Memoire Online - La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque

La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance performance dans un contexte à risque

Résumé

Les études menées sur la relation gouvernance performance se sont focalisées sur un ou plusieurs des mécanismes de contrôle sans pour autant qu'elles ne soient exhaustives(omission de variables pertinentes) ni suffisantes (ignorance du problème d'endogeneité entre les variables), ce qui donnent des résultats biaisés et difficiles à interpréter. Tenant compte des interdépendances potentielles entre les variables et considérant l'impact potentiel de la performance sur le choix de ces variables, on conçoit un modèle à équations simultanées. Les résultats montrent une plus grande significativité des variables comparées aux études antérieures. de plus, les firmes les plus performantes choisissent d'avoir des niveaux élevés de la propriété des majoritaires et celle des institutions.

Mots clés : mécanismes de gouvernance, interdépendance, endogeneité, performance.

Abstract

Empirical work on relation between governance and performance were focalized on one or many control's mechanism. they weren't exhaustive(omission of determinant variable) nor sufficient( endogeneity problem). Results were biased and difficult to interpret.

We control for endogeneity of control mechanisms and consider a potential effect of performance on these mechanisms by developing a system of simultaneous equations. Our results shows an increase of coefficient's significativity and that firms with the highest value choose to have a high degree of the proportion of majorities shareholders and institutional shareholders.

I. Introduction

Un système de gouvernance recouvre l'ensemble des mécanismes qui gouverne la conduite des dirigeants et délimite leur latitude discrétionnaire (Charreaux, 1997). L'importance des défaillances des entreprises qui sont survenues ces dernières années sur le plan international, notamment lorsqu'il s'agit d'organismes de taille, ainsi que les différences de performance qui existent, conduisent inévitablement à s'interroger sur l'efficacité des systèmes de gouvernance des entreprises et sur la cohérence des mesures de la valeur. Le débat ouvert par Berle et Means (1932) est le fondement de ces différences. Les dirigeants sont les représentants des actionnaires. Comme leurs intérêts divergent de ceux des actionnaires, il est nécessaire qu'ils soient soumis à un système de contrôle afin de gérer conformément à l'intérêt de ces derniers. Si les systèmes de contrôle fonctionnent efficacement, l'entreprise sera performante et inversement.

D'un point de vue théorique, il y a de bonnes raisons de croire qu'adopter de bonnes pratiques de gouvernance augmente la valeur de la firme. En effet, les problèmes d'agence peuvent affecter la valeur de la firme à travers deux possibilités. D'une part, les problèmes d'agence rendent les investisseurs pessimistes quant à leurs cash flow prévus. Suivant cette idée, Laporta F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R.Vishny (2002) prédisent que les investisseurs augmentent les prix des actions, car avec une meilleure protection légale (un des mécanismes de gouvernance), la plupart des profits de la firme vont leur revenir sous forme d'intérêts ou de dividende au lieu d'être exproprié par le gestionnaire. D'autre part, une bonne gouvernance d'entreprise réduit le coût du capital. Par exemple, le taux de rendement est réduit à travers la réduction des coûts de contrôle et d'audit des actionnaires.

Dans la littérature, plusieurs recherches ont considéré ce thème de gouvernance - performance sur différents angles, sans qu'aucune ne soit exhaustive. Bathala, Moon et Rao (1994) considèrent la relation d'inter dépendance entre la propriété managériale, la dette et la propriété institutionnelle. Ils étudient d'impact de ces interférences sur les problèmes d'agence et sur la valeur de la firme. Les résultats montrent l'effet primordial des institutions, en relation avec les deux autres variables sur l'affaiblissement des coûts d'agence.

Chen et Steiner (1999) examinent les inter actions entre la propriété managériale, la dette, le dividende et le risque. Ils concluent que la propriété managériale aide à résoudre les conflits entre actionnaires externes et dirigeants mais ceci en accentuant les problèmes entre les actionnaires et les créanciers. De plus, ils mettent en évidence l'effet de substitution entre la propriété managériale et la dette, entre la propriété managériale et le dividende et entre la propriété managériale et la propriété institutionnelle.

Jensen, Solberg et Zorn (1992) étudient dans un système à équations simultanées les relations propriété managériale, dette et dividende. Ils examinent les déterminants de chaque variable.

Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004) adresse la question si une bonne gouvernance a un impact positif sur la valeur de la firme. Ils construisent un indice de gouvernance pour des firmes swisses. Ils trouvent une relation positive entre un niveau élevée de gouvernance et Q de Tobin.

Agrawal et Knoeber (1996), à travers un système à équations simultanées, examinent l'utilisation de sept mécanismes de contrôle des problèmes d'agence et leurs impacts sur la valeur. Ces mécanismes sont : la propriété des managers, la propriété des institutions, la propriété des actionnaires majoritaires, le nombre de directeurs externes dans le conseil d'administration, la tenure du dirigeant, le levier financier et le marché de contrôle. En régressant Q en fonction de chaque mécanisme par MCO, il paraît que les variables propriété des internes, le nombre d'administrateurs externes, la dette et le marché sont significatives. L'effet significatif de la propriété managériale disparaît en considérant tous les mécanismes ensemble. De plus disparaissent les effets de la dette et du marché sur la performance si en considère l'endogeneité entre les variables.

