IV. Cadre réglementaire des hedge funds
Dans le passé, le besoin de réglementation et de
supervision des intermédiaires financiers traitant avec le public avait
rarement été contesté.
L'objectif de la réglementation était triple:
· De protéger les investisseurs et les
déposants contre les abus et la négligence par le biais de
licences, d'enregistrement et de transparence accru ;
· De réduire les risques systémiques et de
s'assurer de la solidité et de l'intégrité du
système financier, en imposant des exigences en capitaux propres ;
· De s'assurer que les clients obtiennent un service de
qualité à des prix compétitifs ;
La situation réglementaire des hedge funds,
comparé à celle des intermédiaires financiers
traditionnels comme les banques, les OPCVM, les primes brokers ou les
compagnies d'assurance, a toujours été équivoques.
D'un côté, les hedge funds opèrent sur des
marchés réglementés, ils utilisent l'infrastructure de
centres financiers réglementés et font des transactions avec des
institutions financières réglementées pour mettre en Suvre
leurs stratégies d'investissement. Ils sont donc dans un sens
indirectement réglementés.
D'un autre côté, les hedge funds ont tendance
à se structurer de manière à éviter la supervision
réglementaire directe et d'échapper aux enregistrements
applicables aux restes des sociétés d'investissement (Ex. OPCVM)
.
Ils veulent fonctionner avec un maximum de flexibilité,
ce qui est précisément ce que les régulateurs ne veulent
pas des fonds traditionnels.
Dans cette partie du mémoire nous allons revoir le cadre
réglementaire relatif aux sociétés d'investissements en
général et son application aux hedge funds en particulier aux
niveaux des Etas Unis et de l'Europe.
La situation aux Etats Unis
L'économie américaine est principalement
fondée sur le dogme de l'autorégulation des marchés. En
conséquence, le gouvernement ne devrait intervenir que comme
remède lorsque les forces du marché ne parviennent pas à
corriger certaines perturbations.
Toutefois, le krach boursier de 1929 et la dépression
qui s'ensuivait a également établi la ferme conviction que des
marchés financiers non réglementés pourrait conduire
à une spéculation rampante, d'éventuelles bulles, et la
ruine d'investisseurs non protégés.
La conséquence, a été le passage de
réglementations fédérales strictes, qui contrôlent
l'accès des investisseurs aux véhicules d'investissements, et
placent des limites contraignantes sur les institutions financières
quant aux types d'activités qu'elles sont autorisés à
exercer .
Aujourd'hui, trois agences fédérales supervisent
les institutions financières traitant avec le public. La securities and
exchange commision (SEC) à pour rôle de contrôler tout ce
qui est relatif aux valeurs mobilières et appels public a
l'épargne. La Commodities futures trading commission (CFTC) surveille
les marchés à termes. Et, finalement la Réserve
Féderale, qui a pour mandat de surveiller les banques.
Les hedge funds basés et/ou opérant aux US, seront
plutôt concerné par la SEC et a moindre mesure la CFTC.
La SEC et un organisme gouvernemental quasi judiciaire dont
la mission première est de protéger les investisseurs, maintenir
l'intégrité des marchés de valeurs mobilières et
garantir un accès égal aux informations financières.
La SEC tire ses pouvoirs de régulateur à partir
d'une série d'actes parmi lesquelles :
· Le Securities Act (1933) qui règlemente l'appel
public à l'épargne et la dissémination d'information
financières.
· Le Securities Exchange Act (1934) qui réglemente
les firmes de courtage, agents de transfert et agences de compensation ainsi
que les organismes autorégulés, comme le NYSE.
· Investment Company Act (1940), qui réglemente les
entreprises qui servent d'intermédiaires du public dans les placements
en valeurs mobilières.
· Investment Advisers Act (1940), qui réglemente les
entreprises ou les praticiens individuels rémunérés en
tant que conseiller en placement.
Bien que toutes ces lois fixent des règles qui semblent
bien fonctionner pour les fonds d'investissement traditionnels, Ils sont
incompatibles avec les stratégies des hedge funds comme par exemple, la
vente à découvert, les produits dérivés ou encore
les commissions de performance.
Les hedge funds américains doivent donc utiliser
certaines exceptions et lacunes propres aux lois sur les valeurs
mobilières pour opérer en dehors de leurs portées.
Jusqu'à présent, les hedge funds ont
réussi à contourner la réglementation, tout simplement
parce que leurs investisseurs sont, soit des particuliers fortunés, ou,
des institutionnels avertis - et les lois fédérales des valeurs
mobilières présument que ces investisseurs sont capables de
protéger leurs propres intérêts sans intervention de la
SEC.
