toute perte liée au portefeuille, et son éventuel solde au moment de l'amortissement des titres revient à l'initiateur.

- le compte de garanties espèces consiste en un dépôt constitué par l'initiateur au bénéfice des investisseurs et égal au rehaussement de crédit jugé nécessaire. Des tirages sont effectués en cas de pertes.

- le surdimensionnement : les créances du portefeuille cédées ont une valeur supérieure à celle des titres émis. Un boni de liquidation apparaît. Cet écart doit être maintenu à un niveau suffisant pour assurer le degré convenu de rehaussement et supporter ainsi le risque de défaillance lié au portefeuille titrisé.

La notation est un enjeu très important pour le cédant. Car d'une part le ratio de solvabilité des banques pondère les engagements prudentiels en fonds propres par la qualité des créances cédées. D'autre part, cette même notation détermine le niveau de la prime de risque qu'exigeront les investisseurs. Selon sa qualité, la banque pourra abaisser significativement le coût des ressources mobilisées par la titrisation. Les agences de notation les plus reconnues en la matière sont Moody's, Standard and Poor's et Fitch.

Toutefois, l'unanimité est loin d'être établie sur l'intervention et la prestation des agences de notation. Les débats sur le sujet tournent même à l'aigre. Malgré la valeur ajoutée par les agences de notation, les participants en utilisant la notation financière doivent être conscients de ses limites. Le risque de pertes inattendues et la croissance continue de l'activité de financement structuré constituent une préoccupation pour les banques centrales. L'une des principales limites de la notation financière est le risque de modèle qu'elle sous-entend. BRI et PRAET (2005) précise que, généralement, le risque de modèle est relatif aux potentielles erreurs commises dans la valorisation des risques des transactions financières. Il s'amplifie avec l'absence de données historiques sur les défauts de paiement et sur les corrélations de défaut. La complexité de la titrisation est telle qu'il est possible que les agences de notation sous-estiment les risques, que les investisseurs peuvent malgré tout prendre des positions plus risquées qu'ils pensent. En effet, la mesure du risque de crédit d'un panier d'actifs, avec la modélisation de la corrélation des défauts et des primes de risque demeure un défi ouvert et permanent et n'est pas sans implications systémiques. Les banques centrales doivent alors suivre attentivement l'évolution de ce marché.

FENDER et KIFF (2004) prolonge que l'utilisation de différentes approches de modélisation, surtout en cas de différences dans les hypothèses de corrélation d'une agence de notation à l'autre, conduit inexorablement à des résultats divergents dans la valorisation des tranches. Les résultats de l'analyse soulignent l'influence des hypothèses de corrélation sur les prévisions de pertes attendues en particulier pour la notation des tranches. Aboutir à des hypothèses justes constitue l'un des principaux défis à relever par les agences afin de délivrer des notes fiables. Des différences dans les hypothèses de corrélation et dans les modèles et approches méthodologiques conduisent potentiellement à des divergences significatives dans la notation des tranches par plusieurs agences, à moins d'être compensées par d'autres différences dans les processus de notation comme par exemple le taux de recouvrement estimé par chacune des agences

Le risque de modèle, qui en résulte, doit être bien compris par les investisseurs, et interdit de se fier uniquement à la notation financière pour prendre des décisions d'investissement. Dans la mesure où les investisseurs ne comprennent pas entièrement ces insuffisances dans la notation des tranches, ils prennent en acquérant les titres un risque de modèle dont ils n'ont pas souvent conscience. En tout état de cause, le recours simultané à plusieurs agences de notation pour obtenir de multiples notations des tranches et la vigilance accrue des investisseurs permettront d'éviter des surprises désagréables. FENDER ET MITCHELL (2005) confirme la réalité du « risque de modèle » en affirmant que les notes, (estimations du risque et du rendement par tranche à partir des principaux déterminants de la distribution des pertes : PD estimation de la probabilité de défaut de chaque tranche, PA les taux de recouvrement et les pertes attendues et CD la corrélation des moments de défaut entre les différents débiteurs du panier), sont très sensibles aux hypothèses de corrélation du risque de défaut des signatures sous-jacentes, que par conséquent les notes peuvent varier d'une agence à l'autre en raison de méthodologies et/ou d'hypothèses différentes et qu'il en résulte un « risque de modèle », risque qu'un modèle particulier utilisé pour calibrer le rehaussement du crédit pour une tranche et une note données, ne reflète pas avec exactitude le « véritable » risque de la tranche. FENDER et KIFF (2004) puis AMATO et GYNTELBERG (2005) dénonçaient déjà le rôle clé de la corrélation de défaut dans la formation et la compréhension du « risque de modèle » pour inviter les investisseurs à prendre conscience du risque de modèle afin d'exiger des rendements adéquats. MELI et RAPPOPORT (2003), GIBSON (2004) et CSFM (2005) mettent l'accent sur « l'incertitude ex ante des pertes » ou « pertes inattendues » (PI) qui caractérisent les produits structurés :

· plus la tranche est étroite, plus la distribution de ses pertes va s'écarter de celle de l'ensemble du portefeuille : elle tendra à être bimodale, donc plus risquée.

· le découpage en tranches peut conduire à des profils de risque sensiblement différents, à note égale, de ceux des portefeuilles d'obligations, les tranches inférieures ont un risque plus élevé que les obligations de note identique

· et que la notation des instruments structurés pourrait ne fournir qu'une description incomplète de leur degré de risque par rapport aux obligations traditionnelles.

De même, des études empiriques indiquent que même si en moyenne la note des instruments structurés est plus stable donc moins volatile que celle des obligations (probabilité de changement de note plus faible), l'ampleur du changement lorsqu'il survient est supérieure. En outre, selon BRI et PRAET (2005), des conflits d'intérêts potentiels existent dans le secteur de la notation financière. D'abord parce que les honoraires de notation financière sont versés par les cédants et non les investisseurs et représentent une part importante du revenu des agences de notation. Ensuite la notation financière dépend au moins partiellement des informations fournies par le cédant. Cela, avec l'implication des agences dans la structuration de l'opération de titrisation et le fait qu'elles expriment une opinion ex-ante, peut montrer qu'elles ne sont pas totalement indépendantes des instruments pour lesquels elles émettront en définitive une notation financière et les pousser à servir les intérêts des cédants plutôt que ceux des investisseurs : notation initiale plus favorable ou sa dépréciation tardive. FENDER et MITCHELL (2005) confirme que la notation du financement structuré est devenue pour les agences de notation l'un des segments d'activité à la croissance la plus rapide et une source majeure de revenu, ce qui suscite naturellement un certain nombre d'interrogations portant notamment sur les éventuels conflits d'intérêts, les émetteurs étant les payeurs. Même si les agences rétorquent qu'elles sont plutôt sensibles à leur réputation et aux sanctions du marché et indiquent que leurs analystes ne sont pas rémunérés en fonction des notations produites, qu'en interne les analyses de notations sont séparées des unités de marketing et de vente et qu'elles fournissent des efforts pour diversifier suffisamment la base de leur revenu et éviter de dépendre de quelques clients. BRI et PRAET (2005) complète son argumentation en dénonçant un risque d'immobilisme et de biais conservateur de la part des agences de notation. Leur structure oligopolistique est ici incriminée comme un frein à la concurrence et à l'innovation, ce qui fait que les agences conserveraient de rigides standards pour éviter à tout prix les dépréciations de notes. Prenant conscience de ce risque, les agences ont commencé à communiquer gratuitement au marché leurs modèles de notation, en invitant praticiens et théoriciens à critiquer leurs méthodologies et en tenant compte des modèles appliqués par les arrangeurs ainsi que des doléances émanant des investisseurs : elles améliorent la transparence, renforcent l'objectivité du processus de notation et adaptent leurs approches. En outre, la compétition entre les agences de notation et les arrangeurs expérimentés améliore les méthodologies.

AMATO et FURFINE (2003) critique, dans les notations financières, la prise en compte excessive des conditions macro-économiques au détriment des facteurs mesurant l'activité et les risques des entreprises. Cité par AMATO et FURFINE (2003), BERNANKE et AL (1999), pour qui cette critique s'adresse plutôt au système financier, l'explique par un modèle « accélérateur » selon lequel des taux de croissance économique élevés conduisent à une appréciation des garanties, assouplissant les conditions du crédit et facilitant le financement par endettement. LOWN et AL (2000), cité par AMATO et FURFINE (2003), partage cet avis et complète que les banques rationnent moins le crédit durant les booms économiques. SYRON (1991), cité par AMATO et FURFINE (2003), indiquait déjà que même les autorités chargées de la supervision bancaire sont historiquement plus vigilantes durant les récessions. Empiriquement, ALTMAN et AL (2002), cité par AMATO et FURFINE (2003), affirme que les modèles de notation, qui prétendent une indépendance entre les probabilités de défaut et les pertes, ont tendance à sous-estimer la probabilité de pertes sèches et sévères lors des récessions économiques. BANGUIA et AL (2002), cité par AMATO et FURFINE (2003), montre qu'effectivement l'estimation des pertes de crédit est nettement plus élevée en période de stagnation qu'en période d'expansion. Les agences de notation répondent qu'elles notent « à travers le cycle » c'est-à-dire que la notation serait indépendante de l'état du cycle économique. Ainsi, Standard & Poor's (S&P) (2002), cité par AMATO et FURFINE (2003), affirme que l'idéal est de noter à travers le cycle et qu'il ne sert à rien d'améliorer le rating si la performance est tout juste exceptionnelle et temporaire. De même qu'il n'est pas nécessaire de le dégrader tant que la contre-performance ne compromet guère la bonne performance prévue et imminente. Selon S&P (2002), S&P prend en compte à la fois les risques d'entreprise, les risques financiers et les conditions macro-économiques pour déterminer la notation des crédits. D'autres études critiquent l'aspect préjudiciable de l'évolution de la notation financière. Par exemple, ALTMAN et KAO (1992), cité par AMATO et FURFINE (2003), trouve que la dépréciation de la note d'un émetteur est fort probablement suivie par une nouvelle dépréciation que par une appréciation. Ce résultat selon lequel les variations des notes d'un émetteur ne sont pas indépendantes a été soigneusement modélisé par LANDO et SKODEBERG (2002), cité par AMATO et FURFINE (2003). LUCAS et LONSKI (1992), cité par AMATO et FURFINE (2003), a étudié les notes de MOODY'S et montré aussi que le nombre d'entreprises dont les notes sont dépréciées dépassent largement le nombre de celles dont les notes sont améliorées. De même, BLUME, LIM et MACKINLAY (BLM) (1998), cité par AMATO et FURFINE (2003), argumente que les notes de l'émetteur s'empirent en moyenne avec le temps. BRI et PRAET (2005) recommande que les agences doivent continuer à fournir des informations sur leurs approches méthodologiques et sur les changements de notes pour permettre aux investisseurs de bien comprendre l'évolution des notes. Elles doivent exposer clairement comment les conflits d'intérêts ont été neutralisés et préciser elles-mêmes les limites de leurs analyses.

La conclusion objective de ce chapitre est que la titrisation n'est pas une technique financière simple. Elle implique de nombreux acteurs et fait l'objet d'importantes innovations. Elle nécessite en conséquence des compétences avérées, une bonne préparation et une franche collaboration entre les acteurs et surtout une extrême vigilance de la part des autorités de contrôle.

CHAPITRE II

Avantages et Inconvénients de la Titrisation des prêts

bancaires. Esquisse Méthodologie de recherche

2.1 Implications de la titrisation : avantages et inconvénients de la titrisation pour ses acteurs

ROSE (1998) déclare que la technique financière offre aux investisseurs la possibilité d'investir dans de nouveaux produits, de bénéficier de structures de paiement mieux adaptées à leurs besoins, et d'obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné. BRI et PRAET (2005) prolonge que l'intérêt pour les investisseurs réside dans la diversification des investissements et l'émergence de nouveaux profils de risque rendement plus attractifs, l'objectif principal de la structuration en tranches étant de créer au moins une tranche dont la notation est supérieure à la notation du panier d'actifs. La titrisation donne aux investisseurs l'opportunité de mieux gérer le risque de leurs portefeuilles d'investissement, grâce à un plus grand accès aux nouvelles classes d'actifs plus souples en matière de risque et de rendement.

MITCHELL (2004) et BRI et PRAET (2005) expliquent que le découplage des risques à savoir la sortie du panier d'actifs sous-jacent du patrimoine du cédant offre d'autres avantages aux investisseurs : les paiements aux investisseurs sont affectés uniquement par la performance du panier de crédits transférés. En dehors des défauts enregistrés par le panier (défaillance des débiteurs du panier d'actifs), aucun autre facteur par exemple la mauvaise performance managériale du cédant ou sa faillite n'affecte ces paiements. Les titres émis ont des caractéristiques bien définies et avec des prévisions de rendement nettement plus fiables que les prévisions financières du cédant. Par conséquent, le risque de crédit du panier d'actifs est souvent plus faible que le risque de crédit du cédant. Deux éléments, les caractéristiques spécifiques de ces titres avec des distributions de rendement plus prévisibles et le nombre nettement plus limité de problèmes de gouvernance du FCC contrairement au cédant, justifient cette amélioration du risque. HALL, STUART, COUSSERAND, KOEPPEN-MERTE et NAKATA (2004) affaiblit cette argumentation par la mise en évidence de nouveaux risques inhérents à la titrisation d'où la nécessité de bien cerner, outre le risque de crédit du panier, la totalité des risques :

La structuration en tranches de l'émission contraint les émetteurs et les agences de notation à imaginer une structure qui équilibre bien les conflits d'intérêts entre les investisseurs. La détention de la tranche « equity » par les cédants contribue à cet équilibre mais peut constituer elle-même une importante source de conflits potentiels.

- Le risque de paiements anticipés justifiés par l'amélioration de la situation financière de certains emprunteurs ou par les avantages qu'ils cherchent à tirer de l'évolution des taux d'intérêts ou par l'avènement de produits structurés plus attractifs. Les paiements anticipés réduisent la durée de vie moyenne du portefeuille et déstabilisent les cash-flows futures, exposant les investisseurs à une incertitude considérable sur ces cash-flows futures. Plusieurs moyens permettent cependant de contenir le risque de paiements anticipés : la discrimination des droits des tranches dans les flux de remboursement, la prévision d'une tranche entièrement immunisée contre les paiements anticipés.

- Le portefeuille sous-jacent peut incorporer aussi des risques de taux et de change : risque de taux d'intérêts et/ou de taux de change en présence de différence de taux d'intérêts (fixe contre variable) ou de différence de devises entre les actifs cédés au SPV et les titres (dettes) émis par le SPV.

- Le risque de liquidité peut être aussi important car le gestionnaire doit être en mesure de payer à bonne date les échéances aux investisseurs quelles que soient les difficultés conjoncturelles. Il doit pouvoir honorer les engagements pris vis-à-vis des investisseurs quelle que soit la conjoncture.

La performance satisfaisante d'une transaction de financement structuré nécessite au préalable que différentes parties prenantes remplissent leurs engagements respectifs. Problématique de la qualité du cédant, de l'arrangeur, du gestionnaire et du dépositaire.

FENDER et MITCHELL (2005) renforce cette argumentation en ajoutant que le financement structuré crée des risques sans rapport avec un défaut sur le panier d'actifs mais qui n'ont pas moins de répercutions sur le risque de crédit des tranches. DeMarzo et Duffie (1999), cité par MITCHELL (2004), objecte également que le prêteur a intérêt à sélectionner et à vendre les prêts de mauvaise qualité. L , Akerlof (1970), cité par MITCHELL, ' / . S'il décide de céder certains de ses actifs, il peut naturellement se poser un problème de sélection adverse. Etant donné que la dette ou le capital de toute entreprise représente en réalité des titres adossés, l'intuition du théorème de Modigliani Miller s'applique. Leland et Pyle (1977), cité par MITCHELL (2004), montre que le montant de fonds propres qu'un promoteur accepte d'injecter dans son projet est interprété comme un indicateur de la qualité du projet. Plus la qualité du projet est élevée, plus sera élevé le capital investi par le promoteur, et plus le projet sera valorisé par le marché. Duffee et Zhou (2001) complète que la titrisation des prêts bancaires réduit l'intérêt du prêteur de bien suivre les crédits de mauvaise qualité, le prêteur ayant acheté une protection pour les prêts de basse qualité. Morrison (2002) note la motivation accrue pour le prêteur de provoquer plus rapidement les défauts de paiement, étant donné qu'il s'est débarrassé du risque de crédit. Selon Kiff et al (2002), cité par MITCHELL (2004), l'impact de la titrisation sur les problèmes d'asymétrie d'information s'applique seulement aux prêts bancaires et non au marché obligataire dont les informations sont quasiment du domaine public.