Notre étude a été portée sur un échantillon de 72 firmes américaines de Fortune 1000 sur 5 années (1999 - 2003). En régressant Q de Tobin en fonction d'un seul des mécanismes de contrôle par MCO, seuls la propriété des majoritaires et le risque semblent affecter significativement la valeur. En considérant tous les mécanismes ensemble, s'ajoute à la significativité des variables l'effet de la dette sur la valeur. Ces coefficients sont biaisés et non efficients car la méthode MCO ignore l'endogeneité entre les variables. Par ailleurs, la régression de chaque mécanisme par MCO en fonction des autres variables a montré les déterminants de chaque choix en matière de gouvernance, mais a permis aussi de mettre en évidence l'endogéneité. En considérant cette endogeneité, on estime ainsi un système à huit équations simultanées par la méthode de 3SLS. La propriété des majoritaires perd sa significativité pour en laisser la place aux variables propriété des managers, propriété des institutions, la dette, le dividende et le risque. De plus, il paraît que les firmes les plus performantes (celles possédant des Q élevés) préfèrent avoir des propriétés élevés de la propriété des majoritaires et celle des institutions.

Dans la section suivante, on présente les interdépendances entre les mécanismes de gouvernance et la valeur. La section 3 explique les variables déterminantes dans le choix de chaque mécanisme. Les résultats sont discutés en section 4.

?L'interdépendance mécanismes de contrôle valeur

Concernant la propriété managériale,à l'heure actuelle, il existe trois courants majeurs prédominants sur la relation structure de propriété et performance. Celui de la convergence des intérêts (Berle et Means, 1932 ; Jensen et Meckling,1976, celui de la neutralité (Demsetz, 1983, Charreaux, 1997) et l'enracinement (Shleifer et Vishny, 1989).

Concernant la taille du conseil, pour les théoriciens de l'agence, la taille élevée du conseil favorise la domination du dirigeant en faisant naître des coalitions et des conflits de groupe (Jensen, 1993). Il en résulte des conseils fragmentés ayant du mal à fonctionner efficacement et éprouvant des difficultés à trouver un consensus sur les décisions importantes.

D'autres résultats sont pour une relation négative et significative entre la valeur de la firme et la taille du conseil. Yermack (1996) met en évidence que la rémunération et la menace de révocation des dirigeants sont élevées dans les entreprises qui disposent de conseils composés d'un nombre réduit d'administrateurs.

Godard (1999) ne valide pas l'hypothèse d'influence quelconque de la taille du conseil sur la performance des entreprises françaises, mesurée à l'aide de données boursières. Par ailleurs, la prise en compte de la composition du conseil ne modère pas la relation entre la taille et la performance de l'entreprise.

Voyant l'endettement, Stulz (1990), Jensen (1986, 1993) suggèrent que la dette décourage les dirigeants à surinvestir les liquidités en excès pour leur propre intérêt. La dette peut créer de la valeur en signalant la future distribution des cash flow et la possibilité d'être contrôler par les prêteurs. Empiriquement, McConnel et Servaes (1990) trouvent que la dette comptable est positivement corrélée à la valeur de la firme si les opportunités d'investissement sont rares.

Contrairement, Agrawal et Knoeber (1996) et Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmerman (2003) ne trouve pas de relation significative entre le levier et la performance de la firme mesurée par Q de Tobin. Ils justifient ce résultat par une utilisation optimale du niveau d'endettement avec d'autres mécanismes de contrôle.

Cependant l'influence de l'endettement sur la performance est conditionnée par une série de facteurs tels que la structure de propriété (Charreaux, 1997), la capacité et la réputation du dirigeant (Pigé, 1997) ou encore le secteur d'activité (Titman et Opler, 1994).

Selon Altman(1968, 1984), les entreprises les plus endettées connaissent les plus faibles performances, cette dégradation agit en retour sur le niveau d'endettement. Le déclin des performances conduit à un accroissement de l'endettement.

Easterbook(1984) explique la politique du dividende dans le contexte de la théorie de l'agence. Il montre que pour une politique d'investissement donnée, la distribution des dividendes invite les dirigeants à chercher les fonds nécessaires pour conserver la même politique d'investissement. Les emprunts supplémentaires nécessitent la mise en oeuvre d'une procédure d'audit et de révision dans la société .

Modigliani et Miller (1961) ont montré par différentes méthodes que les dividendes n'ont aucun impact sur la valeur de la firme. La valeur courante d'une entreprise doit être indépendante de la décision de distribution des dividendes. En étudiant le contenu informatif du dividende, ces auteurs constatent que la politique de dividende peut affecter la valeur de la société. Ce résultat est particulièrement vrai lorsque le dividende porte sur une information nouvelle « inconnue » par le marché.

Pour le risque et sa relation avec la valeur, dans la théorie financière, le risque apparaît le point de jonction de toutes les variables. En effet, toutes les décisions stratégiques d'une entreprise ne sont prises qu'en fonction du risque encouru. Ainsi, pour rendre l'analyse plus réaliste, on introduira le risque pour pouvoir juger des décisions financières à prendre et de leurs effets sur la performance. Shin et Stulz (2000) utilisent trois mesures du risque. Ils trouvent une relation positive et fortement significative entre le risque systématique et Q. une relation négative et significative est observée entre le risque non systématique et la valeur Q de la firme. Le résultat concernant le risque systématique confirme le résultat de Fama et French (1993) ; les firmes les plus croissantes ont les Bêta les plus élevés. Par ailleurs, les auteurs trouvent une relation négative entre le changement du risque total et le changement de Q alors qu'elle est fortement positive entre le changement du risque systématique et celui de Q.