The Securities Act (1933)
L'article 5 du Securities Act exige la registration
auprès de la SEC de tous les titres proposés en appel public
à l'épargne. En pratique, la plupart des hedge funds évite
ce processus de registration, lent et coûteux, avec toute son exigence en
termes de divulgation d'information à travers la structuration de leur
offre en tant que «placement privé», ce qui la rend
automatiquement exempté de registration.
L'exemption d'un placement privé fédéral
découlant de l'article 4 (2) du Securities Act, permet à la SEC
d'exempter certaines offres de registration avec l'agence si elles n'impliquent
pas un appel public à l'épargne.
Regulation D
La Regulation D sert de refuge pour les placements
privés. La règle 506 est d'un intérêt particulier
pour les hedge funds, elle spécifie les exigences que les offres doivent
satisfaire pour être exemptées.
En résumé, l'offre doit être restreinte aux
investisseurs accrédités.
Dans tous les cas, l'émetteur doit déposer un
formulaire D auprès de la SEC au plus tard 15 jours après la
première vente de part. Le formulaire D informe essentiellement la SEC
que le fond a utilisé la Regulation D et permet également de
fournir des informations basic sur le gestionnaire et son offre.
Regulation S
Alternativement, les hedge funds américains ciblant des
investisseurs étrangers peuvent utiliser le règlement S pour
réclamer une exemption de registration.
Securities Exchange Act (1934)
Les hedge funds peuvent être affectés par le
Securities Exchange Act de deux façons :
· Ils peuvent être considérés comme des
«Dealers » plutôt que des «Traders ». Section 3 (a)
(5) du Securities Exchange Act définit généralement un
dealer comme «une personne qui est engagée dans le métier
d'achat et de vente de titres pour son compte propre ». En revanche, un
trader est «une personne
qui achète et vend des valeurs mobilières, soit
individuellement soit en qualité de fiduciaire, mais pas dans le cadre
d'une activité régulière ». Cette distinction est
subtile, mais cruciale, parce que les « dealers » doivent se
registrer auprès de la SEC tandis les «traders » sont
normalement exempt de registration.
· Les hedge funds peuvent avoir plus de 500 investisseurs.
Section 12 (g) du Securities Exchange Act exige que tout émetteur ayant
500 porteurs d'une catégorie de titres de capitaux propres, et des
actifs de plus de 10 millions de dollars à la fin de l'exercice le plus
récent devrait remplir les formulaires de registration auprès de
la SEC . Pour éviter cette procédure, les hedge funds devraient
donc toujours avoir moins de 500 investisseurs.
Investment Company Act (1940)
En théorie, tout fonds commun de placement qui
répond à la définition d'une société
d'investissement devrait s'enregistrer en vertu du Investment Company Act et de
se conformer aux règlements dudit act. Etre inscrit implique plusieurs
restrictions sur les types d'investissements que l'on peut faire aussi bien que
sur la stratégie d'investissement, en particulier par rapport à
l'usage du levier, des produits dérivés et de la vente à
découvert,
Section 3 (c) (1) exclut de la définition de
société d'investissement tout émetteur dont les titres en
circulation (autres que les obligations à court terme) sont
détenus par pas plus de 100 bénéficiaires
américains. En outre, l'émetteur ne devrait pas avoir recours
à l'APE pour ses valeurs mobilières, ce qui est tout à
fait en conformité avec la clause «safe harbor» de la
Regulation D.
Investment Advisors Act (1940)
Pendant longtemps, seuls quelques conseillers de hedge funds
étaient enregistrés avec la SEC en tant que conseillers
d'investissement, principalement parce que leurs clients institutionnels on en
fait un préalable à tout investissement.
Mais la majorité des conseillers de hedge funds
n'étaient pas enregistrés. Au lieu de cela, ils ont
profité de la soi-disant «Investment adviser exemption» en
vertu de l'article 203 (b) (3) de l'Investment Advisers Act.
Dans cette section, un conseiller en placement n'était
pas obligé de s'inscrire auprès de la SEC si :
· Il a eu moins de 15 «clients» au cours des 12
derniers mois,
· Il ne fait pas de publicité en tant que conseiller
en placement.
· Il ne donne pas de conseil à une
société d'investissement enregistré auprès de la
SEC.
Blue Sky Laws
En plus des lois fédérales discuté
ci-dessus, chaque État américain a ses propres statuts et
règlementation qui complètent les lois fédérales et
régissent l'offre et la vente de titres aux résidents de l'etat
en question.
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