BRI et PRAET (2005) précise que ' ' ' ' ' . Dans le même ordre d'idée, la titrisation par la création de plusieurs tranches satisfait mieux la segmentation du marché caractérisée par le fait que les investisseurs n'ont pas les mêmes préférences de risques. Les caractéristiques de libellé et les flux de trésorerie sont plus adaptés aux besoins spécifiques de catégories particulières d'investisseurs. Gorton et Pennacchi (1990), cité par MITCHELL (2004), confirme que sur un marché avec certains investisseurs informés et d'autres sans information, il est intéressant de créer plusieurs tranches de titres. Les premiers sont supposés être en mesure de suivre le rendement des titres alors que les seconds ne peuvent le faire. Boot et Thakor (1993), cité par Mitchell (2004), emploie une intuition similaire à celle de Gorton et Pennacchi (1990) pour affirmer que, dans un marché caractérisé par une asymétrie d'information entre investisseurs, il est judicieux pour les entreprises de diviser leurs cash-flows en titres senior et en titres subordonnés, plus profitable pour la firme d'émettre de multiples catégories de titres les uns sans risque pour les investisseurs moins informés et les autres plus risqués et plus attractifs pour les investisseurs potentiellement mieux informés ou en mesure de mobiliser l'information. A la suite de ROSS (1976), Gaur et al (2003), rapportés par MITCHELL (2004), décrit à l'aide d'un algorithme comment un cédant ou un arrangeur peut tirer parti des marchés financiers incomplets par la création de nouvelles tranches de titres adossés à un panier d'actifs. MITCHELL (2004) approuve que l'asymétrie d'information, entre cédant et investisseurs, ou, entre différents groupes d'investisseurs, facilite la constitution du panier d'actifs et la classification des droits sur les cash-flows en tranches. Plus le problème de sélection adverse est accentué, plus il y a de chances de créer de la valeur à travers la titrisation avec émission de plusieurs tranches. Les investisseurs moins informés achètent les tranches de dette sans risques et les plus informés achètent les tranches risquées. Elle affirme que la titrisation crée de la valeur pour cédants, arrangeurs et investisseurs car elle élargit et complète le marché en offrant aux investisseurs des titres avec des cash-flows taillés sur leurs besoins. Duffie et Garleanu (2001), rapporté par MITCHELL (2004), signale que la titrisation peut améliorer la liquidité de plusieurs types d'actifs en augmentant le nombre d'acquéreurs potentiels : cela réduit en effet les coûts de transaction et améliore la liquidité des tranches. Morrison (2002) indique que la titrisation possède l'avantage, comparativement au marché secondaire des crédits bancaires, de faciliter la gestion de la diversification du portefeuille. Puisque les titres sont plus facilement échangeables. La titrisation aide à compléter, à élargir les marchés limités. DeMarzo et Duffie (1999) analyse le problème d'asymétrie d'information dans le contexte de la titrisation par un intermédiaire financier qui désire lever des fonds, par exemple pour acquérir des actifs plus rentables, à travers la vente de titres adossés à un actif ou à un panier d'actifs. Au moment où il vend les titres, il détient sûrement des informations privées sur les cash-flows attendus du panier d'actifs. Il peut donc exister un problème de sélection adverse similaire à celui analysé par Leland et Pyle (1977).

DeMarzo et Duffie (1999) analyse une situation où l'émetteur est informé au sujet de la valeur des actifs alors que les investisseurs ne sont pas informés. Par analogie aux résultats de Leland et Pyle (1977), une conséquence du problème de sélection adverse est que la quantité ou le nombre de titres émis servira comme un signal au sujet des cash-flows des actifs sous-jacents. Le cédant vend une faible proportion de titres si la qualité des actifs est élevée.

En plus, DeMarzo et Duffie (1999) montre que la conception du titre peut impacter le problème d'asymétrie d'information, l'aggraver ou l'atténuer. Par exemple, il est possible pour le cédant d'offrir des titres de dette sans risques si les cash-flows venant des actifs sont connus par les investisseurs pour excéder toujours un certain niveau minimum. Toutefois, l'émission de tels titres pourrait nécessiter que le cédant conserve une certaine proportion des cash-flows des actifs sous-jacents. Et cette proportion pourrait être supérieure à ce que désire garder le cédant qui est ainsi coincé entre son désir de vendre les titres pour lever les fonds et la faible liquidité (prix faible) de ces titres due au problème de sélection adverse avec émission d'une quantité de titres assez élevée. BRI et PRAET (2005) nuance que, si les avantages liés à la diversification tirés de la titrisation sont indéniables, ils sont illusoires si les mêmes noms de débiteurs se retrouvent fréquemment au sein des paniers d'actifs cédés et conseille la consolidation des expositions par débiteur dupliqué tous paniers d'actifs confondus.

Lorsqu'il y a plusieurs tranches de titres, les investisseurs moins informés sont susceptibles d'acquérir les tranches seniors et les investisseurs mieux informés seront disposés à acquérir les tranches juniors. Mais dans ces conditions, lorsque la performance des actifs devient décevante, lequel des deux groupes d'investisseurs pourrait le mieux gérer les actifs? Riddough (1997), cité par MITCHELL (2004), a abordé cette question: le fait que les détenteurs des titres juniors sont plus informés signifie qu'idéalement ils sont mieux indiqués que les autres pour restructurer le portefeuille en cas de performance médiocre. Toutefois un conflit d'intérêt apparaît ici entre les deux groupes. Comme les détenteurs d'actions prennent en général plus de risque que les détenteurs d'obligations, ils peuvent contre toute attente s'entêter à poursuivre des actions qui retardent la liquidation du panier même quand cette liquidation constituerait l'option la plus efficiente. De même, quand les actifs sous-jacents sont aussi des titres négociables sur le marché financier, les détenteurs d'actions peuvent avoir tendance à remplacer les actifs peu performants par des titres plus risqués mais avec de hauts rendements. Ces deux types d'actions ne correspondent pas aux attentes des détenteurs d'obligation. Le conflit d'intérêt créé en confiant la gestion du panier d'actifs aux détenteurs des titres junior, investisseurs informés, conduit à un problème de gouvernance. Il est similaire au conflit d'intérêts entre actionnaires et créanciers d'entreprise. Mais si à long terme, au niveau d'une entreprise, les intérêts des actionnaires et des créanciers peuvent concorder, il n'en est pas de même pour les titres qui ont une durée de vie plus limitée et dont les actifs sous-jacents sont très souvent à revenus fixes, difficiles à améliorer par la gestion. La nécessité de gérer apparaît seulement en cas de défaut de paiement ou de paiements anticipés à réinvestir. Dans la pratique, de très strictes limitations contractuelles sont imposées au sujet des actions du gestionnaire. Afin de prévenir et d'équilibrer les risques, les clauses, rapporte FENDER et MITCHELL (2005), définissent de plus en plus :

· les seuils de remboursement anticipé (surdimensionnement des garanties et obligation de couvrir les paiements d'intérêts). En cas de franchissement du seuil, les flux sont réorientés afin de protéger les détenteurs de tranches supérieures.

· la préservation de la « marge nette », écart entre le rendement du lot d'actifs sur une période donnée, et les versements contractuels aux porteurs des différentes tranches, est devenue une caractéristique clé. L'on tend désormais à verser cette « marge nette » dans un compte de réserves, plutôt que la distribuer immédiatement aux détenteurs des tranches inférieures, différant ainsi les versements et protégeant mieux les résultats des titres de rang supérieur.

Les institutions financières non bancaires y prennent une part de plus en plus active, car ce mécanisme, par le démantèlement du cycle de crédit et en dissociant des fonctions globalement dévolues jusque-là aux établissements de crédit, leur ouvre un marché. Pour MITCHELL (2004), la segmentation du marché joue un rôle important dans la rentabilisation de l'opération de titrisation pour l'arrangeur qui en profite pour pratiquer une discrimination de prix. L'arrangeur tire parti aussi d'autres types d'avantages comparatifs par rapport à ses concurrents, par exemple un avantage de coût dans l'acquisition des actifs sous-jacents. Oldfield (2000) cité par Mitchell (2004) expose qu'un arrangeur peut profiter de la création de plusieurs tranches seulement s'il possède un avantage comparatif, par exemple : meilleur prix d'acquisition des actifs, meilleur coût de mise en place de la titrisation ou un accès privilégié aux informations concernant les préférences des clients. Dans la mesure où d'autres intermédiaires peuvent acquérir des actifs identiques et avoir même accès aux mêmes clients, les profits potentiels à tirer de la segmentation sont rapidement ramenés à zéro. Ces arguments suggèrent que les actifs peu standardisés se prêtent plus aisément à la concrétisation des opportunités de la segmentation du marché que les actifs homogènes. Sinon, en cas d'actifs standardisés dans le panier, la source principale de profit proviendrait alors des relations d'affaires étroites avec les clients et de la maîtrise par l'arrangeur de leurs attentes spécifiques. .

GENSSE ET TOPSACALIAN (2001) soutient que « le recours à la titrisation est un moyen pour la banque de diversifier et d'accroître ses possibilités de refinancement ». La titrisation est une nouvelle source de refinancement des crédits que les banques incluent dans leur schéma pour le financement des projets. La banque qui a recours à la titrisation a accès ipso facto à un groupe beaucoup plus vaste de créanciers sur les marchés financiers, ce qui ne peut être que bénéfique. En outre, expliquent-ils, étant donné que les investisseurs institutionnels sont tenus de limiter leurs investissements sur un même établissement, un important émetteur sur le marché obligataire peut aussi utiliser la titrisation comme financement structuré ; le fonds commun de créances créé à cet effet est un émetteur nouveau qui n'entre pas dans les limites de risques le concernant. JAFFEUX (1997) et ensuite MITCHELL (2004) montrent que la titrisation permet d'abaisser le coût du crédit. L'amélioration du risque de crédit du panier d'actifs permet au cédant d'accéder à des sources de financement moins onéreuses. L'opération de titrisation inclut toujours, en raison du transfert de risques vers les porteurs de parts, un système de garanties tel qu'il améliore la notation du cédant. Ce qui induit en effet un abaissement du coût du crédit comparé aux financements de type émission de titres ou emprunt obligataire. Comme l'agence de notation analyse les débiteurs liés aux parts émises, l'établissement cède en général les créances les mieux notées afin d'obtenir un coût de refinancement inférieur à ce qu'il aurait pu obtenir sur le marché obligataire qui prend en compte la totalité des risques de l'établissement . ROSE (1998) critique l'élimination des actifs à faible risque du bilan des banques ce qui serait loin d'améliorer leur solvabilité. Mais Demartini et Pansard (2005) ruine cette argumentation en ajoutant que le nouvel accord de Bâle par une meilleure différenciation des risques, devrait contribuer à réduire l'intérêt de l'arbitrage sur fonds propres réglementaires et limiter la cession des actifs peu risqués. L'abaissement du coût de refinancement découle aussi du fait que les actifs titrisés deviennent isolés du cédant. Une fois les actifs cédés au FCC, les détenteurs de titres n'ont plus qu'à se préoccuper du risque de crédit de celui-ci. Ainsi pour les banques, la titrisation de leurs créances est sans aucun doute un moyen d'accéder au marché à des conditions favorables si la notation du fonds commun de créances est bonne. Contraignant les banques à s'améliorer et à améliorer leur rating, la titrisation leur permettra par là même de diminuer leur coût de refinancement. De plus, le rechargement du fonds commun de créances, grâce ainsi à l'allongement de la durée de vie moyenne du fonds, peut encore réduire les coûts de la titrisation. JAFFEUX (1997) complète que la titrisation assure une meilleure transparence de la qualité des prêts. Car le rating avec ses multiples analyses de crédit, le suivi régulier des risques de crédit et le rehaussement contribuent sûrement à améliorer la transparence de la qualité des prêts, caractéristique qui fait défaut dans le système classique de prêts. BRI et PRAET (2005) confirme que la titrisation permet aux intermédiaires financiers qui en prennent l'initiative de réduire leurs exigences de fonds propres, de réduire leur coût de refinancement, d'accéder à de nouvelles sources de refinancement et de gérer les actifs. JAFFEUX (1997) relativise l'économie de fonds propres et montre qu'il y a une disproportion entre cette économie et le montant de crédits à titriser, l'impact de la sortie d'une créance sur l'amélioration du ratio Cooke étant fonction de la pondération appliquée à la créance cédée. Ainsi, citant LEIBUNDGTUT (1993) puis GRANIER et JAFFEUX (1997), elle montre, sur la base du ratio minimum de fonds propres durs (tier1) de 4%, qu'il faut titriser 25 milliards de créances pondérées à 100% pour disposer d'une économie de fonds propres d'un milliard, et 50 milliards de créances pondérées à 50% pour une économie de fonds propres d'un milliard. Demartini et Pansard (2005) remarque que le nouvel accord de Bâle a réduit l'intérêt même de l'arbitrage sur fonds propres réglementaires (Regulatory Capital Arbitrage) par l'introduction d'une meilleure différenciation des risques. Ainsi, les prêts aux entreprises bien notées, ont vu leur coût en fonds propres diminuer, ce qui pourrait réduire l'incitation pour les banques à titriser ce type de créances et aboutir à de profondes modifications dans la composition des portefeuilles d'actifs cédés.

JAFFEUX (1997) explique la capacité de la titrisation à assurer une meilleure allocation des actifs détenus par la banque. Puisque la déconsolidation des actifs permet à celle-ci de transférer sur les fonds communs de créances les risques liés à une immobilisation de créances, risques à priori supportés par les fonds propres. La titrisation offre ici un double avantage : la résolution du problème de l'improductivité des créances détenues à l'actif des bilans et la disparition du risque de défaillance des débiteurs qui sera alors supporté par les souscripteurs de parts, ou plus exactement par les garanties mises en place. Pour les actifs tels ceux adossés à l'immobilier, c'est un avantage certain. D'ailleurs, l'auteur conclut que plus les établissements de crédit sont sous capitalisés, plus ils devront recourir à la titrisation. Ceci concerne particulièrement, outre les banques commerciales détenant des crédits longs, les banques de l'habitat, les banques de développement, et dans une moindre mesure, nos institutions de micro finance de l'UEMOA, si elles sont créées sous forme de société de capitaux et gérées sainement. Plus récemment, GENSSE et TOPSACALIAN (2001) décrit que la titrisation a la capacité d'améliorer globalement la gestion des risques bancaires et de conforter les trois principaux ratios suivis par les banques en vue de s'assurer de la solvabilité et de la liquidité de leurs établissements : le ratio de fonds propres et de capitaux permanents, le ratio de liquidité et le ratio de risques. En cas de titrisation en effet :

* Le ratio de liquidité est amélioré, puisqu'elle occasionne une entrée de liquidité pour la banque et permet en outre une disparition de son bilan des engagements à terme qui auront été cédés.

* Le ratio de risques ou de solvabilité est amélioré puisque le fait de céder certaines créances permet à la banque de réduire son assiette de risques.

* Le ration de fonds propres, le plus suivi actuellement, est amélioré car la créance cédée n'est plus soumise à un provisionnement quelconque au niveau des fonds propres.

En outre, ROSE (1998) met en exergue l'effet « coup de fouet » par lequel les banques disposent, à travers la titrisation, d'un instrument supplémentaire de diversification des risques de taux face à la recrudescence inattendue des remboursements anticipés. En effet, si les crédits titrisés sont à taux fixes, les emprunteurs ont tout intérêt à rembourser leur crédit par anticipation et à contracter un nouveau prêt lorsque le taux du marché tombe suffisamment au-dessous du niveau établi à l'origine, pour pouvoir couvrir les frais liés à la renégociation du prêt. La recrudescence inattendue des remboursements anticipés aura alors pour effet de réduire la valeur des titres adossés aux créances cédées. Ainsi la sensibilité des obligations adossées à des crédits hypothécaires aux fluctuations des taux est plus importante que celle des obligations classiques à taux fixes. Cette sensibilité accrue est appelée effet « coup de fouet ». Techniquement, les obligations adossées se comportent comme si elles avaient une duration négative. Ainsi elles permettent aux banques, souvent endettées à taux variables, de bénéficier d'un instrument supplémentaire de couverture de risques de taux. En effet, les obligations adossées peuvent faire l'objet d'une «double titrisation ». Leur démembrement en émettant des titres conférant le droit aux intérêts et des titres conférant le droit au remboursement du capital et la possibilité offerte aux emprunteurs de rembourser leur crédit par anticipation expliquent l' effet «coup de fouet» ou sensibilité accrue des obligations adossées aux fluctuations des taux d'intérêt du marché. Ces titres offrent donc de nouvelles possibilités de couverture ou de diversification des risques de taux.