?. L'interdépendance dans la détermination des mécanismes de gouvernance :

Ø La tangibilité : Les investissements en actifs immobilisés sont observables donc facilement contrôlables, les firmes avec une plus forte concentration en actifs immobilisés auront un plus faible niveau optimal de la propriété managériale.

Ø L'aversion au risque des managers : Puisqu'un niveau élevé de la propriété managériale requière une faible diversification du portefeuille, l'optimum sera de construire un compromis entre diversification et motivation pour la performance.

Demsetz et Lehn (1985) offrent une seconde interprétation de cette relation. Ils suggèrent qu'une volatilité élevée indique une plus forte possibilité de non divulgation ou de discrétion de la part des dirigeants. Ils observent que cette relation devient négative si l'aversion au risque des dirigeants devient dominante, à un certain seuil du risque, et ainsi elle limite la propriété managériale.

Crutchley et Hansen (1989) ainsi que Jensen, Solberg et Zorn (1992) argumentent que le rôle de la propriété managériale dans la résolution des conflits d'agence entre les actionnaires externes et la gérance conduit à un coefficient positif du risque dans la régression de la propriété managériale.

Ø La dette : Jensen et Meckling (1976) montrent que l'utilisation de la dette enseigne sur le besoin d'actionnariat externes, ceci augmente la proportion de la propriété managériale dans la firme.

Jensen (1986) présente une explication de la relation de causalité entre la dette et la propriété managériale. Ces deux mécanismes constituent des substituts dans le contrôle des problèmes d'agence associés aux free cash flow. D'où l'hypothèse d'une relation négative.

Ø Les blockholders : Shleifer et Vishny (1986) développent un modèle qui prévoit une relation positive entre la présence de grands actionnaires et la valeur de marché de la firme. Si les grands actionnaires servent à réduire les coûts de contrôle, on s'attend à une relation inverse avec la propriété managériale. Si les blockholders sont supposés dégrader la valeur de la firme, dû à leur rôle dans la diminution de la probabilité que la firme soit exposée au contrôle du marché, on s'attend à une relation non négative dû à une plus grande valeur de contrôle de la propriété managériale.

Ø La propriété institutionnelle : Brickley, Lease et Smith (1988), McConnel et Servaes (1990) identifient un effet de contrôle positif des propriétés institutionnelles. La propriété institutionnelle est supposée être reliée inversement à la propriété managériale. La présence d'investisseurs institutionnels diminue le besoin de la propriété managériale.

Ø Age de la firme : La littérature suggère que le temps réduit la concentration de propriété puisque les grands actionnaires individuels ou familiaux deviennent fragmentés par maintes facteurs tel que l'héritage impliquant ainsi une éventuelle perte du contrôle.

Ø Le dividende : Jensen (1986) dans la théorie de free cash flow propose que les dividendes diminuent les coûts d'agence. Si le dividende est un substitut à la propriété managériale dans le contrôle des problèmes d'agence liés aux free cash flow, on s'attend à une relation de causalité négative du dividende vers la propriété managériale.

Ø Les opportunités d'investissement : Selon Himmelberg, Hubbard et Palia (1999) les firmes qui ont d'importantes opportunités d'investissement ont aussi des dirigeants à parts importantes du capital. Ainsi, on anticipe un effet positif des opportunités d'investissement sur la propriété managériale.

Ø Tenure du dirigeant : Il est évident de penser que plus le dirigeant est ancien dans l'entreprise, plus il est enraciné et donc sa part du capital est plus grande. Ainsi cette variable est supposée affecter positivement la propriété des managers.

Les blockholders sont les grands actionnaires externes mais hors des institutions, et qui détiennent plus de cinq pourcent du capital de la firme tels que présenté par Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004).

Ø L'orientation stratégique et la diversification dans le conseil : Plus les activités d'une entreprise sont diversifiées, plus la nécessité de faire appel à des informations, des expériences et des compétences différentes est grande. Selon Pearce et Zahra (1992), une diversification élevée du conseil permet de constituer un pool de ressources, d'expertise et d'expérience pour l'entreprise.

Ø l'incertitude du secteur: Une taille élevée permet de multiplier les chances d'obtenir des informations précieuses pour la prise de décision. la structure de propriété: Charreaux et Pitol Belin (1987) ont mis en évidence, de façon descriptive, que la taille est fonction de la catégorie à laquelle appartient la société..

Ø la tenure du dirigeant : Les études de Yermack (1996) ont révélé que les conseils de grande taille peuvent cacher des mécanismes d'enracinement. Selon Jensen (1993), les conseils composés de plus de sept ou huit administrateurs deviennent plus facilement contrôlables par le dirigeant.

Ø La taille: Selon la théorie de flux libres en excès de Jensen (1986),les grandes firmes, disposant d'importants cash flow, sont supposées émettre plus de dettes pour discipliner les dirigeants et pour bénéficier des avantages fiscaux au maximum. Par ailleurs, les grandes entreprises sont moins exposées au risque de faillite. Elles sont censées avoir plus de capacités d'endettement que les petites entreprises. La taille de la firme a en conséquent un impact positif sur le niveau d'endettement.

