Partie 2 : Les réactions des managers face
aux menaces d'OPA
Chapitre 4
Les restructurations défensives
Dans ce chapitre nous considérerons les
restructurations au sens large du terme, c'est à dire que nous
traiterons et des restructurations financières et des restructurations
physiques (cessions d'actifs ...).
Lorsque la menace d'OPA s'est accentuée, le premier
moyen de défense des entreprises a consisté à augmenter
leur taux d'endettement, afin de financer le rachat de leurs propres actions
ou le versement de dividendes spéciaux. Le but étant de faire
remonter rapidement le cours boursier de l'entreprise. Ces rachats ont
été réalisés à grande échelle ;
au milieu des années 80 le montant total des programmes de rachats
d'actions avoisinait les 25 milliards de dollars par an ! En mars 1987
Général Motors annonça la plus importante recapitalisation
de l'histoire : le rachat de 20% de ses titres pour quelques cinq
milliards de dollars. Ces rachats d'actions financés par la dette ont eu
plusieurs conséquences que nous allons évoquer (augmentation
de la part du capital détenue par les managers, augmentation du turnover
managérial). Ce qui est remarquable c'est que ces restructurations
financières ont été associées à
d'importantes cessions d'actifs, qui n'auraient jamais pu être
entreprises sans la menace d'un rachat.
Dans une première section, nous étudierons les
principaux modèles qui font le lien entre le marché du
contrôle des entreprises et la structure du capital de ces
dernières, puis, nous verrons quelles ont été les
conséquences de ces restructurations financières.
Section 1 : Les principaux modèles
La vague de rachats a conduit les auteurs à
étudier les liens entre le marché du contrôle des
entreprises et la structure du capital des firmes.
Ces modèles exploitent le fait que les actions
procurent un droit de vote alors que les obligations n'en procurent pas. En
1991 Harris et Raviv confrontent les trois modèles
principaux : le leur, publié en 1988, celui de Stulz publié
en 1988 et celui d'israel publié en 1991. Dans les deux premiers
modèles, la structure du capital affecte les gains issus du rachat
à travers son effet sur la répartition des votes et plus
précisément sur la fraction du capital possédée par
le management. Dans le modèle d'Israel (1991) la structure du capital
affecte la répartition du cash-flow entre les actionnaires et les
créanciers. Les modèles de Harris et Raviv (1988) et Stulz (1988)
étudient la relation entre la part du capital détenue par le
management et la valeur des actions détenues par les petits porteurs.
La structure du capital va influer sur la part du capital détenue par
les managers, sur la valeur de la firme, sur la probabilité de rachat et
sur le montant de la prime versée par l'offreur. Dans ce qui suit les
modèles seront exposés de manière synthétique et
nous comparerons leurs implications.
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