JAFFEUX (1997) atteste que la titrisation améliore la rotation des actifs et la rentabilité des capitaux investis : « La titrisation provoque justement un phénomène inverse au ratio Cooke, puisqu'il s'agit d'un effet de levier qui accroît la rentabilité des fonds propres. Le démantèlement permet non seulement d'accroître la liquidité et de créer de nouveaux titres plus ou moins standardisés, mais aussi de créer plus de valeur que celle générée par les activités de crédit classiques. L'objectif principal de l'émetteur est de percevoir des intérêts et des honoraires d'un montant supérieur au coût de la mise en place du prêt, du service de celui-ci et du rehaussement du crédit, et de dégager ainsi un bénéfice ». La titrisation permet aux banques de sortir du schéma classique de la stricte proportionnalité du capital aux actifs, schéma selon lequel le développement de la distribution du crédit est conditionné par un accroissement proportionnel des fonds propres. La sortie de créances induit une réduction des besoins en fonds propres et se traduit par une augmentation du taux de rentabilité financière et un meilleur taux de solvabilité. Le rapport entre le résultat net et les capitaux propres s'améliore si ceux-ci sont réduits pour être ajustés à la contraction de l'actif liée à la cession des créances ce qui équivaut à une nette amélioration de la rentabilité financière.

Améliorant l'offre de titres et apparaissant comme un moyen de diversification de leurs portefeuilles, la titrisation permet une spécialisation par fonction des acteurs du système financier, les établissements financiers ayant la possibilité de concentrer leurs moyens sur les fonctions pour lesquelles ils bénéficient d'un avantage concurrentiel, par exemple la production des prêts pour les banques.

Les banques participant en plusieurs qualités à la titrisation (prêteur, organe de gestion, dépositaire ou tiers procurant un rehaussement de crédit) peuvent accroître et diversifier leurs revenus de commissions et d'intérêts. En transférant leurs actifs, elles peuvent maintenir leur volume de prêts ou investir leurs produits dans d'autres activités, évitant ainsi une concentration de leur risque de crédit. Pour les banques, le principal avantage de la titrisation résulte du transfert, vers d'autres parties, des risques liés aux prêts, ce qui libère des fonds propres pour des crédits qu'elles ne seraient pas, sinon, en mesure d'octroyer. La conversion de créances non liquides en fonds disponibles améliore leur situation en termes de financement et de liquidité.

Comité de Bâle (1992) critique la perte de contrôle des banques et leur dépendance vis-à-vis des agences de notations et d'autres intervenants. Les institutions financières non bancaires y prennent une part active et importante, car le mécanisme de la titrisation, en dissociant des fonctions globalement dévolues jusque-là aux établissements de crédit, leur ouvre un marché. Ces structures peuvent créer un flux de crédit direct d'investisseur final à emprunteur, réduisant par là le rôle des banques dans l'intermédiation. Et s'interroge sur les conséquences, pour la profession bancaire, de la concurrence de participants non bancaires qui peuvent encourir les mêmes risques sans faire nécessairement l'objet d'un contrôle adéquat.

Demartini et Pansard (2005) signale que « l'existence d'une épargne bancaire abondante, qui fournit aux banques les ressources nécessaires au financement de leur politique de crédit, ne favorise guère le recours à la titrisation ». Ceci pourrait constituer une explication plausible de la situation de l'UMOA caractérisée par la surliquidité bancaire et la non rémunération des avoirs en comptes courants. En effet « la trésorerie nette dégagée par le système bancaire demeure excédentaire de 841 milliards (contre 831 milliards un an auparavant) dont 25% en caisse, le reliquat étant détenu en comptes auprès de l'Institut d'émission et chez les correspondants » (Rapport annuel 2006, Commission Bancaire). JAFFEUX (1997) établit le dilemme Gain et Coût de la titrisation et nuance que pour la rentabilité de l'opération de titrisation, l'écart de taux entre les parts des FCC et les obligations classiques est fondamental. Les spreads différencient les FCC émetteurs. Si en plus l'écart de taux est réduit, le gain né d'une opération de titrisation sera sans doute plus faible alors que les coûts récurrents de l'opération, en France par exemple, étaient pour partie fixe :

- les frais de constitution évalués dans une fourchette de 0,1% à 0,25% de l'encours de créances cédées ;

- la commission de garantie et de placement des titres entre 0,25% et 0,50% du montant des parts émises

- les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances entre 0,15% et 0,30% de l'encours des créances cédées.

- Sans oublier que la titrisation n'est pas une opération simple, ce qui oblige les établissements de crédit à se doter d'une équipe de titrisation pour prétendre pratiquer cette activité.

MITCHELL (2004) prolonge que les marges sur les actifs inclus dans le panier doivent être assez élevées par rapport aux marges versées aux investisseurs pour permettre aux arrangeurs et autres tierces parties de gagner des commissions pour couvrir les frais de mise en place. De confortables marges pour une classe particulière d'actifs améliorent l'opportunité pour les arrangeurs de créer des titres adossés à cette classe d'actifs. L'auteur complète que, si les marchés de titrisation ou de transfert du risque de crédit poussent les prêteurs à céder souvent les crédits de mauvaise qualité ou à acquérir des protections contre ces risques de crédit et si l'évaluation sur ces marchés concerne en priorité les actifs de mauvaise qualité, des prix élevés pourraient imposer aux prêteurs disposant d'actifs de grande qualité une grosse perte en cas de cession de tels actifs.

JAFFEUX (1997) relève que « la titrisation se heurte souvent à une inadaptation du système informatique donc sur la difficulté à établir l'étude du risque spécifique de portefeuille ». L'agence de notation, qui doit réaliser un audit du bilan de l'établissement de crédit cédant les créances pour analyser le risque de crédit que ce dernier n'a pas toujours mesuré, peut être bloqué, l'établissement de crédit ne disposant pas souvent d'historiques sur les impayés, les remboursements anticipés, les pertes de créances ou les taux de provisionnement. Par conséquent, la titrisation nécessite souvent une modernisation préalable des opérations logistiques et du système d'information. Un outil informatique adapté sera un apport essentiel.

En outre le risque inhérent à la détention de créances pourrait s'accentuer aussi en raison d'une gestion internationale des créances détenues sur des tiers dont il sera peut-être parfois malaisé de déterminer la qualité de signature. Puis, l'auteur dénonce le fardeau fiscal pouvant découler de l'accélération de l'enregistrement des revenus dans les livres du cédant. Les revenus résultant de la vente de créances bancaires doivent en effet être comptabilisés au cours de l'année où l'opération de titrisation a eu lieu. Cela peut représenter un énorme fardeau fiscal en raison de l'impossibilité d'échelonner les paiements d'impôts sur plusieurs années. « Seules les établissements de crédit encourant des pertes opérationnelles nettes importantes au cours d'une année pourront considérer avantageuse l'actualisation des revenus futurs à cette même année ». Il est à noter cependant que ce risque disparaît si la banque ne fait pas une titrisation ponctuelle mais a adopté la technique et la pratique régulièrement à travers un programme renouvelé de titrisation. En d'autres termes, l'inconvénient du fardeau fiscal n'est pas significatif si la banque a pour métier la production de prêts de qualité et leur titrisation systématique. ROSE (1998) relève un lien étroit entre la complexité de la titrisation et l'augmentation du coût des contraintes réglementaires. En effet, des problèmes d'ordre réglementaire peuvent être soulevés si les autorités de surveillance ou la banque elle-même estime qu'elle doit continuer à supporter une partie du risque de crédit au delà de sa participation au « rehaussement du crédit » afin de préserver sa réputation et permettre la réalisation dans de bonnes conditions de futures opérations de titrisation. Le risque de réputation s'accroît lorsque la défaillance finale n'a pu être anticipée ni couverte. Plusieurs préoccupations sont alors apparues, notamment la crainte que le risque de crédit reste supporté par le cédant si le transfert de créances ne correspond pas à une cession véritable et le danger, pour une banque, d'une détérioration de la qualité de ses actifs si elle titrise ses meilleurs avoirs. On suppute qu'un programme permanent de titrisation requiert un portefeuille de prêts en expansion, ce qui pourrait conduire un établissement à assouplir ses critères d'octroi pour s'assurer le volume nécessaire de prêts. En réalité, Il convient plutôt de souligner que les établissements ayant un programme permanent de titrisation ont tout intérêt à maintenir la qualité de leur portefeuille de prêts. Toute détérioration affecterait leur réputation et leur note ainsi que les exigences de fonds propres imposées par les autorités prudentielles.

Mais effectivement si le processus de titrisation n'est pas mené de manière prudente, l'initiateur peut se voir confronté à des risques qui n'auront pas été couverts par des fonds propres. Si les risques opérationnels et juridiques sont inhérents à toute activité bancaire, ils sont d'autant plus grands que les opérations sont complexes. Le principal risque pour une banque résulte de l'absence de cession véritable, la forçant ainsi à endosser une partie ou la totalité des pertes au cas où les actifs cédés deviendraient improductifs. Même lorsqu'une banque a constitué un lot de créances et l'a effectivement transféré, elle peut néanmoins se trouver exposée à des pressions morales pour racheter les titres s'ils deviennent improductifs. Plusieurs éléments pourraient renforcer ce genre de pressions: la complexité des montages, les fonctions que le vendeur continue généralement d'exercer en rapport avec l'opération à l'issue de la titrisation, et surtout le fait que l'identité du vendeur des actifs sous-jacents est parfaitement connue, ce qui peut créer des liens, au moins moraux, avec l'acheteur qui pourraient le contraindre à soutenir l'opération pour défendre sa réputation.

JAFFEUX (1997) considère aussi que la titrisation est plus intéressante que l'octroi de ressources par augmentation de capital, plus lourd et plus coûteux avec l'effet de dilution qu'il peut engendrer:

L'auteur distingue bien l'augmentation du capital de la banque (émission de nouvelles actions) qui renforce le haut du bilan de l'établissement et son fonds de roulement, les ressources étant utilisées pour le financement d'immobilisations (prêts, créances, actifs), et la cession de créances par titrisation, qui allège plutôt le bas du bilan et accroît les ressources du long terme de la banque tout en limitant le risque de liquidité. C'est un avantage indéniable qui permet à la banque de se conformer facilement aux normes des ratios prudentiels COOKE précise l'auteur qui soutient «que conçues afin de limiter l'effet de levier des fonds propres des établissements de crédit, le respect de ces normes conduit à réduire malheureusement les financements accordés » aux tiers et à l'économie et constitue sans doute un frein à la croissance économique de nos Etats. La titrisation réduisant le dénominateur et améliorant le ratio Cooke, l'établissement de crédit dispose par cette technique d'une action qui lui permet d'agir sur son encours de risque. La titrisation sert ici à alléger le bilan de la banque, pour en améliorer la liquidité, en sortir les créances douteuses ou réduire les obligations de l'établissement en matière de ratio de solvabilité jugées, à tort ou à raison, trop coûteuses. La titrisation facilite donc le respect du ratio de solvabilité. L'établissement de crédit qui cède un risque sur actif est libéré des contraintes de couverture de ce risque par fonds propres. La titrisation est un outil efficace pour la gestion des états financiers des banques. En effet, plutôt que d'inscrire une nouvelle dette au bilan, la banque peut soustraire de celui-ci la valeur des actifs titrisés, améliorant ainsi la proportion de ses fonds propres par rapport à ses dettes. La titrisation, rapporte Comité de Bâle (1992), accroît le risque moyen sur les fonds propres et les actions des banques en encourageant les banques à céder leurs actifs de meilleure qualité pour assurer la réussite du placement des TAA. Les exigences des investisseurs et des agences de notation les y incitent, en effet. Ce qui peut être à la base de conflits d'intérêt avec les actionnaires.

Comité de Bâle (1992) déclare que la titrisation offre aux emprunteurs d'importants avantages (elle améliore, en général, la liquidité des marchés du crédit, accroît l'offre de crédit et abaisse le coût des emprunts) mais nuance cette argumentation en ajoutant qu'une diminution de la place des banques pourrait également affaiblir la relation entre prêteurs et emprunteurs, surtout dans nos pays où les banques jouent un rôle prépondérant dans l'économie. Pour Gorton et Pennacchi (1995) et Morrison (2002), le prêteur achète une protection contre le risque de crédit à l'insu de l'emprunteur et contre les souhaits de celui-ci. Ainsi réalisées, ces acquisitions de protection contre le risque de crédit, transferts de risques ou cessions de crédits, peuvent envoyer un signal négatif au sujet de la qualité de l'emprunteur ou l'empêcher d'obtenir les bénéfices de la certification bancaire. En l'absence d'un marché de transfert du risque de crédit, les emprunteurs bénéficient d'une certification bancaire, puisque les banques les suivent et les obligent à choisir les meilleurs projets d'investissement. La certification bancaire permet aux emprunteurs de combiner émissions obligataires moins onéreuses et prêts bancaires.

Morrison (2002) critique la motivation accrue pour le prêteur de provoquer plus rapidement les défauts de paiement, étant donné qu'il s'est débarrassé du risque de crédit. Un prêteur qui a acquis une protection contre le risque de crédit à travers la titrisation a moins d'intérêt à bien suivre et accompagner son emprunteur. L'auteur prolonge le problème du relâchement du suivi régulier de l'emprunteur par le prêteur, une fois le risque de crédit transféré. Outre le bénéfice de la certification bancaire, les emprunteurs considèrent leurs crédits comme des transactions privées et ne souhaitent aucune publicité sur leur structure financière ni sur leur endettement. De même, en cas de restructuration, l'emprunteur préfère traiter avec une contrepartie clairement identifiée qu'avec un grand nombre de détenteurs de sa dette, attitude rapportée par Caouette et al (1998) cité par Morrison (2002). L'introduction de la titrisation ou de tout autre instrument de transfert du risque de crédit permettant aux banques d'acheter une protection contre le risque de crédit, peut réduire la motivation des banques à suivre et à encadrer rigoureusement les emprunteurs. Considérant que le management des prêts accompli par les banques est irremplaçable, les emprunteurs risquent

Pour qu'une banque continue à fournir des services d'évaluation de prêt, une fois qu'elle a vendu ce prêt, Gorton et Pennacchi (1995) suggère que le contrat de vente l'y contraigne: ou la banque fournit une garantie implicite, ou elle conserve une portion du prêt. Des tests empiriques confirment que les banques qui cèdent des prêts doivent convaincre les acquéreurs sur leur engagement à continuer à bien suivre et à bien soutenir les emprunteurs, et que la meilleure façon d'accomplir ceci est de conserver une portion du prêt cédé. En plus, plus le prêt est risqué, plus élevée doit être la portion retenue par la banque. Kiff et al (2002) confirme que le problème est résolu ou atténué par certaines caractéristiques particulières des instruments de transfert du risque de crédit.