Ø Les cash flow : Jensen (1986) argumente que les firmes disposant de grandes liquidités auront moins de problèmes à honorer leurs engagements d'où elles seront inciter à s'endetter pour bénéficier des avantages fiscaux. De plus, le recours à l'endettement limite les manoeuvres discrétionnaires des managers.

Ø Le dividende : Selon la même théorie, la dette est présentée comme un substitut parfait au dividende. On prévoit une relation négative entre le levier et le dividende. Ce résultat est confirmé par Jensen, Solberg et Zorn (1992).

Ø Les économies d'impôt : MM (1963) ont montré que les intérêts d'une dette sont déductibles d'impôt. Cet avantage fiscal incite les entreprises à avoir une structure financière basée principalement sur la dette en éliminant au maximum les capitaux propres. Par conséquent, il y a une relation positive entre le niveau des économies d'impôt et le levier.

Ø Les opportunités de croissance : Selon Myers (1977), une firme disposant d'une forte croissance quant à ses opportunités d'investissement futures, va limiter son niveau d'endettement car celui ci va limiter l'habilité du gestionnaire à choisir les projets à valeur actuelle nette positive à cause du problème de sous investissement.

Ø La tangibilité : Elle joue un rôle positif sur le niveau d'endettement. En effet, selon Jensen et Meckling (1976), la disposition de la firme d'une valeur des actifs tangibles élevés donne aux créanciers une certaine sûreté qui les protège en cas de faillite de l'entreprise. Scott (1976) confirme aussi cet effet positif de la tangibilité sur le levier.

Ø La rentabilité : La théorie de financement hiérarchique de Mayers et Majluf (1984) prédit que les firmes les plus rentables sont celles qui disposent de plus de fonds internes, qui les épargnent du recours au financement externe. Ainsi la rentabilité est supposée être en relation inverse avec le niveau d'endettement. A l'encontre MM (1963) montrent que les firmes les plus bénéficiaires sont incitées à recourir à l'endettement pour bénéficier au maximum des avantages fiscaux puisqu'elles ont les cash flow nécessaires pour honorer leurs engagements.

Ø Le risque : Ravid (1988) discute l'impact du risque élevé sur la dette. Il montre que le risque diminue la motivation de la firme à s'endetter. D'où il est pour une relation négative entre le niveau du risque et celui de la dette.

Ø La propriété managériale : Friend et Lang (1988) concluent pour une relation inverse entre la propriété managériale et le niveau de la dette. En effet, ils suggèrent que les membres internes d'une firme ont intérêt à limiter le risque de la structure de capital. Donc, plus ils détiennent des actions, moins ils ont recours aux dettes à risque non diversifiable. Au contraire, Leland et Pyle (1977) argumentent une relation positive puisque la propriété managériale dicte les choix de la structure financière.

Ø La propriété institutionnelle : La détention d'une part du capital par des institutions engendre un pouvoir de contrôle de ces derniers, limitant les comportements opportunistes des managers, impliquant une réduction des coûts d'agence. Ceci permet à la firme d'utiliser moins de dettes.

Ø Les dépenses en recherche et développement : Elles constituent un actif intangible qui, selon Myers (1977) engendre plus de coûts d'agence que les actifs tangibles. Ces dépenses doivent être inversement reliées au niveau d'endettement.

Ø La dépréciation : ou encore les impôts non liés à la dette, est supposée, selon le modèle théorique de Deangelos et Masulis (1980) affecter positivement le niveau d'endettement.

Ø La propriété managériale : Rozeff (1982) est le premier à avoir reconnu, pour la première fois, le rôle des membres internes dans le contrôle des dirigeants. Il trouve que la politique de dividende est négativement reliée au niveau de la propriété managériale.

Ø La dette :Jensen, Solberg et Zorn (1992) utilisent un système à équations simultanées afin d'étudier l'interaction entre les politiques financières et la propriété managériale avec l'asymétrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent un impact négatif de la dette sur le paiement des dividendes.

Ø Le risque : Chen et Steiner (1999) développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé entraîne un paiement faible de dividende. En effet, une firme risquée aura moins recours au financement externe d'où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son niveau de paiement de dividendes.

Ø La rentabilité : Jensen et al. (1992) suggèrent que la rentabilité élevée peut induire un dividende élevé puisqu'une rentabilité élevée implique un free cash flow élevé.

Ø La croissance des ventes : Une croissance élevée a été associée à un paiement faible de dividende (Rozeff, 1982) En effet, plus la firme est en croissance, plus elle aura recourt au marché financier. Ainsi, pour éviter le coût d'émission élevé, elle aura tendance à diminuer le dividende pour conserver une part des liquidités.

Ø Les opportunités d'investissement : Mayers et Majluf (1984) dans leur hiérarchie de financement, suggèrent que la firme, si elle dispose d'opportunités d'investissement, peut être obligée de choisir entre payer les dividendes ou investir.

Ø La taille de la firme : Pour la taille, Jensen (1986) suggère que les firmes de grandes tailles disposent d'importants free cash flow et donc ils sont plus disponibles à payer d'importants dividendes. Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison du fait que les grandes firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles vont offrir leurs liquidités en grandes parties sous forme de dividendes.

Ø Les free cash flow : D'après l'hypothèse de free cash flow, il ressort aussi l'impact positif des flux libres en excès sur la distribution de dividendes.

Ø Les garanties réelles : Ils affectent positivement le niveau des dividendes versés puisqu'elles offrent une sûreté aux créanciers. Ces actifs tangibles perdent moins en valeur en cas de liquidation.

Ø La rémunération : Les dirigeants compétents ont une rémunération élevée et ont un grand accès aux opportunités d'investissement rentables qui diminuent les free cash flow et donc conduisent à une diminution des dividendes distribués.

Ø Le dividende : Venkatesh (1989) conclue empiriquement pour une relation de causalité négative de la politique de dividende vers le niveau du risque.

Ø La dette : L'analyse financière démontre la relation positive entre le levier financier et le risque.

Ø Les dépenses en recherche et développement : Crutchley et Hansen (1989) argumentent que ces dépenses sont incertaines, c'est un actif intangible donc il augmente le risque de la firme.

Ø La diversification : Elle réduit le risque à travers la réduction du risque spécifique.

IV. Etude empirique des inter relations mécanismes de gouvernance, décisions financières et risque :

Plusieurs recherches antérieures ont étudié l'impact des pratiques de gouvernance sur la valeur de la firme mesurée à l'aide de Q de Tobin et en incluant quelques variables de contrôle. Leurs résultats ont été biaisés du fait de la non considération de l'interdépendance entre les différents mécanismes de contrôle. Suivant Agrawal et Knoeber (1996), Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2003) et Schmid (2003), notre travail consiste à spécifier un système à équations simultanées, où chaque mécanisme constitue la variable dépendante d'une des équations. Le choix de l'un des mécanismes de contrôle dépend des autres mécanismes.

Par ailleurs, pour étudier l'impact des différents mécanismes sur la valeur de la firme, une dernière équation est ajoutée au système. Elle comprend comme variables le ratio Q de Tobin comme variable dépendante à coté d'autres variables explicatives. De plus, suivant Beiner, Drobetz, Schmid et Zimmermann (2004), Q de Tobin va être incluse comme variable explicative des différents mécanismes dans chacune des équations du système, pour permettre la corrélation possible. Ainsi chaque mécanisme peut affecter Q de Tobin et Q de Tobin lui même peut aussi affecter le choix des autres mécanismes.

La contribution de ce travail est premièrement, une analyse simultanée de tous les mécanismes de contrôle sur des données de panel; d'une part des problèmes d'agence entre actionnaire - dirigeant, la propriété managériale, la propriété institutionnelle, la taille du conseil d'administration et la propriété des grands actionnaires et d'autre part des problèmes d'agence entre actionnaires obligataires à savoir l'endettement et la politique de distribution de dividende.

Deuxièment, permettre l'interrelation entre ces différents mécanismes dans un système à équations simultanées qui prend en considération l'endogeneité des variables pour éviter les coefficients biaisés et non efficaces de MCO.

Troisièment, permettre l'interférence entre ces mécanismes et la performance et surtout permettre à la performance d'avoir une influence sur le choix des mécanismes de contrôle et sur les décisions financières.

Quatrièment, la considération du contexte à risque. En effet, le risque est une composante centrale dans la littérature financière qui relie différents mécanismes de contrôle. Par exemple, alors que la propriété managériale inspire un niveau élevé de risque, un risque élevé cause selon Ravid (1988) un faible niveau d'endettement et selon Venkatesh (1989) une réduction de la valeur de la firme par une réduction du paiement du dividende. Le risque apparaît comme le maillon qui relie les différentes variables à déterminer et les différents choix à prendre.

Notre échantillon est constitué de 72 entreprises américaines extraites de Fortune 1000 sur cinq années (1999 - 2003). Les données concernant les états comptables sont présentés sous les rappels annuels de type 10 K et les données concernant la structure de capital sont extraites des rapports de type DEF 14A « proxy statement ». On a pris soin d'exclure toutes les sociétés du secteur financier, du secteur des assurances ou des sociétés de portefeuille dont l'activité entraînera un traitement comptable particulier.

Dans la littérature, plusieurs mécanismes de contrôle ont été suggérés pour affaiblir les problèmes d'agence. La plupart des études antérieures ont été focalisées sur un des aspects de la gouvernance. Comme exemple, la taille du conseil d'administration ( Yermack , 1996), la composition du conseil d'administration ( Hermalin et Weisbach, 1991), la compensation ( Loderer et Martin, 1997), les actionnaires majoritaires ( Demsetz et Lehn, 1985) ...

Mais, il semble crucial de considérer que ces mécanismes de gouvernance peuvent être utilisés simultanément ou substitués l'un à l'autre, ce qui n'a pas été déjà pris en considération. Notre étude empirique, pour ce faire, considère une multitude de mécanismes de gouvernance ensemble pour réussir à construire une image complète des interdépendances possibles entre les mécanismes eux mêmes et avec la valeur de la firme.

Pour une compréhension exhaustive de la relation gouvernance - valeur de la firme et vis vers ça, notre étude inclut 8 variables endogènes et 16 variables de contrôle.