JAFFEUX (1997) remarque que cette technique présente l'intérêt d'un refinancement des banques, non plus par la banque centrale (abandon du réescompte), mais par le marché des capitaux. L'établissement de crédit substituant des créances inscrites au bilan à des titres financiers ajuste ainsi au mieux ses besoins de trésorerie grâce à la cession des créances. S'inspirant de FLAVEN (1997), l'auteur ajoute que « la titrisation des prêts bancaires permet de corriger aussi la structure des émissions du marché obligataire dominé en général par les émissions publiques, le secteur public absorbant une bonne partie des liquidités qui échappent de ce fait aux banques en quête de financement, donc à l'économie ainsi évincée ». Ce problème est perceptible sinon réel dans l'UMOA où les émissions publiques sont fréquentes et dominantes. ROSS (1976) cité par MITCHELL (2004) est le premier auteur qui a démontré que la création de plusieurs tranches de droits sur des actifs existant peut améliorer l'efficience en enrichissant et en élargissant les marchés financiers Si les arrangeurs sont en mesure d'identifier les sources des lacunes des marchés pour certains groupes d'investisseurs, alors l'émission des instruments de financement structuré peut être bénéfique , étant donné que les investisseurs peuvent ainsi obtenir des avantages de diversification en ajoutant ces tranches à leurs portefeuilles. Par conséquent, lorsque les marchés sont incomplets, la création de nouveaux types de titres aide améliorer la maturité et l'efficience desdits marchés. BRI et PRAET (2005) approuve que la titrisation élargit les émissions de titres et contribue à l'expansion de la finance directe ou désintermédiation. Toutefois, ceci aura tendance à accroître la dépendance du système financier vis-à-vis des marchés. Une diminution de la place des banques pourrait également affaiblir la relation entre prêteurs et emprunteurs, surtout dans nos pays où elles jouent un rôle prépondérant dans l'économie. Demartini et Pansard (2005) confirme que la titrisation améliore l'offre de titres et permet d'atténuer les déséquilibres ou écarts persistants entre l'offre et la demande de titres. La titrisation est susceptible d'améliorer la qualité et la structure de l'épargne, transformant une bonne partie de l'épargne liquide en épargne longue à même de financer l'économie tout en améliorant la liquidité des marchés de crédit. Elle accroît l'offre en drainant notamment des capitaux étrangers et abaisse le coût des emprunts ce qui représentent d'importants avantages pour les emprunteurs, pour les projets d'investissement et la croissance économique de l'Union. Par son effet positif sur l'offre de titres, la titrisation peut relancer significativement la croissance et constituer un remède efficace à la récession et à la pauvreté. BRI et PRAET (2005) complète que la titrisation transforme sans doute le risque de crédit. Cette division des risques facilite le transfert du risque de crédit et contribue à l'efficience des marchés. Il en résulte une amélioration de la liquidité et de la dispersion du risque de crédit. La titrisation par conséquent améliore la stabilité financière. La titrisation améliore la liquidité des actifs autrement illiquides et conduit à la création d'instruments avec des niveaux de risque et de rendement adaptés aux besoins des investisseurs, quelles que soient leurs contraintes et préférences. Elle représente un progrès vers des marchés financiers dotés d'une meilleure confrontation de l'offre et de la demande, de l'efficience accrue dans la formation des prix et d'une meilleure distribution du risque de crédit. Elle améliore aussi la capacité des intervenants à gérer activement les risques financiers si bien que ceux-ci sont mieux disperses et plus facilement absorbés suggérant que tout choc sera anéanti à travers une multitude de participants. BRI et PRAET (2005) prolonge que les marchés d'instruments structurés de dette intéressent les banquiers centraux. Avec la titrisation, les modèles et méthodologies d'analyse et de mesure du risque de crédit s'améliorent constamment avec par exemple l'estimation et l'incorporation des corrélations de défaut au sein des débiteurs du panier sous-jacent. Les banquiers centraux peuvent donc extraire de précieuses informations de ces analyses et des prix des instruments structurés pour améliorer leurs efforts de surveillance. Au contraire, JAFFEUX (1997) attire notre attention sur « l'effet pervers de la titrisation qui reporte le risque sur le marché et prévient qu'il peut en résulter la détention de créances de qualité fort moyenne à haut rendement, l'équivalent des fameux junks bonds ». L'établissement de crédit ne prêterait pas véritablement attention aux crédits octroyés dans la mesure où, à priori, il aurait l'intention de les titriser. Surtout qu'à condition d'y mettre le prix, on peut en théorie titriser n'importe quel produit. La titrisation, mutualisation des risques conduirait donc à une élévation du niveau général de ceux-ci. Cet argument justifie à lui seul qu'on s'entoure de garanties significatives. CALVET (2002) objecte que la titrisation représente une possibilité de cession pour les crédits de toute nature, à l'exception des crédits douteux. La problématique de l'identification et de la répartition des risques au sein de la sphère financière fait l'objet d'une attention croissante de la part de l'ensemble de la communauté financière. Les régulateurs, qu'ils soient de marché ou prudentiels, sont soucieux de limiter les transferts de risques en direction d'institutions ou d'individus peu à même de les évaluer et, le cas échéant, de les assumer. Le phénomène de la titrisation, qui consiste à transférer au marché des risques cantonnés jusque-là au sein de la sphère bancaire, entrent dans le cadre de cette problématique générale. L'un des avantages de la titrisation, à savoir la transformation de prêts non liquides en titres négociables, peut aboutir à un accroissement de la volatilité du prix des actifs, même si les rehaussements de crédit atténuent ce mouvement. AGLIETTA 2 (2001) renforce que la volatilité peut être accentuée par des facteurs étrangers aux variations de la note de crédit de l'emprunteur, les marchés financiers étant autoréférentiels. En outre, si les banques disposent surtout d'actifs dont le prix de marché est facile à établir, il se pourrait, dans certaines circonstances, qu'on tende à leur appliquer le critère de valeur de liquidation et non d'exploitation. La valorisation des banques par le marché peut donc leur être préjudiciable et périlleuse. Comme la titrisation autorise l'octroi de prêts en dehors des contraintes de fonds propres, elle pourrait amener le système bancaire à être sous-capitalisé, rendant ainsi l'ensemble du système financier plus vulnérable, à l'échelle nationale et internationale. Lorsque le système bancaire dispose d'une large base de fonds propres, il peut absorber les pertes sur prêts; plus cette base est étroite, plus les pertes doivent être partagées par d'autres intervenants. Ce risque est marqué dans nos pays où les banques sont et demeurent les principaux intermédiaires financiers. Si les transferts et la titrisation d'actifs peuvent améliorer l'efficience du système financier et l'offre de crédit en donnant aux emprunteurs un accès direct aux investisseurs finals, ils peuvent, en revanche, restreindre l'action des banques dans l'intermédiation financière. Dans la mesure où ce phénomène pourrait réduire la part des actifs et engagements financiers détenus par les établissements bancaires, la mise en oeuvre de la politique monétaire pourrait être rendue plus difficile dans les pays où l'institut d'émission s'appuie sur des réserves obligatoires variables. D'aucuns pensent que la titrisation soumettrait la Banque Centrale à la remorque des marchés financiers. L'analyse empirique de Estrella (2002) montre que du fait de la titrisation des prêts immobiliers aux Etats-Unis les agrégats macroéconomiques sont devenus insensibles à la politique monétaire. Bernanke et Gertler (1995) expose aussi que la titrisation anéantit l'impact que la politique monétaire est supposée avoir sur la capacité des banques à se refinancer et à octroyer des crédits. Toutefois, Stanton (2002) avertit que cette conclusion n'est pas applicable à toute activité de titrisation. Il y a des raisons de suspecter que l'impact des titrisations de prêts non immobiliers pourrait être différent. Par exemple, Stanton (1998) et Minton et al (1999) montrent des banques et industries titriser davantage en pleines récessions alors que la titrisation des prêts hypothécaires chute dans le même temps. AGLIETTA 2 (2001) reconnaît que la titrisation modifie les canaux de transmission de la politique monétaire. Plus les marchés financiers étendent leur emprise sur l'économie, plus la stabilité financière est un bien commun qui dépend d'une régulation prudentielle exigeante : éviter la sous-évaluation des risques parmi les intermédiaires financiers. Or l'infinie diversité des moyens de décomposer et de recomposer les risques qui caractérise la titrisation rend ce travail très difficile. Les dérèglements de la liquidité peuvent provenir de l'inflation ou tout aussi bien de l'instabilité financière. BRI et PRAET (2005) relève que la titrisation peut conduire à des situations où certains investisseurs sont plus exposés, générant une exposition inattendue au risque de défaut puis dénonce la forte dépendance des opérations de titrisation par rapport à la notation financière et au rôle prépondérant joué par les agences de notation, ce qui peut avoir des conséquences au plan de la stabilité financière. Il est donc légitime pour la Banque Centrale de suivre le fonctionnement des marchés d'instrument structurés et de canaliser ses impacts sur la stabilité financière. Si par le passé l'attention des Banques Centrales dans le domaine de la stabilité financière se focalisait sur les banques et autres institutions de dépôts, l'intervention de participants non bancaires signifie que les problèmes systémiques ne proviendront plus seulement du secteur bancaire. Les désordres lorsqu'ils surviennent peuvent être plus difficiles à détecter et à résoudre. Avec la titrisation, plusieurs intervenants non bancaires sont plus étroitement impliqués dans la gestion des risques de crédit et du marché que par le passé. Ceci change les besoins d'information. Le transfert du risque de crédit sur le marché complique la surveillance de l'évolution du risque de crédit à travers le développement du marché. Surtout si l'activité de certains intervenants n'est réglementée et suivie comme celle des banques. Les Banques Centrales et autres autorités peuvent être concernées par l'amélioration de la transparence du financement structuré. AGLIETTA 2 (2001) conclut que dans un tel contexte la politique monétaire doit avoir des objectifs élargis et que les banques centrales doivent actualiser leur rôle de prêteur en dernier ressort. BRI et PRAET (2005) 'vec la recherche accrue de la liquidité du marché, les banques centrales peuvent réorienter leurs traditionnelles approches pour garantir la stabilité financière en facilitant le fonctionnement régulier des marchés. Pour ROSE (1998), la question de fond réside dans l'incidence ou l'impact possible de la titrisation sur la structure des systèmes financiers. Si les activités de crédit ne sont plus réservées aux banques, la possibilité de «démanteler» le cycle de crédit aura sans doute comme effet d'accélérer la reconfiguration des frontières institutionnelles et les définitions institutionnelles actuelles perdront en grande partie leur substance. La titrisation, si elle atténue le risque de crédit pour le cédant, crée de nouveaux risques même en dehors de toute asymétrie d'information entre intervenants. : risque de contrepartie (la titrisation fait intervenir plusieurs participants, ce qui démultiplie le risque de contrepartie, le risque qu'une partie à l'opération de titrisation ne remplisse convenablement ses obligations.), risque de marché (risque de taux d'intérêt ou de taux de change essentiellement) et risque juridique (la complexité des opérations de titrisation est telle que le contrat peut ne pas couvrir tous les risques potentiels.) C'est pourquoi Merritt et al (2001), Tolk (2001), Kessler et Levenstein (2001), O'Kane et McAdie (2001) recommandent une rédaction minutieuse du contrat de titrisation et une bonne et solide compréhension de la dynamique de la titrisation.

Si la titrisation des prêts bancaires peut compléter la gamme des produits disponibles sur les marchés et contribuer à une meilleure dispersion du risque de crédit, elle soulève alors un certain nombre de questions, avec des implications potentielles sur la stabilité financière. Les titres structurés posent des défis particuliers. Leur montage spécifique complique l'évaluation du risque, ce qui, à son tour, peut amener les investisseurs, dans un souci de « diligence raisonnable » à s'appuyer davantage sur la notation et à y accorder une confiance excessive alors qu'elle ne mesure pas parfaitement le risque de crédit. Le risque de modèle constitue une préoccupation, étroitement liée à la complexité des instruments structurés et à la sensibilité du risque de chaque tranche aux hypothèses divergentes sur lesquelles se fondent les notations. Les instruments structurés peuvent exposer certains investisseurs à des risques non voulus, à des pertes inattendues (PI), ce qui remet en cause la pertinence des mandats de gestion imposant des critères de note et cadres analogues. Ces mandats définissent-ils vraiment des niveaux maximums de risque pour des portefeuilles autorisés à comporter des produits structurés ? Par ailleurs, la répercussion d'une mauvaise évaluation d'un paramètre du modèle, tel la corrélation de défaut, peut être amplifiée par des problèmes de gouvernance : les détenteurs de la tranche inférieure, en général le cédant ou l'arrangeur, pourraient favoriser les lots d'actifs, composés de signatures présentant une forte corrélation de défaut, aux dépens des souscripteurs de la tranche supérieure.

Prenant conscience de ces problèmes, les investisseurs avertis ne s'appuient plus exclusivement sur la notation pour décider de souscrire des produits structurés, mais ont tendance à la considérer comme une simple composante d'un problème plus vaste de gestion du risque. Selon CSFM (2005) et BCE (2004), les investisseurs qui n'ont pas la capacité d'analyser les instruments structurés affirment qu'ils évitent d'y recourir. Néanmoins, dans la mesure où les marchés financiers d'instruments structurés s'élargissent au point d'attirer des petits investisseurs ou des établissements moins spécialisés, le risque de pertes non anticipées ou pertes inattendues (PNA, PI) demeure réel.

2.2 Méthodologie de recherche

Manifestement, si la titrisation est un outil puissant qui offre de nombreux avantages, elle comporte néanmoins quelques inconvénients qui font peser des menaces sur la stabilité du système financier. Ces éléments ne doivent pas être perdus de vue mais gérés et contenus pour que les gains issus de la titrisation dépassent largement les inconvénients.

Face à cette complexité, la méthodologie de recherche a été structurée et mise en oeuvre comme suit :

- Recherche documentaire pour apprécier les conditions et le succès de la titrisation dans les principaux pays qui y ont recours.

- Enquête d'opinion pour recueillir la position des Dirigeants de Banques et Institutions financières sur l'utilisation de la technique financière pour amplifier les crédits à moyen et long terme.

DEUXIEME PARTIE

LA MISE EN OEUVRE DE LA TITRISATION

Deuxième partie : Mise en oeuvre et Pratiques de titrisation : Etat des lieux,

Deuxième partie : Mise en oeuvre et Pratiques de titrisation : Etat des lieux,

Cette deuxième partie rend compte de la mise en oeuvre de la titrisation par plusieurs pays étrangers ainsi que de l'état des lieux dans l'UMOA. Ensuite, elle fait le point de l'enquête d'opinion menée auprès des Dirigeants des principales banques installées dans l'espace UMOA. Elle restitue enfin les principaux résultats auxquels les travaux de recherche ont abouti et se termine par des recommandations pour une mise en oeuvre appropriée de la titrisation dans la zone UMOA.

Chapitre 1 La mise en oeuvre de la titrisation

Ce chapitre relate d'abord, grâce à la recherche documentaire, l'expérience de nombreux pays qui ont un recours de plus en plus intensif à la titrisation devenue ainsi une composante essentielle de leurs financements structurés. Les enseignements utiles sont dégagés des modèles utilisés par ces pays quant aux contextes d'apparition de la titrisation, aux réformes légales et fiscales indispensables, aux instruments efficaces de mise en oeuvre et aux facteurs de réussite et de développement des programmes de titrisation.

Ensuite, le chapitre fera le point de la situation de l'UMOA en matière de titrisation. L'état des lieux est complété par une enquête d'opinion et des entretiens auprès des acteurs du système bancaire et financiers sur l'opportunité d'un recours à la titrisation pour résoudre la problématique du financement à moyen et long terme.

Section 1... Pratiques de la titrisation en dehors de l'UMOA

La titrisation est fréquemment utilisée en Amérique du Nord, en Europe et de plus en plus en Asie puis en Afrique du Sud et en Afrique du Nord. Certaines caractéristiques de leurs pratiques de titrisation sont ici rappelées suivant les thèmes récurrents : réformes juridiques, réformes fiscales, structures pilotes, types d'actifs titrisés et autres facteurs de maîtrise du risque et de croissance du marché de titrisation.

Le problème des caisses d'épargne (savings and Loans), confrontées à une fuite de déposants et aux difficultés de refinancement des prêts hypothécaires longs et à taux fixes par des dépôts à court terme, a favorisé la mise en place rapide de la titrisation aux Etats-Unis dans les années 1970. L'absence d'une telle urgence, le défaut de la volonté politique et l'inexistence du cadre légal approprié expliquent le lancement tardif de la technique financière dans les autres pays. Le premier document de la banque d'Angleterre sur la titrisation date de 1989. Un autre facteur non moins important est que, jusqu'à la fin des années 80, le coût d'accès au capital et de refinancement des banques était bon marché, d'où une baisse importante des marges sur les actifs, ce qui rendait leur titrisation difficile (exemple des prêts hypothécaires en France). Le Royaume-Uni est la première nation en Europe à avoir pratiqué la titrisation. Au début des années 90, le marché était embryonnaire au Royaume-Uni (titrisations hypothécaires) 1987 premières opérations de titrisation au Royaume-Uni (National Home Loan) sur prêts hypothécaires.

Aux Etats-Unis, la pratique de la titrisation est soutenue par des lois et réglementations qui assurent non seulement le bon déroulement des opérations de titrisation et mais aussi une protection plus accentuée des investisseurs. Le «Special Purpose Entity» SPE doit se conformer à des normes. Il n'a pas le droit d'exercer d'autres activités. Il doit fonctionner de façon indépendante, désigner ses dirigeants et ne supporter aucune des dépenses du cédant ni d'aucune autre entité. Les actifs cédés au SPE sont dès leur cession considérés comme des actifs légalement isolés et n'appartiennent plus par conséquent au cédant ou à ses créanciers. Ils sont utilisés exclusivement pour le remboursement des titres émis et ne pourront plus être réclamés par le cédant. Toutes les transactions du SPE doivent être clairement séparées de celles de la société l'ayant établi.

- la réforme du système bancaire de 1966 a conduit les banques à opérer la transformation d'une épargne liquide de court terme en crédit à moyen et long terme avec les risques qu'une telle transformation comporte.

- la réforme des marchés financiers engagée en 1984 a facilité le recours aux marchés pour financer l'économie, en élargissant les conditions d'offre et de demande de capitaux. L'objectif du marché hypothécaire est de canaliser l'épargne privée de moyen et long terme vers les placements de long terme du secteur immobilier. Le marché s'est substitué aux banques pour les besoins de financement à moyen et long terme de l'économie. La diminution de la part des établissements de crédit dans le financement des entreprises a transformé le rôle des banques qui se sont spécialisées en ingénierie financière pour répondre aux besoins des entreprises en matière d'endettement. De simples intermédiaires transformant l'épargne, les établissements de crédit sont aussi devenus des prestataires de services financiers.

- la loi de 1988 donne aux banques la possibilité de céder leurs créances, non plus à la Banque de France, mais à un tiers constitué à cet effet, le Fonds Commun de Créances FCC dont l'objet est de placer sur le marché les parts créées.