Une idée récurrente dans ce travail comme dans d'autres études auparavant est la possibilité d'endogeneité entre les mécanismes de gouvernance et la valeur de la firme. Les firmes avec des valeurs élevées, pour n'importe quelle raison qui soit, peuvent être plus aptes que d'autres firmes à choisir de meilleures structures de gouvernance. Elles peuvent le faire à cause du fait que les dirigeants d'une firme croient que ces structures de gouvernance vont augmenter la valeur de la firme encore plus ou potentiellement signaler une bonne qualité de gestion . Il y aura une relation de causalité entre les mécanismes de gouvernance et la valeur de la firme, mais le coefficient des moindres carrés ordinaires(MCO) va l'ignorer.

Bhagat et Black (2002), à partir des régressions de MCO, mettent en évidence une corrélation négative entre l'indépendance du conseil administratif et les mesures de performance des firmes. Au contraire, ils trouvent aussi que les firmes les moins performantes augmentent l'indépendance de leurs conseils. Une fois cette endogéneité entre la performance et la composition du conseil contrôlée, la corrélation négative précédemment mise en évidence s'affaiblie pour ne plus être significative.

Par ailleurs, on peut s'attendre à des effets de substitution. Etant donné une liste inter reliée de mécanismes de contrôle, une firme peut choisir une plus grande utilisation d'un mécanisme qui n'est pas positivement relié à la valeur de la firme. Avec d'autres mécanismes moins utilisés mais qui affectent positivement la valeur, le résultat sera la conservation de la valeur finale de la firme.

L'existence de différents mécanismes de contrôle et la possibilité d'interdépendance entre eux rend la régression par MCO reliant la valeur d'une firme à l'utilisation de l'un des mécanismes de contrôle difficile à interpréter.

L'analyse empirique est procédée comme suit. La première étape consiste à estimer par la méthode MCO la valeur de la firme en fonction d'un seul mécanisme de contrôle. Ces estimations ont été fréquemment utilisées précédemment mais ils ignorent l'effet possible de substitution ou d'utilisation alternative des mécanismes sur la valeur de la firme et l'effet d'endogeneité. Ces régressions vont nous permettre de déceler l'effet individuel de chaque variable sur la valeur.

En second lieu, on estime, par MCO, Q de Tobin en fonction de tous les mécanismes ensemble pour examiner leurs effets simultanés. Il s'agit en fait d'estimer la dernière équation de notre système. Ainsi, tous les mécanismes sont considérés comme variables endogènes. Cette estimation ne tient pas compte non plus de l'endogeneité des variables d'où les coefficients seront biaisés et non efficaces.

Ensuite, chaque mécanisme est régressé en fonction des autres mécanismes et en fonction de Q pour mettre en valeur l'endogeneité. Il s'agit en fait d'estimer chaque équation du système par MCO pour examiner les déterminants de chaque décision à prendre par la firme et pour mettre en évidence l'effet potentiel de la substitution et de l'endogeneité.

Enfin, on estime notre système de huit équations simultanées, tenant compte de l'endogeneité, par la méthode de triple moindre carré (3 SLS). Notre système inclut 16 variables exogènes et 8 variables endogènes. L'estimation à l'aide de la méthode 3SLS se justifie par le fait que toutes les équations de notre système sont sur - identifiées.

Les régressions par la méthode MCO de Q de Tobin en fonction de chaque mécanisme de contrôle pris individuellement avec les variables exogènes incluses dans la dernière équation du système font ressortir un impact significativement négatif du risque sur le Q de Tobin. Le risque fait fuir les investisseurs quant à l'achat des actions d'une firme ce qui fait diminuer son prix. Les variables dette, dividende et taille du conseil d'administration sont sans effets significatifs sur la valeur

La régression en fonction de la propriété des managers, son carré et son cube pour tester l'hypothèse d'Alberto et al. (2002)montre que la valeur de la firme commence par augmenter, puis baisse et finalement continue à augmenter avec l'augmentation de la propriété managériale. L'inclusion du terme au carré et du terme au cube à améliorer la qualité d'ajustement. De plus le coefficient de PMG gagne en significativité.

Pour tester l'hypothèse d'une relation curviligne entre la valeur et la concentration de la propriété, on régresse Q de Tobin en fonction de la propriété des majoritaires et son carré à côté des variables exogènes, cette hypothèse de relation curviligne entre Q et PMAJ est rejetée.

Prenant en considération l'interdépendance entre les mécanismes et avec le Q de Tobin(la régression de Q en fonction des différents mécanismes de contrôle par la méthode de 3 SLS), La taille du conseil d'administration reste toujours sans effet sur la valeur de la firme. Ce résultat peut être justifié par un choix optimal des firmes de la taille du conseil d'administration( Yermack,1996). Mais bien qu'il ne soit pas significatif, le signe négatif du coefficient de TCA supporte l'hypothèse de Jensen (1993), un large conseil peut être moins efficace qu'un petit conseil, et les résultats de Yermack (1996) quant à la relation inverse entre la taille du conseil et la valeur de la firme mesurée par le Q de Tobin.

Le dividende et la propriété institutionnelle gagnent en significativité. Les coefficients des variables propriété managériale, dette et risque gardent leurs significativités même en considération de l'endogéneité.

L'effet positif et statistiquement significatif à 1% de la propriété institutionnelle se justifie par leur rôle crucial dans la réduction du coût d'agence et dans le contrôle de la gestion de l'entreprise.