- la loi a été complétée par un décret d'application du 9 mars 1989. La Commission des Opérations de Bourse (COB) a par ailleurs accompagné ces dispositions par un règlement sur les modalités d'agrément et de fonctionnement des FCC ainsi que par une instruction sur la constitution du FCC et l'information du public. Ensuite, diverses précisions ont été apportées par le Comité de réglementation bancaire, le Conseil national de comptabilité, le Conseil des bourses de valeur et l'administration fiscale.

acquérir des créances auprès de toute entité et non plus seulement auprès des établissements de crédits, des compagnies d'assurance ou de la Caisse des Dépôts et Consignations.

acquérir des créances dont les modalités de désignation et d'individualisation peuvent être assouplies afin de permettre la cession en bloc d'une multitude de créances issues de l'activité quotidienne des entreprises.

recourir à l'emprunt dans des conditions limitées pour permettre de refinancer de façon stable les créances commerciales le plus souvent à court terme.

réaliser des opérations à terme sur tout support (valeurs mobilières, indices, contrats d'option d'achat ou de vente d'instruments financiers) dans l'intérêt des investisseurs

- la loi de sécurité financière du 1^er août 2003 modifie le régime applicable aux FCC à la loi Dailly et aux sociétés de crédit foncier. Elle clarifie le régime de ces instruments, et permet d'étendre leur champ d'intervention, de faciliter leur utilisation et d'améliorer leur pérennité. Cette loi permet désormais aux FCC d'émettre directement, outre des parts, des obligations ou des billets de trésorerie. Elle prévoit le principe d'un compte spécialement affecté au FCC afin de recouvrer les montants recouvrés par le cédant. Il s'agit de protéger les investisseurs contre le « comminglist risk », risque de prise dans la masse des encaissements. En effet lorsque la cession des créances n'est pas dévoilée aux débiteurs, ceux-ci peuvent continuer de régler leurs dettes au cédant qui agit en qualité de mandataire du FCC. La loi clarifie le principe d'affectation d'une partie du patrimoine du FCC à chacun des ses compartiments. Les investisseurs au titre d'un compartiment ne profitent que des flux de remboursement des créances du compartiment.

- 1989 Première titrisation française (Créances de la SBF garantie par la caisse Autonome de Refinancement)

- Ensuite Vote, dans plusieurs pays d'Europe continentale, de lois sur la titrisation, en particulier Belgique(1991), Espagne(1993), Italie(1999), Portugal(1999) et Grèce(2003).

Malgré l'expérience des investisseurs japonais, très actifs avec une forte demande des actifs attractifs et grands acheteurs des ABS et MBS sur les principaux marchés mondiaux, la titrisation a démarré tardivement au Japon car les banques craignaient qu'elle supprime leurs rapports avec la clientèle, supprime l'intermédiation des banques, principale caractéristique du système financier japonais. En 1970 environ 1% des créances hypothécaires japonaises ont été cédées et titrisées. Outre la crainte des banques, au Japon, les ABS et MBS n'étaient pas reconnus par la loi sur l'échange de titres (The Security Exchange Law-SEL) de 1948. Elle contenait une liste spécifique des instruments, existant à l'époque, pouvant être considérés comme titres. Les Institutions financières devaient aussi obtenir l'autorisation du ministère des finances avant d'échanger les titres. Le code civil exigeait également que, pour qu'un transfert d'actifs soit reconnu, l'emprunteur individuel doit être notifié. Cela compliquait la titrisation puisque les notifications devront être envoyées à un grand nombre d'emprunteurs (pool de créances hypothécaires, de crédits à la consommation, etc.).

- En mars 1990, le gouvernement japonais a permis aux banques le transfert en bloc de certaines créances.

- En 1991, des experts de « Financial System Research » et « Securities and Exchange Concil » ont recommandé la mise en place au Japon d'une nouvelle définition des titres, prenant en compte les titres négociés sur les grands marchés internationaux, la modification de la loi de 1948 pour intégrer les ABS et les MBS et pour une meilleure protection des investisseurs.

-En 1992, cette loi a été modifié a élargi la liste des titres. L'émission de ces nouveaux instruments doit être portée à la connaissance du ministère des finances en vue de vérifier leur validité.

- En juin 1993 La loi «Regulation of Business Related to Specific Claims» a supprimé l'obligation pour les cédants d'informer les débiteurs en cas de cession de leurs dettes. Des amendements à l'article 297 du code commercial ont éliminé le plafond pour les émissions de bons et permet aux sociétés à actifs faibles la possibilité d'émettre des titres. Ce n'est qu'en 1998 que la titrisation au Japon a pris son envol.

- En mai 2001, les amendements apportés à la loi ont mis en place une procédure simplifiée de notification des actifs à titriser aux autorités et réduit de 300,000 à 100,000 yens le besoin en capitaux minimum pour conduire les opérations de titrisation. Il n'est plus exigé de présenter le plan de l'opération de titrisation avant la constitution du véhicule de titrisation

Le lancement tardif de la titrisation en Chine (en 1996, la titrisation des revenus futurs provenant d'autoroutes dans la zone de Zhuhai) est dû à l'inefficacité du système législatif, à l'inexistence d'une fiscalité appropriée et surtout à l'absence des prêteurs hypothécaires et d'émetteurs de cartes de crédit. Il a fallu plusieurs réformes législatives et fiscales facilitent maintenant le développement de la titrisation en Chine. Au Brésil, les contraintes légales ont été levées d'abord pour le développement du marché de la titrisation. Avec ces aménagements législatifs, le marché MBS se développe plus rapidement depuis 1999. Au Mexique, le principal facteur de blocage est la chute drastique de 32% en termes réels du portefeuille de crédits au secteur privé depuis 1995. Cependant, en 2001 les banques étrangères ont fourni plusieurs efforts pour émettre des ABS sur les grandes entreprises. L'Afrique du Sud fait partie des premiers pays en Afrique à utiliser la titrisation. La première opération de titrisation a été menée en 1989 par Allied Building Society (United Bank of South Africa Limited) qui avait ainsi émis des titres adossés à des créances hypothécaires pour un montant total de 250 millions de Rands. En Afrique du Sud, la réglementation est résumée dans la Note 153 du 03 janvier 1993 et dans la Note 2172 du 14 décembre 1994. Elle prévoit que les transferts dépossèdent totalement le cédant de tous les droits et obligations ainsi que de tous les risques et avantages liés aux actifs cédés. Le cédant n'a pas le droit d'acquérir les parts émises. Il ne doit avoir aucune participation au capital du véhicule de titrisation. Les actifs constituant le portefeuille cédé doivent être de même nature et homogènes.

Toute opération de titrisation nécessite l'approbation de la SARB « South African Reserve Bank », banque centrale. Les innombrables interdictions de la loi ont diminué l'intérêt que portaient les divers acteurs à la titrisation avant la réglementation. Depuis 1989, le Maroc a mis sur pied des mesures tant administratives que législatives pour appliquer cette technique de financement. La titrisation s'est développée dans le secteur immobilier surtout. C'est pour pallier la carence des ressources financières à long terme souvent évoquée par les établissements de crédit et inciter ceux-ci à allonger les durées des crédits immobiliers que la titrisation des créances hypothécaires a été mise en place par la loi 10-98 relative à la titrisation des créances hypothécaires et promulguée par le Dahir 1-99-193 du 13 joumada I 1420(25 août 1999).

La titrisation fera son apparition dans le paysage financier tunisien avec la loi n° 2001-83 du 24 juillet 2001 portant promulgation du code des organismes de placement collectif. De même, une loi sur la titrisation a donné en Algérie un souffle nouveau à l'habitat et auguré l'augmentation des prêts aux ménages pour l'acquisition de terrains, de logements et l'aménagement de leur appartement ou villa...

En conclusion partielle, on constate objectivement que la volonté politique, le soutien décisif et l'engagement des gouvernements dans la mise en place du cadre légal sont indispensables pour un bon démarrage de la titrisation.

2. Le soutien public doit revêtir aussi la forme d'avantages fiscaux pour soutenir le développement de la titrisation car le SPV ou le FCC n'a pas d'importants revenus imposables en ce sens que ce qu'il gagne est pratiquement équivalent à ce qu'il dépense ou distribue aux investisseurs. Les réformes fiscales accélèrent en effet la croissance du marché de la titrisation. Aux Etats-Unis, diverses réformes fiscales, notamment la réforme de 1985 (Tax reform act) a donné un essor à cette technique en accentuant les avantages fiscaux. Le Brésil a dû suspendre par amendement constitutionnel l'application d'une taxe de transaction qui alourdissait le coût de la titrisation. L'Allemagne est sous-représentée sur le marché européen de la titrisation du fait des obstacles fiscaux et de l'importance du marché des Pfanbriefe.

Au Maroc, du point de vue fiscal, la loi exonère les FPCT de certains impôts : droits d'enregistrement et de timbre sur les actes de constitution, d'acquisition d'actifs, d'émission et de cession de parts ou obligations, de modification des règlements de gestion ; patentes ; les personnes physiques sont exonérées de la « taxe sur les profits de cession d'actions et parts sociales » sur les profits nets réalisés à l'occasion de la cession de parts émises par les FPCT.

La fiscalité de l'Afrique du Sud a exclu l'acquisition de créances du champ d'application de la TVA mais il existe un droit de timbre de 0,25% sur le transfert des titres commercialisables.

Tous les pays ont créé ou facilité la constitution d'entités dont la mission essentielle est de promouvoir et de développer la titrisation.

Aux Etats-Unis, les agences gouvernementales telles que Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mae jouent un rôle très actif et dominent ce marché.

En France, Le FCC, pivot de la titrisation, fonctionne au moyen de deux personnes morales : la société de gestion et la société dépositaire. L'opération est appréciée par une agence de notation et contrôlée par les autorités de surveillance. Le FCC est une copropriété sans personnalité morale ayant pour objet exclusif l'acquisition de créances et leur titrisation par émission de parts représentatives. Le FCC peut acquérir des créances après l'acquisition initiale. Il peut exceptionnellement emprunter pour prévenir le retard de paiement « technique » provenant des créances, en cas d'impossibilité temporaire de maintenir le volume des émissions de parts. La société dépositaire du FCC est l'organisme moteur. Elle a le statut juridique de « société commerciale agréée par les autorités de surveillance des marchés financiers» L'agrément permet de s'assurer aussi bien de la qualité de la société elle-même que de celle de ses dirigeants. La société dépositaire joue un rôle de mandataire représentant et administrant le fonds. Elle suit l'émission et le placement des parts. Elle fournit régulièrement aux tiers, aux porteurs de parts, aux agences de notation, à la COB et à la Banque de France les informations requises. Elle contrôle la bonne fin du recouvrement des créances assuré par le gestionnaire (cédant) et met en action le cas échéant les garanties. La société de gestion, co-fondatrice du FCC avec la société dépositaire. Elle est responsable du recouvrement efficient des actifs acquis par le FCC et de leur gestion sous contraintes pour éviter la destruction de la valeur des actifs. Elles transmet les sommes recouvrées au dépositaire qui les distribue aux investisseurs ayant acquis les titres adossés aux actifs Elle doit être un établissement de crédit soumis au droit français.

En Chine aussi des institutions spécialisées ont pris en la titrisation. En octobre 2004, la CICC « China International Capital Corp Ltd » et la CCAMC « China Cinda Asset Management Corp » ont signé un accord par lequel des actifs non performants ont été titrisés pour 20 milliards de dollars US. Avant cela, la « China Huarong Asset Management Corp » a lancé une quasi-titrisation grâce à laquelle elle a pu lever environ 120 milliards de dollars US. La « China Securities Regulatory Commission » avec les autorités gouvernementales ont initié la titrisation des créances de deux banques publiques, la Banque de Développement de Chine et la Banque de Construction de Chine.

En Afrique du Sud, vers la fin de 1997, la Compagnie Nationale de Financement du Logement, « National Housing Finance Corporation » décide d'employer la titrisation pour rendre le marché hypothécaire plus liquide. Des arrangements ont été établis avec les acteurs du secteur des crédits hypothécaires pour mener à bien l'opération. Déjà en mars 1998, « Sotta Securitization International », première société de titrisation, réalise une opération de 120 millions de Rands avec la société « Lyons Property » avant d'aller sur la bourse de Johannesburg le 26 novembre 1998. Le Financial Mail du 19 mars 1999 annonçait aussi la décision de « SA Home Loans » de s'entendre avec ses emprunteurs hypothécaires pour titriser leurs crédits.

Au Maroc, selon cette loi, le FPCT « Fonds de Placement Collectif en Titrisation » est une copropriété avec pour objet exclusif d'acquérir les créances hypothécaires détenues par les établissements de crédit et dont le prix est payé au moyen du produit de l'émission de parts représentatives de ces créances ou le cas échéant au moyen du produit de l'émission d'un emprunt obligataire adossé à ces créances. Il n'a pas la personnalité morale. Les parts ou obligations sont émises en une seule fois. Après émission, le FPCT ne peut plus emprunter. Sa gestion est confiée à un établissement gestionnaire dépositaire unique distinct de l'établissement initiateur. En tout état de cause, la participation de celui-ci au capital de la société de gestion dépositaire ne peut excéder le tiers. Il a été créé le 13 avril 2001 avec la CDG « Caisse de Dépôt et de Gestion », le « Crédit Immobilier de France », la Proparco, Upline et MSIN, une importante société de titrisation dénommée « Maghreb Titrisation » dont la mission est l'ingénierie financière, le montage, la gestion du dépôt de tout FPCT « Fonds de Placements Collectifs en Titrisation ». « Maghreb Titrisation », arrangeur, gestionnaire dépositaire, joue un rôle moteur dans le développement du secteur de logement en permettant de diversifier ses ressources de financement. « Maghreb Titrisation » est un véhicule de transformation porteur de grands espoirs. Il contribue à la dynamisation du financement de l'économie, en particulier dans le secteur du logement. Il permet de lever les contraintes de liquidité et de risque inhérentes à l'activité de crédit hypothécaire en multipliant la capacité de financement établissements de crédit et en optimisant la gestion de leurs bilans. Il représente aussi une opportunité pour les pouvoirs publics marocains qui peuvent ainsi utiliser la titrisation comme levier pour le développement et l'amélioration de différents programmes liés au logement. Il a depuis diversifié sa gamme de produits de titrisation. Outre la titrisation des crédits hypothécaires, il réalise la titrisation des actifs autres que l'immobilier (ABS). La naissance du marché hypothécaire est devenue une réalité le 11 avril 2002 avec la constitution du premier FPCT (Fonds de Placements Collectifs en Titrisation) appelé « CREDILOG I » dont l'émission des parts a débuté le 16 avril. Cette opération de titrisation a été conduite par « Maghreb Titrisation » et CIH et a porté sur un montant de 50 millions de Dirham (DH). « CREDILOG I » a été créé à l'initiative conjointe de CIH « Crédit Immobilier et Hôtelier » (initiateur et cédant) et de Maghreb Titrisation (société gestionnaire dépositaire). Son objectif exclusif était d'acquérir les créances hypothécaires cédées par CIH et d'émettre en une seule fois des valeurs mobilières « parts » représentatives desdites créances. La « CDG » a été désignée comme chef de file de l'opération, la « BMCE » et « Média finance » comme co-chefs de file du syndicat de placement. Leur rôle était de contribuer à l'animation des titres au niveau du marché, ce qui donnera une certaine garantie de liquidité. « Maghreb Titrisation » exporte déjà son savoir-faire par un mandat d'arrangement et de gestion portant sur trois opérations de titrisation pour le compte de la Banque Internationale Arabe de Tunisie (BIAT), l'un des plus grands établissements financiers de ce pays. « Maghreb Titrisation » a remporté cette compétition contre plusieurs banques d'affaires de renommée internationale dont deux françaises et une américaine. La banque tunisienne a finalement porté son choix sur la société marocaine dont l'offre incluait un contrat de sous-traitance permettant à la BIAT d'externaliser les opérations de back-office des trois tranches du programme de titrisation. C'était la première fois qu'une société exporte ses services de gestion en matière de titrisation. Ainsi la banque tunisienne n'aura plus à investir en applications informatiques, ni en moyens humains et en formation, « Maghreb Titrisation » disposant déjà d'une plate-forme et d'une solide expertise.

En Tunisie, la loi a créé une institution juridique et financière nouvelle: le « fonds commun de créances », dépourvu de personnalité morale mais représenté légalement par une société de gestion. Les créances cédées au « fonds commun de créances » ainsi que l'éventuelle trésorerie générée sont la propriété du fonds, les actifs restant sous la garde d'un dépositaire ayant la qualité de banque.

En Algérie, La Cnep/Banque a repris sa vocation initiale de banque de logement et est entrée de plain-pied dans cette nouvelle orientation de l'État. Depuis les années 1970, cette banque a accordé plus de 270 000 crédits hypothécaires aux particuliers dans le secteur de l'immobilier pour un montant de plus de 50 milliards de DA. Ses engagements ont pratiquement doublé en 2005 où 16 243 crédits tous types confondus ont été octroyés pour un montant de près de 13 milliards de DA. Ils étaient estimés à 9 533 prêts pour 5,5 milliards de DA seulement en 2004. C'est dire la progression ascendante qu'a connue la banque dans ses activités liées au logement en Algérie. D'année en année, la Cnep/Banque ne cesse de multiplier ses produits destinés au financement du logement. Elle peut financer des logements neufs auprès des promoteurs publics ou privés. Cette institution finance également ces derniers. La caisse peut assurer un financement pour l'achat d'un logement ancien auprès d'un particulier (formule de particulier à particulier). La Cnep est également en mesure de financer l'aménagement d'un logement ou sa construction. Pour sa part, le « Crédit populaire algérien » (CPA) a financé, depuis 1999 et jusqu'au mois de juillet 2005, l'acquisition de pas moins de 15 000 logements au profit des citoyens algériens. Le « CPA », qui a lancé le crédit immobilier dans le sillage de la promotion immobilière, a aussi dans sa gamme de produits une série de crédits qui soutiennent les bureaux d'études, les équipes d'architecture, les entreprises de réalisation, celles d'assainissement et tous ceux qui interviennent dans l'acte de bâtir.

Depuis son avènement aux Etats-Unis, la titrisation a connu un développement impressionnant marqué par son extension en dehors des Etats-Unis et par l'élargissement de la liste des actifs titrisables étendus à tous les postes de l'actif du bilan des entreprises. Le marché américain de la titrisation est de tous les points de vue le plus grand au monde. En terme de profondeur, ce marché permet la participation non seulement des investisseurs institutionnels mais aussi des investisseurs individuels. C'est aussi le marché le plus diversifié au monde en termes de types d'actifs titrisables. Les principaux composants du marché incluent les hypothèques commerciales, les crédits immobiliers, les cartes de crédit et enfin les crédits automobiles. Le segment des crédits immobiliers connaît la plus forte croissance. Le volume des opérations de titrisation aux Etats-Unis représente plus de 75% du volume mondial. De plus, une grande partie des investisseurs sur les marchés japonais et européens sont des américains. Le marché américain de la titrisation est divisé en deux grands segments MBS (titrisation adossée aux crédits immobiliers) et ABS (titrisation des autres actifs). Au fil du temps, la liste des actifs titrisables sous forme d'ABS s'est beaucoup étendue, ce qui a contribué à une croissance exponentielle des émissions. Ainsi en 1993 le volume d'émissions a franchi le cap des 100 milliards de dollars pour se fixer à 131,98 milliards. Les émissions de titres adossés aux crédits automobiles et ceux adossés aux cartes de crédit représentaient respectivement 29,7% et 41,6% du volume total en 1993. En 1999, le total des émissions était de 185,78 milliards de dollars soit une augmentation de 24,68% par rapport à l'année précédente (149 milliards de dollars US). En 2004, le volume des émissions a atteint un montant record de 856,7 milliards de dollars US.

En Europe, La croissance est observée sur les deux segments MBS « Mortgage Backed Securities » et ABS « Assets Backed Securities », les prêts hypothécaires constituant de loin la principale classe d'actifs. Le segment MBS est subdivisé en plusieurs catégories correspondant à différents niveaux de risques sous-jacents. Le segment ABS comprend principalement les crédits à la consommation, les créances automobiles, les risques d'entreprises (leasing, prêts aux PME etc.). En France, Il y a un élargissement constant du champ des créances titrisables (Créances bancaires, cartes de crédit, créances commerciales, créances d crédit-bail, compagnie d'assurance, créances matérialisées par un titre...). Il y a également un élargissement de la nature des créances (immobilisées, douteuse ou litigieuses) ainsi que des cédants potentiels (admission des entreprises, des sociétés de crédit-bail, des collectivités territoriales). Depuis 1987, la titrisation est de plus en plus utilisée comme mécanisme de financement au Royaume-Uni, leader et laboratoire de la titrisation en Europe avec à son actif plusieurs innovations dont la titrisation des cash-flows connue sous le nom de « Whole Business Securitization » initiée par Guy Hands alors Directeur de la division finance de la banque d'investissement Nomura. Le champ de la titrisation s'est bien élargi et couvre la titrisation des droits de télévision (Formule Un en mai 1999 ; 1,4 milliards de dollars US), des avances bancaires, des facilités de crédits, des titres bancaires, des cartes de crédit, des prêts automobiles, des revenus publicitaires, des baux sur équipements, des droits d'auteurs des stations de télévision etc.

- De 1996 à 1998, plusieurs opérations de titrisation ont été réalisées sur la base des revenus provenant des ponts, des routes, des tunnels et des générateurs d'énergie.

- En septembre 1997, titrisation des revenus de la China Ocean Shipping Group Co(Cosco).

- En janvier 1999, la Chine a lancé une importante opération de titrisation avec émission de titres adossés à des créances achetées auprès de cinq compagnies publiques situées dans la ville de Chongqoing.

En Corée, la titrisation et l'émission d' « ABS » sont bien développées. En 2001, ces titres adossés représentaient plus de 50% du total des obligations cotées. Depuis la crise financière de 1997, les autorités coréennes ont encouragé l'utilisation des « ABS » comme moyens de traitement des mauvais prêts et de mobilisation des sommes requises. La plupart de ces transactions ont été pris la forme de CDO incluant entre 10 et 100 entreprises. Récemment, plusieurs prêts hypothécaires particuliers et les créances de cartes de crédit ont été restructurés. Les opérations concernent généralement plus de 10 000 débiteurs.

En Afrique du Sud, en 1991, « SASFIN » réalise une titrisation adossée à des loyers provenant de la location de machines et d'équipements. Un jour plutôt, RAG, « Retail Apparel Group » a réalisé la titrisation de ses créances clients pour un montant de 600 millions de Rands.

Au Maroc, la titrisation s'est surtout focalisée sur les crédits immobiliers. En Tunisie, la loi permet uniquement la mobilisation, par les banques, des créances saines qu'elles détiennent. Cependant, l'utilisation judicieuse de la loi offre aux banques tunisiennes de nombreuses perspectives pour une gestion dynamique de leur bilan. Les crédits hypothécaires en Tunisie ont évolué d'une manière importante. Le montant annuel des crédits autorisés par le système bancaire et les caisses de prévoyance sociale est passé de 640 millions de dinars en 1997 à 1210 millions de dinars en 2000, soit une augmentation relative de l'ordre de 90%. Cette évolution dénote l'importance de l'essor du secteur immobilier qu'a connu la Tunisie et particulièrement de l'habitat et la volonté des pouvoirs publics de doter chaque foyer tunisien d'un logement décent. L'effort accompli, jusqu'à présent, par le secteur bancaire dans le domaine du financement de l'habitat nécessite désormais des ressources plus stables. Le refinancement des crédits hypothécaires devient de ce fait une nécessité et même une condition pour la poursuite du développement de l'habitat. En Algérie aussi, pour soutenir le marché du logement, le gouvernement mise sur la titrisation pour le développement du crédit immobilier et permettre au citoyen algérien de financer l'acquisition d'un logement ou la rénovation d'un appartement.

En conclusion partielle, le nombre d'actifs titrisables et le nombre d'entités dont les actifs sont titrisables déterminent la liquidité et l'envergure du marché.

Aux Etats-Unis, les facteurs explicatifs du développement sans précédent du marché de la titrisation étaient surtout le climat économique favorable, les rigoureuses réglementations dans le secteur immobilier, le niveau accru de liquidité et surtout l'impulsion dynamique des agences fédérales.

En 1998, le marché MBS a battu les records jamais atteints jusqu'à cette date, totalisant 726,9 milliards de dollars US, ce qui représente le double du volume des émissions de l'année précédente soit 368 milliards de dollars US. Le premier record avait été battu en 1993 et équivalait à 568,1 milliards de dollars US. Second segment important du marché américain de la titrisation, le marché ABS a aussi connu un développement très marqué. Ainsi, en 1985, le volume total des émissions s'élevait à 1,135 milliards de dollars US constitués à près de 70% de titres adossés aux crédits automobiles. En 1986, on a assisté à un boom avec un total de 10,041 milliards de dollars US. La titrisation des cartes de crédit a débuté en 1987 et la première émission de titres adossés aux cartes de crédit totalisait les 2410 millions de dollars sur un total d'émission de 98,557 milliards de dollars US.

Au cours de la décennie quatre-vingt-dix, l'encours de MBS/CMO a été multiplié par deux et demi ; quant à celui des ABS, il a été multiplié par douze.

L'activité de titrisation est aux Etats-Unis extrêmement développée. Si l'on considère l'ensemble des véhicules de titrisation (ABS, MBS, etc.), on obtient pour l'année 2004 un encours de 7 300 milliards de dollars, soit environ 35 % du total des titres de dette à long terme en circulation. Sur la période la plus récente, le rythme de croissance est demeuré extrêmement soutenu depuis le début des années deux mille, avec des montants d'émissions nouvelles importants et une progression très significative des encours.

En Europe, la titrisation connaît maintenant un développement soutenu à l'abri des fluctuations erratiques des marchés boursiers : accroissement des volumes de fonds levés et augmentation du nombre des actifs titrisables. Toutefois, la présence française est irrégulière à cause de la faiblesse du nombre d'émetteurs fréquents, notamment dans le secteur des prêts immobiliers. Mais aussi du fait de l'importance des sources de refinancement du marché hypothécaire, de la liquidité du marché interbancaire et de l'environnement réglementaire défavorable. La forte progression des volumes en Europe s'explique par la bonne notation des crédits, la forte liquidité, l'existence d'un marché secondaire liquide et l'utilisation croissante des structures spécialisées permettant aux émetteurs de placer plusieurs émissions sur une plate-forme unique. La volatilité des marchés de capitaux et l'incertitude économique avaient aussi conduit les investisseurs à rechercher la sécurité du marché des dettes structurées. Le marché de la titrisation était caractérisé par la baisse des risques de défaut et l'amélioration du niveau de confiance. En termes de pays d'origine des actifs, le Royaume-Uni domine le marché européen. Les Pays-Bas, l'Italie et l'Espagne sont aussi très présents sur le compartiment des prêts hypothécaires.

Alors qu'en 1997, le volume européen des émissions s'élevait à 46,9 milliards d'euros, il est passé en 2000 à un total de 78,2 milliards d'euros. En 2001, le volume a atteint pratiquement le double des émissions de l'année précédente totalisant un montant de 153,6 milliards d'euros. Les émissions ABS étaient de 88,8 milliards d'euros soit le triple des émissions de l'année 2000. Les émissions MBS se chiffraient à 64,8 milliards d'euros soit une augmentation de 36% par rapport aux 47,7 milliards émis en 2000. Le volume du marché européen de la titrisation était de 157,7 milliards, dominé par le Royaume-Uni et les actifs italiens qui en 2001, occupaient près de 50% du volume des émissions. En 2003, le volume a atteint 217,2 milliards dont 125,7 milliards pour le segment MBS et 91,5 milliards pour le segment ABS. En 2004, le volume total est 243,5 milliards soit MBS 138,5 milliards et ABS 105,1 milliards. Cette tendance s'est poursuivie. Les émissions publiques ont aussi connu ces récentes années une progression spectaculaire.

En Corée, tous les contrats de titrisation d'actifs sont cotés ce qui a favorisé leur standardisation. La titrisation en Corée, outre l'apurement des créances compromises et la mobilisation de capitaux, est destinée à servir de véhicule de transfert de risque de crédit. Tandis qu'au Brésil, l'absence d'un marché obligataire liquide à long terme rend difficile la projection de la courbe des taux longs ce qui complique la valorisation des opérations de titrisation nécessitant des titres à long terme. L'autre difficulté sur le marché de titrisation est le manque d'une base d'investisseurs institutionnels de référence. Au Mexique, la fiscalité sur les obligations privées est pénalisante alors que les titres publics sont moins chers.

L'Afrique du Sud a misé sur la standardisation. Les titres émis sont standardisés en matière de durée, de taux ainsi que des mécanismes de gestion des risques liés à l'opération. La première vague de cette émission a été placée courant 1999. Plusieurs autres opérations ont été initiées si bien que déjà le 12 octobre 2001 le Financial Mail estimait à près de quatre milliards le volume de la titrisation en Afrique du Sud.

La Tunisie apporte une solution efficace au besoin de capitalisation des banques, par le recyclage des actifs immobiliers qu'elle permet de réaliser sans pour autant affecter leur rentabilité. Les opportunités de titrisation des crédits hypothécaires sont multiples et concernent essentiellement trois niveaux:

1- Meilleure allocation de l'épargne au financement de l'économie, l'épargne qui constitue des ressources longues de l'économie est mieux canalisée pour un financement plus rationnel des investissements, l'établissement de crédit étant obligé d'être plus rigoureux dans l'étude des dossiers de crédit en vue d'obtenir une bonne notation et de meilleures conditions pour la cession de ses créances. Les banques veillent alors, de plus en plus, lors de l'octroi du crédit hypothécaire, à exiger des titres fonciers sains et assainis, afin de pouvoir inscrire facilement leurs garanties et vendre leurs créances aux fonds communs de créances au meilleur prix. En Tunisie, il n'y avait aucune forme de refinancement des crédits hypothécaires. La titrisation permet de combler cette insuffisance ; ce qui renforce le développement du secteur de l'habitat.

2- Meilleure liquidité du marché financier : la transformation des créances hypothécaires détenues par le système bancaire en titres négociables en Bourse permet d'augmenter substantiellement le volume des valeurs cotées et de diversifier le marché financier. Par ailleurs, la titrisation ouvre également aux investisseurs l'accès à des actifs offrant de meilleurs rendements que les valeurs classiques; ils seront adossés à des créances bancaires qui génèrent des produits intéressants et qui sont assortis de garanties solides (notation AAA).

3- Des opportunités pour améliorer le rendement et la structure financière des banques. La banque de l'habitat, la « BH » envisage de tirer profit de la titrisation et compte susciter la mise en place d'une société de gestion et la promotion du premier fonds commun de créances destiné aux investisseurs institutionnels.

Le fonctionnement du marché est conçu pour permettre d'une part aux organismes prêteurs de mobiliser en cas de besoin les créances représentatives de leurs prêts, d'autre part de faciliter l'acquisition de telles créances par les organismes habilités à intervenir sur ce marché. Les crédits hypothécaires en Tunisie offrent beaucoup d'opportunités de titrisation. Le marché hypothécaire a pour objectif de favoriser la réalisation, par l'ensemble des institutions et organismes pratiquant le crédit hypothécaire, de prêts consentis, dans des conditions acceptables de taux et de durée, en vue de la construction ou de l'acquisition de logement de particuliers.

En Algérie, la richesse de la gamme de produits proposés par la banque de l'habitat explique le boom. La variété de ses produits a, certes, contribué à l'accroissement de ses activités en matière de prêts. Mais, son offre à des conditions les plus abordables sur le marché de l'immobilier et son recentrage sur l'activité exclusive de financement du logement n'ont fait qu'accentuer sa lancée sur le marché. Outre l'allongement de la durée de remboursement de 25 à 30 ans avec une limite d'âge de 70 ans, une quotité de financement augmentée jusqu'à 90% selon le revenu du demandeur et son âge, des taux d'intérêt les meilleurs sur le marché et des crédits non plafonnés, la Cnep/Banque pense aussi aux petites bourses en leur accordant une caution. Cette formule permet d'engager le revenu d'une autre personne pour l'obtention d'un meilleur crédit.

Tous les pays s'appuient sur la notation financière pour maîtriser le risque. Aux USA par exemple, les titres émis doivent être dotés d'une notation située dans l'une des quatre plus grandes catégories des notes attribuées aux dettes à long terme ou dans une catégorie équivalente dans celles des dettes à court terme. Cette notation doit leur être attribuée par une agence de notation reconnue sur le territoire américain et n'ayant aucune relation particulière avec l'émetteur ou tout autre acteur impliqué dans la réalisation de l'opération de titrisation. En France, outre la notation financière, la COB renforce sa surveillance si les parts du FCC sont offertes au public. L'autorité boursière doit ainsi donner son agrément à la société de gestion du FCC sur laquelle repose une obligation d'information de la COB pendant le fonctionnement du fonds. La COB s'assure ainsi de la fiabilité et du sérieux de la société de gestion et de la sécurité des opérations réalisées.

Section 2... Etat des lieux dans l'UMOA et Enquête d'opinion

L'infrastructure financière de l'Union n'est pas figée. Le marché monétaire instauré le 1^er juillet 1975 a été aménagé le 1^er juillet 1996 avec la mise en place du cadre réglementaire régissant les conditions d'émission de titres de créances négociables(TCN). Ce sont des titres émis par les agents ayant des besoins de trésorerie pour bénéficier des ressources des agents disposant d'excédents de liquidités. Plus généralement, ces titres permettent à leurs émetteurs de mobiliser l'épargne existante afin de financer leurs besoins de trésorerie. L'institution des titres de créances négociables répondait au souci de diversifier les supports et de favoriser la constitution d'un gisement de titres nécessaires à l'animation du marché monétaire et à la mise en oeuvre de la politique d'open-market. En effet, les TCN sont destinés à servir de support privilégiés pour les opérations de la banque Centrale et des banques notamment sur le marché interbancaire.

Complément de la politique de libéralisation des conditions de banques, les TCN offrent aux émetteurs la possibilité de lever directement les ressources d'épargne à moindre coût, permettant ainsi de contourner les éventuelles dérives que pourrait induire une insuffisance de concurrence ou de transparence au sein du système bancaire.