La dette apparaît avoir un coefficient significativement négatif au seuil de 5%. Cette relation inverse va avec l'hypothèse que la dette est source de mauvais stress de Titman et Opler (1994).

Le risque garde son effet significativement négatif sur la valeur. Le risque implique la réticence des investisseurs, implique la baisse des prix.

Le coefficient positif de PMAJ sur la valeur supporte l'hypothèse de Stiglitz (1985) qu'une propriété concentrée encourage les actionnaires à contrôler la gestion, ainsi la valeur de la firme augmente.

Les déterminants de la performance: analyse comparative
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA
Schmid (2003)	**	ns		ns			ns
Agrawel et Knoeber (1996)	ns	ns	ns	ns
Beiner et al. (2004)	***	ns		***			ns
Etude présente	***(-)	ns	***(+)	***(-)	ns	***(-)	ns

Les résultats de l'estimation par la méthode de3SLS, tenant compte ainsi des effets de substitution et d'endogéneité :

		Les déterminants de l'endettement
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA	Q
Schmid (2003)	***	ns					ns	ns
Agrawel et Knoeber (1996)	***	ns	ns					ns
Beiner et al. (2004)	**	ns					ns	***
Etude présente	ns	***(+)	***(+)		***(-)	***(-)	ns	ns
		Les déterminants de la propriété des majoritaires
	PMG	PMAJ	PINST	DETTE	DIVIDENDE	RISQUE	TCA	Q
Schmid (2003)	ns			ns			ns	ns
Agrawel et Knoeber (1996)	ns		*	ns				ns
Beiner et al. (2004)	ns			ns			**	ns
Etude présente	ns		***(-)	***(+)	***(+)	***(+)	ns	***(+)
ns : non significatif

-Aucun mécanisme ne semble affecter la propriété managériale. Parmi les variables exogènes, la taille de la firme, les dépenses en recherche et développement et la tenure du dirigeant ont des coefficients statistiquement significatifs et ont les signes prévus.

-PMG et PINST ont tous les deux des coefficients négatifs. Ce résultat semble prédire une relation de substituabilité entre la propriété managériale, la propriété des institutionnels et la propriété des majoritaires. En effet l'utilisation de l'un des mécanismes diminue le niveau d'utilisation de l'autre.

-La dette, le dividende, le risque et la performance semblent affecter positivement et significativement la propriété des majoritaires. Il est par contre surprenant de voir le risque en relation inverse avec PMAJ puisqu'on s'attend d'après Agrawel et Knoeber (1996) à un signe positif. Les actionnaires majoritaires sont supposés être averses au risque puisqu'ils détiennent un portefeuille non diversifié. Ceci peut être expliqué par le fait que dans notre échantillon, la propriété des majoritaires n'est pas très concentrée(une moyenne de 18.1433% et une médiane de 13.0850%).

-Le coefficient positif de la performance suggère que les firmes les plus performantes choisissent d'avoir des propriétaires majoritaires. La concentration de propriété est en fait synonyme d'un contrôle plus étroit des dirigeants.

-Le coefficient négatif de PMG et PMAJ, montre encore une fois la substituabilité entre la propriété des majoritaires, celle des institutions et celle des internes.

-La dette, le dividende, le risque et la performance ont des coefficients statistiquement significatifs. Ils affectent positivement la propriété institutionnelle.

-La relation positive entre la dette, PINST et PMAJ peut suggérer que le contrôle des créanciers est plus efficace en présence d'actionnaires majoritaires et d'institutionnels( Agrawel et Knoeber, 1996).

Il semble que les firmes à valeurs de Q élevées préfèrent utiliser une proportion des majoritaires plus élevée de même qu'une proportion des institutions élevée.

- le risque a un coefficient significativement négatif sur la dette et sur la distribution de dividende. En effet, une firme risquée est plus exposée au risque de faillite d'où elle diminue son endettement. Par ailleurs, une firme risquée compte plus sur ses fonds propres d'où elle diminue la distribution de dividende.

-Le dividende paraît affecter négativement le risque tel que prédit par Venkatesh (1989).

Il est surprenant que la dette a un coefficient significativement négatif. Cet effet inverse sur le risque peut être expliqué par le fait que les firmes à endettement élevé sont plus exposées au contrôle du marché de crédit ce qui les emmènent à diminuer le risque à prendre ( Chen et Steiner, 1999).

-La régression de la taille du conseil d'administration en fonction des différentes variables fait ressortir un impact significativement négatif de la propriété institutionnelle, le dividende et le risque. En effet, la concentration du capital aux mains des institutions diminue le besoin d'un grand nombre d'administrateurs.

VI. conclusion

Notre travail a consisté à une analyse simultanée des inter relations entre les différents mécanismes de gouvernance: la propriété managériale, la propriété des majoritaires, la propriété des institutions, la dette, le dividende et la taille du conseil d'administration, le risque comme maillon fort en gestion et la performance. Une fois, la gouvernance définie, on a présenté les différentes mesures de la valeur de la firme et les limites de chaque mesure. On a par la suite présenté la littérature qui traite des mécanismes de contrôle et de leurs effets sur la performance. On a enfin introduit le risque pour étudier son effet potentiel.