Dans l'espace UMOA, les TCN sont constitués des billets de trésorerie BT (entreprises), des certificats de dépôt CD (banques), des bons des établissements financiers BEFI, des bons des institutions financières régionales BIFR, des bons du Trésor TRESOR, des bons de l'institut d'émission BIE (BCEAO), négociables uniquement sur le marché monétaire.

La situation des TCN à fin juin 2007 se récapitule comme suit à partir des données de l'Annexe 4 :

Marché des Titres de Créances au 26 juin 2007

	Montant		Encours
Emetteur	(Millions F CFA)		(Millions F CFA)

BT (ICS en difficultés)	15 000	6,95%	15 000	7,88%
BEFI,	3 380	1,57%	3 335	1,75%
BIFR (BOAD)	85 155	39,47%	85 155	44,74%
TRESOR	112 215	52,01%	86 828	45,62%
	215 750	100,00%	190 318	100,00%

On constate qu'en dehors des ICS en difficultés (Industries Chimiques du Sénégal), les sociétés commerciales et industrielles sont absentes du marché monétaire dominé par l'encours des Bons de Trésors publics 86, 828 milliards F CFA soit 45,62%, suivis de l'encours des Bons BOAD 85,155 milliards F CFA soit 44,74% et enfin des établissements financiers 3,335 milliards F CFA soit 1,75%.

On constate une faiblesse aussi bien du montant de l'encours que du nombre des émetteurs. Les entreprises règlent leurs besoins de financement à court terme en recourant au crédit bancaire. La BOAD aurait pu réduire son assiette de risques et améliorer son coût de refinancement en cédant plutôt certaines créances au lieu de s'endetter.

· facteurs culturels : absence de culture financière, méconnaissance des produits financiers et certaine méfiance à leur égard mais aussi insuffisance de qualification au niveau des directions financières des entreprises parfois même au niveau des banques et établissements financiers ;

· les facteurs sociopolitiques : l'accumulation des arriérés par nos Etats dans le passé, en particulier la défaillance de certains Etats lors du remboursement des bons émis ont fortement nui à la crédibilité des bons émis par le Trésor. L'encours à fin juin 2007 fait apparaître le défaut du Trésor de la Guinée-Bissau. Mieux l'instabilité politique dans certains pays fait que les bons publics paraissent risqués aux yeux des investisseurs ;

· la faible liquidité du marché même si l'admission au refinancement de la BCEAO est un début de solution.

· Insuffisance d'information et de formation des acteurs potentiels du marché malgré les actions de sensibilisation entreprises par les Directions Nationales de la BCEAO.

· En ce qui concerne les banques : le faible coût des dépôts à vue par rapport aux certificats de dépôts, la surliquidité du système bancaire, le respect des normes prudentielles pour obtenir l'agrément. De plus, les banques exerçant dans notre zone du fait des opérations qu'elles effectuent, n'ont pas un volume important d'emplois à moyen et long terme. Elles arrivent à assurer leur rentabilité avec des ressources à court terme. Enfin, les TCN constituant une alternative au crédit bancaire, ils peuvent se traduire pour les banques par une baisse du niveau des crédits et donc du produit net bancaire. La liquidité abondante du système bancaire permet aux banques d'être « hors Banque Centrale » sans pour autant réussir à satisfaire les besoins à moyen ou long terme des entreprises de l'Union, plus particulièrement des PME-PMI qui sont porteuses de croissance. (Sources : HOUNDJI (2003), « le Marché des TCN de l'UMOA », BCEAO-COFEB, juillet)

Le marché des actions et des obligations est aussi organisé dans l'espace UEMOA et offre des possibilités d'émission aux Trésors Publics, aux entreprises du secteur privé,

Les obligations du Trésor sont émises par l'Etat sous la responsabilité du Ministre chargé des Finances. Sur la base d'un programme annuel indicatif d'émission, élaboré par l'Etat émetteur en rapport avec la Direction Nationale de la BCEAO et porté à la connaissance du public, la BCEAO assure l'organisation matérielle des adjudications, organise les soumissions et détermine les résultats de concert avec les représentants de l'Etat émetteur au sein du comité d'adjudication.

Certaines dispositions prises par les instances de l'Union, en particulier la suspension à partir du 1^er janvier 2003 du financement monétaire des Etats par la BCEAO, permettent au marché des titres publics de prendre de l'ampleur. Cette suspension est une invite aux Etats à financer leurs besoins par le marché. Les Etats procèdent de plus en plus à des émissions.

Elles sont cotées à la BRVM et doivent suivre un processus bien défini. L'émetteur doit désigner une SGI (Société de Gestion et d'Intermédiation) qui l'assistera dans la structuration de l'opération, pour la demande de visa auprès du Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF) et pour le placement des titres dans le public.

Une fois le placement des titres terminé, l'émetteur, s'il l'a prévu dans sa demande d'autorisation au Conseil Régional, procède à l'introduction du titre en bourse. L'introduction en bourse diffère de l'offre publique de vente et nécessite l'introduction d'une demande auprès de la BRVM. La SGI adresse à la BRVM une demande d'admission du titre de l'émetteur. Après en avoir vérifié la conformité, la BRVM accuse réception du dossier. Le Conseil d'Administration de la BRVM l'examine et rend une décision. Lorsque la décision est favorable, la BRVM informe le Conseil Régional qui a sept jours pour donner son avis. La BRVM procède ensuite à la première cotation du titre après information du public. A cette occasion, une cérémonie est organisée par la BRVM en collaboration avec l'émetteur et la SGI.

Les autorités compétentes prennent des mesures pour assurer la bonne fin de l'opération et pour protéger ainsi les investisseurs. Le marché financier régional est un marché organisé dont l'autorité de tutelle est le Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF). Il a en charge l'organisation de l'appel public à l'épargne, l'habilitation des acteurs du marché y compris la BRVM et le Dépositaire Central/Banque de Règlement (DC/BR), ainsi que le contrôle des opérations de bourse. A ce titre, il assure la sécurité et la protection de l'épargne publique notamment investie en bourse.

En plus de la protection du Conseil Régional, la BRVM se charge d'offrir des garanties de bonne fin aux opérations effectuées en bourse. Cette protection prend la forme d'un fonds de garantie du marché dont la mise en oeuvre revient au DC/BR. Ce fonds permet au DC/BR d'assurer l'intégrité et la continuité du marché par la garantie du règlement de l'ensemble des transactions. Le DC/BR prévoit à cet effet des mesures visant à prévenir les défauts de livraison ou de paiement des adhérents. Ce fonds peut dans certains cas se substituer à l'adhérent défaillant.

Une autre forme de protection est assurée par le fonds de protection des épargnants constitué à partir des contributions des SGI afin de pallier l'éventuel défaut d'un membre dans l'impossibilité de satisfaire ses clients. Ce fonds est géré par l'association professionnelle des SGI, conformément à l'article 21 du Règlement Général de la BRVM.

Grâce aux marchés monétaire et financier, les Etats ou Trésors nationaux, les banques, les établissements financiers, les institutions financières régionales et les entreprises ont en principe la possibilité de faire maintenant appel public à l'épargne et de lever des capitaux à court, moyen et long terme. Ils peuvent aussi augmenter ainsi leurs capitaux propres. Néanmoins, les possibilités offertes par les marchés monétaire et financier de l'Union concourent toutes à accroître le passif de l'émetteur, son endettement ou ses capitaux propres. Elles ne permettent point de réorganiser et de gérer l'actif.

La synthèse de l'encours du marché obligataire (Annexe 5) fait apparaître la structure suivante : Trésors publics 64,00% (447,472 milliards), Grandes entreprises 17,40% (121,748 milliards), BOAD 11,00% (76,782 milliards) et Banques 7,60% (53,505 milliards).

Contrairement aux banques commerciales, la BOAD, qui éprouve manifestement un besoin structurel de refinancement, est présente à la fois sur le marché monétaire et sur le marché financier. En effet, les actifs de la BOAD sont souvent à moyen et long terme et elle ne collecte pas de dépôts ni ne crée de monnaie comme les autres banques. Cette banque gagnera à intégrer la titrisation des prêts dans son plan de refinancement afin d'obtenir davantage de moyens pour financer le développement économique de l'Union.

Selon le communiqué de presse de la session ordinaire du Conseil des Ministres de l'Union du 16 septembre 2005, tenue dans les locaux de l'Agence Principale de la Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) à Ouagadougou, le Conseil des Ministres a examiné entre autres la Banque Ouest Africaine de Développement (BOAD)

- le projet de 3^ème ligne de crédit de l'Agence Française de Développement à la BOAD ;

- les conclusions d'une étude de faisabilité d'un programme de titrisation des créances de la BOAD

Ces éléments combinés avec la récente ouverture du capital de la BOAD à d'autres pays étrangers montrent un réel besoin de refinancement. Nous n'avons pu avoir les résultats de l'étude de faisabilité mais il est évident que la BOAD .peut contribuer efficacement au développement du marché financier régional et améliorer sa propre liquidité en privilégiant les investissements ou financement sous forme de titres. Le facteur de blocage du programme de titrisation des créances BOAD pourrait être lié au taux d'intérêt qu'elle perçoit sur ses prêts. S'il est trop faible par rapport au taux du marché, la titrisation pourrait exposer la BOAD à d'énormes pertes sèches.

Le moins qu'on puisse dire est que les performances du marché financier sont faibles. La structure des émissions montre la prédominance des émissions publiques. Quelques grandes entreprises interviennent mais c'est insuffisant. Les PME-PMI étant absentes des marchés monétaire et financier, l'assèchement des ressources longues par les émissions publiques, le fait que les banques n'accordent pas assez de crédits à moyen et long terme, tous ces facteurs expliquent le manque à croître des économies de l'Union. Les banques commerciales demeurent les acteurs dominants de l'intermédiation financière.

Il convient de rappeler que la Banque Centrale avait émis, en représentation des concours consolidés aux Etats, des titres du Trésor à long terme communément appelés « titres d'Etat » ce qui constituait manifestement une première expérience de titrisation de créances bancaires. C'est ainsi que le 30 juin 1994, la BCEAO a titrisé ses concours consolidés à l'Etat béninois. Cette titrisation des concours consolidés visait à faciliter pour l'Etat béninois le remboursement de ses dettes vis-à-vis de la Banque Centrale. 887 titres ont été émis pour le montant des dettes soit 44 329 792 109 F CFA. La gestion, la garantie et le placement des titres ont été assurés par la BCEAO. Cette responsabilité s'étendait sur toute l'étendue de l'UMOA. L'objectif poursuivi par cette titrisation de créances menée par la BCEAO était d'une part de soustraire les finances publiques des contraintes liées à un délai de remboursement plus contraignant, d'où l'étalement des remboursements sur douze (12) ans, et d'autre part de permettre à l'Etat de consacrer les ressources dégagées, grâce à l'étalement de sa dette vis-à-vis de la BCEAO, à l'assainissement du cadre macro-économique. Pour faciliter la circulation des titres, les lois, règlements, et procédures devant organiser les transactions ont été harmonisées. Les titres ont bénéficié d'une exonération d'impôts par l'article 3 du décret n°94-30 du 11 février 1994 qui stipule que « les revenus, les plus-values de cession et les transactions sur les titres d'Etat sont exonérés de toute fiscalité ». Cette défiscalisation a été harmonisée pour rendre les titres attrayants.

Les autres pays membres de l'Union ont aussi bénéficié de cette titrisation de dettes publiques. Le tableau suivant extrait de l'annexe 4 fait état des encours au Burkina Faso et au Sénégal des dettes publiques titrisées.

TITRISATION DE DETTES PUBLIQUE/ SITUATION AU 26 JUIN 2007

	Montant	Emission, Durée	Encours
Burkina	11 800	01/10/94, 15ans	3 177
Sénégal-CNCA	8 250	01/12/95, 15ans	2 610
Sénégal-BST	4 544	20/02/99, 10ans	546
Sénégal-BIS	1 500	01/06/03, 07ans	800
	26 094		7 133

Les autorités se préoccupent de la mise en place de la titrisation des créances hypothécaires en Afrique de l'Ouest. Ainsi, les 14, 15 et 16 février 2005, a eu lieu à Bamako une rencontre à l'initiative de la Banque Mondiale, avec l'appui de l'Agence Française de développement(AFD) et du Conseil Régional de l'Epargne Publique et des Marchés Financiers(CREPMF). La rencontre a réuni des autorités publiques, des experts internationaux ainsi que des professionnels de la finance et de l'immobilier autour de la problématique du financement de l'habitat en Afrique de l'Ouest.

En gros le recours à la titrisation des prêts bancaires dans l'espace UMOA est peu significatif. L'accélération de la croissance étant la principale priorité, il importe de régler le problème du financement à moyen et long terme des PME-PMI. Certes les banques n'ont pas fondamentalement un souci de refinancement. Elles disposent de ressources à moindre coût, notamment les dépôts à vue, non rémunérés. Cependant il faudra les convaincre pour intégrer la titrisation dans leur plan de financement afin d'accorder davantage de crédits à moyen et long terme aux PME-PMI porteuses de croissance.

Voici la structure des crédits à l'économie dans l'UMOA extraite du rapport annuel de la Commission Bancaire 2006.

Structure des Crédits à l'économie dans l'UMOA
(Source: Rapport annuel 2006 Commission Bancaire, Tableau n°8, Page 36)
(En millions de F CFA)
	2005		2006

Crédits à court terme	2 663 923	61,45%	2 926 107	59,90%
Crédits à moyen terme	1 168 850	26,96%	1 384 058	28,33%
Crédits à long terme	140 487	3,24%	153 964	3,15%
Opérations de Crédit Bail	32 292	0,74%	38 913	0,80%
Crédits en souffrance	329 320	7,60%	381 820	7,82%

Total Crédits à l'économie	4 334 872	100,00%	4 884 862	100,00%

On y constate bien que les banques accordent principalement des crédits à court terme. D'ailleurs, pour éviter une transformation excessive des ressources à vue ou à court terme en emplois à moyen ou long termes, la Banque Centrale les oblige à respecter la norme du « coefficient de couverture des emplois à moyen et long termes par des ressources stables ». Ce coefficient, faisant intervenir la notion de durée restant à courir ou de durée résiduelle pour toutes les ressources et tous les emplois de la banque, est le rapport entre les ressources stables de la banque (durée résiduelle>2 ans) et ses emplois stables (durée résiduelle>2 ans). Il est fixé à 75% minimum.

En dehors des augmentations régulières de capital dont le coût et la lourdeur ont été évoqués, la titrisation bancaire est le seul instrument pouvant permettre aux banques de mettre en place davantage de crédits à moyen et long termes tout en respectant ce coefficient raisonnable de 75%.

Etant donné l'absence prononcée des PME-PMI sur le marché monétaire et sur le marché financier, les banques assureront ainsi davantage leur financement à moyen et long termes.

Puisqu'il ne saurait avoir de titrisation bancaire sans le concours des banques, une étape importante de la recherche a consisté à cerner l'opinion des hauts dirigeants des banques de l'UMOA sur cette technique financière. Le questionnaire d'enquête distribué par e-mail est à l'annexe 2. Etant donné le caractère inhabituel du sujet, l'échantillon ciblé est bien large et regroupe quasiment toutes les banques et institutions financières dont l'adresse e-mail a été obtenue (Annexe 3). Au total 80 banques ont ainsi été contactées, 8 au Bénin, 10 au Burkina Faso, 11 en Cote d'Ivoire, 1 en Guinée Bissau, 14 au Mali, 7 au Niger, 17 au Sénégal et 12 au Togo. L'objectif était aussi d'attirer l'attention d'un grand nombre d'acteurs du secteur bancaire et financier sur l'opportunité de la titrisation et recueillir le maximum de réponses. Pour accroître le taux de réponses, nous avons plusieurs fois relancé les banques sélectionnées.

Pour plus d'efficacité, nous avons été amené à nous focaliser sur les 22 premières banques de l'UMOA (Annexe 3 bis ; Source Jeune Afrique Hors Série N°16- Edition 2007.). Des banques de réseau nous ont promis une réponse unique de leur Etat Major pour toutes les filiales du groupe. De telles réponses qui auraient été effectivement très pertinentes ne sont malheureusement pas parvenues. Malgré tous les efforts fournis, le taux de réponse est resté faible. Au total 7 banques ont répondu, dont trois parmi les 22 premières banques de l'UMOA. L'importance du secret professionnel en milieu bancaire est telle qu'il est particulièrement difficile d'obtenir l'information. Le secret professionnel n'explique sans doute pas tout. Le sujet est d'actualité et peu connu de certains responsables que l'idée même de démanteler le cycle de crédit bouleverse. En outre, la stratégie de plusieurs banques reste axée sur la concentration, le total et le volume des actifs et non sur la cession de ceux-ci. D'où la difficulté de prendre position pour un changement susceptible de bouleverser les habitudes et même le système bancaire. Toutefois, l'enquête et les entretiens avec les acteurs ont permis de faire progresser la compréhension de la titrisation comme technique financière au service de la stratégie des banques. Les 7 Directeurs Généraux de banques qui ont bien voulu répondre au questionnaire ont une bonne opinion de la titrisation.