Notre échantillon est constitué de 72 firmes américaines cotées sur 5 années soit 362 observations. Les régressions par MCO de chaque mécanisme en fonction de ses déterminants ont conclu la présence d'une forte interférence entre les différentes variables. La constatation de ces interdépendances nous a mené à développer notre étude empirique sur un système à équations simultanées qui prend en considération maintes mécanismes de gouvernance et les relations potentielles existantes. Les résultats ont montré effectivement un impact significatif des variables propriété managériale, celle des institutions, la dette, le dividende et le risque sur la valeur mesurée par le Q de Tobin. De plus les firmes à Q élevées préfèrent des proportions de majoritaires et d'institutions élevées.

Par ailleurs, nous avons comparé la régression de Q de Tobin en fonction de chaque mécanisme à part, la régression de Q en fonction des sept mécanismes de gouvernance par MCO et enfin l'estimation de cette dernière équation par la méthode de 3SLS. Dans la première situation, seules la propriété des managers et celle des majoritaires sont significatives. Dans le deuxième cas, s'ajoute à ces deux variables le risque. Enfin, en considérant l'endogeneité, à coté de la propriété des internes, les variables propriété des institutions, la dette, le dividende et le risque paraissent avoir un effet significatif sur la valeur.

Analysant les résultats pour chaque variable à part. Dans l'équation de la propriété des internes, aucune variable endogène ne semble être déterminante. Chen et Steiner (1999), en ne considérant que les variables propriété des internes, risque, dette et dividende, ressortent avec une significativité de toutes les variables. Jensen, Solberg et Zorn (1992), en considérant ces mêmes variables mais avec le risque comme variable exogène, retrouvent une non significativité de toutes les variables. Agrawal et Knoeber (1996), avec cinq autres mécanismes de gouvernance (la propriété des internes, celle des institutions, celle des majoritaires, le nombre d'administrateurs externes, le marché de travail et le levier), ressortent avec la non significativité de toutes les variables dans la détermination de la propriété des managers.

Pour la détermination de la propriété des institutions, ces derniers concluent avec une significativité de la propriété des majoritaires seulement. En considérant un contexte à risque, nos résultats suggèrent une plus grande significativité avec les variables propriété des majoritaires, dette, dividende, risque et performance.

L'estimation de la propriété des majoritaires démontre la propriété des institutions, la dette, le dividende, le risque et la performance comme variables significativement déterminantes. Schmid (2003) avec un système d'équations de six mécanismes (propriété des internes, celle des majoritaires, la taille du conseil, le levier, le nombre d'administrateurs externes et la performance) ne trouve aucune variable significativement déterminante de la propriété des majoritaires.

Bathala, Moon et Rao (1994), en considérant une simultanéité entre la dette et la propriété managériale, trouvent une faible significativité de la propriété des managers dans la détermination du niveau d'endettement. Jensen et al. (1992), ont considéré en plus le niveau de dividende comme variable endogène et ont conclu avec une non significativité de la propriété des internes mais avec le dividende comme variable déterminante à un faible seuil. Chen et Steiner (1999) considèrent en plus de ces derniers le risque. Ils démontrent que le dividende et le risque affectent significativement l'endettement, par la suite vient la propriété des internes avec un seuil plus faible. Nos résultats pour l'équation de la dette font ressortir une détermination significative des variables propriété des institutions, celle des majoritaires, dividende et risque.

Chen et Steiner (1999), concluent avec une significativité de la dette, de la propriété des internes et du risque dans la détermination du niveau du dividende. Jensen et al. (1992) en ignorant le risque, ressortent avec une faible significativité de la propriété des majoritaires. Notre travail avec une vision plus exhaustive démontre que les variables propriété des institutions, la dette et le risque sont déterminantes du niveau du dividende distribué mais pas la propriété des internes.

Pour déterminer le niveau du risque pris, il s'avère que seules les variables dette et dividende doivent être considérées. Les résultats de Chen et Steiner (1999) démontrent une significativité des variables propriété des internes et dividende sur le risque.

Selon le travail de Schmid (2003), aucune variable ne semble significativement affecter la taille du conseil. Nos résultats, par contre font ressortir un impact significatif des variables : propriété institutionnelle, dividende et risque.

Voyons l'effet de ces mécanismes sur la détermination de la valeur. Alors que Agrawel et Knoeber (1996) démontrent un seul effet moyennement significatif du nombre d'administrateurs externes sur le Q de Tobin, le travail de Schmid (2003) ne postule que la variable propriété des internes comme variable significative. Le présent travail, prenant en considération en plus des variables couramment utilisées le dividende et le risque, met en évidence les variables propriété des internes, celle des institutions, dette et risque comme variables déterminantes de la performance.

A l'évidence tous les mécanismes précédemment étudiés ont un impact significatif sur la valeur, mais, les grandes mutations économiques internationales du XXIème siècle ont fait que la réussite de l'entreprise dépendra de la mobilisation du potentiel humain en premier lieu. Et celle-ci sera d'autant plus forte que l'entreprise répondra aux attentes de développement personnel des individus. En effet, la recherche d'optimisation des compétences dans les activités de management va conduire les entreprises non seulement à maximiser le recours à des capacités externes mais également à se concentrer sur leur savoir-faire spécifique. Cette optimisation des compétences externes et internes impliquera une éthique relationnelle faite de confiance et de fiabilité entre les partenaires qui sera vitale pour les engagements communs sur des projets à moyen ou long terme.

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