Chapitre 2...Résultats de la recherche et Recommandations

Dans ce chapitre, il est récapitulé dans une première section les résultats auxquels la recherche a abouti. Ensuite la seconde section propose des recommandations concrètes pour réglementer et pratiquer la titrisation bancaire dans l'UMOA.

Section 1...Présentation des résultats de la recherche

· Deux des sept banques ayant répondu à l'enquête d'opinion sont déjà cotées à la BRVM.

· Les principales sources de refinancement utilisées par les 7 banques sont : augmentation de capital, dettes subordonnées (quasi fonds propres) et emprunts obligataires.

· Trois banques sur sept sont suivies par une agence de notation, deux envisagent commencer la notation financière en 2008.

· Aucune des sept banques n'a encore cédé ses crédits pour son refinancement.

- la titrisation est un moyen efficace pour réduire les risques bancaires et améliorer la rentabilité des banques.

- la titrisation leur facilitera effectivement l'octroi de prêts à moyen et long termes et qu'ainsi le secteur bancaire contribuera davantage à la croissance économique.

- que la titrisation est une bonne source de refinancement et un puissant instrument de développement économique.

· Pour six des sept banques, la titrisation des prêts n'est pratiquement pas utilisée dans l'UMOA parce qu'elle n'est pas encore autorisée et réglementée par les Autorités.

· Les sept banques précisent certaines caractéristiques essentielles pour que la mise en route de la titrisation donne satisfaction aux banques :

- Nécessité d'avoir des opérateurs rompus à la titrisation sur d'autres marchés pour faciliter sa mise en oeuvre technique.

- Autorisation dès le départ de la titrisation des crédits hypothécaires et des crédits commerciaux.

- Mobilisation d'une bonne base d'investisseurs institutionnels non bancaires sur la BRVM.

· la titrisation des prêts et créances bancaires à moyen et long terme constitue une alternative crédible pour le financement du développement et de la croissance économique. Et que les banques universelles peuvent jouer un rôle actif et décisif dans le financement à moyen et long terme de l'économie grâce à la titrisation des prêts de mêmes maturités.

· cette technique a bien le potentiel de favoriser l'avènement de banques universelles de taille plus modeste, moins risquées mais saines et dynamiques.

Si la part détenue par les actionnaires nationaux, dans le capital social des banques de l'UMOA (388 Milliards au 31 décembre 2006), a quelque peu progressé en 2006 de 2,3 points de pourcentage pour s'établir à 40,4%, la participation des non-nationaux (59,6%) reste élevée et dominante. La compétition bancaire orientée et déterminée par la taille et le total du bilan n'est pas neutre. Elle conduit à des regroupements et fusions stratégiques (Méga fusions) que les actionnaires nationaux peuvent avoir du mal à suivre. Elle explique l'obsession des banques à mobiliser le plus de dépôts, à accorder et conserver au bilan le plus de crédits. Les autorités monétaires et de surveillance, à leur tour, analysent la qualité des emplois et les profils de risques des banques et préconisent souvent, si elles ne l'exigent pas, la recapitalisation à savoir la constitution de plus de provisions et de plus de fonds propres. Presque toujours l'actif est vu comme une fatalité, comme une contrainte absolue et ne fait souvent l'objet d'aucune restructuration. Les préconisations vont en général dans le sens de la réorganisation du passif, de l'augmentation des ressources, notamment du capital.

Cette approche aboutit à des banques trop gigantesques et mal maitrîsées, ces fameuses « too to fall ». On ne sait jamais quand et où la crise bancaire va éclater. Et quand elle éclate, le libéralisme montre son vrai visage : étant donné le risque systémique, les crises bancaires à répétition sont payées par la communauté, les contribuables ce qui équivaut à une socialisation des pertes après la privatisation des profits antérieurs. En fait, aussi solide que puisse être le contrôle prudentiel et aussi pertinent que puisse être le ratio « Cooke » ou le nouveau dispositif « Mac Donough », les banques sont surtout vulnérables aux modifications brutales de la confiance du public. Au lieu de laisser les actifs des banques croître indéfiniment, l'autre alternative pourrait consister à assainir régulièrement la taille des banques par la réduction des actifs à savoir leur titrisation.

Si la titrisation peut, si l'on y prend garde, provoquer ou aggraver des problèmes comme ceux liés au risque systémique, à la stabilité financière, à l'asymétrie d'information, aux conflits entre principal et agent, à la difficulté de rédaction des contrats pour que la cession de créances soit totale et définitive, il n'en demeure pas moins que beaucoup de banques se comportent de plus en plus comme des initiateurs de crédit que comme de pourvoyeurs de fonds à moyen et long termes en sortant les créances de leurs bilans à travers la titrisation. Nos recherches ont montré en effet que partout dans le monde, la titrisation est en train d'être appliquée à une échelle de plus en plus large. Elle change la nature des relations entre emprunteurs et prêteurs et établit de nouvelles relations entre prêteurs et ceux à qui les prêteurs transfèrent le risque de crédit. La titrisation favorise des changements importants et utiles sur les institutions financières. Le rôle capital que les banques jouent, et continueront de jouer et son incidence pour la stabilité financière font que la titrisation est d'un intérêt particulier pour les autorités monétaires, Banque Centrale, Commission Bancaire et Autorités des marchés financiers. La titrisation a clairement des implications aussi bien monétaires, macroéconomiques que sur la stabilité financière. Elle aide à améliorer les contraintes et exigences de fonds propres complémentaires modifiant ainsi le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

Selon un communiqué de presse sur www.JeuneAfrique.com du 21 janvier 2007, le réseau Atlantique Banque, présent dans sept des huit pays de l'UMOA, aurait lancé son premier programme de titrisation avec Intangis, Fonds d'investissements américain. Il est à souhaiter que de telles initiatives se concrétisent de plus en plus pour améliorer la liquidité de nos marchés financiers.

Nous recommandons que l'UMOA, sous la houlette de la BCEAO, commence son apprentissage de la titrisation. La plupart des pays ont d'abord commencé et ont ensuite affiné progressivement les règles pour atténuer les risques liés à la titrisation.

La BOAD accordant surtout des financements à moyen et long terme, la titrisation peut s'appliquer à tous les prêts BOAD. Par ailleurs, nous recommandons que la BOAD privilégie le soutien des programmes de titrisation des banques commerciales aux financements directs plus risqués.

Nous recommandons pour commencer la titrisation des crédits immobiliers, des créances hypothécaires. Les crédits à moyen et long terme peuvent être titrisés et renouvelés ainsi de suite tant qu'il y a des projets économiques viables en quête de financement. Au début, les crédits en souffrance, notamment ceux douteux et litigieux pourraient ne pas être concernés par la titrisation.

Au niveau des créances sur les Etats, on peut envisager la titrisation des prêts et avances également.

Si la titrisation est bien organisée dans l'UMOA, elle mobilisera à la fois l'épargne régionale et l'épargne étrangère pour le financement des investissements productifs.

Le réseau des Banques Régionales de Solidarité (BRS) peut aussi jouer un rôle de pionnier en matière de titrisation. Les BRS peuvent montrer la voie par leur excellence dans la production de prêts de grande qualité et le recours intensif à la titrisation (non plus à la BCEAO) pour leur refinancement.

· La titrisation doit offrir des avantages à la fois aux émetteurs et aux investisseurs.

· Les banques de développement contribueront à cette efficience en participant aux programmes de titrisation des banques commerciales plus transparents et plus liquides que les financements de développement accordés directement aux entreprises.

· La banque centrale doit elle-même actualiser son rôle de prêteur en dernier ressort pour stabiliser le prix des titres comme elle maîtrise maintenant l'inflation

· Un cadre législatif et réglementaire définissant la mise en place, l'agrément et le fonctionnement des FCC.

· La maîtrise de techniques nouvelles par la formation pour l'analyse, la sélection et l'évaluation des créances à titriser et pour la simulation des taux de remboursements anticipés et des taux d'impayés. Il faut presque toujours disposer d'une équipe titrisation composés de spécialistes.

· Une forte sensibilisation des banques pour qu'elles intègrent la titrisation dans leur schéma de financement et comme moyen de gestion de leur ratio de solvabilité.

· La promotion des agences de notation en plus du dispositif des accords de classement de la Banque Centrale pour contrôler la qualité des crédits octroyés par le système bancaire. Nos agences de notations devraient établir des relations partenariales avec les agences de renommée internationale telles que Standard & Poor's, Moody's, Fitch Ratings.

· Une forte sensibilisation des compagnies d'assurance pour qu'elles participent au rehaussement du crédit

Conclusion générale

La spécificité du financement à moyen et long termes est indéniable. L'hypothèse, selon laquelle les banques, en tant qu'institutions de financement «universelles», ont vocation et capacité à financer tout type de projet qui leur est proposé, montre ses limites. En effet, elles ne peuvent pas exagérément accorder des crédits à moyen et long termes à partir d'une transformation excessive des dépôts à vue et autres ressources à court terme sans compromettre la stabilité financière. Elles ne peuvent non plus recourir sans cesse aux augmentations de capital. Dans une région où le taux de bancarisation reste faible, les banques parviennent à tirer leurs épingles du jeu sans forcément soutenir la croissance et le développement durable.

Les marchés monétaires et financiers ne comblent eux aussi que partiellement les besoins de financement à moyen et long termes, l'essentiel de l'intermédiation demeurant assuré par les banques. Un ensemble de secteurs clés reste sans doute sans financement aujourd'hui -malgré la venue, en complément de l'action des banques, des marchés financiers spécialisés dans de tels financements.

Cette spécificité, en particulier, la question de la liquidité et des risques nécessairement attachés aux financements à moyen et long termes nécessite une « meilleure articulation banques et marchés financiers ».

Un regard neuf sur la question permet de voir comment les principaux acteurs de l'intermédiation financière aujourd'hui -notamment les banques- peuvent élargir leur mode d'intervention pour mieux répondre aux besoins de financements longs.

Une stratégie d'ensemble donnant les moyens aux différents acteurs de répondre à ces besoins -sur le plan de la liquidité comme sur celui du risque- est nécessaire aujourd'hui.

L'étude a montré que la titrisation bancaire, notamment la titrisation des prêts à moyen et long termes, peut combler ce déficit qui subsiste après les réformes du secteur bancaire et financier de l'UMOA.

La titrisation des prêts et créances bancaires est un puissant outil de transformation de l'épargne et de canalisation de cette épargne vers les investissements productifs. Elle peut accroître l'épargne affectée au financement des investissements des entreprises, déjà par l'amélioration de la structure des émissions maintenant dominée par le secteur public. De nombreux auteurs ont critiqué les distorsions entre sphère économique réelle et sphère financière. La titrisation des créances bancaires sur les entreprises permettra de déplacer l'épargne des placements improductifs et spéculateurs vers les emplois productifs.

La titrisation influence positivement l'investissement productif de trois manières en apportant de nouveaux moyens d'allouer l'épargne, en réduisant le coût du capital et en facilitant la diversification des risques. Ainsi elle affecte favorablement le taux de croissance et améliore la liquidité des marchés financiers.

Nous recommandons en conséquence que les autorités de l'Union organisent et réglementent la mise en oeuvre de la titrisation des prêts et créances bancaires. La promotion rigoureuse de la titrisation améliorera le dynamisme et l'efficience des banques et des marchés financiers quant à leur contribution à l'essor économique de l'Union. La titrisation permettra aux banques de franchir le cap des crédits à court terme et de s'engager davantage sur les crédits à moyen et long terme résolvant ainsi le paradoxe de la sur-liquidité de nos banques et le problème du manque à croître des économies de l'Union. Même si tous les prêts bancaires peuvent être titrisés, nous recommandons de privilégier la titrisation des financements accordés à tout projet économique ou investissement productif dont les premières réalisations confirment tout au moins les prévisions et la rentabilité attendue.

Depuis 2004, le niveau d'aide publique au développement s'amenuise. Le doublement de l'aide publique promis en 2005 (augmentations d'aides et annulations de dettes) n'a été que partiellement respecté. En même temps, et heureusement, le potentiel de croissance en Afrique est tel que les investisseurs s'intéressent de plus en plus au marché obligataire africain. La titrisation aidera nos économies à mieux capter ces capitaux étrangers pour une croissance économique rapide et soutenue.

La titrisation avec la saine gestion des Etats et des entreprises peut jouer un rôle décisif dans la réalisation des objectifs du millénaire et celle de la stratégie de croissance et de réduction de la pauvreté (SCRP). Nous recommandons et espérons vivement que l'UMOA et les autorités monétaires (Banque Centrale, Commission Bancaire et le CREPMF, autorité des marchés) ne tardent plus à mettre ce puissant outil de la finance au service de la croissance économique, de la réduction de la pauvreté et de l'exclusion.

QUESTIONNAIRE

TOPIC/THEME: WILL LOAN SECURITIZATION ENABLE OUR BANKS TO GRANT MORE MEDIUM AND LONG MATURITY CREDIT AND IMPROVE ECONOMIC GROWTH?

ALTERNATIVE AU FINANCEMENT A MOYEN ET LONG TERME ET A LA CROISSANCE DE L'ECONOMIE SOUS REGIONALE ?

Please provide answers to the following questions (Thank you for your time, cooperation, and accuracy of answers) and return your answers to bakpetony@yahoo.fr before end of august 2007.

Merci de bien vouloir répondre aux questions suivantes, et de renvoyer le questionnaire rempli à l'adresse suivante bakpetony@yahoo.fr avant le 31 août 2007. Merci pour le temps, la collaboration et la précision des réponses.

3). For loan securitization purpose, your bank will surely need to allow rating agencies to appreciate its assets quality. Is your bank used to rating agency constraints? If not, will you agree to open your company to rating agency?

Dans le cadre de la titrisation des prêts bancaires, Il est nécessaire de coopérer régulièrement avec une agence de notation. Votre banque est elle suivie par une agence de notation ? Ou accepteriez vous ouvrir à une agence de notation ?

Si votre réponse à la question (3) précédente est NON, merci indiquer les raisons

5). Has your bank sold before or does your bank sell some loans assets to get funds?

Votre banque a t-elle procédé ou procède t-elle à la cession de créances ou de prêts pour son refinancement ?

Si votre réponse à la question (5) précédente est OUI, merci fournir plus de détails

7). Do you think that Loan Securitization is a useful tool for banks to both reduce risks on assets and increase profits?

Pensez vous que la titrisation des prêts est un moyen efficace pour les banques de réduire les risques bancaires et d'améliorer la rentabilité à la fois?

Si votre réponse à la question (7) précédente est NON, merci fournir les raisons

....................................................................................

9). Will Loan Securitization enable banks to grant easily medium and long term credits?

La titrisation des prêts facilitera aux banques l'octroi de prêts à moyen et long terme ?

Si votre réponse à la question (9) précédente est NON, merci fournir les raisons

11). According to the key role banks are playing in WAEMU financial systems, with loan securitization, will banks highly contribute to economic growth?

Etant donné la place centrale qu'occupent les banques dans le système financier de l'UEMOA, contribueront elles, de façon significative, à la croissance économique avec la titrisation des prêts bancaires ?

Si votre réponse à la question (11) précédente est NON, merci fournir les raisons

13). Loan securitization is a good source of funds for banks and a powerful tool for WAEMU economic development?

La titrisation des prêts bancaires est une bonne source de refinancement des banques et un puissant outil de développement pour l'UEMOA ?

Si votre réponse à la question (13) précédente est NON, merci fournir les raisons

15). What are the main reasons why loan securitization is not available or not used in WAEMU?

Quelles sont les principales raisons pour lesquelles la titrisation des prêts bancaires n'est pratiquement pas utilisée dans l'espace UEMOA ?

1. 16). How do you think loan securitization must be implemented so as to give banks satisfaction and obtain that banks use it as a strategic tool?

Dans l'ensemble, comment la titrisation devra t-elle être organisée pour donner satisfaction aux banques et bénéficier de leur adhésion?

18). Please attach and/or provide any other relevant data or information on the subject matter.

Une fois encore, merci beaucoup d'avoir pris le temps de répondre à ces questions.

DUFLOUX Claude et MARGULICI Laurent, (1997) : « Finance Internationale et Marchés de gré à gré », 2è édition, ECONOMICA, Paris, 480p

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DUFLOUX Claude et MARGULICI Laurent, (1997) : « Finance Internationale et Marchés de gré à gré,», 2è édition, ECONOMICA, Paris, 480p

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AGLIETTA Michel, (2001) : « Macroéconomique financière : Crises financières et régulation monétaire », tome 2, 3è édition, Editions La Découverte, Paris 127p.

Rexecode (Centre de recherches pour l'expansion de l'économie et le développement des entreprises), 2003 : « Des idées pour la CROISSANCE», ECONOMICA, Paris, 312p

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Première partie La Conception de la titrisation Concept et Revue de littérature 14

Deuxième partie La mise en oeuvre de la titrisation ailleurs - Situation UMOA 47